CLASS MBA (FINAL)

SEMESTER  3RD 

SUBMITTED TO SIR SALMAN B. MEMON

SUBMITTED BY NAVEED A QURESHI 31
MIR ASAD A TALPUR 24
MAZAHAR A RIND 22
NIZAKAT A UJAN
MOHSAN A MEMON
 The Analysis of Monitory Policy of SBP 2006­07

OVERVIEW OF THE ECONOMY

Pakistan’s economy has delivered yet another year of solid economic 
growth in 2005­06 in the midst of an extraordinary surge in oil prices and the 
devastating earthquake of October 8, 2005. With economic growth at 6.6 
percent   in   2005­06,   Pakistan’s  economy  has  grown  at   an  average  rate  of 
almost 7.0 percent per annum during the last four years (2002/03 – 2005/06) 
and   over   7.5   percent   in   the   last   three   years   (2003/04   –   2005/06),   thus 
positioning   itself   as   one   of   the   fastest   growing   economies   of   the   Asian 
region. 

HIGHLIGHTS

Monetary   policy   measures  adopted   in  July  2006  augmented   earlier 

tightening and reduced YoY core inflation (Non­Food Non­Energy – NFNE) 
to 5.5 percent by December 2006 from 7.4 percent a year earlier. However, 
the headline inflation remained stubbornly high at 8.9 percent by December 
2006. Although non­food inflation declined to 6.2 percent, acceleration in 
food   inflation   to   double­digit   levels   offset   the   downtrend   in   headline 
inflation.
In line with its dual objective of balancing growth and price stability, 
monetary policy has also supported economic growth by ensuring effective 
liquidity management as well as providing adequate and timely concessional 
credit   to   priority   sectors.   Specifically,   the   liberal   access   of   concessional 
Long­term  Financing for  Export  Oriented Projects (LTF­EOP)  offered by 
SBP and reduced rates on Export Finance Scheme (EFS) were helpful in 
keeping the textile industry’s growth prospects intact.
Concessional   financing   by   SBP,   nevertheless,   has   contributed 
significantly   to   growth   of   reserve   money   during   H1­FY07.   The   reserve 
money   increased   by   19.0   percent   during   H1­FY07   compared   to   the   8.4 
percent growth recorded in the corresponding period last year; credit under 
EFS   and  LTF­EOP   together   explained  around  54  percent  of  the  absolute 
change in reserve money in H1­FY07 over H1­FY06. As a result, risks of
emerging day­to­day excess liquidity seem to have increased in the money 
market.
Another source of reserve money expansion has been the build up in 
Net   Foreign   Assets   (NFA)   during   H1­FY07   in   contrast   with   a   depletion 
during   H1­FY06.   Hence,   a   policy   action   to   help   smooth   out   liquidity 
management by scheduled banks is in order.
While keeping the average weekly cash reserve requirement same as 
before   (3   percent   for   time   and   7   percent   for   demand   liabilities),   SBP   is 
increasing daily minimum requirements to 2 percent and 6 percent for time 
and   demand   liabilities   (from   earlier   levels   of   1   percent   and   4   percent) 
respectively.
Key challenges facing the Pakistan economy remain the same as were 
at the beginning of FY07. In particular, 
(a) while inflation is likely to ease­off further it may remain above the 
6.5 percent target for FY07 unless some additional administrative measures 
are taken to reduce food inflation; 
(b) International commodity prices may exert pressure on domestic 
inflation; 
(c)   Reserve   money   growth   is   increasing,   among   others   because   of 
textile sector support which is backed by SBP refinancing;
(d)   expansionary   fiscal   stance   coupled  with  occasional  upsurges   in 
borrowings from SBP and the uncertainty created by financing mix of 
 the deficit is posing difficulties for the conduct of monetary policy; 
and
(e) Burgeoning external imbalances also continue to pose a challenge.
SBP will continue to pursue its existing tight monetary policy stance 
during the remaining half of FY07. It will, however, remain vigilant of the 
developments in the economy and take corrective actions, if warranted.

