METHODES DEVALUATION

C.R.A .
PANSARD & ASSOCIES Prsentation du 27 septembre 2004
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METHODES DEVALUATION SOMMAIRE

1 Dfinition et approche de la valeur 2 - Les principales mthodes dvaluation 3 Analyse des informations clefs de lentreprise 4 - Lecture des Comptes et retraitements majeurs 5 - Les principaux piges viter
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1 DEFINITION ET APPROCHE DE LA VALEUR

Dfinition : Evaluation dun bien, en fonction de son utilit, du rapport entre loffre et la demande Distinction entre Valeur , Cot et Prix Nombreux qualificatifs de la valeur : Valeurs rvalue, de rendement, vnale, dusage, dutilit, de remplacement, rsiduelle, de march, la casse, actuelle, intrinsque, nominale, historique, nette comptable, VAN Une notion subjective et dlicate
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2 - LES PRINCIPALES MTHODES DVALUATION

2.1 - Mthodes patrimoniales 2.2 - Mthodes de rendement
Il existe de nombreuses autres mthodes, par combinaison de ces 2 approches, ou selon dautres critres, comme : Comparables , par analogie ou rfrence aux cours de bourse Somme des parties ; dcomposition par secteur dactivit
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PRINCIPES MIS EN OEUVRE

Les mthodes patrimoniales reposent sur les montants des postes de bilan et les bnfices actuels. Le bilan prsente linconvnient dtre une notion statique qui nintgre pas les perspectives futures de lentreprise. La valeur ainsi calcule ne traduit donc pas les anticipations, relatives la rentabilit future Les mthodes de rendement consistent rechercher la valeur des fonds propres partir, soit des dividendes, soit des flux de liquidits futures. Elles sappuient donc sur les perspectives de lentreprise
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2.1 - MTHODES PATRIMONIALES

Actif net comptable corrig et rvalu Capitaux permanents ncessaires lexploitation : Immobilisations + BFR Dtermination dun goodwill

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MTHODES PATRIMONIALES AVANTAGES ET INCONVNIENTS

Avantages :
Facile appliquer Tous les actifs et passifs identifis sont pris en considration

Inconvnients :
Les actifs incorporels sont difficiles valuer Sous estimation souvent de la valeur

Mthode recommande pour :

Holdings, socits en liquidation, socits en perte Socits ayant de lourds bilans : immobilier, socits industrielles, mtallurgiques
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2.2 MTHODES DE RENDEMENT ACTUALISATION - CAPITALISATION

Actualisation des dividendes Multiples de rsultat (Approche par la capacit bnficiaire) Discounted Cash Flows (DCF) Rente du Goodwill
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ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Lvaluation par les dividendes est base sur la valeur des flux successifs de dividendes capitaliss et actualiss Diffrentes mthodes selon :
La formule fondamentale dIrving Fisher Le modle de croissance perptuelle de Gordon Shapiro

Concerne plutt les socits cotes

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MTHODE DES MULTIPLES DE RSULTAT

Il sagit de dterminer des flux futurs reprsentatifs de la capacit bnficiaire de lentreprise, puis de lui affecter un multiple Flux futurs retenus, par rfrence aux usages du march :
Chiffre daffaires, EBE, EBIT, Rsultat courant, rsultat net Cash flow, cash flow libre,

Dterminer le multiple : PER, usages On obtient alors la Valeur dentreprise laquelle on ajoute / retranche la trsorerie / lendettement net, le cas chant rapprcis, pour obtenir la valeur des actions acqurir
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DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) DFINITION

Mthode financire classique dvaluation dun actif (Investissement) La valeur dune entreprise correspond la somme des valeurs actuelles des flux futurs, engendrs par son exploitation, actualiss un taux appropri
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DISCOUNTED CASH FLOWS (DCF) MISE EN UVRE DE LA MTHODE

Analyse approfondie de la socit et du secteur dactivit Projection des Free Cash Flows futurs Prise en compte des besoins dinvestissement et de lvolution du BFR Dtermination dun taux dactualisation et calcul de la valeur rsiduelle ou terminale
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PROJECTION DES FREE CASH FLOWS FUTURS

Construction dun business plan
Bonne connaissance de lentreprise et de ses principales caractristiques Compte de rsultat, bilan et tableau de financement sur 3 5 ans

