Sunteți pe pagina 1din 107

Evaluarea activelor nanciare

Bogdan NEGREA

Doctor n stiinte economice al universit atii Paris I Panthon-Sorbonne. Lector la Catedra de Moned a,
ASE Bucuresti. Cercet ator asociat TEAM/CNRS, Universit Paris I Panthon-Sorbonne.
1
2
Evaluarea activelor nanciare
Bogdan NEGREA
Copyright c 2006
3
Cuprins
Capitolul I: Optiunile. Denitii, propriet ati si principii fundamentale. . . . . . . 7
1.1. Denitii . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.1.1. Optiunea de cump arare european a (optiunea call european a) . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.1.2. Optiunea de vnzare european a (optiunea put european a). . . . . . . . . . . . . . . . . .10
1.1.3. Optiuni americane. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.1.4. Optiuni in the money, at the money si out of money . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.5. Piata optiunilor si activele-suport. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2. Evaluarea optiunilor si arbitrajul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2.1. Valoarea teoretic a a unei optiuni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2.2. Arbitrajul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.3. Paritatea call-put pentru optiunile europene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.4. Limita superioar a si inferioar a a pretului unei optiuni. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18
1.4.1. Limita superioar a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.2. Limita inferioar a a unui call european . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.4.3. Limita inferioar a a unui put european . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1.5. Factorii care determin a valoarea unei optiuni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.1. Miscarea brownian a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
4
2.1.1. Miscare brownian a generalizat a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
2.2. Integrala stocastic a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.2.1. Propriet ati ale integralei stocastice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.3. Procesul It. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.4. Lema lui It. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32
2.4.1. Un exemplu: miscarea brownian a geometric a . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Capitolul III: Modelul Black - Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.1. Valoarea teoretic a a pretului actiunii-suport . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.2. Evaluarea optiunilor europene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3.3. Teorema de reprezentare a lui Feynman - Kac . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
3.4. Formula pretului teoretic a lui Black - Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.1. Rata dobnzii determinist a. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.2. Evaluarea obligatiunilor zero-cupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
4.3. Un model simplu de evaluare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.4. Modelul Vasicek. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
4.4.1. Procesul stocastic . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
4.4.2. Pretul obligatiunii zero-cupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4.5. Modelul Cox - Ingersoll - Ross. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .64
5
4.5.1. Procesul stocastic . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
4.5.2. Pretul obligatiunii zero-cupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
Bibliograe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
6
Capitolul I: Optiunile. Denitii, pro-
priet ati si principii fundamentale
1.1. Denitii
O optiune reprezint a un contract ntre dou a p arti: cump ar ator - numit si detin ator - si
vnz ator.
Acest contract confer a detin atorului optiunii dreptul, dar nu si obligatia, de a cump ara
(optiune de cump arare) sau de a vinde (optiune de vnzare) un bun dat, numit activ-suport,
la un pret x, numit pret de exercitare, la o dat a viitoare specicat a (n cazul optiunii
europene) sau n orice moment nainte de aceast a dat a (n cazul optiunii americane).
1.1.1. Optiunea de cump arare european a (optiunea call european a)
S a examin am o optiune de cump arare (call ) european a asupra a 100 de actiuni Volkswa-
gen, cu scadenta la sfrsitul lunii decembrie 2004, la un pret de exercitare de 120 euro/actiune
(presupunem c a ast azi ne a am n data de 10 septembrie 2004 si actiunea Volkswagen este
cotat a la 140 euro). Aceast a optiune de cump arare european a d a dreptul detin atorului de a
cump ara la sfrsitul lunii decembrie 2004, 100 de actiuni Volkswagen la pretul de exercitare
(xat la momentul ncheierii contractului de optiune), de 120 euro/actiune, dac a doreste
acest lucru. La scadenta optiunii, la nele lunii decembrie 2004, detin atorul optiunii de
cump arare nu este obligat s a cumpere actiunile Volkswagen la un pret de 120 euro. El are
7
8 Evaluarea activelor nanciare
posibilitatea de a alege ntre a cump ara la pretul de 120 euro sau a nu cump ara deloc. n
cazul n care cump ar a, spunem c a si-a exercitat optiunea de cump arare.
La scadent a, respectiv la sfrsitul lunii decembrie 2004, detin atorul optiunii de cump arare
si va exercita optiunea dac a are interesul s a fac a acest lucru, adic a n cazul n care cursul
actiunii Volkswagen, la acea dat a, este superior pretului de exercitare de 120 euro (nu am
luat n calcul cheltuielile de tranzactie). De exemplu, dac a la scadent a cursul actiunii este
de 130, detin atorul optiunii si va exercita optiunea, adic a va cump ara (de la cel care i-a
vndut optiunea la data de 10 septembrie) cele 100 actiuni la pretul de 120 si le va revinde
instantaneu la burs a la pretul de 130. El va realiza un cstig net (payo ) de 10 euro/actiune,
adic a 1000 euro n total.
Dac a, la scadent a, cursul actiunii Volkswagen este inferior pretului de exercitare de 120,
atunci detin atorul optiunii nu si va exercita optiunea, adic a nu va cump ara. n acest caz,
cstigul net la scadent a (payo ) va 0.
Lund n calcul numai uxurile monetare care pot s a aib a loc la scadent a, detin atorul
optiunii de cump arare nu poate s a realizeze un cstig net (payo ) negativ; el poate s a
realizeze doar un cstig net nul sau pozitiv. Dac a not am cu W data scadentei, cu V
W
cursul
aleator al actiunii n ziua scadentei, cu N pretul de exercitare al optiunii call (120 euro n
exemplu), atunci payo -ul la scadent a al optiunii call este:
max (V
W
N> 0) (1)
Pentru detin atorul optiunii de cump arare niciodat a nu rezult a pierderi la scadent a. Acest
lucru este posibil deoarece detin atorul optiunii de cump arare a pl atit o prim a n ziua ncheierii
contractului de optiune, adic a a intrat n posesia acestui avantaj de care beneciaz a la
scadent a.
n ziua ncheierii contractului de optiune, cele dou a p arti sunt:
- cump ar atorul avantajului dat de contractul de optiune la scadent a (cump ar atorul opti-
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 9
unii);
- vnz atorul acestui avantaj de care va benecia cump ar atorul la scadent a (vnz atorul
optiunii).
n momentul ncheierii contractului, prima este pl atit a de c atre cump ar atorul optiunii
vnz atorului acestui contract.
n momentul scadentei, cump ar atorul beneciaz a de avantajul unui payo nul sau pozi-
tiv, n timp ce vnz atorul suport a inconvenientul unui payo nul sau negativ.
La scadent a, vnz atorul optiunii este legat de mini si de picioare, neputnd s a-si
manifeste vointa. El trebuie s a urmeze decizia cump ar atorului, executnd cerinta acestuia.
n schimbul primei pe care o primeste n momentul ncheierii contractului va trebui, la
scadent a, s a asigure contrapartida a ceea ce doreste cump ar atorul. Dac a acesta nu si exercit a
optiunea, vnz atorul va obtine un payo nul. Inconvenientul se produce n cazul n care
cump ar atorul optiunii si exercit a optiunea.
n cazul optiunii de cump arare european a din exemplu, exercitarea const a n a cump ara
cele 100 de actiuni Volkswagen la pretul de 120 euro, n timp ce pe piat a cursul este de 130
euro. Dac a vnz atorul nu posed a cele 100 de actiuni Volkswagen, el trebuie s a le cumpere
de pe piat a la pretul de 130 euro pentru a le revinde imediat la 120 euro contrapartidei din
contractul de optiune. Astfel, el obtine un payo negativ de 10 euro/actiune, adic a 100
euro per total, egal cu un payo pozitiv ncasat de cump ar ator (presupunem c a nu exist a
cheltuieli de tranzactie).
Nu trebuie confundat a cump ararea optiunii cu cump ararea activului-suport pe care
este bazat a optiunea. n exemplul de mai sus, este vorba despre o optiune de cump arare
(call ). Cele dou a p arti ale contractului de optiune sunt cump ar atorul optiunii de cump arare
(cump ar ator de call ) si vnz atorul optiunii de cump arare (vnz ator de call ).
10 Evaluarea activelor nanciare
1.1.2. Optiunea de vnzare european a (optiunea put european a)
Optiunea de vnzare european a confer a detin atorului dreptul, dar nu si obligatia, de a
vinde la scadent a activul-suport la un pret convenit nainte (pret de exercitare). Pentru a
obtine acest drept, cump ar atorul optiunii pl ateste o prim a vnz atorului. n contrapartid a,
acesta din urm a, se angajeaz a s a cumpere, la scadent a, activul-suport la pretul de exercitare,
dac a detin atorul optiunii doreste s a vnd a.
Ca si n cazul optiunii de cump arare (sau call ), si la optiunea de vnzare (sau put) se
reg asesc cele dou a p arti din contractul de optiune. Una dintre p arti pl ateste o prim a n
favoarea celeilalte p arti n momentul ncheierii contractului, pentru ca aceasta s a accepte, la
scadent a, s a se supun a vointei sale. La scadent a, avantajele sunt de partea cump ar atorului
optiunii (payo nul sau pozitiv) iar inconvenientele sunt de partea vnz atorului optiunii
(payo nul sau negativ).
Avantajul pentru detin ator const a n dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde activul-
suport la pretul de exercitare. El si va exercita acest drept dac a pretul activului-suport pe
piat a este inferior pretului de exercitare. n acest caz, a exercita un put nseamn a a cump ara
activul-suport de pe piat a la pretul pietei si a-l revinde imediat la pretul de exercitare celui
care s-a angajat nainte s a accepte tranzactia.
Folosind aceleasi notatii, payo -ul pentru detin atorul de put, la scadent a, este:
max (N V
W
> 0) (2)
Payo -ul optiunii ncasat de c atre cump ar ator si suportat de c atre vnz ator, n functie
de preturile posibile ale activului-suport n ziua scadentei, este reprezentat de patru grace,
numite diagramele Bachelier (dup a numele autorului).
Matematicianul francez Bachelier a publicat n 1900 teza de doctorat intitulat a Teoria
speculatiei, n care a propus o modelare a evolutiei aleatoare a pretului actiunilor n timp.
Diagramele Bachelier arat a c a, la scadent a, payo -ul cump ar atorului este nul sau pozitiv si
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 11
cel al vnz atorului este nul sau negativ. Acest lucru este valabil att pentru o optiune call ct
si pentru o optiune put. n cazul optiunii call, cump ar atorul obtine un payo pozitiv dac a
pretul activului-suport este superior pretului de exercitare, n timp ce n cazul unei optiuni
put, acesta obtine un payo pozitiv dac a pretul activului-suport este inferior pretului de
exercitare.
Graficul 1.1 Payoff la scaden (opiuni europene)
Payoff Cumprtor de call Payoff Cumprtor de put
S
T
- reprezint preul activului-suport n ziua scadenei T
K - reprezint preul de exercitare
Payoff Vnztor de call
Vnztor de put
K
Payoff
K
45
0 45
0
45
0
0 S
T
0 S
T
0 S
T
0 S
T
45q
K
K
1.1.3. Optiuni americane
Optiunile americane se aseam an a cu cele europene, singura diferent a considerabil a con-
stnd n faptul c a ele pot exercitate n orice moment ntre ncheierea contractului de optiune
si data scadentei. Termenii european si american nu au nici o semnicatie precis a si
ajut a doar la distinctia ntre cele dou a tipuri de optiuni (spre exemplu, multe optiuni de
12 Evaluarea activelor nanciare
stil american sunt negociate n Europa). Exist a si optiuni ce pot exercitate nainte de
scadent a, dar nu n orice moment. Specialistii le-au numit, n jargonul lor, optiuni Bermude,
ind la limita ntre America si Europa. Exist a si optiuni asiatice si exotice; (termenul
asiatic nu semnic a faptul c a aceste optiuni au leg atur a cu Asia; ele sunt doar diferite fat a
de cele europene sau americane). Optiunile europene si americane (cele mai simple si mai
des ntlnite) mai sunt denumite de specialisti drept optiunile vanilie.
1.1.4. Optiuni in the money, at the money si out of money
O caracteristic a a optiunilor call si put (europene sau americane) este reprezentat a de
nivelul pretului de exercitare raportat la cursul zilei al activului-suport. Dac a optiunea ar
ajunge azi la scadent a, ar trebui s a e exercitat a?
Dac a ea trebuie exercitat a, se spune c a optiunea este in the money. n cazul unui call,
nseamn a c a avem un curs al zilei superior pretului de exercitare:
V A N
n cazul unui put, cursul zilei este inferior pretului de exercitare:
V ? N
Dac a optiunea a ajuns la scadent a ast azi (data w) si nu trebuie exercitat a, se spune c a
optiunea este out of money.
n cazul unui call, avem:
V ? N
n cazul unui put, avem:
V A N
O optiune call sau put este at the money dac a:
V = N
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 13
1.1.5. Piata optiunilor si activele-suport
Contractele pe optiuni sunt n cea mai mare parte produse standardizate si fac obiectul
tranzactiilor n burs a. Activele-suport sunt formate din actiuni, din devize, din indici bursieri
pe actiuni (Standard and Poors 100, Standard and Poors 500, CAC 40. . . ), din contracte
la termen (futures options).
Cea mai important a piat a de optiuni pe actiuni (stock options) este Chicago Board
Options Exchange (CBOE). n Statele Unite exist a patru piete importante de optiuni pe
actiuni, printre care New York Stock Exchange (NYSE). Pe aceste piete americane sunt
negociate peste 500 de actiuni-suport diferite (IBM, Kodak, General Motors, Ford, General
Electric etc).
n Europa, pe piata francez a, sunt negociate optiuni pe MATIF (March terme interna-
tional de France) si pe MONEP (March des options ngociables de Paris). Pe prima piat a
sunt negociate optiuni pe rata dobnzii si pe devize. Pe MONEP sunt negociate optiuni pe
indicele CAC 40 si optiuni pe cele mai tranzactionate actiuni (Carrefour, Michelin, Peugeot
etc).
Exist a si optiuni nestandardizate, sau pe m asur a realizate direct ntre b anci si societ ati
avnd ca active-suport devizele sau ratele dobnzii. Aceast a piat a extra-bursier a este numit a
over-the-counter (OTC).
1.2. Evaluarea optiunilor si arbitrajul
1.2.1. Valoarea teoretic a a unei optiuni
Tranzactiile cu optiuni care se realizeaz a pe pietele bursiere de tipul CBOE sau MONEP
conduc la determinarea unui pret pentru ecare optiune n functie de cerere si ofert a. Acesta
reprezint a suma pe care trebuie s a o pl ateasc a cump ar atorul optiunii vnz atorului acesteia n
momentul ncheierii contractului pentru a obtine avantajele viitoare procurate de contract.
14 Evaluarea activelor nanciare
Valoarea primei pl atite de cump ar ator vnz atorului este egal a cu valoarea optiunii pe piat a.
Cum se poate evalua acest pret al optiunii? Dac a piata functioneaz a corect, dac a volu-
mul tranzactiilor este sucient de mare, dac a nu exist a distorsiuni provocate de costuri de
tranzactie enorme, pretul teoretic al optiunii trebuie s a tind a spre pretul realizat n ecare
moment la burs a. Acest pret teoretic serveste drept reper pentru cei care intervin n burs a
sau pentru cei care vor s a ncheie un contract de optiune pe piata over-the-counter.
Cunoasterea valorii teoretice a unei optiuni ofer a posibilit ati de utilizare considerabile,
care dep asesc sfera evalu arii optiunile negociabile pe o piat a. Un proiect de investitie zic a
al unei ntreprinderi prezint a uxuri monetare viitoare cu aceleasi caracteristici ca si cele
procurate de detinerea unei optiuni nanciare particulare; deci, posibilitatea evalu arii unei
optiuni permite, prin analogie, evaluarea unui proiect de investitie.
La scadent a, valoarea unei optiuni este simplu de dedus: ea este egal a cu payo -ul pe
care-l produce aceast a optiune. Notnd cu F
W
valoarea unui call la scadent a (momentul W),
cu V
W
valoarea activului-suport la acea dat a si cu N pretul de exercitare:
F
W
= max (V
W
N> 0) (3)
Valoarea unui put la scadent a este:
S
W
= max (N V
W
> 0) (4)
Valoarea unei optiuni nainte de scadent a, este compus a din dou a p arti:
valoarea intrinsec a: este valoarea pe care ar avea-o optiunea dac a ar exercitat a
imediat;
valoarea timp: este complementul necesar pentru a ajunge la valoarea total a a
optiunii.
1.2.2. Arbitrajul
Arbitrajul este principiul fundamental pe care se bazeaz a multe rationamente privind
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 15
evaluarea optiunilor.
O situatie de arbitraj se creaz a cnd este posibil a realizarea unui prot f ar a risc si f ar a
aport de fonduri prin combinarea a dou a sau mai multe tranzactii. De exemplu, o singur a
actiune cotat a la dou a burse diferite, la dou a preturi diferite. Cump ararea la pretul cel
mai sc azut si vnzarea simultan a la pretul cel mai ridicat aduce un prot f ar a risc si f ar a
depunere de fonduri.
O asemenea situatie nu poate dura dac a pietele functioneaz a corect (dac a informatia este
difuzat a rapid, dac a costurile de tranzactie nu sunt excesive, dac a pietele sunt eciente). Un
ux de ordine de cump arare determin a cresterea pretului cel mai sc azut, n timp ce un ux
de ordine de vnzare determin a sc aderea pretului cel mai ridicat, pn a se obtine egalitatea
ntre cele dou a preturi, adic a disparitia situatiei de arbitraj.
n evaluarea optiunilor, se pleac a de la ipoteza fundamental a c a nu exist a situatie de
arbitraj. Recurgnd la un tip de rationament prin arbitraj, avem: un activ trebuie s a
valoreze I, altfel ar exista o posibilitate de arbitraj. Dac a pe piat a nu exist a oportunit ati
de arbitraj, atunci activul are valoarea I.
Exemplu: Consider am dou a portofolii D si E si dou a date w si W (cu W posterior lui
w). La momentul w, se stie cu certitudine c a cele dou a portofolii vor avea aceeasi valoare
cnd vor ajunge la scadenta W, oricare ar circumstantele (adic a indiferent de conjunctura
economic a, politic a etc). Astfel, la scadenta W, avem:
Y
D
(W) = Y
E
(W) (5)
Putem concluziona c a cele dou a portofolii au aceeasi valoare la momentul w:
Y
D
(w) = Y
E
(w) (6)
Rationamentul este urm atorul: dac a cele dou a portofolii nu ar avea aceeasi valoare n
w, de exemplu Y
D
(w) ? Y
E
(w), atunci ar exista o oportunitate de arbitraj. Adic a, pentru
un arbitrajist ar exista posibilitatea de a mprumuta n w portofoliul E, pentru a-l revinde
16 Evaluarea activelor nanciare
imediat la pretul Y
E
(w). Aceasta se numeste vnzare scurt a (short sale). Pozitia celui ce
mprumut a portofoliul E se numeste pozitie scurt a (short position) pe E. Exist a intermediari
pe piata bursier a (brokers) care organizeaz a licitatia preturilor titlurilor. n mod evident,
cel care mprumut a titlurile este debitor si trebuie s a le restituie mai trziu proprietarului
acestora. El va trebui s a le cumpere n burs a pentru a putea s a le remit a.
S a consider am c a la momentul w are loc mprumutul portofoliului E, revnzarea imediat a
la pretul Y
E
(w) si refolosirea acestei sume pentru cump ararea portofoliului D la pretul Y
D
(w).
Dac a Y
D
(w) ? Y
E
(w), arbitrajistul r amne cu suma disponibil a P:
P = Y
E
(w) Y
D
(w) (7)
Aceast a sum a P, poate plasat a la o rat a a dobnzii f ar a risc u, cu capitalizare continu a,
avnd n momentul W, o valoare egal a cu Ph
u(W3w)
.
La data W, arbitrajistul revinde portofoliul D la pretul Y
D
(W). Cum la aceast a dat a se
stie c a Y
D
(W) = Y
E
(W), atunci arbitrajistul este sigur c a poate r ascump ara portofoliul E, cu
rezultatul obtinut n urma vnz arii portofoliului D, pentru a-l putea restitui proprietarului.
Astfel, arbitrajistul realizeaz a un prot f ar a risc, Ph
u(W3w)
, f ar a a depune fonduri n prealabil.
Deci, dac a la momentul w cele dou a portofolii D si E nu ar avea aceeasi valoare, ar
exista o oportunitate de arbitraj. Cum aceast a oportunitate este imposibil a ntr-o situatie
de echilibru, rezult a c a portofoliile D si E au aceeasi valoare n w:
Y
D
(w) = Y
E
(w) (8)
Un rationament de acest gen va utilizat de nenum arate ori n evaluarea optiunilor.
De asemenea, se poate demonstra c a dac a:
Y
D
(W) A Y
E
(W) (9)
n absenta oportunit atilor de arbitraj (AOA), trebuie s a avem:
Y
D
(w) A Y
E
(w) (10)
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 17
1.3. Paritatea call-put pentru optiunile europene
Vom face o aplicatie bazat a pe rationamentul AOA (absenta oportunit atii de arbitraj).
Vom stabili o relatie fundamental a existent a la o dat a w, ntre valoarea F a unei optiuni
call europene si valoarea S a unei optiuni put europene, avnd aceeasi actiune-suport f ar a
dividend, acelasi pret de exercitare N si aceeasi dat a a scadentei W.
S a constituim dou a portofolii D si E, n momentul w. Ar atnd c a, la scadenta W, porto-
foliile au, n orice circumstante, aceeasi valoare, vom putea aplica rationamentul AOA ceea
ce ne va permite s a concluzion am c a cele dou a portofolii au aceeasi valoare n w.
Portofoliul A: 1 call + lichidit ati n valoare de Nh
3u(W3w)
;
Portofoliul B: 1 put + 1 actiune cu valoarea V n momentul w.
n portofoliul D, lichidit atile reprezint a valoarea actual a n w a pretului de exercitare N
n momentul W. Aceast a sum a, plasat a n momentul w la o rat a a dobnzii f ar a risc u, cu
capitalizare continu a, va avea valoarea N la data W.
Actiunea care gureaz a n portofoliul E este actiunea care reprezint a activul-suport att
pentru optiunea call, ct si pentru optiunea put. La scadenta W, cele dou a portofolii vor
avea aceeasi valoare.
Portofoliul A:
Y
D
(W) = max (V
W
N> 0) +N = max (V
W
> N) (11)
Portofoliul B:
Y
E
(W) = max (N V
W
> 0) +V
W
= max (V
W
> N) (12)
Cele dou a portofolii au aceeasi valoare n W. Deci trebuie s a aib a aceeasi valoare n w; n caz
contrar, ar nsemna c a exist a oportunit ati de arbitraj, ceea ce este imposibil n situatie de
echilibru pe piat a. Astfel, la momentul w avem relatia:
F +Nh
3u(W3w)
= S +V (13)
denumit a relatia de paritate put-call.
18 Evaluarea activelor nanciare
Aceast a relatie este foarte important a. Cunoscnd valoarea unei optiuni call europene
pe o actiune f ar a dividend, ea permite determinarea imediat a a valorii unei optiuni put la
acelasi pret de exercitare si la aceeasi scadent a.
S = F +Nh
3u(W3w)
V (14)
De asemenea, relatia permite realizarea de op tiuni sintetice. S a ne imagin am o situatie n
care, pentru o actiune dat a, optiunea call reprezint a obiectul tranzactiilor, dar nu si optiunea
put. Se poate obtine un put sintetic n w constituind un portofoliu care contine:
un call cu aceeasi scadent a W si acelasi pret de exercitare N;
o obligatiune f ar a risc zero-cupon, pentru o sum a N n W;
o pozitie short pe o actiune ce constituie activul-suport.
1.4. Limita superioar a si inferioar a a pretului unei optiuni
1.4.1. Limita superioar a
O optiune nu poate valora mai mult dect dreptul pe care il contine. O optiune call,
indiferent dac a este european a sau american a, d a dreptul de cump arare a unei actiuni la un
anumit pret (pret de exercitare): aceast a optiune nu poate valora niciodat a mai mult dect
actiunea n sine.
O optiune put, indiferent dac a este european a sau american a, d a dreptul de a vinde o
actiune la un anumit pret N (pret de exercitare): aceast a optiune nu poate valora niciodat a
mai mult dect pretul de exercitare N. Se poate spune c a optiunea put nu poate niciodat a
valora mai mult dect valoarea actual a a pretului s au de exercitare. Dac a este vorba de un
put american, aceast a valoare actual a nu poate precizat a, deoarece nu se stie momentul
cnd va exercitat a. Dar, n cazul unui put european se poate scrie:
S Nh
3u(W3w)
(15)
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 19
1.4.2. Limita inferioar a a unui call european
Aceast a limit a inferioar a este VNh
3u(W3w)
, adic a valoarea actiunii diminuat a cu valoarea
actual a a pretului de exercitare. Considernd cele dou a portofolii, D si E, constituite la
momentul w:
D contine 1 call european si lichidit ati n sum a de Nh
3u(W3w)
, lichidit ati ce vor
plasate la o rat a a dobnzii f ar a risc u, cu capitalizare continu a.
Y
D
(w) = F +Nh
3u(W3w)
(16)
E contine o actiune.
Y
E
(w) = V (17)
Ct va valora portofoliul D la scadenta W?
1) dac a V
W
A N, optiunea va exercitat a si vom avea F
W
= V
W
N.
2) dac a V
W
? N, optiunea nu va exercitat a si vom avea F
W
= 0, de unde Y
D
(W) =
N.
Deci, la scadenta W, portofoliul D va valora max (V
W
> N). n momentul W, portofoliul E
va valora V
W
.
n momentul W, vom avea:
Y
D
(W) Y
E
(W) (18)
Prin urmare, putem concluziona c a n situatia de AOA:
F +Nh
3u(W3w)
V (19)
sau
F V Nh
3u(W3w)
(20)
Putem s a preciz am chiar mai multe aspecte despre aceast a limit a inferioar a pentru un
call european pe o actiune f ar a dividend. Acest call trebuie s a aib a o valoare pozitiv a:
F 0 (21)
20 Evaluarea activelor nanciare
De fapt, la scadent a, optiunea call trebuie s a produc a e un payo pozitiv, e nimic n cel
mai r au caz. Deci valoarea sa la o dat a care precede scadenta este pozitiv a. Avem dou a
conditii simultane:
;
A
?
A
=
F V Nh
3u(W3w)
F 0
Se poate astfel concluziona c a:
F max

