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ESTADOS UNIDOS 1981-2008: UN MODELO DE CRECIMIENTO AGOTADO

Enrique Palazuelos

Un conjunto de hechos concatenados provoc durante los aos setenta la quiebra del modelo de crecimiento que haba funcionado en Estados Unidos en las dcadas anteriores. Con esa quiebra desaparecan los sucesivos crculos virtuosos entre la expansin de la demanda agregada, la distribucin de la renta y el crecimiento de la productividad, creados en un marco institucional basado en el pacto social (sindicatosgrandes empresas), en el compromiso del Estado con el crecimiento y el pleno empleo y en el consenso internacional que garantizaba la hegemona monetaria del dlar1. A continuacin, el ritmo de crecimiento de la produccin se desaceler, se hizo ms inestable y soport notables tensiones inflacionistas. Las sucesivas polticas econmicas aplicadas durante los aos setenta no lograron controlar esas tensiones, sino que stas se vieron acentuadas por la pugna distributiva surgida de la ruptura del pacto social basado en el reparto salariosbeneficios. La insostenibilidad del rgimen monetario acordado en Bretton Woods y la aparicin de saldos negativos en la balanza por cuenta corriente ponan de manifiesto un nuevo contexto internacional que cuestionaba las jerarquas productivas, generaba una aguda competencia comercial y fomentaba la inestabilidad de las relaciones cambiarias. Los shock petroleros de 1973 y 1979 enredaron ms las tensiones inflacionistas y los desequilibrios comerciales y monetarios externos. Esos eran algunos de los rasgos ms importantes de la economa estadounidense a finales de los aos setenta, cuando se larvaron las condiciones econmicas y sociopolticas que despus hicieron posible el funcionamiento de un nuevo modelo de crecimiento. La constitucin de la Administracin Reagan supuso el punto de viraje fundamental porque fue el momento, 1981, en que las fuerzas econmicas partidarias de ese funcionamiento alternativo se hicieron con las riendas del poder poltico, dispuestas a: a) Romper el consenso social, ignorando el compromiso poltico con el empleo, utilizando el desempleo como instrumento disuasorio contra los salarios y desembarazndose de la poltica social instituida en los aos sesenta. b) Eliminar las regulaciones que afectaban a sectores estratgicos como finanzas, energa, comunicaciones y transporte. 1

c) Minimizar la actividad fiscal del Estado y preferenciar unilateralmente la poltica monetaria como instrumentos de gestin pblica de la economa2. d) Propugnar la desaparicin de los obstculos internacionales que limitaban la movilidad del capital. El presente trabajo analiza las principales caractersticas de ese nuevo modelo que explican su dinmica de crecimiento y sus consecuencias. El primer apartado muestra el predominio adquirido por los agentes y mercados financieros en la economa. El segundo aborda el debilitamiento y las distorsiones de la industria manufacturera. El tercero analiza la expansin de la demanda asociada al endeudamiento de la economa con el resto del mundo. El cuarto examina la formacin de sucesivas espirales de endeudamiento interno como otro requisito fundamental para sostener el crecimiento de la demanda. Finalmente, el quinto apartado relaciona el predominio de los mercados financieros con las sucesivas fases de expansinrecesin econmica durante el intervalo 1981-2008. El exagerado nivel de endeudamiento externo e interno, los obstculos al crecimiento y la creciente gravedad de las crisis provocadas por la financiarizacin de la economa, permiten valorar el agotamiento del modelo puesto en marcha por la Reaganomics y vigente durante casi tres dcadas.

1. Escenario econmico dominado por las finanzas

La supresin de las regulaciones que pesaban sobre la actividad de los agentes financieros en su mayora establecidas en los aos treinta se present como la condicin necesaria para que la movilidad del capital pudiera mejorar su asignacin y favorecer el crecimiento econmico. Enarbolando esa bandera liberalizadora las administraciones presididas por Reagan, Bush y Clinton desmontaron los mecanismos preventivos y de control que pesaban sobre la actividad de los bancos comerciales y otras entidades crediticias, los bancos de inversin y dems sociedades dedicadas al negocio de ttulos, las compaas aseguradoras y otros intermediarios con presencia en los mercados financieros (Palazuelos, 2000; Campagna, 1994; Frankel y Orszag, 2002). Sin restricciones a su funcionamiento, el capital financiero pudo desplegar su propia lgica y dotar a sus mercados de una influencia cada vez mayor sobre el conjunto de la economa. Ese proceso puede esquematizarse en cuatro rasgos centrales3: i) Ayer, hoy y siempre, el capital financiero no tiene otro objetivo que incrementar su propio valor a travs de transacciones de papel con dinero y/o ttulos de valor. Sus operaciones se guan por la primaca de la liquidez y el corto plazo. Las variables que utiliza como

referentes son las que miden sus beneficios (cotizaciones burstiles y rendimientos de los ttulos de deuda) y sus riesgos potenciales (inflacin, tipos de inters y tasas de cambio). ii) Cuando los mercados financieros entran en su fase de auge sin restricciones a sus movimientos tienden a la efervescencia especulativa: concentran sumas espectaculares de inversiones, diluyen la distincin entre capital y dinero, conectan las operaciones entre mercados y aceleran los intercambios de un nmero de instrumentos cada vez mayor. iii) Los grandes agentes financieros se hacen cada vez ms influyentes en las distintas esferas: gobierno, medios acadmicos y opinin pblica, de modo que un selecto grupo de personas e instituciones se convierten en los portavoces de los mercados. Se trata de los directivos de los principales bancos comerciales y de inversin, compaas de seguro, fondos de inversin, hedge funds, fondos de capital riesgo y agencias calificadoras de riesgo. Sus criterios, sus formas de actuar y sus opiniones se convierten en referencias determinantes para el gobierno, las empresas no financieras y la sociedad en su conjunto. iv) La economa queda financiarizada. Aunque los indicadores de xito financiero obeceden a una lgica especfica de rentabilidad-riesgo, se transforman en los indicadores centrales de la economa. Las medidas gubernamentales se disean bajo las exigencias de los mercados financieros. Las compaas industriales y de servicios adoptan sus decisiones y miden sus resultados conforme a las condiciones vigentes en la bolsa y dems mercados financieros. Las decisiones de gasto-ahorro de los hogares quedan sujetas a su capacidad para captar rentas financieras y para acceder a crditos con los que financiar su consumo y su participacin en esos mercados. Algunas evidencias destacadas del predominio paulatino del capital financiero en la economa estadounidense son4: Mayor importancia del sector financiero en el PIB. Entre 1980 y 2007, la aportacin

relativa de los bancos comerciales y las sociedades que negocian ttulos se elev del 3 al 5,4 por ciento del PIB. Si se agregan las dems empresas relacionadas con las finanzas, las compaas de seguros y la actividad inmobiliaria entonces la presencia del sector ha subido del 15,9 al 20,5 por ciento, convirtindose en la mayor rama de la economa. Creciente peso del sector financiero en el beneficio agregado de las empresas. En los

