Sunteți pe pagina 1din 208

Management financiar

Universitatea Dunrea de Jos din Galai Facultatea de Economie i Administrarea Afacerilor

Nicoleta Brbu-Miu

MANAGEMENT FINANCIAR

ISBN 978-606-8216-89-8

Editura Europlus Galai, 2011

Nicoleta Brbu-Miu

CUPRINS CUPRINS .......................................................................................................................................................... 2 TABLE OF CONTENTS ............................................................................................................. .................... 5 INTRODUCERE ................................................................................................................... ........................... 8 INTRODUCTION .................................................................................................................. ......................... 9 PARTEA I MANAGEMENTUL CAPITALULUI DE LUCRU ..................................................................................10 Capitolul 1. Managementul stocurilor...................................................................................................... 14 . 1.1. Stocurile: definire, gestiune................................................................................................................... 14 . 1.2. Metode de dimensionare a stocurilor .................................................................................................. 14 . 1.2.1. Metoda extrapolrii .................................................................................................................14 1.2.2. Metoda standard........................................................................................................ .............. 15 1.2.3. Metoda analitic.......................................................................................................................16 1.2.3.1. Dimensionarea stocului de materii prime i materiale ..................................... 16 1.2.3.2. Dimensionarea stocului de producie neterminat ........................................... 18 1.2.3.3. Dimensionarea stocurilor pentru produsele finite ............................................ 20 1.2.3.4. Dimensionarea soldului produselor, lucrrilor i serviciilor facturate i mrfurilor expediate dar nencasate ....................................................................21 1.2.3.5. Dimensionarea stocurilor de semifabricate ........................................................ 21 1.2.3.6. Dimensionarea stocului de mrfuri .....................................................................21 1.2.3.7. Dimensionarea stocului de ambalaje ...................................................................22 1.2.3.8. Dimensionarea stocurilor de obiectele de inventar ........................................... 22 1.2.3.9. Dimensionarea stocurilor de echipamente, materiale de protecie i uniforme...................................................................................................................23 1.2.3.10.Dimensionarea cheltuielilor anticipate................................................................ 23 1.2.3.11.Dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb ......................................... 23 1.2.4. Metoda pe elemente ................................................................................................................24 1.2.5. Metoda mixt ...........................................................................................................................25 1.2.6. Metoda sintetic (global) ......................................................................................................25 1.3. Eficiena utilizrii stocurilor................................................................................................................ 27 ... 1.4. Optimizarea mrimii stocurilor .............................................................................................................28 1.5. Gestiunea stocurilor n condiii de incertitudine ................................................................................31 1.6. Metoda ABC a stocurilor ....................................................................................................................... 36 . Capitolul 2. Managementul creditului comercial.................................................................................... 38 2.1. Gestiunea clienilor.......................................................................................................................... ........ 38 2.1.1. Coninutul i componentele politicii de credit-client ......................................................... 39 2.1.2. Componentele gestiunii clienilor .........................................................................................40 2.1.3. Fundamentarea deciziei de gestiune a clienilor................................................................. 41 2.1.4. Alegerea, urmrirea i controlul clienilor ...........................................................................44 2.1.5. Analiza politicii de creditare comercial ..............................................................................47 2.1.5.1. Analiza impactului perioadei de creditare asupra vnzrilor ntreprinderii . 47 2.1.5.2. Politica optim de creditare comercial ...............................................................50 2.2. Gestiunea furnizorilor............................................................................................................................ 55 .

Management financiar

Capitolul 3. Determinarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare .................................... 59 3.1. Metoda sintetic de determinare a fondului de rulment normat (metoda global) ...................... 60 3.2. Metoda analitic de determinare a fondului de rulment normat (evaluarea component cu component) ............................................................................................................................. ................ 60 Capitolul 4. Finanarea ciclului de exploatare..........................................................................................65 4.1. Sursele proprii .......................................................................................................... ................................ 65 4.2. Sursele atrase ........................................................................................................... ................................. 66 4.3. Sursele mprumutate .............................................................................................................................. 67 . PARTEA A II-A. PLANIFICAREA FINANCIAR A NTREPRINDERII ........................................................................69 Capitolul 5. Bugetul ntreprinderii instrument de planificare financiar....................................... 69 5.1. Rolul bugetului n managementul financiar........................................................................................ 69 5.2. Principii de fundamentare, elaborare i funcionare a bugetului ..................................................... 70 5.3. Tipuri de bugete i intercondiionarea acestora ..................................................................................73 5.4. Simularea planificrii financiare............................................................................................................ 74 Capitolul 6. Bugetele ntreprinderii ...........................................................................................................76 6.1. Bugetul activitii generale.....................................................................................................................76 6.2. Bugetul vnzrilor ...................................................................................................................................79 6.2.1. Tehnicile cantitative de extrapolare ..................................................................................... 80 . 6.2.2. Tehnicile calitative de previziune .........................................................................................82 6.2.3. Previziunea cheltuielilor de desfacere ..................................................................................83 6.2.4. Elaborarea bugetului vnzrilor............................................................................................ 83 6.3. Bugetul produciei ........................................................................................................................... ........ 84 6.3.1. Elaborarea planului de producie.......................................................................................... 84 6.3.2. Previziunea costurilor de producie .....................................................................................87 6.3.3. Bugetarea cheltuielilor de personal.......................................................................................89 6.3.4. Elaborarea bugetului produciei............................................................................................ 90 6.4. Bugetul investiiilor .................................................................................................................................91 6.5. Bugetul cheltuielilor generale ............................................................................................................... 91 . Capitolul 7. Gestiunea trezoreriei ............................................................................................................. 93 . 7.1. Elaborarea bugetului de trezorerie .......................................................................................................93 7.2. Echilibrarea bugetului de trezorerie .....................................................................................................99 PARTEA A III-A. STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII, COSTUL CAPITALULUI I POLITICA DE DIVIDEND.................................................................................................................................................... 100 Capitolul 8. Structura financiar a ntreprinderii.................................................................................. 100 8.1. Evoluia teoriei structurii financiare ...................................................................................................102 8.2. Factorii care determin structura financiar...................................................................................... 109 8.3. Riscul afacerilor i riscul financiar ......................................................................................................111 8.4. Structura optim a capitalului .............................................................................................................114 8.5. Influena structurii financiare asupra costului capitalului i asupra valorii ntreprinderii ........ 117

Nicoleta Brbu-Miu

Capitolul 9. Costul capitalului ..................................................................................................................124 9.1. Aspecte generale privind costul capitalului ..................................................................................... 125 . 9.2. Costul capitalurilor proprii ..................................................................................................................127 9.2.1. Costul aciunilor comune ..................................................................................................................127 9.2.2. Costul aciunilor prefereniale .............................................................................................132 9.2.3. Costul autofinanrii .............................................................................................................132 9.3. Costul datoriilor..................................................................................................................................... 133 9.3.1. Costul mprumutului bancar ...............................................................................................133 9.3.2. Costul mprumutului obligatar ...........................................................................................135 9.4. Costul leasingului ..................................................................................................................................136 9.5. Costul creditelor de trezorerie i costul creditelor de scont ............................................................ 138 Capitolul 10. Politica de dividend ........................................................................................................... 142 . 10.1. Politica de dividend: fundament, coninut i caracteristici ........................................................... 142 10.1.1. Fundamentele politicii de dividend.................................................................................. 142 10.1.2. Coninutul politicii de dividend........................................................................................ 143 10.1.3. Caracteristicile politicii de dividend .................................................................................145 10.2. Factorii care stau la baza fundamentrii politicii de dividend ..................................................... 146 10.3. Tipologia politicilor de dividend ......................................................................................................147 10.4. Formele dividendelor......................................................................................................................... 148 . 10.4.1. Dividendele n numerar .....................................................................................................149 10.4.2. Dividendele n natur .........................................................................................................149 10.4.3. Dividendele n aciuni sau divizarea aciunilor ..............................................................150 10.5. Indicatori de performan ai politicii de dividend .........................................................................151 10.6. Modele privind plata dividendelor.................................................................................................. 155 . 10.7. Concluzii privind politica de dividende ......................................................................................... 157 . Bibliografie ................................................................................................................................................... 159

Management financiar

TABLE OF CONTENTS TABLE OF CONTENTS ............................................................................................................. .................... 5 INTRODUCTION .................................................................................................................. ......................... 9 PART I WORKING CAPITAL MANAGEMENT.................................................................................................. 10 Chapter 1. Inventories management ......................................................................................................... 14 . 1.1. Inventories: definition, administration................................................................................................ 14 . 1.2. Methods of inventories sizing ...............................................................................................................14 1.2.1. Extrapolation method ............................................................................................................14 1.2.2. Standard method ........................................................................................................ ............. 15 1.2.3. Analytical method ..................................................................................................................16 1.2.3.1. Sizing stock of row materials ................................................................................16 1.2.3.2. Sizing of stock-in-trade ..........................................................................................18 1.2.3.3. Sizing stock of end-products................................................................................. 20 1.2.3.4. Sizing balance of products, works and services invoiced and goods shipped but not collected .....................................................................................21 1.2.3.5. Sizing stock of semi-finished products................................................................ 21 1.2.3.6. Sizing stock of goods .............................................................................................21 1.2.3.7. Sizing stock of packaging ......................................................................................22 1.2.3.8. Sizing stock of inventory objects ..........................................................................22 1.2.3.9. Sizing stocks of equipment, protection materials and uniforms .................... 23 1.2.3.10.Sizing anticipated expenditure .............................................................................23 1.2.3.11.Sizing stock of spare parts .....................................................................................23 1.2.4. Method on elements ............................................................................................................... 24 . 1.2.5. Joint method ........................................................................................................... .................. 25 1.2.6. Synthetic method (global) ..................................................................................................... 25 . 1.3. Efficiency of stocks ................................................................................................................................. 27 . 1.4. Optimization of stock size ......................................................................................................................28 1.5. Inventory management under uncertainty......................................................................................... 31 . 1.6. ABC method of stocks..................................................................................................... ........................ 36 Chapter 2. Commercial credit management .............................................................................................38 2.1. Customer management...........................................................................................................................38 2.1.1. Customer credit policy: content and components ..............................................................39 2.1.2. Components of customer management................................................................................ 40 2.1.3. Substantiation decision of customers management ........................................................... 41 2.1.4. The choice, tracking and control of customers ....................................................................44 2.1.5. Commercial lending policy analysis .....................................................................................47 2.1.5.1. Analysis of the impact of credit period upon company sales ........................... 47 2.1.5.2. Optimal policy of trade credit................................................................................ 50 2.2. Managing suppliers................................................................................................................................ 55 . Chapter 3. Determination of funding needs of operating cycle ........................................................... 59 3.1. Synthetic method for determining the normalised working capital (global method)................... 60 3.2. Analytical methods for determining the normalised working capital ........................................... 60 Chapter 4. Financing operating cycle........................................................................................................ 65 . 4.1. Own funds ................................................................................................................ ................................ 65 4.2. Attracted funds .......................................................................................................... .............................. 66 4.3. Borrowed funds ........................................................................................................... ............................ 67
5

Nicoleta Brbu-Miu

PART II. FINANCIAL PLANNING OF THE ENTERPRISE .................................................................................69 Chapter 5. The enterprise budget - financial planning tool ..................................................................69 5.1. The budget role in financial management .......................................................................................... 69 . 5.2. Principles of substantiation, development and operating of the budget ........................................ 70 5.3. Types of budgets and their interacting................................................................................................ 73 . 5.4. Simulation of financial planning .......................................................................................................... 74 . Chapter 6. The budgets of the enterprise ................................................................................................. 76 . 6.1. General activity budget ......................................................................................................................... 76 . 6.2. Sales budget.............................................................................................................................................. 79 6.2.1. Techniques of quantitative extrapolation ............................................................................80 6.2.2. Techniques of qualitative forecasting ...................................................................................82 6.2.3. Predicting of selling expenses............................................................................................... 83 . 6.2.4. Sales budgeting ........................................................................................................ ................ 83 6.3. Production budget .................................................................................................................................. 84 . 6.3.1. Develop of production plan ...................................................................................................84 6.3.2. The forecast of production costs........................................................................................... 87 . 6.3.3. Budgeting personal expenses ............................................................................................... 89 . 6.3.4. Production budgeting ............................................................................................................ 90 . 6.4. Investment budget...................................................................................................................................91 6.5. Overheads budget ...................................................................................................................................91 Chapter 7. Treasury management.............................................................................................................. 93 . 7.1. Cash budgeting ........................................................................................................... ............................. 93 7.2. Balancing the cash budget ......................................................................................................................99 PART III. FINANCIAL STRUCTURE OF THE ENTERPRISE, THE COST OF CAPITAL AND THE DIVIDEND POLICY .............................................................................................................. ..................... 100 Chapter 8. Financial structure of the enterprise.................................................................................... 100 . 8.1. The evolution of the financial structure theory ................................................................................ 102 . 8.2. Factors that determine financial structure ........................................................................................ 109 . 8.3. Business risk and financial risk .......................................................................................................... 111 . 8.4. Optimal structure of the capital........................................................................................................... 114 8.5. The influence of the financial structure on the cost of capital and on the enterprise value ....... 117 Chapter 9. Cost of capital ...........................................................................................................................124 9.1. General aspects on cost of capital....................................................................................................... 125 . 9.2. Cost of equity ........................................................................................................... .............................. 127 9.2.1. Cost of common shares......................................................................................................................127 9.2.2. Cost of preferential shares ..................................................................................................... 132 . 9.2.3. Cost of self-financing ............................................................................................................132 9.3. Cost of debts ............................................................................................................ ............................... 133 9.3.1. Cost of banking loans........................................................................................................... 133 . 9.3.2. Cost of mortgage bond ........................................................................................................ 135 . 9.4. Lease cost ............................................................................................................... ................................. 136 9.5. Cost of short-term credit and cost of discount credit ...................................................................... 138 .

Management financiar

Chapter 10. Dividend policy...................................................................................................................... 142 10.1. Dividend policy: background, content and features ......................................................................142 10.1.1. Substantiation of dividend policy .....................................................................................142 10.1.2. The content of dividend policy......................................................................................... 143 . 10.1.3. The features of dividend policy........................................................................................ 145 . 10.2. Factors that determine the dividend policy .................................................................................... 146 . 10.3. Typology of dividend polices ........................................................................................................... 147 . 10.4. Forms of dividends............................................................................................................................. 148 . 10.4.1. Cash dividends ................................................................................................................... 149 . 10.4.2. Dividends in kind ............................................................................................................... 149 . 10.4.3. Stock dividend or stock split............................................................................................. 150 . 10.5. Performance indicators to dividend policy..................................................................................... 151 . 10.6. Models for the payment of dividends ..............................................................................................155 10.7. Conclusion on dividend policy......................................................................................................... 157 . References .................................................................................................................... ................................. 159

Nicoleta Brbu-Miu

Introducere Deciziile de management financiar care trebuie luate la nivelul unei ntreprinderi pentru asigurarea performanei financiare a acesteia se refer, n principal, la gestionarea capitalului de lucru, la bugetarea activitii ntreprinderii i la structura financiar a capitalului. Managementul capitalului de lucru (de exploatare) este o activitate zilnic, ce trebuie s asigure ntreprinderii resurse suficiente pentru continuarea operaiunilor i evitarea ntreruperilor costisitoare. Termenul de capital de lucru se refer la activele firmei pe termen scurt, cum ar fi stocurile i creanele pe termen scurt, pe de-o parte, i datoriile de exploatare, pe de alt parte. Managementul capitalului de lucru ncearc s dea rspunsuri la cele mai frecvente probleme cu care se confrunt managerul financiar: ce nivel de lichiditi i de stocuri poate fi gestionat corespunztor, respectiv care este nivelul optim al acestora? se poate vinde pe credit clienilor ntreprinderii? Care este durata medie a creditului acordat clienilor care asigur cifra de afaceri maxim sau profitul maxim? cum se poate obine orice finanare pe termen scurt necesar? dac ne mprumutm pe termen scurt, cum vom determina valoarea optim a creditului i de unde l vom obine la costul cel mai mic? Bugetarea activitii ntreprinderii reprezint procesul de planificare i gestionare a investiiilor pe termen lung i a tuturor cheltuielilor pe termen scurt. Bugetele ntreprinderii traseaz traiectoriile pentru atingerea scopului propus de aceasta. Evenimentele ulterioare, dirijate de aceste traiectorii, vor evolua n funcie de realismul previziunii financiare i de activitatea managerial de realizare a acesteia. Prin investirea capitalului, managerul financiar ncearc s identifice oportunitile de investiii care aduc o valoare mai mare firmei dect costul lor de realizare, adic valoarea cash- flow-urilor generate de aceast investiie depete costul acelor active. De asemenea, bugetarea activitii ntreprinderii presupune planificarea i controlul realizrii tuturor cheltuielilor ntreprinderii (de producie, de distribuie, cheltuielile generale de administraie, de publicitate etc.) pentru exerciiul financiar urmtor. n acest sens, problemele de care trebuie s se preocupe managerul financiar sunt: ce valoare a lichiditilor se ateapt s obin; cnd se ateapt s le obin i care este probabilitatea de a le obine. n consecin, evaluarea mrimii, a momentului i a riscului cash-flow-urilor viitoare reprezint esena bugetrii capitalului. Structura capitalului se refer la modul de obinere a finanrii necesare realizrii investiiilor pentru termen lung. Structura capitalului unei ntreprinderi (structura financiar) se refer la proporia specific de datorii pe termen lung i capitaluri proprii pe care aceasta o utilizeaz pentru finanarea activitilor ei. Managerul financiar se confrunt cu 2 probleme: ct de mult ar trebui firma s se ndatoreze; care ar fi cele mai puin scumpe surse de finanare a ntreprinderii. Suplimentar, la luarea deciziei privind structura capitalului, managerul financiar trebuie s decid cum i de unde poate obine banii. Trebuie menionat c aceste cheltuieli asociate creterii finanrii pe termen lung pot fi considerabile, aa c diferitele posibiliti de finanare trebuie evaluate cu grij. Pentru a decide cea mai adecvat metod de finanare, proprietarii ntreprinderilor trebuie s in cont de tendinele curente de finanare n sectorul lor de activitate. Acetia trebuie s se consulte cu directorii economici sau cu reprezentanii fiscali n privina diferitelor efecte ale fiscalitii i trebuie s aleag din variantele disponibile, astfel nct s gseasc combinaia de finanare care rspunde nevoilor ntreprinderii.

Management financiar

Introduction

The decisions of financial management that must be taken at the enterprise level to ensure its financial performance relates mainly to working capital management, budgeting of enterprise activity and to financial structure of the capital. Working capital management (exploitation) is a daily activity, which should ensure enterprise sufficient resources to continue activity and avoid costly interruptions. The term of working capital refers to short-term assets such as stocks and short-term claims, on the one hand and to the exploitation debts, on the other side. Working capital management is trying to give answers to the most common problems facing the financial manager: what level of cash and stocks can be managed properly, respectively which is their optimum level? can be sold on credit to enterprise customers? What is the average term of credit to customers to ensure maximum turnover or maximum profit? how to obtain any necessary short-term financing? if we borrow on short term, how we determine the optimal value of the loan and where we will get to the lowest cost? Budgeting the enterprise activity is the process of planning and management of long-term investments and of all costs on short-term. The enterprise budgets traces trajectories to achieve the intended purpose of it. Subsequent events, guided by these trajectories will evolve according to the realism of financial forecasting and managerial activity of its realization. By investing capital, financial manager seeks to identify investment opportunities that bring more value to enterprise than their cost of making, which is the value of cash flows generated by the investment exceeds the cost of those assets. Also, budgeting the enterprise activity requires planning and control of completion of all expenses of the company (production, distribution, general administrative expenses, advertising etc.) for the next financial year. In this respect, the problems that the financial manager should be concerned are: what value of liquidities is expected to obtain, when are expected to achieve them and what is the likelihood of obtaining. The assessment of the size, timing and risk of the future cash flows is the essence of capital budgeting. Capital structure refers to the way of obtaining funding necessary to achieve long-term investment. Capital structure of an enterprise (financial structure) refers to the specific proportion of longterm debt and equity which it uses to finance its activities. The financial manager is faced with two problems: how much should the firm to fall into debt; which would be the least expensive sources of finance for the company. Additionally, to taking decision on capital structure, financial manager must decide how and from where can get money. It should be noted that these costs associated with increased long- term financing may be higher, so that the various financing options must be evaluated carefully. To decide the most appropriate method of financing, business owners must take into account the current trends of funding in their sector. They must consult with economic executives or fiscal representatives on various tax effects and must choose from variants available, so they find the combination of financing appropriate to enterprise needs.

Nicoleta Brbu-Miu

PARTEA I MANAGEMENTUL CAPITALULUI DE LUCRU Capitalul de lucru se refer la activele ntreprinderii pe termen scurt, cum ar fi stocurile i creanele pe termen scurt, n special creanele fa de clieni. Gestionarea capitalului de lucru al firmei este o activitate zilnic ce trebuie s asigure acesteia resurse suficiente pentru continuarea operaiunilor de exploatare i evitarea ntreruperilor costisitoare. Relevana managementului capitalului de lucru1 este determinat de: ponderea ridicat (de peste 50%) a activelor i pasivelor circulante n totalul bilanului ntreprinderilor; operaiunile ciclului de exploatare sunt cotidiene cu un mare grad de repetabilitate i cu o reflectare imediat asupra situaiei financiare, respectiv asupra rentabilitii ntreprinderii; problematica datoriilor pe termen scurt preocup din ce n ce mai mult gestiunea financiar a ntreprinderilor. Ciclul de exploatare2 reprezint ansamblul operaiunilor realizate de ntreprindere n scopul producerii de bunuri i servicii destinate schimbului. Cu alte cuvinte, ciclul de exploatare reprezint ansamblul operaiunilor succesive care ncep cu aprovizionarea elementelor necesare desfurrii activitii (materii prime, materiale, mrfuri etc.), continu cu realizarea procesului de fabricaie i se ncheie cu ncasarea venitului realizat din vnzarea produselor, a lucrrilor executate sau a serviciilor prestate. Ciclul de exploatare cuprinde trei faze succesive: faza de aprovizionare, n cadrul creia se achiziioneaz bunuri i servicii care vor intra n procesul de producie; faza de producie, n care are loc transformarea bunurilor i serviciilor pentru a se obine produse finite; faza de comercializare, cuprinznd vnzarea produselor finite. Faza de aprovizionare genereaz, de regul, datorii fa de furnizori, care iau forma creditului-furnizor. Ca urmare a decalajului de timp ntre momentul aprovizionrii cu materii prime i cel al plii efective, ntreprinderea furnizoare i suport singur stocurile de materiale, deci practic se autofinaneaz. Faza de producie genereaz stocuri n curs de execuie (transformare) a cror valoare cuprinde, n afara materiilor prime i a materialelor utilizate, i alte cheltuieli ncorporate (amortizarea, cheltuielile cu personalul etc.). Pe lng unele avansuri vrsate de ctre clieni, ntreprinderea i acoper cheltuielile fazei de producie. Faza de comercializare cuprinde: perioad prealabil de stocaj, ai crei timpi pot fi msurai prin viteza de rotaie, ca raport ntre vnzri, respectiv cifra de afaceri i stocuri; perioad de realizare a vnzrii, care cuprinde livrare i facturare; perioad financiar, corespunztoare unui credit acordat, eventual, clienilor. Vnzarea creanei unui intermediar financiar permite diminuarea duratei de imobilizare a fondurilor pentru ntreprindere, ns genereaz unele costuri.

1 2

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 603. Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2004, pag. 75-77.

10

Management financiar

Funcionarea ntreprinderii se afl la originea unei multitudini de operaiuni elementare. n cazul n care operaiunea elementar angajat ajunge la termen, bunurile financiare de tipul creane i datorii dispar, ele nereprezentnd dect o etap intermediar n procesul de transformare a monedei. n timp ce stocul de moned iniial este reconstituit la sfritul ciclului, el nu va fi acelai cu cel de la data de nchidere a exerciiului, deoarece o parte din disponibilitile iniiale au ntotdeauna drept contraparte, active fizice i financiare. Astfel, se poate observa disocierea n cursul unei perioade ntre fluxurile reale i cele financiare. Aceast distorsiune genereaz decalaje ntre fluxuri i durata ciclului de exploatare, care antreneaz o imobilizare de fonduri sub form de active fizice i financiare. Reconstituirea stocului iniial de moned la terminarea ciclului de exploatare nu se face n mod identic. Dac ntreprinderea genereaz profit n cadrul ciclului de exploatare, atunci stocul final de moned va fi superior celui iniial, iar cnd toate operaiunile vor fi finalizate, va aprea un surplus monetar. Obiectul urmrit de gestiunea capitalului de lucru este cel al oricrei investiii de capital, respectiv cea mai eficient alocare a capitalului n stocuri i creane, n condiii de diminuare a riscului3. Armonizarea relaiei rentabilitate-risc se realizeaz, n cea mai mare parte, n cadrul echilibrului dintre necesarul de active circulante i sursele mobilizabile pentru finanarea acestuia. Pentru a rspunde nevoii de rentabilitate, gestiunea activelor circulante urmrete realizarea ciclului de exploatare cu un nivel minim de active circulante4, iar gestiunea pasivelor circulante urmrete cel mai redus cost al procurrii capitalurilor necesare. Pentru a rspunde nevoii de diminuare a riscului, gestiunea activelor circulante urmrete eliminarea rupturii de stoc, a lipsei de lichiditi, a ntreruperilor accidentale n aprovizionare, funcionare, livrare etc. Aceast situaie reclam constituirea unui stoc de siguran, care determin creterea costurilor de exploatare i diminuarea rentabilitii. n privina pasivelor circulante se urmrete reducerea sau eliminarea deficitului de capitaluri temporare solicitate de ciclul de exploatare, autonomia financiar a ciclului de exploatare5, preocupri nsoite de creteri ale procurrii capitalurilor necesare. Pentru aceasta se constituie la nivelul pasivelor de exploatare un fond de rulment, care reprezint surplusul de resurse permanente necesar pentru apune n siguran echilibrul financiar pe termen scurt. Avnd n vedere aceste dou cerine ale optimizrii relaiei rentabilitate-risc, gestiunea ciclului de exploatare cuprinde n mod concret dou domenii complementare de activitate: determinarea necesarului de active circulante (de stocuri, creane i disponibiliti) i determinarea modalitii de finanare a necesarului de active circulante (a fondului de rulment, a datoriilor de exploatare: furnizori, creditori, a creditelor bancare: de trezorerie, de scont etc.). Nivelul activelor circulante se fundamenteaz, n principal, pe vnzrile previzionate. Astfel, creterea activelor circulante, pentru un nivel constant al produciei i al vnzrilor, dac aceasta reduce riscul de insolvabilitate (de incapacitate de plat), conduce la diminuarea ratei de randament a activelor totale deinute de ntreprindere. Dimpotriv, un nivel sczut al activelor conduce la o rentabilitate ridicat, dar i la un grad de risc foarte ridicat. De exemplu, presupunem c o ntreprindere a previzionat vnzrile de mrfuri la valoarea de 150.000 lei n cursul exerciiului n+1 i sper s obin un rezultat din exploatare de 20.000 lei, pentru un nivel al activelor imobilizate de 100.000 lei. Durata medie a creditului acordat clienilor este de 60 de zile, iar ntreprinderea trebuie s suporte n mod constant o investiie minim de 25.000 lei n stocuri i 12.000 lei n disponibiliti. Conducerea ntreprinderii, contient de riscul rupturii de stoc i de incapacitatea de plat pe care l genereaz valoarea minim a activelor

3 4 5

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 603-604. Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 305. Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 305-306.

11

Nicoleta Brbu-Miu

circulante, estimeaz c acest risc va fi practic neglijabil dac ntreprinderea suport o investiie mai important, de 35.000 lei n stocuri i 20.000 lei n disponibiliti. n stabilirea deciziei privind nivelul activelor circulante, conducerea ntreprinderii poate alege ntre cele dou modaliti extreme: rentabilitate foarte mare i risc foarte ridicat sau cel mai sczut risc i cea mai mic rentabilitate, conform tabelului 1. Tabelul 1. Fundamentarea deciziei privind nivelul activelor circulante Indicator Cifra de afaceri Rezultatul exploatrii Active imobilizate Active circulante (1) Total activ Rentabilitatea exploatrii (2) Modalitatea 1 150.000 20.000 100.000 62.000 162.000 12,35% Modalitatea 2 150.000 20.000 100.000 80.000 180.000 11,11%

(1) Activele circulante ( AC ) sunt formate din stocuri ( S ), creane clieni ( Cl ) i disponibiliti ( Disp ): AC = S + Cl + Disp CA Nz Cl Valoarea clienilor ( Cl ) se determin astfel: Cl = , unde: 360 CA = cifra de afaceri; Nz Cl = numrul de zile de credit acordat clienilor. Cl = 1 50.0 0 0 60 360 = 25.000 lei.

n aceste condiii, activele circulante pentru cele dou modaliti vor fi: AC 1 = 25.000 + 25.000 + 12.000 = 62.000 lei; AC 2 = 35.000 + 25.000 + 20.000 = 80.000 lei. (2) Rentabilitatea exploatrii ( R e ) se determin ca raport ntre rezultatul exploatrii ( RE ) i 20.000 20.000 total activ ( TA ): R e 1 = = 12,35% ; R e 2 = = 11,11% . 162.000 180.000

Se constat astfel c pentru un nivel dat al cifrei de afaceri previzibile, diminuarea riscului i a rentabilitii activelor totale ale ntreprinderii este cu att mai mare cu ct valoarea activelor circulante este mai ridicat. Alegerea nivelului activelor circulante de ctre conducerea ntreprinderii, ntre cele dou soluii propuse sau adoptarea unei soluii intermediare va depinde de atitudinea ntreprinderii fa de risc. Principala caracteristic a activelor circulante este lichiditatea ridicat a acestora, respectiv posibilitatea acoperirii operative din ncasri a datoriilor, a efecturii unor plasamente de trezorerie i a pstrrii unei rezerve lichide n cont i n cas. Exist un raport specific fiecrei ntreprinderi ntre cifra de afaceri i nivelul activelor necesare pentru realizarea acestora. Pornind de la acest raport, se pot identifica trei politici de gestiune a ciclului de exploatare, cu efecte diferite asupra rentabilitii i riscului: o politic ofensiv sau agresiv, indiferent fa de risc, i propune realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri minime. Rentabilitatea ridicat, intenionat prin aceast politic, este nsoit de riscuri mari legate de lipsa de stoc, de lipsa de lichiditi i de insolvabilitatea ntreprinderii; o politic defensiv, a conductorilor prudeni, este o politic de aversiune fa de risc i i propune realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri i lichiditi ridicate. Rentabilitatea va fi, n acest caz, moderat i afectat de costurile suplimentare ale prudenei n asigurarea cu stocuri a continuitii activitii de exploatare;
12

Management financiar

o politic echilibrat sau intermediar, care este cea care armonizeaz relaia contradictorie dintre rentabilitate i risc. Potrivit acestei politici, creterea volumului activitii se realizeaz cu un stoc curent de mrime corespunztoare noii cifre de afaceri, pe cnd stocul de siguran este determinat la acel nivel care egalizeaz costurile lipsei de stoc i costurile ridicate ale stocurilor excesive. Finanarea ciclului de exploatare se refer la selecia i mobilizarea operativ a surselor de capitaluri circulante, la cel mai redus cost al procurrii acestora, n condiii de reducere a riscului. Mijloacele de procurare a capitalurilor circulante sunt sursele proprii, atrase i mprumutate. O decizie optim de finanare a ciclului de exploatare este aceea care echilibreaz relaia contradictorie dintre creterea autonomiei financiare prin utilizarea surselor proprii i necesitatea apelrii la surse mobile, elastice de capitaluri, care s acopere nevoile temporare i s completeze sursele proprii. Decizia este destul de complex, dar criteriul de optim este realizarea obiectivelor financiare de rentabilitate, lichiditate i reducere a riscului6. i n ceea ce privete finanarea pasivelor circulante se pot ntlni manifestri diferite de comportament n raport cu asumarea riscului: o politic agresiv, n care accentul este pus pe activele pe termen scurt (datorii de exploatare, credite bancare pe termen scurt etc.) care au cel mai mic cost de procurare a lor, dar care determin i o preocupare stresant de a rennoi creditele pe termen scurt, la dobnzi mai mari sau chiar riscul unei lipse de capital i al creterii ratei dobnzii; o politic defensiv, care are n vedere finanarea activelor circulante, n principal din surse permanente (fond de rulment) care au costuri de procurare mult mai mari dar i o acoperire suficient mpotriva riscului de rennoire a creditelor i a creterii ratei dobnzii; o politic neutr, care const n sincronizarea perfect dintre scadenele activelor i pasivelor pe termen scurt. Rentabilitatea i riscul, ce ar nsoi formarea activelor i pasivelor circulante, au sensuri contrare i se neutralizeaz ntr-o oarecare msur. Aceast politic se bazeaz pe un fond de rulment minim necesar, la nivelul unei creteri minime consolidate a nevoii de fond de rulment, urmrind ca fluctuaiile nevoii de fond de rulment s fie acoperite din surse ciclice. Alegerea unei anumite politici este subiectiv, fiecare tip de politic fiind raional n raport cu strategia i obiectivele gestiunii financiare n ansamblul su.

Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 639.

13

Nicoleta Brbu-Miu

CAPITOLUL 1. MANAGEMENTUL STOCURILOR

Necesarul de stocuri trebuie stabilit astfel nct s stimuleze ntreprinderea n folosirea ct mai eficient a acestor valori, n mobilizarea tuturor factorilor care s conduc la accelerarea vitezei de rotaie, pentru reducerea absolut sau relativ a stocurilor. Acest necesar de stocuri trebuie s exprime nevoile reale de fonduri, ntruct abaterile de la criteriul realitii duc la greuti financiare: imobilizri n cazul supradimensionrii necesitilor i nerealizarea activitii n cazul subdimensionrii. 1.1. Stocurile: definire, gestiune Stocurile reprezint cantiti fizice de materii prime, materiale, de produse sau de mrfuri necesare fiecrei faze a ciclului de exploatare, pentru a asigura desfurarea continu i ritmic a activitii de exploatare. Caracterului continuu al produciei i se opune, din motive economice, caracterul discontinuu al aprovizionrilor. Din punct de vedere financiar, stocurile reprezint alocri de capital ce nu pot fi recuperate pn cnd aceste stocuri nu parcurg ntregul ciclu de exploatare i sunt valorificate prin vnzarea i ncasarea produselor, lucrrilor sau serviciilor realizate de ntreprindere. Aceast remarc ne-ar ndemna s credem, la prima vedere, c procesul de exploatare cel mai economic ar fi cel care s-ar desfura fr stocuri sau cu stocuri foarte mici. ns, o aprovizionare n timp real sporete considerabil cheltuielile de aprovizionare. Pe de alt parte, gestiunea modern a stocurilor7 este departe de a mai considera eficient formarea de stocuri mari, peste necesitile rezonabile ale exploatrii. Stocurile supranormative sunt nsoite, pe plan financiar, de pierderi prin imobilizarea inutil a capitalurilor n aceste stocuri, prin cheltuieli de depozitare mari pe care le ocazioneaz, prin dobnzi peste cele curente, prin deteriorri i degradri de stocuri etc. n consecin, cheltuielile suplimentare inutile, n gestiunea stocurilor, pot rezulta att din stocuri insuficiente, ct i din stocuri excesive. 1.2. Metode de dimensionare a stocurilor Necesitatea dimensionrii corecte a stocurilor decurge din consecinele acestora asupra desfurrii ciclului de exploatare, asupra nivelului de imobilizare a capitalului i asupra costurilor. Nivelul optim al stocului este acela care ine seama de condiiile reale de aprovizionare, tehnologice, de producie i comercializare, de reducerea capitalurilor imobilizate i a costurilor i este orientat spre accelerarea vitezei de rotaie, spre creterea eficienei economice. n dimensionarea stocurilor se pot utiliza mai multe metode, ntre care: metoda extrapolrii sau global, metoda standard, metoda analitic; metoda pe elemente; metoda mixt (analitic anual i pe elemente trimestrial); metoda sintetic. 1.2.1. Metoda extrapolrii Metoda extrapolrii pornete de la ideea legturii directe ntre fondul de rulment ( FR ) ca surs permanent de finanare i cifra de afaceri ( CA ). Presupunnd c n exerciiile financiare anterioare s-a observat o stabilitate a raportului FR i c n cursul anului curent nu se prevd schimbri mari fa de anii anteriori, admitem c i CA pentru anul curent se poate pstra acelai raport, care ponderat cu volumul previzionat al cifrei de

Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 605.

14

Management financiar

afaceri pentru anul curent, rezult fondul de rulment necesar pentru finanarea stocurilor astfel: FR 0 FR 1 = CA 1 . CA 0 Aceast metod leag evoluia fondului de rulment numai de cifra de afaceri, neinnd seama de ali factori: natura relaiilor cu clienii, respectiv creterea sau descreterea soldului contului clieni i chiar evoluia stocurilor, respectiv creterea sau scderea acestora n funcie de viteza de rotaie. Determinarea necesarului de stocuri nu se poate realiza n afara altor active i pasive de exploatare (Clieni, Furnizori etc.). Necesarul se determin prin metoda extrapolrii, global, mpreun cu necesarul celorlalte elemente de active circulante. Nevoile de finanare pentru activele circulante depind de sectorul economic din care face parte ntreprinderea, de condiiile produciei i reglementarea plilor, de caracterul continuu sau sezonier al activitii. Dac se cunoate valoarea medie a stocurilor din anul precedent (determinat prin una din celelalte metode), atunci prin metoda global se poate determina valoarea medie a stocurilor8 S0 pentru anul curent ( S 1 ) cu ajutorul formulei: S 1 = CA 0 CA 1 unde:

S0 CA N CA 1

= = =

valoarea stocului mediu n anul de baz; cifra de afaceri n anul de baz; cifra de afaceri n anul curent. 1.2.2. Metoda standard

Metoda standard sau metoda termenelor de plat vizeaz determinarea nevoilor de finanare a ciclului de exploatare exprimate iniial n zile cifr de afaceri i apoi n volum valoric. Se pornete de la faptul c necesarul de finanare a ciclului de exploatare rezult din decalajul dintre ncasri i pli, legat de diferite operaiuni ca: aprovizionare, stocaj, producie i desfacere. Cnd exist un decalaj permanent ntre ncasri i pli, ntreprinderile trebuie s apeleze la resursele permanente, adic pe termen lung, respectiv trebuie s-i constituie fondul de rulment. Metoda se aplic n 2 etape: Etapa I. Se evalueaz durata de rotaie a fiecrui post din activul i pasivul de exploatare, exprimat n numr de zile de flux astfel: durata stocurilor: n zile de cumprare pentru materiile prime, materiale i mrfuri; n zile ale ciclului de producie pentru producia neterminat, semifabricate; n zile de sortare, ambalare pentru produsele finite; durata creditului-client, n numr de zile de vnzare; durata creditului-furnizor, n numr de zile de aprovizionare. Etapa II. Se estimeaz toate nevoile ciclului de exploatare n funcie de un indicator unic al activitii, respectiv cifra de afaceri sau volumul vnzrilor. Fiecare durat de rotaie se convertete n zile cifr de afaceri, coeficientul de conversiune depinznd de ponderea structurii costurilor. Exemplu9: Se cunosc urmtoarele date din bilanul ntreprinderii X S.A. de la sfritul anului N-1 (Tabelul 1.1.):
modalitatea de calcul este valabil pentru toate componentele stocurilor: stocurile de materii prime, materiale consumabile, producie n curs de execuie, produse finite, mrfuri, ambalaje; 9 Toma, M., Alexandru, F.- Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 264-265.
8

15

Nicoleta Brbu-Miu

Tabelul 1.1. Bilanul simplificat al ntreprinderii X S.A. Activ Imobilizri Stocuri (S) Clieni (Cl) Disponibiliti Total activ N-1 10.000 5.500 3.000 2.000 20.500 Pasiv Capitaluri proprii Datorii pe termen mediu i lung Furnizori (Fz) Totala pasiv N-1 12.000 6.000 2.500 20.500

Pentru exerciiul curent N, ntreprinderea i propune: cifra de afaceri ( CA ) de 31.000 lei; costul mrfurilor vndute ( Ca Mf v ) n proporie de 70% din cifra de afaceri, respectiv de

21.700 lei; costul de achiziie al mrfurilor aprovizionate ( Ca Mf a ) de 17.000 lei.

Rezolvare: Etapa I. Se calculeaz durata n zile a elementelor ciclului de exploatare: durata stocajului: S 5.500 360 = 360 = 91,24 zile; 21.700 Ca Mf v

durata creditului client:

Cl CA

360 =

3.000 360 = 34,84 lei; 31.000

durata creditului furnizor:

Fz 2.500 360 = 360 = 5 2 ,94 zile. 17.000 Ca Mf i

Etapa II. Nevoia de finanare a ciclului de exploatare n zile cifr de afaceri va fi: stocaj: 91,24 70% = 63,87 zCA; credit client: 34,84 zCA;

credit furnizor: 52 ,94 70 % = 37 ,06 Fondul de rulment exprimat:

zCA.

- n zile cifr de afaceri este: FR zCA = 63,87 + 34,84 - 37,06 = 61,65 - n uniti monetare: FR FR um = F R zCA CA = 61,6 5 360

zCA;

31.000 = 5.308,75 u.m.; 360 FR FR um 5.308,75 zCA = 61,65 = 17 ,13% - n procente: FR % = . = = 1 7 ,13% sau FR% = CA 31.000 1.2.3. Metoda analitic Metoda analitic vizeaz determinarea necesarului de active circulante pe fiecare element n parte, urmnd n final s se nsumeze. Prin urmare, se va stabili necesarul de stocuri pentru producie (materii prime, materiale, combustibil, producie neterminat), de mrfuri, ambalaje i alte active (obiecte de inventar, echipamente i materiale de protecie, piese de schimb). Astfel, metoda analitic se caracterizeaz prin determinarea stocurilor, anual i trimestrial, pe fiecare component a activelor circulante.

360

360

1.2.3.1. Dimensionarea stocului de materii prime i materiale Pentru stabilirea stocului la materii i materiale10 avem nevoie de urmtorii doi factori: necesarul fizic i valoric de materii i materiale pentru realizarea produciei programate; timpul total de imobilizare (blocare, staionare) al materiilor prime i materialelor.
Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 161 - 163.
10

16

Management financiar

Necesarul fizic ( N f ) de materii prime i materiale se determin n funcie de cantitatea de produse prevzut a se fabrica ( q i ) i de consumul specific ( c s ), iar necesarul valoric ( N ) reprezint produsul dintre necesarul fizic i preul de aprovizionare ( p a ). Timpul total de imobilizare ( Ti ) reprezint numrul total de zile n care vor fi stocate materiile prime i materialele n depozit. Acest timp total cuprinde mai muli timpi i anume: timpul pentru stocul curent, timpul pentru stocul de condiionare, timpul pentru stocul de siguran i, eventual, ali timpi (pentru transporturi interne i pentru stocul de iarn). Fiecrui timp i corespunde n expresie fizic i valoric un anumit stoc: stoc curent, stoc de condiionare, stoc de siguran i eventual alte stocuri. Prin nsumarea stocurilor curente, de condiionare, de siguran i eventual a altor stocuri se obine stocul total al materiilor prime i materialelor. Stocul curent are rolul de a asigura continuitatea procesului de producie ntre aprovizionri. Timpul pentru stocul curent ( TSc ) reprezint un anumit numr de zile mediu ntre aprovizionri i se obine pe baza informaiilor furnizate de fiele de magazie din perioada precedent sau din contracte. De asemenea, reprezint intervalul mediu ntre aprovizionri consecutive i se determin ca o medie aritmetic a intervalelor variabile de aprovizionare ( t i ), ponderate cu cantitile variabile ce se vor aproviziona ( q mp i ), astfel:
n

TSc = i = 1 n

q mp i t i , unde: q mp i

i=1

TSc q mp i i ti

= timpul pentru stocul curent denumit i interval mediu ntre aprovizionri; = cantiti intrate de materii prime i materiale, corespunztoare fiecrei aprovizionri; = numrul aprovizionrii, i = 1 n ; = intervalele ntre aprovizionri.

Stocul de condiionare asigur continuitatea produciei pe perioada de timp ct dureaz operaiunile de condiionare. Timpul pentru stocul de condiionare ( TScd ) cuprinde numrul de zile necesar efecturii unor operaiuni de pregtire a materialelor, de sortare, debitare n magazii, analize prealabile, n vederea intrrii n producie i se stabilete prin nsumarea timpilor afereni acestor operaiuni. Stocul de siguran asigur continuitatea produciei n perioada n care au loc ntreruperi n procesul de aprovizionare. Timpul pentru stocul de siguran ( TS sig ) reprezint numrul de zile necesar prevenirii ntreruperii procesului de producie ca urmare a unor defeciuni n aprovizionare i se calculeaz potrivit relaiei: q i z i i= 1 , unde: TS sig = m z i i=1
m

q i = cantiti ntrziate;

i = numrul aprovizionrii cu ntrziere, i = 1 m ; z i = zile de ntrziere n aprovizionri.

17

Nicoleta Brbu-Miu

Prin nsumarea timpilor de mai sus, eventual i a altora, se obine timpul total de imobilizare ( Ti ), cruia i corespunde stocul total de materii prime, conform formulei: N Ti , unde: S= T T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile). Formula de mai sus poate fi particularizat pentru fiecare tip de stoc: curent ( S C ), de condiionare ( S cd ), de siguran ( S sig ) utiliznd timpii corespunztori. n vederea finanrii, stocul curent se poate lua pe jumtate, deoarece nivelul su variaz ntre zero i 100%, iar stocul de siguran nu trebuie s depeasc stocul curent, ntruct acesta se poate reconstitui ntr-un timp maxim egal cu intervalul dintre dou aprovizionri. Este necesar ca stocurile s fie nscrise n fiele de magazie ale materialelor spre a se putea urmri dac stocurile existente sunt sau nu n stare s asigure continuitatea procesului de exploatare, sau dac s-au acumulat cantiti mai mari dect nevoile ntreprinderii. Prin urmare, dac comparm stocul prevzut ( S p ) cu cel existent ( S e ) poate rezulta: cnd S e > S p nseamn c n ntreprindere avem stocuri excesive, ceea ce echivaleaz cu

imobilizri de fonduri, care conduc la reducerea rentabilitii; cnd S e < S p , nseamn o insuficien de resurse materiale (lips de stoc), ce va pune n pericol continuitatea produciei, constituind, totodat, un semnal de alertare a ntreprinderii pentru a face noi aprovizionri. n cadrul metodei analitice, calculele prezentate se realizeaz pe fiecare tip de materii prime i materiale. Pentru a simplifica munca de previziune a stocurilor, mai ales la acele ntreprinderi care dispun de un sortiment foarte bogat de materii i materiale, pentru o parte din acestea, care sunt de valori mici, se poate dimensiona stocul pentru toate la un loc, formndu-se o grup special intitulat materiale diverse. Stocul total pentru aceast grup se poate determina dup relaia: S S md = N md n , n care: N S md = stocul total valoric pentru grupa de materiale diverse; N md = necesarul valoric de materiale pentru aceast grup; S n = stocul valoric total pentru materiile prime i materialele nominalizate; N n = necesarul valoric total de materii prime i materiale nominalizate. 1.2.3.2. Dimensionarea stocului de producie neterminat Producia neterminat reprezint acea producie al crei proces tehnologic nu este ncheiat i care se gsete, prin urmare, n seciile de producie n diferite stadii de prelucrare, n curs de montare, n ateptare sau n faza interoperaional. Valoric, producia neterminat reflect toate cheltuielile incluse n preul de cost de uzin. Mrimea stocului de producie neterminat depinde de urmtorii factori : valoarea produciei marf exprimat n cost de uzin, care poate fi denumit i baz de calcul; durata ciclului de fabricaie; ritmul de cretere a cheltuielilor, exprimat printr-un coeficient de corectare. Corecta stabilire a costurilor de uzin reprezint o premis pentru dimensionarea stocului de producie neterminat. Durata ciclului de fabricaie este timpul scurs de la nceperea prelucrrii materiilor prime i pn la data predrii la magazine a ultimelor produse din lot. Aceasta se stabilete n cadrul documentaiei tehnologice a produselor, inndu-se seama de modul de folosire a utilajelor i a altor instrumente de munc, de intrarea n funciune a noi utilaje mai perfecionate, de majorarea numrului de schimburi, de msurile de organizare a produciei i a muncii, de perfecionarea
18 n

Management financiar

proceselor i procedeelor tehnologice etc. Durata ciclului de fabricaie se stabilete de ctre inginerul ef i tehnologul ef sau eful serviciului de producie. Coeficientul de corectare este subunitar i intervine n relaia de calcul a stocului mai ales la ntreprinderile cu producie continu, ntruct cheltuielile nu se efectueaz n ntregime la nceputul ciclului de fabricaie, ci ele cresc succesiv i continuu, uniform sau neuniform. La astfel de ntreprinderi, n acelai moment, la o secie de fabricaie procesul de producie abia ncepe, la alta este n curs, iar la alta pe terminate, ceea ce nseamn c exist stocuri n toate fazele de prelucrare, cu grad diferit de avansare a procesului de fabricaie. ntreprinderile cu producie discontinu sunt acelea n care nu se ncepe o nou producie pn cnd nu se finalizeaz cea n curs de fabricaie. n cazul n care ntreprinderile cu producie discontinu au utilaje care lucreaz paralel i independent unele fa de altele se va calcula coeficientul de corectare n acelai mod practicat la unitile cu producie continu. Coeficientul de corectare11 se determin n funcie de modul n care se succed costurile de producie. Astfel, apar mai multe situaii din punctul de vedere al succesiunii cheltuielilor de producie, n funcie de care i modul de stabilire a coeficientului de corectare e diferit. n situaia n care costurile de producie cresc uniform, coeficientul de corectare se determin astfel: Cp i + Cp f D Cp + Cp i f , n care: 2 K= = Cp f D 2Cp f Cp i = cheltuielile de producie de la nceputul ciclului; Cp f = cheltuielile de producie de la sfritul ciclului; D = durata ciclului de fabricaie.

n situaia n care costurile de producie cresc neuniform, coeficientul de corectare se poate stabili dup relaia:
j=1

Cp j D j Cp f D , n care:

K=
Cp j

= cheltuielile medii ale fiecrei faze j ( j = 1 n ), calculate ca o medie aritmetic simpl ntre cheltuielile de la nceputul i sfritul fiecrei faze; = duratele fiecrei faze a ciclului de fabricaie;

Dj

Cp f = cheltuielile de producie de la sfritul ciclului;

= durata ciclului de fabricaie.

n situaia n care ntreaga materie prim intr n procesul de fabricaie de la nceput, iar celelalte cheltuieli se realizeaz treptat, coeficientul de corectare se calculeaz astfel: C C Mp + c 2 , n care: K= CT C Mp = cheltuielile cu materiile prime; = celelalte cheltuieli (salariile, contribuiile privind asigurrile i protecia social, amortizrile etc.); CT = cheltuieli totale. n situaia n care producia este de serie i se fabric un sortiment bogat de produse, coeficientul de corectare se poate calcula, n vederea simplificrii muncii de previziune, numai pentru produsul reprezentativ din fiecare grup omogen de produse.
Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 171 172.
11

Cc

19

Nicoleta Brbu-Miu

Cu alte cuvinte, producia se mparte pe grupe omogene de produse, omogenitatea fiind dat de asemnarea dintre produsele tehnologice, respectiv de faptul c nu trebuie s existe diferene mari ntre duratele de fabricaie ale produselor. Coeficientul de corectare se va determina n mod asemntor situaiei n care costurile cresc neuniform, iar pentru dimensionarea stocurilor la toate categoriile de produse din grupa respectiv se va extinde coeficientul de corectare al produsului reprezentativ i la celelalte produse. n situaia n care lansarea n fabricaie se realizeaz pe loturi, iar unele produse se finiseaz i, deci, se recupereaz naintea expirrii ntregii durate a ciclului, coeficientul de corectare se va calcula n toate cazurile n care unele produse se finiseaz i intr n grupa produselor finite nainte de expirarea ntregii durate a ciclului de fabricaie. De exemplu, dac cheltuielile de producie cresc neuniform, iar lansarea n fabricaie se face n condiiile menionate mai sus, coeficientul de corectare se va stabili astfel:
j=1

Cp j D j - Crj t j
j=1

K= Crj tj

, n care:

Cp f D = cheltuielile fiecrei faze j ( j = 1 n ), care se recupereaz prin finisarea produselor finite nainte de expirarea duratei totale a ciclului de fabricaie; = timpul din momentul recuperrii cheltuielilor i pn la sfritul ciclului de fabricaie, pentru fiecare faz j .

Avnd producia la cost de uzin ( PCu ), durata ciclului de fabricaie ( D ) i coeficientul de corectare ( K ), stocul de producie neterminat ( S Pn ) pe fiecare produs12 se stabilete dup relaiile: cnd producia este discontinu i nu exist utilaje care lucreaz n paralel i independent: P D , unde T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile). S Pn = Cu T cnd producia este continu, precum i n cazul celei discontinue n care exist utilaje care PCu D K lucreaz paralel i independent unele fa de altele: S Pn = . T 1.2.3.3. Dimensionarea stocurilor pentru produsele finite Stocul la produsele finite depinde de doi factori: costul complet sau comercial al produselor ( q pc ); durata medie de staionare a produselor ( D s ). Durata de staionare sau timpul de imobilizare a produselor finite este timpul care se scurge de la terminarea proceselor de fabricaie pn la expedierea acestora. Pe baza celor doi factori, stocul de produse finite ( SPf ) se va calcula astfel: q pc D s S Pf = , unde: T

T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile). La rndul su, durata medie de staionare ( D s ) se poate determina astfel: S z Pf
0

S Pf

0 a) D s = 360 sau D s = 360 , n care: q pc q z Pf 0 0

S z Pf0 = stocul mediu zilnic din anul precedent;

12Bistriceanu,

Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 172.

20

Management financiar

q z Pf = producia medie zilnic din anul precedent; 0 S Pf0 q pc


0

= stocul mediu de produse finite din anul precedent; = producia la cost complet din anul precedent.
n i= 1

qs ids i qs i
n

b) D s = q s i = cantiti staionate; d s i =durata de staionare; i = numrul de staionri, i = 1 n .

, n care:

i=1

c) D s se mai poate determina i prin nsumarea timpilor de sortare, ambalare, formare a loturilor livrabile, maturizare a produselor i eventual a altor timpi.

1.2.3.4. Dimensionarea soldului produselor, lucrrilor i serviciilor facturate i mrfurilor expediate dar nencasate n ceea ce privete soldul produselor, lucrrilor i serviciilor facturate i mrfurilor expediate dar nencasate ( S Pls ) se poate dimensiona dup o relaie asemntoare cu cea de la q pc D , n care: produsele finite adic: S Pls = T D = perioada de la ntocmirea i depunerea documentelor la banc pn la ncasarea acestora. 1.2.3.5. Dimensionarea stocurilor de semifabricate Dac n ntreprindere exist i semifabricate destinate consumului intern i nu sunt luate n calculul stocului pentru producia neterminat13 se va stabili i pentru acestea stocuri separate, n funcie de costul de uzin ( q Cu ) i durata medie de staionare a semifabricatelor ( D s ) n seciile q Ds . de producie, dup relaia: S S = Cu T Durata de staionare a semifabricatelor se poate calcula prin primele dou procedee artate la produsele finite. Dac n ntreprindere exist i semifabricate destinate vnzrii, calculul stocului se va realiza asemntor cu cel de la produsele finite. 1.2.3.6. Dimensionarea stocului de mrfuri Stocul final de mrfuri ( SfMf ) se determin pornind de la urmtorii indicatori: volumul desfacerilor (D) i norma de stoc n zile ( S z ) sau stoc zile desfaceri astfel: aceast formul, stocul de mrfuri este exprimat n preuri cu amnuntul. SfMf = D Sz . n T

Pentru a stabili necesarul de finanat, acest stoc trebuie recalculat n preuri de reaprovizionare, adic scznd elementele de acumulare (rabatul, impozitul) i adunnd cheltuielile aferente transportului, ncrcrii-descrcrii etc.: N Mf = SfMf - R - I + Cc , n care:

13Bistriceanu,

Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 175.

21

Nicoleta Brbu-Miu

N Mf = necesarul de mrfuri; = rabatul sau alte reduceri de pre; I = impozitul pe profit; Cc = cheltuielile aferente stocurilor (de transport, ncrcare-descrcare etc.). Volumul absolut al elementelor de recalculat se stabilete prin aplicarea cotelor medii de rabat, impozit i cheltuieli la stocurile finale de mrfuri. Previzionarea cotelor medii se realizeaz n funcie de realizrile preliminate ale exerciiului anterior, corectate pentru a le face comparabile cu condiiile anului curent. 1.2.3.7. Dimensionarea stocului de ambalaje Necesarul de ambalaje (ne referim aici la ambalajele de circulaie) se caracterizeaz printr- o circulaie pe principiul vnzrii-cumprrii, la fel ca i mrfurile pe care le nsoesc. Necesarul de ambalaje de circulaie din anul curent ( N a 1 ) se obine nmulind stocul final curent de mrfuri ( SfMf 1 ) cu ponderea ambalajelor
a0

fa

de

mrfurile

obinute

exerciiul

precedent: S

N a 1 = SfMf 1 p a 0 , unde: p a 0 = Sa0

SfMf 0

, n care:

= stocul de ambalaje preliminat n anul de baz;

SfMf 0 = stocul final de mrfuri n anul de baz. Necesarul de ambalaje variaz numai n funcie de creterea sau descreterea stocului de mrfuri, ntruct ponderea obinut n anul de baz se menine i pentru anul n curs. 1.2.3.8. Dimensionarea stocurilor de obiectele de inventar Stocul final pentru obiectele de inventar de mic valoare sau scurt durat utilizate n activitatea productiv ( S Oi f ) se stabilete inndu-se seama de stocul iniial ( S Oi i ), stocul fr micare sau de prisos, numit i stoc imobilizat ( S Oi im ), achiziiile ce se vor efectua n perioada respectiv ( A Oi ) i consumul sau uzura acestora ( U Oi ), relaia de calcul fiind: S Oi f = S Oi i - S Oi im + A Oi - U Oi . Necesarul de obiecte de inventar pentru activitatea comercial14 ( N Oi ) se determin innd cont de stocul valoric final preliminat al anului de baz, de gradul de uzur al obiectelor de inventar n folosin i de suprafaa pe care o deservesc astfel: stocul preliminat la sfritul anului de baz se diminueaz cu uzura obiectelor de inventar n folosin, rezultatul urmnd s fie influenat de creterea sau descreterea suprafeei comerciale n anul curent, fa de anul de baz: SC 1 N Oi = (S Oi f - S Oi fol u (% )) (1 + p Oi ) , unde p Oi = - 1 , n care: 0 SC 0 S Oi f = stocul final preliminat al obiectelor de inventar al anului de baz; 0 S Oi fol = stocul de obiecte de inventar n folosin; u (%) = gradul de uzur al obiectelor de inventar n folosin; p Oi = gradul de cretere a suprafeei comerciale n anul curent fa de anul de baz; SC 1 = suprafaa comercial n anul curent; SC 0 = suprafaa comercial n anul de baz.