V Nh
3u(W3w)
> 0

(22)
1.4.3. Limita inferioar a a unui put european
Aceast a limit a inferioar a a optiunii put este Nh
3u(W3w)
V, adic a valoarea actual a a
pretului de exercitare diminuat a cu pretul actiunii. Considernd din nou cele dou a portofolii
constituite n w:
D cuprinde 1 put european si 1 actiune:
Y
D
(w) = S +V (23)
E cuprinde o sum a lichid a n valoare de Nh
3u(W3w)
care va plasat a la o rat a a
dobnzii f ar a risc u.
La scadenta W, valoarea portofoliului D va :
1) dac a V
W
? N, optiunea put va exercitat a si vom avea:
Y
D
(W) = N V
W
+V
W
= N (24)
2) dac a V
W
A N, optiunea put nu va exercitat a si vom avea S
W
= 0, de unde:
Y
D
(W) = V
W
(25)
Deci, la scadenta W, portofoliul D va avea valoarea:
max (V
W
> N) (26)
Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale 21
La momentul W, portofoliul E va valora N. Prin urmare, la scadenta W, vom avea:
Y
D
(W) Y
E
(W) (27)
Putem concluziona c a, pentru cazul n care exist a o situatie de AOA, trebuie s a avem n w:
Y
D
(w) Y
E
(w) (28)
e
S Nh
3u(W3w)
V (29)
1.5. Factori care determin a valoarea unei optiuni
Factorii care determin a pretul unei optiuni sunt: pretul curent al activului-suport, pretul
de exercitare, rata dobnzii f ar a risc, timpul pn a la scadent a si volatilitatea pretului
activului-suport. Tabelul 1.1 rezum a inuenta celor cinci factori asupra cursului unei opti-
uni, indiferent dac a este de tip european sau de tip american. Inuenta unui factor dat este
determinat a prin variatia acelui factor n timp ce restul r amn constanti.
Tabelul 1.1 Factori ce determin preul opiunilor de tip european i american
Factor care determin
variaia (ceilali raman
constani)
Variaia preului opiunii
call (de tip european sau
american)
Variaia preului opiunii
put (de tip european sau
american)
Cursul aciunii
Preul de exercitare
Rata dobnzii fr risc
Timpul pn la scaden
Volatilitate
Cretere
Scdere
Cretere
Cretere
Cretere
Scdere
Cretere
Scdere
Cretere
Cretere
22 Evaluarea activelor nanciare
Capitolul II: Procese stocastice. Lema
lui It
Spunem c a o variabil a urmeaz a un proces stocastic atunci cnd schimb arile, n decursul
timpului, ale valorii acestei variabile sunt, cel putin n parte, aleatoare. Cei doi termeni,
aleator si stocastic, sunt sinonime. ns a, pentru a desemna o variabil a, este preferabil a
utilizarea termenului aleator. Pentru a desemna un proces care se deruleaz a n timp, este
preferabil a utilizarea termenului stocastic.
Atunci cnd schimb arile valorii luate de variabil a nu se realizeaz a dect n puncte discrete
de timp, se foloseste termenul de proces stocastic n timp discret. Atunci cnd schimb arile
se produc n orice moment, este vorba despre un proces stocastic n timp continuu.
Se face distinctie si ntre procesul cu variabila discreta si procesul cu variabila continua.
Caracterul discret sau continuu al timpului se combin a cu cel al variabilei. O variabil a
care are o distributie de probabilitate stabil a pe tot parcursul timpului urmeaz a un proces
sta tionar. n schimb, dac a distributia sa de probabilitate se schimb a (n particular, media si
varianta sa), atunci ea urmeaz a un proces nesta tionar.
Traiectoria reprezint a ansamblul de realiz ari ale variabilei (discrete sau continue) ntr-un
interval de timp.
Un tip de proces stocastic cu o mare important a n nante este procesul lui Markov.
Valorile viitoare ale unei variabile care urmeaz a un proces Markov:
23
24 Evaluarea activelor nanciare
depind de valoarea variabilei n momentul prezent;
depind doar de aceast a valoare si nu de valorile anterioare.
Dac a presupunem c a pietele reect a, n general, o ecient a n form a slab a, adic a cursul
actiunilor reect a, ntr-un moment oarecare t, toate informatiile publice pn a n acel moment,
atunci distributia de probabilitate a pretului activului cotat pe aceast a piat a, n orice moment
viitor, depinde doar de pretul activului din momentul t si nu de pretul anterior sau de evolutia
anterioar a a pretului.
S a consider am c a o variabil a urmeaz a un proces Markov si c a valoarea acestei variabile
este cunoscut a n momentul prezent. Diferenta ntre valoarea imediat viitoare si valoarea
actual a se numeste varia tie aleatoare. Aceast a variatie aleatoare:
se va ad auga la valoarea variabilei din momentul prezent;
este independent a fat a de variatiile aleatoare anterioare.
Procesele Markov n timp continuu si cu variabil a continu a se numesc procese de difuzie.
2.1. Miscarea brownian a
Miscarea brownian a standard (sau simpl a) se mai numeste si proces Wiener. Ea este
un proces Markov n timp continuu si cu variabil a continu a. Variatiile aleatoare ale unei
variabile ce urmeaz a o miscare brownian a sunt independente unele fat a de celelalte. Variatia
care se produce n cursul unui interval de timp nit are o distributie normal a a c arei variant a
creste cu lungimea intervalului.
Fie 1 o miscare brownian a standard. Fie {1 variatia lui 1 ntr-un interval scurt de
timp {t. {1 are dou a propriet ati:
1)
{1 =
_
{t
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It 25
Variatia {1 depinde deci de r ad acina p atrat a a intervalului pe care se produce. este o
variabil a aleatoare care are o distributie normal a normat a, adic a:
- speranta matematic a a lui este egal a cu 0;
- abaterea medie p atratic a a lui este egal a cu 1.
Pentru a indica faptul c a urmeaz a o distributie normal a normat a, not am:
~ ` (0. 1)
Propriet atile lui ne permit deducerea celor ale variatiei {1. Astfel, variatia {1 urmeaz a
o distributie normal a
1
de sperant a matematic a 0 si de variant a {t (cu o abatere medie
p atratic a egal a cu
_
{t):
{1 ~ `

0.
_
{t

Prin urmare, variatia {1 este normal distribuit a si are o variant a care este egal a cu lungimea
intervalului pe care se produce.
2) Variatiile {1 relative la dou a intervale de timp {t oarecare (ce nu se acoper a ntre
ele) sunt independente.
Aceast a proprietate determin a faptul ca, la un moment dat, variatia urm atoare a lui 1 s a
e independent a fat a de variatiile anterioare, iar valorile viitoare ale lui 1 s a depind a doar
de valoarea lui 1 din momentul prezent si nu de valorile sale trecute. Aceasta semnic a
faptul c a 1 urmeaz a un proces Markov.
Pentru a verica dac a aceste propriet ati r amn valabile si n cazul unui interval lung de
timp, lu am n considerare intervalul 1 care se ntinde ntre dou a date. Not am prima dat a cu
0 si cea de-a doua cu 1. Aceasta nseamn a c a 1 reprezint a att data de la sfrsitul perioadei
1
Reamintim o teorem a de statistic a probabilistic a: Dac a [ este o variabil a aleatoare care urmeaz a o
lege normal a si dac a n este o constant a, atunci n[ este o variabil a aleatoare ce urmeaz a, de asemenea, o
lege normal a de sperant a matematic a nH([) si de variant a n
2
Y DU([).
26 Evaluarea activelor nanciare
de timp considerate, ct si ntreaga durat a a acestei perioade. Utiliz am notatiile 1(0) si
1(1) cu semnicatiile urm atoare:
- 1(0) = valoarea lui 1 la momentul 0;
- 1(1) = valoarea lui 1 la momentul 1.
Variatia lui 1 n timpul perioadei de lungime 1 se scrie:
1 (1) 1 (0)
S a consider am c a durata de timp 1 este divizat a n : mici intervale egale {t: :{t = 1.
n ecare mic interval se produce o variatie:
{1 =
_
{t ~ `

