Ghid de Interpretare A GN 6 - Evaluarea Intreprinderii

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6 - EVALUAREA NTREPRINDERII 1.
0 Introducere
Acest Standard de evaluare se aplic conceptului de ntreprindere, n sensul definiiilor legale i celor coninute n standarde recunoscute. Exist numeroase definiii ale ntreprinderii, dar, pentru activitatea de evaluare, cele mai importante sunt cele coninute n Standardele de evaluare i de contabilitate, precum i n legislaia naional i european. Acestea sunt: GN 6 Evaluarea ntreprinderii: ,,ntreprindere/ entitate - O organizaie comercial, industrial, de servicii sau de investiii care desfoar o activitate economic. IFRS 3.A Combinri de ntreprinderi: ,,Un ansamblu integrat de activiti i active organizate i administrate n scopul obinerii de: (a) profituri pentru investitori; sau (b) costuri mai mici sau alte beneficii economice, distribuite n mod direct i proporional deintorilor de polie sau participanilor. n general, o ntreprindere cuprinde aporturi, procese aplicate aporturilor i producia rezultant, care sunt sau vor fi folosite pentru a genera venituri. Prin ntreprindere se nelege orice persoan fizic sau juridic, indiferent de forma de organizare, care desfoar activiti n scop lucrativ, total sau parial (art. 7 din Legea nr. 143 din 27 iulie 1999 republicat n MO nr. 744/16 august 2005). Definiia de mai sus este aliniat la terminologia utilizat de Curtea European de Justiie, n deciziile sale, respectiv: ,,O ntreprindere este orice entitate angajat ntr-o activitate economic, indiferent de forma sa juridic. Din analiza celor patru definiii, redate mai sus, reinem urmtoarele concluzii pentru evaluatorul acestui tip de proprietate: termenul uzual este ,,ntreprindere i nu ,,afacere, care nu are
GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6
definiii legale; ca urmare expresia ,,business valuation trebuie neleas ca ,,evaluarea ntreprinderii, iar valoarea ntreprinderii se refer la valoarea capitalului investit n ntreprindere; ntreprinderea este o entitate patrimonial caracterizat prin : - existena unui numr de salariai; - deinerea unor active imobilizate i curente; - realizarea unei cifre de afaceri din vnzarea de mrfuri, produse sau din prestarea de servicii, n scopul obinerii de profit. din punctul de vedere al reglementrilor contabile, referitoare la raportarea financiar, pot s existe ntreprinderi individuale, care sunt entiti raportoare distincte sau un grup format dintr-o entitate mam i toate filialele acesteia; capitalul acionarilor unei ntreprinderi poate fi evaluat att n integralitatea lui, ct i pe fraciuni ale acestuia, numite, n mod uzual, participaii majoritare (cu putere de control) sau minoritare (fr putere de control). n concluzie, acest standard se adreseaz mai degrab entitilor patrimoniale care au o anumit form de societi comerciale dect altor forme de asociere, cum ar fi asociaiile familiale, parteneriatele i asociaiile angajate ntr-o activitate economic. Tipurile de valoare (numite i baze de evaluare sau standarde ale valorii), care pot fi utilizate n evaluarea unei ntreprinderi sunt valoarea de pia, conform definiiei acesteia din Standardul Internaional de Evaluare 1 (IVS 1), sau tipuri de valoare diferite de valoarea de pia, conform definiiei acestora din Standardul Internaional de Evaluare 2 (IVS 2), ediia a opta, 2007. n general, conceptele, procesele i metodele aplicate n evaluarea ntreprinderilor sunt similare cu cele utilizate pentru evaluarea altor tipuri de proprietate, cu unele particulariti, cum ar fi: - se folosete exprimarea ,,abordarea bazat pe active ca fiind abordarea alternativ celei prin costul de nlocuire net, care este adecvat pentru evaluarea proprietilor imobiliare i bunurilor mobile; ca urmare, abordarea bazat pe active conine dou metode de evaluare specifice, prin care se determin valoarea capitalurilor proprii (acionarilor) ale ntreprinderii, respectiv
Activul Net Corectat sau Activul Net de Lichidare; - forma de venit privilegiat, utilizat n cele dou metode nscrise n abordarea prin venit, este cash-flow-ul net; - fa de evaluarea proprietii imobiliare i bunurilor mobile, prin abordarea prin comparaia vnzrilor (unde se fac corecii succesive ale preurilor comparabilelor vndute recent, n funcie de diferenele dintre caracteristicile eseniale, exprimate de elementele de comparaie), n cazul evalurii ntreprinderii aceast abordare const n selectarea unor multipli, derivai din preurile de tranzacie ale ntreprinderilor similare comparabile; - evaluatorii i utilizatorii serviciilor de evaluare trebuie s fac distincie ntre evaluarea unei ntreprinderi i/sau unei participaii minoritare sau majoritare n capitalul acesteia, evaluarea proprietii imobiliare (caz n care se aplic prevederile GN 1), evaluarea unei proprieti generatoare de afaceri (caz n care se aplic prevederile GN 12), i evaluarea unor active individuale deinute de o ntreprindere, ca de exemplu activele necorporale (caz n care se aplic prevederile GN 4), sau evaluarea mijloacelor fixe mobile (caz n care se aplic prevederile GN 3). Pe de alt parte, cnd se evalueaz o ntreprindere necotat, fa de evaluarea unei ntreprinderi cotate, evaluarea are urmtoarele trei particulariti, cu efect direct asupra sferei procesului de evaluare: a) informaiile disponibile sunt mai srace i/sau cu credibilitate mai redus; b) conturile de profit i pierdere ale perioadei de analiz ar putea s nu reflecte potenialul integral de generare a profitului, din cauza politicii proprietarilor de a micora profitul impozabil i/sau includerii unor cheltuieli pentru nevoi personale n cheltuielile de exploatare ale ntreprinderii; c) existena unui mix extrem de diversificat ntre mrimea salariilor proprietarilor i dividendele ncasate de acetia, care impun raionamente profesionale suplimentare.
2.0 Arie de aplicabilitate

