Cours de macroconomie nancire, Ensae 2005

Alexis Direr (direr@ens.fr)

49, Bd Jourdan 75014 Paris
http://www.jourdan.ens.fr/~adirer/index.html
March 1, 2007
Contents
1 Introduction 3
2 Macroconomie et neutralit nancire 5
2.1 Le cas sans friction et avec neutralit face au risque . . . . . . . 6
2.1.1 Le modle deux priodes . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
2.1.2 Le modle T priodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.1.3 Exemple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2 Le thorme de Modigliani-Miller . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.1 Le cas sans impt et sans faillite et taux unique . . . . . . 10
2.2.2 Leet dune variation du levier dune entreprise sur sa
valeur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.2.3 Les rallocations de portefeuille en quilibre gnral . . . 14
2.3 Lconomie vue sous langle des stocks . . . . . . . . . . . . . . . 15
2.4 Au-del du thorme de Modigliani-Miller . . . . . . . . . . . . . 19
2.4.1 Labsence dquivalence en cas de faillite dune entreprise 19
2.4.2 Le cas dune faillite coteuse . . . . . . . . . . . . . . . . 20
2.4.3 Les avantages scaux de la dette . . . . . . . . . . . . . . 22
3 Le rle des banques dans lconomie 25
3.1 Fondement des banques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.1 La transformation des chances . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.2 La diversication des risques . . . . . . . . . . . . . . . . 25
3.1.3 La rsolution des problmes dasymtrie dinformation . . 26
3.1.4 Recycler les liquidits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4 Marchs nanciers 42
4.1 La valeur fondamentale dun actif . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
4.1.1 La condition de non arbitrage entre deux titres . . . . . . 43
4.1.2 Valeur fondamentale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
4.2 Bulles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
1
4.2.1 Possibilit dclatement des bulles . . . . . . . . . . . . . 50
4.2.2 Limitations des bulles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
4.2.3 Les bulles irrationnelles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.3 La volatilit des cours . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
4.4 Mimtisme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
4.4.1 Le modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4.4.2 Introduction dinformation . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4.4.3 Discussion du modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
4.5 Impact macroconomique des marchs nanciers . . . . . . . . . 74
4.5.1 Investissement et cours boursier . . . . . . . . . . . . . . . 74
4.5.2 Consommation et cours des actions . . . . . . . . . . . . . 78
4.6 Marchs nanciers et prix du risque . . . . . . . . . . . . . . . . 85
4.6.1 Le choix pargne/consommation avec une multitude dactifs 85
4.6.2 Le prix des actifs en quilibre gnral . . . . . . . . . . . 87
4.6.3 Le prix du risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
4.6.4 Le paradoxe de la prime de risque . . . . . . . . . . . . . 98
4.7 La structure par terme des taux dintrt . . . . . . . . . . . . . 104
5 Thories du cycle nancier 113
5.1 La debt-deation dIrving Fisher . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
5.2 Le surplomb de la dette (debt overhang) . . . . . . . . . . . . . . 114
5.3 Lacclrateur nancier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
5.3.1 Le mcanisme de lacclrateur nancier en trois proposi-
tions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
5.3.2 Quelques exemples dasymtrie dinformation . . . . . . . 119
5.4 Les cycles nanciers (Kyotaki et Moore) . . . . . . . . . . . . . . 123
5.5 Tests empiriques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
6 Finance et politique montaire 134
6.1 Le canal du crdit de la politique montaire . . . . . . . . . . . . 134
6.1.1 Le canal standard montaire (ou money view) . . . . . . . 134
6.1.2 Le canal du crdit ou le modle trois actifs . . . . . . . 136
7 Croissance et nance 139
7.1 Lallocation ecace du capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
7.2 Travaux empiriques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
7.2.1 Annexe : Finance et spcialisation (Saint-Paul, 1992) . . 142
2
Ces notes de cours ont constitu le support dun cours dispens
aux tudiants de lEnsae en troisime anne au premier semestre de
lanne 2005-6. Lobjectif de ce cours est de prsenter les principaux
thmes de la macroconomie nancire. Sont notamment abords
les conditions de la neutralit nancire, le rle des banques et de la
Bourse dans lconomie, limpact des imperfections nancires sur
le cycle conomique, le lien entre dveloppement nancier et crois-
sance conomique. Certaines parties sont encore ltat dbauche.
Le matriel ci-dessous est destin circuler librement. Les commen-
taires, suggestions ou corrections qui amlioreraient le contenu sont
les bienvenus.
1 Introduction
Episodes o la sphre nancire a jou un rle prpondrant:
La crise de 1929 et la dpression des annes 30. Entre 1929 et 1932, la
production chute environ dun tiers, linvestissement de 80%. Un quart de
la population active est au chmage.
La crise asiatique. Point de dpart : la rapide dvaluation de la mon-
naie nationale de la Thalande en juillet 1997. Pays touchs: lIndonsie,
la Malaisie, les Philippines, et la Thalande. Fuite des capitaux hors du
pays (crise de la balance des paiements), hausse des taux dintrt, dval-
uation (crise de change), rcession. Aspects nanciers de la crise : faillites
bancaires, faillites dentreprises, chute de la bourse.
1re remarque : dans ces deux pisodes, la crise implique la sphre
nancire:
La Dpression des annes 30: la crise a pour point de dpart le lundi
28 octobre 1929 (lundi noir) qui voit se dgoner une bulle spculative.
Le systme bancaire senfonce graduellement dans une crise dont le point
le plus bas est atteint en mars 1933 avec le banking holyday (fermeture
3
des guichets bancaires au niveau national). Le nombre de banques passe
de 23700 en 1930 14200 en 1933.
Les crises des pays mergents. Kaminsky et Reinhart (1999) montrent
partir dun large chantillon de crises de change que des problmes dans
le secteur bancaire apparaissent avant le dclenchement de la crise de
balance de paiements au cours de laquelle les capitaux quittent le territoire
et dclenchent une vente massive de la devise domestique.
2me remarque : la dimension nancire nest quun des aspects
de ces crises.
Autres causes la dpression des annes 30:
* La banque centrale na pas jou le rle de prteur en dernier ressort, ce
qui a conduit de nombreuses banques fermer.
* La politique montaire a attis la rcession.
* Le tarif Smoot-Hawley de 1930, introduit pour protger les fermiers amri-
cains de la baisse des produits agricoles mondiaux, a eu pour eet de dclencher
une guerre commerciale mondiale.
* Le gouvernement fdral accrot limposition en 1932 travers le Revenue
Act.
Lors de la crise asiatique, Kaminsky et Reinhart (1999) montrent que des
dicults conomiques prexistaient aux crises bancaires et de change : le pays
traversait une rcession et le taux de change devenait survalu.
Toute la dicult est alors de dmler la part de responsabilit des chacun
des facteurs:
*facteurs institutionnels
*facteurs rels
*facteurs montaires
*facteurs nanciers
4
Lobjectif de ce cours sera souvent plus modeste et tentera de faire compren-
dre la logique et les mcanismes de dveloppement des rcessions via la sphre
nancire.
Bibliographie Graciela L. Kaminsky; Carmen M. Reinhart "The Twin Crises:
The Causes of Banking and Balance-Of-Payments Problems" The American
Economic Review, Vol. 89, No. 3 (Jun., 1999), pp. 473-500
2 Macroconomie et neutralit nancire
Il existe des conditions prcises sous lesquelles la nance est un voile ie les dci-
sions relles (consommer, investir, produire, ...) ne dpendent pas des arrange-
ments nanciers associs. Ces conditions peuvent tre exposes dans un cas
basique qui requiert lhypothse supplmentaire de neutralit face au risque (Le
cas sans friction et avec neutralit face au risque).
Toutefois, une fonction essentielle de la sphre nancire est de prendre en
charge le risque soit en le transfrant dun individu lautre, soit en lliminant
travers la diversication. Modigliani et Miller (1958) montrent comment le
rsultat prcdent peut tre tendu au cas o les agents conomiques ont des
prfrences quelconques face au risque (Le thorme de Modigliani-Miller).
Les agents conomiques sont pris dans des obligations nancires complexes
et croises. Comment faire le pont avec le monde de MM ? (Lconomie vue
sous langle des bilans)
La ralit est plus complexe que le monde sans friction de MM et il est
ncessaire de rchir aux consquences de labsence de validit des hypothses
de MM (Au-del du thorme de Modigliani-Miller).
5
2.1 Le cas sans friction et avec neutralit face au risque
2.1.1 Le modle deux priodes
Supposons une entreprise nance par un nombre quelconque dagents conomiques.
Lobjectif de maximisation de la valeur de lentreprise dpend-il de la faon dont
les agents se rpartissent les droits nanciers entre les tats de la nature ?
Crance note t
I
(:) : droit de i sur le revenu total de lentreprise j(:). Les
contrats sont supposs complets (les consquences de lensemble des tats sont
spcies):

I
t
I
(:) = j(:)
La valeur de lentreprise est lesprance des revenus travers les tats de la
nature mais galement la somme des crances sur ces liquidits:
\ =

s
j(:)j(:) =

I

s
j(:)t
I
(:)
= la valeur de lentreprise est indpendante de la manire dont sont struc-
turs les droits sur ses revenus: tout le monde saccorde pour maximiser la valeur
de lentreprise indpendamment de la faon dont ses revenus seront distribus.
Etant donn ce consensus sur le but du projet, lallocation des droits de
contrle est galement neutre sur la valeur de lentreprise sous lhypothse de
concurrence parfaite du march nancier. Supposons en eet que le crancier
i
0
, propritaire des fonds 1
I0
, dtienne les droits de contrle sur lentreprise
et mette aux enchres (transcription de lhypothse de concurrence parfaite du
march nancier) les parts restantes

I6=I0
1
I
et que le revenu nal dpend de
linvestissement 1 et de la ralisation dun ala 0(:):
max
1
\ =

s
j(:)0(:))(1)

I6=I0

s
t
I
(:)

s
j(:)0(:)t
I
(:) = (1 +r)1
I
i ,= i
0
6
Notons 1

0 la moyenne des 0 travers les tats de la nature et substituons:

max
1
\ = 1

0)(1) (1 +r)

I6=I0
1
I
En notant que 1
I0
= 1

I6=I0
1
I
:
max
1
\ = 1

0)(1) (1 +r)(1 1
I0
)
= linvestissement est indpendant de la structure nancire (comment
sont rpartis les droits dans chaque tat de la nature) et de lallocation des
droits de contrle. Il est gal linvestissement de premier rang si le march
nancier est parfait.
Applications : la division actions/dettes est neutre, de mme lordre de
sniorit de la dette (qui est rembours en premier, en second, etc.)
2.1.2 Le modle T priodes
Larrangement nancier ne dtermine pas seulement la rpartition des revenus
en fonction des tats de la nature. Il spcie galement qui touche combien
au cours du temps. Par exemple, les dtenteurs de la dette ont des revenus
priodiques et se voient rembourser leur capital quand la dette vient maturit
tandis que les actionnaires ne se font jamais rembourser le capital. Cela a-t-
il un impact sur la valeur de lentreprise ? Rcrivons lgrement le modle
prcdent. Pas dalas sur les revenus futurs mais des revenus qui stalent sur
plusieurs priodes. Crance t
I
(t) : droit de i sur le revenu total de lentreprise
j(t). Les contrats sont supposs complets:

I
t
I
(t) = j(t)
La valeur de lentreprise est lesprance des liquidits travers les tats de la
nature mais galement la somme des crances sur ces revenus futurs:
7
\
0
=
T

|=0
j(t)
(1 +r)
|
=

I
T

|=0
t
I
(t)
(1 +r)
|
= la valeur de lentreprise est indpendante de la manire dont sont struc-
turs les droits sur ses revenus. Supposons maintenant que le crancier i
0
d-
tienne les droits de contrle sur lentreprise plus les fonds initiaux 1
I0
et mette
aux enchres les parts restantes

I6=I0
1
I
:
max
1
\ =
T

|=0
}t(1)
(1+:)
t

I6=I0
T

|=0
ri(|)
(1+:)
t
T

|=0
ri(|)
(1+:)
t
= 1
I
i ,= i
0
(CP)
La contrainte de participation (CP) signie que le prteur i est rmunr au
taux r sur son pargne. Substituons en notant que lapport du crancier i
0
peut
scrire 1
I0
= 1

I6=I0
1
I
:
max
1
\ =
T

|=0
)
|
(1)
(1 +r)
|
(1 1
I0
)
= linvestissement est indpendant de la faon dont sont distribus les
revenus au cours du temps et de lallocation des droits de contrle. Il est gal
linvestissement de premier rang si le march nancier est parfait.
2.1.3 Exemple
Supposons que le revenu dun projet dinvestissement soit incertain et gal j.
La valeur de la dette pour leur dtenteur est:
1 = 1[min(11, j)]
Pour lactionnaire, crancier rsiduel, laction vaut:
= 1[max( j 11, 0)]
La valeur de lentreprise est indpendante de la quantit relative de dette
par rapport aux actions et gale :
8
+1 = 1[min(11, j)] +1[max( j 11, 0)]
= 1( j)
En eet:
j < 11 =
_
1[min(11, j)] = j
1[max( j 11, 0)] = 0
j _ 11 =
_
1[min(11, j)] = 11
1[max( j 11, 0)] = j 11
On peut galement montrer que linvestissement est indpendant de la struc-
ture nancire. De mme, on pourrait introduire de lintermdiation nancire:
les agents dtiendraient des actifs via un circuit complexe de crances et de
dettes, sans que cela ne change le rsultat dindirence.
Mais hypothse FORTE de neutralit face au risque, do MM:
2.2 Le thorme de Modigliani-Miller
Opinion couramment admise: le taux dintrt sur la dette est infrieur
au rendement des fonds propres exigs par les actionnaires, ou infrieur la
rentabilit du capital. Do un avantage de la dette comme source de fonds.
Thorie du levier nancier: plus de risque pour les actionnaires et plus
de rendement des fonds propres. Le levier optimal nest toutefois pas inni en
raison de laugmentation du risque de faillite de lentreprise. Une dgradation
du ratio dendettement entrane dailleurs gnralement une baisse de la valeur
de lentreprise.
Que penser de ces raisonnements?
Le taux dintrt sur la dette est certes gnralement infrieur au rende-
ment des actions mais ces dernires sont galement plus risques. Augmenter
lendettement accrot ventuellement le rendement des actions restantes mais
accrot galement leur risque.
9
Dautre part, un surendettement de lentreprise peut simplement signaler
une chute passe des prots. Le cours des actions baisse car les prots sont
positivement autocorrls. Il manque un cadre thorique pour rchir ces
questions. Ce cadre est apport par Modigliani et Miller.
2.2.1 Le cas sans impt et sans faillite et taux unique
Une entreprise i gnre le revenu avant tout distribution nancire (EBE) A
I
(0)
dans ltat 0 = 1, ..., o. Elle peut se nancer soit par dette/obligation soit par
actions.
Bilan ex ante:
\
I
1
I
1
I
soit \
I
= 1
I
+ 1
I
. On peut le comprendre comme un modle statique o
lentreprise met le montant 1
I
en actions (au prix de march) et le montant 1
I
de dette. Bilan ex post: A
I
(0) = c
I
(0)1
I
r1
I
avec c
I
(0) le rendement rsiduel,
variable dajustement dans ltat 0:
c
I
(0) =
A
I
(0) r1
I
1
I
A
I
(0) r1
I
est la crance rsiduelle.
Proposition I de Modigliani-Miller. La valeur de march \
I
dune en-
treprise est indpendante de sa structure nancire.
Dmonstration. Prenons deux entreprises strictement identiques, except
par leur levier nancier.
A
1
(0) = A
2
(0) \ 0 = 1, ..., o
Pour simplier, supposons que le levier de 1 est nul (nancement tout
action). On a donc les bilans ex ante suivants:
10
\
1
= 1
1
+1
1
\
2
= 1
2
Est-ce que la valeur de march change avec le levier, toutes choses
gales par ailleurs? Pour le savoir, considrons un individu valuant le ren-
dement entre deux stratgies:
Stratgie 1. Achte c1
2
(c: part de la valorisation boursire acquise par
linvestisseur, en fonction de sa richesse ou tout autre considration dinvestissement).
Rendement:
cA
2
(0)
c1
2
=
A
2
(0)
1
2
=
A
2
(0)
\
2
Stratgie 2. Achte c
0
1
1
et acquiert un actif sans risque dun montant 1
choisi adquatement:
1 = c
0
1
1
c
0
peut tre quelconque. Seule la proportion des deux types dactifs doit
tre xe. Rendement net:
c
0
[A
1
(0) r1
1
] +rc
0
1
1
c
0
1
1
+c
0
1
1
=
A
1
(0)
1
1
+1
1
=
A
1
(0)
\
1
Puisque les investisseurs peuvent arbitrer librement entre ces deux stratgies
dinvestissement, leur rendement doit tre identique:
A
1
(0)
\
1
=
A
2
(0)
\
2
Do le rsultat:
\
1
= \
2
Par consquent, la politique de levier de lentreprise ne cre pas de risque sup-
plmentaire pour linvestisseur si elle est compense adquatement par lachat
dactifs sans risque par celui-ci. Puisque la politique strictement nancire de
11
lentreprise (contrairement ses choix rels videmment) nimpose aucun risque
nouveau invitable aux investisseurs, il ny a aucune raison que la valeur de
lentreprise varie avec celle-ci.
Modigliani-Miller: Les entreprises qui utilisent le levier [ie distribuent des
actions au rendement risqu] ne peuvent obtenir une valeur suprieure de ce
seul fait car les individus qui recherchent des ux avec levier [ie recherchent
un prol risqu de revenus] peuvent toujours les fabriquer par eux-mme [ie en
sendettant par eux-mmes (home-made leverage)].
Le raisonnement vaut galement en sens inverse. En paraphrasant la citation
prcdente: Les entreprises qui nutilisent pas le levier ne peuvent obtenir une
valeur suprieure de ce seul fait car les individus qui recherchent des ux sans
levier peuvent toujours les fabriquer par eux-mme [ie en achetant des titres
revenus xes tels que des bons du Trsor]
Quelle est la valeur dune entreprise ? Dpend de considrations pure-
ment relles. Dans la thorie la plus simple, cest la somme actualise des
dividendes. Le rsultat de MM ne dpend pas de la thorie relle sous-jacente,
notamment des prfrences pour le risque des investisseurs. Elle dit simple-
ment quun bien homogne ne peut se vendre des prix dirents. La
structure nancire est simplement lemballage. Pour la mme raison, le rsul-
tat vaut pour des investisseurs htrognes en matire dattitude face au risque.
Les plus risquophiles achteront moins dactifs sans risque, voire sendetteront
par eux-mme.
2.2.2 Leet dune variation du levier dune entreprise sur sa valeur
De mme, une variation du levier dune entreprise nentrane aucune variation
intrinsque de sa valorisation: supposons quune mme entreprise passe dun
tat avec levier (tat 1) un tat sans levier (tat 2):
\
1
= 1
1
+1
1
\
2
= 1
2
12
Soit une stratgie de dsendettement. A-t-on toujours \
1
= \
2
? (attention,
inverse des notations prcdentes pour linvestisseur individuel concernant 1.
1 < 0 implique une dtention positive dactifs sans risque; 1 0 de la dette
comme pour lentreprise)
Notations:
t=1 t=2
entreprise 1
1
, 1
1
1
2
, 1
2
= 0
investisseur 1, 1 1
0
, 1
0
En accord avec le raisonnement prcdent, il faut donc que linvestisseur
reconstitue le levier en sendettant par lui-mme. Prenons un investisseur quel-
conque qui dtient dans la situation initiale (dans laquelle lentreprise sendette
elle-mme) un montant 1 de dettes ou dactifs sans risque (suivant le signe), et
un montant 1 dactions de lentreprise et dans la situation nale respectivement
1
0
et 1
0
.
Supposons que pour chaque euro initialement possd en actions, linvestisseur
emprunte le montant 1
1
,1
1
en sus de 1 (attention: signe inverse de prcdem-
ment):
1
0
= 1 +1
1
1
1
1
Le second terme de droite est le montant additionnel emprunt par linvestisseur.
1
0
peut toutefois rester positif. Avec cette argent supplmentaire, il achte une
partie des actions nouvelles de lentreprise:
1
0
= 1 +1
1
1
1
1
= 1(1 +
1
1
1
1
) = 1
1
1
+1
1
1
1
= 1
\
1
1
1
: nouveau montant dactions possdes dans lentreprise.
Revenu de linvestisseur dans la nouvelle stratgie = revenu de laction sans
13
levier - dette:
1
0
1
2
A(0) r1
0
=
1
1
2
\
1
1
1
A(0) r[1 +1
1
1
1
1
]
=
1
1
1
\
1
\
2
A(0) r1
1
1
1
1
r1
=
1
1
1
_
\
1
\
2
A(0) r1
1
_
r1
Ce qui doit tre gal au revenu dans lancienne stratgie:
=
1
1
1
[A(0) r1
1
] r1
impliquant \
1
= \
2
. Si lentreprise tirait un avantage du levier on aurait \
1

\
2
. Dans ce cas le revenu sous la nouvelle stratgie serait suprieur: tout le
monde accrotrait son levier priv pour acheter les titres additionnels mis par
lentreprise. Mais dans ce cas, la demande serait toujours suprieure lore,
ce qui ne peut constituer un quilibre. Inversement si lentreprise tirait un
dsavantage du levier.
Lindividu peut donc toujours faire ou dfaire le levier de lentreprise en
modulant la composition de son portefeuille en revenus xes et en revenus vari-
ables. Aucun ratio nancier nlargit lensemble des opportunits de
gain par rapport ce quun individu peut dj faire par lui-mme.
2.2.3 Les rallocations de portefeuille en quilibre gnral
Le dplacement de dettes du secteur des entreprises au secteur des
mnages modie-t-il lquilibre global du march nancier?
Notons 1

et 1

le montant de dettes et dactions dtenus par lindividu

, dans la situation initiale. On sait que pour chaque unit de dette en moins
contracte par lentreprise, lindividu , acquiert le montant additionnel de dette:
1

= 1

1
1
1
1
14
Le montant total de dette acquis par tous les investisseurs est donc:

1
1
1
1
= 1
1
1
1
1
1
= 1
1
= (1
2
1
1
)
ce qui correspond exactement au montant de dette en moins de lentreprise.
Les investisseurs peuvent donc rpliquer exactement leurs ux de revenus prfrs
(dquilibre) sous nimporte quelle politique nancire de lentreprise. Et cela
sans non plus modier lquilibre du march nancier (Stiglitz, 1969).
En dautres termes les rallocations individuelles de portefeuille laissant in-
change lallocation globale de dette; les ux nets sont mutuellement compati-
bles.
2.3 Lconomie vue sous langle des stocks
De quoi est compos le capital ? Tout ce qui est utile la production et
la consommation et qui ne se dprcie pas entirement au cours de produc-
tion/consommation:
Le capital physique (usines, machines, btiments...)
Les immeubles dhabitation ...
Cest le capital sous sa forme matrielle. En pratique, celui-ci nest gnrale-
ment pas dtenu directement par les mnages, do la distinction utile
suivante entre actifs internes et actifs externes (Tobin (1989) et Raymond Gold-
smith):
Actifs internes et actifs externes
Les actifs externes sont constitus des actifs rels, tangibles et intangibles,
possds par les agents privs. Cest le stock de capital dans les modles de
croissance + les connaissances brevetes + le capital humain + le capital public.
Dans leur grande majorit, ces actifs ne sont pas dtenus directement par les
agents privs mais travers un rseau dense et complexe de dettes et de crances
sur les autres agents. Ces titres nanciers reprsentent les actifs internes dune
conomie.
15
Exemple simpli avec trois types dagents: mnages, banque et entre-
prises. Les secteurs sont dj consolids (dans la ralit, il existe des millions de
bilans correspondant des entits qui sont quasiment toutes la fois crditrices
et dbitrices. On pourrait rajouter lEtat et lextrieur.
crdits capital
rserves dpts
actifs passifs
Bilan bancaire avec sparation
complte des deux activits
Les actifs sont toujours placs droite des bilans. Actifs externes: 11 et
12. Actifs internes: CC2, 11, 12, 11, 12, 13 et 13. 1: fonds propres des
mnages ou richesse nette.
Alors que le stock dactifs externes est xe un moment donn, le montant
dactifs internes peut tre arbitrairement grand. Les banques sont appels
des intermdiaires nanciers car ils servent dintermdiaires dans le processus
dappariement de lpargne et du capital.
Agrgeons le secteur bancaire et des mnages:

1
1
1
2
CC
2
1
1
1
2
1
1
1
2
1
3
1
3

1
1
1
1
11
1
1
2
1
2
1
3
1
3
1

16
Puis consolidons le bilan:
crdits
capital
rserves
dpts
actifs passifs
Bilan bancaire avec
transformation des chances
Les actifs externes apparaissent clairement aprs consolidation de tous les
bilans de lconomie puisque les actifs externes ne sont que des droits dtenus
sur dautres agents et non pas directement sur le capital.
Le rapport entre les deux types de stocks (actifs internes et externes) est une
mesure de dveloppement nancier dune conomie, de sa sophistication et de
son degr dintermdiation nancire (Goldsmith (1985)).
Le bilan consolid correspond-il la mme conomie que la somme
des bilans individuels?
Dans une conomie satisfaisant le thorme de Modigliani et Miller (1958),
les dettes et crances internes peuvent tre ngliges en utilisant un argument
de consolidation des bilans individuels identique lexercice ralis. Cest
lhypothse des modles de croissance.
Un argument quivalent vaut pour le secteur public daprs les conditions
dquivalence de Barro (Are Government Bonds Net Wealth? JPE 1974). La
dette publique est-elle de la richesse nette, ie des actifs externes?
17
crdits capital
rserves dpts
actifs passifs
Bilan bancaire avec sparation
complte des deux activits
Lconomie avec un secteur public
Avec dette scale = avoir scal de lEtat = somme actualise des impts
futurs. Aprs consolidation des actifs externes:
crdits
capital
rserves
dpts
actifs passifs
Bilan bancaire avec
transformation des chances
Lquivalence no-ricardienne
Accrotre la dette publique droite du bilan de lEtat accrot lavoir scal
mais laisse inchang le bilan agrg sous hypothse no-ricardienne. La dette
publique est donc de la
On fait abstraction la plupart du temps de la faon dont sont rellement
structurs les titres nanciers car on suppose que la sphre nancire est neu-
tre: cest un voile sur les dcisions relles. Cohrent avec la modlisation en
quilibre gnral et agent reprsentatif par exemple dans les modles de crois-
sance dans lesquels un mnage choisit directement le stock dactifs internes.
18
2.4 Au-del du thorme de Modigliani-Miller
Selon MM, la structure nancire nest pas une donne pertinente: cest un voile
pos sur les dterminants rels. Emettre des actions plutt que de sendetter,
racheter ses propres actions par lendettement, ces dcisions nont pas dimpacts
sur la valeur de lentreprise (elle en a sur la valeur des actions mais critre
minemment incomplet de la valeur dune entreprise). En ralit, la structure
nancire de lentreprise fait lobjet de beaucoup dattention la fois par les
entreprises et par les investisseurs. Comment expliquer cet cart?
2.4.1 Labsence dquivalence en cas de faillite dune entreprise
Situation initiale avec levier nancier et maintenant possibilit de faillite: il
existe 0 tel que si A(0) < r
1
1
1
(avec r
1
le taux dintrt risqu sur la dette).
Dans ce cas, le revenu distribu aux actionnaires est nul. Le revenu dans ltat
0 pour un actionnaire quelconque est donc le revenu dexploitation net de rem-
boursement rparti au prorata des actions:
1
1
1
max [A(0) r1
1
; 0]
Supposons comme prcdemment que lentreprise se dsendette complte-
ment et vite toute possibilit de faillite. Linvestisseur peut-il continuer
rpliquer les ux nanciers initiaux?
Mme dmarche:
1
0
= 1 +1
1
1
1
1
et
1
0
= 1 +1
1
1
1
1
= 1
\
1
1
1
Revenu de linvestisseur dans la nouvelle stratgie:
19
1
0
1
2
A(0) r1
0
=
1
1
1
_
\
1
\
2
A(0) r1
1
_
r1
,=
1
1
1
max [A(0) r
1
1
1
; 0] r1
Linvestisseur ne fait pas faillite contrairement lentreprise. Le mnage
peut sendetter la place de lentreprise mais ne peut pas crer un risque de
faillite la place de lentreprise. En corollaire, les ux avec levier construit par
le mnage prennent un taux dintrt plus faible r < r
1
.
Dans ce cas, le levier avec faillite accrot-il ou dcrot-il la valeur de lentreprise
par rapport au tout actions sans faillite? Il est impossible de rpondre cette
question car le changement de politique nancire a des eets rels et la com-
paraison des valeurs nest plus possible.
Par ailleurs, la faillite individuelle ne sut pas remdier cette
absence dquivalence. Le patrimoine des deux entits dire ainsi que les
tats de faillite dun tat de la nature un autre. Pour rtablir lquivalence, il
faudrait que lagent conditionne le remboursement de son endettement suppl-
mentaire la valeur des actions achetes en contre-partie. Linvestisseur ferait
ainsi dfaut chaque fois que lentreprise ferait faillite. Cela revient diviser
et sparer son bilan (comme le ferait les holdings) et admettre une faillite
partielle.
2.4.2 Le cas dune faillite coteuse
Les degrs dans la faillite:
Dnitions
Solvabilit: une entreprise est insolvable si la valeur de son actif est in-
frieure la valeur de sa dette.
Dfaillance, dpts de bilan, redressement judiciaire: lentreprise nest
plus en mesure de faire face son passif exigible laide de son actif
20
disponible. Problme de bas de bilan. Suspension automatique des
poursuites des cranciers (gel des crances existantes). Dclenche une pri-
ode dobservation en gnral de 6 mois. Plan de continuation, de cession,
ou nalement de liquidation (dsignation dun mandataire-liquidateur).
Dtresse nancire: une entreprise se trouve en dtresse nancire si elle
est amene prendre des actions improductives dans le but de satisfaire ses
obligations nancires de court-terme. Exemples: direr un investisse-
ment, liquider ses stocks ...
Les cots directs de la faillite
Frais administratifs et de justice. En France, la suite dun dpt de bi-
lan, un administrateur judiciaire est nomm par le Tribunal de Commerce et
appoint par lentreprise.
Entre 1 et 10% de la valeur de lentreprise. Probabilit de faillite moyenne
= 1%. Cot moyen de faillite retrancher de la valeur de lentreprise: entre 0,1
et 1% de la valeur de lentreprise.
Les cots indirects lis un endettement excessif, observs en priode de
dtresse nancire, sont potentiellement plus larges. Prsents ds quil ya
doutes sur la continuit de lactivit (exemple rcent dAlsthom)
hausse de la prime de risque
rationnement nancier (banques, fournisseurs)
dpart de salaris
pertes de contrats
dcisions improductives
21
Lensemble de ces cots est dicile estimer mais leur frquence est suprieure
celle des cots directs. Altman (1984): cots directes + indirects = 20% de
lactif de lentreprise = borne suprieure.
2.4.3 Les avantages scaux de la dette
Si lon sen tenait aux seuls inconvnients de la dette, la balance pencherait
indubitablement pour le tout action. Ce qui nest pas le cas en ralit. Il doit
donc exister des cots associs aux actions qui contrebalancent les cots associs
la dette. Les conomies dimpts sont un cot dopportunit des actions.
Base imposable: A(0) r1
Impts sur les socits: t
1S
(A(0) r1)
La dette est scalement avantageuse car un endettement suprieur rduit la
base imposable. Economie dimpt dun euro de dette (gain dopportunit de
la dette):
t
1S
r
En fait, les choses sont un peu plus complexes car nous devons nous placer
du point de vue de lactionnaire et non de celui de lentreprise et donc se pencher
sur la scalit des revenus nanciers.
La scalit des actions se caractrise par deux rgimes spars dimposition:
- une imposition des dividendes au taux marginal de limpt sur le revenu
(IR) (un abattement direct de 50% sur limposition des dividendes remplace
depuis peu le mcanisme davoir scal et vite la double imposition du dividende
au niveau de la socit et au niveau de lactionnaire).
- une imposition des plus-values nettes au taux de 26 % si le seuil des
cessions de 15 000 euros (pour 2003) est franchi.
Deux cas sont donc distinguer: les revenus sont distribus aux actionnaires
sous forme de dividendes ou retenus pour autonancement.
22
1) les revenus sont distribus
Taux marginal de lIR (en gros 50% pour la dernire tranche).
Economie dimpt de la dette: ux qui chappent lIR:
t
11
r
avec t
11
la tranche marginale de linvestisseur.
2) Les revenus sont retenus
Un euro de dette accrot la valeur de lentreprise de t
1S
r. Mais les gains
restent latents. Lactionnaire nen bncie que sil revend ses actions. Il est
alors tax au titre de limpt sur les plus-values, ce qui rduit le gain de la dette
dautant et le ramne :
(1 t
1\
)t
1S
r
Valeur approximative compare des deux stratgies: lconomie de dette est
suprieure si lalternative est la distribution des bnces (t
1S
= 33%). La
scalit favorise la dette puis ensuite la rtention des bnces.
Bibliographie The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment, Franco Modigliani, Merton H. Miller, The American Economic
Review, Vol. 48, No. 3. (Jun., 1958), pp. 261-297.
A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem, Joseph E. Stiglitz, The
American Economic Review, Vol. 59, No. 5. (Dec., 1969), pp. 784-793.
Theory of the Firm: Managerial behavior, Agency Costs, and Capital Struc-
ture, Jensen M., Meckling W. (1976) Journal of Financial Economics 11, 5-50.
The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years, Merton H. Miller,
The Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, No. 4. (Autumn, 1988), pp.
99-120.
The Capital Structure Puzzle, Stewart C. Myers, The Journal of Finance,
Vol. 39, No. 3, Papers and Proceedings, Forty-Second Annual Meeting, Amer-
ican Finance Association, San Francisco, CA, December 28-30, 1983. (Jul.,
1984), pp. 575-592.
23
The Theory of Capital Structure (in Golden Anniversary Review Article),
Milton Harris, Artur Raviv, The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1. (Mar.,
1991), pp. 297-355. (errata)
A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question, Edward
I. Altman, The Journal of Finance, Vol. 39, No. 4. (Sep., 1984), pp. 1067-1089.
The Determinants of Capital Structure Choice, Sheridan Titman; Roberto
Wessels, The Journal of Finance, Vol. 43, No. 1. (Mar., 1988), pp. 1-19.
Bankruptcy Costs: Some Evidence (in Session Topic: Corporate Finance
Empirical Tests), Jerold B. Warner, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2,
Papers and Proceedings of the Thirty-Fifth Annual Meeting of the American
Finance Association, Atlantic City, New Jersey, September 16-18, 1977. (May,
1977), pp. 337-347.
Financial Distress: Reorganization and Organizational Eciency, Wruck K.
H., Journal of Financial Economics 27.
La structure nancire des entreprises: une investigation empirique sur don-
nes franaises, Biais B., Hillions P., Malecot J.F. (1995) Economie et Prvision
120 (4), pp 15-28.
24
3 Le rle des banques dans lconomie
3.1 Fondement des banques
Un intermdiaire gnre des cots supplmentaires comparativement une rela-
tion bilatrale. Quels sont les avantages des banques contrebalanant la hausse
des cots de transaction? Il en existe plusieurs: 1) la transformation de crances
risques en crances (quasi) sans risque (diversication des risques), 2)
la transformation de crances longues en crances courtes (transformation
dchances), 3) lexpertise sur lactivit de prts : slection des emprun-
teurs et surveillance de leur comportement notamment en cas de dfaillance
(rduction des asymtries dinformation).
3.1.1 La transformation des chances
Les banques transforment des actifs illiquides en actifs liquides (mobilisables
tout instant). Ainsi, modulo les cots de transaction, des investissements
longs peuvent tre adosss de lpargne courte. Lpargne serait vrais-
semblalement infrieure ou le rendement demand en contre-partie suprieur si
les investisseurs ne pouvaient jamais revendre leur part.
3.1.2 La diversication des risques
Les banques assurent des rendements srs aux dposants en mutualisant les
risques productifs des entreprises. La diversication des risques est intressante
non seulement pour lpargnant qui en rgle gnrale naime pas le risque mais
galement pour lconomie tout entire. En sadressant des pargnants qui di-
versient leur risque, les entreprises peuvent nancer des projets dinvestissement
risqus mais dots dune esprance de rendement importante. Le rendement
moyen des investissements en est accru.
Les fonctions de transformation des chances et de diversication des risques
aboutissent une fonction supplmentaire des banques : la gestion des moyens
de paiement de lconomie. Historiquement, la garantie dactifs liquides
25
(mobilisables sans dlais, sans cots et sans incertitude sur la valeur) au pas-
sif des banques a t un produit joint de la mise disposition de moyens de
paiements. Avec le dveloppement de la monnaie scripturale, payer revient
dailleurs transfrer des crances dune banque lautre.
3.1.3 La rsolution des problmes dasymtrie dinformation
Ces deux fonctions sont insusantes pour fonder lexistence des banques
car elles pourraient tre prises en charge par le march nancier: il existe des
instruments nanciers liquides comme les billets de trsorerie mis directement
par les entreprises et cts sur les marchs nanciers qui permettent de remplir
galement ces deux fonctions de transformation des chances et des risques
tout en se passant des cots dintermdiation qui peuvent tre signicatifs. En
consquence, pas de justication dintermdiaires dans un monde sans frictions.
Il existe deux avantages des intermdiaires nanciers par rapport la nance
directe.
Le premier avantage a dj t soulign et a trait la fourniture
de moyens de paiements. Les crances possdes sur les banques sont ngo-
ciables auprs des commerants et sont acceptes valeur gale avec les billets
de banque.
On pourrait imaginer un systme ou les crances sur les agents non nanciers
privs possdent un pouvoir libratoire quivalent. La valeur de ces crances
ngociables seraient aectes dune prime car les crances qui circulent ne sont
pas facilement divisibles (comme lest la monnaie) et car la perte de valeur serait
non ngligeable en cas de dfaut de lmetteur. Cela entranerait toutefois des
cots de transaction importants car il faudrait en permanence coter les valeurs
relatives de ces crances dont les metteurs se comptent potentiellement en
centaines de milliers (un exemple similaire avec douze metteurs se serait produit
si on avait dcid de laisser circuler toutes les monnaies europennes sur la zone
entire).
26
Pour conomiser les cots de transaction et dinformation, on a donc intrt
dune part limiter le nombre dmetteurs privs (do le numerus clausus sur
les agrments bancaires), rglementer lactivit de cration montaire tout
en assurant la parfaite convertibilit des monnaies des dirents rseaux de
circulation.
Si on laisse un instant de ct la fonction de production de moyens de
paiement, le rle dune banque ne peut donc se comprendre quen rponse aux
imperfections de march, et notamment aux asymtries dinformation qui car-
actrisent le march du crdit. La rduction des problmes dasymtrie
dinformation constitue le second avantage des intermdiares par rap-
port la nance directe.
Dans cet ordre dides, une premire justication provient de la production
dinformation sur les emprunteurs. Le prt est une opration complexe qui n-
cessite un recueil, traitement et transfert dinformations entre les parties. Or,
comme pour la majorit des activits de production dinformation, des rende-
ments croissants existent (conomies dchelle) poussant la spcialisation de
certains prteurs (= banque) qui collectent lpargne des autres et oprent une
slection des emprunteurs pour leurs comptes.
Une seconde raison des banques dcoule de lexistence de cots associs
lobservation des rsultats dun projet. Il est dicile pour un particulier de
vrier les dires dun emprunteur qui se dclarerait dans lincapacit de rem-
bourser un emprunt. Cette opration est plus facile pour une banque qui dispose
(pafois simplement comme une menace) de la possibilit de mettre en oeuvre
une procdure de faillite coteuse pour lentreprise.
3.1.4 Recycler les liquidits
Reprenons les deux fonctions bancaires: accorder des crdits longue chance
et fournir des moyens de paiement aux agents. Il existe une dirence de liquidit
entre lactif et le passif. Ces deux fonctions peuvent tre cependant spares par
27
crdits capital
rserves dpts
actifs passifs
Bilan bancaire avec sparation
complte des deux activits
lapport susant de capital et des provisions sous formes de rserves:
Parce que les dposants ne retirent pas tous leur pargne au mme moment,
la banque peut toutefois exploiter la loi des grands nombres pour nancer des
investissements longs laide de ressources liquides. Le bilan bancaire montre
un enchevtrement des deux fonctions:
Exemple : le bilan de la Socit gnrale en 2004 (en millions deuros):
Actif Passif
crdits 343 capitaux propres 23
autres actifs 257 dpts 307
autres dettes 270
total 600 total 600
La banque, ce faisant, sexpose une demande de conversion des dpts
quelle ne peut satisfaire instantanment, ce qui produit un risque dilliquidit.
Lors dune panique bancaire, le systme montaire se dsorganise. La suspicion
qui touche lensemble des banques conduit des retraits massifs et une d-
montisation de lconomie. Les banques annulent des crdits et demande des
28
crdits
capital
rserves
dpts
actifs passifs
Bilan bancaire avec
transformation des chances
remboursements anticips. Des banques solvables sont amenes au dfaut de
paiement. La convertibilit des dpts nest plus assure. La production chute.
Le modle fournit une analyse explicite de la demande de liquidit des mnages
et de la fonction de transformation dchance des banques.
Le modle de Diamond et Dybvig (1983) Trois priodes, un continuum
dagents, dots chacun dune unit dpargne et qui souhaitent consommer soit
la date 1 en proportion
1
soit la date 2 en proportion
2
mais pas aux
deux dates simultanment. Dit autrement, certains consommateurs font face
un besoin de liquidit ds la date 1 (les consommateurs impatients") et
souhaitent retirer prmaturment leur pargne. Ex ante, tous les agents ont la
mme utilit:

1
n(c
1
) +j
2
n(c
2
)
avec n croissante et concave.
29
Le bien est suppos se stocker sans dprciation dune priode la suivante.
Mais il existe une technologie plus ecace ncessitant deux priodes:
Une unit investie en 0 donne 1 1 la date 2. Si le processus est stopp
prmaturment ds la date 1, le rendement est infrieur au stockage: 1 < 1.
En ce sens, linvestissement est la fois plus rentable LT mais moins liquide
CT en raison dun phnomne dirrversibilit. Cela ncessite une pargne se
xant sur un support nancier moins liquide que la monnaie. Linvestissement
est parfaitement divisible.
La cas autarcique Absence de march nancier reliant les agents par des
contrats. Chacun choisit la date 0 la part de son pargne note 1 quil va
placer dans la technologie de LT. En cas de besoin de liquidit la date 1,
lpargne destine la priode 2 est liquide prmaturment. Sa consommation
est:
c
1
= 1 1 +11
En labsence de besoin de liquidit la date 1, lpargne de courte priode
1 1 est stocke jusqu la date 2:
c
2
= 1 1 +11
La dcision maximise lutilit espre :
_
_
_
max
1

1
n(c
1
) +j
2
n(c
2
)
c
1
= 1 1 +11 < 1
c
2
= 1 1 +11 < 1
La condition du premier ordre galise les utilits marginales:
n
0
(c
2
)
n
0
(c
1
)
=

1
j
2
1 1
1 1
30
Le prol de consommation autarcique peut tre soit croissant soit dcroissant
en fonction des paramtres de lconomie. On aura c
1
c
2
si
1
(1 1)
j
2
(1 1).
On aboutit une solution intrieure sous des hypothses standards de la
fonction dutilit. Cette solution est caractrise par c
1
< 1 (tout nest pas
plac CT) et c
2
< 1 (tout nest pas plac LT) en raison de 1 < 1 < 1.
La dcision de lagent conduit un gaspillage des ressources dans la mesure
o le consommateur impatient liquide ses actifs longs et le consommateur pa-
tient stocke une partie de son pargne sans ncessit ex post. Cette inecacit
dans le cas autarcique suggre que ce problme pourrait tre rsolu par une mu-
tualisation des risques: les agents pourraient se mettre daccord la date 0
pour compenser leur "malchance" dtre un consommateur impatient. On peut
donc rinterprter le problme comme une demande classique dassurance
compensant le risque de subir un choc de liquidit la date 1.
Louverture dun march nancier Supposons maintenant lexistence dun
march concurrentiel dans lequel schangent des droits sur des biens futurs. A
la date 1, les consommateurs impatients achtent les biens stocks CT des
consommateurs patients en change des biens LT quils donneront la date
2. Cela revient crer un march nancier la date 1 dans lequel chaque titre
schange contre j unit de biens aujourdhui avec en retour la promesse de
remboursement la date 2 dune unit de bien.
Les consommateurs impatients vendent des titres la date 1 aux con-
sommateurs patients en change de biens. Ce faisant, cela leur vite de liquider
leur investissement 1 en 1. Ils le conservent jusqu la date 2 an dhonorer leur
promesse de paiement faite en 1 auprs des agents patients. Ils peuvent ce
moment payer 11. A la date 1, ils obtiennent donc en contre-partie j11. Le
niveau de consommation atteint par les agents impatients est donc:
31
c
1
= 1 1 +j11
Les consommateurs patients disposent de 11 biens liquides la date 1
et achtent une quantit quivallente de titres, lesquelles fournissent une quan-
tit (1 1) ,j de biens la priode suivante. La consommation des agents patients
est donc:
c
2
=
1 1
j
+11
Sous condition de lexistence dun march nancier, le programme ex ante
du consommateur devient:
_
_
_
max
1

1
n(c
1
) +j
2
n(c
2
)
c
1
= 1 1 +j11
jc
2
= 1 1 +j11
La dcision dpargne courte ou longue la date 0 dpend des anticipations
de prix la date 1. Il existe une seule valeur pour le prix compatible avec
louverture dun march nancier en 1:
1. si le prix anticip est tel que le rendement du march nancier est in-
frieur au rendement de la technologie de long-terme : 1,j < 1 ou
j1 1, alors les consommateurs prfrent garder en 0 lintgralit de leur
pargne sous une forme longue : 1 = 1. Il ny a pas de march nancier
possible car les consommateurs qui se dcouvrent patients la date 1
ne souhaitent pas liquider leurs investissements longs pour participer au
march nancier.
2. si le prix anticip est tel que le rendement du march nancier est suprieur
au rendement de la technologie de long-terme : 1,j 1 ou j1 < 1, alors
les consommateurs prfrent garder en 0 lintgralit de leur pargne sous
une forme courte : 1 = 0. Il ny a pas non plus de march nancier
32
possible car les consommateurs qui se dcouvrent impatients la date 1
consomment lintgralit de leur pargne personnelle.
3. si le prix anticip est tel que le rendement du march nancier est gal
au rendement de la technologie de long-terme : 1,j = 1 ou j1 = 1, alors
les consommateurs sont indirents entre les deux supports de lpargne.
La seule solution compatible avec un quilibre de march implique par con-
squent j = 1,1. En consquence, le plan de consommation est simplement:
_
c
1
= 1
c
2
= 1
Linvestissement est donn par la contrainte dquilibre du march nancier ore
de titres = demande de titres:

1
11 =
2
1 1
j
soit, sachant que j1 = 1:

1
1 =
2
(1 1)
= 1 =
2
Ou plus simplement la condition de ressources sans gaspillage est
2
c
2
= 11,
et sachant que c
2
= 1 dans lquilibre avec march nancier.
Louverture dun march nancier est tel quaucun investissement long nest
liquid prmaturment et aucun investissement court nest prolong deux pri-
odes de suite. lallocation qui en rsulte est donc suprieure lallocation autar-
cique. Lconomie se place sur la frontire decacit.
Lallocation optimale Que ferait un planicateur bienveillant dans une telle
situation en partant de la date 0?
_
_
_
max
1

1
n(c
1
) +j
2
n(c
2
)

1
c
1
= 1 1

2
c
2
= 11
33
Le planicateur, contrairement au march nancier qui souvre aprs la ral-
isation du risque, prend en compte la malchance dtre un consommateur pr-
coce. De plus, il se place directement sur la frontire decacit en reconnaissant
que, tant donn 1, la technologie agrge de lconomie ne permet pas aux con-
sommateurs de premire priode de consommer ensemble plus que 1 1 et
ceux de seconde priode 11. On obtient la CPO:
n
0
(c

1
) = j1n
0
(c

2
)
qui na aucune raison daboutir lallocation [c
1
= 1, c
2
= 1] obtenue laide
dun march nancier qui souvrirait la date 1. En dautres termes, le march
nancier (ie sans intermdiaire) limine les sources de gaspillage la date 1 mais
ne conduit pas lallocation optimale en raison dun choix dinvestissement sous-
optimal.
Le rle dun intermdiaire nancier La banque peut jouer un rle dassurance
dans un tel contexte et permettre dobtenir lallocation optimale (c

1
, c

2
). Les
pargnants dposent lintgralit de leur pargne auprs de la banque la date
0, laquelle choisit la fraction quelle souhaite investir en placements longs 1. En
change de ce dpt (= actif sur la banque), la banque sengage dlivrer le
paiement c

1
si lpargnant retire son dpt la date 1 et paie c

2
en cas de retrait
la date 2. An de satisfaire ses obligations, la banque stocke
1
c
1
et investit
le reste dans une technologie illiquide.
Dans le cas le plus raliste dans lequel le type du consommateur nest
pas observable par la banque (celle-ci ne peut pas discriminer entre les
dposants qui retirent leur pargne pour des raisons relles et ceux par crainte
dune panique bancaire), lallocation est un quilibre de Nash si aucun pargnant
patient na intrt individuellement retirer prmaturment son pargne pour
la stocker jusqu la date 2. Cette contrainte dauto-slection scrit sim-
plement:
34
c

2
c

1
o c

2
et c

1
sont donnes par la CPO:
n
0
(c

1
) = j1n
0
(c

2
).
Ce qui est vri si:
j1 1.
Dans le cas contraire, la solution bancaire nest pas possible, faute dobserver
le type des consommateurs: tous les dposants retirent leur pargne ds la
premire priode et les types 2 stockent leur pargne jusqu la seconde priode.
Si la contrainte dauto-slection est satisfaite, nous avons un quilibre dune
conomie bancaire dans lequel lallocation optimale est mise en place car la
banque na plus qu appliquer le choix du planicateur.
Comparaison avec lallocation de march nancier
Le cas intressant est celui dans lequel lallocation avec march nancier
conduit une consommation de premire priode (c
1
= 1) trop faible:
n
0
(1) j1n
0
(1)
=
_
c

1
1
c

2
< 1
Dans ce cas, les consommateurs souhaiteraient sassurer la date 0 contre le
risque de subir un besoin de liquidit la date 1
1
. Les consommateurs patients
compensent les consommateurs impatients. Tout le monde est daccord ex ante
pour oprer ce transfert car ce moment, personne ne connat son type.
Il existe toutefois un second quilibre de Nash dcrivant une panique
bancaire dans lequel tous les dposants rclament la date 1 leur pargne, vidant
les caisses de la banque pour la priode 2. Cet a-ux de demande contraint la
1
cette situation apparat ds lors que c&
00
(c)&
0
(c) 1 soit si le coecient relatif
daversion au risque est susamment lev, voir Diamond et Dybvig (1983).
35
banque liquider les investissements longs, ce qui gnre un cot social. Dautre
part, elle ne peut satisfaire tous les dposants et tombe en dfaut de paiement:
c

1
1 1 1

+11

avec 1 1

+11

les actifs liquides et liquidables de la banque. La panique

bancaire se produit ici sans fondements: supposons par exemple que les d-
posants ont une semaine pour demander leur dpt. Pour une raison exogne,
de nombreux consommateurs patients retirent le mme jour. Devant cette af-
ux aux guichets, certains consommateurs patients en concluent quune panique
bancaire a commenc et viennent allonger la queue.
Quelles solutions pour prvenir ce problme de retrait anticip ?
Ladquation parfaite des maturits Une premire solution consiste con-
traindre la banque pouvoir satisfaire ses obligations quelle que soit la demande
des dposants. Cela revient imposer un ratio rserves obligatoires/dpts de
100%. La structure de maturit des deux cts du bilan devrait tre galise.
La seule consommation que peut toujours garantir la banque la date 1 en cas
de panique et sachant quelle a investi 1 est:
c
1
= 1 1 +11 < 1
Cela permet dexclure toute panique bancaire, puisqu ce niveau de paiement
tous les retraits sont garantis. Mais cela handicappe considrablement la fonc-
tion dassurance de la banque puisque nous sommes revenus lallocation autar-
cique et que par dnition le montant consomm est infrieur 1. Une pure
application de la rgle de maturit enlve la justication dune banque
puisquelle fait moins bien quun march de titres ngociables. Les
chocs de liquidit sont trs mal assurs de ce point de vue.
Dautre part, cela montre quune banque ne peut faire mieux quun march
nancier sans sexposer un risque de panique. La possibilit de panique est
36
intrinsque lactivit de transformation dchance.
La suspension de la convertibilit La banque peut annoncer la date 0
quelle versera en 1 une somme totale maximale gale o =
1
c

1
ses clients de
premire priode. Si lannonce est crdible, les paniques disparaissent puisque
les intrts des consommateurs tardifs sont protgs.
Cependant si la proportion exacte
1
de consommateurs impatients nest pas
connue de la banque, le seuil o partir duquel la convertibilit est suspendu
conduit
soit rationner des consommateurs de type 1 (o <
1
c

1
), ce qui peut
tre extrmement prjudiciable aux consommateurs en n de le qui ne
consomment pas selon la rgle premier arriv premier servi.
soit partir dune certaine limite revenir la possibilit de panique
bancaire (o
1
c

1
) si la rduction de la consommation des agents patients
viole la contrainte dauto-slection c
2
c

1
puisque des types 2 sont servis
en premire priode, la consommation eective assure aux types 2 qui
retirent en seconde priode baisse de facto.
Le problme vient du fait que la banque doit sengager sur un montant
prdtermin. Une solution alternative, lassurance des dpts est plus souple.
Lassurance des dpts Cela revient crer une nouvelle institution, un
prteur en dernier ressort, qui sengage fournir les liquidits manquantes.
Encore une fois, si lengagement est crdible, la caisse dassurance nintervient
jamais.
Si la proportion exacte de consommateurs impatients nest pas connue de la
banque, cela conduit encore une fois deux situations.
Si les retraits prcoces sont anormalement levs, les consommateurs ne
sont plus rationns, mais cela conduit un cot pour la Caisse puisque
37
la banque ne peut pas liquider une fraction de 1 sans remettre en cause
le remboursement des consommateurs patients (lesquels doivent tre eux-
mmes assurs).
Si les retraits prcoces sont anormalement bas, l encore, la Caisse dassurance
doit aider la banque qui na pas investit dans susamment dactifs longs
pour garantir c