aos sesenta y setenta las empresas financieras captaban alrededor del 15 por ciento del beneficio agregado de las corporaciones. Despus esa cuota fue subiendo a una media del 18 por ciento en los aos ochenta, el 25,5 por ciento en los noventa y el 35,7 por ciento en 2001-07. Creciente presencia de los activos financieros en los activos totales de las corpora-

ciones no financieras y de los hogares. En el caso de las empresas, la tenencia de ttulos y 3

dems instrumentos financieros duplic su participacin desde un porcentaje prximo al 25 por ciento hasta situarlo en torno al 50 por ciento desde finales de los noventa. En los hogares, lo hicieron desde el 50 por ciento hasta un mximo del 71 por ciento en 1999, cayendo despus algunos puntos. Espectacular incremento del valor de capitalizacin de las corporaciones cotizadas en

bolsa. El valor de las acciones experiment dos saltos sucesivos: a lo largo de los ochenta pas a significar la mitad del PIB y en la segunda mitad de los noventa se alz hasta el 165 por ciento del PIB. Tras el desinflamiento de la bolsa, ese porcentaje se redujo drsticamente (78 por ciento en 2002), pero despus volvi a elevarse hasta el 110 por ciento en 2007. Fuerte aumento de la tasa de beneficio de las empresas financieras. La ratio de bene-

ficios sobre stock neto de capital aument desde menos del 12 por ciento en 1980 hasta el 20 por ciento en 1990. Tras una cada posterior, a partir de 1994 subi hasta el 23 por ciento en 1998 y, tras otra cada, volvi a elevarse hasta alcanzar un desorbitado 34 por ciento en 20065. Creciente importancia de los dividendos en el reparto de los beneficios de las empre-

sas no financieras. La parte correspondiente al impuesto sobre beneficios disminuy de forma sucesiva desde una media del 35-40 por ciento en los aos sesenta y setenta hasta una media del 26 por ciento en 2001-07. Simultneamente, la parte del beneficio no distribuido cay del 35 al 30 por ciento. Por lo tanto, la proporcin de los dividendos se increment dcada a dcada desde una media del 25 por ciento hasta otra del 44% por ciento.

2. Manufacturas: produccin, internacionalizacin y dficit comercial

En el lapso de las tres dcadas consideradas, la estructura productiva ha sufrido un intenso cambio sectorial caracterizado por dos procesos inversos: creciente participacin de tres ramas de servicios (finanzas, servicios profesionales y a empresas, y sanidad) y fuerte retroceso de la industria manufacturera. De un lado, entre 1980 y 2007, la rama de finanzas gan cinco puntos y medio (hasta el 20,5 por ciento del PIB), los servicios profesionales y a empresas casi seis puntos (hasta el 12,3 por ciento) y los servicios relacionados con la salud otros dos puntos (hasta el 6,9 por ciento). Estas ramas son las responsables de que el sector terciario haya seguido elevando su importancia en la economa hasta representar el 81 por ciento del PIB y concentrar el 79 por ciento del empleo. De otro lado, la industria ha acelerado la prdida de su cuota, disminuyendo desde el 21,2 por ciento hasta menos del 11,5 por ciento si se calcula a precios corrientes, o bien el 13,5 por

ciento a precios constantes6. En la actualidad, el sector manufacturero apenas representa la octava parte de la produccin y del empleo de la economa. Ese proceso simultneo, que acenta exageradamente la terciarizacin y minimiza la presencia relativa de la industria, tiene mltiples consecuencias en el funcionamiento global de la economa. Una de las ms importantes es la que afecta al comportamiento de la productividad del trabajo a pesar de que su tasa de crecimiento mejor a desde la segunda mitad de los noventa ya que esa estructura sectorial afecta a la evolucin y distribucin del stock de capital y el empleo entre las diversas actividades productivas (Palazuelos, 2000, 2002, 2009)7. Al mismo tiempo, en el interior de la industria se sigue profundizando una especializacin concentrada en dos actividades: los bienes de equipo, que suponen el 48,5 por ciento del valor manufacturero, y la qumica (17,5 por ciento), de modo que conjuntamente aportan dos tercios de la produccin manufacturera8. Entre los bienes de equipo, el protagonismo corresponde a los productos electrnicos (incluyendo ordenadores, componentes y software), que generan el 21 por ciento de la produccin, seguidos de los equipos de transporte (14 por ciento) y la maquinaria no elctrica (8 por ciento) Sin embargo, ese primer acercamiento a la especializacin industrial (en ramas con mayor capacidad tecnolgica y demanda ms dinmica) requiere de matices sumamente importantes que lejos de avalar unilateralmente el fortalecimiento de esas ramas ponen de manifiesto las distorsiones que ellas mismas padecen y que contribuyen al debilitamiento general de la industria. Para profundizar en ese hecho se necesita relacionar la produccin interna con el comercio exterior y con las estrategias de internacionalizacin de las empresas. El primer rasgo que destaca es el carcter intra-industrial e intra-ramal.del comercio exterior de bienes. Las manufacturas suponen alrededor del 90 por ciento de las exportaciones y ms del 80 por ciento de las importaciones. A la vez, los bienes de equipo y la qumica significan tres cuartas partes de las ventas y dos tercios de las compras industriales; con la particularidad de que esos intercambios arrojan posiciones deficitarias en esas ramas y tambin en casi todas las dems. Por eso, el segundo rasgo que presenta el comercio de productos industriales es el vertiginoso crecimiento de su dficit comercial, concentrado mayoritariamente en las ramas donde reside su especializacin interna. En 2006, el dficit del comercio industrial se elev a 690 mil millones de dlares (ms del 5 por ciento del PIB y ms del 40 por ciento de la produccin industrial), de los que casi el 60 por ciento corresponda a productos electrnicos, equipos de transporte y productos qumicos, es decir, las tres actividades manufactureras ms importantes.

