Monografia Mauricio Andrés Zurita Núñez UASB Especialización Superior Derecho Financiero, Bursátil y de Seguros 2011

UNIVERSIDAD ANDINA SIMN BOLIVAR Sede Ecuador
ESPECIALIZACIN SUPERIOR EN DERECHO BURSTIL, FINANCIERO Y DE SEGUROS
TEMA: LA TITULARIZACIN DE PARTICIPACIN COMO MECANISMO DE FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS A TRAVS DEL MERCADO DE VALORES
SUPERVISOR: DR. JUAN ISAAC LOVATO
AUTOR: MAURICIO ANDRS ZURITA NEZ
2011
Al presentar esta monografa como uno de los requisitos previos para la obtencin del ttulo de diploma/especialista superior, autorizo al Centro de Informacin de la Universidad para que haga de este trabajo un documento disponible para su lectura segn las normas de la institucin. Tambin cedo a la Universidad Andina Simn Bolvar, los derechos de publicacin de este trabajo o de partes de ella, manteniendo mis derechos de autor hasta por un perodo de 30 meses contados despus de su aprobacin
Eco. Mauricio Zurita N., MBA
Resumen (Abstract)
El presente trabajo de investigacin tiene por objeto principal el analizar la estructura del mercado de valores, desde sus definiciones bsicas y el funcionamiento a nivel local. As como un mecanismo alternativo para el fondeo de las empresas, a travs del mercado de valores, como una alternativa a los financiamientos tradicionales de la banca u otros mecanismos con condiciones estandarizadas y ms costosas en la mayora de los casos. En esta situacin, aparece la Titularizacin de Participacin como mecanismo alternativo para dicho fondeo. El objetivo principal de este trabajo investigativo es el evaluar la estructura y profundidad del mercado de valores y la aplicacin de los Fideicomisos y la Titularizacin en el mercado nacional, iniciando con una revisin de las figuras conceptuales y sus aplicaciones en los pases de la regin. A nivel econmico el financiamiento es definitivamente uno de los recursos ms escasos a nivel empresarial, por lo que es una tarea ardua de los pensadores del manejo financiero de las empresas, el encontrar alternativas con las mejores condiciones posibles. El desarrollo de los fideicomisos en el Ecuador ha sido lento de acuerdo con los dems pases de la regin y su aplicacin ha sido limitada, lo cual representa una oportunidad de explotar la figura a favor de los agentes econmicos, uno de los casos es el caso de la Titularizacin de Participacin, que permite obtener recursos frescos para las empresas a condiciones de mercado y con la seguridad respectiva, amparada bajo niveles de seguridad jurdica no solo para la empresa sino y sobre todo para el inversionista. El Mercado de Valores es la alternativa ms valedera que el mundo de los negocios han encontrado para poder canalizar el ahorro pblico hacia la empresa, a travs de los distintos mecanismos que ste ofrece.
DEDICATORIA:
Dedicado a mi familia que son mi soporte y la fuente de mi fortaleza
Contenido
1. EL MERCADO DE CAPITALES Y DE VALORES .......................................................... 8 1.1 Mercados Financieros y de Capitales .............................................................................. 8 1.1.1. Conceptos Bsicos....................................................................................................... 8 1.1.2 Mercados Financieros .................................................................................................. 9 1.2 Mercados Monetarios ..................................................................................................... 11 1.2.1. Definicin .................................................................................................................. 11 1.2.2. Caractersticas del Mercado de Dinero o Monetario ................................................. 11 1.3 Mercado de Renta Fija y Renta Variable ..................................................................... 12 1.3.1. Mercado de Renta Fija .............................................................................................. 12 1.3.2. 1.3.3 1.4 Mercado de Renta Variable ................................................................................. 15 Bolsa de Valores (Stock Exchange) .................................................................... 16
Estructura del Mercado de Valores del Ecuador ................................................... 17 Estructura del Sistema Financiero Ecuatoriano................................................... 17 Antecedentes del Mercado Burstil Ecuatoriano ................................................ 18 Instituciones de Regulacin y Control del Mercado de Valores ......................... 18 Las Bolsas de Valores ......................................................................................... 20 Las Casas de Valores........................................................................................... 20 Emisores de Valores ............................................................................................ 21 Entidades de Auxiliares del Mercado de Valores................................................ 21 Tipos de Mercados .............................................................................................. 22 Negociaciones del Mercado de Valores del Ecuador .......................................... 23
1.4.1. 1.4.2. 1.4.3. 1.4.4. 1.4.5. 1.4.6. 1.4.7. 1.4.8. 1.4.9.
2. EL FIDEICOMISO Y LA TITULARIZACIN ................................................................ 30 2.1 Generalidades Jurdico Doctrinarias de los Fideicomisos ........................................... 30 2.1.1. Antecedentes Histricos ........................................................................................... 30 2.1.2. Aspectos Jurdicos de los Fideicomisos ................................................................... 31 5
2.1.3. Fideicomisos en Amrica Latina .............................................................................. 34 2.1.4. Tipos de Fideicomisos ............................................................................................... 36 2.2 Fideicomisos como herramienta para la Titularizacin .............................................. 39 2.2.1. Definicin .................................................................................................................. 39 2.3 Aspectos Jurdicos de la Titularizacin de Activos ...................................................... 40 2.3.1. Partes y participantes de la Titularizacin de Activos............................................... 40 2.3.2. Activos Susceptibles de Titularizar ........................................................................... 41 2.3.3. Ventajas de la Titularizacin ..................................................................................... 41 2.3.4. Tipos de Titularizacin de Activos ........................................................................... 42 2.3.5. Ttulos Valores provenientes de la Titularizacin ..................................................... 43 2.3.6. Mecanismos de Garanta ........................................................................................... 44 2.4 Experiencias de la Titularizacin a nivel internacional ............................................... 45 2.4.1. Titularizacin en Estados Unidos (Securitization) ................................................... 45 2.4.2. Titularizacin en Inglaterra (Securitisation) ............................................................. 46 2.4.3. Titularizacin en Francia (Titrisation) ...................................................................... 47 2.4.4. Titularizacin en Espaa (Titulizacin) .................................................................... 47 2.4.5. Titularizacin en Chile .............................................................................................. 47 2.4.6. Titularizacin en Colombia ....................................................................................... 47 2.4.7. Titularizacin en Per ............................................................................................... 47 2.4.8. Aspectos comunes de la titularizacin en Amrica Latina ........................................ 47 2.5 La Titularizacin en el Mercado de Valores del Ecuador ........................................... 48 3. LA TITULARIZACION DE PARTICIPACIN Y EL MERCADO DE VALORES ... 53 3.1 Titularizacin de Participacin, Definiciones y Formas de Aplicacin ...................... 53 3.1.1 Definiciones ............................................................................................................... 53 3.1.2 Formas de Aplicacin de los Fideicomisos de Participacin ..................................... 53 3.2 Mecanismos de Garantas y Aspectos Generales en la Titularizacin de Participacin .......................................................................................................................... 55 3.2.1 Mecanismos de Garanta en la Titularizacin de Participacin ................................. 55 6
3.2.2 Factores de Anlisis de la Titularizacin de Participacin ......................................... 56 3.3 El Mercado de Valores Ecuatoriano y la Titularizacin de Participacin................. 56 3.3.1 3.3.2 3.3.3 Titularizacin de Participacin OMNI HOSPITAL ............................................ 57 Titularizacin de Participacin HOTEL CIUDAD DEL RO ............................ 58 Titularizacin de Participacin GM HOTEL ...................................................... 61
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .................................................................. 63 BIBLIOGRAFA ....................................................................................................................... 67
CAPTULO PRIMERO 1. EL MERCADO DE CAPITALES Y DE VALORES 1.1 Mercados Financieros y de Capitales

1.1.1. Conceptos Bsicos Para la mejor comprensin del presente estudio investigativo, se ve pertinente el detalle de varios conceptos bsicos de las finanzas y los mercados: Activo financiero: Ttulo o derecho sobre bienes mobiliarios convertibles en dinero, agrupa el dinero, las divisas, las acciones, las obligaciones, los derechos de suscripcin, las opciones y los crditos1. Activo financiero: Son los valores: oro, dinero y crditos contra terceros, as como el nombre genrico que se le da a las inversiones mobiliarias (acciones, obligaciones, bonos, etc.) 2. Activo financiero: Se refiere a las diferentes operaciones de inversin den ttulos-valores, derechos sobre inmuebles con realizacin inmediata o documentos expresivos de crdito como acciones, bonos, obligaciones, cupones, opciones, etc. 3 Activo financiero: Instrumentos que canaliza el ahorro hacia la inversin. Son aquellos productos (pagares, letras, bonos, acciones, obligaciones) que el emisor (empresa, estado, etc.) utiliza para financiarse4. Instrumento Financiero: Se considera valor al derecho o conjunto de derechos de contenido esencialmente econmico, negociables en el mercado de valores. Este derecho puede estar representado en ttulos o en registros contables o anotaciones en cuenta5. Los Instrumentos se pueden clasificar en6: Instrumentos representativos de deuda Instrumentos del Mercado de dinero Letras, Pagares, Certificados de Tesorera, etc. Instrumentos de Renta Fija: Bonos Obligaciones Instrumentos representativos de propiedad o patrimoniales Acciones Cuotas Patrimoniales Instrumentos representativos de derechos Derivados financieros Derechos Fiduciarios
1
2
http://www.ruralvia.com/paginaslibres/P/diccionario.htm http://www.bancomultiva.com.mx/wps/wcm/connect/migracion 3 http://www.panabolsa.com/sys/... 4 http://www.bolsamadrid.es/esp/bolsamadrid/cursos/dicc/a.asp 5 Gua del Inversionista Burstil, Bolsa de Valores de Quito, Tercera Edicin Quito 2006 p 85.
6
Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Respuestas Rpidas para los Financieros. Pearson Educacin, Mxico DF Mxico, 2009, p 173 201.
Derechos Fiduciarios7: Son el conjunto de derechos que se derivan de la calidad de beneficiario de un fideicomiso mercantil, los cuales representan el patrimonio autnomo constituido, y otorgan el derecho a que la fiduciaria les restituya los activos o el producto de su administracin, de conformidad a las instrucciones sealadas en el contrato constitutivo. Derechos patrimoniales: Derechos econmicos derivados de la tenencia de un valor, tales como pagos de intereses, dividendos, etc.8 Contratos: Son los actos jurdicos donde se manifiesta la voluntad de una o varias personas que buscan la consecucin de un mismo logro y que se denomina como acto bilateral o plurilateral. La doctrina determina como los aspectos o requisitos necesarios o esenciales9 los siguientes: de existencia, de validez, de oponibilidad. Entre los requisitos de existencia tenemos a la manifestacin de la voluntad, el contenido u objeto, la causa (objetiva o subjetiva) y las formalidades normativas exigidas. Los requisitos de validez son la capacidad de los participantes de los contratos para participar en los mismos, un objeto y causa lcita. Como requisito de oponibilidad encontramos ciertos requisitos adicionales, no para reconocer su existencia o validez del contrato sino para hacerlo oponible o aplicable a terceros, especialmente en el Derecho Mercantil.
1.1.2 Mercados Financieros 1.1.2.1. Definicin

Cualquier conjunto de transacciones o acuerdos de negocios entre compradores y vendedores y es el ambiente donde se renen personas que demandan y ofrecen algn tipo de bien o servicio. No se limita a un espacio fsico, Incluye todo mecanismo que permita interaccin entre los participantes. El trmino mercado tambin designa el lugar donde se compran y venden bienes, y para referirse a la demanda potencial o estimada. El mercado surge desde el momento en que se unan grupos de vendedores y compradores, y permite que se articule el mecanismo de la oferta y la demanda para la determinacin de los precios e intercambiar los bienes y servicios.
1.1.2.1. Clasificacin de los Mercados

Los mercados financieros se pueden clasificar de acuerdo con los siguientes parmetros: De acuerdo a su Intermediacin10:
7
Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, publicado en el Registro Oficial Suplemento 1 de 8 de Marzo de 2007. Glosario de Trminos. 8 Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, publicado en el Registro Oficial Suplemento 1 de 8 de Marzo de 2007. Glosario de Trminos 9 RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Contratos Bancarios. Su significacin en Amrica Latina. Quinta Edicin Legis. 2005 P. 90-116. 10 Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Op cit, p 150-153.
Intermediacin Directa: Son los mercados donde los agentes deficitarios necesitan dinero para financiar proyectos, pueden recurrir al mercado y emitir valores mobiliarios (por ejemplo acciones y obligaciones), y captar as los recursos que necesiten, directamente de los oferentes de capital. Intermediacin Indirecta: Son los mercados donde participa un intermediario que capta recursos del pblico, y luego los coloca en forma de prstamo. Tambin suelen clasificarse como intermediarios indirectos a los vehculos de inversin colectiva, como los fondos mutuos, y los fondos de pensiones.
Esta clasificacin de los mercados se la puede visualizar en el Grfico No 1.
Grafico 1 CLASIFICACIN DE LOS MERCADOS POR SU INTERMEDIACIN
Fuente: Propia Elaboracin: Propia
De acuerdo a su Tipo de Colocacin11: Mercado Primario: Es cualquier mercado financiero en el que el objeto de la negociacin son activos financieros negociados en un primer momento, o en una emisin inicial de valores (nuevos ttulos), se realiza a un precio determinado por medio de Oferta Pblica de Venta. Tambin la colocacin puede darse por oferta privada, cuando la venta est restringida a un determinado pblico. Mercado Secundario: Son conocidos como mercados de transacciones y que comprende las negociaciones y transferencias de valores emitidos y colocados previamente. De acuerdo a sus Caractersticas12: Mercado de Capitales: Son los mercados financieros que se colocan y negocian valores cuyo objeto es satisfacer las necesidades de capitales de las empresas para la
11
Artculo 29 de la Ley de Mercado de Valores. Codificacin publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del 22 de febrero de 2006., 12 Martinez Abascal, Eduardo, Invertir en Bolsa. Conceptos y Estrategias. Primera Edicin, McGraw Hill, Madrid Espaa. 1999, p 6.
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realizacin de proyectos de largo plazo. La oferta viene determinada por el ahorro nacional y se canaliza al financiamiento de inversiones de capital fijo que puedan realizar las empresas privadas u organismos pblicos. Ejemplos de tales instrumentos son las acciones, warrants, bonos corporativos, etc. Mercado de Dinero: Son los mercados financieros donde se emiten y negocian valores cuyo objeto es satisfacer las necesidades financieras de corto. En este mercado se negocian instrumentos tales como papel comercial en el mbito de las empresas privadas, aceptaciones y avales bancarios y pagars burstiles en el mbito de la banca comercial, Cetes, etc. Mercado de derivados: Son los mercados donde se emiten y negocian valores cuyo valor depende de otro activo financiero (activo subyacente) y sirven como cobertura de riesgos y especulacin. Los derivados financieros ms comunes son: Futuros, Forwards, Swaps y Opciones Mercado de Metales: Son los mercados donde se negocian metales preciosos o certificados de los mismos. Mercado de Divisas: Son los mercados financieros donde se negocian divisas o monedas (mercado continuo).
De acuerdo al Rendimiento Ofrecido: Mercados de renta fija: Son los mercados donde se transan activos financieros de renta fija. Mercados de renta variable: Mercado que se transan activos financieros de renta variable.
1.2 Mercados Monetarios 1.2.1. Definicin

Mercado o conjunto de mercados donde se negocian dinero o activos financieros a corto plazo. El concepto de corto plazo est determinado por la plaza donde se negocian, lo cual se muestra en la Tabla No 1:
TABLA No 1 ESTRUCTURA DE PLAZOS POR TIPO DE MERCADO
PLAZOS
CORTO MEDIANO LARGO
Mercado Burstil Ecuatoriano

0 a 359 das 1 a 3 aos 3 aos en adelante
Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social

1 a 3 aos 4 a 5 aos 5 aos en adelante
Mercado Financiero Americano

1 a 3 aos 4 a 10 aos 10 aos en adelante
1.2.2. Caractersticas del Mercado de Dinero o Monetario

El Mercado de Dinero o Monetario, tiene como funciones principales las siguientes:
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Canalizar los mecanismos de control de la Autoridad Monetaria (Banco Central del Ecuador, Reserva Federal, Banco Central Europeo) para incidir en la medida y evolucin de los agregados monetarios, y as, controlar la inflacin. Favorecer las operaciones de inversin y financiamiento de corto plazo, de los diferentes agentes econmicos.
Entre los principales productos o activos que se negocian en estos mercados podemos citar: dinero, activos de caja, depsitos bancarios, letras del Tesoro, pagars bancarios y corporativos, repos, papel comercial bancarios y corporativos, certificados de depsitos, letras de cambio o aceptaciones bancarias y Forwards sobre activos monetarios. Los participantes de estos mercados son los siguientes: Autoridades monetarias supervisoras. Emisores (privados y pblicos, organismos internacionales, estatales, regionales, locales y municipales. Instituciones Financieras (Bancos, Cooperativas, Sociedades Financieras, Cajas de Ahorro). Inversionistas Institucionalizados (Casas de Valores, Fondos de Inversin, Fondos de Pensiones, Compaas de Seguros). Empresas no financieras (para manejo de tesorera).
Las caractersticas del Mercado Monetario se pueden resumir en el siguiente cuadro:
Cuadro No. 1 CARACTERSTICAS DEL MERCADO MONETARIO
CARACTERISTICA
PLAZO LIQUIDEZ RIESGO PARTICIPANTES
DESCRIPCIN
Corto Plazo Alta liquidez Riesgo bajo Inversionistas Insitucionales
1.3 Mercado de Renta Fija y Renta Variable

1.3.1. Mercado de Renta Fija
Los Mercados de Renta Fija son aquellos que se negocian ttulos valores de renta, es decir ttulos cuyo rendimiento est predeterminado y no depende del accionar o performance del emisor de los mismos. Los ttulos caractersticos de estos mercados son los Bonos u Obligaciones. El Bono u Obligacin es una promesa de pago futuro que adquiere el emisor (estado, gobierno seccional, corporacin) con los inversionistas que lo compran. As el emisor obtiene una fuente de financiamiento y los inversionistas obtienen una rentabilidad previamente definida. Al 12
terminar el plazo pactado con el inversionista, el emisor regresa el dinero ms el rendimiento pactado, por el prstamo recibido. Tambin denominados como activos financieros de renta fija o fixed income securities. Las condiciones de esta transaccin se determinan previamente en un documento llamado Indenture o Prospecto de emisin. Las caractersticas de los mercados de renta fija se presentan en el Cuadro No.2:
Cuadro No. 2 CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE RENTA FIJA
CARACTERISTICA
PLAZO LIQUIDEZ RIESGO PARTICIPANTES
DESCRIPCIN
Mediano y Largo Plazo Menor Liquidez que mercado monetario Mayor Riesgo que mercado monetario Inversionistas Insitucionales e individuales
1.3.1.1. Clasificacin de los Ttulos de Renta Fija13

