REZUMATUL TEZEI DE DOCTORAT ANALIZA FACTORILOR DETERMINANTI AI POLITICII DE FINANTARE A SOCIETATILOR COMERCIALE LISTATE PE PIA TA DE CAPITAL

Teza de doctorat cu titlul Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital a doctorandei Mihaela Diaconescu (Dragota), avnd drept conducator stiintific pe dl. Prof. univ. dr. Ion Stancu, este structurata n sase capitole, la care se adauga un capitol destinat concluziilor si se ncheie cu bibliografia si cu anexele corespunzatoare, dupa cum urmeaza: Introducere: De ce es te im po rt an t s a d is cu ta m de sp re facto rii d e te rminan ti a i s t ru ctu ri i capi t alu lu i? CAPITOLUL 1: Consideratii generale privind decizia de finantare la nivelul firmei
1.1. Influente macroec onomice asupra deciziei de finantare la nivel microeconomic 1.2. Scurta analiza comparativa a surselor de finantare la dispozitia firmei. Interdependenta ntre deciziile de finantare si de investitii 1.2.1. Analiza comparativa a finantarii prin actiuni si titluri de credit 1.2.2. Finantarea externa a proiectelor de investitii 1.3. Metode de determinare a costului capitalurilor 1.3.1. Metode de determinare a costului capitalului propriu 1.3.2. Metode de determinare a costului capitalului mprumutat 1.3.3.Metode de determinare a costului mediu ponderat al capitalului 1.4. Implicatiile deciziei de listare a companiilor n strainatate asupra politicii de finantare 1.5. Impactul fenomenului de globalizare a pietelor financiare asupra structurii capitalului

CAPITOLUL 2: De la teoriile clasice catre teoriile moderne privind structura financiara si costul capitalului
2.1. Modelul clasic al lui Modigliani si Miller 2.1.1. Comentarii asupra premiselor modelului lui Modigliani si Miller 2.1.2. Concluziile modelului clasic (fara fiscalitate) 2.1.3. Influenta structurii financiare asupra valorii firmei si costului capitalului n conditii de fiscalitate 2.2. Comentarii asupra modelului clasic al lui Modigliani si Miller 2.3. Structura financiara optima n echilibrul lui Miller. Extensii ale modelului clasic al lui Miller 2.3.1. Modelul clasic al lui Miller privind ndatorarea n prezenta fiscalitatii corporative si personale 2.3.2. ndatorarea firmei si efectul de clientela 2.3.3. Aplicabilitatea modelului lui Miller privind ndatorarea pe cazul economiei romnesti 2.3.4. Relatia ntre firma si actionari n conditii de piata financiara ineficienta 2.4. Impactul costurilor de faliment asupra structurii financiare a firmei 2.5. Modele bazate pe teoria de agent 2.6. Impactul asimetriei de informatii asupra structurii capitalului 2.7. Integrarea deciziei de finantare n strategia generala a firmei 2.7.1. Considerente generale privind strategia unei firme 2.7.2. Structura de finantare si strategia firmei

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

2.7.3. Strategia de diversificare a produselor firmei si structura capitalului

CAPITOLUL 3: Diversitatea sistemelor de guvernanta corporativa n context international. Adecvarea sistemelor de guvernanta corporativa la economia Romniei
3.1. Diversitatea sistemelor de guvernanta corporativa n context international 3.1.1. Esenta teoriei de agent n guvernanta corporativa: separarea ntre proprietate si control 3.1.2. Evidente empirice asupra costurilor de agent implicate de (ne)functionarea sistemelor de guvernanta corporativa. Cazul Romniei 3.1.3. Analiza sistemelor de guvernanta corporativa din perspectiva teoriei organizatiilor 3.1.4. Politica de ndatorare a firmei, instrument de rezolvare a conflictelor inter -agenti 3.2. Adecvarea sistemelor de guvernanta corporativa la economia Romniei 3.2.1. Mecanisme de guvernanta corporativa n Europa Centrala si de Est. Cazul Romniei 3.2.2. Piata controlului si finantarea prin piata de capital a firmelor din Romnia 3.2.3. Factori explicativi privind gradul de dezvoltare a pietei de capital din Romnia, n contextul studiului tarilor din Europa Centrala si de Est 3.2.4. Concluzii privind sistemul de guvernanta corporativa existent n Romnia. Regndirea sistemului pentru ca piata de capital sa se constituie ca o alternativa viabila la sistemul bancar