2
.
Problme avec lassurance des dpts: encouragement des investissements
risqus (ala moral) et risque inationniste dans le cas dune crise bancaire
gnralise.
Quelles implications sur la probabilit dapparition des crises ? Le
modle ne permet pas de prdire lapparition des crises bancaires puisque leur
survenue ne dpend pas des fondamentaux de lconomie
2
. Cest un cas danticipations
autoralisatrices comme dans le jeu suivant (ligne, colonne):
(2, 2) (2, 1)
(1, 2) (0, 0)
Les joueurs peuvent se coordonner sur lquilibre inecace (2, 2). Mais si les
deux joueurs anticipent la ralisation de lquilibre inecace (0, 0), ce dernier
se ralisera de lui-mme. Illustre la fragilit intrinsque du secteur ban-
caire et le fait que ce secteur nest pas comme les autres. Diamond et Dybvig:
"anything that causes [depositors] to anticipate a run will lead to a run". Parmi
les causes possibles: "a bad earnings report, a commonly observed run at some
other bank, a negative government forecast, or even sunspot". Dans cette op-
tique, des banques parfaitement saines peuvent faire dfaut. De plus, le fait que
les paniques sont alatoires implique que leurs dates dapparition devraient tre
indpendantes des facteurs rels.
Ce point est critiqu par Gorton (1988) qui montre les crises bancaires
napparaissent pas de faon purement alatoire mais sont relies aux vnements
2
Plus encore, si les agents anticipent rationnellement, la chronologie des crises ne peut
obir aucune rgle dterministe (mais des processus alatoires sont possibles)
38
aectant la rentabilit des banques. Les paniques bancaires peuvent donc tre
interprtes comme une raction prvisible des pargnants face une dgra-
dation des fondamentaux conomiques. Les crises fondes sur les fonda-
mentaux: chacun des types 2 a intrt retirer son dpt mme sil anticipe
quaucun autre type 2 le fera car la banque a fait des mauvaises oprations.
Cette seconde cause de panique largit les causes de crises bancaires. Evidem-
ment, il est dicile de prvoir correctement la rentabilit de seconde priode
de la banque. Toutes sortes dinformations corrles avec celle-l peuvent tre
utilises, y compris la-ux aux guichets ds la priode 1, do un mlange des
deux thories.
Quel parallle avec les crises nancires rcentes ? La crise mxicaine
de 1994-95 et les crises asiatiques sont les dernires illustrations de la faon dont
un systme bancaire fragile peut alimenter une crise de change et inversement:
il est plus dicile pour le gouvernement de dfendre la xit du taux de
change en prsence dune crise bancaire: les autorits montaires ne peu-
vent augmenter le taux dintrt domestique sans fragiliser plus encore le
systme bancaire en raison du renchrissement des sources de renance-
ment bancaire
les paniques bancaires classiques conduisent une demande de conversion
en billets. En prsence dincertitude sur la valeur de la monnaie, les de-
mandes de conversion se font en devises trangres, prcipitant la crise de
change.
les faillites bancaires ncessitent des plans de sauvetage gouvernementaux
soit par le concours de la banque centrale qui alimentent les banques en
liquidits, soit par le concours du budget. Dans les deux cas, ces plans
conduisent des anticipations inationnistes, ce qui vient encore une fois
fragiliser la monnaie sur le march des changes
39
la dvaluation peut dstabiliser des banques en raison du "currency mis-
match": les banques prtent en monnaie nationale mais sendettent sou-
vent en monnaie trangres
les faillites bancaires font chuter le crdit ce qui occasionne un rationnement
des entreprises exportatrices
Bibliographie Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, Douglas W.
Diamond, Philip H. Dybvig, The Journal of Political Economy, Vol. 91, No. 3.
(Jun., 1983), pp. 401-419.
Market Contagion: Evidence from the Panics of 1854 and 1857, Morgan
Kelly; Cormac O Grada, The American Economic Review, Vol. 90, No. 5
(Dec., 2000), pp. 1110-1124.
Le risque bancaire : un apperu thorique, Chiappori P.-A., Yanelle M.-O.
(1996) Revue dconomie nancire 97-111.
Financial Intermediation as Delegated Monitoring: A Simple Example, Di-
amond D. W. (1996) Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly
vol 82/3.
Liquidity Preference and Financial Intermediation, Dutta J., Kapur S. (1998)
Review of Economic Studies 65 551-572.
The Eect of Credit Market Competition on Lending Relationships, Petersen
M., Rajan R. (1995) Quarterly Journal of Economics 110, 407-443.
Banking Panics and Business Cycles, Gary Gorton, Oxford Economic Pa-
pers, New Series, Vol. 40, No. 4 (Dec., 1988), pp. 751-781.
Lpidmie de crises bancaires dans les pays de lOCDE, Lambert T. , Le
Cacheux J., Mahuet A. (1997) Revue de lOFCE 61 Avril 93-138.
Financial Crises in Asia and Latin America: Then and Now, Graciela L.
Kaminsky, Carmen M. Reinhart, The American Economic Review, Vol. 88, No.
2, Papers and Proceedings of the Hundred and Tenth Annual Meeting of the
American Economic Association. (May, 1998), pp. 444-448.
40
Banking on Crises: Expensive Lessons From Recent Financial Crises, Gerard
Caprio, Jr., Septembre 1998, document de travail de la Banque Mondiale.
A Simple Model of Monetary Policy and Currency Crises, Phillippe Aghion,
Philippe Bacchetta and Abhjit Banerjee (2000), European Economic Review 44
(May), pp. 728-738.
41
4 Marchs nanciers
Le rle traditionnellement dvolu aux marchs nanciers est de conduire lpargne
vers les investissements les plus rentables. Nous nous intresserons ici partic-
ulirement au march boursier. Par rapport cette fonction gnrale, la Bourse
permet de nancer plus dinvestissement en amliorant la compatibilit entre
les ores et les demande de fonds:
1. Transformation dchances (liquidit). Les titres peuvent tre reven-
dus tout instant sur un march doccasion. Ainsi, modulo les cots
de transaction, des investissements longs peuvent tre adosss
de lpargne courte. Lpargne serait vraisemblablement infrieure ou
le rendement demand en contre-partie suprieur si les investisseurs ne
pouvaient jamais revendre leur part. Les entreprises bncient ce titre
dune prime de liquidit.
2. Diversication des risques. Les titres de proprit peuvent tre fraction-
ns volont. Un investisseur, mme dot dune pargne limite, peut
donc acheter une fraction inme du capital dune entreprise et disperser
ses achats. Deux avantages de ce fractionnement:
(a) Cela permet de nancer des investissements volumineux mme quand
lpargne nest pas concentre entre quelques mains.
(b) Cela permet galement dacheter dautres fractions de capital dans
dautres entreprises et ainsi de diversier son portefeuille (encore
une fois modulo les cots de transaction)
La diversication est intressante pas seulement pour lpargnant qui en
rgle gnrale naime pas le risque mais pour lconomie tout entire. En
sadressant des pargnants qui diversient leur risque, les entreprises peuvent
nancer des projets dinvestissement plus risqus mais dot dune esprance de
rendement importante. Le rendement moyen des investissements en est accru.
42
4.1 La valeur fondamentale dun actif
Un actif est un droit de proprit donnant droit perception dun revenu
priodique.
Exemple : actions dentreprises (= bote noire dlivrant des dividendes),
immobilier (loyers), terrains (rente), obligations, ressources naturelles (somme
actualise des ventes), les licences de taxi, les brevets, ... Dans les cas dune
licence dexercer et dun brevet, le prix de lactif est constitue de la rente
intertemporelle confre par une barrire lentre.
Ce revenu peut tre variable comme pour les dividendes dactions ou con-
stant comme les intrts dune obligation ou le loyer dun appartement (
lincertitude prs sur lvolution des prix puisque les contrats sont en gnral
conclus en termes nominaux).
Lactif sous-jacent peut tre dure de vie innie (ou potentiellement innie)
et nie, etc ...
Comment se dterminent le prix des actifs? Par une condition de
non-arbitrage (CDNA) entre lactif en question et un actif sans risque (ici lactif
pivot de lconomie).
4.1.1 La condition de non arbitrage entre deux titres
Par dnition, un actif certain sur une priode rapporte 1+r euros pour chaque
euro dtenu dans cet actif la premire priode. Lactif risqu est achet au
prix j
|
, permet dobtenir le dividende d
|+1
(ou tout autre revenu dlivr par
lactif), puis se revend au prix j
|+1
.
prix dachat en t prix de revente en t+1
actif certain 1 1 +r
actif risqu j
|
j
|+1
+d
|+1
La condition de non arbitrage entre cet actif certain et lactif risqu implique:
1 +r =
1
|
(j
|+1
+d
|+1
)
j
|
(1)
43
avec 1
|
(.) = 1(.[1
|
) lesprance conditionnelle linformation 1
|
dtenue
la date t. La CDNA est fonde sur un puisement des opportunits
darbitrage avec un actif une priode dlivrant le revenu 1 + r la pri-
ode suivante pour chaque euro investi. Supposons en eet que des possibilits
darbitrages (gains sans risques) perdurent lquilibre:
1 +r
1
|
(j
|+1
+d
|+1
)
j
|
Si les anticipations sont homognes, personne ne souhaite acheter lactif au
prix j
|
et tous ses dtenteurs souhaitent sen dbarrasser pour placer la recette
de la vente dans lactif sr. Cela a pour consquence de diminuer le prix courant
jusqu lgalit avec le rendement alternatif.
Dans le cas inverse, tout le monde souhaite acheter le titre, ce qui fait monter
son prix jusqu satisfaire galement la condition (1).
Exprim en terme de prix dactifs:
j
|
= a1
|
(j
|+1
+d
|+1
)
avec a = 1,(1 + r) le facteur dactualisation suppos constant au cours du
temps. La condition (1) dplace en quelque sorte le problme dune priode
puisquelle laisse inconnu le prix de la priode suivante j
|+1
.
4.1.2 Valeur fondamentale
La dtermination de la valeur fondamentale ncessite des hypothses sur la
manire dont les agents forment leurs anticipations. On va dans la suite
requrir un minimum de cohrence dans la faon dont les investisseurs forment
leurs anticipations direntes dates. On va supposer satisfaite la loi des
esprances itres, introduite en nance par Samuelson (1965), puis intgre
dans le champ plus vaste des anticipations rationnelles (Muth, 1960 et 1961,
Sargent Bounded rationality). Cette loi nonce la proprit suivante:
Dnition : la loi des esprances itres (LEI). Soit deux ensembles
44
dinformation . et avec . un sous-ensemble de lensemble dinformation :
.
Alors:
1[1(r[)[.] = 1(r[.)
Cest une consquence de la rationalit des anticipations au sens o les agents
sont supposs exploiter au mieux toute linformation disponible chaque instant
pour prvoir les variations futures. Si cela ntait pas le cas une des deux
prvisions ne serait pas optimal.
Application : en labsence de pertes de mmoire, lensemble dinformation
en t tant toujours infrieur lensemble dinformation en t + 1, lui-mme in-
frieur lensemble dinformation en t + 2 etc ... on a:
1[1(r
|+2
[1
|+1
)[1
|
] = 1(r
|+2
[1
|
)
ou avec des notations plus simples:
1
|
[1
|+1
(r
|+2
)] = 1
|
(r
|+2
)
La proposition qui suit ncessite galement la vrication de la condition de
transversalit (CT) pour les actifs dure de vie innie:
lim
|!1
a
|
1
|
(j
|+|
) = 0 (CT)
La dynamique du prix satisfait la CT si le prix ne saccrot pas trop vite en
esprance.
Proposition. Si la CDNA, la CT et la LEI sont satisfaites, le prix est gal
sa valeur fondamentale en incertitude:
j
|
=
1

I=1
a
I
1
|
(d
|+I
)
45
Dmonstration. La CDNA implique :
j
|
= a1
|
(j
|+1
+d
|+1
) (CDNA)
Si on itre vers lavant la relation jusqu la priode t + /, et en se servant de
la LEI, on trouve:
j
|
= a1
|
[a1
|+1
(j
|+2
+d
|+2
) +d
|+1
]
= a
2
1
|
[1
|+1
(j
|+2
+d
|+2
)] +a1
|
(d
|+1
)
= a
2
1
|
(j
|+2
+d
|+2
) +a1
|
(d
|+1
)
= a
2
1
|
(a1
|+2
(j
|+3
+d
|+3
) +d
|+2
) +a1
|
(d
|+1
)
= a
3
1
|
(j
|+3
+d
|+3
) +a
2
1
|
(d
|+2
) +a1
|
(d
|+1
)
=
|

I=1
a
I
1
|
(d
|+I
) +a
|
1
|
(j
|+|
)
La CT implique quand / la proposition.
Il faut galement que la somme actualise des dividendes converge ie. le
premier terme crot moins vite que le taux dintrt en esprance, ce que lon
suppose dans ce genre de modle de faon routinire (les prix ont une valeur
nie dans la ralit).
La thorie de la valeur fondamentale nous dit que le prix dun
actif doit tre gal la somme actualise de ses revenus. La valeur
est fondamentale car elle dpend seulement des conditions de production et de
rentabilit de lentreprise, et pas de la psychologie des marchs ou autres. Les
prix dpendent de la sphre relle.
4.2 Bulles
Le modle prcdent est-il compatible avec la prsence de bulles spculatives?
Dans cette section nous montrons que lhypothse dquilibre des marchs et
de rationalit des agents ne prvient pas ncessairement lmergence de bulles
spculatives (par exemple Blanchard, 1979).
46
Nous avons vu au cours de ltude sur la valeur fondamentale quen partant
de la rgle dabsence darbitrage
j
|
= a1
|
(j
|+1
+d
|+1
) (2)
la dynamique du prix obissait:
j
|
=
|

I=1
a
I
1
|
(d
|+I
) +a
|
1
|
(j
|+|
)
De plus, si la condition de transversalit est satisfaite:
lim
|!1
a
|
1
|
(j
|+|
) = 0
nous trouvons que le prix, not j

|
, est fonction des seuls dividendes futurs:
j

|
=
1

I=1
a
I
1(d
|+I
[1
|
)
En fait, la condition de transversalit apporte une restriction sur les solutions
de la condition (2). Dautres solutions existent si cette restriction est leve qui
ne correspondent pas la valeur fondamentale
3
. Posons lquation gnrale de
prix comme laddition de la valeur fondamentale et dun terme, appel bulle, de
dviation par rapport cette valeur:
j
|
= j

|
+/
|
(3)
Pour tre une solution, le prix j
|
doit tre une solution de lquation de
rcurrence (2) ie. satisfaire la condition de non arbitrage:
j
|
= a1
|
( j
|+1
+d
|+1
)
Posons lquation (3) en t + 1 et ajoutons d
|+1
des deux cts:
j
|+1
+d
|+1
= j

|+1
+d
|+1
+/
|+1
3
Il nexiste pas de raisons mathmatiques en faveur de cette restriction, la condition (2)
est juste une quation de rcurrence un peu spciale au sens o une variable dpend de ses
valeurs futures plutt que passes
47
Passons lesprance conditionnelle et multiplions des deux cts par le facteur
a:
a1
|
( j
|+1
+d
|+1
) = a1
|
(j

|+1
+d
|+1
) +a1
|
(/
|+1
)
Par dnition, j

|
satisfait cette condition:
j

|
= a1
|
(j

|+1
+d
|+1
)
Ce qui nous donne aprs substitution:
j
|
= j

|
+a1
|
(/
|+1
)
En reprenant lquation (3) on voit immdiatement que:
/
|
= a1
|
(/
|+1
)
= 1
|
(/
|+1
) = (1 +r)/
|
Lide est la suivante: j
|
doit tre une solution de lquation de rcurrence (2)
ie. satisfaire la condition de non arbitrage. Par dnition, j

|
satisfait galement
cette condition. Donc le troisime terme de (3) doit galement la satisfaire, cest
dire rapporter en moyenne le rendement 1 + r (seule restriction sur la loi de
/
|
).
Le terme /
|
sinterprte comme une bulle au sens o il est un cart
du prix la valeur fondamentale. La valeur /
|
a la particularit de ntre
pas fonde sur la distribution de dividendes. La seule manire de rapporter en
moyenne le rendement sans risque est de crotre en moyenne au taux 1 + r, ce
qui permet de bncier dun gain en capital la revente.
Parfaite sparation du prix en ses deux composantes: la premire composante
a un prix parce quelle est associe la perception de dividendes, la seconde
parce quelle est fonde sur des gains en capital, des plus-values.
Exercice: montrer que la condition de transversalit:
lim
|!1
a
|
1
|
(j
|+|
) = 0
48
limine bien toute possibilit de bulle. En eet comme,
1
|
(/
|+1
) =
1
a
/
|
ou
1
|+1
(/
|+2
) =
1
a
/
|+1
en passant en esprance en 1
|
(.):
1
|
(1
|+1
(/
|+2
)) =
1
a
1
|
(/
|+1
)
soit:
1
|
(/
|+2
) =
1
a
2
/
|
Par rcurrence:
1
|
(/
|+|
) =
1
a
|
/
|
et donc
lim
|!1
a
|
1
|
(/
|+|
) = /
|
0
Existe-t-il des actifs qui sont des bulles pures au sens o la valeur fondamen-
tale est nulle? Oui: les actifs qui ne dlivrent pas de revenus comme lor ou les
oeuvres dart (en tant que support de spculation).
Remarque: les bulles telles que nous les prsentons ne ncessitent aucune
irrationalit de la part des agents. On parle de bulles rationnelles ce sujet.
Le prix peut donc en thorie durablement dvier de la valeur intrinsque en
raison dune bulle croissant en moyenne au taux dintrt. Mais dans ce cadre
trs simple, une bulle ne peut pas clater. On peut raner le modle prcdent
pour prendre en compte ce type dobservation
49
4.2.1 Possibilit dclatement des bulles
On montre quune bulle peut crotre un rythme dirent du taux dintrt et
clater priodiquement (Blanchard, 1979). Une bulle ne peut videmment pas
clater une date certaine car personne ne voudrait acheter le titre une priode
avant et par rcurrence arrire, une telle bulle ne peut pas natre. En revanche,
une bulle peut clater une date alatoire tout en respectant la condition de
non-arbitrage. Regardons si la dynamique suivante est possible lquilibre:
/
|+1
= (a)
1
/
|
+n
|+1
avec la probabilit
= n
|+1
avec la probabilit 1
avec 1(n
|+1
[1
|
) = 0. Calculons la valeur espre de la bulle la priode
suivante:
1(/
|+1
[1
|
) = (a)
1
/
|
+1(n
|+1
[1
|
) + (1 )1(n
|+1
[1
|
)
= a
1
/
|
et donc on a bien:
/
|
= a1
|
(/
|+1
)
Intuition: il faut que la bulle augmente plus vite que le taux dintrt pour
compenser le risque dclatement.
4.2.2 Limitations des bulles
Nombre dagents. Le nombre dagents dans une conomie doit tre inni
pour que des bulles rationnelles existent. Tirole (1982) tend ce rsultat intuitif
au cas o les agents bien quen nombre ni ont une dure de vie innie. Sous
anticipations rationnelles cette conclusion est robuste labsence de position
courte et des dirences dinformation. Toutefois, le cas plus raliste est celui
dune conomie avec un nombre dagents inni.
50
Type dactifs. Lactif sur lequel se gree une bulle doit avoir une dure
de vie potentiellement innie. Dans le cas contraire, la valeur de la bulle serait
ncessairement nulle la dernire priode, ce qui contredit la condition de non
arbitrage. Exclut les bulles sur les obligations.
Une bulle ne peut pas tre ngative: selon ce scnario, un actif serait
achet en dessous de sa valeur fondamentale et serait revendu galement en
dessous (penser une dcote sur le prix fondamentale qui saccrotrait au cours
du temps: empche le march de strictement prfrer lactif avec bulle ngative).
La bulle nirait par dpasser la valeur fondamentale. En eet:
lim
|!1
a
|
1
|
(j

|+|
) = 0
Le prix doit donc crotre moins vite que le taux dintrt. Par dnition de
labsence de gain en capital persistant qui donnerait une valeur supplmentaire
lactif au-del de sa valeur fondamentale. Tandis que:
lim
|!1
a
|
1
|
(/

|+|
) = /
|
.
Ce qui implique un taux de croissance suprieur la celui de la valeur fonda-
mentale. Comme le prix de march ne peut pas tre ngatif, une bulle ngative
ne peut jamais dmarrer, car elle nirait toujours par dpasser la valeur fonda-
mentale.
4.2.3 Les bulles irrationnelles
Si nous prenons comme donne la prsence de noise traders (investisseurs irra-
tionnels), il reste rchir sur la possibilit que coexistent des investisseurs ra-
tionnels et des investisseurs irrationnels. Certains titres sont lobjet de manie de
la part de certains investisseurs, ce qui tend faire monter les cours. Les investis-
seurs rationnels voyant que le cours excde sa valeur fondamentale, vendent.
Mais quand tout est vendu, si ces derniers ne prennent pas de positions courtes
(short sale) alors le prix est dtermin par les seuls noise traders. Cest une
51
ide propose initialement par Miller en 1977: en labsence de position courte,
le choix est entre dtenir ou ne pas dtenir telle ou telle action. Dans ce cas le
prix dune action est dtermin par les plus optimistes.
Exemple de position courte quand on pense que le prix du titre est trop lev:
la vente terme qui remet plus tard (par exemple la n du mois) la livraison
eective des titres. Ce dcalage entre la transaction et la livraison permet de
spculer la baisse. Il sura dacheter les titres la n de la priode. Si le
cours a diminu au-del du prix spci, le vendeur fait un gain.
Une tude en 1999 montre que 70% des fonds mutuels amricains sinterdisent
explicitement de prendre des positions courtes sur les actions (trop spculatif:
ncessite un dpt de garantie au cas o les choses tournent mal, il faut donc
sendetter avec un eet de levier). En pratique les investisseurs prennent trs
peu de positions courtes: entre 1976 et 1993, la valeur des positions courtes de
plus de 80% des entreprises reprsente moins de 0,5% de leur capitalisation et
la plupart du temps, la valeur est de 0 (raison partielle: cots de transaction
suprieurs).
H. Hong, J. Chen & J. Stein (2002) approximent le degr de dsaccord sur le
cours dune action par le nombre dinvestisseurs qui le dtiennent (pas de prob-
lme de taille puisquen fait ltude se limite au comportement des seuls fonds
mutuels). Quand ce nombre diminue, cela signie quune proportion croissante
de fonds jugent le cours trop lev et ne psent plus sur le prix. Ces auteurs mon-
trent que cet indicateur est nettement corrl avec la rentabilit future du titre.
Plus le titre est dtenu par un "club" limit dinvestisseur, plus la rentabilit
future sera faible.
Mthode employe par H. Hong, J. Chen & J. Stein: calcule entre 1979 et
1998 les variations du nombre dinvestisseurs pour chaque entreprise par priode
de trois mois puis classe ces priodes de la plus grande rduction la plus grande
augmentation et regarde la rentabilit des 12 mois suivants. Rsultat: si on
achte les entreprises du 1er par dcile, la rentabilit est de 3,82%. Celles du
52
dernier dcile: 6,38%.
Scherbina (2001) montre que le prix devrait saccrotre avec la dispersion des
opinions sur le cours. Elle approxime le degr de dsaccord des investisseurs par
la dispersion des prvisions de bnce des analystes et montre une corrlation
ngative avec le rendement futur.
4.3 La volatilit des cours
Les prix des actions sont-ils trop volatiles par rapport aux mouvements des fon-
damentaux? Ide gnrale des tests de plafond de variance: pourquoi les prix
varient ? Dans la thorie de la valeur fondamentale, les prix varient
car les dividendes varient eux-mmes = retent les mouvements
dans les fondamentaux.
Reformulation de la question: les prix varient-ils trop par rapport aux uc-
tuations des dividendes ? La question nest pas simple car ce sont les dividendes
anticips futurs qui aectent le prix.
Shiller (1981) et LeRoy et Porter (1981) posent le problme de faon rendre
testable la thorie de la valeur fondamentale. Reprenons la formule de la valeur
fondamentale conditionnelle lensemble dinformation 1
|
:
1
|
=
1

I=1
a
I
1(d
|+I
[1
|
) ((valeur fondamentale))
Appelons 1

|
le prix thorique ex post gal la somme actualise des divi-
dendes raliss:
1

|
=
1

I=1
a
I
d
|+I
= 1(1
|
[)
Passons loprateur desprance conditionnelle 1
|
cette quation:
1(1

|
[1
|
) =
1

I=1
a
I
1(d
|+I
[1
|
) = 1
|
Que nous dit cette quation sur le prix dun actif ? Si les agents prvoient
rationnellement, cest une prvision non biaise de la somme actualise des divi-
dendes futurs: dot de linformation 1
|
, 1
|
est un prdicteur non biais de 1

|
.
53
La meilleure prvision de la valeur fondamentale ex post est le prix de march
lui-mme.
Passons des deux cts loprateur desprance conditionnel 1
|
:
1[1(1

|
[1
|
)[1
|
] = 1(1
|
[1
|
)
soit:
1(1

|
[1
|
) = 1
|
(4)
en raison de la loi des esprances rptes (ou itres) car 1
|
1
|
(1[1(r[)[.] =
1(r[.)). Dnissons lerreur de prvision n
|
:
n
|
= 1

|
1
|
(5)
Lgalit (5) en esprance conditionnelle 1
|
devient elle-mme:
1(n
|
[1
|
) = 1(1

|
[1
|
) 1
|
= 0
et donc
1(n
|
[1
|
) = 0
en raison de (4). Cela implique que lerreur de prvision ne doit pas tre
corrle avec la prvision elle-mme, cest dire que co(1
|
, n
|
) = 0.
La connaissance du prix ne doit pas permettre de prvoir lerreur
de prvision. Par exemple en rgressant lerreur sur le prix, le coe-
cient doit tre nul. Dans le cas contraire, la prvision pourrait tre amliore
(exemple si la corrlation est positive, on sait que lerreur crot en moyenne avec
la prvision et pourtant on ne corrigerait pas la prvision).
Passons de lgalit (5) 1

|
= 1
|
+n
|
puis en variance:
\ (1

|
) = \ (1
|
) +\ (n
|
) + 2co(1
|
, n
|
)
54
et donc:
\ (1

|
) _ \ (1
|
)
car \ (n
|
) _ 0. La variance du cours rel est borne par celle du cours
thorique. Lintuition est simple: loprateur esprance est une valeur interm-
diaire entre les valeurs relles. La valeur ex post est une moyenne qui lisse les
uctuations de dividendes. Exemple extrme si les dividendes futurs ne dpen-
dent pas de linformation passe: 1(d
|+I
[1
|
) = 1(d
|+I
) = d. Dans ce cas, le
cours de laction est constant:
j
|
=
1
1 a
d
malgr une valeur ex post qui peut uctuer largement.
Rsultats trouvs par Shiller (1981). Mthode destimation de la valeur ex
post:
1

|
=
T|1

I=1
a
I
d
|+I
+a
T|
1

T
1

T
est ensuite une simple projection des 1

|
passs. Linuence de cette
approximation est surtout prsente pour les dernires annes de lchantillon.
Rsultats:
SP 500 (1871-1979) Dow Jones (1928-1979)
o(1) 50, 12 355, 9
o(1

