Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA-USP)

Trabalho de Concluso do Curso

Em busca do grau de investimento: Um estudo de caso

Professor Orientador: Dr. Jos Roberto Ferreira Savia

Aluno: Abner de Pinho Nogueira Freitas N USP: 3701780 abnerfreitas@gmail.com So Paulo (Dezembro/2006) 1

AGRADECIMENTOS Embora o desenvolvimento de um trabalho de concluso de curso em boa parte seja um trabalho individual, ele no um trabalho solitrio. Algumas pessoas foram importantes no decorrer desta atividade: A Deus, o nico que digno de receber a honra e a glria, a fora e o poder. Ao Professor Dr. Jos Roberto Ferreira Savia, que se dedicou na orientao do trabalho e que me apoiou a realizar atividades acadmicas paralelas, inclusive com a redao de um artigo em conjunto. minha famlia que teve pacincia em momentos que abdiquei do tempo que passaria com ela para a realizao deste trabalho. Aline Souza e ao Jorge Matar, da Moodys, ao Reginaldo Takara, da S&P e Flora Meirelles, da Fitch Ratings, que me forneceram material para realizao deste trabalho. Ao departamento de Relaes com Investidores da CVRD que disponibilizou informaes que foram muito teis para este trabalho.

NDICE

1. RESUMO ...................................................................................................................................................... 4 2. INTRODUO ............................................................................................................................................ 5 3. METODOLOGIA ........................................................................................................................................ 7 4. REVISO BIBLIOGRFICA .................................................................................................................... 9 4.1. RISCO DE CRDITO .................................................................................................................................. 9 4.2. AS AGNCIAS DE RATING ....................................................................................................................... 10 4.2.1.MOODYS INVESTORS SERVICE .............................................................................................................. 16 4.2.2. STANDARD & POORS .......................................................................................................................... 17 4.2.3. FITCH RATINGS .................................................................................................................................... 20 4.3. O PROCESSO DE AVALIAO ................................................................................................................. 21 4.4. RISCO SOBERANO E RISCO PAS............................................................................................................. 23 5. METODOLOGIAS DE RATING ............................................................................................................. 29 5.1. MOODYS .............................................................................................................................................. 29 5.1.1. METODOLOGIA DE RATING DA MOODYS .............................................................................................. 29 5.1.2. METODOLOGIA DE RATING PARA CORPORAES NAS AMRICAS (GOVERNMENT-RELATED ISSUERS) ....... 35 5.2. STANDARD&POORS ............................................................................................................................. 40 5.2.1. RATINGS EM MOEDA ESTRANGEIRA........................................................................................................ 41 5.2.2. RATINGS EM MOEDA LOCAL .................................................................................................................. 43 5.2.3. FATORES-CHAVE PARA RATINGS DE COMPANHIAS MINERADORAS............................................................ 44 5.3. FITCH RATINGS....................................................................................................................................... 49 5.3.1. METODOLOGIA DE RATING CORPORATIVO DA FITCH ............................................................................ 50 6. RATING SOBERANO E RATING CORPORATIVO: LIMITAES E EXTENSES .................. 50 7. A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE................................................................................................. 54 7.1. HISTRIA ............................................................................................................................................... 54 7.2. PERFIL DA COMPANHIA .......................................................................................................................... 56 7.3. CONTROLE ACIONRIO.......................................................................................................................... 58 7.3.1. ACIONISTA MAJORITRIO ...................................................................................................................... 58 7.3.2. PARTICIPAES DO GOVERNO BRASILEIRO ............................................................................................ 58 7.4. DIVERSIFICAO ................................................................................................................................... 60 7.5. A CONQUISTA DO GRAU DO INVESTIMENTO........................................................................................ 61 7.5.1. MOODYS ............................................................................................................................................ 62 7.5.2. STANDARD & POORS .......................................................................................................................... 71 7.5.3. FITCH RATINGS .................................................................................................................................... 76 7.6. COMPARAO COM EMPRESAS CONCORRENTES .................................................................................... 78 8. A AQUISIO DA INCO ......................................................................................................................... 82 8.1. BREVE HISTRICO INCO ...................................................................................................................... 82 8.2. A COMPRA DA INCO PELA CVRD .......................................................................................................... 83 9. A PRESERVAO DO INVESTMENT GRADE.................................................................................. 87 10. CONSIDERAES FINAIS................................................................................................................... 91 11. BIBLIOGRAFIA ...................................................................................................................................... 95 12. ANEXOS ................................................................................................................................................... 99

1. RESUMO O rating uma classificao relacionada probabilidade de default de uma instituio, sendo privilegiados aqueles emissores ou emisses que so classificados como investment grade, ou seja, que so considerados livres de elementos especulativos. Dentro deste grupo se encontra a CVRD, uma das maiores mineradoras do mundo que se localiza no Brasil, pas ainda sujeito a elementos especulativos. O objetivo deste trabalho justamente esclarecer como uma empresa investment grade como a CVRD conseguiu superar o risco soberano e, assim, entrar para o seleto grupo de empresas que conseguem crdito com relativa facilidade e menor custo. Alm disto, o trabalho apresentar caractersticas que podem contribuir para que outras companhias localizadas em pases especulativos sejam classificadas como grau de investimento. Como veremos, a CVRD combinou vrios fatores para a obteno do investment grade, entre os quais se destacam: a posio de liderana no mercado de minrio de ferro, competitividade em custos, volume significativo de exportaes, cenrio favorvel de demanda de seu principal produto, expressiva capacidade de gerao de caixa, entre outras. O investment grade foi mantido mesmo quando a CVRD adquiriu, por cerca de US$ 17 bilhes de dlares, 86,57% do capital ordinrio da canadense Inco, uma das mais importantes produtoras de nquel do mundo. No trabalho, apresentar-se- tambm o aspecto comportamental da CVRD junto s agncias para manter-se com o grau de investimento, justamente no momento quando mais necessita de financiamento a baixo custo. O trabalho concludo apresentando-se os principais aspectos assinalados pelas agncias, relevantes para a conquista do investment grade pela CVRD. Relata-se tambm a importncia que este selo ter para o financiamento da maior compra j realizada por uma companhia privada latino-americana e tambm o comprometimento da Vale junto s agncias de rating para a reduo de sua alavancagem financeira para que, desta forma, desfrute do grau de investimento.

2. INTRODUO A dissertao tratar do upgrade que a Companhia Vale do Rio Doce, uma das maiores companhias brasileiras e uma das mais importantes no setor mundial de minrios recebeu em seu rating pela Moodys, Standard&Poors e Fitch, entre outras agncias, contribuindo para que se tornasse uma empresa investment grade, ou seja, uma empresa que est pouco sujeita a elementos especulativos. O tema em questo tem recebido grande ateno por parte de especialistas na rea de investimentos. Isto porque muitos querem entender como empresas, situadas em pases considerados especulativos como o Brasil e, portanto, com classificao abaixo de investment grade, podem obter uma classificao de crdito de pases de primeiro mundo. Com esta classificao atribuda pelas agncias de rating, as empresas consideradas menos arriscadas podem obter financiamento por um custo mais baixo e, com isto, aumentar seus investimentos e oportunidades para expanso, muitas vezes desvinculando-se do risco soberano. Em uma indstria competitiva como a de minerao, este financiamento mais barato propiciado pela obteno do grau de investimento poderia representar uma importante conquista principalmente quando se trata de um setor intensivo em capital e, portanto, bastante dependente de investimentos. Como poucas empresas brasileiras obtiveram o grau de investimento, este tema ainda recente, com poucos autores comentando sobre este novo quadro no Brasil, o que aumenta a demanda de mais informaes por parte dos investidores, j que estas companhias passaram a ser mais confiveis para honrar seus compromissos do que o prprio pas onde se situam, superando ento o chamado teto soberano. Entre as companhias brasileiras que alcanaram o investment grade, destacam-se a CVRD, Embraer, Aracruz, Votorantim Celulose e Papel, Votorantim Participaes, Petrobrs, entre outras, no necessariamente

com este patamar de classificao por todas as trs mais importantes agncias de classificao de risco. No trabalho, verificamos muitos fatores que levaram a CVRD a conquistar o grau de investimento, entre as quais destacam-se: a liderana no mercado domstico e transocenico de mineral de ferro, posio-chave na logstica brasileira, reservas de elevada qualidade e de grande vida til, grande e consistente capacidade de gerao de caixa, diversificao estratgica de suas atividades, interesse em concentrar-se em atividades estratgicas e desfazer-se de atividades que no esto sob seu foco, certo apoio do governo, favorvel ambiente para o mercado de minrios internacional com a pujana da demanda chinesa, linhas de crdito compromissadas no exterior, privilegiada posio no mercado de capitais brasileiro, forte grau de liquidez, entre outros. O presente trabalho estar focado em apresentar os ratings em longo prazo da companhia, haja vista que grande parte dos investidores busca por aplicaes de prazo mais extenso e espera que a companhia tenha uma gerao de caixa sustentvel para realizar o pagamento de suas obrigaes, sejam elas dvidas ou remunerao ao acionista. O trabalho est dividido da seguinte forma. Primeiramente, apresenta-se uma reviso bibliogrfica sobre ratings e a forma como as agncias de classificao tm afetado o universo econmico-financeiro com suas atribuies de risco. Em seguida, abordaremos as metodologias de rating das principais agncias (Moodys, S&P e Fitch), haja vista que as metodologias no so uniformes, ainda que semelhantes. Na parte prtica, apresentamos o perfil da CVRD e sua trajetria at a sua chegada ao investment grade. O trabalho tambm tratar da aquisio da Inco pela CVRD e que implicaes a compra poderia ter trazido caso a companhia no permanecesse como uma empresa investment grade. Para finalizar o trabalho, apresentaremos as algumas consideraes e as lies que a Vale do Rio Doce deixa para outras empresas localizadas em pases emergentes que almejam alcanar o grau de investimento.

3. METODOLOGIA O trabalho a ser desenvolvido ser um estudo de caso da CVRD, especificamente de como esta grande companhia brasileira alcanou o grau de investimento. Trata-se de um estudo exploratrio, onde no verificaremos nem formularemos hipteses. O trabalho ir restringir-se a conduzir as possveis explicaes para a Vale do Rio Doce ter alcanado o investment grade, sendo, desta forma, um primeiro passo para a elaborao de outros estudos que tratem deste patamar de classificao de risco para empresas localizadas em pases que todavia so considerados especulativos. O estudo de caso da Vale ser feito com base no exame de registros existentes a fim de imaginar hipteses e estimular a compreenso da pesquisa. Nossa abordagem de pesquisa escolhida foi o estudo de caso j que geralmente esta a abordagem utilizada quando se tratam de situaes extremadas, nas quais o pesquisador geralmente sabe, de antemo, que encontrar as caractersticas que est buscando. Para a realizao deste trabalho, contaremos com um referencial terico detalhando o que as agncias de rating fazem, como e por qu surgiram e sua importncia no atual contexto. Tambm sero abordadas as metodologias de rating da Moodys, S&P e da Fitch e como elas podem ter afetado o rating da CVRD, principalmente na trajetria rumo ao investment grade. Para o trabalho, ser de extrema importncia a colaborao de funcionrios da Moodys, da S&P e da Fitch bem como da prpria CVRD, com a qual teremos contato atravs de sua rea de Relaes com Investidores e de seu site (http://www.cvrd.com.br). Desta forma, poderemos conseguir informaes tanto da empresa avaliada como da agncia avaliadora. Alm dessas fontes, o trabalho ser desenvolvido com o auxlio de notcias de jornais voltados ao ambiente empresarial brasileiro tais como Valor Econmico e Gazeta Mercantil. O trabalho estar dividido em: Resumo, Introduo, Reviso Bibliogrfica, Metodologias de rating, Relacionamento entre risco soberano e corporativo, Apresentao da CVRD,

Anlise da trajetria, Aquisio da Inco, A preservao do investment grade, Consideraes Finais, Bibliografia e Anexos.

4. REVISO BIBLIOGRFICA Esta seo apresentar uma reviso da bibliografia de rating, tratando especialmente das origens das agncias de classificao, da existncia de poucas agncias nesta indstria, da importncia dos ratings para investidores, da contextualizao do rating para a anlise do risco de crdito para pases emergentes, uma breve descrio de risco soberano e sua relao com o risco-pas e um histrico das principais agncias de rating reconhecidas pela SEC (Comisso de Valores Mobilirios dos Estados Unidos). 4.1. Risco de Crdito Na atual conjuntura em que nos encontramos, com empresas e pessoas fazendo importantes investimentos e com a ampliao do acesso ao crdito, importante conhecer o conceito de risco de crdito de forma a mitigar e compatibilizar o risco e o retorno de acordo com o perfil creditcio individual de cada entidade, seja ela pessoa fsica ou jurdica. Securato (2002) afirmou que o risco de crdito advm da possibilidade de no encerrarmos uma operao da forma como gostaramos, ou seja, de uma entidade credora no receber conforme acordado previamente. Para minimizar o risco de crdito, j que eles no so eliminveis, algumas agncias classificadoras (agncias de rating) disponibilizam opinies independentes, a fim de suprir o investidor com informao suficiente para obter um rendimento que recompense o risco potencial de crdito que ir assumir. (Securato, 2002). Segundo o mesmo autor, fazer essa classificao identificar, a partir de um conjunto de informaes e de determinados parmetros previamente selecionados, em qual categoria de risco de crdito o cliente ativo ou potencial pessoal jurdica ou fsica se insere. O grau de risco , na verdade, uma combinao de indicadores financeiros e fatores qualitativos, que indica como o cliente dever ser tratado no estabelecimento dos limites de crdito ou de aprovao de uma operao especfica quanto no posterior gerenciamento do risco.

Com relao ao grau de risco, o conceito de Triple A, segundo Securato (2002), tem sido recentemente utilizado como grau mximo de confiana na concesso de crdito (menor probabilidade de inadimplncia) pelas classificadoras de risco. 4.2. As agncias de rating As agncias de rating so organizaes que contam com credibilidade junto ao investidor por fornecerem de forma profissional servios de anlise, operando sobre princpios de independncia, objetividade, credibilidade e abertura de informaes. Quando no h instrumentos legal-judicirios ou institucionais que sustentem o cumprimento de contratos e o exerccio de garantias, a assimetria de informaes e os prmios cobrados como compensao pelos riscos de crdito encarecem e, no limite, inviabilizam a existncia de transaes financeiras. Para isto, existem as agncias privadas e pblicas de rating, que se inserem na coleta e processamento de informaes antes das operaes. Quer como centro gerador de informaes para uso exclusivo, dentro de um grupo econmico, ou como fornecedores de servios para clientes, tais unidades desenvolvem competncias especficas e se beneficiam de economias de escala e escopo nas atividades de anlise e classificao de riscos de crdito, o que as justifica e as viabiliza economicamente. (Canuto e Santos, 2003) Segundo Kuhner (2001), o objetivo das agncias de rating buscar eliminar as informaes assimtricas entre as partes atuantes no mercado atravs da avaliao financeira de acordo com categorias de qualidade padronizadas, fazendo parte da indstria de certificao privada. O rating, segundo Standard & Poors (2005a), diferente do que se pode imaginar no se constitui uma recomendao para compra, venda ou manuteno de um ativo em particular. Alm disso, o rating no comenta sobre a adaptabilidade do investimento para um investidor em particular. As atividades de rating vm sendo desenvolvidas h muito tempo por agncias como Standard & Poors, Moodys, Fitch IBCA, dentre outras. A histria das agncias de rating

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remonta a 1909, quando John Moody constituiu a primeira agncia de rating, a Moodys Investors Service. A necessidade de uma agncia de rating adveio da busca de financiamentos no convencionais, no apenas por meio de relacionamento. As agncias de rating ento ajudavam os investidores a tomar decises de investimento que, sem o auxlio devido, poderia se tornar uma atividade bastante arriscada. Aps a criao da Moodys, foi a vez da Standard & Poors, criada em 1916 e da Fitch que comeou a classificar dvidas em 1924. Outras agncias de porte menor surgiram no decorrer dos anos, entre elas a IBCA, Duff & Phelps, a Thomson BankWatch, entre outras. (Hill, 2004) Segundo Setty e Dodd (2003), apesar da concentrao de mercado, h cerca de 130 agncias em todo o mundo. A dominncia pelas trs maiores agncias seria, segundo o autor, devido principalmente certificao oferecida pela SEC (Comisso de Valores Mobilirios Norte-Americana) s NRSRO, como veremos mais adiante. A importncia das agncias de rating foi to crescente ao longo do sculo XX que, em 1996, Thomas Friedman, um colunista famoso da New York Times, caracterizou a Moodys como sendo um dos grandes detentores de poder no mundo; o outro grande detentor de poder era os Estados Unidos. (Hill, 2004) Ainda que possa soar exagerado o argumento de Friedman, o poder dessas agncias consideravelmente grande uma vez que praticamente impossvel realizar uma oferta pblica de bnus sem que esta tenha sido classificada por uma ou mais agncias de rating. At os anos 80, o principal fornecedor de crdito externo aos governos era um grupo restrito de grandes bancos internacionais. Atualmente, com o uso dos bnus e ttulos como principais instrumentos de captao, em substituio aos emprstimos sindicalizados, o conjunto de credores maior, mais difuso e heterogneo. A profuso de pases que recorrem ao mercado internacional de crdito regularmente, os problemas associados dificuldade de comparao de dados macroeconmicos, bem como a complexidade e

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diversidade das economias desses pases, tornam a tarefa de avaliao de risco-soberano demasiadamente dispendiosa individualmente para a grande maioria dos investidores e torna mais evidente a importncia das agncias de rating no contexto atual. (Canuto e Santos, 2003) Outro fato que comprova que as agncias de rating esto muito presentes no nosso cotidiano a sua terminologia. Segundo Hill (2004), a terminologia de rating e, em particular, o uso da categoria de maior classificao de rating (AAA) tem sido utilizado comumente; tudo o que se classifica como qualidade alta so freqentemente chamados de rating AAA. No entanto, segundo Canuto e Santos (2003), cada agncia possui uma taxonomia prpria de classificao, o que dificulta sua interpretao e comparao. Um procedimento freqente, para tornar comparveis os ratings adotar alguma transposio, linear ou nolinear, das escalas de classificao de risco para um escala numrica. A tabela mais adiante reproduz um exemplo desta transposio. De uma maneira geral, as classificaes so variaes da escala A, B, C, D. Na escala da S&P e da Fitch, a melhor classificao AAA e a pior D. J na escala da Moodys, a melhor classificao Aaa e a pior C. Quanto pior a classificao, maior a probabilidade de moratria e vice-versa. (Canuto e Santos, 2003) O melhor rating possvel (AAA ou Aaa) reflete que um investidor pode ter quase 100% de certeza de que um instrumento classificado com este rating ter seu principal e juros pagos conforme programado. Os prximos ratings (de AAA- a BBB-), incluindo o rating mximo (AAA) formam o mencionado grupo de investment grade. Neste caso, as agncias de rating acreditam que o emissor tem pelo menos uma boa, se no excelente, capacidade de repagar seu principal e seus juros. Qualquer instrumento de dvida classificado abaixo de BBB- considerado de grau especulativo ou junk. Alm de atribuir os ratings iniciais, as agncias tambm monitoram os ratings de forma contnua, elevando ou rebaixando a classificao de acordo com o que entende ser apropriado. As agncias tambm podem colocar os ratings

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em credit watch quando se acredita que uma mudana nos ratings pode acontecer em breve. (Hill, 2004) O regime regulatrio encoraja muitas entidades corretoras, bancos, fundos de mercado monetrio, companhias seguradoras, fundos de penso e muitas outras a adquirir instrumentos financeiros classificados como investment grade. (Hill, 2004) A seguir, apresentamos uma tabela que mostra a equivalncia de ratings entre as principais agncias: Tabela 1 - Comparativo de Ratings de Longo Prazo - S&P, Fitch e Moody's
S&P AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C D Moody's Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C Fitch AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C D Escala Numrica 22 21 20 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Fonte: (Johnson, 2003) Alm dos ratings, segundo Kaminsky e Schmukler (2002), as agncias de rating tambm fornecem uma perspectiva de rating ou watchlist, que inclui mudanas prospectivas nos ratings. As perspectivas (ou outlooks) podem ser: positiva, negativa ou estvel. Uma perspectiva positiva (negativa) significa que o rating pode ser revisado para cima (baixo).

