ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE FACULTATEA DE FINAN E, ASIGURRI, BNCI I BURSE DE VALORI

LUCRARE DE LICEN
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE EVOLUIE A MANAGEMENTULUI RISCURILOR

Coordonator tiinific: Prof.Univ.Dr. Nicolae DNIL Absolvent: VLAD Ioana Andreea

BUCURETI 2011

CUPRINS
CUPRINS................................................................................................................. 2 INTRODUCERE........................................................................................................3 Partea I.................................................................................................................. 4 Capitolul I. Contextul european..............................................................................4 Instrumente financiare derivate - implicaiile asupra crizei economice...............4 Capitolul II. Instrumentele financiare derivate concepte cheie.............................5 2.1. Ce sunt instrumentele financiare derivate?..................................................5 2.2. Evoluia instrumentelor financiare derivate..................................................7 2.3. Clasificare.................................................................................................... 9 2.3.1. Contractele la termen Forward, Futures...............................................9 2.3.2. Opiuni.................................................................................................12 2.3.3. SWAP...................................................................................................14 Capitolul III. Managementul riscurilor...................................................................15 3.1. Arbitrajul....................................................................................................17 3.2. Speculaia..................................................................................................17 3.3. Hedging..................................................................................................... 18 3.3.1. Riscul de pia.....................................................................................19 3.3.2. Riscul de credit....................................................................................21 3.3.3. Riscul de lichiditate..............................................................................22 3.3.4. Riscul operaional................................................................................22 Partea a II-a: STUDIU DE CAZ...............................................................................22 Capitolul I. Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin contracte SWAP pe rata dobnzii...............................................................................................................23 Anul 2009......................................................................................................... 23 Anul 2010.........................................................................................................26

15

Capitolul II. Acoperirea riscului valutar prin contracte Futures..............................28 2.1. Portofoliu neacoperit.................................................................................29 2.2. Acoperirea prin contracte Futures..............................................................38 CONCLUZII I PROPUNERI....................................................................................47 Bibliografie:..........................................................................................................51 Anexe.................................................................................................................. 53

INTRODUCERE

nc din momentul apariiei lor, derivativele au avut un rol important n tranzaciile dintre agenii economici. Contractele la termen, opiunile sau contractele SWAP s-au diversificat pe parcurs odat cu creterea exigenelor pieei i cu multiplicarea nevoilor participanilor la tranzacii. Ca urmare a utilizrii intensive, s-au produs numeroase incidente ce au culminat cu o contientizare a complexitii acestor instrumente, precum i a sensibilitii la evoluiile de pe pia. Pe fondul apariiei unor crize economice i financiare, agenii economici au nceput s se confrunte cu impactul negativ al variaiei ratei de dobnd, a cursului de schimb, cu imposibilitatea de a recupera creditele acordate .a.m.d. Astfel c nelegerea i explicarea acestor riscuri au devenit fundamentale pentru a-i putea continua activitatea. De ce este necesar s studiem instrumentele financiare derivate? Pentru c, n afara rolului speculativ i a utilitii lor n realizarea arbitrajelor, derivativele sunt un element esenial n acoperirea riscurilor. Explicarea riscurilor a presupus i gsirea unor modaliti de hedging. Aadar, au aprut instrumente financiare derivate adaptate fiecrui tip de risc, iar acestea vor fi redate pe scurt n prezenta lucrare.

15

Deoarece riscul de pia are un impact semnificativ asupra activitii curente a agenilor economici, am ales s exemplific modaliti de acoperire a riscului valutar i a riscului de rat a dobnzii. n partea a doua a lucrrii voi prezenta macrohedgingul cu contracte SWAP pe rata de dobnd pentru cazul BRD Groupe Socit Gnrale, dar i acoperirea unui portofoliu mpotriva evoluiilor nefavorabile ale cursului de schimb prin utilizarea contractelor Futures.

Partea I Capitolul I. Contextul european

Instrumente financiare derivate - implicaiile asupra crizei economice
Criza financiar din perioada 2007-2008 a afectat relaiile economice existente pe pieele financiare i a avut repercursiuni asupra pieelor de capital. Printre cauzele care au determinat-o, un rol important l-au avut creditele sub-prime de pe piaa american, dar i instrumentele financiare nou create prin securitizare i instrumentele financiare derivate folosite n scop speculativ. Numeroasele incidente provocate de folosirea incorect a instrumentelor financiare derivate au crescut nencrederea unor investitori i au reprezentat premise ale crizei. n 2001, Enron, o companie de top din Statele Unite ale Americii, a dat faliment ca urmare a folosirii extensive a instrumentelor financiare derivate. n plus, n septembrie 2006, Amaranth Advisors, un fond de hedging din America, a suferit pierderi foarte mari din cauza tranzacionrii de futures avnd ca activ suport gazul natural. ntruct instrumentele financiare derivate implic un grad mare de ndatorare, utilizarea necorespunztoare n scopuri speculative are consecine negative asupra pieelor financiare la nivel internaional. n prezent, cadrul internaional este n continuare afectat de turbulenele provocate de criza financiar. n anul 2009, economia mondial a traversat o etap foarte dificil, iar n

15

ciuda numeroaselor msuri ntreprinse la nivel naional, european i mondial, i n anul 2010 situaia economic a continuat s funcioneze sub restriciile impuse de criza financiar. Mai multe ri au solicitat sprijinul Fondului Monetar Internaional i au pus n practic o serie de msuri de politic monetar i fiscal. Dei datorit utilizrii acestor stimuli s-au nregistrat anumite performane, la sfritul anului 2009 i nceputul anului 2010, media de cretere economic la nivelul Uniunii Europene s-a situat sub nivelul de cretere la nivel mondial. Printre metodele folosite pentru a atenua efectele crizei financiare, se numr: stimuli fiscali, relaxarea politicii monetare, un volum mai mare de lichiditate injectat n pia, sprijin acordat bncilor de ctre Banca Central-European. Datorit acestora, spre sfritul anului 2010, pieele financiare au nceput s nregistreze creteri. Spre exemplu, n decembrie 2010, n Frana, indicatorul CAC 40 a crescut cu 35,09 puncte.1 Acest indicator este foarte relevant pentru evoluia pieei bursiere din Frana, fiind compus din 40 de valori, cele mai reprezentative pentru diferite sectoare de activitate listate la Bursa din Paris.

Capitolul II. Instrumentele financiare derivate concepte cheie

2.1. Ce sunt instrumentele financiare derivate?
Derivativele sunt instrumente financiare a cror valoare variaz n funcie de evoluia preului unui activ suport. Activul suport poate fi o aciune cotat la Burs, o obligaiune, un indice bursier, o unitate negociabil dintr-o materie prim, un curs de schimb sau o rat de dobnd. Conform International Financial Reporting Standards, un instrument derivat este un instrument financiar care ndeplinete simultan urmtoarele condiii:2 1

Valoarea sa depinde de valoarea unui activ de baz; Nu necesit o investiie net iniial sau presupune o investiie iniial mai mic dect cea necesar pentru alte active cu rspuns similar la modificrile pieei; Este decontat la o dat ulterioar.

http://www.lemonde.fr/economie/article/2010/12/13/le-cac-40-frole-les-3-900-points-dans-un-climat-doptimisme-boursier_1452971_3234.html 2 www.bnr.ro - Petre Tulin, directorul Direciei reglementare i autorizare, BNR, Conferina "Piaa instrumentelor financiare derivate", organizat de FINMEDIA

15

Instrumentele financiare derivate ofer prilor posibilitatea de a efectua operaiuni care nu ar putea fi efectuate prin intermediul activului suport sau care ar fi mai costisitoare prin utilizarea acestuia. De asemenea, permit diversificarea finanrii i gestionarea riscurilor i ofer posibilitatea de a profita de cele mai bune cursuri existente pe piaa internaional. Deoarece prin intermediul instrumentelor financiare derivate se transfer riscuri, acestea pot reprezenta i o form de asigurare. Caracteristica fundamental a contractelor la termen este lichiditatea. Exist patru tipuri de instrumente financiare derivate care urmeaz a fi detaliate n prezenta lucrare: contractele Forward, contractele Futures, contractele de opiuni i tranzaciile SWAP. Preul la care sunt tranzacionate instrumentele financiare derivate este influenat de mai muli factori, printre care: Valoarea activului suport; Timpul pn la scaden; Rata dobnzii (prin intermediul valorii timp a banilor); Preul de exercitare (relaie invers proporional); Dividendele pltite (n cazul opiunilor pe aciuni); Rata dobnzii monedei strine (n cazul opiunilor pe cursul de schimb);

Instrumentele financiare derivate sunt tranzacionate de ctre traderi prin utilizarea uneia dintre urmtoarele ci:
-

Piaa OTC (Over-the-Counter); La Burs, prin strigare deschis; Prin utilizarea unui sistem electronic i automat compatibil (spre exemplu GLOBEX sau o asociere Reuters/MATIF/SIMEX sau APT, LIFFE).

Instrumentele financiare derivate tranzacionate pe piee organizate sunt standardizate i, dei prezint o serie de avantaje, nu acoper ntotdeauna n totalitate riscurile pentru care sunt folosite. Instrumentele tranzacionate pe pieele la buna nelegere pot fi adaptate n funcie de necesiti, dar poziiile sunt mai greu de lichidat. Prin urmare, derivativele sunt tranzacionate fie prin licitaie prin strigare, fie prin intermediul pieelor electronice. Licitaia prin strigare se bazeaz pe existena brokerilor i a negociatorilor individuali. Brokerii sunt cei care execut pe pia ordinele primite de la

15

instituiile financiare bnci, fonduri de investiii, asigurtori sau ntreprinderi individuale sau comerciale. Negociatorii individuali (locals) acioneaz n propriul interes, punnd n joc ntreaga lor avere sau o parte din aceasta, n scopul obinerii unui profit rapid. Majoritatea pieelor se bazeaz n zilele noastre pe sistemul electronic. n Romnia, cea mai mare parte dintre instrumentele financiare derivate se tranzacioneaz la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri din Sibiu. La Bursa de Valori din Bucureti se tranzacioneaz instrumente financiare derivate ce au ca suport indicele bursier BET-FI, introduse pentru prima dat pe 14 septembire 2007. Pentru a putea aciona pe aceast pia, investitorii trebuie s se adreseze Societilor de Investiii Financiare (SIF). Tranzaciile cu derivate sunt procesate de Casa de Compensare Bucureti (CCB).

2.2. Evoluia instrumentelor financiare derivate

n anul 1630, Tulipmania, adic mania bulbului de lalea olandez a aprut n Olanda i n Anglia. Astfel, s-au dezvoltat opiunile avnd ca activ suport bulbi de lalea care s-au tranzacionat la Amsterdam i la Bursa Regal din Anglia. Pentru a se proteja mpotriva riscului de a-i fi pierdut marfa n timpul transportului, un exportator de bulbi de lalele intra n posesia unei opiuni de cumprare a aceleiai cantiti de bulbi de la un productor. Unul dintre bulbii de lalea cei mai preioi era Semper Augustus. Cderea acestei piee a avut loc n perioada 1636-1637. ncepnd tot cu anul 1630, n Japonia, a avut loc una dintre primele tranzacii cu livrare la termen (futures) pe piaa de orez Yodora din Osaka. Ulterior, ncepnd cu secolul al XIXlea, n Statele Unite ale Americii, apar contractele la termen pe piaa cerealelor. La nceputul anilor 1800, opiunile CALL i PUT se tranzacionau deja la Bursa de Valori din Londra. Tranzaciile Futures au aprut odat cu dezvoltarea comerului cu cereale la Chicago. n 1848 a fost nfiinat Chicago Board of Trade (CBOT). Primele tranzacii au fost la vedere (spot) i s-au transformat apoi n contracte pe cale de a sosi contracte prin care livrarea unei mrfi era specificat la o rat i la o dat viitoare predeterminate.3
3

WILEY John &Sons (Asia) Pte Ltd (2000). Introducere n studiul produselor financiare derivate: Seria Reuters pentru educaie financiar. Bucureti: Ed. Economic, pag 21