) 8, 97 26, 8
facteur 5, 6 13, 28
Remarque 1. Montre une volatilit sur trs longue priode alors que lon
penserait plutt la volatilit au jour le jour mais qui ne peut pas tre teste
ici tant donn que les dividendes sont annuels.
55
Remarque 2. En moyenne, le prix nest pas dconnect du dividende: cest
bien dabord un problme de volatilit plutt que de biais systmatique de la
prvision.
Mme pendant la Grande Dpression: entre septembre 1929 et juin
1932, lIndex composite Standard & Poors chute de 80,6%. Au mme moment,
la valeur ex post chute seulement de 3,1%. En fait, le dividende rel a peu chut.
Donc on saperoit ex post quaussi bien la hausse des cours dans les annes 20
que leur chute ont t deux erreurs monumentales dapprciation.
De trs nombreuses tudes empiriques ont amlior la qualit du test de
Shiller (1981) pour savoir si ce rsultat tait d des biais mthodologiques.
Des dbats contradictoires ont parcouru les annes 80. Depuis les annes 90,
un consensus est apparu pour dire que lhypothse jointe thorie de la valeur
fondamentale + anticipations rationnelles ne permet pas de rendre compte de
la volatilit des cours. Voir LeRoy (1989).
Bibliographie BLANCHARD O. (1979) "Speculative Bubbles, Crashes and
Rational Expectations" Economic Letters 3, 387-9.
Muth, John A. "Rational Expectations and the Theory of Price Movements."
Econometrica 29, no. 6 (1961): 315-35.
Do Stock Prices Move Too Much to be Justied by Subsequent Changes in
Dividends? Robert J. Shiller, The American Economic Review, Vol. 71, No. 3.
(Jun., 1981), pp. 421-436. Larticle initiateur.
Ecient Capital Markets and Martingales, Stephen F. LeRoy, Journal of
Economic Literature, Vol. 27, No. 4. (Dec., 1989), pp. 1583-1621. Notamment
intressant pour les tests de la borne de variance.
Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, Edward M. Miller, The Jour-
nal of Finance, Vol. 32, No. 4 (Sep., 1977), pp. 1151-1168.
Breadth of Ownership and Stock Returns, H. Hong, J.Chen & J. Stein,
56
Journal of Financial Economics 2002.
Stock Prices and Dierences of Opinion: Empirical Evidence That Prices Re-
ect Optimism, Anna Scherbina, Finance Department, Kellogg Graduate School
of Management, Northwestern University, 2001.
57
4.4 Mimtisme
Une explication dirente des carts des cours la valeur fondamentale et de
lexcs de volatilit consiste reconnatre lexistence de manie sur certaines
valeurs, de mimtisme ou de comportements grgaires. Par exemple, vous voyez
votre entourage ou certains amis senrichir en investissant dans des actions.
Vous vous dites que malgr vos rserves initiales, cela doit valoir le coup et
vous les copiez. Il ya certainement eu un peu de a dans la gense de la
bulle Internet. Autre exemple, celui de deux restaurants identiques dans la rue.
Malgr ventuellement une lgre prfrence pour lun des deux, vous risquez
dtre fortement impressionn par le fait que lun des deux est rempli et lautre
est vide. Vous risquez daller contre votre choix initial en allant dans le plus
rempli des deux.
Une prsomption que le mimtisme est une ralit importante provient de
lobservation courante que les individus tendent faire la mme chose au mme
moment: les modes, les comportements risque comme le tabac, etc.
Un exemple de mimtisme : le prix de beaut dcrit par Keynes:
... professional investment may be likened to those newspaper competi-
tions in which the competitors have to pick out the six prettiest faces from a
hundred photographs, the prize being awarded to the competitor whose choice
most nearly corresponds to the average preferences of the competitors as a
whole; so that each competitor whose choice most nearly corresponds to the av-
erage preferences of the competitors as a whole: so that each competitor has to
pick, not those faces which he himself nds prettiest, but those which he thinks
likeliest to catch the fancy of the other competitors, all of whom are looking
at the problem from the same point of view. It is not a case of choosing those
which, to the best of ones judgement, are really the prettiest, nor even those
which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third
58
degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion
expects the average opinion to be. And there are some, I believe, who practise
the fourth, fth and higher degrees.
Keynes, J. M. (1936). The General Theory of Employment, Interest and
Money, page 156. London: Macmillan.
Lobjectif nest pas de faire un choix sincre ni dimaginer le choix sincre
des autres. Si la subjectivit est grande, possibilit dapparition de conventions
existe. Application la bourse: on ne peut pas avoir raison seul.
Remarque: lexemple de Keynes sappuie sur une incertitude radicale. Si il
existe des critres de beaut relativement partags par la population, le mieux
reste quand mme de choisir les six plus belles femmes selon le sens commun.
Dans ce cas, on perd la mise en abme qui est dcrite.
Limage de Keynes pose la question de la rationalit des comportements.
Si vous tes inuenable, vous risquez de prendre des dcisions contraires votre
intrt (comme acheter des actions Internet ou bien choisir le restaurant le plus
frquent).
Le psychologue Salomon Ash rapporte une exprience clbre ralise en
1952. Ash place un sujet parmi un groupe de 7 9 personnes qui se sont
auparavant entendu avec lexprimentateur mais le sujet ne le sait pas. Douze
questions sont poses et le sujet entend les rponses des autres participants avant
de se prononcer devant le groupe. Les rponses aux questions sont videntes
(exemple: quelle ligne est la plus grande ?) mais le groupe donne unanimement
et dlibrment 7 mauvaises rponses sur les 12. Que rpond le sujet? Dans
la grande majorit des cas, il suit lopinion du groupe. Le sujet, qui fait face
la possibilit daller contre lavis du groupe, montre par ailleurs des signes
danxit.
59
Ash interprte ce rsultat comme leet de la pression sociale, une prfrence
pour la conformit. Est-ce la bonne interprtation ? Les psychologues Deutsch
et Gerard ont une autre ide en tte et 3 ans plus tard, ils organisent une variante
de lexprience de Ash. La dirence est que le sujet ne voit jamais les autres
membres du groupe (en fait ces derniers nexistent pas...), ni avant lexprience
ni aprs (il naura donc jamais rendre des comptes de ses rponses). Il ob-
serve simplement leur rponse par un signal lumineux. Par ce biais, on limine
lessentiel de la pression sociale chre Ash. Les sujets continuent pourtant
donner un ratio important de mauvaises rponses, presquautant que dans
lexprience dAsh.
Comment interprter ce rsultat? Cela peut dcouler du raisonnement suiv-
ant: si un groupe saccorde unanimement sur une rponse, cest que cette
rponse a une forte probabilit dtre vraie. Cest un raisonnement qui est fonde
sur le caractre informatif du comportement dun grand nombre dindividus. Le
sujet aurait tort de penser cela dans lexprience mais il a peut-tre raison de
le faire dans la vie de tous les jours. On parlera de base informationnelle du
mimtisme pour distinguer cette approche de celle fonde sur la pression du
groupe.
Ce type de mimtisme se retrouve sur le march nancier. Il est dlicat de
faire appel des arguments de type pression du groupe ou prfrence pour la
conformit pour comprendre pourquoi les investisseurs tendent se comporter
de la mme faon au mme moment. Le comportement du plus grand nombre
peut nous impressionner individuellement: si les autres agissent de telle manire
cest quils doivent possder une information que je ne possde pas.
Cette possibilit a t explore rcemment par Banerjee en 1992 et par
Bikhchandani, Hirshleifer et Welch la mme anne. Cela donne lieu ce que lon
a appel des cascades informationnelles dans lesquelles mme des individus par-
faitement rationnels peuvent avoir intrt copier le comportement des autres
60
mme si par ailleurs ils savent que les autres adoptent galement des comporte-
ments mimtiques.
4.4.1 Le modle
Il existe un grand nombre dindividus indexs par le naturel i = 1, 2, ...,. Chaque
individu fait face de faon squentiel (lun aprs lautre) au choix suivant: suivre
la stratgie A ou la stratgie B. Cela peut tre fumer ou ne pas fumer, aller dans
tel restaurant plutt quun second, investir ou ne pas investir etc ...
Le cot de la stratgie A est c = 1,2. Le gain de la stratgie A est not
qui est alatoire:
_
= 1 avec la probabilit 1,2
= 0 avec la probabilit 1,2
Les probabilits sont subjectives et peuvent varier avec linformation dont
disposent les joueurs. La stratgie 1 ne cote rien et ne rapporte rien. Par
simplicit, les agents sont indirents face au risque et jugent la stratgie laune
de la valeur espre. En labsence dinformation additionnelle, les individus sont
indirents quant la stratgie adopter.
Chronologie: la nature tire au sort la valeur de . Puis ...
4.4.2 Introduction dinformation
Chaque individu observe un signal priv A
I
= H, 1 informatif sur la vraie
valeur de A (au sens dune corrlation statistique entre le signal et la valeur).
La valeur particulire que peut prendre le signal varie dune personne lautre
mais la qualit du signal est la mme pour tous:
_
1(H[ = 1) = j 1,2
1(H[ = 0) = < 1,2
Un signal H est donc favorable ladoption de A. La valeur de j indique le
degr de abilit ou le caractre informatif du signal. On suppose que les signaux
61
individuels sont privs mais que chacun observe le choix fait par les individus
devant lui (exemple de la cigarette au lyce ou des clients dun restaurant). On
observe donc les choix mais pas les signaux qui ont donn naissance aux choix.
La stratgie du joueur 1. Il dispose de son seul signal. La valeur de la
stratgie A, tant donn le signal A
I
est:
1([A
I
) = 1( = 1[A
I
) 1 +1( = 0[A
I
) 0
Donc:
1([A
I
) = 1( = 1[A
I
)
Comment se dtermine 1( = 1[A
I
)? Procdure statistique de rvision des
probabilits: la rgle de Bayes. Rappel de la rgle de Bayes: soit deux vne-
ments G et 1. On a:
1(G[1) =
1(1[G) 1(G)
1(1)
(conserver)
Donc ici:
1([A
I
) =
1(A
I
[ = 1)1( = 1)
1(A
I
[ = 1)1( = 1) +1(A
I
[ = 0)1( = 0)
Application de la formule:
1([H) = 1( = 1[H) =
1(H[ = 1)
1
2
1(H[ = 1)
1
2
+1(H[ = 0)
1
2
=
j
j +

1
2
si j .
Logique: la probabilit davoir le signal H doit tre suprieure sous = 1
que sous = 0.
1([1) = 1( = 1[1) =
1(1[ = 1)
1
2
1(1[ = 1)
1
2
+1(1[ = 0)
1
2
=
(1 j)
1
2
(1 j)
1
2
+ (1 )
1
2
=
1 j
2 j
<
1
2
si j .
62
On simplie un peu plus en supposant que = 1j. La qualit des signaux
scrit alors:
1(H[ = 1) = j 1,2
1(H[ = 0) = 1 j < 1,2
En rsum, dans ce dernier cas:
_
1([H) = j c donc choisit A
1(H[ = 0) = 1 j < c donc choisit B
Le 2me individu.
Rappel: on suppose que les signaux individuels sont privs mais que chacun
observe le choix fait par les individus devant lui (exemple de la cigarette au
lyce ou des clients dun restaurant). On observe donc les choix mais pas les
signaux qui ont donn naissance aux choix.
Il infre facilement le signal de 1 partir de son comportement. Le cas o
2 observe A
2
= H et infre A
1
= H et le cas o 2 observe A
2
= 1 et infre
A
1
= 1 sont vidents. Les cas o le signal de 2 contredit celui de 1 sont moins
immdiats.
Si 2 observe A
2
= 1 et infre A
1
= H:
1([A
1
= H, A
2
= 1) = 1( = 1[A
1
= H, A
2
= 1) = 1( = 1[1)
1([1) =
1(1[ = 1)1( = 1)
1(1[ = 1)1( = 1) +1(1[ = 0)1( = 0)
1([1) =
j(1 j)
1
2
j(1 j)
1
2
+j(1 j)
1
2
= 1,2 donc indirent
De mme, on montre:
1([1H) = 1,2
puisque les deux signaux ont le mme pouvoir informatif sur .
63
En cas dindirence, on suppose que lindividu tire au sort avec les probabil-
its (1,2, 1,2) (on peut penser quune multitude de facteurs inessentiels viennent
faire pencher la balance dans un sens ou dans un autre). En rsum:
_
_
_
1([1) = 1([1H) = c indirent
1([H) c choisit A
1([11) < c choisit B
Quand les signaux concordent, la dcision suit les signaux. Quand les sig-
naux se contredisent, le deuxime individu est indirent loption suivie, ex-
actement comme si linformation contenue dans les deux signaux sannulaient
mutuellement.
Le 3me individu: quatre situations de dpart: AB, AA, BA et BB.
Seules les deux premires stratgies sont intressantes tudier, les deux dernires
se dterminant par symtrie.
a) Le cas AB
a1) ABH: 1([1H) = 1( = 1[1H) soit:
1([1H) =
1(1H[ = 1)1( = 1)
1(1H[ = 1)1( = 1) +1(1H[ = 0)1( = 0)
1([1H) =
j(1 j)
1
2
j
1
2
j(1 j)
1
2
j
1
2
+ (1 j)j
1
2
(1 j)
1
2
= j
= 1([H)
Lindividu 3 suit son signal puisque 1() = j 1,2 par hypothse.
a2) ABL: 1([11) = 1( = 1[11) soit:
1([11) =
1(11[ = 1)1( = 1)
1(11[ = 1)1( = 1) +1(11[ = 0)1( = 0)
64
1([11) =
j(1 j)
1
2
(1 j)
1
2
j(1 j)
1
2
(1 j)
1
2
+ (1 j)j
1
2
j
1
2
= 1 j
= 1([1)
Lindividu 3 suit l encore son signal puisque 1() = 1 j < 1,2 par
hypothse.
Donc en rsum, quand les deux comportements prcdents sont opposs,
le troisime suit strictement son signal. On se retrouve formellement dans la
situation du premier, do une solution stationnaire en maximum trois tapes
(comme on va le voir dans le cas qui reste qui atteint galement une solution
stationnaire). Cela vient du fait que la valeur espre de A, fonde uniquement
sur laction oppose de ses prdcesseurs est juste gal 1,2, soit la valeur de
A sans aucune information.
b) Deux A conscutifs (ou deux B conscutifs)
AAH: vident; suit son signal et choisit A. (BBL: choisit B)
AAL: 1([1) = 1( = 1[1) soit:
1([1) =
1(1[ = 1)1( = 1)
1(1[ = 1)1( = 1) +1(1[ = 0)1( = 0)
1([1) =
j[j +
1
2
(1 j)](1 j)
1
2
j[j +
1
2
(1 j)](1 j)
1
2
+ (1 j)[
1
2
j + 1 j]j
1
2
(proba davoir H[soit proba davoir H, soit proba davoir 11,2]proba
davoir 1)
1([1) =
1 +j
3
1,2 car j 1,2 donc choisit A.
Donc la squence AAL conduit une cascade informationnelle: il ya cascade
informationnelle ds lors quun individu renonce son signal et prfre suivre le
comportement du groupe. En eet, malgr un signal priv dfavorable,
65
lindividu 3 choisit daller contre son signal et de choisir A quand
mme (exemple du restaurant).
En rsum:
_

_
1([1H) = j = 1([H) c choisit A
1([11) = 1 j = 1([1) < c choisit B
1([H) et 1([111) vidents
1([1) =
1+
3
c car j 1,2 choisit A
1([11H) = ... < c car j 1,2 choisit B
Une singularit des cascades informationnelles est que tous les individus qui
suivent ont tous galement intrt imiter leur prdcesseur et ne pas suivre
leur propre signal (do le terme de cascade). En eet, puisque deux A de
suite ou deux B de suite conduisent lindividu 3 imiter le comportement des
premiers, il est clair que 3 A ou B de suite conduisent la mme dcision le
quatrime et ainsi de suite. Il existe deux types de cascades: une cascade dite
haute o A est slectionn et une cascade dite basse o B est slectionne.
Une cascade haute peut dmarrer ds le joueur 3. On sait quen labsence
de cascade au moment du choix du 3me individu, on est revenu formellement
une conguration o le joueur 3 est la place du joueur 1. Donc pour quune
cascade haute dmarre, il faut et il sut que deux joueurs de rang choisissent A.
La cascade est ici un tat absorbant puisque dune part une cascade ne sarrte
jamais (on nen sort pas) et dautre part on nit toujours dans une cascade.
Donc la probabilit dune cascade horizon inni est 1, celle dune cascade
haute est simplement de 1,2.
4.4.3 Discussion du modle
Deux questions:
Une cascade met-elle beaucoup ou peu de temps apparatre?
Quelle est la probabilit de tomber dans une cascade correcte?
66
La probabilit (inconditionnelle) dune cascade haute (par symtrie
une cascade basse) aprs deux individus
[on pourrait galement sintresser la probabilit quune cascade napparaisse
quaprs 4 individus, 6 individus, etc ...]
Situation initiale: cela peut tre au moment o lindividu 1 choisit et plus
gnralement tout individu impair ayant observ deux choix contradictoires
avant lui. A partir de cette situation, quelle est la probabilit quune
cascade haute dmarre deux individus aprs lui?
1(cascade haute) = [1(HH[ = 1) +
1
2
1(H1[ = 1)]1( = 1)
+[1(HH[ = 0) +
1
2
1(H1[ = 0)]1( = 0)
= proba de tomber dans une cascade haute correcte + proba de tomber
de faon errone dans une cascade basse.
1(cascade haute) = [j
2
+j(1 j)
1
2
]
1
2
+ [(1 j)
2
+j(1 j)
1
2
]
1
2
1(cascade haute) =
1
2
(j
2
j + 1)
Croissant en j 1,2.
Par symtrie, 1(cascade basse) = 1(cascade haute).
Comme j 1,2, on voit facilement que la probabilit dune cascade rapide
(aprs 2 individus) augmente quand linformation prive des agents saccrot. En
eet, un signal est dautant plus informatif que j sloigne de 1,2 (si 1(H[ =
1) = j = 1,2, alors 1(1[ = 1) = 1 1(H[ = 1) = 1,2 galement et on
67
retrouve les probabilits inconditionnelles) et se rapproche de 1 (si 1(H[ =
1) = j = 1, alors le signal est parfait).
Intuition: plus les signaux sont corrls la vraie valeur et plus la proba-
bilit est forte quun signal de bon sens apparaissent et donc que deux signaux
de bons sens se suivent, ce qui dclenche une cascade plus rapidement.
Vertu des cascades?
Quelle est la probabilit de tomber dans une cascade correcte ?
On montre aprs des calculs simples mais un peu longs que la probabilit de
nir dans la bonne cascade est:
j(j + 1)
2(j
2
j + 1)
qui est croissante avec j (prol log).
On montre quantitativement que la probabilit de nir dans la
mauvaise cascade reste longtemps signicative: on nagrge que deux
signaux privs.
La situation est toutefois meilleure que si les agents ne possdaient que leur
propre signal (thorme de Blackwell). En eet, si les individus nobservaient
que leur signal priv, leur probabilit de choisir la bonne stratgie serait j. Or
on montre que ds lors que j est compris entre 1,2 et 1, on a:
j(j + 1)
2(j
2
j + 1)
j (6)
avec j = 1(H[ = 1) = 1(1[ = 0). La raison est simple: une cascade
agrge toujours linformation de deux signaux. Or deux signaux valent mieux
quun.
68
Lallocation est-elle Pareto-ecace?
Prsence dune externalit: en rentrant dans une cascade, le troisime in-
dividu ne transmet plus dinformation pour les suivants. Son choix est ra-
tionnel mais dgrade la situation des suivants. Lidal serait que les
suivants se cotisent pour forcer les 5 ou 10 premiers individus suivre leur sig-
nal sans tenir compte du comportement des autres: susamment dinformation
serait agrg pour faire un choix moins alatoire. (Mais non applicable car le
signal reste une information prive et le 3me peut toujours annoncer que son
propre signal est en fait de mme sens que celui des deux premiers.)
Chamley et Gale (1994) supposent que la date du choix est endogne et que
la stratgie B consiste ne rien faire. Observer un grand nombre dindividus
adopter A est un bon signal sur la valeur de et linformation se rpand. Si
il ne se passe rien, les individus ne savent pas si cest parce que les autres ont
un bon signal mais attendent de voir ce que fait chacun ou si les autres ont un
mauvais signal. Il faut galement imposer un cot attendre, sinon les agents
attendraient inniment.
Vertu des leaders?
Le mimtisme est souvent initi par le comportement de leaders qui adoptent
les premiers le comportement suivi ensuite par tous.
Exemple: un jury de cour dassise compos de 12 jurys dont 3 magis-
trats professionnels. La majorit qualie est de 8 voix. Supposons quavant de
voter ( bulletin secret), le jury fasse un tour de table. Qui doit sexprimer en
premier ?
69
Supposons que lindividu 1 soit un leader au sens o j cest dire quil
est mieux inform, et que les autres de la valeur relle de A que les suivants le
savent.
Le rang du leader peut tre ici discut mais on peut se dire que ceux qui
agissent les premiers sont justement ceux qui disposent de la meilleure informa-
tion.
Quelles consquences sur la cascade?
Si la squence est HH ou LL, cela ne change rien: une cascade commence.
Si la squence est HL ou LH, le second tait auparavant indirent en-
tre choisir A ou B (en fait, il tirait au sort). Puisque linformation du
leader est meilleur, le second bascule et adopte le choix du leader. Par
consquent, une cascade se produit de manire certaine ds le
second individu.
Les agents peuvent-ils se retrouver moins bien avec un leader? Ce sera le
cas si la probabilit de nir dans une cascade correcte est suprieure sans leader
quavec leader soit:
j(j + 1)
2(j
2
j + 1)

avec = 1(H[ = 1) = 1(1[ = 0) pour le leader. Ce qui est tout fait
possible par un argument de continuit: est suprieur mais reste proche de j,
lingalit continuera tre vraie:
j(j + 1)
2(j
2
j + 1)
j
Linformation sur le comportement de plusieurs personnes vaut parfois mieux
que celui sur un seul.
70
En quelle position placer un leader? Un leader plac en troisime position
serait intressant car si le signal est susamment prcis, il peut aller contre
deux signaux de mme sens de suite et de ce fait continuer introduire de
linformation dans le systme. Si un planicateur souhaitant maximiser
linformation agrge dans une cascade ordonnerait les individus de telle faon
que les moins informs seraient placs au dbut de la ligne.
Exemple dans les runions: ne pas forcment demander en premier lavis du
spcialiste qui va inuencer tout le reste du groupe. Lavis agrg du reste du
groupe peut parfois tre plus informatif. Application au jury dassise.
Exemple des gourous sur le march nancier que les investisseurs tendent
suivre. Cela peut tre inecace car suivre un leader nous fait renoncer notre
propre information et le march nagrge plus que linformation de Soros. (ou
encore: un mdecin qui fume en public est plus mauvais pour la sant public
quun anonyme).
Pour la mme raison, une cascade est fragile: elle se construit sur peu
dinformations. Il est donc relativement ais de la retourner avec un signal
susamment prcis en milieu de course. Exemple: partons dune cascade haute
en cours. La valeur de dvier pour un leader est:
1([1) =
1(1[ = 1)1( = 1)
1(1[ = 1)1( = 1) +1(1[ = 0)1( = 0)
1([1) =
j[j +
1
2
(1 j)](1 )
1
2
j[j +
1
2
(1 j)](1 )
1
2
+ (1 j)[
1
2
j + 1 j]
1
2
Montrer que cette valeur est dcroissante en . Dautre part:
71
1([1) =
1 +j
3
1,2 si j
+
donc maintient A
1([1) = 0 < 1,2 si 1 donc renverse la cascade
En somme, linformation dun leader na qu tre suprieure celle de deux
signaux contraires, ce qui est plausible. Donner un peu plus dinformation au
march avant quune cascade ait commenc a des rsultats ambigus sur le bien
tre moyen des agents.
Bibliographie A Simple Model of Herd Behavior, Abhijit V. Banerjee, The
Quarterly Journal of Economics, Vol. 107, No. 3. (Aug., 1992), pp. 797-817.
A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational
Cascades, Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, Ivo Welch, The Journal of
Political Economy, Vol. 100, No. 5. (Oct., 1992), pp. 992-1026. Un modle
similaire celui de Banerjee (1992) mais plus accessible.
Learning from the Behavior of Others: Conformity, Fads, and Informational
Cascades, Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, Ivo Welch, The Journal of
Economic Perspectives, Vol. 12, No. 3. (Summer, 1998), pp. 151-170. Une
version littraire.
Conversation, Information, and Herd Behavior (in Rhetoric and Economic
Behavior), Robert J. Shiller, The American Economic Review, Vol. 85, No. 2,
Papers and Proceedings of the Hundredth and Seventh Annual Meeting of the
American Economic Association Washington, DC, January 6-8, 1995. (May,
1995), pp. 181-185.
Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets, Christo-
pher Avery, Peter Zemsky, The American Economic Review, Vol. 88, No. 4.
(Sep., 1998), pp. 724-748.
Market Crashes and Informational Avalanches, In Ho Lee, The Review of
Economic Studies, Vol. 65, No. 4. (Oct., 1998), pp. 741-759.
72
Information Revelation and Strategic Delay in a Model of Investment, Christophe
Chamley, Douglas Gale, Econometrica, Vol. 62, No. 5. (Sep., 1994), pp. 1065-
1085.
What Have We learned from Social Learning ? Gale D. (1996) European
Economic Review 40 617-628.
73
4.5 Impact macroconomique des marchs nanciers
Quels eets ont les uctuations du prix des actifs sur le cycle conomique ? Une
chute boursire peut-elle provoquer une rcession ? Inversement, une bulle nan-
cire peut-elle encourager exagrment les dpenses des agents ? Les marchs
nanciers peuvent inuencer la sphre productive travers le comportement de
linvestissement ou la consommation des mnages.
4.5.1 Investissement et cours boursier
En deux ans entre 1998 et 2000, le rendement des actions Internet a t de
plus de 1000%. Ce rendement fond sur un gain en capital avait compltement
disparu la n de lanne 2000.
La question se pose de savoir si le dveloppement dune bulle a conduit
un excs dinvestissement dans ce secteur. Plus gnralement, comment varie
linvestissement en fonction de la Bourse ? Comment la prsence de bulles
boursires aecte la dcision dinvestir ? Le modle le plus pertinent pour
analyser cette question est le modle du Q de Tobin. Brainard et Tobin (1968)
et Tobin (1969) notent qu long-terme, le prix du capital j doit tre gal son
cot de remplacement c. Le ratio des deux est appel le de Tobin: = j,c.
Si les deux dirent un instant donn, linvestissement va varier et
rtablir lgalit:
Si j c ou si 1, lentreprise peut mettre de nouvelles actions au prix
j, acheter du capital au cot c et faire un bnce.
Inversement, si j < c ou si < 1, lentreprise vend une partie de son
capital physique, accrot sa valeur boursire.
Cest une simple relation darbitrage entre deux types dactifs.
The market valuation of equities, relative to the replacement cost of
the physical assets they represent, is the major determinant of new
74
investment. Investment is stimulated when capital is valued more
highly in the market than its costs to produce it, and discouraged
when its valuation is less than its replacement cost. (Brainard et
Tobin (1968), p.103)
Le raisonnement darbitrage est un raisonnement qui porte sur la dernire
marge de capital. Do le nom de marginal : cest le ratio de la valeur de
march dune unit additionnelle de capital et de son cot de remplacement. Ce
que lon observe est toutefois le Q moyen: le ratio de la valeur de march du
capital et de son cot de remplacement. Les tudes conomtriques ont donc
substitu la premire variable inobservable par la seconde observable, en faisant
lhypothse que le Q moyen approxime correctement le marginal.
Le de Tobin est une mesure synthtique de la rentabilit du capital. Cest
une thorie transversale sans a priori sur les dterminants de la demande de
capital: la variable recense tous les facteurs de linvestissement, quils soient
de type noclassique (rentabilit du capital, taux dintrt, etc, ...) ou lis la
demande agrge.
La thorie du Q de Tobin montre ainsi que les dterminants classiques de
linvestissement voluent de concert avec les cours boursiers. Mais elle est gale-
ment cohrente avec la conception du prix des actions comme un signal pour
lopportunit dinvestir. Les uctuations de la Bourse peuvent-ils produire des
eets rels par ce biais ? Que se passe-t-il en cas de bulles spculatives ?
Lien avec le cours boursier Supposons que lentreprise soit cote la
Bourse la priode 0. Dans un modle deux priodes, son cours est gal
au revenu de seconde priode actualis au taux r:
j =
1
1 +r
1
0
[ .
1
1(1
1
)]
avec 1
1
le stock de capital, .
1
1(.) la fonction de production aecte par
un facteur de progrs technique incertain. Si la fonction de production a des
75
rendements dchelle constants: 1(1
1
) = 1
0
(1
1
)1
1
:
j
1
1
=
1
1 +r
1
0
[ .
1
1
0
(1
1
)]
= de Tobin
Cest le raisonnement de Tobin (1969) replac dans un modle noclassique.
Tobin note qu long-terme, la valeur du capital j doit tre gale son cot de
remplacement 1
1
:
j = 1
1
= = 1
= 1
0
[ .
1
1
0
(1
1
)] = 1 +r
Linvestissement et la valeur de march de lentreprise vont bouger ensemble:
si les agents anticipent un choc technologique favorable, la fois la rentabil-
it marginale de linvestissement et donc le cours et le stock de capital vont
saccrotre.
Mais la valeur boursire ne cause pas linvestissement, sauf dans le cas peu
probable dans lequel le dirigeant de lentreprise prfre faire conance au march
plutt qu ses propres informations (Blanchard, Rhee, Summers, 1993). La
thorie du Q de Tobin est toutefois plus une thorie de linvestissement que du
cours des actions. Le raisonnement est-il dirent en prsence de bulles ?
Investissement et bulles Investissement et valeur boursire peuvent direr
dans le cas de bulles rationnelles. Le prix de march rmunre lattente de plus-
values futures suprieures. Dans le modle de base la fois le march et les
dirigeants sont conscients de lexistence dune bulle, laquelle na pas deet sur
linvestissement (Bosworth, 1975). Dun autre ct, si le march est prt
accepter un rendement plus faible, lentreprise doit-elle investir jusqu galiser
le rendement marginal du capital ce taux ?
Supposons que le cours boursier est dconnect des volutions relles et des
76
vrais opportunits dinvestissement. Cela va-t-il produire un eet distorsif sur
linvestissement ? Dans quel sens sera le biais ?
La prsence dune bulle spculative signie que le prix est au dessus de
la valeur fondamentale, en dautres termes que les anticipations de prot (via
loprateur esprance) sont trop optimistes:
j =
1
1 +r

