MTODOS PARA A ANLISE DE INVESTIMENTOS: UMA ABORDAGEM CRTICA

Resumo informativo Embora os mtodos para a anlise de investimentos sejam realmente vlidos, eles so deixados de lado por grande parte da comunidade dos negcios, principalmente nas pequenas e mdias empresas. H muitas razes para esse lamentvel fato. Em primeiro lugar, a introduo desses mtodos nos currculos das faculdades um desenvolvimento relativamente recente. Segundo, em muitos casos, os empresrios usam, e s vezes, abusam da intuio e da experincia na tomada de decises sobre a aplicao do capital. Finalmente, o mtodo da taxa de retorno, que o mais popular, muitas vezes utilizado de maneira inadequada, gerando uma expectativa errada a respeito do projeto em questo. Infelizmente, essas maneiras inadequadas de aplicao do mtodo da taxa de retorno foram consagradas pela prtica devido a suas aparentes simplicidades. Os objetivos deste artigo so: - Apresentar, discutir e comparar os dois principais mtodos para a anlise de investimentos: Mtodo do Valor Presente lquido e o Mtodo da Taxa de Retorno. - Mostrar que, quando aplicados adequadamente, as decises so as mesmas, independente do mtodo utilizado. 1) Mtodo do Valor Presente Lquido - VPL Seja uma empresa que tem uma proposta para aplicar R$ 500.000,00 em um novo projeto. Qual deciso a ser tomada? O mtodo do VPL consiste no seguinte roteiro para a tomada de deciso: 1) Projete o fluxo de caixa durante toda a vida econmica do projeto. 2) Determine a taxa de desconto, que deve refletir o valor do dinheiro no tempo, o custo de capital e o risco do projeto. 3) Usando a taxa de desconto calcule o valor presente do fluxo de caixa projetado. 4) Calcule o VPL subtraindo o valor presente do fluxo de caixa projetado (VP) do investimento inicial: VPL = VP Investimento inicial. 5) Se VPL > 0, invista no projeto. Por que o VPL um mtodo consistente? Analisando sob o ponto de vista dos acionistas da empresa, o interesse deles que a empresa aumente o seu valor. Se a empresa tem hoje um ativo total de R$ 10 milhes e sendo VP o valor presente do fluxo de caixa do novo projeto, o valor da empresa, caso aceite o projeto, passa a R$ 9,5 milhes + VP, caso rejeite o projeto, continua em R$ 10 milhes. Assim, se VP > R$ 500 mil, o projeto deve ser aceito, porque aumenta o valor da empresa. O que significa a taxa de desconto? A taxa de desconto difcil de mensurar com preciso, mas pode-se afirmar que ela o custo de oportunidade da empresa investir no projeto, ao invs de aplicar o dinheiro no mercado financeiro. Pois se o projeto render menos que o mercado financeiro, a empresa poderia devolver o dinheiro para os seus acionistas para eles mesmos aplicarem no mercado, e no haveria necessidade alguma da empresa existir. Portanto, a empresa s tem sentido se ela consegue criar