CAPITOLUL 4: Modele fundamentale privind structura financiara bazate pe teoria de agent (de mandat)
4.1. Managementul riscului investitional si implicatiile asupra alegerii structurii optime de finantare. Gestiunea costurilor de agent 4.2. Decizia de finantare n contextul teoriei de agent. Modelul lui Jensen si Meckling privind valoarea firmei si costurile de agent 4.3. Evidente empirice privind impactul costurilor de agent asupra politicii de ndatorare a firmelor 4.4. Analiza gradului de ndatorare a firmelor romnesti listate la B.V.B. din perspectiva teoriei de agent (mandat). Comparatii internationale 4.4.1. Consideratii generale 4.4.2. Descrierea bazei de date 4.4.3. Cuantificarea gradului de ndatorare al firmelor 4.4.4. Analiza gradului de ndatorare al ntreprinderilor non-financiare romnesti listate la BVB 4.4.5. Analiza structurii datoriilor ntreprinderilor romnesti listate la BVB n conexiune cu modificarea unor variabile macroeconomice 4.4.6. Comparatii cu rezultatele unor studii inter nationale privind gradul de ndatorare al tarilor dezvoltate si n curs de dezvoltare

CAPITOLUL 5: Evidente empirice privind aplicarea teoriei de agent pe piata de capital din Romnia
5.1. Alegerea variabilelor explicative n modelul de regresie 5.2. Construirea modelului de regresie si corelatia ntre variabile 5.3. Rezultatele aplicarii modelului de regresie liniara 5.4. Comparatii cu rezultate al unor studii internationale privind factorii determinanti ai politicilor de finantare 5.5. Evidente empirice privind impactul costurilor de agent asociate asupra structurii capitalului firmelor listate la BVB 5.5.1. Prezentarea studiului 5.5.2. Concluzii ale studiului privind importanta structurii actionariatului asupra politicii de finantare a firmelor romnesti listate la BVB

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

CAPITOLUL 6: Analiza deciziei de finantare n contextul asimetriei de informatii

6.1. Asimetria de informatii n managementul financiar 6.2. Primele aplicatii ale teoriei semnalului. Semnalizarea prin structura de finantare a firmei 6.3. Studii empirice la nivel international privind asimetria de informatii n politica de finantare 6.4. Analiza asimetriei de informatii pe piata de capital din Romnia prin intermediul structurii de finantare a firmelor listate la BVB 6.5. Studiu empiric privind existenta asimetriei de informatii pe piata de capital din Romnia 6.5.1. Corelatia disponibilitati grad de ndatorare, premisa a aplicarii teoriei ierarhizarii surselor de finantare n Romnia 6.5.1.1 Definirea variabilelor si construirea modelului de regresie 6.5.1.2. Rezultatele aplicarii modelului de regresie cross-section 6.5.2. Analiza factorilor determinanti ai structurii capitalului firmelor listate la BVB 6.5.2.1. Definirea variabilelor si construirea modelului de regresie 6.5.2.2. Rezultatele obtinute n urma aplicarii modelului de regresie

CAPITOLUL 7: Concluzii Bibliografie Anexe Continutul informational al tezei de doctorat poate fi sintetizat prin urmatoarele CUVINTE - CHEIE: politica de finantare rata dobnzii costul capitalului propriu surse interne de finantare finantare externa piata de capital interdependenta macroeconomicmicroeconomic lichiditate listare n strainatate globalizarea pietelor de capital protectia actionarilor minoritari modelul cla sic Modigliani si Miller modelul lui Miller eficienta informationala a pietei financiare fiscalitate corporativa si personala economii fiscale costuri de faliment teoria de agent asimetrie de informatii strategia firmei guvernanta corporativa separare proprietate control piata controlului protectia legala a investitorilor fenomenul de concentrare actionariatului hedging al riscului firmei costuri de agent trade off theory grad de ndatorare arierate

n n n n n n n n n n n n n n n n

n n n n n n n n n n n n n n n n

actionari cu putere de control vs actionari minoritari finantare privata vs finantare publica