0.
_
{t

S a presupunem c a, n primul interval scurt {t, se realizeaz a o valoare


1
a variabilei
aleatoare . n intervalul scurt i, valoarea realizat a a variabilei aleatoare este
1
. n
intervalul scurt :, se produce o valoare
q
a variabilei aleatoare . Cele : realiz ari ale
variabilei aleatoare sunt independente. Atunci, variatia lui 1 pe perioada 1 este egal a cu
suma celor : variatii care se produc n timpul celor : intervale scurte {t.
1 (1) 1 (0) =
q
X
l=1

l
_
{t
Prin urmare, putem concluziona c a variatia 1 (1) 1(0) este distribuit a dup a o lege
normal a a c arei sperant a matematic a este egal a cu suma sperantelor matematice a celor :
componente si a c arei variant a este egal a cu suma variantelor celor : componente
2
. Adic a,
[1 (1) 1 (0)] ~ `

0.
_
1

(1)
2
O alt a teorem a a statisticii probabilistice spune: Dac a o variabil a aleatoare \ este suma a q variabile
aleatoare independente care urmeaz a ecare n parte o lege normal a, atunci \ urmeaz a o lege normal a unde
speranta matematic a este egal a cu suma sperantelor matematice individuale, iar varianta este egal a cu suma
variantelor individuale.
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It 27
Este usor acum s a determin am variabila ns asi n functie de variatia ei aleatoare:
1(1) = 1 (0) + [1 (1) 1(0)]
| {z }
Variatie aleatoare
La data prezent a (data 0), 1(0) este cunoscut cu certitudine. Astfel, putem trage con-
cluzia
3
c a 1(1) urmeaz a o lege normal a cu o sperant a matematic a egal a cu 1 (0) si o
variant a egal a cu 1. Pe o perioad a de timp foarte lung a (ce tinde la innit), varianta lui 1
poate tinde spre innit. Deci putem spune c a 1 urmeaz a un proces nestationar.
O miscare brownian a standard sau procesul Wiener este limita procesului descris mai
sus, atunci cnd intervalul de timp este foarte mic. Scriem atunci:
d1 =
_
dt (2)
unde
1 [d1] = 0 (3)
\ 1[d1] = dt (4)
S a remarc am faptul c a 1 nu admite derivat a n raport cu timpul, deoarece:
d1
dt
=

_
dt
dt
=

_
dt
care este egal cu innit, c aci dt este un interval foarte mic.
2.1.1. Miscare brownian a generalizat a
Miscarea brownian a standard ajut a la construirea proceselor stocastice mai complexe.
Unul dintre acestea este miscarea brownian a cu tendint a
4
, numit a si procesul Wiener gene-
ralizat sau miscare brownian a generalizat a.
3
Dac a [ este o variabil a aleatoare care urmeaz a o lege normal a, atunci d + [ (d ind o constant a)
urmeaz a, de asemenea, o lege normal a cu speranta matematic a d +H([) si varianta Y DU([).
4
Drift (engl.) sau drive (fran.).
28 Evaluarea activelor nanciare
O variabil a r urmeaz a o miscare brownian a cu tendint a dac a variatia sa dr, care se
produce ntr-un interval dt, are ca ecuatie:
dr = cdt + /d1 (5)
unde c si / sunt doi parametri constanti, iar d1 este variatia innitezimal a a unui brownian
standard; d1 =
_
dt si ~ ` (0. 1).
Ecuatia dinamicii variabilei r are dou a componente: o component a determinist a (cdt)
si o component a aleatoare (/d1). Prima component a (cea determinist a) nu contine nici un
termen aleator. Parametrul c reprezint a tendinta pe unitatea de timp si indic a cu certitudine
o crestere regulat a pe ecare perioad a. Parametrul / reprezint a volatilitatea pe unitatea de
timp a variabilei. Deci, la variatia determinist a sau cert a, se adaug a o variatie aleatoare
pentru a determina variatia total a a variabilei r:
dr = cdt
|{z}
parte determinist a
+ /
_
dt
| {z }
parte aleatoare
n consecint a, variatia dr este normal distribuit a cu speranta matematic a cdt si varianta
/
2
dt:
dr ~ `

cdt. /
_
dt

Variabila r, ce urmeaz a o miscare brownian a generalizat a, este, la rndul ei, distribuit a dup a
o lege normal a. Dac a not am cu t data prezent a si cu 1 o oarecare dat a n viitor, variabila
r(1) r(t) urmeaz a o lege de distributie normal a:
[A (1) A (t)] ~ `

c (1 t) . /
_
1 t

(6)
2.2. Integrala stocastic a
S a studiem, pentru moment, un model n care pretul o
w
al unei actiuni ar dat de o
miscare brownian a, adic a o
w
= 1
w
. Dac a am detine o (t) actiuni la data t si am face o serie
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It 29
de tranzactii la datele t
n
, valoarea portofoliului de actiuni la data t
N
va :
\
w
N
= \ +
N
X
n=1
o (t
n31
) [1(t
n
) 1 (t
n31
)]
unde \ reprezint a valoarea initial a a portofoliului de actiuni. Dac a vrem s a realiz am tran-
zactii la orice moment t, trebuie s a denim un instrument matematic ce permite nlocuirea
sumelor precedente (asem an atoare unor sume Riemann) cu o cantitate unde timpul intervine
n mod continuu. n aceste conditii, putem utiliza integrala:
1 (o) =
Z
W
0
o (:) d1 (:) (7)
pe care o numim integrala stocastica a lui o n raport cu 1 si pe care o denim ca ind
limita sumelor precedente
5
. o
v
poate denit ca o functie determinist a sau ca un proces
stocastic
6
. Exist a o clas a destul de mare de procese stocastice pentru care putem deni
integrala stocastic a a lui o n raport cu 1. Pentru a deni integrala stocastic a, avem nevoie
de realizarea unor conditii de integrabilitate ale lui o. Conditia de integrabilitate este:
Z
W
0
o
2
(:) d: < (8)
Dac a conditia de integrabilitate este respectat a, spunem c a integrala stocastic a exist a si este
denit a. Avem, desigur
Z
v
w
d1 (n) = 1(:) 1 (t) (9)
2.2.1. Propriet ati ale integralei stocastice
S a enunt am principalele propriet ati ale integralelor stocastice:
5
Faptul c a brownianul nu este derivabil interzice interpretarea simbolului gE
w
prin E
0
w
si face imposibil a
denirea integralei stocastice prin metodele obisnuite, de genul gE
w
= E
0
(w)gw.
6
Integrala stocastic a a unei functii deterministe n raport cu miscarea brownian a se mai numeste integral a
Wiener. Integrala stocastic a a unui proces n raport cu miscarea brownian a se mai numeste integral a It.
30 Evaluarea activelor nanciare
a) Dac a o este o functie determinist a, atunci integrala stocastic a 1 (o) este o variabil a
aleatoare gaussian a de sperant a matematic a nul a si de variant a egal a cu
\ 1[1 (o)] =
Z
W
0
o
2
(:) d: (10)
De fapt, 1 (o) este o variabil a gaussian a deoarece procesul 1 este gaussian. Ea este centrat a
pentru c a 1 este centrat. n plus,
\ 1[1 (o)] =
N
X
n=1
o
2
n31
\ 1[1 (t
n
) 1(t
n31
)] =
N
X
n=1
o
2
n31
(t
n
t
n31
) =
Z
W
0
o
2
(:) d:
De regul a, dac a o este un proces, se pierde caracterul gaussian al integralei.
b) Fie o
w
un proces stocastic F
w
m asurabil si integrabil la p atrat si e integrala stocastic a
1 (o). Urm atoarele propriet ati sunt vericate:
(i) procesul (1
w
(o) . t _ 0) este o martingal a continu a;
(ii) procesul

1
2
w
(o)
R
w
0
o
2
(:) d:. t _ 0

este o martingal a continu a;


(iii) 1 [1
2
w
(o)] = 1
h
R
w
0
o
2
(:) d:
i
.
c) Fie ) si q dou a procese F
w
m asurabile si integrabile la p atrat. Fie 1
w
()) =
R
w
0
) (n) d1
x
.
Propriet atile urm atoare sunt vericate:
(i) Proprietatea de martingal a. 1
w
()) este o martingal a:
1
Z
w
0
) (n) d1
x
|F
v

=
Z
v
0
) (n) d1
x
\: _ t (11)
sau
1
Z
w
v
) (n) d1
x
|F
v

= 0
n particular, 1 [1
w
())] = 0.
(ii) Procesul
Z
w
0
) (n) d1
x

Z
w
0
)
2
(n) d1
x
. t _ 0
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It 31
este o martingal a. Se poate deduce c a varianta lui 1
w
()) este
R
w
0
1 [)
2
(:)] d: si c a
1
Z
w
0
) (n) d1
x
Z
w
0
q (n) d1
x

= 1
Z
w
0
) (n) q (n) d1
x

(12)
Corolar. Fie o
w
un proces stocastic F
w
m asurabil si integrabil la p atrat si e integrala
stocastic a 1 (o). Speranta matematic a a lui 1 (o) este nul a:
1 [1
w
(o)] = 0 (13)
iar varianta este egal a cu:
\ 1[1
w
(o)] =
Z
w
0
1

o
2
(:)

d: (14)
2.3. Procesul It
Un proces stocastic A = (A
w
. t [0. 1]) este un proces It cu valori reale dac a exist a
j(A. t) si o (A. t) ce veric a
Z
W
0
|j(A. :)| d: < si
Z
W
0
o
2
(A. :) d: <
astfel nct
A
w
= A
0
+
Z
w
0
j(A. :) d: +
Z
w
0
o (A. :) d1
v
(15)
unde t [0. 1], iar (1
w
. t _ 0) este un brownian standard real.
Putem s a rescriem aceast a egalitate ntr-o form a mai concis a:
dA
w
= j(A. t) dt + o (A. t) d1
w
(16)
pentru a putea dezvolta un calcul formal, analog calculului diferential. Coecientul j(A. t) se
numeste tendint a instantanee a procesului It, iar coecientul o (A. t) se numeste volatilitate
instantanee a procesului It sau coecient de difuzie. Tendinta si volatilitatea variaz a si sunt
functii ce depind de timp si de variabila de stare. n familia proceselor It, cel mai cunoscut
proces este miscarea brownian a geometric a. Miscarea brownian a geometric a este utilizat a
n nante pentru modelizarea cursului bursier.
Trebuie remarcat faptul c a un proces It nu este o martingal a dect dac a j(A. t) = 0.
32 Evaluarea activelor nanciare
2.4. Lema lui It
Dac a presupunem c a pretul activelor nanciare sunt procese It, avem nevoie s a calcul am
cantit ati de tipul ) (A
w
. t) si de a le preciza dinamica. Metoda de calcul este dat a de lema
lui It. S a enunt am aceast a lem a.
Lema lui It. Fie ) : [0. 1] R R o functie continu a si e A un proces It:
dA
w
= j(A. t) dt + o (A. t) d1
w
Fie 1
w
= ) (A
w
. t). Atunci 1
w
este un proces It ce veric a ecuatia:
d1
w
=

J)
Jt
+
J)
JA
j(A. t) +
1
2
J
2
)
JA
2
o
2
(A. t)

dt +
J)
JA
o (A. t) d1
w
(17)
sau, ntr-o form a mai concis a,
d1
w
=
J)
Jt
dt +
J)
JA
dA
w
+
1
2
J
2
)
JA
2
o
2
(A. t) dt (18)
Demonstra tie.
Este important de subliniat c a dt si d1
w
sunt cantit ati mici, dar de ordin diferit,
deoarece stim c a 1 [d1
w
] = 0 si 1 [d1
w
]
2
= dt. Acest mod de a vizualiza procesul
stocastic are un avantaj: atunci cnd aplic am formula lui Taylor si vrem s a p astr am termenii
n dt, termenii n d1
2
w
au un rol important.
Fie
dA
w
= j(A. t) dt + o (A. t) d1
w
Dac a consider am functia ) (A
w
. t) astfel nct 1
w
= ) (A
w
. t), putem aplica dezvoltarea n
serie Taylor:
d) =
J)
Jt
dt +
J)
Jt
dA +
1
2
J
2
)
Jt
2
dt
2
+
J
2
)
JtJA
dtdA
w
+
1
2
J
2
)
JA
2
dA
2
w
+ ...
unde
dA
w
= j(A. t) dt + o (A. t) d1
w
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It 33
dA
2
w
= j
2
(A. t) dt
2
+ 2j(A. t) o (A. t) dt
3
2
+ o
2
(A. t)
2
dt
Acest ultim rezultat se bazeaz a pe faptul c a d1
w
=
_
dt. Termenii de ordin superior lui 1
pot neglijati (dt
2
- 0 si dt
3
2
- 0). Astfel,
dA
2
w
= o
2
(A. t)
2
dt
S a studiem propriet atile lui
2
dt:
\ 1[] = 1

[1 ()]
2
Cum 1 () = 0, se obtine:
1

= 1
1

2
dt

= dt (19)
S a calcul am varianta lui
2
dt:
\ 1

2
dt

= dt
2
\ 1

(20)
Aceast a variant a este de ordinul doi n dt. Deci ea tinde spre zero, c aci intervalul de timp
este foarte mic. Prin urmare, speranta matematic a a lui
2
dt este egal a cu dt, iar varianta
lui
2
dt tinde spre zero. Asadar, putem concluziona c a, pentru un interval de timp foarte
mic,
2
dt tinde spre dt. Astfel, putem scrie:
dA
2
w
= o
2
(A. t) dt (21)
n calculul stocastic, se utilizeaz a, cu titlu de regul a general a, urm atoarea tabl a a n-
multirii.
Tabelul 2.1. Tabla nmul tirii
dt d1
1w
d1
2w
dt 0 0 0
d1
1w
0 dt jdt
d1
2w
0 jdt dt
34 Evaluarea activelor nanciare
unde 1
1w
si 1
2w
sunt dou a misc ari browniene standard. j reprezint a coecientul de
corelatie instantanee ntre cele dou a browniene. Dac a misc arile browniene sunt independente,
j = 0.
S a sintetiz am rezultatele obtinute:
dtdA
w
= 0; dt
2
= 0; dA
2
w
= o
2
(A. t) dt
Astfel, dinamica lui ) se scrie:
d) =
J)
Jt
dt +
J)
Jt
dA +
1
2
J
2
)
JA
2
o
2
(A. t) dt
sau, nlocuind n ecuatie dinamica lui A si notnd 1
w
= ) (A
w
. t):
d1
w
=

J)
Jt
+
J)
JA
j(A. t) +
1
2
J
2
)
JA
2
o
2
(A. t)

dt +
J)
JA
o (A. t) d1
w
Termenul
Ci
Cw
+
Ci
C[
j(A. t) +
1
2
C
2
i
C[
2
o
2
(A. t) reprezint a tendinta instantanee a lui 1
w
, iar
termenul
Ci
C[
o (A. t) reprezint a volatilitatea instantanee a lui 1
w
.
2.4.1. Un exemplu: miscarea brownian a geometric a
S a consider am o miscare brownian a geometric a. Aceasta este un proces It n care:
j(A. t) = jA
w
(22)
o (A. t) = oA
w
(23)
unde j si o sunt constante. Atunci, ecuatia misc arii browniene geometrice se scrie:
dA
w
= jA
w
dt + oA
w
d1
w
(24)
Fie o functie 1
w
= lnA
w
. Aplicnd lema lui It:
d1
w
=

J)
Jt
+
J)
JA
jA
w
+
1
2
J
2
)
JA
2
o
2
A
2
w

dt +
J)
JA
oA
w
d1
w
=

0 +
1
A
w
jA
w
+
1
2

1
A
2
w

o
2
A
2
w

dt +
1
A
w
oA
w
d1
w
=

j
1
2
o
2

dt + od1
w
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It 35
Deci dinamica lui 1
w
este:
d1
w
=

j
1
2
o
2

dt + od1
w
(25)
de unde:
1 (1) = 1 (0) +
Z
W
0

j
1
2
o
2

d: +
Z
W
0
od1
v
= 1 (0) +

j
1
2
o
2

1 + o1(1)
Astfel, A (1) este dat de:
lnA (1) = lnA (0) +

j
1
2
o
2

1 + o1 (1) (26)
sau, direct:
A (1) = A (0) exp

j
1
2
o
2

1 + o1(1)

(27)
n concluzie, variabila 1 (1) este normal distribuit a:
1 (1) ~ `

lnA (0) +

j
1
2
o
2

1. o
_
1

(28)
cu speranta matematic a conditionat a de 1 (0) = ln A (0):
1 [1 (1) |1 (0)] = lnA (0) +

j
1
2
o
2

1 (29)
si cu varianta conditionat a de 1 (0) = ln A (0):
\ 1[1 (1) |1 (0)] = o
2
1 (30)
Deoarece logaritmul variabilei A (1) urmeaz a o distributie normal a, miscarea brownian a
geometric a se mai numeste si proces log-normal. n plus, teoria statisticii probabilistice
spune c a, dac a logaritmul unei variabile are o distributie normal a, variabila ns asi va avea
o distributie log-normal a. Stiind astfel c a A (1) este distribuit a log-normal, speranta ei
matematic a conditionat a de A (0) va egal a cu:
1 [A (1) |A (0)] = A (0) c
W
(31)
36 Evaluarea activelor nanciare
iar varianta sa conditionat a de A (0) va :
\ 1[A (1) |A (0)] = A
2
(0) c
2W