Grau Especulativo

Investment Grade

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Segundo os mesmos autores, uma proporo grande de mudanas nas perspectivas tem, no final, uma mudana no rating. Entre 1990 e 2000, 78% das mudanas nas perspectivas da S&P, 69% da Moodys e 50% da Fitch resultaram em mudanas nos ratings. O intervalo de tempo entre as mudanas nas perspectivas e as mudanas nos ratings varia entre as agncias. A maioria das mudanas nos ratings ocorreu dentro de dois meses para a Moodys e a Fitch. Para a S&P, a maioria dos upgrades aconteceu cinco ou mais meses depois de anunciada a mudana nas perspectivas do rating. Com relao natureza da classificao, Hill (2004) afirmou que as maiores agncias de rating podem classificar tanto instrumentos de dvida como companhias. Um instrumento de dvida, segundo o autor, refletiria principalmente se o instrumento provavelmente ser repago no prazo e tambm qual seria a parcela da dvida paga caso ocorresse uma situao de default. Algumas vezes, caso haja garantias ou clusulas contratuais que tornem mais seguro um determinado ttulo do que a garantia dada pelo patrimnio geral do emissor, a classificao do ttulo pode superar a classificao do emissor. (Canuto e Santos, 2003) As classificaes de dvida geralmente so feitas quando o emissor da dvida solicita este servio s agncias de rating. No entanto, algumas vezes a agncia de rating realiza a classificao de rating sem o cliente fazer esta solicitao formal, sendo que nestes casos no h pagamento de comisses por parte do emissor. Segundo Hill (2004), as estimativas da Moodys so de que as comisses pagas pelos emissores de dvida j respondam por aproximadamente 90% das receitas da agncia, sendo o restante por clientes que pagam para obter as informaes. Johnson (2003) afirmou que aproximadamente 98% dos emissores norte-americanos de bnus pagam comisses s agncias. As atividades de classificao de rating parecem mesmo ser muito rentveis. Para se ter uma idia, as margens de lucro da Moodys tm sido de por volta 50%. As margens de outras agncias at o momento no foram abertas, mas tambm devem ser altas. Segundo

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estimativas de Wayne (2002) apud Hill (2004), as margens de lucro da S&P devem perfazer os 30%. At fevereiro de 2003, s havia trs agncias de rating consideradas pela SEC (Comisso de Valores Mobilirios dos EUA) como NRSROs, ou em ingls Nationally Recognized Statistical Rating Organization. A partir de ento, a SEC passou a considerar oficialmente a Dominion Bond Rating Service Limited. (Hill, 2004) Cabe destacar que o mercado de classificao de risco ainda muito limitado no sentido de ser monopolizado e que a Moodys e a S&P so as duas agncias que dominam o mercado. interessante notar, entretanto, que esta indstria tem se desenvolvido significativamente nos ltimos anos. Quando as agncias de rating surgiram, somente classificavam emisses de dvidas particulares. Atualmente, as agncias tambm classificam instrumentos financeiros mais complexos, incluindo structured finance, transaes de dvida de alta complexidade [...] No caso de structured finance, as transaes geralmente no obtero xito a menos que os valores emitidos na transao tenham um elevado rating de grau de investimento. No entanto, instrumentos de dvida mais tradicionais podem ter uma emisso bem sucedida com ratings menores, inclusive non-investment grade ratings ou grau de especulao. (Hill, 2004) Ainda que as agncias de rating faam um trabalho consideravelmente bom, ainda apresentam falhas. Podemos citar o caso da Enron, que at quatro dias antes de declarar falncia em 2001, sua dvida ainda era considerada investment grade. (Hill, 2004) Segundo Johnson (2003), as trs principais agncias de rating (Moodys, S&P e Fitch) classificavam a WorldCom como investment grade at 42 dias antes de decretar falncia em 2002 nos Estados Unidos. Segundo o mesmo autor, estas agncias de risco talvez tenham classificado estas empresas como investment grade porque estavam pouco cientes de algumas das fraquezas dessas companhias.

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No Brasil, a atividade de rating tomou impulso somente aps o acordo de Basilia principalmente porque no pas havia pouca demanda por parte dos investidores e tambm porque no havia incentivos regulatrios. Este ltimo fator pode ser exemplificado como de grande impulso a partir da dcada de 90, quando o Banco Central do Brasil (Bacen) estabeleceu que ttulos de renda fixa somente poderiam ser adquiridos por entidades fechadas de previdncia privada depois de avaliados por, pelo menos duas agncias de rating e desde que tivessem um risco menor que o risco soberano. Atualmente, esta atividade vem tomando maior importncia pela crescente necessidade de investimento das economias de mercados emergentes, o que estimula a forte captao de recursos no mercado de capitais domstico e internacional. 4.2.1.Moodys Investors Service A Moodys foi fundada em 1900 por John Moody, atribuindo suas primeiras classificaes s obrigaes de mais de 250 ferrovias americanas. Segundo Moodys Investors Service (1999), quando lanou as primeiras classificaes de ttulos em 1909, John Moodys utilizou as mesmas categorias em vigor atualmente, de "Aaa" a "C", que, desde ento, tornaram-se padro mundial. No ano 1914, a Moodys comeou a atribuir classificaes s obrigaes das principais indstrias e companhias de utilidades pblicas. A partir de 1920, a Moodys passou a atribuir ratings tambm s obrigaes emitidas por cidades norte-americanas e municipalidades. (Moodys Investors Service, 1999) Na dcada de 80, a Moodys passou a atuar fora dos Estados Unidos, no sentido de organizar uma equipe multinacional e uma rede de escritrios para classificar a dvida de emitentes dos mercados de ttulos europeus em rpida expanso. Em 1999, a Moodys mantinha classificaes num universo de 5.300 emitentes de ttulos de dvida tributveis (abrangendo cerca de 7.000 unidades jurdicas classificadas

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individualmente dentro de organizaes emitentes). Isto inclua mais de 100 naes, alm das principais agncias supranacionais, bancos, seguradoras, indstrias, fundos mtuos e companhias de utilidade pblica do mundo. No mercado de ttulos municipais americano, a Moodys havia classificado um volume adicional de cerca de 68.000 ttulos de obrigaes gerais. (Moodys Investors Service, 1999) Aproximadamente um tero dos emitentes do setor empresarial que a Moodys classificava em 1999 se concentrava fora dos Estados Unidos, onde as classificaes de ttulos de dvida de longo prazo e papis comerciais perfaziam um total de US$ 6 trilhes. (Moodys Investors Service, 1999) Sua definio de rating se distingue um pouco da definio de sua principal concorrente a Standard&Poors mas, assemelha-se bastante definio da Fitch. Segundo Johnson (2003), tanto a Moodys como a Fitch Ratings definem seus ratings para dvidas como opinies sobre a probabilidade de default de uma emisso de bnus e quanto desses bnus em dinheiro seria recuperado em um evento de default. 4.2.2. Standard & Poors A Standard & Poors foi fundada em 1860 com o objetivo principal de publicar informaes financeiras e prestar servios de pesquisa. Em 1916, a Standard Statistics comeou a atribuir ratings de dvida a ttulos de empresas e, logo em seguida, ratings para dvidas soberanas. Em 1941, a Poor's Publishing e a Standard Statistics se fundiram para constituir a Standard & Poor's Corporation. Posteriormente, a companhia foi incorporada pela McGraw-Hill Inc, uma importante provedora global de servios de informaes que atendem s necessidades mundiais de servios financeiros, treinamento e informao sobre negcios e mercados. Ao longo dos anos e com o desenvolvimento dos mercados financeiros, a S&P forneceu anlises e informaes independentes sobre aes, ttulos de dvida, fundos mtuos e outros veculos complexos de investimento.

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Atualmente, a Standard & Poor's emprega mais de 6.000 pessoas em 21 pases e analisa mais de US$ 13 trilhes em bnus e outras obrigaes em mais de 50 pases. Sua importncia tamanha que mais de US$1 trilho em ativos de investidores esto indexados aos ndices da Standard & Poor's, inclusive o principal ndice norte-americano de aes, o S&P 500. No Brasil, segundo informaes do prprio site da agncia, a Standard & Poor's atribuiu seu primeiro rating para instituies brasileiras em 1992. Naquela poca, as empresas avaliadas eram subsidirias de empresas multinacionais atuantes no mercado global de ttulos de securitizao de exportao. Como essas emisses eram privadas, os ratings atribudos s empresas no eram disponibilizados ao pblico. Em novembro de 1994, aps a entrada em vigor do Plano Real, a Standard & Poor's atribuiu seu primeiro rating Repblica Federativa do Brasil (rating soberano). No entanto, a demanda por ratings de entidades brasileiras comeou a crescer em 1996. A emisso de um eurobnus pela Multicanal Participaes marcou o incio de um perodo de maior aceitao dos ttulos brasileiros e tambm a primeira atribuio de rating corporativo pblico da Standard & Poor's no Brasil. Em 1998, a Standard & Poor's inaugurou seu escritrio no Brasil, localizado em So Paulo e tambm lanou sua escala nacional Brasil. Desde ento, a Standard & Poor's vem ampliando sua cobertura de ratings no Brasil tanto na escala global como na escala nacional Brasil. Entre 2000 e 2004, a agncia ampliou significativamente o nmero de ratings de empresas brasileiras. Em abril de 2004, ambas as escalas de ratings da Standard & Poor's, registravam o total de 590 na escala nacional Brasil e 186 ratings na escala global atribudos a emissores e emisses no Brasil. Segundo Tillman (2003), os ratings da S&P so baseados principalmente em informaes pblicas sobre o emitente, mas tambm podem ser baseados em informaes adicionais

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que o emitente possa oferecer agncia, assim como informaes gerais da indstria ou economia. A S&P diariamente emite entre 500 e 1000 aes de rating em todo o mundo. Estas aes incluem classificaes iniciais de rating, mudanas de rating, ratings em creditwatch e mudanas em perspectivas e afirmaes de rating. (Tillman, 2003) A confiabilidade da S&P bastante grande uma vez que os ratings atribudos pela agncia tm constantemente mostrado uma forte correlao entre as classificaes iniciais e a probabilidade de default: quanto maior for o rating inicial, menor a probabilidade de default e vice-versa. A informao abaixo, fornecida por Tillman (2003), mostra o histrico de default cumulativo em quinze anos, com base na categoria de rating inicial. Tabela 2 - Confiabilidade dos ratings da S&P
Categoria de rating AAA AA A BBB BB B CCC Porcentagem de default - Inicialmente classificados na categoria 0,67% 1,30% 2,88% 9,77% 24,51% 41,09% 60,70%

Fonte: (Tillman, 2003) Isto demonstra claramente uma pequena probabilidade de default no caso de uma emisso com rating AAA (somente 0,67% entraram em default nos 15 anos includos na pesquisa), contrastando com uma grande probabilidade de default no caso de ratings CCC (60,70% entraram em default nos 15 anos). (Tillman, 2003) Segundo Johnson (2003), a S&P define o rating das empresas como opinies somente sobre a probabilidade de default. A S&P no inclui, portanto, o que inclui a Moodys e a Fitch, ou seja, quanto do dinheiro em caso de default seria recuperado.

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4.2.3. Fitch Ratings A Fitch iniciou suas atividades em 1924 atravs da classificao de dvidas. Ao longo de sua histria, a agncia levou a cabo importantes aquisies ou fuses com empresas que resultaram no grupo Fitch: Fitch, IBCA, Duff & Phelps e BankWatch. A atual Fitch Ratings resultado da fuso, em abril de 2000, entre a Fitch IBCA com a Duff & Phelps Credit Rating Co. de Chicago. A agncia est entre as principais classificadoras do mundo, sendo reconhecida pelas autoridades reguladoras nos Estados Unidos (NRSRO), Frana, Japo, entre outros pases. A agncia tem presena com a classificao de ratings em mais de 90 pases e uma equipe de cerca de 2.000 pessoas, distribudas por 50 escritrios no mundo inteiro. A Fitch atualmente atribui ratings para instituies financeiras, gestores de recursos, empresas, operaes estruturadas, ratings soberanos, seguradoras, fundos de investimentos e mercados financeiros pblicos. A Fitch tambm disponibiliza scores e avaliaes relativas de fora financeira ou operacional das instituies. A Fitch uma das trs agncias de rating reconhecida pelas mais importantes autoridades reguladoras e, por isto, bastante aceita pelos investidores globais. A agncia atribua, at a data da concluso desta pesquisa, ratings a 5.600 bancos e instituies financeiras, 99 pases e cerca de 1.390 empresas; e monitorava mais de 8.300 financiamentos estruturados e 81 mil ttulos municipais. Entre as instituies financeiras, a Fitch atribua ainda ratings a cerca de 2.500 seguradoras. No Brasil, a agncia comeou a atuar no mercado no incio da dcada de 80, tendo estabelecido uma sucursal local em 1997, que sucedeu o escritrio de representao estabelecido anteriormente e quando passou a atribuir tambm ratings nacionais aos bancos e empresas brasileiros. Em abril de 2003, a Fitch adquiriu a Atlantic Rating, maior agncia brasileira, com atuao no Brasil desde 1992. Para a agncia, os emissores ou emisses com o mesmo rating possuem qualidade similar, porm no necessariamente idntica, uma vez que as classificaes so uma medida

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relativa de risco e as categorias de ratings podem no refletir totalmente pequenas diferenas em um mesmo grau de risco. 4.3. O Processo de Avaliao Neste tpico, apresenta-se brevemente como realizada uma avaliao de risco de crdito, especificamente como se atribui um rating a um emissor ou emisso. Para isto, vamos entender primeiramente o significado de uma classificao de risco para ento compreendermos a definio de uma metodologia de rating. Uma classificao de risco , segundo Securato (2002), uma opinio sobre a capacidade futura, a responsabilidade jurdica e a disposio de um devedor de efetuar, o pagamento de juros e principal das obrigaes por ele contradas. Esta classificao avalia a probabilidade de um devedor no honrar seus compromissos junto aos credores com base no histrico de inadimplncia das empresas e o perfil da companhia. Em outras palavras, uma classificao uma opinio sobre a capacidade futura, a responsabilidade jurdica, e a disposio de um emitente de efetuar, dentro do prazo, pagamentos do principal e juros de um ttulo especfico de renda fixa. (Moodys Investors Service, 1999) A classificao, ento, analisa a probabilidade de um emitente inadimplir com relao ao seu ttulo mobilirio at o prazo de vencimento. O prazo de vencimento pode ser tanto de poucos dias como de 30 anos ou mais. (Moodys Investors Service, 1999) Portanto, o rating ir quantificar a qualidade de crdito de um emissor, de suas emisses ou de um portfolio. Se a metodologia corretamente aplicada, ento o rating oferecer uma compreenso comum dos nveis de risco. O rating tambm pode oferecer uma base inicial para a cobrana por emprstimos de um emissor, inclusive usando-o em modelos de pricing. (Crouhy, Galai e Mark, 2001)

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Para que o rating reflita a qualidade de crdito do emissor necessrio mencionar a importncia da existncia de um banco de dados confivel e pertinente anlise de crdito. O banco de dados da agncia ser utilizado para estimar a probabilidade de inadimplncia de uma empresa. O Brasil, por ainda no possuir uma grande disseminao da cultura do rating tem uma avaliao prejudicada j que o banco de dados das agncias que atuam no pas, de forma geral, bastante limitado. Por este motivo, segundo Securato (2002), as agncias que emitem ratings no Brasil geralmente recorrem a informaes fornecidas pelos prprios clientes (pblicas e sigilosas) e tambm a outras fontes confiveis (Lafis, Bloomberg, Standard & Poors Compustat, Dow Jones & Company, Dun & Bradstreet, SERASA, entre outros). As grandes quantidades de informaes que as agncias tm acesso no necessariamente implicam que estas informaes so auditadas, j que no existe nenhum tipo de controle que obriguem as agncias a auditar as informaes financeiras utilizadas. Dentro do processo de avaliao, so efetuadas due diligences visitas aos clientes em que se observam aspectos administrativos, operacionais, tecnolgicos, mercadolgicos e estratgicos. Ao final da fase de apurao das informaes, estas so compiladas em um relatrio preliminar em que o elemento preponderante a opinio de especialistas. Securato (2002) Aps atribuio da nota por um comit, o relatrio preliminar encaminhado ao cliente, para que sejam feitos comentrios, sugestes, apelaes ou esclarecimentos. Se existirem, as reivindicaes so encaminhadas s agncias, que julga sua procedncia, podendo ou no, alterar a nota. Securato (2002) Segundo o mesmo autor, ao final do processo, o cliente dever autorizar a nota para que seja publicada e tambm para que inicie o processo de monitoramento. Este processo de monitoramento visa atualizar os ratings divulgados pela agncia, incorporando novas informaes medida que se tornam disponveis.

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Esquematicamente, temos o processo de rating:

Cliente solicita o rating

Analistas levantam informaes necessrias

Realiza-se a due diligence

O relatrio preliminar encaminhado ao comit

Aps autorizao do cliente, relatrio publicado

Inicia-se o processo de monitoramento

Processo de apelao

Fonte: (Securato, 2002)

4.4. Risco Soberano e Risco Pas Neste tpico, trataremos sobre o rating soberano e sua importncia, bem como seu relacionamento com o risco pas, uma vez que estes conceitos podem ser confundidos. O risco soberano e risco pas, embora fortemente relacionados, dizem respeito a objetos distintos. Para fazer a distino e o relacionamento entre os dois conceitos, iniciaremos explicando o significado de risco soberano. As agncias procuram analisar a capacidade e a disposio de um governo servir integralmente a sua dvida nos prazos e condies acordados com os credores quando da contratao do emprstimo atravs da atribuio do risco soberano. O resultado desta avaliao sintetizado em classificaes, que so estimativas da probabilidade de um dado

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governo entrar em moratria, o que significa no apenas a suspenso do pagamento dos juros ou principal da dvida na data de seu vencimento, mas tambm sua troca ou reestruturao involuntria. O principal fator considerado na classificao a presena ou a inexistncia de alguma reduo substancial do valor presente do ttulo aps a operao de troca ou reestruturao. (Canuto e Santos, 2003) Cabe dizer que os ratings soberanos referem-se somente capacidade e disposio do governo central em honrar suas dvidas com credores privados. So, portanto, uma estimativa do risco-soberano e no se referem aos crditos bilaterais e de instituies multilaterais como o Banco Mundial e o FMI ou diretamente probabilidade de inadimplncia dos governos sub-nacionais, empresas estatais ou privadas. (Bhatia, 2002 apud Canuto e Santos, 2003) No caso do Brasil, na dcada de 90, o pas passou por colapsos monetrios e, por isto, sua classificao foi freqentemente reavaliada pelas agncias de rating. O mesmo aconteceu para outros pases emergentes como a Indonsia, Malsia, Repblica da Coria, Rssia e Tailndia. (Kaminsky e Schmukler, 2002) interessante notar que as trs principais agncias geralmente elevam ou rebaixam os ratings soberanos simultaneamente. Por exemplo, a Moodys, a S&P e a Fitch, rebaixaram o rating dos pases do Leste Asitico logo aps o incio da crise em julho de 1997; todas as trs agncias tambm elevaram simultaneamente os ratings destes pases assim quando a crise desapareceu. (Kaminsky e Schmukler, 2002) As inadimplncias ocorridas no passado refletem diversos fatores nos quais se incluem guerras, polticas fiscais e monetrias irresponsveis e choques poltico-econmico externos. Conforme entramos no novo milnio, os principais desafios relativos poltica econmica enfrentados por muitos governos soberanos so, segundo Standard & Poors (2002b): a disciplina fiscal, a administrao de dvidas, as ineficincias estruturais que restringem a produtividade e as obrigaes contingenciais oriundas de sistemas bancrios fracos. O risco de crdito associado a isso e que pode parecer administrvel por um certo