15

Contractele la termen Futures i Forward au avut iniial ca activ suport mrfurile i vizau protejarea mpotriva riscurilor ce ar putea aprea pe pia. n 1972, la Chicago Mercantile Exchange, au aprut primele contracte futures cu activul suport reprezentat de valute. Tot n 1972 a fost nfiinat Piaa Monetar Internaional, ca o diviziune a Chicago Mercantile Exchange, iar n anul 1973 apare modelul de evaluare a preului unei opiuni CALL al lui Fisher Black i Myron Scholes. n anul 1980 se efectueaz primele tranzacii SWAP i se tranzacioneaz primele produse derivate pe piaa OTC. ncepnd cu anul 1990, instumentele financiare derivate au nceput s fie folosite n special de ctre sistemele bancare pentru acoperirea mpotriva diferitelor riscuri de pe pia. ntruct acestea nu au fost utilizate corespunztor, numeroase companii precum Procter&Gamble, Gibson Greetings, Metallgesellschaft, Orange County, Barings, Diawa i Sumitomo, Long Term Capital Management4 au nregistrat pierderi semnificative. n 1995, Barings Banks a ajuns la colaps deoarece datora peste un miliard de dolari Statelor Unite ale Americii din cauza contractelor financiare realizate de ctre un singur trader care a operat la filiala din Singapore a bncii. n 1997, Merton i Scholes primesc premiul Nobel pentru modelul descoperit, prin care se determin valoarea unui derivativ. Cu toate acestea, n 1998, Long Term Capital Management, ai crui principali acionari sunt cei doi ctigtori ai premiului Nobel, a fost foarte aproape de un colaps ce ar fi declanat o criz global. Pentru a evita acest incident, fondul de hedging a fost salvat contra unui cost de 3,4 miliarde de dolari. n urma acestui eveniment, a sporit atenia acordat riscului de lichiditate. Volatilitatea ridicat a determinat transferul capitalului spre active cu stabilitate financiar mare, ceea ce a dus la reducerea lichiditii pentru activele cu un grad mai mare de risc.5 n anul 2008, traderul Jrme Kerviel a ctigat milioane de dolari prin afacerile bazate pe contracte Futures, fr tirea superiorilor si. Atunci cnd era pe punctul de a fi descoperit, a ncercat s vnd contractele Futures deinute, provocnd pagube de peste 8 milioane de USD n cadrul grupului Socit Gnrale.
4

DRAGOT M. (coord), DRAGOT V., HNDOREANU C., STOIAN A., ERBNESCU C.I., OBREJA BRAOVEANU L. (2009). Piee financiare: structur, instituii, instrumente, reglementri.Bucureti: Ed. ASE, pag. 37 5 LUPU Radu (2008). Managementul riscului cu produse financiare derivate. Bucureti: Ed. Economic, pag.27

15

2.3. Clasificare
2.3.1. Contractele la termen Forward, Futures
Contractele Forward si Futures sunt contracte la termen. Forward presupune o nelegere prin care una dintre pri cumpr un activ la o dat viitoare i la un pre stabilit n momentul prezent. Dac la scaden preul activului suport este mai mare dect preul specificat, cumprtorul contractului realizeaz profit. Contractele Futures ntrunesc caracteristici asemntoare. ns, n timp ce Forward sunt tranzacionate pe pieele OTC (Overthe-Counter), Futures sunt tranzacionate pe pieele standardizate. Pentru a nelege mai bine diferenele i asemnrile dintre aceste dou tipuri de contracte, putem urmri tabelul de mai jos:
Figura 1: Analiza comparativ ntre contractele ferme la termen6

FORWARD - Un contract privat necotat (individual) ntre cele dou pri; - Tranzaciile nu sunt comunicate altor participani ai pieei; - Livrarea i decontarea la scaden; - O singur dat de livrare; - Nu se pltete nimic pn la scaden; - Data expirrii i mrimea contractului se negociaz.

FUTURES Tranzacionate la burs; Tranzaciile sunt imediat cunoscute de ali participani pe pia; - Contractul poate fi lichidat i nainte de maturitate; Un interval de date de livrare; Au loc pli zilnice n/din contul n marj; Contract standardizat.

n ceea ce privete scopul lor, contractele la termen sunt folosite n principal de ctre speculatori i pentru hedging (acoperire mpotriva riscurilor). Partea contractant care decide s cumpere activul suport va avea o poziie LONG (lung), n timp ce partea care va vinde activul suport va avea o poziie SHORT (scurt). Pentru a evita riscul de credit la care sunt supuse prile n cazul contractelor Forward, se pot constitui garanii, cunoscute sub denumirea de colateral, prin care se confirm onorarea contractului. La momentul ncheierii contractului, se stabilesc preul, data scadenei, cantitatea
6

DRAGOT M. (coord), DRAGOT V., HNDOREANU C., STOIAN A., ERBNESCU C.I., OBREJA BRAOVEANU L. (2009). Piee financiare: structur, instituii, instrumente, reglementri.Bucureti: Ed. ASE, pag. 40

15

tranzacionat. Nu este necesar plata niciunei prime, contractul fiind un simplu acord de a vinde, respectiv de a cumpra la o dat din viitor. Preul forward este dat de o relaie liniar care red proporionalitatea direct cu preul spot (S(t)): F=S(t)*er*(T-t) Preul cuprinde i costurile de derulare (cost of carry). Acestea se refer la cheltuielile efectuate, corespunztoare activului suport (asigurare, transport, dobnzi, dividende, etc). Contractele Forward permit prilor contractante s tranzacioneze activul suport la o dat viitoare, la un pre fix stabilit n funcie de ateptrile i informaiile cunoscute la momentul prezent. Prin urmare, la scaden vor exista ctiguri sau pierderi n funcie de evoluia favorabil sau nefavorabil a preului activului suport. De cele mai multe ori, la scaden, cele dou pri contractante realizeaz doar plata diferenei ntre preul la termen stabilit la ncheierea contractului i preul de pe pia (cash settlement). Foarte puine contracte sunt livrate efectiv. Contracte forward sunt i contractele standard pentru metalele comune tranzacionate la Bursa de Metale din Londra (London Metal Exchange LME) ce au o scaden de 3 luni. Juctorii de pe pia pot angaja poziii pe contractele respective n orice zi de tranzacii, n cadrul celor 3 luni, aceast situaie fiind similar celei care se regsete n cadrul pieelor OTC, pe care se tranzacioneaz contracte Forward pe vaulte (FX). Un alt tip de contract Forward este FRA (Forward Rate Agreement), instrument financiar derivat utilizat pe piaa monetar. Acest contract presupune fixarea n prezent a unei rate de referin care nu va fi cunoscut dect la o dat viitoare. FRA este un instrument extrabilanier ce presupune plata unei diferene de dobnd ntre dou contrapartide. Diferena este stabilit n funcie de o valoare noional care este o sum fictiv de bani folosit drept baz de calcul. Spre deosebire de Forward, contractele Futures sunt marcate la pia zilnic. La BMFMS, marcarea la pia final a poziiilor deschise se face la sfritul sesiunii de tranzacionare. Pentru a-i nchide poziia deschis pe acest contract, una din prile contractante poate adopta o poziie de sens contrar oricnd nainte de scaden. Caracteristica principal a acestor contracte este transparena, preul fiind stabilit la Burs i fcut public

15

tuturor participanilor. O poziie deschis la scaden este un contract Futures care nu a fost lichidat anterior prin adoptarea unei poziii de sens contrar. Pentru contractele Futures, activul suport este n general reprezentat de mrfuri (metale, mrfuri fluide, cereale i semine, energetice) sau active financiare (rate ale dobnzii, preurile obligaiunilor de stat, cursuri de schimb valutar, indici bursieri). ncheierea contractelor Futures se realizeaz prin intermediul caselor de compensare. Ambele pri contractante pltesc o marj iniial ctre organismul de intermediere (aproximativ 5-10 procente din valoarea contractului) care reprezint o garanie a executrii acestora. n cazul acestor instrumente financiare derivate, nu se pot tranzaciona fraciuni de contract, mrimea contractului fiind standardizat. n ceea ce privete scadena, exist perioade fixe pentru care contractele Futures pot fi tranzacionate. Spre exemplu, la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri din Sibiu scadenele contractelor Futures sunt de 1, 2, 3, 6, 9 i 12 luni, iar zilele de scaden sunt a treia zi de vineri din luna de scaden. Contractele Futures presupun deschiderea unui cont de marj. Marja trebuie astfel meninut la nivelul stabilit pe toat perioada n care poziia este deschis. Dac n urma evoluiei preurilor suma din cont scade sub nivelul stabilit, investitorul se afl n situaia de apel n marj i trebuie s alimenteze contul. n cazul unei evoluii favorabile, apare efectul de multiplicare (leverage), iar investitorul i poate retrage profitul obinut. Nivelul marjei este stabilit de ctre Casa de Compensaie i evolueaz n funcie de volatilitatea activului suport sau de valoarea contractelor Futures. n ceea ce privete modul n care sunt tranzacionate contractele Futures pe piaa SIBEX din Romnia, acesta poate fi redat prin schema de mai jos:

15

Figura 2, sursa: http://www.sibex.ro/index.php?p=futures&lang=ro&s=2&su=1

2.3.2. Opiuni
Contractele Forward, Futures sau SWAP presupun o obligaie la termen, ferm i definitiv. Spre deosebire de acestea, opiunile sunt contracte la termen care ofer cumprtorului, n urma plii unei prime, dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra sau de a vinde o anumit cantitate dintr-un activ, stabilit prin contract, i la un pre stabilit n contract (pre de exercitare sau strike), la o scaden stabilit la momentul iniial sau pe toat durata de via a opiunii. Opiunile de cumprare se numesc CALL, iar opiunile de vnzare se numesc PUT. Cumprtorul unui CALL cumpr de fapt dreptul de a i se livra la scaden un activ la preul de exercitare. n cazul n care opiunea se execut, vnztorul unui CALL are obligaia de a livra la scaden activul la preul de exercitare stabilit n contract. Cumprtorul unui PUT poate alege s vnd sau nu la scaden activul suport la preul pieei. Dac acesta decide s exercite opiunea la scaden, vnztorul opiunii este obligat s cumpere activul suport la preul stabilit n contract. Folosirea opiunilor de ctre investitori prezint o serie de avantaje, permindu-le acestora s se acopere mpotriva riscului. Sunt instrumente financiare derivate flexibile i permit investitorilor s profite de volatilitatea pieei, precum i obinerea unui ctig important dintr-o investiie iniial mic, dac ateptrile privind evoluia pieei au fost corecte. De asemenea, opiunile sunt utilizate i de ctre speculatori.

