Sunteți pe pagina 1din 4

Seria {tiin\e exacte [i economice Economie ISSN 1857-2073 COSTUL SURSELOR DE FINANARE I STRUCTURA OPTIM A CAPITALULUI NTREPRINDERII NOIUNI

I TEORETICE
Viorica ATAMAN Catedra Finane i Bnci
Because the relationship between capital structure and firm value has been the subject of considerable debate, the thesis analyses the concept of optimal capital structure the capital structure that minimizes the firm's cost of capital and thereby maximizes the value of the firm. Also the material examines the few theorems in corporate finance.

Numeroase strategii corporative vizeaz resursele financiare ale organizaiei: investiiile actuale n activitile organizaiei vor fi recompensate mai trziu prin profituri i alte beneficii. ncercm iniial s enumerm cteva din sursele de finanare a capitalului ntreprinderii, ca mai apoi s abordm unele teorii legate de structura optim a capitalului. Deci, diferitele modaliti de finanare a activelor ntreprinderii se refer la: 1. Capitalurile proprii aport de capital al acionarilor, prin emiterea i cumprarea acestora de aciuni. Emisiunea de aciuni este denumit deseori i metoda de atragere a fondurilor prin capital social, deoarece ea ine de capitalul social sau acionar al companiei. Deseori este posibil de a solicita fonduri suplimentare de la acionarii existeni printr-o emisiune de drepturi. Cu alte cuvinte, acionarilor actuali li se acord dreptul de a cumpra aciuni noi proporional cu drepturile de vot pe care acetia le dein n companie. Avantajele acestei metode se fac vdite n cazul cnd compania are nevoie de o tran mare de capital i, spre deosebire de mprumutul bancar, dividendele le va achita doar n situaia cnd compania va genera profit; autofinanarea e modalitatea de reinvestire a profitului, desigur, dac nu intrm n conflict de interese ntre manageri i acionari. 2. Capitalurile mprumutate: mprumuturile bancare obinuite; mprumuturile obligatorii divizibile la mulimea de investitori financiari care vor cumpra obligaiuni emise de ntreprindere. leasingul aceast modalitate de finanare presupune cumprarea activului de ctre o companie independent i apoi nchirierea acestuia organizaiei care dorete s-l foloseasc n schimbul unor pli constante. Astfel, compania de leasing este proprietara activului i l poate cere napoi dac plile nu sunt efectuate n termen. Structura capitalului ntreprinderii este suma ponderilor de participare a acestor surse de finanare la constituirea capitalurilor investite n ntreprinderi. Totui, scopul general al analizei capitalului este de a atinge un echilibru optim ntre capitalul social i cel mprumutat. Evident, fiecare organizaie prezint o combinaie unic de factori ce trebuie luai n considerare. Factorii care trebuie luai n calcul sunt: - riscul pe care l prezint strategiile viitoare ale organizaiei; - atitudinea companiei fa de risc; - riscul caracteristic ramurii; - costul i structura capitalului concurenilor; - posibilele evoluii ale ratelor dobnzii i factorii ce le influeneaz, cum ar fi performanele economice naionale. Unii din aceti factori nu pot fi cuantificai uor, dar vor exercita o influen majora asupra alegerii finale a modalitilor de finanare. Dup ce vor fi luate n calcul aceste elemente se poate cuta rspuns la ntrebrile: - Poate organizaia s aleag fonduri adiionale? - Dac da, din ce surse i la ce cost?
91

STUDIA UNIVERSITATIS Revist= [tiin\ific= a Universit=\ii de Stat din Moldova, 2009, nr.2(22)
- Care e costul fondurilor atrase comparativ cu capitalurile existente. - Care sunt riscurile legate de utilizarea noilor surse de finanare? Cunoaterea costului resurselor financiare este important cel puin din dou motive: Toate prile interesate trebuie s asigure c eforturile lor merit s fie depuse. Adic, profitul obinut din aceast investiie va fi mai mare comparativ cu situaia dac vor fi plasate ntr-un fond cu risc mai redus. De fapt, costul resurselor financiare este punctul de plecare al analizei strategiilor noi. Dac rentabilitatea noului proiect nu acoper costul resurselor financiare, evident c acest proiect nu mai poate fi pus n aplicare. n continuare vom prezenta pe scurt calculul costului capitalului propriu i mprumutat, ca mai apoi s trecem la diferitele teorii existente n tiina financiar referitor la structura optim a capitalului. Costul oricrui tip de finanare (indiferent c este vorba de credit simplu sau de leasing sau factoring) se estimeaz n acest caz prin intermediul a doi indicatori de baz: 1) Valoarea actualizat net (VAN), care reprezint diferena net dintre creditul iniial i suma actualizat a plilor efectuate pn la scaden n contul acelui credit sau acelei emisiuni de obligaiuni.