POLICY ASSESSMENT

Macroeconomic Environment and SBP Response in H1­Fy07 
While   the   earlier   monetary   tightening   did   help   in   bringing   down 
inflationary pressures in FY06, a further moderation in aggregate demand 
during   FY07   was   required   as:   inflation   at   7.9   percent   in   FY06,   though 
remained within target for the year, was still high; core inflation witnessed a 
relatively smaller decline in FY06, reflecting that demand­side inflationary 
pressures remained strong; 
• The FY07 inflation target of 6.5 percent required a decline of 
1.4 percentage points over FY06, which would have been highly 
ambitious without further monetary tightening; and 
• External account pressures were expected to increase further in 
FY07, as current account deficit was envisaged to widen from 
the already high level of FY06. 
However, the responsibility of moderating the aggregate demand fell 
on monetary policy given that the exchange rate is market determined; and 
• The federal budget for FY07 clearly signaled an expansionary 
fiscal policy stance. 
On   the   one   hand,   policy   measures   were   required   to   curb   existing 
inflationary pressures; and on the other, it was equally essential to ensure the 
availability   of   credit   for   exporters   and   long­term   industrial   investment   to 
keep growth prospects intact. 
The task  of achieving a balance between inflation and growth was 
difficult also because by the end of FY06, some of the key industries were 
working   at   near­   full   capacity.   The   resulting   capacity   constraints,   in   the 
presence of strong aggregate demand, had been contributing towards high 
inflation in the country, besides limiting economic growth prospects beyond 
its realizable potential. 
Thus,   prudence   required   that   monetary   tightening   should   not 
adversely impact the continuing investment demand in the economy and the 
long­run   growth   momentum.   In   this   backdrop,   SBP   not   only   focused   on 
further monetary tightening but also allowed the export sector liberal access 
to concessional credit. 

‘The   macroeconomic   environment   at   the   beginning   of   FY07  

warranted aggregate demand moderation’. 

‘Real   GDP   growth   target   of   7   percent,   with   high   inflation   and  

expansionary   fiscal  policy  made   monetary  policy  management   very  
challenging’. 

Monetary Policy: An important lesson that we learnt from the experience of 
the decade of the 1990s is the importance of a healthy banking and financial 
sector. This is a key element of macroeconomic stability. A weak financial 
sector can undermine efforts to achieve stability through prudent fiscal and 
monetary   policies.   A   strong   and   well­functioning   financial   and   banking 
sector   is   also   critical   for   sustained   higher   economic   growth.   They   can 
provide credit to those investments that offer the highest risk adjusted rates 
of   return.   In   recent   years   the   banking   industry   in   Pakistan   has   been 
transformed   from   state   owned  sector  to  a  vibrant   private  sector  industry. 
Banking industry has not only gained strength from the positive interplay of 
economic and political factors, but also has become an engine of growth for 
the economy. The easy and accommodative monetary policy stance that had 
been pursued during the last few years by the SBP underwent considerable 
changes   during   the   fiscal   year   2004­05,   switching   from   a   broadly 
‘accommodative'   to   ‘aggressive  tightening’  in  the   second   half  of   the  last 
fiscal year, more so since April 2005 to tame inflation. Overall inflation in 
general and core inflation in particular, continued to exhibit a rising trend 
during the fiscal year 2004­05; the overall inflation reaching as high as 11.1 
percent and core inflation at 7.8 percent in April 2005. In order to arrest the 
rising   trend   in   inflation,   the   SBP   changed   its   monetary   policy   stance   to 
aggressive tightening in April 2005 by raising discount rate from 7.5 percent 
to 9.0 percent. The same tight monetary policy stance continued during the 
current   fiscal   year   despite   declines   in   both   core   and   overall   inflation. 
Notwithstanding   the   tight   monetary   policy   stance   the   SBP   continued   to 
strike a balance between promoting growth and controlling inflation on the 
one hand and maintaining a stable exchange rate environment on the other. 
Tight monetary policy stance is likely to continue until inflationary pressures 
are significantly eased off. 

