A DETERMINAO DO VALOR ECONMICO DE UMA EMPRESA ATRAVS DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO.

Marco Aurlio Vallim Reis da Silva

Resumo: Neste artigo tem-se por objetivo comparar as metodologias do fluxo de caixa descontado do acionista e da empresa para a determinao do valor econmico das companhias negociadas no mercado acionrio. Exemplos numricos so includos para evidenciar a utilizao de cada uma das tcnicas. Os resultados, de uma maneira generalizada, demostram que, quando aplicadas de uma forma consistente, os fluxos de caixa do acionista e da empresa convergem para um mesmo valor. Abstract: This article aims to compare the methodologies of the discounted cash flow to equity and to firm to determine the economic value of companies traded in the capital market. Numerical examples are included to demonstrate the utilization of each technique. The results, on the whole, demonstrate that, when applied in a coherent way, the equity and the firm cash flows converge to the same value. Palavras-chave: Fluxo de caixa descontado, custo do capital e valor da empresa. Key words: Discounted Cash Flow, discount rates and firm valuation.

1-Introduo No mercado acionrio existem diversas tcnicas de avaliao de empresas. Uma das mais difundidas e aplicadas para a determinao do valor de uma companhia o Fluxo de Caixa Descontado. Esta metodologia parte da premissa de que o valor econmico de uma empresa determinado pela gerao futura de recursos, ou seja, o retorno que o investidor poder obter caso adquira a ao. Isto possvel pois nem sempre o valor econmico, ou valor intrnseco, assemelha-se ao valor de mercado. Assim sendo, um investidor que utiliza essa abordagem procurar comprar as aes que se encontram abaixo desse valor econmico, esperando que haja uma valorizao do ttulo, um ganho de capital, e vender as aes que se encontram acima desse valor intrnseco. Este valor obtido atravs do desconto do fluxo de rendimentos futuros de uma empresa a uma determinada taxa de desconto que variar em funo do risco, isto , do grau de incerteza futuro desse fluxo. Assim, quando avaliamos uma determinada ao atravs do Fluxo de Caixa Descontado, precisamos estimar, fundamentalmente, dois componentes: o fluxo de caixa projetado e a taxa de desconto. Mestre em Economia pela PUC-SP; professor de graduao e de ps-graduao; e consultor financeiro. e-mail: mavallim@uol.com.br

Valor Econmico = valor atual do fluxo de caixa Fc t = fluxo de caixa descontado no perodo t r = taxa de desconto refletindo o risco inerente aos fluxos Como na prtica trabalhamos com uma vida infinita para empresa, o valor econmico obtido atravs do fluxo de caixa descontado, pode ser dividido, conforme abaixo demonstrado, em duas partes.

FC

= fluxo de caixa no perodo de crescimento acelerado

FCn = fluxo de caixa na perpetuidade (momento estvel) r rn gn = taxa de desconto no perodo acelerado = taxa de desconto na perpetuidade = taxa de crescimento na perpetuidade

A primeira parte da equao representa o somatrio do valor presente dos fluxos de caixa no perodo explcito da projeo, perodo de crescimento acelerado, enquanto a segunda parte, representa o valor presente da perpetuidade, fase de crescimento estvel da empresa, compatvel com o crescimento econmico. Assim sendo, na perpetuidade, primeiro ano aps a projeo explcita, trabalhamos com um fluxo de caixa com crescimento constante. Vale ressaltar que no existe um espao de tempo padro para a projeo explcita do fluxo de caixa. Esta dever levar em considerao o tempo necessrio para que a empresa chegue ao crescimento compatvel com o crescimento econmico.

Conforme Damodaran (1997: p.12-13), pode-se trabalhar basicamente com dois fluxos de caixa: o Fluxo de Caixa do Acionista e o Fluxo de Caixa da Empresa. 2- O fluxo de caixa descontado do acionista O fluxo de caixa do acionista pode ser obtido atravs do desconto dos fluxos de caixa dos dividendos ou do desconto dos fluxos de caixa livres do acionista . A avaliao pelo fluxo de caixa descontado de dividendos parte do princpio de que o valor de uma ao corresponde ao valor presente de seus futuros fluxos de dividendos, descontados pela taxa de retorno exigida pelos acionistas.

