Juan Mascareas

Ejercicios de opciones reales

Ejercicios sobre opciones reales en

la valoracin de proyectos de
inversin
Juan Mascareas

Universidad Complutense de Madrid

Versin inicial: dic. 07 - ltima versin: mar. 08

1.Opcinrealdeampliacinocrecimiento.
LacadenadesupermercadosSMTestanalizandolaposibilidaddeimplantarseenla
ComunidaddeMadrid.Paraelloseplantearealizarunainversininicialde60millones
deeurosquedestinaralaaperturadecuatrolocalesydelosqueesperaobtenerun
valor actual medio de 55 millones de euros; esta cifra tiene una variabilidad medida
porladesviacintpicadesusrendimientosdeun30%.

Alosdosaostieneprevistoplantearseampliarelproyectoabriendounos12
locales ms lo que implica un desembolso adicional de 200 millones de euros y, a
cambio,esperarecibirunosflujosdecajatotalesvaloradosentresveceselvalordel
proyectoinicialeneseinstante.

Sabiendoqueeltipodeinterssinriesgoesdel5%anual,calculeelvaloractual
netototaldelproyectocompletoyelvalordelaopcindeampliarelnegocio.

Solucin

S=55millones
X=60millones
U=e=e0,3=1,35
t=2aos

=30%anual
D=1/U=0,74
rf=5%anual
1,05 0,74
Dosaosdespus
p=
=50,8%
X=200millones
1,35 0,74
VA2=3xvalorao2delproyectoinicial

100,22 +Max( 0; 200 +300,65 )=

200,87

55,00 +Max( 0; 200 +165,00 )=

55,00

30,18 +Max( 0; 200

30,18

74,24

55

40,75

+90,55 )=

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Ejercicios de opciones reales

Sloseacometerlasegundainversinenelcasomsoptimistadelaprimera,cuando
staltimatomaunvalorde100,22millones.
Ahoraprocederemosaavanzardederechahaciaizquierdamultiplicandocada
valorporsuprobabilidadneutralalriesgoyactualizandoelresultado:

E1+=[200,87x50,8%+55,00x49,2%]/1,05=122,91

E1=[55,00x50,8%+30,18x49,2%]/1,05=40,75

E0=[122,91x50,8%+40,75x49,2%]/1,0560=18,53millones

Opcindeampliar=VANtotalVANbsico

VANbsico=60+55=5millones

Opcindeampliar=18,53(5)=23,53millones

2.Opcinrealdecrecimientoydeabandono1.
DuPontVenturesestanalizandolaposibilidaddeadquirirunpaqueteaccionarialre
presentativodel51%delosderechosdevotodeunainteresanteempresatecnolgica
Corptech,derecientecreacin,queestbuscandofinanciacinparapoderdesarro
llarsusproductos.Unacondicinqueponealahoradeadquirirdichopaqueteeslade
adquirirtambinelderechoanegarseapermitirlicenciarelusodelatecnologadesa
rrolladaporCorptechquepudieraserutilizadaensectoresprioritariosparaDuPonty
quenofuerandeinterspreferencialparaCorptech.
Ventures,despusdeunanlisispormenorizadodelosflujosdecajaesperados
realizado juntamente a los directivos de Corptech adquiere el 51% de esta empresa
por1,5millonesdedlaresquecoincideconelvaloractualdelosflujosdecajaesti
madosquelecorresponderan,aunquesteltimovalorestsujetoaunavolatilidad
del62%.Porsupuesto,queVenturesretienelaopcindevendersupaqueteacciona
rialenelfuturosilaoperacinnocumpliesesusexpectativas.
Los productos desarrollados por Corptech son analizados por las divisiones
interesadasdeDuPontysilosconsideraninteresantesserncomercializadosporsta
ostas.Enresumen,sepiensaqueconundesembolsoadicionaldentrodeunaode
500.000dlares(quecorreacargontegramentedeDuPont)sepuedeobtenerunva
loractualdelosflujosdecajaparaeseinstanteigualal70%delvalortotalquelainver
sininicialalcanzaralfinaldelprimerao(el51%lecorrespondeaDuPont).
1

Este ejercicio se basa en las operaciones reales realizadas por DuPont Ventures, quien utiliza la metodologa de opciones reales para realizar operaciones como la aqu descrita (obviamente esta operacin
representa una situacin hipottica). Vase: Van Putten, Alexander y MacMillan, Ian (2004): Making
Real Options Really Work. Harvard Business Review. Dic. Pp.: 134-141