Toma, M., Alexandru, F.- Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 266-267.
14

22

Management financiar

1.2.3.9. Dimensionarea stocurilor de echipamente, materiale de protecie i uniforme Stocul final pentru echipamentele i materialele de protecie utilizate n activitatea productiv ( S Emp f ) se stabilete inndu-se seama de stocul iniial ( S Emp i ), stocul fr micare sau de prisos ( S Emp im ), achiziiile ce se vor efectua n perioada respectiv ( A Emp ) i consumul sau uzura acestora ( U Emp ), relaia de calcul fiind: S Emp f = S Emp i - S Emp im + A Emp - U Emp . Necesarul de echipamente i materiale de protecie15 se stabilete n acelai fel ca n cazul obiectelor de inventar, cu deosebirea c stocul preliminat la sfritul anului de baz, diminuat cu uzura aferent echipamentului n folosin, se influeneaz cu creterea sau descreterea relativ a personalului operativ comercial n anul curent, fa de anul de baz: PO 1 N Emp = (S Emp f - S Emp fol u (% )) (1 + p Emp ) , unde p Emp = - 1 , n care: 0 PO 0 S Emp f = stocul final preliminat al echipamentelor i materialelor de protecie al anului 0 de baz; S Emp fol = stocul de echipamente i materiale de protecie n folosin; u (%) p Emp PO 1 PO 0 = gradul de uz ur al echipamentelor i materialelor de protecie n folosin; = gradul de cretere a personalului operativ comercial n anul curent fa de anul de baz; = personalul operativ comercial n anul curent; = personalul operativ comercial n anul de baz. 1.2.3.10. Dimensionarea cheltuielilor anticipate

Pentru cheltuielile anticipate ocazionate de plata chiriei, abonamentelor de radio, televiziune, telefon, pres etc., necesarul se stabilete prin analiza economic cu preocuparea ca n anul curent cheltuielile s nu depeasc, pe ct posibil, nivelurile atinse n anul de baz. Astfel, relaia de calcul a soldului final al cheltuielilor anticipate16 ( S Cha f ) este urmtoarea: S Cha f = S Cha i + C ha p - Ch a r , unde: S Cha i = soldul iniial al cheltuielilor anticipate; Ch a p = cheltuielile prevzute a se efectua n perioada respectiv; Ch a r = cheltuieli ce se vor recupera n perioada respectiv. 1.2.3.11. Dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb n ntreprinderile n care exist un numr mare de repere i de valori mici, se poate accepta ca dimensionarea stocurilor pentru piesele de schimb s se efectueze potrivit relaiei de calcul aferente obiectelor de inventar de mic valoare sau de scurt durat. n practica financiar se utilizeaz i alte procedee de calcul. Piesele de schimb pot fi clasificate n dou categorii17, n funcie de caracterul fabricaiei mainilor, utilajelor i instalaiilor pentru care sunt destinate i anume: - piese de schimb destinate mainilor, utilajelor i instalaiilor de serie mare (excavatoare, combine, tractoare etc. );
Toma, M., Alexandru, F.- Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 267. 16Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 173. 17Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 173-174.
15

23

Nicoleta Brbu-Miu

- piese de schimb destinate celorlalte maini, utilaje i instalaii (utilaje tehnologice pentru industria chimic etc.). Pentru prima categorie de piese de schimb, stocul se poate determina ca la materii prime i materiale, n timp ce pentru cea de-a doua categorie, calculul ine seama de durata de obinere ( D o ), durata de serviciu ( D s ), numrul de utilaje identice n funciune ( U i ), numrul de piese de schimb montate pe acelai utilaj ( Ps i ) i de coeficientul de corectare ( K ). Astfel, stocul fizic ( SfPs ) pentru cea de-a doua categorie de piese de schimb se poate determina dup relaia: D SfPs = o U Ps i i Ds D S Ps Coeficientul de corectare K se poate calcula astfel: K = s , n care: U i Pi D o

S Ps = stocul mediu al pieselor de schimb calculate pe o perioad de mai muli ani. Pentru obinerea stocului valoric ( Sv Ps ) se va nmuli stocul fizic cu preul de aprovizionare ( pa ), adic: Sv Ps = SfPs pa . Necesarul pentru materiale i piese de schimb18 ( N Ps ) se calculeaz pe baza stocurilor finale preliminate ale anului de baz (eventual corectate la nivelul anului curent) care se influeneaz cu creterea sau descreterea relativ a parcului de transport i a dotrii cu utilaje n TU 1 anul curent fa de anul de baz, astfel: N Ps = S Ps f (1 + p Ps ) , unde p Ps = - 1 , n care: 0 TU 0 S Ps f = stocul preliminat de materiale i piese de schimb al anului de baz; 0 = creterea relativ sau descreterea parcului auto i a dotrii cu utilaje n anul curent p Ps fa de anul de baz; = parcul de transport auto i volumul dotrii cu utilaje n anul curent; TU 1 = parcul de transport auto i volumul dotrii cu utilaje n anul de baz. TU 0 1.2.4. Metoda pe elemente Metoda pe elemente se caracterizeaz prin determinarea stocurilor pe elemente de active circulante, nu i pe fiecare component al acestora. n cadrul acestei metode avem dou procedee principale de calcul a stocurilor19 i anume: a) pe baza timpului de imobilizare pe elemente: Relaia de calcul al stocului pe elemente este urmtoarea: S e = Bc e Ti e , n care: T

S e = stocul pe elemente de active circulante (materii prime i materiale, producie neterminat, produse finite etc.); Bc e = baza de calcul pe elemente, care poate fi: necesarul de materii prime i materiale (la elementul materii prime i materiale), producia la pre de cost de uzin (la elementul producie neterminat), producia la pre de cost complet (la elementul produse finite) etc.; Ti e = timpul de imobilizare pe fiecare element. Timpul de imobilizare pe fiecare element se poate stabili pe baza datelor din anul precedent, eventual i a unor schimbri ce vor avea loc n anul de previziune. Relaia de calcul a acestui timp poate fi: Se0 Ti e = 360 , n care: Bc e 0

Toma, M., Alexandru, F.- Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 266. 19Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 175-176.
18

24

Management financiar

S e 0 = stocul mediu din anul precedent pe elemente; Bc e 0 = baza de calcul pe elemente din anul precedent. De asemenea, din stocurile pe elemente trebuie s se elimine n prealabil valorile fr micare, de prisos, produsele fr desfacere i de proast calitate etc. b) pe baza corelaiei dintre soldurile elementelor de active circulante, pe de o parte, i a volumului produciei, pe de alt parte: Acest procedeu de calcul al stocurilor se bazeaz pe relaia oarecum proporional dintre volumul produciei i cel al activelor circulante. n cadrul acestui procedeu, stocurile pe elemente ( S e ) se pot stabili n funcie de stocurile din anul precedent ( S e 0 ) i un coeficient de cretere sau scdere a produciei din anul de previziune fa de anul precedent ( K ), dup formula: S e =Se 0 K . n aplicarea acestui procedeu trebuie avut n vedere c utilizarea eficient a resurselor reclam c sporul activelor circulante s fie mai mic fa de cel al produciei. 1.2.5. Metoda mixt Metoda mixt20 se caracterizeaz prin stabilirea stocurilor anuale pe fiecare component al elementelor de active circulante (analitic) i a stocurilor trimestriale, numai pe elemente (nu i pe componentele acestora). Cu alte cuvinte, se combin calculele analitice, ce se fac anual, cu cele pe elemente, care se efectueaz trimestrial. Scopul stabilirii analitice a stocurilor anuale const, n special, n furnizarea de informaii necesare calculrii timpului de imobilizare, ca factor de baz n determinarea stocurilor trimestriale. Relaiile de calcul al stocurilor anuale pe componentele fiecrui element de active circulante au fost prezentate n cadrul metodei analitice, iar n ceea ce privete stocurile trimestriale pe Bc tr e T i e elemente se pot determina astfel: S tr e = , n care: 90 S tr e = stocul trimestrial (pe elemente de active circulante); Bc tr e = baza de calcul trimestrial pe elemente; Ti e = timpul de imobilizare pe elemente. Timpul de imobilizare pe elemente de active circulante se stabilete dup relaia: S a e 360 , unde: = Bc a e Ti e Sae

= stocul anual pe elemente separate, obinut prin nsumarea stocurilor anuale de la

componentele fiecrui element; Bc a e = baza de calcul anual pe fiecare element de active circulante. 1.2.6. Metoda sintetic (global) Metoda sintetic21 se caracterizeaz prin stabilirea stocului pe total active circulante, eventual cu defalcarea acestuia pe elemente. n stabilirea stocului prin aceasta metod se pot utiliza urmtoarele procedee:

20Bistriceanu,

Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 176. 21Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 177-178.

25

Nicoleta Brbu-Miu

a) procedeul bazat pe viteza de rotaie: Potrivit acestui procedeu bazat pe viteza de rotaie, soldul total ( S t ) al activelor circulante q1 q se poate stabili astfel: S t = sau S t = 1 z 0 , n care: Kvr0 T q 1 = producia din anul de previziune; Kvr0 = coeficientul vitezei de rotaie din anul precedent; z 0 = numrul de zile sau durata unui circuit din anul precedent; T = timpul total anual (360 zile) sau trimestrial (90 zile). Coeficientul vitezei de rotaie din anul precedent ( Kvr0 ) i numrul de zile sau durata unui circuit ( z 0 ) din anul precedent se obin pe baza relaiilor: Kvr0 = q0 S Ac 0 i respectiv z 0 = S Ac 0 q0 360 , n care:

q 0 = producia din anul precedent; S Ac 0 = soldul mediu al activelor circulante din anul precedent. Viteza de rotaie din anul precedent nu este luat automat n calcul, ci trebuie corectat n funcie de o serie de factori care vor influena n anul de previziune asupra accelerrii sau chiar ncetinirii acesteia, ca efect al schimbrilor n aprovizionare, tehnologie, desfacere etc. b) procedeul bazat pe corelaia dintre soldul total al activelor circulante i volumul produciei: Potrivit acestui procedeu se poate determina n anul de previziune necesarul total de active circulante astfel: S t 1 = S t 0 K , n care: S t 1 = necesarul total al activelor circulante n anul de previziune; K = coeficientul de cretere sau descretere a produciei din anul de previziune fa de q anul precedent, determinat astfel: K = 1 . q0 c) procedeul bazat pe ponderea activelor la 100 sau 1000 lei producie marf. Scopul aplicrii acestei metode const n simplificarea sau uurarea muncii de previziune. Pe baza ponderii activelor circulante la 100 sau 1000 de lei producie marf, soldul activelor circulante ( S t 1 ) n anul de previziune se poate calcula astfel: = St1 q 1 p0 sau S = 1 0 , n care:

t1

100 1000 p 0 = ponderea activelor circulante la 100 sau 1000 de lei producie n anul precedent. Stocurile sau soldurile totale ( S t ) obinute prin cele trei procedee pot fi defalcate pe elemente de active circulante ( S e ) pe baza ponderii ( p e 0 ) pe care au avut-o stocurile pe elemente din anul precedent n stocul total din acelai an, dup formula: S e = S t p e 0 . Ponderea soldurilor de active circulante pe elemente ( p e 0 ) n totalul soldului din anul Se0 precedent ( S t 0 ) se stabilete astfel: p e 0 = , n care: St 0

S e 0 = soldul activelor circulante pe elemente n anul precedent. Se consider c metoda cea mai bun pentru stabilirea stocurilor sau a necesarului de active circulante este cea analitic, deoarece aceasta creeaz un cadru favorabil pentru o analiz amnunit i un control riguros cu privire la modul n care se gospodresc resursele materiale i financiare ale ntreprinderii.

26

Management financiar

1.3. Eficiena utilizrii stocurilor ntruct activele circulante prezint o pondere mare n totalul capitalurilor ntreprinderii este necesar s se realizeze o folosire eficient a acestora. Aceste active circulante se afl ntr-o continu micare i transformare din forma de bani n stocuri de valori materiale, n producie n curs de execuie i produse finite i prin valorificarea acestora n disponibiliti bneti. Acest proces de rotaie trebuie s se desfoare nentrerupt pentru ca activele circulante s fie folosite eficient. Sporirea eficienei utilizrii activelor circulante se realizeaz printr-o accentuare a vitezei de rotaie prin faptul c ntr-o perioad dat, cu aceleai active circulante se pot desfura mai multe procese economice i se obine un volum de produse sporit i implicit un profit mai mare22. Ponderea mare a stocurilor n totalul activelor circulante implic necesitatea utilizrii raionale, eficiena acestora, care s se reflecte pozitiv n rezultatele financiare. Modul n care se desfoar rotaia stocurilor are o mare importan pentru economia fiecrei ntreprinderi. Cu ct se realizeaz o vitez de rotaie mai accelerat, cu att ntreprinderea i va putea rezolva sarcinile economice propuse cu un volum mai redus de active circulante, va apela la credite ntr-o msur mai mic i n consecin va plti dobnzi mai reduse. Viteza de rotaie a stocurilor reprezint un indicator calitativ al activitii ntreprinderilor, exprimnd eficiena folosirii acestora. Viteza de rotaie se exprim prin intermediul a doi indicatori23: viteza de rotaie n zile sau durata n zile a unui circuit ( Vr ) i coeficientul vitezei de rotaie sau umrul de circuite pe care le parcurg mijlocele circulante ntr-o perioad de timp, de obicei un an ( C Vr ). n continuare, prezentm modul de calcul al vitezelor de rotaie pentru diferite categorii de stocuri: a) Viteza de rotaie a stocurilor de materii prime ( VrMp ) arat la cte zile este necesar o nou aprovizionare cu materii prime sau ct timp staioneaz n depozit materia prim, pn este S Mp dat n consum: VrMp = 360 , unde: Ca Mpc

S Mp Ca Mpc

= =

valoarea medie a stocului de materii prime; costul de achiziie al materiilor prime consumate n cursul anului (ieirile). C
Vr

i coeficientul vitezei de rotaie pentru materiile prime: numrul de rotaii (aprovizionri cu materii prime) dintr-un an.

Mp

Ca Mp c S Mp

, care exprim

b) Viteza de rotaie a stocurilor de producie neterminat ( VrPn ) arat ct timp staioneaz n depozit producia neterminat, pn este transformat n produs finit sau durata procesului de fabricaie de la avansarea materiilor prime pn la obinerea semifabricatelor: S Pn VrPn = 360 , unde: Cp Pnf

S Pn

valoarea medie a stocului de producie neterminat; costul produciei neterminate finalizat n cursul anului (ieirile). C Vr Pn = Cp Pn f S Pn , care

Cp Pnf =

i coeficientul vitezei de rotaie pentru produsele neterminate:

exprim numrul de rotaii (de cicluri de fabricaie de produse neterminate) dintr-un an.

Florea, .- Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprindere, Editura Victor, Bucureti, 1997, pag. 112. Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 268.
22 23

27

Nicoleta Brbu-Miu

c) Viteza de rotaie a stocurilor de produse finite ( VrPf ) arat durata unui ciclu de fabricaie, ncepnd cu achiziionarea de materii prime, producie, vnzare i ncasarea creanelor S Pf din vnzri: VrPf = 360 , unde: Cp Pf v

valoarea medie a stocului de produse finite; costul de producie al produse finite vndute n cursul anului (ieirile). Cp Pf v = C Vr Pf , care exprim i coeficientul vitezei de rotaie pentru produsele finite: S Pf numrul de rotaii (de cicluri de producie) dintr-un an. S Pf Cp Pfv d) Viteza de rotaie a stocurilor de mrfuri ( VrMf ) arat la cte zile este necesar o nou aprovizionare cu mrfuri sau ct timp staioneaz n depozit marfa, pn este vndut: S Mf VrMf = 360 , unde: Ca Mf v

= =

valoarea medie a stocului de mrfuri; costul de achiziie al mrfurilor vndute n cursul anului (ieirile). Ca Mf v C Vr Mf = , care exprim numrul de i coeficientul vitezei de rotaie pentru mrfuri: S Mf rotaii (de aprovizionri cu mrfuri) dintr-un an. S Mf Ca Mfv

= =

1.4. Optimizarea mrimii stocurilor Stocurile sunt absolut necesare desfurrii activitii ntreprinderii, eficiena acesteia avnd de suferit att n cazul lipsei stocurilor sau a existenei unor stocuri insuficiente, ct i n cazul existenei unor stocuri n exces. Astfel apare problema stabilirii unui optim al stocurilor. Metoda obinuit este cea care folosete modelul cantitii comandate economic24 i urmrete s stabileasc un optim sau nivelul cel mai redus al cantitii de stocuri care trebuie comandate. Mrimea optim a stocurilor este cea care armonizeaz relaia contradictorie dintre cheltuielile de aprovizionare (Ca), care variaz n funcie de numrul de aprovizionri i cele de depozitare (Cd), variabile n raport cu mrimea stocurilor. Mrimea optim a stocurilor este cea care minimizeaz cheltuielile toate (CT) cu formarea stocurilor i maximizeaz rentabilitatea activitii de exploatare (Figura 1.1.) Figura 1.1. Evoluia cheltuielilor cu formarea stocurilor, n raport cu numrul de aprovizionri
Cheltuieli minime

CT

Cd

Ca

Numr aprovizionri

Sursa: Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 606.


24

Hoan, N. Finanele firmei, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 425.

28

Management financiar

Cheltuielile determinate de declanarea unei noi aprovizionri sau comenzi sunt cele ocazionate de studiul pieei, de deplasarea salariailor pentru aprovizionri, de ntocmirea documentelor de aprovizionare, de control a mrfurilor i de analiz a eantioanelor etc. Cheltuielile totale de pregtire a comenzilor, ntr-un exerciiu financiar pot fi cu att mai mici cu cat mrimea comenzilor va fi mai mare. La nivelul unor comenzi se poate stabili i un cost unitar fix. Cheltuielile de depozitare, variabile n funcie de mrimea stocurilor sunt ocazionate de transportul, manipularea, depozitarea, degradarea i deteriorarea stocurilor, precum i de costul capitalului necesar pentru procurarea lor. Cum stocurile sunt epuizate prin darea lor n consum sau prin vnzare, cheltuielile de depozitare25 sunt o medie a cheltuielilor din prima zi a constituirii stocului i a celor din ultima zi de existen a acestuia. Din acest motiv, costul pe unitatea de stoc se corecteaz cu coeficientul (Figura 1.2.). Figura 1.2. Relaia dintre caracterul variabil al stocului i mrimea cheltuielilor de antrepozitare

Mrimea stocului
Cheltuieli de stocare

M M edie 1/2

Timp
Sursa: Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 606.

Modelul Wilson-Whitin optimizeaz mrimea stocului, pornind de la relaia costului total (CT): CT = Ca + Cd = N S opt ca + S opt 2 pa cd , n care:

Ca

= cheltuielile de aprovizionare totale; Cd = cheltuielile de depozitare totale; N = necesarul anual din materialul, produsul sau marfa de aprovizionat; S opt = stocul optim; ca pa cd = costul fix unitar pentru pregtirea unei noi aprovizionri; = preul unitar de aprovizionare; = costul de depozitare pe unitatea de stoc valoric.

Minimul costului total se obine n punctul n care derivata I a costului total n raport cu mrimea stocului este egal cu 0: dCT N 1 N ca p a cd 2 N ca =0 ca + pa cd = 0 = S = . dS Sopt
2

2 opt

opt

pa cd N p a cd

N Numrul de comenzi de aprovizionare ( Nra ) reprezint: Nra =

=
opt

S .
25

2 ca

Brezeanu, P. Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1999, pag. 290.

29

Nicoleta Brbu-Miu

Intervalul i opt = S opt N T =

mediu

dintre

dou

aprovizionri

succesive

( i opt )

va

fi:

2 ca T , unde: N pa cd

T = intervalul de timp n care se desfoar ciclul de exploatare (n funcie de unitatea de msur a lui T se determin i unitatea de msur a lui i opt ). Costul total optim ( CTopt ) se determin nlocuind stocul optim n formula costului total, astfel: CTopt = 2 N p a c a cd .

Exemplu: ntreprinderea A S.R.L. se aprovizioneaz cu materii prime n vederea realizrii unui produs. Cantitatea necesar de materii prime pentru un an este de 45.000 kg. Costul lansrii unei comenzi de aprovizionare este de 2.300 lei. Preul de aprovizionare unitar este de 10 lei. Costul de depozitare al unui kg de materie prim este de 1 leu. Determinai stocul optim de materii prime, numrul comenzilor de aprovizionare, intervalul mediu ntre dou aprovizionri i costul global optim. Rezolvare: Stocul optim de materii prime: S opt = 2 45.000 2.300 = 4.549,73 kg. 10 1

Numrul comenzilor de aprovizionare: Nra =

45.000 = 9,89 aprovizionri. 4.549,73

360 = 36,40 zile. 4.549,73 Intervalul mediu ntre dou aprovizionri: i opt = 45.000 Costul global optim: CTopt = 2 45.000 10 2.300 1 = 4 5 .4 9 ,25 lei. 7 Din punct de vedere metodologic, modelul Wilson-Whitin se poate adapta i pentru cazurile stocurilor de produse finite sau de produse n curs de execuie, stabilindu-se att loturile optime de lansat n fabricaie (pentru cazul stocului de produse n curs de fabricaie) ct i stocul optim de produse finite care urmeaz a fi vndute (pentru cazul stocului de produse finite). Modelul matematic de optimizare a fost construit pe un caz particular de aprovizionare: intervale constante ntre aprovizionri, constituirea instantanee a stocurilor i darea lor treptat n consum pn la epuizarea total, exact n momentul unei noi reaprovizionri fr posibilitatea apariiei lipsei de stoc. Dac vom considera o gestiune cu cerere constant i perioad fix de reaprovizionare, dar cu posibilitatea apariiei lipsei de stoc26, atunci: Stocul optim de materii prime ( S opt ) se determin astfel: S opt = 2 N ca c ls 360 c d (c ls + cd )
cls

, unde:

= costul de lips de stoc (de penurie) al unui kg de materie prim. 2 N c a (c ls + cd )

Cererea optim de materii prime ( q opt ) va fi: q opt =

360 c d c ls

. N

Numrul comenzilor de aprovizionare ( n ap ) se determin astfel: n ap =

.
opt

Bistriceanu, Gh. D., Adochiei M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 166;
26

30

Management financiar

Intervalul mediu ntre dou aprovizionri ( i ap ): i ap =

S opt 360 N

Costul global optim ( CTopt ) va fi:

CTopt =

2 N c a c d c ls 360 . (c ls + cd)

Exemplu: Se cunosc urmtoarele date de la ntreprinderea D S.R.L.: cantitatea necesar de materii prime pentru un an este de 65.000 kg. Costul lansrii unei comenzi de aprovizionare este de 1.800 lei. Costul de depozitare al unui kg de materie prim este de 1,2 lei, costul de lips de stoc este de 1,5 lei pentru fiecare kg de materie prim lips. Determinai stocul optim de materii prime, cererea optim de materii prime, numrul comenzilor de aprovizionare, intervalul mediu ntre dou aprovizionri i costul global optim. Rezolvare: Stocul optim de materii prime: S opt = 2 65.000 1.800 1,5 360 1,2 (1,5 + 1 ,2 ) = 548,57 kg.

Cererea optim de materii prime: q opt =

2 65.000 1.800 (1,5 + 1,2 ) = 9 8 7,42 kg. 360 1,2 1,5

65.000 = 118,49 aprovizionri. 548,57 548,57 360 Intervalul mediu ntre dou aprovizionri: i ap = = 3,04 zile. 65.000 2 65.000 1.800 1,2 1,5 360 Costul global optim: CTopt = = 236.981 lei. (1,5 + 1,2 ) Numrul comenzilor de aprovizionare: n ap =

1.5. Gestiunea stocurilor n condiii de incertitudine Cazul mai general al gestiunii este cel al stocurilor cu intervale variabile de aprovizionare, intervalul stabilit prin contract nefiind ntotdeauna respectat. n acest sens, se repune n discuie relaia contradictorie rentabilitate-risc pentru alegerea unei politici de gestiune a stocurilor. Alturi de stocul propriu-zis, numit stoc curent ( S crt ), apare necesar constituirea unui stoc suplimentar, numit stoc de siguran ( S sig ), care s acopere necesarul de stoc n cazul unor rupturi de stoc, adic al unor ntreruperi sau ntrzieri n aprovizionare. n mod concret, se pot utiliza trei politici pentru gestionarea stocurilor n condiii de incertitudine: 1. o politic prudent, de aversiune fa de risc i de neglijare a rentabilitii, care presupune constituirea unui stoc de siguran suficient pentru a se evita ruptura de stoc curent, n cazul n care apar ntrzieri n aprovizionare. n cazul acestei politici se aprovizioneaz o cantitate mai mare dect

stocul optim stabilit n condiii de certitudine, aceast diferen constituind de fapt stocul de siguran. Costul unei asemenea politici const n cheltuieli suplimentare cu stocarea i chiar cu aprovizionarea. Aceast politic este recomandat atunci cnd costurile antrenate de ruptura de stoc, respectiv cele care decurg din ntreruperea activitii de exploatare sunt foarte mari. 2. o politic agresiv, indiferent fa de risc, va conduce la determinarea unui stoc mediu de siguran, ca o medie aritmetic a stocurilor de siguran corespunztoare fiecrei situaii de ntrziere a stocurilor, inclusiv situaia fr ntrziere. 3. o politic realist, care reprezint o optimizare a costurilor ocazionate att de politica prudent ct i de cea agresiv, costuri ce pot fi msurabile.
31

Nicoleta Brbu-Miu

Pentru determinarea costului optim se parcurg dou etape: a) se determin costurile ocazionate de fiecare nivel al stocului de siguran; b) se determin o matrice a consecinelor determinate de fiecare nivel al stocului de siguran asupra gestiunii stocurilor. n aceast etap este necesar s utilizm frecvenele nregistrate statistic de apariie a ntrzierilor n aprovizionare. Exemplu: Necesarul anual din materiile prime de aprovizionat este de 360.000 kg, preul de aprovizionare este de 5 lei/kg iar costul de depozitare anual este de 0,2 lei pentru fiecare leu de stoc. Din analiza statistic rezult c au fost nregistrate ntrzieri de pn la 5 zile. Costul rupturii de stoc este de 10 lei n prima zi de ntrziere, de 12 lei n a doua zi de ntrziere i de 15 lei n urmtoarele zile. Frecvenele nregistrate statistic, de apariie a ntrzierilor n aprovizionri urmeaz urmtoarea distribuie (0,1; 0,15; 0,25; 0,25; 0,15; 0,1). S se determine stocul de siguran n cazul: a) politicii prudente; b) politicii agresive; c)politicii realiste. Rezolvare: a) n cazul politicii prudente, stocul de siguran ( S sig ) se determin astfel: N S sig =
ap

360

n max z i , unde: = necesarul anual din materiile prime de aprovizionat;

N ap

n max z i = numrul maxim de zile de ntrziere n aprovizionare. 360.000 5 = 5.000 kg. 360 n cazul acestei politici, de obicei, rezult o mrime a stocului de siguran mai mare dect cea a stocului curent i se nregistreaz costuri mari de depozitare i de oportunitate cu stocuri excesive, peste nevoile curente ale exploatrii. S sig = b) n cazul politicii agresive, stocul de siguran27 ( S sig ) se determin astfel: S sig = 1 n max z i + 1 = N ap 360 z i i , unde:
i=0 n

numrul de zile de ntrziere, i = 0 n , z 0 = 0 (situaia fr ntrzieri), z 5 = n , situaia maxim de ntrziere, n cazul nostru 5; 360.000 S sig = 1 (0 + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 ) = 2.500 kg. 5+1 360

zi

Dac admitem c ruptura de stoc antreneaz costuri relativ egale cu cele ale stocurilor excesive, nseamn c la ntrzieri n aprovizionare de pn la 2-3 zile, ntreprinderea va avea de suportat costul de depozitare i de oportunitate cu stocurile de siguran constituite (2.500 kg), iar dac ntrzierile sunt mai mari de 3 zile, aceasta va nregistra costuri ocazionate de lipsa de stoc (curent i de siguran). c) n cazul politicii realiste, se urmrete optimizarea costurilor ocazionate de politicile anterioare. Determinarea stocului de siguran ( S sig ) presupune parcurgerea urmtoarelor 2 etape: determinarea costurilor ocazionate de fiecare nivel al stocului de siguran (Tabelul 1.2.), n toate situaiile posibile ale ntrzierilor n aprovizionri;

27

se ia n calcul i situaia fr ntrzieri;

32

Management financiar

Tabelul 1.2. Costurile ocazionate de fiecare nivel al stocului de siguran Zile de ntrziere 0 1 2 3 4 5 0 0 10,00 22,00 37,00 52,00 67,00 Mrimi ale stocului de siguran 1.000 2.000 3.000 4.000 2,78 5,56 8,33 11,11 0 2,78 5,56 8,33 10,00 0 2,78 5,56 22,00 10,00 0 2,78 37,00 22,00 10,00 0 52,00 37,00 22,00 10,00 5.000 13,89 11,11 8,33 5,56 2,78 0

Pentru determinarea mrimilor stocului de siguran ( S sig i ) utilizm formula de la politica prudent, pe care o aplicm pentru fiecare numr posibil de zile de ntrziere ( n z i ), astfel: S sig i = N ap 360 n z i . Vom avea: 360.000 360 360.000 360

S sig 0 =

360.000 360

0 = 0 kg; S sig 1 =

1 = 1.000 kg; S sig 2 =

2 = 2.000 kg;

S sig 3 =

360.000 360.000 360.000 3 = 3.000 kg; S sig 4 = 4 = 4.000 kg; S sig 5 = 5 = 5.000 kg. 360 360 360

Pentru determinarea costurilor ocazionate de stocul de siguran de 0 kg, raionm astfel: cnd nu sunt ntrzieri n aprovizionare, costul va fi nul; cnd este o zi de ntrziere, costul este de 10 lei pentru o zi lips de stoc; cnd sunt 2 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 2 zile va fi de 10 + 12 = 22 lei; cnd sunt 3 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 3 zile va fi de 10 + 12 + 15 = 37 lei; cnd sunt 4 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 4 zile va fi de 10 + 12 + 15 + 15 = 52 lei; cnd sunt 5 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 4 zile va fi de 10 + 12 + 15 + 15 + 15 = 67 lei. Pentru determinarea costurilor ocazionate de stocul de siguran de 1.000 kg, raionm astfel: cnd nu sunt ntrzieri n aprovizionare, un cost suplimentar cu stocul de siguran constituit inutil ( C sig ) se determin astfel: S sig c d ca 1.000 0,2 5 C sig = = 2,77 lei; = 360 360

cnd este o zi de ntrziere, costul este zero, ntruct stocul de siguran s-a consumat pentru a acoperi lipsa de stoc; cnd sunt 2 zile de ntrziere, costul este de 10 lei pentru o zi lips de stoc (prima zi de ntrziere a fost acoperit din stocul de siguran constituit); cnd sunt 3 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 2 zile va fi de 10 + 12 = 22 lei; cnd sunt 4 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 3 zile va fi de 10 + 12 + 15 = 37 lei; cnd sunt 5 zile de ntrziere, costul corespunztor rupturii de stoc de 4 zile va fi de 10 + 12 + 15 + 15 = 52 lei.

Acelai raionament se utilizeaz i pentru celelalte mrimi ale stocurilor de siguran. De notat c deasupra diagonalei principale se msoar costurile excesului de stoc iar sub diagonala principal se msoar costurile lipsei de stoc. Dac notm costul determinat n fiecare csu cu cij , atunci semnificaia acestuia este urmtoarea: ntreprinderea va suporta un cost de mrime cij dac este surprins de o ntrziere de i zile i are constituit un stoc de siguran pentru j zile.
33

Nicoleta Brbu-Miu

realizarea matricei consecinelor determinate de fiecare nivel al stocului de siguran asupra gestiunii stocurilor (Tabelul 1.3.): Tabelul 1.3. Matricea consecinelor Zile de Frecvena ntrziere 0 0,10 1 0,15 2 0,25 3 0,25 4 0,15 5 0,10 Total 1,00 0 0 1,50 5,50 9,25 7,80 6,70 30,75 Mrimi ale stocului de siguran 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 0,28 0,56 0,83 1,11 1,39 0 0,42 0,83 1,25 1,67 2,50 0 0,70 1,39 2,08 5,50 2,50 0 0,70 1,39 5,56 3,30 1,50 0 0,42 5,20 3,70 2,20 1,00 0 19,04 10,48 6,06 5,45 6,95

Costul total pentru fiecare mrime a stocurilor de siguran i pentru cele 6 variante de zile de ntrziere ( CTij ) se determin astfel: CTij = C sig ij fi , unde: i j C sig ij fi = = = mrimile stocului de siguran, i = {0, 1.000, 2.000, 3.000, 4.000, 5.000} ; numrul de zile de ntrziere n aprovizionare, j = {0, 1, 2 , 3, 4, 5} .

costul stocului de siguran pentru mrimea i a stocurilor n cazul a j zile de ntrziere; = frecvena de apariie a ntrzierilor n aprovizionri.

Din matricea consecinelor diferitelor stocuri de siguran rezult c decizia favorabil va fi stocul de siguran de 4.000 kg care va determina cel mai mic cost total (de depozitare, de oportunitate i de ruptur de stoc). Un caz i mai general al aprovizionrilor, ntlnit frecvent n realitate,este cel al stocurilor la intervale variabile dar i n cantiti variabile, se rezolv cu ajutorul mediei ponderate att pentru calculul stocului curent, ct i pentru cel al stocului de siguran. n aceste condiii, intervalul mediu ntre aprovizionri consecutive se determin ca medie aritmetic a intervalelor variabile de aprovizionare ( i ap i ) ponderate cu cantitile variabile ce se vor aproviziona ( q ap i ).
n

Intervalul mediu ntre aprovizionri ( i ap ), se determin astfel: i ap = i = 1 N ap 360

q ap i i ap i q ap i
i=1 n

Stocul curent mediu ( S crt ) se determin astfel: S crt = N ap = necesarul mediu anual al aprovizionrilor.

i ap , unde:

Pentru evitarea ntreruperilor, n procesul de producie se constituie stocuri de siguran. Mrimea lor depinde de nclinaia conducerii ntreprinderii n legtur cu relaia contradictorie rentabilitate-risc. O politic realist, echilibrat, recomand constituirea stocului de siguran la un nivel care minimizeaz cheltuielile determinate de ruptura de stoc i de existena stocurilor excesive28. Stocul de siguran ( S sig ) se determin n funcie de necesarul mediu zilnic i de intervalul mediu de abatere fa de intervalele contractuale sau fa de intervalul mediu ntre N ap S sig = i ab , unde: aprovizionri, astfel: 360

28

Vintil. G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 314.

34

Management financiar

i ab

= intervalul mediu de abatere fa de intervalele contractuale sau fa de intervalul mediu ntre aprovizionri sau intervalul pentru stocul de siguran, care se
n

determin astfel: i ab = i = 1

q api i n z i i q api i
n

, n care:

i=1

q api i = cantitile aprovizionate la termene ntrziate; n zi i = numrul zilelor de ntrziere n aprovizionri fa de contract sau fa de intervalul mediu ntre aprovizionri. Exemplu: Se cunosc urmtoarele informaii de la ntreprinderea N S.A. (Tabelul 1.4.): Tabelul 1.4. Date privind aprovizionrile ntreprinderii N S.A. Intervalele de aprovizionare ( i ap i ) 10 20 25 30 35 Cantitile aprovizionate ( q ap i ) 2.500 2.200 1.800 2.400 2.900 Zile de ntrziere (nzi) 1 2 3 4 5

tiind c necesarul mediu anual al aprovizionrilor este de 40.800 buci, s se determine stocul curent mediu i stocul de siguran. Rezolvare: Stocul curent mediu ( S crt ) se determin astfel: S crt =
n

N ap 360

i ap , unde

q ap i i ap i i= 1 . i ap = n q ap i i=1 Pentru determinarea acestuia, ntocmim urmtorul tabel ajuttor (Tabelul 1.5.): Tabelul 1.5. Tabel ajuttor pentru determinarea stocului curent mediu i de siguran Intervalele de aprovizionare ( i ap i ) 10 20 25 30 35 Cantitile aprovizionate ( q ap i ) 2.500 2.200 1.800 2.400 2.900 Zile de ntrziere (nzi i) 1 2 3 4 5

q ap i i ap i 25.000 44.000 45.000 72.000 101.500

q api i n z i i 2.500 4.400 5.400 9.600 14.500

Total

11.800

287.500

36.400

35

Nicoleta Brbu-Miu

i ap =

287.500 40.800 = 24,36 zile; S crt = 24,36 = 2.760,80 2.761 buci. 11.800 360

Stocul de siguran ( S sig ) se determin astfel: N ap i ab , unde i ab = i = 1 n 360 q ap i n z i =


n

S sig =

36.400 11.800

= 3,08 zile.

i=1

q ap i

40.800 S sig = 360 3,08 = 349,07 349 buci. 1.6. Metoda ABC a stocurilor n cadrul preocuprilor de determinare a mrimii optime a stocurilor, activitatea de planificare economic i financiar a trebuit s rezolve o alt relaie contradictorie. Urmrind distribuia dup valoarea stocurilor de active circulante din majoritatea ntreprinderilor s-a observat c aproximativ 70% din numrul articolelor existente n stocuri reprezint numai 10% din valoarea total a stocurilor, n timp ce aproximativ 10% din numrul articolelor dein 70% din valoarea total a stocurilor. n aceast situaie, nu se mai justific din punct de vedere financiar, urmrirea i controlul detaliat al stocurilor de valoare mic, dar care dein o pondere mare ca numr de articole, folosindu-se n acest scop, metodele globale. n acest sens, activitatea de gestionare se concentreaz asupra stocurilor cu valoare mare. O strategie eficient de gestiune a stocurilor a fost fundamentat de Metoda ABC, care realizeaz o grupare a stocurilor de active circulante pe trei categorii (Figura 1.3.): categoria A: stocuri de valoare mare pe unitatea de msur, dar cu pondere mic n numrul total al articolelor aprovizionate; categoria B: stocuri de valoare medie i cu o pondere medie n numrul total al articolelor; categoria C: stocuri cu valoare mic pe unitatea de msur dar cu pondere mare n numrul total al articolelor. Figura 1.3. Metoda ABC
Ponderea n volumul valoric

70

A 30 B 10 10 30 C 100 Ponderea n numrul de articole Sursa: Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 612.

36

Management financiar

Metoda ABC permite: urmrire detaliat a stocurilor din categoriile A i B i o determinare global a mrimii matematice optime a acestora, astfel ca necesarul de capitaluri pentru formarea i pstrarea lor s fie minim. Pentru aceste stocuri se justific folosirea metodelor analitice de fundamentare a nevoii de finanare pe tipuri de stocuri (curent, de siguran), pe categorii de stocuri (materii prime, materiale, produse n curs de execuie, produse finite) i chiar pe elemente componente nominalizate (pe fiecare tip de materie prim, materiale etc.); urmrire global a stocurilor din categoria C (materiale i produse diverse) care se vor aproviziona n loturi mari, pe perioade mari de timp, pentru a reduce, n acest fel, cheltuielile de transport aprovizionare. Nevoia de finanare a stocurilor ( N fs ) este determinat de totalitatea cheltuielilor de formare i de pstrare a stocurilor de active circulante n toate fazele ciclului de exploatare, astfel nct s se asigure desfurarea continu i ritmic a produciei. Din motive de simplificare a calculului, mrimea acestei nevoi de capitaluri se determin prin calculul influenei a doi factori: - cheltuielile medii zilnice cu elementul de stoc respectiv, determinate pe baza cheltuielilor anuale din planul costurilor de producie ( Cp a ) i pe baza unor coeficieni de corectare la materiile prime i produsele n curs de execuie (K); - intervalul de timp dintre dou reconstituiri succesive ale stocurilor ( i ), stabilit prin normele tehnice care reglementeaz desfurarea proceselor de aprovizionare, producie, desfacere etc. sau preluat la nivelul realizrilor din anii anteriori. Astfel, nevoia de finanare a stocurilor se determin cu ajutorul urmtoarei formule: Cp N fs = Ki . 360 a n consecin, nevoia de finanare a stocurilor se definete ca suprafa a alocrilor de capital de la darea n consum a materiilor prime pn la ncasarea produselor finite vndute. Nevoia de finanare este influenat direct proporional de cei doi factori. Aceasta va fi cu att mai mare cu ct cheltuielile medii zilnice vor fi mai mari i cu ct durata ciclului de exploatare va fi mai lung.

37

Nicoleta Brbu-Miu

CAPITOLUL 2. MANAGEMENTUL CREDITULUI COMERCIAL Creditul reciproc dintre ntreprinderi, denumit i credit comercial29, are dou semnificaii diferite: credit-client sau creane-clieni, reprezentnd amnrile de plat consimite de furnizorul de mrfuri sau prestatorul de servicii n favoarea partenerilor de afaceri, i creditul-furnizor, reprezentnd obligaiile de plat ce apar pentru o ntreprindere la care data primirii mrfurilor sau recepionrii serviciilor devanseaz termenul de plat. O ntreprindere poate avea, concomitent, att creane asupra unor clieni, contabilizate n activul bilanului, ct i credite primite de la diveri furnizori contabilizate n pasivul bilanului. n acelai timp, exist o coresponden contabil perfect ntre aceste conturi: o crean-client sau un drept de crean pentru o ntreprindere nseamn o obligaie de plat sau un credit-furnizor pentru ntreprinderea corespondent i invers. Relaiile dintre partenerii de afaceri prin care unul devine creditor iar cellalt debitor au la baz fluxurile reale de mrfuri i servicii, dar se concretizeaz numai ca urmare a sistemului de pli convenit. Aceasta nseamn c situaiile de creditor sau debitor nu apar ntmpltor, ca un act de voin unilateral al clientului, care n mod abuziv sau fortuit dorete s ntrzie plata ctre furnizor. Aceste situaii, de regul, decurg din contractul economic ncheiat ntre pri, unde se specific numrul de zile de ntrziere de care poate beneficia clientul din momentul primirii mrfurilor i pn la efectuarea plii. Creditele comerciale au o accepiune mai larg dect cea a clienilor i cuprind: a) creditele vnztor, care reprezint vnzrile de mrfuri pe credit. ntreprinderea apare n dou ipostaze: cea de mprumutat prin creditele furnizori, pentru echipamente, materiale etc. i cea de mprumuttor prin creditele-clieni, pentru produsele livrate, lucrrile executate sau serviciile prestate beneficiarilor si; b) creditele cumprtor, care reprezint plile n avans. i n acest caz ntreprinderea poate fi att beneficiar a avansurilor pltite de ctre clienii si pentru fabricarea produselor, ct i pltitor de avansuri ctre furnizorii si de echipamente sau materiale. Creditele cumprtor apar ca o prefinanare, de ctre beneficiari, a fabricaiei produselor pe care acetia intenioneaz s le procure. Acestea sunt utilizate, de obicei, n procesele de exploatare cu ciclu lung de fabricaie (construcii, agricultur). Volumul creditelor comerciale n economie este impresionant, depind, n multe cazuri, pe cel al creditelor bancare. Aceast extindere a creditului comercial face obiectul unor dispute i critici ale consecinelor pe care le propag n economia de pia: denaturarea concurenei i anihilarea efectelor unei politici unitare de credit, promovate de Banca Central. Dintre toate formele creditului comercial, creditele-clieni i avansurile acordate furnizorilor reprezint o alocare de capitaluri ale ntreprinderii i exprim o nevoie de finanare pentru perioada urmtoare. Creditele-furnizori i avansurile primite de la clieni reprezint o surs de finanare a ciclului de exploatare a ntreprinderii de ctre teri. 2.1. Gestiunea clienilor Clienii reprezint creane ale ntreprinderii, rezultate din livrarea de bunuri i/sau prestarea de servicii i care au o anumit scaden de ncasare. n funcie de scaden, clienii pot fi30: - cu ncasare imediat (cu plata la vedere), n numerar sau dup un numr normal de zile de decontare a facturilor (3-5 zile); - cu ncasare la termen (cu plata la termen), dup o perioad de timp convenit ntre agenii economici. Termenele de 30, 60 i 90 de zile sunt cele mai uzuale, dar pot fi convenite i perioade mai mari de timp, chiar peste un an.
Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 271. 30 Brezeanu, P. - Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1999, pag. 297.
29

38

Management financiar

n funcie de respectarea sau nu a termenelor de plat, cu titlu de excepie, pot s apar i clieni cu ntrzieri la plata facturilor sau clieni insolvabili, care nu pot fi ncasai. 2.1.1. Coninutul i componentele politicii de credit-client Creditul-client reprezint pentru ntreprindere o imobilizare care ncetinete viteza de rotaie a fondurilor i micoreaz lichiditatea financiar. Efectele nefavorabile resimite de ntreprinderile care au acordat credite clienilor lor nu pot fi nlturate prin sistarea radical a acestor credite ntruct s-ar prejudicia realizarea cifrei de afaceri. n afaceri, nu toi clienii pot plti cash, dar acest lucru nu nseamn c nu au capacitate de plat sau c nu dispun de solvabilitate financiar. Din dorina de a crete cifra de afaceri, ntreprinderile sunt nevoite s vnd i pe credit pe termen scurt partenerilor lor de contract. Aceasta a devenit o practic generalizat n rile cu economie de pia, existnd chiar i o lupt de concuren ntre ntreprinderi, pe linia acordrii de faciliti de plat clienilor lor. Gestiunea clienilor reprezint ansamblul metodelor i instrumentelor de utilizare ct mai eficient a capitalurilor imobilizate n credite comerciale. Componentele politicii de credit-client31 vizeaz, n principal, urmtoarele direcii: durata de acordare a creditului, volumul acestuia i selecia cu grij a clienilor pentru a evita pe ct posibil surpriza neplcut a apariiei clienilor ru platnici. Durata pentru care se acord creditul-client este foarte variat, se stabilete cu pruden prin negociere i se adapteaz la natura activitii clientului i a trebuinelor sale. Acordarea unor termene de plat mai lungi sau mai scurte concretizeaz o politic mai liberal sau mai restrictiv a creditului-client, dar care nu se poate ndeprta prea mult de politica dus de ntreprinderile concurente care acioneaz n sectorul respectiv. Pe de alt parte, o ntreprindere nu poate acorda credit-client ntr-un volum care s depeasc posibilitile sale de lichiditi sau de refinanare de la bncile comerciale. n ultim instan, bncile au un rol nsemnat n stabilirea duratei unui credit comercial prin aceea c ele sconteaz efectele comerciale prezentate de ntreprinderi, care ulterior pot fi rescontate la Banca Naional. O politic de rescont, restrictiv sau generoas, respectiv stabilirea unor limite pentru rescont vor determina inevitabil i o supraveghere din partea bncilor comerciale a politicii de credit-client promovat de ntreprinderi. Marile ntreprinderi, care pot accesa mai uor credite bancare pe termen scurt, pot s-i permit acordarea unor credite-client pe termene mai lungi sau ntr-un volum mai nsemnat. ns, poziia puternic a unor clieni ntr-un sector oarecare de activitate poate impune furnizorilor, la negociere, acordarea unor condiii avantajoase sub aspectul termenelor de plat. Volumul creditului-client. Stabilirea volumului creditului-client este un element caracteristic al politicii duse de ntreprindere, care poate adopta decizii diferite de la un client la altul. Suma creditului-client se determin ca un raport ntre cifra de afaceri, ponderat cu numrul de zile reprezentnd termenul de plat i perioada de timp considerat (90, 180 sau 360 zile). innd seama de diversele riscuri ce decurg din relaiile cu clienii, furnizorul i poate propune anumite limite de credit pe care nu le va depi pentru un client sau altul, n scopul reducerii riscului global de neplat, care decurge din politica de credit-client. Selecia clienilor. Selecia cu grij a clienilor trebuie s stea n atenia furnizorilor, ca o alt component nsemnat a politicii de credit-client. Dac politica comercial a furnizorului i permite s-i selecteze clienii, atunci el se va orienta ctre clienii mari, puternici, care au comenzi nsemnate i prin intermediul crora se poate ptrunde pe segmente de pia neexplorate i care pot favoriza imaginea furnizorilor pe alte piee. Alegerea clienilor presupune, ns, i preocuparea pentru reducerea riscului de neplat i care poate fi evaluat innd cont de bonitatea general a clientului, de comportamentul su anterior, de situaia economico-financiar la data creditrii, de conjunctura economic, precum i
Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 275-277.
31

39

Nicoleta Brbu-Miu

de mijloacele de plat pe care le utilizeaz clientul. Toate acestea presupun c furnizorul trebuie s dein informaii ct mai ample despre clienii si poteniali sau reali, n funcie de care va decide asupra acordrii sau neacordrii creditului-client, asupra sumei i duratei acestuia. 2.1.2. Componentele gestiunii clienilor Gestiunea creditului-client const n luarea msurilor care s permit minimizarea sumei creditului i a costurilor legate de plata efectiv, precum i limitarea riscului de nerecuperare a creditului32. Minimizarea creditului-client se poate obine prin diverse procedee practice, cum ar fi alegerea unor modaliti de plat convenabile, rapide i nscrierea lor ca atare n contract, facturarea operativ a loturilor de mrfuri expediate clienilor, nscrierea explicit n contract a tuturor condiiilor de plat care s nlture interpretri diferite. Minimizarea riscului ce decurge din creditul-client se poate realiza att prin msuri preventive, ct i printr-un control ulterior. Ca i msuri preventive se pot practica: selectarea clienilor crora s li se acorde credit-client, stabilirea prealabil a unor plafoane pn la care se poate ridica valoarea creditului acordat unui client sau plafonul total pe ntreprindere n funcie de cifra de afaceri; rezervarea prin contract a dreptului de proprietate asupra stocurilor vndute pe credit, garanii cambiare, diverse asigurri mpotriva riscului de neplat etc. Ulterior, dup acordarea creditului-client se impune o supraveghere i un control continuu asupra evoluiei riscului i care se poate realiza pe baza unor indicatori care s exprime raportul dintre creditele efective i plafonul prestabilit, coeficientul de rotaie a creditului-client, supravegherea bonitii clientului etc. Obiectivele gestiunii clienilor33 pot viza: fie reducerea capitalurilor alocate n soldul clienilor, dar cu ct este mai strns finanarea acestor active circulante cu att clienii vor fi mai nemulumii i vor determina reducerea cifrei vnzrilor ntreprinderii; fie prelungirea duratei de decontare a creditelor-clieni, ceea ce stimuleaz clienii i determin n acelai timp creterea cifrei de afaceri. ns prelungirea duratei de ncasare a clienilor antreneaz costuri ridicate cu creterea alocrii de capitaluri n soldul clienilor i riscuri de insolvabilitate a clienilor. Chiar i din formularea acestor obiective contradictorii se relev complexitatea gestiunii clienilor, care necesit tot mai mult automatizarea unui departament strict specializat pentru clieni sau contractarea serviciilor unei firme specializate de factoring. Firma de factoring cumpr facturile ntreprinderii la valoarea lor, diminuat cu comisionul de factoring, i se ocup de gestiunea lor pn la ncasare. ntreprinderea poate fi interesat n astfel de servicii, ntruct realizeaz ncasarea imediat a unei creane la termen, este scutit de gestiunea clienilor i de riscurile acesteia i i pstreaz clienii prin facilitile de decontare pe care le acord. Creditele-clieni reprezint o adevrat investiie de capital a ntreprinderii, care poate aduce acesteia o anumit rentabilitate. Pornind de la aceast caracteristic, se evideniaz, relativ uor, componentele gestiunii clienilor34: investiia de capital pentru constituirea soldului de credite-clieni; profitul brut aferent vnzrilor suplimentare, obinute prin creterea duratei clienilor; costul marginal al creterii investiiei de capital n credite-clieni; riscurile de insolvabilitate a clienilor; profitul marginal net. Creditul acordat unui singur client ne apare ca o alocare de capitaluri pe termen scurt. Creditele acordate tuturor clienilor (Cl) ne apar ns ca o alocare permanent de capitaluri ale ntreprinderii, reprezentnd o investiie care trebuie s fie finanat continuu. Mrimea acestei
Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 272. 33 Stancu, I. Finane, Ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 987-989. 34 Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 627-629.
32

40

Management financiar

investiii este determinat de cifra de afaceri (CA) i de durata medie a creditelor acordate CA Dm Cl clienilor ( Dm Cl ), dup relaia: Cl = . 360 n corelaia direct cifra de afaceri soldul clienilor se manifest intens i relaia invers de influenare a cifrei de afaceri de ctre durata creditelor pentru clieni. Astfel, o durat a creditelor clieni mai mare determin o cretere a volumului vnzrilor att ctre clienii actuali, ct i ctre clieni poteniali interesai n prelungirea termenului de plat. Creterea cererii de produse pe pia, prin prelungirea duratei creditelor-clieni, va degaja un profit brut aferent vnzrilor suplimentare, care poate motiva suficient de bine o astfel de politic n gestiunea clienilor. Evaluarea rentabilitii pe baza acestui profit brut este mai dificil de realizat asupra ntregii gestiuni a clienilor. De aceea, se determin profitul brut marginal al unei modificri a duratei creditelor-clieni. Pe unitatea de produs vndut suplimentar se consider rentabilitate efectiv mrimea relativ a marjei asupra costurilor variabile. Costurile fixe rmn constante la variaiile cifrei de afaceri. Ele sunt absorbite de vnzrile iniiale, iar cele aferente vnzrilor suplimentare se regsesc ca elemente de rentabilitate, alturi de profitul corespunztor acestor vnzri. Se presupune c i creterea cifrei de afaceri nu antreneaz modificri de structur a produciei. ntr-o evaluare mai strns a rentabilitii se poate conta numai de profiturile nete ale vnzrilor suplimentare. Rentabilitii marginale a vnzrilor suplimentare i corespunde un cost marginal al creterii investiiei de capital n credite-clieni, prin prelungirea duratei acesteia. Msurarea acestui cost poate fi realizat n funcie de sursa de finanare a investiiei: din surse mprumutate la nivelul costului de procurare a capitalurilor, respectiv dobnda de plat; din surse proprii, respectiv din excedentul de trezorerie, la nivelul costului de oportunitate, de remunerare a sumelor imobilizate n soldul clienilor. Acest cost de oportunitate se stabilete la nivelul costului mediu ponderat al capitalului, egal cu rentabilitatea economic cerut de investitorii ntreprinderii pentru remunerarea capitalurilor lor. Prelungirea duratei de ncasare a clienilor este nsoit, n mod inevitabil, i de creterea riscurilor de insolvabilitate a clienilor. ntr-o economie concurenial, n plin proces de concentrare, numrul falimentelor este ridicat i riscul de insolvabilitate este mai mare pe o perioad de timp mai mare. Profitul net marginal este principala component a gestiunii clienilor, care orienteaz politica financiar a ntreprinderii n privina prelungirii duratei clienilor. Profitul net marginal se determin ca diferen ntre profitul brut marginal aferent vnzrilor suplimentare, pe de o parte, i costul creterii creditelor-clieni i riscul insolvabilitii clienilor, pe de alt parte. De asemenea, n determinarea profitului net marginal trebuie s se in cont i de celelalte cheltuieli ocazionate de prelungirea duratei clienilor: service-clieni, cheltuieli administrative cu verificarea conturilor clienilor noi, salarizarea suplimentar pentru extinderea gestiunii clienilor etc. Decizia, n politica privind creditele-clieni, depinde de natura acestui profit net marginal: dac este pozitiv, se va hotr prelungirea duratei creditului clieni; dac este negativ, se va cuta o alt modalitate de cointeresare a clienilor (de exemplu, acordarea unor reduceri comerciale) dac acetia accept s reduc durata de plat a facturilor. 2.1.3. Fundamentarea deciziei de gestiune a clienilor Creditul-client se situeaz n centrul politicii generale comerciale a ntreprinderii i implic legtura strns dintre gestiunea creditului-client i diferite domenii de activitate a ntreprinderii: politica de producie, comercial i financiar35.
Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 273-274.
35

41

Nicoleta Brbu-Miu

Politica privind creditul-client poate fi un bun suport pentru activitatea comercial n msura n care are o influen pozitiv asupra cifrei de afaceri. innd seama de situaia comercial a ntreprinderii, politica privind creditul-client trebuie s contribuie la promovarea obiectivelor sale, n funcie de strategia aplicat: poate avea loc o politic restrictiv de credit- client, dac cifra de afaceri este asigurat prin alte mijloace, cum ar fi politica de publicitate sau poate duce o politic mai supl de credit-client, dac se urmrete incitarea pe aceast cale a clienilor pentru cumprri masive, pentru realizarea cifrei de afaceri. Politica privind creditul-client are legturi directe cu politica de producie i politica financiar a ntreprinderii. De exemplu, acordarea n anumite perioade, de condiii avantajoase de credit client poate conduce la o mai bun activitate de producie sau la diminuarea costurilor cu stocajul. Sub aspect financiar, creditul-client apare ca o investiie efectuat de furnizor. Suma total a creditului-client poate fi amortizat ca un portofoliu de investiii, putndu-se calcula rentabilitatea i riscul pentru fiecare client i, prin urmare, linia de conduit a ntreprinderii. Politica financiar a creditului-client are drept scop minimizarea riscului de neplat, mprirea riscului ntre diferii clieni, stabilirea volumului cifrei de afaceri minime necesare pentru asigurarea rentabilitii comerciale, a condiiilor optime de credit-client. n consecin, gestiunea creditului client const n aplicarea acestor ci de politic economic i financiar pentru obinerea rentabilitii optime aferente livrrilor de mrfuri i prestrilor de servicii pe credit pe termen scurt, cu consecine favorabile asupra rentabilitii generale a ntreprinderii. Pentru alegerea celei mai bune decizii se prezint patru scenarii (A, B, C i D) ale politicii financiare n privina clienilor (Tabelul 2.1.). Fa de politica actual a duratei medii de ncasare de 30 zile, politicile B i C intenioneaz o prelungire a duratei la 60 i respectiv 90 zile, iar politica D intenioneaz o reducere a duratei clienilor (la 22,5 zile) prin acordarea unui rabat de 1% pentru vnzrile cu plata la vedere. Se estimeaz c 50% dintre clienii actuali vor fi dispui s plteasc imediat facturile pentru care se acord acest scont de 1%, astfel c durata medie de ncasare a clienilor se va determina ca o medie aritmetic a termenelor de vnzare ponderat cu proporia vnzrilor corespunztoare fiecrui termen de ncasare. Alte date de fundamentare a deciziei se refer la: - ponderea cheltuielilor variabile care este 65% i deci marja asupra cheltuielilor variabile este de 35%; - costul de oportunitate, stabilit la nivelul rentabilitii medii pe economie, este de 13% pe an. Acest cost este aferent numai prii de 65% a cheltuielilor variabile din creterea de sold a clienilor. Marja asupra cheltuielilor variabile aferent creterii soldului clienilor nu constituie o cheltuial pentru ntreprindere. Tabelul 2.1. Politica financiar privind clienii Scenarii Politica A (actual) Politica B Politica C Politica D rabat 1% pentru plata imediat (50% din clieni vor plti imediat) Durata de ncasare (Vr) 30 zile 60 zile 90 zile 50% = 0 zile 25% = 30zile 25% = 60zile Media = 22,5 zile Cifra de afaceri (CA) 50.000 52.500 53.335 49.750 (1) Vnzri suplimentare (2) 0 2.500 835 -250 Risc de neplat 0 2% 3% 0

(1) 50.000 - 50.000 1 % 50% = 49.750 .


42

Management financiar

(2) Vnzrile suplimentare n cazul politicii B se determin ca diferen ntre vnzrile acesteia i cele ale politicii actuale A. n cazul politicii C determinm vnzrile suplimentare n comparaie cu cele ale politicii B. Pentru politica D, vnzrile suplimentare se determin n comparaie cu cele ale politicii A. n tabelul 2.2. sunt prezentate cele 5 componente ale gestiunii clienilor, pentru cele 4 scenarii menionate. (1) Profitul brut marginal: Politica B: 2.500 35% = 875 ; Politica C: 835 35% = 292 ,25 ; Politica D: -250 35% = -87,5 . CA Vr . (2) Soldul clienilor (Cl) se determin astfel: Cl = 360 50.000 52.500 Politica A: 30 = 4.166,67 ; Politica B: 60 = 8.750 ; 360 360 53.335 49.750 Politica C: 90 = 13.333,75 ; Politica D: 2 2 ,5 = 3.109,38 . 360 360 (3) Creterea de sold: Politica B: 8.750 - 4.166,67 = 4.583,33 ; Politica C: 13.333,75 Politica D: 3.109,38 - 4.166,67 = -1.057,29 . (4) Costul de oportunitate: Politica B: 4.583,33 65% 13% = 387 ,29 ; Politica C: 4.583,75 65% 13% = 387,33 ; Politica D: -1.057 ,29 65% 13% = -89,34 . (5) Riscul de neplat: Politica B: 52.250 65% 2% = 679 ,25 ; Politica C: 53.335 65% 3% = 1.040 ,03 . (6) Riscul marginal: Politica B: 679,25 - 0 = 679,25 ; Politica C: 1.040,03 - 679,25 = 361,05 . (7) Profitul net marginal: Politica B: 875 - 387,29 - 679,25 = -191,54 ; Politica C: 292,25 - 387,33 - 361,05 = -456 ,13 ; Politica D: - 87,5 - (-89,34) = 1,84 . Tabelul 2.2. Model de determinare a profitului net marginal
Vnzri suplimentare Profit brut marginal (1) Soldul clieni-lor (2) Creterea de sold (3) Cost de oportunitate (4) Risc de neplat (5) Risc marginal (6) Profit net marginal (7)

- 8.750 = 4 .583 ,75 ;

Scena-riu

Politica A Politica B Politica C Politica D rabat 1% pentru plata imediat (50% din clieni vor plti imediat)

0 4.166,67

2.500 875 8.750 4.583,33 835 292,25 13.333,75 4.583,75

387,29 679,25 679,25 -191,54 387,33 1.040,03 361,05 -456,13

-250

-87,5 3.109,38 1.057,29

-89,34

1,84

Profitul net marginal, care reprezint cel mai important criteriu de alegere a politicii optime, este rezultatul comparrii veniturilor i cheltuielilor marginale, estimate pentru fiecare politic n parte.

43

Nicoleta Brbu-Miu

Dac nu am lua n calcul riscul de neplat, atunci politica B ar fi cea mai rentabil. Cum ns plile la vedere sunt cele mai sigure, politica D este cea care determin cea mai mare rentabilitate, nu prin creterea veniturilor, ci prin reducerea a costurilor aferente soldurilor clienilor36. 2.1.4. Alegerea, urmrirea i controlul clienilor Atragerea de noi clieni, precum i pstrarea celor actuali necesit un proces continuu de informare, analiz i evaluare a situaiilor lor economico-financiare i a poziiei concureniale a acestora37. Cea mai mare parte a informaiilor privind clienii se obine prin intermediul bncilor ale cror servicii de specialitate pot oferi clasificri de ordin general, dar nu i date precise sau cifre, pentru a nu afecta secretul profesional. Aceste clase de ntreprinderi se refer spre exemplu la: clienii cu scadene dificile; clienii cu pli neregulate; clienii cu proteste pentru neplata cambiilor i clienii cu incapacitate de plat. O alt surs de informaii pertinente privind clienii o constituie registrele ntocmite de organisme specializate i care privesc anumite caracteristici ale ntreprinderilor: registrul comercial, registrul de protestri la plata cambiilor, registrul de amanetare a fondurilor comerciale, registrul ipotecilor i cadastrul, registrul ntrzierilor la plata impozitelor de stat, a contribuiilor la asigurrile sociale etc. Pe baza acestor informaii se calculeaz o gam de indicatori semnificativi pentru analiza situaiei clientului: solvabilitatea, fidelitatea, mrimea ntreprinderii, calitatea echipei de conducere, forma juridic etc. Mai mult dect aceast analiz, teoria i practica financiar occidental au elaborat metode de estimare a probabilitii ajungerii unui client n stare de faliment. Se ia n calcul un set de indicatori de eficien dintre cei mai semnificativi i se cerceteaz o funcie matematic prin care s se surprind cel mai bine corelaia acestor indicatori cu starea de faliment a ntreprinderii. Astfel au fost create nenumrate modele ale riscului de faliment, dintre care cele mai cunoscute sunt: modelul Conan & Holder, modelul Altman, modelul Bncii Centrale Franceze etc. Urmrirea i controlul clienilor, dei determin o activitate laborioas, sunt indispensabile unei gestiuni sntoase a clienilor. Acestea pot fi instrumentate cu tehnic de calcul adecvat pentru evidenierea excepiilor de la o conduit a clienilor, acceptabil pentru gestiunea ntreprinderii. Controlul creditului-client are drept scop de a verifica eficiena i validitatea politicii adoptate n aceast direcie, de a supraveghea respectarea condiiilor aprobate de conducerea ntreprinderii. Controlul se poate efectua prin mai multe metode: a. Ca i n cazul gestiunii stocurilor, se poate utiliza metoda ABC de urmrire a clienilor38, dup care acetia se clasific n: grupa A: clieni foarte importani, reprezentnd aproximativ 60% din soldul total al clienilor i respectiv 10% din numrul lor; grupa B: clieni importani, reprezentnd aproximativ 30% din soldul total i din numrul clienilor; grupa C: clieni de mic importan, reprezentnd aproximativ 10% din soldul total al clienilor i respectiv 60% din numrul lor. Potrivit acestei repartiii, se impune o supraveghere atent i permanent a clienilor din grupa A, o supraveghere strns a celor din grupa B i o supraveghere mai lejer, prin sondaj, a celor din grupa C. De asemenea, pentru clienii din grupele A i B se pot stabili plafoane ale soldului creanelor, a cror depire s declaneze imediat aciuni ferme de restabilire a situaiei de echilibru.
36 37 38

Stancu, I Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 1994, pag. 240-242. Stancu, I. Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 1994, pag. 242-243. Stancu, I Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 633.