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

SINTEZE ale partilor principale ale tezei de doctorat Lucrarea noastra a avut drept obiectiv principal identificarea principalelor aspecte definitorii ale politicii de finantare aplicate la nivelul firmelor ce actioneaza n mediul economic din Romnia. Studiile privind structura capitalului ncearca sa ofere explicatii asupra modului n care companiile si construiesc combinatia datorii capitaluri proprii pentru a-si finantate investitiile reale. Se poate spune ca nu exista o teorie universala privind aceasta combinatie de resurse financiare, dar pot fi nominalizate cteva dintre acestea care au marcat si sunt nca testate pe diverse economii. O prezentare generala a acestora a fost realizata ncepnd cu capitolul 2 al lucrarii. Astfel, se poate vorbi despre teoria arbitrajului static (trade off theory, engl) care afirma ca firmele si cauta acel nivel al ndatorarii care sa echilibreze raportul ntre avantajele fiscale date de ndatorare si costurile asociate dificultatilor financiare sau falimentului. Aceasta teorie vorbeste despre firme platitoare de impozit pe profit care au un nivel moderat al ndatorarii. Teoria ierarhizarii surselor de finantare (pecking order theory, engl.) sustine ca firmele se vor prumuta, evitnd emisiunea de actiuni, atunci cnd sursele proprii devin m insuficiente pentru finantarea oportunitatilor de investitii rentabile. n aceste conditii, o firma ce se ndatoreaza transmite, pe de o parte, un semnal de insuficienta de fonduri p roprii, dar si unul privind existenta unor proiecte de investitii rentabile pe care doreste sa le valorifice (a se vedea dezvoltarile acestei teorii n capitolul 6 al lucrarii). Teoria echilibrului, dezvoltata de Modigliani si Miller [1963], pozitioneaza firmele ndatorate ntr-un avantaj vizavi de cele nendatorate. Miller [1977] sustine faptul ca aceste economii fiscale din ndatorare se pierd pe masura ce gradul de ndatorare al firmei creste. n cadrul capitolului 2 al lucrarii am analizat n ce masura modelul lui Miller ar functiona n economia romneasca si am avut n vedere modificarile aduse Codului fiscal ncepnd cu 1 ianuarie 2005. Putem afirma ca economia romneasca iese oarecum din canoanele acestui model, n primul rnd datorita faptului ca veniturile din dobnzi si dividende nu se globalizeaza. Facnd abstractie de toate celelalte elemente care diferentiaza cele doua titluri, att timp ct existau cote diferite de impunere ale veniturilor din aceste surse (la care se poate adauga si impozitul pe cstigurile de capital) efortul financiar al firmei era mai mare n relatia cu actionarii sai. Alinirea tuturor acestor cote de impunere, ncepnd cu data de 10

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

iunie 2005 reduce semnificativ posibilitatile investitorilor, dar si pe cele ale firmelor de a mai realiza arbitraje fiscale. Teoriile contractuale dezvoltate de Coase [1937], Jensen si Meckling [1976], Fama si Jensen [1983] analizeaza firma ca un ansamblu eterogen de interese, iar sursa conflictelor inter-agenti este separarea ntre management si finante sau, cu alte cuvinte, ntre proprietate si control. Din aceasta perspectiva, structura capitalului este semnificativ influentata de existenta si functionarea mecanismelor de guvernanta corporativa. Marea majoritate a studiilor n acest dome niu analizeaza situatia existenta n tarile dezvoltate (Jensen si Ruback [1983], Easterbrook si Fischel [1991], Romano [1993], Shleifer si Vishny, [1989], Jensen [1989, 1993], Roe, [1993], Charklam, [1994]). O analiza foarte bine fundamentata a diferitelor mecanisme de guvernanta corporativa a fost realizata de Shleifer si Vishny [1997], iar una dintre concluziile acestuia, cu referire indirecta la cazul Romniei, a fost ca n tarile mai putin dezvoltate, inclusiv cele n tranzitie, mecanismele de guvernanta corporativa sunt practic inexistente. Una din formele de manifestare a conflictelor inter-agenti este tranzactionarea actiunilor cu prime de control, si putem vorbi aici, pentru anumite economii, chiar de existenta unei piete specifice acestor titluri. Dimensiunea acestor prime variaza de la o tara la alta, dar exista diferente si ntre tarile dezvoltate si cele n curs de dezvoltare. Romnia dispune de o legislatie mai favorabila actionarilor minoritari dect alte state din Uniunea Europeana. n termin ologia indicelui elaborat de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny [1998], Romnia atinge un nivel egal cu 2,75. Nivelul se situeaza n trendul general. Ceea ce este foarte important este si gradul n care legislatia este aplicata, iar de multe o dezinformarea joaca un rol semnificativ ri n faptul ca actionarii minoritari nu si apara sau chiar nu si cunosc drepturile. n capitolul 3 al lucrarii am realizat si o analiza comparativa a gradului de dezvoltare a pietei de capital din Romnia si a modului n care mecanismele de guvernanta corporativa functioneaza ntr-un context mai larg a statelor din Europa Centrala si de Est (comparatia a vizat 9 state din aceasta zona a Europei). Desi Romnia a cunoscut n ultimii ani cresteri spectaculoase ale ca pitalizarilor bursiere, conform studiului lui Pajuste [2002], pozitia sa a fost printre ultimele locuri si oricum situatia celor 9 state este mult inferioara statelor dezvoltate. Mai mult dect att, Romnia a ocupat, la sfrsitul anului 2000, cnd a fost realizata aceasta statistica, ultimul loc, cu doar 1% procent al capitalizarii bursiere n PIB. n cadrul aceluiasi capitol am argumentat ca firmele romnesti listate pe piata bursiera sunt ntr-o mare proportie dominate de actionari care au o putere de control semnificativa, si
5