FC dividendos = fluxo de caixa dos dividendos no perodo de crescimento acelerado FCn dividendos = fluxo de caixa dos dividendos na perpetuidade (momento estvel) Ke Ke n gn = custo do capital prprio no perodo acelerado = custo do capital prprio na perpetuidade = taxa de crescimento na perpetuidade

J o fluxo de caixa livre do acionista, o fluxo residual dos proprietrios da empresa, isto , aps o pagamento de todas as despesas, inclusive os custos de financiamento (juros e principal). Este fluxo pode ser expresso por: (=) Lucro Lquido (+) Depreciao e amortizao (=) Fluxo de caixa proveniente das Operaes (- ) Investimentos (- ) Variao da necessidade de capital de giro (- ) Pagamentos de Principal (+) Novas entradas de caixa (=) Fluxo de caixa livre do Acionista

Como podemos observar, para a construo do fluxo de caixa livre do acionista, precisamos, primeiramente projetar os Lucros Lquidos futuros do perodo de crescimento acelerado da empresa. Para isto, teremos que projetar os demonstrativos de resultados. Receitas Brutas (-) impostos, abatimentos e devolues Receitas Lquidas (-) CMV Lucro Bruto (-) Despesas operacionais = Lucro Operacional (-/+)Resultado financeiro = LAIR (-) Imposto de Renda/Contribuio Social (=) Lucro Lquido

O ponto de partida a projeo das Vendas Brutas. A determinao desse parmetro envolve a anlise de uma srie de fatores internos e externos empresa. Desse modo, se faz necessrio o uso de diversas variveis, entre as quais destacam-se: as perspectivas futuras da economia, da poltica, do mercado de atuao, dos concorrentes, dos aspectos sociais e da anlise estratgica dos participantes do mercado e da empresa, uma vez que estes iro afetar, de forma diferenciada, as vendas futuras da empresa. Depois de terem sido determinadas as quantidades vendidas e os preos que devero ser praticados, fatores que determinaro as vendas brutas projetadas, precisaremos subtrair os impostos, abatimentos e devolues para determinarmos as Vendas Lquidas. Depois, deveremos estimar todos os custos relacionados ao processo produtivo. Deste modo, precisaremos estimar todos os custos-fixos, variveis, semi-fixos e a depreciao. Alm disso, precisaremos estimar as despesas com vendas, administrativas e outras despesas operacionais. Descontando das vendas todos os custos e despesas da empresa, chegaremos ao Lucro da Atividade ou Operacional [i]. O resultado financeiro, ser o resultado obtido das receitas financeiras menos as despesas financeiras. Posteriormente ser preciso estimar os impostos e contribuies para, finalmente, determinar o lucro lquido da empresa. Aps as projees do lucro lquido, para elaborar o fluxo de caixa livre do acionista ser necessrio: somar a depreciao dos ativos da empresa, pois no representou uma sada de caixa. subtrair os investimentos, a variao da necessidade de capital de giro e o pagamento do principal dos emprstimos e somar, finalmente, a entrada de novos recursos.

Com isto, ser possvel estimar o fluxo de caixa livre do acionista. Para determinar o valor econmico deve-se descontar, pelo custo do capital prprio (Ke), estes fluxos futuros mais o valor da perpetuidade at o valor presente .

FC acionista = fluxo de caixa livre do acionista no perodo de crescimento acelerado FCn acionista = fluxo de caixa livre do acionista na perpetuidade (momento estvel) Ke Ke n gn = custo do capital prprio no perodo acelerado = custo do capital prprio na perpetuidade = taxa de crescimento na perpetuidade

Damodaran (1997, p.60), Copeland, Koller e Murrin (2002, p.228) e Ross, Westerfield e Jafe (1997, p .252), recomendam para a determinao do custo do capital prprio o Capital Asset Pricing Model (CAPM). A vantagem desse modelo est no estudo simultneo dos impactos da rentabilidade e do risco sobre o valor da ao. Conforme Alcantara (1981) este modelo foi desenvolvido simultaneamente por Shape, Lintner e Mossin [ii], e pode ser representado pela seguinte equao: Ke = Rf + ( Rm - Rf) onde:

Ke = custo de capital prprio ou taxa requerida de retorno para o ttulo Rf = taxa de retorno do ativo livre de risco

= coeficiente beta
Rm = taxa de retorno da carteira de mercado ( Rm - Rf) = prmio por unidade de risco de mercado

Dessa maneira, para a estimativa do custo do Capital Prprio ser necessrio o clculo de trs variveis fundamentais: a taxa livre de risco, o ndice Beta e prmio de risco. A taxa de retorno do ativo livre de risco aquela cujo retorno esperado ser igual ao retorno efetivo, ou seja, aquela em que no haver varincia no retorno. No mercado financeiro internacional utiliza-se como taxa livre de risco os ttulos do governo de longo prazo. O coeficiente Beta estimado pela regresso linear entre a taxa de retorno do investimento e a taxa de retorno de uma carteira que represente o mercado. Geralmente, utiliza-se para o seu clculo os dados histricos. O coeficiente beta a medida de volatilidade dos retornos de um ttulo com relao aos retornos do mercado como um todo. Este coeficiente indica a contribuio, em termos de risco, que o ttulo traz carteira de mercado. O beta, determinado, pela seguinte equao:

, sendo:

Cov Rm,Rj = Covarincia do retorno do mercado com o retorno do ttulo

Rm = varincia do retorno do mercado

De acordo com Damodaran (1997:p.69-72), os fatores determinantes do coeficiente beta so: o tipo de negcio, a alavancagem operacional e a alavancagem financeira. O prmio pelo risco , a diferena entre a expectativa de retorno mdio de mercado e o retorno mdio do ativo livre de risco. Este dado, calculado, geralmente, com base em dados histricos pela diferena entre o retorno obtido no mercado acionrio e o retorno do mercado de renda fixa. Vale ressaltar que a estimativa do custo do capital prprio nas economias emergentes mais difcil de ser determinado. Na viso de Copeland, Koller e Murrin (2002: p.378-379), por exemplo, avaliao muito mais trabalhosa devido, principalmente, aos elevados riscos associados incerteza macroeconmica, a baixa liquidez dos mercados de capitais, aos controles sobre remessas de divisas e dos riscos polticos. J na viso de Assaf Neto (2003, p.361), no mercado brasileiro, especificamente, encontramos uma srie de problemas que decorrem, principalmente, dos seguintes fatores: pouca transparncia das companhias abertas; elevada concentrao de algumas aes negociadas; baixa competitividade do mercado; e baixa representatividade de aes ordinrias no mercado acionrio brasileiro [iii].

4- O fluxo de caixa descontado da empresa O fluxo de caixa descontado da empresa o somatrio dos fluxos de caixa de todos os detentores de direitos da companhia, incluindo os acionistas e os detentores de dvidas. Este fluxo, por sua vez, pode ser expresso da seguinte forma: (=) Lucro Operacional (1- alquota de imposto) (+) Depreciao e amortizao (- ) Investimentos (- ) Variao da necessidade de capital de giro (=) Fluxo de caixa da empresa

O fluxo de caixa da empresa, como podemos observar, parte do lucro operacional, descontado do imposto marginal da empresa. Alm disso, temos que somar a depreciao, descontarmos os investimentos e a variao da necessidade de capital de giro. Este fluxo, dever ser descontado pelo Custo Mdio Ponderado de Capital (Weighted Avarage Cost of Capital WACC). Este, por sua vez, estimado a partir da mdia ponderada entre o custo do capital prprio, medido geralmente pelo CAPM, como j comentado anteriormente, e o custo do capital de terceiros. A determinao do custo do capital de terceiros feita pela ponderao do custo das diversas dvidas onerosas, descontado o benefcio fiscal. O Custo Mdio Ponderado do Capital (Weighted Avarage Cost of Capital WACC ), pode ser assim determinado : WACC = Ke ( E/ [ E+D]) + Kd (D/[D+E]) Ke = custo do capital prprio Kd = custo das dvidas aps impostos E = valor de mercado do capital prprio D = valor de mercado das dvidas Vale ressaltar que desconto do Fluxo de Caixa da Empresa pelo Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC) determina o valor total da empresa, isto , o valor para todos os detentores de capital, proprietrios e credores de dvidas onerosas. Assim sendo, na determinao do valor para o acionista deveremos descontar do Fluxo de Caixa da Empresa o valor da dvida onerosa e todos os ativos no relacionados operao.