El tercer rasgo es el alto grado de apertura externa. La ratio exportaciones/produccin de la industria manufacturera se elev desde menos del 25 por ciento en 1980 hasta ms del 50 por ciento en 2007, mientras que la ratio de penetracin exterior en el consumo aparente (importaciones / produccin menos exportaciones ms importaciones) subi desde menos del 25 por ciento a ms del 60 por ciento a finales de los noventa y a ms del 80 por ciento en los ltimos aos. Y, precisamente, esa espectacular alza concierne fundamentalmente a los bienes de equipo, cuyas ratios de penetracin oscilan entre el 90 por ciento de la maquinaria no elctrica y el 96 por ciento de los equipos de transporte. Tras los productos textiles-confeccionescalzado (80 por ciento), a cierta distancia se encuentran los productos qumicos, por debajo del 60 por ciento, que no obstante, refleja un agudo grado de penetracin de productos provenientes del exterior para abastecer el consumo (industrial y final) interno. Los tres rasgos descritos sobre el comercio industrial responden a la convergencia de cuatro tipos de factores (Palazuelos, 2000, 2002), que brevemente resumimos. El primero es la prdida de competitividad de un gran nmero de empresas americanas ante los productos extranjeros, debido a elementos de ndole diversa (tecnologa, escalas de produccin, salarios, tasas cambio), mientras que los otros tres factores conciernen a la internacionalizacin empresarial bajo diferentes facetas: deslocalizacin definitiva de empresas de EE.UU., deslocalizacin parcial y entrada de compaas extranjeras El traslado definitivo de empresas a otros pases puede obedecer a la prdida de competitividad o bien a criterios de conveniencia relacionados con la adquisicin de ventajas de costes salariales o de acceso a materias primas. El resultado es, como en el primer factor, que el consumo interno se abastece con bienes producidos en el exterior. Por su parte, la deslocalizacin parcial origina mltiples intercambios fronterizos durante el proceso de elaboracin de un mismo producto entre fbricas pertenecientes a una misma compaa (Hanson, 2001; Hazif, 1998, OCDE, 2002, Zeile, 1999). Este comercio intra-firma es de gran relevancia, pues supone cerca del 40% de las exportaciones y ms del 45% de las importaciones totales de EE.UU., siendo considerablemente mayor en los bienes de equipo y la qumica. Es as como penetran las tres cuartas partes de los equipos de transporte importados, dos tercios de los productos electrnicos, el 60 por ciento de los qumicos y la mitad de la maquinaria no elctrica y de los aparatos elctricos; y es as como salen al exterior, el 40 por ciento de los equipos de transporte, productos electrnicos y qumicos exportados, y el 35 por ciento de los aparatos elctricos. Por ltimo, en cuanto a las compaas extranjeras, slo una parte se instalan en EE.UU. para fabricar productos (dando lugar a comercio intra-firma), pues la mayora,

sobre todo las asiticas, lo hacen como filiales mayoristas que se dedican a importar bienes fabricados en factoras de la misma empresa situadas en otros pases. Consecuentemente, la industria presenta tres caractersticas fundamentales que influyen de manera decisiva en el funcionamiento general de la economa. El debilitamiento de gran nmero de empresas, mientras que muchas otras desaparecen o se convierten en compaas importadoras. Este hecho afecta a todo el tejido industrial, incluyendo a numerosas lneas de produccin de bienes de equipo y lqumica. El agudo dualismo entre un grupo reducido de actividades, dotadas de gran capacidad tecnolgica y proyeccin exterior, y una multitud de actividades que pugnan por mantener sus cuotas de mercado interno o se encuentran en franco retroceso ante los productos importados. La desarticulacin productiva entre ambos grupos se profundiza. El abastecimiento interno con una presencia mayoritaria de bienes fabricados en el exterior, que en muchas muchas ramas alcanza proporciones abrumadoras. Cada vez ms, las empresas se dotan de bienes de capital e intermedios y los hogares amplan su consumo de productos finales con bienes procedentes del exterior. Se generan as dos fenmenos complementarios. Por un lado, la elevada penetracin de productos extranjeros acenta la dualizacin y la desarticulacin estructural de la industria. Por otro lado, la entrada masiva de productos eleva el dficit comercial y requiere que se financie con entradas de capital extranjero.

3. Expansin de la demanda y endeudamiento externo

La apuesta por el fortalecimiento de los nutrientes del mercado, asociada a la poltica desreguladora que se inici con la Reaganomics y continu con las siguientes administraciones, condujo a una sensible reduccin del consumo y la inversin del gobierno. De modo que el dinamismo de la demanda qued a cargo del sector privado, sobre todo en los aos noventa. El crecimiento del consumo de los hogares por encima de lo que lo hizo la economa (Tabla 1) elev su propensin en siete puntos hasta el 72 por ciento del PIB. Incluso en las fases recesivas, aunque se desacelera, el consumo mantiene un ritmo que ilustra la persistente inclinacin de la mayora de la poblacin a seguir disponiendo de ms bienes y servicios. Por su parte, la inversin fija privada registra intensas oscilaciones, pero al cabo del tiempo su crecimiento ha sido notablemente ms alto que el del PIB, principalmente gracias al fortsimo incremento registrado en los noventa y ligado al boom burstil y al proceso de sobre-inversin que se produjo en las ramas vinculadas con las nuevas tecnologas (Palazuelos, 2002, 2007).

Tabla 1. Crecimiento de los componentes de la demanda: 1981-2007. (tasas medias de crecimiento de cada fase, calculadas a partir de dlares en precios constantes de 2000) 19811983199019922001200319812007 1982 1989 1991 2000 2002 2007 Producto Interior Bruto 0,3 4,3 0,8 3,7 1,2 2,8 3,0 Consumo Privado 1,4 4,3 1,1 3,9 2,6 3,1 3,4 Inversin Fija Privada -2,6 5,5 -3,9 8,2 -4,1 3,2 3,8 Demanda Gobierno (C+I) 1,3 3,8 2,2 1,2 3,9 1,6 2,2 Exportaciones B y S -3,3 7,7 7,8 7,1 -3,9 7,1 5,6 Importaciones B y S 0,7 9,3 1,5 10,4 0,3 5,8 7,1 Demanda Privada Interna 0,7 4,6 0,0 4,7 1,1 3,1 3,5 Demanda Agregada * 0,7 4,6 1,0 4,3 1,0 3,2 3,4
* D.A. = Cpr + Ipr + G + X = Y M Elaborado a partir de datos de Bureau of Economic Analysis.

En el intervalo 1980-2007 el crecimiento de la demanda privada interna super en medio punto anual al incremento del PIB, lo cual supone que esa demanda creci un 12% ms que la produccin (Tabla 1). La mayor diferencia se registr en la fase brillante de los aos noventa cuando la tasa de crecimiento de la demanda privada interna super en un punto a la produccin interna. Si se considera el conjunto de la demanda agregada se aprecia igualmente que su crecimiento acumulado es un 10 por ciento mayor que el de la produccin, merced a que la oferta interna se ha visto incrementada por las importaciones, que ha sido el componente con mayor ritmo de crecimiento durante el intervalo. Esa expansin de la demanda ms all de las posibilidades productivas internas est asociada a cuatro rasgos cardinales: 1) Creciente tasa de penetracin. Como el PIB se compone en cuatro quintas partes de servicios y, por contra, los intercambios externos se componen en su mayora de bienes manufacturados, resulta que la economa se ha internacionalizado con rapidez en lo que respecta al comercio de productos, pero su internacionalizacin es muy reducida en lo que respecta a los servicios. En efecto, la importacin de bienes se ha elevado desde menos del 5 por ciento del PIB en 1980, y an el 6,6 por ciento en 1990, hasta el 14,6 por ciento al final del intervalo; mientras que las exportaciones lo han hecho del 5 al 8,7 por ciento. Por el contrario, las exportaciones de servicios siguen representando menos del 4 por ciento del PIB y las importaciones no alcanzan el 3 por ciento. Por tanto, la integracin comercial de la economa en los mercados internacionales concierne de manera primordial a la compra de bienes, es decir, al aluvin de productos con los que se abastece la demanda interna de consumo e inversin. 2) Descomunal dficit exterior. Al fuerte saldo negativo que registran los intercambios industriales se suma el (menor) que procede de la balanza de bienes primarios. En consecuencia, los dficit cosechados en los ochenta (ms de 100 mil millones de dlares) palidecen al lado de los obtenidos durante los noventa (460 mil millones en 2000) y an ms con los ano-