VAN credit = C 0 i =1
n

Di + Ri , (1 + k)n

unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat, k rata de actualizare. 2) Rata intern de rentabilitate (RIR), calculat ca soluie a ecuaiei VAN = 0. Determinarea acestei rate se poate face prin ncercri multiple sau prin rezolvarea direct a ecuaiei de anulare a valorii actualizate nete.

RIR = k * VAN credit = C 0 i =1


n

Di + Ri =0, (1 + k * ) n

unde: C creditul iniial, D dobnzile pltite, R capitalul rambursat, k rata de actualizare. Cea mai bun msur a costului capitalului n finanare este rata intern de rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei sau altei variante de finanare trebuie s se bazeze pe ambele criterii de selecie (ns, n analize i calcule va fi utilizat rata intern de rentabilitate). Conform acestor criterii de selecie, avem urmtoarele situaii decizionale (n funcie de fluxul financiar analizat i de poziia n finanare: Poziia n finanare Debitor Creditor Credit VAN cel mai mare RIR cel mai mic VAN cel mai mare RIR cel mai mare VAN pozitiv Poziia n finanare Beneficiar Investitor Investiie VAN cel mai mare RIR cel mai mic VAN cel mai mare RIR cel mai mare VAN pozitiv

Am vorbit despre costul capitalului mprumutat. Trebuie de amintit c i capitalul propriu are un cost, i anume: se refer la cerina acionarilor de a fi remunerai n mod normal att pentru riscul de afacere al firmei, ct i pentru riscul financiar. Costul capitalurilor proprii este favorizat de economiile fiscale ale deducerii dobnzilor din profitul impozabil. Costul capitalului propriu reprezint, de fapt, rata rentabilitii cerut de acionarii ntreprinderii, care s remunereze investiia lor n firma respectiv. Semnificative n acest sens sunt mrimea profitului viitor i hotrrile adunrii generale a acionarilor cu privire la proporia distribuirii profitului net pentru dividende. Rata rentabilitii cerut de acionari este un cost de oportunitate fundamentat pe rentabilitatea ateptat de investitori pentru investiii cu acelai risc. n absena unor operaiuni, cum ar fi rscumprarea aciunilor, vnzarea aciunilor deinute, achiziii sau lichidare voluntar, acionarii vor obine ctiguri numai din dividende. Revenind la structura optim a capitalului n finane, menionm c au fost dezvoltate o serie de teorii de la cele mai simple, clasice, enunate de Modigliane i M.Miller, pn la teoriile cele mai recente n finane, cum sunt teoriile de agent, teoria semnalului. Deci, cu referire la teoriile clasice privind structura oprim a capitalului putem meniona:
92