GN 6 este aplicabil pentru urmtoarele situaii:
- evaluarea ntreprinderilor n ansamblul lor; - evaluarea unui pachet minoritar sau majoritar de aciuni; - evaluarea unei aciuni cotate sau necotate, dintr-un pachet minoritar sau majoritar; - determinarea valorii totale a activelor necorporale ale unei ntreprinderi, n cazul solicitrii alocrii preului de achiziie (sau a capitalului investit) pe activele i datoriile totale. GN 6 nu este aplicabil pentru urmtoarele situaii: - la evaluarea unui activ separat caz n care se vor aplica cerinele GN 1, GN 3, GN 4 sau GN 5, dup caz; - la verificarea unui raport de evaluare - cnd se vor aplica cerinele GN 11; - la calcularea valorii unui activ, prin formule matematice, de ex. prin indexri sau calcule actuariale; - la determinarea unei pagube exprimat prin pierderea de profit, de ctre o ntreprindere.
3.0 Definiii
Pe plan internaional se manifest o tendin vizibil de unificare a conceptelor i definiiilor folosite n evaluarea ntreprinderilor. n acest sens exist un Glosar Internaional cu definiiile acestor concepte, elaborat de 5 asociaii de prestigiu, respectiv: - American Institute of Certified Public Accountants (AICPA); - American Society of Appraisers (ASA); - Canadian Institute of Chartered Business Valuators; - National Association of Certified Valuation Analysts (NACVA); - The Institute of Business Appraisers (IBA). Parcurgerea definiiilor din acest Glosar ar putea ajuta evaluatorii s neleag mai aprofundat coninutul i/ sau accepiunea unor concepte utilizate n evaluarea ntreprinderii. Din cele 42 de definiii coninute n GN 6, prezentm explicaii detaliate asupra a numai trei definiii: A. Rata de actualizare i rata de capitalizare;
B. Fluxul de numerar/cash flow/fluxul de trezorerie; i C. Capital investit. A. Referitor la definiiile ratei de actualizare i ratei de capitalizare, cele dou rate se confund deseori, folosindu-se una n locul celeilalte, ceea ce genereaz erori. Confuzia este generat, de folositra unei terminologii diferite pentru aceeai noiune. Astfel, pentru rata de actualizare, n terminologia anglo-american se folosesc 4 termeni sinonimi, respectiv: (a) discount rate; (b) present value rate; (c) present value discount rate; i (d) yield capitalization rate. Pentru rata de capitalizare se folosesc 2 termeni sinonimi, respectiv: (a) capitalization rate; i (b) direct capitalization rate. Rata de actualizare este cunoscut i sub alte dou denumiri, respectiv ,,costul capitalului i ,,rata cerut a rentabilitii. Pentru o ntreprindere ,,costul capitalului este costul economic pentru atragerea i meninerea capitalului propriu i mprumutat, pe o pia concurenial. Pentru investitori ,,rata cerut a rentabilitii este rata rentabilitii pe care o solicit/ateapt investitorii de fonduri necesare pentru finanarea ntreprinderii. Ambele accepiuni ale ratei de actualizare se concretizeaz ntr-un unic nivel al acesteia, de obicei preluat de pe pia. Rata de actualizare reflect rata rentabilitii anuale cerut de un investitor ipotetic mediu/tipic pe care se ateapt s o obin din fluxul de numerar previzionat. Ca urmare, rata de actualizare nu ncorporeaz i rata anual constant de cretere a fluxului de numerar previzionat, aceast rat medie de cretere (care poate fi diferit n anii din perioada de previziune) fiind inclus n evoluia fluxului de numerar previzionat. Rata de capitalizare este raportul procentual dintre profitul net stabilizat dintr-un an reprezentativ sau dintre un profit net mediu din 3-5 ani anteriori i preul de vnzare. Rata de capitalizare poate fi calculat fie prin raportul procentual dintre profitul net din exploatare stabilizat din anul viitor i preul
de tranzacionare a capitalului investit, fie prin raportul procentual dintre profitul net curent stabilizat din anul viitor i preul de tranzacionare a capitalului acionarilor. Prima form de calcul se utilizeaz pentru capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru investitori, iar a doua form de calcul se utilizeaz pentru capitalizarea cash-flow-ului net disponibil pentru acionari. Spre deosebire de rata de actualizare, o rat de capitalizare se aplic asupra unui flux de numerar previzionat care fie va rmne constant, fie va crete cu o rat medie anual constant (g). n acest al doilea caz, rata de capitalizare (notat cu c) este egal cu rata de actualizare (notat cu k) minus rata medie anual de cretere ateptat a fluxului de numerar (notat cu g). Dac n cazul evalurii proprietii imobiliare rata de capitalizare poate fi determinat pe baza unor informaii de pia relativ abundente (prin raportul procentual dintre venitul net din exploatare VNE i preul de vnzare), n cazul evalurii ntreprinderii rata de capitalizare poate fi determinat n dou modaliti: - fie prin derivare de la rata de actualizare selectat/elaborat din care se scade rata medie anual de cretere sperat a cash-flowului net; fie, - prin derivare de la un P.E.R. selectat de la ntreprinderi similare cotate (un exemplu este redat n Anexa 1). Asemnarea dintre rata de actualizare i rata de capitalizare const n faptul c (a) ambele rate includ riscul perceput de un investitor mediu referitor la fluxul de venit viitor i (b) sunt rate sperate a fi obinute n viitor. Ca urmare, cele dou rate practicate anterior datei evalurii unei ntreprinderi ar putea s nu fie adecvate pentru actualizarea/capitalizarea fluxului de venit viitor, generabil de o ntreprindere care i va continua activitatea normal de exploatare. Deosebirea dintre rata de actualizare i rata de capitalizare const n faptul c: - rata de actualizare (notat de obicei cu litera k) se utilizeaz n analiza (metoda) fluxului de numerar (cash flow) actualizat, pentru a se calcula valoarea actualizat att a fluxului de numerar din perioada de previziune explicit, ct i a valorii terminale; ca urmare, rata de actualizare reflect rata anual
a rentabilitii cerut de un investitor ipotetic, pe care acesta sper s o realizeze pe seama fluxului anual de venit previzionat, care ncorporeaz i creterea/scderea anual a acestuia, n rate anuale diferite. Altfel spus, rata de actualizare reflect rata rentabilitii neleas ca raportul procentual ntre mrimea anual a profitului (pierderii) i/sau a modificrii valorii realizate sau anticipate a unei investiii sau a creterii anuale a profitului i valoarea acelei investiii. Cu alte cuvinte este raportul procentual ntre ctigul anual total (provenit att din profitul net anual stabilizat ct i din creterea anual compus a acestuia) i valoarea iniial a investiiei. Aadar este o rat a ctigului anual total i nu a profitului net anual; - rata de capitalizare (notat de obicei cu litera c) se utilizeaz n metoda capitalizrii venitului, numit i metoda capitalizrii directe (n cazul evalurii proprietii imobiliare), numai cnd venitul anual previzionat: - va rmne neschimbat ca mrime anual; sau - va crete cu o rat anual constant. Ca urmare, pot exista trei diferene de mrime ntre rata de actualizare i rata de capitalizare, dup cum urmeaz: - n situaia previzionrii unui venit anual constant (anuitate constant), cele dou rate vor fi egale: k=c - n situaia previzionrii unui venit anual care va crete cu o rat anual constant (anuitate cresctoare cu o rat constant, rat notat cu litera g), rata de capitalizare va fi mai mic dect rata de actualizare, conform formulei: c=kg - n situaia previzionrii unui venit anual care va descrete cu o rat anual constant (anuitate descresctoare cu o rat constant, rat notat cu litera g), rata de capitalizare va fi mai mare dect rata de actualizare, conform formulei: c = k ( g) = k + g n concluzie, rata de capitalizare se calculeaz pe baza unui profit net
anual, care se presupune c va rmne constant. De aceea se afirm c rata de capitalizare este o rat de venit, pe cnd rata de actualizare este o rat a ctigului total, provenit att dintr-un profit net anual stabilizat ct i din creterea acestuia sau a valorii/preului de vnzare a proprietii. Rata de actualizare este exprimat fie de rata rentabilitii capitalului investit (ROIC) cerut de investitori, fie de rata rentabilitii capitalului propriu (ROE) cerut de acionari. Cu alte cuvinte, rata de actualizare include o component determinat pe baza profitului anual, de ex. rata dividendului (raportul procentual dintre dividendul anual i cursul ex dividend al unei aciuni), precum i o alt component, determinat pe baza ctigului de capital (raportul procentual dintre ctigul de capital provenit din creterea cursului aciunii i cursul ex dividend al aciunii); n cazul proprietii imobiliare, cele dou componente ale ctigului total sunt venitul net din exploatare (VNE) i ctigul de capital obinut din creterea preului de vnzare/valoarea de reversiune la finele perioadei de deinere a investiiei. B. Referitor la conceptul ,,flux de numerar net sau ,,cash- flow net, trebuie reinute cteva probleme punctuale: traducerea n limba romn, inclusiv n legislaie a fost diferit, genernd ambiguitate. Au fost utilizai termeni ca: fluxuri financiare, fluxul de lichiditi, fluxul de disponibiliti, fluxuri de trezorerie, fluxul de numerar net. n ultima traducere a IFRS (ediia 2007) se folosete expresia ,,fluxuri de trezorerie, definite ca fiind ,,intrrile sau ieirile de numerar i echivalente de numerar, acestea fiind prezentate separat pe activitile de exploatare, investiie i finanare. Cea mai adecvat exprimare pentru evaluatorul de ntreprinderi este ,,fluxul de numerar net sau ,,cash-flow-ul net i respectiv metoda ,,fluxului de numerar net actualizat sau ,,cash-flow-ului net actualizat. Pentru aceste concepte, formulrile n limba englez sunt: ,,Net Cash Flows i respectiv ,,Discounted Cash Flow Method; termenul ,,flux de numerar net sau ,,cash-flow net, n contextul evalurii unei ntreprinderi, trebuie nsoit de o precizare care exprim ,,cui revine, respectiv celor dou categorii de investitori n ntreprindere: acionarii i creditorii. Ca urmare, terminologia
adecvat este: ,,flux de numerar net disponibil pentru acionari - FNNA sau ,,cash-flow net disponibil pentru acionari - CFNA (Equity Net Cash Flows); i ,,flux de numerar net disponibil pentru investitori - FNNI sau ,,cash-flow net disponibil pentru investitori- CFNI (Invested Capital Net Cash Flows). Formula de calcul a CFNA este: Profit curent net (normalizat) + amortizare cheltuieli necesare de capital creterea sau + descreterea fondului de rulment net (FRN) + creterea sau descreterea creditelor pe termen lung = CFNA Formula de calcul a CFNI este: Profit brut din exploatare (normalizat) (1 s) + amortizare cheltuieli necesare de capital creterea sau + descreterea FRN = CFNI n care: s = cota impozitului pe profitul ntreprinderii. semnificaia celor dou tipuri de cash-flow net de mai sus este: - CFNA reprezint acel CFN disponibil pentru plata acionarilor (sub form de dividende), dup ce au fost acoperite cheltuielile de exploatare, precum i investiiile necesare n capital imobilizat i n creterea fondului de rulment net (FRN); - CFNI reprezint acel CFN disponibil att pentru plata acionarilor (sub form de dividende), ct i creditorilor (sub forma serviciului anual al datoriei), dup ce au fost acoperite cheltuielile de
10
exploatare, precum i investiiile necesare necesare n capital imobilizat i n creterea fondului de rulment net (FRN). C. Referitor la conceptul ,,capital investit, acesta fiind identic cu conceptul ,,valoarea ntreprinderii, exist dou accepiuni asupra sferei acestuia, respectiv: a) suma dintre capitalul propriu (acionarilor) i creditele pe termen lung (cu durat mai mare de un an de la data semnrii contractului de mprumut); sau b) suma dintre capitalul propriu (acionarilor) i creditele totale. Evaluatorul trebuie s precizeze care dintre cele dou accepiuni ale capitalului investit a fost utilizat i s asigure coerena dintre acea accepiune cu ali indicatori folosii. De exemplu, dac se utilizeaz accepiune de la litera b) de mai sus, trebuie respectate dou coerene: - prima se refer la formula de calcul a fondului de rulment net (capital de lucru net), respectiv ca diferen dintre activele curente i datoriile curente nefinanciare; - a doua se refer la formula de calcul a capitalului acionarilor, respectiv diferena dintre capitalul investit i creditele totale (att pe termen lung ct i pe termen scurt), existente la data evalurii. 4.0 Relaia cu Standardele de Contabilitate n IFRS-uri nu se face nici-o referire la evaluarea unei entiti de natura ntreprinderii, ci numai la tratamentul contabil al tuturor activelor i datoriilor deinute. Totui, un evaluator de ntreprinderi ar putea fi solicitat s participe la evaluarea activelor necorporale ale ntreprinderii, n cazul unei combinri de ntreprinderi, n aa numitul proces de alocare a preului de achiziie pe activele i datoriile preluate de compania dobnditoare. ntr-o astfel de participare, evaluatorul de ntreprinderi va verifica dac preul de achiziie pltit de dobnditor este susinut de valoarea de pia a ntreprinderii, determinat prin una din metodele nscrise n abordarea prin venit i dac aceast valoare poate include i valoarea unor active necorporale nenregistrate n bilanul contabil. Evalurile de ntreprinderi sunt utilizate astfel ca baz pentru alocarea preului de achiziie pe diferitele active, alocare care este
11
necesar n cazul elaborrii sau retratrii situaiilor financiare. n aceast alocare, evaluatorii de ntreprinderi reflect valoarea de pia a tuturor componentelor bilanului contabil al unei ntreprinderi, apelnd i la serviciile evaluatorului de proprieti imobiliare, celui de mijloace fixe mobile i de active financiare pentru asigurarea unei reflectri corecte a valorii de pia/juste a activelor. 5.0 Instruciuni de aplicare 5.1 Evalurile de ntreprinderi pot fi necesare pentru mai multe scopuri, dintre care enumerm: - vnzarea-cumprarea ntreprinderii n ansamblul ei; - vnzarea-cumprarea unei participaii la ntreprindere; - lichidarea unei companii; - fuziunea/combinarea cu alt ntreprindere; - divizarea activitii n mai multe uniti operaionale distincte; - stabilirea bazei de impozitare pe proprietate; - scopuri judiciare ca: exproprieri, moteniri, litigii, pretenii de despgubiri, dispute ntre acionari; - estimarea aportului n natur adus la constituirea unei alte ntreprinderi sau n cazul unei asocieri temporare; - aprecierea cursului aciunii unei companii cotate; - majorri de capital; - estimarea rentabilitii reale a capitalului investit i a activelor totale; - managementul valorii firmei. Tipurile de valoare, care pot fi cerute de un client, sunt fie valoarea de pia a capitalului investit sau valoarea de pia a capitalului acionarilor sau fraciuni ale acestuia, fie un tip de valoare diferit de valoarea de pia. n ambele situaii evaluatorul va preciza clar tipul de valoare solicitat, care trebuie s fie coerent cu scopul evalurii, va prelua definiiile coninute n IVS 1 i respectiv IVS 2 i va face precizrile necesare pentru a se evita confundarea valorii de pia cu un tip de valoare diferit de valoarea de pia. 5.3 Evaluatorul va verifica, ori de cte ori este posibil, exactitatea i
12
corectitudinea surselor de informaii (clieni, ali evaluatori, massmedia). Verificarea minuioas a informaiilor primite de la client este necesar pentru a elimina subiectivismul acestuia n prezentarea viitorului deosebit de favorabil al activitii i pieei produselor ntreprinderii, cu efect direct asupra mrimii valorii ntreprinderii, determinat prin abordarea prin venit. n acest sens, preluarea planului de afaceri elaborat de managerii ntreprinderii, ca surs de informaii pentru previziunea veniturilor, trebuie s fie precedat de o riguroas analiz a acestuia. 5.4 Un evaluator de ntreprinderi s-ar putea s nu aib i competena necesar pentru evaluarea unor active deinute de aceasta cum ar fi: terenul, cldirile, mijloacele fixe mobile, diferite colecii. Ca urmare este firesc s solicite i s se bazeze pe ajutorul altor evaluatori. De asemenea, exist i alte situaii n care o evaluare a unei ntreprinderi, implic participarea mai multor evaluatori. Astfel de colaborri n evaluarea ntreprinderii se pot referi la urmtoarele cazuri, fr a se limita numai la acestea: - doi evaluatori particip n mod egal la un proces/raport de evaluare; - evaluarea efectuat de un evaluator salariat al unei firme este verificat/revizuit sau coordonat de un evaluator cu un grad profesional superior sau cu o funcie de conducere n firma respectiv; - evaluarea efectuat de un evaluator stagiar este coordonat i supervizat de un evaluator care are competena i experiena necesar pentru efectuarea acelei evaluri; - un evaluator individual subcontracteaz, cu o firm de evaluare, o lucrare de evaluare care este o parte a unei lucrri de evaluare complex, solicitat firmei de evaluare de ctre un client; - mai muli evaluatori specializai pe evaluarea diferitelor tipuri de proprietate coopereaz la efectuarea unei lucrri de evaluare a unei proprieti complexe. Enumerarea situaiilor de mai sus trebuie s fie completat ulterior cu precizri referitoare la semnturile de pe raportul de evaluare (deci implicit asumarea responsabilitii raportului), la certificarea i la pstrarea documentaiei aferent procesului de evaluare.