tados en los ltimos aos, que se sitan en torno a 850 mil millones de dlares y equivalen al 6 por ciento del PIB. Considerando los dems intercambios de servicios, rentas y transferencias, el empeoramiento de la balanza corriente presenta dos perodos diferenciados que tienen como bisagra el ao 1992, cuando se inici la nueva fase de expansin de la economa (Tabla 2). Durante el primer perodo, el desajuste externo se hizo endmico y se situ en niveles de cierta envergadura. Frente a los saldos positivos de las dcadas de posguerra y la alternancia de saldos reducidos en los aos setenta, el perodo que abarca las tres administraciones Reagan-Bush se caracteriz por dficit comerciales notables, acumulando 1,2 billones de dlares (2 por ciento del PIB del perodo), que slo en parte fue compensado por las dems balanzas. A la postre, el dficit acumulado por la cuenta corriente ascendi a 800 mil millones de dlares (1,3 por ciento del PIB), con momentos ms lgidos en 1986-87 cuando super el 3 por ciento. Tras ese primer lanzamiento, el deterioro externo entr en un segundo perodo en el que se ahondaron exageradamente sus tendencias. El saldo comercial acumul un dficit de 6,6 billones (-4,2 por ciento del PIB) que se traslad a la cuenta corriente con cifras algo menores: 5,5 billones de dlares, equivalentes al 3,4 por ciento del PIB.
Tabla 2. Balanza por cuenta corriente (porcentaje del PIB) 1980-1992 1993-2007 B. Comercial -2,0 -4,2 B. Servicios 0,4 0,9 B. Rentas 0,7 0,5 B. Transferencias -0,4 -0,6 B. Cuenta Corriente -1,3 -3,4
Elaborado a partir de datos de Bureau of Economic Analysis.

3) Debilitamiento del ahorro interno. El saldo externo de las balanzas de bienes y servicios pone de relieve el diferencial interno que existe entre el nivel de ahorro y de inversin. La tasa de ahorro bruto se redujo de una dcada a otra, de manera que el promedio de 20012007 (14,5 por ciento del PNB) supone una cada superior a cinco puntos porcentuales con respecto al promedio de los aos setenta (Tabla 3). An siendo relativamente dbil, la tasa de ahorro de las empresas se ha mantenido en torno al 11 por ciento, por lo que no explica aquel descenso. En el caso del gobierno, su comportamiento s explica el retroceso de los ochenta, cuando su tasa se torn negativa y determin aquel primer descenso. Tambin ha sido en parte responsable del retroceso de la tasa agregada de la economa en la dcada actual, pues compensando unos aos con otros arroja como promedio una tasa de ahorro nula. No obstante, el comportamiento ms decisivo concierne a los hogares, cuya creciente propensin al consumo ha hecho que su ahorro sea cada vez ms reducido, con una tasa de 9

apenas el 3 por ciento del PNB en la ltima dcada, que an es bastante ms baja en los ltimos aos. Esa minimizacin del ahorro domstico es otra de las condiciones en las que se sustenta el crecimiento del consumo privado. En la medida en que la tasa de inversin slo se ha reducido de forma leve (con fuertes alzas en las fases de expansin y fuertes retrocesos en las recesiones), el diferencial ahorroinversin de la economa ha estado determinado por el declive del ahorro. Una vez descontadas las discrepancias estadsticas, ese diferencial expresa la posicin externa: el pequeo excedente de financiacin de los aos setenta ha dado paso a unas necesidades de financiacin que se sitan en torno al 5 por ciento del PNB (Tabla 3).
Tabla 3. Tasas de ahorro e inversin. Promedios de cada perodo (porcentaje del PNB) 1971-1980 1981-1990 1991-2000 2001-2007 Ahorro Bruto 19,7 18,0 16,6 14,5 Hogares 8,2 7,8 4,8 3,0 Empresas 10,5 11,0 10,7 11,4 Gobierno 1,1 -0,8 1,1 0,0 Inversin Bruta 20,7 20,4 19,0 19,1 Privada 17,2 16,7 15,8 15,8 Gobierno 3,5 3,7 3,2 3,2 Discrepancia estadstica -1,2 0,6 0,7 -0,3 Necesidad de Financiacin* -0,2 1,8 1,8 5,0
* El signo negativo equivale a mayor posibilidad o excedente de financiacin. El signo positivo equivale a dficit o necesidad de financiacin Fuente: Elaborado a partir de datos de la Reserva Federal.

4) Empeoramiento de la posicin financiera internacional. La necesidad de lograr ahorro exterior se ha llevado a cabo en un contexto de fuertes salidas de capital estadounidense hacia el mundo, por lo que la captacin neta de financiacin ha requerido la entrada de capital en cifras ciertamente colosales9. Se produjo as un cambio de signo en la posicin financiera neta de la economa. En 1979 los activos de Estados Unidos en el exterior eran un 70 por ciento mayores que los activos estadounidenses en manos extranjeras (superndoles en 0,3 billones); la posterior entrada neta hizo que en 1992 los activos extranjeros superasen en 0,4 billones a los de EE.UU y que en 2007 ese diferencial fuera de 2,4 billones, de modo que los activos extranjeros eran un 14 por ciento mayores que los de Estados Unidos (Tabla 4). No obstante, el empeoramiento de la posicin financiera externa presenta un cariz ms profundo que ese cambio de signo y la magnitud de sus cifras, debido a que los flujos de entradas y salidas de capital revisten caracteres distintos. Las salidas se componen fundamentalmente de inversiones directas y acciones de empresas adquiridas en otros pases, mientras que las entradas comportan un gran crecimiento del endeudamiento exterior, ya que se componen de bonos corporativos, ttulos de deuda pblica y prstamos recibidos. Es as que en el