2
W
1

(32)
Capitolul III: Modelul Black - Scholes
Dezvoltarea pietelor nanciare a permis aparitia unei noi generatii de produse nanciare
si acest proces de creatie continu a inexorabil, departe de a se stinge, ntr-un context de
internationalizare.
Ratiunea de a a acestei inovatii este, f ar a ndoial a, riscul: obiectivul c autat este de a
proteja investitorul contra variatiilor importante ale parametrilor nanciari ce inuenteaz a
avutia acestuia. Poate vorba de un risc de rat a a dobnzii, de curs de schimb sau, pur si
simplu, de un risc de pierdere a valorii activelor.
Dac a astfel de contracte de partajare a riscului exist a ntre terti de mult timp, noutatea
const a n institutionalizarea si transformarea acestor acorduri n titluri nanciare, negociabile
pe piat a, f acnd obiectul unor cotatii periodice, precum n cazul actiunilor si obligatiunilor.
Volatilitatea cresc atoare, observat a pe pietele nanciare, a jucat un rol de catalizator n
aparitia acestor noi instrumente de protectie. Conceptual, aceste produse pot mp artite n
dou a categorii: contractele la termen, ce permit nalizarea unei tranzactii la o dat a viitoare,
pe baza unor conditii xate initial, si op tiunile, ce dau dreptul, dar nu obligatia, de a naliza
o tranzactie la o dat a viitoare, pe baza unor conditii xate initial.
Simultan cu aceast a dezvoltare f ar a precedent a pietelor nanciare, modeliz arile teoretice
au nceput s a aib a un rol important. Acestea au vizat att noile produse nanciare ce nece-
sitau un suport teoretic de taricare, ct si activele nanciare clasice care, prin volatilitatea
lor cresc atoare, par s a se supun a, din ce n ce mai mult, unor scheme aleatoare.
Teoria probabilit atilor si a proceselor stocastice reprezint a, n mod natural, un instru-
37
38 Evaluarea activelor nanciare
ment extrem de util pentru a modeliza aceast a incertitudine ce pare a lovit ntreg mediul
nanciar. Complexit atii situatiilor nanciare i-a r aspuns astfel varietatea instrumentelor
stocastice de analiz a.
Problema evalu arii unei optiuni este fascinant a, iar istoria sa este relativ lung a pentru
domeniul nantelor. n 1900, Louis Bachelier propunea o modelizare a cursului bursier
si obtinea estim ari ale cump ar arilor la termen prin rationamente probabilistice fondate pe
jocul de hazard. Ipoteza principal a pe care se fondeaz a argumentatia lui este c a pretul unui
activ xat de c atre piat a se prezint a, matematic, precum averea unui juc ator la un joc de
hazard. Printr-un rationament innitezimal, ce spune c a variatiile cursului bursier, n timpul
unor momente succesive, sunt independente, el obtine o ecuatie cu derivate partiale identic a,
formal, cu cea obtinut a de Fourier aproape un secol mai devreme pentru a descrie propagarea
c aldurii n corpurile omogene.
Totusi, abordarea lui Bachelier a fost privit a cu nencredere de la nceput pentru c a ideile
teoriei utilit atii si ale aversiunii pentru risc reprezentau, la acel moment, fundamentul teoriei
economice. Dac a majoritatea investitorilor au o aversiune pentru risc, aceasta poate inu-
enta pretul unei optiuni? Aceast a problem a a fost rezolvat a de Black - Scholes (1973) care
consider a un univers n care preturile actiunilor evolueaz a ca un proces brownian geometric
cu o volatilitate constant a. Aceast a solutie elegant a dat a pentru evaluarea optiunilor este,
neasteptat, independent a de atitudinea investitorilor fat a de risc.
3.1. Valoarea teoretic a a pretului actiunii-suport
Asimilarea cursului activelor-suport (materii prime, actiuni, devize) unor misc ari brown-
iene este un fapt absolut natural. Atunci cnd un operator speculeaz a, el revizuieste n
ecare moment strategia sa de investitie n functie de evolutia cursului bursier. Astfel, el
va ncerca s a cumpere mai mult cnd cursul este sc azut si s a vnd a atunci cnd cursul este
ridicat. Deci cursurile bursiere se aseam an a cu misc arile browniene, dar nu se stie dac a
Capitolul III: Modelul Black - Scholes 39
acestea sunt martingale sau nu. Black si Scholes sau Merton au fost primii care au f acut
referint a la cursul instantaneu dat de piat a si au exploatat propriet atile misc arii browniene
gratie calculului lui It. Dar ceea ce va permite stabilirea unui pret teoretic al optiunii este
notiunea de portofoliu de acoperire (hedging) si de absent a a oportunit atilor de arbitraj.
Astfel, exist a un pret unic al optiunii ce este capabil s a suprime toate oportunit atile de arbi-
traj att pentru institutia nanciar a, ct si pentru client. n plus, este posibil a construirea
unui portofoliu ce asigur a o acoperire exact a mpotriva riscului.
Black - Scholes au presupus c a pietele sunt perfecte, c a rata dobnzii si volatilitatea
activului-suport sunt constante n timp si c a activul-suport nu distribuie dividende. Sub o
probabilitate istoric a Q, pretul actiunii o urmeaz a o dinamic a cu o volatilitate constant a
o. Mai precis, exist a o miscare brownian a 1 astfel nct o veric a ecuatia diferential a
stocastic a:
do
t
= jo
t
dt +od1
t
(1)
Parametrul j este constant si reprezint a randamentul instantaneu al actiunii o.
Aplicnd lema lui It, logaritmul lui o urmeaz a o miscare brownian a generalizat a:
d (lno
t
) =

j
o
2
2

dt +od1
t
(2)
Prin integrare, se obtine:
ln o
T
lno =

j
o
2
2

t +
Z
T
t
od1
&
(3)
unde t = 1 t, o este pretul curent al actiunii, iar o
T
este pretul actiunii la o dat a n
viitor, 1. Stiind c a integrala stocastic a
R
T
t
od1
&
este o variabil a gaussian a cu o sperant a
matematic a nul a si cu varianta o
2
t, logaritmul pretului actiunii la data 1 are o distributie
normal a cu speranta matematic a ln o +

j
o
2
2

t si cu varianta o
2
t:
ln o
T
`

ln o +

j
o
2
2

t; o
s
t

(4)
40 Evaluarea activelor nanciare
Faptul c a logaritmul pretului viitor al actiunii este normal distribuit, ne permite determinarea
unui interval de ncredere
1
pentru lno
T
si, implicit, pentru o
T
. Astfel, cu o probabilitate de
95%, pretul viitor al actiunii variaz a ntre limitele:
o exp

j
o
2
2

t 1. 96o
s
t

o
T
o exp

j
o
2
2

t + 1. 96o
s
t

(5)
Cunoasterea distributiei logaritmului pretului actiunii la data 1 implic a direct deter-
minarea distributiei pretului viitor al actiunii. Pretul viitor al actiunii are o distributie
log-normal a
2
cu speranta matematic a
1 (o
T
) = oc
jt
(6)
si cu varianta
\ 1(o
T
) = o
2
c
2jt

c
o
2
t
1

(7)
Asadar, functia de densitate teoretic a (log-normal a) a pretului actiunii este dat a de:
) (o
T
) =
1
o
T
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
ln o
T
lno

j
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
, o
T
0 (8)
O variabil a care urmeaz a o distributie log-normal a nu poate s a aib a valori negative, ceea
ce nseamn a c a aceast a distributie este adaptabil a pretului actiunii care este ntotdeauna
pozitiv.
1
Se foloseste urm atoarea teorem a de statistic a probabilistic a: Dac a [ este o variabil a gaussian a cu
speranta matematic a p si varianta y, [ Q (p> y), atunci Proba
h
1> 96
[p
s
y
1> 96
i
= 0> 95.
2
Se utilizeaz a teorema urm atoare: Dac a [ Q (p> y), atunci \ = h
[
OQ (p
0
> y
0
), unde speranta
matematic a si varianta sunt denite de:
p
0
= exp

p+
y
2

y
0
= exp(2p+ 2y) exp(2p+y)
Capitolul III: Modelul Black - Scholes 41
3.2. Evaluarea optiunilor europene
S a ne imagin am c a am vrea s a evalu am o optiune call (o optiune de cump arare) european a
pe o actiune ce nu distribuie dividende. Cunoastem urm atoarele elemente: cursul curent al
actiunii, data scadentei, pretul de exercitare, comportamentul avut n trecut al actiunii.
Scopul este de a determina care este valoarea de ast azi a optiunii, adic a care este prima ce
trebuie pl atit a ast azi pentru a deveni detin atorul optiunii. A detin atorul optiunii nseamn a
a avea posibilitatea de a obtine un payo la scadent a.
Metoda clasic a folosit a n astfel de cazuri, pentru a determina care este valoarea, ast azi,
a posibilit atii de a obtine un cash-ow la o dat a viitoare, este de a calcula valoarea actual a a
acestui cash-ow viitor. Pentru aceasta, este necesar s a cunoastem dou a elemente: speranta
matematic a a cash-ow-ului viitor si, respectiv, o rat a de actualizare convenabil a, adic a
rata randamentului de pe piata nanciar a ce corespunde aceleiasi clase de risc ca aceea a
cash-ow-ului ce urmeaz a a dobndit.
n cazul unei optiuni, aceste dou a elemente sunt, a priori, imposibil s a e determinate
n mod direct. Principiul de evaluare al lui Black - Scholes este, initial, total diferit: el nu
depinde explicit de variatiile cursului actiunii si de speranta matematic a a payo -ului.
Black explic a
3
, mult timp dup a descoperirea sa (partajat a cu Scholes), principiul care a
stat la baza rationamentului s au. S a presupunem c a formula pretului optiunii call europene
depinde de o serie de variabile, printre care si pretul actiunii. S a ne imagin am c a aceast a
formul a indic a faptul c a, dac a n decursul unui interval scurt de timp, pretul actiunii creste
cu 1, atunci pretul optiunii creste cu 0,5 si dac a pretul actiunii scade cu 1, atunci pretul
optiunii scade cu 0,5. Atunci, este posibil a constituirea unui portofoliu f ar a risc utiliznd
strategia urm atoare: vnzarea a dou a optiuni (pozitie scurt a) si cump ararea unei actiuni
(pozitie lung a). n decursul unui interval scurt de timp, pierderea realizat a din pozitia avut a
3
A se vedea Black F., (1989), How we came up with the Option Formula, Journal of Portofolio
Management.
42 Evaluarea activelor nanciare
asupra unuia dintre cele dou a active este compensat a de cstigul obtinut din pozitia opus a
avut a asupra celuilalt activ. Acest portofoliu de acoperire (hedging), ind f ar a risc, are un
randament egal cu rata f ar a risc. n caz contrar, ar exista oportunit ati de arbitraj.
n consecint a, posibilitatea de a forma un portofoliu de acoperire (sau un portofoliu
f ar a risc) reprezint a baza principiului de evaluare a produselor derivate. Acest principiu al
portofoliului de acoperire, la care se adaug a principiul absentei oportunit atilor de arbitraj,
a permis lui Black - Scholes s a obtin a formula pretului optiunii call sau put europene.
Relatia ntre variatia pretului actiunii si variatia pretului optiunii se modic a n ecare
moment. Portofoliul de acoperire, pentru a putea efectiv f ar a risc, trebuie modicat n
mod continuu. n acest caz, spunem c a portofoliul de acoperire este instantaneu f ar a risc.
Altfel spus, portofoliul de acoperire este f ar a risc doar ntr-un interval de timp foarte scurt.
S a consider am c a pretul optiunii call europene, notat cu C, este o functie de pretul
actiunii, o si de timp, C = C(o. t). Stiind care este denitia procesului stocastic ce deneste
evolutia cursului actiunii, putem aplica lema lui It pentru a determina dinamica pretului
optiunii.
dC =

JC
Jt
+jo
JC
Jo
+
1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2

dt +oo
JC
Jo
d1 (9)
unde
0C
0t
+ jo
0C
0S
+
1
2
o
2
o
2 0
2
C
0S
2
reprezint a tendinta instantanee a pretului optiunii, iar oo
0C
0S
reprezint a volatilitatea instantanee a optiunii.
S a constituim portofoliul f ar a risc. n ecuatia dinamicii pretului actiunii, termenul aleator
este ood1, n timp ce, n cazul dinamicii pretului optiunii, termenul aleator este oo
0C
0S
d1.
Pentru ca acesti doi termeni s a se anuleze, trebuie ca pozitia luat a pe o optiune s a e opus a
pozitiei pe
0C
0S
actiuni. Astfel, strategia f ar a risc adoptat a este urm atoarea: vnzarea unei
optiuni (pozitie scurt a pe optiune) si cump ararea a
0C
0S
actiuni (pozitie lung a pe actiuni).
Valoarea portofoliului este:
= C +
JC
Jo
o (10)
Capitolul III: Modelul Black - Scholes 43
Variatia valorii portofoliului ntr-un interval de timp foarte scurt este:
d = dC +
JC
Jo
do (11)
nlocuind n expresia de mai sus dinamicile celor dou a active dC si do, se obtine:
d =

JC
Jt

1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2

dt (12)
Acest portofoliu este f ar a risc si, prin urmare, randamentul s au este egal cu rata f ar a risc.
Dac a randamentul portofoliului ar diferit fat a de rata f ar a risc, investitorii ar prota de o
oportunitate de arbitraj. Aceast a oportunitate ar putea exploatat a n dou a modalit ati:
1) Dac a rentabilitatea portofoliului este superioar a ratei f ar a risc, investitorul mprumut a
capital la rata f ar a risc pentru a-l reinvesti cump arnd portofoliul ce ofer a un randa-
ment mai bun.
2) Dac a portofoliul genereaz a o rentabilitate inferioar a ratei f ar a risc, investitorul l va vinde
f ar a s a-l aib a (vnzare pe descoperit) si va plasa capitalul obtinut la rata f ar a risc.
Asadar,
d = :dt (13)
unde : reprezint a rata dobnzii f ar a risc. nlocuind expresiile lui d si , se obtine:

JC
Jt

1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2

dt =

:C +:o
JC
Jo

dt
sau
JC
Jt
+:o
JC
Jo
+
1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2
:C = 0 (14)
Pretul optiunii call europene veric a o ecuatie cu derivate partiale, avnd conditia nal a:
C (1) = max (o
T
1. 0), unde 1 este pretul de exercitare. Aceast a ecuatie mai este cunos-
cut a sub numele de ecuatia cu derivate partiale a lui Black - Scholes - Merton. Se remarc a
faptul c a n ecuatia cu derivate partiale nu intervine nici o variabil a ce depinde de gradul de
44 Evaluarea activelor nanciare
aversiune fat a de risc al investitorilor. Singurele variabile sunt: timpul, volatilitatea actiunii
sau rata dobnzii f ar a risc. Nici una dintre ele nu depinde de preferinta pentru risc a investi-
torilor. Cursul actiunii este presupus a un curs de echilibru si, prin urmare, preferintele
pentru risc ale investitorilor sunt deja incluse n valoarea acestei variabile.
Ecuatia cu derivate partiale nu ar independent a de gradul de aversiune fat a de risc
dac a ea ar ncorpora rentabilitatea instantanee a actiunii, j. Acest a variabil a depinde de
aversiunea pentru risc a investitorilor.
Pentru c a ecuatia cu derivate partiale este independent a de gradul de aversiune fat a de
risc, un rationament ingenios poate folosit. Dac a parametrul riscului nu apare n ecuatie,
atunci acesta nu are nici un impact asupra solutiei ecuatiei. Astfel, arbitrar, se poate alege
absolut orice nivel de aversiune fat a de risc. n mod evident, ipoteza cea mai simpl a este de
a presupune c a investitorii sunt neutri fat a de risc.
ntr-un univers neutru la risc, speranta matematic a a rentabilit atii oric arui titlu nanciar
este rata dobnzii f ar a risc. n consecint a, sub o probabilitate neutr a la risc Q
W
, valoarea
optiunii este egal a cu speranta matematic a a payo -ului optiunii actualizat a la rata f ar a
risc:
C = c
3vt
1
Q
W [max (o
T
1. 0)] (15)
Astfel, plasarea ntr-un univers neutru la risc este un simplu articiu de calcul ce conduce
la o rezolvare facil a a ecuatiei cu derivate partiale a lui Black - Scholes - Merton.
3.3. Teorema de reprezentare a lui Feynman - Kac
Solutia probabilistic a a ecuatiei cu derivate partiale:
JC
Jt
+:o
JC
Jo
+
1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2
:C = 0 (16)
este dat a de teorema de reprezentare a lui Feynman - Kac.
Capitolul III: Modelul Black - Scholes 45
Teorema Feynman - Kac. Fie q o func tie cu valori pozitive. q, q
0
si q
00
sunt func tii
lipschitziene
4
. Atunci func tia
C (t. o) = 1
Q
W

c
3vt
q (C
T
)