Seria {tiin\e exacte [i economice Economie ISSN 1857-2073

1. Teoria irelevanei structurii financiare Teoria structurii capitalului a luat natere odat cu articolul lui Modigliani i Miller The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment1 , publicat n 1958, n care se demonstreaz c valoarea de pia a unei firme este independent de structura capitalului, n anumite ipoteze fiind determinat numai de nivelul i riscul cash-flow-urilor viitoare: VL = VU, unde: VL valoarea firmei ce se finaneaz numai din capitaluri proprii; VU valoarea firmei ce se finaneaz din capitaluri proprii i mprumutate. 2. Teoria structurii capitalului n cazul prezenei fiscalitii Aceast teorie la fel a fost dezvoltat de Modigliani i Miller, dar ei au luat n calcul i efectul diferitelor tipuri de impozite asupra datoriilor i capitalurilor proprii, comparnd valoarea unei firme nendatorate cu valoarea unei firme din aceeai clas de risc, dar care are n componena capitalurilor permanente i datorii. Conform acestei teorii, valoarea ntreprinderii crete prin ndatorare; datorit deductibilitii dobnzilor, se realizeaz o economie de impozit egal cu Cpr x Dob. Unde Cpr cota pe impozit, Dob dobnda aferent datoriior financiare(Dat). Vd = Vnd+ Cpr x Dat, unde Vd valoarea firmei ndatorate; Vnd valoarea firmei nendatorate. 3. Teoria structurii capitalului n cazul costurilor de faliment Conform datelor expuse anterior, firmele vor prefera finanarea prin datorii pentru a beneficia de avantajele fiscale obinute prin deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile. ns, creterea datoriilor duce la creterea probabilitii de a falimenta. Creterea ratei de ndatorare poate fi considerat ca un semnal negativ att de creditori, care vor solicita o prim de risc de insolvabilitate, ct i de parteneri de lucru, ce se va rsfrnge asupra activitii firmei. Firma nu va mai putea atrage parteneri pentru realizarea de proiecte comune de dezvoltare din moment ce scade valoarea activelor. Aadar, toate acestea sunt nite costuri indirecte ale falimentului. Valoarea ntreprinderii ndatorate crete cu valoarea prezent a economiilor fiscale i scade cu valoarea prezent a costurilor de faliment. La teoriile recente privind structura capitalului putem meniona: 1. Teoria de agent Aceast teorie a fost elaborat de Jensen i Meckling, pornind ns de la lucrrile anterioare ale lui Fama i Miller. Aceast teorie identific dou conflicte, i anume: ntre Acionari i Manageri i ntre Acionari i Creditori. Deoarece spaiul nu ne permite s desfurm coninutul acestor teorii, ne vom limita doar la concluziile care au fost generate ca urmare a studiilor asupra teoriei de agent. Deci, acest model arat c levierul este direct proporional cu: - valoarea firmei; - probabilitatea de a intra n incapacitate de plat; - gradul de reglementare a activitii economice; - lichiditatea firmei; - valoarea de lichidare; - probabilitatea ca firma s fie preluat; - importana reputaiei manageriale; - dobnda. 2. Teoria structurii capitalului n cazul asimetriei de informaii Asimetria de informaii se refer la investitorii externi care nu au totala informaie viznd fluxurile financiare i oportunitile de investiii. Deci, la un levier mare potenialii investitori percep compania ca fiind una solid care i poate permite o rat mare a ndatorrii. Studii n aceast direcie au ntreprins, n special, Myers i Majluf. n condiiile asimetriei de informaii apare o anumit ierarhizare privind sursele de finanare, i anume: iniial se va merge pe sursele interne, apoi pe datoriile neriscante, ca mai apoi s se apeleze la emisiunea de
93

STUDIA UNIVERSITATIS Revist= [tiin\ific= a Universit=\ii de Stat din Moldova, 2009, nr.2(22)
aciuni. Aceast ierarhie reflect costul relativ al diferitelor surse de finanare, iar teoria poart numele de pecking order. 3. Teoriile structurii capitalului n modele bazate pe produs Aceste teorii sunt relativ noi i, n special, se refer la interaciunea relaiilor dintre structura capitalului firmei i strategia sa cnd concureaz pe piaa produselor. Dei aceste teorii sunt n faza incipient, cert este c variabilele strategice considerate sunt preul produsului i cantitatea. Aceste modele au demonstrat c firmele oligopoliste tind s aib datorii mai mari dect companiile monopoliste sau cele aflate n economii concureniale, iar datoria tinde s fie pe termen lung. Este de subliniat c firmele care produc bunuri de lux au, de obicei, datorii mici, iar companiile mari cu sindicate puternice au, de obicei, datorii mari. Recomandabil ar fi s se aleag i alte variabile asupra structurii capitalului n afar de pre i cantitate, cum ar fi advertisingul, remunerarea personalului, locaia companiei. n concluzie menionm c problema alegerii optime a structurii capitalului este una de importan majora n managementul financiar al companiei. innd cont de faptul c n momentul de fa n Republica Moldova avem o cretere a ofertelor doar pe piaa monetar, ceea ce pune managerii locali n situaia unei alegeri limitate, recomandabil ar fi de a eficientiza piaa capitalurilor, de a stabili o transparen i o accesibilitate a companiilor i la alte surse de finanare dect cele tradiionale, ceea ce ar permite dezvoltarea companiilor locale din punct de vedere concurenial, iar din punct de vedere financiar li s-ar mri portofoliul surselor de finanare, care, respectiv, va duce la atingerea unui levier optim.
Bibliografie: 1. Stancu I. Finante. Ediia a 3-a. - Bucureti: Editura Economic, 2002. 2. Lynch Richard. Strategia corporativ. - Chiinu: ARC, 2002. 3. Block Stanley, Hirt Geoffrey. Foundations of Financial Management. Ediia a 12-a. McGraw-Hill, 2008.

Prezentat la 27.10.2008

94