5- Um exemplo comparativo entre o Fluxo de Caixa do Acionista e da Empresa. Para exemplificar a metodologia de clculo do fluxo de caixa descontado do acionista e da empresa, iremos analisar uma empresa hipottica denominada XYZ. O primeiro passo para a determinao do valor econmico, atravs do fluxo de caixa descontado, fazer a projeo dos demonstrativos financeiros at o perodo que a empresa atinja um crescimento compatvel com o crescimento da economia. No nosso caso, conforme quadro abaixo, as projees foram realizadas de 1998 at 2002.

Demonstrativo de Resultados
VENDAS LQUIDAS
Custos das mercadorias vendidas

Realizado
31/12/96 111.400 89.120 22.280 31/12/97 133.400 105.218 28.182 146.740 116.208 30.532

Projetado
31/12/98 31/12/99 31/12/00 31/12/01 31/12/02 161.410 177.548 195.312 127.198 140.217 153.268 34.212 37.331 42.044 201.174 160.348 40.826

LUCRO BRUTO Despesas comerciais Despesas administrativas Outras despesas operacionais LUCRO OPERACIONAL Despesas Financeiras LAIR Proviso para IR e C.S. LUCRO LQUIDO

8.912 6.372 1.444

5.552

9.803 6.754 1.588

10.036

10.784 7.160 1.747

10.842

11.862 13.048 14.353 7.589 8.045 8.527 1.922 2.114 2.326

12.839 14.124 16.838

15.788 9.039 2.558

13.441

2.000
3.552

2.000
8.036

2.000
8.842

2.000
10.839

2.000
12.124

2.000
14.838

2.000
11.441

1.208
2.344

2.732
5.304

3.006
5.835

3.685
7.154

4.122
8.002

5.045
9.793

3.890
7.551

Depois da projeo, o prximo passo a construo do Fluxo de caixa. Comearemos nossa demonstrao, pelo fluxo de caixa livre do acionista. Aps a determinao do lucro lquido projetado, precisaremos somar a depreciao dos ativos fixos, descontar os investimentos necessrios, subtrair a variao da necessidade de capital de giro, somar as novas captaes e subtrair as amortizaes de dvidas. Por uma questo de simplificao, mantivemos a mesma estrutura de capital da empresa, no havendo, portanto, novas captaes de recursos e nem amortizaes de dvida. Assim sendo, o fluxo de caixa do acionista poderia ser expresso, conforme quadro abaixo:

Acionista
(=)Lucro Lquido (+) Depreciao (-) Investimentos (-) Variao de NCG (+)Novas Captaes

31/12/99 31/12/0 31/12/01 31/12/02 0 7.154 8.002 9.198 10.217 11.000 12.000 623 661 0 0 9.793 11.268 12.000 792 0 7.551 12.348 12.000 58 0

(-) Amortizes de dvida Fluxo de caixa

4.729

5.558

8.270

7.841

Em seguida, iremos estimar o custo do capital prprio (Ke) atravs do CAPM. Considerando os seguintes parmetros abaixo, tem-se: Rf = 5,5% Beta = 1 (Rm - Rf) = 6,5%

Ke = Rf +Beta*( Rm - Rf) Ke = 5,5% + 1,0 (6,5%) Ke= 12%

A seguir, deveremos estimar a perpetuidade do fluxo de caixa. Supondo que a empresa cresa a uma taxa constante de 3% ao ano, tem-se:

Para a construo da perpetuidade, pode-se levar em conta o ltimo ano do fluxo projetado ou estimar um novo fluxo que espelhe o desempenho do fluxo de caixa livre do acionista na perpetuidade, isto , aquele que for mais consistente com o desempenho futuro do fluxo perptuo do acionista. Finalmente, deveremos descontar os fluxos de caixa futuros pelo custo do capital prprio (Ke) at o presente. Somando todos os valores encontraremos o valor econmico da empresa atravs do fluxo de caixa do acionista. Isto pode ser demonstrado de acordo com o quadro abaixo.