oportunidades de projetos com retorno maior que o mercado financeiro. Por outro lado, uma aplicao razoavelmente segura, como a caderneta de poupana, rende 6% reais ao ano. Isso no significa que a empresa deve aceitar todos os projetos que rendem 7% a/a, pois essa equivalncia de taxas s vlida se os riscos dos dois investimentos so semelhantes. Se o projeto em anlise for mais arriscado, deve-se adotar como taxa de desconto o retorno de um ativo financeiro com risco semelhante. Por que o VPL mtodo mais indicado? O VPL mais indicado porque tem as seguintes caractersticas: 1) Reconhece o valor do dinheiro no tempo. 2) No afetado por tcnicas contbeis. 3) Reflete o aumento de riqueza para o acionista. 4) VPLs podem ser somados. 5) Depende somente dos fluxos de caixa e do custo de oportunidade. 2) Mtodo da Taxa Interna de Retorno TIR A taxa interna de retorno a taxa de desconto que faz o VPL ser zero. Se ela maior que o custo de oportunidade considerado, o projeto tem VPL positivo, caso contrrio, o VPL ser negativo. Aceita-se um projeto se a sua TIR for maior que o custo de oportunidade. A maior vantagem da TIR que ela gera as mesmas decises que o mtodo do VPL na maioria das vezes, mas conflita em alguns casos. O mtodo amplamente utilizado na prtica, mas so necessrios alguns cuidados para a sua correta utilizao, principalmente nos seguintes casos: 1) Entre um conjunto de projetos, aquele que tem a mais alta TIR no necessariamente tem o maior VPL. Por isso deve-se ter cuidado com o uso indiscriminado da TIR na escolha entre projetos mutuamente exclusivos. 2) Em projetos em que o fluxo de caixa muda de sinal mais de uma vez, pode haver mltiplas TIRs. 3) Em projetos longos, pode haver diversos custos de oportunidade. Como a TIR nica para todo o projeto, no fica claro contra qual custo de oportunidade deve-se compara-la. Comparao entre os mtodos VPL e TIR Uma diferena bsica entre os mtodos do VPL e TIR, que s vezes resulta em decises conflitantes, que o mtodo do VPL supe que as entradas de caixa ao longo do projeto, sejam reinvestidas ao custo de capital da empresa, ao passo que o mtodo da TIR supe o reinvestimento prpria TIR. Se a empresa acreditar que suas entradas de caixa possam ser investidas realmente prpria TIR, ento o mtodo da TIR ser o mais indicado. Geralmente esta suposio difcil de verificar na prtica. Qual mtodo melhor: VPL ou TIR? Com base puramente terica, o uso do VPL melhor. Sua superioridade terica atribuda aos vrios fatores j discutidos aqui. O mais importante a suposio implcita no uso do VPL de que todas as entradas de caixa geradas ao longo do projeto so reinvestidas ao custo de capital da empresa, enquanto que no uso da TIR supe-se que todas as entradas de caixa so reinvestidas taxa interna de retorno do projeto. Essa premissa vlida desde que no haja uma grande discrepncia entre a taxa interna de retorno e a taxa de desconto utilizada

para o projeto. Quando h discrepncia entre as taxas mencionadas, os resultados tendem a ser menos confiveis e podem induzir a erros de avaliao. Alm disso, o mtodo da TIR pode levar as mltiplas taxas internas de retorno para um mesmo projeto, caso haja mais de uma inverso de sinal no fluxo de caixa do projeto. Essas taxas mltiplas, embora matematicamente corretas, no tm significado financeiro relevante para o processo de deciso de investimento. Mas as evidncias sugerem que os administradores das grandes empresas preferem usar o mtodo da TIR. Essa preferncia pela TIR atribuvel disposio geral dos administradores por taxas de retorno ao invs de dinheiro puro de retorno. Em vista de se citar freqentemente as taxas de juros, as medidas de lucratividade e assim por diante, como taxas anuais de retorno, o uso da TIR faz sentido para os responsveis pelas decises nas empresas. Eles tendem a achar o VPL mais difcil de usar, porque o VPL no mede, na realidade, os benefcios relativos ao montante investido. Ao contrrio, a TIR d quele que toma as decises muito mais informaes para tomar uma deciso de investimento ao lhe prover dados sobre os benefcios relativos ao investimento inicial. Embora o VPL seja teoricamente prefervel, a TIR mais popular devido ao fato de os responsveis pelas decises financeiras poderem relacion-la diretamente aos dados disponveis de deciso. Ao responder questo, qual tcnica melhor, somente se pode dizer teoricamente, o VPL, mas em base prtica, a TIR. Uma alternativa ao mtodo da TIR: O Mtodo da Taxa Interna de Retorno Modificada - MTIR Como vimos, o mtodo da TIR, embora amplamente utilizado, apresenta algumas restries que o colocam em desvantagem quando comparado com o mtodo do VPL. As duas principais restries so: 1) O mtodo da TIR supe que todas as entradas de caixa devem ser reinvestidas taxa de retorno do projeto. 2) Um projeto pode apresentar mltiplas TIRs. O mtodo da Taxa Interna de retorno modificada MTIR evita essas duas restries. Os fluxos negativos so trazidos a valor presente, enquanto que os fluxos positivos so levados a valor futuro no ltimo perodo do fluxo. Com os valores concentrados no instante zero e no perodo final, o clculo da taxa interna de retorno fica fcil e direto. A ttulo de exemplo, considere uma alternativa de investimento que gerou o fluxo de caixa projetado para 10 anos, conforme os dados abaixo. A taxa de desconto utilizada, ou tambm chamada de Taxa Mnima de Atratividade TMA, foi igual 15% a/a Anos 0 1 2 3 4 5 Fluxo Caixa Valor Presente Valor Futuro R$ das sadas das entradas (50.000,00) (50.000,00) 30.750,00 108.174,70 33.125,00 101.330,13 (20.000,00) (13.150,32) 34.560,00 79.939,38 (20.000,00) (9.943,53)