MONETARY POLICY: Rising Inflation and Difficult Choices

The   SBP   appears   to   be  saying   it   has   done   as   much   as   it   can   to   control 
inflation and it is now up to the government to take corrective measures on 
the administrative or supply­side to bring down food price inflation that has 
led to Pakistan's overall inflation rate to accelerate to a twelve­month high of 
8.9 per cent in December. The Governor left the benchmark policy rate (3­
day   Repo   Rate)   unchanged   at   9.5   per   cent.

The monetary policy statement of the State Bank of Pakistan (SBP) makes 
two   other   important   points:   (a)   inflation   remains   stubbornly   high   and   is 
likely to exceed the 6.5 per cent target for the current fiscal year, and (b) the 
monetary   policy   continues   to   be   supportive   of   the   economic   growth   as 
threshold level of inflation for a stable economic growth. in the range of 4­6 
percent.
The   assertion   that   Pakistan,   being   a   developing   country,   needs   a   high 
inflation rate (6 per cent or so) to support a 6­8 per cent GDP growth is 
seriously questionable and is not supported by hard evidence from the most 
recent comparable GDP growth and inflation data of some major emerging 
markets   as   shown   in   graph   1.
Pakistan stands out with the highest inflation rate and the only country in the 
group whose inflation rate (8.9 per cent) is more than its GDP growth rate 
(6.6 per cent). This suggests that either there is something so unique about 
the structure of Pakistan’s economy that the divergence of its GDP growth 
and inflation data from the norm of even other developing and oil importing 
countries   (leave   aside   those   of   the   developed   markets)   has   a   valid   and 
legitimate   reason   or   the   data   itself   is   questionable.

However, even if we take data at its face value, the graph shows that most of 
these developing countries are growing at around six per cent or more while 
their inflation rate is around four per cent or thereabouts. The only exception 
is India whose inflation rate is 6.7 per cent but then its current GDP growth 
rate of 9.2 per cent is also significantly higher than Pakistan’s 6.6 per cent. 
The   monetary   policy   statement   does   acknowledge   that   the   inflation   is 
relatively higher compared to its competitors and trading partners and this 
higher   domestic   inflation   has   offset   the   gains   emanating   from   nominal 
depreciation of the rupee against other currencies. Is it making a case for an 
accelerated   depreciation   of   rupee   in   the   coming   months   because   the 
monetary   policy   has   failed   to   achieve   the   inflation   target?

When most of major developing countries are recording healthy GDP growth 
while   keeping   overall   inflation   (this   includes   food   and   energy   inflation) 

under five per cent, should not the government set five per cent inflation rate 
as target for the next fiscal year? This assumes additional significance ­ aside 
from domestic economy and political considerations in an election year ­ 
since the relatively higher inflation is hurting competitiveness and exports 
growth instead of supporting the declared policy objective of encouraging 
economic   growth.

Still, it is fair to say that the SBP, primarily through open market operations 
and changes in the reserve ratios, has managed to bring down the overall 
growth rate in the private sector borrowings. Based on the monthly average 
loans outstanding of the scheduled banks, the loan growth during the six 
months  to  December  2006   was  14.5 per   cent compared  to 25.3  per  cent 
growth   during   the   previous   year.

However, the impact of the overall tightening in the credit supply has been 
somewhat  diluted  by  a  Rs34.7 billion  increase in  loans under  Long­term 
Financing   for   Export   Oriented   Projects   (LTF­EOP)   and   R26.8   billion 
increase   in   loans   under   Export   Finance   Scheme   (EFS),   both   offered   at 
concessional   or   reduced   rates.

The combined increase in loans under these financing schemes accounted for 
54 per cent of the Reserve Money (M0) growth during the first half of the 
current fiscal year. Although there may be legitimate reasons for offering 
export financing at concessional rates, the reports about the abuse of such 
facilities abound with money being diverted to real estate and stock market 
investments. Such schemes can offset the benefits of a monetary tightening 
and derail the progress made in since late 2004. Given their large proportion 
in overall money supply growth, it is fair to argue that their rapid build­up 
may have adverse effects on the core function of the monetary policy, that is, 
achieving   low   inflation   in   the   next   12­18   months.