Free Cash Flows ou autofinancements libres, aprs dduction des investissements indispensables et de laccroissement du BFR
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DTERMINATION DUN TAUX DACTUALISATION

Nombreuses approches envisageables Nombreuses thories labores Nanmoins, le plus souvent on retient le Cot Moyen Pondr du Capital ou Average Weighted Cost of Capital (WACC)
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EXEMPLE DE CALCUL DU COT MOYEN PONDERE DU CAPITAL

Supposons un bon effet de levier avec une rpartition 50-50 capital / endettement net Nous aurons donc les cots suivants : Capital 100 : Taux lev, sans effet IS : 18 Dettes 100 : Taux faible (5%), avec effet IS : 3,4 21,4 Le taux moyen dactualisation retenu sera de 10,7 % dans ce cas
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MEDAF ou MODELE DEVALUATION DES ACTIFS FINANCIERS

Cette mthode permet dapprocher le cot des fonds propres K = Tsr + Bta * Pr K = Cot des fonds propres Tsr = Taux sans risque (emprunts dtat) Bta = Risque attach au secteur dactivit Pr = Prime de risque (risque de march)
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ESTIMATION DE LA VALEUR RESIDUELLE OU VALEUR TERMINALE

La dtermination des cash flows futurs porte sur une priode dtermine La fin de cette priode donne est lhorizon Au-del de lhorizon, il y a encore des cash flows encaisser, qui sont traduits par la valeur terminale, actif patrimonial en fin de priode
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METHODE DITE DE LA RENTE DU GOODWILL

Combinaison des deux approches par le patrimoine et par la rentabilit Elle consiste ajouter le goodwill calcul lactif net rvalu Le goodwill est dtermin en capitalisant le super profit
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MTHODES AU RENDEMENT AVANTAGES ET INCONVNIENTS

Avantages :
Approche dynamique avec prise en compte des rsultats futurs Peut tre simplifie pour une premire approche

Inconvnients :
Mthode nanmoins plus sophistique et plus complexe Risque de survaluation de la valeur (prvisions optimistes) Grande sensibilit au taux dactualisation retenu

Mthode recommande pour :

Socits en croissance Socits ayant des actifs incorporels importants, ne figurant pas dans les comptes et donc non valus
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3 ANALYSE APPROFONDIE DES INFORMATIONS CLEFS

Bien comprendre le secteur dactivit, les caractristiques de lentreprise et son modle conomique Les caractristiques financires de la socit : marges, rentabilit des capitaux investis, Prennit du modle conomique : dure des avantages comptitifs, R&D, marketing, publicit Qualit du personnel : performances, turnover, absentisme, pyramide dge
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ANALYSE DU SECTEUR DACTIVIT ET DE LENTREPRISE

Barrires lentre (matrice de Porter) Concurrence entre les acteurs dj prsents sur le march et offres de substitution SWOTS Pouvoir de ngociation avec les clients, les fournisseurs, les banquiers et les autres tiers Qualit du personnel et du Comit de Direction Originalit et prennit du modle conomique
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ANALYSE DE LENTREPRISE
Identit de lentreprise et organigramme simplifi Rpartition du portefeuille clients, produits, rpartition des risques Moyens dexploitation Particularits et spcificits Niveaux de performance : marges et rotation des actifs
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ANALYSE DE LENTREPRISE (suite)

Obtenir une prsentation analytique des rsultats Distinction des cots variables et des cots fixes Niveau dexternalisation, de sous traitance Apprciation du cycle dexploitation, aspects cycliques, rguliers, saisonniers Niveau de diffrenciation de loffre, des caractristiques de lentreprise par rapport la concurrence (capacit dinnovation)
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ANALYSE DES PRINCIPAUX RISQUES

Apprciation du march, de la concurrence, du modle conomique Dpendance clients, fournisseurs, Dpendance sectorielle(cycles, besoins de trsorerie)

Risques conomiques

Risques financiers
Niveau de Gearing , point des lignes de crdit Capacit de remboursement des dettes

Risques oprationnels, risques techniques et managriaux Risques organisationnels (logistique, rseau) et environnementaux Elaborer des scnarios en simulant la probabilit doccurrence des principaux risques identifis