(17)
este unica solu tie lipschitziana a ecua tiei cu derivate par tiale (16).
S a demonstr am acest rezultat.
ntr-un univers neutru la risc, ecuatia cu derivate partiale (16) se poate scrie:
;
A
?
A
=
L(C) = :C
C (o
T
. 1) = (o
T
1)
+
(18)
unde L(C) este operatorul Dynkin asociat procesului de difuzie dat de urm atoarea ecuatie
diferential a stocastic a:
dC =

JC
Jt
+:o
JC
Jo
+
1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2

dt +oo
JC
Jo
d1
W
t
(19)
S a reamintim expresia operatorului Dynkin dat de dinamica precedent a.
L(C) =
JC
Jt
+:o
JC
Jo
+
1
2
o
2
o
2
J
2
C
Jo
2
(20)
Ecuatia diferential a stocastic a vericat a de pretul optiunii se poate scrie
dC = L(C) dt +oo
JC
Jo
d1
W
t
(21)
Utiliznd ecuatia cu derivate partiale, L(C) = :C, ecuatia de mai sus se scrie:
dC = :Cdt +c(o. t)d1
W
t
(22)
unde c(o. t) este un proces continuu si adaptat la ltratia F
t
denit de:
c(o. t) = oo
JC
Jo
(23)
4
O functie este lipschitzian a pe R dac a exist a n A 0 astfel nct |j ({) j (|)| n |{ ||, oricare ar {
si |.
46 Evaluarea activelor nanciare
Ecuatia diferential a stocastic a (22) are o solutie unic a dat a de:
C (o
T
. 1) = C (o. t) exp(:t) +
Z
T
t
c (o. n) exp(:t) d1
W
&
(24)
de unde pretul optiunii la data curent a este denit de:
C = exp(:t)

C (o
T
. 1)
Z
T
t
c (o. n) exp (:t) d1
W
&

(25)
S a aplic am, sub o probabilitate neutr a la risc, operatorul sperant a matematic a asupra
acestei egalit ati. Admitnd c a speranta matematic a a integralei stocastice
Z
T
t
c (o. n) exp (:t) d1
W
&
este nul a, pretul optiunii call europene este dat de:
C = 1
Q
W

c
3vt
C (o
T
. 1)

(26)
Stiind c a C (o
T
. 1) = (o
T
1)
+
= max (o
T
1. 0), pretul optiunii la data curent a se poate
scrie:
C = c
3vt
1
Q
W [max (o
T
1. 0)] (27)
3.4. Formula pretului teoretic a lui Black - Scholes
n acest paragraf, vom prezenta calculul explicit al formulei pretului teoretic al optiunii
dup a modelul Black - Scholes. Am v azut n metodele prezentate c a, sub o probabilitate
neutr a la risc, pretul optiunii este dat de speranta matematic a a valorii nale a optiunii
actualizat a la rata dobnzii f ar a risc. Mai precis, pentru o optiune call european a, pretul
teoretic este denit de:
C = c
3vt
1
Q
W [max (o
T
1. 0)]
Aplicnd denitia sperantei matematice, pretul optiunii se scrie:
C = c
3vt
Z
"
3"
max (o
T
1. 0) ) (o
T
) do
T
(28)
Capitolul III: Modelul Black - Scholes 47
unde )(o
T
) este functia de densitate a pretului nal al actiunii ntr-un univers neutru la risc.
Aceast a densitate este dat a de legea log-normal a:
) (o
T
) =
1
o
T
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
ln o
T
ln o

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
(29)
Astfel, pretul optiunii call se scrie:
C = c
3vt
Z
"
3"
max (o
T
1. 0)
1
o
T
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
lno
T
ln o

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
do
T
(30)
Prin schimbarea de variabil a: A
T
= ln
S
W
S
, se obtine do
T
= o
T
dA
T
, iar pretul optiunii poate
rescris n termeni de randament (A
T
se interpreteaz a ca ind randamentul activului-suport
la scadent a):
C = c
3vt
Z
"
3"
max

oc
A
W
1. 0

1
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
A
T

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
dA
T
(31)
unde )(A
T
) este functia de densitate a legii normale ce descrie distributia randamentului
actiunii la scadent a:
) (A
T
) =
1
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
A
T

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
dA
T
(32)
Pentru a elimina functia max din expresia pretului optiunii, se utilizeaz a faptul c a
oc
A
W
1 +, A
T
ln
1
S
. Prin urmare, pretul optiunii se scrie:
C = c
3vt
Z
"
ln
N
V

oc
A
W
1

1
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
A
T

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
dA
T
= o1
1
c
3vt
11
2
unde
1
1
=
Z
"
ln
N
V
c
A
W
3vt
1
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
A
T

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
dA
T
(33)
48 Evaluarea activelor nanciare
1
2
=
Z
"
ln
N
V
1
o
s
2:t
exp
;
A
?
A
=

h
A
T

:
o
2
2

t
i
2
2o
2
t
<
A
@
A
>
dA
T
(34)
S a determin am ecare termen ce apare n expresia pretului. n cazul termenului 1
2
, facem
schimbarea de variabil a . =
A
W
3

v3

2
2

t
o
I
t
:
1
2
=
Z
"
3J
2
1
s
2:
exp

.
2
2

d. (35)
unde
d
2
=
ln
S
1
+

:
o
2
2

t
o
s
t
(36)
Dar )(.) =
1
I
2
exp

:
2
2

reprezint a functia de densitate a legii normale normate. Ex-


ploatnd simetria acestei legi de distributie, avem
Z
"
3J
2
) (.) d. =
Z
J
2
3"
) (.) d. (37)
Termenul 1
2
se va scrie:
1
2
=
Z
J
2
3"
) (.) d. = ` (d
2
) (38)
unde `(d
2
) reprezint a functia de repartitie a legii normale normate.
n cazul termenului 1
1
, f acnd aceeasi schimbare de variabil a, se obtine:
1
1
=
Z
"
3J
2
exp

:t
o
2
2
t +.o
s
t :t

1
s
2:
exp

.
2
2

d.
=
Z
"
3J
2
1
s
2:
exp
"

(. o
s
t)
2
2
#
d.
Fie = . o
s
t. Termenul 1
1
devine:
1
1
=
Z
"
3J
2
3o
I
t
1
s
2:
exp

2
2

d =
Z
J
2
+o
I
t
3"
1
s
2:
exp

2
2

d
Asadar, acest termen este egal cu:
1
1
=
Z
J
1
3"
1
s
2:
exp

2
2

d = ` (d
1
) (39)
Capitolul III: Modelul Black - Scholes 49
unde `(d
1
) reprezint a functia de repartitie a legii normale normate, iar d
1
este denit de:
d
1
= d
2
+o
s
t =
ln
S
1
+

: +
o
2
2

t
o
s
t
(40)
n aceste conditii, formula pre tului teoretic al optiunii call europene a lui Black - Scholes
este urm atoarea:
C = o` (d
1
) 1c
3vt
` (d
2
) (41)
unde
d
1
=
ln
S
1
+

: +
o
2
2

t
o
s
t
(42)
d
2
=
ln
S
1
+

:
o
2
2

t
o
s
t
= d
1
o
s
t (43)
iar `(d) este functia de repartitie a legii normale normate. Aceasta este probabilitatea
ca o variabil a r ce urmeaz a o lege normal a normat a, r ` (0. 1), s a e inferioar a lui d,
`(d) = 1:o/c(r d). Principalele propriet ati ale lui `(d) sunt:
1. ` (0) =
1
2
2. ` (4) = 1
3. ` (d) = 1 ` (d)
`(d
2
) si `(d
1
) se mai numesc impropriu probabilit ati neutre la risc, cnd, de fapt, numai
`(d
2
) este probabilitatea neutr a la risc.
Utiliznd aceeasi metod a, se poate determina pretul teoretic al unei optiuni put europene,
stiind c a valoarea acesteia la scadent a este: P (1) = max (1 o
T
. 0). Mai simplu, se poate
utiliza rela tia de paritate call-put:
P +o = C +1c
3vt
(44)
unde P reprezint a pretul optiunii put. nlocuind n aceast a relatie formula teoretic a a pretului
optiunii call, se obtine formula Black - Scholes a pretului optiunii put europene:
P = 1c
3vt
` (d
2
) o` (d
1
) (45)
50 Evaluarea activelor nanciare
unde d
1
si d
2
sunt deniti de relatiile (42) si (43).
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii
Ratiunea existentei studiilor privind evaluarea obligatiunilor este c autarea unui r aspuns
la o ntrebare resc a: care este pretul ce trebuie pl atit emitentului de c atre cump ar atorul
obligatiunii la debutul contractului, astfel nct acesta s a e un pret corect att pentru
emitent, ct si pentru detin atorul obligatiunii?
Dintr-o anumit a perspectiv a, valoarea (sau pretul) unei obligatiuni este, pur si simplu,
valoarea actual a a uxurilor monetare pe care detin atorul obligatiunii se asteapt a s a se
realizeze pe durata de viat a a titlului de creant a. n mod evident, aceast a perspectiv a este
criticabil a pentru c a nu este deloc realist s a se presupun a c a rata dobnzii r amne constant a
pe ntreaga durat a de viat a a obligatiunii. Dup a ce obligatiunea a fost emis a, valoarea ei se
schimb a n decursul timpului pn a la scadent a datorit a uctuatiilor ratei dobnzii.
Mai nti, s a presupunem c a rata dobnzii este o functie determinist a de timp, iar apoi
s a consider am c a rata dobnzii este un proces stocastic, pentru a determina pretul teoretic
al unei obligatiuni.
4.1. Rata dobnzii determinist a
Fie :(t) rata dobnzii determinist a denit a pentru t 5 [0. 1], unde t este data prezent a si
1 este data scadentei obligatiunii. Firesc, pretul obligatiunii este o functie de timp si de rata
dobnzii. n acest punct, s a presupunem c a rata dobnzii nu este o variabil a de stare, dar
c a ea este o functie cunoscut a de timp. Prin urmare, pretul obligatiunii poate considerat
51
52 Evaluarea activelor nanciare
ca ind o functie numai de timp. Fie 1 (t) si / (t), ce semnic a pretul obligatiunii, respec-
tiv valoarea cuponului. Conditia nal a este: 1 (1) = 1, unde 1 este valoarea nominal a.
Ecuatia ce guverneaz a pretul obligatiunii, 1(t), t < 1, este o ecuatie diferential a ordinar a de
ordinul nti. Fie dt un interval foarte mic de timp de la data prezent a, t. Atunci, variatia
valorii obligatiunii este
J1
Jt
dt, iar cuponul consumat este / (t) dt. n absenta oportunit atilor
de arbitraj, suma acestor dou a componente trebuie s a e egal a cu rata dobnzii f ar a risc
: (t) 1 (t) dt n intervalul de timp dt. Astfel,
d1
dt
+/ (t) = : (t) 1 (1)
Stiind conditia nal a 1(1) = 1, t < 1, aceast a ecuatie are ca solutie analitic a:
1 (t) = c
3
U
T
I
v(c)Jc

1 +
Z
T
t
/ (n) c
U
T
u
v(c)Jc
dn

(2)
n limbaj nanciar, pretul obligatiunii este valoarea prezent a a valorii nominale si a
cuponului consumat. n raport cu valorile luate de :(t) si /(t), pretul obligatiunii poate o
functie cresc atoare sau descresc atoare de timp.
4.2. Evaluarea obligatiunilor zero-cupon
n acest paragraf, vom ar ata cum se obtine ecuatia ce guverneaz a pretul obligatiu-
nii folosind principiul absentei oportunit atilor de arbitraj. S a presupunem c a rata spot
a dobnzii urmeaz a un proces stocastic continuu care este descris de urm atoarea ecuatie
diferential a stocastic a:
d:
t
= n(:. t) dt + (:. t) d1
t
(3)
unde 1
t
reprezint a o miscare brownian a standard, iar n(:. t) si
2
(:. t) reprezint a tendinta,
respectiv varianta instantanee a ratei dobnzii :(t). n aceast a analiz a, pretul obligatiunii
depinde numai de rata spot a dobnzii :(t), de data curent a t si de data scadentei 1. Astfel,
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 53
vorbim de modele de evaluare cu un singur factor atunci cnd valoarea activului nanciar
depinde de o singur a variabil a stocastic a
1
, rata dobnzii spot :(t).
Dac a scriem pretul obligatiunii ca o functie de rata spot si de timp, 1(:. t), putem aplica
lema lui It, care ne va da dinamica pretului obligatiunii:
d1
t
=

J1
Jt
+n
J1
J:
+
1
2

2
J
2
1
J:
2

dt +
J1
J:
d1
t
(4)
Dac a scriem:
d1
t
= j
1
1
t
dt +o
1
1
t
d1
t
(5)
atunci
j
1
=
1
1
t

J1
Jt
+n
J1
J:
+
1
2

2
J
2
1
J:
2

(6)
o
1
=
1
1
t

J1
J:
(7)
unde j
1
si o
1
reprezint a randamentul (sau tendinta) instantaneu, respectiv volatilitatea
instantanee a obligatiunii. Pentru a obtine ecuatia pretului obligatiunii, putemutiliza diferite
metode de evaluare.
Pentru a acoperit mpotriva variatiilor pretului obligatiunii cauzate de variatiile unui
alt activ, agentul economic poate s a adopte o pozitie scurt a sau lung a asupra acestui activ
declansator de variatii. Deoarece rata dobnzii nu este un activ negociabil, aceast a operati-
une de hedging este imposibil a. n aceste conditii, agentul economic este obligat s a pl ateasc a
o prim a de risc pentru a acoperit mpotriva variatiilor ratei dobnzii.
S a vedem n ce modalitate putem realiza o operatiune de hedging pentru obligatiuni de
maturit ati diferite. Vom construi urm atorul portofoliu: vom cump ara o obligatiune de o
unitate monetar a n valoare de \
1
cu maturitatea 1
1
si vom vinde o alt a obligatiune de o
unitate monetar a n valoare de \
2
cu maturitatea 1
2
. Valoarea portofoliului este dat a de:
= \
2
\
1
(8)
1
O singur a variabil a de stare.
54 Evaluarea activelor nanciare
n raport cu dinamica (5) pretului obligatiunii, variatia valorii portofoliului n timpul dt este
dat a de:
d = [\
2
j
1
(:. t. 1
2
) \
1
j
1
(:. t. 1
1
)] dt + [\
2
o
1
(:. t. 1
2
) \
1
o
1
(:. t. 1
1
)] d1 (9)
S a presupunem c a \
1
si \
2
sunt denite de relatiile urm atoare
\
1
=
o
1
(:. t. 1
2
)
o
1
(:. t. 1
2
) o
1
(:. t. 1
1
)
(10)
\
2
=
o
1
(:. t. 1
1
)
o
1
(:. t. 1
2
) o
1
(:. t. 1
1
)
(11)
astfel nct termenul stocastic din ecuatia portofoliului s a dispar a. Ecuatia ce guverneaz a
valoarea portofoliului devine:
d =

o
1
(:. t. 1
1
) j
1
(:. t. 1
2
)
o
1
(:. t. 1
2
) o
1
(:. t. 1
1
)

o
1
(:. t. 1
2
) j
1
(:. t. 1
1
)
o
1
(:. t. 1
2
) o
1
(:. t. 1
1
)

dt (12)
n cazul n care investitorii au o atitudine neutr a fat a de risc, pe piata nanciar a se
produce un fenomen fundamental: toate activele nanciare au acela si randament sperat,
egal cu rata dobnzii fara risc n absen ta oportunita tilor de arbitraj. n consecint a, ntr-un
univers neutru la risc, exist a o singur a rat a de actualizare, aplicabil a la oricare ux monetar:
rata dobnzii f ar a risc. S a d am o denitie riguroas a: sub ipoteza absentei oportunit atilor de
arbitraj si a unui univers neutru la risc, dac a exist a un activ f ar a risc, exist a o probabilitate
: pentru st arile posibile ale naturii la care speranta matematic a a randamentului unui activ
nanciar este egal a cu randamentul activului f ar a risc.
Atunci cnd portofoliul de obligatiuni este f ar a risc, pentru a bloca oportunit atile de
arbitraj, randamentul s au trebuie s a e egal cu rata dobnzii f ar a risc, d = : (t) dt.
Asadar, n absenta oportunit atilor de arbitraj:

o
1
(:. t. 1
1
) j
1
(:. t. 1
2
)
o
1
(:. t. 1
2
) o
1
(:. t. 1
1
)

o
1
(:. t. 1
2
) j
1
(:. t. 1
1
)
o
1
(:. t. 1
2
) o
1
(:. t. 1
1
)

dt = : (t) dt
de unde, prin combinarea termenilor,
j
1
(:. t. 1
2
) : (t)
o
1
(:. t. 1
2
)
=
j
1
(:. t. 1
1
) : (t)
o
1
(:. t. 1
1
)
(13)
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 55
Relatia de mai sus r amne valabil a pentru orice date de scadent a arbitrare 1
1
si 1
2
. Astfel,
raportul
j
T
(v,t)3v(t)
o
T
(v,t)
ar trebuie s a e independent de orice maturitate 1. S a not am acest
raport cu `(:. t):
`(:. t) =
j
1
(:. t) : (t)
o
1
(:. t)
(14)
Cantitatea `(:. t) se numeste pre tul de pia ta al riscului de rata a dobnzii. Acesta se
adaug a ratei dobnzii f ar a risc si conduce la o crestere a sperantei matematice a ratei de
randament instananee a obligatiunii.
Dac a nlocuim expresiile lui j
1
si o
1
n formula pretului de piat a al riscului, se obtine:
1
1
t