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tempo, pode aumentar repentinamente como demonstraram os eventos ocorridos em diversos pases emergentes aps 1997. Apresentaremos a partir de agora o conceito de risco-pas e como ele medido para ento entendermos o envolvimento do risco soberano com o risco-pas. Segundo Frenkel e Karmann (2004), h dois tipos de riscos quando tratamos sobre transaes internacionais: o risco de moeda e o risco-pas. O risco de moeda o risco de mudanas inesperadas nas taxas de cmbio e que afeta o valor da transao e, consequentemente, o fluxo de caixa da operao. O segundo risco o chamado risco-pas. Pode-se entender este conceito como a

recompensa que o investidor deveria receber por aplicar em um papel com certa probabilidade de default. Considera-se o risco dos Estados Unidos como zero e este a base comparativa de clculo feita pelo investidor. (Fam e Gimenes, 2003) A disposio a pagar pode ser bastante reduzida devido falta de um mecanismo explcito para garantir o cumprimento integral dos termos acordados quando contratada a dvida. No existe, por exemplo, uma entidade supranacional capaz de mediar e resolver, em tempo razovel, os contenciosos entre governos e credores e h uma grande dificuldade para credores imporem sanes diretas no caso de inadimplncia. Isto decorre do princpio do direito internacional da imunidade dos estados soberanos, segundo o qual as propriedades, sejam de natureza fsica ou financeira, dos governos no esto sujeitas ao controle de um segundo governo estrangeiro. (Canuto e Santos, 2003) Alm disto, as decises governamentais so tomadas levando-se em considerao no apenas aspectos econmicos e financeiros, mas tambm scio-polticos, que podem exercer influncia decisiva sobre a disposio a pagar dos soberanos. A sano mais efetiva que os credores podem impor o fechamento do mercado internacional de crdito para os governos que no honrarem seus compromissos junto aos credores conforme acordado e a exigncia de um maior prmio de risco (maior taxa de juros) quando estes voltarem a emitir dvida no exterior. Em parte por isso, a maioria dos eventos de moratria soberana 25

parcial, em vez de total. Geralmente, os governos em maiores dificuldades definem um tipo de hierarquia entre seus credores e evitam tornarem-se inadimplentes com as instituies multilaterais de crdito. (Canuto e Santos, 2003) Para resumir o conceito, o risco-pas se reporta, para alm do risco soberano, ao risco de inadimplncia dos demais credores residentes em um pas associado a fatores que podem estar sob o controle do governo, mas no esto sob o controle das empresas privadas ou dos indivduos (Claessens e Embrechts, 2002) Algumas instituies fazem o clculo do risco pas, mas o ndice mais difundido e utilizado o EMBI+, publicado pelo JP Morgan. Este ndice composto por uma cesta de ttulos denominados em moeda estrangeira emitidos pelos governos centrais de diversos pases emergentes e que so negociados em mercados secundrios. O EMBI+ composto principalmente por ttulos da dvida externa (bradies e eurobnus), mas pode tambm incluir emprstimos negociados (traded loans) e ttulos domsticos denominados em moeda estrangeira. Este ndice representa uma mdia ponderada, pelo volume negociado no mercado secundrio, dos preos dos papis que compem a cesta [...] O EMBI+ pode ser decomposto em sub-ndices, um para cada pas. A margem soberana desses sub-ndices usualmente referida como risco-pas. (Canuto e Santos, 2003) Quanto relao existente entre o risco-pas e o risco soberano, evidente que os dois riscos guardam relao de parentesco, j que uma moratria na dvida soberana tende a exercer impacto negativo sobre os demais fluxos de capital para o pas, afetando tambm dvidas externas privadas. No sentido inverso, sem disponibilidade de divisas o Estado soberano torna-se incapaz de cumprir seus compromissos devidos em moeda estrangeira. (Canuto e Santos, 2003) Tendo em vista que a margem do EMBI+ e as classificaes das agncias so indicadores de risco-soberano, espera-se alguma relao direta entre ambos. O grfico a seguir mostra esses dois indicadores para os pases que compem o EMBI+, exceto Nigria e Argentina. Observa-se que h de fato uma relao direta, embora imperfeita, entre a margem do

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EMBI+ e os ratings. Uma notvel exceo a Ucrnia que possui a mesma classificao mdia do Brasil, mas a margem soberana era trs vezes menor em 19 de setembro de 2003. (Canuto e Santos, 2003) Grfico 1 Margem do EMBI + e Classificao de Risco 19 de setembro de 2003

Fontes: J.P.Morgan, Moodys, S&P e Fitch apud Canuto e Santos (2003) Contudo, salvo por discrepncias em perodos curtos, os estudos existentes indicam uma relativa convergncia entre ndices de prmios de riscos nos mercados e os ratings das agncias [...].(Canuto e Santos, 2003) Ainda segundo os mesmos autores, no longo prazo, a volatilidade apresentada pelos prmios de risco das economias com grau especulativo revela-se maior do que a equivalente nos casos de grau de investimento, algo que acaba acentuando o carter ngreme da curva. As economias na ponta mais especulativa apresentam maior sensibilidade, por exemplo, em relao s mudanas nas taxas de juros das economias mais desenvolvidas. O estudo de Kaminsky e Schmukler (2002) sobre os efeitos dos ratings de crdito nos mercados financeiros se focou em quantificar os efeitos das mudanas nos ratings soberanos sobre o risco-pas, medido atravs do yield spread de instrumentos domsticos

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em relao aos instrumentos comparveis em pases desenvolvidos. Este estudo chegou concluso de que as mudanas nos ratings tm um efeito significativo no mercado acionrio e da dvida do pas, com o yield spread mdio oscilando em cerca de dois pontos percentuais com a alterao no rating. Para o yield spread mdio, os autores usaram o ndice que mede o risco-pas, do JPMorgan (EMBI ou EMBI+), dependendo da disponibilidade dos dados. Ainda, o estudo destes autores chegou mesma concluso de Canuto e Santos (2003): as economias mais frgeis, que tm pior classificao de rating, so mais afetadas por mudanas nas taxas de juros norte-americanas do que outras economias. De fato, no escopo da pesquisa, o risco-pas subiu 50% a mais nos pases com economias mais vulnerveis do que os pases com melhores classificaes de rating. Com este estudo, podemos compreender que a relao entre risco-pas e rating soberano intrnseca e bastante forte. Alm disto, o rating soberano reflete o risco de no-pagamento do pas e, portanto, um risco pas mais alto implicaria em um rating de pior qualidade, uma vez que o pas de pior qualidade creditcia (pior rating) deveria pagar um maior spread sobre os treasuries norteamericanos (risco-pas). Como se pde notar, a relao existente entre o rating soberano e o risco pas bastante representativa: o primeiro refere-se somente capacidade e disposio do governo central em pagar suas dvidas com credores privados e o segundo representa o risco de inadimplncia dos demais credores residentes em um pas associado a fatores que podem estar sob o controle do governo. O conceito de risco pas abrange os demais credores dentro de um pas e pode afetar o rating soberano, j que torna-se uma referncia para o custo de capital quando da emisso de papis no exterior.

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5. METODOLOGIAS DE RATING Este tpico apresentar as metodologias de rating da Moodys, da S&P e da Fitch, as trs mais importantes agncias de rating no contexto atual. Como poderemos observar, a anlise de crdito por parte das agncias se diferenciaro em alguns aspectos, mas se concentraro principalmente no histrico, perfil econmico-financeiro, investimentos e tudo o que possa afetar a gerao de fluxo de caixa futuro, contribuindo para que uma empresa no cumpra com suas obrigaes junto aos credores. Segundo Crouhy, Galai e Mark (2001), uma metodologia tpica de rating inicialmente atribui ao emissor um rating que identifique a probabilidade de default de um emitente (ou grupo de emitentes) em repagar suas obrigaes em condies normais. A metodologia, ento, tenta encontrar o risco de perda (principal e/ou juros) atravs da atribuio de ratings para cada credit facility de uma empresa. 5.1. Moodys Primeiramente, apresentaremos a metodologia de rating da Moodys para as empresas e quais aspectos so considerados na avaliao de crdito por parte da agncia. Logo depois, apresenta-se a recm-criada metodologia de rating para government-related issuers da Moodys, que aborda o rating de empresas que tenham algum tipo de relao com o governo, sendo portanto um importante aspecto na elevao da CVRD ao grau de investimento j que foi considerado um certo apoio do governo companhia mencionada, diminuindo suas chances de default, como veremos mais adiante. 5.1.1. Metodologia de Rating da Moodys As informaes obtidas para o desenvolvimento desta seo tiveram como base o documento Introduo aos Ratings da Moodys, disponibilizado pela Moodys Investors Service (1999).

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O processo de rating da Moodys busca reunir informaes suficientes para avaliar o risco de emisses ou emitentes e informar aos investidores sobre a qualidade de risco do ativo que pode comprar, sem entretanto recomendar a compra ou venda de um ativo. O processo tambm busca apresentar uma concluso em comit sobre o rating apropriado e realizar um monitoramento contnuo para determinar se o rating deve ser alterado em qualquer momento. As classificaes emitidas pela Moodys podem ser tanto de curto como de longo prazo. (Moodys Investors Services, 1999) Classificaes de Curto prazo A classificao de curto prazo da Moodys, tambm conhecida por smbolos nomeados prime, utilizada para analisar valores mobilirios com vencimento de menos de um ano, tais como papis comerciais, depsitos bancrios de curto prazo ou outros instrumentos do mercado monetrio. (Moodys Investors Services, 1999) Classificaes de Longo prazo: Os smbolos de classificao da Moodys, abrangendo categorias de Aaa at C, so utilizados para avaliar a idoneidade de crdito das obrigaes com prazo superior a um ano, ou seja, obrigaes de longo prazo. (Moodys Investors Services, 1999) A categoria mais alta da escala da Moodys (Aaa) representa a qualidade de crdito "de ouro" (gilt edged), significando que o valor mobilirio est posicionado bem acima dos ttulos das demais categorias, com margem de segurana contra inadimplemento, mesmo sob as mais severas condies econmicas. A classificao C, por sua vez, indica o mais alto nvel de risco de crdito, significando que a obrigao tem chances extremamente fracas de ser um bom investimento para investidores adversos ao risco. Os ttulos intermedirios, abrangendo as categorias Baa e acima, so geralmente considerados ttulos com classificao de grau de investimento; as categorias Ba e abaixo so consideradas especulativas. (Moodys Investors Services, 1999)

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Grau de exatido Para verificar o grau de exatido com o qual a Moodys prev a inadimplncia de ttulos de longo prazo, apresenta-se um grfico que abrange o histrico dos ltimos oitenta anos. Grfico 2 Inadimplncia X Tempo, por categoria de rating, 1920 1998.

Fonte: (Moodys Investors Services, 1999) De forma geral, o risco de inadimplncia cresce medida que os ratings se tornam mais baixos e quanto maior for o horizonte de tempo. Por exemplo, o ndice de inadimplemento de ttulos com classificao Aaa tem sido extremamente baixo; em mdia, apenas 0,1% dos emitentes esta classificao tornaram-se inadimplentes num perodo de cinco anos e, num perodo de dez anos, menos de 1%. Por outro lado, em mdia, cerca de 30% dos emitentes com classificao B tornaram-se inadimplentes aps 5 anos e 44% aps dez anos. (Moodys Investors Services, 1999) Comparao das classificaes a nvel mundial As classificaes da Moodys tm por objetivo proporcionar aos investidores uma anlise de risco de crdito voltada ao futuro, visando o longo prazo, de acordo com um padro mundial que permita comparaes. Segundo (Moodys Investors Services, 1999), a 31

equivalncia dos padres mantida, independentemente do pas ou setor do emitente ou do tipo de obrigao de renda fixa. Por exemplo, uma classificao Aa2 de um ttulo de uma empresa de alimentos alem, com denominao em euros, indica a mesma baixa probabilidade de perda de crdito que um valor mobilirio lastreado em hipoteca com classificao Aa2, com denominao em dlares canadenses. Portanto, os ratings atribudos tm uma mesma referncia e refletem o estado creditcio do emitente ou emisso. nfase nos dados qualitativos A quantificao uma parte importante e integrante da anlise de classificao da Moodys, principalmente porque oferece um ponto de partida mais claro e objetivo para cada discusso analtica do comit de classificao. (Moodys Investors Services, 1999) Entretanto, as classificaes da agncia no se baseiam somente num conjunto definido de quocientes financeiros ou modelos complexos de informtica, mas so o produto de uma anlise abrangente de cada valor mobilirio individual e cada emitente, conduzida em grande parte a partir da avaliao de dados qualitativos. (Moodys Investors Services, 1999) Foco sobre o longo prazo J que as classificaes da Moodys tm por objetivo medir o risco de longo prazo, a agncia concentra-se em aspectos que impactam a capacidade de longo prazo de cada emitente de honrar suas obrigaes, tais como mudanas na estratgia administrativa ou mudanas em regulamentos. (Moodys Investors Services, 1999) Portanto, as classificaes da Moodys no visam acompanhar os movimentos dos negcios ou os ciclos de oferta e demanda e nem refletir os resultados do curto prazo, porque seria conservador demais punir uma emisso por um desempenho de curto prazo mais fraco. A agncia preocupa-se, por outro lado, em avaliar a sustentabilidade dos negcios da emitente. (Moodys Investors Services, 1999)

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Nvel e previsibilidade do fluxo de caixa Como a abordagem de classificao da Moodys est baseada no nvel de risco associado ao pagamento pontual e integral do principal e dos juros de um ttulo de dvida especfico e a forma como esse risco se compara ao de outras obrigaes, a agncia se foca em medir a capacidade de gerao de fluxo de caixa no futuro por parte do emitente. Portanto, a avaliao da Moodys concentra-se na anlise do nvel e tambm da previsibilidade da gerao de fluxo de caixa do emitente em relao aos seus compromissos perante os titulares das obrigaes. (Moodys Investors Services, 1999) A anlise de classificao foca-se no entendimento dos fatores estratgicos que contribuem para a gerao do fluxo de caixa futuro e tambm na identificao dos fatores crticos que podero afetar este fluxo. A capacidade do emitente de reagir favoravelmente s incertezas tambm bastante relevante. Geralmente, quanto maior a previsibilidade de fluxo de caixa de um emitente, maior a garantia de que poder efetuar os pagamentos de dvida previstos e melhor ser o seu rating. (Moodys Investors Services, 1999) Cenrios razoavelmente adversos As classificaes da Moodys no incorporam apenas uma projeo econmica, mas visam medir a capacidade do emitente de pagar suas obrigaes mesmo em cenrios econmicos duros s suas circunstncias especficas, como por exemplo com mudanas no cenrio de preos e demanda, eventuais mudanas nos marcos regulatrios de um setor, entre outros. (Moodys Investors Services, 1999) Novas Classificaes As novas classificaes de rating feitas pela Moodys geralmente tm comeo mediante a um pedido de uma reunio de introduo pelo emitente. Os analistas apresentam os procedimentos e metodologia utilizada pela Moodys e discutem os tipos especficos de dados que sero teis para desenvolver o processo de rating e conhecimento da empresa

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emitente. Ento, a Moodys primeiramente se concentra na compreenso por parte do emitente da abordagem da agncia com relao anlise de crdito, e os tipos de informao que sero mais relevantes. O objetivo da Moodys no fazer um exame excessivamente detalhado das empresas, mas de se concentrar em vrios elementos essenciais relevantes ao perfil de risco a curto e a longo prazo do emitente, especialmente a capacidade de gerao de fluxo de caixa da emitente. Segundo Moodys Investors Services (1999), para uma empresa industrial, a agncia se preocupa principalmente com os seguintes aspectos: Antecedentes e histrico da empresa. Estratgia e filosofia empresariais - normalmente apresentadas pelo diretor executivo ou outro executivo snior. Posio operacional - inclusive posio competitiva, capacidade de fabricao, sistema de distribuio, rede de marketing, acordos com fornecedores. Administrao financeira e normas contbeis - normalmente apresentadas pelo diretor financeiro. Outros tpicos tais como atividades em derivativos, novas regulamentaes, investimentos futuros, aquisies potenciais e a situao atual de aes judiciais importantes. Alm da coleta de dados, um outro componente importante para as classificaes a anlise especializada feita por profissionais de crdito com experincia no setor do emitente e em fatores socioeconmicos e culturais da regio, que influenciaro a fora financeira futura do emissor. (Moodys Investors Services, 1999)

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5.1.2. Metodologia de Rating para corporaes nas Amricas (Governmentrelated Issuers) Para esta seo, utilizamos informaes fornecidas pela Moodys e dados encontrados na imprensa. Os documentos consultados que serviram de base para o desenvolvimento desta seo foram: Moodys announces Rating Impact of GRI Methodology for Corporate Issuers in the Americas e The Incorporation of Joint-Default Analysis into Moodys Corporate, Financial and Government Rating Methodologies, ambos fornecidos pela Moodys. No dia 08 de Julho de 2005, a Moodys Investors Service publicou os resultados de seus exames de ratings de emissores localizados na Amrica do Norte, Amrica Central e Amrica do Sul, introduzindo na anlise destes emissores a nova metodologia de rating que considera somente os agentes que tm algum tipo de relao com o governo. Antes disto, em abril de 2005, a Moodys publicou uma nova metodologia de rating intitulada The Application of Joint-Default Analysis to Government-Related Issuers (GRIs). Os GRIs, conforme citado por Moodys Investors Service (2005a), so entidades com total ou parcial participao do governo no capital da empresa ou um mandato pblico proveniente de um governo local ou nacional. Entidades que so total ou parcialmente controladas por uma GRI tambm so consideradas na nova abordagem de rating da Moodys. A anlise conjunta de default do governo e da empresa (joint-default analysis), segundo Moodys Investors Service (2005b), incorpora o seguinte princpio: o risco de que os dois emissores conjuntamente entrem em default deveria ser menor ou igual ao risco do mais forte dos emissores. Uma aplicao para esta anlise conjunta seria, por exemplo, quando uma parte garante as obrigaes da outra parte e, portanto, inclui o risco de default de mais de uma parte.

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Alm da garantia de obrigaes, segundo Moodys Investors Service (2005c), outras podem ser as razes para haver esta interdependncia entre as partes para entrar em default: 1) o apoio parcial, no qual uma parte fornece uma espcie de garantia limitada ou implcita outra parte e; 2) a interferncia, no qual uma parte pode tomar decises que faam com que a outra parte entre em default atravs, por exemplo, de um congelamento dos depsitos ou a imposio de restries para transferncia de moeda estrangeira. A metodologia baseia-se na anlise de um default potencial conjunto para caracterizar a dependncia creditcia entre as duas partes. Quanto mais dependentes ou correlacionados forem os riscos de default das partes, menores sero os benefcios alcanados pelo apoio conjunto em que as partes poderiam se envolver. Na anlise conjunta de default, o default somente ocorre quando ambas as partes entram em default. Deve-se ter em conta que o rating conjunto de uma obrigao ser, no mximo, to alto quanto a classificao de rating maior das partes. importante dizer que, num caso de dependncia mxima entre as partes, dado o default de uma das partes, a outra parte certamente entrar em default. (Moodys Investors Service, 2005b) Esta dependncia ou correlao aplicada na metodologia pelo parmetro W. O parmetro W mede o peso de uma correlao e uma funo de qualquer relao econmica intrnseca entre o GRI e o governo. Este parmetro captura os recursos compartilhados de negcios e risco de crdito, mas independente da vulnerabilidade das duas partes de entrar em default. Ou seja, enquanto que o perfil de crdito referencial do GRI e do governo pode mudar ao longo do tempo, a dependncia entre os dois no necessariamente muda. Segundo Moodys Investors Service (2005c), a probabilidade em que duas partes entraro em default conjunto depender: a) da probabilidade de uma das partes entrar em default e b) da probabilidade da segunda parte entrar em default , dado que o primeiro j apresentou default. Algebricamente falando, teramos a seguinte situao: P(A e B) = P(A/B) x P(B)

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Ou equivalentemente, P(A e B) = P(B/A) x P(A) A seria o evento quando o emissor A entra em default com suas obrigaes e B seria o evento onde o emissor B entra em default nas suas obrigaes. Da mesma forma, A e B seria o evento em que ambas as partes apresentam default em suas obrigaes. E P (x) representa a probabilidade de que um evento x ocorra e P(x/y) definido como uma probabilidade condicional de um evento x ocorrer, dado que um evento y tenha ocorrido. Ainda segundo Moodys Investors Service (2005b), teramos duas possveis situaes quando consideramos a probabilidade de default entre duas partes: 1) P(L/H) = 1. Esta situao se daria quando a correlao entre o default entre as duas partes, a de maior (H) e a de menor rating (L) fosse mxima. 2) P(L/H) = P(L). A probabilidade de default de uma parte, dada uma situao de default de outra parte, quando inexiste correlao entre as duas, simplesmente o risco de default de uma nica parte. Isto se daria quando os eventos de default entre L e H fossem no-correlacionados e independentes um do outro. Neste caso, a probabilidade de default conjunto (joint-default probability) seria o produto da probabilidade de default individual das partes, P(L)*P(H). Na prtica, o risco de default condicional da entidade de menor rating, dado o default de uma entidade de maior rating, variar entre estes dois extremos apresentados anteriormente: de mxima correlao (onde P(L/H)=1) e independncia (onde P(L/H)=P(L)). Quando o apoio do governo inexistente, o risco de entrar em default de uma empresa o prprio risco de default referencial do GRI. Por outro lado, quando o apoio governamental completo, h uma reduo do risco de default. Em outras palavras, segundo Moodys

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(2005b), o emitente que tem algum apoio do governo, seja porque trata-se de uma entidade muito importante para a economia nacional ou porque parte de seu capital de propriedade governamental, deve apresentar uma reduo em seu risco de default. A nova metodologia aponta o parmetro S como um parmetro que define justamente o apoio recebido pelo governo. Quanto maior o apoio, mais S se aproxima de 1. A fim de se aplicar a metodologia de JDA (anlise conjunta), deve-se ter as estimativas do risco de default referencial de cada parte numa transao. Segundo Moodys Investors Services (2005d), esta nova metodologia desmembrou os ratings das empresas relacionadas ao governo (sigla GRIs, do ingls Government-Related Issuers) em quatro componentes: 1) Avaliao de crdito referencial dos GRIs (GRIs baseline credit risk) ou avaliao referencial (stand-alone): A avaliao de risco referencial para uma instituio relacionada ao governo, segundo Moodys Investors Service (2005b), mede a probabilidade de que um emissor necessitar de ajuda extraordinria de algum agente. Esta avaliao leva em conta todos os aspectos do modelo de negcios da entidade, incluindo benefcios tais como subsdios ou extenso de crdito e/ou obstculos que a relao com o governo pode impor. Este indicador varia numa escala de 1 (pior classificao de risco de crdito) a 6 (maior classificao de risco de crdito).