1
0
[ .
1
1(1
1
)]
1
1 +r
1
0
[ .
1
1(1
1
)]
Il se peut que la sphre nancire soit dconnecte de la sphre productive
au sens o le dirigeant de lentreprise dcide de linvestissement en fonction
des seuls fondamentaux. Si linverse le dirigeant survalue comme le
march les chances de gain, ou si le dirigeant maximise la valeur boursire
des actionnaires, le niveau dinvestissement est x par:
= 1 =

1
0
[ .
1
1
0
(1
1
)] = 1 +r
avec:

1
0
[ .
1
1
0
(1
1
)] 1
0
[ .
1
1
0
(1
1
)]
Dans ce cas, linvestissement sera trop important. Un bon exemple est la
bulle technologique des annes 90 o la fois linvestissement dans les entreprises
de ce secteur et leurs cours boursiers taient trop levs. Toutefois, on ne peut
pas dire au sens strict que le surinvestissement dcoule dune anomalie du seul
march nancier. Elle prend sa source dans un optimisme exagre qui aecte
les dcisions relles des investisseurs comme des dirigeants. En permettant son
nancement, le march boursier permet la ralisation du phnomne et ne joue
plus de rle de garde-fous.
Les travaux empiriques trouvent dans lensemble un impact ngligeable
des bulles spculatives sur linvestissement:
Andersen & Subbaraman (1996) "Share Prices and Investment", Reserve
Bank of Australia Research Discussion Paper 9610
77
Tease (1993) "The Stock Market and Investment", OECD Economic Studies
(20), 41 63
Chirinko & Schaller (1996) "Bubbles, Fundamentals, and Investment : A
Multiple Equation Testing Strategy", Journal of Monetary Economics 38(1), 47
76.
4.5.2 Consommation et cours des actions
1929, 1987 : krachs boursiers. Impact sur la consommation ?
Annes 90 : bulles nancires. Excs de consommation ?
Annes 2000 : bulle immobilire ?
Modle thorique La consommation au cours du temps et avec incertitude
sur les revenus futurs:
l = 1
0
_
T

|=0
,
|
n(c
|
)
_
Maximisation de cette quantit sous la contrainte budgtaire intertemporelle:
1a
1
+1
0
_
T

|=0
j
|
(1 +r)
|
_
= 1
0
_
T

|=0
c
|
(1 +r)
|
_
La consommation courante dpend de la richesse intertemporelle qui inclut
la somme des revenus actualiss, y compris les salaires (n
|
) et les revenus de la
proprit (d
|
):
j
|
= n
|
+d
|
Supposons que les mnages dtiennent des actifs nanciers dont la valeur est
donne par:
j
0
= 1
0
_
T

|=0
d
|
(1 +r)
|
_
La contrainte budgtaire devient:
78
1a
1
+j
0
+\
0
= 1
0
_
T

|=0
c
|
(1 +r)
|
_
avec \
0
le capital humain du mnage:
\
0
= 1
0
_
T

|=0
n
|
(1 +r)
|
_
Les variations de prix retent les variations futures de dividendes et se
rpercutent dans la consommation aujourdhui. Une hausse du prix des actions
se rpercutera dautant plus dans la consommation que:
la richesse nancire des mnages constitue une part importante de leur
patrimoine,
la hausse des cours est perue comme permanente,
les mnages rpercutent rapidement le surcrot de richesse sur leur con-
sommation actuelle
la richesse nancire nest pas trop concentre au sein de la population
des mnages (mme si la propension consommer la richesse est gale
lunit long-terme, les mnages riches ont plus tendance taler les eets
sur la consommation dun surcrot de richesse)
Composition du patrimoine des mnages aux E.U. en dcembre 1999:
en milliards de dollars montant part en %
immobilier et biens durables 13941 33
actifs nanciers hors actions 21617 51
actions 13331 32
dettes <6841 <16
richesse nette 42048 100
Dispersion du patrimoine en France et aux EU:
(en %) 20% 10% 5% 1%
France 70 75 50 55 35 45 15 25
Etats-Unis 82 70 58 35
79
Les 20% les mnages les plus riches dtiennent 82% du patrimoine au EU et
entre 70 et 75% en France. La dispersion du patrimoine pour les EU selon le
type dactifs dtenu peut tre approxime par la part dtenue par les 20% des
mnages les plus riches (sources: SCF, 1998):
Part dtenu par le top 20
actions hors fds de pension 98,3
total des actions 95,9
actifs nanciers hors actions 86
immobilier 70
richesse nette 81
Les 80% les mnages les plus pauvres dtiennent seulement 4% du total
des actions = pour la plupart des mnages les eets richesses nont que peu
dimpact sur leur possibilits de consommation. Moins de la moiti des mnages
possdent des actions.= pour la plupart des mnages les eets richesses nont
que peu dimpact sur leur possibilits de consommation. Moins de la moiti des
mnages possdent des actions.
De plus, ces donnes omettent un lment essentiel de la richesse intertem-
porelle des mnages : leur capital humain. Le capital est la somme actualise
des revenus du travail actuels et futurs. Dans les pays dvelopps, les revenus
du travail occupent environ les 2/3 du revenu national. Il nest donc pas ton-
nant de trouver que le capital humain est estim entre 3 et 4 fois la valeur
du patrimoine nancier et immobilier. Pour la plupart des mnages, ils
constituent lessentiel de la richesse intertemporelle.
La position dominante du capital humain implique que la chute du cours des
valeurs nancires ou immobilires naura quun faible impact sur les comporte-
ments de consommation de la plupart des mnage, moins que le capital humain
ne soit galement touch. En particulier un krach boursier seul ne devrait pas
dclencher une rcession srieuse.
Exemple : le krach boursier de 1987. Les prix des actions ont chut de plus
de 20% en un jour aprs une anne de hausse quasi ininterrompue. La richesse
nancire a t rduite de 8% mais la richesse totale na t diminue que de
80
2%. Enn lestimation nale dpend des anticipations des agents concernant
la rapidit de la reprise. Rsultat : la consommation na pas baisse, except
quelques postes de biens de luxe (bijoux, yachts, voitures de luxe, ...)
Estimation des eets de richesse Une premire possibilit consiste utiliser
le modle thorique prcdent et calculer c qui satisfait:
j
0
=
T

|=0
c
(1 +r)
|
Eet sur la consommation permanente dun accroissement de la richesse dun
dollar:
r,T 15 ans 30 ans
1% 7,4 cents 3,8 cents
3% 8,1 cents 5,0 cents
5% 9,2 cents 6,2 cents
Une deuxime possibilit est conomtrique. Rsultats empiriques pour les
E.-U.:
De combien de cents la consommation augmente quand le patrimoine -
nancier saccrot de un dollar:
4 cents (Abel et Bernanke, Macroeconomics 4e Ed., 2001)
entre 3 et 6 cents (Gordon, Macroeconomics, 1993)
entre 4 et 8 cents pour un horizon de planication 30 ans (Poterba, 2000)
entre 2 et 3 cents et entre 15 et 20 cents pour limmobilier (Benjamin et
al., 2004).
Consommation et hausse immobilire Le march immobilier semble fonc-
tionner diremment. La proprit y est moins concentre que dans le march
boursier. Pour voir les eets dune hausse immobilire, posons un modle sim-
ple de consommation deux agents: un propritaire du parc locatif dont le
81
programme de consommation est le suivant (taux dintrt et dactualisation
nuls):
max
T

I=0
n(C
|+I
)
T

I=0
C
|+I
=
T

I=0

|+I
1
avec
|
le loyer la date t et 1 le stock de logements. Le locataire con-
somme des biens (c
|
) et du logement (|
|
). \
|
est sa richesse intertemporelle
(par exemple salariale):
max
T

I=0
[cn(c
|+I
) + (1 c)(|
|+I
)]
T

I=0
[c
|+I
+
|+I
|
|+I
] = \
|
Nous supposons que le prix de limmobilier augmente en raison dune prfrence
accrue pour le logement (c baisse). Quel impact sur la consommation agrge ?
La solution montre que le propritaire consomme une fraction constante au
cours du temps de sa richesse inter-temporelle, et que le locataire partage son
revenu permanent entre la consommation et lhabitat en fonction du paramtre
de prfrence c:
C
|+I
=
1
T+1
T

I=0

|+I
1
c
|+I
=
o
T+1
\
|

|+I
|
|+I
=
1o
T+1
\
|
Il existe : locataires dans lconomie. Equilibre sur le march immobilier:
:|
|+I
= :
1 c
T + 1
\
|

|+I
= 1
=
|+I
=
1 c
T + 1
:\
|
1
82
Consommation agrge:
C
|
+:c
|
=
1
T + 1
T

I=0

|+I
1 +
c
T + 1
:\
|
=
1
T + 1
T

I=0
1 c
T + 1
:\
|
1
1 +
c
T + 1
:\
|
=
1 c
T + 1
:\
|
+
c
T + 1
:\
|
=
:\
|
T + 1
La consommation agrge est donc indpendante des chocs sur les prfrences
c pouvant crer des variations des prix immobiliers = la consommation totale
ne varie pas malgr une hausse de limmobilier. Dirence avec le march bour-
sier: la hausse du prix des actions rete un accroissement des possibilits de
consommation future et donc une hausse de la consommation agrge. Un choc
sur les prfrences (la demande de logement naugmente pas la richesse nationale
(le stock de logement ne change pas, au moins moyen terme) mais opre un
transfert de richesse entre les agents. Face une hausse des prix de limmobilier,
les propritaires consomment un peu plus et les locataires un peu moins. Ceux
qui vendront leur maison sont un peu plus riches, ceux qui lachteront un peu
moins.
Ce rsultat se fonde toutefois sur un modle no-classique dans lequel les
agents consomment leur revenu permanent. Dans un modle keynsien, les
locataires ont une propension marginale consommer suprieure celle des
propritaires. Une hausse immobilire aura alors un impact ngatif sur la con-
sommation.
Les travaux empiriques suggrent un lien faible entre le prix des logements
et la consommation hors logement (Skinner, 1996 cit dans Poterba, 2000).
Empiriquement, un dollar daccroissement de valeur immobilire correspond
un accroissement de consommation compris entre 5 et 9 cents (Case, Quigley et
Shiller (2001)).
La situation peut tre toutefois dirente la fois thoriquement et em-
piriquement si les agents sont contraints nancirement et se servent de la valeur
83
des immeubles pour emprunter. Une hausse immobilire peut alors engendrer
un boom du crdit et une chute de limmobilier, des faillites en chane et une
baisse brutale des dpenses (voir infra la partie sur les cycles nanciers).
Bibliographie
Gary Becker "Why a crash wouldnt cripple the economy", BusinessWeek,
April 14, 1997
William C. Brainard, James Tobin, "Pitfalls in Financial Model Building",
The American Economic Review, Vol. 58, No. 2, Papers and Proceedings of
the Eightieth Annual Meeting of the American Economic Association. (May,
1968), pp. 99-122.
Benjamin, John D, Chinloy, Peter, Jud, G Donald "Why Do Households
Concentrate Their Wealth in Housing?" Journal of Real Estate Research, Oct-
Dec 2004.
Martin Lettau, Sydney Ludvigson "Understanding Trend and Cycle in Asset
Values: Reevaluating the Wealth Eect on Consumption" NBER 9848, juillet
2003.
Olivier Blanchard; Changyong Rhee; Lawrence Summers "The Stock Mar-
ket, Prot, and Investment" The Quarterly Journal of Economics, Vol. 108,
No. 1 (Feb., 1993), pp. 115-136.
Anil K. Kashyap; Owen A. Lamont; Jeremy C. Stein "Credit Conditions and
the Cyclical Behavior of Inventories" The Quarterly Journal of Economics,Vol.
109, No. 3 (Aug., 1994), pp. 565-592.
James M. Poterba "Stock Market Wealth and Consumption", The Journal
of Economic Perspectives, Vol. 14, No. 2 (Spring, 2000), pp. 99-118.
James Tobin, "A General Equilibrium Approach To Monetary Theory",
Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 1, No. 1. (Feb., 1969), pp. 15-29.
84
4.6 Marchs nanciers et prix du risque
Nous avons dans le thme prcdent suppos la neutralit face au risque: le
prix dun actif est simplement lesprance de la somme actualise des ux de
revenus. En particulier, cela implique que linvestisseur est indirent aux mo-
ment dordre suprieur un de la loi des rendements. Cette hypothse peut se
justier par le fait que linvestisseur limine le risque dun actif particulier en
choisissant un portefeuille diversi. Mais nous savons galement que la diversi-
cation complte nest pas possible en quilibre gnral, mme en prenant tous
les actifs de lconomie. Il reste un risque rsiduel non diversiable.
De plus, la linarit des prfrences conduit un degr de substitution in-
tertemporel de la consommation inni dans un cadre dynamique. Linvestisseur
est indirent la distribution des revenus au cours du temps tant que la
moyenne des ux actualiss est prserve, ce qui manque de ralisme. Dans
la suite, nous levons lhypothse de linarit des prfrences (neutralit face au
risque et degr inni de substitution intertemporel de la consommation) et re-
gardons comment les agents valorisent chaque titre nancier dans ce nouveau
cadre.
4.6.1 Le choix pargne/consommation avec une multitude dactifs
Partons dun problme gnral de choix pargne/consommation avec une multi-
tude de titres indics i, support de lpargne. A chaque priode, lagent peroit
un revenu dactivit j
|
auquel sajoutent les revenus nanciers de chaque titre
r
I
|
:
r
I
|
DEF
= j
I
|
+d
I
|
Il pargne une partie de son revenu total sous la forme dachats de titres
nanciers dont les prix unitaires sont j
I
|
.
85
_

_
max
fctg
n(c
0
) +1
0
[
1

|=1
,
|
n(c
|
)]
s.c. j
|
+

I
c
I
|1
r
I
|
= c
|
+

I
j
I
|
c
I
|
t = 0, 1, ...
_
j
I
|
_
I=1,...
|=1,...
donns
o c
I
|
est le nombre dactions achetes par lagent. A chaque priode, celui-
ci reoit le produit de son pargne place la priode prcdente, le consomme
en partie et rpartit le reste entre les dirents actifs. Linvestisseur prend la
squence de prix comme donne. Remplaons les consommations par leur valeur
dans la contrainte budgtaire et drivons par rapport c
|+1
:
max
fctg
n(c
|
) +,1
|
[n(c
|+1
)] +...
= max
fctg
n(j
|
+

I
c
I
|1
r
I
|

I
j
I
|
c
I
|
)
+,1
|
[n(j
|+1
+

I
c
I
|
r
I
|+1

I
j
I
|+1
c
I
|+1
)] +...
La condition du premier ordre sur lactif i est:
n
0
(c
|
) = ,1
|
[n
0
(c
|+1
)
r
I
|+1
j
I
|
] (7)
avec
r
|+1
j
I
|
DEF
=
j
I
|+1
+d
I
|+1
j
I
|
le rendement du titre.
Il existe autant de conditions doptimalit que de titres dans lconomie.
Linvestisseur prend la structure des prix comme donne et fait ses choix. Au
niveau collectif, les arbitrages entre les titres conduisent xer lensemble des
prix. Les conditions doptimalit peuvent sinterprter au niveau agrg (avec
agent reprsentatif) comme des conditions de non arbitrage qui alignent les
rendements anticips (voir plus bas pour une exposition de cette ide). Cest
donc la fois un modle de portefeuille optimal et un modle classique de
86
consommation/pargne dans lequel la consommation daujourdhui est fonction
de lanticipation du rendement moyen de lconomie de demain.
Ce qui nous intresse ici nest pas lallocation optimale de la consommation
mais dans la ligne de la thorie du CAPM ou de la valeur fondamentale le prix
des nombreux actifs qui forment les supports de lpargne. Pour cela,
nous allons utiliser le mme problme mais en inversant la perspective. Ce nest
plus un problme de choix de consommation prix des actifs donns mais une
thorie du prix des actifs eux-mme processus de consommation donn.
4.6.2 Le prix des actifs en quilibre gnral
Principe Ce qui nous intresse ici nest pas la politique dpargne de lagent en
soi, cest le prix des actifs nombreux et varis de lconomie: actions, obligations,
appartements, ... Le problme est illustr trs simplement par le graphique
suivant:
Si on connat les prfrences de lagent (ici le degr de substitution intertem-
porelle de la consommation) et ses consommations, on peut en dduire de faon
univoque le taux dintrt dquilibre implicite, cest dire la pente locale de la
contrainte budgtaire de lagent.
Prix et taux marginal de substitution Lquation (7) dun titre donn i
scrit encore
4
:
j
I
|
= 1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
r
I
|+1
]. (8)
4
Peut-on valuer les actifs de lconomie en supposant constante la dynamique des con-
sommations ? Oui pour deux raisons. 1) Chaque actif i tudi nest quune petite partie
de lensemble composant le patrimoine et peut donc tre valoris en supposant constante la
dynamique suivie par les consommations. 2) Si lactif est dtenu lquilibre, cest encore
plus direct car, linvestisseur valorise lactif en faisant varier sa dtention la marge, ce qui
laisse inchang le TMS. On na ainsi nul besoin de connatre le stock total de lactif dans
lconomie.
Cest ce que fait Lucas (1978) en partant directement du problme 2. Lucas assimile les
actifs des arbres dont les dividendes sont les fruits. Les arbres ne sont pas reproductibles,
et les fruits ne sont pas stockables: les agents doivent consommer exactement la production
exogne sans possibilit dpargne. Ils doivent dtenir tous les arbres lquilibre et les prix
doivent les forcer consommer exactement les fruits.
87
Pour simplier les notations, dnissons le taux marginal de substitution
(TMS) de la consommation entre les deux dates:
:
|+1
def
= ,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
Le prix tant la somme actualise des revenus futurs, :
|+1
sinterprte gale-
ment comme un facteur dactualisation stochastique :
|+1
. Avec les notations
simplies, lquation (8) se rcrit:
j
I
|
= 1
|
(:
|+1
r
I
|+1
). (9)
La connaissance de la loi suivie par le TMS permet donc de val-
oriser tous les actifs de lconomie. Le facteur dactualisation stochastique
(ou TMS) gnralise lide dactualisation dans un cadre incertain. En eet,
sans incertitude agrge, le consommateur lisse parfaitement sa consommation
c
|
= c
|+1
et :
|+1
= ,:
j
I
|
= ,r
I
|+1
= ,(j
I
|+1
+d
I
|+1
).
On retrouve la CDNA classique dans laquelle le taux dintrt sans risque du
march est remplac par sa valeur dquilibre, le taux dactualisation subjectif.
Le taux dintrt sans risque de lconomie Quel est le taux dintrt
sans risque en prsence dune consommation qui varie au cours du temps ? Par
dnition, pour chaque euro dpos en premire priode: j
|
= 1, lactif sans
risque paye en seconde priode un montant certain
5
:
r
|+1
= 1
}
|+1
On a alors une thorie explicative du taux sans risque:
1
}
|+1
= 1,1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
] = 1,1
|
(:
|+1
)
Le taux sans risque est linverse du TMS.
5
Mme sil est connu ds la date t, le taux dintrt sans risque uctue dune priode
lautre.
88
Le cas dune consommation variable mais certaine Pour calculer le
taux sans risque moyen de long-terme dans une conomie, partons du cas sans
incertitude et plaons nous dans une perspective de long-terme: quel
est le taux dintrt compatible avec une croissance donne de la consommation?
Supposons que la fonction dutilit est de type puissance:
n(c) =
c
1~
1
Dans ce cas, le taux sans risque est:
1
}
|+1
= 1,,[
c
|+1
c
|
]
~
= ,
1
[
c
|+1
c
|
]
~
= ,
1
q
~
|+1
Posons , = 1,(1 +c) ~ c
o
(
6
) et passons en log:
ln1
}
|+1
= c + lnq
|+1
Il existe deux facteurs du taux dintrt sans risque:
Le taux dintrt est dautant plus lev que les consommateurs sont im-
patients: c lev. Si tous les agents souhaitent consommer maintenant, il
faut un taux dintrt plus lev pour les inciter pargner et consommer
demain.
Le taux dintrt est dautant plus lev que la consommation
crot fortement au cours du temps. En eet, les consommateurs
6
o sinterprte comme le facteur dactualisation dune dure I (par exemple I = 90 jours
avec le jour comme unit temporelle petite):
(
1
1 + cI
)
1=h
avec c le coecient dactualisation subjectif par unit de temps. Ce qui se rcrit:
exp(
1
I
log(1 + cI))
ce qui devient quand I !0 (la dure de temps devient innitssimale):
exp(
1
I
cI) = exp(c).
On peut galement le voir dans lapplication numrique comme un changement de variable
temporaire.
89
souhaitent lisser leur consommation et prfrent un prol plat plutt que
croissant. Un taux dintrt plus lev est ncessaire pour les convaincre
dadopter un prol croissant de consommation.
Ce dernier eet dpend galement de qui est linverse du taux de sub-
stitution intertemporel de la consommation. Le coecient de substitution
intertemporelle de la consommation est en eet dni par:

n
0
(c)
cn
00
(c)
=
1

Cest le cot en terme dutilit marginale dun dplacement de consomma-

tion entre deux priodes. Ce coecient mesure avec quelle facilit lagent fait
varier sa consommation au cours du temps. Plus lutilit est concave, plus le
coecient est faible, plus il est coteux en terme dutilit marginale pour lagent
de modier sa consommation et plus le taux dintrt sans risque doit tre lev:
renforce leet de la croissance de la consommation sur le taux dintrt.
Si les prfrences sont proches de la linarit, lagent sintresse la con-
sommation moyenne bien plus qu sa dispersion temporelle, dans ce cas est
proche de 0 et ln1
}
= c: ne reste que la prfrence pour le prsent.
Application numrique:
France (moyenne 1979-2001, id 82-00): c = 0, 044 correspond , = 0, 99,
1[ln(q)] 1[
ctct1
ct1
] = 1, 8%.
"faible" degr de substitution intertemporelle: = 3 r
}
= 0, 044 +
3.0, 018 = 9, 8%.
"fort" degr de substitution intertemporelle: = 0, 5 r
}
= 0, 044 +
0, 5.0, 018 = 5, 3%.
Taux de rendement rel des obligations en France (moyenne 1982-2000): 8%
Taux de rendement rel des obligations en France (moyenne 1972-82): 3%
90
Le cas dune consommation alatoire Quel est le taux dintrt sans
risque en prsence dun risque agrg ? Les consommateurs souhaitent toutes
choses gales par ailleurs un prol temporel de consommation plus plat mais
galement une consommation certaine une consommation qui varie entre les
tats de la nature. La prsence dala sur la consommation va donc
galement aecter le niveau du taux dintrt sans risque. Quels sont
les eets de lincertitude concernant la consommation future sur le taux sans
risque?
1
}
|+1
= 1,1
|
[,(
c
|+1
c
|
)
~
]
= 1,1
|
[c
o
c
~ ln(
c
t+1
c
t
)
]
en posant , = c
o
le pendant en temps continu du facteur dactualisation.
Je suppose que ln(
ct+1
ct
) = lnq
|+1
suit une loi normale
7
. On obtient
8
:
1
}
|+1
= 1,c
o
c
~Jt(ln t+1)+

2
c
2
(ln t+1)
= c
o+~Jt(ln t+1)

2
c
2
(ln t+1)
Passons au log des deux cts:
ln(1
}
|+1
) r
}
|+1
= c +1
|
(lnq
|+1
)

2
o
2
(lnq
|+1
)
A comparer avec la formule sans incertitude:
r
}
|+1
c + lnq
|+1
Comme prcdemment, le taux sans risque crot 1) avec limpatience, 2) avec
le taux de croissance de lconomie proportionnellement au facteur . Sajoute
un troisime terme qui capture lpargne de prcaution.
7
Ce qui signie que le taux de croissance de la consommation suit approximativement une
loi normale: ln(
c
t+1
c
t
) = ln(1 +
c
t+1c
t
c
t
) '
c
t+1c
t
c
t
.
8
Si : est normal : 1(c
z
) = c
E(z)
1
2