44

Management financiar

b. Metoda indicatorilor sau metoda coeficienilor const n calcularea i interpretarea unor coeficieni, pe baza rezultatelor obinute pn la un moment dat n activitatea de creditarea clienilor, care s permit furnizorului luarea unor decizii i msuri oportune de ameliorare a activitii n domeniu. b.1. Ponderea creditului-client ( p Cl ) se calculeaz ca raport ntre valoarea creditului-client Cl p Cl = (Cl) i cifra de afaceri (CA): . Acest indicator se poate calcula pe orice perioad (lun, CA trimestru, an) i poate avea valori cuprinse ntre 0 i 1. Un coeficient apropiat de zero sau n descretere semnific o politic restrictiv de credit-client; o valoare a indicatorului apropiat de 1 arat c termenele de creditare sunt prea lungi n raport cu ciclul de exploatare i cu rotaia stocurilor, c ntreprinderea are interesul, n vederea creterii cifrei de afaceri, s apeleze la alte msuri, cum ar fi: activiti de service dup vnzare, consultan etc. Ponderea creditului-client caracterizeaz bine politica de credit-client promovat de furnizor, dar nu permite explicarea evoluiei. b.2. Durata medie a creditului acordat clienilor ( Dm Cl ) se determin cu ajutorul Cl + E pr + E s formulei: Dm Cl = 360 , unde: CA + T V Ac Cl E pr Es CA TVA c = = = = = valoarea clienilor la sfritul anului; valoarea efectelor de primit; valoarea efectelor scontate i neajunse la scaden; cifra de afaceri; taxa pe valoarea adugat colectat.

Rezultatul obinut se compar cu durata general de ncasare a clienilor, iar depirile peste anumite limite rezonabile trebuie s declaneze aceleai aciuni operative de corectare a abaterilor. De asemenea, se poate determina i coeficientul duratei medii de ncasare a clienilor, CA + TVA c astfel: C Dm Cl = , care arat cte credite au fost acordate clienilor pe parcursul unui Cl + E pr + E s an. Acest indicator prezint neajunsul c este foarte sensibil la fluctuaiile sezoniere, valoarea lui fiind, n general, funcie de suma fondurilor imobilizate n credit-client, de sezonalitatea vnzrilor i de variaiile conjuncturale. b.3. Coeficientul pierderilor datorate creanelor nerecuperabile sau incerte ( C Cl nr ), calculat n 2 moduri: ca raport ntre creanele-clieni nerecuperabile ( Cl nr ) i creanele-clieni totale (Cl): Cl nr C Cl nr = ; Cl Cl nr ) i cifra de afaceri (CA): C = ca raport ntre creanele-clieni nerecuperabile ( Cl
nr Cl nr

CA

Pierderile care provin din creane nerecuperabile reprezint, de fapt, concretizarea riscului pe care i-l asum ntreprinderea atunci cnd consimte s vnd pe credit clienilor si. La evaluarea acestor credite se va ine seama de deductibilitatea TVA din creanele nerecuperabile, ntruct aceasta se recupereaz de ctre ntreprindere. O valoare prea mare a acestui indicator, apropiat de 1, poate nsemna att faptul c serviciul credit-client funcioneaz necorespunztor, adic, urmrind n special creterea cifrei de afaceri, se ajunge n extrema unei selecii necorespunztoare a clienilor, a unei insuficiente evaluri a riscului de neplat, a urmririi defectuoase a ncasrii la timp a creanelor etc., ct i

45

Nicoleta Brbu-Miu

faptul c poate duce la concluzia c sectorul credit-client a devenit riscant ca urmare a conjuncturii economice n ramur sau pe plan naional. n acelai timp, o valoare mare a indicatorului sau un ritm de cretere prea alert a ponderii creanelor nerecuperabile n cifra de afaceri poate nsemna, fie c ntreprinderea i asum riscuri prea mari, c serviciul credit-client nu respect anumite imperative financiare, fie c ntreprinderea are o poziie precar pe pia i prin urmare, este nevoit s accepte cererile de credit ale clienilor, neputnd face o selecie riguroas a acestora. O valoare mic a indicatorului arat c ntreprinderea nu este dispus s-i asume riscuri, c acord condiii de credit inferioare celor practicate de ntreprinderile concurente, ceea ce se poate reflecta negativ asupra cifrei de afaceri. c. Metoda plafonului de credit39. Stabilirea pentru fiecare client sau tip de client a unui plafon de credit urmrete limitarea riscului pentru furnizor. Plafonul ine seama de un numr de factori: capacitatea de plat a clientului, instrumentele de plat utilizate n mod obinuit de client, situaia financiar, rentabilitatea sau garaniile oferite de client. Utilizarea plafoanelor de credit prezint avantajul determinrii cu anticipaie a fondurilor investite n creane-clieni n cursul unei perioade de timp i prevenirii mijloacelor de refinanare corespunztoare, diversificrii investirilor n creane-clieni n funcie de perspectivele de recuperare, diversificrii riscurilor. Aceast metod prezint i unele neajunsuri: dificultatea stabilirii plafonului pentru fiecare client, mai ales n cazul existenei unui numr mare de clieni, ceea ce impune culegerea de informaii despre acetia; plafonul nu permite evaluarea costurilor fondurilor investite n creane- clieni, ntruct nu ia n considerare durata investirii pentru fiecare client; depirea unui plafon de credit nu nseamn neaprat c acele creane sunt irecuperabile ntruct unii clieni pot avea dificulti pasagere, care nu justific msuri de retragere a creditului sau acionarea n justiie. d. Metoda vechimii creanelor40. Tabloul vechimii creanelor este un instrument care se poate dovedi foarte eficient pentru urmrirea ncasrii la timp a creanelor i evitarea situaiilor n care unele creane din portofoliu, dei cu termene depite, n-au fost nsoite de msuri corespunztoare de revitalizare. Tabloul se poate construi fie reevalund vechimea creanelor dintr-o lun n procente fa de totalul portofoliului, fie n procente fa de cifra de afaceri. De exemplu, presupunem urmtoarea situaie a creanelor, dup termenul lor de recuperare, de la S.C. M S.A. (Tabelul 2.3.): Tabelul 2.3. Creane aflate n portofoliu la sfritul primului semestru Luna apariiei creanei clieni 1 Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Total
39

Valoarea creanei (lei) 2 5.000 48.000 17.000 20.000 45.000 110.000 245.000

Vechimea creanei (zile) 3 150-180 120-150 90-120 60-90 30-60 0-30 -

% fa de total creane 4 2,04% 19,59% 6,94% 8,16% 18,37% 44,90% 100%

Cifra de afaceri lunar 5 185.000 210.000 230.000 205.000 215.000 260.000 1.305.000

% creane fa de cifra de afaceri 6 2,70% 22,86% 7,39% 9,76% 20,93% 42,31% 18,77%

Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 280-281. 40 Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 281-282.

46

Management financiar

Coloanele 1-4 exprim vechimea creanelor, lunar fa de totalul portofoliului. Din tablou rezult c n luna iunie exist cel mai mare procent de creane nencasate (42,31%), ceea ce este normal ca urmare a faptului c au vechimea cea mai mic i n-au ajuns nc la scaden. Pentru celelalte luni, procentele variaz ntre 2,70% i 22,86%. ntreprinderea ar trebui s ntreprind unele msuri recuperatorii pentru creanele cu vechime de 120-150 zile ntruct aceasta are un procent destul de mare la creanele nerecuperate din luna februarie, comparativ cu cele din ianuarie, martie i aprilie. Coloanele 1,2,5 i 6 estimeaz vechimea creanelor n procente lunare fa de cifra de afaceri a lunii respective, ceea ce permite aprecieri cu privire la volumul fondurilor imobilizate n creane- clieni i evaluarea costului acestora, comparativ cu rentabilitatea ce s-ar fi putut obine dac aceste fonduri ar fi fost lichide i s-ar fi investit n alte operaiuni. Acest clasament al creanelor dup vechime sau dup numrul de zile de ntrziere a plii permite att controlul ulterior al rentabilitii fondurilor investite n creane-clieni, ct i un sistem de avizri cu scopul urgentrii recuperrii. 2.1.5. Analiza politicii de creditare comercial Valoarea postului bilanier Clieni este determinat de ritmul de ncasare i de nivelul vnzrilor, care la rndul su este influenat de politica de creditare comercial practicat de ntreprindere. Valoarea total a postului Clieni se poate determina ca produs ntre volumul vnzrilor pe credit i perioada medie de ncasare. Volumul vnzrilor realizate de ntreprindere este influenat n mod direct de politica ntreprinderii privind preul i calitatea produselor, perioada de acordare a creditelor comerciale, publicitatea i reclama. Analiza politicii de creditare comercial se poate realiza cu ajutorul urmtoarelor elemente41: - perioada de creditare: reprezint intervalul de la momentul vnzrii produselor pn la momentul ncasrii contravalorii acestora. Creterea perioadei de creditare va determina vnzri suplimentare, dar i creterea riscului de a nu mai recupera sumele respective. n cazul apariiei acestui risc, ntreprinderea va suporta costul pierderii acestor sume sau costuri legate de aciuni de recuperare a creanelor asupra clienilor litigioi; - standardele creditului: se refer la stabilirea unui minimum de cerine financiare care trebuie ndeplinite de client pentru a beneficia de un credit comercial. Criteriul care st la baza stabilirii standardelor de credit optime de ctre ntreprinderi este egalizarea beneficiilor marginale i a costurilor marginale generate de modificarea termenelor de plat; - discountul sau rabatul: reprezint reducerea de pre acordat pentru ncurajarea clienilor de a efectua plata ct mai repede. Stabilirea unui anumit nivel al rabatului (ca valoare procentual din vnzri) se realizeaz analiznd comparativ costurile i beneficiile generate de aplicarea discountului. Nivelul optim al rabatului este cel care egalizeaz beneficiile marginale i costurile marginale aferente aplicrii respectivei reduceri de pre; - politica de colectare: reflect modalitatea de colectare a creanelor-clieni, care implic monitorizarea tuturor clienilor,pentru a realiza viteza de conversie a creanelor n numerar i stabilirea tehnicilor de recuperare a creanelor care au depit termenele de ncasare. ntreprinderea va adopta o anumit politic de colectare, urmrind ca beneficiile marginale aferente schimbrii politicii de colectare s nu depeasc costurile marginale aferente. 2.1.5.1. Analiza impactului perioadei de creditare asupra vnzrilor ntreprinderii Pentru a analiza impactul perioadei de creditare asupra vnzrilor ntreprinderii, propunem urmtorul exemplu42:

Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. I, Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 325-327.
41

47

Nicoleta Brbu-Miu

ntreprinderea Q S.R.L. are ncheiate contracte de vnzare a produselor cu plata la 60 de zile. n aceste condiii, ntreprinderea realizeaz o cifr de afaceri de 220.000 lei i un profit de 44.000 lei. La acest nivel al cifrei de afaceri, ntreprinderea nregistreaz o perioad medie de rotaie a stocurilor de 50 de zile i o perioad de plat a furnizorilor (exprimate prin cifra de afaceri) de 90 de zile. ntreprinderea urmrete creterea cotei de pia i n acest scop analizeaz eficiena modificrii perioadei de acordare a creditelor ctre clieni la 70 de zile, estimnd c aceast relaxare a termenelor de plat va genera o cretere a cifrei de afaceri cu 15%, n condiiile meninerii marjei de profit. De asemenea, ntreprinderea estimeaz o accelerare a duratei de rotaie a stocurilor cu 10 zile i plata furnizorilor la 75 de zile (exprimat prin cifra de afaceri). tiind c ntreprinderea va adopta modificarea perioadei de creditare numai dac va obine o rentabilitate a investiiei suplimentare de 70%, analizai impactul modificrii perioadei de creditare n urmtoarele cazuri: a) perioada de creditare a clienilor de 70 de zile se aplic pentru toi clienii ntreprinderii; b) perioada de creditare a clienilor de 70 de zile se aplic numai pentru clienii noi. Rezolvare: nainte de modificarea perioadei de creditare, situaia se prezint n Tabelul 2.4.: Tabelul 2.4. Indicatori nainte de modificarea perioadei de creditare nainte de modificarea perioadei de creditare ) Cifra de afaceri ( CA 0 220.000 ) Profit ( Pr0 44.000 Marja de profit (1) 20% Valoarea stocurilor (2) 30.556 Valoarea creanelor clieni (3) 36.667 Valoarea furnizorilor (4) 55.000 NFR 0 (5) 12.223 Pr 44.000 (1) marja de profit ( M Pr 0 ) se determin astfel: M Pr 0 = 0 = = 2 0 %. CA 0 220.000 Indicatori CA 0 VrS 0 360

(2) valoarea stocurilor ( S 0 ) se determin astfel: S 0 =

, unde:

VrS o S0 =

durata de rotaie a stocurilor, nainte de modificarea perioadei de creditare. = 30.556 lei.

2 2 0 .0 0 50 0 360

(3) valoarea creanelor-clieni ( Cl 0 ) se determin astfel: CA 0 Dm Cl 0 2 2 00 0 0 60 . Cl 0 = = 36.667 lei. = 360 360

(4) valoarea furnizorilor ( Fz 0 ) se determin astfel: CA 0 D mFz 0 Fz 0 = , unde: 360 Dm Fz 0 = durata medie a creditului primit de la furnizori, exprimat n luni, nainte de modificarea perioadei de creditare. 220.00 90 Fz 0 = = 55.0 0 0lei. 360

Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2008, pag. 98-101.
42

48

Management financiar

(5) necesarul de fond de rulment ( NFR 0 ) se determin n acest caz simplificat astfel: NFR 0 = S 0 + C l0 - Fz 0 = 30.556 + 36.667 - 55.000 = 12.223 lei. a) n cazul n care perioada de creditare a clienilor de 70 de zile se aplic pentru toi clienii ntreprinderii, situaia se prezint n Tabelul 2.5.: Tabelul 2.5. Indicatori dup modificarea perioadei de creditare pentru toi clienii Dup modificarea perioadei de creditare pentru toi clienii 253.000 50.600 20% 28.111 49.194 52.708 24.597 6.600 12.374 53,34%

Indicatori Cifra de afaceri ( CA 1 ) (1) Profit ( Pr1 ) (2) Marja de profit Valoarea stocurilor (3) Valoarea creanelor clieni (4) Valoarea furnizorilor (5) NFR 1 Profit suplimentar ( Pr ) (6) Investiia suplimentar ( NFR ) (7) Rentabilitatea investiiei suplimentare (8)

(1) cifra de afaceri dup modificarea duratei de creditare pentru toi clienii la 70 de zile ( CA 1 ) va fi: CA 1 = CA 0 + 1 5 % CA 0 = 220.000 + 15% 220.000 = 253.000 lei; (2) ntruct ntreprinderea dorete meninerea marjei de profit, rezult c profitul dup modificarea duratei de creditare pentru toi clienii la 70 de zile ( Pr1 ) va fi: Pr1 = M Pr 0 CA 1 = 20% 253.000 = 50.600 lei. (3) valoarea stocurilor dup modificarea duratei de creditare pentru toi clienii la 70 de zile CA 1 VrS 1 253.000 40 = 28.111 lei; ( S 1 ) va fi: S 1 = = 360 360

(4) valoarea clienilor dup modificarea duratei de creditare pentru toi clienii la 70 de zile CA 1 Dm Cl 1 2 5 3 .0 0 70 0 = 49.194 lei; ( Cl 1 ) va fi: Cl 1 = = 360 360

(5) valoarea furnizorilor dup modificarea duratei de creditare pentru toi clienii la 70 de zile CA 1 Dm Fz 1 2 5 3 .0 0 75 0 = 52.708 lei; ( Fz 1 ) va fi: Fz 1 = = 360 360

(6) profitul suplimentar ( Pr ) va fi:

Pr = Pr1 Pr0 = 50.600

44.000 = 6.600 lei.

(7) investiia suplimentar ( NFR ) va fi:

NFR = N F R1 - NFR 0 = 24.597 - 12.223 = 12.374 lei. Pr 6.600

(8) rentabilitatea investiiei suplimentare ( R NFR ) va fi: R NFR = NFR = 12.374 = 53,34% . b) n cazul n care perioada de creditare a clienilor de 70 de zile se aplic numai pentru clienii noi, situaia se prezint n Tabelul 2.6..

Valoarea cifrei de afaceri, a profitului, a marjei profitului, a stocurilor, a furnizorilor i a profitului suplimentar rmn cele de la punctul precedent. (1) valoarea clienilor ( Cl 2 ) se va calcula astfel: Cl 2 = C lv + C ln , unde: Cl v = valoarea clienilor vechi, pentru care nu se modific perioada de creditare; Cl n = valoarea clienilor noi, pentru care se modific perioada de creditare.

49

Nicoleta Brbu-Miu

Cl v =

CA 0 Dm Cl 0 360

2 2 0 .0 0 60 0 = 36.667 lei; 360

Cl n =

(CA1

CA0 ) DmCl 1 360

(253.000 220.000) 70 = 6.417 lei;


360

Cl 2 = 36.667 + 6.417 = 43.084 lei. (2) NFR = N F R2 - NFR 0 = 18.487 - 12.223 = 6.264 (3) R NFR = 6.600 = 105,36% . Pr = NFR 6.264

lei.

Tabelul 2.6. Indicatori dup modificarea perioadei de creditare pentru clienii noi Dup modificarea perioadei de creditare pentru clienii noi 253.000 50.600 20% 28.111 43.084 52.708 18.487 6.600 6.264 105,36%

Indicator Cifra de afaceri ( CA 1 ) Profit ( Pr1 ) Marja de profit Valoarea stocurilor Valoarea creanelor clieni (1) Valoarea furnizorilor NFR 2 Profit suplimentar ( Pr ) Investiia suplimentar ( NFR ) (2) Rentabilitatea investiiei suplimentare (3)

ntruct ntreprinderea urmrete obinerea unei rentabiliti a investiiei suplimentare de minimum 70%, aceasta va modifica termenul de creditare numai n situaia cnd poate menine aceleai condiii de plat pentru clienii actuali, relaxnd termenele de plat numai pentru noii clieni (caz n care rentabilitatea investiiei suplimentare este de 105,36%). Dac acest lucru nu este posibil (ntruct se pot pierde clienii actuali prin acordarea de condiii prefereniale pentru noii clieni) ntreprinderea va aplica condiii uniforme de creditare pentru toi clienii numai dac renun la obinerea unei rentabiliti de minimum 70%, caz n care rentabilitatea este de 53,34%. 2.1.5.2. Politica optim de creditare comercial Politica optim de creditare comercial depinde de urmtoarele caracteristici ale ntreprinderii43: - gradul de utilizare a capacitii de producie: n cazul n care capacitatea de producie nu este utilizat la maxim, este avantajoas creterea vnzrilor ce s-ar obine prin relaxarea termenului de creditare, deoarece se eficientizeaz investiia realizat n echipamente de producie. n cazul n care ntreprinderea lucreaz la ntreaga capacitate de producie, creterea vnzrilor nu este posibil dect prin realizarea de noi investiii; - marja de profit: creterea perioadei de creditare este mai avantajoas pentru o ntreprindere cu o marj ridicat a profitului. Pe de alt parte, prin creterea produciei realizate se asigur o acoperire mai eficient a costurilor fixe, ceea ce va determina creterea marjei de profit. Pentru analiza performanei determinate de o anumit politic de creditare este necesar monitorizarea clienilor, urmrindu-se evoluia perioadei medii de ncasare, pentru a identifica

Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. I, Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 327-333;
43

50

Management financiar

eventualele modificri i ntocmirea schemei vrstei, respectiv a evidenei creanelor pentru fiecare perioad. Analiza perioadei medii de ncasare se poate realiza pentru fiecare client, astfel nct s se asigure o comparaie a perioadei efective de creditare fa de cea convenit prin contract. n cazul n care se constat o depire a perioadei de creditare stabilite, ntreprinderea poate aplica penalizri de ntrziere sau ncheierea relaiilor comerciale cu respectivul client. O eviden mai detaliat a situaiei creanelor-clieni se realizeaz prin schema vrstei creanelor-clieni, prin care se realizeaz o clasificare a creanelor-clieni la sfritul fiecrui trimestru, pe diferite categorii de vrst (determinate dup schema de ncasri). Pentru a evidenia modul de monitorizare a clienilor propunem urmtorul exemplu44: ntreprinderea Z S.A. aplic urmtorul model de ncasare a creanelor clieni pe anul N : 20% se ncaseaz pe loc n momentul vnzrii, 30% se ncaseaz la 30 de zile (luna urmtoare vnzrii), 40% se ncaseaz la 60 de zile (la dou luni de la vnzare) i 10% se ncaseaz la 90 de zile (la 3 luni de la vnzare). Aceast schem de ncasri se aplic pe ntreg anul N , innd cont de cifra de afaceri aferent fiecrei luni, TVA 19%. Presupunnd c n luna ianuarie, cifra de afaceri este de 40.000 lei i c n primul trimestru se nregistreaz o cretere lunar de 3%, n al doilea trimestru o scdere de 4%, n al treilea trimestru o scdere de 2% i n al patrulea trimestru o cretere de 5%, se cere: a) s se realizeze schema de ncasare a creanelor ntreprinderii Z S.A. pentru cifra de afaceri, inclusiv TVA aferent ntregului an; b) s se determine perioada medie de ncasare a creanelor pentru ntreprinderea Z S.A.; c) s se realizeze schema vrstei creanelor-clieni pentru ntreprinderea Z S.A. Rezolvare: a) Schema de ncasare a creanelor ntreprinderii Z S.A. (Tabelul 2.7.) pentru cifra de afaceri, inclusiv TVA aferent ntregului an se ntocmete astfel: CA i+1 = CA i (100 + % CA ) , (1) determinarea cifrei de afaceri lunare se realizeaz astfel: unde: CA i %CA = = cifra de afaceri aferent lunii i , i = ianuarie decembrie ; modificarea procentual lunar a cifrei de afaceri.

De exemplu, pentru luna februarie, cifra de afaceri va fi: CA Feb = C AIan 1 0 0 %+ %CA Feb = 4 0 .0 0 (100% + 3 %) = 41.200 0 mai
CAMai = CAAr 100% + %CAFeb = 40.739 (100% - 4%) = 39.109 lei.

lei; sau pentru luna

(2) valoarea lunar a clienilor se determin astfel: Cl i = C Ai (1 + 19%) . (3) schema de ncasare a creanelor din luna ianuarie de 47.600 lei presupune: 20% adic 9.520 lei se ncaseaz pe loc n luna ianuarie, 30% adic 14.280 lei se ncaseaz n luna februarie, 40% adic 19.040 lei se ncaseaz n luna martie i 10% adic 4.760 lei se ncaseaz n luna aprilie. La fel se procedeaz i n lunile urmtoare. (4) sumele ncasate n fiecare lun se determin nsumnd ncasrile de pe coloana fiecrei luni; (5) sumele de ncasat la sfrit de lun (soldurile debitoare ale contului de clieni) ( Sd Cl i ) se determin astfel: - pentru luna ianuarie: Sd Cl Ian = R dCl Ian - Rc Cl Ian , unde: Rd Cl Ian = rulajul debitor al contului de clieni (vnzrile pe credit) din luna ianuarie;
Rc Cl Ian =

rulajul creditor al contului de clieni (ncasrile) din luna ianuarie.

Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2008, pag. 102-109.
44

51

Nicoleta Brbu-Miu

Sd Cl Ian = 47.600 - 9.520 = 38.080 lei; - pentru lunile urmtoare, se poate aplica formula: Sd Cl i + 1 = S dCl i + R dCl i + 1 - Rc Cl i + 1 . De exemplu pentru luna februarie:
SdCl Feb = SdCl Ian + RdCl Feb - RcCl Feb = 38.080 + 49.028 - 24.086 = 63.022 lei.

b) Perioada medie de ncasare a creanelor (Tabelul 2.8.) pentru perioada T ( Dm Cl T ) pentru ntreprinderea Z S.A. se calculeaz pentru a urmri eficiena politicii de creditare, astfel: Dm Cl T =
Sd Cl T Rd Cl T

Sd Cl T RdCl T

, unde:

Nz T = soldul debitor al contului de clieni (sumele de ncasat) la sfritul perioadei luate n calcul, T = {luna, trimestru , semestru , an} ; = rulajul debitor al contului de clieni (vnzrile) din perioada luat n calcul; = numrul de zile din perioada luat n calcul, Nz T = {30, 90, 180, 360} . (1) perioada medie de ncasare lunar, de exemplu pentru luna decembrie ( Dm Cl Dec ) se

Nz T

determin astfel: Dm Cl Dec =

Sd Cl Dec Rd Cl Dec Nz Dec

65.539 zile; 48.679 = 40,39 30

(2) perioada medie de ncasare trimestrial, de exemplu pentru trimestrul al patrulea ( Dm Cl Trim 4 ) se determin astfel: Dm Cl Trim 4 = Sd Cl Trim 4
3

65.539 = 4 2 ,38 zile; 44.154 + 46.361 + 48.679

i =1

Rd Cl Trim 4 l i Nz Trim 4

(
90

(3) perioada medie de ncasare semestrial, de exemplu pentru semestrul al doilea ( Dm Cl Sem 2 ) se determin astfel: Dm Cl Sem 2 = Sd Cl Sem 2 Rd Cl Sem 2 l i
6

(43.785 + 42.909 + 4 2 .0 5 + 44.154 + 4 6 .3 6 + 4 8 .697) 1 1


180

65.539

= 44,03 zile;

i=1

Nz Sem 2 (4) perioada medie de ncasare = anual = 4 2 ,53 ( Dm Cl an ) 554.764 360 se determin astfel: Sd Cl an Dm Cl an = 12 Rd Cl l i
i=1

65.539

Nz an

zile.

52

Management financiar

Tabelul 2.7. Schema de ncasare a creanelor ntreprinderii Z S.A. Modificare CA Valoare lunar lunar lunar ( %CA ) (1) clieni Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie (2) 40.000 47.600 9.520 14.280 19.040 4.760 9.806 14.708 19.611 4.903 10.100 15.150 20.199 5.050 9.696 15.544 19.391 4.848 9.308 13.962 18.616 4.654 8.936 13.404 17.871 8.757 13.136 8.582

Ianuarie (3) Februarie 3% 41.200 49.028 Martie 3% 42.436 50.499 Aprilie -4% 40.739 48.479 Mai -4% 39.109 46.540 Iunie -4% 37.545 44.679 Iulie -2% 36.794 43.785 August -2% 36.058 42.909 Septembrie -2% 35.337 42.051 Octombrie 5% 37.104 44.154 Noiembrie 5% 38.959 46.361 Decembrie 5% 40.907 48.679 Sume ncasate n fiecare lun (4) Sume de ncasat la sfrit de lun (5)

4.468 17.514 12.873 8.410

4.378 17.163 12.615 8.831

4.291 16.821 13.246 9.272 43.630 62.371

9.520 38.080

24.086 43.848 49.217 49.954 47.339 45.625 44.243 63.022 69.673 68.935 65.521 62.861 61.021 59.687

43.265 58.473

42.987 59.640

4.205 17.662 13.908 9.736 45.511 65.539

Tabelul 2.8. Determinarea perioadei medii de ncasare pentru ntreprinderea Z S.A. Perioada medie de ncasare (nr. zile) Calculul lunar (1) Calculul trimestrial (2) Calculul semestrial (3) Calculul anual (4)
53

Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie 24,00 38,56 41,39 42,62 42,66 42,24 42,21 41,81 40,50 39,45 41,73 41,72 40,88 40,52 40,36 40,39 42,38 44,03 42,53

Nicoleta Brbu-Miu

Tabelul 2.9. Schema vrstei creanelor-clieni pentru ntreprinderea Z S.A.


Valoare lunar clieni Trimestrul I Ianuarie Februarie Martie Total trimestrul I Trimestrul II Aprilie Mai Iunie Total trimestrul II Trimestrul III Iulie August Septembrie Total trimestrul III Trimestrul IV Octombrie Noiembrie Decembrie Total trimestrul IV Sume de Din care pentru: ncasat la sfrit de trimestru 1 lun 2 luni 3 luni 4.76045 4.760 24.51447 19.611 40.39949 15.150 69.67350 39.521 4.848 4.848 23.270 18.616 35.743 13.404 63.861 36.868 4.378 4.378 21.454 17.163 33.641 12.615 59.473 34.156 4.415 4.415 23.180 18.544 38.943 14.604 66.538 37.563 0 4.903 20.199 25.102 0 4.654 17.871 22.525 0 4.291 16.821 21.112 0 4.636 19.471 24.107 0 0 5.050 5.050 0 0 4.468 4.468 0 0 4.205 4.205 0 0 4.868 4.868 Valoarea medie zilnic a clienilor calculat pentru: 30 zile 1.58746 1.634 1.683 1.63551 1.616 1.551 1.489 1.552 1.460 1.430 1.402 1.431 1.472 1.545 1.623 1.547 41,00 43,01 42,42 41,56 42,89 41,15 41,4052 42,6153 90 zile Perioada medie de ncasare la sfrit de trimestru pentru: 30 zile 90 zile Schema vrstei creanelor clieni Grupe de vrst % din total

47.600 49.028 50.499

61-90 31-60 0-30

7,25%48 36,03% 56,72%

48.479 46.540 44.679

61-90 31-60 0-30

7,00% 35,27% 57,73%

43.785 42.909 42.051

61-90 31-60 0-30

7,07% 35,50% 57,43%

44.154 46.361 48.679

61-90 31-60 0-30

7,32% 36,23% 56,45%

45

valoarea lunar a clienilor din luna ianuarie de 47.600 lei se va ncasa: 9.520 lei n ianuarie, 14.280 lei n februarie, 19.040 lei n martie i 4.760 lei n aprilie. Suma de ncasat la sfritul lunii ianuarie reprezint tocmai suma ce se v-a ncasa n aprilie;
46 47

valoarea medie zilnic a clienilor ( Clz ), calculat pe fiecare lun: Cl =


z

Rd Cl 30

Ian

47.600 30

= 1.587

lei

valoarea lunar a clienilor din luna februarie de 49.028 lei se va ncasa: 9.806 lei n februarie, 14.708 lei n martie, 19.611 lei n aprilie i 4.903 lei n mai. Suma de ncasat la sfritul lunii februarie reprezint tocmai sumele ce se vor ncasa n aprilie i mai; 48 ponderea creanelor clieni cu ncasare la termen de 3 luni din totalul sumelor de ncasat la sfrit de trimestru; 49 valoarea lunar a clienilor din martie de 50.499 lei se va ncasa: 10.100 lei n martie, 15.150 lei n aprilie, 20.199 lei n mai i 5.050 lei n iunie. Suma de ncasat la sfritul lunii ianuarie reprezint tocmai sumele ce se vor ncasa n aprilie, mai i iunie; 50 total trimestrul I se determin adunnd sumele de ncasat la sfrit de trimestru pentru lunile ianuarie, februarie i martie;
51

valoarea medie zilnic a clienilor ( Cl Trim1 ), calculat pe fiecare trimestru: Cl

RdCl
Trim1

Trim1

147.120 = 90 = 1.635

90

lei;

52

perioada medie de ncasare la sfrit de trimestru, pentru 30 de zile ( T30z ) se determin astfel: T

30z

SdCl

Trim1

69.673 1.683

= 41,40

zile

Clz
53

perioada medie de ncasare la sfrit de trimestru, pentru 90 de zile ( T90z ) se determin astfel: T

90z

SdCl

Trim1

69.673

= 42,61

zile

Cl Trim1

1.635

54

Management financiar

Schema vrstei creanelor-clieni pentru ntreprinderea Z S.A. (Tabelul 2.9.) Analiznd schema vrstei pentru creanele ntreprinderii Z S.A. se constat c situaia real a ncasrilor nu este stabil, aa cum ar fi trebuit innd cont de faptul c modul de ncasare stabilit de ntreprindere este constant. Acest fenomen este determinat de variaia vnzrilor i nu prezint corect evoluia performanelor politicii de creditare. De exemplu, n trimestrul al doilea pentru care se nregistreaz o diminuare a vnzrilor, ponderea creanelor pe termen de o lun este de 57,73% fa de 56,72% n primul trimestru, cretere ce ar putea fi greit interpretat ca o mbuntire a politicii de creditare, ns cretere a se datoreaz diminurii sumelor de ncasat la sfritul trimestrului al doilea (cu 8,34%) ntr-o proporie mai mare dect s-au diminuat ncasrile pe loc (cu 6,71%) datorit ncasrii vnzrilor mai mari din lunile februarie i martie n luna aprilie. Astfel, trebuie s atragem atenia asupra interpretrii cu mare grij a rezultatelor obinute pentru determinarea perioadei medii de ncasare i a schemei de vrst a creanelor atunci cnd vnzrile nu sunt repartizate uniform pe parcursul celor 12 luni. 2.2. Gestiunea furnizorilor Dac apariia n activul bilanului a postului Clieni poate fi considerat ca o investire n creditclient, apariia postului bilanier Furnizori n pasiv este considerat o finanare pe seama surselor partenerului de afaceri. Astfel, dac postul Clieni reprezint o decizie de investire, creditul-furnizor constituie o decizie de finanare. Decizia de finanare prin credit-furnizor54 este diferit de gestiunea creditului-furnizor. Gestionarea creditului-furnizor rezid n msuri care s conduc la maximizarea acestuia, att ca volum, ct i ca termen de rambursare, tiut fiind c pe aceast baz poate fi realizat creterea cifrei de afaceri sau suplinirea lipsei fondului de rulment. Sursele atrase sub forma creditului furnizor sunt avantajoase ntruct, n general, sunt neoneroase. Pentru beneficiarul acestui credit este important ca diversele clauze cu privire la volum, termen s fie ferm precizate n contract, n scopul de a preveni eventualele demersuri ale furnizorilor pentru accelerarea rambursrilor. n acelai timp, obligaiile de plat devenite scadente trebuie onorate pentru a evita plata penalitilor de ntrziere. Pentru desfurarea activitii de producie, ntreprinderea achiziioneaz materii prime, materiale, mrfuri etc., pentru care plata se realizeaz la momentul cumprrii sau ulterior, dac partenerul de afaceri ofer credit comercial. Valoarea postului bilanier Furnizori este determinat de ritmul de realizare a plilor i de volumul cumprrilor. Valoarea total a postului Furnizori se poate determina ca produs ntre valoarea cumprrilor i perioada medie de plat. Aceasta din urm este influenat de politica de creditare comercial a ntreprinderii furnizoare. Plata ulterioar a cumprrilor de materii prime, materiale, mrfuri etc. echivaleaz cu obinerea unui credit pe termen scurt, aparent fr dobnd, aceast surs reprezentnd cea mai important categorie de pasiv temporar, care permite realizarea unei investiii nete n capitalul de lucru la valori sczute. Gestiunea creditului-furnizor are drept obiectiv utilizarea eficient a creditului obinut de client, n principal prin clauze contractuale care s precizeze volumul i durata, dar i prin ntrzierea voluntar a plilor, ns de o manier flexibil, astfel nct s nu provoace penaliti de ntrziere care ar putea face nerentabil ntrzierea i nici s nu duc la deteriorarea relaiilor cu furnizorul. n scopul atragerii de resurse financiare pe termen scurt prin intermediul plii ulterioare a furnizorilor, ntreprinderea urmrete obinerea unor termene avantajoase de plat i chiar prelungirea perioadei dintre momentul cumprrilor i momentul plilor n acele perioade n care ntreprinderea nu dispune de lichiditi, n acelai timp meninndu-se relaii bune cu furnizorii.

c)

Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 284-285.
54

55

Nicoleta Brbu-Miu

Prelungirea perioadei de plat nu reprezint un scop n sine, avnd n vedere c, de obicei, furnizorii ofer un discount pentru realizarea anticipat a plii, dovedindu-se astfel mai avantajoas plata imediat, beneficiind de reducere, dect atragerea de resurse temporare. n situaia n care se poate beneficia de o reducere, nerealizarea plii la respectivul termen echivaleaz cu atragerea de resurse temporare costisitoare, cu o dobnd implicit. Decizia privind termenul de plat se va realiza n funcie de avantajul comparativ al costurilor i beneficiilor aferente55: - costul pierderii discountului ( k pd ), prin nerealizarea plii la termen, care se calculeaz pe baza relaiei: k pd = 360 , n care: 1 - d(%) t d(%)

d = discountul n procente; t = micorarea perioadei de plat necesare pentru a beneficia de discount; t = T - Td , unde: T = perioada de creditare; Td = perioada de creditare cu discount. - beneficiul pierderii discountului, respectiv rentabilitatea obinut prin fructificarea sumei care s-ar fi pltit n perioada de creditare cu discount. n acest sens, prezentm urmtorul exemplu56: Presupunem c ntreprinderea Q S.R.L. are ncheiat un contract de aprovizionare cu piese de schimb cu unul dintre furnizori, n care se prevede plata la 75 de zile din momentul vnzrii. n momentul unei noi comenzi n valoare de 20.000 lei, furnizorul comunic ntreprinderii c va aplica un discount de 3% dac plata se va face n 25 de zile. Presupunnd c ntreprinderea Q S.R.L. dispune de resursele financiare necesare realizrii acestei pli i considernd rentabilitatea plasamentului (n cazul n care ntreprinderea nu beneficiaz de discount i realizeaz plata la termen) de 15% i respectiv 30%, analizai avantajele/dezavantajele n cazul n care: a) ntreprinderea beneficiaz de discountul oferit; b) ntreprinderea investete suma pe care ar fi pltit-o dac ar fi beneficiat de discount pentru o perioad de 50 de zile, urmnd s achite cumprarea pieselor de schimb la termenul de 75 de zile. Rezolvare: a) n cazul n care ntreprinderea beneficiaz de discountul oferit la piesele de schimb ( d Ps ), valoarea acestuia se determin astfel: d Ps = d P s (%) VAp , unde: d Ps (%) = VAp = discountul oferit la piesele de schimb, n procente; valoarea contractului de aprovizionare cu piese de schimb. lei. ntreprinderea realizeaz plata ( PAp ) la 25 de zile de la PAp = VAp - d Ps = 20.000 - 600 = 19.400 lei. Deci, beneficiul obinut

d Ps = 3% 20.000 = 600 aprovizionare n valoare de: este chiar discountul de 600 lei.

b) n cazul n care ntreprinderea investete suma pe care ar fi pltit-o dac ar fi beneficiat de discount pentru o perioad de 50 de zile, urmnd s achite cumprarea pieselor de schimb la termenul de 75 de zile, vom avea: Costul pierderii discountului ( k ds ) va fi: c ds = d Ps (%) 1 - Ps (%) 360 t , unde:

Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. I, Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 334-336. 56 Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2008, pag. 110-111.
55

56

Management financiar

micorarea perioadei de plat necesar pentru a beneficia de discount i se determin ca diferen ntre perioada de creditare i perioada de creditare cu discount. 360 0,03 t = 75 - 25 = 50 zile; cds = = 22,27% . 1 - 0,03 50

Beneficiul ( B ) investirii sumei de 19.400 lei la o rentabilitate de 15% ntre ziua 25 i ziua 75 t va fi: B = PAp rd , unde: 360 rentabilitatea investirii sumei din discount ntre ziua 25 i ziua 75. 50 B = 1 9 .4 0 1 5 % 0 = 404,17 lei, astfel nct costul efectiv al achitrii furnizorului n ziua 360 rd =

75 este de 19.595,83 lei. Rezult astfel c este mai avantajoas plata la termenul de 25 de zile. Beneficiul ( B ) investirii sumei de 19.400 lei la o rentabilitate de 30% ntre ziua 25 i ziua 75 50 0 = 808,33 lei, astfel nct costul efectiv al achitrii furnizorului n ziua va fi: B = 1 9 .4 0 3 0 % 360

75 este de 19.191,67 lei. Comparnd aceast situaie cu cazul n care ntreprinderea beneficiaz de discount (plata fiind de 19.400 lei), realiznd plata la 25 de zile, ea se dovedete a fi mai puin costisitoare. n concluzie, dac rentabilitatea investirii sumei ce trebuie pltit furnizorului este mai mic dect costul pierderii discountului, atunci este avantajos s se efectueze plata la termenul pentru discount. Dac rentabilitatea investirii sumei ce trebuie pltit furnizorului este mai mare dect costul pierderii discountului, atunci este avantajos s se efectueze plata la termenul iniial. Astfel, furnizorul ofer clientului posibilitatea de a alege ntre un credit comercial pe o anumit perioad de timp i o bonificaie calculat asupra livrrilor n situaia n care clientul este de acord s plteasc imediat n numerar. n aceast situaie, clientul va analiza dac este economicos pentru el s opteze pentru primirea bonificaiei, care-i ieftinete mrfurile aprovizionate, dar care-l pune n situaia de a-i procura lichiditi pentru achitarea imediat a facturii, eventual printr-un credit bancar, purttor de dobnd sau, dimpotriv, s renune la bonificaie i s beneficieze de creditul-furnizor care-l scutete de apelul la creditele bancare. Astfel, putem aprecia c sursa de finanare credit-furnizor are un cost de oportunitate, n funcie de rata dobnzii pieei pe care clientul n-o mai pltete, dar care se regsete n gestiunea furnizorului. n cellalt caz, beneficiind de bonificaie, clientul va trebui s plteasc dobnzi la creditele bancare solicitate. Pentru a decide asupra politicii de urmat, trebuie luate n considerare fluxurile diferite generate de cele dou politici de finanare: credit-furnizor sau bonificaie, se poate calcula rentabilitatea financiar a creditului-furnizor i a bonificaiei dup criteriul valorii actualizate nete, pentru a stabili care politic este acceptabil i care trebuie respins. De exemplu, presupunem c o ntreprindere realizeaz cumprri lunare de 5.000 lei, cu un termen de plat de 2 luni. La nceputul anului, furnizorul propune clientului s suspende creditul- furnizor, acordnd n schimb o bonificaie de 5% din valoarea facturilor. Clientul are posibilitatea obinerii unui credit bancar pe termen scurt cu dobnda de 14% pe an, pentru a putea plti imediat furnizorului. Perioada de contract dureaz 3 ani, iar impozitul pe profit este 16%. Pentru a lua decizia de finanare: credit comercial sau credit bancar plus bonificaie, vom estima mai nti fluxurile financiare generate de cele dou politici de finanare, apoi, prin actualizare, vom determina valoarea actualizat net. Tabloul fluxurilor financiare lunare pe perioada celor 3 ani de contract se prezint n tabelul 2.10.. n cazul n care clientul decide asupra unei politici de credit-furnizor (coloana 2), el va plti lunar, cu regularitate, aceeai sum de 5.000 lei, care reprezint valoarea facturilor, urmnd s continue plile lunare i dup expirarea contractului (ncepnd cu luna 37 pentru ceea ce s-a achiziionat n luna 35) pentru onorarea obligaiilor scadente, provenite din ultima parte a perioadei contractelor.

57

Nicoleta Brbu-Miu

Tabelul 2.10. Tabloul fluxurilor financiare lunare Luna


1

Politica de finanare prin credit-furnizor


2

Politica de finanare prin credit bancar i bonificaie


3

Diferene de flux
4

1 2 3 4 . . . 36 37 38

5.000 5.000 5.000 5.000 . . . 5.000 5.000 5.000

9.750 9.750 4.750 4.750 . . . 4.750 -

-4.750 -4.750 250 250 . . . 250 5.000 5.000

n cazul n care clientul opteaz pentru finanarea prin credit bancar i bonificaie, n prima lun va trebui s plteasc 5.000 lei, reprezentnd cumprrile din luna N-2, plus cumprrile din luna n curs diminuate cu bonificaia de 5%: 5.000 + 5.000 0,95 = 9.750 lei. Aceeai sum va trebui s plteasc i n luna 2. ncepnd cu luna 3 i pn n luna 36 va plti lunar doar aprovizionrile curente diminuate cu bonificaia, adic 5.000 0,95 = 4.750 lei. Aceste pli vor nceta odat cu expirarea contractului, adic la sfritul lunii 36. Coloana 4 evideniaz diferenele pozitive sau negative dintre fluxurile financiare generate de cele dou politici de finanare, diferene care urmeaz s fie actualizate, n vederea determinrii valorii actualizate nete (VAN) a creditului-furnizor. Rata de actualizare pe care o vom utiliza este rata dobnzii practicat de bncile comerciale la creditele pe termen scurt (14%), corectat cu incidena impozitului pe profit: 0,14 (1 0,16 ) = 11,76% . ntruct fluxurile financiare din tabelul 2.10 sunt lunare, pentru actualizarea lor trebuie s transformm rata anual a dobnzii ( R d (%) ) n rat lunar echivalent ( R dl (%) ), astfel: R dl (%) = 1 + R d (%) 12 1 = (1 + 0,1 1 7 ) 12 1 = 0,9 3 0 8 % 6 . Cunoscnd rata dobnzii actuarial lunar de 0,9308% se procedeaz la actualizarea n Bi VAN = C + fluxurilor pozitive i negative, dup formula VAN, astfel: , n cazul t = 1 (1 + i ) t

)1

beneficiilor diferite de la un an la altul sau

VAN = C + B

1 (1 + i )n , n cazul beneficiilor i

constante, C fiind egal cu zero deoarece nu exist un cost al investiiei iniiale. VAN = 4.750 1 1,009308
t=1 38 2 2

36

250

1 1,009308 36 0,009308
36

250
t=1

1 1,0 0 9 380

0,009308
38 36

t=1

0,009308

+ 4.750
t=1

1 1,009308 0,009308

4.750
t=1

1 1,009308 0,009308

= 9.544,21 + 7.6 1 7,52 502,33 +

+ 215.355,05 202.032,30 = 10.893,68

n concluzie, valoarea actuarial net fiind pozitiv (10.893,68 lei), soluia trecerii de la finanarea prin credit-furnizor de 60 de zile, la finanarea prin credit bancar pe termen scurt cu dobnda de 14%, n condiiile unei incidene fiscale de 16% i a unei bonificaii (reduceri de pre) de 5%, este acceptabil pentru client. Aceast soluie se va aplica dac acel client are capacitate de ndatorare nesaturat. Altfel, costul de oportunitate va trebui corectat corespunztor, urmnd ca ulterior s se determine VAN, pentru a constata dac rmne pozitiv sau nu.
58

Management financiar

CAPITOLUL 3. DETERMINAREA NECESARULUI DE FINANARE A CICLULUI DE EXPLOATARE

Derularea ciclului de exploatare a unui produs, innd seama de ntrzierile de plat surprinde urmtoarele etape: aprovizionarea cu materii prime (situaie n care poate aprea o perioad de stocaj a acestora), utilizarea n producie a materiilor prime, plata materiilor prime, obinerea produselor finite (situaie n care poate aprea o perioad de stocaj ce implic i cheltuieli de stocaj), comercializarea (vnzarea) produselor finite (ce implic i cheltuieli de distribuie), i n final ncasarea clienilor. Durata necesarului de finanat apare ntre data plii a materiilor prime i data ncasrii de la clieni. Se constat astfel c, ciclul de exploatare genereaz un dublu decalaj al ncasrilor i plilor: un decalaj legat de durata ciclului de exploatare; un decalaj legat de ntrzierile de plat. Acest dublu decalaj se menine permanent ca urmare a continuitii activitii i genereaz un necesar de finanat care este acoperit n special, prin ntrzierile de plat pe care furnizorii ntreprinderilor le accept. Necesarul de finanat este constituit dintr-un: anumit volum al stocurilor; nivel al creanelor care se rennoiete. Necesarul de finanare a ciclului de exploatare exprim nevoia total de capitaluri pentru procurarea stocurilor i asigurarea unui sold normal de creane care s determine desfurarea eficient a ciclului de exploatare. Fundamentarea necesarului de finanare a cilului de exploatare este o etap important n planificarea echilibrului financiar pe termen scurt, ntruct ne furnizeaz informaii privind mrimea investiiilor de capital n activele circulante. n etapa urmtoare se vor stabili resursele de capitaluri circulante posibile de mobilizat pentru acoperirea necesarului de finanare a ciclului de exploatare57. Necesarul de finanat al ciclului de exploatare este n general numit necesar de fond de rulment al exploatrii i crete pe msur ce activitatea se dezvolt. n concluzie, este un mijloc indispensabil funcionrii ntreprinderilor, un mijloc economic de aceeai natur ca i investiiile, motiv pentru care figureaz n activul imobilizat, trebuind a fi finanat. Necesarul de finanat depinde de: durata ciclului de exploatare, care depinde la rndul su de viteza de rotaie a stocurilor, de durata procesului de producie, de durata creditului acordat clienilor; durata creditului obinut de la furnizori; evoluia altor elemente aferente exploatrii: TVA, salarii, obligaii sociale etc. Necesarul de finanat legat de ciclul de exploatare se modific la o anumit dat; nivelul stocurilor, al creanelor de exploatare i al datoriilor de exploatare se modific n mod constant n cursul perioadei de analiz. Deoarece este imposibil calcularea tuturor valorilor necesarului de fond de rulment al exploatrii de-a lungul unei perioade, se determin nivelul mediu la necesarul de finanat relativ al operaiunilor de exploatare, pentru o cifr de afaceri anual dat. n aceste condiii, se definete fondul de rulment normat ( FRNor ) ca fiind fondul de rulment care este egal cu necesarul de fond de rulment al exploatrii mediu. Determinarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare urmrete realizarea aceluiai obiectiv de cretere a rentabilitii ntreprinderii i de diminuare a riscului. Astfel, necesarul va fi mai mare sau mai mic, n funcie de politica financiar pe termen scurt promovat de conducerea ntreprinderii defensiv sau agresiv. Exist dou metode pentru determinarea fondului de rulment normat: metoda sintetic i metoda analitic.

57

Vintil. G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 315.

59

Nicoleta Brbu-Miu

n consecin, pentru a evalua fondul de rulment normat al unui exerciiu dat, este suficient cunoaterea cifrei de afaceri a exerciiului i a unui coeficient de proporionalitate. 3.1. Metoda sintetic de determinare a fondului de rulment normat (metoda global) Pentru a arta modul de determinare a fondului de rulment normat prin metoda global, propunem urmtorul exemplu: La ntreprinderea X S.A. necesarul de fond de rulment mediu din anul curent ( N ) este de 12.000 lei iar cifra de afaceri n acelai an de 60.000 lei. tiind c pentru anul urmtor ( N + 1 ) nu sunt prevzute schimbri i c este previzionat o cifr de afaceri de 80.000 lei , s se determine fondul de rulment normat prin metoda global. Fondul de rulment normat pentru anul urmtor ( FRNorN+1 ) prin metoda global se determin cu ajutorul formulei: FRNorN FRNorN + 1 = CA N + 1 , unde: CA N

FRNorN CA N CAN+1

= = =

fondul de rulment normat n anul N ; cifra de afaceri n anul N ; cifra de afaceri n anul N + 1 .

12.000 FRNorN + 1 = 60.000 80.000 = 16.000 lei. 3.2. Metoda analitic de determinare a fondului de rulment normat (evaluarea component cu component) Metoda analitic de determinare a fondului de rulment normat se aplic utiliznd informaiile perioadelor anterioare sau informaiile previzionate pe baza informaiilor financiar- contabile ale perioadelor anterioare. Prin aceast metod, o component a necesarului de fond de rulment de exploatare se descompune astfel: - ntr-o vitez de rotaie ( Vr ): x x Vr = = Fluxul zilnic al componentei Fluxul anual al componentei 360 , unde:

x = valoarea medie a stocului componentei respective. - un coeficient de structur ( CS ): Vr * CS = x x 360 Fluxul anual al componentei CA 360 * CS = x 360 CA

CS =

Fluxul anual al componentei x CA

Pentru prezentarea acestei metode, propunem urmtorul exemplu: Se d urmtorul bilan de la ntreprinderea Z S.R.L. (Tabelul 3.1.):

60

Management financiar

Tabelul 3.1. Bilanul ntreprinderii Z S.R.L. lei Activ Active imobilizate Stocuri - materii prime - produse finite - mrfuri Creane - clieni Disponibiliti 25.000 8.000 2.200 1.800 4.000 7.000 Pasiv Capitaluri proprii Datorii pe termen mediu i lung Datorii comerciale pe termen scurt - furnizori 18.000 16.000 3.000

Total activ

Datorii sociale pe termen scurt - salarii - contribuii sociale 5.000 Datorii fiscale pe termen scurt - TVA de plat Credite bancare curente 45.000 Total pasiv

4.200 3.000 1.200 800 3.000 45.000

Se mai cunosc urmtoarele informaii: cifra de afaceri de 162.000 lei; aprovizionri cu materii prime n cursul exerciiului de 7.500 lei, la cost de achiziie; valoarea stocului iniial de materii prime de 2.400 lei; costul de producie al produselor finite obinute n cursul exerciiului de 14.000 lei; valoarea stocului iniial de produse finite de 1.200 lei; aprovizionri cu mrfuri n cursul exerciiului de 25.000 lei, la cost de achiziie; valoarea stocului iniial de mrfuri de 4.400 lei; valoarea rulajului salariilor personalului n cursul anului de 38.200 lei; valoarea rulajului cheltuielilor sociale n cursul anului de 21.775 lei; salariile se pltesc pe data de 15 a lunii urmtoare; contribuiile sociale i TVA de plat se pltesc pe data de 25 a lunii urmtoare; TVA aplicat cumprrilor i vnzrilor este 19%. S se calculeze fondul de rulment normat exprimat n zile cifr de afaceri, n uniti monetare i n procente. Pentru determinarea fondului de rulment normat se calculeaz viteza de rotaie i coeficientul de structur pentru fiecare component a necesarului de fond de rulment de exploatare, care apoi se centralizeaz conform tabelului 3.2.:

Tabelul 3.2. Centralizare date fond de rulment normat Elemente componente ale fondului de rulment normat Stocul de materii prime Stocul de produse finite Stocul de mrfuri Clieni Furnizori Salarii Contribuii sociale TVA de plat Total Viteza de rotaie ( Vr ) 107,53 40,30 59,53 12,70 27,93 30,00 40,00 25,00 Coeficientul de structur ( CS ) 0,048 0,083 0,157 1,190 0,239 0,236 0,134 0,152 n zile cifr de afaceri ( zCA ) Activ Pasiv 5,16 3,34 9,35 15,11 6,68 7,08 5,36 3,80 32,96 22,92

61

Nicoleta Brbu-Miu

Viteza de rotaie pentru stocul de materii prime ( VrMp ) i coeficientul de structur ( CS Mp ): VrMp = Sm Mp Ca Mp c 360 ;

Sm Mp Ca Mp c

= =

stocul mediu de materii prime; costul de achiziie al materiilor prime consumate.

S + S f 2.400 + 2.200 Sm Mp = i = = 2.300 lei. 2 2 Si = = stocul iniial de materii prime; S f stocul final de materii prime.

Ca Mpc = S i + C aMp a S f , unde: Ca Mp a = costul de achiziie al materiilor prime achiziionate.

Ca Mpc = 2.400 + 7.500 2.200 = 7.700 VrMp = 2.300 360 = 1 0 7,53 7.700 Ca Mpc CA = = zile.

lei.

CS Mp =

7.700 = 0,048 . 162.000

CA

cifra de afaceri.

Viteza de rotaie pentru stocul de produse finite ( VrPf ) i coeficientul de structur ( CS Pf ): Sm Pf VrPf = 360 ; Cp Pfv + + Sf 2 1.200 1.800 2 = 1.500 lei.

Sm Pf

=S

Cp Pfv = S i + Cp Pfr S f , unde: Cp Pfv Cp Pfr = costul de producie al produselor finite vndute n cursul exerciiului; = costul de producie al produselor finite obinute n cursul exerciiului.

CpPfv = 1.200 + 14.000 1.800 = 13.400 lei. 1.500 VrPf = 13.400

360 = 40,30 zile. CS Pf = Cp Pfv CA = 13.400 162.000 = 0,083 .

Viteza de rotaie pentru stocul de mrfuri ( VrMf ) i coeficientul de structur ( CS Mf ): VrMf = Sm Mf 360 ; Ca Mfv +
i

+ Sf = 4.400 4.000 2 lei. = 4.200 lei.

Sm Mf = S

Ca Mfv = S i + Ca Mfc Sf = 4.400 + 25.000 4.000 = 25.400 4.200 VrMf = 360 = 59,53 zile. 25.400

62

Management financiar

CS Mf =

Ca Mfv 25.400 = = 0,157 . CA 162.000

Durata medie a creditului acordat clienilor ( Dm Cl ) i coeficientul de structur ( CS Cl ): Cl + E pr + E s Dm Cl = 360 , unde: CA + T V Ac Cl E pr Es TVA c = = = = valoarea clienilor de la sfritul exerciiului; valoarea efectelor de primit de la sfritul exerciiului; efecte scontate i neajunse la scaden; taxa pe valoarea adugat colectat.

DmCl =

6.800 6.800 360 = 360 = 12,70 zile. 162.000 + 19% 162.000 192.780

CS Cl =

TVA c 192.780 = 1,19 . = CA

CA 162.000 Durata medie a creditului primit de la furnizori ( Dm Fz ) i coeficientul de structur ( CS Fz ): Fz + E pl Dm Fz = 360 ; Ap + TVA d

Fz E pl Ap TVA d Dm Fz =

= = = =

valoarea furnizorilor de la sfritul exerciiului; valoarea efectelor de plat de la sfritul exerciiului; valoarea aprovizionrilor; taxa pe valoarea adugat deductibil.

3.000 3.000 360 = 2 7,9 3zile. 360 = 32.500 + 1 9 % 32.500 38.675 +

TVA d = 0,239 . = 38.675 Ap CS Fz = 162.000 CA Viteza de rotaie ( VrS ) i coeficientul de structur ( CS S ) pentru salarii: D max S + D min S VrS = ; 2 D max S = durata maxim, corespunztoare salariului din prima zi a lunii; D min S + = durata minim, corespunztoare salariului din ultima zi a lunii.

45 15 VrS = = 30 zile. 2 R CS S = S ; CA
RS

= rulajul creditor al salariului la sfritul exerciiului. 38.200 = 0,236 . 162.000

CS S =

Viteza de rotaie ( VrCs ) i coeficientul de structur ( CS Cs ) pentru contribuiile sociale: D max Cs + D min Cs 55 + 25 VrCs = = 40 zile. = 2 2

CS Cs =

R Cs 21.775 = = 0,134 . CA 162.000

63

Nicoleta Brbu-Miu

Viteza de rotaie ( Vr TVA p ) i coeficientul de structur ( CS TVAp ) pentru taxa pe valoarea adugat de plat: VrTVA = 25 zile.
p

R CS TVA
p

TVA TVA
TVA p

CA

CA

Taxa pe valoarea adugat colectat este cea aferent vnzrilor reflectate n cifra de afaceri iar taxa pe valoarea adugat deductibil este cea aferent aprovizionrilor de materii prime i mrfuri. TVA c = 1 9 % CA = 1 9 % 162.000 = 30.780 lei; TVAd = 19% Ca Mp a + Ca Mfc = 19% (7.500 + 25.000) = 6.175 lei.

CS TVA

R TVA p CA

30.780 6.175 162.000

= 0,152 .

Totalul activ exprimat n zile cifr de afaceri ( TA zCA ) se determin astfel: TA zCA = Vri C S i , unde:
i=1 n

componenta din activ a necesarului de fond de rulment (stocul de materii prime, produse finite, mrfuri, clieni).

TA zCA = 5,16 + 3,34 + 9,35 + 15,11 = 3 2 ,96 zCA. Totalul pasiv exprimat n zile cifr de afaceri ( TPzCA ) se determin astfel: TPzCA = Vrj CS j , unde:
j= 1 m

componenta din pasiv a necesarului de fond de rulment (furnizori, salarii, contribuii sociale, TVA de plat).

TPzCA = 6,68 + 7 ,08 + 5,36 + 3,80 = 2 2 ,92 zCA. Fondul de rulment normat exprimat n zile cifr de afaceri ( FR Nor zCA ) se determin astfel: FR Nor zCA = T AzCA TPzCA = 32,96 22,92 = 10,04 zCA. Fondul de rulment normat exprimat n uniti monetare ( FR Nor ) se determin astfel: CA 162.000 FR Nor = F R N o rzCA = 10,0 4 = 4.518 lei. 360 360 Fondul de rulment normat exprimat n procente ( FR Nor (%) ) se determin astfel: FR Nor (%) = FR Nor CA = 4.518 = 2 ,79% . 162.000

64

Management financiar

CAPITOLUL 4. FINANAREA CICLULUI DE EXPLOATARE

Decizia de finanare a ciclului de exploatare finalizeaz echilibrul financiar dintre nevoia de finanare a activelor circulante i sursele mobilizate pentru finanarea acesteia. ntruct nevoia de finanare a ciclului de exploatare a fost dimensionat n capitolul 3., n continuare prezentm sursele de finanare a ciclului de exploatare: sursele proprii, sursele atrase i sursele mprumutate58. Alegerea surselor proprii, atrase sau mprumutate se realizeaz astfel nct s se asigure optimizarea relaiei rentabilitate-risc.

4.1. Sursele proprii Sursele proprii, chiar dac implic participarea investitorilor de capitaluri la proprietate i la distribuia profitului net, constituie totui cea mai sigur surs de finanare, determin autonomie financiar i elimin riscul retragerii fortuite a capitalurilor. Rennoirea permanent a stocurilor i creanelor pentru asigurarea continuitii produciei i a ritmicitii vnzrilor determin o nevoie de capital cvasipermanent. Astfel, se pune problema existenei unor surse permanente pentru finanarea acestor nevoi permanente. Aceast resurs permanent este fondul de rulment. Fondul de rulment reprezint surplusul resurselor permanente degajat din finanarea pe termen lung a nevoilor permanente, pentru realizarea echilibrului financiar al ciclului de exploatare i al trezoreriei. Acest surplus reprezint o marj de siguran pentru activitatea de exploatare, care beneficiaz de o surs sigur de capital mobilizat pe termen lung, i pentru care nu exist preocupare de a fi rennoit. Odat cu rennoirea stocurilor se produce i rennoirea n proporii aproximativ egale a datoriilor de exploatare. Caracterul rennoibil al stocurilor i creanelor, pe de-o parte, i al datoriilor de exploatare, pe de alt parte, face ca nevoia net de capitaluri pentru finanarea ciclului de exploatare s se manifeste la nivelul diferenei dintre activele circulante de exploatare i datoriile de exploatare, deci la nivelul nevoii de fond de rulment. Pentru aceast nevoie suplimentar, cvasipermanent ar trebui s existe un fond de rulment acoperitor, care s permit i degajarea unei trezorerii nete pozitive la sfritul exerciiului financiar viitor. n gestiunea activelor circulante trebuie s existe o preocupare important de a fundamenta o mrime optim a fondului de rulment, adic o mrime strict necesar, care s angajeze costuri de capital minime (dividende pentru fondul de rulment propriu i dobnzi pentru fondul de rulment mprumutat) i s ofere sigurana echilibrului financiar. n legtur cu nivelul fondului de rulment se pot adopta urmtoarele strategii59: stabilirea unui fond de rulment care s acopere necesarul de finanare mediu al exploatrii, ceea ce determin ca n perioada de vrf a activitii, ntreprinderea s apeleze la credite bancare, iar n perioada de minim al activitii s apar un excedent de fond de rulment; stabilirea unui fond de rulment superior oscilaiilor trimestriale ale activelor circulante, ceea ce permite obinerea n permanen a unor excedente de lichiditi; stabilirea unui fond de rulment inferior oscilaiilor trimestriale, ceea ce face ca ntreprinderea s apeleze n permanen la creditele de trezorerie i astfel s ridice nivelul costurilor.