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A seguir, apresentamos uma tabela com o tipo de classificao dado pela Moodys a cada entidade: Tabela 3 - Avaliao de crdito referencial dos GRIs
1. Entidades com risco de avaliao referencial igual a 1 so caracterizadas por exibir risco de crdito mnimo. 2. Entidades com risco de avaliao referencial igual a 2 so caracterizadas por exibir risco de crdito muito baixo. 3. Entidades com risco de avaliao referencial igual a 3 so caracterizadas por exibir risco de crdito baixo. 4. Entidades com risco de avaliao referencial igual a 4 so caracterizadas por exibir risco de crdito moderado. 5. Entidades com risco de avaliao referencial igual a 5 so caracterizadas por exibir risco de crdito significativo. 6. Entidades com risco de avaliao referencial igual a 6 so caracterizadas por exibir risco de crdito alto.

Fonte: (Moodys Investors Service, 2005b) 2) O risco de default do governo: O risco de default do governo expressa o rating em moeda local do governo onde se localiza a empresa apoiada. Quanto melhor o rating do governo, melhor ser a qualidade da garantia ou apoio que o governo pode conceder ao GRI ou menor ser a probabilidade da de que um GRI conceda ajuda ao governo em caso de default da ltima parte. 3) O grau de dependncia do governo e do GRI: O grau de dependncia do governo e do GRI expresso como sendo pequeno, mdio ou alto. Segundo Moodys Investors Service (2005b), uma situao onde o perfil de crdito de um GRI poderia ser independente do apoio governamental seria uma exportadora de commodities que se localiza em um pas em desenvolvimento, de menor rating. 4) O grau esperado de apoio do governo. O grau esperado de apoio do governo e do GRI expresso como sendo pequeno, mdio ou alto. Segundo Moodys Investors Service (2005b), a agncia raramente assume que o apoio governamental para uma GRI seria inexistente (S=0%), j que depende de uma srie de

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fatores: porcentagem de propriedade governamental no capital, grau de importncia para a nao, status de privatizao e tolerncia poltica em relao interveno governamental. A nova metodologia, segundo Moodys Investors Service (2005a), deveria resultar num aumento da classificao de rating da maioria dos GRIs, enquanto uma pequena parte teria seu rating diminudo. Os upgrades atribudos em julho de 2005 refletiriam o fato de que as decises de rating anteriores focaram-se pouco no apoio que o governo exerce sobre estes emissores (GRIs). 5.2. Standard&Poors Segundo Tillman (2003), a S&P procura oferecer informaes a seus clientes ou usurios de como a agncia avalia a qualidade de crdito de cada entidade ou emisso. Para isto, a S&P regularmente publica suas definies de rating, informes detalhados sobre critrios de rating e metodologia [...] Na classificao de rating corporativo, a S&P pode publicar ratings tanto em moeda local e como em moeda estrangeira. O rating em moeda local de um emissor abrange todos os riscos relevantes tanto econmicos como riscos do pas, e reflete a disposio e a capacidade do emissor em pagar o suficiente em moeda local e atender, assim, a todas as suas obrigaes (isto , a capacidade de gerao do equivalente em moeda local para atender as suas obrigaes denominadas em qualquer moeda). (Standard & Poors, 2001) O rating em moeda local exclui o risco de interveno soberana direta, como por exemplo atravs da imposio de controles cambiais e tambm com o risco de transferncia e conversibilidade (T&C). O rating em moeda estrangeira de um emissor inclui todos os riscos citados no rating em moeda local e, tambm, o risco de transferncia e conversibilidade. (Standard & Poors, 2001)

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5.2.1. Ratings em moeda estrangeira Segundo Standard & Poors (2001), o risco de interveno direta soberana historicamente tem coincidido, embora nem sempre, com o risco de inadimplncia do pas soberano. No perodo entre 1975 e 1995, por exemplo, a Standard & Poors documentou 69 casos de inadimplncia soberana em ttulos ou dvidas bancrias. Os casos de inadimplncia de um pas soberano geralmente ocorreram aps a imposio de controles sobre o cmbio e, em alguns deles, impuseram-se controles cambiais sobre o setor privado, mas o pas continuou a honrar suas prprias obrigaes em moeda estrangeira. Nos casos em que havia um volume significativo de dvida externa do setor privado e os pases entraram em inadimplncia, os tomadores de recursos do setor privado ficaram inadimplentes na maior parte (68% dos casos). Em vrias ocasies, a interveno direta do governo foi a causa imediata das inadimplncias. No perodo mais recente (1996-2000), os controles cambiais foram utilizados com muito menos freqncia e, quando empregados, foram usados por perodos mais curtos. (Standard & Poors, 2001) Ainda segundo a Standard & Poors (2001), na maior parte dos recentes casos de dificuldades ou de inadimplncias de pases soberanos, a proporo da dvida externa do setor privado era baixa em comparao ao total da dvida externa do setor pblico reestruturada. Por isto, os incentivos para os governos imporem controles cambiais que resultassem em inadimplncias no setor privado eram limitados. Alm disso, a maioria das inadimplncias recentes de governos soberanos foi observada em naes participantes dos programas do Fundo Monetrio Internacional (FMI), que vetam expressamente a realizao de controles cambiais. O fato de, em determinadas ocasies, os governos recorrerem ao controle cambial que acaba prejudicando a situao de crdito das instituies do setor privado, pode tornar-se uma atitude comum, principalmente nos pases em desenvolvimento. Exceto pelo caso da Rssia em 1998, o impacto das recentes inadimplncias de pases soberanos foi relativamente modesto. Entretanto, uma srie de grandes inadimplncias soberanas em mercados emergentes,

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inevitavelmente, poria em dvida a sensatez das reformas liberais financeiras e econmicas, s quais foram empreendidas nas ltimas duas dcadas por diversos governos de pases desenvolvidos e emergentes e com o apoio do Fundo Monetrio Internacional. (Standard & Poors, 2001) De um lado do espectro de risco, segundo Standard & Poors (2001), continuaro existindo casos em que os riscos de inadimplncia e de interveno sero considerados praticamente equivalentes e os ratings em moeda estrangeira da maioria dos emissores estaro limitados ao rating soberano. Por outro lado, considera-se que o risco de inadimplncia e o risco de interveno sejam bem diferentes. Esta ltima categoria, que continua a se expandir, inclui pases onde h uma ampla utilizao de moeda estrangeira; e pases com uma moeda de referncia amplamente negociada, como o Japo; e ainda pases onde os governos soberanos sejam membros de uma unio monetria, como os que fazem parte da Unio Europia. Atualmente, embora a maioria dos ratings em moeda estrangeira seja igual ou inferior ao rating soberano, em vrios casos, a Standard & Poor's j atribuiu a um emissor ou emisso, ratings em moeda estrangeira superiores ao rating do pas em questo, como o caso da prpria Vale do Rio Doce. As circunstncias mais comuns em que os ratings em moeda estrangeira ultrapassaram o rating soberano do pas foram, segundo a Standard & Poors (2001):

Nas jurisdies onde a disposio e a capacidade do pas para utilizar controles cambiais eram limitadas pela utilizao ampla e legal de moedas estrangeiras em operaes domsticas (pases "dolarizados") ou onde o pas fosse membro de uma unio monetria e cujo banco central possusse rating superior;

Quando o emissor possusse um considervel percentual de ativos e de negcios fora do pas de domiclio (diversificao geogrfica), que como veremos adiante trata-se do caso da CVRD.

Quando havia suporte especfico da controladora para o emissor; Quando havia melhorias estruturais especficas sobre a emisso.

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5.2.2. Ratings em moeda local Segundo a Standard & Poors (2001), a relao entre os ratings de emissor em moeda local e os do pas soberano mais indireta do que quela dos ratings em moeda estrangeira, uma vez que a relao no to suscetvel interveno governamental, exceto nos casos de congelamento de depsito bancrio. Assim como nos ratings em moeda estrangeira, os ratings de emissor em moeda local tambm incluem os seguintes fatores de risco pas, conforme explicitado por Standard & Poors (2001):

Tamanho, taxas de crescimento, estrutura e volatilidade da economia; Volatilidade da taxa de cmbio e risco de depreciao/apreciao; Nveis da taxa real de juros e da volatilidade; A inflao e o potencial para controles de preos formais ou informais; Ambiente regulamentar e potencial para desdobramentos desfavorveis nos regulamentos; Tributao; Disponibilidade de infra-estrutura; Condies do mercado de trabalho; Cultura de pagamentos; Disponibilidade de financiamento, ou risco de aumento acentuado nos custos de financiamento, devido s dificuldades do governo soberano; e Problemas no sistema de pagamentos.

Segundo a Standard & Poors (2001), Para os emissores do setor empresarial, o rating em moeda local no est necessariamente limitado ao rating soberano. Os dois fatores relevantes de risco pas acima citados e a natureza dos negcios da empresa, bem como seu perfil financeiro e o alcance da sua liquidez externa (offshore) e, tambm, o apoio da controladora so levados em considerao para se determinar a extenso da influncia que sofre uma entidade frente a um cenrio de dificuldades ou de 43

inadimplncia de um governo soberano. Por exemplo, as empresas mais expostas s condies econmicas locais ou que operam em setores regulados geralmente enfrentam um risco pas mais elevado do que os exportadores competitivos no mercado global. Entretanto, hoje em dia, a maioria dos ratings de emissor em moeda local do setor empresarial no ultrapassa o rating soberano. Geralmente, as entidades do setor pblico so ainda mais sujeitas interveno direta do governo soberano do que as entidades do setor privado e, normalmente, seus ratings em moeda local e estrangeira so aqueles menos sujeitos a ultrapassar o rating soberano. Isto porque, alm dos aspectos considerados anteriormente, as entidades do setor pblico com freqncia so utilizadas como ferramentas de poltica governamental para, por exemplo, conceder subsdios a setores favorecidos. Standard & Poors (2001) 5.2.3. Fatores-chave para ratings de companhias mineradoras Para este tpico, utilizaremos o documento da S&P Key Rating Factors for Mining Companies, publicado por Vastola e Trask (2004). Portanto, as afirmaes feitas nesta seo referem-se a menes realizadas neste documento. A Standard&Poors, em sua anlise de rating de companhias mineradoras como a CVRD, incorpora uma avaliao do ambiente onde a mineradora se insere, os fatores-chave para uma elevada qualidade de crdito, as reas de vulnerabilidade da companhia, entre outras medidas. A agncia no usa nenhuma frmula para combinar estas anlises na determinao do rating j que todas as variveis analticas so interdependentes. (Vastola e Trask, 2004) Como as companhias mineradoras so tpicas produtoras de commodities, a Standard&Poors considera as flutuaes que podem ocorrer em seus preos e tambm a posio de custos da companhia em relao ao mercado. Estas duas variveis so de extrema importncia na avaliao do desempenho financeiro de uma determinada companhia. (Vastola e Trask, 2004)

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Preos de minrios: Quando falamos dos preos dos minrios, temos que ter em mente que estes produtos tm grande propenso a grandes flutuaes e tambm que estas flutuaes so fatores que no esto sob controle da companhia mineradora. No caso especfico da CVRD, que tem grande parte de suas receitas vinculadas ao minrio de ferro, os preos so estabelecidos sob contrato de preos e, portanto, so menos volteis do que as commodities que so comercializadas no mercado spot. (Vastola e Trask, 2004) Fatores de fornecimento: Os fatores de fornecimento tm sua importncia j que so geralmente determinados pela relativa escassez de uma determinada commodity e tambm pela disposio das companhias mineradoras e investidores em encontrar novas reservas. Quando a S&P avalia estes fatores, consideram-se as tendncias histricas de produo, as reservas de minrios que esto acabando e aquelas que esto por ser descobertas. Quanto mais escasso o fornecimento, mais margem existe para a formao de preos. (Vastola e Trask, 2004) Fatores de demanda: A Standard&Poors analisa a demanda por um minrio atravs do uso deste material ao longo do tempo no mundo todo, considerando tambm tendncias cclicas e efeitos potenciais ou substitutos. A demanda por um minrio ser determinada pela variedade de aplicaes potenciais e tambm pela disponibilidade de substitutos viveis. (Vastola e Trask, 2004) Perfil de custos: A posio de custos , seguramente, sob o ponto de vista da S&P o fator crtico de sucesso mais importante para as companhias mineradoras. Isto porque em perodos de preos baixos do minrio, a viabilidade da produo s se dar com uma estrutura de baixo custo de produo. Para a anlise, a S&P considera o tipo de operao da

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companhia, a localizao da mina, a qualidade de suas reservas de minrio e o mtodo usado para a extrao do metal do minrio. (Vastola e Trask, 2004) Eficincia operacional: A eficincia operacional de uma companhia mineradora mensurada pela sua produo, pela quantidade de homens-hora por tonelada de minrio e margem operacional por unidade produzida. Estas medidas esto extremamente ligadas qualidade das reservas e utilizao dos recursos disponveis da mina, assim como a forma como a companhia opera o minrio. (Vastola e Trask, 2004) Qualidade das reservas minerais: Outro fator considerado na anlise de rating da S&P a qualidade das reservas minerais, permitida pelo estudo de viabilidade da mina, apesar de que as concluses de tal estudo sejam inerentemente incertas. Por isto, a S&P se atenta para: 1) as tcnicas usadas para estimar as reservas provadas e potenciais; 2) a abrangncia das amostras para verificar a qualidade do minrio; 3) a complexidade do minrio que ser extrado; entre outros. (Vastola e Trask, 2004) Estratgia de encontrar novas reservas: A Standard&Poors avalia a capacidade das mineradoras em encontrar novas reservas que substituam as atuais num futuro prximo. A agncia tambm avalia a qualidade e a localizao dos ativos nos lugares explorados pela mineradora, alm da trajetria da companhia em encontrar novos ativos e fazer com que estas reservas encontradas sejam eficaz e eficientemente colocadas para entrar em operao. (Vastola e Trask, 2004) Fora de trabalho: A S&P tambm avalia a fora de trabalho da mineradora. Um importante fator de sucesso ter uma fora de trabalho de baixo custo e com treinamento adequado, garantindo competitividade mineradora. (Vastola e Trask, 2004)

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Tecnologia empregada: Avaliam-se, na anlise de rating da S&P, as condies e o grau de utilizao dos equipamentos utilizados pela mineradora; alm disso, levado em conta o grau em que a mineradora se compromete a levar melhorias tecnolgicas s suas operaes. (Vastola e Trask, 2004) Acesso matria-prima: O acesso matria-prima tambm um dos fatores crticos para uma mineradora. Alm do pronto acesso matria-prima por parte da mineradora, a S&P tambm considera o acesso energia de baixo-custo e a proximidade da companhia s matrias-primas. (Vastola e Trask, 2004) Plano de contingncia: A S&P avalia como a mineradora est preparada para lidar com paradas nas linhas de produo ou por falhas nos equipamentos que podem comprometer as operaes da mineradora por um perodo significativo. (Vastola e Trask, 2004) Diversificao produtiva: Um dos mais importantes fatores determinantes da qualidade de crdito o grau de diversificao produtiva da mineradora. A habilidade da companhia para diversificar sua produo melhora sua qualidade de crdito uma vez que reduz sua exposio a eventuais problemas que possam acontecer em seus aspectos operacionais, geolgicos, eventos soberanos ou at mesmo a volatilidade dos preos das commodities. (Vastola e Trask, 2004) Integrao vertical: A capacidade de integrao vertical tambm um importante fator levado em considerao pela S&P. Quando a linha de produo e o escoamento de produtos permitem a realizao de integrao vertical e isto seja eficiente do ponto de vista

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produtivo e diminua os riscos operacionais da mineradora, o seu perfil de crdito provavelmente ser melhor. (Vastola e Trask, 2004) Risco poltico: Para a determinao do rating, a S&P tambm avalia os benefcios de diversificao geogrfica da produo e das reservas da mineradora. Um exemplo dado por Vastola e Trask (2004) de que nos pases emergentes as mineradoras operam com menores custos totais. No entanto, estes custos so contrabalanados por maior risco poltico ou riscos soberanos. Em sua anlise, a S&P leva em considerao os seguintes aspectos: 1) a porcentagem da produo e das reservas transocenicas de uma mineradora; 2) o pas onde as reservas esto, o risco soberano associado ao pas (incluindo assuntos de segurana ou social), a poltica fiscal do governo local e em particular com as companhias mineradoras e a probabilidade do governo interferir nas exportaes, produo ou qualquer tipo de atividade da mineradora, entre outros aspectos. (Vastola e Trask, 2004) Projetos de investimento: Alm dos custos de explorao, as companhias mineradoras tambm devem estar preparadas para alguns outros custos no incio do projeto. Dado o tamanho e a escala de alguns projetos de minerao, as joint-ventures podem permitir que as empresas compartilhem os custos e os riscos operacionais deste projeto. Portanto, quanto mais a empresa mineradora conseguir mitigar seu risco, seja por meio de associaes ou uso de tcnicas mais sofisticadas para explorao e incio do projeto, mais a empresa ser vista como melhor risco pela S&P. (Vastola e Trask, 2004) Segurana e meio ambiente: A S&P tambm avalia a possibilidade de acidentes que possam ocorrer na produo do minrio e que resultaro na perda de recursos, a conformidade da empresa com as leis ambientais e a existncia de guias de segurana. (Vastola e Trask, 2004) 48

Obrigaes de aposentadoria: As mineradoras que tm publicado seus resultados sob as normas do USGAAP devem mostrar seus passivos com planos de penso e aposentadoria. Estes passivos tambm so considerados na anlise de crdito da S&P e tratados como dvida. (Vastola e Trask, 2004) Administrao e governana A S&P tambm avalia a administrao em termos da experincia da equipe, o histrico, a rotatividade, a diversificao das estratgias, capacidade de administrar e se livrar de ativos pouco rentveis. Alm disso, analisa a estratgia financeira e sua consistncia com as estratgias de negcio da mineradora, a estratgia em fuses e aquisies, joint ventures, alianas estratgicas, freqncia de disputas legais, aes regulatrias, complexidade e agressividade da estrutura corporativa, entre outros aspectos. (Vastola e Trask, 2004) Poltica de hedging O hedge tambm considerado na anlise de rating pela S&P, principalmente por poder proteger a mineradora de mudanas abruptas nos preos das commodities e tambm de seus custos. De forma geral, o hedging considerado positivo somente quando empregado conservadoramente, abrangendo uma parte significativa da produo e no incluindo qualquer outro risco financeiro. (Vastola e Trask, 2004) 5.3. Fitch Ratings Neste tpico, realiza-se uma breve apresentao da metodologia de rating corporativo da Fitch que em muitos aspectos se assemelha s metodologias anteriormente apresentadas. Todas as informaes contidas neste tpico foram encontradas no site da Fitch Ratings.