Fluxo de Caixa Descontado

Acionista Fluxo de caixa Taxa de desconto (Ke) Fluxo descontado

1999 4.729 12% 4.22 3 76.550

2000 5.558

2001 2002 Perpet. 8.270 7.841 89.73 3

4.43 1

5.88 4.983 6

57.02 7

TOTAL

Conforme os dados acima, o valor econmico da empresa seria de R$ 76,55 milhes. Caso o valor de mercado da empresa estivesse igual ao valor econmico temos uma ao que estaria sendo negociada de acordo com o seu preo justo. Entretanto, se o valor de mercado estivesse abaixo do valor econmico, a ao estaria subavaliada, sendo assim, o conduz a uma indicao de compra. No caso contrrio, isto , caso o valor de mercado estiver acima desse valor, a aquisio da empresa no recomendvel, pois ela estaria superavaliada. No caso da avaliao do valor econmico atravs do fluxo de caixa descontado dos dividendos, o procedimento seria praticamente o mesmo, isto , deveramos descontar os dividendos futuros para o momento presente, utilizando o custo do capital prprio (Ke). Quanto mais prximos forem os fluxos de caixa dos dividendos dos fluxos de caixa do acionista maior ser a convergncia para o mesmo valor econmico. No quadro abaixo, por exemplo, supondo que os pagamentos dos dividendos sejam iguais aos fluxos de caixa livre do acionista o valor econmico encontrado, obviamente, seria o mesmo que o valor baseado no fluxo de caixa livre do acionista.

Dividendos Fluxo de caixa dos Divindos Taxa de desconto (P.L) Fluxo descontado

1999 4.729 12% 4.22 3

2000 5.558

2001

2002 Perpet. 89.73 3

8.270 7.841

4.43 1

5.88 4.983 6

57.02 7

TOTAL

76.550

Entretanto, quando a empresa paga um dividendo bem acima ou bem abaixo do fluxo livre gerado para o acionista as diferenas entre os valores sero maiores. Neste caso, o fluxo de caixa do acionista deve ser preferido em detrimento do fluxo de caixa dos dividendos. Como as empresas no mercado brasileiro, por enquanto, pagam dividendos baixos e a maioria no tem uma poltica de pagamentos bem definida, a utilizao do fluxo de caixa dos dividendos fica restrita a um nmero reduzido de organizaes. O valor econmico tambm pode ser determinado pelo fluxo de caixa da empresa. Vale lembrar que esta metodologia muito mais utilizada no mercado financeiro que as outras duas, isto , que o fluxo de caixa livre do acionista e que o fluxo de caixa dos dividendos. Uma das razes de sua utilizao est na no considerao explcita das mudanas que podero ocorrer na estrutura de capital da companhia. Entretanto, caso ocorram modificaes elas deveriam ser consideradas nas taxas de desconto do Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC), isto , se esto sendo previstas modificaes no nvel de endividamento, ou se espera que a empresa caminhe gradativamente para uma estrutura tima de capital, deveramos considerar estas alteraes em diferentes taxas de desconto. Para a determinao do Fluxo de Caixa da Empresa, deveremos partir, conforme quadro abaixo, do lucro operacional descontando o valor da alquota marginal de impostos.

Empresa
(=) Lucro Operacional Alquota de imposto (-) Imposto (=) Lucro Operacional. ( 1-t) (+) Depreciao (-) Investimentos (-) Variao da NCG Fluxo de caixa da Empresa

31/12/9 31/12/0 31/12/0 31/12/02 9 0 1 12.839 14.124 16.838 34% 34% 34% 4.365 4.802 5.725 8.474 9.322 11.113 9.198 10.217 11.268 11.000 12.000 12.000 623 661 792 6.049 6.878 9.590 13.441 34% 4.570 8.871 12.348 12.000 58 9.161

Como pode ser observado, os demais valores que compem o fluxo de caixa da empresa, como por exemplo, a depreciao, os investimentos e a variao da necessidade de capital de giro, so os mesmos que foram utilizados para a determinao do fluxo de caixa livre do acionista. Assim sendo, o prximo passo a determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC) . Este, ser estimado pela ponderao, a valor de mercado, do

custo do capital prprio (Ke) e do custo do capital de terceiros, descontado o benefcio fiscal da dvida. Considerando as informaes abaixo, o clculo, poderia ser assim obtido : Custo do Patrimnio Lquido = 12% Custo da dvida = 8% Alquota de Imposto = 34% Custo da dvida aps Impostos = 8%(1-0,34) =5,28% Valor da dvida = R$ 25.000 Valor de mercado do Patrimnio Lquido = R$ 76.550