Vintil. G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 325-329. Florea, . Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprindere, Editura Victor, Bucureti, 1997, pag. 105.
58 59

65

Nicoleta Brbu-Miu

4.2. Sursele atrase Sursele atrase, respectiv datoriile de exploatare sunt neoneroase, dar nesigure. Evoluia lor este strns legat de evoluia i caracteristicile ciclului de exploatare, care determin att mrimea datoriilor de exploatare, ct i durata lor de exigibilitate. Datoriile din exploatare rezult din relaiile contractuale ale ntreprinderii cu terii, care asigur furnizarea de materii prime, materiale, manoper, servicii etc., sau cu statul, ctre care ntreprinderea are obligaia, stabilit prin lege, de a plti impozite i taxe. Pe intervalul de la intrarea i recepia materiilor prime, materialelor, serviciilor, manoperei sau de la naterea datoriilor ctre stat i pn la momentul plii efective a acestor datorii, ntreprinderea beneficiaz de o surs de capitaluri, furnizat de aceti teri n mod gratuit60. Aceste resurse n practica financiar sunt cunoscute sub denumirea de resurse atrase, care se refer de fapt la pasivele de exploatare. Astfel, echilibrul financiar pe termen scurt se bazeaz, n cea mai mare parte, pe sursele temporar atrase de la teri n intervalul cuprins ntre momentul constituirii datoriilor i cel al scadenei plii. Aceast amnare la plat fa de momentul datorrii apare din cauza sistemului de decontare a plilor existente n economie i a termenelor fixe de plat stabilite prin acte normative. ntruct activele circulante reprezint anumite decalaje de ncasri nefavorabile (caracterizate de o anumit durat de lichiditate), ntreprinderile vor admite n compensare anumite decalaje de pli favorabile (caracterizate de un termen de exigibilitate). Deci, se urmrete realizarea echilibrului ntre durata de lichiditate a activelor circulante i termenul de exigibilitate al datoriilor de exploatare. O gestiune eficient a pasivelor circulante ar fi aceea care realizeaz un volum al decalajelor de pli favorabile superior decalajelor de ncasri, aceasta ntruct datoriile ntreprinderii ctre teri reprezint pn la scadena lor surse de capital atrase gratuit de ctre aceasta, n timp ce decalajele de ncasri, reprezentnd capitaluri interne atrase gratuit de ctre clieni, sunt nefavorabile ntreprinderii. Caracterul neoneros al datoriilor ar determina trezorierul ntreprinderii s creasc, att mrimea lor, ct i intervalul cuprins ntre apariia i plata acestora. ns, depirea termenelor legale de plat privind obligaiile fiscale fiind nsoit de amenzi i penaliti semnificative, ntreprinderile sunt tentate s amne datoriile fa de furnizori. Pe ansamblu, efectele decalajelor de ncasri i pli se vor concretiza n ncetinirea rotaiei capitalurilor, cu consecine nefavorabile asupra rentabilitii acestora. n consecin, pasivele circulante sunt o manifestare a fenomenului de utilizare a unor disponibiliti ce aparin altora, pentru acoperirea unor pli corespunztoare mijloacelor circulante (pasive de tipul I) sau a creditului comercial de care beneficiaz ntreprinderea respectiv (pasive de tipul II). n previziunea pasivelor de exploatare este necesar s se ia n calcul numai soldul minim al pasivelor, ceea ce asigur un caracter stabil i permanent acestora, astfel nct o parte din resursele atrase pot fi denumite pasive stabile. Rezult c pasivele stabile reprezint datorii ale ntreprinderii ctre teri furnizori, personal, stat etc. -, minime i rennoibile permanent n termenele legale de scaden. Deoarece aceste resurse au un caracter permanent, pasivele stabile sunt asimilate fondurilor proprii i influeneaz fondul de rulment n sensul c ele reduc necesarul de fond de rulment. Rezult deci c pasivele stabile reprezint datoriile minime i cu caracter de permanen ale ntreprinderilor fa de diferite persoane fizice sau juridice, rezultate din decalajul n timp dintre apariia obligaiilor de plat i efectuarea plilor. n mod concret, previzionarea acestor resurse atrase impune gruparea acestora n dou categorii:

60

Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 641.

66

Management financiar

datorii cu sold zilnic cresctor pn n ziua plii i cu termene fixe de plat (pasive stabile de tipul I), stabilite prin acte normative sau contracte (convenii) cum sunt: datoriile aferente salariilor, contribuiile privind asigurrile i protecia social, impozitul pe salarii, impozitul pe profit/venit, taxa pe valoarea adugat, decontrile privind plile planificate pentru energie electric, termic, ap, gaze etc. datorii cu sold variabil i cu termene de plat variabile pe parcursul unei luni de zile i a cror durat de utilizare ca surs de finanare este diferit n funcie de felul datoriei. n cadrul acestora se includ: datorii fa de furnizori pentru aprovizionrile cu materii prime, materiale, piese de schimb etc., datoriile pentru constituirea de rezerve, garanii, unele preliminri de fonduri pentru efectuarea de reparaii capitale, preliminri pentru plata concediilor etc. (pasive stabile de tipul II). Pasivele stabile de tipul I se fundamenteaz printr-o metod analitic ce presupune nsumarea soldurilor zilnice, parcurgnd urmtoarele etape: 1. alegerea trimestrului cu activitatea minim, iar calculul se va realiza pe o singur lun din acest trimestru. Nivelul minim al pasivelor calculate pentru acest trimestru se va regsi cu siguran de-a lungul ntregului an; 2. determinarea datoriei medii zilnice pe fiecare element prin raportarea obligaiilor trimestriale la numrul de zile standard dintr-un trimestru (90 de zile); 3. determinarea soldurilor iniiale, respectiv a soldurilor de la nceputul lunii de calcul din trimestrul minim. Acest sold iniial depinde de zilele de plat stabilite pentru fiecare datorie de exploatare i de modalitatea de plat imediat sau amnat; 4. stabilirea soldurilor zilnice ale lunii luate n calcul. La soldul iniial se adaug n fiecare zi datoria zilnic pn n ziua plii, cnd soldul se diminueaz cu plile efectuate; 5. nsumarea soldurilor zilnice de la toate elementele generatoare de pasive obinndu-se un sold zilnic total. Aici vor rezulta totaluri pe fiecare din cele 30 de zile ale lunii luate n calcul; 6. alegerea soldului zilnic total cel mai mic din luna de calcul a pasivelor stabile. Acest sold zilnic total cel mai mic reprezint nivelul constant previzionat al pasivelor stabile, din fiecare trimestru al anului de plan. Pasivele stabile de tipul II au mrimi specifice n fiecare trimestru. Previzionarea lor se realizeaz pentru fiecare trimestru al anului de plan, utiliznd metoda sintetic sau global, n funcie de nivelul trimestrial total al acestor datorii i de perioada de amnare legal a plilor ctre Ap tt N z i , unde: furnizori, astfel: PS t = 90 PS t = pasivele stabile trimestriale, Ap t t = aprovizionrile trimestriale totale; N z i = numrul zilelor de ntrziere a plilor n mod legal. 4.3. Sursele mprumutate Sursele mprumutate prezint principalul avantaj al mobilitii lor, pentru a amortiza diferena continuu fluctuant dintre necesarul de finanat i sursele proprii i atrase de capitaluri circulante. n funcie de context, aceast diferen variaz fie n acelai sens, fie n sensuri contrare. Dar, pe lng caracterul oneros, acestea determin creterea gradului de ndatorare a ntreprinderii. Deci, dac sursele proprii i cele atrase nu sunt suficiente pentru finanarea stocurilor i cheltuielilor de exploatare ntreprinderea apeleaz la creditele bancare pe termen scurt, de trezorerie sau de scont. Creditele de trezorerie se acord ntreprinderilor de ctre bncile comerciale n limita unui plafon convenit anterior. Necesarul creditelor de trezorerie se stabilete trimestrial n cadrul Planului de trezorerie, ca diferen ntre soldul stocurilor i cheltuielilor, pe de-o parte, i totalul resurselor proprii, atrase i al ncasrilor, pe de alt parte. Comparnd nevoia de capitaluri circulante cu resursele de
67

Nicoleta Brbu-Miu

capitaluri circulante rezult un deficit sau un excedent de trezorerie, dup cum nevoile sunt mai mari sau mai mici dect resursele. Deficitul de trezorerie va fi acoperit prin solicitarea de noi credite, dac plafonul aprobat de banc mai permite n trimestrul respectiv, peste nivelul celor aflate n sold n trimestrul anterior. Excedentul de trezorerie constituie volumul creditelor care se vor rambursa n trimestrul urmtor. Dac excedentul de trezorerie este superior creditelor angajate anterior, atunci diferena se va plasa eficient pe pia. Soldul creditelor de trezorerie de la nceputul trimestrului I se preia din bilanul contabil de la ncheierea exerciiului financiar anterior, iar soldul de la nceputul fiecrui trimestru este influenat n plus sau n minus cu deficitul, respectiv excedentul de trezorerie din trimestrul anterior. n situaia n care banca nu mai acord credite de trezorerie, ca urmare a depirii plafonului, pentru acoperirea deficitului de trezorerie, ntreprinderea poate mobiliza alte surse cum ar fi: creditul de scont, dac ntreprinderea are efecte comerciale de vndut i creditele de factoring, dac exist pe piaa financiar societi de factoring care preiau contra unui comision, facturile ntreprinderii spre urmrire i ncasare. Pentru ndeplinirea obiectivelor sale, decizia de finanare a ciclului de exploatare va face un arbitraj ntre aceste credite posibile de mobilizat de ctre bnci, pentru acoperirea deficitului de trezorerie. Selecia unuia sau altuia dintre credite se va realiza pe baza analizei temeinice a costului real al acestora61. Determinarea necesarului de finanare a ciclului de exploatare, respectiv a fondului de rulment normat ( FRNor ) permite ntreprinderii s evite problemele trezoreriei durabile, ea trebuind s finaneze necesarul de fond de rulment al exploatrii mediu cu capitaluri permanente.

61

Stancu I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 647.

68

Management financiar

PARTEA A II-A PLANIFICAREA FINANCIAR A NTREPRINDERII

Previziunea financiar este cea mai important activitate de planificare. Instrumentele de realizare a previziunii financiare sunt bugetele ntreprinderii care, spre deosebire de bilan i contul de rezultate, nu sunt destinate marelui public, ci nevoilor interne de orientare n scopul realizrii obiectivului propus n exerciiul financiar viitor: creterea performanei financiare a ntreprinderii, concretizat n creterea valorii acesteia.

CAPITOLUL 5. BUGETUL NTREPRINDERII INSTRUMENT DE PLANIFICARE FINANCIAR

n contextul conceptelor manageriale, bugetul de venituri i cheltuieli se impune ca o necesitate obiectiv, el devenind instrumentul de cunoatere i asigurare a echilibrului financiar. Interdependena ntre dimensiunea opiunilor economice i mrimea resurselor financiare necesare atingerii acestora reprezint domeniul a dou conflicte, n care intervin operaiunile de ajustare i optimizare. Pentru stabilirea locului de convergen, unde cele dou direcii se intersecteaz i indic previzionar punctul de optim al profitabilitii, sunt elaborate analize economico-financiare. Pentru a se asigura protecia i a se evita sau diminua riscul, n managementul financiar trebuie luate n considerare62: cercetarea i stpnirea permanent a cerinelor pieei; asigurarea competitivitii prin tendina permanent de minimizare a costurilor; rennoirea i creterea calitii ofertelor de mrfuri; penetrarea i meninerea pe piaa concurenial; mobilitatea plasamentelor de capital n funcie de fenomenele conjuncturale. 5.1. Rolul bugetului n managementul financiar Echilibrul i dezvoltarea activitii economico-financiare sunt date de posibilitatea real a acoperirii tuturor cheltuielilor din veniturile realizate i obinerea unui profit. De asemenea, echilibrul financiar care permite desfurarea normal a activitii nseamn i capacitatea permanent a ntreprinderii de a acoperi din ncasri toate plile exigibile. Fa de cerinele echilibrului financiar, n toate segmentele infrastructurii economice ale ntreprinderii, rolul bugetului de venituri i cheltuieli se concretizeaz n: orientarea ntreprinderii spre un scop anume: rentabilitatea, lichiditatea, diminuarea riscurilor etc.63 n lipsa unui plan, conducerea ntreprinderii nu ar avea drept repere dect realizrile anilor precedeni sau cele ale concurenei. Acestea constituie, ns, referine puin fiabile. Rezultatele perioadei precedente au nregistrat unele fluctuaii, favorabile sau nefavorabile, determinate de condiiile concrete ale perioadei precedente i care nu se extrapoleaz ntocmai n perioada urmtoare. De asemenea, nu exist garania c realizrile precedente sau cele ale concurenei sunt optime i c acestea pot fi reinute ca norme ale perioadei bugetare; coordonarea eforturilor tuturor compartimentelor funcionale, ntruct toate sunt antrenate n procesul bugetar, ntr-o msur mai mare sau mai mic. Totodat, procesul bugetar presupune mai multe iteraii, deoarece o decizie financiar, favorabil compartimentului care a luat-o, poate fi mai puin favorabil altui compartiment sau ansamblului ntreprinderii. Pentru toate
62 63

Ana, Ghe. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 188. Stancu, I. Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 1994, pag. 137.

69

Nicoleta Brbu-Miu

aceste cazuri, planificarea financiar va trebui s ntruneasc regula consensului printr-un proces de sub-optimizare, care va realiza cel puin eliminarea consecinelor negative ale respectivei decizii i asumarea ct mai multor avantaje pentru ansamblul activitii; favorizarea implementrii unui sistem eficace de control prin compararea realizrilor cu previziunile i luarea msurilor de corectare la momentul oportun. Obiectivele prevzute n bugete servesc drept standarde de referin, fa de care se poate aprecia performana ntreprinderii n fiecare faz a perioadei bugetare. Pentru controlul bugetar, fiecare buget poate fi reprezentat n execuie printrun Tablou lunar care compar realizrile cu previziunile fiecrui articol bugetar. Pe baza acestui tablou, conducerea ntreprinderii va decide, n fiecare lun, asupra modificrilor de previziuni, pe care evenimentele recente le impun sau va stabili directive noi pentru impulsionarea activitii compartimentelor; evidenierea existenei i evoluia elementelor patrimoniale gestionate; dimensionarea cifrei de afaceri, a cheltuielilor i a profitului previzibil; reflectarea fluxurilor bneti; evidenierea surselor de constituire a fondurilor proprii i destinaia acestora.

Bugetul de venituri i cheltuieli se delimiteaz net ca principal instrument de conducere care trebuie s asigure64: luarea n considerare a tuturor factorilor i a sensurilor n care acetia influeneaz starea patrimonial curent; definirea cuantumului profitului i a ratei acestuia ca punct de minim sub care actul decizional va impune fie restrngerea, fie lichidarea activitilor nerentabile; echilibrul financiar de ansamblu i pe fiecare verig organizatoric n parte. Planificarea financiar impune ntreprinderii i unele constrngeri ce trebuie depite printr-un efort continuu de actualizare a prevederilor bugetare. n loc de a servi drept ghid, bugetele pot deveni o frn n eforturile de adaptare la condiii noi, diminund flexibilitatea ntreprinderii. Acest pericol este cu att mai real cu ct bugetele sunt mai detaliate. Din acest motiv, bugetele trebuie s descrie liniile generale ale evoluiei financiare, s asigure o marj de manevrare n interiorul prevederilor proprii i posibilitatea de a fi revzute. Planificarea financiar poate deveni i o surs de risip, prin tendina tuturor compartimentelor de a-i supraestima nevoile proprii de finanare. De asemenea, conducerea ntreprinderii apreciaz de multe ori personalul propriu n funcie de dexteritatea acestuia de a atrage cele mai mari pri din sursele de finanare ale ntreprinderii. Aceste consecine pot fi nlturate prin elaborarea unor bugete flexibile, n funcie de cifra de afaceri i prin disocierea planificrii financiare de promovarea personalului. 5.2. Principii de fundamentare, elaborare i funcionare a bugetului Gestiunea previzionar65 nseamn a bugeta principalele domenii de activitate ale ntreprinderii i a controla respectarea prevederilor bugetare. Prin bugetare se stabilete afectarea resurselor i responsabilitilor pe fiecare centru de activitate. Bugetul este deci previziunea cifrat a afectrilor de resurse i a asigurrilor de responsabiliti pentru realizarea obiectivelor ntreprinderii n condiii rentabile. Controlul bugetar urmrete desfurarea efectiv a gestiunii pentru atingerea obiectivelor fixate. Prin controlul bugetar se compar, permanent, rezultatele reale ale gestiunii cu previziunile cifrate n bugete, n scopul stabilirii cauzelor abaterilor, informrii conducerii i lurii msurilor corective necesare. Bugetul de venituri i cheltuieli urmrete inerea sub control a activitii economice prin intermediul proiectrii i urmririi modului de formare i de utilizare a resurselor bneti. El nu conine date specifice programului de producie, aceasta fiind o seciune distinct, care

64 65

Ana, Ghe. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 189-190. Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 545.

70

Management financiar

condiioneaz realizarea veniturilor i a tuturor resurselor prevzute. Seciunea economic este subordonat bugetului din punct de vedere al posibilitilor de finanare a cheltuielilor. Astfel, cele dou seciuni, cea economic i bugetul, trebuie elaborate n mod corelat, cu acceptarea i asigurarea principiilor care guverneaz echilibrul financiar. Este evident ns prioritatea pe care o are latura financiar, respectiv planificarea financiar, asupra laturii tehnico-organizatorice, ntruct n prim faz se asigur capitalul bnesc aferent scopului urmrit i numai dup aceea sunt demarate fluxurile fizice sau reale acoperitoare a ciclurilor i fazelor de producie, fluxuri crora concomitent sau declarat le vor urma fluxurile financiare pentru stingerea obligaiilor. n consecin, decizia financiar devanseaz orice decizie economic i de aici rezult c orice aciune trebuie fundamentat prin intermediul unui buget aferent. Bugetarea fiecrei aciuni relev nsemntatea planificrii financiare ca aspect al previziunii, dar, n acelai timp, impune respectarea dimensionrilor din propriul buget, evident cu flexibilitatea dictat de eventualele fenomene sau factori ce nu au putut fi avui n vedere. Dinamismul mediului de afaceri, mobilitatea cadrului legislativ i a celui fiscal sunt condiionaliti care determin ntreprinderea s elaboreze variante de plan care s poat prefigura evoluia condiiilor tehnico-economice care vor marca funcionarea ntreprinderii n anul urmtor. Elaborarea de variante pentru a se ajunge la forme optime n decizia managerial este o cerin, ntruct reglarea sistemelor economice este realizat pe baza informaiei i nu ntotdeauna de calitatea adecvat a aciunii corectoare. Informaia privete parametrii, aspecte i fenomene din perioada trecut, fundamentat pe datele culese i prelucrate, provenite att din interiorul ct i din exteriorul firmei, n aceast form servind la fundamentarea deciziilor. Utiliznd echipamentele electronice de calcul, fundamentarea variantelor pentru planificarea activitii economico-financiare va avea la baz att informaia despre perioadele anterioare, ct i obiectivele urmrite pentru perioada viitoare privind volumul i eficiena proceselor economice. Astfel, activitatea de previziune gestionar mbrac dou laturi eseniale, respectiv elaborarea bugetelor pentru principalele domenii de activitate ale ntreprinderii i controlul permanent asupra respectrii dimensiunilor stabilite prin bugetele ntocmite. Elaborarea bugetelor reprezint etapa de concretizare a informaiilor i opiunilor prin dimensionarea resurselor, pe de o parte, i a destinaiilor pentru care vor fi afectate resursele obtenabile, pe de alt parte. n elaborarea bugetelor, ntreprinderea are n vedere respectarea unora dintre principiile fundamentale specifice planificrii financiare66 i anume: periodicitatea, universalitatea, specializarea i echilibrul. Periodicitatea elaborrii i executrii bugetare este stabilit n funcie de dou categorii de constrngeri: sistemul naional de elaborare i executare a bugetului public i natura activitilor bugetate. n practica naional s-a meninut principiul anualitii, ceea ce nseamn c anul bugetar, respectiv exerciiul financiar coincide cu anul calendaristic. Astfel, execuia bugetar, respectiv exerciiul financiar se ncheie la 31 decembrie, dat pn la care se vor reflecta n evidena economic a ntreprinderii toate veniturile i toate cheltuielile aferente anului calendaristic ce se ncheie. n sistemul bugetar al ntreprinderii sunt elaborate i se execut bugete care au o periodicitate mai mare sau mai mic de un an: bugetul investiiilor, care poate cuprinde o perioad mai mare de un an; bugetul trezoreriei, care se elaboreaz n funcie de politicile manageriale pe o zi, sptmn, lun, trimestru, an. Pentru bugetele anuale (al vnzrilor, al produciei) operaiunile de elaborare a lor vor ncepe n luna septembrie dinaintea anului de plan, ntruct procedura dureaz 3-4 luni.

66

Ana, Ghe. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 191-194.

71

Nicoleta Brbu-Miu

Universalitatea este principiul potrivit cruia n planurile financiare trebuie nscrise toate veniturile i toate cheltuielile aferente perioadei de gestiune pentru care s-au elaborat i se execut acele planuri, fr compensri reciproce sau omisiuni. Respectarea acestui principiu d posibilitatea urmririi i analizrii utilizrii eficiente a factorilor de producie, precum i a executrii n timp a creanelor sau a obligaiilor ntreprinderii. Specializarea bugetar, ca principiu de planificare financiar, la nivel microeconomic, se concretizeaz n dou aspecte: a. ordinea de nscriere n bugete a resurselor i a cheltuielilor acestora, n sensul c: veniturile se vor nscrie pe surse de provenien iar cheltuielile vor fi evideniate pe categorii i destinaii; b. felurile bugetelor care se elaboreaz i se execut. n acest sens, sistemul bugetar al ntreprinderii cuprinde: bugete care se ntocmesc obligatoriu, prin efectul legii. Pe plan naional, ntreprinderile sunt obligate s ntocmeasc anual bugetul de venituri i cheltuieli cu defalcarea pe trimestre, compus din: bugetul activitii generale; bugetul activitii de trezorerie, respectiv determinarea cash-flow-ului; mprumut garantat de stat; principalii indicatori economicofinanciari; bugete care se ntocmesc facultativ, n funcie de politicile manageriale ale ntreprinderii, dintre care: bugetul investiiilor, bugetul vnzrilor, bugetul produciei, bugetul administraiei, bugetul publicitii, contul de profit i pierdere previzionat i alte bugete pe feluri de activiti sau pe programe (produse, lucrri, servicii etc.). ntre aceste diverse feluri de bugete se constituie legturi, astfel c fiecare buget va fi influenat direct sau indirect, ntr-o msur mai mare sau mai mic, de alte bugete i invers. Echilibrul bugetar este principiul fundamental care determin nsi existena sau inexistena pe pia a ntreprinderii. Principiul de aur al gestiunii bugetare presupune ca echilibrul bugetar s fie rezultatul acoperirii integrale a cheltuielilor din veniturile obinute ca urmare a desfurrii activitii economice. Acesta presupune o independen, o autonomie financiar total, ceea ce nseamn c tot necesarul de resurse financiare aferente activitii de exploatare i a celei investiionale se va asigura din capitaluri proprii i autofinanare. ns, practica demonstreaz c, pe lng capacitatea proprie de a genera resurse de finanare, ntreprinderea este constrns s apeleze i la alte aporturi de echilibrare provenite din mprumuturi bancare, obligatare sau chiar finanri bugetare. Coerena unui sistem bugetar se asigur prin respectarea i a unor principii de elaborare i funcionare67 a acestuia: a. principiul totalitii, care impune acoperirea, pe ct posibil, a tuturor activitilor ntreprinderii ntr-o coordonare care s asigure echilibrul ntre diferitele servicii funcionale i operaionale. Aplicarea acestui principiu trebuie ns s armonizeze relaia contradictorie ntre completitudinea sistemului bugetar i costurile mai ridicate ale unui sistem complet; b. principiul suprapunerii sistemului bugetar pe sistemul de autoritate din ntreprindere. Un buget este ntotdeauna sub autoritatea unui responsabil de activitate. De exemplu, inginerul- ef este responsabilul bugetului de producie, directorul comercial este responsabilul bugetului vnzrilor etc. Este deci posibil s se identifice bugetul cu o persoan responsabil i cu descrierea contabil a autoritii acesteia; c. principiul meninerii solidaritii ntre departamente i al concordanei cu politica general a ntreprinderii. Sistemul bugetar trebuie s ndeprteze tendina de supraevaluare a importanei unor compartimente n detrimentul altora i s contribuie la realizarea ct mai eficace a obiectivelor strategice ale ntreprinderii;

67

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 546.

72

Management financiar

d. principiul supleei ntr-un cadru economico-social din ce n ce mai ncrcat de constrngeri. Un buget trebuie s permit adaptarea la modificrile mediului, la noile informaii privind evoluia variabilelor economice exogene; e. principiul cuplrii cu politica de personal pentru a determina o motivaie i o adeziune ale personalului, conforme cu obiectivele strategice urmrite. Acestea sunt realizabile printr-un sistem de incitare de tip penaliti/recompense ct mai obiectiv posibil (reduceri de salarii, retrogradri, concedieri etc., respectiv prime de buget, promovri, avantaje diverse etc.), ct i printr-un climat informal i cultural intern, compatibil cu meninerea i consolidarea prestigiului firmei. Pentru a asigura echilibrul financiar att n faza de ntocmire, ct i n cea de execuie a bugetelor se degaj o serie de cerine, fie din politicile manageriale ale ntreprinderii, fie din politicile fiscale ale statului68, dintre care: nscrierea n sum absolut a tuturor veniturilor i tuturor cheltuielilor astfel optimizate, pentru a evidenia capacitatea real a ntreprinderii de a produce profit; evaluarea real a relaiilor bneti cu salariaii, cu componentele bugetului public, cu bncile, cu furnizorii, cu ali teri n postur de debitori sau creditori; veniturile din activitatea proprie trebuie s acopere toate cheltuielile, inclusiv dividendele; evitarea subevalurilor sau supraevalurilor pentru a nu se denatura starea de lichiditate i de profitabilitate a ntreprinderii; nu se pot nscrie n bugete cheltuieli fr a avea stabilite sursele de acoperire ndestultoare, aporturile bancare de natura creditelor de trezorerie, pe termen scurt, mediu sau lung, se nscriu n buget numai n limitele negociate i contractate; n cazul ntreprinderilor cu capital public, refluxurile de la bugetul de stat pentru subvenii, transferuri sau finanri cu scop special pot fi nscrise n bugetul acestora numai dac alimentrile respective sunt prevzute de Legea bugetar aprobat pentru exerciiul financiar avut n vedere. Ciclul de elaborare a bugetelor69 poate fi descompus n 4 faze: 1. identificarea obiectivelor ntreprinderii, pentru anul de plan, ce decurg din planul general strategic de 3-5 ani; 2. realizarea de studii premergtoare privind piaa factorilor de producie i piaa de desfacere, concurena, investiiile, condiiile sociale etc.; 3. elaborarea de proiecte de bugete (prebugete), ca rezultat al testrii diferitelor scenarii i al negocierii lor ntre diferitele compartimente i conducerea general a ntreprinderii; 4. ntocmirea i aprobarea bugetelor ntreprinderii, cu detalieri pe segmente de pia, pe subuniti i pe perioade operative de gestiune (lun, trimestru etc.). 5.3. Tipuri de bugete i intercondiionarea acestora Sistemul planificrii financiare70 poate cuprinde trei tipuri de bugete: bugete de orientare general pe termen lung (3-5 ani): planul de finanare; bugetele anuale specifice diferitelor activiti economice ale ntreprinderii: aprovizionare, producie, desfacere, publicitate, investiii, administraie etc.; bugete pentru estimarea situaiei patrimoniale i monetare care rezult din aplicarea bugetelor specifice, avnd caracterul unor bugete rezultative71. Imaginea previzionat a strii financiare i patrimoniale la care se va ajunge prin respectarea prevederilor din celelalte bugete este oferit de bugetul de trezorerie, bilanul i contul de rezultate previzionate.

68 69 70 71

Ana, Ghe. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 194. Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 546. Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 547-549. Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 256.

73

Nicoleta Brbu-Miu

Legtura sistemic dintre aceste tipuri de bugete rezid n elaborarea lor succesiv, pornind de la politica financiar adoptat de ntreprindere, pe o perioad mai mare de timp (de obicei 5 ani), n vederea atingerii unor obiective strategice, apoi transpunerea anual a acesteia n bugete specifice pe activiti i, n final, reflectarea tuturor acestora n starea previzibil a trezoreriei, a patrimoniului i a rentabilitii ntreprinderii. Bugetele de orientare general definesc vocaia i imaginea viitoare a ntreprinderii, prin descrierea produselor oferite, a proiectelor de fuziune, de achiziie, de dezvoltare, de fabricaie de noi produse sau de cucerire de noi piee. Bugetele specifice prezint estimrile intrrilor i ieirilor de fonduri, legate de activitatea ntreprinderii pe perioada bugetar, de publicitate, de control etc. Acestea sunt, de fapt, bugete de execuie a politicii generale a ntreprinderii. Pentru estimarea situaiei patrimoniale i monetare, care rezult din aplicarea bugetelor specifice, se elaboreaz contul de rezultate, bilanul previzionat i bugetul de trezorerie. Unele dintre aceste bugete au caracter imperativ, n sensul c interzic responsabililor financiari i conducerii ntreprinderii de a depi previziunile bugetare. Acestea sunt n general, bugetul administraiei (privind cheltuielile administrativ-gospodreti) i bugetul investiiilor (privind necesarul de fonduri i finanarea acestuia). Celelalte sunt bugete indicative: bugetele exploatrii, bugetul de trezorerie etc. Orice ntreprindere este supus unor limite ale activitii sale sau dificulti de extindere a activitii determinate de echipamentul de producie sau reeaua de aprovizionare. Avnd fixate aceste limite ale vnzrilor i ale aprovizionrilor, ntreprinderea va ncepe elaborarea bugetelor sale cu cel supus celei mai strnse restricii: producia, vnzrile sau aprovizionrile. Apoi urmeaz celelalte bugete. Bugetul de trezorerie va fi consecina tuturor, dar i restricia ultim, determinat de necesitatea asigurrii permanente a capacitii de plat. Bugetul investiiilor se realizeaz separat, determinnd fie atenuarea, fie accentuarea restriciilor. Bugetul trezoreriei, fiind consecina tuturor bugetelor, el constituie restricie n procesul de planificare financiar, restricie datorat necesitii de asigurare permanent a capacitii de plat a ntreprinderii. 5.4. Simularea planificrii financiare Necesitatea simulrii apare evident dac admitem c reglarea sistemelor economice prin informaie se realizeaz cu dificultate att ca urmare a calitii informaiei ce st la baza aciunii corectoare, ct i ca urmare a ntrzierilor n realizarea acestei aciuni. Conducerea ntreprinderii, inclusiv conducerea activitii financiare ia decizii pe baza informaiilor culese i prelucrate de personalul din subordine, care, la rndul su, pregtete aceste informaii pe baza datelor privind evoluia n trecut a activitii ntreprinderii. n aceste condiii, simularea activitii financiare, ndeosebi cea asistat de calculatorul electronic, are menirea de a trasa posibile traiectorii de urmat, fundamentate att pe informaii despre trecut, ct i pe obiectivele prestabilite prin planul privind volumul i eficiena activitii productive. Simularea planificrii financiare reprezint procesul de experimentare dirijat a diferitelor variante de bugete, avnd posibilitatea introducerii, n modul de simulare, a diverselor modificri ce pot interveni asupra indicatorilor tehnico-economici determinani pentru situaia financiar a ntreprinderii. Procesul de simulare cuprinde urmtoarele etape72 necesare: 1. formularea problemei i a scopului urmrit prin simulare i anume creterea eficienei alocrii fondurilor financiare i de credit n procesele tehnico-economice ale ntreprinderii; 2. elaborarea modelului de planificare financiar a ntreprinderii: modele liniare (ratele cinetice), probabilistice (dup legea normal a fenomenelor ntmpltoare), neliniare i/sau de
72

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 549-550.

74

Management financiar

mulimi vagi, acestea din urm fiind utilizate prin simularea pe calculator, aproximeaz mult mai bine realitatea economic financiar; 3. simularea pe calculator a planificrii financiare, care pornete de la un nivel dat al indicatorilor de stare iniial (tehnic, economic i financiar) a ntreprinderii, creia i se adreseaz o anumit norm privind volumul i eficiena activitii acesteia. Modelul de simulare permite modificarea indicatorilor de stare (nivelul consumurilor specifice, al costurilor i al preurilor, mrimea stocurilor etc.), ct i a normei de performan privind producia vndut, investiiile, viteza de rotaie a capitalurilor circulante etc.; 4. analiza rezultatelor simulrii planificrii financiare, pe baza indicatorilor financiari privind nivelul fondurilor proprii i, mai ales, nivelul indicatorilor de eficien economico- financiar a activitii ntreprinderilor (rata rentabilitii, rata autonomiei financiare, capacitatea de autofinanare etc.). Performana simulrii planificrii financiare depinde de coerena aplicaiilor informatice din pachetul de programe i de realizarea i operativitatea furnizrii datelor de fundamentare. Realizarea practic a acestei simulri trebuie s dispun de o baz de date financiar-contabile superior organizat, care s permit actualizarea datelor furnizate de contabilitate i accesul la aceste date de ctre aplicaii de prelucrare i redare a informaiilor financiare. Att pentru crearea i actualizarea bazei de date, ct i pentru exploatarea acesteia, dup cerinele analizei i previziunii financiare, se pot utiliza programe specializate de ntreprindere, de tipul sistemului de gestiune a bazelor de date sau foii de calcul.

75

Nicoleta Brbu-Miu

CAPITOLUL 6. BUGETELE NTREPRINDERII

Bugetele ntreprinderii traseaz traiectoriile pentru atingerea scopului propus de aceasta. Evenimentele ulterioare, dirijate de aceste traiectorii, vor evolua n funcie de realismul previziunii financiare i de activitatea managerial de realizare a acesteia. n condiiile unei concurene intense, ale unei limitri a mijloacelor materiale i umane i ale unei cereri de produse i servicii stabilizate, ntreprinderile sunt nevoite s prevad activitatea pentru a supravieui73. Preocuparea pentru previziunea financiar trebuie nsoit de controlul bugetar al realizrilor fa de previziuni, al cauzelor abaterilor, pentru a modifica previziunile atunci cnd realitatea impune aceasta sau s acioneze asupra funcionrii, pentru a se apropia realizrile de previziuni. n acest fel, conducerea ntreprinderii i fiecare compartiment funcional sunt obligate s stabileasc un program de munc i s verifice periodic dac acest program este respectat. 6.1. Bugetul activitii generale Bugetul activitii generale evideniaz date referitoare la veniturile, cheltuielile i rezultatele previzionate a fi realizate n anul urmtor, comparativ cu cele obinute sau preliminate n anul precedent74. Rezultatul brut, profit sau pierdere, este influenat cu elementele deductibile i cu impozitul pe profit, stabilindu-se profitul de repartizat cu evidenierea destinaiilor acestuia. Partea a doua a acestui buget reflect n sintez sursele de finanare a investiiilor i cheltuielile prevzute a se efectua pentru acestea n anul urmtor. Structura bugetului activitii generale este prezentat n tabelul 6.1.

73 74

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 543. Ana, Ghe. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 195.

76

Management financiar

Tabelul 6.1. Bugetul activitii generale


Indicatori I. VENITURI TOTALE, din care: (rd.02+rd.12+rd.13) 1. Venituri din exploatare,din care: a) Venituri din activitatea de baz b) Venituri din alte activiti c) Venituri din surse bugetare,din care: - subvenii pentru produse i activiti - subvenii pentru acoperirea diferenelor de pre i de tarif - transferuri - prime acordate de la bugetul de stat - alte sume primite de la bugetul de stat d)Venituri din fonduri speciale 2.Venituri financiare 3.Venituri excepionale II. CHELTUIELI TOTALE,din care: (rd.15+rd.33+rd.34) 1. Cheltuieli pentru exploatare-total,din care: a) Cheltuieli materiale b) Cheltuieli cu personalul,din care: - salarii brute - contribuie la asigurrile sociale de stat - ajutor omaj - contribuie la asigurrile sociale de sntate, conform Legii nr.145/1997 - alte cheltuieli cu personalul c) Cheltuieli de exploatare privind amortizarea i provizioanele d) Cheltuieli prevzute de legea bugetului de stat, din care: - transferuri sau subvenii e) Cheltuieli de protocol f) Cheltuieli de reclam i publicitate g) Cheltuieli cu sponsorizarea h) Tichete de mas i) Alte cheltuieli,din care: - taxa pentru activitatea de exploatare a resurselor minerale - redevena din concesionarea bunurilor publice 2. Cheltuieli financiare 3. Cheltuieli excepionale III. REZULTATUL BRUT-PROFIT(PIERDERE) IV. FOND DE REZERV Nr. rnd 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 Preliminat / realizat n anul precedent 2008 14.624.677 14.562.220 10.696.576 3.865.644 Prevederile anului curent 2009 Total, din care: 11.390.000 11.290.000 8.630.000 2.660.000 Trimestrul I 2.918.399 2.892.779 2.211.221 681.558 II 3.047.108 3.020.358 2.308.741 711.617 III 2.506.093 2.484.083 1.898.816 585.267 IV 2.918.400 2.892.780 2.211.222 681.558

62.457 14.866.576 14.747.359 3.345.280 4.688.251 3.687.949 617.348 15.774 203.994 163.186 537.270

100.000 11.334.449 11.242.449 1.483.499 4.890.370 3.501.882 815.939 17.509 182.098 372.942 552.000

25.620 2.900.732 2.877.160 380.111 1.253.034 897.270 209.064 4.486 46.657 95.557 138.000

26.750 3.022.578 2.997.965 396.876 1.308.295 936.840 218.284 4.684 48.716 99.771 138.000

22.010 2.510.415 2.490.172 326.410 1.076.004 770.502 179.527 3.853 40.067 82.056 138.000

25.620 2.900.735 2.877.163 380.112 1.253.036 897.270 209.064 4.486 46.658 95.558 138.000

385.336 12,868

200.000 25,567

51.245 6,550

53.505 6,840

44.005 5,627

51.245 6,550

5,778,354

4,091,013

1,048,219

1,094,449

900,126

1,048,219

119,217 -241.899

92,000 55.551

23,572 17.669

24,613 24.533

20,243 -4.318

23,572 17.667

77

Nicoleta Brbu-Miu
Indicatori V. ALTE CHELTUIELI DEDUCTIBILE STABILITE CONFORM LEGII VI. ACOPERIREA PIERDERILOR DIN ANII PRECEDENI VII. IMPOZITUL PE PROFIT VIII. PROFITUL DE REPARTIZAT, din care: 1. Fondul de participare a salariailor la profit, din care: - cota managerului la regii autonome 2. Vrsminte la buget din profitul net al regiilor autonome i al institutelor naionale de cercetare-dezvoltare 3. Surse proprii de finanare, din care: - cota de participare la profit a administratorilor 4. Alte repartizri prevzute de lege (denumirea i baza legal) din care: - cota managerului la societile comerciale - dividende cuvenite statului - F.P.S - dividende cuvenite altor acionari - rezerve legale - majorarea capitalului social 5. Acoperire pierderi din anii precedeni IX. SURSE DE FINANARE A INVESTIIILOR, din care: 1. Surse proprii 2. Alocaii de la buget 3. Credite bancare: - interne - externe 4. Alte surse-credit furnizor X. CHELTUIELI PENTRU INVESTIII, din care 1. Investiii, inclusiv investiii n curs la finele anului 2. Rambursri de rate aferente creditelor pentru investiii: - interne - externe XI. REZERVE, din care: I. Rezerve legale II. Rezerve statutare III. Alte rezerve (surse proprii repartizri din profit)
Preedinte executiv Sursa: http://www.electrocontact.ro/documents/bugetul-activitatii-generale-pzgn.xls

Nr. rnd 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 49.1 49.2 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66

Preliminat / realizat n anul precedent 2008

Prevederile anului curent 2009 Total, din care:

Trimestrul I II III IV

35.623 -277.522

40.888 14.663

12.982 4.687

17.993 6.540

-3.068 -1.250

12.981 4.686

0 0 807.657 807.657

2.778 0 819.542 819.542

836.501 836.501

822.320 822.320

1.425.706 618.049 807.657


Director economic

1.440.369 620.827 819.542

78

Management financiar

6.2. Bugetul vnzrilor Bugetul vnzrilor75 este bugetul principal anual ntruct pe baza datelor din structura sa se fundamenteaz parametrii tuturor celorlalte bugete anuale elaborate de ntreprindere. Valoarea vnzrilor este indicatorul dominant privind activitatea ntreprinderii, n funcie de care se regleaz capacitatea de producie, aprovizionrile, numrul i structura personalului etc. Elaborarea bugetului vnzrilor presupune 2 etape: - etapa de previziune a vnzrilor i a cheltuielilor de desfacere; - etapa de defalcare a prevederilor anuale bugetare, pe perioade de timp trimestriale i lunare, pe categorii de produse i/sau pe grupe de beneficiari. Previziunea vnzrilor cuprinde ansamblul de studii i evaluri ale pieei poteniale de desfacere i a prii pe care ntreprinderea intenioneaz s o cucereasc i s o menin. Astfel, dimensionarea vnzrilor, dei are ca baz de pornire evoluia acestora n perioada anului precedent i mediile statistice pe o perioad apreciat ca semnificativ, are n vedere evalurile supra pieei poteniale de desfacere, pia deja cunoscut, precum i studiile i evalurile aferente altor segmente de pia pe care ntreprinderea intenioneaz s penetreze i n care s-i menin poziia. n evalurile fcute asupra pieei se pornete de la capacitatea acesteia de a absorbi oferta de produse aflate n fabricaia tradiional a ntreprinderii i n acelai timp de la tendinele manifestate pentru noi utiliti, volumul, structura sortimental i calitatea acestora. Cercetarea privete att produsele existente pe pia i fabricate de ntreprindere, ct i produsele noi, susceptibile de a rspunde nevoilor existente sau virtuale. De asemenea, cercetarea pieei privete att mediul extern (cererea pieei i gradul de inciden a acesteia cu specializarea produciei ntreprinderii, concurena de pe pia i formele prin care se manifest aceasta, cadrul juridic i stabilitatea acestuia, politica fiscal practicat de stat, comportamentul cumprtorilor, poziia concurenei, starea economiei n general etc.), ct i mediul intern (gradul de rennoire a produselor, a calitii acestora, capacitatea de producie existent, capacitatea de a modifica fluxurile tehnologice n funcie de oportuniti, competitivitatea echipei de cercetare, politica comercial, reeaua de distribuie etc.). Rezultatele acestei cercetri se vor concretiza n estimri privind: volumul vnzrilor dezirabile i posibile; valoarea ncasrilor, determinat prin intermediul preului de vnzare. Astfel, previziunea vnzrilor se realizeaz prin simulri ale unor perechi de diferite niveluri de vnzri, simultan cu preul unitar. Pentru construcia bugetului vnzrilor76, separat de volumul produciei marf, sunt avute n vedere politicile ntreprinderii n sfera reducerii creditului client i nlesnirile acordate cumprtorilor, pe de o parte, precum i cuantificarea cheltuielilor de desfacere, pe de alt parte. Astfel, pentru unii clieni tradiionali sau pentru unele utiliti care urmeaz a fi promovate pe pia se practic acordarea de rabaturi comerciale sau discounturi, care au menirea de a crete volumul vnzrilor i respectiv al ncasrilor, astfel nct s se asigure gradul de profitabilitate ateptat. n domeniul cheltuielilor aferente desfacerii produciei sunt dimensionate att cheltuielile de stocaj n depozitele de produse finite, ct i cele privind comercializarea i promovarea politicilor de marketing. Pentru previziunea vnzrilor la produsele existente se pot utiliza fie tehnicile cantitative de extrapolare a tendinelor observate n evoluia anterioar a vnzrilor, fie tehnicile calitative de analiz a variabilelor care determin mrimea vnzrilor i de prevedere a valorii lor n anul de plan.

75 76

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 551-561. Ana, Gh. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 207-208.

79

Nicoleta Brbu-Miu

6.2.1. Tehnicile cantitative de extrapolare Tehnicile cantitative de extrapolare reprezint o ajustare a evoluiei istorice a vnzrilor n jurul unei curbe continue, care surprinde tendina ce s-a manifestat anterior i care poate fi meninut n viitor, dac rmn neschimbate condiiile economice. Estimarea i extrapolarea acestei curbe se poate realiza prin 3 metode: ajustarea printr-o funcie matematic; ajustarea exponenial; ajustarea dup media mobil. Ajustarea printr-o funcie matematic poate surprinde o mulime de tendine ale vnzrilor, cele mai frecvente fiind cele ale unei drepte, ale unei curbe exponeniale i cele ale unei parabole. Cnd tendina observat se ajusteaz sub forma unei drepte, ecuaia sa este forma: y = ax + b , unde: y = valoarea vnzrilor; x = principala variabil explicativ a vnzrilor, care poate fi: puterea de cumprare a beneficiarilor, un indicator dominant macroeconomic sau de ramur (consumul de electricitate, comerul exterior) sau timpul; a, b = parametrii dreptei. Dac ajustarea tendinei se realizeaz prin metoda celor mai mici ptrate, atunci parametrii a i x i x y i y ; b = y ax , n care: b se determin dup relaiile: a = 2 x i x

)(

x i = valori ale variabilei explicative la diferite momente i; x = media aritmetic a valorilor variabilei explicative; y i = valori ale vnzrilor la diferite momente i; y = media aritmetic a vnzrilor. Dac tendina vnzrilor urmrete o curb exponenial, atunci ecuaia este de forma: y = b a
x

sau de forma putere:

y = b x . Fiind ecuaii de ordin superior, calculul parametrilor a

i b este mai dificil de efectuat. Din acest motiv, ecuaiile se liniarizeaz prin logaritmare i se trateaz n continuare ca i ecuaia dreptei: pentru funcia y = b a , astfel: log y = log b + x log a , n care notm: Y = log y ; B = log b i A = log a , iar ecuaia devine:
x

Y = Ax + B , n care variabila explicativ x este direct proporional cu log y ; pentru funcia y = b x


a

astfel:

log y = log b + a log x , care se poate scrie astfel: Y = B + aX , n care: X = log x . Cnd tendina vnzrilor urmrete o parabol, ecuaia este de forma: , y * = a 0 + a 1 x i + a 2 x i 2 unde i reprezint observaii ale variabilei x, i i = 1 n . Pentru rezolvarea

acestei ecuaii, se pune problema de a gsi minimul urmtoarei expresii: y i

y*

)2 = min .

Minimul acestei relaii se obine n punctul n care derivatele pariale, n raport cu a0 , a1 i a2 sunt egale cu 0. De aici rezult un sistem de 3 ecuaii de ordin superior, a crui rezolvare conduce la obinerea valorii celor 3 coeficieni. Ajustarea exponenial difereniat a trecutului apropiat i a trecutului ndeprtat const n a gsi cea mai bun aproximare care s-a realizat n previziunile anterioare, aproximare dup care se va realiza previziunea n anul de plan. Aproximarea const n acordarea unor coeficieni difereniai pentru vnzrile

anterioare, pentru a obine cea mai bun estimare a vnzrilor n anul de plan:
80

Management financiar

* 2 y i + 1 = y i (1 a ) + y i 1 (1 a ) a + y i 2 (1 a ) a + ... (1)

Coeficientul a fiind inferior lui 1, coeficienii de ajustare (1 a ) a k , n care importan din ce n ce mai mic cifrelor vnzrilor mai ndeprtate n trecut.

k = i 1 , dau

Pentru a face posibil calculul acestei ecuaii, teoretic nelimitate n timpul trecut, se recurge la un calcul prin recuren. Astfel, pentru anul i, ajustarea vnzrilor s-ar realiza dup ecuaia: y i = y i 1 (1 a ) + y i 2 (1 a ) a + y i 3 (1 a ) a Multiplicnd aceast ecuaie cu a, obinem: ay i = y i 1 (1 a ) a + y i 2 (1 a ) a Scznd ecuaia (3) din
* 2 * 2

+ ... (2)

+ y i 3 (1 a ) a (1)

+ ... (3) y*

ecuaia

rezult:

* y* + 1 = a y i + y i (1 a ) . i

( ) i i + 1 a y* = y i 1 a ,

de

unde:

Previziunea vnzrilor pentru anul de plan

i + 1 se obine astfel n funcie de valorile

prevzute i de valorile realizate efectiv n anul de baz i. Singura problem mai dificil rmne a stabili corect coeficientul a, n funcie de care se pondereaz complementar valorile prevzute i cele efective ale anului de baz. Determinarea coeficientului a se realizeaz prin ncercri succesive asupra vnzrilor anterioare anului de baz, astfel nct abaterea ntre valorile prevzute i cele efective s fie ct mai mic posibil. Ajustarea cu ajutorul mediei mobile este utilizat pentru vnzrile care au o evoluie sezonier ce se dorete a fi luat n calculul previziunii. Dac se utilizeaz ca baz de previziune, ultimul rezultat al mediei mobile, se spune c s-a prelungit ultima evoluie sezonier constatat, ceea ce nu este ntotdeauna corect. Pentru un calcul mai exact se utilizeaz o funcie matematic prin care se ajusteaz toate rezultatele mediei mobile i se extrapoleaz apoi funcia obinut pentru perioada de plan. O alt problem este stabilirea lungimii ciclului de variaie sezonier, ntruct orice evaluare greit a acestuia conduce la eliminarea principalului atu al mediei mobile: surprinderea unei tendine care are n vedere sezonalitatea ajustat. La nivelul unui ciclu sezonier se calculeaz media aritmetic a vnzrilor, apoi se gliseaz spre urmtoarea mrime a vnzrilor i se calculeaz din nou media etc. De exemplu, presupunem urmtoarea serie lunar a vnzrilor (Tabelul 6.2.). Ciclul de variaie sezonier a vnzrilor este de 3 luni. Paii urmai n aplicarea acestei metode sunt: 1. se determin valoarea medie a vnzrilor pe fiecare ciclu de 3 luni y m i , i = 2 11 astfel: + y2 12.000 + y 3 = 11.000 + + 13.000 = 12.000 ; 3 3 + y 3 + y 4 12.000 + 13.000 + 15.000 = ym 3 = y 2 = 13.333,33 etc. 3 3 ym 2 = y1

2. se determin valoarea medie a variabilei explicative, n cazul de fa lunile, astfel: 2 + 3 + 4 + .... + 11 x= = 6,5 ; 10 3. se determin valoarea medie a vnzrilor:

11

ym

= i=2

yi 10 =

151.800 = 15.180 ; 10

4. se determin coeficienii a i b pe baza calculelor prezentate n Tabelul 6.2.: 11.716,66 cov (x, y ) a= = 11 82,50 = 142,02 ; xi x 2
i=2

b = y m ax = 15.180 142,02 6,5 = 14.256,87 .


81

Nicoleta Brbu-Miu

5. se determin funcia dup care se previzioneaz vnzrile: y = ax + b = 1 4 2,02 x + 14.256,87 . Curba seriei de date obinute cu ajutorul mediei mobile, dei mult mai aplatizat, surprinde sezonalitatea vnzrilor. Aceast caracteristic a mediei mobile va fi valorificat prin calculul coeficientului de sezonalitate, foarte util n calculele de previziune, pentru a da mai mult credibilitate rezultatelor planificrii. 6.2.2. Tehnicile calitative de previziune Tehnicile calitative de analiz i previziune pornesc de la variabilele endogene ale vnzrilor, care acioneaz ca factori determinani i influeneaz, mai puternic sau mai puin intens, variabila efect, respectiv vnzrile firmei. n funcie de intensitatea corelaiei cauzale cu volumul vnzrilor se atribuie acestor factori coeficieni de corelaie ai . Tabelul 6.2. Seria lunar a vnzrilor
xi yi ym i xi x ym i ym

(x x) (y
i

mi

ym

(x i x)

Ian -1 Feb -2 Mart -3 Apr -4 Mai -5 Iun -6 Iul -7 Aug -8 Sept -9 Oct -10 Nov -11 Dec -12 Total

11.000 12.000 13.000 15.000 16.800 16.900 17.300 17.500 16.000 14.300 13.000 11.500 174.300

12.000 13.333,33 14.933,33 16.233,33 17.000 17.233,33 16.933,33 15.933,33 14.433,33 12.933,33 -

-4,5 -3.180,00 -3,5 -1.846,67 -2,5 -246,67 -1,5 1.053,33 -0,5 1.820,00 0,5 2.053,33 1,5 1.753,33 2,5 753,33 3,5 -746,67 4,5 -2.246,67 -

14.310,00 6.463,35 616,68 -1.580,00 -910,00 1.026,67 2.630,00 1.883,33 -2.613,35 -10.110,02 11.716,66

20,25 12,25 6,25 2,25 0,25 0,25 2,25 6,25 12,25 20,25 82,50

Aceti factori cauzali pot fi: x 1 = capacitatea de producie; x 2 = capacitatea de inovaie; x 3 = reeaua de distribuie; x 4 = segmentul de pia de desfacere i elasticitatea cererii solvabile a acestuia; x 5 = cheltuielile de publicitate etc. Dac dependena vnzrilor fa de aceti factori este liniar, respectiv proporional, atunci ecuaia poate fi de forma: y = a 0 + a 1 x 1 + a 2 x 2 + ... + a n x n .

direct

La rndul su, fiecare factor determinant poate fi efectul altor corelaii cauzale. De exemplu, capacitatea de producie este dependent de volumul i randamentul echipamentelor i utilajelor, de volumul i capacitatea productiv a forei de munc etc. Corelaia vnzrilor cu factorii cauzali poate fi constituit i dintr-un sistem de corelaii liniare i neliniare de forma: y = b1 + a1x1 ; x1 = b 2 + a 2 x 2 ; x2 =1e
x 3

etc.

Previziunea vnzrilor se realizeaz prin rezolvarea acestor ecuaii, dup ce au fost stabilite nivelurile previzibile ale factorilor cauzali din anul de plan. Acestea din urm se realizeaz prin metodele de extrapolare prezentate n subcapitolul 6.2.1.
82

Management financiar

6.2.3. Previziunea cheltuielilor de desfacere Previziunea cheltuielilor de desfacere face parte din antecalculaia costurilor pentru determinarea costului complet. Ca i n cazul antecalculaiei costurilor de producie, principala problem o constituie separarea cheltuielilor evideniate dup natura lor (materiale, salarii, amortizri etc.), n cheltuieli variabile i fixe, n raport cu activitatea care le-a determinat. Cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu volumul vnzrilor i se refer la: materiale de ambalat, salariile distribuitorilor, comisioanele reprezentanilor comerciali etc. Previziunea cheltuielilor variabile se realizeaz dup ecuaia: y = ax , n care: y = cheltuielile variabile; x = vnzrile; a = coeficientul de proporionalitate al cheltuielilor n raport cu vnzrile. Cheltuielile semivariabile se refer la salariile personalului din serviciul comercial i se estimeaz n raport cu vnzrile corectate cu o constant b de proporionalitate, care reprezint nivelul acestor cheltuieli, atunci cnd, teoretic, valoarea vnzrilor este 0: y = ax + b . Cheltuielile fixe sunt cele care rmn constante pe termen scurt n raport cu volumul vnzrilor i se refer la: amortizri, cheltuielile cu ntreinerea i iluminatul etc. Ecuaia reprezentativ a acestor cheltuieli este: y = b . Coeficienii de proporionalitate a i constantele b se stabilesc pe baza datelor nregistrate anterior privind cheltuielile fixe i variabile i vnzrile, n funcie de eficacitatea sau ineficacitatea lor sau de strategiile comerciale ale ntreprinderii. 6.2.4. Elaborarea bugetului vnzrilor Previziunea vnzrilor trebuie realizat interdependent cu previziunea cheltuielilor de desfacere, ntruct depind una de cealalt. n ultima faz a elaborrii bugetului, vnzrile i cheltuielile de desfacere trebuie defalcate de la previziunile anuale i globale (pe ntreprindere) la prevederile trimestriale i lunare, n raport cu surprinderea sezonalitii i pe categorii de produse sau grupe de beneficiari. Gradul de defalcare depinde de nivelul ierarhic pentru care se elaboreaz bugetul vnzrilor. Regula este c bugetul va fi cu att mai detaliat cu ct acesta se elaboreaz la niveluri ierarhice de rspundere operativ. De asemenea, bugetul vnzrilor trebuie corelat cu bugetul produciei i ambele trebuie corelate cu bugetul investiiilor. Forma general a bugetului vnzrilor este prezentat n Tabelul 6.3. Tabelul 6.3. Bugetul de vnzri
Elemente de venituri i cheltuieli I. Cifra de afaceri brut, din care: - produs A - produs B - produs C .. - semifabricatul P - semifabricatul Q - materiale II. Avantaje acordate clienilor - discounturi - rabaturi acordate Ian Feb Nov Dec Total

83

Nicoleta Brbu-Miu

Elemente de venituri i cheltuieli III. Cifra de afaceri net (I-II) IV. Cheltuieli totale de desfacere, din care: Cheltuieli de stocaj Cheltuieli de marketing - publicitate - studii comerciale Cheltuieli de personal - salarii - comisioane - contribuii sociale - cheltuieli de deplasare Cheltuieli administrative - ambalaje - manipulare - service MARJA COMERCIAL (III-IV)

Ian

Feb

Nov

Dec

Total

6.3. Bugetul produciei Bugetul produciei reprezint bugetul esenial pentru previziunea activitii din anul viitor, el reflectnd efortul (consumul de factori de producie) de a ajunge n stadiul de comercializare a produciei, iar prevederile lui sunt determinante pentru dimensionarea bugetului de investiii i de trezorerie. n elaborarea bugetului produciei se parcurg 3 etape: previziunea cantitilor de producie ce urmeaz a se fabrica (planul de producie); previziunea costurilor de producie (antecalculaia); defalcarea prevederilor bugetare pe perioade de timp mai mici de un an i pe subuniti ale ntreprinderii (secii, ateliere). 6.3.1. Elaborarea planului de producie Producia destinat vnzrii este dimensionat n funcie de cererea pieei, de capacitatea tehnologic pentru asigurarea cantitilor i structurii sortimentale a produciei, de conjunctura previzibil a pieei. Planul de producie urmrete armonizarea prevederilor comerciale (cantitile prevzute pentru vnzare) cu capacitatea productiv a ntreprinderii, n condiiile satisfacerii ct mai complete a prevederilor comerciale i a utilizrii depline a capacitii factorilor de producie. n planul de producie se stabilesc cantitile de produse previzionate a se fabrica n anul viitor ( Q ), n funcie de cantitatea prevzut a se vinde ( Q v ) i de variaia previzibil a stocurilor de produse n f curs de execuie i de produse finite, la nceputul ( S i ) i la sfritul perioadei ( S f ), conform relaiei: Q f = Q v S i + S f . Datele privind stocurile iniiale sunt furnizate de contabilitate (bilanul de la sfritul exerciiului financiar n curs), iar stocurile finale se planific n funcie de cifra de afaceri planificat ( CA 1 ) i durata de rotaie planificat a acestor stocuri ( VrS 1 ). Durata de rotaie planificat se determin n raport cu durata efectiv ajustat n funcie de previziunile anului de plan, n sensul scurtrii sau prelungirii acesteia. Stocurile finale de producie n curs de fabricaie sau neterminat ( SfPn ) se determin CA 1 VrPn 1 astfel: SfPn = , n care: 360

84

Management financiar

VrPn 1 calculat astfel: VrPn 1 =

= durata de rotaie planificat a stocurilor de producie n curs de execuie, SfPn 360 , unde: Ch fab Ch mat +

2 Ch mat = cheltuieli materiale; Ch fab = cheltuieli de fabricaie. Stocurile finale de produse finite ( SfPf ) se determin astfel: CA 1 VrPf 1 SfPf = , n care: 360 VrPf 1 = durata de rotaie planificat a stocurilor de produse finite i se determin astfel: Sf VrPf 1 = Pf 360 , unde: Cp Cp = costul de producie. Producia de fabricat trebuie raportat la capacitatea de producie disponibil a ntreprinderii, care se determin pornind de la structura de producie existent i lund n calcul prevederile pentru anul de plan din bugetul investiiilor: creteri previzionate ale capacitilor de producie sau ieiri ale acestora prin diferite modaliti: casare, vnzare etc. Dac n bugetul vnzrilor cerina este de cretere a cifrei de afaceri, n bugetul produciei condiia programrii produciei este de saturare a capacitilor instalate, respectiv de optimizare a utilizrii factorilor de producie, n special a echipamentelor i a forei de munc. Aceast confruntare a necesitilor cu posibilitile are n vedere o matrice tehnologic a consumurilor normate de materiale, de manoper i de utilaje pentru fiecare produs de fabricat, numit i fia tehnologic de fabricaie a produsului. Aceast matrice stabilete, pe fiecare tip de materie prim, pe fiecare treapt de calificare i pe fiecare utilaj, normele de consum n care se poate realiza producia. Un model de matrice tehnologic a consumurilor normate este prezentat n tabelul 6.4. Tabelul 6.4. Matricea tehnologic a consumurilor normate (Fia tehnologic de fabricaie)
Consumuri specifice Factori de producie Materii prime i materiale - Materie prim X - Materie prim Y Fora de munc (oremunc) - Operaiunea M - Operaiunea N Utilaje (ore-utilaj) - Utilaj P - Utilaj Q Ore utilaj P / A Ore utilaj Q / A Ore utilaj P / B Ore utilaj Q / B Ore operaiunea M Ore operaiunea M / B Ore operaiunea N / /A Ore operaiunea N B /A Produse A B Preuri unitare ale factorilor de producie Pre unitar de aprovizionare pe categorii de materii prime (lei / U.M.) Pre de aprovizionare / X Pre de aprovizionare / Y Tarif orar pe categorii de operaii (lei / or) Tarif / or operaiunea M Tarif / or operaiunea N Norm de amortizare pe categorii de utilaje (%) Norm amortizare pentru utilaj P / or Norm amortizare pentru utilaj Q / or

Cantitate X / A Cantitate Y / A

Cantitate X / B Cantitate Y / B

Sursa: Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2000, pag. 258.