Los ttulos de Renta Fija se pueden clasificar en base a varios parmetros, entre los principales les citamos a continuacin: POR TIPO DE EMISOR Bonos Pblicos: Son los Bonos emitidos por el estado o por sus diferentes estamentos (municipios, provincias, departamentos). Bonos Privados (Obligaciones): Son los Bonos emitidos por entidades financieras y por corporaciones (empresas). POR LA LEGISLACIN Bonos Regulados: Son los Bonos que se negocian en mercados que estn bajo supervisin de una autoridad financiera y bajo unas normas legales establecidas para la emisin, negociacin, liquidacin y compensacin. Bonos No Regulados: No son Bonos ilegales, sino bonos negociados en contextos o plazas con normativas menos estrictas que la normativa domstica, y donde impera la autorregulacin y los cdigos profesionales POR LA FORMA DE TRANSMISIN Nominativos o book entry registered: Son los bonos que se transmiten por cesin cambiaria notificada sea en un depsito centralizado o en libros del mismo emisor el ejercicio de los derechos derivados del instrumento lo ejerce el detentador legtimo que consta registrado. Al portador o bearer bond: Son los bonos que se pueden trasmitir por la simple entrega y los derechos los ejerce el actual tenedor.
13
Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Respuestas Rpidas para los Financieros. Pearson Educacin, Mxico DF Mxico, 2009, p 155.
13
A la orden o simple registered bond: Son los bonos que se trasmiten en virtud de endoso por lo que solamente el ultimo detentador de una serie ininterrumpida de endosos podr ejercer los derechos transmitidos (endoso simple, en procuracin, valor al cobro).
POR TIPO DE EMISIN Subasta: Este tipo de bonos son principalmente de deuda pblica, pero no exclusivo de este tipo de deuda, est abierto no solo a miembros de los mercados, sino a todo tipo de inversionistas y utilizan procedimientos competitivos y no competitivos para la asignacin de los activos de renta fija. Aseguramiento: Bonos que se negocian bajo mecanismos donde se produce un acuerdo entre el emisor y una o varias entidades financieras para garantizar la colocacin de la emisin. POR TIPO DE REMUNERACIN Fija: La remuneracin del Bono se percibe a travs de cupones fijos o peridicos (o cupn cero) y ser conocida en el momento de suscribir la emisin. Variable: El tipo de cupn del Bono no es fijo sino que est referenciado a un ndice o dato (LIBOR, PRIME, S&P 500) que se revisa con un cierta periodicidad. POR LA GARANTA Garantizados por activos del emisor (asset backed securities o senior debt): Como su nombre lo indica son los bonos que se encuentran garantizados, entre los bonos ms representativos son los bonos hipotecarios y bonos prendarios. No garantizados (Mezzanine Debt o bonos tipo debenture): Son aquellos bonos que no se encuentran garantizados por activos definidos sino nicamente por el crdito del emisor. POR SU ESTRUCTURA Bono redimible (Callable Bond): Un bono que se puede retirar a voluntad del emisor, normalmente sujeto a ciertas limitaciones, pero dentro de un cierto precio estipulado en el contrato. Bonos convertibles: Son aquellos que da al tenedor la opcin de presentar el bono y recibir a cambio de l un nmero especificado de acciones comunes, convirtiendo de esta forma el bono en acciones. Bonos de riesgo cero (zero risk bonds o default free bonds): Son aquellos cuyo riesgo asociado (posibilidad de default) es casi nulo y corresponden a emisores cuya reputacin es incuestionable; i.e.: bonos del tesoro norteamericano. Los intereses y precios de estos bonos son utilizados por las calificadoras de riesgo como marcadores. Bonos con calidad de inversin (investor grade bonds): Son aquellos bonos cuyo riesgo asociado (posibilidad de default) se encuentra dentro de los lmites aceptables exigidos por agencias calificadoras de riesgo en el mercado. Bonos sin calidad de inversin (junk o distressed bonds): Son aquellos cuyo riesgo de incumplimiento va ms all de lmites aceptables fijados por calificadoras de riesgo (out of range); i.e.: su endeudamiento de largo plazo es de tal magnitud que su
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capacidad de cumplir obligaciones es extremadamente dudosa; estos bonos ofrecen importantes tasas de inters en compensacin por el riesgo asociado. Bonos High Yield: Son Bonos que poseen riesgo alto o medio y una rentabilidad elevada y calificaciones de riesgo medias o bajas. No debe confundirse Bonos High Yield con Bonos Emergentes (a veces coinciden). Como caso extremo aparecen los bonos con bajsimas calificaciones de riesgo y son conocidos como High Yield Speculative.
1.3.2. Mercado de Renta Variable 1.3.2.1. Definicin

Son los mercados donde se negocian instrumentos de RENTA VARIABLE y PATRIMONIALES. Los instrumentos caractersticos de la renta variable son las acciones, las cuales que representan cada una de las partes de capital en que se divide una compaa annima. Las acciones son el monto que los accionistas han invertido en los recursos propios de la empresa, los mismos que son instrumentos causales siendo el negocio subyacente el contrato de sociedad que les dio origen. Las acciones son iguales, acumulativas e indivisibles. Las acciones confieren al accionista, tres derechos bsicos: Derecho a participar de la administracin (voz; voto; o, ambos). Derecho a recibir utilidades a prorrata de sus acciones; o, en funcin de la preferencia convenida. Derecho preferente y proporcional a participar de los aumentos y disminuciones de capital legalmente convenidos. 1.3.2.2. Tipos de Acciones14 Las acciones se pueden clasificar en: Acciones Ordinarias: Aquellas que confieren todos los derechos normales dentro de una sociedad y a recibir utilidades en proporcin al valor pagado de las mismas. Acciones Preferentes o preferidas: Carecen de derecho a voto pero, en contraprestacin a este derecho disminuido, confieren derechos especiales en cuanto al pago de dividendos (prelacin en el pago, cargo a beneficios futuros) o respecto de la liquidacin de la compaa. Acciones Privilegiadas: Atendiendo a las ventajas que confieren se descomponen en acciones con: Ventaja patrimonial: que son aquellas que tienen asegurado un dividendo fijo anual, cubierto inclusive de resultados negativos en la gestin patrimonial y adems poderosas ventajas dentro del perodo de liquidacin (acciones de goce o disfrute); Voto plural: que son aquellas que confieren un mayor nmero de voto que otras de igual valor, en general confieren un derecho a voto ms elevado que el propio de las ordinarias.
14
Rodrguez, Mariano y Garcia, Javier, ABC de las Acciones y Bonos con Microsoft EXCEL. Omicorn System , Buenos Aires Argentina, 2002, p 37-41.
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1.3.3 Bolsa de Valores (Stock Exchange) 1.3.3.1. Definicin

La Bolsa de Valores es el mercado en el que se compran y se venden (negocian) acciones. En ella concurren los inversores (compradores y vendedores). Se caracterizan por ser mercados organizados, regulados y especializados, en los que se realizan transacciones con ttulos valores por medio de intermediarios autorizados, conocidos como Casas de Bolsa, Puestos de Bolsa o Casas de Valores. Las Bolsas ofrecen mecanismos e instrumentos tcnicos que facilitan la negociacin de ttulos valores susceptibles de oferta pblica, a precios determinados mediante subasta.
1.3.3.2. Resea Histrica de las Bolsas de Valores15

En la Edad Media se desarrollan los mercados donde se negocian mercancas, con entrega fsica de la mercanca por dinero. En el Siglo XIII aparecen las Ferias y Lonjas (casas de contratacin) de comerciantes en Holanda, no se intercambiaban mercancas por dinero, sino ttulos representativos, por lo que la primera Bolsa fue creada en Amberes (1487 - 1531). Posteriormente siguieron: Londres (1554), Pars (1724), New York (1792), Madrid (1831), Bilbao (1890). El origen del trmino Bolsa segn varios autores se remonta al escudo de armas de la familia de banqueros Van de Bourse situado en una lonja holandesa (La casa de la bolsa). Las Bolsas tuvieron un crecimiento con la creacin de sociedades annimas (La Compaa Inglesa de las Indias Orientales 1599, Pases Bajos, 1602, Francia, 1717, Espaa, 1755). A partir de finales del siglo XIX e inicios de XX, las bolsas quedaron reducidas a acciones y ttulos de renta fija. El trmino ingls de bolsa, "stock market", proviene del nombre de un mercado en la ciudad de Londres, del siglo XV llamado Stock Exchange, que recibi dicho nombre debido a que se haba construido en un lugar en el que haban estado un par de pilotes que se utilizaban para castigar a los que cometan alguna ofensa (had stoode a payre of stocks for a punishment of offenders). Exactamente, no se sabe de dnde vienen las palabras "stock" (en espaol acciones) y "bonds" (en espaol bonos) pero sus races etimolgicas provienen de objetos fsicos. Stock proviene del ingls y significa tronco de rbol, y bond, del significado unir.
1.3.3.3. Caractersticas de las Bolsas de Valores

Las Bolsas de Valores alrededor del mundo, tiene distintas particularidades de acuerdo a las condiciones y caractersticas de los mercados, pero se puede manejar como rasgos tpicos de las bolsas de valores los siguientes: Libre concurrencia y pluralidad de participantes: Que exista abundante nmero de inversionistas, intermediarios, de modo que ninguno tenga posicin dominante en el mercado
15
Martinez Abascal, Eduardo, Invertir en Bolsa. Conceptos y Estrategias. Primera Edicin, McGraw Hill, Madrid Espaa. 1999, p 5.
16
Producto Homogneo: As se facilita la contratacin Transparencia en la fijacin de precios: Los precios reflejan toda la informacin del mercado y son decisiones racionales.
Las funciones de las Bolsas de Valores dentro de las economas nacionales podran resumirse en: canalizacin del Ahorro en la economa, fuente de crecimiento econmico, financiamiento de empresas existentes, capital semilla emprendedores, dar liquidez accionistas, opciones de inversin a inversionistas, brindar transparencia jurdica, obtener una correcta valoracin de activos financieros y permitir un acceso democrtico a la informacin, lo cual se traduce en transparencia.
1.4 Estructura del Mercado de Valores del Ecuador

1.4.1. Estructura del Sistema Financiero Ecuatoriano
La estructura organizacional del Sistema Financiero se resume en el Grfico No. 2
Grafico No. 2 ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ECUATORIANO
16
16
Documentos de Clase de Fideicomisos y Negocios Fiduciarios Dr. Diego Garcs, Especializacin de Derecho Burstil, Financiera y de Seguros. Universidad Andina Simn Bolvar 2010-2011.
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1.4.2. Antecedentes del Mercado Burstil Ecuatoriano17

El establecimiento de las Bolsas de Valores en el Ecuador tiene 18 aos desde la vigencia de la primera ley, es decir, es un mercado joven, pero ha tenido una evolucin que se resumen en los siguientes hitos de la historia del mercado: Noviembre 4 de 1831: Se pone en vigencia el Cdigo de Comercio de Espaa de 1829. Mayo 1 de 1882: Entra en vigencia el primer Cdigo de Comercio Ecuatoriano, que se refiere ya a las bolsas de Comercio. Junio 26 de 1884: Se crea la primera Bolsa de Comercio en Guayaquil. Septiembre 26 de 1906: Se expide el Cdigo de Comercio durante el gobierno de Eloy Alfaro. Mayo 9 de 1935: Se crea en la Ciudad de Guayaquil la Bolsa de Valores y Productos del Ecuador C. A. Julio 4 de 1955: En el Decreto Ejecutivo No. 34 se crea la Comisin Nacional de Valores. Enero 27 de 1964: Se expide la Ley de Compaas Agosto 11 de 1964: Se expide la Ley de la Comisin de Valores Corporacin Financiera Nacional sustituyendo a la Comisin Nacional de Valores. Mayo 30 de 1969: Se autoriza el establecimiento de las Bolsas de Valores en Quito y Guayaquil. Mayo 28 de 1993: Se expide la primera Ley de Mercado de Valores, en donde se establece que las Bolsas de Valores deben ser corporaciones civiles y dispone la transformacin jurdica de las compaas annimas. Mayo 31 de 1994: Se realiza la transformacin jurdica de la Bolsa de Valores de Quito C.A. a la Corporacin Civil Bolsa de Valores de Quito.
1.4.3. Instituciones de Regulacin y Control del Mercado de Valores18

Dentro del ordenamiento del Mercado de Valores en el Ecuador se establecen 3 organismos de control: El Consejo Nacional de Valores, Superintendencia de Compaas y Entidades de Autorregulacin
1.4.3.1. Consejo Nacional de Valores El rgano rector del mercado de valores es el CONSEJO NACIONAL DE VALORES (CNV). Es un rgano adscrito a la Superintendencia de Compaas y est integrado por 7 miembros, 4 del sector pblico y 3 del sector privado. Es presidido por el Superintendente de Compaas y sus decisiones se adoptan con el voto de al menos 5 miembros y tiene 2 intendencias en Quito y Guayaquil (Grfico No.3)
17
Bolsa de Valores de Quito (2000), Gua del inversionista burstil. Segunda Edicin, Editorial Jumandi, QuitoEcuador, 2006, p 25-26
18
Bolsa de Valores de Quito (2000), Gua del inversionista burstil. Op cit, p 8-10.
18
Grafico No. 3 INTEGRACIN DEL CONSEJO NACIONAL DE VALORES
19
El Consejo Nacional de Valores tiene como atribuciones entre otras: Establecer polticas generales del mercado de valores y regular el funcionamiento del mismo. Impulsar el desarrollo del mercado de valores. Establecer normas de prudencia y control de los actores del mercado. Resolver de ltima instancia las controversias surgidas
1.4.3.2. Superintendencia de Compaas La Superintendencia de Compaas es el organismo pblico autnomo encargado de ejecutar la poltica general del mercado de valores, dictada por el CNV y ejercer el control y vigilancia de los diferentes participantes en ese mercado. Tiene como principales atribuciones y funciones de la Superintendencia de Compaas son: Inspeccionar a los partcipes del mercado, Investigar las infracciones e imponer sanciones. Solicitar y suministrar informacin pblica, Autorizar ofertas pblicas de ttulos valores, Autorizar el funcionamiento de las instituciones participantes del mercado de valores 1.4.3.3. Autorregulacin La legislacin ecuatoriana reconoce a las Bolsas de Valores y las Asociaciones Gremiales formadas por los entes creados por la legislacin como entidades capaces de generar normativa de autorregulacin. Tienen la facultad para dictar sus reglamentos y normas internas, controlar las actividades que realizan sus miembros y sancionarlos en el mbito de su competencia.
19
Documentos de Clase de Fideicomisos y Negocios Fiduciarios Dr. Diego Garcs, Especializacin de Derecho Burstil, Financiera y de Seguros. Universidad Andina Simn Bolvar 2010-2011.
19
1.4.4. Las Bolsas de Valores

Las Bolsas de Valores en el Ecuador son Corporaciones Civiles sin fines de lucro, autorizadas y controladas por la Superintendencia de Compaas, que tienen por objeto brindar a las Casas de Valores miembros e instituciones del sector pblico autorizados, el lugar de reunin, servicios y mecanismos requeridos para negociar los valores inscritos en ella, en condiciones de equidad, transparencia, seguridad y precio justo. Son miembros de las Bolsa de Valores son las Casas de Valores autorizadas por la Superintendencia de Compaas, una vez que se cumplan todos los requisitos previstos en los reglamentos y los estatutos de las Bolsas de Valores. 1.4.4.1. Funciones de las Bolsas de Valores Entre las principales funciones de las Bolsas de Valores en el Ecuador son: Fomentar un mercado integrado, informado, competitivo y transparente; Establecer las instalaciones, mecanismos y sistemas que aseguren la formacin de un mercado transparente, integrado y equitativo, que permitan la recepcin, ejecucin y liquidacin de las negociaciones en forma rpida y ordenada; Mantener informacin actualizada sobre los valores cotizados en ellas, sus emisores, los intermediarios de valores y las operaciones burstiles, incluyendo las cotizaciones y los montos negociados y suministrarla a la Superintendencia de Compaas y al pblico en general; Brindar el servicio de compensacin y liquidacin de valores; Expedir certificaciones respecto a precios, montos y volmenes de operaciones efectuadas en bolsa y el registro de sus miembros, operadores de valores, emisores y valores inscritos; Realizar las dems actividades que sean necesarias para el adecuado desarrollo y cumplimiento de su funcin en el mercado de valores, de acuerdo a normas previamente autorizadas por el Consejo Nacional de Valores.
1.4.5. Las Casas de Valores20

Son compaas annimas debidamente autorizadas con un objetivo nico de ejercer intermediacin de valores y otras actividades conexas, en los mercados burstiles y extraburstiles. Para su funcionamiento es necesario que sean miembros de una bolsa de valores autorizada y haya sido autorizada por la Superintendencia de Compaas, las negociaciones o la intermediacin de valores lo harn a travs de personas naturales calificadas denominadas Operadores de Valores, los cuales debern ser inscritos en el Registro de Mercado de Valores y en el registro de las bolsas de valores. Entre las facultades tipificadas en la ley tenemos: Operar, de acuerdo con las instrucciones de sus comitentes, en los mercados burstil y extraburstil; Administrar portafolios de valores o dineros de terceros para invertirlos en instrumentos del mercado de valores de acuerdo con las instrucciones de sus comitentes. Se considera
20
Bolsa de Valores de Quito (2000), Gua del inversionista burstil. Op cit, p 57-58.
20
portafolio de valores a un conjunto de valores administrados exclusivamente para un solo comitente; Adquirir o enajenar valores por cuenta propia; Realizar operaciones de underwriting con personas jurdicas del sector pblico, del sector privado y con fondos colectivos; Dar asesora e informacin en materia de intermediacin de valores, finanzas y valores, estructuracin de portafolios de valores, adquisiciones, fusiones, escisiones u otras operaciones en el mercado de valores, promover fuentes de financiamiento, para personas naturales o jurdicas y entidades del sector pblico. Explotar su tecnologa, sus servicios de informacin y otros relacionados. Realizar operaciones de reporto burstil Realizar actividades de "market - maker" (hacedor del mercado)
1.4.6. Emisores de Valores