2
(z)
.
91
Quand le taux de croissance de la consommation est plus volatile (o
2
(lnq
|+1
)
lev), les consommateurs souhaitent accumuler plus dpargne pour amortir les
uctuations de q. Un taux infrieur les en empche
9
.
Cela illustre bien les deux dimensions du coecient : laversion aux uc-
tuations temporelles mme certaines et laversion au risque, qui dcoule en fait
de laversion aux uctuations mais ici dun tat de la nature lautre.
Application numrique:
c = 0, 044 correspond , = 0, 99
France (moyenne 1979-2001): 1[ln(q)] 1[
ctct1
ct1
] = 1, 8% et o[
ctct1
ct1
] =
1%.
"faible" degr de substitution intertemporelle: = 3 r
}
= 0, 044 +
3.0, 018 1, 5.0, 01
2
= 9, 8%.
"fort" degr de substitution intertemporelle: = 0, 5 r
}
= 0, 044 +
0, 5.0, 018 0, 25.0, 01
2
= 5, 3%.
La condition de non-arbitrage On peut avoir une premire ide de la faon
dont se dtermine la structure des prix des actifs. Prenons un actif pivot, soit
lactif sans risque (r
|+1
= 1
}
pour chaque euro dpos en premire priode:
j
|
= 1). A partir de lquation dquilibre (7), sa condition scrit:
n
0
(c
|
) = 1
|
[,n
0
(c
|+1
)1
}
]
Le rendement attendu de chaque actif i doit satisfaire la condition de non
arbitrage suivante avec lactif sans risque:
n
0
(c
|
) = 1
|
[,n
0
(c
|+1
)1
}
] = 1
|
[,n
0
(c
|+1
)
r
I
|+1
j
I
|
]
9
Cette relation sinterprte galement dans le sens plus traditionnel: un taux dintrt
lev favorise lpargne et le taux de croissance de la consommation et encourage lpargne de
prcaution, ce qui rduit les uctuations de j.
92
Le prix j
|
doit inciter les agents conomiques racheter le stock dactions
existant. Ni plus ni moins (pour boucler le modle il faudrait supposer une
ore de titre; la variable r dpend galement du secteur productif et de son
rendement-risque). Soit encore:
1
|
[,n
0
(c
|+1
)(
r
I
|+1
j
I
|
1
}
)] = 0
Equivalent en quilibre gnral de la condition de non arbitrage avec neu-
tralit au risque.
Lien avec la valeur fondamentale Lien entre la formule du prix et la valeur
fondamentale vue dans le cas avec neutralit au risque ? Lquation de prix est:
j
I
|
= 1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
r
I
|+1
].
En remplaant les prix (avec r
I
|
= j
I
|
+ d
I
|
) vers lavant (et en supprimant
lindice i):
j
|
= 1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
d
|+1
] +1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
j
|+1
]
= 1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
d
|+1
] +1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
,
n
0
(c
|+2
)
n
0
(c
|+1
)
(j
|+2
+d
|+2
)]
= 1
|
[,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
d
|+1
] +1
|
[,
2
n
0
(c
|+2
)
n
0
(c
|
)
(d
|+2
+j
|+2
)]
= 1
|
[
1

s=1
,
s
n
0
(c
|+s
)
n
0
(c
|
)
d
|+s
] + lim
s!1
,
s
n
0
(c
|+s
)
n
0
(c
|
)
j
|+s
= 1
|
[
1

s=1
,
s
n
0
(c
|+s
)
n
0
(c
|
)
d
|+s
]
La suppression du dernier terme carte la possibilit de bulle pour laquelle
le prix saccrot tellement vite que les agents achtent dans le seul but de faire
une plus-value.
Comment interprter cette dernire relation ? Rappelons que le rendement
sans risque entre t et t + 1 est:
1
}
|!|+1
=
n
0
(c
|
)
,1
|
n
0
(c
|+1
)
93
Entre t et t +::
1
}
|!|+s
= 1
|
[
s

I=1
1
}
|+I1!|+I
]
= 1
|
[
s

I=1
n
0
(c
|+I1
)
,n
0
(c
|+I
)
]
= 1
|
[
n
0
(c
|
)
,
s
n
0
(c
|+s
)
]
Le facteur dintrt 1
}
|!|+s
est le rendement dun titre dont le prix est 1 en
t et qui est rembours : priodes plus tard, principal et intrt (encore appel
un zro coupon). Cest un titre sans risque de : priodes. Donc:
j
|
= 1
|
[
1

s=1
d
|+s
1
}
|!|+s
]
Nous retrouvons la valeur fondamentale dans un cadre macroconomique.
Comme pour le cas avec neutralit au risque, la valeur fondamentale est
la somme actualise des dividendes. Le facteur dactualisation est toutefois
endogne. Lagent ayant un got pour le prsent, les dividendes lointains auront
un poids infrieur. Lagent naimant pas les uctuations du revenu, valorisera
plus les dividendes associs une utilit marginale contemporaine leve, soit
une consommation faible. cette quation permet de valoriser nimporte quel
titre de lconomie.
4.6.3 Le prix du risque
La valorisation des actifs Lobjectif du CCAPM est de donner un prix
chaque titre de lconomie mais cette fois dans un cadre macroconomique.
Reprenons lquation fondamentale de valorisation dun actif quelconque (9) en
supprimant les indices temporels (pas dambigut):
j = 1(:r).
cette relation est vraie pour tout actif de lconomie en se rappelant que r
synthtise le revenu total de seconde priode: r
I
|+1
= j
I
|+1
+ d
I
|+1
. La variable
94
j est dat en t; : et r sont dats en t + 1, lesprance est conditionnelle
linformation en t. La dnition de la covariance est:
co(:, r) = 1(:r) 1(:)1(r).
Nous pouvons alors crire le prix comme:
j = 1(:)1(r) +co(:, r)
Nous savons dautre part que le taux sans risque scrit: 1
}
= 1,1(:) do:
j =
1(r)
1
}
+co(:, r)
Le premier terme est la formule standard de la valeur fondamentale
dun actif sans risque agrg (puisque cet actif rapporte en moyenne 1(r)
quil faut actualiser la priode courante 1
}
).
Le second terme ajuste le prix au risque de lactif.
La formule prcdente relie la prix la covariance avec le TMS, ce qui nest
pas trs parlant. Pour comprendre le type de correction opre, substituons :
par le TMS et sortons lutilit marginale en t (avec co(aA, 1 ) = aco(A, 1 )):
j =
1(r)
1
}
+
co[,n
0
(c
|+1
), r
|+1
)]
n
0
(c
|
)
Cas dun actif jouant un rle dassurance de la consommation: r
|+1
augmente quand c
|+1
baisse ie. quand lutilit marginale n
0
(c
|+1
) aug-
mente = la covariance est positive = le prix j de lactif est lev car
la demande de ce type dactif est forte.
Cas dun actif jouant un rle danti-assurance de la consommation: r
|+1
baisse quand c
|+1
baisse ie. quand lutilit marginale n
0
(c
|+1
) augmente
= la covariance est ngative = le prix j de lactif est faible car la
demande de ce type dactif est faible.
95
Un revenu qui covarie positivement avec la consommation nest
pas trs attractif pour les investisseurs. Cest linverse dun mcanisme
dassurance. Un actif dont la covariance est ngative facilite le lissage temporel
de la consommation. Cela fonctionne comme une assurance habitation : une
assurance habitation est simplement un contrat dont les revenus pour lassur
covarient ngativement avec sa consommation
10
.
La frontire moyenne-variance Il existe une longue tradition en conomie
nancire qui tudie la relation entre le rendement et le risque des actifs. Lide
gnrale tant quun actif risque lev commande un rendement lev. La
thorie du CCAPM apporte un message un peu dirent : ce nest pas le risque
en soi qui compte mais la covariance avec la consommation. Reprenons la d-
nition dun rendement:
1 = 1(:
r
j
) = 1(:1)
ainsi que la dcomposition de la covariance:
1(:1) = 1(:)1(1) +co(:, 1)
1 = 1(:)1(1) +j(:, 1)o(:)o(1).
Multiplions par 1
}
dun ct et par 1,1(:) de lautre:
1
}
= 1(1) +j(:, 1)
o(:)
1(:)
o(1).
Donc:
1(1) 1
}
= j(:, 1)
c(n)
J(n)
o(1).
Nous avons une expression de la prime de risque. La prime de risque crot
inversement avec le coecient de corrlation. En eet:
10
Un tel contrat rapporte un revenu ngatif (la prime dassurance) quand la consommation
est leve (pas dincendie) et un revenu positif quand la consommation est faible (la maison
a brl). Comme la covariance de ce contrat avec la consommation est fortement ngative,
lagent est prt payer une prime nancire ngative pour lacqurir.
96
Si j(:, 1) 0, le rendement 1 et : covarient positivement. Un rende-
ment qui baisse implique un prix j qui augmente (1 = r,j). Dun autre
ct, : baisse implique c
|
qui diminue (car :
|+1
= ,n
0
(c
|+1
),n
0
(c
|
)). Par
consquent, le prix de lactif augmente quand la consommation diminue
= assurance de la consommation.
Si j(:, 1) < 0, le raisonnement est symtrique = le prix de lactif baisse
quand la consommation diminue = anti-assurance.
Comme une corrlation est borne par 1 en magnitude, en partant de la
valeur maximale de j(:, 1) = 1 (assurance complte), on trouve la borne
infrieure pour la prime de risque et en descendant jusqu la valeur mini-
male de j(:, 1) = 1 (anti-assurance), on obtient la borne suprieure pour
la prime de risque:

o(:)
1(:)
o(1) _ 1(1) 1
}
_
o(:)
1(:)
o(1)
assurance "parfaite" _ prime de risque _ anti-assurance
ou encore en terme de prime de risque:
1
}

o(:)
1(:)
o(1) _ 1(1) _ 1
}
+
o(:)
1(:)
o(1)
On a une borne suprieure et infrieure pour la prime de risque de nimporte
quel actif de lconomie.
Notes du graphique: moyenne =1(1), cart-type =o(1) avec o(:),1(:)
x par la loi suivie par la consommation.
La rgion dans le cne satisfait la relation gnrale:
1(1) 1
}
+j(:, 1)
o(:)
1(:)
o(1) = 0
avec j(:, 1) variant entre 1 et 1.
97
En rsum: empiriquement, tous les actifs de lconomie devrait se trouver
dans le cne. Ce cne est xe pour une loi stochastique des TMS donne. Leur
location dpend de:
1. leur risque brut o(1) (ie. avant diversication)
2. leur corrlation avec le TMS.
Remarques :
1. Si on trace un trait verticale dans le plan moyenne-cart-type, la
prime de risque peut varier considrablement. Tout dpend de la corrla-
tion avec le TMS (cf. graphique)
2. Si on trace un trait horizontal, on peut dcomposer le risque de nimporte
quel titre entre une composante diversiable (qui ne rapporte pas de r-
munration) et une composante systmatique donnant lieu rmunra-
tion. En eet, un accroissement du risque du titre travers son cart-type
ne commande aucun rendement suprieur sur la droite horizontal. Cela
naecte donc pas le risque de consommation, ce qui illustre une diversi-
cation complte.
4.6.4 Le paradoxe de la prime de risque
Introduction Les actions dominent statistiquement les rendements xes et
ce avec un cart important. La prime de risque est de 8% depuis laprs-guerre
aux E.-U. Sur donnes franaise, la prime de risque a t de 6,45% entre
1960 et 1992 (INSEE Premire N

827).
[insrer le graphique]
Le graphique suivant prsente la prime de risque historique telle quelle sest
ralise. En labsence de prvision parfaite, la prime de risque ralise est dif-
frente de la prime de risque ex ante, seule pertinente pour le problme en main.
98
Si la prime de risque est stationnaire et si les agents exploitent rationnellement
toute linformation passe, les investisseurs se tromperont sur le rendement dune
anne sur lautre mais ne se tromperont pas en moyenne sur longue priode.
Do lintrt de calculer des moyennes de long-terme, ce que fait le graphique
suivant.
[insrer le graphique]
Le rendement si important du march des actions sexplique essentiellement
par son risque et non par les dterminants classiques comme la productivit
du capital ou le degr dimpatience des consommateurs. De tels facteurs af-
fecteraient de la mme manire le taux sans risque de lconomie.
Est-ce quune prime de risque aussi importante calcule partir de moyennes
implique une dominance du premier ordre (un rendement systmatiquement
suprieur)? Oui pour un horizon susamment long: Siegel montre que les
bons du Trsor amricain sont strictement domins par les actions ds lors que
lhorizon dachat est de 30 ans et cela quel que soit la date dachat (ie
mme en achetant au pire moment). Valable depuis 1861. Cela dit, tout le
monde ne souhaite pas acheter sur une aussi longue priode.
Explication de la prime de risque dans le cadre du CCAPM:
Aux E.U.: o(Rdt actions) = 16% vs o(Rdt bons du T) = 0, 3% (Cochrane).
La dtention dactions rend le revenu plus volatile et de fait peut rendre plus
incertaine et plus variable la consommation. Comme dj remarqu, plus
lcart-type de lactif est lev, plus la prime de risque peut tre substantielle.
Lordre de grandeur justie-t-il quantitativement la prime de risque observe?
La prime de risque dans le graphique moyenne-variance En tirant
un trait vertical sur le graphique passant par le point 1
}
, on peut faire ap-
99
paratre des primes de risque positives ou ngatives (cart de la moyenne
1
}
). Plus lcart-type de lactif est lev, plus la prime de risque peut tre
substantielle. Mais le graphique montre visuellement une borne suprieure
pour toute prime de risque.
Les donnes empiriques aboutissent-ils une prime loge dans le cne?
Prenons la borne suprieure du cne:
1(1) = 1
}
+
o(:)
1(:)
o(1) (prix maximum du risque)
La borne suprieure de la frontire moyenne-variance a une signication par-
ticulire. Elle rpond la question suivante: combien de rendement maximum
peut-on obtenir pour une volatilit donne dun titre. Tous les titres de la fron-
tire ont une corrlation parfaite avec le TMS. Ceux sur la frontire suprieure
ont une covariance maximale avec la consommation et de ce fait commandent
la prime la plus forte.
Supposons que la fonction dutilit est de type puissance:
n(c) =
c
1~
1
Le facteur dactualisation stochastique est:
: = ,
n
0
(c
|+1
)
n
0
(c
|
)
= ,[
c
|+1
c
|
]
~
= ,q
~
|+1
Donc:
o(:)
1(:)
=
o(,q
~
|+1
)
1(,q
~
|+1
)
=
o(q
~
|+1
)
1(q
~
|+1
)
=
o[c
~ ln t+1
]
1[c
~ ln t+1
]
Supposons galement que lnq
|+1
suit une loi normale. On trouve alors
11
pente de la frontire :
o(:)
1(:)
o( lnq) = o(lnq) (conserver)
11
Si : est normal (voir Cochrane (2001), p23):
o(c
z
)
1(c
z
)
=

c

2
(z)
1

1=2
' o(:)
100
Nous voyons que la pente de la frontire moyenne-variance est dautant plus
grande (le cne slargit admettant des primes de risque plus leves) que le
taux de croissance de la consommation est volatile. Cet eet est renforc
par le coecient daversion au risque ou par linverse du degr de substitution
intertemporelle de la consommation (DSIC).
Est-ce que les titres observes appartiennent la zone admissible?
Si on prend les Etats-Unis depuis 50 ans, le rendement des actions a t en
moyenne de 9% en termes rels (avant la chute depuis 2001) avec un cart-type
de 16%. Le rendement rel des Bons du Trsor a t denviron 1%:
_
_
_
1(1) = 0, 09
o(1) = 0, 16
1
}
= 0, 01
Do:
1(1) _ 1
}
+o(lnq)o(1)
= 0, 08 _ 0, 01 +.0, 01.0, 16
= _ 44
Cest une valeur excessivement leve pour un coecient daversion pour le
risque, do le paradoxe de la prime de risque.
En eet, considrons la loterie trs simple suivante:
Il ya quivalence entre les loteries A et B pour les couples (A, ) suivants:
70000 1
63000 3
58000 5
54000 10
52000 20
51000 30
101
Peu de personnes renonceraient une prise de risque aussi minime dans la
partie basse du tableau. Il est donc peu probable que les prfrences des agents
soient caractrises par un coecient suprieur 10.
Conclusion: le couple moyenne variance de la Bourse amricaine depuis la
seconde guerre mondiale traverse la borne thorique, do le paradoxe de la
prime de risque.
Nous nous sommes pourtant placs dans la position la plus favorable
pour le test puisque la frontire suppose une corrlation parfaite avec le TMS.
En ralit, la corrlation nest pas parfaite: corr(1, q) = 0, 4 (Romer, 1997).
Explications possibles Les donnes montrent que les investisseurs laissent
une prime de risque importante sur longue priode en ne surenchrissant pas
sur le stock dactions. La prime de risque est si large que la prise en compte du
risque rel des actions nexplique quune partie inme de celle-ci.
1. Cela dpend-il de la priode dobservation?
rendements moyens actions titre sans risque prime
1802-1998 (Siegel) 7,0 2,9 4,1
1871-1926 (Shiller) 6,99 1,74 5,75
1889-2000 (Mehra-Prescott) 8,06 1,14 6,92
1926-2000 (Ibbotson) 8,8 0,4 8,4
Les chires varient, mais lnigme reste. Par exemple, mme avec une
prime de risque rduite 6%, le coecient devrait au moins tre gal
37.
2. Barro (2005), la suite de Rietz (1988), soutient que la prise en compte
dvnements la fois rares et catastrophiques pour lconomie
(une mtorite, une guerre nuclaire, une pidmie mondiale) permettent
de rsoudre lnigme. Rietz montre quune chance sur 100 que la consom-
mation baisse de 25% sut rationaliser la prime de risque avec = 10
(une borne suprieure comme nous lavons vue). Il reste toutefois di-
cile dimaginer que les titres sans risque le restent bien longtemps. Par
102
exemple, les deux guerres mondiales se sont termins dans une ination
si leve quelle a lamin les rendements des titres sans risque en raison
de leur non-indexation (Brad Delong, 2005: "Any macroeconomic factor
to drive the equity premium must therefore be a factor that leaves the real
value and real return on short-period U.S. Treasury securities unaected.
But almost all true macroeconomic disasters that could have or do worse
to the real value of equities are likely to produce at the very least rapid and
substantial ination, if not conscatory taxes on or outright repudiation
of government bonds.")
4. La prise en compte des consommations individuelles plutt que des
consommations agrges. Les consommations individuelles sont plus volatiles
que la consommation agrge mais peu corrles avec les uctuations des
prix des actifs qui ragissent surtout aux risques agrgs. Les risques
individuels (maladies longues, divorces etc.) apportent essentiellement
du "bruit" dans la relation entre prix et consommation. La pente de la
frontire moyenne-variance augmente mais ne rsout pas vritablement le
paradoxe.
5. Lhypothse de consommateur reprsentatif. En pratique, seuls les plus
hauts patrimoines investissent signicativement dans les actions. Toute-
fois, les valuations (imparfaites) des uctuations de consommations de
cette sous-population ne montrent pas de volatilit suprieure. De plus,
cela nexplique pas pourquoi les actions sont si peu prises par les revenus
intermdiaires (cots de transaction?)
6. La formation dhabitude (Boldrin, Christiano, Fisher, 2001) "Habit Per-
sistence, Asset Returns, and the Business Cycle"):
l = 1
0
1

|=0
,
|
n(c
|
/c
|1
)
103
= la rduction de consommation provoque par la baisse de la bourse est
dautant plus coteuse que le niveau de consommation atteint prcdemment
tait lev.
Avec / = 0, 73:
donnes (1892-1987) rsultats du modle
1
}
1,19 (0,81) 1,20
1(1 1
}
) 6,63 (1,78) 6,63
Lexplication est reconnue comme lune des plus intressante. Certains
conomistes pensent toutefois que le problme a t dplac (par exemple,
Kocherlakota, 1996). Pourquoi en eet, les mnages aurait une rsistance aux
changements dhabitude aussi forte ?
7. Remise en cause de lesprance dutilit. Certains conomistes pro-
posent de modliser diremment les prfrences, notamment en incluant
une aversion aux pertes plutt quaux mouvements de la consommation.
Cela revient accrotre laversion au risque.
8. Anticipations irrationnelles. Supposons que les investisseurs croient
( tort) ques les variations du taux de croissance des dividendes sont per-
manentes: lnq
|
= lnq
|1
+ -
|
. Dans ce cas, les variations de prix sont
beaucoup plus fortes que dans le cas stationnaire (le prix surragit aux
annonces de dividendes). Cela rsoud la fois lexcs de variance des prix
montr par Shiller (1981) et la prime de risque puisque les actions sont
maintenant considres comme extrmement risqus.
4.7 La structure par terme des taux dintrt
La structure par terme des taux dintrt mesure la relation entre les taux
dintrt sans risque qui dirent seulement par leur maturit. La courbe des
taux montre comment se modie le taux dintrt quand la maturit saccrot.
Pour comprendre sa construction, il est utile de dnir une obligation zro
104
coupon. Un "zro coupon" de maturit t est un titre sans risque qui ne rapporte
rien jusqu son remboursement t priodes plus tard. Dnissons par 1
}
0!|
le
rendement dun zro coupon dhorizon t. 1
}
0!|
est un rendement capitalis sur
t priodes et comprenant le remboursement du principal. Pour le comparer aux
autres rendements, calculons son quivalent annuel not r
|
:
r
|
=
_
1
}
0!|
_
1/s
1
La courbe des taux entre 1 et t est alors la squence des rendements r
s
; : = 1, ...t.
La courbe des taux est habituellement croissante. Cela signie quil est plus
rentable pour un investisseur de placer long-terme qu court-terme. Cette
relation peut toutefois ponctuellement "sinverser" et devenir dcroissante. La
formation de la courbe a suscit de nombreuses interprtations sur ses origines.
"Lhypothse des anticipations" tablit un lien entre une obligation long-
terme et une squence dobligations court-terme. En eet, les investisseurs
devraient continuellement arbitrer entre les direntes maturits, soit en em-
pruntant court-terme et en placant long-terme, soit en faisant linverse. Il
devrait donc tre quivalent, au moins en esprance, de placer un euro cinq
ans ou de renouveler chaque anne lacquisition dune obligation un an. Une
courbe croissante signie par consquent que les taux de court-terme vont aug-
menter lavenir. Une courbe des taux croissante contient la prvision dune
courbe des taux plus haute dans lavenir. Mais cela nexplique pas pourquoi
cette situation est la norme. Les taux anticips devraient parfois augmenter,
parfois baisser.
Hicks (1946) ne remet pas en cause cette analyse mais introduit une prfrence
pour la liquidit. Les obligations long-terme sont moins liquides et plus risqus
que les obligations court-terme. Cela provient du fait que le risque de prix
tend saccrotre avec lhorizon. Si les investisseurs prfrent la liquidit, la
dtention dactifs longs ncessite une "prime de terme" qui saccrot avec la
maturit.
105
Culbertson (1957) avance une raison dirente, fonde sur une segmentation
des marchs des titres en fonction de leur maturit. Certains investisseurs plan-
ient des dpenses court-terme et donc opre sur le march correspondant.
Dautres prvoient des dpenses plus long-terme et demandent des titres
maturit similaire. Les taux dintrt sont xs selon des forces relativement
spares.
Modigliani et Sutch (1966) propsent une thorie similaire base sur un "habi-
tat prfr" des pargnants en terme de maturit. Ils reconnaissent toutefois une
substituabilit signicative entre maturits proches. Les investisseurs peuvent
tre "tents de sortir de leur habitat si les rendements attendus sont attractifs".
La thorie de Hicks peut tre dailleurs vue comme un cas particulier de celle de
Modigliani et Sutch si tous les agents ont une prfrence pour le futur proche
plutt que lointain.
Enn, les facteurs montaires devraient galement tre pris en compte dans
la mesure o la courbe des taux est xe en valeur nominale. Si lination
anticipe est suprieure long-terme qu court-terme, la courbe des taux se
redresse an de compenser la dprciation nominale croissante.
Dans la suite, nous reprenons ces direntes explications (anticipations changeantes
avec lhorizon, aversion pour le risque et incertitude croissante avec la maturit,
condition de non arbitrage) dans le modle du MEDAF de la consommation
prcdemment tudi.
Un zro coupon sur une priode rapporte 1
}
0!1
la date 1 contre le paiement
dune unit de monnaie la date initiale. Nous savons que son prix est:
1
}
0!1
=
n
0
(c
0
)
,1
0
n
0
(c
1
)
Un zro coupon sur deux priodes rapporte 1
}
0!2
la date 2 contre le
paiement dune unit de monnaie la date initiale. En se servant de lquation
gnrale de prix
j
I
0
= 1
0
[,
n
0
(c
1
)
n
0
(c
0
)
(j
I
1
+d
I
1
)]
106
dvelopp une priode vers lavant:
j
I
0
= 1
0
[,
n
0
(c
1
)
n
0
(c
0
)
d
I
1
] +1
0
[,
n
0
(c
1
)
n
0
(c
0
)
,
n
0
(c
2
)
n
0
(c
1
)
(j
I
2
+d
I
2
)]
= 1
0
[,
n
0
(c
1
)
n
0
(c
0
)
d
I
1
] +1
0
[,
2
n
0
(c
2
)
n
0
(c
0
)
(d
I
2
+j
I
2
)]
La valorisation dun zro coupon payable dans deux ans conduit poser
j
I
0
= 1, d
I
1
= 0, j
I
2
+d
I
2
= 1
}
0!2
:
1 = 1
0
[,
2
n
0
(c
2
)
n
0
(c
0
)
1
}
0!2
]
Il en dcoule:
1
}
0!2
=
n
0
(c
0
)
,
2
1
0
[n
0
(c
2
)]
De la mme manire, on peut montrer que le taux capitalis lhorizon t
est:
1
}
0!|
=
n
0
(c
0
)
,
|
1
0
[n
0
(c
|
)]
Le taux annuel quivalent est la moyenne gomtrique not 1
|
:
1
|
=
_
1
}
0!|
_
1/|
=
1
,
_
n
0
(c
0
)
1
0
[n
0
(c
|
)]
_
1/|
En posant , = c
o
:
ln1
|
= c
1
t
ln
_
1
0
n
0
(c
|
)
n
0
(c
0
)
_
Cette formule se retrouve dans tous les livres de rfrence en nance (par
exemple Cochrane "Asset pricing", 2001). Elle fonde la thorie moderne de la
structure par terme des taux dintrt initie par Vasicek (1977) et Cox, Ingersoll
et Ross (1985).
Supposons que n
0
(c
|
) = c
~
|
o est lindice daversion relatif au risque:
1
n
0
(c
|
)
n
0
(c
0
)
= 1
_
c
|
c
0
_
~
= 1
_
c
~ ln t
_
107
lnq
|
est la croissance de la consommation cumule lhorizon t:
q
|
=
c
|
c
0
=
c
|
c
|1
c
|1
c
|2
...
c
1
c
0
do:
lnq
|
=
|1

I=0
lnq
I!I+1
avec lnq
I!I+1
= ln(c
I+1
,c
I
+ 1 1) - (c
I+1
c
I
),c
I
le taux de croissance
annuel sur la priode spcie. Je suppose de plus que lnq
I!I+1
suit une loi
normale. lnq
|
suit donc galement un loi normale. Si . est normal:
1(c
:
) = c
J(:)
1
2
c
2
(:)
,
do:
1
n
0
(c
|
)
n
0
(c
0
)
= c
~J(ln t)+

2
2
c
2
(ln t)
Le taux dintrt est approximativement gal ln1
|
= ln(1 +r
|
) - r
|
:
r
|
- c +

t
1 (lnq
|
)