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

acest fapt a fost cuantificat prin doi indicatori: rata de distribuire a dividendelor si puterea de vot a actionarilor care actioneaza concertat. Se constata ca, la nivelul anului 2000, valoarea mediana a puterii de vot a actionarului sau grupul de actionari care voteaza concertat pe ansamblul celor 9 state din Europa Centrala si de Est este de 44,04 si cea mai mare valoare a acestui indicator este ntlnita n Romnia. n ceea ce priveste rata de distribuire a dividendelor, valor ile mediane nregistrate n perioada 2000 2002 arata o nrautatire a pozitiilor actionarilor minoritari ntruct valoarea mediana n anul 2002 este zero. O posibila explicatie este ca actionarii cu putere de control pot obtine beneficii din alte surse , mai mult sau mai putin vizibile din exterior. Aceasta slaba preocupare pentru actionarii minoritari poate genera firmelor dificultati n ceea ce priveste politica de finantare pentru ca eventualele actiuni nou emise s-ar putea sa nu si gaseasca cumparatori. Astfel de explica si interesul redus al firmelor romnesti pentru finantarea externa prin emisiune de actiuni prin intermediul pietei de capital. Pe lnga analiza teoriilor clasice, am pus accentul pe cele doua teorii utilizate n prezent cu predilectie pentru a explica politica de finantare: teoria semnalului si teoria de agent. Drept punct de focalizare am utilizat firmele cotate la Bursa de Valori din Bucuresti. Absenta unei baze de date publice, precum si accesul extrem de dificil la situatiile financ iar - contabile ale companiilor romnesti a limitat studiul numai la cele listate la BVB, ale caror active au reprezentat anual cca. 10%-11% din PIB. Pentru a cuantifica gradul de ndatorare al firmelor romnesti am utilizat 5 indicatori cu putere informativa diferita, pentru care am determinat att valorile medii, ct si pe cele mediane. Exprimarea acestora s-a realizat att n valori de piata, ct si n valori contabile. Perioada analizata, 1997 2003, poate fi mpartita n doua sub-perioade: pna n anul 2000 si dupa acest an. n prima sub-perioada, ndatorarea a avut valori mai mari, mai ales daca indicatorii au fost exprimati n valori de piata, si am identificat drept explicatie subevaluarea titlurilor listate, care micsoreaza valoarea capitalizarii bursiere. Se constata, de asemenea, diferente ntre valori n functie de indicatorul cu ajutorul caruia s-a cuantificat gradul de ndatorare. Aceste fenomen poate fi partial explicat si prin faptul ca anual, cel putin n prima sub-perioada, au existat firme n baza de date care au nregistrat pierderi, uneori foarte mari, care au crescut mult valoarea indicatorului si, implicit, valorile medii. O prima concluzie ce poate fi conturata dupa aceasta analiza, efectuata cu ajutorul unui grup de 5 indicatori ce caracterizeaza ndatorarea este aceea ca firmele romnesti, si n primul rnd cele listate la BVB, au un grad destul de mare de ndatorare, nsa acesta se

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

sprijina ntr-o masura semnificativa pe datoriile de exploatare si nu pe cele bancare, purtatoare de dobnzi. La aceeasi concluzie s-a ajuns si n studiul realizat de Booth, Aivazian, Demirguc Kunt, si Maksimovic [2001] pe cazul a 10 state n curs de dezvoltare si, n plus, s-a concluzionat si faptul ca, fata de statele dezvoltate, exista o discrepanta mult mai mare ntre gradul de ndatorare totala si cel pe termen mediu si lung. O a doua grupa de concluzii pentru perioada 2000 2005 se refera la urmatoarele aspecte:

creditul pe termen scurt a ramas cea mai importanta sursa de finantare externa,

dar ncepnd cu anul 2003 se remarca cresteri ale ponderilor creditelor pe termen mediu si lung;