Realizarea programului de producie impune anumite restricii privind caracterul limitat al factorilor de producie, att sub aspectul volumului lor, ct i al randamentului acestora. Dac

85

Nicoleta Brbu-Miu

restriciile se refer la volumul maxim al forelor de producie ce poate fi angajat pentru anul viitor, se au n vedere: capacitatea de aprovizionare cu resurse materiale, volumul personalului angajat pe fiecare treapt de calificare, numrul de utilaje care s realizeze diferitele categorii de operaii etc. Programul de producie al ntreprinderii trebuie realizat ntr-o soluie optimal. Funcia de optimizare este cea care evideniaz cum anume s se mbine, s se armonizeze, utilizarea factorilor de producie pentru a atinge obiectivul major al ntreprinderii, respectiv creterea rentabilitii i implicit maximizarea valorii ntreprinderii. Corelarea cerinei de cretere a cifrei de afaceri i de maximizare a profitului, cu capacitatea de producie existent i previziunile pentru creterea ei, evideniaz complexitatea planificrii produciei. Pentru rezolvarea acestei probleme se recurge adesea la tehnici de optimizare (programare liniar, optimizarea stocurilor etc.) i la tehnici informatice (programe pe calculator). Pentru exemplificare prezentm un caz simplificat de programare liniar prin metoda grafic: S se determine soluia optim a planului de producie al ntreprinderii n urmtoarele condiii: ntr-o ntreprindere se fabric 2 produse A i B. Funcia obiectiv este maximizarea marjei brute de acumulare (de rentabilitate). Produsul A are o marj asupra cheltuielilor variabile de 200 lei unitate iar produsul B de 120 lei / unitate. Produsele se realizeaz n 2 secii: P i Q. n secia P, unitatea de comensurare a activitii utilajului coordonator este ora-main i ora de manoper direct la operaiunea de montaj-reglare din secia Q. Capacitatea de producie disponibil pentru cele dou secii este de 500 ore / lun (secia P) i respectiv 400 ore / lun (secia Q). Pentru fabricarea i montarea produsului A sunt necesare 5 ore-main n secia P i 3 ore montajreglare n secia Q. Pentru fabricarea i montarea produsului B sunt necesare 2 ore-main n secia P i 5 ore montajreglare n secia Q. Rezolvare: Funcia obiectiv, respectiv maximizarea marjei brute de rentabilitate este urmtoarea: Funcia obiectiv: Z = 2 0 0 A + 1 2 0 B = m a xim . Restriciile sistemului sunt: 5 A (P) + 2 B (P) 500 ; 3 A (Q) + 5 B (Q) 400 . Capacitatea maxim de producie a seciei P este: 500 ore /luna produse A; 5 ore ma sin a /produs A = 100 500 ore /luna = 250 produse B.

2 ore m as ina /p ro d uB s

Capacitatea maxim de producie a seciei Q este: 400 ore /luna = 133,33 produse A; 3 ore m asina /p ro d uA s 400 ore /luna = 80 produse B.

5 ore ma sin a /produs B

86

Management financiar

Figura 6.1. Programarea produciei (reprezentare grafic)


Secia Q

200
Capacitatea maxim a seciei Q

133,3 100 89

Soluia optim Capacitatea maxim a seciei P

26,5

80

250

Secia Q

Optimul combinaiilor ntre prelucrarea i montajul celor dou produse conduce la saturarea capacitilor de producie ale seciilor P i Q i la obinerea marjei totale de rentabilitate maxim (Figura 6.1.). Soluia optim ofer urmtoarea combinaie: 89 produse A i 26,5 produse B: Q f = 89A + 26,5B . Marja maxim de rentabilitate este de Z = 89 200 + 26,5 120 = 20.980 lei. Capacitile de producie ale ambelor secii, la nivelul acestui optim, sunt foarte apropiate de capacitatea de producie disponibil, respectiv 500 ore / lun n secia P i 400 ore pe lun n secia Q, adic: secia P: 5 89 + 2 26,5 = 498 ; secia Q: 3 89 + 5 26,5 = 399,5 . Q f se confrunt cu prevederile din bugetul vnzrilor. Dac n bugetul vnzrilor exist alte restricii, atunci modelul de optimizare ine cont i de aceste restricii. Introducerea lor n sistem complic problema, dar soluia optim se va determina folosind aceleai metode. 6.3.2. Previziunea costurilor de producie Previziunea sau antecalculaia costurilor reflect dimensiunea efortului financiar pentru realizarea produselor stabilite n programul de producie, n condiiile normelor de consum ale factorilor de producie ai ntreprinderii i n condiiile unor cheltuieli generale planificate pentru anul urmtor. De aceea, n antecalculaie, principala operaiune o constituie identificarea cheltuielilor directe i separarea acestora, pe produs, de cheltuielile indirecte de producie, de cheltuielile generale de administraie i de cheltuielile de desfacere. Elementele de cheltuieli constitutive sunt: cheltuielile directe: materii prime i materiale de baz, salarii directe i contribuii asupra acestora, amortizri specifice i alte cheltuieli directe de secie; cheltuielile indirecte: cheltuielile cu ntreinerea i funcionarea utilajelor; cheltuielile comune ale seciilor: salarii i contribuii aferente, amortizri, energie electric, combustibil, abur tehnologic i alte cheltuieli comune ale seciei; cheltuieli generale de administraie: cheltuieli generale de conducere i administraie, cheltuieli funcionale, cheltuieli financiare indirecte i alte cheltuieli generale ale ntreprinderii;
87

Nicoleta Brbu-Miu

cheltuieli de desfacere: cheltuieli de marketing, cheltuieli de stocaj: amortizri, uzura obiectelor de inventar, cheltuielile funcionale cu iluminatul, nclzire, curenie i alte cheltuieli de stocaj; cheltuieli de desfacere propriu-zise: salarii i contribuii, sortare, constituirea lotului comercial, ambalare i etichetare, manipulare, transport i alte cheltuieli de desfacere. Antecalculaia costului de producie unitar se realizeaz pe articole de calculaie, stabilite n funcie de separarea cheltuielilor directe i indirecte n raport cu producia. Cheltuielile directe repartizate pe produse cuprind dou articole de calculaie: materialele directe ( M d ) calculabile n funcie de consumurile specifice de materiale ( Cs m ) i preurile unitare de aprovizionare ( pa ) n vigoare; salariile directe ( S d ) determinate n raport de consumurile de manoper ( C S ) i tarifele orare ( t h ) n vigoare. Cheltuielile indirecte, planificate independent de producia fizic, se repartizeaz pe produse cu ajutorul unor chei succesive de repartizare n raport cu un articol de cheltuieli directe semnificative sau n raport cu o sum de articole de calculaie reprezentative. Repartizarea cheltuielilor indirecte conduce la formarea costului unitar de producie i n final a costului unitar complet. Determinarea costului unitar complet presupune urmtoarele etape: a. Calculul cheltuielilor directe: M d u = Cs m pa ; S d u = CS th. Asigurrile i protecia social totale pltite de angajator ( As ps ) As ps = S d p As , unde:
p As = procentul de asigurri i protecie social, care include: contribuia la asigurrile

sociale, fondul de omaj, asigurrile sociale de sntate, fondul de accidente de munc i boli profesionale (stabilit n funcie de codul CAEN al ntreprinderii), fondul naional unic al asigurrilor sociale de sntate i comisionul camerei de munc. Menionm c acest procent se modific periodic n funcie de schimbrile legislaiei n vigoare. b. Repartizarea cheltuielilor indirecte de producie (cheltuielile de secie, cuprinznd cheltuielile cu ntreinerea i funcionarea utilajelor i cheltuielile generale ale seciilor) folosind drept baz de repartizare salariile directe (sau numrul orelor de manoper direct). Cheltuielile indirecte de producie unitare ( Chi p u ) se determin astfel: Chi p u = S d u K Chi p , unde: K Chi p = Chi p Sd , n care:

Chi p = cheltuielile indirecte de producie totale; S d = salariile directe totale pe secii. c. Determinarea costului unitar de producie ( Cp u ): Cp u = M d u + S d u + A sps u + C h ip u . d. Repartizarea cheltuielilor generale de administraie (CGA), pe produs ( CGA u ) folosind ca baz de repartizare costul de producie aferent produselor fabricate: CGA u = C pu K CGA , unde: CGA K CGA = Cp . e. Repartizarea cheltuielilor de desfacere (CD), pe produs ( CD u ) folosind drept cheie de repartizare raportul acestora fa de costul total de producie inclusiv cheltuielile generale de CD administraie: CD u = (C pu + C G Au ) K CD , n care: K CD = . Cp + CGA f. Determinarea costului complet unitar ( Cc u ): Cc u = C pu + C G Au + C Du .
88

Management financiar

Cheltuielile generale de administraie i cheltuielile de desfacere pot fi repartizate utiliznd i alte baze de repartizare: costul de producie al produselor vndute, cifra de afaceri etc. 6.3.3. Bugetarea cheltuielilor de personal Cheltuielile cu personalul direct productiv reprezint un post important n stabilirea cheltuielilor i de asemenea, baz de calcul pentru alte cheltuieli. Planificarea salariilor se realizeaz n funcie de: masa salariilor din ultima lun a anului de baz; tendinele previzibile de cretere a salariilor n anul de plan; micarea forei de munc previzibil n anul de plan. n continuare, propunem urmtorul exemplu de previzionare a cheltuielilor de personal: O ntreprindere are 10 angajai direct productivi, cu salariul mediu brut la sfritul anului N-1 de 2.000 lei/angajat pe lun, pentru 8 ore lucrate pe zi. Pentru anul N se prevd urmtoarele creteri salariale: 2% n ianuarie, 3% n aprilie i 4% n septembrie. n Tabelul 6.9. prezentm evoluia salariilor brute n anul N. Tabelul 6.9. Cheltuielile cu salariile brute pentru personalul direct productiv
Luna Decembrie N-1 Ianuarie Februarie Martie Aprilie Mai Iunie Iulie August Septembrie Octombrie Noiembrie Decembrie Total N Indice al creterilor salariale 2% Salariul brut total 20.000 20.400 20.400 20.400 21.012 21.012 21.012 21.012 21.012 21.852 21.852 21.852 21.852 253.668 Explicaii

20.000 1,02

3%

20.400 1,03

4%

21.012 1,04

La aceste salarii se adaug i contribuiile ntreprinderii la asigurrile sociale, fondul de omaj, asigurrile sociale de sntate, fondul naional unic al asigurrilor sociale de sntate, fondul pentru accidente de munc i boli profesionale, comisionul Camerei de munc. Vom considera suma procentelor acestor contribuii de 28,35% ca n exemplul prezentat la subcapitolul 6.3.2. Dac presupunem c n cursul anului au loc micri de personal, atunci va trebuie s ajustm valoarea cheltuielilor cu manopera direct. Pe exemplul ntreprinderii de mai sus, presupunem c o persoan va iei la pensie, al crei salariu mediu este de 1,25 din salariul mediu pe ntreprindere i 5 persoane vor fi angajate cu un salariu de 0,8 din salariul mediu pe ntreprindere. Persoana pensionat va fi prezent n anul de plan doar 3 luni iar persoanele angajate vor fi prezente n anul de plan 9 luni. Salariul planificat pentru anul N este de 253.668 lei, ceea ce nseamn un salariu mediu pe an pe angajat de 25.366,8 lei. Pentru cele 5 persoane angajate va trebui s majorm bugetul 9 0,8 = 76.100 lei. Pentru persoana pensionat va trebui s diminum bugetul cu: 5 2 5 .3 6 ,8 12

previzionat cu: 1 2 5 .3 6 ,8

9 1,25 = 23.781 lei. 12

89

Nicoleta Brbu-Miu

n aceste condiii, manopera direct va fi: 253.668 + 76.100 23.781 = 305.987 lei. Dac presupunem c fiecare angajat existent la nceputul anului va lucra cte 20 de ore suplimentare pe an, c n anul de baz N-1, ora suplimentar era pltit cu 12 lei iar n anul curent se prevede o cretere cu 10% a tarifului pe or, vom determina cheltuielile salariale cu orele suplimentare pentru cei 10 angajai, astfel: 10 20 12 1,1 = 2.640 lei. Dac inem cont de faptul c 1 persoan este pensionat dup primele 3 luni ale anului N, atunci vom diminua cheltuiala cu: 9 1 2 0 12 1,1 = 198 lei. 12

Cheltuielile cu orele suplimentare vor fi: 2.640 198 = 2.442 lei. Cheltuielile cu asigurrile i protecia social aferente ntreprinderii (n ipoteza rmnerii constante a procentelor acestora pe tot parcursul anului N) vor fi: 308.429 28,35% = 87.440 lei. Astfel, cheltuielile totale cu salariile personalului direct productiv vor fi sintetizate n Tabelul 6.10.: Tabelul 6.10. Cheltuielile cu salariile personalului direct productiv
Explicaii Cheltuielile cu salariile brute Micri de personal - pensionri - angajri Cheltuieli cu orele suplimentare Cheltuielile cu asigurrile i protecia social Total cheltuieli de personal Cheltuieli salariale directe 253.668 +76.100 -23.781 +2.442 +87.440 395.869

6.3.4. Elaborarea bugetului produciei Bugetul produciei pentru anul care se proiecteaz, cu defalcare pe trimestre, are structura prezentat n Tabelul 6.11. Tabelul 6.11. Bugetul produciei
Exerciiul financiar Curent din care: Total Trim. Trim. Trim. I II III 2 3 4 5

Specificaie

Precedent (realizri) 1

0 I. Producia marf II. Cost de producie total, din care: 1. Cheltuieli materiale - materii prime i materiale - combustibil, energie, abur i ap - amortizri - alte cheltuieli materiale 2. Cheltuieli de personal: - salarii i contribuii - contribuii sociale - deplasri, detari, transferri - alte cheltuieli de personal III. Rezultate - Profit (I-II) - Pierdere (II-I)

Trim. IV 6

Precizm c modul de determinare a elementelor incluse n bugetul produciei a fost

prezentat n subcapitolele anterioare.


90

Management financiar

6.4. Bugetul investiiilor Bugetul investiiilor77 are scopul de a evidenia sursele de acoperire pentru cheltuielile cu investiiile aflate n curs de execuie i pentru cele care vor fi demarate n anul ce se proiecteaz sau pentru perioade mai lungi de timp. Prin intermediul acestui instrument de planificare financiar se urmrete meninerea echilibrului financiar structural, respectiv raportul dintre activele fizice i cele financiare, precum i raportul dintre sursele proprii i cele mprumutate. Din punct de vedere al perioadei de cuprindere, proiecia pentru investiiile ntreprinderii poate fi reflectat prin intermediul unui asemenea buget n funcie de durata investiiilor de la 1 an la 3, 5 sau mai muli ani. Pentru exerciiul financiar anual poate fi avut n vedere structura de buget prezentat n Tabelul 6.12. Tabelul 6.12. Bugetul investiiilor
Exerciiul financiar Curent din care: Total Trim. Trim. Trim. I II III 2 3 4 5

Specificaie

Precedent (realizri) 1

0 I. Resurse proprii total, din care: 1. Autofinanare din profit 2. ncasri din vnzri de mijloace fixe i alte active imobilizate 3. ncasri din valorificarea materialelor rezultate din dezmembrarea imobilizrilor corporale 4. Creteri de capital II. Destinaia resurselor proprii 1. Rambursare credite 2. Finanarea investiiilor: - lucrri n continuare - lucrri noi - achiziii i alte cheltuieli de investiii 3. Dobnzi i alte speze III. Excedent (I-II) IV. Deficit (II-I) Acoperire deficit: - mprumuturi financiare noi pe termen lung - alocaii bugetare

Trim. IV 6

Sursa: Ana, Gh. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 206-207

6.5. Bugetul cheltuielilor generale Administraia ntreprinderii i a subunitilor acesteia asigur desfurarea normal a activitii economice fr a participa direct la procesul de producie. Aceast contribuie indirect la exploatarea ntreprinderii face dificil comensurarea rezultatelor activitii administrativ- gospodreti i aprecierea utilitii reale a acesteia, n condiiile n care asistm la o tendin de cretere a volumului cheltuielilor comune i generale. Aceste particulariti ale activitilor administrative decurg din influena unor factori specifici78, cum ar fi:
77

Ana, Gh. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 206-207.

91

Nicoleta Brbu-Miu

natura complex a activitilor comune i generale, respectiv cheltuielile de personal, de materiale, de ntreinere i funcionare a echipamentelor tehnice, informatice etc.; calificarea de nalt specializare a personalului funcional, remunerat cu salarii corespunztoare, care determin cea mai mare parte a cheltuielilor generale; integrarea tot mai larg a informaticii n serviciile funcionale, care nu a condus la ctiguri de productivitate, ci a amplificat activitatea administrativ; relativa diferen cultural ntre personalul funcional orientat, n general, spre reflexie i personalul operativ orientat, n principal, pe aciune. De aici decurge o nelegere mai puin exact a utilitii activitii fiecruia; instinctul de protecie al personalului funcional, care n absena unei uniti de msur a activitii lor, amplific importana muncii lor, pentru a ctiga aprecierea din partea superiorilor. Un buget al activitilor administrative trebuie s armonizeze influena acestor factori i s creasc utilitatea real a acestor activiti. n literatura i practica internaional s-au sintetizat cteva tehnici de raionalizare a cheltuielilor generale79, dintre care amintim: a. analiza valorii cheltuielilor generale, care const n determinarea costurilor serviciilor funcionale neproductive, a inconvenientelor renunrii la aceste servicii i n decizia de reducere a cheltuielilor generale pentru serviciile la care economia de cost, prin abandonarea lor, este mai mare dect inconvenientele rezultate. Aceast analiz laborioas este declanat de fixarea unui obiectiv general de reducere a cheltuielilor administrative cu 30% pentru fiecare serviciu funcional, n ideea identificrii activitilor mai puin importante pentru administraia ntreprinderii. Costurile i inconvenientele sunt evaluate de att de serviciile furnizoare de activiti, ct i de cele beneficiare ale respectivelor activiti. Analiza valorii cheltuielilor generale are meritul identificrii i diminurii cheltuielilor pentru activiti mai puin utile, al mbuntirii raportului cost/beneficii, al creterii cooperrii ntre serviciile funcionale, al creativitii i al spiritului de inovaie. b. bugetarea pe baz zero, care presupune reconstituirea ntregii administraii a ntreprinderii, pornind de la zero cu modulele de activiti cele mai utile, eliminnd modulele cele mai puin utile. n ncercarea de a justifica n detaliu i de la originea sa orice post de cheltuial de care rspunde, fiecare ef de serviciu face proba necesitii i utilitii activitii care ocazioneaz respectiva cheltuial. Pentru fiecare activitate funcional de baz din firm se dau modaliti diferite de a efectua respectiva activitate i cheltuielile pe care fiecare modalitate le ocazioneaz. Apoi se evalueaz i se ierarhizeaz activitile funcionale de baz, n funcie de rentabilitatea acestora i articularea lor ntr-o configuraie coerent. Succesul aplicrii acestei tehnici depinde de pertinena regulilor dup care se fixeaz activitile funcionale de baz i a regulilor de clasificare i consolidare a acestora. c. utilizarea fiei de angajament, care const n utilizarea unei fie duble pentru fiecare angajament de cheltuial general semnificativ. n prima parte a fiei, responsabilul activitii funcionale va nscrie necesitatea, utilitatea, durata i costurile antrenate de respectiva activitate, n raport cu un contract de activitate ncheiat cu conducerea ntreprinderii sau n raport cu atribuiile ce decurg din fia postului sau regulamentul de ordine interioar. La scadena contractului sau la sfritul perioadei bugetare se realizeaz analiza concordanei dintre rezultatele efective obinute i obiectivele stabilite n prima parte a fiei de angajament. Constatrile analizei se nscriu n partea a doua a fiei, dnd astfel posibilitatea unei antiteze ntre angajamente i realitate, prin care se apreciaz gradul de ncredere n consistena aciunii, n realismul previziunii privind necesitatea, utilitatea, costurile previzionate i capacitatea responsabilului de a coordona realizarea respectivei activiti.
78 79

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 570. Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, pag. 570-572.

92

Management financiar

CAPITOLUL 7. GESTIUNEA TREZORERIEI

Obiectivul unei politici de trezorerie este stpnirea fluxurilor financiare, sincronizarea ncasrilor cu plile, pentru a asigura permanent capacitatea de plat a ntreprinderii. Dac echilibrul nu poate fi atins n condiii acceptabile, atunci se poate revizui ansamblul bugetelor anuale i, cel mai adesea, politica n privina creditelor ctre clieni, ritmul de investiii etc. Pentru previziunea trezoreriei sunt necesare date statistice privind perioadele anterioare, n scopul de a aprecia ritmul transformrii cheltuielilor i veniturilor n fluxuri financiare. 7.1. Elaborarea bugetului de trezorerie Necesarul de surse de finanare pe termen scurt se stabilete cu ajutorul bugetului de trezorerie, ntocmit lunar, pe durata unui an. Bugetul de trezorerie are ca funciune previziunea ncasrilor i plilor, pornind de la planificarea cheltuielilor, din care sunt excluse cele nepltibile i de la planificarea veniturilor, din care sunt excluse cele nencasabile. Deci, bugetul de trezorerie grupeaz numai ncasrile i plile efective. Astfel nu vor luate n calcul: cheltuielile cu amortizrile i provizioanele, rezultatul i variaiile de stoc; veniturile din provizioane, din producia imobilizat, cotele-pri din subvenii virate la rezultat. Sumele corespunztoare operaiilor de vnzare-cumprare se vor lua la totalul facturat (adic inclusiv TVA-ul aferent). Pentru TVA de plat se efectueaz un calcul separat pentru a stabili: luna de exigibilitate pentru TVA n funcie de livrri sau ncasri; aplicarea regulii de decalaj cu o lun pentru unele cheltuieli pltibile. 1. 2. 3. 4. 5. Pentru construirea bugetului de trezorerie se parcurg urmtoarele etape: elaborarea situaiei ncasrilor din vnzri n cursul exerciiului; elaborarea situaiei plilor n cursul exerciiului pentru cumprri; elaborarea situaiei TVA n cursul exerciiului; elaborarea situaiei generale a plilor n cursul exerciiului; elaborarea bugetului de trezorerie pentru exerciiul respectiv.

Pentru explicarea modului de ntocmire a bugetului de trezorerie, propunem urmtorul exemplu: S se ntocmeasc bugetul de trezorerie pentru ntreprinderea X S.A. pe o perioad de 1 an, cunoscnd urmtoarele: cifra de afaceri anual previzionat este de 72.000 lei, fr TVA (repartizat uniform n timp), din care 60.000 lei reprezint valorificarea produciei n ar, TVA 19% iar restul la export. ncasrile lunare pentru vnzrile autohtone se realizeaz (conform analizei realizate de departamentul financiar) astfel: 50% pe loc, n momentul vnzrii, 30% la 30 de la sfritul lunii iar restul de 20% la 60 de zile de la sfritul lunii. ncasrile lunare de la export se realizeaz n totalitate la 60 de zile din momentul facturrii; aprovizionrile cu materii prime (repartizate uniform n timp) se realizeaz lunar n valoare de 3.000 lei, fr TVA, TVA 19%, durata medie a creditului acordat de furnizori fiind de 60 de zile; cheltuielile anuale de funcionare sunt repartizate uniform n timp, astfel: cheltuielile cu personalul: 1.600 lei, din care: 1.100 lei reprezint salariile personalului i 500 lei reprezint contribuiile sociale. Salariile sunt reglate pe data de 15 a lunii urmtoare iar cheltuielile sociale pe data de 25 a lunii urmtoare;
93

Nicoleta Brbu-Miu

serviciile i lucrrile anuale executate de teri (repartizate uniform n timp) sunt n valoare de 12.000 lei, TVA 19%, durata medie a creditului acordat de furnizori fiind de 30 de zile; dobnzile pltite pentru creditele primite sunt n valoare de 600 lei pe an; alte impozite i taxe sunt n valoare de 1.200 lei pe an; amortizarea mijloacelor fixe este de 2.400 lei pe an; TVA este reglat pe data de 25 a lunii urmtoare; impozitul pe profit este de 16%, reglat trimestrial pe data de 25 a lunii urmtoare finalizrii fiecrui trimestru; alte informaii extrase din Bilanul ntreprinderii X S.A. pentru anul N-1: clieni 5.000 lei, din care 800 lei clieni externi, vnzrile sunt uniforme n timp; creane la bugetul de stat 1.000 lei; disponibiliti 500 lei; rezultatul exerciiului 2.300 lei; datorii financiare 30.000 lei; rambursarea anual a datoriilor financiare 6.000 lei; furnizori 3.200 lei, din care 800 lei reprezint furnizori de servicii; datorii fa de personal 1.500 lei, din care 450 lei reprezint contribuii sociale, TVA de plat 50 lei, impozitul pe profit 100 lei.

1. Elaborarea bugetului de ncasri (Tabelul 7.1.) (1) n coloana de Total, rndul Bilan se preia suma de la clieni din Bilanul anului N-1, de 22.042.921 lei, detaliat astfel: 17.488.818 lei clieni interni i 4.554.103lei clieni externi. tim c, 50% din valoarea clienilor se ncaseaz pe loc, n momentul vnzrii, 30% la 30 de la sfritul lunii iar restul de 20% la 60 de zile de la sfritul lunii. Aceasta nseamn c suma de 17.488.818 lei reprezint: 20% din vnzarea lunii noiembrie, care se va ncasa n ianuarie, 30% din vnzarea lunii decembrie care se va ncasa n ianuarie i 20% din vnzarea lunii decembrie care se va ncasa n februarie. n ipoteza vnzrilor uniforme n timp, dac notm cu x vnzarea lunar din anul precedent va rezulta:
20% x + 30% x + 20% x = 70% x = 17.488.818 17.488.818 x = 24.984.026 lei.

Astfel, n ianuarie se va ncasa: 20% din vnzarea lunii noiembrie i 30% din vnzarea lunii decembrie, adic 12.492.013lei, iar n februarie 20% din vnzarea lunii decembrie, adic 4.996.801 lei. ncasrile lunare de la export se realizeaz n totalitate la 60 de zile din momentul facturrii, deci suma de 4.554.103 lei reprezint vnzarea integral din luna noiembrie care se va ncasa n februarie i de asemenea, vnzarea integral a lunii decembrie care se va ncasa n februarie. n aceeai ipotez a vnzrilor uniforme, n ianuarie se vor ncasa clienii externi de 2.277.052 lei iar n februarie la fel. (2) vnzrile lunare interne din anul N vor fi de 1.457.402 lei, fr TVA. Vnzrile lunare interne, inclusiv TVA vor fi de 1.807.178 lei. Acestea se ncaseaz astfel: 903.589 lei, adic 50% se ncaseaz pe loc, n luna ianuarie, 542.153 lei, adic 30% n luna februarie iar restul de 361.436 lei, adic 20% n luna martie. Vnzrile lunare de la export n valoare de 379.509 lei, fr TVA se realizeaz n totalitate la 60 de zile din momentul facturrii, adic dup 2 luni. Vnzrile la export, inclusiv TVA din luna ianuarie, n valoare de 470.591 lei se vor ncasa n luna martie. Acelai algoritm se aplic i pentru celelalte luni. 2. Elaborarea bugetului de cumprri (Tabelul 7.2.) (3) n coloana de Total, rndul Bilan se preia suma de la furnizori din Bilanul anului N-1, de 4.165.578lei, detaliat astfel: 3.124.184 lei furnizori pentru stocuri i 1,041,394 lei furnizori de servicii. tim c durata medie a creditului acordat de furnizorii pentru stocuri este de 60 de zile, ceea ce nseamn c aprovizionrile lunii noiembrie vor fi pltite n ianuarie iar cele aferente lunii decembrie n februarie. n ipoteza aprovizionrilor uniforme n timp, rezult c suma de 3.124.184 lei din bilan reprezint aprovizionrile lunilor noiembrie i decembrie n valoare de 1.562.092 lei pentru fiecare lun care se ncaseaz n ianuarie i respectiv februarie. Durata medie a creditului acordat de furnizorii de servicii este de 30 de zile, ceea ce nseamn c serviciile din luna decembrie se vor plti n luna ianuarie, n valoare de 1.041.394 lei (valoarea din bilan).

94

Management financiar

Tabelul 7.1. Elaborarea bugetului de ncasri


Bilan (1) - interni - externi Ianuarie (2) - interni - externi Februarie - interni - externi Martie - interni - externi Aprilie - interni - externi Mai - interni - externi Iunie - interni - externi Iulie - interni - externi August - interni - externi Septembrie - interni - externi Octombrie - interni - externi Noiembrie - interni - externi Decembrie - interni - externi Total - interni - externi Total 5.000 4.200 800 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 6.950 5.950 1.000 88.400 75.600 12.800 Ian. 3.400 3.000 400 2.975 2.975 Feb. Mar. 1.600 1.200 400 1.785 2.190 1.785 1.190 1.000 2.975 2.975 1.785 1.785 2.975 2.975 Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec. Bilan

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

2.190 1.190 1.000 1.785 1.785 2.975 2.975

6.375 5.975 400

6.360 5.960 400

6.950 5.950 1.000

6.950 6.950 5.950 5.950 1.000 1.190

6.950 5.950 1.000

6.950 5.950 1.000

6.950 5.950 1.000

6.950 5.950 1.000

6.950 5.950 1.000

6.950 5.950 1.000

6.950 5.950 1.000

2.190 1.190 1.000 3.975 2.975 1.000 6.165 4.165 2.000

95

Nicoleta Brbu-Miu

Tabelul 7.2. Elaborarea bugetului de cumprri


Bilan (3) - stocuri - servicii Ianuarie (4) - stocuri - servicii Februarie - stocuri - servicii Martie - stocuri - servicii Aprilie - stocuri - servicii Mai - stocuri - servicii Iunie - stocuri - servicii Iulie - stocuri - servicii August - stocuri - servicii Septembrie - stocuri - servicii Octombrie - stocuri - servicii Noiembrie - stocuri - servicii Decembrie - stocuri - servicii Total - stocuri - servicii Total 3.200 2.400 800 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 4.760 3.570 1.190 60.320 45.240 15.080 Ian. 2.000 1.200 800 Feb. 1.200 1.200 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 1.190 4.760 3.570 1.190 8.330 7.140 1.190 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 3.570 Mar. Apr. Mai Iun. Iul. Aug. Sept. Oct. Nov. Dec. Bilan

3.570 3.570

2.000 1.200 800

2.390 1.200 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 4.760 3.570 3.570 1.190 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 3.570 1.190

4.760 3.570 1.190

96

Management financiar

Tabelul 7.3. Elaborarea bugetului TVA


TVA colectat (5) TVA deductibil (6) TVA de plat (7) Reglarea TVA de plat (8) Ian. 950 760 190 50 Feb. 950 760 190 190 Mar. 950 760 190 190 Apr. 950 760 190 190 Mai 950 760 190 190 Iun. 950 760 190 190 Iul. 950 760 190 190 Aug. 950 760 190 190 Sept. 950 760 190 190 Oct. 950 760 190 190 Nov. 950 760 190 190 Dec. 950 760 190 190 190 Bilan

Tabelul 7.4. Elaborarea bugetului general de pli


Furnizori Reglarea TVA de plat Datoriile fa de personal (9) - salarii - contribuii sociale Rambursare lunar a mprumuturilor (10) Dobnzile lunare pltite pentru mprumuturi (11) Alte impozite i taxe (12) Impozit pe profit (13) Total Ian. 2.000 50 1.500 1.050 450 500 50 100 100 4.300 Feb. 2.390 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Mar. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Apr. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 24 7.224 Mai 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Iun. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Iul. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 24 7.224 Aug. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Sept. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Oct. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 24 7.224 Nov. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100 Dec. 4.760 190 1.600 1.100 500 500 50 100

4.830

7.200

7.200

7.200

7.200

7.200

7.200

7.200

Tabelul 7.5. Elaborarea bugetului de trezorerie


Ian. Sold la nceputul lunii (14) ncasri (15) Pli (16) Sold la sfritul lunii (17) 500 6.375 4.300 2.575 Feb. 2.575 6.360 4.830 4.105 Mar. 4.105 6.950 7.200 3.855 Apr. 3.855 6.950 7.224 3.581 Mai 3.581 6.950 7.200 3.331 Iun. 3.331 6.950 7.200 3.081 Iul. 3.081 6.950 7.224 2.831 Aug. 2.831 6.950 7.200 2.581 Sept. 2.581 6.950 7.200 2.331 Oct. 2.331 6.950 7.224 2.057 Nov. 2.057 6.950 7.200 1.807 Dec. 1.807 6.950 7.200 1.557

97

Nicoleta Brbu-Miu

(4) cumprrile lunare de stocuri din anul N vor fi de 347.132 lei, fr TVA. Cumprrile lunare de stocuri, inclusiv TVA vor fi de 430.443 lei. Acestea se pltesc n totalitate la 60 de zile, adic achiziiile lunii ianuarie vor fi pltite n luna martie. Achiziiile lunare de lucrri i servicii n valoare de 86.793 lei, fr TVA se pltesc n totalitate la 30 de zile din momentul facturrii, adic dup 1 lun. Prestrile de servicii i execuiile lucrrilor, inclusiv TVA din luna ianuarie, n valoare de 107.623 lei se vor plti n luna februarie. Acelai algoritm se aplic i pentru celelalte luni. 3. Elaborarea bugetului TVA (Tabelul 7.3.) (5) TVA colectat reprezint TVA aferent vnzrilor lunare, din Bugetul de vnzri, cu meniunea c la export cota de TVA este 0%; (6) TVA deductibil reprezint TVA aferent cumprrilor lunare din Bugetul de cumprri; (7) TVA de plat se determin ca diferen ntre TVA colectat i TVA deductibil; (8) reglarea TVA se refer la plata efectiv a TVA de plat. ntruct reglarea TVA se realizeaz pe data de 25 a lunii urmtoare, n luna ianuarie se va plti TVA de plat aferent lunii decembrie, din bilan. 4. Elaborarea bugetului general de pli (Tabelul 7.4.) (9) datoriile fa de personal, se regleaz astfel: salariile lunii decembrie sunt pltite pe data de 15 ianuarie iar contribuiile sociale aferente salariilor din luna decembrie sunt pltite pn pe data de 25 a lunii ianuarie. Sumele corespunztoare din Bilan aferente lunii decembrie vor fi astfel pltite n luna ianuarie. (10) rambursarea anual a datoriilor financiare fiind de 6.000 lei, rezult c rambursarea lunar va fi de 500 lei; (11) dobnzile anuale ce trebuie pltite pentru mprumuturile primite sunt n valoare de 600 lei, ceea ce nseamn c dobnda lunar va fi de 50 lei; (12) alte impozite i taxe sunt n valoare de 1.200 lei pe an, pe lun fiind de 100 lei. (13) impozitul pe profit se regleaz pe data de 25 a lunii urmtoare a fiecrui trimestru. n luna ianuarie se va plti impozitul pe profit existent n bilan, ce reprezint impozitul pe profit de plat aferent trimestrului IV al anului N-1. Pentru determinarea impozitului pe profit trimestrial trebuie s recurgem la calculul urmtor (calculm pentru primul trimestru, cu meniunea c suma rezultat va fi identic i pentru celelalte): - vnzri trimestriale = 6.000 3 = 18.000 lei. Total venituri ( TV ) = 18.000 lei. - cumprri de materii prime trimestriale80 = 4.000 3 = 12.000 - cheltuielile de personal trimestriale = 1.600 3 = 4.800 lei; lei;

- dobnzi aferente creditelor primite, pltite ntr-un trimestru = 50 3 = 150 lei; - alte impozite i taxe, nregistrate ntr-un trimestru = 100 3 = 300 lei; 2.400 - amortizarea trimestrial = 3 = 600 lei. 12 Total cheltuieli ( TCh ) = 17.850 lei. Profitul brut ( Prb ) va fi: Prb = TV TCh = 18.000 17.850 = 150 lei; Impozitul pe profit ( I /Pr ) va fi: I /Pr = 1 6 % Prb = 1 6 % 150 = 2 4 lei. Lunile n care se va plti acest impozit n anul N vor fi: aprilie, iulie i octombrie. 5. Elaborarea bugetului de trezorerie (Tabelul 7.5.)
80

n ipoteza c tot ce se achiziioneaz ntr-un trimestru se i consum.

98

Management financiar

(14) soldul de la nceputul lunii ianuarie reprezint soldul de la sfritul lunii decembrie i se preia din datele din bilanul anului N-1; (15) ncasrile se preiau de la Bugetul de ncasri, totalul corespunztor fiecrei luni; (16) plile se preiau de la Bugetul general de pli, totalul corespunztor fiecrei luni; (17) soldul de la sfritul fiecrei luni se determin prin nsumarea soldului de la nceputul fiecrei luni cu ncasrile i apoi scderea plilor. 7.2. Echilibrarea bugetului de trezorerie n rile cu economie de pia dezvoltat, exist, n mod obinuit dou piee pentru obinerea creditelor pe termen scurt (pri componente ale pieei monetare): piaa interbancar unde intervin numai instituiile de credit, trezoreria public, banca naional, organismele a cror activitate principal este gestionarea pe seama clientelei a portofoliilor de valori mobiliare, primind n acest scop fondurile conforme mandatului acordat. Aici se formeaz rata dobnzii de referin, care este rata minim a dobnzii adoptat de banc, ajustat cu un procentaj n plus pentru creditele tradiionale cum ar fi scontul i creditele de trezorerie prin contul curent. piaa titlurilor de crean negociabile unde ntreprinderile au posibilitatea de a efectua operaii financiare pe termen scurt ntre ele, fr a trece prin instituiile bancare. Principalele finanri pe termen scurt se pot asigura prin: mobilizarea efectelor comerciale; factoring: ntreprinderea are posibilitatea de a apela la o ntreprindere ce are ca activitate de baz gestionarea creanelor comerciale pe termen scurt. Aceast operaie se poate realiza, fie prin cesionarea creanelor, fie prin nlocuirea creditorului iniial. De astfel de servicii pot beneficia ntreprinderile mici pentru care operaiunea de scontare clasic este prea scump i care nu au mijloace eficiente de a gestiona creanele la clieni. ntreprinderea de factoring este remunerat printrun comision, determinat sub forma unui procent care se aplic asupra totalului sumelor facturate; creditele de trezorerie prin contul curent (cont curent cu sold debitor), n funcie de o serie de criterii (mrimea ntreprinderii i a cifrei de afaceri, situaia financiar, volumul sumelor transferate sau circulate prin banca etc.). n plus, numrul de zile pentru contul curent cu sold debitor este limitat; creditele de trezorerie cu destinaie exact i care sunt acordate contra unor garanii (credit pentru campaniile agricole, credite pentru export etc.), cele mai adesea ele contribuind la finanarea achiziiilor de materii prime sau a prelucrrii lor sau la stocajul produselor finite i a mrfurilor. Principalele plasamente pe termen scurt pe care le poate realiza o ntreprindere sunt: depozitele a cror cuantum i durat sunt destul de variabile; valori mobiliare de plasament prin intermediul diverselor fonduri de investiii care au ca obiect gestionarea valorilor mobiliare putnd fi specializate n diferite domenii. Cheltuielile de intrare i ieire sunt mici sau nu exist, de obicei. n fiecare zi lucrtoare se determin valoarea lichidativ a aciunii ca raport ntre valoarea activelor i numrul titlurilor de proprietate (pri sociale sau aciuni) emise de societatea comercial vizat. Participarea la astfel de fonduri este remunerat prin dividende sau dobnzi. Plasamentul reprezint oarecare risc, dar caracteristica acestor plasamente este marea lor lichiditate; mprumutul acordat altei ntreprinderi; plata furnizorului, renunnd la creditul acordat n scopul obinerii unui scont prin efectuarea plii n avans fa de termenul convenit cu furnizorul; gestionarea direct a unui portofoliu de valori mobiliare.

99

Nicoleta Brbu-Miu

PARTEA A III-A STRUCTURA FINANCIAR A NTREPRINDERII, COSTUL CAPITALULUI I POLITICA DE DIVIDEND Structura financiar a unei ntreprinderi apreciaz importana capitalurilor proprii n raport cu capitalurile de mprumut de care poate dispune. n fapt, acest raport ntre capitalurile proprii i capitalurile mprumutate depinde, pe de o parte, de deintorii de capitaluri pe termen mediu i pe termen scurt care sunt dispui sau nu s investeasc n ntreprindere iar, pe de alt parte, de incidena asupra dividendelor a raportului existent ntre capitalurile mprumutate pe termen lung i mediu i capitalul acionarilor81. Pentru finanarea activelor permanente curente i pe termen lung, ntreprinderea trebuie, potrivit principiului armonizrii sau echilibrrii, s recurg la finanare pe termen lung. Finanarea pe termen scurt este util pentru acoperirea nevoile de finanare ale ciclului de exploatare, care nu sunt acoperite din fondul de rulment82. Structura financiar este o problem care nu depinde ns numai de ntreprindere, de prevederile sale de cretere economic, de rentabilitatea scontat etc. Structura financiar se formeaz sub influena i a altor factori cum sunt: situaia pieei financiare, rata dobnzii, erodarea monedei naionale83, legislaie, metodologii i normative bancare, decizii ale Adunrii Generale a Acionarilor etc. Capitolul 8. Structura financiar a ntreprinderii Stabilirea unei structuri financiare este o decizie ce ine de politica financiar. Structura financiar are o mare importan n managementul ntreprinderii, decizia de finanare urmnd s analizeze cel puin urmtoarele aspecte eseniale: corelaia ntre sursele de finanare pe termen lung i cele pe termen scurt care presupune o analiz inclusiv asupra activelor aflate n patrimoniul ntreprinderilor. Practica ntreprinderilor a consacrat finanarea activelor fixe pe seama capitalurilor permanente iar finanarea necesarului de fond de rulment pe seama unei pri din capitalul permanent denumit fond de rulment i din credite pe termen scurt; proporia care trebuie s existe n finanarea pe termen lung ntre capitalurile proprii i datoriile financiare, care este rezultatul alegerii structurii de finanare pe termen mediu i lung i impune asumarea unui risc financiar. Acesta este consecina deciziei de finanare a activelor ntreprinderilor prin ndatorare. Decizia de ndatorare pe termen mediu i lung are, la rndul su, consecine asupra rentabilitii financiare, i indirect asupra investitorilor n capitalul social al ntreprinderilor; factorii care determin evoluia raportului dintre capitaluri proprii i datorii, care influeneaz evoluia ntreprinderii84. Importana structurii financiare decurge din influena mprumuturilor asupra rentabilitii fondurilor proprii, din asigurarea autonomiei ntreprinderii i din riscul financiar generat de contractarea de datorii. Structura financiar a ntreprinderii impune o analiz temeinic,
Dfoss, G., Masson, J. La gestion financire des entreprises, vol. I, Presses Universitaires de France, Paris, 1970, pag. 109. 82 Alain, Y. A., Daniel, C. Finance d'entreprise, Editura Hachette, Paris, 2004, pag. 105. 83 Ciotei, C. N. Finane: finane publice, finanele ntreprinderii, moned-credit, Editura Expert, Bucureti, 2000, pag. 187 i Toma, M., Alexandru, F. Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 49. 84 Dfoss, G., Masson, J. La gestion financire des entreprises, Vol. I, Presses Universitaires de France, Paris, 1970, pag. 103.
81

100

Management financiar

ntreprinderile i organismele care acord creditele trebuind s calculeze un set de rate de ndatorare, care s permit examinarea compoziiei sau repartiia capitalurilor. Analiza compoziiei capitalurilor prin intermediul ratelor de ndatorare exprim att autonomia sau gradul de autonomie financiar ct i capacitatea ntreprinderii de a face fa obligaiilor sale financiare. n politica financiar sunt eseniale deciziile cu caracter financiar, care se sprijin pe structura financiar adoptat de ntreprindere n funcie de obiectivele sale prioritare legate de: cretere economic, prin dezvoltare i amplificarea locului ce-l ocup pe pia; rentabilitate, ca expresie a raiunii de a fi a ntreprinderii; risc, respectiv evitarea sau atenuarea acestuia pe seama dezvoltrii, asigurrii cu rezerve, provizioane i alte strategii de pia specifice. n luarea deciziilor financiare, principala sarcin este aceea de alegere a unui ritm de cretere economic a capitalului economic i a modalitilor de finanare a acestei creteri, pornindu- se de la cerinele autonomiei financiare, bazat pe autofinanare. Scopul ntreprinderii este de a crea profit, al crui nivel este dependent de creterea capitalului financiar, care n fapt exprim bogia acionarilor. O alt direcie a politicii financiare o reprezint tendina de maximizarea capitalului economic prin opiunile legate de investiii i finanare. Creterea capitalului este influenat de costul finanrii i n acelai timp, de proporia dintre capitalurile proprii i capitalurile mprumutate pentru finanarea mijloacelor fixe i a celor circulante. n legtur cu costul capitalurilor, experiena arat c acesta scade printr-o folosire judicioas a mprumuturilor i va deveni mpovrtoare dac se depete un optim al ndatorrii. Creterea coeficientului de ndatorare peste un optim acceptat produce pericolul scderii rentabilitii i a creterii insolvabilitii. Dei costul capitalului propriu sau mprumutat are o pondere foarte mare n luarea unei decizii de finanare, trebuie menionat faptul c totui, criteriul rentabilitii este hotrtor, o ntreprindere rentabil gsind ntotdeauna capitaluri pentru finanarea proiectelor sale, chiar dac structura financiar este ndatorat. Iar dac rata rentabilitii este superioar ratei dobnzii, efectul de ndatorare va aciona pozitiv asupra rentabilitii generale a ntreprinderii. Dac avem ns n vedere factorul risc, putem spune c toate sursele de finanare tind ctre un cost unitar, iar alegerea proporiei ntre fonduri proprii i mprumuturi ar urma s aib loc n funcie de oportunitate. Cea mai evident consecin a structurii financiare este impactul acesteia asupra riscului financiar al ntreprinderii, adic ndatorarea diminueaz dividendele acionarilor din cauza creterii cheltuielilor financiare. n primul rnd, n analiza realizat de Jensen & Meckling (1976) ntr-o lume n care exist costuri de agent nsemnate, deciziile privind structura financiar nu mai sunt independente de alegerea investiiei sau a proprietii decizii care au un impact semnificativ asupra mrimii i riscului ntreprinderii. Asemenea schimbri simultane n riscul afacerii i n gradul de ndatorare financiar au potenial s modifice semnificativ iniiativele manageriale i distribuirea riscului financiar ntre diferii mandatari, mai nti de la acionari ctre creditori i angajai. Modelul structurii optime a capitalului al lui Jensen i Meckling este bazat pe simplul schimb ntre costurile de agent ale datoriilor i costurile de agent ale aciunilor, dar i pe dorina acionarilor de a minimiza costul total de agent85. Costurile de agent ale datoriei pot fi att substaniale ct i neprevzute, iar structurile capitalului care mresc probabilitatea de nendeplinire a obligaiilor de plat pot avea un impact sever nefavorabil asupra drepturilor financiare i asupra bunstrii totale a celorlali mandatari, muli dintre ei avnd drepturi implicite care pot fi pierdute dac ntreprinderea intr n incapacitate financiar sau trece prin schimbri n proprietate. Natura implicit cuprinztoare a drepturilor i obligaiilor lor financiare i absena drepturilor control poate fi o preocupare specific pentru angajai ntruct ei au portofolii

Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. Corporate Governance. Accountability, Enterprise and International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005, pag. 45.
85

101

Nicoleta Brbu-Miu

(bunstare i capital uman) diversificate insuficient care expun ntreprinderea la riscuri specifice ridicate86. Galbraith i Nathanson schieaz creterea ntreprinderilor n 3 mari categorii de strategii de diversificare a ntreprinderii87: integrarea vertical, diversificarea cu afaceri asemntoare i diversificarea cu afaceri nenrudite. Fiecare din aceste strategii se concretizeaz n costuri i beneficii economice diferite i implic diferite obiective manageriale. Costurile economice de tranzacionare necesit diferite tipuri de finanare n funcie de strategia de diversificare a ntreprinderii. Astfel, integrarea pe vertical ofer economii ntreprinderii determinate de controlul pieelor ofertei produselor. ntreprinderile care opteaz pentru strategia de diversificare nrudit pot realiza economii sinergice n scopul utilizrii n comun a intrrilor. Un argument tradiional pentru diversificarea nenrudit sugereaz c ntreprinderile care realizeaz mai multe produse pot obine economii financiare. Riscul ce rezult din fluxurile de venituri corelate imperfect create prin diversificarea nenrudit este, n principiu, acela de a produce un activ cu raportul rentabilitate/risc superior. Aceeai diversificare a riscului poate fi de asemenea, mult mai eficient obinut de investitor, cu un portofoliu de obligaiuni. Evidenele empirice dezaprob ideea c diversificarea nenrudit reduce riscul. Mai mult, diversificarea nenrudit nsi, nu implic obinerea de economii de cost pe piaa intrrilor/ieirilor sau sinergii manageriale, tehnologice sau operaionale. Diferitele strategii de diversificare angajate de ntreprinderi sunt asociate cu diferenele sectoriale n structura capitalului ntre strategiile de diversificare. ntreprinderile care utilizeaz strategiile de diversificare nrudit sau cele integrate vertical au o rat sczut de datorii/capitaluri proprii fa de ntreprinderile care utilizeaz strategiile de diversificare nenrudite. 8.1. Evoluia teoriei structurii financiare Obiectivul oricrei ntreprinderi este acela de a realiza o structur eficient a capitalului, adic de a realiza acel raport ntre capitalul propriu i capitalul mprumutat pentru care, pe de o parte, costul de procurare este cel mai sczut posibil, i pe de alt parte, volumul capitalului atinge acea mas critic pentru care costul marginal al procurrii unei uniti suplimentare de capital este egal cu ctigul marginal al investirii unei uniti suplimentare de capital. De asemenea, mrimea costului capitalului este influenat de structura capitalului iar investitorii doresc s obin o structur a capitalului care s minimizeze costul mediu ponderat i s maximizeze valoarea de pia a ntreprinderii, adic urmresc atingerea unei structuri optime a capitalului. ns, identificarea unei structuri optime a capitalului necesit cunoaterea riscurilor - operaionale i financiare - ale ntreprinderii, precum i a ctigurilor ateptate a fi obinute din activitatea ei. n privina structurii financiare, n literatura de specialitate exist mai multe teorii88, pe care le prezint n continuare. Teoria naiv a structurii capitalului89 care susine scderea costului total al capitalului pe msur ce crete ponderea capitalului de mprumut. Deci aceast teorie ilustreaz natura costurilor datoriei i ale capitalului propriu. Teoria susine constana costului datoriei pe msur ce ponderea datoriei n structura de capital crete. Se presupune, de asemenea, c i costul capitalului propriu rmne stabil. Deoarece costul datoriei este mai mic dect costul capitalurilor proprii, costul mediu ponderat al capitalului scade pe msur ce proporii mai mari din costul datoriei sunt ponderate cu proporii mai mici din capitalul propriu.
Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. Corporate Governance. Accountability, Enterprise and International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005, pag. 46. 87 Riahi-Belkaoui, A. Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting, Quorum Books, London, 1999, pag. 17-18. 88 Sandu, Gh. Finanarea ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2002, pag. 207 -232. 89 Munteanu, C., Horobe, A. - Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003, pag. 788 789.
86

102

Management financiar

Dac acest lucru ar fi adevrat, atunci valoarea de pia a ntreprinderii ar crete continuu, pe msura creterii ndatorrii sale. Valoarea ntreprinderii ar atinge un maximum pe msur ce rata ndatorrii ar tinde spre 100%. Totui, evidenele empirice arat c evoluia costurilor capitalului nu urmeaz un astfel de comportament. n msura n care rata ndatorrii crete dincolo de punctul n care apare ca fiind perceput riscul de faliment, creditorii vor pretinde o rat a dobnzii mai ridicat, care s compenseze riscul de faliment. Riscul de faliment va crete ntr-un ritm accelerat pn la un punct de la care falimentul devine iminent i nimeni nu va mai fi dispus s crediteze ntreprinderea, indiferent de ct de mare ar fi rata dobnzii. Costul capitalului propriu nu rmne nici el stabil, cum susine teoria naiv. Pe msura creterii ndatorrii, investitorii n aciunile comune ale ntreprinderii vor percepe un risc sporit pentru investiiile lor. Acest risc sporit mbrac dou forme: o fluctuaie mai accentuat a ctigului pe aciune, ce rezult din efectul levierului financiar i riscul ca ncetarea plilor pentru obligaiunile asumate s afecteze sau chiar s compromit n totalitate valoarea stocului de aciuni ale ntreprinderii. Acest lucru va afecta preul de pia al aciunilor comune, prin aceea c i-ar determina pe investitori s plteasc mai puin pentru ctigurile de capital i dividendele anticipate a fi aduse de ctigurile respective. Teoria clasic sau tradiional recunoate spre deosebire de teoria naiv, faptul c, pe msur ce rata ndatorrii crete, costul capitalului nu rmne constant. Referitor la relaia dintre costul capitalului ntreprinderii i structura capitalului acesteia, teoria clasic susine existena unui nivel optim al gradului de ndatorare care este atins n acelai punct cu minimul curbei costului mediu ponderat al capitalului. Cu ct levierul crete, cu att investitorii n aciunile ntreprinderii, ct i cei ce mprumut ntreprinderea, percep expunerea la un risc adiional i, n consecin, pretind o compensaie sub form de beneficii - profit sau dobnzi - mai mari. Cu toate acestea, la niveluri mai sczute ale levierului, nici primul grup i nici cellalt nu cer beneficii mai mari pentru a compensa riscul de levier, i astfel, costul mediu ponderat al capitalului se reduce. Atunci cnd levierul atinge niveluri ridicate, riscul devine un factor esenial pentru toate prile implicate n dezvoltarea ntreprinderii, astfel nct compensaiile, beneficiile cerute, cresc ntr-un mod substanial. Dei punctele n care beneficiile cerute de fiecare din grupurile enumerate anterior nu coincid ntotdeauna, exist un punct sau un grup de puncte pentru care costul mediu ponderat al capitalului este minim. Acest punct sau grup de puncte se numete "nivelul optim al levierului". Pentru acest punct, averea acionarilor este maxim, deci preul unei aciuni atinge nivelul maxim. De asemenea, abordarea tradiional90 referitoare la evaluare i ndatorare consider c exist o structur optim a capitalului i c ntreprinderea i poate majora valoarea total printr-o utilizare corespunztoare a gradului de ndatorare. Abordarea sugereaz c iniial, ntreprinderea poate diminua costul capitalului su i crete valoarea total prin ndatorare. Pe msur ce investitorii cresc rata de rentabilitate cerut pentru capitalurile proprii ( k CP ), creterea acesteia nu compenseaz n totalitate beneficiul utilizrii datoriilor mai ieftine. Pe msur ce ndatorarea crete, investitorii majoreaz rentabilitatea cerut a capitalurilor proprii ale ntreprinderii pn ce n cele din urm aceasta afecteaz mai mult dect se compenseaz prin utilizarea datoriilor mai ieftine. Figura 8.1. ilustreaz cum costul capitalului variaz odat cu valoarea datoriilor angajate. Odat ce rata ndatorrii crete, costul mediu ponderat al capitalului ( CMPC ) scade datorit ponderii mai mari a costului sczut al datoriilor ( k D (1 ) ) fa de costul ridicat al capitalurilor proprii ( k CP ). Costul redus al datoriilor este, de altfel, datorat deductibilitii fiscale a dobnzii artat de termenul (1 ) . ntr-o oarecare msur, compensarea efectului favorabil al unor datorii mai mari este n creterea costului capitalurilor proprii, deoarece investitorii percep un risc financiar mai mare. Totui, costul mediu ponderat al capitalului dup impozitare continu s scad atta timp ct rata datoriilor crete, pn n momentul n care riscul financiar devine aa de serios nct investitorii i
90

Van Horne, J. C. Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002, pag. 256-257.

103

Nicoleta Brbu-Miu

la fel i conducerea percep un adevrat pericol de insolvabilitate. Acest rezultat cauzeaz o cretere brusc n noul cost al datoriilor i capitalurilor proprii, astfel crescnd i costul mediu ponderat al capitalului. Cel mai sczut punct rezultat pe curba sub form de U a costului capitalului, care este de 14% n figura 8.1. definete aria ratei de ndatorare n care costul capitalului este minim. Figura 8.1. Costul capitalului i structura financiar

Rata indatorarii =

Datorii (D) Capitaluri proprii (CP)

Sursa: Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007, pag. 435.

Muli teoreticieni consider c cel mai sczut punct este de fapt o zon larg ce cuprinde o plaj larg de rate de ndatorare ntre 30% i 60% conform figurii 8.1., unde exist mici diferene n costul capitalului. Ei cred de altfel c cel puin n S.U.A., ntinderea acelei zone largi i localizarea ratei de ndatorare a unor ntreprinderi distincte n aceast zon este determinat de variabile cum ar fi: industria n care concureaz, volatilitatea vnzrilor i a veniturilor din exploatare i valoarea garaniei activelor sale91. n cadrul concepiei tradiionale, creditorii ntreprinderii consider c, la niveluri ridicate ale levierului, sigurana lor este periclitat i vor ncepe s perceap dobnzi din ce n ce mai mari pentru a compensa acest risc. Se consider, totodat c, la un anumit nivel de ndatorare, investitorii n aciunile ntreprinderii nu vor cere dividende mai mari pentru a compensa un risc mai mare, lucru ce se ntmpl ns cu creditorii ntreprinderii, dar, peste acest nivel, ambele grupuri impun beneficii considerabil mai ridicate pentru a justifica creterea riscului provocat de ndatorare. n consecin, ntreprinderea trebuie s-i procure noile fonduri ntr-o proporie care s asigure meninerea structurii optime a capitalului. Creterea riscului provine din dou surse: o ntreprindere solvabil trebuie s plteasc dobnda pentru datorii, dar nu este obligat s declare dividende pentru aciuni dac vrea s investeasc numerarul; dac o ntreprindere falimenteaz, creditorii trebuie pltii n ntregime nainte de orice distribuire de dividende acionarilor. Teoria clasic are anumite semnificaii. n primul rnd, aceasta presupune c managerul financiar trebuie s gestioneze indicele datoriei pentru a pstra structura capitalului n punctul
Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007, pag. 434-435.
91

104

Management financiar

optim. n acest punct optim, ntreprinderea minimizeaz costurile sale financiare. Teoria nu-l ajut pe managerul financiar s gseasc acest punct optim; acest lucru necesit un proces de ncercri repetate. n plus elaborarea teoretic avnd ca subiect structura capitalului indic faptul c, localizarea punctului optim poate varia de la un domeniu de activitate la altul i n funcie de schimbrile ce au loc n economie din cauza fazelor ciclului afacerilor. O alt consecin a teoriei tradiionale este aceea conform creia ntreprinderea trebuie s-i creasc noile fonduri ntr-o proporie care s asigure meninerea structurii optime a capitalului. Teoria lui Modigliani-Miller sau teoria neutralitii structurii financiare fa de valoarea ntreprinderii i costul capitalului su. Modigliani i Miller au publicat n "American Economic Review" un articol, devenit, clasic: "The Cost of Capital, Corporation Finance and Theory of Investment", teoria lor constnd n a nega ipoteza teoretic propus de teoria tradiional care spune c, n cadrul pieelor de capital reale, este posibil pentru o ntreprindere s-i creasc valoarea total de pia apelnd numai la procedeul simplu al mprumutului. Cei doi economiti argumentau faptul c, dac o ntreprindere se ateapt s genereze un anumit nivel al veniturilor, ea va fi evaluat pe pia fr a fi luat n considerare modul n care se finaneaz. n principiu, acest model a avut ca obiect de studiu determinarea structurii financiare a ntreprinderilor. n ipoteza existenei unei piee perfecte a capitalurilor, valoarea ntreprinderilor nu depinde de structura de finanare, n condiiile unei clase de risc date, modelul presupunnd c toate ntreprinderile aparin aceleiai clase de riscuri, dac raportul dintre venitul ateptat al unei aciuni raportat la preul su este o constant. Autorii acestei teorii au recunoscut c modelului i lipsete realismul, datorit multiplelor imperfeciuni existente pe pia. Introducerea n model a imperfeciunilor de pe piaa financiar i-a conferit acestuia mai mult realism i a servit drept fundament pentru lucrrile ulterioare, n explicarea noiunii de structur financiar optim. Ipotezele modelelor lui Modigliani i Miller au fost progresiv abandonate. Aceasta a dat natere la mai multe teorii, pe care le putem diferenia n funcie de referina mai mult sau mai puin explicit fa de noiunea de optim. Teoriile privind ne-neutralitatea structurii financiare presupun luarea n considerare a costurilor de faliment, teoriile de compromis i teoria compromisului stricto sensu", astfel: Teoria modern presupune luarea n considerare a riscului de faliment. Conform acestei teorii, ndatorarea crete riscul de faliment al ntreprinderii i deci probabilitatea unei ncetri a plilor. Aceast situaie de slbiciune a ntreprinderii antreneaz "costurile de faliment". Dup modelul dezvoltat de Chen i Kim (1979), att timp ct ndatorarea este redus, riscul de faliment este redus, iar variaia costurilor de faliment este inferioar ctigului din impozite printr-o ndatorare superioar. Pornind de la un anumit nivel al ndatorrii, probabilitatea falimentului devine important, adic valoarea actual a costurilor de faliment i de reorganizare financiar datorate creterii ndatorrii depete valoarea economiilor fiscale. Modelul mai presupune ca pierderea datorat riscului de faliment s fie msurabil iar riscul de faliment s fie probabilizat. Teoriile de compromis presupun echilibrarea la limit a profiturilor i costurilor modalitilor de finanare. De asemenea, arat calea prin care fiecare ntreprindere poate obine o structur financiar optim, adic explic modalitatea determinrii unui grad optim de ndatorare. Teoria compromisului stricto sensu explic modul n care se poate atinge o structur financiar optim, n scopul maximizrii valorii ntreprinderii. Altfel spus, explic modul n care economiile fiscale legate de costurile cu dobnzile permit ntreprinderii s se ndatoreze astfel nct beneficiul marginal al acestor economii s compenseze pierderea ce ar putea rezulta din costurile unei situaii financiare critice. Pentru a maximiza valoarea global a ntreprinderii, managerul este determinat s ia n considerare att avantajele, ct i posibilele costuri ale ndatorrii, n determinarea structurii financiare. El va alege, ns, o structur financiar care va maximiza bogia acionarilor. Jensen i Meckling (1976) consider c teoria compromisului stricto sensu este incomplet deoarece implic faptul c nici un proces de ndatorare nu poate fi luat n considerare ntr-un univers fr taxe i fr existena costurilor suplimentare determinate de situaia financiar critic. De asemenea, se consider c ndatorarea este utilizat n mod curent nc nainte de a se lua n calcul posibilitatea realizrii de economii asociate cheltuielilor financiare i, astfel, aceast
105

Nicoleta Brbu-Miu

teorie nu explic determinanii importani ai structurii financiare. Nici costurile situaiei financiare critice, nici existena economiilor fiscale nu explic utilizarea unor aciuni prefereniale care nu prezint nici un avantaj fiscal. Miller (1977) argumenteaz, c avantajele de natur fiscal aferente capitalului de mprumut sunt minore, ntruct, pe msur ce ntreprinderile contracteaz noi datorii n vederea exploatrii avantajelor fiscale aferente, ajung s ating un punct n care este satisfcut cererea de oportuniti investiionale reprezentat de investitorii nepltitori de taxe i impozite. Dac ntreprinderile contracteaz datorii dincolo de acest punct, ele vor trebui atunci s suporte rate ale dobnzii mai ridicate, pentru a atrage investitorii pltitori de impozite. Astfel, rata dobnzii la datoria contractat ajunge s creasc pn la un nivel dincolo de care ea anuleaz avantajele fiscale asociate ndatorrii. Masulis (1980) a verificat prin analizele sale, dac aceste avantaje fiscale exist cu adevrat sau nu. El a studiat ntreprinderile care i-au schimbat structura de capital, dar i-au pstrat nemodificat componena activelor ca atare, iar riscul operaional a fost inut constant, singura variabil capabil s modifice valoarea ntreprinderii fiind deci, n acest caz, modificarea structurii de capital. Prin analiza sa, Masulis a constatat existena unui efect benefic asupra valorii de pia a ntreprinderii atunci cnd a avut loc substituirea unei pri din capitalul propriu cu capital de mprumut, considernd c acest lucru s-a datorat deductibilitii cheltuielilor cu dobnda aferent datoriei suplimentare astfel contractate. Levasseur i Quintart (1990) consider c limitele care pot mbogi teoria compromisului strictosensu sunt: riscul de pierdere fiscal, cererea de lichiditi, constrngerile bancare i informaia imperfect a terilor. Teoria ageniei i teoria de semnal. Holand (1993) consider c teoria relaiilor de agenie ofer un ajutor suplimentar n nelegerea problemei legate de structura de capital a ntreprinderii. Conform acestei abordri, din teoria relaiilor de agenie se poate deduce c, deoarece structura de proprietate a ntreprinderii se schimb de la 100% proprietate managerial, la introducerea unor alte interese externe odat cu folosirea capitalului atras propriu i de mprumut, mrimea i riscul fluxurilor de numerar generate de activele ntreprinderii i, astfel, valoarea sa, devin parial dependente de structura de capital. Problematica teoriei ageniei const n integrarea complexitii modurilor de organizare a deciziilor n ntreprindere, pentru a explica formarea valorii sale i alegerea modurilor de finanare. Aceast abordare analizeaz modalitile de organizare a puterii de decizie n ntreprindere, pune n eviden influena modului de organizare asupra deciziilor financiare, demonstreaz ineficienele care rezult din conflictele de interese ntre ageni n circuitul finanrii ntreprinderii, i, n sfrit, se ntreab asupra mecanismelor care favorizeaz rezolvarea conflictelor ntre furnizorii de fonduri. Teoria de agent analizeaz, pe de o parte conflictele de interese dintre managerii nonproprietari i acionari, iar pe de alt parte, pe cele dintre acionari i creditori, generatoare de costuri de agent, care vor avea implicaii asupra valorii ntreprinderii, precum i asupra costului mediu ponderat al capitalului92. Conform acestei teorii: finanarea prin datorii apare ca o modalitate de reducere a costurilor de agent, determinate de situaia conflictual dintre acionari i manageri, raionament care este susinut de urmtoarele argumente: finanarea prin datorii reduce cash-flow-ul disponibil pentru manageri, ceea ce explic de ce ntreprinderile din sectoare economice caracterizate prin oportuniti reduse de cretere i cash-flow-uri semnificative tind s aib rate nalte ale levierului; finanarea prin datorii poate fi considerat un mecanism de forare a lichidrii ntreprinderilor cu cash-flow-uri sczute, n cazul cnd managerii doresc continuarea activitii operaionale, chiar n condiiile n care acionarii ar avea avantaje din lichidare; creterea nivelului ndatorrii determin apariia costului de agent dintre acionari i creditori: creterea gradului de ndatorare duce la motivarea acionarilor de a constrnge managerii pentru
Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag.159 163.
92

106

Management financiar

realizarea de proiecte riscante, fenomen cunoscut sub denumirea de problema substituirii proiectelor. A. Barnea (1981) clasific problemele de agenie n contextul deciziei privind structura capitalului ca provenind din trei surse: este o problem generat de asimetria de informaii, n sensul c imperfeciunile pieei i pot mpiedica pe manageri s prezinte, fr costuri informaionale, valoarea ntreprinderii lor pentru creditori - ca deintori de titluri de crean - i acionari - ca deintori de titluri de participare; existena finanrii ntreprinderii prin ndatorare, n condiiile unui volum redus al pasivului, genereaz stimulente pentru acionari de a adopta decizii care s transfere valoare dinspre deintorii de titluri de crean ctre cei ce dein titluri de participare sau decizii care ar putea s mpiedice ntreprinderea s accepte noi investiii profitabile; pe msur ce structura de proprietate a ntreprinderii se schimb dinspre situaia 100% proprietate managerial nspre creterea ponderii proprietii deinute de deintorii externi de titluri de crean i de participare, managerul-proprietar are un stimulent sporit de a consuma resursele ntreprinderii sub form de ndemnizaii speciale, ca i ctiguri suplimentare. De asemenea, teoria de agent aduce noi argumente n susinerea ideii c valoarea ntreprinderii nu este independent de structura capitalurilor sale. Existena costurilor de faliment i a economiilor fiscale actualizate invalideaz aceast teorie pentru c distribuia de probabilitate a cash-flowurilor viitoare se modific atunci cnd cresc costurile de faliment ca urmare a creterii gradului de ndatorare. Jensen i Meckling consider c existena costurilor de agent constituie un motiv n plus pentru a demonstra c distribuia de probabilitate a cash-flow-urilor viitoare este dependent de structura capitalului i de structura proprietarilor. Chiar n condiiile absenei avantajelor fiscale rezultate din ndatorare, este posibil ca aceasta s reprezinte totui o surs de finanare apelat de manageri pentru c le asigur fondurile necesare pentru implementarea unor proiecte de investiii rentabile, pe care n alte condiii nu le-ar fi putut selecta. Dac managerul nu se va putea mprumuta, atunci va suferi o pierdere de valoare indus de oportunitatea de investiii pe care nu a putut s o implementeze. Managerul va fi dispus s suporte costurile de agent induse de ndatorare att timp ct creterea marginal a valorii ntreprinderii, determinat de noua investiie, va devansa costurile marginale de agent implicate, iar acestea sunt mai reduse dect cele induse de emisiunea de aciuni. Teoria semnalului difer de cea a ageniei ntruct ea nu consider diversitatea modurilor de organizare a puterii de decizie n ntreprindere ca fiind o variabil explicativ a deciziilor financiare. Problematica sa general se nscrie n ntregime n cadrul neoclasic i const n analiza ineficienelor datorate imperfeciunii informaiei economice i financiare i asimetriei sale n ce privete repartiia ntre agenii interni ai ntreprinderii, n special managerii, i cei care sunt externi, n particular investitorii. Problema care se cere rezolvat este de a pune n aplicare un sistem de echilibrare a strii informaionale prin incitarea managerilor de a comunica, fr ambiguitate, mesaje prin care piaa s poat distinge adevrata situaie a ntreprinderii lor. n consecin, trebuie emise semnale care s permit o distingere net a ntreprinderilor bune de cele rele, semnale care s nu poat fi copiate de ntreprinderile cu gestiune necorespunztoare93: o ntreprindere care propune proiecte de investiii dintre cele mai rentabile se va recunoate printr-o participare prioritar a managerilor la finanarea lor; o ntreprindere solid este considerat aceea care-i poate permite o rat de ndatorare ridicat i o pondere mare a creditelor pe termen scurt pentru a finana proiecte de investiii ambiioase; o ntreprindere performant este considerat aceea care are o rat constant i ridicat de distribuire a dividendelor. Teoria finanrii ierarhice. Teoria finanrii ierarhice a fost sugerat la origine de Donaldson (1961) i mai departe dezvoltat de Myers (1984) i Myers i Majluf (1984). Conform acestei teorii, finanarea ntreprinderii este analizat plecnd de la "caracteristicile" industriale i comerciale ale ntreprinderii, fcnd o legtur ntre organizarea industrial a ntreprinderii i
93

Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996, pag. 263 264.