15

Opiunile au o valoare intrinsec i o valoare timp. Valoarea intrinsec (VI) reprezint valoarea real a opiunii, i anume profitul care ar fi obinut efectiv n momentul exercitrii opiunii (payoff-ul opiunii). Astfel, pentru o opiune CALL vom avea VI=max(S-PE,0), iar pentru o opiune PUT, VI=max(PE-S, 0), unde PE reprezint preul de exercitare, iar S - cursul activului suport. Valoarea timp a unei opiuni apare din cauza incertitudinilor existente pe pia, adic din momentul ncheierii contractului i pn la scaden, cursul activului suport poate cunoate o evoluie diferit de cea anticipat, pn la un nivel care ar face atractiv exercitarea contractului nainte de scaden. Valoarea timp este egal cu diferena ntre preul opiunii i valoarea sa intrinsec. Cu ct scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea timp a opiunii este mai important. La scaden, preul opiunii sau prima este egal doar cu valoarea sa intrinsec deoarece valoarea timp este egal cu zero. Pentru a obine un ctig ct mai mare sau pentru a se proteja ct mai bine mpotriva riscurilor, s-au dezvoltat diferite strategii, n funcie de nevoile investitorilor: straddle, strangle, butterfly, condor. Ca i n cazul contractelor la termen, opiunile sunt folosite pentru a se acoperi mpotriva riscurilor sau pentru a specula creterea sau scderea cursului activului suport (stock options). de mai jos:
S E -V l m o t a t o to s I X o B u c n ce pi n r
8, 0 00 0 7, 0 00 0 6, 0 00 0 5, 0 00 0 4, 0 00 0 3, 0 00 0 2, 0 00 0 1, 0 00 0 0 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09

Opiunile n Romnia

Treptat, operaiunile cu opiuni s-au dezvoltat i n Romnia, aa cum o arat graficul

Figura 3, sursa: http://www.sibex.ro/index.php?p=educ&lang=ro Joi, 15 februarie 2010 Contractele Options

15

n Romnia, la Bursa din Sibiu, investitorii pot realiza operaiuni cu opiuni ce au ca activ suport contracte Futures pe 19 aciuni tranzacionate la Bursa de Valori din Bucureti, dar i valute, rata dobnzii, cursul aurului i indici bursieri. Preul opiunii (prima) evolueaz n funcie de preul activului suport. Spre exemplu, pentru opiunile pe contracte Futures prima va nregistra urmtoarea evoluie: Preul futures Crete Scade Prima opiunii CALL Crete Scade Prima opiunii PUT Scade Crete

Figura 4, sursa: http://www.sibex.ro/index.php?p=options&lang=ro&s=3&su=1

Scadenele contractelor cu opiuni corespund cu cele ale contractelor Futures suport, respectiv a treia zi de vineri a lunilor martie, iunie, septembrie i decembrie din cursul unui an.7

2.3.3. SWAP
O tranzacie SWAP reprezint o cumprare i o vnzare simultane, avnd ca obiect un activ de referin similar sau o obligaiune de o valoare echivalent, prin care schimbarea aranjamentelor financiare confer ambelor pri la tranzacie condiii mai favorabile dect cele la care s-ar fi putut atepta altfel.8 SWAP-urile sunt instrumente financiare derivate prin care se schimb fluxuri financiare ntre dou pri, reprezentate de obicei de ctre bnci sau instituii financiare. Primele SWAP-uri au aprut pe piaa de schimb, ntre bnci centrale, sub forma mprumuturilor ncruciate. Fiecare banc acorda celeilalte un mprumut n moneda sa naional, ambele mprumuturi avnd aceeai valoare i aceeai scaden.
7 8

http://www.sibex.ro/index.php?p=options&lang=ro&s=3&su=3 WILEY John &Sons (Asia) Pte Ltd (2000). Introducere n studiul produselor financiare derivate: Seria Reuters pentru educaie financiar. Bucureti: Ed. Economic, pag 19.

15

Primul contract SWAP de mare amploare, pe rata de dobnd n mai multe valute (cross-currency SWAP), a fost realizat n 1981 de ctre Salomon Brothers, ntre IBM i Banca Mondial. Dup ce bncile de investiii au nceput s apeleze la acest tip de instrumente financiare derivate, piaa SWAP pe rata de dobnd a devnit a doua cea mai activ din lume, dup cea a mprumuturilor de stat. Principalele tipuri de contracte SWAP sunt SWAP pe rata de dobnd standard, rat fix contra rat variabil (plain vanilla interest rate SWAP), SWAP pe valute (Cross Currency SWAP sau Currency Interest Rate SWAP), Credit Default SWAP, SWAP pe materii prime, opiuni pe contracte SWAP. O banc ce alege un contract SWAP este avantajat deoarece nu exist un schimb efectiv de capital, ci doar un schimb de rate de dobnd. ntreprinderile sau instituiile financiare sunt avantajate ntruct li se permite s modifice caracteristicile activelor financiare fr ca acestea s fie scoase din bilan, i anume s transforme o rat fix ntr-o rat variabil.

Capitolul III. Managementul riscurilor

Instrumentele financiare derivate sunt utilizate de ctre investitori n scopul obinerii unui ctig, profitnd de oportunitile existente pe pia, sau pentru a se proteja mpotriva diferitelor riscuri ce ar putea s le afecteze situaia patrimonial. Pentru a se acoperi mpotriva riscurilor, companiile apeleaz i la diversificarea portofoliului, constituindu-i portofolii formate dintr-un activ fr risc i din mai multe active riscante, n funcie de aversiunea fa de risc. Pe de alt parte, utilizarea instrumentelor financiare derivate este mai eficient deoarece aduce i un plus de valoare investitorilor. Conform lui Modigliani i Miller, imperfeciunile pieei de capital au condus la acordarea unei importane sporite managementului riscurilor, dup cum urmeaz:9
-

Costurile de faliment ar reduce valoarea actual a unei companii. O bun gestionare a riscului scade probabilitatea de faliment i prin urmare, crete valoarea companiei.

LUPU Radu (2008). Managementul riscului cu produse financiare derivate. Bucureti: Ed. Economic, pag.2425

15

Sistemele de impozitare permit reportarea unor avantaje de impozitare corespunztoare pierderilor trecute. Prin managementul riscului, se reduce volatilitatea veniturilor viitoare ceea ce conduce la diminuarea valorii actualizate a plilor viitoare i la creterea valorii companiei.

Structura i costul capitalului, adic nivelul ratei de ndatorare. Gestionarea eficient a riscului permite meninerea unui grad de ndatorare ridicat, facilitnd accesul companiei la finanri externe.

Pachetele de compensare prin participarea la capital se refer la relaia direct proporional ntre riscul companiei i compensaiile solicitate de angajai. Dac riscul este redus, costurile de recrutare de personal vor fi diminuate.

Exist trei categorii de participani pe aceast pia, fiecare dintre acetia urmrind unul din scopurile de mai sus. n acest capitol, am ncercat s realizez o prezentare a metodelor folosite de juctorii de pe piaa instrumentelor financiare derivate.

Arbitrajorii sunt cei care tranzacioneaz contracte avnd drept obiectiv obinerea unui profit din diferenele de pre existente pe diferite piee. Hedgerii ncearc s se acopere mpotriva variaiilor viitoare ale preurilor activelor suport. Speculatorii accept riscul transferat de hedgeri, spernd s obin un ctig, dac anticiprile lor sunt corecte.

Figura 5, sursa: http://www.bvb.ro/info/Introducere%20in%20IFD.pdf

Printre participanii pe piaa derivativelor, se numr i guvernele, corporaiile internaionale i investitorii instituionali sau financiari majori. Acetia utilizeaz SWAP-urile si opiunile OTC n vederea atingerii obiectivelor de mai jos:10
10

Costuri internaionale de finanare mai sczute; Asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale;

WILEY John &Sons (Asia) Pte Ltd (2000). Introducere n studiul produselor financiare derivate: Seria Reuters pentru educaie financiar. Bucureti: Ed. Economic, pag 26

15

Protejarea contra riscurilor de fluctuaie a preului; Diversificarea finanrii i gestionarea riscului.

3.1. Arbitrajul
Arbitrajul este operaiunea prin care se obine un ctig, fr risc i fr aport de fonduri, profitnd de dezechilibrele existente pe pia. Este diferit fa de speculaie pentru c permite obinerea unui profit din diferenele preurilor a dou bunuri. Deoarece se adopt simultan poziii n sensuri opuse, printr-o operaiune de arbitraj se obine n mod cert un ctig pozitiv sau cel puin, nul. Prin urmare, arbitrajitii au un rol foarte important n autoreglarea i asigurarea coerenei pieelor financiare. Ei sunt cei care cumpr contractele subevaluate conducnd la creterea preului pn la nivelul de echilibru. Tot ei vnd contractele supraevaluate, ceea ce provoac scderea preului pn la nivelul de echilibru. Un exemplu de arbitraj este reprezentat de vinderea unui activ financiar i cumprarea altuia mai eficient, n condiiile actuale ale pieei, sau de vinderea i cumprarea aceluiai activ suport, pe dou piee diferite, ntre care exist diferene de pre ce permit obinerea unui ctig. Un alt arbitraj este cel spot-futures. Un arbitrajor poate cumpra spot un numr de contracte i vinde instantaneu contracte Futures cu acelai activ suport la o scaden viitoare, pentru a obine un ctig. ntruct piaa contractelor Futures presupune i o marj, poziia luat pe piaa spot trebuie s acopere i aceast marj. n ultimii ani, ca urmare a progresului tehnologic, s-au dezvoltat sisteme informatizate care permit participanilor pe aceast pia s detecteze automat arbitrajele existente. Astfel, arbitrajorii acioneaz imediat, iar preurile se regleaz n cteva secunde. Acest lucru face dificil accesul noilor participani pe pia.

3.2. Speculaia
Speculaia se refer la asumarea unui risc n funcie de anticiparea cursului unui activ. n absena unui contract la termen pe indici bursieri, un investitor care anticipeaz o cretere pe piaa bursier nu poate dect s cumpere aciuni pe pia dac dorete s obin o performan comparabil cu cea a indicelui bursier. Dac anticipeaz o scdere, atunci ar trebui s vnd pe

15

descoperit un portofoliu. Prin utilizarea contractelor la termen pe indici bursieri, operaiunile pe care speculatorul trebuie s le execute sunt mult mai accesibile. Astfel, un investitor care anticipeaz o cretere a cursului unui indice bursier, va cumpra la termen contracte pe care le va vinde ulterior i prin urmare, va obine un profit. n cealalt situaie, dac investitorul anticipeaz o scdere a cursului, vinde la termen contractele i adopt o poziie de sens contrar la scaden. n funcie de variaia cursului indicelui bursier i n funcie de numrul de contracte vndute/cumprate, speculatorul pierde sau ctig. Scopul speculatorilor este de a realiza profit n urma poziiilor pe care le adopt:11
-

Cumpr contracte futures go long atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor crete; Vnd contracte futures go short atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor scdea.

Un speculator va adopta ntotdeauna o poziie opus n comparaie cu poziia adoptat de hedger i se expune pe sine, n ncercarea de a profita de fluctuaiile preului n favoarea sa. Prin activitile pe care le ntreprind, speculatorii sunt cei care alimenteaz piaa cu lichiditi. n Romnia, speculatorii pot ntreprinde diferite operaiuni prin intermediul Bursei Monetar-Financiar i de Mrfuri de la Sibiu. Pe aceast pia, accesul este rapid, comisioanele de tranzacionare sunt reduse, iar speculatorii au acces la contracte derivate care amplific profitul sau pierderea prin efectul de levier. De asemenea, micrile de pe pia au o amplitudine minim oferindu-le speculatorilor posibilitatea de a obine profit.

3.3. Hedging
De cele mai multe ori, participanii pe piaa instrumentelor financiare derivate adopt pe acestea o poziie contrar celei deinute pe pia. Astfel, unei operaiuni viitoare la un pre necunoscut i este asociat o tranzacie la termen, permindu-le astfel s se acopere mpotriva riscului.

11

STOICA Victor, GRUIA Adriana-Irina (2006). Piee de capital i produse bursiere. Bucureti: Ed. Univeristar, pag 135

15

Cumpr contracte futures pentru a se proteja mpotriva Hedgerii creterii preurilor pentru a obine profit din Speculatorii creterea preurilor

Figura 6: Hedgeri i speculatori12

Vnd contracte futures pentru a se proteja mpotriva scderii preurilor pentru a obine profit din scderea preurilor

3.3.1. Riscul de pia

Acesta se refer la riscul aprut ca urmare a variaiei unor indicatori, precum rata de dobnd sau cursul de schimb. Riscul de rat de dobnd Acest risc poate fi acoperit prin folosirea unui SWAP pe rata de dobnd (interest rate SWAP) prin care se schimb o rat de dobnd fix contra o rat de dobnd variabil, conform urmtoarei scheme13:
Rat de dobnd fix

Client

Banc
Rat variabil (EURIBOR, ROBOR, LIBOR)

Bncile pot fi afectate de creterea sau de scderea ratei de dobnd, n funcie de poziia pe care o au pe pia. Pentru a exemplifica, putem alege cazul unui agent economic ce a contractat un credit n dobnd variabil. Prin urmare, acesta este expus la creterea ratei de dobnd. Pentru a se proteja mpotriva riscului, agentul economic poate deveni cumprtorul unui contract de tip SWAP. Astfel, el va plti o rat de dobnd fix i va primi o rat de dobnd variabil. Prin acest contract, agentul economic se acoper i devine pltitorul unei dobnzi fixe. Bncile care sunt expuse la creterea ratei de dobnd pot apela, pe lng SWAP-ul pe rata de dobnd, la vinderea unei opiuni CALL pe contracte Futures, cumprarea unei opiuni PUT sau vinderea de contracte Futures. Bncile care sunt afectate de diminuarea ratei de dobnd se vor proteja mpotriva riscului prin cumprarea de contracte Futures, vnzarea de opiuni PUT cu activul suport contracte Futures sau cumprarea de CALL, respectiv intrarea ntr-un contract SWAP care i permite s schimbe o rat fix contra o rat variabil.