firmele cu capital majoritar privat au apelat la sursele de finantare bancara pe

termen mediu si lung n proportii crescatoare, mai ales dupa anul 2002, ceea poat e fi interpretat ca un semnal de nsanatosire a mediului economic din Romnia. Putem realiza o conexiune ntre politica de finantare a firmelor romnesti si caracteristicile mecanismului de guvernanta corporativa specific tarii noastre. n conditiile n care fenomenul de concentrare a actionariatului este destul de puternic, iar piata de capital nu este nca o alternativa viabila, alternativa este finantarea privata. n Romnia nu se mai poate vorbi despre un adevarat conflict manager actionari, ci mai mult despre unul creat ntre actionarii cu putere de control si cei minoritari. Monitorizarea firmelor de catre actionarii minoritari se poate realiza prin intermediul si cu ajutorul indirect al creditorilor n general, dar mai ales al celor bancari. n acest context, apelul la finantarea externa poate fi apreciat ca fiind un aspect favorabil pentru diminuarea conflictelor inter-actionari. Totusi, ponderea datoriilor acordate de banci (purtatoare de dobnzi) este foarte redusa comparativ cu cele comerciale, ceea ce poate reduce din caracterul corectiv al ndatorarii. Totusi, si furnizorii pot monitoriza firmele si pot actiona n sensul penalizarii acelor companii care nu si ndeplinesc obligatiile asumate prin contractele ncheiate. Alaturi de studiul general asupra structurii si nivelului gradului de ndatorare ale firmelor romnesti listate la BVB, verificarea aplicabilitatii principiilor teoriei de agent (si, n subsidiar, a teoriei arbitrajului static) am realizat-o n capitolul 5 al lucrarii prin intermediul a doua studii empirice: 1. o regresie de tip cross -section liniara multivariabila, n care variabila dependenta a fost gradul de ndatorare, cuantificata prin cei 5 indicatori interpretati anterior, iar variabilele
7

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

explicative au fost: ponderea activelor tangibile n activul firmei, cifra de afaceri, profitabilitatea, oportunitatile de crestere, variabilitatea cash flow-urilor, economiile fiscale generate de amortizare si ramura industriala de care apartin companiile din esantion. Acestea au fost calculate pe baza unei medii de 4 ani, iar valorile variabilei dependente au fost considerate din anul urmator, datorita fluctuatiilor anuale mari pe care le -am identificat, dar si pentru ca schimbarile de politica de finantare pot sa nu intervina imediat ce vreuna din variabilele propuse n model s-a modificat; 2. o dubla analiza a dimensiunii costurilor de agent existente n cadrul companiilor listate la BVB prin: analiza gradului de ndatorare totala, pe termen mediu si lung, si respectiv de exploatare n corelatie cu numarul de actionari semnificativi (unul sau mai multi), respectiv, cu prezenta /absenta statului ca si actionar cu putere de control. Rezultatele primului studiu au fost, n sinteza urmatoarele:
n

indicatorii statistici sustin toate cele trei regresii estimate, n special pe cele care au drept variabila dependenta nivelul ndatorarii totale;

variabilele explicative n model, ale caror coeficienti au fost statistic semnificativi sunt: dimensiunea firmei, cuantificata prin cifra de afaceri, ponderea cheltuielilor cu amortizarea n activul total si profitabilitatea;

cele mai putin explicative regresii au fost cele privind ndatorarea pe termen mediu si lung, fenomen explicabil dat fiind ponderea redusa a acestui tip de finantare externa pentru firmele romnesti. n literatura de specialitate se considera ca existenta costurilor de agent explica alegerile

firmelor pentru o anumita structura a capitalului. n urma acestui studiu putem formula urmatoarele concluzii: 1. n Romnia exista costuri de agent ntre actionari si creditori si acest fapt este evidentiat nca din analiza structurii finantarii activelor firmelor (listate la BVB). Faptul ca acestea apeleaza doar n proportie de 25%-30% la finantarea externa prin ndatorare evidentiaza existenta unor costuri de agent n aceasta relatie inter-stakeholderi; 2. existenta unei corelatii pozitive ntre ndatorare si dimensiunea cifrei de afaceri poate fi explicata prin: 2.1. costuri de faliment reduse, diversificare mai buna a riscurilor afacerii si deci probabilitate mai mare ca firma sa poata primi credite, ceea ce sustine si aplicabilitatea teoriei arbitrajului static n Romnia;