Pueden ser emisores de valores las siguientes entidades: Personas Jurdicas de derecho privado amparadas bajo la ley de Compaas Fideicomisos Mercantiles propietarios de activos o bienes susceptibles a ser titularizados. Instituciones del Sector Publico (incluidos gobiernos seccionales)
1.4.7. Entidades de Auxiliares del Mercado de Valores

1.4.7.1. Calificadora de Riesgos Son sociedades annimas o de responsabilidad limitada debidamente autorizadas por la Superintendencias de Compaas que ofrecen servicios de calificacin de riesgo del emisor como de los ttulos valores. Las Calificadoras de Riesgo mantienen estricta independencia de otras instituciones del mercado y deben contar con un comit y para emitir su opinin se basa en normas previstas en la Ley de Mercado de Valores y el reglamento de calificacin que debe ser aprobado por los rganos de control. 1.4.7.2. Administradora de Fondos y Fideicomisos Las administradoras de fondos y fideicomisos deben constituirse bajo la especie de compaas o sociedades annimas y su objeto social est limitado a: Administrar fondos de inversin; Administrar negocios fiduciarios, definidos en esta Ley; Actuar como emisores de procesos de titularizacin; y, Representar fondos internacionales de inversin. 1.4.7.3. Depsitos Centralizados de Compensacin y Liquidacin de Valores
Los Depsitos Centralizados de Compensacin y Liquidacin de Valores son compaas annimas autorizadas y controladas por la Superintendencia de Compaas para recibir en depsito valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores, encargarse de su custodia y conservacin y brindar los servicios de liquidacin y registro de transferencias de los mismos y, operar como cmara de compensacin de valores.
21
1.4.7.4. Registro de Mercado de Valores (RMV) Es un listado manejado por la Superintendencia de Compaas cuya funcin es la de inscribir los emisores, los ttulos valores aprobados y las instituciones reguladas por la Ley de Mercado de Valores, como requisito previo para participar en el mercado de valores. En el registro deben inscribirse: los ttulos valores, los emisores, las bolsas de valores, las casas de valores, los operadores de valores, los inversionistas institucionales, depsitos centralizados, fondos de inversin, las administradoras de fondos y fideicomisos, los contratos de fideicomisos mercantiles, los encargos fiduciarios, las calificadoras de riesgo y las compaas de auditora externa. 1.4.7.4. Inversionistas Institucionales Se denomina Inversionistas Institucionales a las instituciones del sistema financiero pblicas o privadas, a las mutualistas de ahorro y crdito para la vivienda, a las cooperativas de ahorro y crdito que realicen intermediacin financiera con el pblico, a las compaas de seguros y reaseguros, a las corporaciones de garanta y retro garanta, a las sociedades administradoras de fondos y fideicomisos y, toda otra persona jurdica y entidades que el C.N.V. seale como tal, mediante norma de carcter general, en atencin a que el giro principal de aqullas sea la realizacin de inversiones en valores u otros bienes y que el volumen de las transacciones u otras caractersticas permita calificar de significativa su participacin en el mercado. 1.4.7.5. Fondos de Inversin Fondo de inversin es el patrimonio comn, integrado por aportes de varios inversionistas, personas naturales o jurdicas y, las asociaciones de empleados legalmente reconocidas, para su inversin en los valores, bienes, correspondiendo la gestin del mismo a una compaa administradora de fondos y fideicomisos, la que actuar por cuenta y riesgo de sus aportantes o partcipes.
1.4.8. Tipos de Mercados21

El Mercado de Valores est compuesto por los siguientes segmentos o tipos de mercados: Mercado Pblico, son las negociaciones que se realizan con la intermediacin de una casa de valores autorizada. Mercado Privado, son las negociaciones que se realizan en forma directa entre comprador y vendedor, sin la intervencin de una casa de valores. Mercado Primario, es aquel en el cual se realiza la primera venta o colocacin de valores que hace el emisor con el fin de obtener directamente los recursos. Mercado Secundario, comprende las negociaciones posteriores a la primera colocacin de valores. Mercado Burstil, es el conformado por ofertas, demandas y negociaciones de valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores y en las bolsas de valores, realizadas en stas por los intermediarios de valores.
21
Martinez Abascal, Eduardo, Op cit, p 6.
22
Mercado Extraburstil, es el que se desarrolla fuera de las bolsas de valores, con la participacin de intermediarios de valores autorizados e inversionistas institucionales, con valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores.
1.4.9. Negociaciones del Mercado de Valores del Ecuador

Como ya se coment, el Mercado de Valores del Ecuador, es una mercado relativamente joven y sin duda incipiente, poco profundo y con poca liquidez, en comparacin con los mercados de la regin. Lo cual se refleja en la escasa participacin del monto negociados en las Bolsas de Valores autorizadas, en relacin al PIB, que en los ltimos 10 aos ha representado como promedio el 8.7% y ha tenido un crecimiento del 7% anual en promedio (Cuadro No.2 y Grfico No 4).
Cuadro No. 2
MONTOS BURSATILES NACIONALES NEGOCIADOS
(MILLONES DE DLARES)
AO 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-2011 TO TAL 1.807 1.682 2.258 3.627 3.502 4.865 3.470 5.183 6.427 5.106 1.154 -7% 34% 61% -3% 39% -29% 49% 24% -21% -77% T. CREC. PIB 21.250 24.899 28.636 32.642 37.187 41.763 45.789 54.686 52.022 56.998 62.043 TO TAL NEGO CIADO / PIB (%) 8,5% 6,8% 7,9% 11,1% 9,4% 11,6% 7,6% 9,5% 12,4% 9,0% 1,9%
Fuente: BVQ Elaboracin: Propia
Grafico No. 4
MONTOS BURSTILES vs PIB

70.000
60.000 50.000
14,0%
12,0% 10,0%
TOTAL
40.000
30.000
8,0%
6,0%
PIB
20.000
10.000 0
4,0%
2,0% 0,0%
TOTAL NEGOCIA DO / PIB (%)
23
En cuanto a la renta variable, la capitalizacin burstil22 de la Bolsa de Valores de Quito ha tenido un crecimiento promedio anual de 32.42% y asciende a junio de 2011 a USD 5.240 mil millones, tal como lo muestra el Cuadro No.3.
Cuadro No. 3
CAPITALIZACIN BURSTIL
AO 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11 Capitaliz acin Burstil (mile s de dlare s) 1.428.750 2.771.352 1.807.079 2.733.576 3.175.123 4.184.685 4.474.925 4.553.746 4.294.705 5.144.256 5.240.364 Tasa de Cre cimie nto 173,54% 93,97% -34,79% 51,27% 16,15% 31,80% 6,94% 1,76% -5,69% 19,78% 1,87%
El mercado ecuatoriano se negocia en 2 bolsas de valores autorizada, la Bolsa de Valores de Quito y Guayaquil, las mismas que en los ltimos 10 aos han tenido una participacin en el monto total nacional negociados de 49.2% y 50.8% respectivamente. Las Bolsas de Valores tienen su mayor peso en las negociaciones en documentos de Renta Fija, que representan en promedio de las Bolsas de Valores de Quito y Guayaquil de los ltimos 10 aos un 93.55% del total de las negociaciones, por ende, tan solo el 6.45% corresponden a negociaciones de ttulos de renta variable. El Cuadro No. 4, resume las negociaciones por bolsa y por tipo de titulo valor negociado de los ltimos 10 aos.
Cuadro No. 4
VOLUMEN NACIONAL NEGOCIADO POR LAS BOLSAS DE VALORES (Miles de dlares)
AOS
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
Bolsa de Valores de Quito Renta Fija Renta Variable Total BVQ

939.756 837.530 1.062.967 1.719.711 1.535.630 2.260.817 1.578.202 2.443.024 2.432.607 2.336.791 535.034 4.789 13.227 79.630 29.256 87.516 199.185 230.999 83.828 472.621 71.974 27.346 944.544 850.757 1.142.597 1.748.967 1.623.146 2.460.002 1.809.201 2.526.852 2.905.228 2.408.765 562.380
TASA PARTI. CREC.

1% -10% 34% 53% -7% 52% -26% 40% 15% -17% -77% 52,3% 50,6% 50,6% 48,2% 46,4% 50,6% 52,1% 48,9% 45,2% 47,2% 48,7%
Bolsa de Valores de Guayaquil Renta Fija Renta Variable

857.626 825.032 1.100.736 1.800.066 1.819.604 2.280.994 1.601.784 2.550.008 2.638.250 2.637.045 582.543 4.909 6.605 14.176 77.730 59.082 124.371 58.779 94.141 883.806 60.111 9.539
Total BVG
862.535 831.637 1.114.912 1.877.796 1.878.686 2.405.365 1.660.563 2.644.148 3.522.056 2.697.156 592.083
TASA TOTAL PARTI. CREC. NACIONAL

-53% -4% 34% 68% 0% 28% -31% 59% 33% -23% -78% 47,7% 49,4% 49,4% 51,8% 53,6% 49,4% 47,9% 51,1% 54,8% 52,8% 51,3% 1.807.079 1.682.394 2.257.509 3.626.763 3.501.832 4.865.367 3.469.764 5.171.000 6.427.284 5.105.921 1.154.462
TOTAL BVQ 18.982.438
TOTAL BVG 20.086.937
39.069.375
22
La Capitalizacin Burstil corresponde al valor que el mercado asigna al patrimonio de las empresas, segn el precio al que se cotizan dichas acciones. Su frmula de clculo es mediante la multiplicacin del nmero de acciones en circulacin por su cotizacin del da.
24
Los Grficos No.5, 6, 7 nos muestran la informacin del Cuadro No.4 sobre los volmenes nacionales negociados en las bolsas de valores
Grafico No. 5
MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES

4.000.000 3.500.000 3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0
Total BVQ Total BVG
592.083 562.380
Grafico No. 6
MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES EN RENTA VARIABLE

1.500.000 1.200.000
Total BVQ
900.000 600.000
300.000 0 36.885
Total BVG
TOTAL NACIONAL
25
Grafico No. 7
MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES EN RENTA FIJA

5.000.000
Total BVQ
3.500.000
Total BVG
2.000.000 500.000
TOTAL NACIONAL
Las Bolsas de Valores de Quito y Guayaquil tienen un comportamiento histrico similar, en relacin a los tipos de ttulos que se negocian, teniendo prioridad en los ttulos valores de renta fija, como lo muestran los Grficos No. 8 y No.9.
Grafico No. 8
MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS BVQ

2.500.000 2.000.000
Renta Variable
Renta Fija
1.500.000 1.000.000 535.034

500.000 27.346 0
26
Grafico No. 9
MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS BVG

3.000.000 2.500.000 2.000.000 1.500.000 1.000.000 500.000 0
Renta Variable
Renta Fija
En lo que respecta a las negociaciones en la Bolsa de Valores de Quito y los diferentes mercados donde se negocian, podemos decir que el promedio histrico de negociaciones en mercado primario asciende a un 81,58% del total de negociaciones y el mercado secundario un 18.42%, lo que indica la poca liquidez que presenta el mercado, tal cual indica el Cuadro No.5 y el Grfico No. 10.
Cuadro No. 5 Montos Negociados por Tipo de Mercado - BVQ

Valor Efectivo Ao
2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
Mercado Primario
1.896.982,31 1.357.448,98 2.238.862,7 2.267.900,3 2.171.535,7 452.886,14
%
77,11% 75,03% 88,60% 78,06% 90,15% 80,53%
Mercado Secundario
563.019,45 451.752,09 287.989,24 637.307,27 237.199,61 109.501,35
%
22,89% 24,97% 11,40% 21,94% 9,85% 19,47%
Total
2.460.001,76 1.809.201,07 2.526.851,91 2.905.207,57 2.408.735,29 562.387,49
27
Grafico No. 10
MONTOS BURSTILES POR TIPO DE MERCADO

2.500.000,00 2.000.000,00 1.500.000,00 1.000.000,00 500.000,00
Mercado Secundario Mercado Primario
2006
2007
2008
2009
2010
jun-11
Dentro del mercado de renta variable, en la Bolsa de Valores de Quito se negocian activamente 10 emisores (Cuadro No. 6), siendo en mayor titulo valor negociado, las acciones de la Corporacin La Favorita que represente el 52.7% del total de la negociaciones de renta variable, el resto de emisores tienen una escasa participacin, a lo largo del tiempo, salvo en casos puntuales donde por operaciones especificas la participacin del total de las negociaciones ha sido mayor de ciertos emisores23.
Cuadro No. 6 RENTA VARIABLE - BVQ

EMISOR
LA FAVORIT A PRODUBANCO INDUST RIAS ALES HOLCIM ECUADOR S.A. PICHINCHA BANCO GUAYAQUIL BANCO SAN CARLOS SOC. AGR. IND. BANCO SOLIDARIO SUPERDEPORT E S.A. CERVECERA NACIONAL OT RAS
jun-11
14,41 0,20 0,72 1,28 1,44 0,26 0,07 0,03 0,04 0,18 8,72
VALOR EFECTIVO (en millones de dlares) % 2010 % 2009 % 2008

52,70% 45,59 0,74% 2,64% 4,70% 5,26% 0,94% 0,25% 0,10% 0,16% 0,65% 31,88% 2,75 0,87 2,13 3,16 0,61 2,85 0,07 5,23 0,68 8,04 63,35% 3,82% 1,20% 2,96% 4,39% 0,84% 3,96% 0,10% 7,26% 0,94% 11,17% 30,07 2,10 9,30 412,23 6,79 1,18 0,89 0,00 0,00 0,00 10,06 6,36% 0,44% 1,97% 87,22% 1,44% 0,25% 0,19% 0,00% 0,00% 0,00% 2,13% 46,66 1,53 1,12 4,44 7,63 8,44 0,78 0,29 0,00 0,37 12,56
%
55,67% 1,83% 1,33% 5,30% 9,10% 10,07% 0,93% 0,34% 0,00% 0,44% 14,98%
TOTAL
23
27,35 100,0% 71,97 100,0% 472,62 100,0%
83,82 100,0%
En el ao 2009 existi una Oferta Pblica de Adquisicin de acciones de HOLCIM del ECUADOR, por un cambio de accionista mayoritario.
28
En cuanto a los ttulos de renta fija, los valores ms representativos son los Certificados de Depsito, los valores de Titularizacin y los Bonos del Estado, lo cual se demuestra en el Cuadro No. 7.
Cuadro No. 7
RENTA FIJA - BVQ (en millones de dlares)
Titulo
CERT IFICADOS DE DEPOSIT O CERT IFICADOS DE INVERSION T IT ULARIZACIONES BONOS DE EST ADO OBLIGACIONES CORPORAT IVAS POLIZAS DE ACUMULACION PAPEL COMERCIAL LET RAS DE CAMBIO NOT AS DE CREDIT O REPORT O OT ROS
jun-11 Val.Efec. %
67,03 104,48 138,66 0,14 57,82 2,32 56,77 6,63 7,95 9,11 84,12 13% 20% 26% 0% 11% 0% 11% 1% 1% 2% 16%
2010 Val.Efec. %
585,04 424,78 314,17 575,42 161,04 71,88 85,90 11,27 20,99 13,21 71,40 25% 18% 13% 25% 7% 3% 4% 0% 1% 1% 3%
2009 Val.Efec. %
955,80 526,91 374,19 278,98 99,00 85,55 36,35 34,73 19,83 16,16 5,10 46% 6% 14% 16% 3% 7% 2% 1% 1% 2% 1%
2008 Val.Efec. %
1.116,51 157,41 330,28 389,11 82,44 174,15 59,22 27,93 22,09 57,85 25,98 46% 6% 14% 16% 3% 7% 2% 1% 1% 2% 1%
TOTAL
535,03 100%
2.335,10 100%
2.432,59 100%
2.442,96
100%
29
CAPTULO SEGUNDO 2. EL FIDEICOMISO Y LA TITULARIZACIN 2.1 Generalidades Jurdico Doctrinarias de los Fideicomisos
2.1.1. Antecedentes Histricos24
El Fideicomiso como figura de confianza y mecanismo jurdico tiene sus orgenes en el Imperio Romano, donde se reconocen 3 modalidades como origen de la fiducia actual, las mismas que son: Pactum fiduciae cum creditore: Consista en la garanta que el deudor daba al acreedor por una operacin existente y con el pacto de devolucin despus de honrar la deuda original. Pactum fiduciae cum amico: Consista en el acuerdo de las partes para transferir una cosa para que sea utilizada del modo convenido o para la custodia por un perodo determinado, a manera de depsito o comodato. Fideicommissum: Su origen se remonta a la incapacidad de los ciudadanos romanos para heredar o hacer cumplir la ltima voluntad de las personas. Consista en que una persona transfera a otra, a travs de un testamento, bienes con el objeto que una tercera persona fungiera como propietario para emplear dichos bienes y su beneficio sea para las personas que se determine.
Otro de los orgenes histricos del fideicomiso son los trust anglosajones, que tienen su auge en el estatuto de manos muertas25, asociado a las restricciones de las comunidades religiosas de poseer bienes. El trust, tuvo un desarrollo a lo largo del tiempo que fue asocindose a la cultura anglosajona y se ha convertido en un instrumento poderoso y arraigado. De acuerdo con el organismo rector de los Trust26, se lo define a los mismos como . es una relacin fiduciaria con respecto a determinados bienes por la cual la persona que los posee (trustee) est obligado en derecho equidad a manejarlos en beneficio de un tercero (cestui que trustu). Este negocio surge como resultado de una acto volitivo expreso de la persona que crea el trust (settlor)27. El Trust reconoce 2 tipos de elementos, los elementos personales o participantes directos y los elementos patrimoniales, los cuales se detallan a continuacin: Elementos Personales, Se reconocen como elementos personales del trust a:
24
Rodriguez Azuero Sergio, Negocios Fiduciarios, Su Significacin en Amrica Latina. Primera Edicin, Bogot Colombia. 2005, p 7-13. 25 Statute of mortmain, que consista en un estatuto que impeda a las comunidades religiosas poseer bienes inmuebles, para lo cual los representantes de dichas comunidades transferan o adquiran bienes a travs de un tercero (feoffe to use) la propiedad de un bien destinado a beneficiar a la comunidad religiosa (cestui to use). RODRIGUEZ, Sergio. Negocios fiduciarios. Su Significacin en Amrica Latina. Primera Edicin. 2005 p 14-22 26 Restatement of the law of trust 27 Citado por VILLAGORDA, Jos Manuel. Breve estudio sobre el fideicomiso. Facultad de Derecho de la Universidad Nacional Autnoma de Mxico, 1999 p 18.
30
o Constituyente (Settlor), es el creador del trust y su funcin principal es transferir sus derechos de manera definitiva e irrevocable. o Fiduciario (Trustee), En virtud del traspaso del constituyente, el fiduciario adquiere sobre los derechos de los bienes que recibe del constituyente, el cual puede ser la misma persona, en donde solo se deber contabilizar de manera separada. o Beneficiario (Cestui que trust), es aquel a cuyo favor se ha constituido el trust, en los trust privados siempre debe ser una persona determinada, en cambio en los trust pblicos, pueden ser indeterminados o designados por las autoridades Elementos Patrimoniales, son los bienes que constituyen en una unidad independiente el trust, los mismos que pueden existir en el momento de la constitucin y es necesario que el constituyente se desprenda de ellos para que pasen a formar parte del patrimonio del trust.
2.1.2. Aspectos Jurdicos de los Fideicomisos 2.1.2.1. Diferencias con otras figuras legales28
Es necesario distinguir y diferenciar a los Fideicomisos de otras figuras legales o vehculos de propsito exclusivo dentro de la doctrina29 los cuales son brevemente explicados a continuacin: Propiedad Fiduciaria: Es la propiedad que posee una acepcin especfica de limitacin de la propiedad, aquella que est sujeta al traspaso de dicha propiedad a otra persona por el hecho de verificarse el cumplimiento de una condicin determinada. En caso de testamento la propiedad es transferida primero al fiduciario y posteriormente la beneficiario Albaceazgo Fiduciario: Es parte del rgimen sucesoral, testamentario o de herencias, donde permite al testador hacer un encargo secreto para el cumplimiento de un fin lcito con parte de la porcin de sus bienes de la cual pueda disponer libremente, el testador no est obligado a revelar el encargo secreto. Trust: Es una figura tpica del Derecho Anglosajn, donde la transferencia de los bienes se da la existencia de 2 propietarios, uno legal y otro beneficiario. Negocios Fiduciarios: Es una figura tpica del Derecho Romano, y permite obtener una finalidad especfica acordada por las partes, que de acuerdo a una realidad necesita una vehculo de propsito exclusivo para obtener la finalidad correspondiente. Encargos Fiduciarios: Son actos de confianza puros, y fueron desarrollados por la Misin Kemmerer30, en donde se autoriza a los bancos comerciales, entre otros, a actuar como fiduciario, en virtud de cualquier hipoteca o bonos emitidos por alguna entidad o de cualquier bien o mandato con amplias posibilidades tales como sindico, depositario, agente de seguros, etc.
28
29
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 43-53. Ibid p 803-807 30 La Misin Kemmerer consisti en una serie de propuestas de remodelacin de los sistemas monetarios, bancarios y fiscales, Las diferentes misiones se desarrollaron principalmente en Latinoamrica, entre 1919 y 1931. Los trabajos fueron liderados por Edwin Walter Kemmerer, economista estadounidense, profesor de Economa en la Universidad de Princeton, contratado como asesor financiero y econmico por los gobiernos de Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador, Guatemala, Mxico y Per, con el fin de consolidar la estabilidad monetaria
31
2.1.2.2. Definicin del Fideicomiso