12

Sursa:http://www.curierulnational.ro//Specializat/2009-06-03/Speculatia+cu+derivate,+calea+spre+un+profit+consistent

13

JACQUILLAT Bertrand, SOLNIK Bruno (2002). Marchs financiers: Gestion de portefeuille et des risques. Paris: Ed. Dunod, pag 225

15

Contractele Futures pe rata de dobnd sunt cele mai active n ntreaga lume fiind utilizate de ctre bncile comerciale, dar i de ctre deintorii de portofolii pentru a se acoperi mpotriva riscului de rat de dobnd. Acestea pot fi contracte pe rat de dobnd pe termen scurt sau pe termen lung. Cel mai popular contract este contractul Futures pe depozite EuroDollar. Riscul de rat de dobnd poate fi acoperit i prin contracte FRA. Se efectueaz plata unei diferene de dobnd ntre dou pri, fr a se realiza un mprumut efectiv, diferen aplicat valorii noionale. Pentru a se proteja mpotriva creterii ratei de dobnd de pe pia, o persoan va cumpra FRA, iar pentru a se proteja mpotriva scderii ratei de dobnd va vinde FRA. Riscul valutar Pentru acoperirea acestui risc, unul dintre instrumentele financiare derivate folosite este contractul SWAP pe valute. Acesta permite prilor s schimbe sume fixe care exist n monede diferite. Contractul Forward pe curs de schimb permite prilor s realizeze un schimb de valute la o scaden viitoare, n funcie de un curs stabilit prin raportare la cursul spot i la punctele SWAP:

n cazul n care cursul de schimb ntre monedele alese nregistreaz o evoluie favorabil, se va nregistra o pierdere. Acesta este un cost de oportunitate ce trebuie asumat atunci cnd se apeleaz la un astfel de contract. Piaa contractelor Forward pe valute este destinat n principal instituiilor financiare. Aceast pia funcioneaz 24 de ore din 24, noi contracte fiind negociate n fiecare zi. Contractele Futures valutare sunt folosite pentru hedging de ctre exportatorii i importatorii de bunuri care vor s se acopere mpotriva unei evoluii nefavorabile a cursului de schimb, societile transnaionale, bnci (comerciale, centrale sau de investiii) sau de ctre investitorii individuali care dein lichiditi sau plasamente n diferite valute. n Romnia, importatorii i exportatorii reprezint categoria de comerciani cea mai expus la riscul valutar.

15

Aceste categorii de participani se pot proteja i prin diversificarea portofoliului. Totui, utilizarea contractelor Futures este mai eficient deoarece diminueaz i riscurile aferente unei diversificri a portofoliului. Un exportator romn care urmeaz s primeasc peste un interval de timp determinat, spre exemplu 3 luni, o sum de bani n EURO este expus la scderea cursului EURO/RON. Dac peste 3 luni EURO se va deprecia comparativ cu situaia prezent, exportatorul va fi n pierdere. Prin urmare, pentru a se acoperi, el poate vinde contracte Futures, cu scadena 3 luni, de la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu. Pentru aceste contracte va imobiliza o marj. La scaden, va adopta o poziie contrar pe contractele Futures pentru a le lichida. Astfel, dac va scdea cursul n momentul n care va ncasa datoria, exportatorul va fi acoperit datorit contractelor Futures.

3.3.2. Riscul de credit

Se manifest cnd unul dintre partenerii de afaceri nu i onoreaz datoria, investitorul aflndu-se n imposibilitatea de a-i recupera creanele. Cele mai afectate de acest risc sunt bncile comerciale. Pentru a se acoperi, bncile pot alege s dea un mprumut lipsit de riscul de credit prin intermediul unui SWAP pe rata de dobnd. De asemenea, prin Credit Default SWAP se ofer protecie mpotriva riscului de credit a unui emitor de obligaiuni contra plii unor sume periodice pe toat durata contractului SWAP. Alte instrumente financiare folosite pentru acoperirea riscului de credit sunt opiunile pe risc de credit, SWAP pe randamentul total, opiuni pe spread-ul de credit, contracte Forward pe spread, Credit linked notes. Credit Default SWAP este cel mai utilizat instrument pentru hedgingul pe risc de credit. Prin acest contract, un vnztor de protecie care ncasez sume periodice va plti n locul vnztorului n cazul n care se manifest un eveniment de credit. n cazul opiunilor pe risc de credit, vnztorul acesteia va plti n situaia n care se confrunt cu un faliment. SWAP-urile pe randamentul total (total return SWAP) presupun schimbarea ntre dou pri a randamentului total al unui instrument de credit contra unor sume de bani pltite periodic.

15

3.3.3. Riscul de lichiditate

Acest risc apare pe pieele cu un grad redus de lichiditate, unde ncercarea de a vinde conduce la diminuarea preului la un nivel mai mic dect valoarea fundamental a activului.

3.3.4. Riscul operaional

Riscul operaional rezult n urma producerii unor catastrofe naturale, cdere tehnic, eroare uman n gestiunea operaional sau fraud. Pentru a acoperi acest risc se apeleaz n principal la piaa asigurrilor, dar au aprut i instrumente financiare derivate (catastrophe bond, spre exemplu) folosite de anumii investitori pentru a se proteja.

Partea a II-a: STUDIU DE CAZ

n partea a doua a prezentei lucrri, am ncercat s evideniez modul n care se poate realiza concret o acoperire mpotriva riscurilor. Exemplele alese se refer la o instituie de credit, BRD Groupe Socit Gnrale, i la cazul unui investitor francez care alege s achiziioneze aciuni Petrom din Romnia. Riscurile acoperite sunt dou dintre cele mai frecvente cu care se confrunt agenii economici, i anume riscul de rat de dobnd i riscul valutar.

15

Capitolul I. Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin contracte SWAP pe rata dobnzii
Pentru a se acoperi mpotriva riscului de rat a dobnzii, o instituie financiar are la dispoziie mai multe metode. Printre tehnicile recomandate de comitetul Basel se regsesc metode bilaniere precum gap-ul ntre activele i pasivele senzitive, gapul de maturitate i gapul de durat. Exist de asemenea i metode extrabilaniere care se bazeaz pe instrumentele financiare derivate. n acest capitol, am ales s demonstrez modul n care o banc poate evita expunerea la evoluiile nefavorabile ale ratei de dobnd prin alegerea unor contracte SWAP. Macrohedgingul se refer acoperirea mpotriva riscului la nivelul ntregului bilan, spre deosebire de microhedging care are n vedere acoperirea pentru cazul unui singur element de activ sau pasiv. Metoda aleas are ca punct de plecare gapul de durat utilizat n calculul valorii de pia a capitalurilor proprii (Anexa 1). Studiul a fost efectuat pe baza instituiei de credit BRD Groupe Socit Gnrale, a doua banc din Romnia din punct de vedere al activelor bancare, deinnd a doua capitalizare la Bursa de Valori din Bucureti. 14 Perioada analizat cuprinde anii 2009 i 2010, pentru a surprinde mai bine evoluia numrului de contracte SWAP necesare acoperirii n funcie de modificarea ratei de dobnd.

Anul 2009
Pe baza situaiei bilanului BRD Groupe Socit Gnrale la 31 decembrie 2009 (Anexa 2) i a informaiilor prezentate n rapoartele anuale, am ales elementele care au o influen semnificativ n acoperirea prin contracte SWAP. Aceste elemenete sunt sintetizate n tabelul de mai jos:
Activ Numerar Sold (mil lei) 630 Scaden a (ani) Rata dobnzii Pasiv Capitaluri proprii 10% 7,50% 8,50% 8% Total Pasiv 10914 Depozite atrase Alte depozite la termen Certificate de depozit Sold (mil lei) 4454 4310 900 1250 Scaden a (ani) Rata dobnzii

Certificate de trezorerie 924 7 Depozite la alte bnci 880 2 Credite pe termen 4 mediu 3430 10 CrediteSursa: http://www.brd.ro/banca/profil/ 5050 14 ipotecare Total Activ 10914

2 3 1

7,00% 8% 7%

15

n calculul valorii noionale optime a contractelor SWAP necesare pentru acoperirea mpotriva riscului de rat a dobnzii am utilizat formula de mai jos: Vs = unde Df ,

reprezint durata obligaiunilor cu rat fix de dobnd, Dv reprezint durata SWAP ce vor fi necesare pentru a realiza macrohedgingul, l este

obligaiunilor cu rat variabil de dobnd, Vs reprezint valoarea noional a contractelor

Figura 7: Bilan simplificat

efectul de levier, A este activul, DA este durata activului, iar Dp este durata datoriilor. Pentru a putea stabili care este numrul necesar de contracte SWAP pentru ca BRD s se acopere mpotriva riscului de rat de dobnd trebuie s calculm valoarea de pia a elementelor din bilanul de mai sus i ulterior durata acestora. Voi considera c n situaia dat nu exist nerambursri sau pli ce au fost realizate nainte de scaden n cazul activelor. n ceea ce privete pasivele, nu exist retrageri nainte de termen; n plus, ratele de dobnd aferente elementelor din bilan sunt fixe. Rata dobnzii de politic monetar este de 8% (conform http://www.bnro.ro/Indicatori-de-politica-monetara-1744.aspx). De asemenea, presupunem c :
Durata obligaiuni cu rata de dobnd fix = 8 Durata obligaiuni cu rata de dobnd variabil = 1

Prin urmare, fiecare element din bilan va fi transformat la valoarea sa de pia: P (valoarea de pia a elementului) = unde CFi reprezint fluxul pltit/ncasat la momentul i, n reprezint scadena, iar r este rata de dobnd de pe pia. Atunci: Certificate de trezorerie Dobnda anual = 924 mil*10% = 92,4 mil lei P1 = Depozite la alte bnci = 1020,214 mil lei Credite pe termen mediu

Dobnda anual=880mil*7,50%=66mil lei Analog, vom avea P2= 872,1536 mil lei

Dob. anual=3430mil*8,5%=291,55mil lei P3 = 3486,803 mil lei

15

Credite ipotecare

Alte depozite la termen

Dobnda anual=5050mil*8%=404 mil lei P4 = 5050 mil lei Depozite atrase Dob. anual= 4310 mil*7% = 301,7 mil lei P5 = 4233,141 mil lei

Dobnda anual=900mil*8%= 67,5 mil lei P6 = 888,4031 mil lei Certificate de depozit Dob. anual=1250 mil*7%=81,25 mil lei P7 = 1232,639 mil lei

ntruct valoarea numerarului nu se modific, valoarea capitalurilor proprii se va modifica astfel nct s se pstreze egalitatea dintre activele i pasivele din bilan.
Capitaluri proprii=(630+1020,214+872,1536+3486,803+50504233,141-888,4031-1232,639)mil

Capitaluri proprii = 4704,987 milioane lei Astfel, bilanul la valoarea de pia va fi urmtorul:
Activ Numerar Certificate de trezorerie Depozite la alte bnci Credite pe termen mediu Credite ipotecare Total Activ Sold (mil lei) 630 1020,214 872,1536 3486,803 5050 11059,17 Scaden a (ani) 7 2 4 10 Rata dobnzii 10% 7,50% 8,50% 8% Pasiv Capitaluri proprii Depozite atrase Alte depozite la termen Certificate de depozit Total Pasiv Figura 8: Bilan 2009 la valoarea de pia Sold (mil lei) 4704,987 4233,141 888,4031 1232,639 11059,17 Scaden a (ani) 2 3 1 Rata dobnzii 7,00% 8% 7%

Informaiile din bilanul de mai sus vor fi folosite pentru calculul duratei activului, respectiv a datoriilor, tiind c:

Durata (D) = Certificate de trezorerie D1 = *( )= 5,44 ani Depozite atrase D5 = 1,93 ani Alte depozite la termen D6 = 2,79 ani Certificate de depozit D7 = 1 an

Depozite la alte bnci D2 = 1,93 ani Credite pe termen mediu D3 = 3,55 ani Credite ipotecare D4 = 7,25 ani

Mai departe, vom putea calcula durata activului i a datoriilor, ca o durat medie a duratelor elementelor calculate anterior.