13
5.7 Referitor la premisele evalurii ntreprinderii, n fiecare raport de evaluare trebuie menionat n mod explicit utilizarea uneia din cele dou premise alternative clasice. Aceast precizare este necesar pentru selectarea metodelor de evaluare adecvate premisei selectate, respectiv: (a) premisa continuitii activitii normale de exploatare, prin care se nelege c nu exist nici intenia conducerii de a lichida ntreprinderea, ntr-un viitor previzibil i nici probabilitatea de reducere semnificativ a activitii acesteia; sau (b) premisa ncetrii activitii sau premisa lichidrii ordonat sau prin vnzare forat. Cnd subiectul evalurii este o fraciune din capitalul acionarilor, care le d proprietarilor acestei fraciuni dreptul statutar de a decide lichidarea ntreprinderii, evaluatorul trebuie s analizeze posibilitatea ca ntreprinderea s aib o valoare mai mare prin lichidarea total sau numai a unei pri, fa de valoarea rezultat pe premisa continuitii activitii normale de exploatare. Altfel spus, un principiu al evalurii ntreprinderii const n recunoaterea posibilitii ca premisa continuitii activitii normale de exploatare nu este ntotdeauna cea mai adecvat, deoarece lichidarea total sau parial a ntreprinderii se poate concretiza ntr-o valoare mai mare. Aceast recunoatere, valabil numai pentru situaia evalurii unui pachet de control, este similar cu logica contabil a determinrii valorii recuperabile a unui activ sau uniti generatoare de numerar, din IAS 36 Deprecierea activelor, cnd se precizeaz c ,,valoarea recuperabil este cea mai mare valoare dintre valoarea just minus costurile de vnzare i valoarea de utilizare. n determinarea activului net de lichidare, valoarea multor active necorporale este zero, iar valoarea tuturor activelor corporale reflect circumstanele lichidrii ordonate sau prin vnzare forat a acestora. De asemenea, din valoarea estimat a activelor se deduc cheltuielile asociate cu procesul de lichidare, cum ar fi: comisioane pentru vnzri, onorarii profesionale, impozite i taxe, alte cheltuieli de nchidere, cheltuielile administrative pe timpul ncetrii activitii i pierderea de valoare a stocurilor. O concluzie important, att pentru sfera evalurii ct i de natur deontologic, n cazul n care premisa lichidrii este cea adecvat, este c sfera
14
evalurii se va referi la evaluarea de proprieti imobiliare i de bunuri mobile i deci se cer competene i experien specifice evaluatorilor de proprieti imobiliare i evaluatorilor de bunuri mobile. 5.9 Descrierea misiunii de evaluare a ntreprinderii trebuie s cuprind: identificarea ntreprinderii, a pachetului de aciuni sau a valorii mobiliare care trebuie evaluat. ntreprinderea se identific prin numele nscris n registrul comerului, care specific i tipul de societate comercial, precum i sediul social. Pachetul de aciuni supus evalurii se identific prin specificaiile din registrul acionarilor; data efectiv a evalurii. Data efectiv a evalurii este o zi precizat la care este valabil concluzia asupra valorii. Valorile se pot schimba pe perioade scurte de timp, ca urmare a modificrilor intervenite n factorii care o determin i deci opinia exprimat de evaluator este valabil numai pentru data efectiv a evalurii, menionat n mod explicit n raportul de evaluare. Se recomand ca data efectiv a evalurii s fie data ntocmirii unui bilan contabil sau a unei balane de verificare. Data efectiv a evalurii nu poate coincide cu data semnrii raportului de evaluare, care este o dat ulterioar, din cauza timpului necesar pentru derularea etapelor procesului de evaluare. n concluzie, nu se va folosi expresia ,,data evalurii, care este o expresie ambigu, putnd fi interpretat fie ca data efectiv a evalurii, fie ca dat a raportului de evaluare; definiia valorii, mai precis a tipului de valoare, se refer numai la una din definiiile coninute fie n IVS 1, fie n IVS 2; de obicei, n evaluarea unei ntreprinderi tipul de valoare care trebuie definit este valoarea de pia sau valoarea de investiie; deintorul dreptului de proprietate se refer la numele entitii sau persoanei fizice care dein capitalul sau fraciunile din acesta supuse evalurii; scopul evalurii poate fi redat ntr-o formulare de genul: - determinarea valorii de pia a 100% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate (necotare) i de control; - determinarea valorii de pia a 52% din capitalul acionarilor,
15
pe baz de nelichiditate (necotare) i de control; - determinarea valorii de pia a 100% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (cotare) i de control; - determinarea valorii de investiie/strategic a 100% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (cotare) sau nelichiditate; - determinarea valorii de pia a 52% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (cotare) i de control; - determinarea valorii de pia a 25% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate (necotare) i lips de control; - determinarea valorii de pia a 25% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (necotare) i lips de control; - determinarea valorii de investiie a 65% din capitalul acionarilor, pe baz de nelichiditate (necotare) i de control; - determinarea valorii de investiie a 65% din capitalul acionarilor, pe baz de lichiditate (necotare) i de control. Se observ c specificarea scopului evalurii, care este determinarea unui tip de valoare, trebuie completat cu precizarea participaiei la capitalului supus evalurii, precum i cu una din cele patru niveluri uzuale ale valorii, diferite n funcie de dou criterii: control/lips de control i lichiditate/lips de lichiditate. Deci cele 4 niveluri posibile ale valorii, cu care trebuie completat definiia tipului de valoare care constituie scopul evalurii sunt: - de control sinergetic/strategic, care este o valoarea de investiie deoarece reflect sinergiile rezultate din combinarea a dou ntreprinderi; poate s fie lichid sau nelichid; - de control pe ipoteza unui management normal/de competen medie; poate fi pe baz de lichiditate sau de lips de lichiditate; - de lips de control (minoritate) dar pe baz de lichiditate; - de lips de control (minoritate) dar pe baz de lichiditate. Precizarea unuia din cele 4 niveluri ale valorii, redate mai sus, este important pentru explicarea necesitii unui discont pentru lipsa de lichiditate. destinaia evalurii se refer, pe de o parte, la client, iar pe de
16
alt parte la utilizatorii unui raport de evaluare. Clientul este partea sau prile care au angajat un evaluator, printr-un contract, pentru a elabora o lucrare/raport de evaluare. Utilizatorul/ destinatarul unui raport de evaluare este clientul i orice alt(e) persoan(e) fizic(e) sau juridic(e) care au fost identificate de evaluator, mpreun cu clientul, la data semnrii contractului de angajare a lucrrii de evaluare. Deoarece sfera procesului de evaluare depinde de comunicarea cu clientul, la data semnrii contractului, utilizatorul/ destinatarul evalurii nu mai poate fi modificat ulterior. 5.10 Factorii care trebuie luai n considerare de evaluatorul de ntreprinderi sunt: Drepturile, privilegiile sau condiiile aferente dreptului de proprietate, fie c sunt deinute de o societate pe aciuni, o societate cu rspundere limitat sau de un proprietar individual; Drepturile de proprietate sunt stabilite n diferite documente juridice cum sunt paragrafe din actele constitutive, din statute, acorduri de asociere, acorduri ntre acionari etc. Drepturile i obligaiile proprietarului participaiei sunt nscrise n documente ale ntreprinderii. Unele drepturi i condiii pot fi coninute ntr-un contract de proprietate sau ntr-un schimb semnat de coresponden, iar aceste drepturi pot fi sau nu transferabile ctre un nou proprietar. Documentele pot conine restricii cu privire la transferul dreptului de proprietate, precum i prevederi asupra tipului de valoare care trebuie adoptat, n eventualitatea transferului dreptului respectiv. De exemplu, documentele pot stipula c dreptul care este transferat trebuie s fie evaluat ca o fraciune pro-rata din valoarea total a aciunilor emise, chiar dac dreptul care este transferat reprezint o participaie minoritar. n fiecare caz, drepturile aferente proprietii care este evaluat, ca i drepturile ataate oricrui alt tip de participaii, trebuie luate n considerare nc de la nceput. Natura ntreprinderii i istoricul ei. Istoricul este important pentru c poate reprezenta un reper pentru ateptrile privind beneficiile viitoare ale ntreprinderii; Mediul economic ce ar putea afecta ntreprinderea n cauz,
17
inclusiv mediul politic i politica guvernamental. Condiiile economice generale se exprim prin indicatori care afecteaz toate domeniile de activitate i deci implicit evalurile de ntreprinderi. Acetia sunt: - rata (ritmul) de cretere a Produsului Intern Brut (PIB), n trecut i pentru perioada de previziune, care exprim creterea n termeni reali a economiei i puterii de cumprare a veniturilor; - rata anual a inflaiei, calculat pe baza indicelui preurilor de consum, att cea istoric, ct i cea previzionat; - nivelul ratelor dobnzii; - producia industrial; - exporturile; - investiiile n afaceri; - activitatea pieei de capital. Condiiile i perspectiva domeniului de activitate, care sunt importante pentru fundamentarea ipotezelor pe care se bazeaz evaluarea se refer la: - ratele anuale de cretere a produciei; - marjele de profit; i - riscul investiiei. Activele, datoriile, capitalul i situaia financiar ale ntreprinderii; aceste probleme se trateaz n capitole separate numite de obicei analiza diagnostic. Capacitatea ntreprinderii de a obine profit i de a plti dividende. O atenie mai mare trebuie acordat capacitii ntreprinderii de a plti dividende n viitor i nu dividendelor curente i/sau celor pltite anterior. ndeosebi dividendele pltite de ntreprinderile mici necotate sunt dimensionate n funcie de dorina de a evita plata impozitelor pe dividendele ncasate i nu de abilitatea ntreprinderii de a plti dividende. Dac se evalueaz un pachet de aciuni de control, dividendul nu este un factor important, deoarece plata dividendelor se afl la discreia acionarului majoritar. Acesta poate stabili salarii i bonusuri mari, micornd astfel profitul i implicit dividendele disponibile. Rezult c dividendele sunt forma de venit care are relevan mai mic pentru determinarea valorii de
18
pia. Dac ntreprinderea deine active necorporale separate sau nedifereniate - list cu numele activelor necorporale separate, care ar putea fi depistate din analiza drepturilor de proprietate ale ntreprinderii, este prezentat n Anexa. 4 - activele neidentificabile, numite fond comercialsunt reflectate contabil numai dac anterior a avut loc achiziia ntreprinderii n cauz de ctre o ntreprindere dobnditoare, la un pre mai mare dect valoarea activelor nete ale ntreprinderii dobndite, deci ca mrime rezidual. - dac ntreprinderea deine active necorporale, care ndeplinesc condiiile pentru a fi recunoscute separat de fondul comercial, evaluatorul trebuie s se asigure c valoarea activelor necorporale este reflectat n totalitate i dac activele necorporale separate au fost sau nu evaluate n mod distinct. Specificul, condiiile i metodele de evaluare a activelor necorporale separate sunt redate n Ghidul practic de interpretare i aplicare a GN 4 - Evaluarea activelor necorporale . Tranzaciile anterioare n care au fost implicate drepturile de proprietate ale ntreprinderii n cauz, informaii necesare pentru aplicarea metodei comparaiei vnzrilor cu aciuni/participaii la ntreprinderea n cauz. Mrimea relativ a participaiei care trebuie evaluat se refer la: restriciile juridice i la condiiile menionate de legislaia rii n care ntreprinderea respectiv i desfoar activitatea; aprecierea de la nceputul misiunii de evaluare dac subiectul evalurii este o participaie minoritar sau majoritar i implicit pentru argumentarea aplicrii unei prime de control sau discount pentru lips de control. Alte informaii de pia, cum ar fi ratele rentabilitii investiiilor alternative, avantajele conferite de controlul deinut, dezavantajele lipsei de lichiditate etc.
19
Cotaiile de pia ale aciunilor tranzacionate pe o pia reglementat, ca i preurile de achiziie ale participaiilor sau ale ntreprinderilor implicate n acelai domeniu de activitate. Aceste informaii sunt necesare pentru aplicarea primelor dou metode de evaluare nscrise n abordarea prin venit, redate la paragraful 5.14.1 de mai jos. O problem delicat a evaluatorului este colectarea de informaii de pia credibile, pe baza crora s calculeze multipli de evaluare credibili. Ca urmare, valoarea capitalului investit i/sau valoarea capitalului acionarilor/propriu, rezultate din aplicarea acestor dou metode ar trebui s fie verificate printr-o alt metod de evaluare, cu un grad de credibilitate mai nare, respectiv metoda DCF. Dac se utilizeaz cotaiile de pia ale aciunilor tranzacionate pe o pia reglementat, va rezulta o valoare a capitalului pe baze minoritare. Ca urmare, n cazul n care scopul evalurii este determinarea valorii de pia a unui pachet majoritar va trebui adugat o prim de control. n situaia invers, cnd se determin o valoare de pia pe baz de control, pentru determinarea valorii de pia a unui pachet minoritar se va aplica un discount pentru lips de control. Orice alte informaii considerate de evaluator ca relevante. 5.11 Utilizarea situaiilor financiare. Situaiile financiare conin urmtorul set de documente contabile: (a) un bilan; (b) un cont de profit i pierdere; (c) o situaie a modificrilor capitalurilor proprii care s reflecte fie: 1) toate modificrile capitalurilor proprii, fie 2) modificrile capitalurilor proprii, altele dect acelea provenind din tranzacii cu deintorii de capitaluri proprii care acioneaz n calitatea lor de deintori de capitaluri proprii; (d) o situaie a fluxurilor de trezorerie; i (e) note cuprinznd un rezumat al politicilor contabile
20
semnificative i alte note explicative. Cele trei scopuri ale analizei financiare i coreciilor unor elemente ale acestora sunt: nelegerea relaiilor existente ntre elementele din contul de profit i pierdere i cele din bilan, inclusiv a tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului, pentru aprecierea riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare; compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc i cei de valoare; corectarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile economice precum i perspectivele ntreprinderii. 5.12 Situaiile financiare trebuie analizate n termeni 1) monetari, 2) procentuali (elementele din contul de profit i pierdere exprimate ca procentaje din vnzri, iar elementele din bilan exprimate ca procentaje din totalul activelor nscrise n bilan) i 3) de rate financiare. Analiza n termeni monetari, aa cum apare n situaiile financiare, este utilizat pentru a stabili tendinele i relaiile dintre conturile de venituri i de cheltuieli ale unei ntreprinderi, de-a lungul timpului. Aceste tendine i relaii sunt utilizate pentru a stabili fluxul de venit ateptat a fi generat n viitor, precum i necesarul de capital care s permit ntreprinderii s genereze acel flux de venit. Analiza n termeni procentuali const n compararea evoluiei/tendinelor: - ponderii elementelor de cheltuieli n totalul cheltuielilor i/sau cifrei de afaceri; - ponderii surselor de venituri n totalul veniturilor obinute; - ponderii posturilor de activ din bilan n activele totale; - ponderii posturilor de pasiv din bilan n pasivele totale Analiza procentual este utilizat i pentru a compara tendinele ponderilor, redate mai sus i specifice ntreprinderii, cu cele ale ntreprinderilor similare.
21
Analiza n termeni de rate financiare este utilizat pentru a compara riscul relativ al ntreprinderii n cauz, de-a lungul timpului, cu cel al ntreprinderilor similare. Ratele financiare reprezint relaii dintre elementele situaiilor financiare ale unei ntreprinderi, folosite n scopul de a: (a) stabili situaia financiar sau performana acesteia la o anumit dat; (b) indica tendina istoric; i de (c) a permite compararea cu alte ntreprinderi similare. Analitii financiari calculeaz ratele financiare n diferite variante de formule; esenial este ca o anumit rat financiar s reflecte un sens economic. n Anexa 2 sunt redate ratele financiare cele mai utilizate n evaluarea ntreprinderii. 5.13 Pentru determinarea valorii de pia a ntreprinderii trebuie efectuate corecii uzuale ale conturilor de profit i pierderi anterioare, n scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic n ceea ce privete fluxul de venit. Coreciile asupra unor elemente de venituri i de cheltuieli, coninute n contul de profit i pierderi, reprezint o activitate laborioas i de responsabilitate a evaluatorului de ntreprinderi. Acesta trebuie s dea rspunsuri la urmtoarele 6 probleme cu caracter metodologic i de procedur: A. scopul efecturii coreciilor; B. clasificarea coreciilor; C. adecvarea coreciilor cu nivelul valorii capitalului; D. justificarea coreciilor; E. perioada de timp adecvat pentru efectuarea coreciilor; F. procedura tehnic de redare a coreciilor. A. Scopul efecturii coreciilor este de a se reflecta ct mai corect realitatea economic, n ceea ce privete fluxul de venit normal care s-ar fi putut realiza. Numai avnd la baz un flux de venit normalizat se pot fundamenta ipotezele pentru previziunea evoluiei viitoare a acestuia, previziune care constituie nsi esena celor dou metode nscrise n abordarea prin venit. Fluxul de venit corectat/normalizat poate fi reprezentat de:
22
profitul brut din exploatare sau profitul brut curent; profitul net din exploatare sau profitul net curent; cash flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNA); cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI). Analiza tendinelor istorice ale formelor de venit de mai sus relev i performana managementului ntreprinderii n contextul condiiilor economice i legislative locale, regionale i naionale, precum i ale domeniului de activitate. B. Clasificarea coreciilor se poate face n funcie de cele 6 cauze care ar putea genera necesitatea efecturii lor. Aceast clasificare este redat detaliat n acest GN i se refer la gruparea de mai jos: 1) Eliminarea cheltuielilor i veniturilor generate de evenimente ntmpltoare, care nu se mai pot reproduce n viitorul previzibil, cum ar fi cifra de afaceri aferent unei comenzi ntmpltoare, veniturile provenite din vnzarea unor mijloace fixe dezafectate, cheltuielile cauzate de necesitatea nlturrii efectelor unor calamiti naturale, cum ar fi: inundaii, cicloane, incendii, pierderile cauzate de greve sau cheltuielile cu salariile compensatorii acordate pentru disponibilizarea unor salariai; 2) Eliminarea cheltuielilor i veniturilor generate de activele din afara exploatrii (n Canada sunt numite redundante), respectiv: - mijloace bneti, echivalente monetare i plasamente pe termen scurt excedentare fa de nevoile curente ale ntreprinderii, adic cele incluse n capitalul de lucru net (fondul de rulment net); - investiiile financiare pe termen lung n alte companii (numite imobilizri financiare); - investiiile imobiliare; - alte active din afara exploatrii cum ar fi: mijloace fixe n conservare, active cu caracter social-cultural (club, cantin, case de odihn, stadioane etc.), metale preioase i obiecte din metale preioase, colecii de tablouri, filatelice, brevete de invenii neutilizate, mijloace de transport costisitoare (avion, autoturisme superluxoase), mrci de produse neutilizate etc. 3) Corectarea cheltuielilor aflate la discreia proprietarilor. Lista acestor cheltuieli ar putea s includ:
23
- cheltuielile pentru compensarea proprietarilor/managerilor, care cuprind urmtoarele elemente: costurile salariale; contribuia la fondul de pensii, prime pentru asigurarea de via; prime, bonusuri i alte compensri n natur (abonamente la cluburi private, chirii mari pltite de ntreprindere pentru proprietar etc); - cheltuielile cu serviciile furnizate de teri ; - cheltuieli de reprezentare i protocol; - cheltuieli cu plata chiriilor (dac nivelul chiriei pltite este superior chiriei de pia); - cheltuieli cu dobnzi pentru creditele necesare activelor din afara exploatrii i finanrii cheltuielilor personale ale proprietarilor. 4) Corectarea cheltuielilor care nu reflect practicile uzuale contabile din domeniul de activitate al ntreprinderii, cum ar fi regimul de amortizare diferit al mijloacelor fixe, metodele de contabilizare a stocurilor; 5) Corectarea impozitelor aferente coreciilor efectuate. Deoarece coreciile cifrei de afaceri i ale unor cheltuieli istorice vor genera alte niveluri ale diferitelor forme de venit brut, pentru a le transforma n forma lor net este necesar aplicarea unei cote de impozit. Soluia adecvat pentru corectarea impozitelor istorice este calcularea formei de venit corectat i apoi aplicarea, an de an, a cotei de impozit pe venit, existent n anul financiar respectiv. Aceast soluie este adecvat mai ales n cazul modificrii cotei de impozitare a profiturilor, realizat ntr-un an inclus n perioada de analiz a situaiilor financiare. 6) Corectarea unor cheltuielile viitoare care vor rezulta din modificri tehnice, tehnologice, organizatorice sau legislative sigure, cum ar fi: - modificarea politicii de impozitare a veniturilor i a altor prelevri obligatorii; - punerea n funciune a unor utilaje cu cheltuieli de exploatare mai mici;
24
- majorarea nivelului salariului minim pe economie; C. Adecvarea coreciilor cu nivelul valorii capitalului, care este solicitat ca scop al evalurii, respectiv dac fraciunea capitalului evaluat asigur o poziie majoritar/de control sau o poziie minoritar/lips de control. Adecvarea const n urmtoarea coeren: - cnd se evalueaz un pachet majoritar/de control sau capitalul total pot fi adecvate toate categoriile de corecii de mai sus; - cnd se evalueaz un pachet minoritar/lips de control sunt adecvate numai coreciile cauzate de: evenimentele ntmpltoare; activele din afara exploatrii; i impozitele. Not: n situaia evalurii unui pachet minoritar, dei muli metodologi ai evalurii ntreprinderii consider c trebuie fcute coreciile cauzate de influena activelor din afara exploatrii, mai exist alte dou puncte de vedere opuse: primul susine c la valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii trebuie s se aplice un discount pentru lips de control i pentru lips de lichiditate i aceast valoare rezultat reprezint cash-flow-ul net din afara exploatrii; al doilea susine c activele din afara exploatrii nu trebuie evaluate n mod separat, deoarece investitorii ntr-un pachet minoritar/fr drept de control nu au posibilitatea s decid vnzarea acestor active i deci nu au acces la cash-flow-ul net eventual generat de acestea. Ultimul punct de vedere consider deci c valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii este zero, ceea ce nu poate fi susinut n mod rezonabil, mai ales n cazul unor ntreprinderi de mari dimensiuni. Rezult, deci, necesitatea raionamentului profesional al evaluatorului, pentru selectarea coreciilor adecvate ale situaiilor financiare istorice. D. Justificarea coreciilor. Toate coreciile efectuate trebuie s fie descrise i s fie fundamentate, de obicei mpreun cu clientul, att n ce privete posibilitatea efecturii lor de ctre un management de
25
competen medie (investitor mediu), ct i a mrimii lor absolute (n uniti monetare) - prin calcule matematice. Principala surs de informaii pentru fundamentarea coreciilor o reprezint managerii ntreprinderii, crora li se solicit informaii scrise despre: - explicarea fluctuaiilor, respectiv creterilor i diminurilor veniturilor i cheltuielilor n anii inclui n analiza situaiilor financiare; - descrierea pachetelor salariale, compensrilor, dividendelor i altor ncasri primite de manageri i de alte persoane neimplicate n activitatea curent de exploatare; - descrierea tuturor activelor din proprietatea ntreprinderii care nu sunt utilizate n activitatea de exploatare. E. Perioada de timp adecvat pentru efectuarea coreciilor. n mod normal, coreciile trebuie fcute pentru anii inclui n analiza situaiilor financiare. Din punctul de vedere al coerenei analizei, durata analizei situaiilor financiare corectate ar trebui s cuprind un ciclu economic, care are, n mod uzual, cinci ani. Dar o durat anterioar de 5 ani ai analizei nu reprezint o regul general, n unele domenii fiind relevant numai ultimul an sau un numr mai mic de ani. Mai trebuie adugat c dac, n mod uzual, numrul anilor de previziune a venitului este de 5 ani, aceasta nu impune nicidecum ca analiza situaiilor financiare istorice s fie tot de 5 ani. F. Procedura tehnic de redare a coreciilor. Din punct de vedere strict procedural/tehnic exist modaliti diferite de ncorporare a coreciilor n situaiile financiare aferente (contul de profit i pierdere i cash-flow-ul). Dac evaluatorul consider ca fiind adecvat numai corectarea contului de profit i pierdere din ultimul, procedura recomandat este cea concretizat n Anexa ..... Concluzii referitoare la corectarea (retratarea) contului de profit i pierdere: (a) coreciile pot fi fcute att asupra cifrei de afaceri ct i asupra unor elemente de cheltuieli; (b) toate coreciile trebuie s fie posibil de realizat din punct de vedere tehnic/tehnologic, financiar i statutar;
26
(c) toate coreciile trebuie s fie explicate, inclusiv prin redarea calculelor matematice, evitndu-se exprimri de genul ,,ar fi posibil sau ,,s-ar putea; (d) coreciile se fac asupra unui numr limitat de elemente, de obicei de cheltuieli, respectiv a celor cu pondere mai mare n cifra de afaceri (de ex. de peste 2 - 3%); (e) cnd se fac toate coreciile posibile, rezultatul este un venit care s-ar putea obine de pe o poziie majoritar/de control i deci va rezulta un nivel al valorii determinat pe aceeai baz, respectiv de control; (f) valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii reprezint o form separat de venit, numit cash-flow net din afara exploatrii, care se va aduga la valoarea capitalului determinat prin cele dou metode de evaluare, respectiv actualizarea sau capitalizarea formei de venit relevante (de obicei cash-flow net); n cazul n care evaluatorul nu primete de la client o list cu descrierea activelor din afara exploatrii, este sarcina lui s fac aceast separare. 5.14 Abordri n evaluarea ntreprinderii 5.14.1 Abordarea prin pia Abordarea prin pia compar ntreprinderea supus evalurii cu: alte ntreprinderi similare cotate; cu ntreprinderi similare tranzacionate prin combinri/fuziuni i achiziii; i/sau cu aciuni ale ntreprinderii n cauz care au fost vndute pe piaa (liber). Exist trei metode de evaluare nscrise n aceast abordare: i.Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi similare cotate ii.Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi similare necotate (fuziuni i achiziii sau combinri de ntreprinderi); iii.Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de tranzacie cu participaii la capitalul ntreprinderii evaluate.
27
i. Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi similare cotate Esena metodei const n parcurgerea urmtoarelor etape: (a) identificarea ntreprinderilor similare comparabile pentru a obine valorile lor de pia; (b) convertirea acestor valori de pia n multipli de pre, deoarece valorile de pia absolute nu pot fi comparate; (c) compararea multiplilor ntreprinderilor comparabile i corectarea lor pentru diferenele dintre participaiile n ntreprinderea evaluat i cele din ntreprinderile similare, cu privire la existena sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate. (d) identificarea ntreprinderilor similare comparabile pentru a obine valorile lor de pia se refer la ntreprinderi similare, adic la ntreprinderi care funcioneaz n acelai domeniu de activitate ca i ntreprinderea supus evalurii sau ntr-un domeniu care rspunde acelorai variabile economice. Noiunea similare se refer la un mare numr de criterii, cum ar fi: - acelai domeniu de activitate; - diversificarea geografic; - mrimea capitalului investit i numrul de salariai; - nivelul calificrii salariailor; - nivelul tehnologiei utilizate; - gradul de prelucrare a materiei prime; - ratele financiare de baz (ndeosebi rata rentabilitii capitalului investit ROIC); - valoarea investiiilor n teren i n mijloace fixe; - structura de finanare; - evoluia trecut a profiturilor i dividendelor; - mrci notorii de produse. Un multiplu de evaluare este un coeficient multiplicator calculat ca raport ntre preul de tranzacionare a unei ntreprinderi similare i un indicator financiar al acesteia, ca de ex: - cifra de afaceri generat; - profitul generat;
28
- profitul brut curent (EBIT) sau profitul brut din exploatare nainte de deducerea amortizrii (EBITDA); - valoarea contabil. Exist dou categorii de multiplii: - Multiplii valorii de pia a capitalului propriu; i - Multiplii valorii de pia a capitalului propriu. Multiplii valorii de pia a capitalului propriu pot fi calculai att la nivelul unei aciuni ordinare, ct i la nivelul unei ntreprinderi. Dac ntreprinderile similare selectate drept comparabile sunt companii similare cotate preul/cursul unei aciuni este cunoscut (deci numrtorul multiplului); dac ntreprinderile similare selectate drept comparabile sunt companii similare necotate, achiziionate n ansamblul lor (combinri de ntreprinderi) se cunoate numai preul total de achiziie al capitalurilor proprii. Multiplii valorii de pia a capitalului propriu sunt: - Cursul unei aciuni/ profit net pe aciune (PER); - Cursul unei aciuni / profit brut pe aciune; - Cursul unei aciuni / cash flow brut (profit net curent + amortizare) pe aciune; - Cursul unei aciuni / cifra de afaceri pe o aciune - Cursul unei aciuni / activul net contabil (sau activul net corectat pe o aciune); - Cursul unei aciuni / dividend pe aciune. Adecvri n utilizarea nivelurilor de pia ai multiplilor capitalului propriu Nr crt 1 Multiplul Cursul unei aciuni/ profit net pe aciune (PER) Situaii adecvate de utilizare* cnd profitul net este sensibil mai mare fa de amortizare cnd impozitarea venitului este aceeai cnd nu sunt necesare investiii de dezvoltare
29
Cursul unei aciuni/ profit brut pe aciune
Cursul unei aciuni/ cash - flow brut pe aciune
Cursul unei aciuni/ cifra de afaceri pe o aciune
Cursul unei aciuni/ activul net contabil (sau activul net corectat pe o aciune)
Cursul unei aciuni/ dividendul pe o aciune
cnd profitul net este sensibil mai mare fa de amortizare cnd impozitarea venitului este diferit cnd profitul net este mai mic comparativ cu amortizarea cnd comparaia se face cu companii cotate cnd ponderea cheltuielilor de exploatare n cifra de afaceri este similar cnd valoarea activelor corporale este mic cnd vnzrile ntreprinderii se fac cu plata n numerar cnd exist o relaie strns ntre cursul aciunii i valoarea contabil a aciunii cnd ratele rentabilitii capitalului investit (ROIC), capitalului propriu (ROE) i activelor totale (ROA) sunt apropiate cnd exist o politic coerent de distribuie a dividendelor
* situaiile adecvate de utilizare trebuie interpretate n sens de cumulativ Referitor la utilizarea celor 6 multiplii, din tabelul de mai sus, trebuie reinute urmtoarele raionamente: cantitatea i calitatea informaiilor, referitoare la ratele financiare ale comparabilelor cotate i ntreprinderii supus evalurii, ca i diferenele dintre acestea reprezint elemente eseniale pentru alegerea multiplicatorului adecvat;
30
cursul aciunii este cel din ziua care corespunde cu data evalurii i nu este cursul de nchidere, ci o medie a cursului cel mai ridicat i a celui mai sczut, la care au fost tranzacionate aciunile n ziua respectiv; profitul net sau brut / aciune, cash flow-ul brut pe aciune i dividendul pe aciune (deci formele de venit pe baza crora se calculeaz multiplii) pot s fie selectai ntr-una din urmtoarele variante: - din ultimul an financiar; - din anul n care se face evaluare (preliminat); - media aritmetic a realizrilor din ultimii ani; - media ponderat a realizrilor din ultimii ani. Alegerea modalitii de estimare a formei de venit, ntr-una din variantele de mai sus, este n funcie de evoluia istoric a venitului, de stabilitatea obinerii acestuia i de previziunile pertinente referitoare la evoluia lui viitoare. La previziunea venitului pot exista dou situaii deosebite: prima se refer la imposibilitatea previzionrii credibile a evoluiei venitului; n aceast situaie metoda nu poate fi aplicat, deoarece lipsete din formul indicatorul esenial mrimea venitului reproductibil; a dou situaie exist atunci cnd se previzioneaz o diminuare a venitului pe parcursul unei perioade. n aceast situaie, metoda capitalizrii prin multiplicator a venitului nu mai este adecvat, ci va trebui calculat activul net de lichidare. Explicaia const n aplicarea principiului celei mai bune utilizri, conform cruia, ntr-o astfel de situaie, lichidarea ntreprinderii ar genera o sum mai mare de bani pentru proprietari dect cea obtenabil n cazul continurii activitii de exploatare (care va genera venituri tot mai mici n anii viitori). n selectarea multiplului, n cazul utilizrii mai multor comparabile, se recomand s nu se calculeze o medie aritmetic a multiplilor comparabilelor, ci selectarea medianei multiplilor. Aceast median a multiplului este apoi corectat n funcie de
31
riscurile unei ntreprinderi necotate; cele percepute mai frecvent se refer la: - riscul economic general (influena modificrii ratei dobnzii, evoluia domeniilor de activitate); - riscul afacerii (volatilitatea evoluiei venitului ntreprinderii evaluate); - riscul de exploatare (direct proporional cu ponderea cheltuielilor fixe n totalul cheltuielilor de exploatare); - riscul financiar; - riscul aferent nediversificrii produciei; - riscul tehnologic; - riscul modificrii reglementrilor de mediu. Perceperea acestor riscuri se poate face fie detaliat, fie pe ansamblul lor, ca o mrime procentual total (de ex. 20%) cu care se va diminua mediana multiplului. Etapele aplicrii acestei metode sunt: a. alegerea a 5-10 companii cotate similare, numite comparabile; b.ordonarea multiplilor reprezentativi (unul sau mai muli din cei prezentai n tabel) n ordinea de mrime i selectarea medianei multiplului; c. estimarea mrimii procentuale a riscurilor nerealizrii venitului; d.determinarea multiplului adecvat prin diminuarea medianei multiplului cu mrimea procentual a riscurilor. Multiplii valorii de pia a capitalului investit (CI) se calculeaz la nivelul unei ntreprinderi i nu al unei aciuni ordinare la numrtorul unui multiplu se afl ntotdeauna valoarea de pia a (VPCI), iar la numitor o form de venit care revine investitorilor n ntreprindere (acionarii i creditorii). Multiplii valorii de pia a capitalului investit sunt: - VPCI / cifra de afaceri; - VPCI / venit total la discreia proprietarului (profit brut curent + dobnzi pltite + amortizare + compensarea proprietarului);