La posibles opciones de encargos de confianza son casi ilimitadas y pueden abarcar desde la emisin de ttulos valores de deuda, desempearse como depsito, sndicos, albaceas, depositarios judiciales, representantes de ausentes o incapacitados, emisin de ttulos de participacin, en general todo encargo de confianza celebrado a travs de una contrato de mandato. Ante esta amplitud de los conceptos de encargos de confianza, la definicin del Fideicomiso es una tarea difcil de concretar, de acuerdo con la doctrina y al desarrollo a nivel de normativas se han venido manejando diferentes conceptos como: la del mandato irrevocable, la del patrimonio autnomo, la de la transmisin de la propiedad y otros derechos para cumplir el objeto del contrato. La doctrina y la normativa convencionalmente definen al Fideicomiso como Negocio jurdico en virtud del cual se transfieren uno o ms bienes a una persona, con el encargo de que los administre o enajene y con el producto de su actividad cumpla una finalidad establecida por el constituyente, en su favor o en beneficio de un tercero31 A nivel de la legislacin ecuatoriana, la figura del fideicomiso fue acogida por la Ley de Mercado de Valores, que a pesar de ser un tema diferente al mbito burstil, solo se relaciona con el mercado de valores a travs de la Titularizacin, fue introducida en este cuerpo legal, el mismo que reconoce al contrato de fideicomiso mercantil como Por el contrato de fideicomiso mercantil una o ms personas llamadas constituyentes o fideicomitentes transfieren, de manera temporal e irrevocable, la propiedad de bienes muebles o inmuebles corporales o incorporales, que existen o se espera que existan, a un patrimonio autnomo, dotado de personalidad jurdica para que la sociedad administradora de fondos y fideicomisos, que es su fiduciaria y en tal calidad su representante legal, cumpla con las finalidades especficas instituidas en el contrato de constitucin, bien en favor del propio constituyente o de un tercero llamado beneficiario.32
2.1.2.3. Naturaleza Jurdica33

El fideicomiso es un contrato principal, oneroso y conmutativo, de ejecucin instantnea o de tracto sucesivo34 y en ciertas legislaciones es bilateral y solemne. Adicionalmente, el contrato es tipificado como mercantil y tiene un nivel de profesionalizacin, lo cual no permite que cualquier persona pueda ser fiduciaria.
31
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 830-831
32
Artculo 109 de la Ley de Mercado de Valores. Codificacin publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del 22 de febrero de 2006. 33 Tomado de RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op Cit 34 Aquel en que las prestaciones de una de las dos partes son de cumplimiento reiterado o continuo; opuesto, por tanto, al contrato de ejecucin instantnea. (Fuente: OSSORIO, M. (2000). Diccionario de Ciencias Jurdicas, Polticas y Sociales, Ed. Eliasta, Ed. 27, Buenos Aires, p. 235)
32
El anlisis jurdico de la figura del Fideicomiso, contempla las siguientes esferas: Mandato Irrevocable: Ha sido un principio profundamente cuestionado debido a que el mandato y su irrevocabilidad, cuando se procede con la transferencia de la propiedad de los bienes, se muestra implcito y engloba todas las funciones del mandato. Patrimonio de afectacin: La transferencia de los bienes a un patrimonio autnomo e independiente de los bienes del fiduciario, es una parte esencial en el desarrollo jurdico del fideicomiso. Negocio Fiduciario: El fideicomiso a ms de un acto de confianza puro y la transmisin del bien, es un negocio debido a que los derechos y obligaciones de las partes estn cuidadosamente regulados por la ley sin que quepa entonces la posibilidad de abuso o mal utilizacin de la voluntad.
2.1.2.4. Partes que intervienen

No es un requisito de los fideicomisos el mantener siempre los mismos actores o partes que intervienen, esto depende del desarrollo de los fideicomisos en cada una de las legislaciones, pero la mayor parte de legislaciones reconocen los siguientes partes: Fiduciante o Fideicomitente: Toda persona que tenga la propiedad o puedan disponer de bienes puede constituir un fideicomiso y ser Fideicomitente. ste tiene como derechos el ejercer la accin de responsabilidad contra el Fiduciario, exigir una rendicin de cuentas y pedir la remocin del Fiduciario y designar uno nuevo en los casos que estipule el contrato. Fiduciario: Es la persona que recibe, adquiere o es depositario de los bienes transmitidos por el Fideicomitente, con el objeto de administrarlo o enajenarlo de acuerdo con la instruccin del fideicomiso. La mayora de legislaciones de Amrica Latina tienen restricciones para ser Fiduciario, entregando esta potestad a bancos o instituciones especializadas que requieren de autorizaciones especiales para tener la capacidad de cumplir este propsito. La premisa de que el Fiduciario no podr ser nunca Fideicomisario o Beneficiario ha sido acatada en todas las legislaciones como principio bsico de la proteccin de los conflictos de inters. El Fiduciario tiene como obligaciones dentro del fideicomiso la administracin de los bienes o derechos de acuerdo con el contrato del fideicomiso, as como, el hacer el inventario y prestar caucin de los mismos bienes, los cuales deben mantenerse separados del resto de los activos. Esto supone hacer personera para la proteccin de los bienes y su respectiva rendicin de cuentas y responder por los temas legales relacionados a su administracin. Fideicomisario: Es la persona que recibe o recibir los beneficios derivados del cumplimiento del objeto del fideicomiso. Dicha persona normalmente existe en el acto constitutivo del contrato de fideicomiso o puede no existir, por lo que se puede decir que el Fideicomisario no es necesario al momento de constitucin del Fideicomiso. El Fideicomisario puede ser al mismo que el Fideicomitente y pueden ser varios 33
2.1.2.5. Objeto del Contrato

Transferencia de los Bienes Fiduciarios: Toda clase de bienes y derechos son susceptibles de ser transferidos en un fideicomiso, salvo los derechos personalsimos 35. En ciertas legislaciones, la transferencia se realiza sobre los bienes o derechos y simultneamente se transfiere el uso, usufructo o habitacin a favor del Fideicomisario. Patrimonio Autnomo: Los bienes transferidos al fideicomiso deben siempre mantenerse separados del resto de los activos del Fiduciario, adems de ser excluidos de la garanta general de los acreedores del fiduciario y del fideicomitente, como rasgos esencial del patrimonio. Garanta de los Bienes Fiduciarios: Los bienes fiduciarios si constituyen una garanta para el cumplimiento del objeto del contrato del fideicomiso. Retorno de Bienes Fiduciarios: Al trmino del fideicomiso los bienes deben regresar al Fideicomitente o a sus herederos, salvo estipulacin expresa dentro del contrato del fideicomiso
2.1.3. Fideicomisos en Amrica Latina36 2.1.3.1. Mxico

Sin lugar a dudas, el pas que ha marcado un hito en el tema de fideicomisos a nivel de Latinoamrica ha sido Mxico, debido a su pronta incorporacin en su legislacin. Segn los tratadistas, la primera manifestacin de los fideicomisos fue para la ejecucin de contrato de la construccin de los ferrocarriles y su financiamiento a travs de bonos, que estaban garantizados por un mecanismo similar al fideicomiso. Desde ese entonces hasta 1926 se dieron varios intentos para incorporar el trut anglosajn al sistema romano de la legislacin mexicana, en dicho ao se expide la Ley de Bancos de Fideicomisos, en donde se norma por primera vez al fideicomiso, desde su objeto, constitucin y operaciones bancarias relacionadas. Esta legislacin defina al fideicomiso como un mandato irrevocable, por medio del cual se entregan al Banco, con el carcter de fiduciario, para que este explote los bienes, a favor del beneficiario. La legislacin ha sufrido varios cambios a lo largo de la historia, que han sido ejemplo para la mayora de legislaciones de Amrica Latina en menor o mayor grado. Actualmente entre los aspectos de mayor influencia ha sido la creacin de los Comits Tcnicos, que sor organismos que ayudan al fideicomiso en la toma de decisiones de cualquier ndole, sin tener una obligatoriedad de sus instrucciones, se involucra en la fiduciaria con voz pero no voto.
2.1.3.2. Argentina
En Argentina, su aplicacin viene como resultado de la interpretacin de la normativa del Cdigo Civil, en donde define al dominio fiduciario como el dominio que se adquiere en un
35
Los derechos personalsimos o de la personalidad son aquellos que estn tan ntimamente asociados a la persona, los mismos que nacen con ella, y no pueden separarse en toda su existencia, estn asociados a los atributos de la personalidad. 36 RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 65-95.
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fideicomiso, subordinado a durar solamente hasta el cumplimiento de una condicin resolutiva, o hasta el vencimiento de un plazo resolutivo, para el efecto de restituir la cosa a un tercero. La primera aplicacin a nivel mercantil, fue el fideicomisario, que funge las funciones de fiduciario y tiene como funcin velar por los intereses de los inversionistas en bonos y participar activamente en las reuniones de los directivos y administradores del emisor de los bonos. Posteriormente, ya con el objetivo del financiamiento de la vivienda y de la construccin se introduce el fideicomiso, para facilitar el descuento de crditos hipotecarios y como el fideicomiso de garanta, que intenta separar los bienes del deudor gracias a una transferencia de los bienes adeudados a la propiedad del fiduciario, con el objeto de constituir el respaldo de las obligaciones del fiduciante o deudor respecto del acreedor que sern los beneficiarios del fideicomiso.
2.1.3.3. Brasil
La legislacin brasilera, a diferencia de la mayora de legislaciones de Amrica Latina, no tiene una regulacin que regule de manera general el fideicomiso de manera amplia y abierta, sino que contempla diversos tipos de operaciones fiduciarias encaminadas a casos especficos. Entre las principales aplicaciones especficas de la legislacin brasilea tenemos: transferencia fiduciaria en garanta de bienes inmuebles y muebles, transferencia fiduciaria de acciones, procesos de titularizacin y la propiedad fiduciaria de inmuebles con el fin de crear fondos comunes de inversin inmobiliaria.
2.1.3.4. Costa Rica

Desde la primera mitad del siglo XX, en Costa Rica los bancos tenan las capacidades para desempear las comisiones de confianza como depositarios judiciales o extrajudiciales o interventores en negocios bancarios. Dicha capacidad se mantiene hasta los momentos actuales. La transferencia en los casos de que los bienes fideicomitidos a favor del fiduciario, estos estn exentos de tasas y pagos a los registros, por lo que la transferencia no es total, mientras que si los bienes son traspasados a un tercero diferente del fideicomisario, se debe cumplir con todas las formalidades de una transferencia de dominio tpico.
2.1.3.5. Chile
Desde aproximadamente 1930, en Chile se consagr a los bancos comerciales a fungir de manera exclusiva la calidad de fiduciaria. Chile junto con Nicaragua y Republica Dominicana solo los nicos casos en Amrica Latina que no han consagrado una versin del fideicomiso o la fiducia mercantil, apegado al modelo anglosajn del trust. Los procesos de titularizacin se realizan en base a sociedades annimas que son vehculos de propsito exclusivo para la titularizacin de activos.
35
2.1.3.6. Panam
A partir de la Ley de 1984, se reconoce a los fideicomisos expresos y escritos, los mismos que son onerosos37 y permite que cualquier persona natural o jurdica acte como fiduciario. El aporte significativo de la legislacin panamea es el reconocimiento del fideicomiso de cesanta, donde se crean figuras fiduciarias con el objeto exclusivo para el manejo de fondos de pensiones y cesantas, a travs de sociedades administradoras de fondos, que actan como fiduciarias.
2.1.3.7. Per
Al igual que varios pases de Amrica Latina, la normativa financiera fue influenciada fuertemente por la Misin Kemmerer, en el caso peruano se facult a los bancos comerciales a cumplir actos de confianza y comisionar por eso. En 1996 se da una reforma integral al sistema financiero, al sistema de seguros y de los rganos de control, donde se muestran adelantos significativos en el tema de fideicomisos, por ejemplo se reserva la actividad fiduciaria a un nmero importante de empresas, donde se incluyen a las empresas de seguros y reaseguros y varias instituciones del sistema financieras, todas ellas bajo el control de la Superintendencia, lo cual permite un desarrollo ordenado y regulado. Se estipula adicionalmente la necesidad de manejar contabilidades separadas y que la empresa fiduciaria no tiene derecho a la propiedad de los bienes que conforman el patrimonio fideicomitido, siendo solo responsable de la administracin del mismo.
2.1.3.8. Uruguay
Sin duda es la legislacin ms nueva en Amrica Latina, se remonta tan solo al ao 2003, y mantiene una fuerte influencia de la experiencia de Argentina, especialmente porque se consagra la posibilidad de que cualquier persona natural o jurdica sea fiduciaria, pero para actividades fiduciarias habituales y profesionales, solo se reserva a las empresas de intermediacin financiera. Se establece la existencia de una Registro Pblico Fiduciario
2.1.4. Tipos de Fideicomisos38

La amplia gama de negocios fiduciarios, permite a las instituciones autorizadas para realizarlos tener la posibilidad de incursionar en muchos campos de acuerdo con las caractersticas de los contratos de los fideicomisos, por motivos acadmicos se han agrupado los fideicomisos en las siguientes categoras:
2.1.4.1. Fideicomiso de Administracin

En el sentido ms amplio todos los fideicomisos son de administracin, ya que se transfieren los bienes o derechos al fideicomiso para que sean administrados de acuerdo con lo que versa el contrato. Las aplicaciones en el mundo de los negocios son enormes, desde la administracin de los flujos y pagos de una empresa, muy utilizado en las concesiones estatales para la construccin de infraestructura pblica hasta la utilizacin del fideicomiso como garanta crediticia.
37
Especialmente en lo referente a la tributacin, donde son exentos todos los actos de constitucin y de transferencia de los fideicomisos. 38 RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 446-465.
36
2.1.4.2. Fideicomiso de Inversin39

Tienen su importancia en el manejo de recursos con finalidades especficas que deben ser invertidos de acuerdo con los parmetros establecidos en el contrato del fideicomiso, es decir, que el objeto del fideicomiso es invertir recursos depositados por una o varias personas. Aqu se distinguen 2 grandes tipos de fideicomisos de inversin, los individuales y los colectivos. En los Fideicomisos de Inversin Individuales, el constituyente es una sola persona o un solo patrimonio, el mismo que decide en que se deben invertir los recursos transferidos al patrimonio autnomo. Los Fideicomisos de Inversin Colectiva consisten en la captacin de recursos de varios participantes de un conglomerado especfico o abierto al pblico a uno fondo o patrimonio comn, para que sean invertidos. En la mayora de legislaciones deben ser manejados por entidades profesionales, las mismas que requiere de autorizacin especial para poder manejar este tipo de fideicomisos. Las principales aplicaciones de estos fideicomisos son las siguientes: Fondos comunes ordinarios y especiales, Fideicomisos de recursos previsionales o fondos de pensiones, Fondos internacionales, Fondos para adquisicin de acciones, etc. Como ejemplos prcticos de la utilizacin de esta figura en el Ecuador podemos considerar los siguientes que se muestran en los grficos No. 4 y No 5.
Grfico No. 4 FIDEICOMISO DE INVERSIN CAMPO PETROLERO
Fuente: BIESS Elaboracin: Propia