15

DA = DA = 5,085 ani Dp =1,93* Dp = 1,87 ani Levierul (efectul de prghie): l = = = 0,57 Gapul de durat va fi egal cu DA l*Dp = 4,01 Prin urmare, putem afla valoarea noional a contractelor SWAP utiliznd formula menionat mai sus. VS = = 6.250.430.955 lei

Dac avem n vedere c pentru un contract SWAP valoarea noional este de 100.000 lei, putem afla numrul optim de contracte SWAP de care are nevoie BRD pentru a se acoperi mpotriva riscului ratei de dobnd. Numr optim de contracte = = 62.250,43, adic 62.250 contracte SWAP

Anul 2010
Sintetiznd elementele importante n urma analizei bilanului BRD Groupe Socit Gnrale din data de 31 decembrie 2010 (Anexa 2), am obinut urmtoarele informaii:
Activ Numerar Certificate de trezorerie Depozite la alte bnci Credite pe termen mediu Credite ipotecare Total Activ Sold (mil lei) 612 1849 1000 3000 5000 11461 Scaden a (ani) 8 1 3 10 Rata dobnzii 10% 6,50% 8% 7% Pasiv Capitaluri proprii Depozite atrase Alte depozite la termen Certificate de depozit Total Pasiv Sold (mil lei) 4761 4500 1000 1200 11461 Scaden a (ani) 1 3 2 Rata dobnzii 6,50% 7% 6%

Analog

situaiei Figura 9: Bilan simplificat 2010

anterioare, am calculat n primul rnd valoarea de pia a elementelor din bilan. Rata dobnzii de politic monetar este de 6,25% (conform http://www.bnro.ro/home.aspx). Pe baza datelor furnizate de BNR, presupunem c :
Durata obligaiuni cu rata de dobnd fix = 8 Durata obligaiuni cu rata de dobnd variabil = 1

15

Am actualizat fiecare element din bilan: Certificate de trezorerie Dob. anual=1849 mil*10%=184,9 mil lei P1 = 2275,343 mil lei Depozite la alte bnci Dob. anual=1000 mil*6,50%=65 mil lei P2= 1002,353 mil lei Credite pe termen mediu Dob. anual = 3000 mil*8% = 240 mil lei P3 = 3139,687 mil lei Credite ipotecare Dob. anual = 5000 mil*7% = 350 mil lei P4 = 5272,763 mil lei Depozite atrase Dob. anual=4500mil*6,50%=292,5mil lei P5 = 4510,588 mil lei Alte depozite la termen Dob. anual = 1000 mil*7% = 70 mil lei P6 = 1019,955 mil lei Certificate de depozit Dob. anual = 1200 mil*6% = 72 mil lei P7 = 1194,519 mil lei

Numerarul ramne neschimbat, astfel c valoarea capitalurilor proprii va fi:

Capitaluri proprii = (612+2275,343+1002,353+3139,687+5272,7634510,588-1019,955-1194,519)mil lei

Capitaluri proprii = 5577,084 milioane lei Vom avea urmtorul bilan la valoarea de pia pentru BRD Groupe Socit Gnrale:
Sold (mil lei) 612 2275,343 1002,353 3139,687 5272,763 12302,15 Scaden a (ani) 8 1 3 10 Rata dobnzii 10% 6,50% 8% 7% Sold (mil lei) 5577,084 4510,588 1019,955 1194,519 12302,15 Scaden a (ani) 1 3 2 Rata dobnzii 6,50% 7% 6%

Activ Numerar Certificate de trezorerie Depozite la alte bnci Credite pe termen mediu Credite ipotecare Total Activ

Pasiv Capitaluri proprii Depozite atrase Alte depozite la termen Certificate de depozit

Total Pasiv Figura 10: Bilan 2010 la valoarea de pia

Cunoscnd valoarea de pia a elementelor din bilan, am calculat durata activului, respectiv a datoriilor, pentru fiecare element i ulterior la nivel de total. Certificate de trezorerie D1 =6,09 ani Depozite la alte bnci D2 = 1 an Credite pe termen mediu D3 = 2,79 ani Credite ipotecare D4 = 7,59 ani Depozite atrase D5 = 1 an Alte depozite la termen D6 = 2,81 ani

15

 DA = Dp =1*

Certificate de depozit

D7 = 1,94 ani = 5,17 ani

Dp = 1,44 ani Levierul (efectul de prghie): l = = = 0,55

Gapul de durat va fi egal cu 4,38, iar valoarea noional a contractelor SWAP va fi 7.177.288.294 lei. tiind c pentru un contract SWAP valoarea noional este de 100.000 lei, numrul optim de contracte SWAP de care are nevoie BRD pentru a se acoperi mpotriva riscului de rat de dobnd este 71.772 contracte SWAP. n concluzie, pentru a realiza o acoperire a ntregului bilan mpotriva variaiei ratei de dobnd, BRD poate opta pentru utilizarea unor contracte SWAP pe rata de dobnd. Numrul de contracte SWAP necesare este influenat de ocul pe rata dobnzii. Prin comparaia realizat ntre cei doi ani, se observ c pentru anul 2010 numrul de contracte SWAP necesare hedgingului este mai mare. Acest lucru apare ca urmare a modificrilor elementelor din bilan (scadene, rate de dobnd), dar i din cauza scderii ratei de dobnd de politic monetar, ce a condus la creterea valorii de pia a elementelor bilaniere.

Capitolul II. Acoperirea riscului valutar prin contracte Futures

n contextul actual, ca urmare a crizei economice, evoluiile cursurilor de schimb au fost puternic afectate, manifestndu-se schimbri brute de la o zi la alta. Dezechilibrele aprute pe pia au condus la aprecierea/deprecierea monedelor. Inclusiv monede reprezentative, precum EURO sau USD, au traversat perioade de incertitudine i oscilaii controversate. Toate aceste modificri au adus n prim-plan efectele nefavorabile ale riscului valutar asupra portofoliilor agenilor economici. S-a recurs n tot mai multe cazuri la utilizarea modalitilor de hedging, printre care i instrumentele financiare derivate. n acest capitol, am ales s exemplific modul n care un agent economic i poate proteja portofoliul prin hedging cu contracte Futures pe EURO/RON. Pentru a determina n ce msur portofoliul a fost afectat nainte i dup utilizarea contractelor Futures, am aplicat metoda Value at Risk (VaR) analitic.

15

Metodologia VaR a fost folosit pentru prima dat n 1994 cu scopul evalurii riscului. Este un instrument esenial n activitatea agenilor economici, n special al instituiilor de credit. Value at Risk msoar de fapt pierderea maxim aferent unui portofoliu pentru o perioad de timp i n funcie de o anumit probabilitate. Pierderea maxim probabil este calculat utiliznd formula: VaRt = V0**t, unde V0 reprezint valoarea iniial a portofoliului, este coeficientul de ncredere, iar este volatilitatea portofoliului la momentul t. n vederea estimrii varianei necesare n calculul VaR, am testat diferite modele pentru ecuaia varianei prin programul EViews 4.1. Modelele ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedastic) au aprut n 1982, fiind introduse de ctre economistul american Robert Engle. Ulterior, danezul Tim Bollerslev a generalizat modelul, astfel c n 1986 apare modelul GARCH. Pentru evaluarea portofoliului n exemplul ales, am folosit recomandrile comitetului Basel privind Adecvarea Capitalului care sugereaz alegerea unui orizont de timp de 10 zile i a unei probabiliti de ncredere de 99%. Pentru aceast probabilitate valoarea coeficientului , calculat n Excel cu ajutorul funciei NORMSINV, este 2,33. Volatilitatea aferent orizontului de timp de 10 zile se calculeaz tiind c t+1= t*(t). n exemplificare, am ales situaia unui investitor din Frana. Acesta decide s achiziioneze aciuni Petrom, listate la Bursa de Valori din Bucureti. Prin urmare, este expus la deprecierea RON, adic la creterea cursului EURO/RON. Pentru a se proteja mpotriva acestui risc, investitorul ar putea s achiziioneze concomitent contracte Futures pe EURO/RON. Prin adoptarea acestei poziii LONG pe contractele Futures, investitorul se va acoperi mpotriva riscului valutar. n prima etap voi analiza situaia n care investitorul decide s achiziioneze doar aciuni Petrom (SNP). Dup evaluarea pierderii maxime a portofoliului, voi compara acest caz cu situaia n care portofoliul investitorului este format din aciuni Petrom, ct i din contracte Futures.

2.1. Portofoliu neacoperit

15

Pentru a evalua pierderea maxim a portofoliului, am efectuat o analiz a evoluiei aciunilor SNP n perioada 21 iunie 2010 17 mai 2011. Portofoliul este evaluat cu ajutorul EViews. Datele privind aciunile Petrom au fost preluate de pe site-ul Bursei de Valori Bucureti, n timp ce datele referitoare la cursul de schimb EUR/RON pentru perioada aleas au fost preluate de pe site-ul Bncii Naionale a Romniei. Valoarea iniial a portofoliului este 10000*0,407 RON, adic 4070 RON. Avnd n vedere faptul c la data de 17 mai 2011 cursul EURO/RON a fost 4,1051, nseamn c valoarea iniial a portofoliului investitorului francez este de 991,45 Euro. Toate valorile din perioada analizat fiind pozitive, am utilizat logaritmul pentru a facilita calculul randamentului i interpretarea rezultatelor. Rt = portofoliului la momentul t. Pentru a putea construi un model care s permit estimarea varianei portofoliului, seria logaritmilor randamentelor trebuie s fie staionar. O serie este staionar atunci cnd valorile sale variaz n jurul mediei. Din graficul Logreturn reiese c seria prezint volatility clustering. Acest lucru nseamn c valorile mari ale seriei sunt urmate de valori mari, n timp ce valorile mici sunt urmate tot de valori mici. Variaiile sunt un semnal al existenei efectelor ARCH. De asemenea, analiznd graficul Logreturn se poate observa c este ndeplinit condiia de staionaritate, valorile situndu-se n jurul valorii 0.

, atunci logreturnt = ln(VPt)-ln(VPt-1),

unde Rt (return) reprezint randamentul portofoliului la momentul t, iar VPt reprezint valoarea

Figura 11: Grafic logreturn

15

Pentru a demonstra acest lucru, am aplicat testul Augmented Dickey Fuller (ADF) care permite testarea urmtoarelor ipoteze: H0: =1 - Seria are o rdcin unitar (nu este staionar). H1: <1 - Seria este staionar, considernd c logreturnt = *logreturnt-1 + t

Din tabelul
Figura 12: Testul ADF

din figura 12 se poate observa c

probabilitatea asociat testului ADF este 0,00, mai mic dect nivelul de semnificaie de 5%, chiar mai mic dect nivelul de relevan cel mai restrictiv de 1%, ceea ce nseamn c vom respinge ipoteza nul (seria nu este staionar). De asemenea, n acest caz valoarea testului ADF este de -12,65980, valoare mai mic dect valorile critice. Prin urmare, seria Logreturn este staionar. Ecuaia asociat testului ADF este urmtoarea: logreturnt = -1,270132*logreturnt-1 + 0,108005*logreturnt-1 + 0,001516 Staionaritatea poate fi observat i din analiza corelogramei. Pentru o serie staionar, corelograma tinde spre 0. (Anexa 3)

15

Analiznd histograma randamentului, putem constata c valoarea medie se situeaz n apropierea valorii 0, mai exact 0,001188. Coeficientul de asimetrie (Skewness) este egal cu 0,134340, ceea ce nseamn c seria are o asimetrie pozitiv. Kurtosis are o valoare mai mare dect 3 (3,882574), astfel c distribuia este leptokurtic. Testul Jarque-Bera este folosit pentru a testa dac o distribuie este normal. n exemplul ales, probabilitatea asociat acestui test este 0,016346, mai mic dect nivelul de semnificaie de 5%, ceea ce conduce la respingerea ipotezei nule conform creia seria ar fi normal distribuit. Acest lucru a fost confirmat i de valorile obinute pentru coeficienii Skewness i Kurtosis.

Figura 13: Histograma logreturn

Astfel, dac E(logreturnt)=0 i tiind c VAR(logreturnt)=E[logreturntE(logreturnt)]2, atunci VAR(logreturnt)=E(logreturnt2). Deci putem construi o alt serie v care ne va permite s verificm dac variana seriei randamentelor SNP este constant de-a lungul timpului, unde v=logreturn*logreturn.