J1
Jt
+n
J1
J:
+
1
2

2
J
2
1
J:
2

: = `
1
1
t
J1
J:
(15)
Prin urmare, n absenta oportunit atilor de arbitraj, pretul obligatiunii este solutia urm atoarei
ecuatii cu derivate partiale:
J1
Jt
+ (n `)
J1
J:
+
1
2

2
J
2
1
J:
2
:1 = 0 (16)
avnd conditia nal a: 1 (1. 1) = 1. Deoarece rata dobnzii nu este un activ negocia-
bil, nu pot eliminate preferintele investitorilor pentru risc cuanticate prin `(:. t). n
consecint a, se poate obtine formula pretului obligatiunii prin rezolvarea acestei ecuatii cu
derivate partiale.
4.3. Un model simplu de evaluare
S a ne pozition am n cadrul unui univers neutru la risc. Am v azut c a, n acest caz,
dinamica ratei dobnzii este dat a de ecuatia:
d:
t
= [n(:. t) `(:. t) (:. t)] dt + (:. t) d1
W
t
(17)
si c a pretul obligatiunii este solutia unei ecuatii cu derivate partiale:
J1
Jt
+ (n `)
J1
J:
+
1
2

2
J
2
1
J:
2
:1 = 0 (18)
56 Evaluarea activelor nanciare
Pentru a determina pretul obligatiunii, se pot face cteva ipoteze simplicatoare. Si
anume, s a presupunem c a tendinta instantanee si volatilitatea instantanee a ratei dobnzii
sunt constante. S a not am acesti parametri cu:
j = n ` = constant si o = = constant
astfel nct
d:
t
= jdt +od1
W
t
(19)
Ecuatia cu derivate partiale se va scrie:
J1
Jt
+j
J1
J:
+
1
2
o
2
J
2
1
J:
2
:1 = 0 (20)
Pentru a determina solutia acestei ecuatii, s a not am durata de viat a a obligatiunii cu
t = 1 t si s a consider am a priori c a pretul obligatiunii este egal cu:
1 (t. 1) = exp[:t +1 (t)] (21)
Prin urmare, derivatele partiale sunt egale cu:
;
A
A
A
A
?
A
A
A
A
=
01
0t
=
0 exp[3vt+1(t)]
0t
=
h
:
01(t)
0t
i
1
01
0v
=
0 exp[3vt+1(t)]
0v
= t1
0
2
1
0v
2
=
0
2
exp[3vt+1(t)]
0v
2
= t
2
1
(22)
Ecuatia cu derivate partiale devine:

: jt +
1
2
o
2
t
2
:
J1 (t)
Jt

1 = 0 (23)
n consecint a, 1 (t) este solutia urm atoarei ecuatii diferentiale ordinare:
d1 (t)
dt
= jt +
1
2
o
2
t
2
(24)
avnd conditia initial a: 1 (0) = 0. Expresia lui 1 (t) va :
1 (t) =
1
6
o
2
t
3

1
2
jt
2
(25)
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 57
nlocuind expresia lui 1 (t), formula pre tului obliga tiunii este dat a de:
1 (t. 1) = exp

:t
1
2
jt
2
+
1
6
o
2
t
3

(26)
Avnd expresia pretului obligatiunii, putem deduce formula randamentului la scaden ta (yield
to maturity):
1 (t. 1) = : +
1
2
jt
1
6
o
2
t
2
(27)
si formula ratei forward (sau rata la termen):
) (t. 1) = : +jt
1
3
o
2
t
2
(28)
Prin integrare, ecuatia diferential a stocastic a (19) are urm atoarea solutie:
:
T
= : +jt +o
Z
T
t
d1
W
c
(29)
Deoarece speranta matematic a a integralei stocastice este nul a, speranta matematic a a ratei
viitoare a dobnzii conditionat a de rata curent a a dobnzii este egal a cu:
1[:
T
|:
t
= :] = : +jt (30)
Deci,
) (t. 1) = 1[:
T
|:
t
= :]
1
3
o
2
t
2
(31)
Prin urmare, rata forward nu este cel mai bun estimator al ratei viitoare a dobnzii. Eroarea
de estimare este egal a cu
1
3
o
2
t
2
. Dac a viitorul este cunoscut cu certitudine, termenul sto-
castic dispare, volatilitatea ratei dobnzii va nul a, o = 0, iar rata forward va cel mai
bun estimator al ratei viitoare. Media ratelor dobnzii asteptate s a se realizeze pe durata
de viat a a obligatiunii este
1
t
Z
T
t
1 [:
c
|:
t
= :] d: =
1
t
Z
T
t
[: +j(: t)] d: = : +
1
2
jt (32)
de unde concluzia c a aceasta difer a de randamentul la scadent a cu
1
6
o
2
t
2
.
58 Evaluarea activelor nanciare
Pentru j 0, se asteapt a ca rata dobnzii s a scad a, iar curba randamentului la scadent a
si a ratei forward sunt monoton descresc atoare n raport cu maturitatea. Pentru j 0,
acestea cresc si apoi descresc atunci cnd efectul incertitudinii ncepe s a domine. n ambele
cazuri, curbele si mentin ntotdeauna aceeasi form a n decursul timpului. Numai nivelul
lor se schimb a dup a cum uctueaz a rata dobnzii. Comportamentul-limit a al ratelor este
urm atorul: 1 (t. 1) $4si ) (t. 1) $4 atunci cnd 1 $4.
Pentru obligatiunile pe termen scurt, pretul acestora scade cu maturitatea 1. n punctul
n care rata forward devine negativ a, t =

j +
p
j
2
+ 2o
2
:

,o
2
, derivata J1,J1 devine
pozitiv a. Spre exemplu, pentru j = 0, o = 0. 02 si : = 10%, pretul minim al obligatiunii
se obtine ntre 22 si 23 ani ceea ce nseamn a c a modelul nu ofer a o bun a calibrare a datelor
reale. Comportamentul-limit a este: 1 (t. 1) $4, atunci cnd 1 $4.
Evident c a aceste slabe calit ati ale modelului provin din ipoteza f acut a, si anume c a rata
dobnzii este un proces brownian generalizat (mers la ntmplare). Presupunnd c a rata
dobnzii urmeaz a un mers la ntmplare, varianta lui :
T
creste f ar a limit a. Astfel, aparitia
unor valori mari pozitive, dar si negative ale ratei dobnzii devin, prin urmare, destul de
probabile. Vasicek (1977) si Cox, Ingersoll si Ross (1985) au contribuit prin modelele lor la
rezolvarea acestor probleme.
4.4. Modelul Vasicek
Vasicek propune un model n care rata spot a dobnzii urmeaz a un proces Ornstein -
Uhlenbeck:
d:
t
= / (o :
t
) dt +od1
t
(33)
unde /, o, o sunt parametri constanti, strict pozitivi. Parametrul / se numeste viteza de
revenire la medie, o se numeste media pe termen lung a ratei dobnzii, iar o este volatili-
tatea instantanee a ratei dobnzii. Media instantanee a ratei dobnzii este proportional a
cu diferenta ntre valoarea ratei dobnzii si media ei pe termen lung. Astfel, exist a o fort a
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 59
ce actioneaz a ntotdeauna asupra valorii ratei dobnzii pentru a determina-o s a se ntoarc a
spre media ei pe termen lung. Procesul Ornstein - Uhlenbeck se mai numeste si proces de
revenire la medie
2
.
S a explic am acest fenomen de revenire la medie ce guverneaz a evolutia ratei dobnzii.
Exist a argumente macroeconomice n favoarea acestui comportament. Atunci cnd ratele
dobnzii sunt ridicate, economia tinde s a ncetineasc a si cererea de fonduri din partea celor
ce se mprumut a este slab a. n consecint a, ratele vor ncepe s a scad a. Cnd ratele dobnzii
sunt sc azute, cererea de fonduri si num arul celor ce se mprumut a vor mari, ceea ce va
duce la o crestere a ratelor. Utiliznd denitia general a a dinamicii ratei dobnzii,
d:
t
= n(:. t) dt + (:. t) d1
t
avemn(:. t) = / (o :
t
) si (:. t) = o. Sub o probabilitate neutr a la risc, ecuatia diferential a
stocastic a se scrie:
d:
t
= [/ (o :
t
) `o] dt +od1
W
t
(34)
4.4.1. Procesul stocastic
S a determin am speranta matematic a si varianta ratei viitoare a dobnzii, plecnd de la
denitia procesului Ornstein - Uhlenbeck urmat de variabila de stare. Utiliznd lema lui It
pentru A
t
= (:
t
o) c
It
, obtinem:
dA
t
= /c
It
(o :
t
) dt +c
It
/ (o :
t
) dt +c
It
od1
t
(35)
ceea ce implic a:
dA
t
= c
It
od1
t
(36)
Prin integrare:
A
T
A
t
= o
Z
T
t
c
Ic
d1
c
(37)
2
Mean reverting process (engl.).
60 Evaluarea activelor nanciare
de unde
(:
T
o) c
IT
= (:
t
o) c
It
+o
Z
T
t
c
Ic
d1
c
(38)
sau
:
T
= o + (:
t
o) c
3I(T3t)
+o
Z
T
t
c
3I(T3c)
d1
c
(39)
ceea ce reprezint a forma explicit a a solutiei ecuatiei diferentiale stocastice.
Aplicnd operatorul sperant a matematic a conditional fat a de rata dobnzii la data curent a
t, obtinem:
1 [:
T
|:
t
= :] = o + (:
t
o) c
3I(T3t)
(40)
S a determin am varianta conditionat a a ratei viitoare a dobnzii. Astfel, stiind care este
varianta unei integrale stocastice, obtinem:
\ 1[:
T
|:
t
= :] = o
2
Z
T
t
c
32I(T3c)
d: = o
2
c
32IT
Z
T
t
c
2Ic
d:
= o
2
c
32IT

c
2IT
c
2It
2/

=
o
2
2/

1 c
32I(T3t)

Deci,
\ 1[:
T
|:
t
= :] =
o
2
2/

1 c
32I(T3t)

(41)
n concluzie, dac a rata curent a a dobnzii, :
t
, este cunoscut a, rata viitoare a dobnzii,
:
T
, este o variabil a gaussian a de sperant a matematic a o + (:
t
o) c
3I(T3t)
si de variant a
o
2
2I

1 c
32I(T3t)

.
Mai general, dac a :
c
, t : 1 este o variabil a aleatoare gaussian a independent a de
miscarea brownian a 1, familia :
T
este un proces gaussian de sperant a matematic a:
1[:
T
] = o

1 c
3I(T3c)

+1[:
c
] (42)
si de variant a:
\ 1[:
T
] = c
32I(T3c)
\ 1[:
c
] +
o
2
2/

1 c
32I(T3c)

(43)
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 61
Mai mult, media temporal a a ratelor spot ale dobnzii este o variabil a aleatoare gaussian a
de sperant a matematic a:
1
Z
T
t
:
&
dn|F
t

=
Z
T
t
1[:
&
|F
t
] dn =
Z
T
t

o + (:
t
o) c
3I(T3&)

dn
= o (1 t) +:
t
c
3IT

c
IT
c
It
/

oc
3IT

c
IT
c
It
/

= o (1 t) + (:
t
o)
1 c
3I(T3t)
/
(44)
si de variant a:
\ 1
Z
T
t
:
&
dn|F
t

=
o
2
2/
3

1 c
3I(T3t)

2
+
o
2
/
2

(1 t)
1 c
3I(T3t)
/

(45)
4.4.2. Pretul obligatiunii zero-cupon
Prin urmare, am v azut care sunt propriet atile procesului Ornstein - Uhlenbeck. Astfel,
stim c a att rata viitoare a dobnzii, ct si media temporal a a ratelor dobnzii sunt variabile
gaussiene. S a evalu am pretul obligatiunii atunci cnd rata dobnzii urmeaz a un proces
de tip Ornstein - Uhlenbeck. S a rescriem ecuatia cu derivate partiale vericat a de pretul
obligatiunii, cnd n(:. t) = / (o :
t
) si (:. t) = o:
J1
Jt
+ [/ (o :) `o]
J1
J:
+
1
2
o
2
J
2
1
J:
2
:1 = 0 (46)
S a consider am c a pretul de piat a al riscului, `, este constant si s a rezolv am aceast a
ecuatie pentru a obtine pretul teoretic al obligatiunii. S a presupunem c a solutia este de
tipul:
1 (t. 1) = exp [:G(t) +1 (t)] (47)
nlocuind aceast a solutie n expresiile derivatelor partiale, se obtine:
;
A
A
A
A
?
A
A
A
A
=
01
0t
= :1
0G(t)
0t
1
01(t)
0t
01
0v
= G(t) 1
0
2
1
0v
2
= G
2
(t) 1
(48)
62 Evaluarea activelor nanciare
de unde
1

:
JG
Jt

J1
Jt
+ [/ (o :) `o] G+
1
2
o
2
G
2
:

= 0
e:
:

JG
Jt
/G1

=
J1
Jt
(/o `o) G
1
2
o
2
G
2
(49)
Aceast a ecuatie este vericat a pentru orice valoare a lui :. Pentru aceasta, termenul care
se multiplic a cu : si cel independent de : trebuie s a e nuli. Deci avem un sistem de dou a
ecuatii diferentiale ordinare:
dG
dt
= /G1 (50)
d1
dt
= (/o `o) G+
1
2
o
2
G
2
(51)
cu conditia initial a: G(0) = 0 si 1 (0) = 0 care provine din 1 (t. 1) = 1. Solutiile sunt:
G(t) =
1 c
3It
/
(52)
1 (t) =

o
`o
/

o
2
2/
2

t +

o
`o
/

o
2
2/
2

1 c
3It
/
+
o
2
4/
3

1 c
32It

= 1
"
t +1
"
1 c
3It
/

o
2
4/
3

1 c
3It

2
(53)
unde t = 1 t. Asadar, rezolvnd sistemul de ecuatii diferentiale, se obtine urm atoarea
formula a pre tului obliga tiunii:
1 (t. 1) = exp

1
"
t +
1
"
:
/

1 c
3It

o
2
4/
3

1 c
3It

(54)
n care 1
"
reprezint a randamentul unei obligatiuni zero-cupon de maturitate innit a. Acesta
este egal cu:
1
"
= o
`o
/

o
2
2/
2
(55)
Folosind ecuatia diferential a stocastic a (??), dinamica pretului obligatiunii se scrie:
d1
t
= (:
t
+`oG(t)) 1
t
dt +oG(t) 1
t
d1
t
=

:
t
`o
1 c
3It
/

1
t
dt o
1 c
3It
/
1
t
d1
t
(56)
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 63
Rata randamentului instantaneu al obligatiunii zero-cupon si volatilitatea sa instantanee
sunt egale cu:
j
1
= : `o
1 c
3It
/
(57)
o
1
= o
1 c
3It
/
(58)
n modelul Vasicek, formula ratei forward este urm atoarea:
) (t. 1) = 1
"
(1
"
:) c
3It
+
o
2
2/
2

1 c
3It

c
3It
(59)
iar prima de lichiditate este denit a de:
) (t. 1) 1[:
T
|F
t
] = 1
"
(1
"
:) c
3It
+
o
2
2/
2

1 c
3It

c
3It
o (: o) c
3It
=

1
"
o +
o
2
2/
2
c
3It

1 c
3It

(60)
Acest model este criticabil din mai multe puncte de vedere: coecientii sunt constanti n
timp, iar rata lung a de maturitate innit a, ) (t. 4), este constant a, ceea ce nu se observ a n
practic a.
Volatilitatea obligatiunii este o
1
= o
13c
3I:
I
. Prin urmare, cu ct maturitatea este mare,
cu att volatilitatea este ridicat a. De asemenea,
j
1
(t. 4) = : +
`o
/
(61)
o
1
(t. 4) =
o
/
(62)
Formula randamentului la scaden ta se determin a usor, stiind c a 1 (t. 1) =
1
t
ln 1 (t. 1):
1 (t. 1) = 1
"
+ (: 1
"
)
1 c
3It
/t
+
o
2
4/
3
t