2
2t
o
2
(lnq
|
)
De plus, si les taux de croissance de la consommation (approxims par
lnq
I!I+1
) sont indpendants entre deux dates, de moyenne j et de variance
\ :
1 (lnq
|
) = tj
o
2
(lnq
|
) = t\
le taux de croissance de long-terme attendu est simplement la somme des
taux de croissance annuels et la variance de long-terme crot linairement avec
lhorizon.
Nous obtenons alors la formule standard pour la courbe des taux dintrt:
108
r
|
- c +j

2
2
\
La courbe des taux est plate: lhorizon na pas dimpact sur le taux dintrt.
Le calcul montre qu la fois leet richesse et leet prcaution sont indpen-
dants de lhorizon temporel. Plus la consommation est lointaine, plus elle sera
importante en raison de la croissance. Lincitation pargner cette horizon va
donc ncessiter un taux plus lev que pour des horizons plus courts. Le fait que
le taux une priode soit capitalis sur un plus grande de priode lui fournit
lincitation adquate. En particulier, si lhorizon est plus proche, le rendement
capitalis sera plus faible mais aussi la consommation cet horizon. Cet eet
intervient mme sans incertitude sur la consommation.
Dautre part, quand les taux de croissance sont indpendants temporelle-
ment, la variance de la consommation future crot avec lhorizon (Samuelson).
Lagent souhaite donc substituer plus de consommation prsente par de la con-
sommation future quand lhorizon sloigne. En mme temps, la croissance lui
procure naturellement une consommation croissante avec le temps qui compense
exactement leet-horizon li lincertitude.
En pratique, la courbe des taux est gnralement croissante. Comment
linterprter ? Empiriquement, lhypothse dindpendance des taux de crois-
sance est critiquable. Le taux de croissance suit un retour vers la moyenne:
la variance du taux de croissance crot moins que linairement avec lhorizon:
leet richesse fait plus que compenser leet prcaution. La courbe des taux
devient croissante avec lhorizon. Une courbe fortement croissante signale une
croissance conomique forte.
Exemple: modle deux priodes.
q
2
=
c
2
c
0
=
c
2
c
1
c
1
c
0
109
lnq
2
= ln
c
2
c
1
+ ln
c
1
c
0
o
2
(lnq
2
) = \ (ln
c
2
c
1
) +\ (ln
c
1
c
0
) +co(ln
c
2
c
1
, ln
c
1
c
0
)
< 2\
Dautre part, le rejet de lhypothse de cohrence temporelle amne na-
turellement une courbe croissante.
Exemple (Phelps et Pollack 1968, Laibson 1997):
j(t) = 1 pour t = 0
j(t) = c,
|
\t 0
Dans ce cas, on montre facilement que le taux capitalis lhorizon t est:
1
}
0!|
=
n
0
(c
0
)
c,
|
1
0
[n
0
(c
|
)]
Le taux moyen annuel est la moyenne gomtrique:
1
|
=
_
1
}
0!|
_
1/|
=
1
,
_
n
0
(c
0
)
1
0
[cn
0
(c
|
)]
_
1/|
En posant , = c
o
: complexe ...
ln1
|
= c
1
t
ln
_
1
0
n
0
(c
|
)
n
0
(c
0
)
_
Par ailleurs, on observe avant chaque rcession, un retournement de la courbe
des taux: les taux trs courts passent au dessus des taux longs = la courbe
devient croissante. Reprenons le modle avec taux de croissance variable (mais
variance identique):
j
|
=
1
t
1 (lnq
|
) =
1
t
|

I=1
j
I
La courbe des taux correspondantes est:
110
ln1
|
= c +j
|

2
2
\
Si le taux de croissance futur proche est plus faible que le taux de croissance
futur lointain, la courbe des taux est croissante: le mnage va plus facilement
pargner court-terme qu long-terme: les taux croissent. Le modle prdit
que la courbe sinverse la n des rcessions, quand la reprise dsincite les
mnages pargner. Il semble quil faille introduire des rigidits nominales
pour comprendre cette rgularit empirique.
Une courbe de taux inverse, cest -dire descendante sur sa partie 0-10 ans,
indique que largent court terme est plus cher que largent long terme. Cest
le cas :
* quand la politique montaire est particulirement restrictive (taux dintrt
court terme levs xs par la banque centrale dans le cadre de la lutte contre
lination, par exemple);
* ou quand le march anticipe une rcession dans le futur, qui donc entrainera
un assouplissement des taux courts.
Bibliographie
BLANCHARD O. (1979) "Speculative Bubbles, Crashes and Rational Ex-
pectations" Economic Letters 3, 387-9.
Stocks for the Long Run : The Denitive Guide to Financial Market Returns
and Long-Term Investment Strategies (3me dition, juin 2002) de Jeremy J.
Siegel.
Asset Pricing, John H. Cochrane, Princeton University Press 2001.
Rare Events and the Equity Premium, Robert J. Barro, document de travail,
Harvard University, July 4, 2005.
Anomalies: The Equity Premium Puzzle, Jeremy J. Siegel; Richard H.
Thaler, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 11, No. 1 (Winter, 1997),
pp. 191-200.
111
Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle, Shlomo Benartzi;
Richard H. Thaler, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 110, No. 1 (Feb.,
1995), pp. 73-92.
Tom Rietz (1988), "The Equity risk premium: a solution." Journal of Mon-
etary Economics 21: 117-132.
Rajnish Mehra and Edward Prescott (2003), "The Equity Premium in Ret-
rospect," chapter 14 in Constantinides, Harris, and Stulz, eds., Handbook of
the Economics of Finance (Amsterdam: Elsevier B.V.).
The Equity Premium: Its Still a Puzzle, Narayana R. Kocherlakota, Journal
of Economic Literature, Vol. 34, No. 1 (Mar., 1996), pp. 42-71.
112
5 Thories du cycle nancier
Pour avoir un lien entre lactivit conomique et le bilan moyen des entreprises, il
faut dpasser le cadre de neutralit de Modigliani-Miller. Lide gnral est que
la structure nancire devient dfavorable lactivit en priode de rcession
car la dette accumule en priode dexpansion devient insoutenable. Le cot
nancier de linvestissement se renchrit. Le processus de dsendettement qui
se met en place dprime linvestissement.
Quelques dviations examines du cadre de Modigliani-Miller qui conduisent
un lien entre lactivit conomique et la structure nancire :
La non-indexation des dettes (la debt-deation de Fisher)
Les problmes de rengociation entre cranciers (le surplomb de la dette)
Les asymtries dinformation entre les emprunteurs et les prteurs (lacclrateur
nancier)
5.1 La debt-deation dIrving Fisher
Une des premires thorie articule de la rcession par la dette (Fisher, 1933).
Pour cet conomiste, une distribution large du crdit est inationniste (par la
demande induite mais galement par la cration montaire dans un cadre o la
monnaie est en partie endogne ie le crdit cre la monnaie autant que linverse).
Phase dexpansion : la hausse des prix encourage la spculation et le
surendettement jusqu atteindre un tat de fragilit nancire ie le moindre
choc (psychologique ou rel) enclenche une dynamique inverse de chute des
dpenses. La baisse des prix (la dation a t de 25% entre 1929 et 1933) qui
sensuit sexplique par la chute du crdit qui rduit la masse montaire et fait
diminuer les prix.
Vient ensuite un eet cumulatif : la baisse des prix accrot la charge
de la dette et dgrade la situation nancire des agents. Les taux dintrt rels
montent et conduisent la faillite de nombreuses entreprises. Les ventes dactif
113
acclrent la dation. Les entreprises bradent leur production pour se procurer
rapidement des liquidits etc. Leet cumulatif est permis par la non-indexation
des contrats de dette aux volution des prix.
Cette analyse met laccent sur le rle de lvolution des prix dans les crises
de solvabilit (voir galement Bordo, Dueker et Wheelock, 2000). Il nexiste
plus de dation aujourdhui (sauf au Japon). Sans aller jusqu la dation,
les annes de dsination des annes 80 ont t mal anticipes et ont provoqu
une forte augmentation du nombre de faillites lpoque.
5.2 Le surplomb de la dette (debt overhang)
Le surplomb de la dette dcrit une situation dans laquelle une entreprise endette
est dans lincapacit de lever des fonds supplmentaires pour nancer un projet
dinvestissement rentable.
Exemples o la croissance de la dette entrave tout endettement supplmen-
taire et dprime linvestissement : les entreprises domestiques au cours des crises
de change dans les pays mergents, les entreprises en priode de dsination
comme dans les annes 80 ou de dation comme au cours de la Crise de 1929.
Lide gnrale est que lentreprise entreprend simultanment plusieurs pro-
jets sur de nombreuses priodes. De nouveaux investissements sont entrepris
alors que dautres nont pas encore permis de rembourser les anciennes dettes.
Si la rentabilit des projets en cours se dgrade, lendettement peut devenir ex-
cessif et menacer les nouveaux projets. Sur le plan macroconomique, Lamont
(1995) montre comment un changement danticipation de lactivit future peut
dclencher un surplomb immdiat et provoquer la rcession anticipe.
Supposons quune entreprise envisage la date 0 de nancer par le recours
la dette un projet de montant 7 qui court sur deux priodes. Le projet
dinvestissement russit avec la probabilit j et rapporte A
1
ou choue avec la
probabilit 1 j et rapporte seulement A
J
< A
1
. Lentreprise investit si le
projet est rentable pour les actionnaires tant donne la valeur de la dette 1

:
114
j(A
1
1

) 0
La valeur de la dette est xe de telle manire ce que les cranciers
peroivent le rendement (1 +r)
2
sur les deux priodes:
j1

+ (1 j)A
J
= (1 +r)
2
7
Nous supposons que le projet est socialement rentable, ce qui assure son
nancement et par consquent sa mise oeuvre. En eet, additionnons la
valeur des deux titres nanciers:
jA
1
+ (1 j)A
J
(1 +r)
2
7
Nous obtenons la condition dun projet socialement rentable au taux r. Sup-
posons maintenant qu la date 1, une priode avant laboutissement du pro-
jet dinvestissement, lentreprise apprenne que celui-ci chouera, par exemple
parce que lactivit conomique sest dgrade. Nous qualions la situation de
surendettement : les liquidits futures ne seront pas susantes pour remplir
lensemble des obligations envers les cranciers. Si cette situation lempche de
mettre en oeuvre dautres projets dinvestissement, nous parlerons de surplomb
de la dette (debt overhang).
Pour le voir, supposons que lentreprise dispose la date 1 dun projet de
taille 1 aboutissant la priode suivante de faon certaine et dlivrant 1 . Le
projet est socialement rentable:
1 (1 +r)1
Nous supposons que lentreprise dispose du montant < 1 de fonds propres.
En labsence de frictions, et sans surendettement (par exemple dans le cas
o la conjoncture est bonne et lentreprise sait que le projet prcdent russira),
lentreprise investira le montant optimal:
115
_
1 +A
1
1

1
1
(1 +r)+A
1
1

1
1
= (1 +r)(1 )
En eet:
1 +A
1
1

(1 +r)(1 ) (1 +r)+A
1
1

=1 (1 +r)1
Avec surendettement, lentreprise investit dans le projet si:
_
1 +A
J
1

1
1
0
1
1
= (1 +r)(1 )
soit si:
1 +A
J
1

+ (1 +r) (1 +r)1
= la dcision dpend positivement du montant des fonds propres et
ngativement du surplomb de la dette 1

. Si le surplomb est trop impor-

tant, linvestissement nouveau ne peut tre nanc. En eet, les cranciers
senior rclament dtre rembours sur les prots gnrs par le projet junior.
Lentreprise ne peut alors rentabiliser ce second investissement pourtant sociale-
ment rentable.
Quelles solutions au surplomb de la dette ?
Inverser la rgle de sniorit ex ante: les derniers cranciers arrivs sont les
premiers pays en cas de dfaut de lentreprise =gnre trop dincertitude
pour les cranciers de la premire heure et peut aller jusqu empcher tout
nancement. En eet, les cranciers peuvent valuer la sant nancire
de lentreprise et la qualit de linvestissement au moment o ils entrent
dans le bilan de celle-ci. Une fois la dcision de nancement prise, il de-
vient plus dicile de peser sur les choix venir de lentreprise. Cette rgle
les exposeraient un risque dexpropriation permanent (Berkovitch et al.,
1990). La plupart des contrats de dette imposent la rgle de priorit des
anciens cranciers (seniority rule).
116
La rengociation ex post. Le surplus conomique 1 (1 + r)1 gnr
par le second projet est perdu par toutes les parties de lentreprise en
raison dune rgle de partage inadapte puisque le crancier senior est
intgralement compens des pertes occasionnes par le premier projet. A
priori, les parties pourraient se runir autour dune table et dcider dune
rgle de partage qui viabilise la mise en oeuvre du projet. Cela revient
pour le premier crancier abandonner une partie de ses exigences. Des
contraintes de rengociation, notamment en prsence dune multitude de
cranciers disperss rend souvent dicile cette solution en pratique.
La mise en place dune procdure de faillite. La dette senior est "re-
structure" ie chelonne, ce qui revient dire que les cranciers seniors
renoncent se servir sur les liquidits du second projet. Il arrive gale-
ment que la mise en faillite conduise linversion ponctuelle de la rgle
de sniorit. Cet vnement doit tre susamment rare et coteux pour
les actionnaires pour que ceux-ci ne sen servent pas pour exproprier sys-
tmatiquement les premiers cranciers.
La lialisation. Le second projet est entrepris au sein dune structure ju-
ridique distincte. Dicile mettre en oeuvre si les deux projets partagent
des synergies ou des ressources communes.
Extrait de larticle du Monde du 28.09.02: Lendettement des socits t-
tanise les marchs et les banques.
Depuis la rentre, linquitude se rinstalle dans les entreprises. Les
investissements ont t diminus ou totalement arrts. Les em-
plois sont rviss la baisse. Les stocks, qui avaient t reconstitus
au printemps, sont rduits nouveau. Partout, les dpenses sont
places sous contrle strict. Crainte dune nouvelle dgradation de
la conjoncture ? La raction des groupes semble dicte par des prob-
lmes plus immdiats : assurer leur nancement. (. . . )
117
Alors que les secteurs, la rentabilit et la taille taient auparavant
les critres de slection, lendettement est devenu lunique paramtre
de slection. Des listes circulent sur les marchs pour reprer les
groupes les plus endetts, donc les plus fragiles. Les analystes salarment
du niveau de dettes, du dsquilibre patent de certains bilans (...)
5.3 Lacclrateur nancier
Un lien entre le bilan des entreprises et le cycle conomique peut apparatre sous
lhypothse dasymtrie dinformation entre les parties du contrat de nance-
ment.
5.3.1 Le mcanisme de lacclrateur nancier en trois propositions
Proposition 1. La prsence dasymtrie dinformation entre les cranciers et
les emprunteurs (actionnaires ou entrepreneurs) introduit un conit dintrt
concernant les choix dinvestissement ou la rpartition du rsultat. Anticipant
ce conit, les cranciers rclament un rendement suprieur, ce qui rduit le
niveau dinvestissement.
La rduction des fonds externes par rapport au niveau de premier rang peut
prendre la forme de rationnement quantitatif si la hausse du taux dintrt rduit
le rendement bancaire ou plus simplement dun taux dintrt suprieur au taux
de premier rang. Dans les deux cas, des investissements socialement rentables
ne sont pas raliss et la productivit marginale du capital est suprieur au taux
dintrt.
Proposition 2. Le conit dintrt est dautant plus svre que les fonds
propres apports par lentrepreneur ou les actionnaires sont une fraction faible
de linvestissement.
118
Lentrepreneur doit placer un montant dpargne susant dans le projet an
de garder ses intrts en ligne avec ceux des autres cranciers.
Proposition 3. Les priodes de rcession se caractrisent par une rduction
des fonds propres, ce qui rduit linvestissement dj faible dans ces priodes.
Do le terme dacclrateur nancier.
5.3.2 Quelques exemples dasymtrie dinformation
Le degr dexposition au risque est inobservable par les cranciers
En prsence dasymtrie dinformation sur la qualit du projet entrepris, les
actionnaires prfrent les projets les plus risqus. Cette prfrence pour le risque
sexplique par une expropriation des revenus des dtenteurs de la dette (Jensen
et Meckling, 1976).
Une entreprise nance par contrat de dette a le choix entre deux projets :
un projet rapportant un rendement j certain et un projet de mme moyenne
mais plus risqu:
_
j)(j)dj = j
Le contrat stipule le remboursement de ,(j) suite au rsultat j. Par nature
du contrat de dette, ,(.) est une fonction concave. Le prot de lentreprise en
cas de slection du projet certain:
= j ,(j)
Le prot de lentreprise en cas de slection du projet risqu:
1() =
_
[j ,(j)])(j)dj
A prol de remboursement donn (,(.) invariant), lentreprise a toujours
intrt choisir le projet le plus risqu:
119
1() =
_
[j ,(j)])(j)dj j +,(j)
=
_
[j ,(j)])(j)dj
_
j)(j)dj +,(j)
= ,(j)
_
,(j))(j)dj
= ,(
_
j)(j)dj)
_
,(j))(j)dj _ 0
en raison de la loi de Jensen
12
. Le contrat de dette induit une prfrence
pour le risque mme en prsence dentreprises a priori neutres face au risque.
Une distribution plus risque transfre du revenu des prteurs aux actionnaires
en augmentant la probabilit de gagner dans les tats favorables sans augmenter
en proportion les pertes dans les tats de faillite.
Le crancier pourrait orienter le choix dinvestissement de lentreprise en con-
ditionnant la loi de remboursement en fonction du type de projet slectionn.
Si le crancier ne peut observer ce choix, il doit se rsoudre laisser choisir le
projet par lentreprise et tablir le cot du crdit en conformit avec les incita-
tions prives de lentreprise. Les deux projets ont la mme moyenne dans le cas
prsent. Par un raisonnement de continuit, on peut montrer quune entreprise
peut continuer prfrer le projet le plus risqu mme si son rendement moyen
est infrieur au projet moins risqu.
Ce mcanisme alimente le conit de base entre les actionnaires et les dten-
teurs de la dette. Appliqu aux banques, il oppose les actionnaires de la banque
et les dposants avec le mme biais vers le risque. Il existe donc un risque
de substitution dactifs (Harris et Raviv,1991) contre lequel les cranciers vont
essayer de se prmunir par dirents moyens.
De plus, lincitation substituer augmente avec le levier. Plus
lentreprise est endette et plus les stratgies de renaissance agressives et
risques lui seront attractive (elle na plus grand chose perdre et beaucoup
12
Si ,(.) est concave alors ,(1j) 1,(j).
120
gagner). Les cranciers anticipent ce risque en augmentant le taux dintrt et
ventuellement en rationnant (Stiglitz et Weiss, 1981).
Problmes dala moral La personne qui dtient le contrle dans un en-
vironnement avec asymtrie dinformation (ici le degr deort) devrait tre
un crancier rsiduel. Le contrat de dette qui stipule un remboursement xe
rend lentrepreneur un crancier rsiduel. La limitation de la responsabilit -
nancire des entreprises cre cependant un problme dala moral en raison de
lapparition dun risque de dfaut. Les prteurs assurent les actionnaires en ne
rclamant que la valeur de liquidation des entreprises en cas de faillite. Dans ce
cas, les actionnaires/managers ne sont pas incits fournir le bon eort pour
viter les mauvais tats de la nature.
Soit un projet risqu nanc par deux personnes. Une des deux personnes
dtient le contrle, cest dire ici dirige lentreprise. Pour ce faire, il doit dcider
du degr deort optimal. Soit un projet qui rapporte 1 avec la probabilit j
et j < 1 avec la probabilit 1 j. Le revenu distribu lentrepreneur (ou
manager ou actionnaire) est 1 dans le premier cas et r dans le second. La
probabilit de russite dpend de leort de lentrepreneur,
_
max
t
j(c)1 + (1 j(c))r c(c)
j(c)[1 1] + (1 j(c))[j r] = l
lequel est protg par la responsabilit limite: 1 _ 0 et r _ 0. Si c est
observable et contractuel, le programme se simplie:
max j(c)1 + (1 j(c))j c(c) l
et aboutit au niveau ecace deort (j et c ont toutes les bonnes proprits):
j
0
(c

)[1 j] = c
0
(c

)
Dans ce cas la rpartition exact du produit entre les deux agents est neutre
sur la dcision deort. Supposons maintenant que leort soit inobservable.
121
Lagent prend les termes du contrats comme donns et maximise son eort. La
condition du premier ordre est:
j
0
(c

)[1 r] = c
0
(c

)
Si lentrepreneur nance intgralement son projet, on a 1 = 1 et r = j et les
deux solutions se confondent. Lintuition est que leort rel se rapproche
de leort optimal quand la participation saccrot. Il est possible avec
participation limite de rpliquer lallocation optimale jusqu un certain point.
On doit avoir:
1 r = 1 j.
Comme 1 j, on a donc 1 r: lcart de rendement doit reter intgralement
lcart productif entre les deux tats. En dautre termes, celui qui fait leort
doit dtenir les droits rsiduels du projet. La rcriture de la condition decacit
permet de comprendre le rle jou par les contrats de dette:
j r = 1 1.
Le remboursement est constant = dnition dun contrat de dette. Si cet
cart est trop grand ou si les fonds propres sont trop faibles, la contrainte de
participation dans ltat minimal bute: r = 0 = on obtient un contrat de
dette classique et leort rel sloigne de leort optimal. Leort rel est
dtermin par:
j
0
( c)1 = c
0
( c)
qui est infrieur leort optimal car le rendement marginal de leort est
plus bas que le rendement de premier rang: 1 < 1 j. Robert Innes (1987)
pour expose le modle avec un continuum dtats de la nature.
En conclusion, nous avons montr direntes faons de modliser le conit
dintrt entre les prteurs et les emprunteurs en prsence dasymtrie dinformation.
122
La participation nancire de lemprunteur dans le projet est un moyen de r-
duire ce conit dintrt. Le problme gagne cependant en intensit avec un
recours tendu de la dette.
5.4 Les cycles nanciers (Kyotaki et Moore)
Le mcanisme de propagation nancier repose sur une variation au cours du cy-
cle des cots dagence qui altrent les conditions de nancement de linvestissement.
Ces cots dagence dpendent leur tour de la variation des fonds propres au
cours du cycle. En gnral, les fonds propres des entreprises, qui reprsentent
de lpargne prcdemment accumule, ne varient pas beaucoup au cours du
cycle. La situation peut tre dirente en cas de variation prononce des prix
des actifs qui entrent dans le patrimoine dtenu par les entreprises. Les fonds
propres sont constitus dlments dont la valeur est volatile:
des biens dquipement dont la valeur se dprcie en cas de crise sectorielle
de biens immobiliers et dactifs nanciers dont la valeur de march peut
galement fortement uctuer
La variation du prix des actifs est illustre par le cas du Japon la n des
annes 80. Les priodes en jaune sont des priodes de rcession.
Cest ce que le modle qui suit va explorer (Freixas et Rochet, 1997 ou
Tirole, 2004). Lconomie est compose dun grand nombre dagents qui vivent
indniment:
l =
1

|=0
,
|
C
|
Il existe deux biens : un bien dont la dure de vie est innie (capital avec
dprciation nulle) et en quantit donne dans lconomie (par exemple la terre).
Et un bien prissable et non stockable qui sert la fois pour la consommation
et comme facteur de production.
123
Il existe deux types dagents dans lconomie: les entrepreneurs qui disposent
de projets de production mais qui nont pas les moyens nanciers de les raliser
et les prteurs qui sont dans une situation inverse. Les cranciers reoivent la
totalit de la dotation priodique de biens non stockables. Dun autre ct, les
entrepreneurs peuvent consacrer leurs revenus de la production pour acheter
de la terre. Dans la suite nous nous focalisons sur les quilibres dans lesquels
ceux-ci dtiennent la totalit du stock de terre .
La fonction de production est de type Leontief: n:c unit de biens
associe ` units de terre produit A units de biens la priode suivante.
Nous supposons que les entrepreneurs possdent la terre mais pas les biens
de production. Ceux-ci doivent donc emprunter la totalit des biens ncessaires
la production. Lemprunt correspond la totalit de linvestissement i
|
et
doit tre parfaitement collatralis:
(1 +r)i
|
=
|+1
/
|
Il ya direntes faons dintroduire un lien entre la valeur du collatral (la
garantie du prt en cas de dfaut) et la capacit demprunt. Lide commune est
que la menace de saisie des "machines" renforce les incitations de lemprunteur
se comporter en conformit avec les intrts des cranciers. Dans le modle,
la production ne peut pas servir de collateral. Cette contrainte peut tre fonde
par le fait que le capital humain est inalinable et ne peut servir de collateral aux
emprunts. Lentrepreneur peut dcider tout instant de quitter ses fonctions.
Les cranciers vont alors subir une perte de production si la russite du projet
est lie aux qualications et aux connaissances spciques de lentrepreneur.
Ralisant son pouvoir, lentrepreneur peut rengocier chaque priode sa r-
munration la hausse. Si son pouvoir de ngociation est important, il peut
la limite obtenir toute la production. Anticipant ce risque de rengociation
perptuelle et dexpropriation, les cranciers se prmunissent ex ante en limi-
tant les prts ce quils peuvent saisir (voir Hart et Moore,1994 pour plus de
124
dtails).
La terre possde un usage alternatif, ici une fonction rsidentielle dont la
fonction de demande inverse est suppose linaire:
/
|
= :(1
|
+/
0
)
Si la quantit de terre destine lusage productif augmente, celle destine
lusage rsidentiel doit diminuer ie. le prix de la terre augmente.
Considrons un entrepreneur qui possde a units de terre au dbut de la
priode t. Sil investit i units de biens de production, il devra utiliser / = `i
de ses proprits de terre un usage productif (contrainte productive). Le reste
a / sera aect un usage rsidentiel.
a
_
/ = `i
a /
Linvestissement est rationn et est gal au montant maximum empruntable
car la rentabilit marginale de linvestissement est suprieur au taux dintrt.
La totalit de la terre sert de collatral, pas seulement celle utilise dans la
production:
i
|
=

|+1
a
|
1 +r
Le stock de terre plac dans la production est simplement `i soit:
/
|
= `i
|
=

|+1
`a
|
1 +r
En agrgeant les relations individuelles:
1
|
=

|+1
`
1 +r
Au niveau agrg, linvestissement en terre dpend du prix de la terre, ainsi
que de la richesse collatralisable de lentrepreneur. La part de la dotation des
cranciers qui nest pas prte est simplement consomme durant la priode.
125
Lquilibre du march nancier implique:
1 +r = 1,,
Dans les autres cas, les agents npargneraient jamais ou ne consommeraient
jamais en raison de la linarit de la fonction dutilit.
Pour tre dtenu lquilibre, le rendement de la terre doit tre gal au taux
dintrt sans risque de lconomie. La relation gnrale entre le prix aujourdhui
dun actif et son prix demain est:

|
=

|+1
+rc
|
1 +r
ou encore, exprime sous forme de condition de non arbitrage entre deux
actifs:
1 +r =

|+1

|
+
rc
|

|
En achetant une unit de terre la date t, un entrepreneur est capable
demprunter i =
|+1
,(1 + r) biens de consommation supplmentaires. La
contrainte technologique lui impose de consacrer ` units de terre pour chaque
unit demprunt supplmentaire. Il va donc rpartir lunit de terre supplmen-
taire de la faon suivante:
1
_
/ = `
|+1
,(1 +r) pour la production
1 / pour lusage rsidentiel
Chaque unit de biens investis dans la production dlivre un rendement de
A (1 + r). Un emprunt supplmentaire de i =
|+1
,(1 + r) donne un
rendement de (A (1 +r))i. Le reste de la terre 1 / est valoris au loyer
/
|
. Do lexpression des revenus unitaires en t:
rc
|
= (A (1 +r))/ +/
|
(1 /)
= rc
|
= (A (1 +r))
`
|+1
1 +r
+/
|
(1
`
|+1
1 +r
)
126
Le rendement total dune unit de terre doit tre gal au taux dintrt r.
Linvestisseur compare le rendement une priode plus tard de la somme
|
entre
les deux placements:
1 +r =

|+1

|
+
rc
|

|
1 +r =

|+1

|
+
A (1 +r)
1 +r
`
|+1

|
+
/
|

|
(1
`
|+1
1 +r
)
Nous savons que les prfrences des agents impliquent que la consommation
et lpargne coexistent si et seulement si le rendement intertemporel de lpargne
1 + r est gal 1,, . Remplaons /
|
par la fonction de demande inverse, 1
|
par
|+1
`, (1 +r) et rarrangeons les termes:

|+1
+ (A (1 +r))

|+1
1 +r
+:(

|+1
`
1 +r
+/
0
)(1
`
|+1
1 +r
) = (1 +r)
|
ou encore:

|
= a
2
|+1
+/
|+1
+c
Jt}
= c(
|+1
)
_

_
a =
X
2
(1+:)
3
:
/ =
Xn(.|0)
(1+:)
2
c =
n|0
1+:
Interprtation de la relation entre le prix aujourdhui et le prix demain:
Un prix lev demain accrot aujourdhui la capacit dendettement des
entreprises. Celles-ci peuvent produire plus et de ce fait demandent plus
de terres. Le loyer de la terre augmente par consquent ds aujourdhui
: /
|
= :(1
|
+ /
0
) = :(
|+1
`,(1 + r) + /
0
). Le prix de la terre au-
jourdhui intgre le gain la revente de demain et augmente galement.
Ce mcanisme explique la partie croissante de la courbe c(
|+1
).
Cependant, un prix plus lev demain dplace une partie de la terre vers
le secteur de la production qui peut tre moins rentable que la location,
127
faisant baisser le revenu demain et par consquent le prix de la terre au-
jourdhui. Cet eet explique la partie dcroissante de la courbe.
Si lquilibre de lconomie se trouve sur la partie croissante de la courbe, la
dynamique du prix est reprsente par le graphique suivant:
Un choc exogne sur les paramtres peut avoir des eets multiplicateurs
importants, dautant plus intenses que la pente locale autour de lquilibre E
est proche des 45