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perodo 1993-2007, cuando los movimientos de capital alcanzaron cifras monumentales, las entradas de capital incrementaron en 17,3 billones de dlares los activos extranjeros en EE.UU.10, de los que el 60% comportaba obligaciones de devolucin: bonos de empresas (15%), del tesoro y otros de las administraciones pblicas (17%) y prstamos de bancos y otras entidades privadas (28%). De ese modo, en 2007 dos tercios de los activos extranjeros que generan deuda para Estados Unidos y ascienden a 12,4 billones de dlares, casi el doble de la deuda contraida por el resto mundo con Estados Unidos. Consecuentemente, el desajuste externo que se deriva de la insuficiencia de ahorro respecto a la inversin o bien del mayor ritmo de crecimiento de la demanda interna sobre el PIB se plasma en un incesante aumento de la deuda que acumulan el gobierno, las empresas y las instituciones financieras estadounidenses con el resto del mundo.
Cuadro 4. Posicin financiera externa. Miles de millones de dlares Incrementos % del Incremento 1979 1992 2007 19791992197919921992 2007 1992 2007 I. Activos extranjeros en Estados Unidos Total 467 2.736 20.082 2.269 17.346 100 100 Derivados 2.201 2.201 12,7 Total sin derivados 467 2.736 17.881 2.269 15.145 100 87,3 Inversiones directas (a) 89 540 2.423 452 1.883 19,8 10,9 Bonos del tesoro y otros (b) 134 548 3.261 414 2.713 18,3 14,6 Bonos de empresas y otros 10 299 3.299 289 3.000 12,7 17,3 Acciones de empresas 48 300 2.833 252 2.533 11,1 14,6 Prstamos de los bancos 141 708 4.428 567 3.720 25,0 21,4 Otros prstamos privadas 29 253 1.364 224 1.111 9,9 6,4 Moneda EEUU 17 88 272 71 184 3,1 1,1 II. Activos de Estados Unidos en el extranjero Total 787. 2.332 17.640 1.545 15.308 100 100 Derivados 2.285 2.285 14,9 Total sin derivados 787 2.332 15.355 1.545 13.024 100 85,1 Inversiones directas (a) 336 664 3.333 328 2.669 21,2 17,4 Bonos 42 201 1.478 159 1.277 10,3 8,3 Acciones de empresas 15 314 5.171 299 4.856 19,4 31,7 Prstamos de bancos 157 668 3.826 511 3.158 33,1 20,6 Otros prstamos privados 34 254 1.176 220 922 14,2 6,0 Activos oficiales reserva (c) 143 147 277 4 130 0,3 0,8 Otros activos del gobierno 59 83 94 24 11 1,6 0,1 Activos de Estados Unidos menos activos extranjeros (I II) Total 320 -404 -2.441 Inversiones directas (a) 248 123 910 Bonos de gobierno (b) -121 -527 -3.238 Bonos de empresas 32 -98 -1.821 Acciones de empresas -34 14 2.338 Prstamos de bancos 16 -40 -602 Otros prstamos privados 6 2 -188 Otros oficiales y gobierno (d) 173 122 76
a) A precios actuales. b) Incluye otros bonos y otras emisiones del gobierno federal y de los gobiernos estatales y locales. c) Oro, DEG, reservas en FMI. d) Incluye reservas, moneda y dems activos Elaborado a partir de datos del BEA.

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Sin embargo, la gravedad intrnseca que supone esa volumen de deuda queda matizada por el hecho de se trata de obligaciones de pago contradas en su mayora en la propia moneda de Estados Unidos. El papel estelar que juega el dlar como principal moneda de referencia internacional hace que los dems pases acumulen activos de reserva en esa moneda y la utilicen como medio de pago en sus transacciones comerciales y financieras. De esa manera, segn los perodos, unos u otros pases (europeos, asiticos o exportadores de petrleo) estn dispuestos a destinar sus supervit comerciales con EE.UU. a la adquisicin de ttulos de deuda (pblica y privada) y la concesin de prstamos a agentes econmicos de Estados Unidos. Se vertebra as un sistema de relaciones internacionales (comercial, monetario y financiero) que sostiene el crecimiento de la demanda interna americana, a costa de que EE.UU. utilice cada ao el 70-80 por ciento del ahorro neto mundial que generan los pases con supervit externos. Se trata de una situacin inaudita, que no elimina la gravedad de la posicin deudora de Estados Unidos (en dlares), sino que la vincula a ese sistema de relaciones y la convierte en un factor de persistente inestabilidad para los mercados financieros internacionales (Bergten, 2005; Cline, 2005; Gourinchas y Rey, 2005, 2007; Gros, 2006)

4. Espirales de endeudamiento interno

Los mecanismos de endeudamiento se prolongan y ramifican por el interior de la economa. En 1980-2007 la deuda interna de los agentes no financieros se increment desde el 142 al 230 por ciento del PIB, al tiempo que se modific la posicin relativa de los deudores, decantndose hacia los dos protagonistas de la demanda privada: hogares y empresas, cuyas deudas en 2007 suponan, respectivamente, el 99 y el 76 por ciento del PIB. Al mismo tiempo, los agentes financieros (aunque son acreedores netos) tambin han incrementado su deuda desde el 21 al 117 por ciento del PIB, de manera que si se agregan ambas y otras de menor cuanta, en 2007 la deuda total interna se acercaba a 50 billones de dlares, esto es, el 362% del PIB. Se trata de una formidable expansin del crdito, diseminada por toda la economa. a) Los hogares quedan atrapados por el comportamiento de los mercados financieros. El soporte bsico de la capacidad de consumo y de inversin residencial del sector domstico est constituido por los ingresos que proporcionan los salarios y se complementan con las transferencias pblicas (en mayor medida hacia los hogares ms pobres) y con los ingresos financieros (en mayor medida hacia los hogares con mayores rentas). Sin embargo, en elm intervalo 1980-2007 los salarios han crecido con lentitud y menos an lo han hecho las subvenciones pblicas.

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En efecto, la compensacin real por hora trabajada creci a una media del 1,1% anual, pero si se excluyen los componentes no monetarios (ciertas primas, seguros mdicos), el ingreso por hora trabajada registr una leve tasa negativa de -0,04 anual, de manera que su nivel en 2007 era un 10% menor que el de 1979. Por tanto, slo aquellos asalariados que hayan incrementado el nmero de horas trabajadas han podido mantener o elevar sus retribuciones, salvo la franja de tcnicos de alto nivel y de directivos de empresas cuyas retribucin por hora ha crecido con rapidez. No obstante, si se consideran todos los ingresos de los hogares, la renta personal disponible ha crecido a una tasa media del 2,9%, merced al aumento de las rentas financieras, que se concentran en los hogares de rentas altas y ciertos estratos medios, que son los que poseen la mayora de los activos financieros. Esto resulta evidente cuando se aprecia que la mediana de la renta personal disponible (la que perciben los hogares situados en la mitad del total) slo ha aumentado un 1% anual, indicando que estn ausentes del reparto de esas rentas financieras11. Sin embargo, el consumo privado ha crecido a un ritmo del 3,4% anual, esto es, medio punto ms que la renta personal disponible y bastante ms que la renta de la mayor parte de los hogares. El modo inmediato de sostener ese consumo ha sido el acusado descenso del ahorro, pero en segunda instancia el factor determinante ha sido el continuado aumento de las deudas domsticas, respaldado por el efecto riqueza generado por los mercados financieros. La evolucin de los activos de los hogares desde los aos noventa muestra la dimensin de ese artificio financiero (Tabla 5). Tras permanecer estabilizado hasta mediados de la dcada, en 1995 el valor de los activos registr una escalada fulgurante hasta 1999 (del 417 al 529 por ciento del PIB) seguida de otra en 2003-07 (del 471 al 557 por ciento), gracias al empuje de dos factores. El de mayor envergadura corresponde a los activos financieros, que al calor de la burbuja burstil incrementaron su valor en ms de cien puntos! sobre el PIB en la primera escalada y en ms de setenta puntos en la segunda (Tabla 5). El segundo ha operado desde los activos tangibles impulsado por la burbuja inmobiliaria, merced a la cual en 2002-2006 los activos inmobiliarios aumentaron su valor en cincuenta puntos sobre el PIB, hasta suponer el 188 por ciento. Mientras tanto, a pesar de los vaivenes que sufran los activos al comps del auge y la cada de ambas burbujas especulativas, el pasivo de los hogares aument de forma persistente. Lo hizo con suavidad hasta mediados de los noventa (65 por ciento del PIB), se aviv despus (74 por ciento en 1999) y se aceler mucho ms en la ltima dcada hasta alcanzar el 104 por ciento del PIB en 2007. De un lado, las facilidades de apalancamiento que brindaban los mercados financieros para participar en la compra de activos con un mnimo de desembolso (en-