Figura 14: Graficul seriei v

15

Graficul seriei v arat c aceasta nu are o medie constant de-a lungul timpului ceea ce nseamn c seria prezint efecte GARCH. Variaiile seriei sunt puternice i apar numeroase valori extreme ale dispersiei. Ecuaia pe care o voi estima n continuare este: logreturnt = + t, unde reprezint media necondiionat, iar t este o variabil de tip White Noise ce ncorporeaz ocurile de pe pia. Randamentul este astfel un proces de tip Random Walk, adic un proces nepredictibil, fr memorie.

Figura 15: Metoda celor mai mici ptrate

Prin estimarea ecuaiei prin metoda Least Squares, aa cum apare n figura 15, probabilitatea asociat testului t-Statistic este de 0,2693, superioar nivelului de semnificaie de 5%. Astfel, coeficientul asociat termenului liber nu este semnificativ din punct de vedere statistic. Testul Durbin-Watson statistic este folosit pentru a verifica corelaia serial a erorilor. Deoarece valoarea acestuia este 2,292083, mai mare dect 2, nseamn c exist o corelaie serial a erorilor. Caracterul de zgomot alb rezult n urma analizei corelogramei ptratelor reziduurilor ntruct valorile acesteia converg spre 0. (Anexa 4) Pentru a verifica dac seria randamentelor SNP prezint efecte ARCH, am aplicat testul ARCH-LM. Acesta testeaz corelaia serial a ptratelor reziduurilor. Ecuaia care se verific prin intermediul acestui test este urmtoarea: t2 = 0 +1*t-12+2*t-22+...+*t-2 +t, unde t este o variabil ce ncorporeaz inovaiile de pe pia.

15

Ipotezele asociate testului ARCH-LM sunt: H0: 0=1=...=p H1: non H0 n cazul n care se accept ipoteza nul nseamn c n modelul ales nu exist efecte ARCH.

Analiznd outputul obinut n figura de mai sus, ecuaia reziduurilor este dat de formula: t2 0,000226 +0,154933*t-12 Prima parte a testului, n care sunt
Figura 16: Testul ARCH-LM

incluse testul F i

R2, precum i probabilitile asociate acestora, ofer informaii privind corelaia reziduurilor. Prin intermediul testului F se msoar proporia n care variabilele independente explic evoluia variabilei dependente, iar testul R2 arat ct la sut din variana total a t2 apare ca urmare a variabilelor independente. n cazul ambelor teste, acceptarea ipotezei nule este echivalent cu inexistena corelaiei seriale a erorilor de regresie. Conform figurii nr. 16, probabilitatea asociat testului F este 0,018457, iar probabilitatea asociat lui R2 este 0,018530, ambele situndu-se sub nivelul de relevan de 5%. Astfel, ipoteza nul este respins, ceea ce nseamn c exist corelaie serial ntre erori. Prin urmare, avem efecte ARCH. ntruct avem efecte ARCH, rezult c putem ncerca s aflm ecuaia varianei, prin aplicarea diferitelor modele i alegerea celui care se apropie cel mai mult de realitate. Modelul GARCH(1,1) Pentru acest model, tim c:

15

t ~ GARCH(1,1) t = t * zt, unde zt este o variabil identic i independent distribuit ce urmeaz o lege Normal(0,1). Ecuaia aferent modelului este: t2 = + 1*t-12 + 1*t-12 Condiiile care trebuie ndeplinite de coeficienii unui model GARCH sunt: coeficienii modelului s fie diferii de zero; suma acestora trebuie s fie mai mic dect 1.

Din
Figura 17: Modelul GARCH(1,1)

analiza figurii 17

reies urmtoarele valori: = 0,000922 = 1,19*10-5 1 = 0,077423 1 = 0,873336 Probabilitile asociate coeficienilor ARCH(1) - 1 - i GARCH(1) - 1 sunt mai mici dect 5% indicnd c n ecuaia obinut avem coeficieni semnificativi. Ecuaia pe care am obinut-o pentru varian este: log(t2) = 1,19*10-5 + 0,077423*t-12 + 0,873336*log(t-12) De asemenea, se observ c sunt respectate condiiile prezentate mai sus. Toi coeficienii sunt pozitivi, iar suma lor (1,19*10-5+0,077423+0,873336) este mai mic dect 1.

15

Valoarea coeficientului 1 este foarte mare, 0,873336, ceea ce nseamn c influena volatilitii din perioada anterioar are un impact important asupra valorii de la momentul t. Modelul EGARCH(1,1) Pentru acest model tim c: ht = log(t2) ht = + 1*|t-1|* + 2*t-1* + 1*log(t-12)

Modelul EGARCH este mai puin restrictiv n comparaie cu modelul GARCH i nu impune condiii n ceea ce privete valoarea coeficienilor ecuaiei.

Din analiza figurii 18 reies

Figura 18: Modelul EGARCH(1,1)

urmtoarele valori pentru coeficieni: = 0,001741 = -11,10001 1 = 0,213716 2 = 0,215791 1 = -0,321008 Toi coeficienii obinui sunt semnificativi, probabilitile aferente fiind mai mici dect nivelul critic de 5%. Ecuaia pe care am obinut-o pentru varian este: log(t2) = -11,10001+ 0,213716*|t-1|* + 0,215791*t-1* + (-0,321008)*log(t-12)

15

Pentru a observa care dintre ecuaiile estimate pentru volatilitate este mai eficient, folosim criteriul Log likelihood (criteriu de maxim) i criteriile Akaike i Schwarz (criterii de minim). Din analizele anterioare, am obinut:
Log likelihood Akaike info criterion Schwarz criterion GARCH(1,1) 634,7047 -5,437110 -5,377683 EGARCH(1,1) 631,5213 -5,401045 -5,326762

Avnd n vedere criteriile de mai sus, ecuaia estimat prin modelul GARCH(1,1) ofer o aproximare mai bun a volatilitii. Acesta este modelul ales pentru varian, utilizat n realizarea previziunii. Ecuaia sugereaz faptul c volatilitatea la un moment viitor este influenat de volatilitatea din momentul anterior previziunii, lund n considerare i informaii referitoare la ocurile de pe pia din trecut. Pentru a putea calcula Value at Risk, avem nevoie de valoarea volatilitii la momentul t+1 (18 mai 2011). Pe baza ecuaiei dat de modelul GARCH i pe baza informaiilor anterioare privind volatilitatea seriei SNP, am realizat o estimare a volatilitii pentru data de 18 mai 2011, prin intermediul unui Static Forecast, ntruct randamentul este estimat bine doar n medie. Cel de-al doilea grafic obinut n figura din anexa 5 arat evoluia varianei seriei SNP pentru perioada analizat. Verificarea rezultatelor obinute n urma modelului ecuaiei varianei ales, se face prin intermediul graficului din figura 19. VAR reprezint variana estimat de modelul ales, n timp ce V este un estimator al varianei serii tendin, modelul foarte bine volatilitii. au reale. aceeai ceea ce c surprinde evoluia Observm c cele dou

demonstreaz

15

Figura 19: Graficele seriilor V i VAR

Ultima observaie obinut n urma previziunii (Anexa 6), 0,0002274, reprezint valoarea lui t+12 (2 pentru data de 18 mai 2011) aferent seriei aciunilor SNP. Prin modelele alese, am ncercat s determin cea mai bun ecuaie ce poate fi utilizat pentru a estima variana pe care o voi utiliza n calculul Value at Risk aferent portofoliului investitorului. Datele obinute sunt sintetizate n tabelul de mai jos:
VAR (t+12) t+1 Probabilitatea Distribuia (nivelul de ncredere) Valoare iniial portofoliu Value-at-Risk pentru 1 zi Value-at-Risk pentru 10 zile 0,0002274 0,0150797 99% Normal 2,33 991,45 34,83529 110,1588

n concluzie, cu o probabilitate de 99%, pentru o valoare a portofoliului de aciuni SNP de 991,45 Euro n data de 17 mai 2011, pierderea maxim a portofoliului pentru urmtoarele 10 zile este de 110,1588 Euro. Mai departe, Value at Risk va fi folosit pentru a arta modul n care instrumentele financiare derivate reduc riscul valutar, adic pentru a arta c pierderea investitorului francez este mai mic atunci cnd deine n portofoliul su i contracte Futures.

2.2. Acoperirea prin contracte Futures

15

n aceast situaie, investitorul francez decide s adopte o poziie LONG pe contracte Futures pe EURO/RON, cu scadena iunie 2011. Analiza a fost realizat tot pentru perioada 21 iunie 2010 17 mai 2011. Datele privind SNP i cursul de schimb folosite n analiz au fost preluate din aceleai surse ca n exemplul anterior, iar datele privind contractele Futures au fost preluate de pe site-ul SIBEX. Spre deosebire de primul caz, ntruct achiziioneaz i 1000 de contracte Futures, valoarea iniial a portofoliului va fi 10000*0,407 RON+1000*4,1118 RON, adic 8181,8 RON. tiind c n 17 mai 2011 valoarea cursului EURO/RON a fost 4,1051, atunci valoarea iniial a portofoliului investitorului francez este de 1993,082 Euro. Cu ajutorul programului EViews, am estimat cea mai bun ecuaie pentru varian pentru a putea previziona valoarea acesteia la momentul t+1, adic la 18 mai 2011. Valorile din perioada analizat sunt pozitive astfel c utilizarea logaritmului faciliteaz calculul randamentului i interpretarea rezultatelor. Portofoliul este format din aciuni SNP i din contracte Futures, n proporii diferite, astfel c VPt = (10000*SNPt + 1000*Ft)/Curst, unde SNPt reprezint valoarea unei aciuni Petrom la momentul t, iar Ft reprezint valoarea contractului Futures pe EURO/RON la momentul t. Ca i n situaia anterioar, pentru a putea construi modelul ecuaiei varianei portofoliului, trebuie verificat n primul rnd staionaritatea seriei logaritmilor randamentelor. Graficul Logreturn al portofoliului format din aciuni i Futures arat existena unor volatility clustering, semnificnd, aa cum am artat anterior, c valorile mari ale seriei sunt urmate de valori mari, n timp ce valorile mici sunt urmate tot de valori mici. Variaiile randamentului reprezenta indicator (teremenul neuniform dispersiei perioada analizat). i pot un al face a pentru

heteroskedasticitii referire la evoluia

15

Figura 20: Graficul Logreturn

n plus, graficul este o modalitate de a demonstra existena staionaritii seriei ntruct valorile oscileaz n medie n jurul valorii 0. Concluzia desprins este confirmat i de rezultatele obinute prin intermediul testului Augmented Dickey Fuller (ADF).

15

Analiznd datele din figura 21, observm c probabilitatea asociat testului ADF este 0,00, mai mic dect nivelul de semnificaie de 5%. n acest caz, nu n vom este plus, respinge ipoteza nul (seria staionar).

valoarea testului ADF este de -18,64543, mai mic

Figura 21: Testul ADF

dect

valorile

critice. Prin urmare,

seria Logreturn care reprezint logaritmul randamentului portofoliului format din aciuni SNP i contracte Futures este staionar. Ecuaia asociat testului ADF este urmtoarea: logreturnt = -1,205442*logreturnt-1 + 0,000587 Staionaritatea poate fi demonstrat i prin analiza corelogramei, ale crei valori tind spre 0 (Anexa 7). Histograma este un grafic care furnizeaz date privind distribuia seriei. Pentru logreturn valorile oscileaz n medie n jurul lui 0 (0,000500). Asimetria pozitiv este indicat de ctre valoarea Skewness, 0,063018, iar valoarea Kurtosis, 3.994810, indic o distribuie leptokurtic. Probabilitatea asociat testului Jarque-Bera este 0.007750, mai mic dect nivelul de semnificaie de 5%, ceea ce conduce la respingerea ipotezei nule conform creia seria ar fi normal distribuit.

15
Figura 22: Histograma Logreturn

Aa cum am artat anterior, n condiiile n care media se situeaz n jurul valorii 0, variana seriei logreturn a portofoliului va fi egal cu E(logreturnt2). Astfel, pentru a evalua modul n care evolueaz variana portofoliului, trebuie s verificm de fapt evoluia seriei logreturn2. Pentru a face acest lucru, construim seria v=logreturn*logreturn.