.
Par exemple, en cas de hausse exogne anticipe de /
0
, la demande de terre
augmente, son prix augmente, ce qui conduit une expansion de linvestissement
ds aujourdhui. En eet, une hausse anticipe du prix de la terre entrane un
relchement de la contrainte de crdit aujourdhui conduisant plus dinvestissement,
plus de production et nalement une demande de terre en hausse conduisant
une hausse du prix aujourdhui. La hausse du prix aujourdhui renforce la
hausse du prix demain gnrant un eet multiplicateur.
Ce mcanisme est cohrent avec la thorie de la dette-dation propose par
Fisher (1933) dans laquelle la terre est identie au capital et o la demande
de terre rsidentielle est remplace par une demande de capital (par exemple
formule par des entreprises non contraintes nancirement): si un choc externe
aggrave la contrainte de crdit, les entreprises contraintes rduisent leur stock
de capital, ce qui rduit le prix de celui-ci et nalement aggrave la contrainte
de crdit.
Si lquilibre de lconomie se trouve sur la partie dcroissante de la courbe,
la dynamique du prix est reprsente par le graphique suivant:
Il existe alors un cas dquilibre multiple dans lequel lconomie uctue con-
stamment entre les points A et B. Des uctuations peuvent alors se produire sans
chocs extrieurs au modle. Pour un cycle dordre deux, nous devons trouver
deux valeurs du prix

1
et

2
tels que:

1
= c(

2
) et

2
= c(

1
)
128
Un tel systme existe si:
_
4ac + 4 < (/ 1)
2
c
b+1
o
Economiquement, la hausse du prix de la terre desserre la contrainte de
crdit. La forte raction de linvestissement fait baisser le prix de la terre en
rallouant celle-ci vers des usages moins productifs. La baisse du prix de la terre
rduit linvestissement, initiant un nouveau cycle.
5.5 Tests empiriques
Les thories du cycle nancier prdisent que la nance interne est moins co-
teuse que la nance externe. En dautres termes, pour un taux dintrt donn,
les entreprises faisant plus de prots ou ayant plus de fonds propres devraient
investir plus. Dans la thorie classique de linvestissement, celui-ci est x
lintersection de la productivit marginale du capital et de son cot. En ac-
cord avec Modigliani et Miller, ni les fonds propres ni les liquidits internes
ninterviennent. Toutes choses gales par ailleurs une entreprise qui a des liq-
uidits en abondance ne devraient pas avoir plus de raisons dinvestir quune
entreprise dont la trsorerie est sec.
Une premire faon de tester cette thorie est de rgresser linvestissement
sur le de Tobin et les prots courants (les cash ows C1):
1
I|
1
I|
= c
I
+,
\
I|
1
I|
+
C1
I|
1
I|
+-
I|
Le de Tobin est approxim ici par le moyen (Hayashi, 1982), cest
dire le ratio de la capitalisation boursire sur le stock de capital. Il synthtise
toute linformation pertinente sur la productivit marginale de linvestissement
et le cot du capital. En comptabilit franaise, les cash ows correspondent
lexcdent brut dexploitation, moins les frais nanciers, cest dire lensemble
des liquidits dgages par lentreprise, dduction faite des charges salariales et
des charges dintrts.
129
Lestimation de ce modle est ralise pour la France sur lchantillon de
groupes franais cots sur la priode 1994-2000 (Thesmar, 2005). La valeur
boursire de lentreprise est la somme de sa capitalisation boursire et de lencours
comptable de sa dette (somme de la valeur de toutes ses dettes). Rsultats
conomtriques pour trois pays:
mdianes EU Japon France
, 1,11 1,08 1,14
0,23 0,25 0,28
sources: voir Thesmar, 2005, p.42
Les rsultats sont conformes lexistence de contraintes de nancement,
puisque quelle que soit la spcication, les liquidits disponibles sont signica-
tivement corrles linvestissement. Les rsultats trouvs dpendent cependant
de la capacit relle du de Tobin capter lensemble des facteurs de variation
de linvestissement. Les travaux empiriques montrent que si le coecient de-
vant le de Tobin est bien signicatif, sa valeur implique des cots dajustement
beaucoup trop larges. Sans faire appel une interprtation en terme de con-
traintes nancires, il est facile de comprendre que le prot actuel (les cash
ows) est un bon prdicteur des prots futurs en raison de la persistance tem-
porelle de la performance dune entreprise. Le prot actuel peut donc tre un
signal de protabilit future auquel rpondra lentreprise par un investissement
supplmentaire. Si le de Tobin ne capte pas entirement la relation, les prots
seront une variable explicative de linvestissement, mais le canal nancier ne
sera pas pour autant prouv.
Fazzari, Hubbard et Petersen (1988) proposent de rsoudre ce problme
didentication en tudiant le comportement dinvestissement de deux groupes
dentreprises dont lun est suppos plus contraint nancirement que lautre. La
thorie des contraintes nancires prdit que le groupe contraint devrait exhiber
une sensibilit de linvestissement aux prots plus fortes. Les auteurs sparent
les entreprises en fonction de leu politique de dividendes. Les entreprises qui
paient beaucoup de dividendes peuvent plus facilement nancer leur investisse-
130
ment par nancement interne. Les entreprises qui ne paient pas de dividendes
doivent gnralement faire appel lpargne extrieure. Le mme exercice est
refait sparment pour les deux groupes. Le coecient du cash ow pour les
entreprises haut dividendes est de 0,230 (cart-type de 0,010), celui des entre-
prises faible dividende est de 0,461 (cart-type de 0,027). Le test dgalit des
coecients est fortement rejet, validant lintuition de dpart. La manire de
sparer les entreprises en deux groupes sur la base des dividendes a cependant
t critique par Kaplan et Zingales (1997).
Lamont (1993) compare le comportement dinvestissement de liales de grands
groupes ptroliers aprs la chute des cours du ptrole de 1986. La baisse des
prots qui a suivi a eu un impact ngatif sur linvestissement des entreprises
ptrolires mais aussi sur linvestissement de leur liales, y compris celles dont
le mtier ntait pas reli lactivit ptrolire de leur maison mre. Le test
permet de dconnecter la variation des prots de celle de la rentabilit du capi-
tal. Lamont estime que la baisse dun dollar de prot de la compagnie a rduit
linvestissement des liales non ptrolires de 10 cents.
Gertler et Gilchrist (1994) comparent le comportement de stocks des pe-
tites et moyennes entreprises et celui des grandes entreprises la suite dune
restriction de la politique montaire. Ils trouvent que les stocks des PME se
contractent plus fortement la suite dun choc montaire ngatif. Cette cat-
gorie dentreprises a gnralement un un accs plus limit au march nancier
et un cot des fonds propres externes suprieurs (voir la section sur la politique
montaire).
Bibliographie
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2004.
133
6 Finance et politique montaire
6.1 Le canal du crdit de la politique montaire
Le canal du crdit de la politique montaire est une interprtation alterna-
tive du canal par lequel la monnaie a des eets rels. Il repose sur lexistence
dimperfections nancires.
6.1.1 Le canal standard montaire (ou money view)
Le canal montaire expliqu dans les manuels dconomie repose sur la demande
de monnaie. La Banque centrale accrot le stock de monnaie dans lconomie
(la faon dont elle sarrange pour le faire est accessoire ici). A lquilibre (ie
sur la courbe LM), les agents vont accepter de dtenir cet excs de monnaie si
le taux dintrt nominal de court-terme baisse. Cette baisse se transmet aux
taux dintrt rel de moyen-long-terme et relance linvestissement.
Le canal traditionnel peut faire intervenir le secteur bancaire mais le mcan-
isme nen dpend pas. Friedman utilise par exemple limage des sacs de billets
tombs dun hlicoptre pour parler de la cration montaire. La banque na
pas de rle particulier part crer de la monnaie. Son activit de prt nest
pas reconnue comme une activit spcique. Par exemple si la banque prte
moins, les mnages vont prter plus aux entreprises sous forme de nance di-
recte (obligations) et inversement. Or, pour les entreprises, les deux sources de
nancement, la nance intermdie et la nance directe, ne sont pas ncessaire-
ment quivalentes si les conditions de Modigliani et Miller ne sont pas vries.
En pratique, la nance intermdie occupe un rle spcial:
James (1987), Lummer et McConnell (1989): les accords de prts bancaires
sont accueillis comme des bonnes nouvelles par les marchs nanciers,
Hoshi, Kashyap et Scharfstein (1991): les entreprises japonaises avec des
liens bancaires troits sont moins susceptibles dtre contraintes par leurs
134
liquidits (au sens o leur investissement est moins sensible aux variations
de leurs cash ows).
Ces travaux montrent que les banques remplissent un rle particulier de
traitement de linformation. les banques peuvent galement ne pas tre substi-
tuables les unes par rapport aux autres:
Sharpe (1990) et Rajan (1992): les entreprises peuvent tre dpendante
du nancement dune banque qui a acquis des informations prives sur la
qualit de lentreprise. La concurrence ex ante se transforme en monopole
bilatral ex post en crant un surplus. Lentreprise bncie dune partie
du surplus qui disparat si la banque est contrainte de rduire ses crdits.
Sushka, Slovin et Polonchek (1993) tudient la priode au cours de laquelle
la Continental Bank tait en danger de faillite et fut nalement sauve par
le gouvernement. Pendant cette priode, les cours des actions des entre-
prises clientes emprunteuses de la banque uctuaient au gr des informa-
tions concernant sa possibilit de faillite. Cela suggre que ces entreprises
ne pouvaient pas changer de banques sans cots.
Petersen et Rajan (1995) montrent que les banques nancent plus facile-
ment des entreprises contraintes quand le secteur bancaire est concen-
tr/peu concurrentiel. Les banques ne peuvent pas lisser les intrts en
cas de dtresse nancire car elles doivent amortir leurs fonds priode
aprs priode.
Ces arguments dun lock in des emprunteurs sont repris par Bernanke
(1983) dans son explication de la Crise de 1929.
A ct de la monnaie et des "titres", il faut donc rajouter un troisime actif:
le crdit. Ses eets peuvent donc tre renforcs par le surenchrissement du
crdit ou sa rduction quantitative en cas de rationnement.
135
6.1.2 Le canal du crdit ou le modle trois actifs
Le crdit nest plus parfaitement substituable aux obligations. Dans ce nouvel
environnement, la banque centrale agit toujours via le march obligataire mais
elle peut galement agir travers le secteur bancaire. La Banque centrale agit
toujours en modiant la masse montaire et le taux dintrt nominal. La
variation de la masse montaire a maintenant des implications relles directes
sur linvestissement travers lore de crdit des banques.
Une rduction de la masse montaire est obtenue via une rduction des
crdits lconomie. Les mnages vont rduire leurs dtentions de monnaie
au prot dobligations. Parce que certaines entreprises ne peuvent pas obtenir
ces sources alternatives de nancement, leur investissement et leurs stocks vont
chuter.
La politique va donc produire des eets disproportionns sur le segment des
entreprises qui dpendent directement des banques si:
Les banques sont contraintes de rduire leurs crdits la suite dune re-
striction montaire
Les entreprises ne peuvent pas recourir sans cots des sources alterna-
tives de nancement.
Le canal du crdit de la politique montaire permet dexpliquer pourquoi:
de trs faibles variations des taux dintrt peuvent conduire de larges
mouvements des dpenses: linvestissement mais aussi les variations de
stock.
le poids des politiques montaires restrictives est principalement support
par les entreprises les plus dpendantes du crdit bancaire.
Gertler et Gilchrist (1994) comparent le comportement de stocks des pe-
tites et moyennes entreprises et celui des grandes entreprises la suite dune
restriction de la politique montaire et trouvent un eet direntiel sensible.
136
Bibliographie
Ben S. Bernanke "Nonmonetary Eects of the Financial Crisis in the Propa-
gation of the Great Depression", The American Economic Review, Vol. 73, No.
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9, No. 4 (Autumn, 1995), pp. 27-48
GERTLER M., GILCHRIST S. (1993) "The Role of Credit Market Imper-
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and the Behavior of Small Manufacturing Firms" Quarterly Journal of Eco-
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Say about the Transmission of Monetary Policy?" The American Economic
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Mitchell A. Petersen; Raghuram G. Rajan "The Eect of Credit Market
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Raghuram G. Rajan "Insiders and Outsiders: The Choice between Informed
and Arms-Length Debt", The Journal of Finance, Vol. 47, No. 4 (Sep., 1992),
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Steven A. Sharpe "Asymmetric Information, Bank Lending and Implicit
Contracts: A Stylized Model of Customer Relationships" The Journal of Fi-
nance, Vol. 45, No. 4 (Sep., 1990), pp. 1069-1087.
137
Myron B. Slovin; Marie E. Sushka; John A. Polonchek "The Value of Bank
Durability: Borrowers as Bank Stakeholders", The Journal of Finance, Vol. 48,
No. 1 (Mar., 1993), pp. 247-266.
138
7 Croissance et nance
Le modle AK avec secteur nancier
q = c: c
avec 1 c la fraction des ressources absorbe par le systme nancier. Ce
paramtre est une mesure de lecacit du systme nancier. Il ne rsume pas
lui seul les canaux de transmission vers la croissance.
7.1 Lallocation ecace du capital
Le systme nancier permet de diriger lpargne vers des projets dinvestissement
ecaces par la slection, le contrle et la rduction du risque support par les
pargnants.
Le systme nancier fournit des liquidits aux mnages tout en leur per-
mettant de nancer des projets de longue dure. Ce rle peut tre accompli
par les banques (Diamond et Dybvig, 1983) ou par le march nancier (Levine,
1991). Les actifs dtenus sur lentreprise sont liquides. Les changes de titres se
ralisent sans mettre en danger la continuit de lactivit des entreprises puisque
les fonds prts ne sont jamais rappels.
Le systme nancier permet de diversier son portefeuille dactions dentreprises,
et ainsi rduire le risque pris par les mnages. La rduction du risque permet
son tour de nancer des projets plus rentables mais aussi plus risqus. Saint-
Paul (1992) (voir lannexe) montre que des investisseurs insusamment diversi-
s souhaitent que les entreprises investissent dans des projets dinvestissement
peu risqus au dpend de la rentabilit moyenne.
7.2 Travaux empiriques
Les premiers travaux ont trouv un lien troit entre niveau de dveloppement
conomique et dveloppement nancier. Goldsmith (1969) utilise le ratio des
actifs nanciers intermdis (les actifs internes) sur le PIB. Deux problmes:
139
- le lien peut tre caus par une troisime variable par exemple la ncessit
dinvestissements de grande taille,
- le sens de la causalit nest pas bien tabli.
King et Levine (1993) contrlent les autres facteurs de croissance en les in-
cluant dans une rgression commune et en prenant 77 pays. Ils introduisent
direntes mesures du niveau de dveloppement nancier moyenne sur la pri-
ode 1960-1989:
- DEPTH : monnaie en circulation + dpts + livrets (en gros M2)
- BANK : crdit bancaire/(crdit bancaire + actifs nanciers de la BC)
- PRIVY : ratio crdit au secteur priv/PIB
Ces variables sont statistiquement signicatives dans une quation de crois-
sance en coupe.
Levine et Zervos (1998) tudient le lien empirique entre direntes mesures
de dveloppement du march des actions et du secteur bancaire et la croissance
conomique pour un ensemble de 49 pays sur la priode 1976-1993. Ils prennent
six indicateurs parmi lesquels:
1. capitalisation : capitalisation boursire sur PIB
2. rotation : valeur des changes dactions sur capitalisation boursire (mesure
de la liquidit)
3. valeur change : valeur des changes dactions sur PIB (seconde mesure
de la liquidit)
4. crdit bancaire au secteur priv sur PIB
Le dveloppement bancaire et les deux mesures de liquidit boursire sont
des bons prdicteurs de la croissance conomique contemporaine et future, de
la croissance de la productivit et de laccumulation du capital (les deux parties
du systmes nanciers semblent par consquent jouer un rle complmentaire).
Aucun des indicateurs nanciers nest corrls avec le taux dpargne.
140
Le biais dendognit est pris en compte par King et Levine (1993) en regar-
dant si le niveau de dveloppement nancier observ en 1960 permet de prdire la
croissance future. Si le biais dendognit est rduit, il nest pas ncessairement
limin, dans la mesure o linvestissement ou la propension forte lpargne
des mnages peuvent tous deux la fois induire un dveloppement du march
nancier et causer la croissance future. Rajan et Zingales (1998) conrment
les rsultats prcdents par une analyse intersectorielle. Si le dveloppement -
nancier rduit le cot de la nance externe, le premier devrait dabord favoriser
les secteurs faisant particulirement appel la nance externe. Les auteurs
montrent que ces secteurs croissent plus rapidement dans les pays dans lesquels
le march nancier est initialement le plus dvelopp.
Leet sur lpargne des mnages. Le dveloppement du march -
nancier peut dvelopper lpargne en rduisant le risque de linvestissement
nanc. Mais il peut galement rduire lpargne en dveloppant le crdit
la consommation. Cest ce que montrent Japelli et Pagano (1994) en rgres-
sant lpargne dun grand nombre de pays sur des indicatrices de contraintes de
liquidit.
Le rle du cadre juridique. Levine (1999) tudie la relation entre le cadre
lgal et le dveloppement nancier. Ce dernier est positivement corrl avec dif-
frents indicateurs mesurant la protection des cranciers (droit des actionnaires,
rgles comptables, ...)
Bibliographie Robert G. King; Ross Levine "Finance and Growth: Schum-
peter Might be Right", The Quarterly Journal of Economics, Vol. 108, No. 3
(Aug., 1993), pp. 717-737.
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141
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SAINT-PAUL, Gilles, "Technological Choice, Financial Markets, and Eco-
nomic Development", European Economic Review, avril 1992, p. 763-781.
7.2.1 Annexe : Finance et spcialisation (Saint-Paul, 1992)
Lide est la suivante. Il existe deux moyens pour les mnages de sassurer contre
les risques de consommation future: soit acheter des parts dentreprises chacune
spcialises dans un segment troit de la demande ou soit acheter des entreprises
qui assurent elles-mmes un revenu peu risqu en ne se spcialisant pas. La
deuxime solution est gnralement infrieure car labsence de spcialisation
pousse est ralise au dpens de lecacit productive (en raison de rendements
dchelle croissants, des gains de la division du travail, etc.).
Lconomie est compose de deux villes. Dans chacune des ville, il ya un con-
tinuum de consommateurs chacun dots dune unit de capital et un continuum
dentrepreneurs dpourvus de capital mais disposant du savoir-faire technique.
Les entrepreneurs peuvent choisir parmi un ensemble continu de techniques in-
dics par c. c est un indice de exibilit technologique. Plus c est grand, moins
la production est spcialise. Plus prcisment, dans le village 1, si la technolo-
gie c est choisie, une unit de capital permet de produire (1 c) units de
biens 1 ou )c units de biens 2. Si ) < 1, le village 1 devrait se spcialiser
dans la production de biens 1: c = 0. Le cas ) < 1 fait donc rfrence au cot
li labsence de spcialisation plus pousse et est lhypothse retenue dans la
142
suite. Le village 2 est dans la situation inverse et produit (1 c) units de
biens 2 ou )c units de biens 1. En thorie du commerce international, nous
dirions que le village 1 a un avantage comparatif dans la production du bien 1
et le village 2 dans la production du bien 2.
Il ya deux priodes: dans la premire les entrepreneurs choisissent leur
technique et dans la deuxime vendent leur production aux consommateurs. Les
consommateurs ont des prfrences incertaines au dbut de la priode 1 (risque
de march). Au dbut de la seconde priode, ils souhaitent soit consommer le
bien 1 soit le bien 2. Leur fonction dutilit est commune et gale n(.) dans le
bien quils valorisent.
Le cas de marchs nanciers sous-dvelopps Nous commenons par
le cas o les marchs nanciers sont cloisonns ie. les entrepreneurs peuvent
seulement vendre les parts de leur entreprise dans leur village respectif. Nous
supposons que les entrepreneurs agissent parfaitement pour le compte de leurs
actionnaires et maximisent leur utilit:
max
r
1
2
n((1 c)) +
1
2
n()c)
)n
0
()c) = n
0
((1 c)) (10)
An de sassurer une consommation minimale dans chacun des tats, il ny a
pas parfaite spcialisation lquilibre : c 0. Il ny a pas non plus assurance
parfaite de la consommation ds lors que ) < 1: la consommation sera suprieure
dans le bien que le village produit plus ecacement.
Le cas de marchs nanciers dvelopps Les consommateurs peuvent se
rendre dans le village voisin pour acheter des actions des entrepreneurs locaux.
Notons : la part des titres que les consommateurs dun village achtent dans
lautre village. Un consommateur qui en seconde priode prfre consommer le
143
bien 1 dispose dornavant de la fraction (1:) des biens 1 en quantit (1c)
produit dans le village 1 et de la fraction : des biens 1 produit en quantit )c
dans le village 2.
1
2
n[(1 :)(1 c) +:)c] +
1
2
n[(1 :))c +:(1 c)]
La maximisation en : donne une CPO indpendante de : et de c: n
0
(c
1
) =
n
0
(c
2
). Lassurance parfaite est donc cette fois possible et est ralise par : =
1,2:
c
1
= c
2
=
1
2
(1 c) +
1
2
)c
Lassurance parfaite tant ralise quelque soit le choix de la spcialisation, la
production peut se situer sur la frontire technologique: c = 0 = spcialisation
complte des entreprises et diversication parfaite des mnages.
Quand les marchs nancis sont sous-dvelopps, les mnages ne peuvent
pas diversier leur portefeuille et subissent un risque de consommation mme en
labsence de risque agrg. Ce sont alors les entreprises elles-mme qui diversi-
ent leur production au prix dune moindre ecacit productive en raison dune
division du travail infrieure. Les entreprises choisissent des techniques moins
productives mais plus exibles. Exemple : linvestissement dans des technologies
risques comme les biotechnologie ncessitent des marchs nanciers dvelopps
car aucun investisseur ne prendrait le risque de placer tout son patrimoine dans
une seule de ces entreprises.
Equilibres multiples Le modle prcdent explique pourquoi des marchs -
nanciers sous-dvelopps conduisent des conomies sous-dveloppes. Il nexpliquent
pas pourquoi certains pays ont des marchs nanciers sous-dvelopps, ni pourquoi
le dveloppement nancier tend aller de pair avec le dveloppement conomique.
Nous supposons que la diversication est coteuse. Le voyage dans le village
voisin et lachat de parts cote en utilit 1 0. On peut penser aux cots
144
dinformation de collecte dinformation (passer dune entreprise dans son porte-
feuille plusieurs multiplie par autant linformation ncessaire), ou dtablissement
dun march nancier actif.
entreprises/mnages diversient ne diversient pas
se spcialisent M. . dvelopp hors de lquilibre
ne se spcialisent pas hors de lquilibre M. . sous-dvelopps
Dans le cas dun choix par les entreprises dune spcialisation im-
parfaite, c est strictement positif et est dtermin par lquation (10). Le
march nancier est sous-dvelopp, validant en retour les choix productifs des
entrepreneurs, si lutilit de se dplacer vers le village voisin et dy acheter des
actions est suprieure celle de rester dans son village, soit avec : = 1,2:
1
2
n[(1 c)] +
1
2
n[)c] 1 +n[
1
2
(1 c) +
1
2
)c] (11)
Dans le cas dun choix par les entreprises dune spcialisation par-
faite c = 0, est strictement positif et est dtermin par lquation. Dans le cas
dun march nancier dvelopp, les consommateurs voyagent et la consomma-
tion est constante et gale ,2. Chaque consommateur prfre se rendre dans
le village voisin si:
1
2
n() +
1
2
n(0) 1 +n(,2) (12)
Il existe des quilibres multiples si lquation (11) (nentrane pas ncessaire-
ment lquation (12) sont valables simultanment. Ou encore sil existe une
plage de valeurs pour 1 telle que le gain de la diversication, not (c) ne
vaut pas 1 quand les entreprises ne se spcialisent pas (ie le cot dun march
nancier dvelopp est trop lev):
(c) = n[((1 c) +)c),2] (n[(1 c)] +n[)c]),2 < 1
et le gain de la diversication vaut 1 quand les entreprises se spcialisent:
1 < n(,2) (n() +n(0)),2
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Il est facile de montrer que
0
(c) < 0 et donc que (c) < (0):
Dmonstration.
0
(c) < 0 implique:
(1 ))n
0
(d) n
0
(c
1
) )n
0
(c
2
)
avec:
c
2
< d < c
1
n
0
(c
2
) n
0
(d) n
0
(c
1
)
)n
0
(c
1
) )n
0
(d) )n
0
(c
2
)
n
0
(c
2
) )n
0
(c
1
) (1 ))n
0
(d) n
0
(c
1
) )n
0
(c
2
)

Interprtation: si les entreprises ne se spcialisent pas, elles sexposent moins

aux risques de demande et incitent moins les mnages diversier leur porte-
feuille, ce qui est suppos coteux ici. A linverse, une spcialisation pousse
accrot le risque de demande auquel sexposent les entreprises et encourage les
pargnants accepter de payer le cot de la diversication.
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