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Ejercicios de opciones reales

Pero,adems,sielvalordelapartedelproyectototalalfinaldelao1corres
pondienteaDuPontdescendiesepordebajodel80%delpreciopagadoporel51%de
las acciones de Corptech, Ventures procedera a venderlo por dicha cantidad a otro
competidor.YsiDuPontdecideinvertirelmediomillnadicionalyelvalordesuparte
delproyectoalfinaldelao2cayesepordebajodel80%delascantidadesinvertidas
en la operacin Corptech (es decir, 2 millones de dlares) tambin se vendera por
dichacantidad.
Calcule el valor actual neto total del proyecto para Ventures sabiendo que el
tipodeinterssinriesgoesdel5%.

Solucin

El VAN bsico de la operacin de la adquisicin de Corptech es nulo, puesto que se

pagan1,5millonesdedlaresacambioderecibirlamismacantidadenelvaloractual
delosflujosdecajaesperados.
Enelrbolbinomialinferiorsemuestraloquepuedeocurrirdespusdetranscurrirun
ao.Yparaconstruirlodebemoscalcularloscoeficientesdeascensoydescenso.
U=e=e0,62=1,859
D=1/U=0,538

2,79 +Max( 0;

0,5

+1,00 )=

3,28

0,81 +Max( 0;

0,5

+0,29 )=

0,81

1,50

EnelprimercasoelclculodesdeelpuntodevistadeDuPontparasabersileinteresa
invertir adicionalmente medio milln de dlares es (hay que tener en cuenta que
DuPont slo tiene derecho al 51% de los flujos adicionales pero desembolsa la
totalidaddelmediomillndedlares):

2,79+Max(0;0,5+2,79x0,7x0,51)=2,79+0,49=3,28

Lomismoharamosparaelsegundocaso:

0,81+Max(0;0,5+0,81x0,7x0,51)=2,79+0=0,81

Comoseapreciasloenelprimercasosepuedeacometerelproyectoampliadopor
partedeDuPontperoenelsegundocasoelvalordeampliarloesnegativo,yelvalor
denohacernadaes0,81millonesqueseralaopcinelegidasinofueseporque,asu
vez,estevaloresmspequeoque1,2millones(el80%de1,5)queeselprecioalque
se puede vender el 51% del capital de Corptech; luego se proceder a venderle por
estaltimacantidad.
Siahoravemosloqueocurreenelaodos:

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Ejercicios de opciones reales

6,10

3,28

1,50

1,77

1,2

En el segundo ao el valor del proyecto ampliado es siempre superior al 80% de la

inversin total de DuPont (2 millones), es decir, 1,6 millones de euros por lo que el
proyectonosevende.

Lasprobabilidadesneutralesalriesgoson:

1,05 0,538
p=
=0,388;1p=0,612
1,859 0,538

ElvalordelproyectoparaDuPontalfinaldelao1puedeserigualalosdosvalores
siguientes:

6,10 x p + 1,77 (1 - p)
E+1=
=3,28
1,05
E1=1,2

El VAN total del proyecto para DuPont es (obsrvese que hay que detraer el
desembolsoinicialdelaadquisicindelpaqueteaccionarialdeCorptech:1,5millones
dedlares):

3,28 x p + 1,2 (1 - p)
1,5=0,412mill.$
E0=
1,05

Estevalorloconsiguegraciasalaopcindeampliaryaladeabandonar,porquesino
lastuvierasuVAN=0.

3.Opcinrealdeabandono.
El valor actual medio de los flujos de caja esperados de un proyecto de inversin es
242,45millonesdeeurossujetosaunavolatilidaddel40%anual.Eldesembolsoinicial
de dicho proyecto es de 200 millones. Pero en dichos clculos no se han incluido la
opcindeabandonodequedisponeelinversoryqueconsisteenvenderelproyecto
en el primer ao por 225 millones de euros si el valor del mismo es inferior a dicha
cantidadypor255millonesenelsegundoaosienelprimeronosehubieravendido.

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CalculeelvalordelaopcindeabandonoyelVANtotaldelproyectosabiendoqueel
tipodeinterssinriesgoesdel5%anual.