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

2.2. prisma teoriei cash flow -ului disponibil, dezvoltata de Jensen [1986] si Easterbrook [1986], conform careia firmele mari, care genereaza cash flow-uri stabile pot apela la ndatorare n scopul disciplinarii managerilor, astfel nct acestia sa nu consume cash flow-ul n exces investind n activitati ineficiente sau transformndu-le n beneficii personale. Avnd n vedere ca informatiile public disponibile n prezent n Romnia nu ofera detalii privind calitatea actionarilor semnificativi, ci doar despre proportiile detinute de acestia este extrem de dificil de a discerne cine sunt acestia: sunt si manageri sau sunt alte persoane care detin actiuni n acea companie. Deci, exista posibilitatea ca, desi firmele sunt detinute de actionari cu putere de control, n interiorul acestora sa existe conflicte de interese care sa impuna apelul la ndatorare , ca o solutie de consum a cash flow -ului n exces (mai ales ca dividendele nu reprezinta n Romnia o perspectiva atractiva de consum a acestor cash flow -uri, asa cum am evidentiat n capitolul 3 al lucrarii); 2.3. prezenta problemei sub-investirii, reprezentnd o alta fateta a problemei de mandat. La acest risc sunt expuse n primul rnd firmele carora le este asociata o probabilitate mare de faliment. Cu ct aceasta probabilitate creste, cu att vor cstiga mai mult creditorii din proiectele de investitii pe care firma le deruleaza, de aceea managerii acestor companii evita implicarea n noi proiecte, care i ar mbogati mai mult pe creditori dect pe actionari. n aceste conditii, firmele mari, cu reputatie, dar cu putine oportunitati de investitii, vor alege proiecte sigure si le vor finanta prin ndatorare, iar firmele mici, cu oportunitati de crestere, dar fara o reputatie formata se vor implica n proiecte riscante si nu vor apela la ndatorare (sau nu o vor primi). 2.4. abilitatea firmelor mari de a dezvolta relatii durabile cu creditorii, ceea ce le -si permite obtinerea de credite n conditii mai favorabile, comparativ cu firmele mici. Acest aspect poate fi interpretat pentru Romnia, ca si pentru alte state din Europa Centrala si de Est, din perspectiva faptului ca cel putin unele dintre aceste firme au fost proprietate de stat nainte de a fi privatizate, dupa 1990, iar remanente ale acestui sistem de relatii specific economiilor planificate cu siguranta ca mai exista si n prezent. 3. existenta unei relatii pozitive ntre ponderea cheltuielilor cu amortizarea n activul total si ndatorare este explicabila, n primul rnd, prin teoria aribitrajului static . Daca o firma are cheltuieli cu amortizarea mari, atunci acestea i pot genera acele avantaje fiscale pe care ar fi putut sa le obtina si pe baza cheltuielilor cu dobnzile, nsa printr-o expunere la risc mai redusa. Pe de alta parte, aceeasi corelatie poate fi interpretata si astfel: firmele care au cheltuieli cu amortizarea reduse, au active tangibile mai putine si pot apela la ndatorare ca o solutie de
9

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

disciplinare a managerilor, care sunt mai nclinati sa si extraga acele avantaje personale din cstigurile firmelor care detin mai multe active intangibile. Deci, din perspectiva teoriei de agent, creditorii apar drept contraparte n conflictul manager - actionari si o corelatie negativa ntre activele tangibile si ndatorare este explicabila (de altfel, variabila ponderea activelor tangibile n activul total a fost corelata pozitiv cu gradul de ndatorare si statistic semnificative n unele dintre regresiile estimate n cadrul acestui studiu). 4. corelatia pozitiva ntre profitabilitate si ndatorare poate fi explicata att prin teoria arbitrajului static, care afirma ca firmele profitabile au o probabilitate de faliment redusa si, deci, se pot ndatora, dar poate fi si confirmarea teoriei cash flow-ului, oferind prin ndatorare managerilor o destinatie de consum a cash flow -ului excedentar. Cel de-al doilea studiu a vizat identificarea unei posibile influente pe care costurile de agent asociate finantarii externe o exercita asupra politicilor de finantare a firmelor listate la BVB si, n acest context, s -a urmarit care dintre cele doua categorii de costuri de mandat cele asociate actiunilor, respectiv datoriilo r explica mai mult comportamentul acestora privind alegerea structurii capitalului. Analiznd situatia celor 58 de firme romnesti listate la BVB pentru care au dispus de informatiile financiare necesare, am constatat ca toate erau detinute de catre unul sau mai multi actionari semnificativi, a caror putere de control cumulata depasea (cu mult) pragul de 25%. n consecinta, nu am putut aplica acest criteriu de departajare ntre companii, nsa am ales alte doua criterii de grupare a acestora: 1. numarul de actionari cu putere de control ce detin firma (unul sau mai multi); 2. companii n care statul detinea un procent de peste 10% si restul firmelor. Rezultatele acestui studiu au fost urmatoarele: A. firmele detinute doar de 1 actionar semnificativ tind sa aiba un grad de ndatorare totala, dar mai ales pe termen mediu si lung, mai mare dect restul companiilor. O usoara crestere a indicatorilor de medie si dispersie se semnaleaza si pentru celelalte companii, detinute de cel putin doi actionari semnificativi, nsa variatiile sunt mult mai mici. B. firmele detinute n majoritate de catre stat sunt mai ndatorate dect cele detinute de alti actionari cu putere de control, att la nivel global al ndatorarii, ct si pe termen mediu si lung. Creditorii firmelor romne sti cunosc faptul ca acestea sunt mai putin expuse dificultatilor financiare, existnd suficiente cazuri n care statul a intervenit pentru rezolvarea unor probleme de natura financiara. Pe de alta parte, statul are bani, iar creditorii se bazeaza pe ideea ca datoriile vor fi platite. Totusi, ramnem la niveluri reduse ale ndatorarii pe termen mediu si
10