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deudndose por el resto) incentivaba la participacin de un mayor nmero de hogares. De otro lado, las rentas percibidas por esas operaciones permitan la devolucin de esas deudas y contraer otras nuevas, para seguir invirtiendo en esos mercados alcistas o para comprar viviendas, automviles y otros bienes y servicios. Por ese motivo, mientras persistan las burbujas especulativas, el fuerte endeudamiento de los hogares palideca al lado de la revalorizacin de sus activos, de modo que la riqueza neta domstica creca del 360 al 455 por ciento del PIB entre 1994-99 y del 387 al 472 por ciento entre 2002-2006 (Tabla 5). Sin embargo, la magia alquimista de los mercados financieros se eclipsa cuando estallan las burbujas ya que el valor de los activos se empequeece y el de los pasivos se mantiene, colocando en una situacin vulnerable a un gran nmero de hogares que no pueden afrontar sus obligaciones de pago o lo hacen mediante la venta a la baja sus activos. La gravedad se acenta para los hogares que aprovecharon las facilidades crediticias sin disponer de activos o de rentas suficientes con las que respaldar esos prstamos12. De ese modo, el conjunto de los hogares encadenaba su destino a la dinmica de los mercados financieros, pues stos generaban rentas complementarias, revalorizaban los activos y minimizaban la importancia relativa de las deudas. A la vez, las entidades acreedoras quedaban encadenadas a esos mercados porque eran los que hacan viable que los hogares devolviesen sus deudas y demandasen nuevos crditos (Cagan, 2007; Papadimitrou, 2007; Whalen, 2007; Kregel, 2008; Wray, 2008).
Tabla 5. Posicin financiera de hogares y corporaciones no financieras (porcentaje del PIB) 1990 1994 1999 2000 2002 2006 2007 Hogares Activos 418 417 529 502 471 574 557 Tangibles 161 146 153 157 184 215 196 Financieros 258 271 377 345 287 359 361 Financieros/Total (%) 62 65 71 69 61 62 65 Pasivos 63 65 74 76 84 102 104 Riqueza Neta 355 352 455 426 387 472 453 Corporaciones no financieras Activos 168 151 180 194 186 203 207 Tangibles 109 91 93 95 91 107 107 Financieros 59 60 87 100 95 96 100 Financieros/Total (%) 35 40 48 52 51 47 48 Pasivos 81 80 91 98 88 89 93 Riqueza Neta 87 72 89 96 91 114 114 Acciones (a) /PIB (%) 51 68 164 129 78 109 111
(a) Valor a precio de mercado Elaborado a partir de datos de la Reserva Federal

b) Tambin las empresas no financieras quedan atrapadas por los mercados financieros. El soporte bsico de la capacidad inversora est constituido por los beneficios no distribuidos;

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pero en la medida en que ese ahorro se mantenga estable, o incluso disminuya, el aumento de las inversiones queda expensas de los ingresos obtenidos por operaciones financieras, la emisin de acciones para ampliar su capital y el endeudamiento mediante la emisin de bonos y el acceso a prstamos. El efecto riqueza de las burbujas burstil e inmobiliaria hizo que las empresas elevaran sus ingresos financieros, al tiempo que se incrementaba el valor de sus activos y podan realizar nuevas emisiones de acciones o de bonos, o bien captar crditos. Muchas operaciones podan realizarlas con un alto apalancamiento. Considerando la evolucin patrimonial de las corporaciones no financieras, el valor de sus activos experiment una rpida escalada hasta 2000 y volvi a elevarse en 2003-07. La primera subida estuvo determinada por la revalorizacin de los activos financieros en cuarenta puntos sobre el PIB, mientras que la segunda fue impulsada por los activos inmobiliarios13 (Tabla 5). Mientras tanto, su pasivo creci en la segunda mitad de los noventa del 80 al 98 por ciento del PIB, pero despus lo hizo con moderacin (a diferencia de los hogares) porque muchas empresas tuvieron que afrontar con esfuerzo sus obligaciones de pago y se encontraron sin expectativas favorables para volver a incrementar sus inversiones. La magia de los mercados financieros como creadores de riqueza vuelve a revelarse de forma manifiesta en el valor neto del patrimonio de las empresas: en 1994-2000 se increment del 72 al 96 por ciento del PIB y en 2002-2007 lo hizo del 91 al 114 por ciento (Tabla 5). De manera an ms palmaria se aprecia en la evolucin de las acciones corporativas: su valor aument en cerca de cien puntos! sobre el PIB durante el boom burstil 1994-1999 y volvi a hacerlo en ms de treinta puntos sobre el PIB en 2002-2007, aunque ya lejos de los astronmicos porcentajes registrados en el apogeo de NasdaqWall Street. Consecuentemente, tambin las empresas encadenaban su destino a la dinmica de los mercados financieros. Agregando el comportamiento de hogares y corporaciones no financieras, la burbuja burstil increment el valor de sus activos financieros en 133 puntos y su estallido supuso la destruccin de 82 puntos del PIB en 1999-2002. En los aos posteriores, la revalorizacin de los componentes financiero e inmobiliario hizo que el valor de los activos subiera 107 puntos del PIB, sin que todava sea posible conocer hasta que toque fondo, cul es el alcance destructivo de la crisis actual.