Solucin

EnelrbolbinomialinferiorsemuestralaevolucindelVAesperadodelproyectopara
loquesehahechonecesariocalcularloscoeficientesdeascensoydescenso.
U=e=e0,4=1,49
D=1/U=0,67

539,58

361,69

242,45

242,45

162,52

108,94

Talycomoelinversordeseadecidir(estoes:primerosemirasisepuedevenderen
ao1ydespussinosehahechosedecidesisevendeonoenelao2),sepuede
observarcomoenelprimeraoyenelcasopesimistaaquldecidirdeshacersedel
proyectovendindolopor225millonesdeeurosconloqueelrbolbinomialquedar
as:

539,58

361,69

242,45

242,45

225,00

Encuantoalsegundoaoseobservacomoenelcasopesimista(242,45)esinferiora
los255millonesqueelinversorpuedeconseguirporsuinversin,porloqueprocede
ravenderelproyecto.Elrbolbinomialdefinitivoquedaras:

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Ejercicios de opciones reales

539,58

361,69

242,45

255,00

225,00

ParacalcularelvalordelVANtotal,loprimeroserobtenerlasprobabilidadesneutra
lesalriesgo:

1,05 0,67
=0,462;1p=0,538
p=
1,49 0,67

Elvalordelproyectoalfinaldelao1puedeserigualalosdosvaloressiguientes:

539,58 x p + 255 (1 - p)
E+1=
=368,12
1,05
E1=225

ElVANtotaldelproyectoes(obsrvesequehayquedetraereldesembolsoinicialdel
proyecto:200millonesdedlares):

368,12 x p + 255 (1 - p)
E0=
200=277,28200=77,28mill.
1,05

Elvalordelaopcindeabandonoesiguala(recuerde,elVANbsicoes200+242,45):

Opcindeabandono=VANtotalVANbsico=77,2842,45=34,83mill.

4.Opcinrealdeabandono.
MicrotecnologaSAesunaempresaespaolaespecializadaeneldesarrollodenuevos
productosbasadosenlananotecnologa.Acabadepatentareldiseodeunnanorobot
capaz de ser utilizado en las arterias para limpiar las adherencias provocadas por el
colesterolloquereducirelriesgodetrombos.Suequipodirectivoestestudiandola
posibilidaddefabricarycomercializarelAsimovqueassellamaelrobotenhonordel
escritor que populariz el viaje de un microsubmarino por el interior del cuerpo
humanoparaloquedebeconstruirunanuevaplantaindustrial;elcosteestimadode
staesdeunos128millonesdeeuros.Elvaloractualmediodelosflujosdecajaque
seesperagenereelproyecto,descontadosaunatasadedescuentoajustadaalriesgo
delproyecto,esde125millonesdeeurosmientrasquelavolatilidaddedichovalores
del55%.Eltipodeinterssinriesgoutilizadoesdel4%anual.

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Ejercicios de opciones reales

Debidoalaaltavolatilidadlosdirectivosdeseanposeerunaopcindeabandonodel
proyecto en el caso de que la situacin as lo aconseje. Para ello han llegado a un
acuerdoconunacompaasuministradoradeequipospararevenderlelosqueMicro
tecnologa est utilizando en cualquiera de los prximos cinco aos a razn de 80
millones el primer ao, 70 el segundo, 60 el tercero, 50 el cuarto y 40 millones el
quintoyltimo.
Cuntovalelaopcindeabandono?
Nota.:Paraelclculoutiliceunrbolbinomialporperiodosanuales.

Solucin

LoprimeroserdibujarelcomportamientodelvalordelproyectoAsimovalolargode
losprximoscincoaosmedianteunrbolbinomial.
ElcoeficientedeascensoesU=e0,55=1,733
ElcoeficientededescensoesD=1/U=0,577

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
125,0

216,7
125,0

72,1

72,1
41,6

72,1
41,6

24,0

24,0
13,9
8,0

Vamosacomenzarelclculodesdeelfinal.
Elltimoao,elquinto,puedevenderseelproyectopor40millonesdeeuros,loque
significa que de los seis escenarios que aparecen en el rbol slo en dos interesar
deshacersedelequipo(enlosqueelvalordelproyectotomalosvaloresde24yde8
millonesdeeuros,respectivamente).Elnuevorbolbinomial,despusdeestasupues
taventa,serelsiguiente.