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

lung, chiar si pentru aceste firme, ponderea semnificativa fiind detinuta n continuare de datoriile de exploatare. Construind o functie de regresie ntre variabila dependenta grad de ndatorare totala si, respectiv pe termen lung, la nivelul anului 2001 si variabila dummy actionar semnificativ statul, determinata la nivelul anului 2000, s-a constatat ca aceasta influenteaza nu numai nivelul ndatorarii din anul curent, dar si pe cel viitor, deci aceste companii dispun att n prezent, ct si n perspectiva de un acces mai larg la credite dect restul firmelor. Literatura de specialitate privind structura capitalului analizata din perspectiva asimetriei de informatii s-a dezvoltat pe doua directii principale, la care ne-am referit n capitolul 6 al lucrarii noastre. Astfel, conform primei abordari (Ross [1977], Poitevin [1989] Leland si Pyle [1977] etc.), denumita n lucrarea de fata teoria semnalulu i, ndatorarea este vazuta ca un mijloc de a semnaliza performantele firmei si de a da ncredere investitorilor ca au realizat cea mai buna alegere. Conform celei de-a doua viziuni asupra politicii de finantare a firmei, denumita teoria ierarhizarii surs elor de finantare (pecking order theory, engl.) (Myers si Majluf [1984] etc.), structura capitalului este astfel construita nct sa reduca distorsiunile asupra deciziei de investitii cauzate de asimetria de informatii. Dupa ce am realizat o trecere n revista a principalelor teorii dezvoltate n conditii de informatie asimetrica si a validarilor empirice realizate pe cazul economiilor dezvoltate, am analizat piata de capital din Romnia pe urmatoarele directii: 1. pe baza valorilor mediane ale ndatorarii totale si pe termen mediu si lung versus capitaluri proprii, prima concluzie fiind ca n Romnia ar putea fi confirmata teoria ierarhizarii resurselor de finantare, care acorda ntietate n finantarea investitiilor resurselor interne. 2. analiznd situatia companiilor cu pierderi pe piata bursiera din Romnia, am identificat doua sub-perioade: 1997 2000 si 2001- 2003. n prima sub-perioada numarul companiilor care au ncheiat exercitiul financiar cu pierdere a fost mai redus, dar dupa anul 2000, acest p rocent s-a stabilizat la cca. 22%. ntruct este dificil de apreciat n ce masura acest procent este mare sau mic pentru o economie n tranzitie am realizat si alte analize pentru a contura o opinie mai bine fundamentata. 3. conform modelului dezvoltat de Mye rs si Majluf [1984], firmele ale caror manageri actioneaza n interesul vechilor actionari si care dispun de suficiente disponibilitati apeleaza mai putin la ndatorare si reusesc sa si finanteze proiectele de investitii rentabile . n baza unei regresii liniare anuale univariabile ntre rata ndatorarii totale, respectiv a celei pe termen mediu si lung si ponderea disponibilitatilor n total activ, am constatat ca n totii anii, cu
11