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5.3.1. Metodologia de Rating Corporativo da Fitch Os ratings de crdito da Fitch Ratings so uma opinio quanto s condies de um emissor de honrar seus compromissos financeiros, tais como pagamento de juros e de principal, sinistros de seguros ou obrigaes com contrapartes, sem, no entanto, constituir uma previso de probabilidade de inadimplncia. Para avaliar a probabilidade de inadimplncia do emissor corporativo, a Fitch utiliza-se da Metodologia de Rating de Probabilidade de Inadimplncia do Emissor (IDRs). A metodologia tambm pode ser usada para instituies financeiras e emissores soberanos; no entanto, o foco deste tpico a de apresentar uma breve descrio de uma entidade corporativa cumprir seus compromissos financeiros no prazo esperado. Como as outras classificaes, estes ratings so extrados das escalas internacionais de curto e longo prazo e identificados como IDRs. O IDR de curto prazo baseia-se no perfil de liquidez da entidade avaliada e est relacionado capacidade da instituio de cumprir com suas obrigaes financeiras num horizonte de curto prazo (menos de 13 meses), focando-se em avaliar a capacidade de gerao de caixa da companhia. O IDR de longo prazo atribudo a emissores e contrapartes, considerando sua habilidade em cumprir com todos os seus deveres financeiros seniores no prazo esperado. O IDR de longo prazo, ento, uma avaliao da probabilidade de inadimplncia. 6. RATING SOBERANO E RATING CORPORATIVO: LIMITAES E EXTENSES Neste tpico, trataremos da relao existente entre o rating de um pas e o rating de uma empresa, das possveis relaes entre os dois e de que forma o rating soberano pode limitar ou at mesmo contribuir com uma boa classificao de risco para uma empresa. O risco de crdito soberano levado em conta na avaliao do padro de crdito das entidades do setor privado, mas no necessariamente constitui um teto para este ltimo. Considera-se o risco soberano na anlise da qualidade de crdito do setor privado porque os 50

poderes e recursos de cada governo soberano nacional afetam a conjuntura operacional e financeira das entidades sob sua jurisdio. O rating soberano e o rating corporativo parecem ser mesmo bastante correlacionados. Segundo Kaminsky e Schmukler (2002), quando uma agncia de crdito rebaixa a dvida soberana, todos os instrumentos de dvida naquele pas podem ser rebaixados principalmente por causa da doutrina do teto soberano que, conforme j citamos, no se constitui uma regra. A relao entre os dois tanta que os ratings atribudos s entidades de um pas so, com freqncia, iguais aos ratings de seu governo soberano, porm podem ser mais baixos ou at mais elevados. Segundo Standard & Poors (2002b), os ratings em moeda estrangeira dessas entidades podem superar o rating soberano, sempre que essas entidades possuam uma qualidade credticia superior quela do governo soberano e o risco de haver imposio de controles cambiais que limitem o servio da dvida seja inferior ao risco de inadimplncia governamental. Exemplos disso so os casos nos quais h uma unio monetria cujo banco central tem um rating mais elevado, ou quando um emissor mantm uma porcentagem significativa de seus negcios e ativos no exterior ou, ainda, quando um emissor tem sua empresa controladora fora de seu pas de domiclio e esta lhe d forte apoio. Da mesma forma, uma emisso que se beneficie de reforos estruturais especficos pode receber um rating mais elevado que uma emisso do governo soberano. (Standard & Poors, 2002b) A experincia demonstra que as inadimplncias por parte de tomadores de emprstimos antes considerados com boa qualidade creditcia podem ser derivadas diretamente da imposio de controles cambiais que impeam o servio da dvida e que estejam ligados a uma inadimplncia soberana. No caso da dvida em moeda estrangeira, o governo soberano o primeiro a ter direito sobre as divisas disponveis e controla a capacidade de seus residentes para obter recursos para pagar seus credores. (Standard & Poors, 2001)

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No entanto, o risco indireto do governo soberano continua sendo uma considerao importante mesmo quando tratamos sobre o acesso moeda local, porque quando um governo soberano enfrenta dificuldades ou est inadimplente, as condies econmicas e de negcios tendem a ser bastante hostis para todas as entidades; muito provavelmente a economia estar se retraindo, a moeda se desvalorizando, os impostos em alta, os servios pblicos se deteriorando, a inflao aumentando e as taxas de juros em alta acelerada. Nas situaes mais difceis, os depsitos bancrios sero congelados. Assim, apenas as empresas com excepcionais flexibilidades financeira e operacional, que reduzam esse risco, tm a probabilidade de receber um rating mais elevado que o do governo soberano. (Standard & Poors, 2001) H diversas maneiras do pas e riscos soberanos exercerem impacto direto ou indireto sobre a qualidade de crdito das entidades que operam em uma determinada jurisdio. Os ratings em geral refletem os fatores especficos de risco de um pas, os quais podem exercer impacto sobre a capacidade de uma entidade para repagar integral e pontualmente sua dvida. Incluem-se nesses fatores de riscos tanto o risco de interveno soberana, como o risco de um pas impor controles cambiais ou decretar moratria da dvida. Alm disso, abrange tambm o risco econmico ou do pas, que se refere ao ambiente econmico, poltico, social e de negcios, o qual influencia tanto os ratings do prprio pas quanto os ratings daqueles emissores ali estabelecidos. (Standard & Poors, 2001) Ao mesmo tempo em que essa relao varia de acordo com o tipo da entidade, geralmente, quando um pas enfrenta dificuldades ou est inadimplente, h uma maior probabilidade de que essas condies econmicas e financeiras sejam mais hostis a todos os emissores ali sediados. Portanto, h geralmente um vnculo entre os ratings de um emissor e os do pas envolvido, porm, o impacto desse vnculo pode ser diferente nos ratings em moedas estrangeiras e nos ratings em moeda local. Esse impacto ser explicado mais detalhadamente a seguir. (Standard & Poors, 2001) Segundo a Moodys Investors Services (2001) apud Canuto e Santos (2003), so cinco os fatores avaliados que podero levar a classificao de uma empresa para alm do teto soberano: i) a probabilidade de moratria generalizada no caso de inadimplncia do

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governo central; ii) valor da dvida, levando-se em conta as garantias; iii) condies de acesso a divisas atravs da exportao regular e em larga escala, ativos no exterior, proprietrio estrangeiro ou outras fontes de apoio externo; iv) integrao com as redes de produo global e de suprimento; e v) importncia para a economia nacional e para os mercados de capitais internacionais. interessante notar que alguns estudos sugerem que os ratings corporativos apresentam menor estabilidade do que o rating soberano em quase todas as categorias de rating. Segundo Standard & Poors (2002b), o nmero de casos de inadimplncia por parte de governos soberanos avaliados tem sido menor que os registrados no setor corporativo, em todos os nveis da categoria de ratings "A" (A-, A, A+) ou superiores e, em muitos casos, tambm nas categorias mais baixas. Entretanto, essas comparaes so afetadas pela pequena amostra de casos de inadimplncia de governos soberanos. Existem algumas agncias de rating como a S&P que acreditam que, com o tempo, o grau de estabilidade dos ratings soberanos e a probabilidade de inadimplncia se aproximem dos ndices corporativos, medida que aumenta a amostra de governos soberanos algo que se pode esperar, em funo de ambos os tipos de ratings compartilharem as mesmas definies. (Standard & Poors, 2002b) No ser fato sem precedentes se a freqncia de inadimplncia de governos soberanos aumentar, o que a S&P, por exemplo, acredita venha acontecer. A inadimplncia em ttulos soberanos ocorreu em nmero relativamente considervel, ao longo do sculo XIX e, mais recentemente, na dcada de 40. As taxas de inadimplncia em ttulos soberanos s alcanaram nveis baixos aps a Segunda Guerra Mundial, quando o nmero de emisses internacionais tambm foi muito pequeno. A inadimplncia em emprstimos bancrios, o principal veculo de financiamento dos governos nas dcadas de 70 e 80, atingiu seu pico no incio dos anos 90 e, desde ento, vem caindo de forma quase constante. (Standard & Poors, 2002b)

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7. A COMPANHIA VALE DO RIO DOCE 7.1. Histria A Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) foi criada pelo governo federal na administrao do ento presidente Getlio Vargas em 1 de junho de 1942. No incio da dcada de 90, a empresa passou a ter maior autonomia em relao ao governo brasileiro, possibilitando que as negociaes de suas dvidas fossem realizadas diretamente com seus credores externos. Em 7 de maio de 1997, a CVRD entrou em processo de privatizao, dentro do que ficou conhecido como Plano Nacional de Desestatizao (PND), durante o qual adquiriu participao na Aominas e CSN e passou a ser controlada pela atual holding do grupo a Valepar. O modelo de desestatizao foi aprovado em outubro de 1996 e finalizado em 2002, quando foi realizada uma oferta global de venda de 78.787.838 aes ordinrias de propriedade do Tesouro Nacional e do BNDES. A demanda superou a oferta em mais de trs vezes e as aes foram vendidas para investidores institucionais de 17 pases e mais de 700.000 pessoas fsicas no Brasil. Em 2005, a companhia vivenciou um importante marco em sua histria: a Vale do Rio Doce obteve o grau de investimento da Moodys devido a uma combinao de fatores positivos, entre os quais destacaram-se: a forte gerao de caixa da companhia, a posio de liderana no mercado transocenico de minrio de ferro e tambm a sua excelente posio de custos em comparao aos concorrentes. O investment grade permitiu que a CVRD reduzisse seu custo de captao e tambm continuasse com seu programa agressivo de investimentos. Ao longo de sua histria, a Vale expandiu sua atuao do Sudeste para as regies Nordeste, Centro-Oeste e Norte do Brasil, diversificando sua carteira de produtos minerais e consolidando a prestao de servios logsticos. A sua expanso foi caracterizada basicamente por um processo de aquisies em negcios considerados estratgicos, da mesma forma que a empresa desfazia-se de investimentos considerados no-estratgicos. 54

Esta poltica de investimentos tem sido bastante forte ao longo dos anos, sendo que a CVRD foi a companhia brasileira do setor privado que mais investiu, despendendo entre 2000 e junho de 2006 US$ 5,6 bilhes em novos negcios. A tabela a seguir apresenta um breve resumo das principais aquisies e vendas da companhia entre 2000 e outubro de 2006. Tabela 4 Aquisies e Desinvestimentos da CVRD entre 2000 e 2006 Aquisies de US$ 23,7 bilhes (considerando 100% do capital da Inco)
EMPRESA Socoimex Samitri / Samarco GIIC Ferteco Sossego Caemi Salobo Alunorte MVC Rana CST FCA Canico Valesul Inco REA Minrio de ferro Minrio de ferro & Pelotas Pelotas Minrio de ferro & Pelotas Cobre Minrio de ferro & caulim Cobre Alumina Bauxita Ferro-ligas Ao Ferrovia Nquel Alumnio Nquel DATA maio-00 maio-00 outubro-00 abril-01 outubro-01 dezembro-01/maro-03/maio-06 maio-02 junho-02 julho-02 fevereiro-03 maro-03 setembro-03 dezembro-05 julho-06 outubro-06

Desinvestimentos de US$ 2,54 bilhes

EMPRESA Aominas CSN Bahia Sul Cenibra Rio Doce Pasha Docenave Ships Florestas Rio Doce Fazenda Brasileiro Sepetiba Tecon CFN Fosfrtil CST NES Usina Hidreltrica Foz do Chapec GIIC REA Ao Ao Papel & Celulose Celulose Porto Navegao Florestas Ouro Porto Ferrovia Fertilizante Ao Ferro Silcio Energia Pelotas DATA dezembro-00 dezembro-00 fevereiro-01 julho-01 agosto-01 setembro-01 maio-02 agosto-03 setembro-03 setembro-03 outubro-03 junho-04 fevereiro-06 fevereiro-06 maio-06

Fonte: http://www.cvrd.com.br 55

Em seus planos de expanso, podemos citar a maior aquisio j feita por uma companhia privada latino-americana em todos os tempos: a compra da Inco, a maior produtora de nquel do planeta, cujo valor atribudo foi de aproximadamente US$ 17 bilhes. Esta aquisio, no entanto, no implicou em um rebaixamento da CVRD ao grupo de empresas consideradas especulativas, que continuou a desfrutar do selo de investment grade, por exemplo, com a oferta de fundos de cerca de US$ 34 bilhes para a sindicalizao do emprstimo ponte para a aquisio da Inco, superando em alguns bilhes de dlares a demanda da companhia. Com a aquisio, a CVRD tornou-se a segunda maior mineradora do mundo com um faturamento de cerca de US$ 17,9 bilhes, atrs apenas da australiana BHP Billiton. 7.2. Perfil da companhia A CVRD uma companhia lder no mercado mundial de minrio de ferro e pelotas, a segunda maior produtora integrada de mangans e ferroligas e a maior prestadora de servios logsticos do Brasil. A Vale comercializa seus produtos para indstrias siderrgicas do mundo inteiro, utilizando-se, para isto, de sistemas integrados, cada um formado por mina, ferrovia, usina de pelotizao e terminal martimo. Segundo a CVRD (2006a), a companhia opera mais de 9 mil quilmetros de malha ferroviria e oito terminais porturios prprios, que so integrados com suas operaes de minerao. Alm disto, a companhia possui participao acionria em oito usinas hidreltricas, com capacidade projetada total de 2.509 MW, bem como participa no capital social de trs empresas produtoras de ao. Dentre os produtos relacionados ao alumnio, a CVRD produz bauxita e alumina, por meio da Albras, Alunorte, MRN e Valesul, nas quais a companhia tem participao no capital social ou atua atravs de joint ventures. A Vale possui atualmente operaes em 14 estados brasileiros e empresas controladas e coligadas nos Estados Unidos, Argentina, Chile, Peru, Frana, Noruega e Bahrain, e escritrios em Nova York, Bruxelas, Gabo, Tquio e Xangai. No Brasil, a companhia a maior exportadora lquida do pas, tendo contribudo com 22,4% do supervit comercial do pas no primeiro semestre de 2006.

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Grfico 3 - A importncia da Vale para o saldo da balana comercial brasileira -

44,8

33,7 24,8 Exportaes Importaes da CVRD

13,1 2,9 2,7 2001 2,8 2002 3,4 4,6 6,3

Saldo da balana comercial do Brasil

2003

2004

2005

Fonte: http://www.cvrd.com.br A companhia tambm produz cobre, bauxita, mangans, potssio e caulim e, at a concluso deste trabalho, era uma das mais importantes produtoras de nquel, com a aquisio da Inco. Com recursos de minrio de ferro suficientes para manter os nveis atuais de produo por pelo menos 30 anos, as aes da CVRD tiveram valorizao mdia anual de 32,7% em dlares norte-americanos entre 1999 e 2003. No mesmo perodo, o ndice S&P 500 valorizou-se apenas 1,8%. As aes da CVRD so negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA (Vale3 e Vale5), Bolsa de Valores de Nova Iorque NYSE (RIO e RIOPR) e na Latibex (XVALP e XVALO). Aps a aquisio da maior parte do capital da Inco, a CVRD tinha a classificao de investment grade em quatro importantes agncias de classificao, com rating BBB pela Standard & Poors, Baa3 pela Moodys, BBB-pela Fitch e BBBhigh pela Dominion Bond Rating Services. (CVRD, 2006a)

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7.3. Controle Acionrio 7.3.1. Acionista majoritrio O capital da CVRD detido principalmente pela Valepar, que controla 32,5% das aes totais da companhia e 53,3% das aes ordinrias. Segundo a CVRD (2006a), as aes da Valepar esto distribudas entre diferentes acionistas, sendo os principais: a Litel Participaes S.A (49,00%), Bradespar S.A. (21,21%), Mitsui & Co. Ltd (18,24%) e BNDESPAR (11,51%). Tabela 5 Composio acionria Setembro de 2006
Capital Total 32,5% 41,0% 33,6% 7,4% 21,0% 9,5% 8,5% 3,0% 5,5% 4,2% 1,3% seis aes Capital Ordinrio 53,3% 28,7% 26,7% 2,0% 11,2% 4,1% 2,2% 4,9% 6,8% 6,8% 0,0% -

Valepar Investidores Estrangeiros NYSE - ADR BOVESPA Investidores Brasileiros Institucionais Varejo FMP - FGTS Governo Federal BNDESPar Tesouro Nacional Golden Share

Fonte: http://www.cvrd.com.br 7.3.2. Participaes do governo brasileiro Segundo a CVRD (2006a), em 1997, a Vale do Rio Doce foi privatizada pelo governo brasileiro, que vendeu seu controle votante para a Valepar. Como parte do processo de privatizao, o Tesouro Nacional e o BNDES, banco do governo brasileiro para o fomento, juntos passaram a deter 32% das aes ordinrias e 4% das aes preferenciais classe A da CVRD. Em 20 de maro de 2002, na fase final do processo de privatizao, o governo brasileiro e o BNDES venderam cada aes que representavam cerca de 32% das aes ordinrias em circulao. Em dezembro de 2005, o BNDESPAR, subsidiria integral do

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BNDES, banco nacional de desenvolvimento, detinha aproximadamente 7,1% das aes ordinrias em circulao e 0,7% das aes preferenciais classe A da CVRD em circulao. O governo brasileiro detinha na mesma data, cerca de 3,7% das aes preferenciais classe A em circulao (desconsiderada a participao do BNDESPAR), e trs aes de classe especial, o que lhe confere at a data da concluso deste trabalho poder de veto sobre algumas decises da companhia. As aes preferenciais de classe especial, golden shares, devem ser obrigatoriamente de titularidade da Unio Federal. Segundo a CVRD (2006a), Os detentores de aes preferenciais Classe A e de aes de classe especial (golden share) tm os mesmos direitos de votos que os detentores de aes ordinrias, exceto com relao eleio dos membros do Conselho de Administrao e tm direito a dividendo preferencial mnimo no cumulativo anual de (i) pelo menos 3% do valor do patrimnio lquido da ao, calculado com base nas demonstraes financeiras levantadas para o pagamento dos dividendos, ou (ii) 6% calculados sobre a parcela do capital constituda por essa classe de ao, o que for maior entre eles. Ainda, o detentor das aes preferenciais de classe especial tem o direito de vetar quaisquer propostas com relao aos seguintes assuntos: 1. Alterao da denominao social; 2. Mudana da sede social; 3. Mudana do objeto social relativamente explorao de jazidas minerais; 4. Liquidao da companhia; 5. Qualquer alienao ou encerramento das atividades de uma ou mais das seguintes etapas dos sistemas integrados da explorao de minrio de ferro:

Jazidas minerais, depsitos de minrio, minas; Ferrovias; Portos e terminais martimos.