39
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 385-391.
37
Grfico No. 5 FIDEICOMISO DE INVERSIN TERMOELCTRICA
Fuente: BIESS Elaboracin: Propia
2.1.4.3. Fideicomiso de Garanta

Se utiliza en los casos en que un deudor transfiere bienes a la fiduciaria con el objeto de respaldar el cumplimiento de una obligacin principal a favor de un tercero para que, en caso de que no cumpla con la obligacin, se proceda a venderlos y destinar su usufructo a la cancelacin de la deuda principal. Aqu la fiduciaria actan como garanta para ambas partes, ya que se asegura que los bienes fideicomitidos no sean utilizados para otros fines que no sean garantizar la obligacin y que de ser el caso se aplique un sistema gil y expedito que asegure la obtencin de las mejores condiciones en precio y pago para los bienes.
2.1.4.4. Fideicomiso Testamentario

En este tipo de fideicomisos se presenta la posibilidad de designar por la va del testamento, al fiduciario para que, a la muerte del fideicomitente, reciba todo o parte de sus bienes con el objeto de destinarlos a cumplir con las finalidades expresadas en el testamento.
2.1.4.5. Fideicomiso Pblicos

En ciertas legislaciones los fideicomisos firmados por los gobiernos nacionales o locales toman significativa relevancia, ya que son mecanismos ejecutores de polticas pblicas tales como la concesin de crditos focalizados, redescuento de cartera otorgada, construccin de infraestructura pblica, mecanismos de asistencia directa a grupos sociales, etc. Otro campo muy aprovechado por los fideicomisos pblicos es el de las privatizaciones o nacionalizaciones, los cuales histricamente han sido procesos engorrosos, con trabajas de mucha ndole y proclives a actos de corrupcin, gracias a la utilizacin del fideicomiso se han llevada a cabo con gran celeridad y transparencia, de igual manera el proceso inverso.
38
2.1.4.6. Fideicomiso Inmobiliario

Sin duda los fideicomisos Inmobiliarios son una de las utilizaciones de los fideicomisos que mayor xito y aplicacin han tenido, por tal motivo su aplicacin y las modalidades son diversas y las cuantas de los desarrollos inmobiliarios igualmente son muy amplios. El esquema clsico o tradicional reconoce 3 etapas genricas: Etapa preliminar, aqu se revisa la informacin bsica legal, tcnica y los estudios de factibilidad tcnica y financiera, si el proyecto logra tener un punto de equilibrio global el proyecto puede continuar con la siguiente fase Desarrollo de la obra, empieza con la firma de los contratos de obra y suministro y se procede al desarrollo propiamente dicho la de obra fsica. Liquidacin del proyecto, consiste en la sustitucin del financiamiento global de la obra, por el financiamiento particular de las unidades inmobiliarias y los procesos de rendicin de cuentas.
2.2 Fideicomisos como herramienta para la Titularizacin

2.2.1. Definicin40
La titularizacin41 es el proceso de transformacin de activos financieros que tienen la capacidad de generar un flujo, en ttulos valores que se conocen con el nombre de activos "sintticos" o "derivados", los cuales tienen un mercado secundario y liquidez. Este proceso de transformacin de activos no lquidos o medianamente lquidos en activos lquidos se realiza a travs de cambios formales en las caractersticas de los activos, va modificaciones legales y financieras, que logran atraer al inversionista burstil. Para lograr la transformacin, adems de realizar una reestructuracin de sus caractersticas originales mediante la ingeniera financiera, separando los riesgos generalmente asociados a la compaa en su conjunto, para convertirlos en flujos de caja y recursos que favorecen la operatividad de la empresa. Este proceso de ingeniera financiera se logra a travs de la emisin de Ttulos Valores cuyo respaldo es precisamente los activos poco lquidos que han sido utilizadas. La Titularizacin se basa en el principio de la desintermediacin financiera42 y, dentro de ella, la bsqueda de financiamiento directo de las empresas por medio de la emisin de ttulos valores (acciones, bonos y papeles comerciales). Adicionalmente, se destaca la movilizacin de activo en el sentido de utilizar la riqueza acumulada como fuente de liquidez y de liberacin de recursos para atender proyectos productivos.
40 41
La titularizacin toma diferentes nombres de acuerdo al pas donde se aplica as por ejemplo: Securitization (Estados Unidos), Securitisation (Inglaterra), Securitizacin (Argentina), Titulacin (Espaa y Per), Titularizacin (Colombia y Ecuador), Titrisation (Francia), Bursatilizacin (Mxico).
42
El proceso de desintermediacin financiera se presenta cuando una empresa que tiene necesidad de financiamiento, decide optar por la emisin y colocacin directa de ttulos en el mercado, en lugar de recurrir a los intermediarios financieros. La posibilidad de la desintermediacin promueve la reduccin de los gastos financieros de las empresas emisores, ya que la tasa ofrecida por los intermediarios que la empresa debe tratar por lo menos de igualar, es bastante inferior a la tasa de inters de los crditos bancarios.
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El mecanismo principal utilizado para llevar a cabo los procesos de titularizacin son los fideicomisos o los vehculos jurdicos de propsito exclusivo.
2.3 Aspectos Jurdicos de la Titularizacin de Activos

2.3.1. Partes y participantes de la Titularizacin de Activos43
Originador o Constituyente Es la persona que posee los activos o los derechos de los activos, que generalmente son de lenta rotacin o son las expectativas derivadas de la capacidad operacional (flujos futuros) de la empresa. Desde el punto de vista contable, la titularizacin, para el Originador significa una transferencia de los activos registrados en el fideicomiso por una sustitucin inicial como derechos fiduciarios, para luego registrarlos como caja, a medida que se coloquen los ttulos en el mercado. Agente de Manejo o Emisor Es el eje central del proceso de la titularizacin, y es representada por la fiduciaria que recibe los bienes para la constitucin del patrimonio autnomo y posterior empaquetamiento de los activos y posterior emisin y venta en los mercados burstiles. Tiene las mismas obligaciones de cualquier fiduciaria en cualquier fideicomiso, a ms de las estipuladas en el contrato. Adicionalmente, el Agente de Manejo puede ser o no el Administrador de los bienes transferidos al fideicomiso. Colocadora Para poder realizar procesos de corretaje en los mercados burstiles normalmente se requiere de empresas especializadas, en el caso de la negociacin de los ttulos valores provenientes de los procesos de titularizacin se aplica lo mismo, por lo que la Colocadora debe ser una empresa especializada y gozar de las autorizaciones respectivas. Estructuradora Financiera El proceso de empaquetamiento a travs de la ingeniera financiera de los activos financieros ilquidos o de lenta rotacin en ttulos valores transables en los mercados burstiles, es una tarea especializada y compleja, que lo debe realizar una entidad que tenga las herramientas necesarias para dicho proceso. Aqu se debe tomar en cuenta las necesidades del mercado, los niveles de liquidez de la economa, los plazos, montos, tasas que el mercado necesita para conformar la estructura de los ttulos valores, contrarrestado con las necesidades de financiamiento del Originador. Calificadora de Riesgos Una de las ventajas que hemos resaltado de los mercados burstiles es la transparencia y el libre acceso a la informacin, donde las calificadoras de riesgo juegan un papel fundamental para evaluar las emisiones de los ttulos valores del mercado y asignarles
43
40
una calificacin convencional sobre su capacidad de repago de las obligaciones que se estn generando. Inversionistas El mecanismo de fondeo de los Originadores, a travs de la titularizacin de activos, se complementa con la necesidad de invertir los recursos superavitarios de los Inversionistas particulares o institucionales. Comit de Vigilancia Es una entidad conformada por los inversionistas que tiene por objeto el velar por los intereses y el buen desempeo del fideicomiso, de acuerdo con la normativa y la situacin contractual del fideicomiso.
2.3.2. Activos Susceptibles de Titularizar

Los activos que son susceptibles de titularizar podemos resumirlos como los siguientes Cartera o Crditos Son los crditos o prestamos generados por instituciones financieras capaces de generar crditos. Activos Inmobiliarios Se presenta en 2 modalidades par a su funcionamiento, se puede titularizar bienes inmuebles ya construidos que generen algn tipo de flujo o renta, o se puede titularizar proyectos inmobiliarios que an no se han construido. Ttulos Valores Se puede titularizar ttulos valores que se encuentren legalizados y registrados en el rgano de control del mercado de valores. Obras de Infraestructura y Servicios Pblicos Se titularizan obras pblicas especficas o fondos de obras de infraestructura que requieren altos recursos monetarios para su financiamiento. Contratos de Leasing Se puede titularizar los contratos de operaciones de arrendamiento mercantil o financiero, intentando repartir los costos de financiamiento.
2.3.3. Ventajas de la Titularizacin (Curso de Negocios Fiduciarios y Titularizacin Bolsa de Valores de Quito 2007 PROFILEGAL Abogados)
Para el Originador: - Logra liquidez en base a activos, sin crear ni aumentar pasivos. - Optimiza la utilizacin del activo. (inclusive de activos fijos) - Puede generar ms operaciones (con recursos propios). - Incrementa la rentabilidad. - Transfiere riesgos. - Mantiene la relacin con los clientes (administracin de cartera. - Mejora el calce financiero. (mejora la estructura del balance) - Puede precautelar pasivos de corto plazo o costosos. 41
Para el promotor de proyectos productivos: - Viabiliza el desarrollo de proyectos. - Tasa inferior a la tasa activa (crditos) del sistema financiero. - Los inversionistas del mercado de capitales se vuelven socios en el proyecto productivo. Para el inversionista: - Obtiene retorno superior a la tasa pasiva (depsitos) del sistema financiero. - El riesgo es moderado y revelado: o Aislamiento del activo generador de flujos. (los activos que salen del originador no forman parte del balance fiduciario) o Calificacin de riesgo y auditora externa (independiente a la fiduciaria). o Mecanismos de cobertura (desviaciones). o Diversificacin en la generacin de flujos. o Comit de Vigilancia (tienen derecho los inversionistas). - Hay un prospecto de oferta pblica. (genera publicidad y crecimiento del negocio) - Los ttulos son negociables en las Bolsas de valores. De esta forma, la Titularizacin coadyuva al desarrollo del mercado de capitales y por ende de la economa, dado que presenta nuevas alternativas de inversin para los agentes con supervit de recursos y presenta nuevas formas de financiamiento para los emisores.
2.3.4. Tipos de Titularizacin de Activos

2.3.4.1. Titularizacin de Cartera La Titularizacin de Cartera es el esquema ms utilizado en los mercados internacionales para el fondeo de las empresas generadoras de cartera. Estos procesos se vieron alentados despus las polticas emitidas por el Comit de Basilea de 1975, sobre regulacin bancaria y muy particularmente sobre las normas bsicas de regulacin prudencial, las que bsicamente definen una calificacin uniforme de la cartera en 5 grupos de acuerdo con su capacidad de pago de las obligaciones. Esta serie de polticas y sugerencias de regulacin alentaron a los procesos de titularizacin debido a que ninguna entidad generadora de cartera desea mantener dentro de sus balances activos como cartera en mora o de difcil cobro. Para lo cual la titularizacin ha jugado un papel fundamental al empaquetar dicha cartera y titularizarla, y para que sea un titulo valor atractivo a los inversionistas se utiliza los mecanismos de garanta, tanto internos como externos, a travs de los Mortgage-Backed Securities (MBS) en los Estados Unidos. Para esta ingeniera financiera es necesario realizar un estudio histrico de la cartera que se pretende titularizar, con el fin de medir el riesgo y sus ndices de siniestralidad o de capacidad de no pago. As por ejemplo, si empaquetamos una cartera de mala calidad de repago, pero lo cubrimos con mecanismos de garanta que aseguren los flujos futuros, el titulo valor proveniente del proceso de titularizacin puede ser de muy buena calidad como en los mercados americanos.
42
2.3.4.2. Titularizacin Inmobiliaria44 Este mecanismo ha facilitado la concrecin de muchos proyectos inmobiliarios al canalizar los recursos de los inversionistas con los promotores inmobiliarios de una manera transparente y clara. La versatilidad del instrumento del fideicomiso y la titularizacin permite adaptarse a cualquier forma en la que se quiera desarrollar el proyecto inmobiliario. Entre las principales adecuaciones de la Titularizacin Inmobiliaria tenemos: Titularizacin Inmobiliaria Clsica Esta figura es la ms utilizada en la titularizacin inmobiliaria, aqu el propietario del terreno aporta junto con los estudios de factibilidad para el desarrollo de un proyecto inmobiliario y los recursos provendran de los inversionistas que se adhieren al fideicomiso. Titularizacin Inmobiliaria de Garanta Figura mediante la cual se transfiere un inmueble, en relacin con cuyo valor un porcentaje puede emitirse ttulos valores, para ser colocados en el mercado, los cuales recibirn una rentabilidad conforme vaya generando los flujos el proyecto y en caso de incumplimiento en el pago de los intereses o del capital, el fiduciario liquidar el activo y proceder a cancelar la obligacin. Titularizacin a travs de fondos inmobiliarios Esta figura se presenta cuando se recibe dinero para invertir en un fondo inmobiliario que a su turno coloca los recursos en distintos activos inmobiliarios tales como: ttulos valores provenientes de procesos de titularizacin inmobiliaria, fideicomisos de participacin inmobiliaria, fideicomisos inmobiliarios clsicos y otros productos estructurados similares, lo que permiten una diversificacin del riesgo dentro del mismo sector inmobiliario.
2.3.5. Ttulos Valores provenientes de la Titularizacin

Valores de Contenido Crediticio Son los ttulos valores que incorporan una obligacin del emisor a favor del inversionista, es decir, el inversionista tiene el derecho a percibir la cancelacin del capital y de los rendimientos financieros pactados en el titulo valor. Los activos del fideicomiso son los que garantizan el pasivo que fue emitido. Valores de Participacin El desarrollo de la definicin y la funcionalidad de estos tipo de ttulos valores de Participacin sern analizados en el CAPTULO TERCERO Valores Mixtos Son ttulos valores que combinan las caractersticas de los ttulos de contenido crediticio y de los ttulos de participacin.
44
Daz Ardila, Gabriel, La titularizacin Inmobiliaria. Qu es y para qu sirve?, Segunda Edicin, Oikos, Bogot Colombia. 1998, p 25-31.
43
2.3.6. Mecanismos de Garanta45

La Titularizacin al ser un proceso que transforma activos de lenta rotacin por dinero, presupone una generacin de flujos futuros, que de alguna u otra forma son inciertos o dependen de variables externas, este particular se ha contemplado en la estructura de las titularizaciones, por lo que contemplan mecanismos de seguridad o apoyo que cubran las posibles distorsiones en el flujo que generen los activos del fideicomiso de titularizacin. 2.3.6.1. Mecanismos Internos Estos mecanismos de garanta internos son los que responden a los parmetros internos del originador del fideicomiso, entre los principales mecanismos tenemos: Subordinacin de la emisin El originador suscribe una porcin de los valores emitidos que normalmente no sale a la venta al pblico en general. A dicha porcin se imputarn hasta agotarla, los siniestros o faltantes de activos, mientras que a la porcin colocada entre el pblico se cancelarn prioritariamente los intereses y el capital. Sobrecolateralizacin de cartera Consiste en que el monto de los activos fideicomitidos, sea mayor al monto de los valores emitidos en forma tal que cubra el ndice de siniestralidad, a la porcin excedente se imputarn los siniestros o faltantes de activos. Exceso de flujo de caja Este mecanismo de garanta consiste en que el flujo de fondos generado por los activos titularizados sea superior a los derechos reconocidos en los valores emitidos, a fin de que ese diferencial se lo destine a un depsito de garanta, de tal manera que de producirse desviaciones o distorsiones en el flujo, el agente de manejo proceda a liquidar total o parcialmente el depsito, segn corresponda, a fin de obtener los recursos necesarios y con ellos cumplir con los derechos reconocidos en favor de los inversionistas. Sustitucin de activos El Originador se compromete en sustituir los activos que han producido desviaciones o distorsiones en el flujo, a fin de incorporar al patrimonio autnomo, en lugar de los activos que han producido dichas desviaciones o distorsiones, otros activos de iguales o mejores caractersticas. Los activos sustitutos sern provistos por el originador, debindosele transferir a cambio, los activos sustituidos. Aval del originador Este mecanismo consiste en garantas generales o especficas constituidas por el originador o por terceros, quienes se comprometen a cumplir total o parcialmente con los derechos reconocidos en favor de los inversionistas.
2.3.6.2. Mecanismos Externos Los mecanismos de garanta externos son los que responden a los parmetros que no dependen del originador del fideicomiso entre los principales mecanismos tenemos:
45
Artculo 150 de la Ley de Mercado de Valores. Codificacin publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del 22 de febrero de 2006.
44
Avales o garantas de entidades financieras Este mecanismo externo consiste en la contratacin de avales o garantas de entidades financieras, las cuales sern ejecutadas por la fiduciaria en caso de producirse el siniestro y, con ello cumplir total o parcialmente con los derechos reconocidos en favor de los inversionistas. Lneas de Crdito abiertas Se trata de la apertura de una lnea de crdito por del originador y a favor del patrimonio autnomo, para atender necesidades de liquidez de dicho patrimonio, las cuales debern ser atendidas por una institucin del sistema financiero a solicitud de la fiduciaria. Seguro de crdito Para eventos usualmente excepcionales, se puede utilizar la pliza de seguros para cubrir los siniestros asegurados en la generacin del flujo titularizado. Depsito de dinerario Este mecanismo es el ms apreciado por los inversionistas, pero sin duda alguna es uno de los ms costosos para el Originador, y consiste en la constitucin de un depsito en dinero, por el monto de la cobertura que pudiese aplicarse a los inversionistas. Fideicomiso de Garanta Aqu nuevamente se utiliza la figura legal de los fideicomisos, mediante el cual se constituyen patrimonios independientes que tengan por objeto garantizar el cumplimiento de los derechos reconocidos a favor de los inversionistas.
2.4 Experiencias de la Titularizacin a nivel internacional