Notwithstanding   this,  the   impact  of  the  monetary tightening  is visible in 

rising interest rates and a deceleration in the principal indicator of the money 
supply  that  is  M2,  during the first six months of FY2006­07. The three­
month   Karachi   Interbank   offered   rate   (KIBOR)   averaged   10.39   per   cent 
during   December   2006   compared   to   8.98   per   cent   during   January   2006. 
While   raising   interest   rates   is   a   perfectly   legitimate   response   to   building 
inflationary   expectations,   there   is   an   other   side   to   it.

If real interest rates, that is, nominal interest rates minus inflation, are higher 
compared   to   a   country’s   competitors,   they   can   hurt   growth,   particularly 
exports.   Some   policy   makers   argue   that   the   local   businesses   and 
industrialists should not just look at the lower nominal interest rates in India 
because Pakistan’s inflation rate is higher. Simple enough, but a comparison 
of   the   real   interest   rates   between   Pakistan   and   India   reveals   a  somewhat 
different   and   more   complex   picture.

Graph   2   shows   real   interest   rates   in   Pakistan   and   India.   The   monthly 
averages   of   3­month   KIBOR   and   3­month   MIBOR   (Mumbai   interbank 
offered rate) and monthly inflation (CPI) rates were used to calculate the real 
rates.   The   graph   shows   the   real   interest   rates   in   Pakistan   have   stayed 
generally higher during 2006 compared to India’s. Although it is difficult to 
quantify the impact, higher real interest rates do contribute to higher cost of 
production   and   hurt   international   competitiveness.

Moreover, the data has some difficult implications from a monetary policy 
standpoint. The real interest rates in Pakistan depict a declining trend since 
mid­2006   while   those   in   India   show   an   upward   trend.

Declining real interest rates can portend a higher inflationary environment 
18 months down the road, as monetary tightening takes at least that long to 
make  a   dent   in   inflation.   Here,   it   is   relevant   to  note   that   the   SBP’s   last 
Thursday statement starts with a rather bold assertion that “monetary policy 
measures adopted in July  2006 augmented earlier tightening and reduced 
core inflation (Non­Food Non­Energy – NFNE) to 5.5 per cent by December 
2006   from   7.4   per   cent   a   year   earlier.”

Given the widely accepted view, acknowledged even by the SBP Governor, 
that monetary policy takes 18 months or so to impact inflation rate; it is not 
clear how the July tightening has caused headline inflation to drop in just 6 
months? While this may be excused as a statement made more for public 
consumption rather than on a serious note, more important issue is the recent 
and   growing   trend   of   emphasising   core   inflation   as   opposed   to   overall 
inflation that includes food inflation. Maybe it is just a better number to talk 
about   because   it   looks   good.
On the other hand, one may argue that core inflation is also followed closely 
in the developed economies such as the United States. However, there is a 
major difference between Pakistan’s inflation (CPI) measure and those of the 
developed world. Food inflation is the single largest component of Pakistan’s 
CPI and constitutes 40 per cent of this index compared to only 17 per cent or 
so   in   the   U.S.   and   some   other   developed   markets.

Together with energy, food inflation accounts for almost 48 per cent of the 
CPI or overall inflation in Pakistan. Therefore, in Pakistan’s context, core 
inflation (that is, Non­Food Non Energy inflation) is not as meaningful a 
measure as in some other developed countries. While supply­side factors do 
play   a   role   in   inflation,   this   should   not   detract   the   central   bankers   from 
targeting   the   overall   inflation   rate   as   the   primary   focus   of   the   monetary 
policy.   Monetary   tools,   such   as   margin   requirements,   do   play   a   role   in 
commodity financing and should be used appropriately to respond to the 
financing   needs   of   essential   items.

Moreover, while financial deregulation and innovation have made the money 
supply harder to interpret in the developed markets, domestic money supply 
control   can   be   a   relatively   more   effective   tool   of   monetary   policy   in 
economies like Pakistan where private sector access to foreign borrowing 
and markets is fairly limited. The fact that a large sector of the economy is 
undocumented has little to do with the effect of money supply growth on 
inflation as has been well established in high inflation developing countries 
like   Brazil   and   Turkey.