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6. Qualquer modificao dos direitos atribudos s espcies e classes das aes de emisso da companhia; 7. Qualquer modificao de quaisquer dos direitos atribudos pelo Estatuto Social ao preferencial de classe especial. 7.4. Diversificao A CVRD tambm conhecida por ser uma companhia com negcios diversificados em termos geogrficos. No entanto, a companhia ainda muito dependente da minerao, sendo somente no Brasil onde a empresa tem maior participao em outro segmento de atuao: a logstica. Ainda assim, a logstica no pas usada, em grande parte, para o transporte de minerais produzidos pela companhia. Ou seja, em termos de linha de produtos, a Vale do Rio Doce era at dezembro de 2005 pouco diversificada, tal como podemos perceber na tabela abaixo. Tabela 6 Diversificao de receitas
Receita bruta por segmento e pas 4T05 Minerais Ferrosos Minerais no ferrosos Logstica Alumnio 86% 77% 5% 91% 7% 0% 2% 12% 3% 2% 0% 10% 9% 19% 0% 0% 4% 3% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 25% 6% 1% 3% 8% 5% 0% 25% 27% 43% 1% 41% 14% 23% 95% 9% 100% 100% 100% 100% Siderurgia Total 100% 80% 0% 7% 100% 7% 0% 7% 0% 3% 0% 2% 0% 19% 0% 9% 0% 26% 0% 20% 100% 100%

Mercado externo Amricas, exceto EUA EUA Alemanha Frana Inglaterra China Japo Outros Mercado interno TOTAL

Fonte: CVRD Demonstraes Contbeis de 2005 BRGAAP Com a aquisio da Inco, a situao parece ter mudado um pouco, uma vez que a companhia ter reservas de minrios espalhadas pelo globo e tambm no ser mais to dependente do minrio de ferro, ainda que permanea dependente do mercado siderrgico. Entretanto, naquilo que diz respeito diversificao geogrfica, a companhia se destaca por ser bastante diversificada graas sua forte capacidade exportadora, que representam cerca

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de 87% da receita bruta da companhia. A CVRD fechou o ano 2005 com uma exportao lquida de US$ 6,339 bilhes, um crescimento de 37,3% em relao ao ano anterior. A tabela a seguir demonstra a fora das exportaes da companhia. Tabela 7 Exportao lquida - CVRD
Saldo da Balana Comercial Consolidada - CVRD (em mi US$) 2004 2005 Crescimento Exportaes 5.534 7.021 26,9% Importaes -916 -682 -25,5% Saldo 4.618 6.339 37,3%

Fonte: CVRD Demonstraes Contbeis de 2005 BRGAAP A companhia, por outro lado, apresenta pouca representatividade da moeda norteamericana na composio de seus custos 28% do total em 2005. Isto quer dizer que, em meio a uma valorizao do real, a companhia teria margens reduzidas por conta de grande dependncia de receitas em dlares e baixa/mdia dependncia de custos na mesma moeda. 7.5. A conquista do grau do investimento Como se sabe, o Brasil ainda no alcanou o to almejado posto de grau de investimento. No entanto, algumas empresas conseguiram superar o risco soberano graas a uma boa administrao financeira e condies econmicas favorveis. O desempenho slido de empresas brasileiras tem sido reconhecido por agncias de classificao de risco como a Moodys e a S&P. Entre as empresas localizadas no Brasil que j alcanaram o selo de grau de investimento, Ministry of External Relations (2006) destacou as seguintes companhias: Votorantim Celulose e Papel (VCP), Aracruz Celulose, Embraer, Petrobras, CVRD, Votorantim Participaes, Alcoa Alumnio e Ambev. Estas companhias, assim como grande parte das empresas brasileiras, se favoreceram de uma conjuntura econmica favorvel. Entretanto, segundo Standard & Poors (2006a),

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[...] seria uma viso limitada creditar somente ao ambiente domstico favorvel o slido desempenho de crdito que as corporaes vm apresentando desde 2003. De fato, os cenrios interno e externo auxiliaram as entidades brasileiras, mas elas tambm se ajudaram sendo ativas no gerenciamento de passivos, reconhecendo a vulnerabilidade de seus perfis de dvidas em 2002 e aproveitando ao mximo a liquidez do mercado para redesenhar seus balanos patrimoniais. Nesta seo, vamos a detalhar quais foram os motivos pelos quais as principais agncias de rating do mundo, a Moodys e a S&P, decidiram conceder um upgrade classificao de risco da Vale do Rio Doce, tornando-a uma empresa investment grade. Antes de detalhar os motivos que contriburam para o alcance do investment grade, apresentamos um quadro-resumo com os ratings atribudos pelas quatro agncias de rating reconhecidas pela SEC nos Estados Unidos como NSROs. Como se pode observar, a primeira a atribuir o a mencionada classificao CVRD foi a Moodys, seguido por S&P, DBRS e Fitch. Tabela 8 Ratings - CVRD Investment Grade
Agncia Rating Data

Moodys Fitch S&P DBRS

Baa3 8/jul/05 BBB29/jun/06 BBB+ 22/mai/06 BBB high 30/mai/06

Fonte: http://www.cvrd.com.br 7.5.1. Moodys Neste tpico, apresentaremos, com base na opinio de crdito da Moodys, uma descrio dos fatores que levaram a CVRD a obter o investment grade. Os documentos utilizados e que serviram de base para o desenvolvimento desta seo foram: o Credit Opinion: Companhia Vale do Rio Doce CVRD, publicado pela Moodys Investors Services em 8 de julho de 2005 e Companhia Vale do Rio Doce CVRD (Analysis), publicado pela agncia em dezembro de 2005.

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O rating atribudo pela Moodys CVRD reflete a aplicao da nova metodologia de rating da agncia para os emissores que tenham relao com o governo (Moodys new rating methodology for government-related issuers). Alm do impacto da nova metodologia, que considerou que como limitado o apoio que a CVRD recebe do governo tanto pela pequena participao no capital da empresa como pela baixa influncia governamental nas decises estratgicas e operacionais, outros fatores tambm afetaram positivamente o novo rating da companhia. Entre os pontos positivos do ponto de vista creditcio, a Moodys destacou: A slida posio da CVRD no mercado domstico e transocenico de mineral de ferro, com forte presena tambm em outros metais Segundo Moodys Investors Service (2005f), o mercado global de minrio de ferro essencialmente dominado por grandes players como a CVRD, Rio Tinto e BHP Billiton, sendo que a CVRD a maior produtora, tendo atendido a aproximadamente 35% da demanda anual global em 2004. Tendo como base a dependncia da Vale do Rio Doce sobre este minrio, os reajustes de preos do minrio de ferro de 79% ocorrido em 2005 garantiram companhia uma forte gerao de caixa. Este reajuste foi suficiente para que a Moodys, no momento da atribuio do grau de investimento Vale, reconhecesse que caso se mantivessem as mesmas condies, a CVRD continuaria a apresentar uma excelente gerao de caixa tambm em 2006. (Moodys Investors Service, 2005f)

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A seguir, apresentamos a evoluo dos preos dos minrios comercializados pela CVRD, com destaque para a evoluo positiva do minrio de ferro, principal produto da companhia. Grfico 4 Preos mdios realizados de minrios de ferro.

90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 2003 2004 2005 1T06 2T06

450,00 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 Minrio de Ferro Pelotas Mangans Alum ina Bauxita Potssio

Fonte: http://www.cvrd.com.br A CVRD tambm tem se preocupado, conforme Moodys Investors Service (2005f), com a diversificao de suas operaes. A CVRD, nos ltimos anos, tem investido pesadamente em sua estratgia de diversificao, sendo atualmente um importante produtor de alumina, alumnio, concentrado de cobre, potssio e kaolin. No momento da atribuio do investment grade, j se consideravam investimentos futuros em nquel, carvo trmico e carvo metalrgico, sendo o que efetivamente ocorreu como veremos mais adiante. Posio-chave na logstica e energia eltrica dentro do Brasil Segundo Moodys Investors Service (2005f), o controle do capital dos principais meios de transporte dos minrios dentro do Brasil por parte da CVRD um ponto-chave de apoio s operaes da companhia, alm de ser uma fonte de receita. A integrao de sua rede ferroviria e portaria so essenciais para que a companhia continue a exportar seus produtos.

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Ainda, a CVRD possui participao acionria em ativos de gerao de energia, o que lhe garante um controle em mais um de seus grandes custos: o da energia eltrica. Em dezembro de 2004, a CVRD detinha o controle de uma gerao de 1.318 MW. Mais investimentos dentro deste segmento esto previstos para os prximos anos, dada a importncia do consumo da companhia (a Vale consome cerca de 5% de toda a energia consumida no Brasil). (Moodys Investors Service, 2005f) Reservas com vida til elevada e baixo custo de produo Segundo Moodys Investors Service (2005f), as reservas de minrio de ferro da CVRD so significativas, uma vez que considerando o nvel de produo em 2005, as reservas provadas e potenciais seriam suficientes para durar 30 anos. Esta longevidade de suas reservas lhe conferiu uma posio favorvel como fornecedor de longo prazo de grandes produtores de ao. A CVRD tambm tem aumentado sua integrao vertical em minrio de ferro atravs de participaes em empresas de ao brasileiras, onde a companhia pode ser uma fornecedora exclusiva do minrio. Um bom exemplo desta integrao seria o anncio em dezembro de 2005 da aquisio de 9% de participao no capital de uma mini-usina de placas de ao no Brasil, avaliada em US$ 750 milhes, com fornecimento exclusivo da CVRD. (Moodys Investors Service, 2005f) Capacidade forte e contnua de gerao de caixa A capacidade de gerao de caixa da CVRD foi considerada pela Moodys como extraordinria nos ltimos anos. A relao fluxo de caixa/dvida no momento da atribuio do investment grade era considerada pela Moodys bastante confortvel para uma empresa classificada como Baa3, fazendo com que a companhia tivesse um certo grau de flexibilidade para enfrentar a volatilidade dos preos das commodities e tambm para a realizao de seu programa de investimentos. (Moodys Investors Service, 2005f)

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A tabela resumida a seguir, apresentada por Moodys Investors Service (2005f), reflete a flexibilidade da companhia para fazer frente a investimentos. Tabela 9 Resumo de Indicadores Econmico-Financeiros
(em milhes de US$) Lucro Lquido Depreciao e Amortizao Dividendos recebidos Capital de giro e outros Caixa Operacional Investimentos Dividendos Fluxo de Caixa Livre Disponibilidades Dvida Caixa Operacional/Dvida Fluxo de Caixa Livre/Dvida 2002 2003 680,00 1.548,00 214,00 238,00 91,00 197,00 1.117,00 -226,00 2.102,00 1.757,00 2004 2.573,00 399,00 200,00 299,00 3.471,00 set/05 3.645,00 436,00 353,00 -789,00 3.645,00

-766,00 -1.543,00 -2.022,00 -2.740,00 -602,00 -675,00 -787,00 -500,00 734,00 -461,00 662,00 405,00 1.091,00 585,00 3.331,00 4.028,00 63% 44% 22% -11% 1.249,00 4.088,00 85% 16%

Fonte: (Moodys Investors Service, 2005f) Os pontos analisados pela Moodys e que pesaram na contra-mo do investment grade esto descritos a seguir. Estes pontos foram considerados desafios para a CVRD atingir um patamar de risco maior. Execuo de diversificao estratgica em outros mercados, como por exemplo, cobre e nquel. Tendo em vista que o mercado mundial de minrio de ferro tem um pequeno nmero de players e com contratos negociados anualmente, as companhias presentes neste segmento como a CVRD devem possuir um baixo custo de produo e estarem preparadas para volatilidades nos preos do minrio. (Moodys Investors Service, 2005f) Por isto, Moodys Investors Service (2005f) considerou como um grande desafio para a CVRD a entrada em novos segmentos menos suscetveis a estas peculiaridades como o mercado de cobre e nquel.

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Nos ltimos anos, a Vale anunciou investimentos de cobre em Sossego (Brasil), bauxita e alumina em Paragominas e na refinaria da Alunorte. Tambm, verificou-se um progressivo aumento de investimentos em nquel, com a compra de participaes no projeto da Ona Puma no norte brasileiro (investimentos iniciais de US$ 750 milhes, alm de investimentos para desenvolvimento de US$ 1 bilho aproximadamente). (Moodys Investors Service, 2005f) Administrao da exposio da empresa s moedas estrangeiras e aos custos. A exposio da companhia em relao da taxa de cmbio advm de sua dependncia das exportaes, cujos contratos so fechados em dlares norte-americanos e tambm de seus custos serem em sua grande maioria denominados em reais (cerca de 70% do total). A administrao da exposio cambial to importante para a CVRD que, por exemplo, nos ltimos 12 meses encerrados em setembro de 2005, a Vale estimou uma perda de aproximadamente US$ 203 milhes com a valorizao do real frente ao dlar em cerca de 21,3%. (Moodys Investors Service, 2005f) Administrao dos nveis da dvida em relao gerao de caixa, investimentos e estratgias de aquisies. Segundo Moodys Investors Service (2005f), apesar de que a Vale conte com um grau de liquidez bastante significativo, a companhia deveria alavancar-se para realizar os investimentos previstos para os prximos anos. Em 2005, por exemplo, a CVRD anunciou investimentos da ordem de US$ 3,3 bilhes, principalmente no segmento de transportes. Moodys Investors Service (2005f). At o terceiro trimestre de 2006, a CVRD investiu US$ 3 bilhes. CVRD (2006b) Poltica de dividendos Segundo Moodys Investors Service (2005f), ainda que a poltica de dividendos da companhia seja bastante elevada (em 2005, a CVRD distribuiu US$ 1,3 bilhes), a agncia

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no acredita que esta poltica seja negativa, mesmo que para os credores este possa ser um motivo de preocupao. Como j mencionamos anteriormente, a nova metodologia de rating da Moodys considerou quatro aspectos na classificao de risco da CVRD e de outras empresas que tenham alguma influncia do governo. A CVRD obteve as seguintes pontuaes nos quatro quesitos abordados pela nova metodologia: 1. Avaliao de crdito referencial (Baseline credit assessment): A CVRD recebeu pontuao 4, numa escala de 1 a 6, onde 1 a classificao de mais baixo risco. Segundo Moodys Investors Service (2005e), a classificao 4 neste quesito baseada na forte capacidade de produo da CVRD, desempenho operacional robusto e consistente e grande capacidade de gerao de caixa. Alm disso, contriburam para esta classificao a qualidade das operaes da CVRD e sua liderana mundial no mercado transocenico de minrio de ferro, onde a empresa detm cerca de 32% do mercado. A companhia tambm desfruta de uma excelente posio no mercado de logstica no pas, tanto em termos de portos quanto em termos de transporte ferrovirio. A CVRD tambm se destaca no mercado de alumina e alumnio. (Moodys Investors Service, 2005e) Estas consideraes foram contrabalanadas pelo moderado grau de alavancagem da empresa, agressivo projeto de investimentos, exposio cambial e presso de custos crescente. (Moodys Investors Service, 2005e) A complexidade organizacional da CVRD tambm um outro fator que prejudicou a obteno de uma melhor classificao de risco. No entanto, a Moodys reconheceu que a CVRD tem avanado ao vender participaes e ativos considerados no estratgicos e

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tambm tem realizado importantes consolidaes em seus principais mercados. (Moodys Investors Service, 2005e) O rating considerou, ainda, a sazonalidade do mercado siderrgico, apesar de reconhecer que o desempenho no mercado de minrio de ferro no apresentasse a volatilidade que costuma apresentar o mercado de ao. A Moodys considerou tambm que os preos do minrio de ferro, que tem apresentando recordes histricos tende a chegar a nveis considerados mais moderados. (Moodys Investors Service, 2005e) 2. Rating soberano em moeda local: Ba3. 3. Baixa dependncia do governo: A baixa dependncia reflete a diversidade das operaes da CVRD e a proporo de seus lucros e de gerao de caixa derivados de suas exportaes, particularmente em termos de minrio de ferro. Isto tambm reflete o fato de que a CVRD tem uma importante fonte de receitas no exterior. (Moodys Investors Service, 2005e) 4. Baixo apoio do governo: A Moodys classificou como baixo o apoio do governo brasileiro CVRD, considerando tanto a baixa participao do governo no capital da CVRD quanto o seu pequeno envolvimento nas decises estratgicas e nas operaes da companhia. A Moodys tambm considerou neste quesito a grande importncia da CVRD para o Brasil. (Moodys Investors Service, 2005e) Este baixo suporte diminui a probabilidade de inadimplncia da Vale, o que certamente contribuiu para que a companhia obtivesse o grau de investimento. As perspectivas para o rating da CVRD, no momento em que alcanou o investment grade, foram estveis e incorporaram o perfil de baixo custo dos produtos da companhia, posio

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de mercado forte e as expectativas da Moodys de que a gerao de caixa da companhia continuaria forte, permitindo que a companhia continuasse com seus investimentos em iniciativas estratgicas. As perspectivas tambm consideraram o fato de que a CVRD administraria bem a sua estrutura de capital e todo o nvel de suas dvidas, alm da pujana nos fundamentos do mercado de minrio de ferro, que a Moodys esperava que continuasse em 2005 e 2006. (Moodys Investors Service, 2005e) As perspectivas de rating poderiam ser positivas caso a CVRD demonstrasse uma margem de lucro operacional sustentvel que excedesse os 35% e uma razo dvida/EBITDA abaixo de 2x. Por outro lado, a perspectiva poderia tornar-se negativa caso houvesse significativo aumento no endividamento da companhia para financiar os investimentos e aquisies, mudanas negativas nas condies de mercado do minrio de ferro ou dificuldades na execuo da diversificao estratgica que trouxessem novas operaes dentro da linha de produo da companhia. Moodys Investors Service (2005e) Juntamente com o documento da Moodys sobre a avaliao de crdito, obtivemos uma tabela com os principais indicadores da CVRD. Tabela 10 Indicadores Principais
Indicadores/Ano EBIT/Receita financeira bruta Margem EBIT Fluxo de Caixa Bruto/Capex Caixa das operaes/Dvida ajustada (1) Dvida ajustada/Capitalizao Dvida ajustada/EBITDA (1) Inclui garantias 2001 3,7x 23,30% 2,6x 38% 46% 3,5x 2002 4,8x 34,70% 2,8x 55% 54% 2,3x 2003 7,6x 30,70% 1,1x 41% 45% 2,3x 2004 10,4x 38,70% 1,6x 85% 33% 1,2x

Fonte: (Moodys Investors Service, 2005e) Como podemos observar, os principais indicadores econmico-financeiros da CVRD refletem um quadro mais favorvel da companhia, o que certamente contribuiu para que a Vale alcanasse o grau de investimento.

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O indicador EBIT/Receita financeira bruta passou de 3,7x em 2001 para 10,4x, refletindo a forte gerao de caixa em relao receita financeira da companhia. Ou seja, boa parte da gerao de caixa da companhia adveio do crescimento de seu EBIT e no somente de suas aplicaes financeiras. A margem EBIT tambm reflete a grande capacidade da CVRD em gerar caixa, excluindose a depreciao e amortizaes nesta anlise. Este indicador passou de 23,30% em 2001 para 38,70%, favorecida, sobretudo, pelo bom nvel de preos do minrio de ferros nos mercados internacionais. A dvida ajustada/EBITDA de 1,2x em 2004 reflete o forte EBITDA da companhia devido ao elevado nvel de preos das commodities no mercado e tambm aos baixos custos e despesas operacionais da companhia. Este indicador foi de 2,3 x em 2003. Por outro lado, observa-se que os investimentos da companhia tm aumentado significativamente. Apesar da crescente gerao de caixa, a companhia apresentou um indicador fluxo de caixa bruto/capex com tendncias decrescentes nos ltimos dois anos. Isto se deve a j mencionada poltica agressiva de investimentos da companhia. Um outro indicador que pode ter afetado negativamente o rating da Vale seria caixa das operaes/Dvida ajustada, j que este indicador passou de 41% em 2003 para 85% em 2004, confirmando o considervel, ainda que moderado, endividamento da companhia. 7.5.2. Standard & Poors Apresenta-se neste tpico a opinio de crdito divulgada pela Standard&Poors no momento da atribuio do grau de investimento para a CVRD (10 de outubro de 2005), cerca de quatro meses aps a companhia ter recebido classificao equivalente da Moodys. O rating atribudo CVRD pela S&P foi BBB, com perspectivas estveis, refletindo o perfil slido de negcios da companhia, sustentado principalmente pelo perfil de baixo custo de sua produo e de sua posio de lder global no mercado transocenico de

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minrio de ferro. Alm disto, a companhia contou com um perfil financeiro robusto com nvel de dvida moderada em comparao sua gerao de caixa, perspectiva de crescimento do EBITDA sustentada pela ainda pequena porm crescente diversificao geogrfica e de negcios. Standard & Poors (2005b) A atribuio de BBB Vale do Rio Doce refletiu a sua menor dependncia da Repblica Federativa do Brasil, cujo risco soberano era no perodo de BB- para emisses em moeda estrangeira, com perspectiva estvel. Esta relativa baixa dependncia do governo brasileiro reflexo de seu elevado percentual de receitas com exportao (72,5% do total nos ltimos 12 meses, terminando em junho de 2005), importante integrao logstica e de infraestrutura e um perfil financeiro moderado, o que lhe permitiria passar por crises de liquidez e problemas de crdito no Brasil, beneficiando-se de um baixo custo de capital, adequado para financiar seus investimentos. Standard & Poors (2005b) Por outro lado, a agncia reconheceu a significativa dependncia da CVRD no negcio de minrio de ferro, cuja performance dependente da demanda mundial de ao; baixa diversificao geogrfica e produtiva; pouca flexibilidade financeira comparada aos seus concorrentes; e os riscos ligados com sua diversificao mineral e geogrfica que tem crescido e que demandam grandes investimentos. Standard & Poors (2005b) A agncia considerou a CVRD como uma mineradora bem posicionada no mercado de minerao global, com uma posio de custos relativa bastante forte comparada aos seus principais concorrentes. No entanto, citou-se a exposio da companhia ao risco Brasil j que a grande maioria de suas receitas, lucro e gerao de caixa tm sido geradas das minas de ferro brasileiras, que so controladas e concedidas pelo governo brasileiro. Isto sujeita a CVRD aos riscos brasileiros incluindo os riscos regulatrios, os riscos fiscais, risco de apreciao da moeda brasileira, condies da economia domstica (para as vendas domsticas), risco de controle de cmbio e tambm os potenciais requerimentos de repatriao das exportaes. Standard & Poors (2005b) Para que o rating da CVRD se desvinculasse em parte do risco soberano, a S&P testou a resilincia do fluxo de caixa da companhia sob condies econmicas de estresse e polticas macroeconmicas radicais que representassem um cenrio adverso soberano. As 72

assunes incluram o congelamento de parte das disponibilidades financeiras da companhia, controle e restrio de acesso ao crdito internacional, aumento de impostos, cobrana de royalties, apreciao monetria e uma queda significativa na demanda domstica de produtos e servios da companhia, alm de um cenrio de preos internacionais de commodities menos favorvel. Standard & Poors (2005b) Chegou-se concluso de que mesmo estressando estas variveis, a habilidade da Vale do Rio Doce em cumprir com suas obrigaes seria mantida. Entre as assunes para verificar esta fora econmico-financeira da CVRD, a agncia destacou que a Vale do Rio Doce teria fortes incentivos para cumprir com suas obrigaes em moeda estrangeira mesmo com um controle de cmbio e um default em moeda estrangeira do governo brasileiro. Esta assuno advinha do fato de que a empresa estava apresentando grande gerao de caixa pelas exportaes em comparao a sua modesta dvida em moeda estrangeira, baixa dependncia de importaes e forte liquidez em moeda estrangeira, incluindo alguns crditos comprometidos e reservas de caixa no exterior. Ou seja, a Standard&Poors acreditava que a importante insero que a CVRD possua naquele momento no mercado de crdito internacional fosse um grande incentivo para que a companhia honrasse seus compromissos no exterior, independentemente de qualquer circunstncia de estresse no Brasil. Standard & Poors (2005b) Com relao ao controle de parte do capital da CVRD por fundos de penso ligados a entidades do setor pblico brasileiro, a S&P analisou que a CVRD desprendeu-se do governo como uma entidade do setor privado, com padres mundiais de governana e transparncia. Por isto, a CVRD no atribui nenhum tipo de beneficio ou risco por esta exposio indireta da companhia ao setor pblico brasileiro. Standard & Poors (2005b) O perfil de negcios da CVRD foi considerado forte pela S&P, apoiado por sua liderana no mercado de minrio de ferro, com 32% do mercado transocenico em 2004 e a diversificao que a companhia tem desenvolvido ao investir em outras commodities, bem como o forte posicionamento da companhia naquilo que diz respeito ao transporte no Brasil haja vista a prpria integrao logstica da mineradora. Os principais fundamentos de seu mais importante produto as operaes do minrio de ferro advinham de um dos