6 33.750,00 7 34.870,00 8 (20.000,00) 9 36.500,00 10 36.500,00 Total 130.055,00 TIR - a/a 36,0%

59.028,96 53.032,91 (6.538,04) 41.975,00 36.500,00 479.981,08 19,7%

(79.631,89) MTIR - a/a

Como se pode observar, a TIR do projeto 36% a/a. Essa taxa s ser vlida se as entradas de caixa nos anos 1, 2, 4, 6, 7, 9 e 10 forem reaplicadas mesma taxa de 36% a/a. O que difcil de acontecer, pois a TMA da empresa igual a 15% a/a, bem inferior a TIR calculada. Mas calculando a MTIR obteve-se o resultado 19, 7% a/a, que uma taxa de retorno bem mais real que a TIR, pois as entradas de caixa so reaplicadas a TMA da empresa. Uma outra questo importante nesse exemplo que pode haver mltiplas TIRs para esse projeto, pois h mais de uma inverso de sinal no fluxo de caixa projetado. No caso da MTIR, isso impossvel de acontecer. A Taxa Interna de Retorno Incremental No caso de projetos mutuamente exclusivos e com custos iniciais diferentes a maior TIR nem sempre reflete o melhor projeto de investimento. Considere como exemplo o caso de uma empresa que tem trs opes diferentes para a fabricao de determinado produto. As trs opes tm custos iniciais diferentes e vida econmica de 10 anos, conforme a tabela abaixo. A TMA da empresa de 12% a/a.

Anos Opo A Opo B 0 (100.000,00) (200.000,00) 1 23.460,00 41.320,00 2 23.460,00 41.320,00 3 23.460,00 41.320,00 4 23.460,00 41.320,00 5 23.460,00 41.320,00 6 23.460,00 41.320,00 7 23.460,00 41.320,00 8 23.460,00 41.320,00 9 23.460,00 41.320,00 10 23.460,00 41.320,00 TIR 19,5% 16,0%

Opo C (B-A) (C-B) (300.000,00) (100.000,00) (100.000,00) 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 59.850,00 17.860,00 18.530,00 15,0% 12,2% 13,1%

Conforme os dados, a opo A gera uma TIR de 19,5% a/a, que a mais alta das trs opes, mas no reflete o melhor investimento. A coluna (B A) mostra o fluxo de caixa considerando o retorno sobre o investimento incremental necessrio para selecionar a opo B ao invs de A, ou seja, investe-se R$ 100.000,00 a mais em B e obtm-se R$ 17.860,00 a mais de lucro por ano. Esse fluxo de caixa resulta uma TIR de 12,2% a/a, que maior que a TMA da empresa (12% a/a). Com isso pode-se concluir que a opo B melhor que a opo A. A coluna (C B) mostra o fluxo de caixa considerando o retorno sobre o

investimento incremental necessrio para selecionar a opo C ao invs de B, ou seja, investe-se R$ 100.000,00 a mais em C e obtm-se R$ 18.530,00 a mais de lucro por ano. Esse fluxo de caixa resulta uma TIR de 13,1%, sendo maior que a TIR gerada no fluxo (B A). Pode-se concluir, atravs da anlise incremental, que a melhor opo a Opo C. Calculando-se os VPLs de cada opo obtm-se: Opo A VPL: R$ 32.554,23 Opo B VPL: R$ 33.467,22 Opo C VPL: R$ 38.165,85 Como se pode notar, atravs do mtodo do VPL, a Opo B melhor que a Opo A e a Opo C melhor que a opo B. A mesma concluso obtida atravs da anlise incremental do mtodo da TIR.