1 c
3It

2
(63)
Dac a studiem curba 1 $1 (t. 1), observ am c a:
1 (t. t) = : (t) si 1 (t. 1) $
T<"
1
"
64 Evaluarea activelor nanciare
n plus, dac a : (t) 1
"

o
2
4I
2
, curba este strict cresc atoare; dac a 1
"

o
2
4I
2
: (t) 1
"
+
o
2
2I
2
,
curba este, mai nti, cresc atoare si apoi descresc atoare; dac a 1
"
+
o
2
2I
2
< : (t), curba este
strict descresc atoare.
Gracul curbei de rate ale dobnzii corespunde numeroaselor curbe observate pe piat a.
Cu toate acestea, exist a anumite curbe ce nu pot descrise de modelul Vasicek. Pe de o
parte, problema de calibrare a parametrilor nu este rezolvat a de o manier a satisf ac atoare,
iar, pe de alt a parte, :(t) si 1 (4) nu sunt cu adev arat date observabile. n plus, exist a o
probabilitate la care ratele pot negative.
4.5. Modelul Cox - Ingersoll - Ross
Pentru a rezolva inconvenientele modelului Vasicek, Cox - Ingersoll - Ross au propus un
model n care rata spot a dobnzii urmeaz a un proces
3
de radacina patrata ce veric a ecuatia
diferential a stocastic a urm atoare:
d:
t
= / (o :
t
) dt +o
s
:
t
d1
t
(64)
Pretul de piat a al riscului este considerat a `(:. t) = `
s
:, iar ` este presupus constant.
Astfel, ntr-un univers neutru la risc, dinamica ratei spot a dobnzii este dat a de ecuatia:
d:
t
= [/ (o :
t
) `o:
t
] dt +o
s
:
t
d1
W
t
(65)
Cox - Ingersoll - Ross presupun c a pretul de piat a al riscului face parte implicit din
structura stocastic a a ratei dobnzii. Astfel, dac a
/
W
= / +`o si o
W
=
/o
/ +`o
ntr-un univers neutru la risc, ecuatia diferential a stocastic a se scrie:
d:
t
= /
W
(o
W
:
t
) dt +o
s
:
t
d1
W
t
(66)
3
Square root process (engl.).
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 65
Altfel spus, n ecuatia diferential a stocastic a general a,
d:
t
= [n(:. t) `(:. t) (:. t)] dt + (:. t) d1
W
t
avem relatiile:
n(:. t) `(:. t) (:. t) = /
W
(o
W
:
t
) (67)
(:. t) = o
s
:
t
(68)
n(:. t) = / (o :
t
) (69)
4.5.1. Procesul stocastic
S a ar at am acum care sunt propriet atile statistice ale unei variabile care urmeaz a un
proces de r ad acin a p atrat a. Dac a rata dobnzii este descris a de un proces de r ad acin a
p atrat a, speranta matematic a conditionat a si varianta conditionat a sunt date de:
1 [:
T
|:] = :c
3It
+o

1 c
3It

(70)
\ 1[:
T
|:] = :
o
2

c
3It
c
32It

/
+
oo
2

1 c
3It

2
2/
(71)
S a demonstr am aceste relatii. Integrnd ecuatia diferential a stocastic a (64) ce deneste
dinamica ratei dobnzii, avem pentru t < 1
:
T
= : +/
Z
T
t
(o :
c
) d: +o
Z
T
t
s
:
c
d1
c
(72)
Aplicnd formula lui It:
:
2
T
= :
2
+ 2/
Z
T
t
(o :
c
) :
c
d: +o
2
Z
T
t
:
c
d: + 2o
Z
T
t
:
32
c
d1
c
(73)
= :
2
+

2/o +o
2

Z
T
t
:
c
d: 2/
Z
T
t
:
2
c
d: + 2o
Z
T
t
:
32
c
d1
c
Deoarece integralele stocastice ce intervin n egalit atile de mai sus sunt de sperant a
matematic a nul a, se obtine:
1(:
T
) = : +/

ot
Z
T
t
1(:
c
) d:

(74)
66 Evaluarea activelor nanciare
si
1

:
2
T

= :
2
+

2/o +o
2

Z
T
t
1(:
c
) d: 2/
Z
T
t
1

:
2
c

d: (75)
Fie x(1) = 1(:
T
) si [(1) = 1 (:
2
T
). Avem ecuatiile:
x(1) = : +/

ot
Z
T
t
x(:) d:

(76)
respectiv,
[(1) = :
2
+

2/o +o
2

Z
T
t
x(:) d: 2/
Z
T
t
[(:) d: (77)
Prima ecuatie se transform a ntr-o ecuatie diferential a ordinar a:
x
0
(1) = / (o x(1)) (78)
unde x(t) = :. Solutia acestei ecuatii este:
1(:
T
) = o + (: o) c
3It
(79)
n aceeasi manier a, rezolvnd ecuatia diferential a:
[
0
(1) =

2/o +o
2

x(1) 2/[(1) (80)


se determin a
\ 1(:
T
) =
o
2
/

1 c
3It

:c
3It
+
o
2

1 c
3It

(81)
Am demonstrat deci c a speranta si varianta conditionate ale lui :
T
sunt date de:
1 [:
T
|:] = :c
3It
+o

1 c
3It

\ 1[:
T
|:] = :
o
2

c
3It
c
32It

/
+
oo
2

1 c
3It

2
2/
Mai trebuie ar atat care este legea de distributie a unei variabile aleatoare ce urmeaz a
un proces de r ad acin a p atrat a. Urm atoarea propozitie ne permite s a determin am legea de
distributie a cuplului (:
T
. :), unde : =
R
T
t
:(n)dn. Propriu-zis, aceast a propozitie permite
determinarea transformatei Laplace pentru (:. :).
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 67
Teorem a. Pentru orice o si j pentru care Re [o] 0 si Re [j] 0, avem
1

c
3cv
T
c
3jv

= c
3I0.(T)3v(T)
unde func tiile . (1) si (1) sunt date de
. (1) =
2
o
2
ln
"
2c
(+I)
2
t
o
2
o (c
t
1) + / +c
t
( +/)
#
si
(1) =
o [ +/ +c
t
( /)] + 2j (c
t
1)
o
2
o (c
t
1) + / +c
t
( +/)
cu : =
p
/
2
+ 2o
2
j.
S a d am o demonstratie a acestei propozitii.
Demonstratie. Faptul c a speranta matematic a ce urmeaz a a calculat a poate s a e
de forma c
3I0.(T)3v(T)
rezult a din proprietatea de aditivitate
4
a procesului :
t
n raport cu
parametrul /o si cu conditia initial a :. Dac a, xnd o si j, consider am functia (t. :)
denit a de:
(t. :) = 1
h
c
3cv
I
c
3j
U
I
0
v(&)J&
i
vom c auta (t. :) ca solutie a problemei urm atoare
5
:
;
A
?
A
=
0
0t
=
o
2
2
:
0
2

0v
2
+ (/o /:)
0
0v
j:
(0. :) = c
3cv
Dac a functia veric a aceste ecuatii si dac a ea are derivate m arginite, lema lui It implic a,
pentru orice 1, c a procesul (`
t
. 0 t 1), denit prin relatia urm atoare:
`
t
= c
3j
U
I
0
v(&)J&
(1 t. :
t
)
este o martingal a. De altfel, egalitatea 1(`
T
) = `
0
permite s a e obtinut (t. :). Dac a
are forma urm atoare:
= c
3I0.(t)3v(t)
4
Cf. Ikeda-Watanabe (1981), pag. 225 si Revuz-Yor (1990).
5
A se vedea, de asemenea, Dana-Jeanblanc (1998).
68 Evaluarea activelor nanciare
ecuatiile de mai sus se traduc prin:

0
(t) =
o
2
2

2
(t) +/ (t) j
.
0
(t) = (t)
avnd conditiile initiale: . (0) = 0, (0) = o. Rezolvarea acestor dou a ecuatii diferentiale
permite obtinerea expresiilor lui . si .
Cnd aplic am aceast a propozitie pentru j = 0, obtinem transformata Laplace a lui :
T
:
1

c
3cv
T

/
o
2
2
o (1 c
3It
) +/
!2I0

2
exp

:
o/c
3It
o
2
2
o (1 c
3It
) +/
!
(82)
e:
1

c
3cv
T

=
1
(2o1 + 1)
2I0

2
exp

o10
2o1 + 1

(83)
unde:
1 =
o
2
4/

1 c
3It

si 0 =
4/:
o
2
(c
It
1)
Cu aceste notatii, transformata Laplace a lui
v
T
1
este dat a de functia q (o) denit a de
expresia urm atoare:
q (o) =
1
(2o + 1)
s
2
exp

o0
2o + 1

(84)
o = (4/o,o
2
).
Aceast a functie este transformata Laplace a unei legi de distributie cunoscute
6
: legea
chi-doi descentrat a cu grade de libertate si cu parametru de descentrare 0. Densitatea
acestei legi este dat a de functia ) (:
T
), denit a de:
) (:
T
) =
c
3u2
20
s
4
3
1
2
c
3
r
T
2
(:
T
)
s
4
3
1
2
1
s
2
31

p
0:
T

, :
T
0 (85)
6
A se vedea Abramowitz-Stegun (1970), Feller (1951) - Two singular diusion problems, Annals of
Mathematics, si McNolty (1961) - A contour integral derivation of the non-central chi-square distribution,
Annals of Mathematical Statistics.
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 69
Functia 1

este o functie Bessel modicat a de ordin , denit a de relatia:


1

(r) =

r
2

"
X
a=0

a
2

2a
:!K( +: + 1)
(86)
n concluzie, rata spot viitoare a dobnzii este o variabil a aleatoare distribuit a dup a o
lege chi-doi descentrat a.
4.5.2. Pretul obligatiunii zero-cupon
Stim c a pretul teoretic al obligatiunii este solutia unei ecuatii cu derivate partiale. Con-
sidernd c a pretul de piat a al riscului este parte integrant a din structura stocastic a a ratei
dobnzii, ecuatia cu derivate partiale se scrie:
J1
Jt
+ [/
W
(o
W
:)]
J1
J:
+
1
2
o
2
:
J
2
1
J:
2
:1 = 0 (87)
Solutia acestei ecuatii este de forma:
1 (t. 1) = exp [G(t) +:1 (t)] (88)
Deci derivatele partiale vor egale cu:
;
A
A
A
A
?
A
A
A
A
=
01
0t
=
0G(t)
0t
1 :1
01(t)
0t
01
0v
= 1 (t) 1
0
2
1
0v
2
= 1
2
(t) 1
(89)
Ecuatia cu derivate partiale se rescrie n forma urm atoare:
1

JG
Jt
:
J1
Jt
+ [/
W
(o
W
:)] 1 +
1
2
:o
2
1
2
:

= 0 (90)
sau

JG
Jt
+/
W
o
W
1 +:

J1
Jt
+
1
2
o
2
1
2
/
W
1 1

= 0 (91)
Prin urmare, 1 si G sunt solutiile unui sistem de ecuatii diferentiale ordinare:
dG
dt
= /
W
o
W
1 (92)
70 Evaluarea activelor nanciare
d1
dt
=
1
2
o
2
1
2
/
W
1 1 (93)
avnd conditia initial a: G(0) = 0 si 1 (0) = 0. Pentru a rezolva ecuatia (93), o rescriem n
forma urm atoare:
d1
1
2
o
2
1
2
/
W
1 1
= dt
Prin integrare si prin aplicarea conditiei initiale, se obtine:
1 (t) =
2 (1 c
3t
)
2 + (/
W
) (1 c
3t
)
(94)
unde
=
s
/
W2
+ 2o
2
(95)
Pentru a rezolva ecuatia diferential a (92), trebuie integrat termenul 1 (t). Aceasta
se poate face mai simplu n modul urm ator: e q (t) numitorul lui 1 (t) si stiind c a
( /
W
) ( +/
W
) = 2o
2
, avem:
1 (t) =
/
W
o
2

( +/
W
) (1 c
3t
)
q (t)

=
/
W
o
2

q (t) 2c
3t
q (t)

=
/
W
o
2

1
2q
0
(t) , (/
W
)
q (t)

=
/
W

o
2

2
o
2
q
0
(t)
q (t)
Pentru c a q (0) = 2,
G(t) =
/
W
o
W
o
2
Z
t
0

/
W
2
q
0
(:)
q (:)

d:
=
/
W
o
W
o
2

(/
W
) t 2 ln
q (t)
2

=
2/
W
o
W
o
2
ln

2c
(I
W
3)t2
2 + (/
W
) (1 c
3t
)

(96)
Cunoscnd expresiile lui G(t) si 1 (t), formula pre tului obliga tiunii este:
1 (t. 1) =

2c
(I
W
3)t2
2 + (/
W
) (1 c
3t
)

2I
W
0
W

2
exp

:
2 (1 c
3t
)
2 + (/
W
) (1 c
3t
)

(97)
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii 71
Formula randamentului la scaden ta este:
1 (t. 1) =
:1 (t) G(t)
t
(98)
= :
2 (1 c
3t
)
2t + (/
W
t t) (1 c
3t
)

2/
W
o
W
o
2
t
ln

2c
(I
W
3)t2
2 + (/
W
) (1 c
3t
)

(99)
iar formula ratei forward este:
) (t. 1) = : +/
W
(: o
W
) 1 (t)
1
2
o
2
1
2
(t) (100)
Dac a 1 $4, atunci 1 (t. 1) $1
"
=
2I
W
0
W
+I
W
. Dac a : o
W
, atunci curbele randamentului
la scadent a si a ratei forward sunt descresc atoare. Dac a : 1
"
, atunci cele dou a curbe
sunt cresc atoare. Pentru valori intermediare ale lui :, curbele prezint a o cocoas a.
Ca si n modelul Vasicek, ratele 1 (t. 1) depind liniar de : (t). Altfel spus, : (t) determin a
nivelul ratelor 1 (t. 1), dar forma curbei depinde de t si nu de :(t).
72 Evaluarea activelor nanciare
.
Evaluarea activelor financiare seminar

Lect. univ. Ciprian NECULA

1. Noiuni introductive

1.1 Funcia de payoff a unui activ financiar

Payoff-ul la momentul T al unui activ financiar reprezint fluxul de venituri sau
cheltuieli generat de respectivul activ financiar la momentul T.
S lum de exemplu cazul unei aciuni. Vom nota cu S cursul la momentul 0 i cu
T
S
cursul acestei aciuni la momentul T. S considerm un investitor care a cumprat aciunea la
momentul 0. El are o poziie LONG pe aciunea n cauz. La momentul T aceast poziie long
va avea payoff-ul egal cu
T
S , deoarece dac ar dori s nchid aceast poziie la momentul T el
va trebui s vnd aciunea la cursul de pe pia din momentul T (
T
S ) genernd un flux de
venituri egal cu
T
S .

Nu trebuie confundat payoff-ul cu funcia de profit sau pierdere (P/L). Astfel n cazul
poziiei long pe o aciune pentru a obine profitul pe perioada 0 T vom scdea din payoff-ul
T
S
payoff
45
o
0
Graficul 1.1 Payoff-ul unei poziii LONG pe o
aciune
0
S

S

T
S
P/L
45
o
payoff
P/L
Graficul 1.2 Profitul sau pierderea unei poziii
LONG pe o aciune
payoff
2
de la momentul T suma iniial pltit pentru iniierea poziiei long ( S ). Investitorul va obine
profit dac S S
T
> i va nregistra o pierdere dac S S
T
< .
S analizm cazul poziiei SHORT. In acest caz la momentul 0 investitorul a vndut
aciunea respectiv. La momentul T pentru a nchide poziia el va trebui s cumpere aciunea la
cursul
T
S , generndu-se astfel un flux de cheltuieli.

Pentru a obine profitul sau pierderea acestei poziii va trebui s inem seama c la
momentul 0 s-a ncasat din vnzarea aciunii o suma de bani egal cu S . Evident c se va
obine profit dac S S
T
< i pierdere dac S S
T
> .
De asemenea se observ c graficul funciei de payoff pentru poziia SHORT este
simetric fa de axa 0x a graficului funciei de payoff pentru poziia LONG. Aceast proprietate
este adevrat i pentru alte tipuri de active financiare, aa cum se va vedea n continuare.

1.2 Rata instantanee a dobnzii

Fie
1
r rata dobnzii pentru un depozit cu capitalizare la 1 an. Factorul de fructificare pe
o perioad de un an este
1
1 r + .
Fie
2
r rata dobnzii la un depozit cu capitalizare la 6 luni. Factorul de fructificare pe 1
an este
2
2
2
1

+
r
.
45
o
T
S
payoff
0
Graficul 1.3 Payoff-ul unei poziii SHORT pe o
aciune
S
S
45
o
T
S
P/L
0
payoff
P/L
Graficul 1.4 Profitul sau pierderea unei poziii
SHORT pe o aciune
3
Dac se noteaz cu
4
r rata dobnzii in cazul n care capitalizarea se face din 3 n 3 luni
rezult c factorul de fructificare pe un an este
4
4
4
1

+
r
.
In general n practica bancar cea mai mic perioad pe care se face capitalizarea este 1
lun. In acest caz dac notm cu
12
r rata dobnzii acordate avem c factorul de fructificare pe
un an este
12
12
12
1

+
r
.
Vom considera c se poate face capitalizarea i folosind perioade mai mici de 1 lun.
Astfel dac mprim anul n n perioade i notm cu
n
r rata dobnzii in acest caz se obine c
factorul de fructificare pe un an este
n
n
n
r

+ 1 .
Relaia dintre aceste rate de dobnd n cazul n care se dorete ca suma dup un an s
fie aceeai indiferent de tipul de depozit ales se obine egalnd factorii de fructificare:
n
n
n
r r r r
r

+ =

+ =

+ =

+ = + 1 ...
12
1
4
1
2
1 1
12
12
4
4
2
2
1

Astfel avem:
( ) 1 1
1
+ =
n
n
r n r
Rata instantanee a dobnzii ( r ) se definete ca fiind aceea rat a dobnzii care trebuie
folosit pentru fructificare n cazul n care perioada pe care se face capitalizarea tinde la zero.
Deci:
( )
1
1 ln lim : r r r
n
n
+ = =


Ca urmare se obine c factorul de fructificare pe 1 an n cazul n care se folosete rata
instantanee a dobnzii este
r
e . Factorul de fructificare pe 2 ani este
r
e
2
, iar pe o perioad de T
ani este
rT
e . Pentru a obine factorul de fructificare pe perioade fracionare trebuie exprimate
aceste perioade n ani. Astfel factorul de fructificare pe 6 luni va fi
r
e
5 . 0
, iar pentru o perioad
de 15 luni este
r
e
25 . 1
.
O obligaiune zero cupon fr risc cu valoare nominal 1 i scaden T este un activ
financiar (emis de stat) care are un payoff la momentul T egal cu 1. Fiind emis de stat acest
activ financiar nu are risc de credit investitorul fiind sigur c va primi la scaden valoarea
nominal a obligaiunii. In cazul n care rata instantanee a dobnzii este considerata constant n
timp investiia intr-o obligaiune zero cupon fr risc este echivalent cu cea intr-un depozit
4
bancar. Astfel valoarea la momentul 0 (momentul emiterii) va fi egal cu ( )
rT
e T B

= , 0 , iar la
un moment dat ( ) T t , 0 valoarea acestui instrument financiar va fi ( )
( ) t T r
e T t B

= , . Situaia se
complic n cazul n care se consider c rata instantanee a dobnzii este stocastic, in acest caz
folosindu-se structura la termen a ratei dobnzii.