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menores custos no mundo por causa da elevada qualidade e teor de ferro nas suas reservas minerais, grandes economias de escala e operaes logsticas e de transporte integradas (com ferrovias e terminais porturios prprios para realizar o transporte competitivo do minrio para seu destino final). Standard & Poors (2005b) A Standard & Poors (2005b) citou tambm a crescente diversificao de produtos e geogrfica da CVRD. Esta diversificao advinha da expanso de seus negcios de bauxita e alumina (a cadeia de alumnio corresponde por 12,4% das receitas brutas e EBITDA da companhia), com significativos investimentos sendo feitos nos ltimos anos, e investimentos crescentes tambm em cobre. Ainda que no seja significativamente importante em termos de receita total para a CVRD, o cobre foi visto como um produto promissor para a CVRD no mdio prazo, com grandes investimentos sendo feitos para explorar reservas no nordeste brasileiro. A agncia tambm citou os investimentos feitos em nquel no norte brasileiro, ainda que ainda no considerasse a compra da Inco. A Standard & Poors (2005b) considerou tambm a constante busca da CVRD por outras fontes de reserva na Amrica Latina e outras partes do mundo como forma de diversificar pas e produo. As perspectivas de mercado para o principal negcio da Vale do Rio Doce (minrio de ferro), no momento da atribuio do grau de investimento, eram bastante favorveis no mdio prazo. Apesar de que a companhia exporte para cinco continentes, a China passou a ser o mais importante destino de suas exportaes, respondendo por 19% de suas exportaes do minrio de ferro. A importncia da China e de toda a sia sobre as exportaes da CVRD, conforme citou a Standard & Poors (2005b), adviria do crescimento forte em que a indstria de ao desta regio vem sofrendo. Devido a esta forte demanda, a indstria de minrio de ferro esteve muito prximo capacidade plena, o que contribuiu para o que o ajuste nos preos do minrio de ferro fosse superior a 70% em 2005. O reajuste de preos foi grande tambm porque este acontece somente uma vez por ano e reflete padres cclicos, podendo sofrer portanto reajustes negativos nos prximos perodos. Standard & Poors (2005b)

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No entanto, a Standard & Poors (2005b) considerou que a demanda por parte da China seria sustentada com a capacidade adicional instalada na indstria de ao do pas, como j ratificam os prprios contratos de longo prazo de fornecimento de minrio de ferro a este pas. Isto, aliado ao j elevado grau de concentrao da indstria mundial, com trs players dominantes: CVRD, Rio Tinto Ltd (A+/Estvel pela S&P no mesmo momento) e BHP Billiton (A+/Estvel), que correspondiam em 2005 a aproximadamente 65% do mercado internacional de fornecimento de minrio e a liderana de custos da CVRD, beneficiaria a companhia com distinta habilidade em preservar e gerar caixa durante perodos desfavorveis. Standard & Poors (2005b) O volume de vendas e os preos do minrio de ferro nas alturas contribuiriam, segundo a Standard & Poors (2005b), para que a CVRD alcanasse uma gerao de caixa em nveis significativamente mais significativos do que em anos anteriores. Entretanto, a agncia reconheceu que uma grande parte de sua gerao de caixa operacional est sendo usada para financiar seus investimentos. Com os preos do minrio de ferro crescendo bastante para finos e pelotas e custos crescendo a um ritmo menor, o lucro operacional da CVRD dever, segundo Standard & Poors (2005b), continuar a apresentar crescimento forte, o que trar impacto direto no fluxo de caixa. Esta gerao de caixa, como j mencionado anteriormente, foi substancialmente dedicada aos investimentos da companhia que somaram cerca de US$ 3,3 bilhes em 2005 e distribuio de dividendos forte (cerca de US$ 1,3 bilhes). Mesmo com esta distribuio de dividendos e investimentos crescentes da companhia, a Standard & Poors (2005b) considerou que a CVRD continuaria apresentando um fluxo de caixa operacional positivo. O grau de investimento tambm foi alcanado graas ao forte desempenho financeiro da CVRD mesmo em condies econmicas mais adversas vivenciadas no passado tanto no Brasil como no mundo. A Standard & Poors (2005b) citou que esperava que a CVRD preservasse uma lucratividade forte e uma gerao de caixa substancial graas aos seus fortes fundamentos mesmo em condies de mercado menos favorveis.

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Alm disto, a agncia considerou o grau de liquidez da CVRD como sendo forte. A CVRD apresentou um caixa de US$ 956 milhes em 30 de junho de 2005 e uma dvida total (incluindo obrigaes de seguro sade e leasing operacional) de US$ 4,9 bilhes no mesmo perodo. A maioria da dvida da CVRD era, naquele momento, de longo prazo com um quadro de amortizaes bastante distribudo. Standard & Poors (2005b) Um outro fator que contribuiu positivamente para que a CVRD alcanasse o investment grade foram as linhas de crdito compromissadas de US$ 750 milhes disponibilizadas CVRD, alm de uma grande disponibilidade de crdito no compromissado com outros bancos tanto nacionais como estrangeiros. A CVRD uma das poucas companhias brasileiras que apresenta tal facilidade de acesso ao crdito, alm de ter acesso ao mercado de capitais internacionais e ser uma das poucas empresas que, em momentos de cautela, beneficiada pelo movimento de flight-to-quality dos bancos nacionais. Standard & Poors (2005b) As perspectivas estveis de rating pela agncia refletiram sua opinio de que as condies de mercado global de minrio de ferro se manteriam razoavelmente favorveis no mdio prazo, mesmo considerando uma situao de desaquecimento econmico global, com preos j estabelecidos em patamares recordes para os prximos perodos, compensando os gastos que a companhia teria de realizar para seu programa de investimentos agressivo. No entanto, a Standard & Poors (2005b) no levou em conta aquisies muito grandes ou projetos enormes de investimento, de forma que este cenrio poderia levar a um rebaixamento do rating da companhia. Uma rating action positiva dependeria da CVRD aumentar sua diversificao de produtos e geogrfica para nveis similares aos de seus principais concorrentes, pois a escala menor e os custos da dvida mais elevados da empresa ainda prejudicavam sua estratgia de crescimento e aumentam os riscos de suas atuais iniciativas em fase de implementao. Standard & Poors (2005b) 7.5.3. Fitch Ratings Para a realizao deste tpico, utilizaremos como base o press release da Fitch Ratings do dia 29 de junho de 2006.

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Neste dia, a

Fitch Ratings elevou os IDRs, ou seja, os ratings de probabilidade de

inadimplncia do emissor em moeda estrangeira, os ratings de emisses e os ratings de longo prazo em escala nacional de vrias empresas brasileiras, aps a elevao, realizada no dia 28 de junho de 2006 dos IDRs de longo prazo em moeda estrangeira e em moeda local do risco soberano do Brasil de BB (outlook positivo) para BB (outlook estvel). Entre as companhias que tiveram seu rating elevado, destacam-se a Alcoa Alumnio S.A., Aracruz Celulose S.A., Braskem S.A., Companhia de Bebidas das Amricas (AmBev), Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), Votorantim Participaes S.A. (VPAR), entre outras. Fitch Ratings (2006a) A Fitch foi a ltima, dentre as quatro mais importantes agncias de rating, a atribuir o investment grade CVRD. A Fitch Ratings (2006a) considerou a melhora nas contas externas do Brasil, o que contribuiu para mitigar o risco corporativo para as empresas localizadas no pas. O melhor quadro das contas externas no Brasil se traduziu em menor risco de transferncia e convertibilidade e em um ambiente econmico mais favorvel, contribuindo para uma maior consistncia nos fundamentos corporativos. As empresas brasileiras souberam tirar proveito da forte liquidez global para alongar os vencimentos, diminuir os custos dos financiamentos e aumentar o patrimnio. Ainda, a queda das taxas de juros reais e nominais no Brasil favoreceu a recuperao da economia brasileira, beneficiando muitas empresas privadas. Fitch Ratings (2006a) Segundo Fitch Ratings (2006a), o alto preo das commodities tambm ajudou a reforar os fundamentos do crdito empresarial. As empresas exportadoras, como a CVRD, se beneficiaram tambm de um ambiente global favorvel e mantiveram um bom desempenho, mesmo com a apreciao do real. A elevao da CVRD categoria de grau de investimento combinou, portanto, tanto o quadro favorvel macroeconmico do Brasil, com a melhora nas contas externas e diminuio da taxa de juros quanto ao maior acesso a emprstimos pela forte liquidez

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internacional e a grande habilidade de companhia de manter as margens apesar da apreciao da moeda brasileira. A Companhia Vale do Rio Doce teve uma elevao de rating de BB+, com perspectiva positiva para BBB-, com perspectiva estvel. 7.6. Comparao com empresas concorrentes Apesar de ter sido a primeira companhia genuinamente brasileira a ter alcanado o selo de grau de investimento, a Vale ainda continua com classificao inferior a de suas principais concorrentes: a BHP Billiton PLC, Rio Tinto Ltd. e a AngloAmerican. Muitos podem ser os fatores que implicam em um rating menor para a CVRD. Segundo Standard & Poors (2006b), a CVRD era at o incio de 2006, relativamente menor do que seus principais concorrentes em termos de ativos e vendas. No entanto, a companhia apresentava uma excelente gerao de caixa e capacidade de investimento. Alm disto, citou-se que a companhia apresentava uma posio de custos bastante forte comparada posio de seus concorrentes, com margem EBITDA media de 41,1% nos ltimos trs anos (Rio Tinto: 31,3%, BHP Billiton: 31,3% e AngloAmerican's: 21.1%). A tabela comparativa de ratings com os principais highlights podem ser encontrados a seguir: Tabela 11 Principais concorrentes da CVRD
Ratings - Comparativo

Rating Corporativo S&P (Moeda Estrangeira) Rating Corporativo Moody's (Moeda Estrangeira) Rating Corporativo Fitch (Moeda Estrangeira) Vendas Investimentos EBITDA Dvida Total PL EBITDA/Vendas (%) Diversidade Geogrfica por Ativos (Opinio - S&P) Diversidade Geogrfica por Mercados (Opinio - S&P) Diversidade Produtiva por Mercados (Opinio - S&P)

CVRD BBB Baa1 BBB5,843.00 1,443.70 2,399.20 4,407.10 5,187.30 41.1 Baixa Alta Baixa/Mdia

Rio Tinto PLC A+ N/D A+ 9,671.70 1,755.30 3,025.50 6,656.00 13,988.30 31.3 Alta Alta Alta

BHP Billiton Ltd. A+ A1 N/D 18,133.70 2,686.00 5,309.60 7,964.40 13,131.00 29.3 Alta Alta Alta

Anglo American AN/D N/D 19,570.70 2,764.30 4,127.50 10,731.40 23,991.00 21.1 Alta Alta Alta

Mdia dos ltimos trs anos (Data base: Janeiro de 2006) - Milhes de US$

Fonte: Bloomberg (21/09/2006) e Standard & Poors (2006b) As diferenas encontradas entre os ratings da BHP Billiton, Rio Tinto PLC e da CVRD podem derivar de diversos fatores, detalhados a seguir: 78

Boa parte das reservas da companhia se encontra no Brasil, pas cujo classificao de risco est ainda abaixo do investment grade. Maior grau de alavancagem da companhia em relao a seus competidores, tendo em vista que a relao Dvida Total/ PL chegou a 85% nos ltimos trs anos abordados por Standard & Poors (2006b). A CVRD ainda dependente do Brasil j que o governo, atravs do BNDES, detentor de golden shares que lhe garantem poder de veto sobre alguns temas considerados de interesse nacional. Alm disto, o governo brasileiro detm o controle e decide a concesso das minas localizadas no territrio nacional. Considervel oramento de investimentos. Apesar de ser positivo por conta da diversificao de investimentos e de atualizao tecnolgica, um dos maiores dispndios de caixa da companhia, podendo afetar o pagamento das dvidas assumidas pela empresa. O grfico mais adiante demonstra exatamente esta agressividade na poltica de investimentos da CVRD, comparada s polticas de seus concorrentes.

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Grfico 5 Evoluo de Investimentos/Vendas (em %)

Fonte: (Standard & Poors, 2006b) Poltica de dividendos agressiva. Entre 2001 e 2005, a companhia distribuiu aos seus acionistas US$ 4,4 bilhes em dividendos e juros sobre o capital prprio. Este um outro fator que mesmo sendo positivo em termos de retorno ao acionista, consome grande parte da gerao de caixa da Vale. Baixa diversificao. A empresa era considerada at o comeo de 2006 extremamente dependente da produo de minrio de ferro, sendo que qualquer colapso na economia mundial poderia fazer com que a companhia passasse a enfrentar dificuldades de vazo de produtos e conseqente reduo de margens. Alm da diversificao de mercados, a companhia apresentava posio desfavorvel em relao aos concorrentes em termos de distribuio de reservas e ativos, sendo considerado pela Standard & Poors (2006b) uma companhia com baixa diversificao geogrfica. Concentrao crescente expe a CVRD ao risco de demanda a longo prazo, sobretudo em funo da crescente importncia da demanda chinesa (que representou sozinha 27% dos despachos de minrio de ferro da CVRD no primeiro trimestre de 2006). 80

No entanto, a empresa tem muitos pontos que lhe ajudaram a chegar ao grau de investimento. Entre eles, destacamos: Os ratings da CVRD so consideravelmente mais elevados do que os ratings de crdito soberano atribudos Repblica Federativa do Brasil (BB/Estvel/B em moeda estrangeira e BB+/Estvel/B em moeda local), em razo da forte capacidade da empresa para resistir s condies econmicas adversas do pas (com suas exportaes respondendo por mais de 70% das receitas totais); A empresa se beneficia de significativa integrao logstica e de infra-estrutura. Apresentava at antes da aquisio da Inco ndices moderados de alavancagem financeira. Baixa dependncia de importaes. Forte liquidez em moeda estrangeira. Existncia de linha de crdito compromissada. Reservas de caixa no exterior. Liderana da companhia no mercado, pela sua estrutura de baixo custo no negcio de minrio de ferro (com um market-share de 32% do mercado transocenico), setor este tipicamente muito mais concentrado do que o de outros produtos metlicos. O minrio de ferro da CVRD tem nveis baixos de impurezas e outras propriedades, o que geralmente nos leva a custos de processamento mais baixos. Perspectivas favorveis para o setor de minrio de ferro no mdio prazo, com forte demanda sustentando aumentos de preos seqenciais (preos do minrio de ferro so negociados sob bases anuais e o aumento estabelecido para 2006 foi de 19%). A CVRD est buscando maior diversificao de seus produtos investindo massivamente em alumina e alumnio, cobre, nquel, carvo e outros minerais noferrosos, principalmente no Brasil mas tambm com novos projetos em outros pases. Os indicadores de crdito se encontravam em patamares recordes como resultado dos preos favorveis para o minrio de ferro. As agncias de rating, como a Standard&Poors, acreditam que esses indicadores permanecero adequados para a categoria de rating da CVRD mesmo diante de um cenrio de estresse, dado fluxo de caixa favorvel da empresa e sua alavancagem financeira prudente. 81

A liquidez da CVRD forte. Segundo CVRD (2006), em 30 de setembro de 2006, a companhia possua disponibilidades de R$ 6.580 milhes. Grande parte da dvida da CVRD de longo prazo, com um cronograma de amortizaes pulverizado. A flexibilidade financeira da empresa aprimorada por linhas de crdito compromissadas, alm de relevantes linhas no compromissadas com bancos brasileiros e estrangeiros. Em perodos de aperto de crdito, a empresa tem sido favorecida por linhas de crdito bancrias como resultado de um movimento de flight-to-quality por parte dos bancos locais. 8. A AQUISIO DA INCO Neste tpico, primeiramente realizaremos uma breve apresentao da canadense Inco para ento entendermos como se deu o processo da maior aquisio realizada por uma companhia privada na Amrica Latina: a compra da Inco pela Companhia Vale do Rio Doce. Com a aquisio, a Vale, que era a quarta maior mineradora do mundo, tornou-se a partir daquele momento a segunda maior, atrs apenas da anglo-australiana BHP Billiton. 8.1. Breve histrico Inco A Inco (International Nickel Company) foi fundada em 1902, a partir das descobertas de minas de nquel no Canad. Atualmente, a maior empresa do mundo em reservas do minrio e uma das produtoras de nquel mais importantes do mundo. Devido ao seu excepcional portflio de projetos, a companhia possui o maior potencial de crescimento entre os principais produtores mundiais de nquel, sendo tambm uma importante produtora de cobre, metais preciosos, entre outros minerais. A Inco vendeu cerca de 246 mil toneladas de nquel em 2005, sendo a segunda maior empresa mineradora deste produto do mundo. A empresa se beneficia de uma estrutura de custos competitiva e possui significativas reservas de nquel e uma grande mina em processo de desenvolvimento (aproximadamente 60 mil toneladas) chamada Goro, situada na Nova Calednia, com previso de incio de produo em 2008. (CVRD, 2006a)

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Apesar de ter origem canadense, a Inco possui operaes em mais de 40 pases, com importante presena tambm na sia e Europa. As minas da Inco esto localizadas no Canad (Sudbury, Ontrio; Thompson, Manitoba; e Baa de Voisey, Newfoundland) e Indonsia (PT Inco 61%). O desempenho econmico da empresa vem melhorando graas principalmente favorvel conjuntura de preo e demanda de nquel. A empresa encerrou o terceiro trimestre de 2006 com o maior lucro de sua histria, quatro vezes o valor registrado em 2005. 8.2. A compra da Inco pela CVRD A compra da Inco pela CVRD chama muita ateno pelo porte da aquisio que, se concludo integralmente representar um pagamento de cerca de US$ 17 bilhes aos acionistas da Inco, consistindo-se assim na maior aquisio j realizada por uma empresa privada latino-americana. Alm disto, interessante notar que a companhia adquirida encontra-se em um pas desenvolvido como o Canad, e a adquirente (a CVRD) localizada num pas sub-desenvolvido como o Brasil, refletindo que o mercado de fuses e aquisies no necessariamente implica em operaes que partem do pas mais rico para o pas mais pobre, desde que com elas se criem oportunidades de crescimento e sinergia. O processo de aquisio da Inco pela Companhia Vale do Rio Doce teve incio em 11 de agosto de 2006, quando a companhia anunciou sua oferta para aquisio de todas as aes ordinrias da mineradora canadense, ao preo de C$ 86,00 (dlares canadenses) por ao ordinria e pagamento vista. Este processo de oferta teve concluso em 23 de outubro de 2006, sendo que o pagamento pelas 174.623.019 de aes ordinrias da Inco foi realizado no dia 26 de outubro, somando cerca de US$ 13,3 bilhes. At o momento da concluso deste trabalho, a CVRD j havia adquirido 196.078.276 aes ordinrias da Inco por aproximadamente U$15 bilhes,, correspondente a 86,57% das aes ordinrias emitidas e em circulao da Inco de acordo com critrio de diluio total. Como a inteno da Vale fechar o capital da Inco - e para isso necessrio que ela obtenha a adeso de no mnimo 90% dos acionistas - a companhia espera at o fim do ano