32
- VPCI / EBITDA (profit brut din exploatare nainte de deducerea amortizrii); - VPCI / EBIT (profit brut din exploatare); - VPCI / cash flow brut din exploatare (profit net din exploatare + amortizarea); - VPCI / valoarea contabil a capitalului imobilizat investit. Cel mai des utilizat multiplu al capitalului investit este VPCI/ EBITDA deoarece elimin distorsionrile generate de politicile diferite de amortizare, practicate de ntreprinderea supus evalurii i de ntreprinderile cotate similare, de la care este selectat, analizat i prelucrat acest multiplu. Pentru determinarea VPCI al ntreprinderile mici necotate, cel mai uzual multiplu este VPCI/ venit total la discreia proprietarului Cnd se utilizeaz unul sau mai muli multipli din cei enumerai mai sus, pentru determinarea CA al ntreprinderii evaluate, se vor deduce creditele totale. La valoarea capitalului acionarilor, calculat printr-un multiplu, se va aduga, n mod obligatoriu i valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii. Nu trebuie omis acest principiu de baz al evalurii ntreprinderii, valabil n toate cele trei abordri, respectiv evaluarea distinct a activelor din afara exploatrii i adugarea valorii nete realizabile a acestora la valoarea capitalului acionarilor sau capitalului investit, calculat n mod separat. Tipul de valoare, calculat prin aceast metod este valoarea pe baz minoritar cu grad de lichiditate total. Ca urmare, dac se evalueaz o ntreprindere necotat: - este necesar un discount pentru nelichiditate; - se calculeaz o prim de control, n cazul evalurii unui pachet majoritar de aciuni. Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii, deoarece pot fi selectai mai muli multiplii (multiplicatori) n evaluare, care sunt aplicai ntreprinderii supuse evalurii. Nota 1. Calcularea acestor multipli trebuie s se fac dup aceeai metodologie pentru toate ntreprinderile similare selectate pentru comparaie.
33
Nota 2. Aa numitele uzane de evaluare sau metodele empirice pot fi utile n evaluarea unei ntreprinderi, unei participaii sau unei aciuni. Valorile rezultate din utilizarea unor astfel de uzane sunt credibile numai n cazul n care se poate dovedi c vnztorii i cumprtorii se bazeaz foarte mult pe ele. Astfel de uzane nu sunt abordate n nici un standard de evaluare a ntreprinderii. ii. Metoda comparaiei cu vnzri de ntreprinderi similare necotate (fuziuni i achiziii sau combinri de ntreprinderi) Aceast metod se aseamn n multe privine cu cea prezentat anterior, avnd ns unele particulariti. Asemnrile se refer la: - criteriile de selectare a comparabilelor; - multiplicatorii utilizai; - eventualele corecii asupra venitului. Deosebirile se refer la: - tipul de valoare rezultat este valoarea de control deoarece tranzaciile cu comparabile necotate se refer la o ntreprindere n ansamblul ei; - valoarea rezultat se refer la valoarea capitalului investit deoarece o ntreprindere este preluat n integralitatea ei; - este necesar o corecie suplimentar aferent timpului scurs de la data fuziunii / absorbiei comparabilelor pn la data evalurii; - este necesar, dac este cazul, efectuarea unei corecii care s reflecte interesul special al tranzaciilor comparabilelor, respectiv valoarea de investiie la care s-a realizat tranzacia ; - se aplic un discount pentru pachet minoritar n cazul n care se solicit evaluarea unui astfel de pachet de aciuni. iii. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare sau oferte de tranzacie cu participaii la capitalul ntreprinderii evaluate Aspectele principale de analiz comparativ ale acestei metode se refer la: - cauzele tranzaciilor anterioare sau ofertelor de vnzare;
34
- mrimea pachetului de aciuni tranzacionate (minoritar, majoritar); - cumprtorii i motivaia acestora (interesele lor); - data la care au fost efectuate tranzaciile; - cum a fost evaluat pachetul de aciuni/ pri sociale tranzacionat. n urma acestor analize, prin corecii adecvate factorilor relevani de influen, se poate ajunge la o valoare de pia adecvat, care poate fi asimilat pentru ntreprinderea necotat evaluat. 5.14.2 Abordarea prin venit n evaluarea ntreprinderii Abordarea prin venit folosete tehnicile actualizrii sau capitalizrii unei forme de venit reprezentativ pentru a calcula fie valoarea capitalului (acionarilor sau celui investit), fie valoarea unei participaii, fie valoarea unei aciuni. n aceast abordare sunt incluse dou metode recunoscute de evaluare: A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat, i B. Metoda capitalizrii venitului. A. Metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat n metoda sau analiza cash-flow-ului net actualizat (CFNact ) se estimeaz anual un tip de cash-flow net, pentru o perioad de previziune explicit cuprins ntre 5 i 10 ani. Apoi, la finele acestei perioade, se determin valoarea terminal a capitalului. Aceste dou componente ale cash-flow-ului net sunt convertite n valoarea capitalului ntreprinderii prin aplicarea unei rate de actualizare adecvate, folosindu-se tehnicile valorii actualizate. Cele dou tipuri de cash-flow net sunt: cash-flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNA) i cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI). Formulele lor de calcul precum i semnificaia acestora sunt prezentate n paragraful 3. Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu cele dou definiii ale cash-flow-ului net utilizat, coerenele fiind urmtoarele: CFNA se actualizeaz cu o rat de actualizare (cca) care reflect
35
costul capitalului acionarilor (propriu); CFNI se actualizeaz cu o rat de actualizare (cmpc) care reflect costul mediu ponderat al capitalului; CFNA i CFNI previzionate n termeni nominali (preuri curente) se actualizeaz cu ratele de actualizare (cca i respectiv cmpc) exprimate tot n termeni nominali; CFNA i CFNI previzionate n termeni reali (preuri constante) se actualizeaz cu ratele de actualizare (cca i respectiv cmpc) exprimate tot n termeni reali; Valoarea capitalului acionarilor (CA), calculat prin actualizarea CFNA exprimat n termeni nominali cu costul capitalului acionarilor exprimat n termeni nominali trebuie s fie matematic egal cu CA calculat prin actualizarea CFNA exprimat n termeni reali cu costul capitalului acionarilor exprimat n termeni reali ; Valoarea capitalului investit (CI), calculat prin actualizarea CFNI exprimat n termeni nominali cu costul mediu ponderat al capitalului exprimat n termeni nominali trebuie s fie matematic egal cu CI calculat prin actualizarea CFNI exprimat n termeni reali cu costul mediu ponderat al capitalului exprimat n termeni reali; formulele de trecere de la o rat de actualizare nominal (cca cmpc), aa cum aceasta se preia de pe pia, la o rat de actualizare real sunt:
k r = (k n f)
i
1 1+f
kn = (1 + kr) (1 + f) 1
n care: - kr = rata de actualizare exprimat n termeni reali; - kn = rata de actualizare exprimat n termeni nominali; - f = rata medie anual previzionat a inflaiei.
36
O prim ntrebare fireasc este: n ce situaii se folosesc cele dou tipuri de cash-flow net? Un rspuns de natur metodologic ar fi c indiferent care tip de cash-flow net se folosete, CA i/sau CI ar trebui s fie matematic egale. Exist mai multe puncte de vedere asupra acestei ntrebri. Unul din acestea susine c CFNI exist numai pe hrtie i nu i n activitatea real, deci ar fi mai adecvat utilizarea CFNA. Pe de alt parte, n anumite situaii, alegerea unui tip de cash-flow net este mai adecvat. De exemplu, CFNI este mai adecvat pentru determinarea valorii capitalului investit pe baz de control, atunci cnd se anticipeaz modificarea structurii de finanare a ntreprinderii supuse evalurii; ca urmare nu mai sunt necesare ipotezele referitoare la previziunea intrrilor i ieirilor de credite, precum i la calcularea dobnzilor anuale, evitndu-se astfel situaia n care, ntr-un an sau n mai muli ani viitori, CFNI ar putea s nregistreze o mrime negativ. n schimb, CFNA este adecvat pentru determinarea valorii capitalului acionarilor pe baz minoritar, deoarece acionarii minoritari nu pot s modifice structura de finanare a ntreprinderii. Considerentele de mai sus sunt valabile i pentru alegerea tipului de cash-flow net care se utilizeaz n metoda capitalizrii venitului (punctul B de mai jos). O a doua ntrebare fireasc este: tiindu-se c CFNA se determin nainte de plata impozitului legal pe dividende, impozitarea pe dividendele persoanelor fizice afecteaz valoarea unei aciuni? Rspunsul este urmtorul. Se va evita determinarea CFNA dup plata impozitului legal pe dividendele acionarilor persoane fizice pentru a se evita necesitatea unei corecii adecvate a ratei de actualizare, pentru influena acestui impozit, rat care ar trebui s fie coerent cu un flux de dividende nete (dup impozitarea lor). Cteva aspecte procedurale i coerene obligatorii ale aplicrii acestei metode sunt respectarea i, acolo unde este cazul, explicarea detaliat a ipotezelor care au stat la baza previziunii elementelor celor dou tipuri de cash-flow net, respectiv: (a) evoluia cifrei de afaceri i informaiile care au stat la baza previziunii acestui indicator, att n perioada de previziune explicit (eventual pe stadii diferite de evoluie, nscrise n aceast perioad),
37
ct i perpetuu, de la finele acestei perioade ; (b) evoluia cheltuielilor aferente cifrei de afaceri previzionate i argumentele care au stat la baza previziunii acestora; este necesar gruparea cheltuielilor n fixe, variabile i cheltuieli care se determin n mod separat (de ex. amortizarea) i previzionarea lor separat; de asemenea previziunea unor categorii de cheltuieli se va corela cu efectele posibile ale investiiilor prevzute, generate dup data previzionat a punerii lor n funciune; (c) explicaia necesarului de investiii/cheltuieli de capital imobilizat, n active corporale i necorporale, care s asigure realizarea cifrei de afaceri previzionat; aceste investiii/cheltuieli de capital trebuie corelate cu amortizarea anual, existnd numai dou situaii posibile: investiiile anuale sunt mai mari dect amortizarea anual n situaia n care se previzioneaz creterea cifrei de afaceri; aceast corelaie este obligatorie deoarece reflect un principiu economic fundamental i anume c sporul de venit nu poate s rezulte dect din investiia net (diferena pozitiv dintre investiia/cheltuiala de capital i amortizare); i investiiile anuale sunt egale cu amortizarea anual, numai n cazul special al evalurii unor ntreprinderi al cror proces de exploatare se bazeaz pe o singur instalaie/linie de fabricaie complex (de exemplu, o tipografie modern), caz n care, dei amortizarea se calculeaz pentru fiecare an, investiia de capital se va face numai la expirarea duratei de via util a instalaiei/liniei; ntr-o astfel de situaie, uzana este ca, pentru fiecare an al perioadei de previziune explicit, investiiile prevzute s fie egale cu amortizarea. (d) explicarea modificrii anuale (cretere sau diminuare) a capitalului de lucru net (CLN), n corelaie cu evoluia previzionat a cifrei de afaceri i a cheltuielilor aferente acesteia; Cteva aspecte metodologice ale determinrii acestui element al CFN sunt: - coerena formulelor de calcul a CLN cu tipul de CFN utilizat, respectiv: CLN = active curente minus datorii curente, n cazul utilizrii CFNA; i
38
CLN = active curente minus datorii curente nefinanciare, n cazul utilizrii CFNI; - calcularea modificrii anuale a CLN se poate face numai prin calcularea prealabil a CLN. CLN poate fi determinat prin mai multe metode: 1. pe baza datelor din bilanul contabil; aceast soluie ar putea s nu fie corect din urmtoarele cauze posibile: - valorile unor active curente i/sau datorii curente pot fi anormale; - nivelul uzual al CLN la ntreprinderile similare din domeniul de activitate, este diferit; 2. pe baza vitezelor de rotaie considerate normale pentru activele i datoriile curente, exprimate prin indicatori cum ar fi: - numr mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite; - numr mediu de zile de ncasare a creanelor; - ponderea disponibilitilor bneti n cifra de afaceri; - numrul mediu de zile de plat a facturilor; - ponderea altor datorii curente n cifra de afaceri. 3. n mod direct, pe baza unei ponderi normale a CLN n cifra de afaceri net. n mod firesc, aceast pondere ar trebui s fie calculat prin respectarea urmtoarelor raionamente: - mrimea iniial a CLN se va face determina prin raportarea CLN normalizat (calculat ca diferen ntre activele curente la valoarea lor de pia i datoriile curente la valoarea lor de pia) la cifra de afaceri anual net normalizat; acest calcul este posibil i uor de fcut dac evaluarea ntreprinderii s-a fcut i prin abordarea bazat pe active, care a presupus determinarea valorii de pia a tuturor activelor i datoriilor; - compararea mrimii procentuale a CLN normalizat al ntreprinderii n cauz cu mrimile procentuale a acestui indicator realizate de ntreprinderile comparabile. (e) explicarea structurii de finanare viitoare a ntreprinderii, n scopul determinrii costului mediu ponderat al capitalului (dac este
39
cazul); aceast structur poate s fie determinat fie pe baza analizei structurii practicat de companiile similare cotate, n ideea c aceste companii au adoptat o structur optim de finanare, n scopul micorrii costului capitalului lor, fie a structurii de finanare la nivelul domeniului de activitate. De asemenea, structura de finanare trebuie s fie determinat pe baza valorilor de pia ale componentelor capitalului investit i nu pe baza valorii lor contabile; (f) argumentarea criteriilor pe baza crora a fost stabilit durata de previziune explicit (sau discret), adic perioada n care CFN este calculat n mod distinct pentru fiecare an din aceast perioad; n general, lungimea acestei perioade este cuprins ntre 5 i 10 ani; - aceast durat reflect perioada de evoluie nestabil a CFN, n care mrimea anual a acestui indicator va fi inegal, din cauza evoluiei profitului net, investiiilor, modificrii anuale a CLN i a serviciului datoriei (ultimul element numai n cazul CFNA); - lungimea acestei durate nu este prestabilit la 5, 7 sau 10 ani sau la cea coninut n programul pentru calculator utilizat; poate s fie de 3, 4, 5 sau mai muli ani, respectiv pn cnd rata rentabilitii capitalului (ROIC sau ROE, dup caz) este egal cu costul capitalului (acionarilor sau mediu ponderat al capitalului); - evoluia indicatorilor pe baza crora se calculeaz CFN poate s se ncadreze ntr-un singur stadiu sau n dou stadii, incluse n aceast perioad; - n cazul evalurii unor ntreprinderi n scopul fuziunii/ combinrii, durata de previziune explicit trebuie s acopere perioada de timp necesar integrrii i manifestrii efectului sinergetic al fuziunii; - pentru unele ntreprinderi, durata de previziune poate fi stabilit pe baza unor prevederi de natur contractual, de exemplu cea prevzut n contracte de concesiune, de nchiriere sau de asociere n participaiune; - n cazul unor ntreprinderi noi, durata de previziune cuprinde timpul pn la care se va atinge capacitatea de producie proiectat.
40
(g) argumentarea metodei adecvate de determinare a valorii
terminale, mai ales pentru faptul c aceasta, de obicei are o pondere mai mare de 50% n valoarea total. Pot fi folosite trei metode de calcul a valorii terminale, respectiv: (g1) Metoda valorii de lichidare este adecvat pentru ntreprinderile care i vor nceta activitatea la sfritul perioadei de previziune explicit; (g 2) Metoda ratei curs /profit net (P.E.R.), conform formulei: Valoarea terminal = P.E.R. Profit net din anul final al perioadei de previziune explicit. - profitul net din anul final al perioadei de previziune explicit rezult din previziunea contului de profit i pierdere; - stabilirea P.E.R. (Price Earning Ratio) este o problem delicat deoarece, de obicei, acesta se determin ca o medie a P.E.R. din domeniul de activitate al ntreprinderii, dar la data evalurii acesteia i nu din anul final al perioadei de previziune explicit; - aceast metod are o doz de convenionalism ridicat i deci este dificil de susinut c ar fi o metod mai adecvat. (g 3) Metoda capitalizrii cash-flow-ului net este: - metoda cea mai agreat de evaluatori; - adecvat numai n cazul n care ntreprinderea va intra n stadiul de stabilitate economic (croazier), la sfritul perioadei de previziune explicit; - adecvat deoarece calcularea valorii terminale se face pe baza aceluiai indicator utilizat n perioada de previziune explicit, respectiv unul din cele dou tipuri de CFN. Formula clasic este formula Gordon:
VT = CFN P + 1 k g
n care:
- CFNP+1 = CFN din primul an care urmeaz dup perioada de previziune explicit; -k = rata de actualizare;
41
= rata medie anual previzionat de cretere perpetu a CFN. - nivelul CFNP+1 se calculeaz pe baza previziunii acestui indicator i n anul p+1 i nu prin formula CFNP+1 = CFNP (1 + g)
- baza recomandat pentru stabilirea nivelului lui g este creterea
-g
medie anual pe termen lung a PIB al rii. Dar creterea PIB se exprim n termeni reali. Dac este necesar determinarea g n termeni nominali (gn) se va aplica formula: gn = (1 + gr ) (1 + f) 1 (h) prezentarea modalitii/metodei de determinare a ratei de actualizare; (i) explicarea evalurii activelor din afara exploatrii la valoarea lor realizabil net; (j) explicarea necesitii efecturii unor corecii asupra valorii rezultate, prin aplicarea unor disconturi i/sau prime de control; aceast cerin rezult din precizrile asupra nivelului valorii solicitat de client, artate la paragraful.....Referitor la discontul pentru lipsa de lichiditate a unei valori pe baz de control exist puncte de vedere diferite, respectiv: un pachet de control are grad ridicat de lichiditate/atractivitate pentru investitori i deci nu trebuie s i se aplice un discont pentru lipsa de lichiditate; (k) prezentarea sursei programului pentru calculator, care a fost utilizat pentru efectuarea calculelor; B. Metoda capitalizrii venitului n metoda capitalizrii (direct) a venitului, un nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. n teorie, venitul poate fi definit printr-o diversitate de forme de venit i de flux de numerar. n practic, venitul uzual estimat este fie cel brut (nainte de impozitare), fie cel net (dup impozitare). Rata de capitalizare trebuie s fie adecvat cu definiia formei de venit
42
utilizat. Metoda capitalizrii venitului este o form prescurtat a metodei CFNact, care nu presupune previziunea venitului pe o perioad de previziune explicit, ci parcurgerea urmtoarelor 4 etape: (a) estimarea venitului anual normalizat i mentenabil pe termen lung. Acesta trebuie s ndeplineasc urmtoarele condiii: s fie un venit normalizat, respectiv corectat; s existe posibilitatea obinerii acestuia n viitor, deci s fie mentenabil pe termen lung; n funcie de evoluia ntreprinderii, poate fi un venit mediu anual ponderat (de exemplu din ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor. Formele de venit care pot fi utilizate n aplicarea metodei capitalizrii sunt: - profitul net din exploatare; - profitul curent net; - cash-flow-ul net disponibil pentru investitori (CFNI); - cash-flow-ul net disponibil pentru acionari (CFNA); - dividende; etc. Pentru evaluarea ntreprinderii se recomand capitalizarea cashflow-ului net, prin una din cele dou tipuri ale acestuia (CFNI sau CFNA), deoarece: - acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital fa de profitul net; - nivelul ratei de capitalizare se poate determina pornindu-se de la nivelul ratei de actualizare. (b) estimarea schemei de evoluie viitoare a venitului - aceast schem este mai degrab de natura unei anuiti cresctoare cu o rat anual perpetu constant g, dect de natura unei anuiti constante; - creterea anual perpetu sperat a CFN, notat cu g, trebuie s fie egal sau uor mai mare fa de rata anual previzionat a inflaiei. Dac, de exemplu, exist o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a euro, cu 2 % pe an, iar creterea previzionat n termeni
43
reali a CFN din domeniul de activitate al ntreprinderii este cu 3%, rezult c gn = ( 1 + 0,03) ( 1 + 0,02) - 1 = 0,051 sau 5,1%; - n literatura economic recent, referitoare la evaluarea ntreprinderii, nivelul recomandat al gn este de 3% 5%; - trebuie reinut c g este o rat anual perpetu de cretere a CFN, ncepnd cu primul an dup cel de baz; - creterea anual sperat a CFN poate fi previzionat i pe etape diferite, de ex. cu 8% n primii trei ani i cu 4% din anul 4 la infinit. (c) determinarea ratei de capitalizare Rata de capitalizare a CFN notat cu litera c se poate determina n mai multe modaliti, dintre care cele uzuale sunt: 1. Derivarea din rata de actualizare k, din care se scade rata anual de cretere perpetu, sperat a CFN g. Ca i rata de actualizare k i rata de capitalizare c poate fi calculat n termeni nominali cn sau n termeni reali cr . - dac evoluia viitoare a CFN este prevzut n termeni nominali (deci cu gn), atunci:
cn = kn gn
- dac evoluia viitoare a CFN este prevzut n termeni reali (deci cu gr), atunci:
cr = kr gr
n mod evident, dac se aplic o rat nominal i o rat real de capitalizare pentru a converti un CFN exprimat n termeni nominali i respectiv n termeni reali n valoarea capitalului, rezultatele trebuie s fie matematic egale, aa cum se arat n Anexa 4. 2. Derivarea ratei de actualizare din PERul median al unor companii cotate similare. n acest caz calcularea ratei de actualizare trebuie s fie coerent cu forma de venit care se capitalizeaz, respectiv profitul net curent sau cash-flow-ul net, avnd n vedere c n formula de calcul a PER, la numitor, se afl profitul net pe o aciune. O astfel de modalitate de derivare a ratei de actualizare din PER are avantajul eliminrii subiectivismului inerent stabilirii ratei fr risc, care este punctul de pornire pentru determinarea costului capitalului propriu prin modelul de evaluare a activelor financiare (CAPM). Dar i
44
aceast modalitate de determinare a ratei de actualizare are punctele ei sensibile referitoare la fundamentarea ratelor de cretere a venitului, precum i la determinarea celor dou prime de risc adiionale. Un exemplu cu aceast modalitate de determinare a ratei de actualizare este redat n Anexa 5. (d) calcularea valorii capitalului investit (CI) sau capitalului acionarilor (CA) prin formula capitalizrii, de obicei prin formula Gordon, respectiv:
CI
sau
CA =
CFN 1 kg
Ipotezele implicite ale celor dou formule de mai sus sunt: - CFN1 reprezint cash-flow-ul net ateptat n anul viitor celui n care se face evaluarea; de aceea se calculeaz i prin formula CFN1 = CFN0 (1 + g); - CFN trebuie s creasc cu o rat anual perpetu g; - CFN trebuie s se distribuie integral sau s fie reinvestit integral n ntreprindere la o rat de actualizare r; - Rata de actualizare r trebuie s fie adecvat cu tipul de CFN utilizat. Aadar, calcularea valorii capitalului (CI sau CA) se va face conform urmtoarelor formule:
CI =
CFNI 1 cmpc g
CA =
CFNA1 ccp g
La CI calculat prin formula de mai sus, se pot apoi aduga sau scdea urmtoarele elemente, dac este cazul: - se adaug valoarea realizabil net a activelor din afara exploatrii, exprimat de CFN din afara exploatrii;
45
- se scade cheltuiala aferent unei infuzii de capital necesar pentru
majorarea FRN, dac pe o astfel de ipotez s-a bazat previzionarea evoluiei CFN; - se scade investiia de capital necesar pentru a fi generat nivelul reprezentativ al CFN; - se adaug o valoare suplimentar n cazul existenei unei subutilizri a capacitii de producie, dac se consider c n viitor va exista oportunitatea unei creteri a gradului de utilizare, care nu a fost luat n considerare n estimarea CFN care este supus procesului de capitalizare. 5.14.3 Abordarea bazat pe active n evaluarea ntreprinderii Abordarea bazat pe active este numit i metoda activelor nsumate (Asset Accumulation Method). O ecuaie fundamental a contabilitii este: valoarea contabil a capitalului propriu este egal cu valoarea contabil a tuturor activelor minus valoarea contabil a datoriilor totale. O ecuaie fundamental a evalurii ntreprinderii este: valoarea de pia a capitalului propriu este egal cu valoarea de pia a tuturor activelor minus valoarea de pia a datoriilor totale. Esena abordrii bazat pe active const n convertirea n valori de pia a tuturor activelor i datoriilor ntreprinderii n cauz i apoi aplicarea formulei: active la valori de pia minus datorii la valori de pia . Aadar, rezult c: - toate categoriile de active i datorii ale ntreprinderii, att cele nregistrate n bilan ct i cele nenregistrate, inclusiv active necorporale, existente la data evalurii, trebuie identificate i evaluate separat, la valoarea lor de pia; - rezultatul acestei metode este valoarea capitalului acionarilor (CA) de pe poziia de control. Cele 6 etape ale acestei metode sunt: 1. Obinerea unui bilan contabil sau elaborarea acestuia pentru data evalurii;
46
2. Stabilirea activelor i datoriilor ale cror valori contabile trebuie corectate la nivelul valorilor de pia; 3. Identificarea att a activelor necorporale, nenregistrate n bilanul contabil, care trebuie s fie recunoscute i evaluate; 4. Identificarea datoriilor nenregistrate n bilanul contabil, care trebuie s fie recunoscute i evaluate; 5. Estimarea valorii de pia a activelor i datoriilor la care s-a fcut referire la etapele 2, 3 i 4, de mai sus; 6. Elaborarea bilanului corectat, care reflect elementele precizate la cele 5 etape anterioare i calcularea capitalului acionarilor/propriu. Un exemplu simplificat cu aceast metod, care are ca premis a evalurii continuarea exploatrii este redat n Anexa 3 n cazul n care premisa adecvat a evalurii prin abordarea bazat pe active este ncetarea activitii ntreprinderi, se va determina activul net de lichidare (ANL), n care trebuie s fie luate n considerare toate costurile care au legtur cu vnzarea activelor sau cu nchiderea ntreprinderii. n aceste situaii activele necorporale, cum ar fi fondul comercial, pot s nu aib o valoare, dar alte active necorporale separate, cum ar fi brevetele de invenie i mrcile de fabric sau de produse, pot s-i pstreze valoarea lor. La determinarea ANL se va avea n vedere: - posibilitatea unor grupri de mijloace fixe in cadrul unor active care deruleaz activiti similare cu cele ale ntreprinderii n lichidare. Aceste active pot fi evaluate n vederea valorificrii ca active prin metoda DCF, ns problema de baz este estimarea fondului de rulment net necesar; - posibilitatea unor grupri de mijloace fixe in cadrul unor active care deruleaz activiti alternative fa de cele ale ntreprinderii n lichidare. i aceste active pot fi evaluate prin metoda DCF, ns problema de baz este tot estimarea fondului de rulment net necesar; - evaluarea mijloacelor fixe mobile individuale trebuie fcut la valoarea de pia, iar n lipsa unei piee secundare a acestora se va estima valoarea rezidual, inclusiv ca materiale recuperabile; - datoriile, att cele nregistrate n contabilitate, ct i cele
47
nenregistrate se evalueaz numai la nivelul recunoscut n tabloul de creane (creanele creditorilor fa de ntreprinderea n lichidare). Tabloul de creane se constituie ca urmare a procesului de notificare, revendicare i recunoatere direct sau decis n instan n caz de divergene; - datoriile nerevendicate n procesul de constituire a tabloului de creane se menin n activul de lichidare la valoarea contabil pn la termenul de prescriere sau pn la ncheierea procesului de lichidare; - cheltuielile de lichidare nu se previzioneaz n bilanul net de lichidare; ele apar doar n Activul Net de Lichidare. 5.15 Procesul de reconciliere Concluzia asupra valorii se va baza i pe estimrile valorii rezultate din metodele de evaluare aplicate. Aceasta presupune: a) reconcilierea calitii i cantitii informaiilor disponibile n cadrul analizei abordrilor, metodelor i procedurilor utilizate; i pe b) reconcilierea aplicabilitii sau relevanei abordrilor, metodelor i procedurilor utilizate pentru a ajunge la opinia final asupra valorii. n FASB 9 Business valuation, cuprins n USPAP, elaborat de Appraisal Foundation se precizeaz: ,,concluzia asupra valorii este rezultatul raionamentului profesional al evaluatorului i nu n mod necesar rezultatul unui proces matematic. Selectarea i susinerea abordrilor, metodelor i procedurilor de evaluare adecvate depinde de raionamentul profesional al evaluatorului. n anumite situaii se poate ca una sau dou abordri s nu fie relevante, dup cum, n alte situaii s fie relevante mai multe metode/proceduri nscrise n aceeai abordare. n ambele situaii, raionamentul profesional al evaluatorului se va concretiza n explicarea fie a importanei diferite acordate rezultatelor metodelor de evaluare folosite, fie a selectrii rezultatului unei singure metode, pe care l consider ca fiind de cea mai mare credibilitate. Aprecierea importanei valorilor determinate prin metodele de evaluare utilizate se va baza pe urmtorii factori: - scopul i destinaia evalurii; - calitatea i credibilitatea informaiilor pe care au fost stabilite
48
ipotezele de evaluare; - dac ntreprinderea se afl n exploatare, este de tip holding sau deine active importante din afara exploatrii; - ali factori care sunt relevani n opinia evaluatorului. Not: n mai multe standarde de evaluare a ntreprinderii sunt prezentate puncte de vedere opuse referitoare la prezentarea opiniei finale i sub forma unei medii aritmetice ponderate, sau dimpotriv, o astfel de medie nu se recomand din cauza imposibilitii argumentrii credibile a coeficienilor de importan (ponderare). Un astfel de punct de vedere este coninut n Seciunea 7 a Revenue Ruling 59 60, elaborat de Internal Revenue Service (IRS) Agenia guvernamental din SUA care reglementeaz impozitarea: Deoarece evalurile nu pot fi efectuate pe baza unei formule prestabilite, nu exist nici o cale prin care diferiii factori, specifici ntr-un caz particular s poat fi redai n ponderi matematice pentru a determina valoarea de pia. Din acest motiv nu calcularea unei medii a mai multor factori (de exemplu, valoarea contabil, capitalizarea profitului i capitalizarea dividendelor) i fundamentarea evalurii pe un astfel de rezultat nu servete nici unui scop util. Un astfel de proces ar exclude o luare n considerare activ a altor factori pertineni iar rezultatul final nu poate fi susinut pe baza influenei reale a faptelor semnificative n cazul respectiv. Cu alte cuvinte, deoarece cele trei abordri i metodele de evaluare incluse n acestea se bazeaz pe principii diferite (valoarea activelor i datoriilor existente, comparaia cu tranzacii de ntreprinderi sau pri ale acesteia i venituri viitoare anticipate), nu pot fi susinui n mod credibil coeficienii de ponderare a unor valori diferite i nici o medie aritmetic simpl. Un raionament profesional normal a selectrii valorii finale trebuie s aib n vedere c: - valoarea final propus are ca limit inferioar activul net de lichidare (ANL); - cu ct informaiile i ipotezele aferente unei metode de evaluare sunt mai credibile i n concordan cu ateptrile investitorului
49
colectiv (bazate pe percepiile pieei), valoarea rezultat din aplicarea acelei metode este mai fundamentat i deci mai reprezentativ. Concluzia asupra valorii (opinia final asupra valorii) poate fi exprimat fie n form punctual, adic o singur cifr, de obicei rotunjit, fie ca un interval de valori, n cazul n care exist factori condiionai de influen major asupra valorii. De obicei, clienii i utilizatorii rapoartelor de evaluare, inclusiv auditorii financiari, solicit prezentarea unei valori punctuale.
50
ANEXA 1 EXEMPLU de determinare a ratei de actualizare care reflect costul capitalului acionarilor unei ntreprinderi necotate (kccp ntrepr. mici necotate) prin derivarea acesteia din Price Earning Ratio (PER) Punctul de plecare este un PER median al companiilor cotate. Presupunem c acesta este 20. Etapele necesare sunt: etapa 1 - convertirea PER selectat n rat de capitalizare (ci) pentru profiturile nete istorice, respectiv: ci = (1/20) 100 = 5% etapa 2 - convertirea ratei de capitalizare pentru profiturile nete istorice (de la etapa I) n rat de capitalizare (cv) aferent profitului net din anul urmtor; presupunnd c profitul net al ntreprinderii necotate, supus evalurii, va crete cu 5%, n anul urmtor fa de anul 0, atunci: cv = 5% (1 + 0,05) = 5,25% etapa 3 - convertirea ratei de capitalizare aferent profitului net din anul urmtor (cv) n rat de capitalizare aferent cash flowului net disponibil pentru acionari (cCFNA); presupunnd c diferena medie istoric dintre profitul net i cash flow-ul net disponibil pentru acionari a fost 20%, atunci; cCFNA = 5,25% : 1,2 = 4,37% etapa 4 - convertirea ratei de capitalizare aferent cash flow-ului net disponibil pentru acionari (cCFNA) n rat de actualizare aferent cash-flow-ului net disponibil pentru acionari (kccp), prin adugarea ratei anuale de cretere a companiilor mari cotate; presupunnd c aceast rat anual de cretere este 6% rezult: kccp comp.mari cotate = 4,37% + 6% = 10,37%
51
etapa 5 - adugarea primei de risc adiionale, preluat de pe piaa bursier, aferent aciunilor companiilor mici cotate; presupunnd c aceast prim de risc adiional este 5% rezult: kccp comp. mici cotate = 10,37% + 5% = 15,37% etapa 6 - adugarea primei de risc adiionale pentru riscurile specifice unei ntreprinderi necotate; presupunnd c aceast prim de risc adiional este 4% rezult: kccp ntrepr. mici necotate =15,37% + 4% = 19,37%
52
ANEXA 2 Rate financiare n scopul evalurii ntreprinderii DENUMIREA RATEI