5. Finanzas impulsoras, finanzas corrosivas: agotamiento del modelo

Segn lo expuesto, el predominio de los agentes, operaciones y mercados de carcter financiero ha generado resortes decisivos para que la demanda privada interna creciese a un

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ritmo notable durante las tres fases expansivas de la economa: 1983-89, 1992-2000 y 20032007 (Tabla 1). Cada una de ellas estuvo vinculada a un tipo de protagonismo financiero. En la primera, fue la rpida ampliacin de la deuda pblica seguida por el alza de la bolsa y el auge de nuevos instrumentos como los bonos basura, incluyendo tambinal negocio inmobiliario. En los noventa, el protagonismo absoluto correspondi a la bolsa, sobre todo a Nasdaq. Finalmente, la oleada desatada en la presente dcada se puso en marcha desde el sector inmobiliario, en conexin con la titulizacin de crditos y sus derivados, y con extensiones hacia varios mercados de materias primas.. En todos los casos, los mecanismos expansivos condujeron a la conformacin de pirmides especulativas en las que una vez iniciada la tendencia alcista las facilidades crditicias propiciaban el rpido aumento del nmero de participantes y de la magnitud de sus operaciones, reforzando la subida de los precios de los activos. Se reproduce as una dinmica amplificada entre la mayor rentabilidad de las inversiones financieras, el incremento de las operaciones de compra-venta, el acortamiento del perodo de tenencia de los activos y el volumen de capital que se concentra en esos mercados. Las agencias de calificacin, los directivos empresariales, los gobernantes polticos, los expertos de las escuelas de negocio y de las universidades, las revistas especializadas y los medios dse comunicacin se felicitan al unsono por ese comportamiento que suponen refleja la evolucin exitosa de la economa, cuando en realidad los precios de los activos que se negocian frenticamente han perdiendo cualquier referencia real sobre la situacin de las empresas y la economa. En ese contexto, las instituciones pblicas (Reserva Federal, Departamento del Tesoro, Securities and Echange Commission, Commodity Futures trading Commission) desatienden sus responsabilidades y se hacen condescendientes con unos mercados que ignora las cautelas necesarias que deben regir su funcionamiento. Cualquier innovacin es bienvenida y la profusin masiva de apalancamientos se interpreta como signo de la confianza de los acreedores y los deudores en el futuro. Sin embargo, esa pirmide especulativa se sostiene mediante la incesante entrada de inversiones con las que se retribuyen las exageradas rentabilidades que obtienen los vendedores: se trata de un juego de expectativas alcistas sostenible por esa contua entrada de compradores. Por ese motivo, tratndose de una espiral artificiosa, inevitablemente esa pirmide acaba por desmoronarse y entonces los precios astronmicos se contraen con brusquedad, las manas inversoras se convierten en pnicos y donde hubo auge aparece la crisis financiera con importantes secuelas para el conjunto de la economa. El crash de Wall Street en 1987 fue seguido del estallido de la crisis de los junk bonds, la crisis de las Savings & Loans y de grandes

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bancos comerciales, el desinflamiento del negocio inmobiliario y una aguda recesin que comenz a finales de 1989 y se prolong hasta los inicios de 1992. El crash de Nasdaq y Wall Street de 200014 impact con dureza a numerosos agentes financieros y al negocio inmobiliario, llevando a la quiebra a importantes empresas y marcando el inicio de una recesin econmica que dur hasta los primeros meses de 2003. La nueva burbuja inmobiliaria proporcion una recuperacin transitoria hasta su estallido en 2007, desembocando en una grave crisis de todo el sistema financiero y en una nueva recesin que contina a mediados de 200915 (Cooper, 2008; Lordon, 2008; Kregel, 2008; Papadimitrou, 2007; Phillips, 2008; Wray, 2008). Por tanto, el dominio de las finanzas determina que las fases de expansin econmica estn sostenidas por mecanismos financieros cuyo abrupto final aboca a crisis financieras y fases econmicas recesivas. Con la doble particularidad de que la ltima fase de auge (2003-07) impuls un crecimiento ms modesto (inferior al 3 por ciento de media), con un reducido incremento de la inversin productiva y que la fase de recesin en la que nos encontramos reviste una gravedad muy superior a las dos anteriores, tanto en el mbito financiero como en la economa real. En ese sentido, la crisis revela el agotamiento del modelo de crecimiento vigente durante las ltimas tres dcadas y su continuidad slo puede derivar en un acentuamiento de los problemas que acarrea la financiarizacin de la economa. La gravedad de los problemas puede establecerse en dos planos complementarios. De un lado estn los que se relacionan con las cuestiones directamente analizadas en este trabajo: 1) El debilitamiento y la extrema dualizacin de las actividades industriales. 2) El exagerado nivel de endeudamiento externo y las condiciones que impone en el funcionamiento de las relaciones monetarias y financieras internacionales. 3) El peligro creciente que se deriva de una economa-deuda basada en sucesivas espirales de apalancamiento que afectan a todos los agentes internos. De otro lado estn los problemas que se relacionan con el carcter de las finanzas cuando carecen de regulaciones que delimiten su margen de actividad: 4) El sometimiento de la economa a las condiciones de incertidumbre e inestabilidad de los mercados financieros, en detrimento de las decisiones estratgicas de largo plazo y de las coordenadas de referencia propias de las empresas, el gobierno y los hogares. 5) La fragilidad de los balances de los agentes econmicos. Las posiciones patrimoniales de los hogares y de las corporaciones empresariales queda a expensas del auge y el desenlace de las burbujas especulativas. Los bancos y dems entidades de crdito incurren en riesgos crecientes porque durante las fases de auge tienden a conceder prstamos sin

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las debidas cautelas, lo que origina un agudo empeoramiento de la calidad de sus activos cuando se inicia la crisis. A la vez, ellos mismos incurren en posiciones deudoras para disponer de liquidez, o bien a frmulas alquimistas de titulizacin para recuperar lo antes posible el valor de los crditos concedidos. 6) El grave riesgo que acarrea la falta de transparencia de muchos instrumentos y las prcticas de numerosos agentes financieros. Ms all de los eslganes de propaganda sobre la (supuesta) medicin cientfica de los riesgos, se lanzan al mercado nuevos ttulos y sus derivados cuyo contenido es cada vez ms inconcreto16, de manera que gran parte de los asesores, compradores, vendedores y financiadores de esos instrumentos incluyendo a los directivos de los grandes bancos y empresas, ignoran lo que significan. La opacidad se hace an ms rotunda por el hecho de que esos instrumentos quedan excluidos de los balances, a pesar de que su magnitud y sus riesgos pueden efectar crucialmente a la vida de las empresas. El caso extremo lo representan los hedge funds, cuya importancia ha crecido considerablememente, al tiempo que sus condiciones de apalancamiento y su operativa financiera se sitan al margen de la informacin pblica. Como conclusin final, cabe plantear que, en su punto actual, la economa de Estados Unidos se encuentra ante un perentorio requisito liberalizador: desembarazarse del aprisionamiento al que le someten las finanzas. Se trata de poner fin al dominio de dos ilusiones falaces: la capacidad autorreguladora de los mercados financieros y la funcin benfica que ejercen las finanzas sin restricciones sobre la economa. Dos quimeras que han servido para asentar ese dominio del capital financiero a travs de unos mercados pendulares cuyo funcionamiento se asemeja cada vez ms a una caja negra. Poner fin a esa dominacin, rescatar a la economa de ese rapto, es la exigencia del momento histrico que tiene que afrontar la Administracin de Obama. Sin embargo, aunque el modelo est agotado eso no significa que est acabado. Ms bien al contrario, las fuerzas econmicas y polticas que se proponen mantener esa economa-deuda son muy poderosas. Es as que en cada uno de los debates actuales sobre las ayudas pblicas y las reformas en el sector financiero, sobre el dficit presupuestario o sobre la reforma sanitaria, se pone en juego la amplitud y la direccin de los cambios que deben tener lugar. El dilema central es: favorecer la transformacin de las reglas de juego, o solo retorcarlas para que se supere el trance crtico y despus sigan vigentes. Este es dilema que determinar en el futuro cul es la la valoracin que merece la nueva Administracin por su poltica actuacin en el campo econmico.