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deter pelo menos esta quantia de capital, pelo mesmo valor de 86 dlares canadenses por ao. Para atingir este objetivo, a CVRD fez com que a Inco convocasse para o dia 03 de janeiro de 2007 uma assemblia extraordinria de acionistas para apreciar proposta de incorporao ou outro procedimento que permita a Companhia comprar todas as aes da Inco remanescentes no mercado. Mesmo sem ter ainda todo o capital da Inco, a canadense j pode ser incorporada CVRD como subsidiria integral, batizada de CVRD Inco, e ser consolidada no balano da brasileira a partir do ltimo trimestre de 2006. O dispndio com a aquisio de todas as aes da Inco estimado em aproximadamente US$ 17 bilhes. A CVRD utilizar US$ 2,0 bilhes de seu prprio caixa, financiando o pagamento do restante com o emprstimo ponte (committed bridge loan facility) de US$ 18 bilhes contratado junto a um sindicato de bancos. O prazo dessa linha de crdito de dois anos e com taxas de juros que variam de acordo com as datas de pagamento e o rating da companhia, conforme segue: Tabela 12 - Resumo de Emprstimo Ponte (US$ 18 bilhes)
Rating A-/A3 ou superior BBB-/Baa3 ou superior, porm inferior a A-/A3 Inferior a BBB-/Baa3 A-/A3 ou superior BBB-/Baa3 ou superior, porm inferior a A-/A3 Inferior a BBB-/Baa3 Ano Primeiro Ano Libor + Spread (%) 0,35 0,40 0,80 0,50 0,60 1,00

Segundo Ano

Fonte: (CVRD, 2006a) Como cem por cento do capital da Inco custaria entre US$ 17 bilhes e US$ 18 bilhes, interessante notar a grande disponibilidade de recursos e a confiana dos bancos depositada na Companhia Vale do Rio Doce. A confiana dos mercados na capacidade financeira da Companhia foi evidenciada no somente pelo excesso de oferta de fundos para o emprstimo ponte, mas tambm pela

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manuteno do investment grade por todas as quatro principais agncias de classificao de risco de crdito do mundo. O rating da CVRD permaneceu em BBB high, nvel imediatamente anterior ao A na classificao da Dominion Bond Rating Service, Baa3 pela Moodys, BBB- pela Fitch Ratings e embora rebaixada em um nvel pela Standard and Poors, de BBB+ para BBB, mantm-se acima do degrau inicial de investment grade, BBB, na escala dessa agncia. A CVRD espera concluir as transaes de refinanciamento do emprstimo ponte, com os objetivos de preservar a vida mdia de sua dvida em nvel prximo ao registrado antes da aquisio, superior a sete anos, manter perfil de endividamento de baixo risco e minimizar o custo ponderado do capital, de modo a assegurar a consolidao de sua boa reputao nos mercados financeiros globais e tambm junto s agncias de rating. No dia 26 de outubro, a CVRD registrou na Comisso de Valores Mobilirios (CVM) pedido de registro de distribuio de emisso de debntures no conversveis no mercado de capitais brasileiro no valor de R$ 5 bilhes, cujo propsito a captao de recursos para a amortizao do emprstimo ponte e tambm alongar o prazo de sua dvida. O encerramento da oferta deve acontecer em 19 de dezembro de 2006. (CVRD, 2006b) Ainda que esta aquisio tenha deixado a CVRD com um nvel de alavancagem considervel, a compra totalmente consistente com a estratgia corporativa de longo prazo e para os negcios de metais no-ferrosos da CVRD e possibilita maior diversificao para a Companhia em termos de produtos e mercados, contribuindo para reduo de riscos e, no longo prazo, talvez resultaria num upgrade em sua classificao de rating. Alm da diversificao de produtos e mercados, a aquisio trar para a CVRD melhor diversificao em termos de localizao geogrfica de ativos, contribuindo para reduo de riscos de negcios e financeiros, concorrendo ao longo do tempo para o aumento de gerao de valor. Os ativos da Inco se localizam no Canad, Indonsia, Nova Calednia,

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Reino Unido, Japo, China, Coria e Taiwan. Como subprodutos de suas operaes de nquel, a Inco produz cobre, cobalto e metais do grupo da platina. interessante notar que antes mesmo de acordada a compra da Inco pela CVRD, a companhia canadense tambm chegou a receber ofertas da americana Phelps Dodge e da canadense Teck Cominco, mas as ofertas foram retiradas por serem inferiores da companhia brasileira. Por conta da aquisio, ficou acordado que no haver demisses nas operaes canadenses por pelo menos trs anos, e o nmero total de empregos nessas operaes, que hoje de cerca de 10 mil, no dever cair abaixo de 85% dos nveis atuais (8.500 postos de trabalho). O processo de integrao entre as duas companhias j foi iniciado, e o processo de transio est sendo conduzido por um steering committee. O Conselho de Administrao da Inco apresentou sua renncia tendo sido indicados novos membros, dos quais fazem parte diretores executivos da CVRD. Roger Agnelli, diretor presidente da CVRD, ser o Presidente do Conselho de Administrao da CVRD Inco. (CVRD, 2006b) A ttulo de ilustrao, apresentamos a seguir os principais nmeros de demonstrao contbil da CVRD e Inco combinados em US GAAP para o perodo janeiro/setembro de 2006. importante mencionar que os nmeros na tabela a seguir no compreendem qualquer efeito retroativo da alocao do preo de aquisio da Inco, como se estivesse ocorrido no incio deste ano.
Tabela 13 Indicadores Econmico-Financeiros Selecionados da CVRD e Ino (Consolidado) Primeiros trs trimestres de 2006 Em Millhes de USD
CVRD 12.869 5.457 44 6.527 4.955 5.870 Inco 5.345 2.045 39 2.153 1.213 1.872 Consolidado 18.214 7.502 83 8.680 6.168 7.742

Receita Bruta EBIT ajustado Margem EBIT ajustado (%) EBITDA ajustado Lucro lquido Dvida total

Fonte: (CVRD, 2006b)

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9. A PRESERVAO DO INVESTMENT GRADE A conquista do investment grade pela CVRD em 2005 no considerava que a companhia fosse realizar uma aquisio de grande porte como a ocorrida em outubro de 2006, quando da compra da Inco pela Vale. No entanto, no momento da atribuio do grau de investimento, a Standard & Poors (2005b) chegou a citar que qualquer aquisio de grande porte poderia levar a um rebaixamento da classificao de risco da Vale do Rio Doce. Na ocasio do anncio da possvel compra da Inco, em 11 de agosto, o prprio presidente da Vale, Roger Agnelli, havia reconhecido a possibilidade do rebaixamento da empresa pelas agncias, devido ao grande aumento do endividamento. Entretanto, o que se observou foi que as agncias de rating mantiveram o selo de investment grade da CVRD. A manuteno do grau de investimento pelas agncias se deveu em grande parte oferta representativa de recursos dos bancos e a perspectiva de uma estrutura de financiamento de prazo maior para a compra da Inco. A S&P rebaixou os ratings de crdito em moeda estrangeira de longo-prazo da CVRD e da CVRD Overseas de BBB+ para BBB logo aps o anncio da aquisio da Inco. Ainda, a agncia colocou a companhia em observao de crdito (credit watch) com perspectiva negativa. (CVRD, 2006a) Por sua vez, segundo CVRD (2006a), a Moodys ratificou os ratings de crdito em moeda estrangeira de longo-prazo da CVRD e da CVRD Overseas em Baa3. Segundo Moodys Investors Service (2006), apesar de seus fortes atributos operacionais, o rebaixamento de Baa1 para Baa3 refletiu a considervel alavancagem aps a contratao de dvidas para a aquisio da Inco e tambm pelo programa agressivo de investimentos no Canad, Brasil e Nova Caledonia. No entanto, citou-se que se espera que a CVRD consiga utilizar seu fluxo de caixa para reduzir seu endividamento nos prximos anos.

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A Fitch Ratings manteve a classificao de longo prazo em moeda estrangeira em BBB- e rebaixou o rating em moeda local de BBB para BBB-. Segundo Fitch Ratings (2006b), a mudana reflete os efeitos da mencionada alavancagem (aumento da dvida em relao ao patrimnio) j que a empresa assumiu, ao final do processo, uma dvida de cerca de US$ 14,6 bilhes em forma de emprstimo-ponte sindicalizado e de mais US$ 1,9 bilho das obrigaes da Inco. Os ratings consideram a expectativa de que a CVRD consiga reduzir a dvida da aquisio nos prximos anos e tambm melhorar os principais indicadores de crdito para perto dos nveis observados historicamente. Devido atual fora dos preos dos metais e perspectiva favorvel a curto prazo, Fitch Ratings (2006b) afirmou que espera que a CVRD e a Inco gerem significativo fluxo de caixa no restante de 2006 e ao longo de 2007. Alm do forte fluxo de caixa, a CVRD tambm poderia recorrer ao seu caixa e vender ativos no estratgicos, dentre outros esforos, para rapidamente diminuir a sua alavancagem em 2007. Como resultado dessas estratgias, Fitch Ratings (2006b) afirmou a expectativa de que os indicadores de crdito da CVRD podem se fortalecer, resultando em ndice dvida total/EBITDA prximo a 1,0 vez at o final de 2007. Como resultado dessas estratgias, espera-se que os indicadores de crdito da CVRD venham a se fortalecer, resultando em ndice dvida total/EBITDA prximo a 1,0 vez at o final de 2007. Para manter esta posio privilegiada junto s agncias, interessante notar o aspecto comportamental da CVRD a fim de permanecer com o investment grade. A Vale recorreu a um corpo-a-corpo com as agncias de rating porque perder este status significaria aumentar o custo de captao justamente no momento em que a empresa partiria para substituir parte do emprstimo-ponte (com prazo de dois anos) por captaes no mercado. Uma emisso de debntures de R$ 5 bilhes, com prazo de sete anos, at o momento da concluso desta pesquisa estava sendo preparada pela Vale do Rio Doce, justamente com a finalidade de cobrir parte do pagamento do emprstimo-ponte. A CVRD procurou mostrar s agncias que, para financiar a compra da Inco, a companhia contaria com o acesso a diferentes mercados em diferentes pases para alongar a dvida

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contrada junto aos bancos no emprstimo-ponte a um prazo mdio da dvida da CVRD, de cerca de 7 anos. Alm disto, com a compra da segunda maior produtora de nquel do mundo, os investidores podem enxergar a menor exposio da CVRD ao minrio de ferro como um grande benefcio. Com a aquisio, a Vale reduz suas receitas com ferrosos de 74% para 56% do total. A empresa tambm se diversifica ao reduzir o percentual de ativos no Brasil de 98% para 60%. Como ponto positivo da aquisio, podemos citar o desempenho econmico da Inco que obteve o maior lucro trimestral de sua histria entre julho e setembro deste ano. A empresa teve um lucro lquido ajustado de US$ 653 milhes no terceiro trimestre deste ano, o que representa um crescimento de 311% sobre o mesmo perodo do ano passado (US$ 159 milhes). Ou seja, ambas as empresas (CVRD e Inco) esto presenciando cenrios favorveis em seu desempenho econmico e podero juntas utilizar-se deste aspecto para realizar o pagamento de suas dvidas junto aos credores. Aps a aquisio da Inco, a Vale agrega mais 11 mil pessoas aos seus 38 mil funcionrios, e pode elevar seu faturamento para cerca de US$ 18 bilhes e o lucro anual para US$ 6 bilhes. O nquel, que sequer estava entre as principais fontes de faturamento, pode chegar a representar cerca de 20% da receita, tornando a Vale principal produtora mundial da commodity. A aquisio tambm coincide com um dos perodos mais favorveis dos minerais nometlicos na histria. Na London Metal Exchange (LME), segundo fontes da Bloomberg, a cotao do nquel tem ultrapassado os US$ 32 mil por tonelada (a maior cotao em duas dcadas) e sem perspectiva de desaquecimento a curto prazo, por conta dos estoques mundiais minguados e do nvel de consumo em franca expanso. A CVRD (2006a), no entanto, reconheceu que com o emprstimo-ponte contrado junto aos bancos para a aquisio da Inco poder limitar a flexibilidade das operaes da companhia, inclusive a dificuldade de manuteno do investment grade pelos seguintes motivos:

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Uma parte significativa do fluxo de caixa das operaes da companhia dever ser utilizada para fins de pagamento do principal e juros de seu endividamento, reduzindo assim os fundos disponveis para outros fins. O elevado grau de endividamento da companhia e a necessidade de cumprir com os seus covenants nos termos do emprstimo-ponte contratado para a aquisio da Inco podero prejudicar a capacidade da Companhia de ajustar-se s mudanas nas condies de mercado ou resistir s presses competitivas. Os altos nveis de endividamento da companhia podero tambm dificultar a preservao de seus ndices financeiros requeridos pelas agncias de rating para a manuteno de sua classificao de grau de investimento. Ainda segundo a CVRD (2006a), a no manuteno da classificao de grau de investimento da CVRD poderia gerar impactos adversos significativos em seus valores mobilirios em circulao, bem como na sua capacidade de obter financiamento adicional em condies favorveis e, ainda, poder afetar de modo adverso seus resultados operacionais e financeiros. Isto poderia acontecer, por conta dos seguintes motivos: Elevao da taxa de juros do emprstimo-ponte, o que poder resultar em um aumento significativo das despesas de juros da companhia. Rebaixamento similar da avaliao da dvida da Inco, o que poder elevar as taxas pagas pela Inco em suas linhas de crdito. Caso o rating de crdito corporativo da Inco ou, na ausncia de tal rating, um rating de dvida da sua dvida mais snior com prazo de, no mnimo, cinco anos seja rebaixado para um nvel menor de que o grau de investimento mnimo, a Inco, nos termos da regulamentaes da Provncia de Ontrio, dever obter instrumentos financeiros de modo a assegurar sua capacidade de cumprir com custos de recuperao e restaurao que tenham relao a futuros fechamentos de suas plantas em Ontrio.

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10. CONSIDERAES FINAIS Este trabalho props apresentar um estudo de caso de uma grande companhia brasileira, a CVRD, com foco em seu perfil de crdito que, segundo as principais agncias de rating do mundo, superou o perfil creditcio do prprio pas onde esto concentrados os seus negcios. O perfil de crdito superior ao do Brasil foi ratificado pela atribuio, ao longo de 2005 e 2006, do chamado grau de investimento CVRD pelas quatro agncias oficialmente reconhecidas pela SEC (CVM dos Estados Unidos). A relevncia da conquista do investment grade deriva de suas implicaes para a reduo do custo de capital, fator crtico na indstria de minerao, que possui caracterstica intensiva em capital, concorrendo para melhorar as condies de financiamento da expanso das atividades da CVRD e, conseqentemente, para o processo de criao de valor para seus acionistas. A reviso bibliogrfica nos permitiu compreender a crescente importncia que o acesso ao crdito mais barato tem para uma empresa manter-se competitiva e conquistar novos mercados ou atuar com novos produtos. Apresentou-se tambm a evoluo das agncias de rating e sua importncia como fontes de informao para investidores que, muitas vezes, no tm recursos suficientes para avaliar individualmente cada emisso de ttulos. O trabalho tambm detalhou os fatores-chave considerados na avaliao de crdito, apresentando as metodologias de rating das trs principais agncias do mundo: a Standard & Poors, a Moodys e a Fitch Ratings. Verifica-se que as metodologias se focam principalmente em mostrar a capacidade da companhia em honrar seus compromissos junto aos credores e, por isto, conferem especial ateno capacidade de gerao de caixa de uma entidade. Alm disto, observou-se que mudanas em metodologias de rating tambm podem contribuir para alteraes nos ratings dos emissores, como foi o caso da CVRD que recebeu o investment grade, aps a Moodys ter considerado em sua metodologia que o risco de inadimplemento por parte da mineradora brasileira seria mitigado dada ao fato de que a CVRD uma importante companhia para o desenvolvimento brasileiro e tambm por ser uma companhia pouco dependente de apoio governamental.

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Na parte prtica, procuramos apresentar quais os principais aspectos que contriburam para a conquista do investment grade e quais seriam os maiores desafios para a manuteno deste selo aps a realizao da maior aquisio j realizada por uma companhia latinoamericana: a compra da Inco pela CVRD por cerca de US$ 17 bilhes. Entre os pontos positivos assinalados pelas agncias de rating e que contriburam para que a CVRD fosse a primeira empresa genuinamente brasileira a obter o investment grade, destacaram-se: 1) Posio-chave da CVRD no mercado internacional de minrio de ferro, com forte presena tambm em outros metais como alumina e magnsio. 2) Operaes logsticas e de transporte integradas no Brasil (com ferrovias e terminais porturios prprios para realizar o transporte competitivo do minrio para seu destino final). Capacidade forte e contnua de gerao de caixa. 3) Execuo de diversificao estratgica em outros mercados: cobre e nquel, principalmente. 4) Elevado percentual de receitas com exportao. 5) Perfil financeiro moderado, com liquidez confortvel. 6) Cenrio positivo de preos internacionais de commodities, especialmente devido elevada demanda do mercado asitico. 7) Reservas minerais com vida til elevada e baixo custo de produo. 8) Linhas de crdito compromissadas de US$ 750 milhes, alm de uma grande disponibilidade de crdito no compromissado com outros bancos nacionais e estrangeiros (flight-to-quality). 9) Melhoria no perfil de risco do governo soberano, especificamente com a melhora nas contas externas e diminuio da taxa de juros, com maior disponibilidade de recursos externos para financiamento da dvida de companhias nacionais. O investment grade permitiu, entre outras coisas, que a CVRD emitisse um bnus de US$ 1 bilho (CVRD 2016) em janeiro de 2006 a juros de 6,25% a.a., mais baixo custo por um

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emissor brasileiro. Alm disto, a CVRD foi a primeira empresa brasileira a emitir ttulo de dvida de 30 anos (CVRD 2034). O grau de investimento tambm se refletiu na aquisio da Inco, evidenciando a alta credibilidade da companhia junto aos mercados financeiros, expressa pela considervel magnitude da oferta de fundos para o emprstimo ponte, que superou a demanda da companhia em aproximadamente US$ 16 bilhes. O rating da Companhia permaneceu em BBB high na classificao da DBRS, Baa3 pela Moodys, BBB- pela Fitch e foi rebaixado em um nvel pela Standard & Poors, de BBB+ para BBB. A S&P, a nica agncia que rebaixou o rating da CVRD de por conta da aquisio da Inco, j havia mencionado quando da atribuio do investment grade companhia da possibilidade de rebaixamento do rating da Vale caso houvesse alguma aquisio de grande porte. No entanto, a companhia mesmo com esta classificao ainda se encontra dentro do seleto grupo de empresas investment grade. A aquisio da Inco, conforme previsto no momento da atribuio do investment grade pela Moodys CVRD, insere a CVRD em um mercado com outras caractersticas de flutuaes de preo, j que o nquel negociado em base contnua na LME e, portanto, no dependente do preo estabelecido anualmente ao minrio de ferro. Este fato pode ser visto com positivo do ponto de vista de diversificao de negcios. O trabalho abordou tambm o aspecto comportamental da CVRD para que as agncias de rating continuassem a classific-la como investment grade apesar da aquisio da Inco e da conseqente alavancagem da companhia. A companhia se comprometeu, no curto prazo, a estruturar um pacote, composto por diversos instrumentos, para o refinanciamento do emprstimo ponte da companhia para adquirir a Inco, de cerca de US$ 13 bilhes. O foco da companhia a manuteno da maturidade mdia da dvida em patamar prximo ao existente antes da aquisio e de um perfil de endividamento de baixo risco, que contribua para a minimizao do custo de capital da companhia.

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Por fim, citou-se que o financiamento para a aquisio da Inco poderia diminuir a flexibilidade da companhia por ter que cumprir os covenants do contrato do emprstimo ponte e tambm porque caso a companhia no consiga diminuir sua alavancagem, perderia investment grade, aumentando os custos de sua dvida, inclusive a contratada para a compra da Inco. Como concluso, nota-se que as empresas brasileiras no necessariamente tero seu rating limitado pelo rating soberano j que com exportaes, concentrao de esforos em negcios estratgicos e mercado favorvel, as empresas podem obter uma grande capacidade de gesto de caixa e, assim, serem vistas pelas agncias com grande probabilidade de honrar seus compromissos junto aos credores, podendo inclusive ser classificadas como empresas grau de investimento.

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12. ANEXOS ORGANOGRAMA VALE DO RIO DOCE (NOVEMBRO/2006)

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