Din

graficul

seriei v reiese c aceasta

Figura 23: Graficul seriei V

nu are o medie constant de-a

lungul perioadei analizate. Putem concluziona c seria prezint efecte GARCH. Prin urmare, vom estima ecuaia logreturnt = + t, unde reprezint media necondiionat, iar t este o variabil de tip White Noise ce ncorporeaz ocurile de pe pia. Astfel, randamentul este un proces de tip Random Walk, adic un proces nepredictibil, fr memorie.

Figura 24: Metoda celor mai mici ptrate

i de aceast dat se observ c probabilitatea asociat testului t este 0,3350, mai mare dect nivelul de semnificaie de 5%, ceea ce nseamn c avem un coeficient nesemnificativ din punct de vedere statistic. Valoarea testului Durbin-Watson este 2,409054, mai mare dect 2, indicnd existena unei corelaii seriale a erorilor.

15

Caracterul de zgomot alb reiese din analiza corelogramei ptratelor reziduurilor ntruct valorile acesteia converg spre 0. (Anexa 8) Existena unor efecte ARCH n seria randamentelor portofoliului investitorului se verific prin intermediul testului ARCH-LM.

Se ecuaia
Figura 25: Testul ARCH-LM

testeaz aferent care

variabilei

ncorporeaz ocurile

de pe pia: t2 = 0 +1*t-12+2*t-22+...+*t-2 +t Din figura 25 rezult c ecuaia reziduurilor este: t2 = 5,18*10-5 +0,164223*t-12 Probabilitatea asociat testului F este 0,012455, iar probabilitatea asociat lui R2 este 0,012577. Cele dou valori sunt mai mici dect nivelul de relevan de 5% ceea ce conduce la respingerea ipotezei nule (0=1=...=p). Prin urmare, exist corelaie serial ntre erori, adic exist efecte ARCH. n continuare, innd cont de prezena efectelor ARCH, se poate determina o ecuaie pentru evoluia varianei pe baza unor modele preexistente generate cu ajutorul EViews. Modelul GARCH(1,1)

15

Figura 26: Modelul GARCH(1,1)

Pentru modelul prezentat mai sus, valorile obinute pentru indicatori sunt urmtoarele: = 0,000345 = 5,71*10-6 1 = 0,161150 1 = 0,750964 Ecuaia obinut pentru varian este: log(t2) = 5,71*10-6+ 0,161150*t-12 + 0,750964*log(t-12) n plus, sunt respectate condiiile aferente modelului GARCH: toi coeficienii sunt pozitivi, iar suma lor (5,71*10-6+0,161150+0,750964) este mai mic dect 1. De asemenea, coeficienii afereni volatilitii i variabilei , ce ncorporeaz ocurile de pe pia, sunt semnificativi ntruct probabilitile asociate lor sunt sub nivelul de 5%. Ca i n cazul anterior, impactul cel mai mare asupra volatilitii l are volatilitatea din momentul anterior (coeficientul 1 are o valoare foarte mare). Modelul EGARCH(1,1)

15

Prin implementarea unui model EGARCH, valori parametrilor: = 0,000959 = -12,34772 1 = 0,227840 2 = 0,262555 1 = -0,248255 de tip am ale

obinut urmtoarele

Figura 27: Modelul EGARCH(1,1)

i pentru acest model EGARCH avem coeficieni semnificativi din punct de vedere statistic, ale cror probabiliti nu depesc pragul critic de 5%. Ecuaia obinut pentru varian este: log(t2) = -12,34772+ 0,227840*|t-1|* + 0,262555*t-1* + (-0,248255)*log(t-12)

Mai departe, pentru a alege modelul care se apropie cel mai mult de realitate, am aplicat criteriul Log likelihood (criteriu de maxim) i criteriile Akaike i Schwarz (criterii de minim). Sintetiznd informaiile din figurile 26 i 27, obinem:
GARCH(1,1) 803,9013 -6,895701 -6,836274 EGARCH(1,1) 802,7386 -6,877057 -6,802773

Log likelihood Akaike info criterion Schwarz criterion

n concluzie, modelul GARCH(1,1) este cel care aproximeaz cel mai bine volatilitatea. Pe baza ecuaiei furnizate de acest model, am realizat o previziune a volatilitii portofoliului format din aciuni SNP i contracte Futures pentru momentul t+1 (18 mai 2011).

15

Evoluia varianei portofoliului rezultat n urma realizrii previziunii este redat n cel de-al doilea grafic din figura din Anexa 9.

Figura 28: Graficul seriilor V i VAR

Pentru

a verifica rezultatul obinut, am efectuat o comparaie pe acelai grafic ntre VAR (variana estimat de modelul ales) i V (estimator al varianei reale). Evoluia a fost bine surprins ntruct seriile au aceeai tendin. Ultima observaie obinut n urma previziunii pentru t+12 este 0,0000509 (Anexa 10). Aceasta poate fi folosit n calculul Value at Risk aferent portofoliului investitorului. Datele obinute sunt sintetizate n tabelul de mai jos:

VAR (t+12) t+1 Probabilitatea Distribuia (nivel de ncredere) Valoare iniial portofoliu Value-at-Risk pentru 1 zi Value-at-Risk pentru 10 zile

0,0000509 0,007136 99% Normal 2,33 1993,08 33,13852 104,7932

Prin urmare, cu o probabilitate de 99%, pentru o valoare a portofoliului de aciuni de SNP de 1993,08 Euro n data de 17 mai 2011, pierderea maxim a portofoliului pentru urmtoarele 10 zile este de 104,7932 Euro.

15

n concluzie, dei n acest caz investiia iniial a investitorului este aproape dubl, fiind cauzat de achiziia contractelor Futures, pierderea maxim pe care o va suporta este mai mic. Prin contractele Futures, investitorul se acoper mpotriva unei evoluii nefavorabile a cursului de schimb.

CONCLUZII I PROPUNERI
Derivativele sunt instrumente financiare ce au fost folosite nc de la nceput pentru a-i proteja pe agenii economici mpotriva riscurilor sau, ulterior, pentru a obine un ctig, profitnd de oportunitile existente pe pia. Din cauza complexitii lor, nu puine au fost cazurile n care folosirea lor a condus la apariia unor probleme grave, avnd consecine negative asupra pieelor financiare. Cea mai intrigant situaie a fost atunci cnd chiar inventatorii modelului de evaluare a unei opiuni CALL, Merton i Black, s-au confruntat cu imposibilitatea de a mai controla instrumentele financiare derivate deinute. Astfel, Long Term Capital Management, companie ai crei acionari erau, a fost pe punctul de a declana o criz financiar global. n contextul ultimei crize economice care a afectat ntreaga lume, au existat voci care au spus c un rol semnificativ l-au avut i instrumentele financiare derivate create pe baza

15

creditului imobiliar (spre exemplu Credit Default SWAP). Cert este c derivativele sunt instrumente complexe care nu trebuie folosite n exces i care, la fel ca orice alt instrument, presupun anumite riscuri. Este necesar o bun cunoatere i nelegere a acestora nainte de a fi folosite. Cu toate acestea, odat cu dezvoltarea economic i progresul tehnologic, agenii economici au dorit s-i sporeasc avuia apelnd la tot mai multe metode. Implicit, n aceste condiii, s-au diversificat i riscurile. Criza economic, n pofida numeroaselor efecte negative, ne-a ajutat s contientizm existena riscurilor, ceea ce a condus la mbuntirea metodelor de acoperire. Fie c este vorba de riscul de pia, riscul de credit sau riscul de lichiditate, agenii economici au acces la o gam larg de instrumente financiare derivate care pot fi folosite pentru hedging: contracte Futures, Forward, SWAP, opiuni sau strategii cu opiuni. Activitatea agenilor economici este supus constant presiunilor ce provin din evoluiile cursului de schimb i ale ratelor de dobnd de pe pia. Pentru a ilustra efectele nefavorabile ale acestor riscuri, precum i modul n care se poate apela la instrumentele financiare derivate, am exemplificat, n partea a doua a prezentei lucrri, dou situaii reprezentative: acoperirea bilanului BRD Groupe Socit Gnrale i acoperirea unui portofoliu format din aciuni Petrom. n cazul BRD, hedgingul a fost realizat la nivelul ntregului bilan prin intermediul contractelor SWAP. Deoarece instituiile de credit realizeaz activiti ce au la baz fluxul permanent de dobnzi, o evoluie negativ a ratelor de dobnd poate afecta ntregul demers. n condiiile n care rata de dobnd a unui credit nregistreaz o diminuare semnificativ ntro anumit perioad, banca va nregistra pierderi deoarece sumele prognozate a fi ncasate vor fi mai mici. Asemntor, n cazul depozitelor, dac se nregistreaz o cretere prea mare a ratei de dobnd, banca va nregistra din nou pierderi. Astfel, SWAP-urile sunt o modalitate bun de acoperire n acest caz ntruct ele permit agentului economic s ncheie un contract direct cu o alt instituie de credit sau cu ajutorul unui intermediar prin care s schimbe o rat de dobnd fix ntr-o rat de dobnd variabil, i invers. Influena ratei de dobnd de politic monetar s-a resimit la nivelul bilanului la valoarea de pia. n 2010, comparativ cu 2009, BNR a decis reducerea acestei rate, ca msur folosit pentru stimularea economiei n perioada de recesiune, ncurajnd creditarea. Astfel, valorile de pia ale elementelor din bilan au fost mai mari n 2010. Modul de calcul al

15

numrului optim de contracte SWAP a avut n vedere i ocurile pe rata de dobnd (ilustrate prin raportul ) ceea ce nseamn c, apelnd la aceast modalitate de hedging, BRD se

poate acoperi mpotriva oricrei evoluii nefavorabile a ratei de dobnd. Lund n calcul diferenele existente ntre valorile elementelor din bilanul BRD la data de 31 decembrie 2009, comparativ cu 31 decembrie 2010, precum i variaia ratei de dobnd de politic monetar n perioada 2009-2010, am obinut numrul optim de contracte SWAP pe rata de dobnd necesar macrohedgingului. Acesta este mai mare n 2010 fa de 2009 din cauza valorilor de pia mai mari ale elementelor din bilan, precum i a modificrii ratelor de dobnd la credite/depozite care au dus implicit la creterea gapului de durat. De asemenea, se observ c n 2010 efectul de levier a nregistrat o valoare mai mic raportat la valoarea din anul anterior, ceea ce nseamn c ponderea datoriilor n totalul activelor s-a diminuat. n aceast situaie, resursele bncii s-au micorat. Acest lucru este o consecin a crizei financiare care a dus la scderea ncrederii cetenilor n instituiile de credit. n cadrul celui de-al doilea capitol al studiului de caz, am observat modul n care evoluia cursului de schimb poate afecta portofoliul deinut de un investitor. Portofoliul este format din aciuni ale companiei Petrom, listat la categoria I la Bursa de Valori din Bucureti i aflat n top 5 al companiilor listate dup volum. Am analizat modul n care portofoliul investitorului strin este afectat de cursul EURO/RON i am indicat drept modalitate de acoperire folosirea contractelor Futures pe cursul de schimb. Evaluarea portofoliului n cele dou cazuri a fost realizat prin intermediul metodologiei Value at Risk, aprut n anul 1994 n cadrul departamentului RiskMetrics al J.P. Morgan. Cu ajutorul VaR am evaluat pierderea maxim ce poate fi nregistrat de ctre investitor pentru un orizont de timp de 10 zile i cu o probabilitate de 99%. Pentru a putea calcula VaR, am gsit n prealabil, utiliznd programul EViews, un model care s mi permit estimarea varianei pentru perioada urmtoare. n cele dou situaii, am testat randamentele portofoliilor, fiind verificat condiia de staionaritate care indic faptul c seria randamentelor variaz n jurul mediei, iar ocurile aprute sunt absorbite n timp. Din testele efectuate asupra seriilor a rezultat prezena efectelor ARCH, sugernd faptul c variana termenilor eroare nu este aceeai de-a lungul timpului, putnd cunoate valori mai mari n anumite puncte. n urma testrii mai multor modele, pentru ambele portofolii a reieit c modelul care estimeaz cel mai bine volatilitatea este GARCH(1,1). Astfel, cel mai bun