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CARACTRISTIQUES DU MODLE CONOMIQUE

Les niveaux de marge dexploitation :
Marge brute Cots variables Marge sur cots variables Frais de structure EBE et EBIT

La rentabilit des capitaux investis

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SENSIBILITE AUX VARIATIONS DACTIVITE

MODELE PLUS RISQUE MOINS 20% MOYEN 833
-333 500
60.0%

MODELE MOINS RISQUE DESCRIPTION CHIFFRE D'AFFAIRES

COTS VARIABLES

PLUS 20% 1 200

-480

MOINS 20% MOYEN 833

-500 333
40.0%

PLUS 20% 1 200

-720 480
40.0%

1 000
-400 600
60.0%

1 000
-600 400
40.0%

720 MARGE / COTS VARIABLES

60.0%

% COTS FIXES

-500

-500

-500

-300

-300

-300

0
N/A

100

220
120.0%

EBE

33

100
200.0%

180
80.0%

========== ========= =========

========== ========= =========

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PRESENTATION SIMPLIFIEE DU BILAN

IMMOBILISATIONS 1 500 CAPITAUX PROPRES PROVISIONS RISQUES BFR 300 ENDETTEMENT NET CAPITAUX EMPLOYES 1 200 200 400 1 800 ======

CAPITAUX EMPLOYES 1 800 =====

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RENTABILIT DES CAPITAUX INVESTIS (ROCE)

RCI = RESULTAT EXPLOITATION = REX CAPITAUX EMPLOYES CE = REX X CA CA CE = Marge oprationnelle x Rotation des capitaux
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NIVEAUX DE RENTABILIT
Niveaux recherchs de rentabilit des capitaux suprieurs 15% Modle avec forte marge oprationnelle : ROCE = 10% x 2 fois = 20% Modle avec fort taux de rotation : ROCE = 2% x 10 fois = 20%
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4 LECTURE DES ETATS FINANCIERS ET RETRAITEMENTS

Prsentation simplifie et pertinente des comptes : EBE, EBIT corrigs Analyse financire sur plusieurs annes pour dgager les grandes tendances Analyse de la rentabilit et des risques de toutes natures Recherche danomalies
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LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS

Immobilisations incorporelles : non valeurs Immobilisations corporelles : rvaluations, amortissements conomiques, non valeurs, Immobilisations rvaluations financires : non valeurs,

Stocks : valuation, dprciation

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LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite)

Crances clients : dprciation Autres crances : dprciation Trsorerie : valuation des valeurs mobilires de placement Capitaux propres rglementes
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provisions

rserves

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LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite)

Provisions pour risques et charges : Litiges, provisions retraites, IDR, risques environnementaux, autres risques Impts diffrs Endettement : actualisation Dettes en monnaies trangres et carts de conversion Charges payer de toutes natures
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LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite)

Crdit bail et leasing Niveau dendettement : escompte, factoring, titrisation Prise de profit lavancement, lachvement Correction des lments non rcurrents
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LES PRINCIPAUX RETRAITEMENTS (Suite)

Correction des effets de linflation Restructurations mettre en uvre Reclassements : participation, transferts de charges, courant / exceptionnel
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5 LES PRINCIPAUX PIEGES A EVITER

Niveau dendettement effectif : comptes courants, crdit bail, effets escompts, factoring, titrisation Cutoffs ventes, achats, stocks ; prise en compte correcte des revenus et des charges Risques sociaux, fiscaux, environnementaux Clauses juridiques spcifiques : baux, contrats de travail, autres contrats Divers autres risques et charges : litiges, procs, retraites, Pansard & Associs garanties diverses 36 G. Lvy

5 LES PRINCIPAUX PIEGES A EVITER (suite)

Oprations irrgulires, versements occultes et risques attachs, couvrir par la garantie de passif Gonflement du rsultat par des oprations rgulires ou non Gonflement du cash Oprations de creative accounting
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CONCLUSION QUELQUES PRINCIPES SIMPLES

Au-del des donnes chiffres, bien saisir et comprendre les caractristiques de lentreprise Apprcier les niveaux de risques La cration de valeur ne sobtient que par des choix stratgiques et des actions oprationnelles et non par des techniques et des astuces financires

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