Los procesos de titularizacin han tenido diferentes matices de acuerdo a la legislacin del pas donde se han desarrollado, a continuacin mencionamos los casos ms relevantes de formas y connotaciones de la titularizacin de activos en diferentes pases.
2.4.1. Titularizacin en Estados Unidos (Securitization)

Es en Estados Unidos donde en 1930 aparece la primera titularizacin, especficamente una titularizacin de cartera hipotecaria, A partir de la crisis ocurrida por la Gran Depresin, que se manifest con corridas de depsitos, altos niveles inflacionarios e incumplimiento en las obligaciones crediticias especialmente de los prstamos hipotecarios, la administracin del presidente Roosevelt cre los siguientes organismos:46 En 1932, el Federal Home Loan Bank (FEB), cuyo objetivo era crear un mercado secundario de hipotecas para brindar de liquidez al sistema.
46
http://www.ultrabursatiles.com/Ultrabursatiles/Repositorio/archivos/Acerca%20de%20Freddie%20Mac%20y%20 Fannie%20Mae%20-%20Julio%2015%20de%202008.pdf http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=29 http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=30 http://www.fanniemae.com/markets/debt/index.jhtml?p=Debt%20Securities http://www.freddiemac.com/investors/er/financial-history.html
45
En 1934, el Federal Housing Authority (FHA) que propuso un seguro contra los incumplimientos de los prstamos hipotecarios e impuso una regulacin y estandarizacin para las garantas y las condiciones de los prstamos. En 1938, el Federal National Mortgage Association (FNMA, mejor conocida como "Fannie Mae"), cuyo objeto era el proveer liquidez al mercado hipotecario, comprando los prstamos hipotecarios y los conservaba.
Posteriormente, para 1968 Fannie Mae se dividi en dos entidades, una se constituy como una corporacin privada cuyos dueos son sus accionistas y que es lo que hoy se llama Fannie Mae y la segunda entidad es la Government National Mortgage Association (GNMA conocida como "Ginnie Mae") que fue creada como entidad estatal perteneciente al Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano, que tena como objetivo estructurar una cartera de prstamos hipotecarios para ciertos grupos de inters social. La misma se financi a travs de la creacin de los certificados de participacin de Ginnie Mae (GNMA PASS-THROUGH SECURITIES) Otro organismo que participa activamente en el mercado secundario hipotecario de Estados Unidos es la Federal Loan Mortgage Corporation (FHLMC, mejor conocida como "Freddi Mac"), que de la misma manera empaquetaba las hipotecas para negociarlas en el mercado y brindar liquidez al mercado. Estas instituciones impulsaron el mercado secundario de hipotecas, mediante la colocacin de ttulos valores con garanta de las hipotecas, conocidos como los Mortgage-Backed Securities (MBS), posteriormente se empaquetaron toda clase de crditos (automotrices, estudiantiles, de tarjetas de crdito, de consumo), los que fueron llamados Assets-Backed Securities (ABS). La crisis inmobiliaria subprime, originada en los Estados Unidos a finales del ao 2008, ha motivado el debate sobre el futuro de estas Agencias auspiciadas por el gobierno47, ya que stas al poseer garanta del gobierno de los Estados Unidos, fueron promotoras de gran cantidad de crditos hipotecarios bajo el esquema de la titularizacin de las hipotecas (MBS) y fueron en parte causantes de la crisis financiera. Ante tal situacin, se han planteado varias reformas a dichas agencias con el objeto de promover un mercado secundario de hipotecas en los Estados Unidos y la generacin de nueva cartera hipotecaria, con sus respectivas consecuencias positivas en los agregados econmicos de dicho pas, que van desde la privatizacin de las mismas en un proceso ordenado, vender las porciones de cartera con problemas a entidades privadas y fortalecer el mercado secundario privado de hipotecas
2.4.2. Titularizacin en Inglaterra (Securitisation)

Posterior al desarrollo del mercado de la titularizacin de hipotecas en Estados Unidos fueron los ingleses, que para 1980 tuvieron la primera experiencia de Titularizacin fuera del los Estados Unidos. Los principales activos que se han titularizado en Inglaterra han sido las hipotecas comerciales, los prstamos bancarios de exportacin e importacin y las actividades de "leasing". Sin
47
GSE por sus siglas en ingles Goverment sponsored Entreprises
46
embargo, los prstamos de automviles y las cuentas por cobrar por tarjetas de crdito no han sido titularizados, como si ha sido el caso de los Estados Unidos, debido a que en su momento estos mercados eran pequeos.
2.4.3. Titularizacin en Francia (Titrisation)

En Francia, la Titularizacin de activos nace con la legislacin denominada "La Loi Titrisation" de 1988, con la creacin de fondos comunes, contra los cuales se emitieron ttulos de propiedad. La primera Titularizacin ocurri en diciembre de 1989 con una cartera de prstamos de lo Societ Des Bourses Francaises. En la actualidad otros activos han sido titularizados, como los prstamos de automviles y los prstamos para consumo. En Francia existen tasas subsidiadas en el mercado hipotecario, lo cual ha generado soluciones competitivas en otros sectores del mercado.
2.4.4. Titularizacin en Espaa (Titulizacin)

En Espaa la forma ms amplia de titularizacin de activos se ha presentado en la asignacin de crditos comerciales por instituciones financieras. El mercado de ttulos con respaldo hipotecario nace con la promulgacin del Decreto Real 1289 de agosto de 1991 que promovieron emisiones del Banco Bilbao Vizcaya, Citibank Espaa, el Banco Santander y Citifin.
2.4.5. Titularizacin en Chile

En Chile la titularizacin de activos, se los realiza a travs de las Sociedades Securitizadoras, las mismas que son sociedades annimas con un objeto exclusivo, que se dedican a la adquisicin de crditos (hipotecas, crditos prendarios, etc.). La particularidad del caso chileno, es que no existe el mecanismo del fideicomiso como mecanismo para la titularizacin de activos.
2.4.6. Titularizacin en Colombia

Para el caso de Colombia pueden identificarse dos grandes conjuntos de activos que han sido objeto de Titularizacin: los activos del sector inmobiliario, tales como los bienes inmuebles (edificios, bodegas, etc.), proyectos de construccin futuros y la cartera hipotecaria; y el grupo de los otros activos de diversa naturaleza que genera un flujo estable de ingresos. Entre ellos destacan los contratos de leasing, los contratos de arrendamiento de equipos y Paquetes accionarios y de bonos. Adicionalmente en Colombia se reconocen 2 vehculos jurdicos para titularizar activos que son: el fideicomiso mercantil y los fondos de valores.
2.4.7. Titularizacin en Per

En el caso peruano, la titularizacin de activos nace con la Ley de Mercado de Valores de 1997, donde se estable que el vehculo jurdico para la titularizacin es el fideicomisos de titularizacin. Los activos que la legislacin del Per reconoce son: cartera de crditos y otros activos que generen flujo futuro.
2.4.8. Aspectos comunes de la titularizacin en Amrica Latina

La estructuracin y colocacin de emisiones, producto de procesos de titularizacin de activos ha crecido enormemente en Amrica Latina. El exceso de liquidez, anterior a la Crisis 47
Financiera Subprime, impuls la bsqueda de mayores rendimientos y diversificacin de los mercados, acompaado con el crecimiento de las economas de Amrica Latina, volvi atractivo a las inversiones en Amrica Latina. Con ello los esfuerzos orientados al desarrollo del mercado de ttulos respaldados por activos e hipotecas ganaron terreno. La titularizacin permite a los emisores acercarse a mercados financieros extranjeros en busca de dlares y otras monedas fuertes. De esta manera, los emisores pueden emitir deuda garantizada para accesar los mercados internacionales por recursos, anteriormente no existentes, tanto local como internacionalmente. La titularizacin permite obtener capital de largo plazo. Esto es extremadamente importante en economas emergentes donde a menudo los recursos a largo plazo escasean y donde los activos son por naturaleza de corto plazo. Por esta razn la titularizacin beneficia tanto a emisores como inversionistas. Las necesidades de recursos de ms largo plazo y a costos ms bajos ha sido la fuerza propulsora de detrs de transacciones recientes efectuadas en Argentina, Brasil, Mxico, Per y Costa Rica. Emisores de estos mercados han estado colocando transacciones denominadas en dlares estadounidenses garantizadas por cuentas por cobrar de exportaciones futuras y otros activos financieros. El tipo de transaccin utilizada en la mayora de los casos se podra denominar no tradicional, debido a que correspondi a titularizaciones de flujos futuros.
2.5 La Titularizacin en el Mercado de Valores del Ecuador

Como se ha presentado en el presente estudio, el Mercado de Valores del Ecuador ha tenido un lento y atrasado crecimiento, comparado con los mercados de la regin, lo cual se evidencia en los montos negociados y en la escases de alternativas y productos para invertir los recursos. La especializacin del mercado local, como se pudo evidenciar en el Capitulo Primero, son las negociaciones en ttulos de renta fija, es decir, instrumentos de deuda. Dentro de las alternativas de inversin que presenta el mercado nacional, podemos distinguir 3 tipos de ttulos valores que tiene mayor relevancia en las fuentes de financiamiento de las empresas nacionales, que son: las obligaciones, valores de titularizacin y papel comercial. Las emisiones de estos ttulos de deuda han marcado el crecimiento del mercado en general, pasando de USD 91 millones en 2004 a USD 1.459 millones para el 2010, y en lo que va del ao 2011 (con corte a junio) se ha evidenciado un decrecimiento alcanzando un monto emitido de USD 611 millones. El nmero de emisores ha crecido sostenidamente desde 12 emisores en el ao 2004 a un mximo en 2010 de 97 emisores, de acuerdo con el Cuadro No 8. En relacin a la evolucin de los tipos de ttulos emitidos, desde el ao 2006 hasta junio de 2011 la titularizacin es el mecanismo de financiamiento ms usado en el mercado, representando en promedio cada ao el 61,4% del total de las emisiones y en el mismo perodo se han emitido USD2.728 millones solo en valores de titularizacin. Para junio de 2011, el 71% de las emisiones de renta fija son valores de titularizacin, lo cual se muestra en los Cuadros No.8 y No. 9 y el Grfico No. 6. 48
TIPO DE TTULO OBLIGACIONES TITULARIZACIONES PAPEL COMERCIAL TOTAL
Cuadro No. 8 EMISIONES POR TIPO DE TTULO (I) 2004 2005 2006
# EMISIONES MONTO 8 3 1 % # EMISIONES MONTO 17 8 5 % # EMISIONES MONTO 25 13 8 % 65.500,00 71,48% 24.140,00 26,34% 2.000,00 2,18% 91.640,00 100,00% 103.800,00 22,97% 111.549,00 24,69% 236.500,00 52,34% 451.849,00 100,00% 131.104,00 20,57% 343.125,00 53,85% 163.000,00 25,58% 637.229,00 100,00% 20 10 1
2007
# EMISIONES MONTO % 93.000,00 31,51% 201.111,00 68,15% 1.000,00 0,34% 295.111,00 100,00%
12
30
46
31
Cuadro No. 9 EMISIONES POR TIPO DE TTULO (II)

TIPO DE TTULO OBLIGACIONES TITULARIZACIONES PAPEL COMERCIAL TOTAL 2008
# EMISIONES MONTO 40 24 6 % # EMISIONES 39 29 7 260.650,00 30,78% 560.868,00 66,24% 25.250,00 2,98% 846.768,00 100,00%
2009
MONTO % # EMISIONES 49 31 17 180.100,00 25,86% 495.400,00 71,13% 21.000,00 3,02% 696.500,00 100,00%
2010
MONTO 405.700,00 558.836,00 494.500,00 1.459.036,00 % 27,81% 38,30% 33,89% 100,00% # EMISIONES 29 13 7
jun-11
MONTO 151.400,00 433.668,00 26.800,00 % 24,7% 70,9% 4,4%
70
75
97
49
611.868,00 100,00%
Grfico No. 6
MONTO DE EMISIONES POR TIPO DE PAPEL

600000 500000
400000 300000
200000 100000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
OBLIGACIONES
TITULARIZACIONES
PAPEL COMERCIAL
Los procesos de titularizacin han tenido una evolucin positiva, que han pasado a ser 3 emisores en 2004 a 31 en 2010. Dentro de las titularizaciones que el mercado ha emitido encontramos: de Cartera Hipotecaria, de cartera de consumo, de cartera de microcrdito, de expectativas de flujos futuros y de participacin (analizadas en el Captulo Tercero) Dentro del perodo de anlisis (Cuadro No. 10) (2004 junio 2011), el 43% de los montos emitidos en valores de titularizaciones corresponden a titularizaciones de cartera hipotecaria, el 49
30% titularizaciones de flujos futuros, el 25% a titularizaciones de cartera de consumo y tan solo un 1% a titularizaciones de cartera de microcrdito. La titularizacin ms utilizada por los inversionistas y por los originadores a lo largo del tiempo ha sido la titularizacin de las expectativas de flujos futuros, que representa el 42% de todas las emisiones realizadas de titularizaciones, seguido por las titularizaciones de cartera de consumo, sin embargo, en montos emitidos la figura que ms aportacin al total es la titularizacin de cartera hipotecaria, ya que en promedio cada emisin es de USD 36.6 millones, en cambio en promedio las operaciones de titularizacin de cartera de consumo son en promedio de USD 12.2 millones.
Cuadro No. 10
RESUMEN DE LAS EMISIONES DE TITULARIZACIONES DESDE EL ANO 2004 A JUNIO 20111
TIPO DE TITULARIZACIN Titularizaciones Titularizaciones Titularizaciones Titularizaciones de Cartera Hipotecaria de Cartera Consumo de Cartera Microcrdito de Flujos TOTAL
% de Monto Prom edio de Monto Monto Total Em itido Nm ero Total de Em isiones % de Em isiones
42,9% 25,6% 1,6% 29,9% 100,0%
128.443,13 69.131,50 10.071,43 134.700,00 341.087,13
1.027.545,00 553.052,00 70.500,00 1.077.600,00 2.728.697,00
28 45 3 55 131
21,37% 34,35% 2,29% 41,98% 100,00%
La titularizacin de flujos futuros recin aparece con una presencia de ms del 20% del monto emitido en el ao 2006, para convertirse ao tras ao la alternativa de financiamiento ms utilizada por los emisores. En cambio recin tuvo una emisin para el ao 2008 de USD 2.5 millones. Las emisiones de los distintos tipos de titularizacin ao tras ao se detallan en los Cuadros No. 11 y No. 12.
Cuadro No. 11 EMISIONES POR TIPO DE TITULARIZACIN (I)

TIPO DE TITULARIZACIN Titularizaciones de Cartera Hipotecaria Titularizaciones de Cartera Consumo Titularizaciones de Cartera Microcrdito Titularizaciones de Flujos TOTAL 2004
# EMISIONES 1 2 0 0 3 MONTO 14.140,00 10.000,00 0,00 0,00 24.140,00
2005 %
58,6% 41,4% 0,0% 0,0% 100% # EMISIONES 2 5 0 1 8 MONTO 52.549,00 45.000,00 0,00 14.000,00 111.549,00
2006 %
47,1% 40,3% 0,0% 12,6% 100% # EMISIONES 5 6 0 2 13 MONTO 219.372,00 42.503,00 0,00 81.250,00 343.125,00
2007 %
63,9% 12,4% 0,0% 23,7% 100% # EMISIONES 3 5 0 2 10 MONTO 71.612,00 76.499,00 0,00 53.000,00 201.111,00
%
35,6% 38,0% 0,0% 26,4% 100%
Cuadro No. 12 EMISIONES POR TIPO DE TITULARIZACIN (II)

TIPO DE TITULARIZACIN Titularizaciones de Cartera Hipotecaria Titularizaciones de Cartera Consumo Titularizaciones de Cartera Microcrdito Titularizaciones de Flujos TOTAL
2008
# EMISIONES 4 9 1 10 24 MONTO 169.768,00 125.000,00 2.500,00 263.600,00 560.868,00
2009 %
30,3% 22,3% 0,4% 47,0% 100% 15 29 239.750,00 495.400,00 # EMISIONES 4 10 MONTO 99.000,00 156.650,00
2010 %
20,0% 31,6% 0,0% 48,4% 100% # EMISIONES 5 5 1 20 31 MONTO 96.436,00 66.400,00 60.000,00 336.000,00 558.836,00
jun-11 %
17,3% 11,9% 10,7% 60,1% 100% # EMISIONES 4 3 1 5 13 MONTO 304.668,00 31.000,00 8.000,00 90.000,00 433.668,00
%
70,3% 7,1% 1,8% 20,8% 100%
50
La grfica de la evolucin de las emisiones por tipo de titularizacin desde el ao 2004 a junio de 2011 y su participacin y evolucin se presentan en los Grficos No.7 y No.8.
Grfico No. 7
NMERO DE EMISIONES POR TIPO TITULARIZACIN
20 15 10
5
0
3
1
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
jun-11
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria Titularizaciones de Cartera Microcrdito
Titularizaciones de Cartera Consumo Titularizaciones de Flujos
Grfico No. 8
MONTOS POR TIPO TITULARIZACIN
350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
jun-11
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria Titularizaciones de Cartera Microcrdito
Titularizaciones de Cartera Consumo Titularizaciones de Flujos
Las negociaciones de los valores de titularizacin han ido aumentando a lo largo del perodo de anlisis, siendo en el ao 2006 150 operaciones, para junio de 2011 son 220 operaciones, el monto promedio por ao es de USD 310 millones y el monto promedio por operacin es de USD 1.4 millones, lo que refleja que sin duda son inversionistas institucionales los que mayormente acceden a este tipo de alternativas de inversin (Cuadro No.13 y Grfico No 9).
51
El rendimiento promedio tiene su pico en el ao 2010, donde alcanzaron un rendimiento de 8,13% y su piso este ao con 6,73%, los mismos que responden a los rendimientos promedios del mercado y los niveles de liquidez de la economa.
Cuadro No. 13 RESUMEN DE LAS OPERACIONES BURSTILES EN VALORES DE TITULARIZACIN DATOS 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11 PROMEDIO # de Operaciones 150 115 323 235 301 198 220 Monto Negociado 259.646.495,94 166.441.418,80 324.594.360,67 359.346.527,40 314.197.920,06 436.899.670,42 310.187.732,22 Monto Promedio 1.730.976,64 1.447.316,69 1.001.834,45 984.511,03 1.043.846,91 2.206.563,99 1.402.508,28 Rdto Promedio Ponderado 7,71% 7,63% 7,67% 8,11% 8,13% 6,73% 7,66%
Grfico No. 9
OPERACIONES EN TITULARIZACIONES
400 7,67% 7,71% 300 6,73% 7,00% 200 150 115 100 323 235 198 5,00% 4,00% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 301 6,00% 7,63% 8,11% 8,13% 8,00% 9,00%
# de Operaciones
Rdto promedio ponderado
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CAPTULO TERCERO 3. LA TITULARIZACION DE PARTICIPACIN Y EL MERCADO DE VALORES 3.1 Titularizacin de Participacin, Definiciones y Formas de Aplicacin
3.1.1 Definiciones
Los Fideicomisos debido a su versatilidad, han tenido una serie de aplicaciones en todos los mbitos del quehacer humano, en el mundo de los negocios gracias a su capacidad para englobar y resolver problemas prcticos han tenido un sin nmero de formas y variantes utilizadas de acuerdo a cada forma de negocio. La Titularizacin de Participacin dada su esencia y la de los ttulos valores emitidos por el fideicomiso, presente alternativas de inversin que no asegura ni ofrece una tasa de inters (fija ni reajustable), sino que al contrario se trata de una inversin de renta variable basada nica y exclusivamente en la proyeccin de la generacin de flujos de operacin futuros provenientes de la operacin, construccin o administracin del proyecto o idea. Por lo que el inversionista y el originador del fideicomiso comparten el riesgo que el proyecto tenga de acuerdo con la prorrata de la inversin que hayan realizado en el Proyecto. Esta figura se asemeja a los procesos de Capital Venture o Capital Riesgo48,
3.1.2 Formas de Aplicacin de los Fideicomisos de Participacin