The SBP maintains it is capable of skilful management of the often difficult 
and complex objectives of meeting national growth priorities, liquidity and 
demand management, and controlling inflation. As central bankers around 
the world know too well from history, it is difficult to manage just one goal – 
low   inflation   –   let   alone   many.

Given  the   propensity   of   the   borrowers   in   Pakistan   to  abuse   concessional 

credits and the difficulties in managing multiple and some times conflicting 
near­term policy objectives, the SBP will be better off to make achieving an 
inflation rate of five per cent or less as its core target for next 12­18 months. 
That by itself will facilitate growth and price stability. Failure to achieve low 
inflation will hurt growth and exports down the road as monetary policy 
mistakes can take up to 18­24 months to show up in even higher inflation 
numbers. But by then, elections will be over.

Per  Capita  Income:  Per  capita income is one of the main indicators of 

development.   It   simply   indicates   the   average   level   of   prosperity   in   the 
country or average standard of living of the people in a country. Per capita 
income defined as Gross National Product at market price in dollar term 
divided by the country’s population, grew by an average rate of 13.9 percent 
per annum during the last four years – rising from $582 in 2002­03 to $847 
in 2005­06. Per capita income in dollar term registered an increase of 14.2 
percent over last year – rising from $ 742 to $ 847. 
 
Investment:  Investment is a key determinant of growth. During the fiscal 
year 2005­06, gross fixed capital formation or domestic fixed investment in 
real  term   grew  by  10.3  percent  as against  9.3 percent  last  year. The real 
private   sector   investment   grew   by   11.0   percent   this   year   as   against   an 
increase of 9.6 percent last year. Public sector investment on the other hand 
registered a substantial increase of 22.5 percent as against a robust growth of 
10.0 percent last year. 

According   to  the  credit   plan  for  2005­06,  the  SBP  has  set   the  target   for 
monetary expansion to the tune of Rs.380 billion or 12.8 percent higher than 
last year (FY05) on the basis of a growth target of 7.0 percent and inflation 
target of 8 percent. The growth target of broad money (M2 definition) was 
deliberately   kept   below   the   growth   of   nominal   GDP   to   absorb   monetary 
overhang of the last few years.
 
Exports:  Exports were targeted at $ 17 billion or 18.1 percent higher than 
last year. Exports during the first nine months (July­March) of the current 
fiscal year are up by 18.6 percent – rising from $ 10.18 billion to $ 12.07 
billion in the same period last year. 
 
Imports: Pakistan’s imports continue to be pushed higher by unprecedented 
rise in oil prices and continued strength of non­oil imports owing to buoyant 
domestic demand. Imports were targeted to grow by 4.25 percent for the 
fiscal year 2005­06 – rising from $ 14.4 billion to $ 20.7 billion. Imports are 
up by 43.2 percent in the first nine months (July­ March) of the current fiscal 
year – rising from $ 14.45 billion to $ 20.69 billion in the same period last 
year.

External   Debt:  Until   a   few   years   ago,   Pakistan   was   facing   serious 
difficulties in meeting its external debt obligations. Not only was the stock of 
external debt and foreign exchange liabilities growing at an average rate of 
7.4 percent per annum during 1990­99, but the debt carrying capacity of the 
country   was   weakening  at  a  similar   pace.  Consequently,  the   debt  burden 
(external   debt   and   foreign   exchange   liabilities   as   percentage   of   foreign 
exchange earnings) reached an unsustainable level of 335 percent by 1998­
99. Following a credible strategy of debt reduction, over the last six years, 
Pakistan has succeeded in not only slowing the pace of debt accumulation 
but also succeeded in reducing the country’s debt burden in a substantial 
manner. Pakistan’s external debt and liabilities have declined by $ 2.4 billion 
in seven years — down from $ 38.9 billion at the end of the 1990s to $36.5 
billion by end­March, 2006.