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Ejercicios de opciones reales

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
125,0

216,7
125,0

72,1

72,1
41,6

72,1
41,6

24,0

40,0
13,9

Elsiguientepasosercalcularelimpactoquelaposibleventadelproyectoenelquinto
aotieneenelaoanteriorelcuarto.Paraellohayquecalcularlasprobabilidades
neutralesalriesgo:

P=[(1+0,04)0,577]/(1,7330,577)=40,05%

Ahorarecalcularemoslosvaloresdelcuartoaoenfuncindelosdelquinto.As,por
ejemplo,50,8surgede[72,1x40,05%+40x(140,05%)]/1,04

40,0

Enestecuartoaosepuedenvenderlosequipospor50millonesdeeurosysloenel
peordelosescenarios(38,5millones)convieneejercerlaopcindeabandono.Obsr
vesequeinicialmente,habadosescenariosmalosenesteaoconvaloresde41,6y
13,9;sinembargo,elde41,6sehatransformadoen50,8esdecir

50,8=41,6+laopcindevenderelproyectoelao5por40millones
Luegolaopcindevenderelproyectoenel5aovale50,841,6=9,2

Lomismolepasaalescenarioquevala13,9ycuyovalorpasaaserde38,5:

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Ejercicios de opciones reales

38,5=13,9+laopcindevenderelproyectoelao5por40millones
Luegolaopcindevenderelproyectoenel5aovale38,513,9=24,6

Mientras que el valor de 50,8 es ligeramente superior a 50 y elude, de momento, la

ventadelosequipos,noleocurrelomismoalpeorescenarioporloqueladirectiva
decidir ejercer la opcin de abandono a cambio de 50 millones de euros. El nuevo
rbolquedaras(fjesequeelpeorescenariodel5ao40milloneshadesapareci
doporquelanicamaneradellegaralesatravsdelpeorescenariodel4aoy
comoenestecasosedecidevenderelproyectoyanuncasellegaral5ao;sinem
bargo,desdeel50,8del4aoansepuedeempeoraryacabaren40el5ao):

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
125,0

216,7
125,0

72,1

72,1
41,6

72,1
50,8

24,0

40,0

Pasemosaanalizarlosvaloresdel3eraocalculandolamediaponderadaactualizada
delosdosvalorescorrespondientesdel4ao.

50,0

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
125,0

216,7
125,0

72,1

77,4
41,6

72,1
50,8

48,4

40,0

Porejemplo,elvalorde77,4surgede:[125x40,05%+50,8x(140,05%)]/1,04. Al
principio,vala72,1peroahorahaaumentadoen5,3millonesporqueelproyectose
puedevenderenel5aopor40millones(laopcindeabandonoenel4aonole
afecta).
50,0

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Ejercicios de opciones reales

Enelterceraosepuedevenderelproyectopor60millonesloqueserealizarenel
peor escenario: 48,4. El rbol binomial quedar as (fjese como no tiene sentido el
peorescenariodel4ao,porqueelproyectosehabrvendidoenel3):

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
125,0

216,7
125,0

72,1

77,4
41,6

72,1
50,8

Recalculandoahoralosvaloresdel2aoenfuncindelosdel3obtendremos

60,0

40,0

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
128,1

216,7
125,0

72,1

77,4
64,4

72,1
50,8
40,0

60,0

Nuevamente el peor escenario 64,4 es peor que el precio de venta pactado 70

millonesparaesteaoasqueseejercerlaopcindeabandonoyelrbolquedar
anmspodado.

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

216,7
125,0

650,9

216,7
128,1

216,7
125,0

72,1

77,4
70,0

72,1
50,8
40,0

10

Juan Mascareas

Ejercicios de opciones reales

Recalcularemoslosvaloresparaelao1enfuncindelosnuevosvaloresdelao2.Al
final del ao 1 se puede vender el proyecto por 80 millones de euros, pero no hace
faltahacerloporqueenningunodelosdosescenariosseobtieneunvalorinferior.Con
estosvaloresdelao1serecalculaelvaloractualdelproyecto:

135,8=[218,4x40,05%+89,7x(140,05%)]/1,04

1.955,3
1.128,1
650,9

650,9

375,5

375,5

218,4

216,7

135,8

216,7

128,1

125,0

89,7

77,4

72,1

70,0

50,8
40,0

Elresultadoesqueelproyectotomaunvaloractualde135,8millonesdeeuros10,8
millones ms que al principio gracias a la posibilidad de deshacerse del mismo en el
futuro(enconcretoenlosaos2y5).
Laopcindeabandonotoma,pues,unvaloriguala10,8millonesyelVANtotaldel
proyectoseriguala:128+135,8=7,8millones.