107

Nicoleta Brbu-Miu

alegerea finanrii. Aceste teorii nu sunt centrate pe problema structurii financiare optime, ns, se poate analiza dac o ntreprindere care i-a stabilit un clasament ntre modalitile de finanare pentru realizarea unei investiii ia o decizie optim, adic alege cea mai bun combinaie de mijloace de finanare. Donaldson, descriind comportamentul financiar al ntreprinderilor, a ajuns la concluzia c acestea se abin de la emiterea de aciuni i nu mprumut dect dac investiia reclam fonduri superioare la cash-flow-urile existente. De asemenea, el a pus n eviden existena unui clasament ntre finanri: autofinanare, mprumut pe termen lung i apoi creterile de capital. Teoriile de finanare ierarhic se separ n funcie de obiectivele exprimate de manager astfel: modele potrivit crora managerii acioneaz pentru interesul anumitor membri ai ntreprinderii: potrivit acestui model, managerul decide creterea bogiei ctorva membri ai ntreprinderii n mod prioritar, de exemplu, acionarii existeni (modelele lui Myers, Majluf i Narayanan). Managerul maximizeaz bogia aflat sub controlul su i, n mod indirect, mbogete anumii parteneri ai ntreprinderii (modelul lui Myers); modele potrivit crora obiectivul managerului este de a minimiza costurile anumitor contracte: potrivit acestui model, managerul decide scderea costurilor contractelor n vederea maximizrii valorii ntreprinderii (modelele lui Shapiro, Fama, Williamson). Teoria finanrii ierarhice este apreciat ca fiind valabil pentru toate tipurile de ntreprinderi, de exemplu ordinea ierarhic este aceeai pentru toate ntreprinderile. Avantajele acestei teorii sunt: este capabil s explice diferenele n finanare dintre ntreprinderi i nu doar s previzioneze diferitele tipuri de finanare; este mult mai potrivit s incluzi cteva surse de finanare dect s utilizezi doar dihotomia datorii / capitaluri proprii. O explicaie important a existenei teoriei finanrii ierarhice este asimetria de informaii (pentru prima dat sugerat de Myers, 1984). Se presupune c managerii dein mai multe informaii despre ntreprindere dect finanatorii externi. O cale de a mpiedica problema asimetriei de informaii este utilizarea profiturilor reinute. Pe msur ce finanatorii externi sunt implicai, problema asimetriei de informaii crete. Myers (1984) i Hansen (1994) argumenteaz c, datorit asimetriei de informaii, o emisiune de aciuni este interpretat ca o veste proast94. Aceasta semnalizeaz c managementul crede c aciunea este subevaluat. Dac managementul consider c preul aciunii este prea mic, atunci ei vor prefera s emit datorii. Deci, este raional ca o ntreprindere s emit aciuni numai dac aceasta este ultima variant de finanare. Oricum, finanarea prin intermediul bncii sau a altor soluii n afara pieei reduce numrul asimetriilor de informaii. Este posibil reducerea problemelor asociate asimetriei de informaii ntre o ntreprindere i banc dac acestea au relaii strnse (Meyer, 1998). Linia cea mai de jos este c datorit asimetriei de informaii, ntreprinderile sunt finanate mai nti din profiturile reinute i apoi din datorii, iar n ultim instan prin emisiune de aciuni. Ang i Jung (1993) argumenteaz c datorit monitorizrii i dilurii proprietii, ntreprinderile evit s utilizeze finanarea extern. Finanarea unei investiii din profiturile reinute nu necesit implicare din partea actorilor din afara ntreprinderii. Deci finanarea prin datorii sau o nou emisiune de aciuni necesit implicarea mprumuttorului sau a deintorilor de aciuni. Finanarea prin noi datorii poate nsemna o monitorizare nedorit. Noua emisiune determin o cretere a monitorizrii dar i diluarea proprietii. n concluzie, teoriile finanrii ierarhice nu fac n mod explicit referin la noiunea de optim. Pentru a justifica o asemenea interpretare, trebuie luat n considerare dificultatea concret n aplicarea principiului compromisului i este necesar a ti dac principiul ierarhiei, al crui caracter operaional este mai evident, nu poate fi o alternativ mai bun.

Zackrisson, M. Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003, pag. 75.
94

108

Management financiar

8.2. Factorii care determin structura financiar Structura financiar a ntreprinderii se refer la proporiile mprumuturilor pe termen scurt, a celor pe termen lung, a aciunilor prefereniale i a aciunilor comune utilizate pentru finanarea ntreprinderii, n timp ce structura capitalului este o parte a structurii financiare, reprezentnd proporia relativ a capitalului propriu i a mprumuturilor pe termen lung utilizate la finanarea activelor ntreprinderilor95. Politica dus de ntreprindere n ceea ce privete structura capitalului implic o opiune ntre risc i venit. Utiliznd ntr-o proporie mai mare datoriile pentru asigurarea finanrii, cresc riscurile legate de fluxul profiturilor ntreprinderii, dar un indice ridicat al datoriilor conduce, n general, la o rat ridicat a rentabilitii. Riscul ridicat asociat unor datorii mari tinde s scad preul aciunilor, n schimb rata ateptat a rentabilitii acestora crete. Managerii ntreprinderilor trebuie s aleag acea structur de capital care cred ei c va conduce la creterea valorii ntreprinderii pentru a fi benefic pentru proprietari, innd seama att de factorii interni, ct i de cei externi acesteia. Adoptarea unei structuri financiare, este determinat i de creditor, care are n vedere riscul la care se expune creditnd ntreprinderea. ntreprinderile pot supune finanatorul la urmtoarele riscuri96: riscul pierderii capitalului: ntreprinderea nu poate rambursa la data stabilit capitalul mprumutat, cauznd pierderi creditorului; riscul pierderii dobnzii: ntreprinderea nu poate plti dobnda la data stabilit; riscul de imobilizare de fonduri: ntreprinderea pltete dobnda i rata la mprumutul su, ns cu ntrziere fa de data stabilit conform graficului de rambursare. Creditorul trebuie astfel s-i refinaneze pierderile din aceast perioad de ntrziere. Deciziile luate de ntreprindere n privina structurii capitalului sunt influenate de urmtorii factori97: 9 riscul afacerii, care se refer la modificarea inerent a veniturilor viitoare previzibile aferente activelor utilizate, dac ntreprinderea nu utilizeaz pentru finanare mprumuturile. Un rol important n cadrul acestui risc l are incertitudinea veniturilor din exploatare, acesta depinznd la rndul su de ali factori: variabilitatea cererii, variabilitatea preului produselor i serviciilor, a materiilor prime, capacitatea ajustrii preurilor produselor i serviciilor la schimbrile intervenite n preul materiilor prime i levierul exploatrii; 9 fiscalitatea care are ca efect scderea costului efectiv al finanrii prin mprumut datorit deductibilitii dobnzii din profitul impozabil; 9 flexibilitatea financiar98 este abilitatea de a crete capitalul, n condiii rezonabile, n cazul unor circumstane nefavorabile. Astfel, trezorierul firmei trebuie s tie c pentru a asigura stabilitatea activitii, este necesar o ofert constant de capital. Trezorierul trebuie s cunoasc, de asemenea, c atunci cnd oferta de bani n economie este restrns sau cnd o ntreprindere este confruntat cu dificulti de exploatare, furnizorii de capital prefer s avanseze fondurile firmelor cu situaie economico-financiar solid. n ultim instan, adoptarea unei structuri a capitalului este determinat de creditori, care au n vedere riscul la care se expun creditnd ntreprinderea; 9 tipurile de active deinute de ntreprindere: n cazul unei stri de insolvabilitate, costurile acestei stri depind de tipurile de active de care dispune ntreprinderea. Cu ct ponderea investiiilor n active puin lichide este mai mare cu att costurile cu starea de insolvabilitate sunt mai mari; 9 costurile falimentului afecteaz att costurile datoriilor, ct i pe cele ale capitalului propriu. Din moment ce deintorii de obligaiuni i ali creditori sesizeaz creterea probabilitii unor pierderi financiare, ei cer un venit mai mare pentru capitalurile ce i le-au imobilizat. De asemenea, acionarii au aceeai preocupare, ntruct dac pierderea financiar devine destul de

95 96 97 98

Depalleus, G., Jobard, J. P. Gestion financire de l'entreprise, Editura Dalloz, Paris, 1997, pag. 811. Vernimmen, P. Finance d`entreprise, Analyse et gestion, 5e dition, Dalloz, 1991, pag. 327. Hoan, N. Gestiunea finanelor firmei, Editura Economic, Bucureti, 1999, pag. 167 168. Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 89-90.

109

Nicoleta Brbu-Miu

acut, ntreprinderea se ndreapt spre faliment i acionarii vor suferi cu toii pierderi. Deci, naintea falimentului, costurile cerute de acionari vor duce la reducerea valorii ntreprinderii; 9 costurile aferente acordurilor care cresc pe msur ce cresc datoriile. Dac ndatorarea ntreprinderii este mic, deintorii de obligaiuni vor considera c investiiile lor sunt relativ sigure i vor cere numai o mic protecie, nesemnificativ, a intereselor lor. La niveluri ridicate ale datoriei financiare, ei vor solicita o protecie mai mare. Astfel, costurile aferente acordurilor afecteaz valoarea ntreprinderii n acelai mod n care afecteaz costurile falimentului; 9 informaia asimetric. O modalitate alternativ de a examina problema structurii capitalului se bazeaz pe faptul c managerii cunosc problemele ntreprinderii din interior i au informaia la care investitorii din afara ntreprinderii nu au acces. n acest caz, alegerea unei structuri a capitalului de ctre manageri poate transmite investitorilor informaii legate de ntreprindere i s determine o modificare n valoarea acesteia. Asimetria de informaii influeneaz alegerea structurii de finanare n general, precum i alegerea ntre finanarea intern i cea extern. S. Myers (1984) formuleaz cteva concluzii99 bazate pe studii practice referitoare la efectele asimetriei de informaii asupra deciziei de finanare la nivelul ntreprinderii: ntreprinderile prefer finanarea intern; ntreprinderile adapteaz ratele de distribuire a dividendelor n funcie de oportunitile de investiii, dei dividendele sunt relativ constante, iar ratele de distribuire sunt numai gradual ajustate la modificrile n valoarea oportunitilor de investiii; dac fluxurile interne de numerar generate sunt mai mici dect cheltuielile cu investiiile ntreprinderea i reduce mai nti balana numerarului sau portofoliului titlurilor de plasament; dac finanarea extern este necesar, ntreprinderea va apela n primul rnd la cele mai sigure titluri: va apela mai nti la ndatorare, apoi la titluri hibride, cum ar fi obligaiuni convertibile, i n ultimul rnd va apela la emisiunea de aciuni. ntreprinderile profitabile se vor mprumuta mai puin dect susin teoriile referitoare la avantajele fiscale induse de ndatorare, pentru c se bazeaz pe finanarea intern. Sintetiznd, teoria asimetriei de informaii are urmtoarele rezultate practice privind decizia de finanare n context internaional: emisiunea de obligaiuni neriscante nu influeneaz valoarea de pia a ntreprinderii, n timp ce emisiunea de datorii riscante va duce la o cretere a cursului aciunilor; cu ct asimetria de informaii este mai pronunat, cu att mrimea levierului este mai semnificativ. Exist astfel o legtur direct i de acelai sens ntre levier, valoarea ntreprinderii i probabilitatea de faliment. Asimetria de informaii de pe pia poate crea dificulti creditorilor n distingerea ntre ntreprinderile performante i cele neperformante, dar care ncearc s dezinformeze piaa i de aici pot aprea restricii n acordarea de credite, majorri de rate ale dobnzii etc., ceea ce poate determina companiile s nu mai investeasc n cheltuieli de cercetare-dezvoltare i n alte active intangibile aa nct, pe termen lung, le poate afecta competitivitatea pe pia 100. n concluzie, structura financiar a ntreprinderii se exprim att ca raport ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung, ct i ca raport ntre datoriile pe termen lung i capitalurile proprii.

Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag.164 166. 100 Dragot, M. Decizia de investire pe piaa de capital. Criterii de selecie bazate pe politica de finanare. Guvernan corporativ. Factori determinani ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureti, 2006, pag. 116-117.
99

110

Management financiar

8.3. Riscul afacerilor i riscul financiar Importana acordat problemei structurii capitalului provine din influena ndatorrii asupra rentabilitii capitalurilor proprii (efectul de levier financiar) i din riscul financiar indus de ndatorare. Riscul total ataat randamentului capitalurilor proprii101 rezult din variabilitatea ratei de randament a capitalurilor proprii. O parte a acestui risc este un risc de exploatare explicat prin variabilitatea ratei de randament a activelor economice. Riscul financiar rezult din variabilitatea diferenei dintre randamentul capitalurilor proprii(riscul total) i randamentul activelor economice (riscul de exploatare). Astfel, riscul financiar nu exist dect datorit sensibilitii (variabilitii) rezultatelor din exploatare, deci datorit riscului din exploatare pe care l multiplic. Cu ct ntreprinderea este mai ndatorat cu att riscul financiar este mai ridicat. Acionarii nu se expun riscului financiar n acelai mod ca i creditorii financiari, care sunt mai puin expui riscului deoarece au prioritate n recuperarea creanelor. Acionarii suport att riscul financiar ct i pe cel de exploatare, adic riscul global. Influena riscului financiar asupra riscului global poate fi perceput sub patru aspecte: volatilitatea profitului net (implicit a profitului net pe aciune), acoperirea cheltuielilor financiare, riscul structural i reducerea flexibilitii finanrii viitoare. n primul rnd, chiar dac rentabilitatea capitalurilor proprii este ridicat, un levier financiar important antreneaz o mare instabilitate a profitului net, deci o volatilitate a dividendelor distribuite pe aciune. De aceea, acionarul va pretinde o "prim" pentru a acoperi acest risc. n ce privete acoperirea angajamentelor financiare fixe, dac previziunile nu sunt realiste, ntreprinderea risc s nu dispun de lichiditi suficiente pentru a plti dobnzile i a rambursa datoriile. Cu ct fluxurile de trezorerie viitoare sunt mai importante i mai stabile, cu att ntreprinderea va dispune de o capacitate de ndatorare mai ridicat. Deoarece riscul financiar depinde, ndeosebi, de capacitatea ntreprinderii de a acoperi cheltuielile sale financiare fixe, analiza deciziei de ndatorare trebuie avut n vedere cu ocazia elaborrii planului de finanare i a bugetului de trezorerie, pentru a urmri dac fluxurile de trezorerie anticipate vor fi suficiente pentru acoperirea angajamentelor. Factorul cel mai important n determinarea structurii capitalului ntreprinderii - riscul afacerii l reprezint modificarea inerent a veniturilor viitoare previzibile aferente activelor utilizate, dac ntreprinderea nu apeleaz la mprumuturi pentru finanare. Riscul afacerii variaz de la un domeniu de activitate la altul, iar n cadrul aceluiai domeniu de activitate, de la o ntreprindere la alta. Cele mai afectate de riscul afacerii sunt ntreprinderile mici sau cele care realizeaz un singur produs. Principalii factori102 de care depinde riscul afacerii sunt: variabilitatea cererii - o cerere stabil pentru produsele ntreprinderii conduce la un risc al afacerii redus; variabilitatea preului de vnzare - cu ct preurile produselor i serviciilor vndute sunt mai stabile cu att riscul afacerii va fi mai redus; variabilitatea preurilor factorilor de producie - cu ct preurile aferente cumprrilor sunt mai volatile cu att riscul afacerii este mai ridicat; capacitatea ajustrii preurilor vnzrilor la schimbrile intervenite n preurile cumprrilor - o capacitate mare de ajustare a preurilor produselor vndute la preurile intrrilor nseamn un grad mai mic de risc al afacerii; acest factor este influenat i de inflaie;

Brezeanu, P. (coordonator), Botinaru, A., Prjiteanu, B. Diagnostic financiar. Instrumente de analiz financiar, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 416-417. 102 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998, pag. 632 634.
101

111

Nicoleta Brbu-Miu

msura n care costurile sunt fixe - n condiiile n care cererea scade iar ntreprinderea se confrunt cu o proporie nsemnat a costurilor fixe n costul total, riscul afacerii crete pentru ntreprinderea n cauz. Fiecare din aceti factori este parial determinat de caracteristicile domeniului de activitate, dar fiecare este, de asemenea, controlabil ntr-un anumit grad de ctre factorii de conducere. Riscul afacerilor se poate modifica n timp datorit modificrii structurii competiionale n cadrul ramurii economice respective, a schimbrilor tehnologice sau schimbrilor din societate i a celor din economie n general. n prezent, industria i comerul alimentar cu amnuntul sunt date ca exemple de ramuri economice cu un grad mic de risc de afaceri, n timp ce industriile ale cror operaii sunt ciclice, cum ar fi cea siderurgic, sunt percepute ca avnd un grad mare de risc al afacerilor. n general, riscul afacerii este o funcie direct a deciziilor de alocare a capitalului. Aceste decizii afecteaz att natura afacerilor ntreprinderii ct i compoziia activelor sale. Riscul financiar - rezultat al deciziilor de finanare pe termen lung - se refer pe de o parte la creterea variabil a veniturilor posesorilor de aciuni comune iar pe de alt parte la creterea probabilitii insolvabilitii financiare ce planeaz asupra proprietarilor ntreprinderii dac aceasta opteaz pentru utilizarea levierului financiar. El rezult din costurile fixe ale mprumuturilor contractate sau din costurile limitate ale aciunilor prefereniale, care amplific variabilitatea potenial a ctigurilor ce revin acionarilor comuni ai ntreprinderii, mrind n acest fel riscul pe care ei l suport. Riscul financiar este deci dependent de dou elemente. Primul se refer la fluctuaia mai mare a ctigurilor pe aciunea comun ce rezult din preemiunea revendicrilor fixe sau limitate asupra fluxului de venituri ce au drept titulari pe creditorii ntreprinderii. Al doilea element se refer la posibilitatea existenei unei flexibiliti limitate, a unor constrngeri financiare sau, cel mai ru, a strii de faliment ca urmare a contractrii unor astfel de credite. n mod normal, ntreprinderea are un anumit grad de risc inerent activitii sale. Acesta este riscul afacerilor. Prin utilizarea datoriilor i a aciunilor prefereniale ntreprinderea concentreaz riscul afacerilor sale asupra deintorilor de aciuni comune. Putem ns concluziona c, riscul financiar este partea din riscul acionarilor, peste riscul afacerii, rezultat din utilizarea levierului financiar. Cu ct structura financiar a ntreprinderii este mai ndatorat, cu att riscul financiar este mai ridicat, ntruct crete probabilitatea insolvabilitii financiare a ntreprinderii n cauz. Analiza riscului financiar respectiv analiza modificrii rentabilitii capitalului propriu ca urmare a politicii financiare poate fi urmrit cu ajutorul efectului de levier financiar103. Levierul financiar cuantific, pe de o parte, impactul apelrii la credite asupra rentabilitii capitalurilor proprii, rentabilitii economice i costului mediu al datoriei financiare (rata dobnzii) iar , pe de alt parte, nivelul ndatorrii. Pentru a evidenia modul n care levierul financiar influeneaz rentabilitatea financiar, propunem urmtorul exemplu104 privind 3 ntreprinderi: A, B i C cu structuri financiare diferite (tabelul 8.1.). Tabelul 8.1. Structura financiar a ntreprinderilor A, B i C Indicator Capitaluri proprii ( CP ) Datorii ( D ) Grad de ndatorare105 Rentabilitatea economic ( re )
103

A 5.000 0 0% 15%

B 4.000 1.000 25% 15%

C 2.000 3.000 150% 15%

Eros-Stark, L., Pntea, I. M. Analiza situaiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura Economic, Bucureti, 2001, pag. 269. 104 Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Aplicaii i studii de caz, Editura Didactic i Pedagogic R.A., Bucureti, 2008, pag. 241-243. 105 determinat ca raport ntre Datorii i Capitaluri proprii.

112

Management financiar

n condiiile n care rata dobnzii ar avea urmtoarele valori: 10%, 15% i 18%, vom comenta influena efectului de levier i vom determina i efectul de ndatorare. n condiiile n care rentabilitatea economic este de 15%, mai mare dect rata medie a dobnzii de 10%, rentabilitatea financiar ( rf ) pentru cele 3 ntreprinderi se va calcula cu ajutorul Dj formulei: rf = re + re rd , unde: j j j CP j j rd = = ntreprinderea, rata dobnzii. j = {A , B, C} ;

rf A = 0,15 + (0 ,15 0,10 ) 0 = 0,15 ; r = 0,15 + (0 ,15 0,10 ) 1.000 = 0,1625 ; fB 5.000 4.000

rf C = 0,15 + (0,15 0,10 )

3.000 = 0,225 . 2.000

Efectul de ndatorare ( E D ) se determin astfel: E D = rf re .


j j j

E D A = 0,15 0,15 = 0 ; E D = 0,1625 0,15 = 0,0125 E D = 0,225 0,15 = 0,075 . C


B

Rezult c rentabilitatea financiar crete pe msur ce gradul de ndatorare crete, ntreprinderea C, cea mai ndatorat avnd rentabilitatea financiar cea mai mare. Putem spune c efectul de levier are un rol pozitiv. De asemenea, efectul de ndatorare al ntreprinderii C este cel mai mare, de 7,5%. n condiiile n care rentabilitatea economic este de 15%, egal cu rata medie a dobnzii, rentabilitatea financiar ( rf ) pentru cele 3 ntreprinderi va fi: 1.000 0 = 0,15 ; rf = 0,15 + (0,15 0,15) rf = 0,15 + (0 ,15 0,15 ) = 0,15 ; B A 5.000 4.000

rf = 0,15 + (0,15 0,15 )


C

3.000 = 0,15 . 2.000

Efectul de ndatorare ( E D ) este 0 pentru toate cele 3 ntreprinderi: E D = 0,15 0,15 = 0 ; Rezult c rentabilitatea financiar rmne neschimbat pe msur ce gradul de ndatorare crete. Putem spune c efectul de levier are un rol neutru, adic efectul de ndatorare este nul. n condiiile n care rentabilitatea economic este de 15%, mai mic dect rata medie a dobnzii de 18%, rentabilitatea financiar ( rf ) pentru cele 3 ntreprinderi va fi: rf = 0,15 + (0 ,15 0,18)
A

1.000 0 = 0,15 ; rf = 0,15 + (0,15 0,18 ) = 0,1425 ; B 5.000 4.000

rf

= 0,15 + (0,15 0,18 )

3.000 = 0,105 . 2.000

Efectul de ndatorare ( E D ): E D A = 0,15 0,15 = 0 ; E D = 0,1425 0,15 = 0,0 0 7 5 ;


B

E D C = 0,105 0,15 = 0,0 4 5.

Rezult c rentabilitatea financiar se diminueaz pe msur ce gradul de ndatorare crete, ntreprinderea C, cea mai ndatorat avnd rentabilitatea financiar cea mai mic. Putem spune c efectul de levier are un rol negativ. De asemenea, efectul de ndatorare al ntreprinderii C este cel mai accentuat, de 4,5%.
113

Nicoleta Brbu-Miu

8.4. Structura optim a capitalului Toate ntreprinderile caut s maximizeze valoarea patrimoniului su i minimizarea costurilor aferente. Ele studiaz astfel ponderea fiecrui mod de finanare (fonduri proprii sau datorii) n finanarea total, adic optimizarea structurii financiare a ntreprinderii i maximizarea valorii sale. Pe de alt parte, ele ncearc s determine care este ponderea fiecrui mod de finanare care conduce la maximizarea valorii ntreprinderii i la minimizarea costului capitalului106. Teoreticienii au discutat i discut mult pe marginea conceptului de structur optim a capitalului. Unii dintre ei (C. Munteanu i C. Vslan, n lucrarea "Investiii internaionale. Introducere n studiul investiiilor strine directe") contest chiar baza real a conceptului, afirmnd c proporia dintre capitalul propriu i capitalul mprumutat nu influeneaz prea mult valoarea de pia a unei ntreprinderi. n orice caz trebuie s recunoatem c determinarea unei structuri optime a capitalului este o problem dificil. Dei teoria financiar modern explic influena structurii capitalului asupra costului su i a valorii ntreprinderii, ea nu ofer un model operaional pentru a stabili cu precizie care trebuie s fie structura optim de capital a unei ntreprinderi. Dincolo de controversele vii care exist n legtura cu teoria structurii capitalului se consider c pentru identificarea celei optime este necesar cunoaterea riscurilor ntreprinderii i a ctigurilor estimate ca ea s le genereze. Odat fiind n posesia unor astfel de informaii, se poate pune problema gsirii structurii optime, cea pentru care costul fondurilor este cel mai sczut. Referitor la structura optim a capitalului, n lucrarea "Finanele firmei", N. Hoan susine faptul c: Structura optim a capitalului este acea structur care asigur un echilibru optim ntre risc i venit i, astfel, maximizeaz valoarea firmei. Acionarii sau asociaii firmei beneficiaz de pe urma modificrii structurii capitalului dac i numai dac valoarea firmei crete n urma acestei modificri. Astfel, conductorii de firme trebuie s aleag acea structur de capital care cred ei c va conduce la creterea valorii firmei pentru a fi benefic pentru proprietarii firmei107. Economitii Modigliani i Miller, laureai ai premiului Nobel pentru economie, avnd la baz un model teoretic au formulat prima teorem conform creia valoarea unei ntreprinderi este independent de structura sa financiar: n condiiile n care nu exist impozit pe profit, valoarea de pia total a unei firme este independent de structura capitalului acesteia. Valoarea de pia total este fluxul profiturilor din exploatare viitoare ateptate, actualizate cu o rat corespunztoare clasei de risc a afacerilor n care se afl firma108. Practica a demonstrat ns c o cretere a levierului financiar conduce la o cretere n profitul ateptat de acionari. Totui, aceast cretere a mrimii levierului financiar are de asemenea, ca rezultat un risc financiar. n conformitate cu modelele lui Modigliani i Miller, aceti doi factori se anuleaz reciproc n sensul c structura capitalului este irelevant n determinarea valorii de pia a ntreprinderii. Concluzia lui Modigliani i Miller c valoarea unei ntreprinderi nu depinde de structura capitalului se sprijin pe un anumit numr de prezumii, incluznd i absena impozitului pe profit. Dac este introdus impozitul pe profit, datorit deductibilitii fiscale a dobnzii, ntreprinderea care apeleaz la levierul financiar va fi evaluat la o valoare mai ridicat dect o ntreprindere care nu apeleaz la datorii, aflat n aceeai clas de risc al afacerii i cu acelai flux al veniturilor viitoare ateptate. n general, ntreprinderile consider urmtorii factori109 ca determinani n stabilirea structurii optime a capitalului: stabilitatea vnzrilor: o ntreprindere ale crei vnzri sunt relativ stabile poate s angajeze fr nici un risc datorii i s-i asume cheltuieli fixe mai ridicate dect o ntreprindere cu vnzri instabile. Un aspect suplimentar este probabilitatea falimentului i costurile asociate acestuia.
Ramage, P. Analyse et diagnostic financier, Editions d`Organisation, Paris, 2001, pag. 175. Hoan, N. Finanele firmei, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 339. 108 Hoan, N. Gestiunea finanelor firmei, Editura Economic, Bucureti, 1999, pag. 164. 109 Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998, pag. 655 658.
106 107

114

Management financiar

Pe msur ce mrimea levierului crete, probabilitatea falimentului crete. Falimentul este costisitor, iar creterile gradului de utilizare a levierului financiar determin creterea valorii estimate a costurilor de faliment, ceea ce duce la scderea valorii de pia a ntreprinderii; structura competitiv: capacitatea de a onora datoriile depinde i de profitabilitate, nu numai de volumul vnzrilor. Deci, stabilitatea marjelor de profit este la fel de important ca i stabilitatea vnzrilor. Uurina cu care noile ntreprinderi pot s ptrund n ramura economic respectiv i capacitatea ntreprinderilor concurente de a-i extinde capacitile de producie influeneaz marjele de profit; structura activului: ntreprinderile ale cror active sunt adecvate garantrii creditelor tind s utilizeze datoriile pentru finanare ntr-o msur destul de important; levierul exploatrii: ntreprinderile cu levierul exploatrii mic sunt mai capabile s foloseasc levierul financiar, deoarece efectul total asupra profitului din exploatare i a fluxurilor nete de numerar, generat de scderea cifrei de afaceri, este determinat de ambele leviere, adic de interaciunea dintre ele; rata creterii: ntreprinderile cu o cretere rapid trebuie s se bazeze mai mult pe capital extern. Mai mult, costurile de emisiune implicate de emisiunea i vnzarea de aciuni obinuite sunt mai mari dect cele ce trebuie suportate la emisiunea i vnzarea de obligaiuni; profitabilitatea: ntreprinderile cu rate foarte ridicate de rentabilitate a investiiilor utilizeaz, relativ, datorii mici, deoarece ratele lor de rentabilitate ridicate le permit s-i asigure finanarea n cea mai mare parte din profiturile reinute cu acest scop (autofinanare), ele neavnd nevoie s utilizeze foarte mult finanarea cu ajutorul capitalului mprumutat; impozitele: dobnda, fiind o cheltuial deductibil din punct de vedere fiscal, deducerile cu acest element de cost sunt mai mari pentru ntreprinderile cu rate ridicate de impozitare. Deci, o ntreprindere care trebuie s-i impoziteze profitul cu o rat ridicat i crete avantajul prin utilizarea datoriilor; condiiile pieei: pieele aciunilor i obligaiunilor sufer, att pe termen lung, ct i pe termen scurt, schimbri care pot avea o influen important asupra structurii capitalului unei ntreprinderi; atitudinea creditorilor: n majoritatea cazurilor, ntreprinderea discut structura sa financiar cu creditorii ale cror sfaturi contribuie la luarea deciziei. Atunci cnd gradul de utilizare a levierului crete, rata dobnzii perceput de capitalul mprumutat crete i ea, pentru a compensa ofertantul de credit pentru riscul suplimentar pe care trebuie s l suporte. Dac falimentarea este i ea costisitoare, ofertanii de credit vor cere rate ridicate ale dobnzii, pentru a acoperi de asemenea, costurile falimentare estimate. Deci, ofertanii de credite pot impune o limit a creditului oferit, ceea ce este echivalent cu o raionalizare a creditului; atitudinea conducerii: conducerea poate exercita o influen n legtur cu structura de capital adecvat. Unii dintre manageri tind s fie mai conservatori, utiliznd mai puine datorii dect media ntreprinderilor din aceeai ramur de activitate, n timp ce pentru ali manageri situaia este invers; condiiile interne ale ntreprinderii: atunci cnd se estimeaz ctiguri mari n viitorul apropiat, dar acestea nu sunt anticipate de investitori i deci nu se reflect n preul de pia al aciunilor, ntreprinderea va prefera s se finaneze cu capital de mprumut, pn ce ctigurile sporite se materializeaz i se reflect n preul de pia al aciunilor. Abia n acest moment ntreprinderea poate s emit i s vnd aciuni, s ramburseze capitalul mprumutat i s restabileasc structura-int a ntreprinderii; flexibilitatea financiar: meninerea flexibilitii financiare nseamn meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de a lua bani cu mprumut. Determinarea unei rezerve adecvate a capacitii de a mprumuta depinde de muli factori: nevoile previzionate de fonduri, previziunea condiiilor pieei de capital, ncrederea conducerii n previziune, consecinele unui climat corespunztor etc.; controlul: controlul pe care acionarii l pot exercita asupra managerilor nu este prea indicat, datorit deselor schimbri ale situaiilor n care este pus ntreprinderea.
115

Nicoleta Brbu-Miu

Conform Propoziiei 2 a lui Modigliani & Miller, rata ateptat a venitului pentru capitalul propriu crete n mod linear cu indicele structurii capitalului ntreprinderii. Astfel, venitul ateptat pentru capitalul propriu al unei ntreprinderi care apeleaz la datorii este egal cu venitul ateptat pentru cazul cnd se folosete numai capitalul propriu pentru finanare plus o prim de risc dependent de nivelul datoriei n structura capitalului. Efectul pentru costul capitalului propriu la introducerea datoriei n structura capitalului este c, evident, costul capitalului propriu crete linear compensnd costul sczut al datoriei, dnd un cost mediu ponderat al capitalului indiferent de nivelul de ndatorare. Din aceast propoziie rezult c rata venitului scade n situaia impozitrii portofoliului, fa de situaia n care acesta nu ar fi impozitat. Propoziia 3 a acelorai autori, afirm c rata limit ce trebuie utilizat la evaluarea investiiei este rata venitului corespunztor unei ntreprinderi care utilizeaz n ntregime capitalul propriu la finanare. Aceasta deoarece n teoria Modigliani & Miller, costul mediu ponderat al capitalului este constant i egal cu costul capitalului propriu ntr-o ntreprindere finanat n ntregime prin capitaluri proprii. Aceast propoziie rezult din propoziia 2 n care costul capitalului propriu crete linear compensnd exact avantajul costului sczut al finanrii prin datorii. O structur optim a capitalului este aceea care maximizeaz preul aciunilor ntreprinderii, respectiv valoarea ntreprinderii n condiiile reducerii costului mediu ponderat al capitalului i aceasta necesit ntotdeauna un indice al datoriilor care este mai sczut dect cel care maximizeaz valoarea ateptat a profitului pe aciune. Dac lum n considerare probabilitatea unui faliment i efectul acestuia asupra valorii ntreprinderii, rezult c o cretere a datoriilor are o influen pozitiv asupra valorii ntreprinderii prin intermediul impozitrii i o influen negativ datorat costurilor falimentului. Dac aceti factori acioneaz conjugat, atunci rezult o structur optim a capitalului. Donaldson a propus o alt teorie a ierarhiei sau a ordinii ierarhice, n contrast cu teoria prezentat anterior, denumit de Myers teoria echilibrului static. Conform acestei teorii, cheltuielile de investiii sunt predominant finanate prin emiterea de obligaiuni i prin fondurile generate de ctre ntreprindere. Emisiunea de noi aciuni joac un rol redus i nu prea frecvent n creterile de capital. Ordinea ierarhic poate fi explicat prin doi factori: finanarea extern este costisitoare pentru c trebuiesc pltii intermediarii financiari; pentru acionari este dificil s cunoasc exact preul extern al aciunilor cnd managerii cunosc mai bine ntreprinderea dect acionarii. Aceast teorie susine, de asemenea, c ntreprinderile vor tezauriza numerarul pe timpul perioadelor bune pentru a evita nevoia de finanare pe timpul perioadelor rele ns teoria nu implic o definire bun a indicelui datorii / capital propriu, care variaz odat cu modificarea cheltuielilor de capital i a profiturilor reinute. Myers a sugerat c ntreprinderile urmresc o "ierarhie modificat" n modul de finanare. El a adus n sprijinul acestei idei faptul c informaia asimetric este o explicaie pentru sprijinul reinerii profitului n ntreprindere. Folosirea fondurilor interne garanteaz, de asemenea, c exist o surs regulat de fonduri care se pot datora unei dezvoltri speciale a ntreprinderii sau unui program de restructurare. Dac este nevoie de fonduri care depesc fondurile interne, atunci fondurile mprumutate vor fi alternativa urmtoare la finanare, aa cum susine teoria ordinii ierarhice, iar n ultim instan se va recurge la capitaluri proprii noi. Myers i Majluf au demonstrat c n cazul informaiei asimetrice, emisiunea de aciuni este interpretat de pia ca o tire rea deoarece managerii sunt motivai s emit aciuni numai cnd acestea sunt supraevaluate. Ali autori, Asquith i Mullins au observat n practic c anunurile privind emisiunea unor noi aciuni sunt ntmpinate de scderi abrupte ale preurilor aciunilor i din aceast cauz, emisiunile de aciuni sunt mai rare. O explicaie suplimentar oferit n sprijinul teoriei ierarhiei o reprezint costurile aferente acordurilor. Deintorii de obligaiuni solicit ca obligaiunile s fie protejate prin acorduri restrictive, care implic costurile urmririi acordurilor ce determin i restrngerea flexibilitii conducerii, fiind posibil s se mpiedice direcia de aciune spre creterea valorii de pia a ntreprinderii. Aceste costuri sunt provocate de acionari i au drept rezultat o scdere a valorii de
116

Management financiar

pia a aciunilor ntreprinderii. Ele ns, garanteaz fie direct, fie indirect c managerii ntreprinderii acioneaz potrivit celor mai bune interese privind finanarea acesteia. Analizele teoretice ale lui Modigliani & Miller se bazeaz pe considerarea pieei de capital ca fiind perfect i, de aici, concluzia irelevanei structurii capitalului asupra valorii de pia a ntreprinderii. Dup cum am vzut, imperfeciunile pieei exist i ele cresc i ca rezultat al costurilor falimentului i a celor aferente acordurilor, o ntreprindere trebuind s plteasc rate ale dobnzii cu att mai mari cu ct este mai mare proporia datoriilor n structura capitalului. Cnd acest impact negativ al datoriilor asupra valorii ntreprinderii este conjugat cu impactul pozitiv al impozitrii, exist posibilitatea unei structuri optime a capitalului. La nceputul anilor '90, structura financiar comparat a ntreprinderilor din Europa de Vest110, se prezenta astfel: modelul latin (Frana, Belgia, Italia, Spania), axat pe ndatorare, att pe termen mediu, ct i pe termen lung i mai puin pe fonduri proprii; modelul anglo-saxon reprezentat de Marea Britanie i Germania, caracterizat prin prezena fondurilor proprii i atrase (ntr-un procent ridicat de 40-43%) i de scderea interesului pentru ndatorare, explicabil prin riscurile pe care le presupune aceast metod. Pe plan mondial, preferina pentru autofinanare n detrimentul creditului tradiional a devenit o constant a structurilor financiare ale ntreprinderilor, la sfritul anilor '90. Astfel, dac la nceputul anilor '90, n Frana i Italia autofinanarea avea o pondere de maximum 25% n structura resurselor de finanare, n mai puin de un deceniu, ponderea acesteia a crescut semnificativ, atingnd n prezent 66%. Aceste structuri financiare evideniaz totodat, anumite tipuri de capitalism financiar. Astfel, sistemul construit pe fundamentul pieei este specific doar S.U.A., unde autofinanarea ntreprinderilor este preponderent, iar finanarea obligatar reprezint principala surs extern. Chiar dac nivelul de finanare al ntreprinderilor a crescut n anii '80, acesta rmne nesemnificativ, deoarece acionarul majoritar este populaia. Pentru a se pune la adpost, cei care rspund de gestionarea ntreprinderilor au decis c acestea trebuie s-i rscumpere propriile aciuni, ndatorndu-se prin emiterea celor mai diverse tipuri de obligaiuni. Astfel, noile emisiuni de aciuni au avut efect negativ asupra finanrii. n Marea Britanie exist un sistem financiar caracterizat, n principal, prin faptul c intermedierile de pe pia se realizeaz de ctre instituii financiare din afara sistemului bancar. Nivelul de finanare al ntreprinderilor este sczut, iar importana creditului destul de limitat. ns, spre deosebire de S.U.A., piaa aciunilor poteneaz aportul de noi fonduri. n Germania, nivelul autofinanrii ntreprinderilor este foarte ridicat, dei are un sistem organizat n jurul bncilor de toate tipurile. Totui, bncile controleaz nu numai finanrile externe n ansamblul lor, ci i creditul i sporirea capitalului. Creditul bancar este utilizat pe scar larg n Japonia i Frana. n Japonia el reprezint dominanta ansamblului surselor de finanare extern, acionnd n corelaie cu emisiunile de aciuni care, n Frana, au fost stimulate prin privatizri. Toate acestea dovedesc preocuparea permanent a ntreprinderilor, din ri cu veritabile economii de pia, de a-i construi aa-numita structur optim a capitalului; ea este reprezentat de acea combinaie ntre capitalul propriu i mprumutat care duce la maximizarea preului pe pia al aciunilor ntreprinderii respective. n fiecare moment, echipa managerial a ntreprinderii are n vedere o structur-obiectiv a capitalului specific, de obicei, cea optim; ns acest obiectiv se poate modifica n decursul timpului, impunnd un caracter flexibil structurii financiare111. 8.5. Influena structurii financiare asupra costului capitalului i asupra valorii ntreprinderii Capitalul a prezentat ntotdeauna un cost al crui impact s-a regsit n gradul de dezvoltare al societii. Pentru a crea produsul intern brut este nevoie de capital, capital care la rndul lui
110 111

Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 90. Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 93.

117

Nicoleta Brbu-Miu

prezint un cost, iar acest cost se caracterizeaz printr-un impact asupra procesului dezvoltrii la nivel micro i macroeconomic. Dac acesta (costul la modul general) l identificm cu ajutorul dobnzilor, dividendelor, impactul se regsete n produsul intern brut att pe categorii de resurse, ct i pe categorii de utilizri. Pe categorii de utilizri acest impact l identificm n consum pe de o parte, iar pe de alt parte n formarea brut de capital fix (pe care putem s o considerm un cost, respectiv un cost al renunrii la consum)112. Una din teoriile care au stat la baza dezvoltrii explozive din tiina i practica financiar o reprezint modelul economitilor Franco Modigliani i Merton Miller, elaborat n 1958, referitor la neutralitatea politicii de finanare fa de costul mediu ponderat al capitalului i fa de valoarea ntreprinderii, aceasta fiind dat numai de nivelul i riscul cash-flow-urilor viitoare. Contribuia major a lui M&M privind irelevana este de a atrage atenia asupra modului prin care alegerile financiare ar putea afecta valoarea aciunilor. Deciziile financiare sunt importante n msura n care ele afecteaz veniturile ateptate i cea mai bun alegere este cea care maximizeaz aceste venituri. Prin urmare trebuie decis cum alegerea unei ntreprinderi afecteaz profiturile nete ateptate plus cheltuiala cu dobnda113. Modelul iniial pornete de la o serie de premise114, care au determinat numeroase controverse, ns acestea nu diminueaz valoarea teoretic i practic a modelului: pe piaa financiar, operatorii au un comportament raional, cutnd s maximizeze funcia de utilitate a averii lor: maximizarea valorii ntreprinderii, a averii acionarilor; modelul nu ia n calculul valorii ntreprinderii, veniturile observate n trecut, ci anticiprile asupra veniturilor viitoare; ntreprinderile sunt clasificate n grupuri omogene din punct de vedere al dividendului pe aciune, ca venit anticipat. De asemenea, toate ntreprinderile unei clase omogene sunt caracterizate prin acelai risc economic; ntreprinderile acioneaz pe piee financiare care respect condiia de atomicitate; n fiecare dintre clasele de risc luate n considerare, valoarea de pia a unui titlu financiar emis de ntreprindere trebuie s fie proporional cu venitul sperat pentru ntreprinderea avut n vedere; titlurile financiare sunt tranzacionate pe o pia financiar perfect. Concluziile prezentate i demonstrate de Modigliani i Miller n 1958 sunt: I. n absena fiscalitii, valoarea de pia a ntreprinderii este independent de structura capitalului su, i n acest context, costul mediu ponderat al capitalului este independent de structura de finanare a ntreprinderii; II. rata rentabilitii financiare estimat pentru o ntreprindere ndatorat din clasa de risc Dj i , este o funcie liniar de rata ndatorrii: rf = re + re i rd , j i CP

unde: rf = rata rentabilitii financiare;

re i = rata rentabilitii economice a ntreprinderii = rata dobnzii

j , pentru titlurile din clasa de risc i (costul mediu ponderat al capitalului); rd (costul datoriilor n absena fiscalitii); D j ale ntreprinderii j . = datoriile ntreprinderii j ;

CPj = capitalurile proprii

Relaia de mai sus evideniaz c o ntreprindere ndatorat va obine o rat a rentabilitii financiare mai mare, la acelai cost mediu ponderat al capitalului. Soluia ndatorrii ntreprinderii nu trebuie ns absolutizat, deoarece creterea rentabilitii financiare se poate interpreta i ca o
Gavrila, Gh. Impactul costului capitalului asupra procesului dezvoltrii economice i sociale la nivel macroeconomic privit prin prisma politicii economice, Revista RFPC, nr. 4, 2006, pag. 44. 113 Higgins, R. C. Analysis for Financial Management, Eight Edition, Mc-Graw Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 211. 114 Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag.146 147.
112

118

Management financiar

necesitate perceput de acionarii ntreprinderii ndatorate de a solicita o prim de risc financiar, ca urmare a structurii mixte de finanare adoptate de ntreprindere. Astfel, Modigliani i Miller iau n considerare dezechilibrul pieei, considernd c n acele situaii, investitorii vor vinde aciuni ale ntreprinderii ndatorate i le vor cumpra pe cele ale ntreprinderii nendatorate, pn la eliminarea posibilitilor de ctig. Aceasta se va produce cnd valorile celor dou ntreprinderi se vor egaliza i echilibrul pe pia este restabilit. n continuare, propunem un exemplu pentru a ilustra neutralitatea structurii financiare, att n situaia de dezechilibru pe piaa financiar ct i n situaia de echilibru, conform modelului Modigliani i Miller. A. Situaia de dezechilibru pe piaa financiar Presupunem c deinem urmtoarele informaii de la ntreprinderea A S.A. nendatorat i de la ntreprinderea B S.A. ndatorat (Tabelul 8.2.): EBIT al celor dou ntreprinderi va fi acelai, n valoare de 100.000, ratele de rentabilitate ale capitalurilor proprii care remunereaz acionarii celor dou ntreprinderi sunt: rf A = 25% i rfB = 30% . Valorile fondurilor proprii115 ale celor dou ntreprinderi vor fi de 400.000 EUR pentru ntreprinderea A i 233.333 EUR pentru ntreprinderea B. Astfel, valoarea ntreprinderii B2 ndatorate apare mai ridicat dect cea a ntreprinderii nendatorate A. Fiind n situaia de dezechilibru pe piaa financiar, investitorii pot realiza profituri fr s apar riscul, prin operaiuni de arbitraj. Tabelul 8.2. Informaii financiare de la ntreprinderile A i B Indicatori EBIT Cheltuieli cu dobnda (15%) Profit net116 Rentabilitatea capitalurilor proprii Valoarea fondurilor proprii Valoarea datoriilor Valoarea ntreprinderii Rata ndatorrii117 Rata rentabilitii economice Costul capitalului118 ntreprinderea A 100.000 0 100.000 25% 400.000 0 400.000 0 25% 25% ntreprinderea B 100.000 30.000 70.000 30% 233.333 200.000 433.333 85,71% 23,08% 23,08%

n continuare studiem procesul de arbitraj: presupunem un investitor care deine 2% din aciunile ntreprinderii ndatorate B. El va primi 2% din profitul net de 70.000 EUR, adic 1.400 EUR, dac i pstreaz aciunile acestei ntreprinderi, iar rentabilitatea fondurilor proprii pe care le-a investit este atunci 30%119.
115

Prnet j / rf j , unde j = { A, B } , A, B reprezentnd ntreprinderile.


116

valoarea fondurilor proprii s-a calculat prin actualizarea profitului net la ratele care remunereaz acionarii:

s-au luat n considerare ipotezele modelului iniial al lui Modigliani i Miller (inclusiv absena impozitrii), cu excepia ipotezei referitoare la perfeciunea pieelor financiare. 117 rata ndatorrii este calculat astfel: Datorii / Capitaluri proprii. 118 reprezint de fapt, costul mediu ponderat al capitalului ( CMPC ), calculat astfel: CPj Dj , unde j = { A, B } , CP reprezint capitalurile proprii, D reprezint valoarea
CMPC =k
j

+ kD
j

CPj

CPj + D j

CPj + D j

datoriilor, k CP reprezint costul capitalurilor proprii iar k D reprezint costul datoriei, respectiv rata dobnzii. 119 valoarea rezult din raportul: 1.400 .
2% 233.333

119

Nicoleta Brbu-Miu

Presupunem c investitorul realizeaz urmtoarele operaiuni120: vinde aciunile ntreprinderii B cu 4.667 EUR ( 2% 233.333 EUR) ; se ndatoreaz cu 4.000 EUR, la o rat a dobnzii de 15%; ndatorarea sa personal n raport cu fondurile sale proprii este identic cu cea de la ntreprinderea B (85,71%). Astfel, nivelul riscului financiar este acelai; cu suma de 8.667 EUR cumpr 2,17%121 aciuni de la ntreprinderea nendatorat ( 2 ,17% EUR). 400.000

Ctigul obinut prin operaiunea de arbitraj va fi: 2,17% din profitul net al ntreprinderii A: 2.170 EUR; dobnda de 15% aferent datoriei de 4.000 EUR: 600 EUR; ctigul n urma acestor operaiuni va fi de 1.570 EUR, fa de 1.400 EUR ct ar fi obinut dac i-ar fi pstrat aciunile ntreprinderii ndatorate. Rentabilitatea fondurilor proprii este atunci 33,64%122 pentru un acelai nivel al riscului financiar. Totui, n acest caz riscul financiar este suportat direct de investitor, n loc s fie indirect, prin deinerea de aciuni la ntreprinderea B. B. Situaia de echilibru pe piaa financiar Presupunem c investitorii vnd aciunile ntreprinderii D i cumpr aciunile de la ntreprinderea C, pn cnd se ajunge la o egalitate a valorilor celor dou ntreprinderi123. Datele referitoare la cele dou ntreprinderi sunt prezentate n tabelul 8.3. Tabelul 8.3. Date financiare de la ntreprinderile C i D ntreprinderea C ntreprindereaD 100.000 100.000 0 45.000 100.000 55.000 20% 27,5% 500.000 0 500.000 0 20% 20% 200.000 300.000 500.000 150% 20% 20%

EBIT Cheltuieli cu dobnda 15%) Profit net Rentabilitatea capitalurilor proprii Valoarea fondurilor proprii Valoarea datoriilor Valoarea ntreprinderii Rata ndatorrii Rata rentabilitii economice Costul capitalului

Dac investitorul realizeaz aceleai operaiuni de arbitraj124, prezentate mai sus, atunci: vinde aciunile sale ntreprinderii D cu 4.000 EUR ( 2% 200.000 EUR); se ndatoreaz cu 6.000 EUR, la o rat a dobnzii de 15%, ndatorarea sa personal fiind aceeai cu a ntreprinderii D (150%); cu suma de 10.000 EUR, cumpr 2% aciuni de la ntreprinderea C ( 2% 500.000 EUR).

Brezeanu, P. Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de mine, Bucureti, 1999. 121 procentul s-a determinat astfel: 8.667 .
120

400.000

122 123

procentul s-a determinat astfel:

1.570

4.667

Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Aplicaii i studii de caz, Editura Didactic i Pedagogic R.A., Bucureti, 2008, pag. 246-248. 124 Van Horne, J. C. Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002, pag. 258-260.