1. Viteza de rotaie a datoriilor ctre furnizori 2. Viteza de rotaie a creanelor 3. Rotaia activelor curente 4. Numrul de zile de stocare (sau durata de rotaie a stocurilor) 5. durata medie de plat a facturilor 6. Numrul de zile de colectare a creanelor 7. Viteza de rotaie a activelor corporale imobilizate 8. Viteza de rotaie a activelor nete 9. Viteza de rotaie a fondului de rulment net) RATE ALE LICHIDITII 10. Rata lichiditii la vedere Numerar / datorii curente (Numerar + valori mobiliare cotate) / datorii curente (Active curente stocuri) / datorii curente (Numerar + valori mobiliare
MOD DE CALCUL
Costul bunurilor vndute / media facturilor de plat Vnzri pe credit / media facturilor de ncasat Vnzri / valoarea medie a activelor curente 365 / viteza de rotaie a stocurilor
RATE ALE EFICIENEI SAU ACTIVITII
365 / viteza de rotaie a datoriilor ctre furnizori 365 /viteza de rotaia creanelor Vnzri / valoarea net medie anual a activelor corporale imobilizate Vnzri / (active totale datorii curente) Vnzri / valoarea medie (active curente datorii curente)
11. Rata lichiditii imediate
53
12. Rata lichiditii generale RATE ALE RENTABILITII 13. Rata rentabilitii capitalului propriu
cotate + facturi de ncasat) / datorii curente active curente / datorii curente
14. Rata rentabilitii activelor
15. Marja profitului brut 16. Rata rentabilitii capitalului investit - ROIC) 17. Marja profitului brut nainte de amortizare i impozit pe profit RATE ALE SOLVABILITII 18. Rata de acoperire a serviciului datoriei 19. Rata datoriilor 20. Raportul datorii totale pe capitaluri proprii 21. Rata de ndatorare total 22. Rata de ndatorare pe termen lung 21. Multiplicatorul capitalului propriu
Profit curent net / capital propriu Descompunerea ROE: ROE = ROA Rata de ndatorare ROE = (Profit curent net / active totale) (active totale / capital propriu) Profit curent net / active totale Descompunerea ROE: ROA = (Profit curent net / vnzri) (vnzri/active totale) (Vnzri costul bunurilor vndute) / vnzri Profit net din exploatare / capital investit EBITDA / vnzri
365 / viteza de rotaie a creanelor Datorii totale / active totale Datorii totale / capital propriu Datorii totale / active totale Total credite pe termen lung / (Total credite pe termen lung + capital propriu) Active totale / capital propriu
54
MANAGEMENTUL FONDULUI DE RULMENT 22. Viteza de rotaie a stocurilor 23. Durata de colectare a creanelor 24. Durata de rotaie a stocurilor 25. Durata de colectare a creanelor 26. Dura medie de plat a facturilor ctre furnizori 27. Viteza de rotaie a creanelor RATE ALE VALORII DE PIA 28. Profit net pe aciune Profit net dividende prefereniale / numrul mediu al aciunilor emise Cursul aciunii / profit net pe aciune Dividend pe aciune /cursul curent al aciunii Profit curent net /dividend Cursul unei aciuni / valoarea contabil pe aciune (cursul unei aciuni nr. aciunilor emise) / valoarea contabil a capitalului propriu ((cursul aciunii la finele perioadei + dividende ncasate) / cursul aciunii la nceputul perioadei) - 1 Costul bunurilor vndute / stocuri (iniiale, finale sau medii anuale) 365 / viteza de rotaie a creanelor 365 / viteza de rotaie a stocurilor Creane / (vnzri anuale / 360) (average account payable / purchases) 365 Vnzri / creane
29. Raportul dintre cursul bursier i profitul net pe aciune 30. Randamentul dividendului
31. Raportul dintre capitalizarea bursier i activul net contabil
32. Rentabilitatea aciunii
55
ANEXA 3 Exemplu cu aplicarea metodei ANC