WACC = 10,35% Depois de estimados os fluxos de caixa da empresa, o custo mdio ponderado do capital (WACC) e a pepertuidade , conforme abaixo demostrado, deveremos proceder o desconto para o valor presente destes fluxos

Empresa Fluxo de caixa da Empresa WACC Fluxo Descontado Total

1999 6.049 10,35% 5.48 2 101.550

2000 6.878

2001 9.590

2002 Perpetuidade. 9.161 114.312

5.64 9

7.13 7

6.179

77.103

Como podemos observar, o valor presente dos fluxos de caixa da empresa maior que o valor presente do fluxo de caixa livre do acionista. Isto ocorre porque, como comentado anteriormente, este fluxo representa o valor para os dois, principais, detentores de capital de uma empresa, os acionistas e os credores. Dessa forma para a determinao do valor para o acionista devemos descontar a dvida valor de mercado.

Valor Presente do FCF da Empresa = R$ 101.550 (-) Valor Presente da Dvida = R$ 25.000 Valor Presente do FCF do Acionista R$ 76.550 Descontando o valor da dvida, chegamos ao mesmo valor econmico de R$ 76,55 milhes encontrado pelo fluxo de caixa do acionista. 5- Consideraes Finais Um dos maiores problemas do mercado acionrio, por se tratar de operaes de renda varivel, a grande variedade de alternativas de investimentos e de mtodos de avaliao disponveis que o investidor possui para alocar os seus recursos. Dentre os diversos modelos existentes, um dos mais difundidos e utilizados o Fluxo de Caixa Descontado para a determinao do valor econmico de empresas de capital aberto, com aes negociadas em bolsa. Os fluxos de caixa descontados mais utilizados para a determinao do valor so os fluxos de caixa descontados do acionista e da empresa. Dessa forma, apresentamos os parmetros fundamentais relativos sua determinao e as principais diferenas na sua constituio. Como pudemos observar os dois modelos produziro estimativas consistentes de valor, desde que as taxas de descontos utilizadas dos fluxos de caixa sejam apropriadas. No caso, o Custo do Capital Prprio (ke) deve ser utilizado no desconto de fluxos de caixa do acionista e do dividendos. O Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC), por outro lado, dever ser utilizado no desconto dos fluxos de caixa da empresa. Alm disso, no caso do fluxo de caixa descontado da empresa, devemos descontar o valor dos emprstimos para encontrarmos o valor econmico para os proprietrios da empresa. Assim sendo, podemos concluir que as estimativas de valor, com base tanto no do fluxo de caixa descontado do acionista, como no fluxo de caixa descontado da empresa, desde que sejam aplicados de uma forma consistente, devero convergir para um mesmo valor econmico Referncias bibliogrficas

[i] Estamos considerando o Lucro Operacional antes do resultado financeiro. [ii] SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, p. 425-442, Sep.1964; SHARPE, W. F. A simplified model for portfolio analysis. Management Science, p 277-93, Jan.1973; LINTNER,J . The Valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistics, p 1337, Feb.1965; Security prices and maximal gains from diversification. Journal of Finance, p 587-616, Dec.1965; MOSSIN, J .Equilibrium in a capital asset market. Econometrica, p 768-783, Oct.1996, citado por ALCNTARA (1981: p. 56). [iii] Para um maior discusso do assunto ver SILVA (2002), Marco Aurlio Vallim R. A utilizao do ndice beta do modelo de apreamento de ativos ( Capital Asset Pricing Model ) como medida de risco sistemtico: uma anlise do mercado brasileiro; SILVA (2003), Marco Aurlio Vallim R. Alguns problemas para a estimao do Custo de capital prprio no mercado acionrio brasileiro. A taxa de crescimento da perpetuidade do fluxo de caixa da empresa diferente da taxa de crescimento do fluxo de caixa livre do acionista.