120

Management financiar

Ctigul operaiunii de arbitraj va fi n acest caz: 2% din profitul net al ntreprinderii C: 2.000 EUR; dobnda de 15% aferent datoriei de 6.000 EUR: 900 EUR; ctigul obinut n urma acestei operaiuni va fi de 1.100 EUR. Deci investitorul obine acelai ctig de 1.100 EUR ca i n cazul n care i-ar fi pstrat aciunile la ntreprinderea D ( 2% 55.000 EUR). Dac am introduce ns o rat a impozitului pe profitul ntreprinderii de 33,33% atunci profitul net se va reduce la 100.000 33,33% 100.000 = 66.666,67 EUR, ceea ce va cauza o reducere imediat cu 33.333,33 EUR n valoarea de pia a tuturor ntreprinderilor finanate din capitalurile proprii, ca ntreprinderea A. Aceasta reprezint astfel transferul pur de bogie de la acionarii ntreprinderii A ctre stat125. Modelul lui Modigliani i Miller a constituit subiect de discuie n numeroase articole i cri de specialitate, n principal datorit premiselor restrictive acestuia. Astfel, criticile modelului Modigliani i Miller se refer la: ipoteza teoretic a perfeciunii pieelor, criticile susinnd imperfeciunea pieelor financiare. Aceast ipotez are un rol central n justificarea concluziilor modelului Modigliani i Miller, ntruct validarea lor este condiionat de intervenia mecanismului de arbitraj, care presupune o perfect substituire ntre titluri, prezentnd caracteristici asemntoare de risc i rentabilitate ateptate; ipoteza absenei oricrei impozitri, chiar autorii modelului considernd necesar aducerea unei corecii concluziilor modelului n 1963; ipoteza privind constana ratelor dobnzii, asupra creia autorii au revenit pentru corecii tot n 1963; modelul nu realizeaz nici o difereniere ntre cele dou tipuri de ndatorare - personal sau cea a ntreprinderii n care ar deine o parte a capitalurilor - considerate perfect substituibile dar care, n realitate, comport riscuri i costuri diferite; posibilitatea realizrii arbitrajului este pus sub semnul ntrebrii i de alte costuri pe care autorii modelului nu le-au luat n calcul: costurile de faliment, de agent, de semnal, restriciile privind comportamentul investitorilor instituionali i cheltuielile de tranzacionare. Relund n 1963 demonstraia modelului lor n prezena impozitului pe profit, Modigliani i Miller arat c structura financiar influeneaz valoarea ntreprinderii (valoarea unei ntreprinderi ndatorate fiind mai mare dect cea a unei ntreprinderi nendatorate), iar creterea ponderii datoriilor n structura capitalului va determina scderea costul mediu ponderat al capitalului, n contextul deductibilitii dobnzii din profitul impozabil. De asemenea, autorii concluzioneaz c luarea n considerare a impozitului pe profit privilegiaz ndatorarea n raport cu finanarea din fonduri proprii, deoarece cheltuielile cu dobnda sunt deduse din baza impozabil. Aceast sum va fi primit de creditorii ntreprinderii fr a fi supus impozitului, ns dividendele nu sunt deduse din baza impozabil, acionarii ncasndu-le doar dup plata impozitului pe profit. ndatorarea duce la creterea ratei rentabilitii financiare, cu dubl interpretare: pe de o parte semnalizeaz creterea performanelor ntreprinderii iar, pe de alt parte, se constituie ca o premis pentru majorarea costului capitalului propriu solicitat de acionarii ntreprinderii ndatorate. Modigliani i Miller demonstreaz c rata rentabilitii financiare pentru ntreprinderea ndatorat - majorat fa de rata rentabilitii ntreprinderii nendatorate - va avea ca determinante rata rentabilitii financiare pentru o ntreprindere nendatorat, la care se adaug efectul de levier i influena fiscalitii. Efectul de levier se manifest numai dac rata rentabilitii economice este superioar ratei dobnzii nainte de impozitare. Referitor la impactul ndatorrii i fiscalitii asupra valorii costului mediu ponderat al capitalului i asupra valorii ntreprinderii, concluzia autorilor Modigliani i Miller a fost c, structura financiar nu mai este neutr n ipoteza impozitrii deoarece, dobnda fiind deductibil n calculul profitului
Megginson, W. L. Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites States, 1997, pag. 324-325.
125

121

Nicoleta Brbu-Miu

impozabil, structura financiar influeneaz valoarea ntreprinderii, ndatorarea fcnd posibil creterea valorii ntreprinderii. Demonstraia pornete de la analiza modului de formare a profitului net. Astfel, pentru o ntreprindere nendatorat, profitul net este: Prnet = EBIT (1 ) , iar pentru o ntreprindere ndatorat: Prnet = (EBIT rd D ) (1 ) . Prin actualizarea profitului net n funcie de

rentabilitatea economic pentru o ntreprindere din clasa de risc i ,

(re

= rf , la care piaa

capitalizeaz veniturile ateptate dup impozitare, valoarea ntreprinderii nendatorate (VN ) va fi VN = EBIT (1 ) re , iar valoarea ntreprinderii ndatorate i

(VL ) ,

obinut prin actualizarea creditorilor va fi:

fluxurilor de exploatare cuvenite acionarilor i (EBIT r D ) (1 ) + r D EBIT (1 ) r D V = = + , unde: re kd i d d d L re


i

= cota de impozit pe profit; k d = costul datoriilor neriscante. Notnd cu r D B= d , valoarea ntreprinderii ndatorate devine: kd VL = VN + B . Dac

= 0 , atunci utilizat. Dac

VL = VN , deci valoarea ntreprinderii este independent de tipul de finanare > 0 , atunci valoarea ntreprinderii ndatorate este mai mare dect valoarea

ntreprinderii nendatorate, ca urmare a economiilor fiscale. Trebuie menionat ns, c n relaia de mai sus sa presupus c valoarea de pia a datoriilor este constant, neriscant iar ntreprinderea are capacitate de plat, deci nu exist risc de faliment. n prezena fiscalitii, creterea ponderii datoriilor n structura capitalurilor va determina scderea costului mediu ponderat al capitalului, astfel: CP D CMPC L = rf + rd (1 ) . L CP + D CP + D

Dac = 0 , atunci CMPC este invariabil la schimbrile din structura capitalurilor. Dac
> 0 , atunci CMPC va scdea cu att mai mult cu ct datoriile sunt mai mari, ns nu sub nivelul costului datoriilor nete de impozit. Totodat, la un nivel dat al ndatorrii, reducerea CMPC este cu

att mai mare cu ct crete rata impozitului. Decizia pentru o anumit structur a capitalurilor ntreprinderii trebuie s in cont de o serie de riscuri asociate ndatorrii, riscuri ce pot compensa sau chiar anula efectele sale pozitive. Identificarea i cuantificarea acestor riscuri prin intermediul primelor de risc reprezint o etap foarte important n estimarea ratelor de actualizare a fluxurilor de cash generate de ntreprindere. Astfel, cele mai cunoscute riscuri sunt: riscul obinerii de pierderi: economiile fiscale pot fi obinute doar dac ntreprinderea obine un rezultat de exploatare superior acestor cheltuieli, adic rentabilitatea sa economic este mai mare dect rata dobnzii la creditele contractate. De asemenea, odat cu creterea gradului de ndatorare se

majoreaz i riscul ca profitul din exploatare s nu acopere valoarea ridicat a cheltuielilor cu dobnzile. n aceste condiii, rata de actualizare a economiilor de impozit va crete odat cu gradul de ndatorare, incluznd n mrimea sa riscul obinerii de pierderi; constrngerile din relaiile cu terii: creterea excesiv a ndatorrii constituie un semnal de alarm att pentru creditori, ct i pentru partenerii de afaceri. O structur financiar dezechilibrat, axat mai mult pe resurse atrase de la creditori, determin o cretere a riscului ntreprinderii; riscul de lichiditate: apare atunci cnd politica de finanare a fost elaborat fr coeren n raport cu strategia ntreprinderii i cu evoluiile viitoare previzibile ale relaiilor de afaceri actuale, lipsa de lichiditate conducnd la situaia ncetrii plilor; riscul de faliment: odat cu creterea ndatorrii crete i riscul ca ntreprinderea s intre n incapacitate de plat. O criz trectoare la nivelul exploatrii sau gestiunii ntreprinderii este mult
122

Management financiar

mai greu de controlat n acest caz. De la un anumit grad de ndatorare, avantajele obinute din economiile fiscale vor fi contrabalansate de creterea costurilor asociate riscului de faliment. Managerii pot garanta un anumit nivel al performanelor financiare ale ntreprinderii n momentul acordrii creditului, ns este posibil ca, n viitor, comportamentul acestora s se modifice iar creditorii s nregistreze o pierdere n valoarea investiiei lor n ntreprinderea mprumutat. Creditorii cu experien vor anticipa aceste riscuri i vor ajusta nivelul ratelor de dobnd cerute ntruct costurile directe de faliment diminueaz valoarea ntreprinderii i o mare parte din aceste costuri sunt suportate, n final, de creditori. Acest fapt i determin pe acetia s adauge o prim de risc la ratele dobnzii percepute pentru sumele mprumutate ntreprinderii. Pltind aceast prim de risc acionarii pltesc n fapt costurile de faliment estimate, ori de cte ori emit datorii riscante. De aceea ei trebuie s considere aceast prim de risc un cost care contrabalanseaz celelalte avantaje asociate finanrii prin ndatorare. n practic sunt cunoscute cteva metode prin care pot fi reduse costurile asociate finanrii prin ndatorare: finanarea prin credit bancar sau obligatar, ncheierea de contracte cu managerii privind acordarea de compensaii acestora pentru a elimina tendinele de distorsionare a programului investiional al ntreprinderii respective i ncheierea unor acorduri care s precizeze dreptul prioritar al datoriilor, suma maxim pe care o poate distribui ntreprinderea sub forma dividendelor i/sau o limit maxim pentru vnzarea de active. Din studiile efectuate, au rezultat urmtoarele126: n Germania i Japonia, schimbrile n estimrile valorii aciunilor influeneaz structura riscului n deciziile de investiii ntr-o mic msur, n timp ce n Canada i US, schimbrile n evaluarea aciunilor au un important efect asupra structurii riscului n investiiile ntreprinderii.

Krainer, R. E. Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003, pag. 282.
126

123

Nicoleta Brbu-Miu

CAPITOLUL 9. COSTUL CAPITALULUI

Toate ntreprinderile sunt nevoite s aleag ntre autofinanare i ndatorare pentru dezvoltarea activitii, pentru a investi. n consecin, toate proiectele de investiii sunt realizate dac degaj o rentabilitate suficient pentru satisfacerea cerinelor acionarilor i creditorilor, respectiv a aportorilor de capital. Mai mult, un proiect de investiii prezint un risc, astfel nct acionarii vor cere o remunerare suplimentar, concretizat sub forma rentabilitii cerute mai mari. Astfel, dezvoltarea ntreprinderii modific structura sa financiar dar i comportamentul acionarilor i creditorilor. Dezvoltarea unei ntreprinderi presupune studierea costului finanrilor ce sunt oferite: finanare proprie sau ndatorare. Este astfel posibil ca cercetarea structurii optime de finanare, care crete valoarea ntreprinderii i mbuntete rentabilitatea cerut de acionari, s permit rambursarea fondurilor obinute de la creditori127. n consecin, toate ntreprinderile caut s maximizeze valoarea patrimoniului su i s minimizeze costurile aferente. Ele studiaz astfel proporia fiecrui mod de finanare (fonduri proprii sau datorii) n finanarea total, adic optimizarea structurii financiare a ntreprinderii i maximizarea valorii sale128. Pe de alt parte, ele ncearc s determine care este ponderea fiecrui mod de finanare care conduce la maximizarea valorii ntreprinderii i la minimizarea costului capitalului. Pentru o firm care utilizeaz att datoriile ct i capitalurile proprii, acest cost total al capitalului va fi o combinaie a rentabilitilor necesare pentru a remunera creditorii i acionarii si. Cu alte cuvinte, costul capitalului unei firme reflect att costul capitalului mprumutat ct i costul capitalurilor proprii129. Cnd vorbim de rentabilitatea necesar pentru o investiie de 10%, de obicei nseamn c investiia va avea o valoare prezent net pozitiv numai dac rentabilitatea acesteia depete 10%. Un alt mod de interpretare a rentabilitii cerute este de a observa dac firma trebuie s ctige 10% peste valoarea investiiei pentru a remunera investitorii si pentru utilizarea capitalului necesar finanrii proiectului. De aceea, putem spune c 10% este costul capitalului asociat investiiei. Pentru a ilustra cele spuse mai sus, ne imaginm c evalum un proiect fr risc. n acest caz, modul de determinare a rentabilitii cerute este evident: aruncm o privire pe piaa de capital i observm rata actual oferit de investiiile fr risc i utilizm aceast rat la actualizarea cash- flow-urilor investiiei. Astfel, costul capitalului pentru o investiie fr risc este egal cu rata investiiilor fr risc de pe piaa de capital. Dac proiectul prezint un anumit risc, costul capitalului acestuia este mai ridicat dect rata investiiilor fr risc, iar rata de actualizare va depi rata fr risc. Elementul cheie este acela c, acest cost al capitalului asociat unei investiii depinde de riscul acelei investiii. Cu alte cuvinte, utilizarea banilor este cea care conteaz, nu sursa. Costul capitalului depinde n primul rnd de utilizarea fondurilor, nu de surs. Este o greeal uzual pierderea din vedere a acestui aspect esenial i considerarea c acest cost al capitalului unei investiii depinde n primul rnd de modul n care este obinut capitalul i de sursa acestuia.

Ramage, P. Analyse et diagnostic financier, Editions d`Organisation, Paris, 2001, pag. 164-165. Ramage, P. Analyse et diagnostic financier, Editions d`Organisation, Paris, 2001, pag. 175. 129 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 366.
127 128

124

Management financiar

9.1. Aspecte generale privind costul capitalului Costul capitalului este rata minim de rentabilitate pe care trebuie s o genereze un proiect de investiii n scopul plii costurilor de finanare. Dac rata de rentabilitate a unui proiect de investiii este egal cu costul capitalului, atunci proiectul nu va afecta valoarea ntreprinderii. Dac ntreprinderea identific i se angajeaz ntr-un proiect de investiii care genereaz o rentabilitate superioar costului capitalului, valoarea ntreprinderii va crete. Astfel, este important pentru maximizarea valorii ntreprinderii s se ncerce diminuarea costului capitalului. Cnd o ntreprindere are att datorii ct i capitaluri proprii n structura sa de capital, costul finanrii poate fi reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului. Astfel, costul total al capitalului este costul mediu ponderat al capitalului (CMPC), care se bazeaz pe costul fiecrei componente net de efectul nivelului fiscalitii la nivelul ntreprinderii pentru acea component. n ceea ce privete rentabilitatea componentei datorie, dobnda este o cheltuial deductibil fiscal pentru o ntreprindere pltitoare de impozite. Oricum, taxele sunt pltite i sunt o cheltuial actual n numerar a ntreprinderii iar veniturile pentru deintorii de aciuni sunt disponibile dup plata impozitelor ntreprinderii130. Deoarece suntem interesai de fluxurile de lichiditi dup nivelul de impozitare al unitii, literatura de specialitate i practicienii se refer la CMPC ca i la un CMPC dup impozitare. Formula de baz pentru calculul CMPC dup impozitare pentru o unitate cu trei componente ale capitalului este: CMPC = k c w c + k p w p + (1 ) k D w D , unde: CMPC = costul mediu ponderat al capitalului; k c = costul capitalului corespunztor aciunilor comune; wc = CPc CPp ) + D = ponderea aciunilor comune n structura global a ntreprinderii, (CPc +

la valoarea de pia; CPc = capitalul propriu corespunztor aciunilor comune; CPp = capitalul propriu corespunztor aciunilor prefereniale; CP = capitalurile proprii, unde: CP = CPc + CPp ; D = datoriile totale; k p = costul capitalului corespunztor aciunilor prefereniale; CPp w p = (CP + CP ) + D = c p ponderea aciunilor prefereniale n structura global a ntreprinderii, la valoarea de pia; k D = costul datoriilor, nainte de impozitare; D wD = = ponderea datoriilor n structura global a ntreprinderii, la (CPc + CPp ) + D valoarea de pia; = cota de impozit pe profit. n general, att k c i k p (care pot fi reduse la costul capitalurilor proprii

k CP ), ct i k D

cresc atunci cnd proporia datoriilor n structura capitalului ntreprinderii crete. La combinaia optim de finanare prin datorii i capitaluri proprii, totui costul mediu ponderat al capitalului va fi cel mai mic. ntreprinderile pot avea tendina de a utiliza finanarea prin datorii pentru a beneficia de avantajele deductibilitii fiscale a plilor de dobnd. Totui, finanarea prin datorii trebuie echilibrat mpotriva posibilelor costuri de faliment asociate unui grad ridicat de ndatorare. Alegerea ntre avantajele fiscale ale ndatorrii i potenialele costuri de faliment reprezint un factor major n determinarea structurii optime a capitalului.
130

Pratt, S. P. Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002, pag. 46.

125

Nicoleta Brbu-Miu

Alegerea structurii optime a capitalului este important ntruct o ntreprindere care i dorete s maximizeze avuia acionarilor va finana noile nevoi de capital pn n punctul n care rentabilitatea marginal a ultimei uniti de capital nou investit egaleaz costul marginal ponderat al capitalului al ultimei uniti finanare nou realizat. Aadar, pentru o ntreprindere care se confrunt cu un plan fix de noi investiii, orice politic ce diminueaz costul capitalului ntreprinderii va crete consumurile profitabile de capital de care ntreprinderea are nevoie i va crete bogia acionarilor. Internaionalizarea costului capitalului ntreprinderii este o astfel de politic. Figura 9.1. ilustreaz acest aspect. Maximizarea valorii ntreprinderii va angaja un proiect de investiii att timp ct rata intern de rentabilitate a proiectului este superioar costului capitalului ntreprinderii. Cnd toate proiectele de investiii luate n considerare sunt ordonate descresctor dup rata intern de rentabilitate, ntreprinderea va avea o rat intern de rentabilitate cu o pant negativ, aa cum este desenat n figur. Nevoia optim de capital a ntreprinderii va fi astfel determinat n punctul n care curba ratei interne de rentabilitate intersecteaz costul capitalului. Acum presupunem c, costul capitalului ntreprinderii poate fi redus de la k CP sub structura local (intern) a capitalului, la k g ntr-o structur internaionalizat a capitalului. Aa I CP

cum figura 9.1. ilustreaz, ntreprinderea poate s-i creasc investiiile profitabile dincolo de

la I g , contribuind la valoarea ntreprinderii. De altfel, este important de notat faptul c reducerea costului capitalului crete valoarea ntreprinderii nu numai prin creterea investiiilor n noi proiecte dar i prin reevaluarea cash-flow-urilor proiectelor existente131. Figura 9.1. Decizia de investiii a ntreprinderii i costul capitalului

Sursa: Eun, C. S., Resnik, B. G. International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 424.

unde: k CP = costul capitalului n structura local (naional) a capitalului; k g = costul capitalului n structura internaional a capitalului; I CP = investiia optim n structura local (naional) a capitalului; I g = investiia optim n structura internaional a capitalului

Eun, C. S., Resnik, B. G. International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 423-424.
131

126

Management financiar

9.2. Costul capitalurilor proprii n general, cea mai mare dificultate n calcularea costului finanrii unei ntreprinderi este reprezentat de costul capitalurilor proprii. Costul capitalurilor proprii reprezint rentabilitatea ateptat pentru aciunile ntreprinderii pe care investitorii o cer. Costul capitalurilor proprii poate fi analizat n funcie de proveniena acestora: intern sau extern. Costul capitalului propriu extern este dat de rata de randament ateptat de acionari. Aceasta corespunde randamentului minimal care incit acionarul potenial la a cumpra i pstra o aciune. Neavnd o dat scadent, spre deosebire de o obligaiune, se poate determina valoarea actual a unei n Dv i aciuni ca fiind suma actualizat a veniturilor viitoare: VA = , unde:
i = 1 (1 + k a )i

Dv i = veniturile viitoare generate de aciuni (dividendele); k a = rata de actualizare, respectiv costul capitalului;
i = 1 n reprezint perioada de via a aciunii (implicit a societii) exprimat n numr de ani. Nivelele D 1 , D 2 , , D n ale dividendelor din fiecare an exprim limita inferioar a eficienei

exprimat prin rentabilitatea folosirii capitalurilor ntreprinderii132. 9.2.1. Costul aciunilor comune n msura n care o emisiune de aciuni se realizeaz, fie prin ncorporarea rezervelor, fie prin noi aporturi, rata capitalizrii aciunilor este n funcie de natura operaiunii realizate. Atunci cnd se realizeaz o majorare de capital prin ncorporarea rezervelor, costul capitalului reprezint rentabilitatea minim cerut de un acionar marginal. De fapt, beneficiile trecute n rezerv pot prezenta o rentabilitate adecvat pentru a putea convinge acionarul s conserve titlurile sale. Dac aceast rentabilitate este insuficient, acionarul prefer s vnd aciunile sale pe pia i s investeasc n aciuni ale altor societi. Costul cerut de acionari corespunde costului pe care societatea l suport pentru a asigura conservarea titlurilor sale. Pentru determinarea concret a costului capitalului propriu vom reine dou modele: modelul Gordon-Shapiro i Capital Assets Pricing Model (CAPM). Modelul Gordon- Shapiro pleac de la ipoteza c dividendele distribuite cresc cu o rat constant d; valoarea actual a unei aciuni va fi: VA = k c = costul capitalului n aciuni comune.
n Dv i (1 + d )i 1

i=1

(1 + k c )i

, n care:

Aceast ecuaie este convergent dac i numai dac rata de capitalizare a dividendelor ( k c ) este superioar ratei de cretere a dividendelor (d). Valoarea actual a unei aciuni poate fi rescris ca Dv Dv fiind: VA = sau k a = +d. k a d VA n aceste condiii, rata de capitalizare a capitalurilor proprii este dat de suma dintre rata de Dv randament a titlului ( ) i rata de cretere prevzut a dividendelor. VA De asemenea, rentabilitatea ateptat a acionarilor este n mod frecvent estimat utiliznd modelul Capital Assets Pricing Model (CAPM). CAPM afirm c echilibrul ratei de rentabilitate ateptate a aciunilor (sau n general a oricrui titlu de valoare) este o funcie liniar a riscului sistematic inerent a titlului de valoare. CAPM determin rata ateptat de rentabilitate a titlurilor de valoare astfel: E(ract ) = rfr + r M rfr i , unde: rfr = rata rentabilitii titlurilor fr risc (rata dobnzii fr risc);

132

Buctaru, D. Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iai, 1999, pag. 63.

127

Nicoleta Brbu-Miu

rM = rentabilitatea ateptat pe pia a portofoliului, valoarea de pia medie a portofoliului tuturor activelor; i = msura riscului sistematic inerent al titlului de valoare i , respectiv coeficientul beta al aciunii (volatilitatea aciunii n raport cu fluctuaiile pieei. Riscul sistematic este riscul unei piee nediversificate pentru un activ. Ecuaia CAPM arat c rentabilitatea ateptat a unui titlu de valoare i , r i , crete valoarea lui i , un risc de pia mai mare, o rentabilitate ateptat mai mare. Beta este calculat ca raport ntre Cov(ri , rM ) / Var(rM ) , unde Cov(ri , rM ) este covariaia dintre rentabilitatea viitoare a Var(rM ) este dispersia rentabilitii

titlului de valoare i i cea a portofoliului de pia iar portofoliului de pia133.

n acest context, trebuie s se fac distincia ntre rata cerut i rata estimat a rentabilitii unui titlu. Rata cerut a rentabilitii este rata pe care un investitor o pretinde pentru a-i asuma riscurile achiziiei aciunii respective; rata estimat a rentabilitii este rata pe care un investitor ateapt s o ctige pentru o aciune (dac rata cerut este mai mare dect rata estimat a rentabilitii, investitorul nu va cumpra aciunea respectiv, iar dac o deine, deja o va vinde). n condiiile echilibrului pieei financiare, cele dou rate trebuie s fie egale. reprezint prima de risc, adic rentabilitatea suplimentar (peste rata Relaia r M rfr

dobnzii fr risc) pe care un investitor o cere drept compensaie pentru asumarea unui risc mediu ( = 1 ). Creterea riscului pe care l prezint o aciune antreneaz i costuri suplimentare pentru ntreprinderea emitent; relaia care se desprinde este: costul capitalurilor proprii este direct proporional cu riscul aferent aciunilor pe baza crora s-a format capitalul propriu. Modelele prezentate au la baz acelai set de ipoteze: pia cu concuren perfect; finanare integral din fonduri proprii (100% capital propriu); absena fiscalitii; cretere bazat doar pe baza reinvestirii profitului net. Costul aciunilor comune este n funcie de veniturile ateptate de investitori. La estimarea costului aciunilor comune ( k c ) este necesar s se estimeze veniturile cerute de investitori. Costul aciunilor comune nu trebuie ajustat cu impozitul pe profit deoarece dividendele pentru acestea se pltesc din profitul net al ntreprinderii. Dificultatea n estimarea costului aciunilor comune crete, spre deosebire de datorii i aciuni prefereniale, deoarece nu este stabilit o rat a dobnzii sau a dividendului, acestea diferind n funcie de profitabilitatea ntreprinderii i politica de dividend a acesteia. n plus, datorit capacitii ntreprinderii de a distribui dividende att n condiiile unei activiti bune, ct i ale uneia mai puin bune, preul de vnzare pe pia al aciunilor comune poate cunoate fluctuaii importante. O caracteristic esenial a unei investiii n aciuni ordinare sau n capital social, care o difereniaz de majoritatea celorlalte forme de mprumuturi pe piaa de capital, este aceea c investiia nu ajunge niciodat la maturitate, adic este permanent i nu este niciodat rscumprat134. Totui, aciunile ordinare sunt negociabile, mprumutul permanent al unei ntreprinderi putnd fi vndut altui investitor prin tranzacionare la burs. Din cauza acestei caracteristici a capitalului social, acei care fac astfel de investiii ntr-o ntreprindere sunt considerai a fi proprietarii de drept ai acesteia. Rentabilitatea ateptat cerut de acionarii obinuii pentru capitalul investit, i are originea n obiectivul urmrit de ntreprindere, respectiv maximizarea valorii de pia a capitalului
Eun, C. S., Resnik, B. G. International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 424; 134 Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 381.
133

128

Management financiar

reprezentat de aciunile ordinare, determinat la rndul su de maximizarea n timp a fluxului de dividende ctre acionari, respectiv maximizarea bogiei acionarilor exprimat prin valoarea de pia a ntreprinderii. Modelul de evaluare a aciunilor cunoscut ca i modelul evalurii dividendelor const n determinarea preului de pia al aciunilor unei ntreprinderi pornind de la suma fluxului viager actualizat de dividende viitoare ateptate. n acest model ne intereseaz n mod particular rata de actualizare dedus prin preul unei anumite aciuni la burs. Rata de actualizare reprezint rentabilitatea pe care un investitor se poate atepta s o obin din aciuni. n exemplul urmtor, artm determinarea costului unei aciuni comune astfel135: presupunem c o aciune ordinar a unei anumite ntreprinderi se ateapt s produc un dividend viager ( Dv act ) de 11 lei sfritul fiecrui an. Dac aciunea are o valoare de pia ( Pp ) de 100 lei, atunci rata de actualizare ( k ) va fi: Dv act 11 = k= 100 = 1 1 %. Pp 100 Aceast rat de actualizare este cea care aduce suma fluxului de dividende ateptate la valoarea prezent de 100 lei. Deci, 11% trebuie s fie rentabilitatea ateptat care este cerut de acionarii ce dein aciuni comune ale ntreprinderii, lund n considerare riscul sistematic al fluxului de dividende viitoare ateptate. Cu alte cuvinte, dac un investitor a cumprat o aciune dintr-o ntreprindere pentru 100 lei i a primit un dividend de 11 lei n fiecare an, atunci acesta ar ctiga o rentabilitate anual la banii investii de 11%. Astfel, 11% devine, din perspectiva managementului, costul utilizrii capitalului pentru a investi n proiecte, acesta fiind de fapt un cost de oportunitate. Rata de actualizare care reduce suma fluxului de dividende viitoare ateptate ale unei aciuni la o valoare prezent egal cu preul ei de pia este numit costul capitalului social. Acesta este rentabilitatea minim ateptat cerut de acionari prin investiiile realizate cu banii lor de ctre managementul ntreprinderii. O rat a rentabilitii este corespunztoare unui nivel dat de risc, dup cum i costul capitalului social al unei ntreprinderi este o rat de rentabilitate relativ nivelului existent de risc. Rezult astfel c exist o relaie pozitiv ntre dividendele anticipate ale unei aciuni i preul acesteia pe pia i evident o relaie invers ntre rentabilitatea cerut i preul de pia. Din punct de vedere managerial, costul aciunilor comune este un cost de capital. De fapt, reprezint costul de oportunitate al capitalului: rentabilitatea minim pe care caut s o obin atunci cnd investesc fondurile acionarilor. Totui, din punctul de vedere al investitorilor, aceasta reprezint rata de rentabilitate pe care se ateapt s o primeasc dac ar fi s investeasc n aciunile ntreprinderii. Dac ne gndim la costul capitalului social ca fiind rentabilitatea capitalului, acesta poate fi identificat folosind modelul CAPM136. Ca urmare, costul capitalului social al ntreprinderii poate fi estimat n dou moduri diferite. Fie poate fi folosit modelul de evaluare a dividendelor pentru a gsi costul capitalului social ( k CS ) sau se poate folosi CAPM pentru a estima rata de rentabilitate a aciunilor ( E(ract ) ). n principal k CS i E(ract ) pot fi vzute ca dou seturi de notaii reprezentnd acelai lucru: costul sau rentabilitatea capitalului social. De exemplu137: ntreprinderea B S.A. este cotat la burs. Bilanul su curent, n lei, pe scurt este de forma prezentat n Tabelul 9.1.:

Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 381-382. 136 Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 393. 137 Brbu-Miu, N. Finanarea i performana ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2009, pag. 118-121.
135

129

Nicoleta Brbu-Miu

Tabelul 9.1. Bilanul ntreprinderii B S.A. Activ (Mijloace) Active imobilizate (nete) Active curente nete Total activ lei 240.000 110.000 350.000 Pasiv (Resurse) Capital social Rezerve Total pasiv lei 180.000 170.000 350.000

Aciunile ntreprinderii se coteaz la burs la momentul actual la 125 lei cum-div (cu dividendul cumulat). n anul curent ntreprinderea a realizat venituri nete dup impozitare ( Prnet ) de 52.000 lei din care se ateapt s plteasc un dividend total net de (Dv) 30.000 lei sau 11 lei pe aciune ( Dv act ).
0

nregistrarea dividendelor pe aciune n cadrul ntreprinderii, n ultimii ase ani, este urmtoarea (Tabelul 9.2.): Tabelul 9.2. Dividendele acordate Anul Dividend / Aciune t-5 8 t-4 8,5 t-3 9 t-2 9,5 t-1 10 t0 11138

Dobnda curent la obligaiunile emise de stat este de 9%, dobnda de pe pia este de circa 17% iar ntreprinderea B S.A. are un indice beta al aciunii de 0,90. Vom estima costul capitalului social att prin utilizarea modelului evalurii capitalului imobilizat (CAPM) ct i prin utilizarea modelului de evaluare a dividendelor (DVM): CAPM arat c echilibrul ratei de rentabilitate ateptate a aciunilor este o funcie liniar a riscului sistematic inerent al titlului de valoare139. CAPM determin rata ateptat de rentabilitate a titlurilor de valoare astfel: E(ract ) = rfr + r M rfr q , unde:

rfr = rata de rentabilitate fr risc; r M = rentabilitatea ateptat pe pia a portofoliului, valoarea de pia medie a portofoliului tuturor activelor; q = msura riscului sistematic inerent al titlului de valoare q . Riscul sistematic pentru un activ este riscul unei piee nediversificate. Aplicnd formula de mai sus n cazul exemplului nostru, obinem: E(ract ) = 9% + (17% 9%) 0,90 = 16,2% . Utiliznd modelul de evaluare a dividendelor: din informaia dat de nregistrrile cronologice ale dividendelor, reiese faptul c modelul dat de versiunea creterii dividendelor este cel mai potrivit. Sunt dou metode posibile de estimare a ratei viitoare de cretere a dividendelor: (a) Pe baza ratei trecute de cretere a dividendelor ( g ): ; Dv (1 + g )5 = D v
act 5 a ct0

1 1 1 5 = 1 1 ; 1 + g 5 = 11 ; 1 + g = 11 5 ; g = 1 1 5 = 0,0 6 6sau 6,6% . 8 (1 + g ) ( )

(b)

Pe baza modelului lui Gordon ( r b ):

este vorba de dividendul ateptat. Eun, C. S., Resnik, B. G. International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw Hill/Irwin, New York, 2007, pag. 424.
138 139

130

Management financiar

b=

Prnet Dv Prnet

52.000 30.000 52.000

= 0,420 , unde:

b = rata de reinvestire a profitului;

r=

Dv 52.000 = K ang 350.000 = 0,149 , n care r = rentabilitatea

capitalului angajat;

g = r b = 0,42 0,149 = 0,063 sau 6,3% . Vom folosi n continuare media obinut pentru rata de cretere a dividendului prin cele dou metode, respectiv 6,45%: Dv act 0 = 11 ; Pp = 125 11 = 1 1 4; g = 0,0645 ;

Dv act k CS =
0

(1 + g) Pp =

11 (1 + 0,0 6 4 ) 5 114 + 0,0645 = 0,1672 sau 16,72% .

De aceea, date fiind estimrile celor dou modele de evaluare a aciunilor de 16,2% i 16,72%, ntreprinderea B S.A. ar trebui s foloseasc 16,46% ca fiind costul estimat al capitalului social. Totui cele dou modele utilizate n exemplul de mai sus pot da rezultate diferite ntr-o mai mare msur. Exist patru argumente principale140 n acest sens: cele dou modele sunt semnificativ diferite, prin aceea c CAPM este un model normativ, ce reflect rentabilitatea care ar trebui s fie obinut din aciuni, dat fiind riscul relativ sistematic al acestora iar DVM este unul pozitiv, ce arat care este rentabilitatea pe aciune n funcie de preul curent de pia, de dividend i rata ateptat de cretere a dividendului. De aceea cele dou modele pot da estimri total diferite ale rentabilitii capitalului deoarece ceea ce ar trebui s fie nu este ntotdeauna ceea ce este n realitate; CAPM este un model utilizat pentru o singur perioad de timp, furniznd rata de rentabilitate numai pe o singur perioad de timp,n timp ce DVM este un model folosit pentru mai multe perioade de timp, dnd o valoare medie a rentabilitii pentru perioadele multiple; CAPM este un model cu un singur factor, el putnd s nu cuprind toi factorii determinani ai rentabilitii i modelul poate fi deci incomplet. De exemplu, sunt dovezi care sugereaz c mrimea ntreprinderii joac un rol n determinarea rentabilitii, micile ntreprinderi producnd aparent rentabiliti un pic mai mari dect ntreprinderile mai mari cu aceeai valoare beta. Problema modelului complet este singura care afecteaz modele normative. Nu se pune niciodat problema la modelele pozitive. DVM nu explic ce afecteaz de fapt k CS . Tot ceea ce spune este c, fiind date aciune este k CS ; lipsa de acuratee a datelor introduse iniial care conduc la rezultate eronate. DVM are nevoie de trei tipuri de date, aa cum s-a artat n paragraful anterior, i exist poteniale probleme cu dou dintre acestea. n privina preului aciunii, se pune problema fixrii celei mai reprezentative valori a preului aciunii ex-div (dup plata dividendului) iar n ceea ce privete estimarea ratei viitoare de cretere a dividendelor ( g ), exist dou moduri posibile de estimare, una din ratele trecute de cretere a dividendelor i una pe baza dintre aceste metode nu este satisfctoare. Pp , Dv act i g , atunci rezult ca rentabilitatea pe 0

r b , ns nici una

Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 395-397.
140

131

Nicoleta Brbu-Miu

9.2.2. Costul aciunilor prefereniale Aciunile prefereniale implic drepturi asupra venitului i a patrimoniului ntreprinderii naintea aciunilor comune, dar ulterior datoriilor. Aceste drepturi iau forma plilor de dividende prefereniale. n mod legal, procedurile de faliment nu pot fi iniiate pentru c o ntreprindere omite s plteasc dividende prefereniale. Pe de alt parte, ntreprinderile nu vnd pe pia aciuni prefereniale cu intenia de a trece cu vederea peste plile asociate dividendelor. Procednd astfel, este foarte dificil s-i mai mreasc capitalul extern la o dat ulterioar. Astfel, aciunile prefereniale pot fi vzute complet ca reprezentnd pli n numerar care vor fi onorate naintea oricrei pli de dividende n numerar pentru aciunile comune. Mai mult, putem meniona c: aciunile prefereniale sunt netransmisibile; nu pot fi de participare la o alt ntreprindere; nu implic angajament privind fondul de amortizare; ntreprinderea nu are restane la plata dividendelor. Costul aciunilor prefereniale poate fi definit ca o rat de rentabilitate ajustat cu costurile de flotare, pe care investitorii o primesc pentru aciunile prefereniale141. Costul aciunilor prefereniale poate fi estimat n acelai mod ca i obligaiunile, astfel nct costul aciunilor prefereniale poate fi estimat prin observarea rentabilitii ateptate pentru alte aciuni prefereniate similare142. Pentru exemplificare, propunem urmtoarea situaie: ntreprinderea A S.A. intenioneaz s vnd o nou emisiune de aciuni prefereniale, valoarea de paritate a fiecrei aciuni prefereniale fiind de 110 lei. Rata dividendului este de 11%. Datorit costurilor de flotare (comisioanele pltite bncii, avocailor, tipografilor, costurile de nregistrare i alte cheltuieli privind marketingul noilor titluri), ntreprinderea va ncasa o valoare net de 107 lei pe aciune. Cota de impozit pe profit este de 16%. Costul aciunilor prefereniale ale Dv act 1 2 ,1 p ntreprinderii ( k p ) va fi: k p = = 100 = 11,3 1 %, unde: Pp n 107 Dv act p = dividendul unei aciuni prefereniale; Ppn = preul net rezultat din vnzarea unei aciuni prefereniale. Astfel, costul acestor aciuni prefereniale emise de ntreprinderea A S.A. a devenit 11,31%. Menionm c nu este necesar nici o ajustare la efectele fiscale aici deoarece dividendele prefereniale nu sunt deductibile fiscal; ele sunt considerate o distribuire de venit. Din acest motiv, costul explicit al capitalului mprumutat va fi mai mic dect costul capitalului din aciuni prefereniale atunci cnd celelalte caracteristici rmn neschimbate. 9.2.3. Costul autofinanrii Una din cele mai importante surse de capital de investiii pe termen lung al ntreprinderilor este profitul nedistribuit adic acea parte a fluxului net de lichiditi generat de proiectele anterioare de investiii ale ntreprinderii i care, la timpul n care sunt constatate, sunt reinute n cadrul ntreprinderii i nu sunt distribuite ctre acionari ca parte a fluxului de dividende. ntruct profiturile nedistribuite apar din sursele interne ale ntreprinderii, i nu din cele externe (cum ar fi o nou emisiune de aciuni) exist tentaia de a crede c aceast surs de capital este cumva mai ieftin143. De fapt, att din punct de vedere economic ct i legal, profiturile nedistribuite aparin acionarilor ntreprinderii deintori de aciuni comune i astfel costul profiturilor nedistribuite,
Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company, 1980, pag. 221-222. 142 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 371. 143 Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 392-393.
141

132

Management financiar

sau rentabilitatea minim ateptat pe care ar trebui s o genereze utilizarea lor n proiecte de investiii, este exact aceeai cu cea dat de rentabilitatea ateptat cerut de acionarii deintori ai noilor aciuni emise: costul capitalului social. Profiturile nedistribuite formeaz o parte a capitalului social al unei ntreprinderi i deci costul acestora este reflectat n acest fapt. Valoarea de pia a aciunii reflect att valoarea nominal a capitalului n aciuni ale unei ntreprinderi, ct i valoarea profiturilor nedistribuite. n practic profiturile nedistribuite sunt o surs uor mai ieftin de capital dect o nou emisiune de aciuni din cauza costurilor de emisiune. De aceea, foarte adesea se consider c autofinanarea este gratuit. Or, autofinanarea fiind constituit, n primul rnd, din profit net reinvestit i trecut la rezerve, atta timp ct profitul reinvestit rmne la nivelul rezervelor putem spune ca acionarii nu cer, n mod direct, o remunerare a rezervelor (ci doar a aciunilor vechi). Prin ncorporarea rezervelor n capitalul social i atribuirea de aciuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii144. Chiar i rmnerea profiturilor nete reinvestite la nivelul rezervelor este indirect remunerat. Reinvestirea profiturilor se va face pentru proiecte din ce n ce mai rentabile i care marginal determin o cretere a remunerrii medii a acionarilor. Costul autofinanrii, prin trecerea profitului n rezerv, este egal cu costul capitalurilor proprii. Autofinanarea are ca resurse i amortizrile i provizioanele calculate. Acestea se pot considera fluxuri de trezorerie din ntreaga activitate a ntreprinderii, finanat att din capitaluri proprii, ct i mprumutate. n consecin, costul autofinanrii din amortizri i provizioane este egal cu costul mediu ponderat al capitalului. 9.3. Costul datoriilor Costul datoriilor145 este ctigul pe care creditorii firmei l cer pentru un nou mprumut. n principiu, putem determina pentru datoriile firmei i apoi s utilizm modelul Security Market Line (SML) pentru a estima rentabilitatea ateptat pentru datorii la fel ca n cazul rentabilitii ateptate pentru capitalul propriu. Ca i costul capitalurilor proprii ale firmei, costul datoriilor acesteia poate fi observat n mod normal, direct sau indirect, deoarece costul datoriilor este pur i simplu rata dobnzii pe care firma trebuie s o plteasc pentru un nou mprumut i putem observa rata dobnzii pe pieele financiare. De exemplu, dac o firm are deja obligaiuni restante, atunci ctigul la maturitate al acestor obligaiuni este dat de rata ateptat pe pia pentru datoriile firmei. Pe de alt parte, dac tim c obligaiunile firmei au fost cotate AA, atunci foarte simplu putem afla care a fost rata dobnzii pentru noile obligaiuni emise cotate AA. Astfel nu este necesar s estimm efectiv un actual pentru datorii att timp ct putem observa direct rata pe care vrem s o tim. Exist un lucru de care trebuie s inem cont. Rata cuponului pentru datoriile restante ale firmei este irelevant aici. Aceasta ne spune doar care a fost costul datoriilor firmei n trecut, cnd au fost emise obligaiunile i nu care este costul datoriilor astzi. De aceea trebuie s inem cont de randamentul datoriei de pe pieele actuale. 9.3.1. Costul mprumutului bancar Condiiile contractuale n care se angajeaz un mprumut (scaden cert, dobnd fix, valoare de rambursat cunoscut, prioritate pentru recuperarea capitalului n caz de faliment etc.) face ca determinarea costului acestei resurse de capital s fie cert. Exist totui un risc al variaiei dobnzii de pia. n aceste condiii modelul CAPM (Capital Assets Pricing Model) ofer i pentru
Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 94-95. 145 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 371.
144

133

Nicoleta Brbu-Miu

datoriile riscante o alternativ de estimare a costului / (rentabilitii) scontat(e). Pentru nceput admitem c nu exist risc de rat de dobnd i nici risc de insolvabilitate a debitorului. Pentru manager, costul explicit al unui mprumut este acela care egaleaz ncasrile din fondurile mprumutate (intrri) cu valoarea actual a plilor privind rambursrile i dobnda viitoare (ieirile), potrivit formulei: n R t + Dob t Fonduri mprumutate = t , n care: t = 1 (1 + K d ) R t = ratele mprumutului rambursate n fiecare an; t = anii de rambursare a mprumutului, t = 1 n ; k d = ca soluie la ecuaia de mai sus, reprezint costul explicit al mprumutului solicitat de managerul ntreprinderii pentru finanarea investiiilor noi. Intrrile monetare, obinute la primirea sumelor mprumutate, vor fi urmate de o serie de ieiri monetare viitoare echivalente146. Aceast noiune de rat k d are dou interpretri: - de rat intern de rentabilitate (RIR) i - de cost actuarial ( k d ). Ele sunt identice fundamental i singura diferen dintre ele vine de la cei care fac interpretarea dup cum acetia sunt creditori sau debitori: Rata intern de rentabilitate relev demersul investitorului (creditorului), n timp ce costul actuarial rezult din aprecierea mprumutatului (debitorului). Este evident egalitatea RIR = k d , ambele avnd unul i acelai 147. coninut economic

Conform criteriului RIR, investiia este rentabil dac aceast rat intern RIR este mai mare dect rata dobnzii de pe pia ( R d ), respectiv costul capitalului. Pe plan economic, RIR> R d semnific faptul c investiia de capital va fi recuperat prin fluxurile de lichiditi rezultate din exploatare, c aceste fluxuri permit remunerarea furnizorilor de capital conform exigenei lor de randament. Deci RIR> R d semnific faptul c investiia este rentabil i acceptat. n teorie, costul actuarial pentru un mprumut primit este egal cu RIR a sumei date cu mprumut. n realitate acest caz este rar ca urmare a efectelor fiscale i a costurilor de tranzacie a capitalurilor. Analiza costului mprumutului bancar se bazeaz pe modelul unui grafic de rambursare a acestuia specific activitii bancare. Acest grafic include convenia prilor despre: valoarea mprumutului contractat, suma avansat, rata dobnzii la care se face contractarea mprumutului i graficul de rambursare. n funcie de caracteristicile prezentate, exist mai multe modele fundamentale de determinare a costului capitalului mprumutat. a. cazul mprumutului bancar cu rambursare la scaden. Aceast modalitate de rambursare este caracterizat prin faptul c plata principalului se realizeaz integral la scaden, n decursul perioadei de desfurare a creditului pltindu-se numai dobnzile calculate prin nmulirea ratei nominale a dobnzii cu valoarea principalului. Modelul matematic care permite determinarea costurilor acestui tip de mprumut este urmtorul148: Vn D n Dob t (1 ) V0 D = , unde: + t (1 + k D )n t = 1 (1 + k D )

Dob t = dobnda pltit n anul i, i = 1 n ;

Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 95. 147 Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura
146

Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 95-96. 148 Tudose, M. B. Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economic, Bucureti, 2006, pag. 171.

134

Management financiar

kD

= costul datoriilor;

= cota de impozit pe profit; V0 D = valoarea actual a datoriei pentru ntreprindere; Vn D = valoarea nominal, valoare ce va fi rambursat la scaden. Cota de impozitare , subliniaz caracterul special al cheltuielilor cu dobnzile, acestea beneficiind de o scutire aproape integral de impozit. Astfel, pentru ntreprindere, cheltuielile cu dobnzile sunt ncadrate conform legii n categoria celor deductibile din profitul brut. Diferena favorabil ntreprinderii reflectat n scderea cheltuielilor efective cu impozitul pe profit poate fi considerat ca plusvaloare, care diminueaz suma cheltuielilor cu dobnzile datorate. Rezolvarea ecuaiei obinute se realizeaz prin interpolare liniar. b. cazul mprumutului bancar cu rambursare n trane sau rate egale. Aceast modalitate este caracterizat prin faptul c principalul mprumutului este rambursat ealonat n trane egale, dobnzile calculndu-se prin nmulirea ratei dobnzii cu soldul rmas de rambursat. Ecuaia matematic ce d valoarea de pia are forma: Vn R d Vn (n + 1 t ) 1 ( ) + n n n V0 D = , unde: t (1 + k D ) t=1 R d Vn (n + 1 t ) n

= valoarea dobnzii din anul t;

R d = rata nominal a dobnzii pentru creditul contractat; Vn = valoarea nominal total a mprumutului; n = numrul de ani pe care se construiete graficul de rambursare. c. cazul mprumutului bancar cu rambursare n anuiti constante. Acesta se caracterizeaz prin ealonarea mprumutului astfel nct sumele rambursate anual de debitor, compuse din principal i dobnd, s fie egale. Prin calcul matematic se obine un ir de trane ale principalului care reprezint o progresie geometric. Formula matematic pentru valoarea de pia n Dob t (1 ) + R t este: V0 D = , unde: (1 + k D )t t=1 R t = partea din principal ce va fi rambursat n anul t. n acest caz anuitatea se determin Vn R d . cu ajutorul formulei: A t = 1 (1 + R d ) n 9.3.2. Costul mprumutului obligatar Dac o ntreprindere contracteaz un mprumut obligatar n sum de V0 i se angajeaz s

plteasc creditorului su o serie de anuiti A 1 , A 2 , ..., A n , n perioadele 1, 2, ... ,n, costul k d al n At acestui mprumut se obine ca soluie a ecuaiei: Vo = .
t = 1 (1 + K d )t

Costul explicit al unui mprumut obligatar ordinar poate fi egal cu rata dobnzii nominale (contractate) atunci cnd rambursarea are loc o singur dat la finele perioadei i cnd nu inem cont incidena impozitului (costul calculat este un cost naintea impunerii) i nici de incidena cheltuielilor emisiune i de derulare a serviciului mprumutului. Sub incidena impozitului, costul mprumutului determin dup impunerea profitului. Dac ntreprinderea debitoare este profitabil, dobnda pe care o

de de se va

vrsa n fiecare an creditorului su i permite s realizeze

135

Nicoleta Brbu-Miu

economii de impozit; pentru determinarea costului

k d , ntreprinderea trebuie deci s diminueze (determinate prin

suma anuitilor vrsate cu economiile de impozite realizate la dobnzile pltite149. Coninutul unei anuiti include dobnzile anuale Dob t = R d Vt 1

nmulirea ratei dobnzii cu capitalul rmas de rambursat) i rambursrile ( R t ). Dobnda, fiind o cheltuial deductibil din profitul impozabil, determin o economie de impozit egal cu Dob T , n R t Vt 1 R d unde = rata de impozit pe profit: Vo = . (1 + K d )t t=1 n consecin, anuitatea mprumutului ca i cost anual al acestei surse de capital, se reduce corespunztor A t = R t + Vt 1 R d (1 ) , iar costul explicit al mprumutului ( k d ) va fi soluia la ecuaia de ordin superior n care: V0 , ntr-o amortizare proporional a mprumutului n; n R d = rata nominal a dobnzii; = rata impozitului pe profit. Sub incidena cheltuielilor de tranzacie, ntreprinderea care mprumut suport, n plus fa de anuitile de rambursat, cheltuieli i comisioane diverse, directe sau indirecte. Acestea, n funcie de data la care trebuie pltite, vin s reduc suma mprumutului (de exemplu, cheltuielile de dosar) sau s mreasc anuitile de rambursare (de exemplu, cheltuielile privind asigurarea). Pentru a cunoate foarte exact costul unui mprumut, trebuie s se in cont de toate aceste cheltuieli. Rt = Formula stabilit anterior pentru mprumutul ordinar se aplic fr dificulti i pentru mprumutul obligatar. Totui, apare o uoar complicaie n cazul acordrii unei prime de emisiune150. ntreprinderea, care emite m obligaiuni cu valoare nominala Vn i cu pre de emisiune ( Pe ) mai mic ( Pe < Vn ) ncaseaz efectiv o sum egal cu m Pe . Dar ea are posibilitatea s

diminueze suma profitului impozabil cu diferena dintre valoarea nominal i valoarea de emisiune pe msur ce obligaiunile emise sunt rambursate la valoarea lor nominal. Dac ntreprinderea ramburseaz suma aferent a m t obligaiuni n anul t, ea poate diminua profitul impozabil cu o sum egal cu prima de emisiune pltit acestor obligaiuni: m t (Vn Pe ) .

Aceast diminuare calculat i permite, dac este profitabil, s realizeze o economie de impozit egal cu m t (Vn Pe ) . Costul k d al unui mprumut obligatar, emis cu prim, se obine deci ca
n A t m t Vn Pe

soluie la ecuaia: m Pe =

t=1

(1 + k d )

, n care:

A t = R t + Vt 1 R d (1 ) . Costul datoriei riscante (risc de dobnd, risc insolvabilitate, faliment etc.) se poate estima cu ajutorul CAPM. Costul scontat astfel estimat nu ia n calcul dect riscul de pia (riscul specific fiind eliminabil prin diversificarea mprumuturilor). 9.4. Costul leasingului

de

Leasingul reprezint un mod de finanare particular care poate fi analizat ca un mprumut. Costul

acestei surse de finanare poate fi evaluat sub forma unei rate actuariale. Se aplic principiul egalitii valorilor actuale ale echivalentului sumei de finanare (costul de achiziie i
Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 96-97. 150 Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 97-98.
149

136

Management financiar

montaj al echipamentului nchiriat = E) i ale ieirilor de trezorerie pentru plile viitoare privind chiria anual (CH) i valoarea rezidual (VR). La egalitatea, n prezent, a celor dou fluxuri de trezorerie (de intrare echivalent i de ieire efectiv) se calculeaz costul actuarial al leasingului ca o rat intern de rentabilitate ( k L ). Costul leasingului integreaz n mod firesc i efectele fiscale ale acestei finanri. Chiria este o cheltuial deductibil de la plata impozitului pe profit. Partea reprezentnd amortizarea echipamentului nchiriat nu mai constituie o economie fiscal pentru utilizatorul leasingului, pentru furnizorul leasingului. n consecin, utilizatorul leasingului nefiind proprietarul bunului nchiriat nregistreaz un cost de oportunitate, determinat de pierderea economiei de impozit aferent amortizrii A a echipamentului nchiriat151. n (1 ) C H t + A t VR + E= (1 + k L )m (1 + k L )t t=1 n care: = rata impozitului pe profit; t = anii de valabilitate a contractului de leasing, t = 1 n ; m = n+ 1. n aceste condiii, costul leasingului ( k L ) este soluia la ecuaia de mai sus, ce se calculeaz dup metodologia ratei interne de rentabilitate. De altfel, costul leasingului pentru utilizator - (locatar) este rata de rentabilitate pentru furnizor (locator). Decizia de a opta pentru leasing, n raport cu un mprumut bancar sau obligatar, se fundamenteaz pe valoare actualizat net (VAN), calculat dup relaia: n CFt VR VAN = .
t = 1 (1 + k ) t

(1 + r )m

ntruct nu se pltete costul de achiziie al bunului nchiriat, n formula VAN nu se cuprinde scderea valorii investiiei (I). De asemenea, cash-flow-urile ( CFt ) vor fi determinate n funcie de profiturile viitoare i de chiria pltit (chiria este i ea o cheltuial deductibil de la plata impozitului). Valoarea rezidual (VR) este pltit n anul m, nainte de ncheierea duratei de via (n) a bunului nchiriat. Aceast valoare actualizat se compar cu cea a mprumutului, pentru a se analiza care dintre sursele de finanare este mai avantajoas152. De exemplu153, ntreprinderea X S.A. achiziioneaz un mijloc de transport printr-o operaiune de leasing. Redevenele sunt pltibile prin 7 anuiti pn la scaden, n valoare de 2.000 lei fiecare. Depozitul de garanie este de 20% din valoarea redevenei i este amortizabil ntr- un an. Valoarea bunului la cumprare ar fi fost de 10.000 lei, amortizabil n 10 ani. Valoarea rezidual este de 1.200 lei. Impozitul pe profit este de 16%. Determinai costul contractului de leasing. Rezolvare: Pentru rezolvarea aplicaiei, realizm tabloul contractului de leasing, prezentat n tabelul 9.3.:

Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 98-99. 152 Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003, pag. 99. 153 Brbu-Miu, N. Finanele ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2009, pag. 266-267.
151

137

Nicoleta Brbu-Miu

Tabelul 9.3. Tabloul contractului de leasing


Indicatori Valoarea bunului Depozitul de garanie (1) Redevene Valoarea de cumprare, rezidual Economia fiscal din redeven (2) Pierderea economiei din impozitul pe profit datorit amortizrii (3) Economia impozitului pe profit din amortizarea bunului, dup achiziia la valoarea rezidual (4) Total fluxuri Anul Anul 0 1 10.000 -400 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -2.000 -1.200 +320 -160 +320 -160 +320 -160 +320 -160 +320 -160 +320 -160 +320 -160 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5 Anul 6 Anul 7 Anul 8-10

+64 9.600 -1.840 -1.840 -1.840 -1.840 -1.840 -1.840 -3.040 +64

(1) reprezint 20% din valoarea redevenei de 2.000 lei; (2) economia fiscal din redeven reprezint economia de impozit pe profit care apare 16% 2.000 = 320 datorit cheltuielii cu redevena (care diminueaz profitul impozabil), respectiv lei;

(3) pierderea economiei din impozitul pe profit datorit amortizrii se refer la cheltuiala cu amortizarea, ce ar fi diminuat profitul impozabil, n cazul n care bunul ar fi fost cumprat, cu 10.000 16% = 160 lei; 10 (4) economia impozitului pe profit din amortizarea valorii reziduale a bunului (a crui 1.200 durat rmas de amortizare este de 3 ani), este de 16% = 64 lei, n anii 8, 9 i 10. 3

Costul real al contractului de leasing reiese din formula de mai jos: 9.600 + 64 (1 + k )8 + 64 (1 + k )9 + 64 (1 + k )10 = 1.840 (1 + k )1 + + 1.840 (1 + k ) 2 + 1.840 (1 + k ) 3 + 1.840 (1 + k ) 4 + 1.840 (1 + k ) 5 + + 1.840 (1 + k ) 6 + 3.040 (1 + k )7 Rezult, din ncercri succesive c k = 20,3% . 9.5. Costul creditelor de trezorerie i costul creditelor de scont Performanele gestiunii trezoreriei nu se msoar doar n funcie de nivelul dobnzii pltite pentru mprumuturi sau primite pentru plasarea excedentelor de disponibiliti bneti. Preocuparea trezorierului trebuie s fie optimizarea gestiunii fluxurilor. El trebuie s aleag instrumentele de plat adecvate, s mprumute la cea mai bun dobnd, s realizeze plasamentele cel mai bine remunerate i s realizeze un arbitraj ntre diferitele mijloace de finanare sau ntre liniile de credit i plasamente. Obiectivul de atins este acela al trezoreriei zero, conform cruia firma trebuie s-i onoreze prompt toate angajamentele i s-i plaseze operativ disponibilitile, astfel nct soldul conturilor curente s fie minim. Aceasta presupune ca sumele excedentare s fac obiectul unor plasamente sistematice.
138

Management financiar

Justificarea trezoreriei zero este reflectat prin intermediul costurilor de oportunitate. Remunerarea soldurilor de disponibiliti n conturi curente fiind nesemnificativ atrage o lips de ctig, deci un cost de oportunitate egal cu diferena fa de remunerarea ce ar fi adus-o plasamentul acelui excedent, de exemplu, ntr-un depozit de o lun dac acesta s-ar fi meninut n acest interval. Totodat, costul creditelor este, de regul, mai mare dect al mijloacelor de finanare pe piaa financiar i reprezint, deci, un cost explicit pentru firm154. n acelai timp, costul real al creditului difer fa de rata nominal a dobnzii, ntruct n calcul sunt luate toate cheltuielile legate de credit, deci inclusiv comisioanele i numrul de zile real de creditare de care beneficiaz firma fa de numrul de zile nscris n contractul de credit. n continuare prezentm cteva exemple155 privind determinarea costului creditului de trezorerie i de scont. Exemplul 1. Costul efectiv al creditului pe termen scurt O ntreprindere contracteaz un credit bancar de 80.000 lei, pe termen de 90 zile pentru care banca percepe o rat anual a dobnzii de 18%. Determinai valoarea absolut a dobnzii i costul efectiv al creditului. Rezolvare: C n R d n (%) t Valoarea dobnzii ( Dob ) va fi: Dob = Cn Dob = = , unde: 360 valoarea nominal a creditului pe termen scurt. = 3.600 lei.

80.000 0,18 90 360

Costul

procentual
360

efectiv

al

creditului

pe

termen

scurt

( R d r (%) ) va

fi:

3.600 90 R d r(%) = 1 + = 1 = 19,25% . 80.000 Exemplul 2. Costul efectiv al creditului pe termen scurt cu dobnd antecalculat i postcalculat Presupunem un credit n valoare de 50.000 lei, pe o durat de 120 de zile, cu rata dobnzii de 9% pe an. S se determine rata efectiv a dobnzii antecalculate i postcalculate. Rezolvare: Rata efectiv a dobnzii antecalculate ( R d e (%) ) se determin astfel:
R d e a (%) = Dob Ce t 360 , unde:

Dob Ce

= =

valoarea dobnzii; valoarea efectiv a creditului, mai mic dect valoarea creditului acordat cu dobnda antecalculat ( C 0 ).

Valoarea efectiv a creditului reprezint: C e = C 0 Dob . nlocuind expresia valorii efective a creditului n formula ratei efective a dobnzii antecalculate, obinem: Dob 360 . Rdea = (C 0 Dob ) t
(%)

Berceanu, D. Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001, pag. 294. Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2008, pag. 158-161.
154 155

139

Nicoleta Brbu-Miu

tim c valoarea dobnzii reprezint:

Dob =

C 0 R d n (%) t . nlocuind expresia valorii 360

dobnzii n formula ratei efective a dobnzii antecalculate, obinem: C 0 R d n (%) t C 0 R d n (% ) 360 = = R d e a(%) 360 C R d n (% ) C 0 1 R d n (% ) = = t 360 0 C t 0 360 R d e a(%) = = 9,278% . 1 0,09 0,09 120 360

R d n (% ) = t R d n (% ) 1 360 t

Rata efectiv a dobnzii postcalculate ( R d e p (%) ) se determin astfel: Dob 360 , unde: R d e p(%) = C ft

Dob Cf

= =

valoarea dobnzii; valoarea creditului de rambursat la sfritul perioadei, mai mare dect valoarea creditului acordat cu dobnda postcalculat ( C 0 ). C f = C 0 + Dob . nlocuind expresia valorii a dobnzii postcalculate, obinem:

Valoarea de rambursat a creditului reprezint: efective creditului n formula Dob R d e p(%) = (C 0 + Dob ) t 360 . a ratei efective

C 0 R d n (% ) t

tim c valoarea dobnzii reprezint:

Dob =

360

. nlocuind expresia valorii

dobnzii n formula ratei efective a dobnzii postcalculate, obinem: C 0 R d n (% ) t C 0 R d n (%) 360 R d e p(%) = 3 6 0= C 0 R d n (%) t t C01 + R d n (% ) t

R d n (% ) = R d n (% ) t

C + 0

1+ R d e p (%) = 1+

360 0,09 0,09 120 = 8,738% . 360

360

360

Exemplul 3. Costul efectiv al creditului de scont Presupunem o cambie a crei valoare nominal este de 55.000 lei, taxa nominal a scontului fiind de 13%. Numrul de zile de la data prezentrii cambiei pn la scaden este 90. S se calculeze scontul comercial, valoarea actual a cambiei n momentul prezentrii la scontare, scontul raional i taxa efectiv a scontului. Rezolvare: Scontul comercial ( S c ) se determin astfel: V n R s n (% ) t Sc= , unde: 360 Vn = valoarea nominal a cambiei; t = durata de timp din momentul prezentrii i pn la scaden. Sc= 55.000 13% 90 360
140

= 1.787 ,50 lei.

Management financiar

Valoarea actual a cambiei n momentul scontrii ( V a ) va fi: V a = Vn S c = 55.000 1.787 ,5 = 53.212,50 lei. sau V a = Vn S c = Vn 0,13 V a = 55.0 0 1 0 360 90 = 53.212,50 360 Vn R s n (%) t R s n (% ) t = Vn 360 . 1 lei.

Scontul raional ( S r ) reprezint diferena ntre valoarea cambiei n ziua scontrii ( Va ) i valoarea acesteia la scaden, astfel: Va 53.212 ,50 0,13 90 S r = Va R s n (%) t = 53.212,50 1+ lei. 1+ 360 360

S r = 53.212,50 51.537 ,53 = 1.674,97 Taxa efectiv a scontului ( R s r(%) ) se calculeaz n acelai mod ca i rata efectiv a dobnzii antecalculate. Aceasta va fi: R S n (%) 0,13 0,13 90 = 13,44% . R S r (%) = R S n (%) t ; R S r (%) = 1 1 360 360

141

Nicoleta Brbu-Miu

CAPITOLUL 10. POLITICA DE DIVIDEND

Problema politicii de dividend const n gsirea rspunsului la urmtoarea ntrebare: ntreprinderea ar trebui s decid plata dividendelor ctre acionari sau ar trebui s decid reinerea banilor i investirea acestora pentru acionari? Poate fi surprinztor, dar multe cercetri i logica economic sugereaz c politica de dividend nu conteaz. De fapt, reiese c problema politicii de dividend este asemntoare cu cea a structurii capitalului. Elementele importante nu sunt dificil de identificat, ns interaciunile dintre acele elemente sunt complexe i nu exist un rspuns uor. Politica de dividend este mult controversat156 n literatura de specialitate. Exist multe motive prin care se argumenteaz de ce politica de dividend este important i multe alte plngeri prin care se susine c politica de dividend este ilogic din punct de vedere economic. Chiar i aa, n lumea real a finanelor ntreprinderii, determinarea celei mai potrivite politici de dividend este considerat o problem important. Exist multe bune motive pentru care ntreprinderile trebuie s plteasc dividende mari, aa cum exist bune motive pentru care acestea trebuie s plteasc dividende mici. Principalele probleme privind politica de dividend ce trebuie tratate sunt: diferitele tipuri de dividende i modul lor de plat; cazul ideal n care politica de dividend nu conteaz, limitrile acestui caz i unele argumente din viaa real, att pentru plata unor dividende mari, ct i pentru plata unor dividende mici; strategiile pe care firma le poate aplica pentru implementarea politicii de dividend i rscumprarea aciunilor ca o alternativ la dividend; indicatorii i modelele politicii de dividend.

10.1. Politica de dividend: fundament, coninut i caracteristici Politica de dividend este determinat de opiunea conducerii ntreprinderii de reinvestire parial sau integral a profitului net al acionarilor sau distribuirea parial ori total sub form de dividende. Stabilirea uneia sau alteia din alternative ori a unei combinaii dintre ele este guvernat de aceeai cerin major a finanelor: maximizarea valorii ntreprinderii.