Como se mencion las formas de aplicacin de los Fideicomisos de Participacin son variadas y dependern de las aplicaciones legales de los fideicomisos y los negocios de cada una de las legislaciones, pero se pueden agrupar genricamente en las siguientes formas de aplicacin: Fideicomisos Inmobiliarios de Participacin Son los contratos de fideicomisos que otorgan al participe o inversionista una asociacin o riesgo en los resultados de la explotacin del activo y de su ulterior enajenacin, en el caso de existir. Otro tipo de fideicomiso de participacin inmobiliaria es la titularizacin de proyectos inmobiliarios consistente en la emisin de ttulos mixtos o de participacin que incorporen derechos alcuotas o porcentuales sobre un patrimonio de propsito exclusivo constituido con un bien inmueble, los diseos, estudios tcnicos y de prefactibilidad econmica, programacin de obra y presupuestos necesarios para desarrollar un proyecto inmobiliario objeto de titularizacin. El patrimonio de propsito exclusivo tambin puede constituirse con sumas de dinero destinadas a la adquisicin del lote o a la ejecucin del proyecto.
48
El Capital Venture tiene por objetivo principal la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no cotizadas, generalmente no financieras y de naturaleza no inmobiliaria. El objetivo es que con la ayuda del capital de riesgo, la empresa aumente su valor y una vez madurada la inversin, el capitalista se retire obteniendo un beneficio (http://www.venturecapital.gov.br/fm/cadastro_empreendedores_esp.asp)
53
El activo inmobiliario, sobre el cual se desarrollar el proyecto objeto de la titularizacin deber estar libre de gravmenes, limitaciones de dominio, prohibiciones de enajenar o condiciones resolutorias y no tener pendiente de pago los impuestos, tasas y contribuciones. El inversionista es partcipe del proyecto en su conjunto, obteniendo una rentabilidad derivada de la valoracin del inmueble, de la enajenacin de unidades de construccin o, en general, del beneficio obtenido en el desarrollo del proyecto. Certificados de Participacin49 (Trust Certificate) Es un tipo de Fideicomiso que tiene por objeto la titularizacin o la emisin de certificados, haciendo constar la participacin de los distintos copropietarios, en bienes, ttulos o valores que se encuentren en poder del emisor o fiduciaria. Dogmticamente se define a los Certificados de Participacin como ttulos de crdito que representan: o Derecho a una parte alcuota de los frutos o rendimientos de los valores, derechos o bienes de cualquier clase que conforme el patrimonio autnomo del fideicomiso. o Derecho a una parte alcuota del derecho de propiedad de los valores, derechos o bienes del patrimonio autnomo. o Derecho a una parte alcuota del producto neto que resulte de la venta de los valores, derechos o bienes del patrimonio autnomo. Los tipos de Certificados de Participacin se pueden enmarcar en los siguientes grupos: o Certificados de Participacin Amortizables: Son los certificados que a ms del derecho que dan a sus tenedores a una parte alcuota de los frutos o rendimientos correspondientes al proyecto, otorgan a su titular el derecho al reembolso de su valor nominal. o Certificados de Participacin No Amortizables: Se caracterizan por que la entidad emisora no est obligada a efectuar el pago del valor nominal de ellos a sus tenedores, en ningn tiempo, sino que al extinguirse el fideicomiso base de la emisin, se proceder a hacer la adjudicacin y venta de los bienes fideicomitidos y la distribucin del producto neto de la misma. Fideicomisos de Inversin Directa50 Se encasillan en este tipo de fideicomisos a cuyos bienes estn destinados a la explotacin de proyectos productivos (inversin directa), ya sean pblicos o privados, de modo que los beneficiarios y usuarios gocen de las utilidades del proyecto o soporten las prdidas del negocio o proyecto.
49
Maury de Gonzlez, Beatriz, Tratado Terico Prctico de Fideicomiso. Ad Hoc, Primera Edicin, Buenos Aires, 2003, p 419-421.
50
Carregal, Mario, Fideicomiso. Teora y Aplicacin a los Negocios. Helastia, Buenos Aires Argentina, 2009, p 428-439.
54
Tambin son definidos como los fideicomisos constituidos con el objeto de realizar actividades de produccin o intercambio de bienes o servicios, en beneficio de los titulares de los ttulos emitidos por el fideicomiso. Dada la complejidad que conllevan los proyectos o negocios asociados a estos fideicomisos, demanda de actores con un alto grado de especializacin. Los principales actores de estos fideicomisos son: o Organizador, Desarrollista (Developer):Tiene a su cargo principalmente el diseo de la ingeniera del proyecto o desarrollo del mismo, que al menos deber tomar en cuenta los siguientes aspectos mnimos de acuerdo con cada caso: o Plan de Produccin o Plan de Inversiones o Plan Estratgico o Plan de Financiamiento o Plan Integral de Riesgos o Proyecciones Financieras o Fiduciario: Sus funciones dependern del tipo de proyecto, negocio o emprendimiento, pero entre las principales tareas a su cargo podemos citar: o Gerenciamiento del proyecto o Proteccin de bienes fideicomitidos o Manejo de los recursos del fideicomiso que generalmente es dinero, por lo que el Fiduciario se encargar de los desembolsos de acuerdo al plan de inversiones o los pagos a los beneficiarios, es decir un servicio de tesorera.
3.2 Mecanismos de Garantas y Aspectos Generales en la Titularizacin de Participacin

3.2.1 Mecanismos de Garanta en la Titularizacin de Participacin
Los Mecanismos de Garanta en los procesos de Titularizacin de Participacin, normalmente tiene los mismos mecanismos de garanta que cualquier otro proceso de titularizacin, que se encuentran desarrollados en el CAPITULO SEGUNDO51, en el caso ecuatoriano los que menciona el Artculo 150 de la Ley de Mercado de Valores. Codificacin publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del 22 de febrero de 2006. Para determinar ciertos mecanismos de garanta, las legislaciones han definido un indicador que mide la volatilidad o variacin histrica de los flujos provenientes de los activos que forman parte del patrimonio autnomo del fideicomiso, que son la fuente de repago que tiene el Fideicomiso de cualquier titularizacin, el mismo que se denomina el ndice de Desviacin o de Siniestralidad. Al igual que en otros proceso de titularizacin, ste ndice de Desviacin de los flujos provenientes de las titularizaciones de participacin se calcular, al menos, sobre la base de la
51
Literal 2.3.6 Mecanismos de Garanta, del presente trabajo de investigacin.
55
desviacin estndar de los flujos generados durante un perodo histrico de tiempo cuando el proyecto lo tenga o de no existir informacin histrica por tratarse de nuevos inmuebles, proyectos inmobiliarios o flujos de fondos en general, se realizar un anlisis de sensibilidad, a fin de determinar la variabilidad de los flujos futuros, donde se suelen mantener escenarios con cierta probabilidad de ocurrencia. Los mecanismos de garanta deben cubrir en un porcentaje este ndice de siniestralidad o el de desviacin mnimo, adicional a los flujos que ingresen en el fideicomiso.
3.2.2 Factores de Anlisis de la Titularizacin de Participacin 52

Para la estructuracin de una titularizacin de participacin se deben considerar variables que puedan incidir en eventuales desviaciones de la generacin de flujos futuros de fondos, de los cuales se nutrir el fideicomiso, por parte del patrimonio autnomo constituido para el proceso de emisin de valores derivados de una titularizacin, al igual que en los otros procesos de titularizacin. Para la conformacin del fideicomiso se deben tomar en cuenta al menos los siguientes aspectos para realizar el anlisis del patrimonio autnomo, segn corresponda: Costos y gastos de mantenimiento de los inmuebles de los ltimos aos y proyeccin debidamente sustentada, para cubrir igual perodo de duracin del proyecto. Utilidad operacional y utilidad neta de los ltimos aos y proyeccin debidamente sustentada, por un perodo igual al perodo de duracin del proyecto Ingresos adicionales previstos dentro del perodo de duracin del proyecto a financiar, derivado de la titularizacin Otros costos y gastos adicionales del fideicomiso mercantil Anlisis de riesgos inherentes al proyecto o a nivel econmico Informacin estadstica de los ltimos aos, respecto de la generacin de flujos de fondos del patrimonio autnomo o independiente Proyeccin de la capacidad de generacin de flujos de fondos para un perodo de duracin del proyecto a financiar Demostracin de la existencia de garantas y coberturas que amparen los bienes objeto de la emisin de valores derivados de una titularizacin e idoneidad de las mismas.
3.3 El Mercado de Valores Ecuatoriano y la Titularizacin de Participacin.

En el pas se han realizado tres procesos de proyectos inmobiliarios generadores de flujos futuros que emitieron Valores de Titularizacin de Participacin VTPs son el caso de los siguientes proyectos: Omni Hospital, Hotel Ciudad del Ro y GM Hotel.
52
Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, publicado en el Registro Oficial Suplemento 1 de 8 de Marzo de 2007.
56
3.3.1 Titularizacin de Participacin OMNI HOSPITAL La empresa Originadora fue Duncan Business Inc., holding53 del Grupo Nobis, que contaba con los estudios para ejecutar, el proceso de titularizacin del proyecto inmobiliario generador de flujos futuros, para desarrollar la construccin y operacin de Omni Hospital, en la ciudad de Guayaquil. El proyecto ser realizado por PRONOBIS por el sistema de propiedad horizontal. Junto al Hospital se construirn dos edificios para consultorios mdicos denominados Vitalis I y II, con capacidad de 154 mdulos en cada uno y que sern un complemento para los mdicos y pacientes del Omni Hospital. Las caractersticas del Fideicomiso y las condiciones principales de los ttulos valores de este proceso de titularizacin se encuentran detallados en el Cuadro No 14.
Cuadro No. 14
CARACTERISTICAS DEL FIDEICOMISO

NOMBRE ORIGINADOR ADMINISTRADOR DEL PROYECTO AGENTE DE MANEJO ESTRUCTURADOR FINANCIERO MONTO CALIFICACION DE RIESGO CALIFICADORA DE RIESGO PROYECTO Fideicomiso Titularizacin OMNI HOSPITAL Duncan Business Inc. Adminstradora Country S.A. FIDUCIA S.A. Merchantbansa S.A. 16.800.000,00 AAA Ecuability S.A. Construccion de un Hospital Vender Titulos de Participacin De alcanzarse el Punto de Equilibrio, desarrollar el PROYECTO De no alcanzarse el Punto de Equilibrio, restituir los recursos de los inversionistas Cobertura de 3 veces el Indice de desviacin (18% del presupuesto) Fideicomiso de Garanta hasta alcanzar el punto de Equilibrio Burstil Instrumentos de Renta Variable # 2,800 ttulos valores USD 6,000 por ttulo 15.518.315,00 833.165,00
FINALIDAD DEL FIDEICOMISO
MECANISMOS DE GARANTA FORMA DE NEGOCIACIN CARACTERSTICAS DE LOS VALORES COSTO DEL PROYECTO APORTE DEL ORIGINADOR
Fuente: Prospecto de Oferta Pblica Elaboracin: Propia
53
Un holding es una compaa que controla las actividades de otras mediante la propiedad de todas o de una parte significativa de sus acciones. El trmino se usa igualmente para designar al conglomerado as formado.
57
Para mayor seguridad de los inversionistas, la Calificadora exigi al Originador que cubra hasta tres veces el ndice de desviacin, es decir 18% respecto del presupuesto de construccin o del presupuesto de equipamiento, segn corresponda. Se ha estimado que, una vez terminada la construccin y se ponga en marcha el hospital, el mismo ser un proyecto de inversin que contar con la estabilidad de los flujos proyectados, y en el cual se estima una rentabilidad sobre el patrimonio superior al 10 %, El manejo del hospital estar a cargo de la compaa colombiana Administradora Country S.A., entidad con ms de 50 aos de experiencia en la operacin de casas de salud, respalda el cumplimiento de estas metas. El esquema de la titularizacin, en el caso de obtenerse el punto de equilibrio se encuentra explicado en el Grfico No 10:
Grfico No. 10
3.3.2 Titularizacin de Participacin HOTEL CIUDAD DEL RO54 Teniendo como base el Primer Proyecto desarrollado en el Ecuador en Valores de Titularizacin Patrimoniales denominado Omni Hospital, que est funcionando desde marzo de 2009,
54
Prospecto de Oferta Pblica. Fideicomiso Mercantil Irrevocable Fideicomiso Hotel Ciudad del Rio. Titularizacin de Un Proyecto Inmobiliario Generador de Flujos.
58
Pronobis S.A. desarroll el proyecto inmobiliario generador de flujos futuros, Hotel Ciudad del Ro, que se construir dentro del Proyecto Ciudad del Ro en Puerto Santa Ana de la ciudad de Guayaquil. El Hotel Ciudad del Ro se denominar Hotel Wyndham Guayaquil55: ya que ser operado por el Grupo GHL que es una de las cadenas hoteleras a nivel internacional ms reconocidas en Latinoamrica. Las caractersticas del Fideicomiso y las condiciones principales de los ttulos valores de este proceso de titularizacin se encuentran detallados en el Cuadro No 15.
Cuadro No. 15

NOMBRE ORIGINADOR AGENTE DE MANEJO ESTRUCTURADOR FINANCIERO MONTO CALIFICACION DE RIESGO CALIFICADORA DE RIESGO PROYECTO Fideicomiso Hotel Ciudad del Ro PRONOBIS S.A. FIDUCIA S.A. Casa de Valores Advfin S.A. 24.000.000,00 AAA Humphreys S.A. Operacin y puesta en marcha de un Hotel Vender Titulos de Participacin De alcanzarse el Punto de Equilibrio, desarrollar el PROYECTO Adminstracion del Hotel De no alcanzarse el Punto de Equilibrio, restituir los recursos de los inversionistas Fianza Compensacin Burstil Instrumentos de Renta Variable # 4,800 ttulos valores USD 5,000 por ttulo 25.520.360,00 1.520.360,00
El Proyecto tiene dos fases: - La Pre Operativa en la cual se debe obtener el punto de equilibrio que se lograra si se coloca el 75% de la emisin y una segunda etapa en la cual se debe construir y dotar al hotel; y, - La Operativa donde empieza la puesta en marcha y operacin, se inicia las actividades y se genera rendimientos.
55
Humphreys S.A. Resumen de la Calificacin Inicial de Riesgo a la Titularizacin del Fideicomiso Hotel Ciudad del Ro de Promotores Inmobiliarios S.A. Pronobis.
59
Utiliza como mecanismo de garanta: - La Fianza, que consiste en otorgar una cobertura de hasta un mximo de 2.25 veces el ndice de desviacin (6.12%) calculado sobre el presupuesto total (USD 25.520.359,98), para la construccin, equipamiento y capital de arranque del proyecto, esto es aportar a favor del fideicomiso el valor de la fianza por USD 3.514.154,57, slo si durante la construccin y equipamiento del proyecto se determine que el presupuesto total es insuficiente debido al incremento de los costos de construccin o equipamiento o el aparecimiento de rubros no presupuestados pero indispensables para la terminacin de la construccin y equipamiento del proyecto. La Compensacin: que consiste en el hecho que el originador autoriza e instruye expresa e irrevocablemente al fideicomiso, para que el 51.6% de cualquier pago que el fideicomiso deba realizar a favor del originador por concepto de cancelacin de honorarios pactados en el contrato de gerencia del proyecto y hasta la suma de USD 3.300.000, sean imputados al pago del precio de los valores que lleguen a ser adquiridos por el originador.
El esquema de la titularizacin, en el caso de obtenerse el punto de equilibrio se encuentra explicado en el Grfico No 11:
Grfico No. 11
60
3.3.3
Titularizacin de Participacin GM HOTEL56
La titularizacin GM HOTEL comprende la construccin y posterior puesta en marcha y operacin del Hotel SONESTA Guayaquil. El financiamiento del proyecto provendr de la venta de Valores de participacin de un fideicomiso mercantil de titularizacin (VTPs), los cuales se negociarn en las bolsas de valores del pas. El Proyecto inmobiliario en su conjunto alcanza un rea total de construccin de 16.595,8 m2 de construccin, la cual se subdivide en dos zonas la hotelera y la comercial concesionable. El Hotel SONESTA Guayaquil del Proyecto Gran Manzana, mantendr la franquicia internacional SONESTA, marca internacional de primer orden, ser un hotel de primera categora, full service; el cual cubrir un espacio importante generado por las actuales tendencias de demanda hotelera vigentes en Guayaquil Las caractersticas del Fideicomiso y las condiciones principales de los ttulos valores de este proceso de titularizacin se encuentran detallados en el Cuadro No 16.
Cuadro No. 16