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

exceptia anului 1997, aceasta ipoteza a fost confirmata n primul rnd pe ntru gradul de ndatorare totala si, n subsidiar, si pentru ndatorarea pe termen mediu si lung. n concluzie, putem afirma ca n cazul firmelor listate la BVB exista premisele aplicarii teoriei ierarhizarii surselor de finantare. 4. n baza unei regresii anuale de tip cross-section multi-variabile am analizat n primul rnd, daca asimetria de informatii se manifesta pe piata de capital din Romnia, prin intermediul structurii de finantare, iar n al doilea rnd, care dintre cele doua directii de dezvoltare ale acestei teorii se regaseste cu precadere n Romnia teoria semnalului sau teoria ierarhizarii surselor de finantare. Concluziile au fost urmatoarele: 4.1. n toti cei 7 ani analizati, se constata ca variabilele independente selectate explica ntr-o proportie semnificativa att evolutia datoriilor totale, ct si pe cea a datoriilor de exploatare. Cei 4 factori de influenta explica ntre 16% si 57% din variatia ratei ndatorarii totale, pentru indicatorii exprimati n valori contabile, respectiv ntr e 10% si 63%, pentru indicatorii exprimati n valori de piata. 4.2. n ceea ce priveste datoriile de exploatare, se constata ca cei patru indicatori explica ntre 18% si 58% din variatia acesteia, daca exprimam indicatorii n valori contabile, respectiv ntre 4% si 39%, daca ne raportam la valorile de piata ale acestora. 4.3. De remarcat, de asemenea, faptul ca, n ultimii ani ai perioadei analizate, aceste variabile au dobndit o putere explicativa mai mare, ceea ce poate permite investitorilor romni sa realizeze o diferentiere a firmelor ntre ele si sa le analizeze mai n detaliu activitatea, chiar n conditiile unei piete pe care se manifesta asimetria informationala. 4.4. S-a identificat o corelatie negativa ntre profitabilitate si gradul de ndatorare, sustinnd concluziile teoriei ierarhizarii surselor de finantare, conform careia, companiile profitabile se ndatoreaza mai putin pentru ca au suficiente resurse interne pentru a-si finanta proiectele de investitii. 4.5. S-a identificat o corelatie pozitiva ntre ponderea activelor tangibile n activul total si datoriile financiare. Deci, firmele care au active fixe mai multe, pot garanta cu acestea si deci pot obtine mai usor credite bancare. Totusi, analiza trebuie nuantata n contextul n care preponderente pentru firmele romnesti sunt datoriile non-bancare. Si astfel concluzia unei corelatii negative cu datoriile de exploatare si, respectiv datoriile totale (n care primele predomina) este logica pentru ca din acestea se finanteaza investitiile n active curente, n timp ce din cele financiare se finanteaza cele n active fixe.

12

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

4.6. Cifra de afaceri este pozitiv corelata cu datoriile financiare, ceea ce confirma relevanta imperfectiunilor pietei de capital si, totodata aplicabilitatea teoriei semnalului (si a teoriei arbitrajului static pentru ca firmele mari sunt considerate mai putin expuse riscului de faliment). Concluziile se schimba atunci cnd avem n vedere doar datoriile de exploatare , n acest caz corelatia fiind preponderent negativa. ntr-o oarecare masura, aceasta concluzie este concordanta cu cea aferenta datoriilor financiare: daca firmele mari se ndatoreaza prin credite bancare, existnd bariere la intrare pentru firmele mici, atunci acestora le ramne solutia datoriilor de exploatare. 4.7. Corelatie negativ a si semnificativa din punct de vedere statistic, ntre indicatorul market-to-book-ratio si ndatorare, n cazul n care variabilele sunt exprimate n valori de piata. Pentru indicatorii exprimati n valori contab ile, exista si corelatii pozitive, dar si negative, nsa n cele mai multe cazuri nu sunt statistic semnificative. n timp ce corelatia pozitiva sustine teoria semnalului, cea negativa ofera argumente pentru aplicabilitatea teoriei ierarhizarii surselor de finantare. Am argumentat n capitolul 6 al lucrarii ca cele doua teorii nu sunt neaparat opuse. Corelatia acestei variabile, exprimata n valori de piata, cu rata ndatorarii pe termen mediu si lung, este preponderent negativa. Aceasta confirma, pe de o parte, teoria arbitrajului static, conform careia firmele cu oportunitati de crestere sunt mai expuse riscului de faliment si, ca atare, vor fi creditate mai putin, dar si previziunile lui Barclay si Smith [1999], conform carora astfel de companii, daca v avea nevoie de finantare prin or datorii, vor prefera creditele pe termen scurt sau datoriile de exploatare, ce contin mai putine restrictii, pentru a -si pastra flexibilitatea viitoare pentru ndatorare. Concluzia generala este ca investitorii de pe piata de capital din Romnia se confrunta att cu probleme de mandat, izvorte din conflictele inter-agenti (ntre actionari si manager sau ntre actionarii cu putere de control si cei minoritari, dar si creditori si actionari), ct si problema asimetriei de informatii. Mai analitic, putem afirma ca firmele romnesti listate la BVB ar practica o politica de finantare conform principiilor teoriei ierarhizarii surselor de finantare dect n concordanta cu cele ale teoriei semnalizarii prin structura financiara. Decizia de finantare la nivel micro -economic este destul de puternic influentata de evolutia indicatorilor macro-economici (inflatie, rata dobnzii, cresterea PIB), precum si de problemele de guvernanta corporativa pe care nca Romnia, practic, nu le -a rezolvat, desi potentialul legislativ poate oferi o baza n acest sens.

13

Rezumat teza de doctorat Analiza factorilor determinanti ai politicii de finantare a societatilor comerciale listate pe piata de capital Doctorand: Mihaela Diaconescu (Dragota)

14