- mii euro VALORI CONTABILE Numerar Creane Cheltuieli n avans Stocuri Active curente totale Terenuri Cldiri i amenajri ale terenului Maini i echipamente Mijloace de transport Active corporale totale Mrci de produse Programe pentru calculator Brevete de invenie Contracte avantajoase Fond comercial Active necorporale totale ACTIVE TOTALE Facturi de plat Salarii de achitat Impozite de pltit Datorii curente totale Credite pe termen lung Datorii din afara bilanului DATORII TOTALE CAPITAL PROPRIU - ACTIV NET 2000 6000 2000 4000 14000 2000 6000 4000 3000 15000 0 0 0 0 0 0 29000 6000 1000 1000 8000 2000 0 10000 19000 VALORI DE PIA 2000 5000 2000 3000 12000 3200 8000 3000 2000 16200 2000 3000 2000 2000 1000 10000 38200 6000 1000 1000 8000 2000 3000 13000 25200
56
ANEXA 4 Exemple de active necorporale dobndite ntr-o combinare de ntreprinderi

CATEGORII DE ACTIVE NECORPORALE EXEMPLE
A. Active necorporale legate de marketing
B. Active necorporale legate de clieni
C. Active necorporale din domeniul artistic
D. Active necorporale de natur contractual
Mrci comerciale, mrci nregistrate, mrci de servicii, mrci colective i mrci de certificare; Nume i domenii de Internet; Mrci de tipare (culoare, form sau ambalaj unicat); Titluri de ziar; Acorduri de non-concuren. Liste cu clieni; Portofoliul de producie sau comenzi nc neonorate; Contracte cu clienii i relaiile cu clienii aferente acestora; Relaii necontractuale cu clienii. Piese de teatru, spectacole de oper sau de balet; Cri, reviste, ziare i alte opere literare; Lucrri muzicale, cum ar fi compoziii, texte de cntece, i reclame; Tablouri i fotografii; Materiale video i audiovizuale, incluznd filme, clipuri muzicale i emisiuni de televiziune. Licene, drepturi de autor i contracte de novaie; Contracte de publicitate, construire,
57
E. Active necorporale de natur tehnologic
management, servicii sau furnizri; Contracte de nchiriere/ leasing/ arendare; Autorizaii de construire; Contracte de franciz; Drepturi de operare i de emisie; Drepturi de folosin aferente autoritilor din domeniul exploatrii miniere, apelor, aeriene, mineralelor, lemnului i drumurilor; Contracte de servicii, cum ar fi contractele de ncasare a plilor la o ipotec; Contractele de munc care sunt avantajoase pentru angajator, deoarece preul acestor contracte este sub valoarea lor curent pe pia. Tehnologia brevetat; Software i informaii nregistrate pe suport digital; Tehnologia nebrevetat; Baze de date; Secrete comerciale, cum ar fi: formule, procedee sau reete secrete.

Ghid de Interpretare A GN 6 - Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Ghid de Interpretare A GN 6 - Evaluarea Intreprinderii

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6 - EVALUAREA NTREPRINDERII 1.

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

2.0 Arie de aplicabilitate

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

Cursul unei aciuni/ profit brut pe aciune

Cursul unei aciuni/ cash - flow brut pe aciune

Cursul unei aciuni/ cifra de afaceri pe o aciune

Cursul unei aciuni/ dividendul pe o aciune

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

(g) argumentarea metodei adecvate de determinare a valorii

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

- se scade cheltuiala aferent unei infuzii de capital necesar pentru

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6

ANEXA 2 Rate financiare n scopul evalurii ntreprinderii DENUMIREA RATEI

RATE ALE EFICIENEI SAU ACTIVITII

11. Rata lichiditii imediate

GHID DE INTERPRETARE I APLICARE A GN 6