NOMBRE ORIGINADOR ADMINISTRADOR DEL PROYECTO AGENTE DE MANEJO ESTRUCTURADOR FINANCIERO MONTO CALIFICACION DE RIESGO CALIFICADORA DE RIESGO PROYECTO Fideicomiso Titularizacin GM Hotel Pronobis S.A. Operadora Internacional Hotelera S.A. Operinter FIDUCIA S.A. Casa de Valores Advfin S.A. 20.000.000,00 AAA Ecuability S.A. Construccion de un Hotel Sonesta Guayaquil Vender Titulos de Participacin De alcanzarse el Punto de Equilibrio, desarrollar el PROYECTO De no alcanzarse el Punto de Equilibrio, restituir los recursos de los inversionistas Cobertura de 3 veces el Indice de desviacin Fideicomiso de Garanta Burstil Instrumentos de Renta Variable # 4,000 ttulos USD 5,000 por ttulo 17.366.700,00 1.000.000,00
56
Prospecto de Oferta Pblica. Fideicomiso Mercantil Irrevocable Fideicomiso GM Hotel. Titularizacin de Un Proyecto Inmobiliario Generador de Flujos.
61
La ejecucin del proyecto inmobiliario Hotel SONESTA Guayaquil se ha dividido en tres fases: Fase I: La cual inicia desde la obtencin de la autorizacin de Oferta Pblica de los Valores de Titularizacin de participacin hasta alcanzar el punto de equilibrio para la ejecucin del proyecto inmobiliario. Fase II: La cual inicia luego de alcanzar el punto de equilibrio en la venta de VTPs, con lo cual inicia la fase de construccin del Hotel SONESTA Guayaquil y finaliza con la entrega al operador hotelero para la puesta en marcha del hotel. Fase III: La tercera fase comienza con el inicio de operaciones del Hotel SONESTA Guayaquil a cargo del Operador hotelero y finaliza hasta la terminacin del fideicomiso. El esquema de la titularizacin, en el caso de obtenerse el punto de equilibrio se encuentra explicado en el Grfico No 12:
Grfico No. 12
62
CAPTULO CUARTO 4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

Los mercados de capitales son instrumentos poderosos en la canalizacin del ahorro nacional hacia la inversin y los agentes productivos, ya que permite que el proceso de desintermediacin financiera sea transparente, eficiente y democratizado, debido a la eliminacin de intermediarios, convirtindose en una fuente de financiamiento, promoviendo el ahorro interno y fuentes de capital para las empresas Por tanto, el fortalecimiento de las instituciones relacionadas a los mercados de capitales se ver reflejado en un mayor el desarrollo de las economas en su conjunto, ya que gracias a stos, se obtiene produccin, generacin de empleo y optimizacin de los recursos invertidos reflejados en rentabilidades sostenibles. De acuerdo a las recientes experiencias de los mercados internacionales, la supervisin y regulacin juegan un papel importante en el desarrollo de los mercados de capitales, ya que la mano invisible del mercado sin lugar a dudas no es suficiente para un desarrollo sostenible y saludable de los mismos. La historia del mercado de valores ecuatoriano es corta en relacin a los de la regin latinoamericana, que sin duda ha marcado un desarrollo evolutivo lento y no ha permitido cumplir con los objetivos planteados. Como ejemplo comparativo, el mercado de valores ecuatoriano cumpli apenas 18 aos desde su primera ley expedida en mayo de 1993, mientras que los mercados de valores de Lima, Colombia y Rio de Janeiro reflejan 51, 82 y 44 aos de vigencia respectivamente. La escasa participacin de empresas e inversionistas dentro del mercado de valores ecuatoriano y el poco impulso a nivel publico del mercado, no ha permitido el desarrollo de nuevos productos, ni la socializacin de las ventajas del mismo. Esto se ve reflejado en la pequea participacin de las negociaciones burstiles dentro del Producto Interno Bruto del pas, que en el ao 2010 correspondiente al 9.00% y la poca oferta de alternativas de inversin y participacin de los agentes econmicos. La experiencia de otros pases y la coyuntura de la economa ecuatoriana indican que el fortalecimiento del mercado de valores debe tener un impulso desde la esfera del sector pblico, a travs de reformas a nivel legal y normativo para consolidar las instituciones y fomentar el aparecimiento de nuevos actores que apuntalen, as como, la clase empresarial y emprendedora debe realizar los esfuerzos del caso para que igualmente dinamicen dicho mercado. Puntualmente en el mercado de valores ecuatoriano hace falta una nueva ley que rija a los mercados burstiles, que recoja los aspectos positivos de la ley vigente y que incorpore aspectos normativos aplicados en otras legislaciones y que han permitido el desarrollo de los mercados en otros pases, como por ejemplo la transformacin societaria de las bolsas de valores, en sociedades annimas, con el objeto de que su organizacin tenga los incentivos para la bsqueda de eficiencia y optimizacin de 63
recursos a travs de un gobierno corporativo acorde a las necesidades de los mercados y a travs de mecanismo de rendicin de cuentas efectivos a los dueos de las bolsas. La unificacin de las bolsas de valores es una necesidad imperiosa en nuestro mercado, ya que esto permitir un mejor desarrollo de este pequeo mercado, ya que no es necesaria la existencia de varias bolsas de valores. La forma de integracin de los mercados puede seguir el modelo espaol, en donde se unificaron los sistemas y se creo una especie de holding (Bolsas y Mercados Espaoles) pero se mantienen las bolsas particulares (Bolsa de Madrid, Bolsa de Barcelona y Bolsa de Bilbao) o se puede seguir el modelo colombiano en donde se fusionaron las bolsas locales (Bolsa de Bogot, 1928, Bolsa de Medelln, 1961 y Bolsa de Occidente o Cali, 1983) y se cre un nuevo ente, la Bolsa de Valores de Colombia. Cualquier modelo de estos puede utilizarse en el Ecuador. Otro aspecto que se debe incorporar en la nueva legislacin es la existencia de varios mercados, dependiendo de las caractersticas de los tipos de ttulos valores a ser negociados, por ejemplo: un mercado de renta variable (acciones), mercado de dinero (activos de renta fija de corto plazo y documentos genricos de instituciones financieras), mercado de renta fija (bonos corporativos), mercado de deuda pblica (de corto, mediano y largo plazo), etc. Esto permitir junto con distintos incentivos (especialmente tributarios) la incorporacin de nuevos emisores a los mercados. La incorporacin de la oferta de ttulos valores, a travs de nuevos emisores, tiene que estar atada a la incorporacin de nuevos inversionistas nacionales e internacionales (los incentivos tributarios juegan un papel importante). Existen posibilidades puntuales desde el sector pblico, que pueden promover de igual manera el mercado, tal como, la subastas de empresas de la banca cerrada por ejemplo, que pueden canalizarse a travs del mercado de valores, con lo que se intentara crear mayor cultura burstil y simultneamente se puede levantar el capital necesario para pagar la acreencia que dej la crisis financiera ecuatoriana de 1999. El Fideicomiso es un instrumento jurdico con una versatilidad y capacidad de adaptacin amplia cuyo alcance ha permitido utilizarlo en distintos aspectos del desarrollo de las relaciones sociales, desde temas de la esfera civil, pblica hasta en los negocios y aspectos financieros. Su desarrollo ha sido desigual en los distintos pases analizados, por lo que se desprende que mientras ms temprano fueron adoptadas las distintas figuras del fideicomiso dentro de los cuerpos normativos de las naciones del estudio, mayor ha sido el provecho, lo cual se ve reflejado en la obtencin de mayores beneficios de su aplicacin. La amplia experiencia de varios pases en materia de fideicomisos, nos permitira utilizarla, a para que en nuestra incipiente cultura del manejo y utilizacin de los mismos podamos utilizar las figuras de mayor xito con la ventaja de poder corregir ciertos errores y deficiencias detectadas en otras legislaciones. La coyuntura ecuatoriana en el desarrollo de los fideicomisos errneamente lo ubic en la Ley de Mercado de Valores, siendo la nica aplicacin de los fideicomisos dentro del 64
mercado la titularizacin de activos, que utiliza como vehculo de propsito exclusivo a los fideicomisos, pero como hemos visto en este trabajo investigativo, la aplicacin de los fideicomisos tiene enormes posibilidades en distintos mbitos (civiles, administrativos, financieros, etc.). Por lo que es necesario que extraer de la Ley de Mercado de Valores, todo lo relacionado a los fideicomisos y dotarles de un espectro ms amplio de aplicacin dentro del Cdigo de Comercio. La Titularizacin es una de las aplicaciones de los fideicomisos a niveles econmicofinancieros que mayores repercusiones ha trado consigo. El desarrollo de sta como mecanismo de financiamiento ha aportado al fortalecimiento de los mercados de capitales locales e internacionales, por que presentan una amplia gama de alternativas de inversin con resguardos y estructuras legales que brindan seguridad y flexibilidad, siempre y cuando sean manejadas con altos niveles tcnicos y ticos. A parte por otro lado, la titularizacin se ha convertido en una herramienta para las empresas de todo nivel y actividad y para los gobiernos nacionales y locales con la finalidad de obtener recursos, por medio de la transformacin de los activos que existen o se espera que existan capaces de generar flujos que servirn para el repago de los recursos obtenidos. El desarrollo de la titularizacin al igual que el de los fideicomisos, ha tenido distintos matices de acuerdo al momento histrico en el cual se empez a utilizar, ya que mientras ms temprano se utilizaron, su desarrollo ha sido mayor; sin embargo, existen procesos en distintos pases que han recogido las experiencias de aplicaciones de las titularizaciones para fortalecer tanto las figuras como sus mecanismos de control. De la crisis financiera internacional de las hipotecas subprime se desprende la necesidad de normar y clarificar las estructuraciones de ttulos valores sintticos que provienen de titularizacin de activos (como los Mortgage-Backed Securities, MBS, Assets-Backed Securities, ABS, Credit Default Swaps CDS, Collateralized Debt Obligation, CDO), para evitar que distintos tipos de intereses perversos puedan motivar a emisiones de estos tipos de ttulos valores sin la respectiva valoracin del riesgo de estos tipos de documentos por parte de los inversionistas, emisores y rganos de control. La titularizacin en el mercado de valores ecuatoriano, ha tenido una evolucin que ha marcado el desarrollo de todo el mercado en su conjunto, ya que, el crecimiento de la utilizacin de dicha figura ha dado un impulso al mismo, pasando en el lapso de 7 aos, a ser el principal mecanismo de financiamiento de las empresas emisoras y por consiguiente, el instrumento de inversin ms apetecido por los agentes econmicos. De acuerdo a la estructura del mercado de valores ecuatoriano, el fortalecimiento de las estructuras relacionadas a los procesos de titularizacin, es equivalente al fortalecimiento del mercado en general, sin dejar de lado otros aspectos e instrumentos de gran inters para el mercado. Con el objeto de no repetir los errores cometidos en los mercados internacionales y en especial en el mercado americano, es necesario que los procesos de titularizacin sea claros y transparentes, con estructuraciones financieras y legales que estn dentro de los 65
parmetros establecidos por los rganos de control, que su valoracin del riesgo sea rigurosa por parte de las calificadores de riesgos certificadas en el mercado. Los flujos futuros de los activos titularizados deben ser establecidos de una manera tcnica, y fomentando que se titularicen flujos futuros certeros de los activos, es decir, que exista una certeza que el originador pueda generar dichos flujos de los activos. Para el caso de la titularizacin de las meras expectativas de los flujos fututos (ventas posibles por ejemplo) deben tener un tratamiento diferenciado en relacin a los otros activos que se pueden titularizar y su estructura financiera y legal debe tener mecanismos slidos de garantas para fortalecer la figura y dar las seguridades especialmente a los inversionistas. La titularizacin de participacin es uno de los principales mecanismos en la obtencin de recursos para el sector inmobiliario y para proyectos especficos, a manera de la figura de capital venture o capital riesgo, lo cual permite el financiamiento de proyectos inmobiliarios y otro tipo de proyectos, del mercado de valores en donde existe una transferencia del riesgo o una toma del riesgo compartido por todos los tenedores de las participaciones titularizadas y emitidas por el fideicomiso. Este tipo de instrumentos permite, gracias a la figura del fideicomiso, lograr un financiamiento de un proyecto acoplado a las necesidades del mismo y de los inversionistas. La titularizacin de participacin en el mercado valores ecuatoriano no ha tenido el desarrollo de otros procesos de titularizacin que han llegado a consolidarse en nuestro mercado, ya que ha existido falta de conocimiento sobre las ventajas de su utilizacin y su aplicacin dentro de los proyectos susceptibles de ser titularizados, se ve reflejado en una escasa cultura de manejo del ahorro e inversin a travs del mbito burstil. Las experiencias en fideicomisos de titularizacin de participacin solo han sido enfocadas a proyectos inmobiliarios, que sin duda es la principal aplicacin de dichas estructuras y no se ha incursionado en el financiamiento a otro tipo de proyectos. El aporte al mercado de valores ecuatoriano ha sido marginal ya que solo se registran 3 proyectos inmobiliarios que han utilizado esta titularizacin, la cual acompaada por la escasa cultura burstil de nuestro mercado no ha permitido acceder a otros proyectos como motor de su estructura de financiamiento. Finalmente, las variantes que se emplean en la constitucin de los fideicomisos estn directamente relacionadas con las necesidades del proyecto que pretenden cubrirse; su xito depender de una adecuada planificacin del manejo del riesgo, de su optimizacin fiscal y de las seguridades y mecanismos de garanta que requiere las partes relacionadas.
66
BIBLIOGRAFA
Libros
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Cuerpos Legales
Cdigo de Comercio. Ley de Compaas. Ley de Mercado de Valores. Codificacin de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores. Reglamento General de la Bolsa de Valores. Autorregulacin. 67
Cdigo de tica de la Bolsa de Valores de Quito. Ley General de Instituciones del Sistema Financiero.
Pginas Web
http://www.bolsadequito.info/ http://www.mundobvg.com/bvgsite/default.htm http://www.ruralvia.com/paginaslibres/P/diccionario.htm http://www.bancomultiva.com.mx/wps/wcm/connect/migracion http://www.panabolsa.com/sys/... http://www.bolsamadrid.es/esp/bolsamadrid/cursos/dicc/a.asp http://www.ultrabursatiles.com/Ultrabursatiles/Repositorio/archivos/Acerca%20de%20 Freddie%20Mac%20y%20Fannie%20Mae%20-%20Julio%2015%20de%202008.pdf http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=29 http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=30 http://www.fanniemae.com/markets/debt/index.jhtml?p=Debt%20Securities http://www.freddiemac.com/investors/er/financial-history.html http://www.venturecapital.gov.br/fm/cadastro_empreendedores_esp.asp
68

Monografia Mauricio Andrés Zurita Núñez UASB Especialización Superior Derecho Financiero, Bursátil y de Seguros 2011

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UNIVERSIDAD ANDINA SIMN BOLIVAR Sede Ecuador

ESPECIALIZACIN SUPERIOR EN DERECHO BURSTIL, FINANCIERO Y DE SEGUROS

SUPERVISOR: DR. JUAN ISAAC LOVATO

AUTOR: MAURICIO ANDRS ZURITA NEZ

Eco. Mauricio Zurita N., MBA

Dedicado a mi familia que son mi soporte y la fuente de mi fortaleza

1.4.1. 1.4.2. 1.4.3. 1.4.4. 1.4.5. 1.4.6. 1.4.7. 1.4.8. 1.4.9.

4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .................................................................. 63 BIBLIOGRAFA ....................................................................................................................... 67

CAPTULO PRIMERO 1. EL MERCADO DE CAPITALES Y DE VALORES 1.1 Mercados Financieros y de Capitales

1.1.2 Mercados Financieros 1.1.2.1. Definicin

1.1.2.1. Clasificacin de los Mercados

Esta clasificacin de los mercados se la puede visualizar en el Grfico No 1.

Grafico 1 CLASIFICACIN DE LOS MERCADOS POR SU INTERMEDIACIN

Fuente: Propia Elaboracin: Propia

1.2 Mercados Monetarios 1.2.1. Definicin

TABLA No 1 ESTRUCTURA DE PLAZOS POR TIPO DE MERCADO

Mercado Burstil Ecuatoriano

Banco del Instituto Ecuatoriano de Seguridad Social

Mercado Financiero Americano

1.2.2. Caractersticas del Mercado de Dinero o Monetario

Las caractersticas del Mercado Monetario se pueden resumir en el siguiente cuadro:

Cuadro No. 1 CARACTERSTICAS DEL MERCADO MONETARIO

1.3 Mercado de Renta Fija y Renta Variable

Cuadro No. 2 CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE RENTA FIJA

1.3.1.1. Clasificacin de los Ttulos de Renta Fija13

1.3.2. Mercado de Renta Variable 1.3.2.1. Definicin

1.3.3 Bolsa de Valores (Stock Exchange) 1.3.3.1. Definicin

1.3.3.2. Resea Histrica de las Bolsas de Valores15

1.3.3.3. Caractersticas de las Bolsas de Valores

1.4 Estructura del Mercado de Valores del Ecuador

Grafico No. 2 ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ECUATORIANO

1.4.2. Antecedentes del Mercado Burstil Ecuatoriano17

1.4.3. Instituciones de Regulacin y Control del Mercado de Valores18

Grafico No. 3 INTEGRACIN DEL CONSEJO NACIONAL DE VALORES

1.4.4. Las Bolsas de Valores

1.4.5. Las Casas de Valores20

1.4.6. Emisores de Valores

1.4.7. Entidades de Auxiliares del Mercado de Valores

1.4.8. Tipos de Mercados21

Martinez Abascal, Eduardo, Op cit, p 6.

1.4.9. Negociaciones del Mercado de Valores del Ecuador

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

MONTOS BURSTILES vs PIB

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

Bolsa de Valores de Quito Renta Fija Renta Variable Total BVQ

TASA PARTI. CREC.

Bolsa de Valores de Guayaquil Renta Fija Renta Variable

TASA TOTAL PARTI. CREC. NACIONAL

TOTAL BVQ 18.982.438

TOTAL BVG 20.086.937

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES

Total BVQ Total BVG

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES EN RENTA VARIABLE

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES EN RENTA FIJA

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS BVQ

1.500.000 1.000.000 535.034

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia

MONTOS BURSTILES NEGOCIADOS BVG

Fuente: BVQ Elaboracin: Propia