15

estimator pentru varian n perioada urmtoare este o medie ponderat ntre variana ateptat pe termen lung, variana n perioada anterioar i ocurile de pe pia care se refer la ansamblul informaiilor noi aprute. Modelul GARCH obinut pentru varian a fost folosit pentru obinerea previziunii la momentul t+1, n acest caz 18 mai 2011. Pe baza acestuia, am calculat VaR pentru orizontul de timp de 10 zile. Conform rezultatelor obinute, n cazul portofoliului acoperit prin contracte Futures, piederea maxim a investitorului, cu o probabilitate de 99%, este mai mic, dei investiia iniial a fost considerabil mai mare ca urmare a achiziionrii contractelor Futures cu scadena iunie 2011. n afara faptului c permit reducerea riscului valutar, contractele Futures sunt recomandate deoarece se tranzacioneaz pe piee standardizate (siguran), permit intrarea i ieirea rapid de pe pia indiferent de poziie vnztor sau cumprtor. La scaden sau nainte de aceasta, contractele pot fi lichidate prin adoptarea unei poziii contrare permind astfel obinerea unui profit. Cu toate acestea, trebuie s se in cont de faptul c rezultatul obinut prin metoda Value at Risk este unul aproximativ, i nu exact, iar n activitatea lor agenii economici trebuie s ia n considerare i alte riscuri care i pot influena, precum riscul de lichiditate i riscul operaional. Prin urmare, modelele matematice dezvoltate pn n prezent au rolul de a prezenta situaii care s se apropie ct mai mult de realitate. Ele reprezint premisa de la care se pleac n momentul n care se dorete realizarea hedgingului, dar ntotdeauna trebuie s se ia n calcul posibilitatea de apariie a unor evenimente neprevzute care pot avea efecte nevaforabile puternice (aa cum am putut vedea n cazul marilor companii/instituii de credit amintite n prima parte a lucrrii). n opinia mea, orict de profitabil ar fi afacerea la un moment dat, agenii economici trebuie s fie ntotdeauna contieni c riscurile se pot manifesta i le pot influena negativ activitatea. Piaa este un mecanism complex care reacioneaz prompt la schimbri, iar micile crize se pot transforma rapid n crize economice mondiale. Dar cel mai important, piaa emite semnale pe care agenii economici trebuie s le neleag; ei trebuie s fie pregtii n vederea lurii unor msuri.

15

Indiferent de conjunctura economic, riscurile se vor manifesta ntotdeauna, iar posibilitile de acoperire prin intermediul instrumentelor financiare derivate se vor diversifica. nainte de a apela la una dintre aceste metode, este esenial o bun cunoatere a avantajelor, precum i a dezavantajelor, dar i a celorlalte riscuri aferente derivativelor. Pentru ca activitatea economic s se desfoare n condiii favorabile, consider c este necesar o mai bun instruire i documentare n acest sens i apelarea la specialiti n domeniu n situaiile n care cunotinele despre metoda de hedging aleas nu sunt solide. n concluzie, aa cum am putut observa n prezenta lucrare, folosirea instrumentelor financiare derivate permite o bun acoperire mpotriva unor riscuri variate (risc de pia, risc de credit, risc operaional sau de lichiditate) atunci cnd metoda de hedging este aleas n urma unei analize complexe a pieei. Depinde de agentul economic dac utilizarea derivativelor reduce riscurile sau din contr, genereaz riscuri suplimentare sau pagube materiale.

Bibliografie:
1. ALEXANDER Carol (2008). Market Risk Analysis, volume IV. Value-at-Risk Models. West Sussex: John Wiley & Sons Ltd. 2. ARMEANU Daniel, BLU Florentina-Olivia (2008). Aplicarea metodologiei VaR portofoliilor valutare deinute de bnci. Theoretical and Applied Economics, nr. 2/2007 [Online] Disponibil: http://store.ectap.ro/articole/197.pdf 3. CODIRLAU Adrian (2007). Modulul: Econometrie aplicat utiliznd EViews 5.1. Bucureti [Online] Disponibil: http://www.dofin.ase.ro/acodirlasu/lect/econmsbank/econometriemsbank2007.pdf 4. DARASTEANU Ctlin Cristian (2002). Analiza riscului de portofoliu prin utilizarea modelelor GARCH: Studiu de caz [Online] Disponibil:www.kmarket.ro/documentare/arhiva/analizarisc.doc 5. DRAGOT M. (coord), DRAGOT V., HNDOREANU C., STOIAN A., ERBNESCU C.I., OBREJA BRAOVEANU L. (2009). Piee financiare: structur, instituii, instrumente, reglementri. Bucureti: Ed. ASE

15

6. ENGLE Robert (2001). GARCH 101: The Use of ARCH/GARCH Models in Applied Econometrics, Journal of Economic Perspectives, Vol.15, nr.4, 2001, pag. 157-168 [Online] Disponibil: http://finance.martinsewell.com/arch-garch/Engle2001.pdf
7.

LUPU Radu (2008). Managementul riscului cu produse financiare derivate. Bucureti: Ed.

Economic 8. JACQUILLAT Bertrand, SOLNIK Bruno (2002). Marchs financiers: Gestion de portefeuille et des risques. Paris: Ed. Dunod 9. MARGULESCU Serghei. Riscul n afaceri i hedgingul bursier. Ed. Millenium 10. MATE Anca (2009). Tipuri de strategii de vnzare acoperit prin opiuni CALL. Curierul Naional. Nr. 5434, 3 Iunie 2009. [Online] Disponibil: http://www.curierulnational.ro/Specializat/2009-0603/Tipuri+de+strategii+de+vanzare+acoperita+de+optiuni+Call 11. PELE Daniel Traian (2007). Metode statistice aplicate n analiza pieei de capital [Tez de doctorat]. Bucureti 12. STOICA Victor, GRUIA Adriana-Irina (2006). Piee de capital i produse bursiere. Bucureti: Ed. Univeristar 13. TOMI Tiberiu (2006). Valoarea la Risc [Online] Disponibil: www.riskmanagement.ro/resurse/articole/3223articolVar.doc
14. WILEY John &Sons (Asia) Pte Ltd (2000). Introducere n studiul produselor financiare

derivate: Seria Reuters pentru educaie financiar. Bucureti: Ed. Economic Le CAC 40 frle les 3 900 points dans un climat d'optimisme boursier. Le Monde (13.12.2010) [Online] Disponibil: 15. Tranzacii http://www.lemonde.fr/economie/article/2010/12/13/le-cac-40-frole-les-3-900cu instrumente financiare derivate (Futures). [Online] Disponibil: points-dans-un-climat-d-optimisme-boursier_1452971_3234.html http://www.romcapital.ro/ps-tranzactionare-derivate.php 16. Arbitraj (2010) [Online] Disponibil: http://tradepedia.tradeville.eu/wiki/Arbitraj 17. Speculaia cu derivate, calea spre un profit consistent (2009). Curierul Naional. Nr. 5434, 3 Iunie 2009. [Online] Instrumente Disponibil: financiare http://www.curierulnational.ro//Specializat/2009-06derivate (Octombrie 2007) [Online] Disponibil: 03/Speculatia+cu+derivate,+calea+spre+un+profit+consistent 18. Broura http://www.bvb.ro/InvestorCenter/Brosura%20Derivate%20BVB.pdf Site-ul BNR: www.bnr.ro - Petre Tulin, directorul Direciei reglementare i autorizare, BNR, Conferina "Piaa instrumentelor financiare derivate", organizat de FINMEDIA

15

19. Site-ul BMFMS : http://www.sibex.ro/index.php?p=educ&lang=ro 20. Site-ul BVB: http://bvb.ro/ 21. Site-ul BRD: http://brd.ro/banca/

Anexe
Anexa 1 Acoperirea riscului de rat a dobnzii prin contracte SWAP pe rata dobnzii15 Pentru calcularea numrului de contracte SWAP necesare, am folosit noiunea GAPului de durat (DGAP): DGAP = DA Dp*l, unde pia). Astfel, dac avem n vedere i rata de dobnd de pe pia (r), modificarea capitalurilor proprii ale bncii, CP, calculat ca diferen ntre A i L, va fi:
15

DA este durata activului, Dp este durata datoriilor, iar l reprezint efectul de levier,

adic ponderea datoriilor (exprimat n valoarea de pia) n totalul activelor (la valoarea de

DUMITRU Ionu (2010), Curs Gestiune bancar

15

CP = -DGAP*A* Raportul reprezint ocul pe rata dobnzii.

Analog, atunci cnd are loc o modificare a ratei de dobnd, se modific i valoarea SWAP-ului (S): S = - (Df - Dv)*Vs * ,

unde Df/Dv reprezint durata obligaiunilor cu rat fix, respectiv variabil de dobnd, iar Vs este valoarea noional a contractelor SWAP care au fost folosite pentru acoperirea mpotriva riscului de rat a dobnzii. Pentru a putea realiza acoperirea ntregului bilan: CP=S, ceea ce conduce la ecuaia folosit n prezenta lucrare:

Vs = Anexa 2 - Bilan ul BRD Groupe Socit Gnrale Datele au fost preluate din rapoartele anuale de pe site-ul BRD Groupe Socit Gnrale
Exerci iul financiar ACTIV Casa, disponibiliti la bncile centrale Efecte publice i alte titluri acceptate pentru refinanare la bncile centrale Creane asupra instituiilor de credit Creane asupra clientelei Obligaiuni i alte titluri cu venit fix Aciuni i alte titluri cu venit variabil Participaii Participaii n cadrul societilor comerciale legate Imobilizri necorporale 2009 9,846,200,083 lei 2,088,070,784 lei 1,599,909,535 lei 30,744,792,444 lei 3,500,000 lei 53,563,943 lei 59,401,222 lei 71,645,029 lei 79,139,911 lei 2010 10,037,940,093 lei 3,861,463,777 lei 1,693,145,468 lei 29,755,088,902 lei 0 lei 52,936,465 lei 70,939,149 lei 66,614,472 lei 89,648,053 lei

15

Imobilizri corporale Capital subscris i nevrsat Alte active Cheltuieli nregistrate n avans i venituri angajate TOTAL Activ

1,321,987,959 lei 0 lei 191,492,942 lei 334,294,941 lei 46,393,998,793 lei

1,303,086,273 lei 0 lei 191,331,485 lei 371,924,894 lei 47,494,119,031 lei

PASIV Datorii privind instituiile de credit Datorii privind clientela Datorii constituite prin titluri Alte pasive Venituri nregistrate n avans i datorii angajate Provizioane Datroii subordonate Capital social subscris Prime de capital Rezerve Rezerve din reevaluare Rezultatul reportat Profit Pierdere Rezultatul exerciiului financiar Profit Pierdere Repartizarea profitului TOTAL Pasiv

Exerci iul financiar 2009 2010 9,967,109,277 lei 10,418,908,719 lei 29,271,144,409 lei 29,624,968,258 lei 735,000,000 lei 735,000,000 lei 541,842,081 lei 619,073,303 lei 483,795,867 lei 392,341,837 lei 95,456,479 lei 85,962,204 lei 845,640,000 lei 856,960,000 lei 696,901,518 lei 696,901,518 lei 0 lei 0 lei 513,552,229 lei 514,623,853 lei 502,889,119 lei 498,547,767 lei 1,961,598,097 lei 0 lei 779,069,717 lei 0 lei 0 lei 46,393,998,793 lei 2,550,241,737 lei 0 lei 500,589,825 lei 0 lei 15 0 lei 47,494,119,031 lei

15

Anexa 4 Corelograma ptratelor reziduurilor n cazul portofoliului neacoperit

Anexa 5 Rezultat Forecast cazul

portofoliului neacoperit

15

Anexa 6 - Ultimele valori ob inute pentru VAR pe baza ecua iei alese (portofoliu neacoperit)

15

Anexa 7 Corelograma logaritmului randamentului n cazul protofoliului acoperit cu contracte Futures

15

15

Anexa 8 Corelograma ptratelor reziduurilor n cazul portofoliului acoperit cu contracte Futures

15

Anexa 9 Rezultat Forecast n cazul portofoliului acoperit cu contracte Futures

15

15

Anexa 10 - Ultimele valori ob inute pentru VAR pe baza ecua iei alese (portofoliu acoperit)

15