10.1.1. Fundamentele politicii de dividend Politica de dividend este fundamentat pe decizia de plat a dividendelor157. Variabila ce prezint interes aici este rata distribuirii dividendelor ctre acionari ( R d ), calculat astfel: Dv Rd = , unde: Dv + Prinv Dv = dividende distribuite; Prinv = profituri reinute n firm pentru investiii. Rata complementar: 1Dv Dv + Prinv reprezint rata profiturilor reinvestite n ntreprindere,

care msoar proporia profiturilor periodice ale acionarilor reinvestite n firm. Variaiile n rata distribuirii dividendelor este una din cile prin care managerii pot schimba (modifica) riscul financiar al ntreprinderii n timp.
Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 425. 157 Krainer, R. E. Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003, pag. 145.
156

142

Management financiar

n ipoteza perfecionrii pieelor financiare, contractarea de datorii n absena impozitrii rezultatelor nu are inciden asupra valorii ntreprinderii. Acest rezultat se aplic n mod egal politicii de dividende i corolarului su strategic, autofinanrii. Consecvent, acestea i gsesc justificarea n numeroase imperfeciuni ale pieei financiare i n conflictele de interese ntre acionari i manageri158: 1. Fiscalitatea. Pentru acionari nu exist diferen ntre distribuirea i reinerea beneficiilor, dei tratamentul fiscal al dividendelor este identic celui de profit. De asemenea, pentru ntreprindere sunt impuse aceleai taxe distribuite. Chiar dac fiscalitatea evolueaz conform timpurilor, aceast dubl neutralitate este rar respectat. 2. Asimetria informaiei ntre acionari i manageri. Acionarii fiind mai puin bine informai despre perspectivele firmei dect managerii, dividendul poate juca un rol informativ. Aa c meninerea dividendului n caz de scdere a profitului este interpretat ca un semnal favorabil de ctre piaa financiar. 3. Accesul pe piaa financiar este costisitor i reglementat. Dac ntreprinderea a putut colecta fonduri prin majorarea capitalului, liber i fr costuri, ea putea substitui exact suma total a dividendelor distribuite, pentru creterea capitalului cu aceeai sum; exist astfel neutralitatea politicii dividendelor. Costurile i reglementarea majorrii capitalului mpart aceast substituire, care este foarte dificil de realizat. 4. Distribuirea dividendelor este supus constrngerilor legale. ntreprinderile nu sunt libere s distribuie o sum oarecare de dividende. Dreptul societilor restrnge puternic posibilitile de distribuire, la noiunea de profit distribuit ntr-un mod restrictiv. 5. Conflictele de interese ntre acionari i manageri. Managerii, prin grija autonomiei, sunt interesai s privilegieze autofinanarea n detrimentul distribuirii de dividende. Aceasta implic faptul c managerii trebuie s procedeze mai des la majorri de capital, acetia supunndu-se astfel disciplinei exercitate de piaa financiar. Numeroase motive justific deci, existena att a autofinanrii, ct i a politicii de dividend. Astfel, se calculeaz costul su aparent justificat, adesea prin coninutul informativ i prin rolul su de conciliere dintre acionari i manageri. ntreprinderea, conform constrngerilor sale financiare care se impun i conform naturii relaiilor pe care le ntreine cu acionarii, va avea mai mult sau mai puin tendina s favorizeze autofinanarea sau politica dividendelor.

10.1.2. Coninutul politicii de dividend Politica de dividend reprezint ansamblul deciziilor i tehnicilor utilizate pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite acionarilor. Ea determin mprirea profiturilor obinute i supuse repartizrii conform hotrrii Adunrii Generale, n pli ctre acionari i n fonduri reinute pentru a fi reinvestite n afacere. Astfel, profiturile acumulate reprezint una dintre cele mai semnificative surse de finanare a creterii ntreprinderilor, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acionarilor. n cadrul politicii de dividend se pune problema de a opta ntre distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei pri ct mai mari din profit, de ctre firma respectiv. Att creterea i dezvoltarea ntreprinderii pe baza profitului acumulat, ct i dividendele, sunt n egal msur dezirabile, dar cele dou se pot afla i n contradicie. Astfel, distribuirea dividendelor priveaz ntreprinderea de lichiditi, dar asigur un venit acionarilor, determinnd creterea randamentului plasamentului financiar iniial. Distribuirea are ca efect opoziia dintre societatea pe aciuni ca entitate economic i acionari, al cror interes nu se msoar dect n termeni de plasament financiar. Aceast opoziie

Tudorache, D., Secreanu, C. Finanele publice. Finanele firmei, Editura Universitar, Bucureti, 2006, pag. 191192.
158

143

Nicoleta Brbu-Miu

se estompeaz n timp, pe msur ce acumularea devine surs de obinere a profitului pe termen lung. Dividendul constituie forma de remuneraie din profit aferent unei aciuni ntr-un an. Orice posesor de aciuni are dreptul de a primi dividende din partea societii. Distribuirea dividendelor este o problem impus de acionari, dar i de necesitatea formrii i pstrrii unei anumite poziii pe piaa financiar. De asemenea, distribuirea dividendelor este o problem de lichiditate, legat de existena unor sume, de multe ori foarte importante pentru plata acestora, ceea ce n condiiile unui blocaj financiar din economie ridic probleme deosebite. La acestea se adaug i necesitatea convingerii acionarilor pentru a reinvesti profitul n proiecte de investiii, ceea ce va duce la dezvoltarea capacitilor de producie i obinerea de profituri viitoare suplimentare159. Politica de dividend reprezint opiunea societii de a distribui sau de a nu distribui dividende n anumite exerciii financiare, de cretere, de reducere sau de meninere constant a cuantumului dividendelor de la un an la altul. Distribuia de dividende este o politic sntoas i de dorit deoarece are ca efect pstrarea fidelitii fa de ntreprindere a acionarilor, care se abin s vnd aciunile la burs i prin aceasta menin sau chiar ridic valoarea bursier a aciunilor. Politica dividendelor se urmrete printr-o serie de indicatori specifici160: - rata de distribuire din profitul net ( R Dv ), respectiv raportul dintre dividendele totale anuale ( Dv ) i profitul net ( Prn ): R Dv =
Dv Pr

- dividendul pe aciune ( Dv a ), respectiv raportul dintre dividendele totale anuale ( Dv ) i numrul Dv de aciuni ( N a ): Dv a = ; Na - randamentul pe aciune ( ra ), calculat ca raport ntre dividendul pe aciune ( Dv a ) i cursul Dv a aciunii ( C a ): ra = ; Ca - rata de cretere a dividendului pe aciune ( g ), calculat ca raport ntre dividendele anului curent ( Dv n ) i cele ale anului precedent ( Dvn-1 ): g =
Dvn ; Dv n-1

- coeficientul de capitalizare ( k ), calculat ca raport ntre cursul aciunii ( C a ) i profitul pe aciune C ( Pra ): k = a 161. Pra O rat mai mare a dividendelor nseamn o rat mai mic a profiturilor acumulate i implicit, necesitatea apelrii la noi fonduri din exterior, pentru finanarea proiectelor de investiii. Totodat, atribuirea unui volum mai mare de dividende acionarilor va duce att la o rat sczut a profitului n viitor, ct i la o rat sczut a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividend are dou efecte contradictorii. O politic optim de dividende este cea care gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltit i rata creterii viitoare, astfel nct preul aciunilor ntreprinderii s fie maxim.

Florea, . Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprinderi, Editura Victor, Bucureti, 1997, pag. 156-157. 160 Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 277. 161 Florea, . Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprinderi, Editura Victor, Bucureti, 1997, pag. 157.
159

144

Management financiar

10.1.3. Caracteristicile politicii de dividend n materie de dividende, conductorii unei ntreprinderi au totdeauna un obiectiv exprimat n funcie de rata de distribuire. Ei i fixeaz ca obiectiv distribuirea unui anumit procent (35-45%) din profitul net al ntreprinderii, ncercnd s atenueze, ct se poate de mult, fluctuaiile dividendului unitar n cazul variaiilor sensibile ale profitului, de la o perioad la alta. O politic de distribuire este considerat sczut, dac rata de distribuire nu depete 20% din profitul net; dac rata de distribuire depete 60%, politica de distribuire este considerat ca fiind puternic. Dac ntreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe, astfel: - face apel la acionarii si, prelund ceea ce a distribuit iniial, dar valoarea financiar de ansamblu a capitalului propriu rmne nemodificat. n fond, dac ntreprinderea distribuie mai mult, valoarea va fi mai sczut i acionarul va dispune de mijloace lichide mai nsemnate. Dac ntreprinderea distribuie mai puin, valoarea va fi mai mare, iar acionarul va avea mijloace lichide mai reduse; - recurge la credite, avnd ca efect creterea mai redus a fondurilor proprii i sporirea riscului pe pia. Gradul de distribuire a profitului nu modific patrimoniul acionarului, dar din punct de vedere tehnic se constat o dependen ntre profitul distribuit i cursul bursier162. Cu ct partea din profitul distribuit este mai mare, cu att cursul bursier este mai volatil. Din punct de vedere al acionarilor, politica de dividend pune n eviden dou caracteristici163: stabilitatea dividendelor i credibilitatea politicii de dividend, n general. Stabilitatea dividendelor vizeaz importana analizei volumului dividendelor distribuite n anii anteriori, n scopul asigurrii stabilitii sumei dividendelor. Politica de dividend practicat anterior de o ntreprindere influeneaz nivelul dividendelor sperat de ctre acionari, acesta, la rndul su, exercitnd un impact direct asupra cursului aciunilor. Investitorii, care doresc s cunoasc politica de dividend a unei societi comerciale, ncep prin a studia evoluia anterioar. Astfel, o ntreprindere care n cursul unor perioade dificile nu a ncetat s distribuie cu regularitate dividende, va fi favorizat n raport cu o firm care suspend distribuirea dividendelor n anumite perioade. Distribuirea constant de dividende conduce la creterea ncrederii publicului fa de ntreprindere i sporirea valorii de pia a acesteia. De aici decurge necesitatea fundamentrii obiective a politicii de dividend, pornind de la urmtoarele consideraii: n cazul n care creterea profitului are un caracter regulat, politica de dividend pierde din importana sa i ntreprinderea poate, fr a risca, s reduc rata de distribuire; dac profitul are un caracter ciclic datorit profilului sezonier al activitii, este important s se pstreze regularitatea distribuirii dividendelor; aceasta contribuie la pstrarea succesiunii fazelor de stabilitate i a fazelor de cretere n cazul distribuirii; un dividend variabil nu aduce nici o informaie investitorului potenial, dar i poate sugera c societatea se caracterizeaz prin incoeren n politica de dezvoltare a activitii de baz. O asemenea politic de dividend nu poate exercita o influen benefic asupra cursului bursier. O politic de dividend trebuie s fie credibil i coerent fa de profiturile obinute de ntreprindere. Nici o politic de dividend, chiar dac are un caracter regulat, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, dect dac este compatibil cu politica de repartizare a profitului. Pentru o ntreprindere, distribuirea unei pri din profit sub form de dividende sau nedistribuirea profitului, va determina creterea activului net i implicit a valorii ntreprinderii. Reinvestirea unei pri semnificative din profitul net conduce la creterea autonomiei financiare, la

162 163

Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 278. Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 279.

145

Nicoleta Brbu-Miu

diminuarea riscului financiar. O ntreprindere care distribuie o parte redus din profit, va nregistra o cretere a cursului aciunilor sale, dar i va selecta acionarii.

10.2. Factorii care stau la baza fundamentrii politicii de dividend Prin intermediul dividendului, acionarii i pot recupera cel mai comod suma investit odat cu achiziionarea aciunii. Eventuala vnzare a aciunii poate fi interpretat ca o posibil sanciune, ca o renunare la investiia iniial, din cauza absenei perspectivelor acesteia i de aceea, ncasarea de dividende apare ca o cointeresare pentru pstrarea titlului n portofoliu. Dividendele mari pot fi interpretate ca semnale ale performanelor viitoare mai ridicate ale ntreprinderii. Eventualele contraargumente se leag de posibilitatea obinerii de ctiguri viitoare sporite, fie din dividende din ce n ce mai mari, fie din vnzarea aciunii. Cu toate acestea prima soluie ine de asigurarea speranei acionarilor, iar cea de-a doua revine la problema instabilitii acionarilor n cadrul ntreprinderii. M. J. Gordon i E. Shapiro (1956) au realizat un studiu care susine necesitatea distribuirii de dividende i a preocuprii managerilor n sensul creterii acestora. Aparent, cu ct dividendele i rata de cretere a acestora vor fi mai mari, cu att valoarea aciunilor este mai mare i deci este necesar distribuirea unui procent ct mai ridicat din profitul net. Problema ce apare const n faptul c un dividend de o mrime mare ridic probleme pe termen lung n funcionarea ntreprinderii, anihilnd perspectivele de cretere ale acesteia. Practica, respectiv analitii financiari i observatorii de la burs, demonstreaz adesea c dividendele distribuite i creterea lor n raport cu anii precedeni par a fi principalii factorii explicativi ai evoluiei cursului aciunilor. Cu toate acestea, ideea creterii perpetue a dividendelor este nerealist, n primul rnd pentru c presupune c ntreprinderea evolueaz constant, iar n al doilea rnd pentru c totui o ntreprindere nu poate s se dezvolte la infinit. ntr-o societate pe aciuni repartizarea profitului se realizeaz, n principal, pentru acoperirea nevoilor de dezvoltare i plata dividendelor. Distribuirea dividendelor priveaz ntreprinderea de lichiditi, dar pe de alt parte asigur un venit acionarilor, determin creterea randamentului plasamentului financiar iniial. Distribuirea are ca efect opoziia dintre ntreprindere ca entitate economic i acionar al cror interes nu se msoar dect n termeni de plasament financiar. Aceast opoziie se estompeaz n timp, pe msur ce acumularea devine surs de obinere a profitului pe termen lung. Factorii164 care ajut echipa managerial s fundamenteze o anumit politic de dividend se refer la: - reglementrile juridice, care prevd faptul c dividendele trebuie pltite din profiturile anului curent sau al anilor precedeni. Legislaia subliniaz trei reguli de baz: 1. regula profiturilor nete, care stipuleaz c dividendele pot fi pltite din profiturile prezente i trecute; 2. regula referitoare la capital, care protejeaz creditorii, interzicnd plata dividendelor din capitalul mprumutat; aceast operaiune ar echivala cu distribuirea capitalului alocat pentru investiii, acionarilor ntreprinderii; 3. regula insolvabilitii, care prevede c unei ntreprinderi i este interzis s plteasc dividende, dac n urma acestor pli devine insolvabil. Plata dividendelor n asemenea condiii ar nsemna oferirea ctre acionari a fondurilor care aparin de drept creditorilor. - disponibilitatea numerarului, conform cruia dividendele n numerar pot fi pltite numai cu numerar. Astfel, o criz de numerar n contul curent din banc poate s restricioneze plata dividendelor. Totui, capacitatea de a se mprumuta poate neutraliza acest factor. - necesitatea de a rambursa datoriile. Atunci cnd o firm a emis aciuni sau obligaiuni pentru a-i procura resurse financiare necesare extinderii activitii, ea se confrunt cu dou alternative:
164

Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 280.

146

Management financiar

a. poate refinana datoria atunci cnd aceasta ajunge la scaden, prin emisiunea altor valori mobiliare; b. poate s stabileasc prevederi pentru rambursarea datoriei contractate. Dac se decide rambursarea, atunci ntreprinderea va fi nevoit s rein profitul i s nu mai acorde dividende. - restriciile impuse prin contractele de credit. Contractele de credit, mai ales pe termen lung, restrng capacitatea firmei de a plti dividende n numerar. Asemenea restricii protejeaz creditorul i prevd c: a. dividendele viitoare pot fi pltite numai din ctigurile obinute dup semnarea contractului de credit. Aadar, ele nu se pot plti din profituri acumulate n trecut; b. nu se pot plti dividende cnd capitalul de lucru (fondul de rulment net) este mai mic dect o anumit sum specificat; c. posibilitatea accelerrii/amnrii proiectelor de investiii va permite firmei s i respecte cu uurin partea din profit destinat plii dividendelor. - accesul la pieele de capital. Dac o firm are nevoie de resurse pentru a-i finana o investiie, ea poate utiliza fie capitalul propriu (ca urmare a acumulrilor de profit), fie emisiunea de noi aciuni. n cazul n care costul operaiunii de emisiune de noi titluri este ridicat, se recomand s se finaneze prin reinerea profitului net, aferent plii dividendelor. Invers, n cazul n care costul operaiunii de emisiune este mai sczut, este indicat s se adopte o pondere ridicat a dividendelor n profitul net, iar investiia s se finaneze din resurse procurate de pe piaa de capital. - controlul. Dac echipa managerial este interesat n meninerea controlului, ea ar putea s nu fie dispus s emit i s vnd noi aciuni, deoarece s-ar diminua puterea de control a grupului dominant n ntreprindere. Aadar, ntreprinderea ar putea s rein o proporie mai mare din profituri, respectiv att ct ar fi necesar, dac nu ar exista aceast problem. Totui, dac acionarii doresc dividende mai mari, n ciuda opoziiei managerilor, dorina lor trebuie satisfcut; altfel, acionarii se unesc i pot vota schimbarea echipei manageriale.

10.3. Tipologia politicilor de dividend n practica ntreprinderilor, n ceea ce privete distribuirea dividendelor, s-au conturat trei tipuri de politic a dividendelor165 i anume: a) Politica rezidual a dividendelor conform creia se repartizeaz ca dividende profitul rmas disponibil dup acoperirea nevoilor de finanare a investiiilor. b) Politica privind rata constant de distribuire a dividendelor presupune ca societatea s menin o perioad mai mare de timp o rat relativ constant de distribuire. c) Politica privind meninerea sumei constante a dividendelor indiferent de nivelul profitului realizat, ceea ce asigur acionarilor venituri constante chiar n situaii cnd profitul realizat este mai mic dect n anii precedeni. Este de dorit, att pentru ntreprindere ct i pentru acionari, s se realizeze o politic de stabilitate a cuantumului dividendelor, de regularitate a frecvenei distribuirilor i a ritmului de cretere a dividendelor. Prin aceasta, ntreprinderea influeneaz favorabil sperana i ncrederea acionarilor precum i partenerii de pe piaa economic i financiar. Decizia de distribuire a dividendelor influeneaz imaginea ntreprinderii pe piaa financiar, mai ales n condiiile funcionrii Burselor de valori i cotrii la burs a ntreprinderii. Stabilitatea dividendelor reprezint un element favorabil al imaginii ntreprinderii; diminuarea sau anularea dividendelor exprim slbiciune din partea ntreprinderii i antreneaz n mod sigur sancionarea unitii de ctre pia. Meninerea dividendului n ciuda unei diminuri a profitului exprim ncredere n viitor.
Florea, . Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprinderi, Editura Victor, Bucureti, 1997, pag. 157-158.
165

147

Nicoleta Brbu-Miu

Meninerea unei rate de distribuire este un obiectiv pe termen lung, dividendul nu poate crete dect dac ntreprinderea dispune de certitudinea c poate s-l menin n viitor cel puin la acelai nivel i dac profitabilitatea unitii este considerat de durat166. Politica dividendelor de compromis167 este bazat pe urmtoarele 5 inte: evitarea reducerii valorii nete prezente pozitive a proiectelor pentru a plti dividende; evitarea reducerii dividendelor; evitarea necesitii de a vinde aciunile; meninerea nivelului int a ratei Datorii/Capitaluri proprii; meninerea unei rate int de plat a dividendelor. Aceste inte sunt ordonate mai mult sau ai puin n funcie de importana lor. n abordarea strict rezidual, firma menine o rat constant a raportului Datorii/Capitaluri proprii. Dup abordarea de compromis, raportul Datorii/Capitaluri proprii este vzut ca un el urmrit pe termen lung. Este permis ca acest raport s varieze pe termen scurt dac este necesar s se evite reducerea dividendelor sau necesitatea de a vinde noi aciuni. n plus, pentru a arta reticena puternic n privina diminurii dividendelor, managerii financiari tind s se gndeasc la plile de dividende n termeni de proporie din venit, i ei de asemenea tind s cread c investitorii sunt ndreptii s primeasc o proporie corect din veniturile firmei. Aceast proporie este o int pe termen lung a ratei de plat i este fraciunea din veniturile firmei care se ateapt s fie pltit ca dividende n condiii normale. Din nou, acesta este vzut ca un el pe termen lung, astfel nct dividendele pot varia pe termen scurt dac este necesar. Pe termen lung, creterea veniturilor este urmat de creterea dividendelor, dar numai cu un decalaj. Se poate reduce la minimum problema instabilitii dividendelor prin crearea a 2 tipuri de dividende: obinuite sau regulate i extra-dividende. Pentru ntreprinderile care utilizeaz aceast abordare, dividendele obinuite ar putea fi o fraciune relativ mic din veniturile permanente, astfel nct s fie susinute uor. Extra-dividendele vor fi acordate cnd o cretere a veniturilor se ateapt s fie temporar. n timp ce investitorii i doresc un extra-dividend ca bonus, este n mod relativ puin dezamgitor cnd un extra-dividend nu se repet. De altfel, abordarea extra-dividendelor apare destul de raional i puine firme o utilizeaz n practic. Unul din motive este c rscumprarea unei aciuni presupune acelai lucru dar cu avantaj suplimentar.

10.4. Formele dividendelor Termenul de dividend se refer de obicei la numerarul pltit din ctig. Dac plata este realizat din alte surse dect ctigurile reinute curente sau acumulate, este utilizat termenul de distribuire mai mult dect cel de dividend. Cu toate acestea, este acceptabil s ne referim la o distribuire din profit ca dividend i la o distribuire din capital ca dividend de lichidare. Astfel, dividendul reprezint plata realizat din profitul firmei ctre acionari fie sub form de numerar, fie sub form de aciuni. Distribuirea reprezint plata realizat de firm ctre acionari din alte surse dect profitul curent sau cel acumulat din profiturile reinute. Dividendele distribuite de societile pe aciuni pot mbrca trei forme: dividende n bani, n natur i n aciuni.

Florea, . Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprinderi, Editura Victor, Bucureti, 1997, pag. 158. 167 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 435-436.
166

148

Management financiar

10.4.1. Dividendele n numerar Cea mai des ntlnit form a dividendelor este cea n bani, ca urmare a operativitii cu care se desfoar operaiunile de cas. Aceast form este convenabil att pentru acionari, care i obin ctigurile direct i imediat, ct i pentru ntreprindere, care nregistreaz costuri reduse i o anumit rapiditate n tranzacionare. Riscul distribuirii dividendelor n numerar const n apariia unor fluxuri financiare negative, adic lipsa de lichiditi. n consecin, ntreprinderea va aplica aceast form de dividend cu condiia de a nu micora prea mult volumul lichiditii, pentru a nu pune n pericol situaia creditorilor168. Tipurile de dividende n numerar169 cunoscute n literatura de specialitate sunt: dividendele obinuite n numerar; extra dividendele; dividendele speciale; dividendele reglementate (de lichidare). Dividendele obinuite sunt plile n numerar realizate n mod direct acionarilor i fac parte din activitatea normal a firmei. Cu alte cuvinte, conducerea nu vede nimic neobinuit n privina dividendelor i nu exist motiv pentru a nu continua. Uneori firmele pltesc un dividend obinuit i un extra dividend n numerar. Prin partea din plat denumit extra, conducerea semnific acea parte care este posibil s se repete sau nu n viitor. Un dividend special este similar, dar numele indic acel dividend care este vzut ca un eveniment neobinuit sau unic i care nu se va repeta. Plata unui dividend de lichidare de obicei nseamn c o parte sau ntreaga afacere va fi lichidat sau vndut. n Japonia, unele firme au oferit dividende alternative n produse, cartele telefonice prepltite i altele. Valoarea dividendelor de plat este exprimat prin: dividendul pe aciune; rata dividendului (procent din preul pieei); randamentul dividendului (procent din venitul net sau ctigul pe aciune).

10.4.2. Dividendele n natur Distribuirea de dividende n natur este o form mai rar ntlnit, se aplic cu acordul acionarilor i numai n cazurile cnd ntreprinderile produc i desfac mrfuri de interes pentru proprii acionari (combustibili, cherestea, materiale de construcie etc.). Avantajul pentru societatea comercial este c nu-i micoreaz lichiditile i realizeaz, concomitent, o cretere corespunztoare a cifrei de afaceri. Acionarii au avantajul c i acoper unele nevoi de consum individual sau gospodresc la preuri convenabile, fr adaos comercial. Societile comerciale pe aciuni nu sunt obligate juridic s distribuie dividende anual, motiv pentru care ele pot adopta n anumii ani, o politic de reducere/suspendare a plii dividendelor n favoarea unei politici de autofinanare. Politica de reducere/suspendare temporar a plii dividendelor se poate atenua dac ntreprinderea poate obine credite pe termen mediu sau lung n condiii avantajoase, dar crete pericolul lipsei de autonomie fa de creditori170.

Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 281. Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 425-426. 170 Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag. 282.
168 169

149

Nicoleta Brbu-Miu

10.4.3. Dividendele n aciuni sau divizarea aciunilor Cea mai favorabil form de distribuire a dividendelor este cea n aciuni, ntruct aceasta genereaz creterea capitalului firmei i perspective mai favorabile de profit n anii urmtori171. Distribuirea de dividende n aciuni este o practic a societilor comerciale care doresc s-i protejeze lichiditile sau nu dispun n mod concret de lichiditi pentru a face plata n bani. n astfel de situaii se emit noi aciuni, care se distribuie fiecrui acionar corespunztor cu volumul dividendelor datorate. Aciunile noi sunt de aceeai categorie cu cele vechi, pe care acionarii le deineau i pn atunci. Acionarii care primesc aciuni n loc de dividend, le pot pstra sau vinde la burs, procurndu-i astfel, lichiditile de care au nevoie. Am putea spune c un dividend n aciuni nu este un dividend adevrat deoarece nu este pltit n numerar. Efectul dividendului n aciuni este creterea numrului de aciuni pe care fiecare acionar le deine. ntruct sunt mai multe aciuni emise, fiecare valoreaz mai puin. Dividendul n aciuni este exprimat n procente: de exemplu, 10% dividend n aciuni nseamn c acionarul primete o nou aciune pentru fiecare 10 aciuni vechi (o cretere de 10%). Cum fiecare acionar primete cu 10% mai multe aciuni, numrul total al aciunilor crete cu 10%. Dup cum putem vedea la acest moment, rezultatul este c fiecare aciune valoreaz cu 10% mai puin. Divizarea aciunii172, n esen, este acelai lucru ca dividendele n aciuni, cu excepia faptului c o divizare este exprimat ca un raport n loc de procent. Cnd o divizare este declarat, fiecare aciune este divizat pentru a crea aciuni suplimentare. Dividendele n aciuni sau divizarea dividendelor nu modific bogia niciunui acionar sau valoarea total a firmei. Motivul este c aceste operaiuni sunt doar tranzacii pe hrtie i schimb numai numrul de aciuni emise. Intervalul de vnzare. Susintorii dividendelor n aciuni sau a divizrii acestora argumenteaz frecvent c o aciune are un interval bun (corespunztor) de vnzare. Cnd o aciune este evaluat peste acest nivel, muli investitori nu au fonduri pentru a achiziiona o unitate de vnzare de 100 de aciuni, numit supra-lot. Pe de alt parte, aciunile pot fi achiziionate i sub forma sub-lot (mai puin de 100 de aciuni), dar comisioanele sunt mai mari. Astfel, firma va diviza aciunile pentru a pstra preul n acest interval de vnzare. n final, s-a evideniat c divizarea aciunilor poate diminua lichiditatea actual a aciunilor firmei. Urmrind o divizare de 2 la 1, numrul de aciuni vndute trebuie s fie mai mare dect dublul aciunilor nedivizate previzionate a fi vndute, dac se dorete creterea lichiditii prin divizare. Acest lucru nu pare s se ntmple, i situaia opus este deseori observat. Reversul divizrii173. Ca i divizarea aciunilor sau dividendele n aciuni, nici reversul divizrii nu are efect asupra valorii firmei sau bogiei acionarilor. Fiind date imperfeciunile din lumea real, sunt citate 3 motive n favoarea reversului divizrii aciunilor: costurile de tranzacionare ale acionarilor ar putea fi mai mici dup reversul divizrii; lichiditatea i vandabilitatea aciunilor firmei ar putea fi mbuntit cnd preul ei crete la nivelul intervalului de vnzare popular; vnzarea aciunilor la un pre sub un anumit nivel nu este considerat respectabil, adic investitorii subestimeaz ctigurile firmei, cash-flow-ul, creterea i stabilitatea acesteia. De asemenea, mai exist i alte 2 motive: bursa de valori are cerine privind preul minim al unei aciuni. Reversul divizrii poate aduce (ridica) preul aciunii la acest minim cerut;

Ciotei, C. N. Finane: finane publice, finanele ntreprinderii, moned-credit, Editura Expert, Bucureti, 2000, pag. 207. 172 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 438-440. 173 Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 440-441.
171

150

Management financiar

firmele execut uneori reversul divizrii i n acelai timp elimin acionarii care au mai puin de un anumit numr stabilit de aciuni. 10.5. Indicatori de performan ai politicii de dividend n literatura de specialitate exist o multitudine de indicatori de analiz a performanei bursiere: profitul pe aciune, Price Earning Ratio, performana bursier, randamentul dividendului, rata de distribuire, Price to book ratio i rata Q a lui Tobin, rentabilitatea cerut a capitalurilor proprii etc. Profitul pe aciune (BPA)174 este un indicator adesea utilizat i se calculeaz astfel: Pr ofit net BPA = . n acelai timp, se poate determina i rentabilitatea bursier ( R b ), care Numar de actiuni se poate scrie astfel: R b = . Cursul actiunii Marea dificultate n calcularea rentabilitii bursiere este alegerea datelor. Pentru cursul aciunii, analistul financiar extern se va referi n mod clasic la ultimul curs sau la cursul constatat la 31 decembrie. Calculul beneficiului pe aciune este mai deosebit pentru c interesul analistului bursier este de a ajunge la o concluzie privind titlul care va fi exprimat n recomandarea pentru cumprare sau pentru vnzare. Mrimea calculat a profitului pe aciune este, deci, insuficient prospectiv, ntruct se va trece implicit. Mrimea cea mai pertinent este cea bazat pe beneficiul pe aciune previzionat, adic profitul pe aciune estimat n anul n curs avnd n vedere anul anterior. n aceast optic asupra ansamblului pieelor bursiere mondiale exist birouri i societi de analiti financiari care realizeaz estimri ale profiturilor previzionate ale ntreprinderilor i a grupurilor cotate. Aceste previziuni fac obiectul unei comparaii, cu scopul de a descoperi un consens mediu al previziunilor comunitii analitilor externi, pentru a stabili tendina de apreciere. Aceste previziuni medii sunt urmrite i afiate. Price Earning Ratio (PER)175. Analiza bursier folosete foarte sistematic noiunea de multiplicator Curs/Profit, mai cunoscut sub denumirea anglo-saxon de Price Earning Ratio. Acesta este raportul cursului de la burs asupra profitului pe aciune al ntreprinderii. Pare a fi, Cursul actiunii PER = sau ntr-adevr, inversul rentabilitii financiare bursiere: BPA trecut sau in curs PER = 1 Re ntabilita tea bursiera . BPA

PER joac un rol considerabil n analiza bursier. Este mai mult utilizat n practic dect rentabilitatea bursier. PER se apreciaz ca numrul de ani de profit pentru care investitorii sunt gata s plteasc pentru a obine aciunea. De exemplu, vom spune c sunt cumprtori gata s plteasc de 15 ori profitul unei anumite societi. PER exprim ntr-o singur cifr valorizarea aplicat pe ansamblul intervenienilor pe pia pentru o ntreprindere dat. Acest coeficient de evaluare este extraordinar de variabil pentru c exprim cazul particular al unei ntreprinderi. n practic, gsim PER care variaz de la 5 la 50, chiar n anumite cazuri la 100. O cifr de 100 semnific faptul c investitorii sunt gata s atepte 100 de ani (fr actualizare) nainte de a-i recupera investiia iniial! Bineneles, daca BPA al ntreprinderii crete, i vor recupera investiia mult mai repede. Aceasta explic de altminteri analiza. O cretere previzibil a BPA justific o cretere a cursului bursier i deci explic un PER ridicat. Un profit pe aciune n cretere de 10% pe an, pe 10 ani, actualizat la o rat de 15% d un PER de 7. Dac acea cretere prevzut este de 15%, PER va fi de 9.
La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002, pag. 179. La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002, pag. 179180.
174 175

151

Nicoleta Brbu-Miu

Performana bursier176 vine s completeze calculul rentabilitii financiare bursiere, care prezint un caracter prea instantaneu, dat de punerea n perspectiv a duratei investiiilor. Performana este creterea valorii unei investiii, ceea ce se traduce prin ctiguri ncasate sau prin plusvalori realizate. Dividendele realizate de acionari sunt chiar ilustrarea ctigurilor bursiere percepute efectiv. Aceast performan bursier se exprim n procentaj asupra unei durate de timp separnd o dat imediat t (data achiziionrii aciunilor sau a evalurii precedente) de t + 1 (data vnzrii sau data evalurii actuale). Formula de calcul a performanei bursiere este (Pt + 1 ) - (Pt ) + Dividende urmtoarea: Performanta = . (Pt ) Aceast performan este istoric dac Pt + 1 este un pre pe pia constatat efectiv. Va fi

vorba despre o performan previzional dac Pt + 1 este o anticipare a unui pre viitor. Randamentul dividendului aciunii (sau randamentul curent)177 reprezint raportul dintre dividendul vrsat i cursul aciunii: Dividend pe actiune (+ Activ fiscal) Randament curent = Cursul actiunii Acest indicator exprim ctigul efectiv realizat de acionar, plus-valorile poteniale restante att timp ct aciunea nu este cedat. Pentru un investitor individual, activul fiscal este un credit de impozit care poate fi adugat la dividend. Trebuie s ne amintim c, n cazul general, randamentele curente ale aciunilor cotate sunt foarte slabe; ele sunt cuprinse ntre 1 i 2% din curs. De asemenea, acestea sunt mai ridicate n Frana dect n Statele Unite sau n Japonia. Rata de distribuire178. n cazul ntreprinderilor necotate, adesea de familie, randamentul curent joac un rol foarte important pentru c inexistena unei piee secundare lichide nu permite deloc concretizarea uoar a plus-valorilor asupra aciunilor. n optica unui minoritar care nu poate iei cu dificultate din ntreprindere, sau a unui majoritar care nu vrea s ias pentru a nu pierde controlul, randamentul curent devine o problem acut. Este vorba despre rentabilitatea perceput. n funcie de sntatea financiar a ntreprinderii, a rentabilitii sale globale, a presiunii acionariatului (n particular, n cazul grupurilor), randamentul curent va fi mai mult sau mai puin ridicat. n anumite cazuri, se poate atinge 5%, chiar 15% din capitalurile proprii. Trebuie totui s precizm c n cazul societilor necotate este vorba de un randament curent calculat aparent asupra fondurilor contabile proprii care nu au neaprat sensul unei valori a capitalurilor investite de ctre acionari. n astfel de cazuri, vom calcula mai util rata distribuirii profiturilor (pay out ratio) care exprim bine arbitrajul dintre distribuirea profiturilor ctre acionari i reinerea rezervei de ctre ntreprindere. Dividende nete Dividend pe actiune Rata de distribuire = sau . Pr ofit net BPA

Price to book ratio i rata Q a lui Tobin179. Un diagnostic complementar util al rentabilitii poate fi obinut comparnd valorile contabile i valorile de pia ale ntreprinderii. Dect s considerm c este vorba de demersuri de evaluare care nu au nicio legtur, ratele hibride se adaug pentru a permite aflarea ponderii anticiprii i a dinamicii viitoare care este integrat n valoarea de pia, comparnd-o cu valorile contabile de natur istoric. n mod normal, valoarea de pia trebuie s fie superioar celei contabile dac performanele anticipate sunt bune. Diferena
La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002, pag. 182. La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002, pag. 182184. 178 La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002, pag. 184. 179 La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002, pag. 184185.
176 177

152

Management financiar

este reflectarea capacitii ntreprinderii de a crea bogie n plus, raportat la resursele actuale de care dispune i care sunt raportate de structura sa contabil. Acest supliment de bogie este valorizat de acionari, care atrag profit din acesta. Se distinge astfel price to book ratio i rata lui Q al lui Tobin. Price to book ratio este raportul dintre capitalizarea bursier a ntreprinderii mprit la Valoarea bursiera valoarea contabil a activului net: PBR = . Valoarea contabila a fondurilor proprii Valoarea acestui raport cunoate mari diferene n funcie de pieele bursiere i de ntreprinderi. Variaz, de asemenea, n cursul timpului. O degradare relativ n raport cu piaa este un indiciu al unei revizii pe baza anticiprii crerii bogiei pentru acionari, pentru care analistul va cuta cauzele: strategii riscante de absorbie, expunerea la conjunctur etc. Invers, se ntmpl n cazul ameliorrii relative a price to book ratio. n sinea sa, simpla cunoatere a acestui nivel al ratei nu este suficient. Rata Q a lui Tobin pleac de la o abordare similar i evalueaz performanele anticipate, lund n considerare ansamblul capitalurilor investite, adic a capitalurilor proprii i a datoriilor financiare. Valoarea de pia reia la numrtor valoarea bursier a aciunilor i evaluat, n funcie de procentul dobnzilor disponibile, a datoriilor financiare. La numitor sunt exprimate capitalurile permanente ca evaluare contabil a resurselor economice investite. Valoarea de piata a actiunilor si a datoriilor financiare Q= . Valoarea contabil a a capitalurilor investite Interpretarea se face de aceeai manier cu aceea a price to book ratio. Un Q al lui Tobin superior unitii semnific faptul c ntreprinderea creeaz valoare. Rentabilitatea cerut a capitalurilor proprii180. O caracteristic esenial a unei investiii n aciuni ordinare sau n capital social, care o difereniaz de majoritatea celorlalte forme de mprumuturi pe piaa de capital, este aceea c investiia nu ajunge niciodat la maturitate, adic este permanent i nu este niciodat rscumprat. Totui, aciunile ordinare sunt negociabile: mprumutul permanent al unei ntreprinderi poate fi vndut altui investitor. Aceste tranzacii formeaz majoritatea pachetelor tranzacionate la burs. Din cauza acestei caracteristici a capitalului social, aceia care fac astfel de investiii ntr-o ntreprindere sunt considerai a fi proprietarii de drept ai acesteia. Pentru a evidenia care este rentabilitatea ateptat, cerut de acionarii obinuii (deintorii de aciuni comune) pentru capitalul investit, ne vom ntoarce la discuia anterioar asupra obiectivului de luare a deciziei de ctre managerul financiar. Putem spune c obiectivul poate fi maximizarea valorii (curente) de pia a capitalului n aciuni ordinare al ntreprinderii. Acesta era un surogat pentru maximizarea n timp a fluxului de dividende ctre acionari (care n sinea lui era un surogat pentru maximizarea bogiei), pentru c acest flux de dividende (inclusiv un flux final de lichiditi) este cel care d aciunii valoarea sa de pia. tim de asemenea c fluxurile de lichiditi sunt nesigure i c fluxul de lichiditi care crete n diferite momente de timp nu poate fi comparat, ci trebuie nti convertit n valori la un anumit moment de timp (de obicei se alege timpul prezent). Astfel, valoarea de pia a unei aciuni ordinare reprezint suma fluxului de dividende viitoare anticipate (ateptate), actualizat la valoarea prezent. Aceast niruire logic ne duce la modelul de evaluare aciunilor cunoscut ca i modelul evalurii dividendelor: preul de pia al aciunilor unei ntreprinderi este egal cu suma fluxului de dividende viitoare ateptate, la infinit, actualizat la valoarea prezent. n acest model ne intereseaz n mod particular rata de actualizare dedus prin preul unei anumite aciuni la burs.

Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 381.
180

153

Nicoleta Brbu-Miu

Rata de actualizare reprezint rentabilitatea pe care un investitor se poate atepta s o obin din aciuni. Aceasta este ilustrat n exemplul urmtor181. Exemplu: Presupunem c o aciune ordinar a unei anumite ntreprinderi se ateapt s produc un dividend de 10 lei la sfritul fiecrui an, ncontinuu. Dac aciunea are o valoare de pia de 80 lei, atunci suma fluxului de dividende actualizat este: -1 + 1 0 (1 + i )-2 + ... + 1 0 (1 + i )-t . 80 = 1 0 (1 + i ) 10 ntruct aceasta se ntmpl ncontinuu, suma se reduce la: i astfel 80 = i 10 i= = 0,125 sau 12 ,5% . 80 De aceea i , rata de actualizare implicit, d valoarea aciunii de pia, care este de 12,5%. Aceast dobnd sau rat de actualizare este cea care aduce suma fluxului de dividende ateptate la valoarea prezent de 80 lei. Deci, 12,5% trebuie s fie rentabilitatea ateptat care este cerut de acionarii ce dein aciuni comune ale ntreprinderii, lund n considerare riscul sistematic al fluxului de dividende viitoare ateptate. Cu alte cuvinte, dac un investitor a cumprat o aciune dintr-o ntreprindere pentru 80 lei i a primit un dividend de 10 lei n fiecare an, atunci acesta ar ctiga 12,5% rentabilitate (dobnd) anual la banii investii. Astfel, 12,5% devine, din perspectiva managementului, costul utilizrii capitalului pentru a investi n ntreprindere (observai c, de fapt, acesta este un cost de oportunitate). Rata de actualizare care reduce suma fluxului de dividende viitoare ateptate ale unei aciuni la o valoare prezent, egal cu preul ei de pia, este numit costul capitalului social. Acesta este rentabilitatea minim ateptat cerut de acionari prin investiiile realizate cu banii lor de ctre managementul (conducerea) ntreprinderii. Totui, costul capitalului social este o rat de actualizare corespunztoare utilizat n calculul valorii nete prezente numai n cazul n care proiectul aflat n evaluare are acelai nivel al riscului sistematic (aceeai valoare beta) cu cel al riscului sistematic al fluxurilor de lichiditi existente ale ntreprinderii (adic acele fluxuri de lichiditi generate de proiectele de investiii de capital care au fost deja preluate). Aceasta este o condiie foarte important (i limitativ), dar este evident din analizele anterioare. O rat a rentabilitii este corespunztoare unui nivel dat de risc, dup cum i costul capitalului social al unei ntreprinderi este o rat de rentabilitate relativ nivelului existent de risc. De aceea, aceast rat poate fi folosit ca o rat de actualizare pentru evaluarea unui proiect numai dac proiectul are un nivel similar de risc cu cel al ntreprinderii. Dac proiectul are un nivel diferit de risc, atunci costul capitalului social existent al ntreprinderii nu este rata de actualizare potrivit. n aceste condiii trebuie s ne orientm spre un tip de analiz a CAPM/beta, pentru a identifica rata corect de actualizare182. De asemenea, ntre dividendele anticipate ale unei aciuni i preul acesteia pe pia exist o relaie pozitiv. Creterile sau descreterile n fluxul de dividende ateptate vor duce la creterea sau scderea valorii de pia, principalul mecanism motor fiind rentabilitatea ateptat cerut. n mod similar, s presupunem c apare un eveniment n urma cruia investitorii schimb nivelul ratei de rentabilitate ateptat a unei aciuni; de exemplu, pentru c fluxul de dividende viitoare ateptate ale unei ntreprinderi este considerat, din anumite motive, ca fiind mai mult sau mai puin riscant dect cel iniial; sau pentru c investiiile alternative au devenit mai mult sau mai puin atractive n termeni de rentabilitate-risc. n aceste condiii va interveni o schimbare corespunztoare n preul de pia pn cnd ctigul anticipat a fi obinut s-a stabilizat. Este deci o relaie invers ntre rentabilitatea cerut i preul de pia.
Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 381-382. 182 Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 382-383.
181

154

Management financiar

10.6. Modele privind plata dividendelor Porterfield propune un model simplu pentru analizarea plii dividendelor, care este util n identificarea factorilor care pot afecta averea acionarilor. El sugereaz s se plteasc dividende dac: d 1 + P1 f P0 , unde: d1 = valoarea n numerar a dividendului pltit acionarului; P1 = preul de pia previzionat al aciunii imediat dup anunarea dividendului; = preul de pia naintea anunrii dividendului. P0 Ecuaia arat c dac suma dividendului pltit plus valoarea aciunii dup plata dividendului este mai mare dect valoarea cerut pe aciune nainte de anunarea dividendului, atunci trebuie pltite dividende. Cu alte cuvinte, trebuie pltite dividende numai dac dup plata acestora preul aciunii nu scade sub cel avut anterior. Aceast condiie urmrete ca avuia acionarului s fie mult mai mare cnd se pltete dividend dect atunci cnd nu se pltete. Analiznd ecuaia, putem concluziona: dac d 1 + P1 > P0 , atunci dividendele pltite sporesc avuia acionarului i vor fi preferate dividende crescute; dac d 1 + P1 = P0 , adic avuia acionarului nu se va schimba prin plile de dividende, aa cum scade valoarea aciunii prin plata dividendului; al treilea punct de vedere, bazat pe impozitarea acionarului, susine c, dac dividendele au fost impozitate n perioada precedent mai intens dect ctigul de capital, atunci d 1 + P1 < P0 . Odat ce ntreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la acionari, plata se poate face n dou moduri principale: plata dividendelor ctre acionari sau rscumprarea aciunilor. Referitor la politica de dividend, pe piaa francez au fost realizate mai multe studii183. S. Bar Zossef i R. Kalodnz (1979) pun la punct o metodologie pe baza creia Mustapha Moufid (1984) testeaz impactul distribuirii de dividende asupra relaiei rentabilitate - risc, n legtur cu 102 ntreprinderi franceze, reprezentnd 48% din capitalizarea bursier a aciunilor franceze. Acest studiu evideniaz urmtoarele: ntreprinderile aparinnd unor clase diferite de distribuire a dividendelor prezint aceleai caracteristici de rentabilitate. n acelai timp, ntreprinderile care distribuie mai puine dividende sunt n general mai riscante dect cele care practic rate de distribuire mai ridicate. Aceast ultim observaie nu este ns validat n perioada de cretere bursier 1978 - 1980; rata de distribuire a dividendelor nu nregistreaz o relaie liniar funcie de rentabilitate, statistic semnificativ, dect dac este ajustat cu riscul sistematic ori cu riscul total; ntreprinderile practicnd o rat de distribuire redus, medie sau ridicat, nu sunt evaluate diferit pe piaa financiar dup ajustarea pentru riscul sistematic i riscul total. Pentru perioada de cretere a pieei (1978 - 1980), rezultatele indic indiferena investitorilor fa de alternativa distribuire/ reinvestire i c rentabilitile (naintea impozitelor i dup ajustrile pentru risc) aciunilor cu o rat de distribuire ridicat nu sunt n mod semnificativ diferite de cele cu o rat de distribuire redus. Rezultatele obinute pentru variabila dividend pe aciune / curs bursier sunt practic identice, Pascal Dumontier (1984) evideniind rolul de semnalizator jucat de dividende n cazul a 98 de ntreprinderi franceze i concluzioneaz c: o scdere a dividendelor nu are un impact negativ asupra cursului, ca i scderea profitului net; o cretere a dividendelor nu are un impact asupra cursului dac rezultatele au fost diminuate, dar antreneaz o cretere important de curs n cazul creterilor de rezultate. Diferene semnificative se sesizeaz i ntre politicile de dividend practicate n diverse ri ale globului. Astfel, referindu-ne la economiile din statele dezvoltate, se constat practicarea unor rate ridicate de distribuire a dividendelor n ri precum Marea Britanie sau Statele Unite ale
Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. - Management financiar, Vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2003, pag.242 244.
183

155

Nicoleta Brbu-Miu

Americii i rate reduse n rile continentale (Frana, Germania, Italia). n aceeai ordine de idei, Japonia se situeaz la un nivel mediu, cu oscilaii ntre apartenena la unul sau altul din cele dou grupuri. Dup cum evideniaz William Megginson (1997), n statele cu o puternic tradiie socialist (de exemplu Frana) sau n cele cu o lung istorie a intervenionismului statal n economie (de exemplu Italia) se tinde ca plile de dividend ctre investitorii privai s fie descurajate, iar n cele n care proprietatea este sacr, inatacabil, plile de dividende sunt nelese ca fiind normale. Concluzionnd, sesizm c, departe de a fi n ntregime convergente, rezultatele studiilor empirice referitoare la politica de dividend practicat pe plan mondial ne las totui s identificm o serie de elemente de baz: dividendul repartizat acionarilor reprezint o variabil extrem de sensibil pentru cei din afara ntreprinderii, de unde o mare pruden mai ales n ceea ce privete reducerile de dividende; strns legat de prima concluzie, trebuie subliniat rolul de semnalizator al performanelor ntreprinderii jucat de dividend; exist particulariti n ceea ce privete rata de distribuire a dividendului de la o ramur de activitate la alta, precum i pe plan mondial. Modelul creterii dividendelor184 constituie cea mai simpl modalitate de estimare a costului capitalurilor proprii. Principalul avantaj al acestui model este simplitatea, acesta fiind att uor de neles, ct i uor de utilizat. Printre dezavantajele modelului menionm: este aplicabil doar ntreprinderilor care pltesc dividende. Aceasta nseamn c modelul este inaplicabil n multe cazuri. Mai mult, chiar i pentru ntreprinderile care pltesc dividende, apare problema c dividendele ar trebui s creasc cu o rat constant, cretere care n cele mai multe cazuri este greu de realizat. Mai mult, modelul este ntr-adevr aplicabil numai n cazul n care apare o cretere susinut, rezonabil; costul estimat al aciunii este foarte sensibil fa de rata de cretere estimat. Astfel, fiind dat preul unei aciuni, creterea dividendelor cu un procent, de exemplu, determin creterea costului estimat al aciunii cu cel puin un punct procentual. Deoarece D1 se va modifica, cu siguran cresctor, creterea costului aciunii va fi mai mare dect att; aceast abordare nu ia n considerare riscul, n mod explicit. Spre deosebire de modelul Security Market Line (SML), acest model nu presupune o ajustare direct la riscul investiiilor. De exemplu, nu exist nici o siguran n privina gradului de certitudine sau incertitudine ce nsoete rata estimat de cretere a dividendelor. Drept rezultat, este dificil a spune dac rentabilitatea estimat este sau nu msurat n funcie de nivelul riscului. Este o ajustare implicit la risc, deoarece este utilizat preul curent al aciunii. Celelalte elemente fiind constante, un risc ridicat va diminua preul aciunii. Apoi un pre unic al aciunii va majora costul acesteia, considernd din nou c celelalte elemente rmn neschimbate. La prima vedere modelul de evaluare a dividendelor poate aprea ca fiind un model naiv i incomplet de comportament al preului aciunilor. Aceasta implic faptul c preurile aciunilor sunt determinate numai de nivelul previzionat al dividendelor viitoare i de riscul sistematic al fluxului previzionat de dividende185. Rentabilitatea este compus din dou elemente: dividendul i ctigul (sau pierderea) de capital din preul aciunilor. Modelul de evaluare a dividendelor pare a ignora acest al doilea element al rentabilitii ctigul de capital. Totui, modelul de evaluare a dividendelor ia n calcul i ideea ctigurilor sau pierderilor de capital din preul aciunilor. Mai mult, ceea ce sugereaz modelul este faptul c, ceea ce duce la
Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw-Hill, Boston, 2000, pag. 422. 185 Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003, pag. 385.
184

156

Management financiar

ctig sau pierdere de capital este schimbarea orizontului de ateptare fa de nivelul previzionat al dividendelor sau de cel al riscurilor previzionate. Modelul Security Market Line (SML)186 are drept principale avantaje: este ajustat n mod explicit la risc; este aplicabil firmelor chiar dac nu au o rat de cretere constant a dividendelor. Astfel, poate fi util ntr-o mare varietate de circumstane. Printre dezavantajele modelului enumerm: abordarea modelului SML necesit ca 2 elemente s fie estimate: prima de risc a pieei i coeficientul beta. Dac estimrile sunt nefondate, rezult un cost al aciunilor necorespunztor; ca i n cazul modelului creterii dividendelor, ne bazm n mod esenial pe trecut pentru a previziona viitorul, atunci cnd utilizm modelul SML. Condiiile economice se pot schimba foarte rapid i ntotdeauna, trecutul nu poate fi un bun ghid pentru viitor. 10.7. Concluzii privind politica de dividende Pe ct este de dificil s oferim o formul simpl pentru a sprijini managementul n stabilirea structurii sale optime de capital, tot att de dificil este s se stabileasc politica optim de dividende187. Totui, putem s identificm civa factori importani: ntreprinderile cu ritm de dezvoltare rapid trebuie s promoveze o rat de plat a dividendelor redus i s reinvesteasc fondurile generate intern. Aceast abordare minimizeaz costurile legate de constrngerile pieei de capital pentru finanarea opiunilor de dezvoltare; ntreprinderile cu flux de numerar din exploatare ridicat i stabil i cu puine oportuniti de investiie trebuie s plteasc dividende ridicate, pentru a reduce tendina managerilor de a reinvesti fluxul de numerar disponibil n investiii neprofitabile; ntreprinderile nu trebuie s se preocupe prea mult n privina factorilor fiscali, n stabilirea politicii de dividende. Indiferent care va fi politica aleas, ei vor avea capacitatea s atrag investitori. Firmele care opteaz pentru rate de plat a dividendelor ridicate vor atrage organizaii exceptate de la impozit, iar firmele care pltesc dividende reduse, sau nu pltesc deloc, vor atrage investitorii cu rat de impozit ridicat; conveniile financiare ncheiate de firme pot avea impact asupra stabilirii politicii de dividende. Firmele vor ncerca s evite apropierea de limitele stabilite pentru a minimiza posibilitatea reducerii dividendelor. * * *

n aceast parte a lucrrii am ncercat s prezint modul n care ntreprinderile i stabilesc structura optim de capital i politica de dividende. Astfel, structura optim de capital pe termen lung a unei firme este determinat n mare msur de situaia sa fiscal, de riscurile economice i de tipul aciunilor sale. Avantajele finanrii prin mprumuturi sunt mai mari n cazul firmelor cu rate marginale de impozit ridicate i puine deduceri la impozit (deducerile cheltuielilor cu dobnzile fiind foarte importante pentru aceste firme), n cazul firmelor cu flux de numerar ridicat i stabil i puine oportuniti de investiii (fapt ce permite urmrirea valorii datoriilor i reduce probabilitatea ca firma s se confrunte cu o criz financiar) i n cazul firmelor care dein imobilizri corporale de valoare mare ce nu pot fi distruse uor de o criz financiar188.

Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007, pag. 370. 187 Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. Analiza managerial a firmei, Editura Naional, Bucureti, 1999, pag. 156. 188 Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. Analiza managerial a firmei, Editura Naional, Bucureti, 1999, pag. 257-258.
186

157

Nicoleta Brbu-Miu

Pe termen scurt, managerii pot devia de la structura de capital optim pe termen lung n cazurile n care caut s obin finanarea pentru noi investiii. n particular, managerii sunt reticeni la obinerea finanrii externe (n special prin emisiunea de aciuni), de team c investitorii externi vor interpreta aciunea lor ca indicator al faptului c firma este supraevaluat. Aceast problem informaional are implicaii asupra rezervelor financiare pe care firma trebuie s le creeze pentru a depi astfel de probleme informaionale. Politica optim de dividende este determinat, n mare msur, de aceiai factori: riscul economic al firmei i tipul de active deinute. Prin urmare, rata de plat a dividendelor trebuie s fie mai mare n cazul firmelor cu flux de numerar ridicat i stabil, care au puine oportuniti de investiii. Prin plata unor dividende relativ ridicate, aceste firme reduc riscul ca managerii s investeasc fluxul de numerar disponibil n proiecte neprofitabile. Contrar acestora, firmele cu flux de numerar volatil i redus, dar care au oportuniti de investiii atractive (cazul firmelor nou nfiinate), trebuie s promoveze o rat de plat a dividendelor redus. Prin reinvestirea fluxului de numerar din activitatea de exploatare i prin reducerea finanrii externe necesitate de noile proiecte, aceste firme i reduc costul finanrii. Analiza situaiilor financiare este util pentru nelegerea riscului economic al firmei, situaiei sale fiscale, a tipului de aciune preponderent. Instrumente utile n determinarea faptului c structura curent a capitalului i politica de dividende maximizeaz valoarea firmei sunt analiza contabil (care permite identificarea datoriilor care nu sunt cuprinse n bilan), analiza fluxului de numerar i analiza prospectiv (pentru a determina necesitile curente i viitoare de fonduri de investiii).

158

Management financiar

Bibliografie Adochiei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Sylvi, Bucureti, 2000. Alain, Y. A., Daniel, C. Finance d'entreprise, Editura Hachette, Paris, 2004. Ana, Ghe. Finanele i politicile financiare ale ntreprinderilor, Editura Economic, Bucureti, 2001. Andreica, M., Andreica, C., Mutea-tefan, I., Mutea-tefan, R. Decizia de finanare n leasing, Editura Cibernetica MC, Bucureti, 2003. Andronic, B. C. Performana firmei. Abordare transdisciplinar n analiza microeconomic, Editura Polirom, Iai, 2000. Avare, P., Legros, G., Lemonnier, P. Gestiune i analiz financiar, Editura Economic, Bucureti, 2000. Brbu-Miu, N. Finanarea i performana ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2009. Brbu-Miu, N. Finanele ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2009. Berceanu, D. Politicile financiare ale firmei, Editura Universitatea Craiova (EUC), Craiova, 2001. Bistriceanu, Gh. D., Adochiei, M. N., Negrea, E. Finanele agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 2001. Bowlin, O. D., Martin, J. D., Scott, D. F. Guide to Financial Analysis, McGraw-Hill Book Company, 1980. Brealey, R. A., Myers, S. C. Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, New-York, 2003. Brezeanu, P., Poant, D., Morariu, V., Herciu, M., Craiu, N., Miu, N., Triandafil, C. Analiz financiar, Editura Meteor Press, Bucureti, 2007. Brezeanu, P. Gestiunea financiar a ntreprinderii n economia de pia, Editura Fundaiei Romnia de Mine, Bucureti, 1999. Brezeanu, P. (coordonator), Botinaru, A., Prjiteanu, B. Diagnostic financiar. Instrumente de analiz financiar, Editura Economic, Bucureti, 2003. Buctaru, D. Capitalurile firmei, Editura Sedcom Libris, Iai, 1999. Ciotei, C. N. Finane: finane publice, finanele ntreprinderii, moned-credit, Editura Expert, Bucureti, 2000. Colasse, B. Gestion financire de l`entreprise: problmatique, concepts et mthodes, Press Universitaires de France, 1993. Constantinescu D. A., Dobrin, M., Ungureanu, A. M., Rotaru, A., Ghenciu, A., Popescu, D., Stoica, A. Analiza managerial a firmei, Editura Naional, Bucureti, 1999. Dfoss, G., Masson, J. La gestion financire des entreprises, vol. I, Presses Universitaires de France, Paris, 1970. Depalleus, G., Jobard, J. P. Gestion financire de l'entreprise, Editura Dalloz, Paris, 1997. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. I, Analiz financiar i gestiune financiar operaional, Editura Economic, Bucureti, 2003. Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M. Management financiar, Vol. II, Editura Economic, Bucureti, 2003. Dragot, M. Decizia de investire pe piaa de capital. Criterii de selecie bazate pe politica de finanare. Guvernan corporativ. Factori determinani ai structurii capitalului, Editura ASE, Bucureti, 2006. Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu A. Evaluarea ntreprinderilor, Ediia a II a, Editura Economic, Bucureti, 2002. Eiteman, D. K, Stonehill, A. I., Moffett, M. H. Multinational Business Finance, Eleventh Edition, Pearson Education Inc., Boston, 2007. Eros-Stark, L., Pntea, I. M. Analiza situaiei financiare a firmei. Elemente teoretice. Studii de caz, Editura Economic, Bucureti, 2001. Eun, C. S., Resnik, B. G. International Financial Management, Fourth Edition, Published by McGraw Hill/Irwin, New York, 2007.

159

Nicoleta Brbu-Miu

Florea, .- Gestiunea i managementul activitii financiare din ntreprindere, Editura Victor, Bucureti, 1997. Gavrila, Gh. Impactul costului capitalului asupra procesului dezvoltrii economice i sociale la nivel macroeconomic privit prin prisma politicii economice, Revista RFPC, nr. 4, 2006. Ginglinger, E. Les financement des entreprises par les marches de capitaux, Presse Universitaires de France, Paris, 1991. Halpern, P., Weston, J. F., Brigham, E. F. Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998. Higgins, R. C. Analysis for Financial Management, Eight Edition, Mc-Graw Hill/Irwin, New York, 2007. Hoan, N. Finanele firmei, Editura Economic, Bucureti, 2003. Hoan, N. Gestiunea finanelor firmei, Editura Economic, Bucureti, 1999. Jordan, B. J., Ross, S. A., Westerfield, R. W. Corporate Finance Essentials, McGraw-Hill International Edition, New York, 2007. Keasey, K., Thompson, S., Wright, M. Corporate Governance. Accountability, Enterprise and International Comparisons, John Wiley & Sons Ltd., England, 2005. Krainer, R. E. Corporate Finance, Governance and Business Cycles, Theory and International Comparisons, Elsevier, Amsterdam, 2003. Ilie, V., Teodorescu, M. Finanele ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2003. Ilie, V. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Meteora Press, Bucureti, 2006. La Bruslerie, H. Analyse financire. Information financire et diagnostic, 2e dition, Dunod, Paris, 2002. Levente, K. Finanarea ntreprinderilor mici i mijlocii; Editura Expert, Bucureti, 2004. Lumby, S., Jones, C. Corporate Finance: Theory and Practice, 7th edition, Thomson High Holborn House, London, 2003. Manolescu, Gh., Petre, I. Finanele ntreprinderii, Ed. Fundaiei "Romnia de mine", Bucureti, 1999. Megginson, W. L. Corporate Finance Theory, Addison Wesley Educational Publishers Inc., Unites States, 1997. Munteanu, C., Horobe, A. - Finane transnaionale, Editura All Beck, Bucureti, 2003. Myers, B., Stewart, C., Richard, A. Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2003. Niulescu, I. Finanarea i reorganizarea ntreprinderii, Editura Infomedica, Bucureti, 1999. Onofrei, M. Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2004. Petty J. W., Keown, A. Basic Financial Management, Prentice Hall International Inc., New Jersey, 1993. Pike, R., Heale, B. Corporate Finance and Investment Decisions and Strategies, Fifth Edition, Prentice Hall, 2006. Pleter, O. T. Administrarea afacerilor, Editura Cartea Universitar, Bucureti, 2005. Pratt, S. P. Cost of Capital. Estimation and Applications, John Wiley & Sons Inc., New Jersey, 2002. Ramage, P. Analyse et diagnostic financier, Editions d`Organisation, Paris, 2001. Riahi-Belkaoui, A. Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting, Quorum Books, London, 1999. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jaffe, J. Corporate Finance, McGraw-Hill, 2002. Ross, S. A., Westerfield, R. W., Jordan, B. D. Fundamentals of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw-Hill, Boston, 2000. Sandu, Gh. Finanarea ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 2002. Seglin, J. L. Financing Your Small Business, McGraw-Hill Inc., New York, 1990. Stancu, I. Finane, Ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002. Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997. Stancu, I. Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996. Stancu, I Gestiunea financiar a agenilor economici, Editura Economic, Bucureti, 1994. Stroe, R. Gestiunea financiar a ntreprinderii. Note de curs i aplicaii. Biblioteca digital A.S.E.
160

Management financiar

Stroe, R., Brbu-Miu, N. Finanarea i gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 2008. Tabr, N., Horomnea, E., Toma, C. Analiza contabil financiar, Editura Tipografia Moldova, Iai, 2001. Toma, M., Alexandru, F.- Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ediia a doua, Editura Economic, Bucureti, 2003. Tudorache, D., Secreanu, C. Finanele publice. Finanele firmei, Editura Universitar, Bucureti, 2006. Tudose, M. B. Gestiunea capitalurilor ntreprinderii. Optimizarea structurii financiare, Editura Economic, Bucureti, 2006. Van Horne, J. C. Financial Management and Policy, Prentice Hall, New Jersey, 2002. Vernimmen, P. Finance d`entreprise, Analyse et gestion, 5e dition, Dalloz, 1991. Zackrisson, M. Financial Systems and Financing of High Technology Small Firms: the Cases of Sweden, Linkopening and Santa Clara Country, Linkoping University, 2003.

161