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Sobre las caractersticas de las dcadas de expansin y los cambios sucedidos en los aos sestenta pueden consultarse Palazuelos (1986, 1988). Cinco trabajos de referencia son: Aglietta (1979), Blinder (1979), Cornwall (1977), Marglin y Schor (1990) y Setterfield (1997). 2 Si bien pronto se comprob que aquel propsito fiscal deba hacerse compatible con un notable incremento del gasto militar y con una fuerte expansin de la deuda pblica. La contraccin de los ingresos y el aumento de los gastos federales dio lugar a un creciente dficit que tuvo que financiarse con grandes emisiones de deuda con tipos de inters eran bastante elevados. 3 Sobre el proceso de financiarizacin puede consultarse Palazuelos (1998). Cinco trabajos de referencia son: Boyer (2004), Chesnais y Plihon (2003), Dumenil y Lvy (1999), Lordon (2008) y Toporowski (2000). 4 Salvo otra indicacin, los datos estn tomados o calculados a partir de las estadsticas del Bureau of Economic Analysis (www.bea.gov). 5 En el caso de las corporaciones no financieras los resultados son bastante ms modestos. La subida inicial de la tasa de beneficio, del 5 al por ciento, qued interrumpida en 1986-92, registrando una nueva alza hasta el 10 por cuento en 1997. La cada posterior solo conoci una recuperacin parcial hasta 2006 sin que se volviera a alcanzar el 10 por ciento. 6 La diferencia de resultados segn se utilicen precios corrientes o precios constantes no afecta a la relacin entre servicios y bienes: en ambos casos pasa del 69-31 al 81-19 por ciento. Slo afecta a los

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cambios en el interior de la produccin de bienes debido a las diferencias de precios relativos entre los productos manufacturreros y los de las otras ramas (agricultura, minera y construccin). 7 La casi totalidad del empleo neto creado entre 1980 y 2007 (49 millones) se concentra en el sector terciario, sobre todo en servicios profesionales y a empresa y servicios personales. Muchos de esos servicios disponen de una exigua dotacin de capital que repercute en el lento crecimiento de su productividad, e influye en la productividad agregada de la economa. Por contra, la industria registra incrementos de productividad ms altos, pero su comportamiento tiene una influencia menor en la productividad agregada. Pueden consultarse Palazuelos (2000, 2002) y Palazuelos y Fernndez (2009). 8 En este caso es relevante la diferencia de resultados que se obtienen segn se utilicen precios constantes o corrientes porque las ramas en las que se concentra el progreso tcnico y/o la competencia exterior (sobre todo productos electrnicos, equipos de transporte maquinaria y productos qumicos) tienden a reducir sus precios, de modo que las mediciones en precios corrientes minimizan sus cuotas relativas en el valor agregado del sector. Por eso resulta ms ilustrativo utilizar datos a precios constantes, que en nuestro caso estn expresados en dlares constantes del ao 2000. 9 Las salidas de capital crecieron con rapidez en 1980-92, desde menos de 0,8 a 2,3 billones, y despus de aceleraron hasta alcanzar 17,6 billones en 2007. Las entradas de capital pasaron sucesivamente de 0,5 a 2,7 y a 20,1 billones. 10 El incremento de los activos de EE.UU. en el mundo se cifr en 15,3 billones de dlares, de los cuales la mitad fueron acciones e inversiones directas. De hecho, en 2007, ambos activos representaban la mitad del total de activos exteriores de Estados Unidos, frente al 37% que suponan los bonos y los prstamos. 11 Esa gran diferencia entre los incrementos de la media y la mediana de la renta personal disponible pone de manifiesto el ahondamiento de la desigualdad en su reparto. En 1980-2006, el 60 por ciento de los hogares con menores ingresos perdi seis puntos en el reparto de la renta (del 32,5 al 26,5 por ciento), de los cuales slo varias dcimas fueron para los hogares situados entre el 61-95 por ciento en la escala de ingresos (con una cuota en torno al 23 por ciento), ya que en su mayor parte se desplazaron hacia el top-5, es decir, el estrato 96-100 por ciento, cuya cuota de renta subi espectacularmente desde el 16,6 al 22,3 por ciento. 12 Sobre todo, en la ltima dcada con frecuencia suceda que cuando el deudor apenas haba pagado una parte del crdito concedido para la compra de su vivienda o automvil, las entidades de crdito estaban duspuestas a concederle un nuevo prstamo admitiendo como colateral esa vivienda o automvil que todava no haba terminado de pagar. El caso extremo son las hipotecas subprime concedidas a personas sin disponer de informacin sobre sus propiedades e ingresos. 13 Es sintomtico que la parte que corresponde a equipos y software, que es la que est directamente vinculada a su actividad productiva, haya reducido su proporcin en el valor de los activos tangibles de las corporaciones no financieras, cayendo del 37 al 22 por ciento entre 1994 y 2007, mientras que la parte de inmuebles aument del 48 al 62 por ciento. Fuente: Federal Reserve System. 14 Entre 1994 y 1998 un gran nmero de instituciones financieras estadounidenses se vieron involucradas en las crisis de pases emergentes (Mxico, Corea, Indonesia, Malasia, Rusia, Brasil), causadas por el dominio de los mecanismos de financiarizacin a escala internacional. La ms sonora fue la crisis del Long Term Capital Management en 1998, un hedge fund estrechamente conectado con grandes bancos comerciales y de inversin, cuyo auge en los aos anteriores era interpretado como un compendio de las virtudes que aportaban los nuevos agentes y sus innovaciones financieras. 15 Con el tiempo, cada nueva crisis descubre los nombres de empresas y altos directivos encumbrados durante el esplendor de la burbuja, cuya celebridad proceda de a actividades fraudulentas y delictivas. Figuras emblemticas fueron: Michael Milken y sus triunfos con los junk bonds en los ochenta; Ken Lay y Jeffrey Skilling como dirigentes de Enron en los noventa; o Bernard Madoff y su engaoso imperio en la ltima dcada. Grandes delincuentes que previamente fueron tomados como financieros de referencia. 16 La lista sera prolija, sobre todo a raz de la proliferacin de entidades como los Special Purpose Vehicles creados por los bancos y los interrmediarios que participan en la creacin y negociacin de las titulizaciones de crditos (Asset backed securities) sobre todo los vinculados a hipotecas (MBS), las re-titulizaciones (Collateralized debt obligations, CDO) y sus derivados (Credit default swaps, CDS).

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