NOTA: El clculo recursivo de derecha a izquierda va incluyendo los valores de las

diversasopcionesdeabandonoposteriores.Eslaformatericaadecuadadecalcularel
valorglobaldelaopcindeabandono.Sinembargo,sisehubierapreferidoirejercien
do las opciones de izquierda a derecha el rbol resultante dara un valor actual del
proyecto de 130,2 millones, es decir, 5,6 millones menos que antes. El rbol sera el
siguiente:

1.955,3
1.128,1
650,9
375,5

375,5

218,3
130,2

650,9

216,7
127,8

216,7
125,0

80,0

77,0

72,1
50,0

11

Juan Mascareas

Ejercicios de opciones reales

5.Opcinrealdediferir.
SmokeFree acaba de desarrollar un producto para que los fumadores puedan fumar
cigarrillosquenoemitenhumosinovapordeaguayestpensandoencomercializarlo.
Debidoalanovedaddelproductohayunaincertidumbreacusadasobreelcomporta
mientodelmismoenelmercado.SmokeFreedeseaevaluarlaopcindediferirenuno
odosaosellanzamientodelproducto.Elvaloractualdelosflujosdecajadelproyec
toseestimaen100millonesdeeurossujetosaunavolatilidadanualdel35%.Eltipo
deinterssinriesgoesdel4%.Elcosteactualdelproyectoestambinde100millones
deeurosperosuvalorcrecearazndeun5%anualyacumulativomientrasnoseco
mercialice el producto. Cada ao que transcurra sin lanzar el producto se pierde un
10%delvaloractualdelmismoeneseao.

Solucin

a)Valordelaopcindediferirelproyectounao.

VAdelactivosubyacente:100mill.
Preciodeejercicio:100x1,05=105mill.
Tiempo:1ao
Volatilidad:35%anual
Tiposinriesgo:4%
Dividendos(valorperdidoporeldiferimiento):10%anual

U=e0,35=1,419
D=1/U=0,705
p=(1,040,705)/(1,4190,705)=46,92%

E+=(100x1,419)x(10,1)=127,71
E=(100x0,705)x(10,1)=63,45

Alfinaldelao1laempresadebedecidirsiinvierte100x1,05=105mill.ono:
SiE+=127,71VAN1=Max[127,71105;0]=22,71mill.
SiE=63,45VAN1=Max[63,45105;0]=0mill.

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Ejercicios de opciones reales

VANtotal=(22,71xp+0x(1p))/1,04=10,246mill..

ElVANbsicoesiguala100+100=0luegolaopcindediferirunaoelproyecto
tomaunvaloriguala:10,2460=10,246mill..

b)Valordediferirelproyecto2aos

VAdelactivosubyacente:100mill.
Preciodeejercicio:100x(1,05)2=110,25mill.
Tiempo:1ao
Volatilidad:35%anual
Tiposinriesgo:4%
Dividendos(valorperdidoporeldiferimiento):10%anual

U=e0,35=1,419
D=1/U=0,705
p=(1,040,705)/(1,4190,705)=46,92%

E+=(100x1,419)x(10,1)=127,71
E=(100x0,705)x(10,1)=63,45

E++=(127,71x1,419)x(10,1)=163,10
E+=(127,71x0,705)x(10,1)=81,03
E=(63,45x0,705)x(10,1)=40,26

13

Juan Mascareas

Ejercicios de opciones reales

Alfinaldelao2laempresadebedecidirsiinvierte100x1,052=110,25mill.ono:
SiE++=163,10VAN2=Max[163,10110,25;0]=52,85mill.
SiE+=81,03VAN2=Max[81,10110,25;0]=0mill.
SiE=40,26VAN2=Max[40,26110,25;0]=0mill.

VAN1=(52,85xp+0x(1p))/1,04=23,84mill.
VAN1=(0xp+0x(1p))/1,04=0mill.

VANtotal=(23,84xp+0x(1p))/1,04=10,756mill.

ElVANbsicoesiguala100+100=0luegolaopcindediferirdosaoselproyecto
tomaunvaloriguala:10,7560=10,756mill..

14