1.3 Principiul arbitrajului

Prin arbitraj se nelege o strategie financiar prin care se obine un ctig fr risc i
fr aport iniial de capital.
Fie un activ financiar sau un portofoliu de active financiare. Vom nota cu ( ) t
valoarea acestui portofoliu la momentul t. Conform definiiei portofoliul este portofoliu de
arbitraj dac sunt ndeplinite condiiile:
( ) 0 0 = (fr aport de capital)
la un moment dat T avem c n mod sigur ( ) 0 > T (ctig fr risc)
In practic exist posibiliti de arbitraj (n special pe piaa valutar), ns aceste
oportuniti sunt de scurt durat i dispar repede. De aceea teoria financiar presupune c nu
exist oportuniti de arbitraj. Aceast ipotez este cunoscut sub numele de principiul
arbitrajului.
O consecin a acestui principiu este c dac dou active financiare A i B au acelai
payoff la momentul T ( ( ) ( ) T T
B A
= ) ele vor avea aceeai valoare pentru fiecare moment de
timp T t < . Intr-adevr dac am presupune c exist un moment de timp t astfel nct
( ) ( )
0 0
t t
B A
> atunci am putea construi un portofoliu de arbitraj. Astfel am putea considera
portofoliul format dintr-o poziie LONG pe o unitate din activul B, o poziie SHORT pe o
unitate din activul A i dintr-o poziie LONG pe un numr de
( ) ( )
( )
0
0 0
t T r
B A
e
t t


obligaiuni zero
cupon fr risc cu scadena T.
La momentul
0
t avem:
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
( )
0
0
0
0 0
0 0 0
=

+ =


t T r
t T r
B A
A B
e
e
t t
t t t
iar la momentul T:
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
0 1
0 0
0 0 0 0
>

=

+ =
t T r
B A
t T r
B A
A B
e
t t
e
t t
T T T
5
Deci portofoliul este portofoliu de arbitraj, nclcndu-se astfel principiul
arbitrajului. In consecin ( ) ( ) t t
B A
= pentru orice moment de timp T t < .

1.4 Principiul evalurii neutre la risc

Principiul evalurii neutre la risc se refer la faptul c, n lipsa oportunitilor de arbitraj,
valoarea unui activ financiar se poate calcula ca o medie (fa de aa-numita probabilitate neutr
la risc) a cash-flow-urilor viitoare generate de acest activ financiar actualizate la momentul la
care se face evaluarea.
Conform acestui principiu dac un activ financiar are un payoff la momentul T dat de
( ) T atunci valoarea sa la momentul zero este:
( ) ( ) [ ] T e E
rT
=
*
0 (1.1)
unde am notat cu
*
E media fa de probabilitatea neutr la risc, iar pentru actualizare s-
a folosit rata instantanee a dobnzii ( r ) presupus ca fiind constant pe perioada 0-T.
In cazul unei aciuni care nu pltete dividende pe perioada 0-T dac notm cu S cursul
la momentul 0 i cu
T
S cursul la momentul T vom avea c [ ]
T
rT
S e E S

=
*
.
De asemenea dac considerm o obligaiune zero cupon fr risc cu scaden T i
valoare nominal 1 u.m, aplicnd principiul evalurii neutre la risc obinem c valoarea la
momentul 0 a acestui activ financiar este ( ) [ ]
rT rT
e e E T B

= = 1 , 0
*
.

1.5 Produse financiare derivate

Un produs financiar derivat este un activ financiar a crui valoare depinde de cursul unui
alt activ numit activul suport. Activul suport poate fi o aciune, un indice bursier, o valut, o
obligaiune sau un alt instrument derivat.

1.5.1 Contract forward i futures

Un contract forward este o nelegere prin care o parte se oblig s cumpere, iar
cealalt parte s vnd un activ financiar la un moment viitor (scadena contractului) la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului (preul forward). Investitorul care se oblig s
cumpere se spune ca are o poziie LONG pe contractul forward, iar cel care se obliga s
cumpere are o poziie SHORT pe respectivul contract.
6
O caracteristic important a unui contract forward este c valoarea sa iniial este
zero. Astfel nici una din prile implicate n contract nu trebuie s plteasc celeilalte pri o
sum de bani n momentul ncheierii contractului.
Payoff-ul la scaden (momentul T) pentru o poziie LONG pe un contract forward este
egal cu F S
T
unde
T
S este cursul activului suport la momentul T, iar F este preul forward
stabilit n momentul ncheierii contractului. Intr-adevr investitorul care are poziia long pe
contractul forward este obligat prin contract s cumpere activul suport la un pre egal cu F .
Dup cumprarea activului suport investitorul va avea o poziie long pe activul suport. Ins
valoarea pe pia a respectivului activ suport este
T
S . Prin nchiderea acestei poziii long se
genereaz un flux de venituri sau cheltuieli egal cu F S
T
. Deoarece valoarea iniial a
contractului forward este zero funcia de profit sau pierdere este identic cu funcia de payoff.
Poziia SHORT pe contractul forward va avea un payoff egal cu
T
S F .
Trebuie subliniat faptul c preul forward nu reprezint valoarea contractului
forward. Aa cum am spus valoarea iniial a contractului forward este zero. Preul forward
(stabilit n momentul ncheierii contractului) este cursul la care se va efectua tranzacia la
momentul T (scadena contractului).
Fie ( ) T t F , preul forward pentru un contract ncheiat la momentul t i cu scaden T, iar
( ) T t s f , , valoarea la momentul s a unui contract forward iniiat la momentul t i avnd scadena
T. tim c ( ) 0 , , = T t t f .
S determinm pentru nceput preul forward pentru o aciune care nu pltete
dividend pe perioada de existen a contractului forward. Vom nota cu
t
S cursul aciunii la
momentul t.
Aplicm principiul arbitrajului. Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A este
format dintr-o poziie LONG pe un contract forward ncheiat la momentul t i scaden T i o
poziie LONG pe un numr egal cu ( ) T t F , de obligaiuni zero cupon fr risc cu scadena T
(prescurtate cu ozc) . Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o unitate din activul
suport.
Avem c la scaden:
( ) ( ) ( )
T
ul payoff
T A
S T t F T t F S T = + =

1 , ,
forward ui contractul

43 42 1

( )
T B
S T = .
7
Deci cele dou portofolii au acelai payoff la scaden i ca urmare vor avea aceeai
valoare si la momentul t ( ( ) ( ) t t
B A
= ). Avem c:
( ) ( )
( )
t
t T r
S e T t F T t t f = +

, , ,
innd seama de faptul ca valoarea iniial a contractului forward este zero obinem c
preul forward la momentul t pentru scadena T al unei aciuni este dat de relaia:
( )
( ) t T r
t
e S T t F

= , (1.2)
Evident c ( )
T
S T T F = , ceea ce nseamn c preul forward tinde ctre cursul spot pe
msur ce ne apropiem de scaden.
Care va fi ns valoarea contractului forward la un moment dat t s > . Cele dou
portofolii vor avea datorit principiului arbitrajului aceeai valoare pentru orice moment de timp
t s > . Ca urmare vom avea c (preul forward ( ) T t F , pentru contractul forward ncheiat la
momentul t rmne constant pentru ntreaga perioad t-T):
( ) ( )
( )
s
valoarea
s T r
S e T t F T t s f = +

3 2 1
s momentul la
ozc
, , ,
Deci:
( ) ( )
( )
0 , , , =
s T r
s
e T t F S T t s f
In concluzie valoarea iniial a contractului forward este zero, ns pe parcurs valoarea
contractului este diferit de zero.

S determinm n continuare preul forward pentru o valut. Vom nota cu
t
S cursul
valutar la momentul t exprimat astfel:
interna valuta de unitati straina valuta unitate 1
t
S =
De asemenea mai notm cu
f
r rata instantanee a dobnzii n tara de provenien a
valutei strine.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A are aceeai componen ca n cazul
unei aciuni. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe un numr de
( ) t T r
f
e

uniti din
valuta extern. Spre deosebire de cazul anterior, deinerea de ctre investitor a unei uniti din
valuta extern i mrete posibilitile de investiii el putnd-o depune la o banc din cealalt
ar i s fie remunerat cu rata instantanee a dobnzii
f
r . Astfel la scaden payoff-ul
portofoliului B, exprimat n valut intern, va fi:
8
( )
( ) ( )
T
t T r t T r
T B
S e e S T
f f
= =

4 4 3 4 4 2 1
interna in valuta exprimata
re fructifica din obtinuta suma

Payoff-urile celor dou portofolii sunt egale la scaden, deci i la un moment anterior
vor avea aceeai valoare:
( ) ( )
( )
( ) t T r
t
t T r f
e S e T t F F t t f


= + , , ,
Ca urmare:
( )
( )( ) t T r r
t
f
e S T t F

= , (1.3)

Se poate arta c preul forward n cazul n care activul suport are o rat
instantanee a dividendului egal cu q (i.e. in fiecare moment t acest activ pltete un dividend
egal cu
t
qS , unde
t
S este cursul spot al activului la momentul t) este:
( )
( )( ) t T q r
t
e S T t F

= , (1.4)

Contractul futures este o nelegere prin care o parte se oblig s cumpere, iar cealalt
parte s vnd un activ financiar la un moment viitor (scadena contractului) la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului (preul futures). In condiiile n care se consider c rata
dobnzii este constant pe perioada analizat se poate arta c preul forward este egal cu
preul futures.

1.5.2 Opiuni

1.5.2.1 Proprieti

Opiunile sunt produse financiare care ofer dreptul (neexistnd ns i obligaia) de a
cumpra sau de a vinde un activ suport. Aceste instrumente financiare se tranzacioneaz in
special la burs, ins unele contracte cu caracteristici mai complexe pot fi achiziionate pe piaa
OTC.
Opiunile pot fi de tip CALL (de cumprare) sau de tip PUT (de vnzare).
Opiunea CALL este un contract prin care se specific c partea LONG (cumprtorul
contractului) are dreptul s cumpere la scaden (T) activul suport al contractului la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului numit pre de exerciiu (E). Cumprtorul opiunii
9
nu are ns i obligaia de a cumpra activul suport cum era n cazul unui contract forward.
Vnztorul opiunii se spune c are poziie SHORT.
Opiunea PUT este un contract prin care se specific c partea LONG (cumprtorul
contractului) are dreptul s vnd la scaden (T) activul suport al contractului la un pre stabilit
n momentul ncheierii contractului numit pre de exerciiu (E). Cumprtorul opiunii nu are
ns i obligaia de a vinde activul suport.
Dac partea LONG pune n aplicare dreptul specificat n contract se spune c opiunea a
fost exercitat. Dup momentul n care pot fi exercitate opiunile pot fi:
de tip european pot fi exercitate doar la scaden;
de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la scaden;
de tip bermudan pot fi exercitate la anumite momente specificate n contract.
Deoarece opiunile confer un dreptul de a vinde sau de a cumpra, ns nu presupune i
o obligaia corespunztoare partea LONG a contractului (cumprtorul) va plti vnztorului o
sum de bani numit prima CALL ( c ) sau PUT ( p ).
Opiunile de tip european i american care sunt tranzacionate la burs mai poart
numele de opiuni plain-vanilla. In afar de aceste opiuni clasice, mai exist i opiuni cu
caracteristici mai complexe care pot fi achiziionate de pe piaa OTC:
opiuni asiatice payoff-ul opiunii depinde de media cursului activului suport
pe o anumit perioad i nu valoarea acestuia la scaden;
opiuni barier payoff-ul opiunii depinde de atingerea sau nu de ctre cursul
activului suport, pe durata de via a opiunii, a unui nivel prestabilit;
opiuni digitale payoff-ul opiunii poate lua valorile 0 sau 1.
Opiunile tranzacionate la burs nu trebuie s fie pstrate pn la scaden. Ele pot fi
tranzacionate n orice moment pe pia. Astfel cumprtorul unei opiuni o poate vinde nainte
de scaden dac prima contractului a evoluat favorabil pentru el (a crescut). Noul posesor al
opiunii a intrat astfel n posesia dreptului de a exercita opiunea. Nu trebuie confundat
tranzacionarea unei opiuni cu exercitarea unei opiuni.
In cazul n care opiunea este pstrat pn la scaden este important s determinm
payoff-ul contractului la acel moment.
In cazul cumprtorului unui contract CALL (poziie long) n cazul n care cursul la
scaden (
T
S ) este mai mare dect preul de exerciiu ( E ) investitorul va exercita opiunea,
cumprnd activul suport la preul E i vnzndu-l apoi la cursul de pe pia. Se genereaz
astfel la scaden un flux de venituri egal cu E S
T
. Pe de alt parte dac cursul la scaden
10
este mai mic dect preul de exerciiu investitorul nu are nici un motiv s exercite opiunea
CALL payoff-ul fiind n aceast situaie egal cu zero. Deci:
( ) E S
E S
E S E S
Payoff
T
T
T T
CALL LONG
=

<
>
= , 0 max
, 0
,


Pentru a obine profitul acestei poziii vom scdea din funcia de payoff suma pltit
iniial pentru aceast opiune (prima c ).
( )
( ) E S
E S
E S E S
Payoff
T
T
T T
CALL S
=

<
>
= , 0 max
, 0
,
HORT

In cazul cumprtorului unui contract PUT (poziia long) dac cursul activului suport
este mai mic dect preul de exerciiu, investitorul va exercita opiunea vnznd activul suport la
preul E i cumprndu-l la cursul de la scaden obinnd un flux de venituri egal cu
T
S E .
Dac ns cursul este mai mare dect preul de exerciiu opiunea nu va fi exercitat i deci
rezult un payoff egal cu zero.
( )
T
T
T T
PUT LONG
S E
E S
E S S E
Payoff =

>
<
= , 0 max
, 0
,



Pentru a obine profitul poziiei LONG pe opiunea PUT vom scdea din funcia de
payoff suma pltit iniial pentru aceast opiune (prima PUT p ).

Prima CALL i prima PUT depind de cursul activului suport, de preul de exerciiu i de
volatilitatea activului suport. Volatilitatea este o msur a riscului activului suport reprezentnd
abaterea medie ptratic a rentabilitii anuale a activului suport. Primele opiunilor mai depind
i de durata pn la scaden i de rata instantanee a dobnzii.

S E
c + _ +
p
_ + +
Tabelul 1.1 Factorii de influen ai primei opiunilor CALL i PUT

Dac cursul activului suport din momentul evalurii crete prima opiunii CALL va
crete deoarece a crescut probabilitatea ca la scaden cursul activului suport s fie n dreapta
preului de exerciiu i deci ca opiunea s fie exercitat. Situaia este invers n cazul opiunilor
11
PUT probabilitatea ca payoff-ul s fie pozitiv la scaden scade dac crete cursul activului
suport.
Opiunile CALL cu pre exerciiu mai mic sunt mai scumpe deoarece probabilitatea de a
obine un payoff pozitiv este mai mare, situaia fiind invers n cazul opiunilor PUT.
In ceea ce privete volatilitatea (care este o msur a variabilitii cursului activului
suport) primele opiunilor, indiferent de felul lor, cresc dac crete volatilitatea. O volatilitate
mai mare conduce la faptul c variaia cursului este mai mare i ca urmare crete i
probabilitatea (i deci i prima) ca la scaden opiunea s aib un payoff strict pozitiv.


1.5.2.2 Paritatea PUT-CALL

Dorim s determinm o relaie ntre primele opiunilor CALL i PUT cu aceleai
caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de exerciiu i aceeai scaden).
Fie ( ) T t c , respectiv ( ) T t p , prima la momentul t a unei opiuni CALL respectiv PUT
(de tip european) cu scaden T, acelai activ suport i acelai pre de exerciiu ( E ).
S analizm pentru nceput cazul n care opiunea are ca activ suport o aciune care nu
pltete dividend pe perioada de existen a opiunilor. Vom nota cu
t
S cursul aciunii la
momentul t.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A este format dintr-o poziie LONG pe o
opiune CALL i o poziie LONG pe un numr egal cu E de obligaiuni zero cupon fr risc cu
scadena T. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT i o poziie
LONG pe o unitate din activul suport.
Avem c la scaden:
( ) ( ) ( ) E S E E S T
T T A
, max 1 , 0 max = + =
( ) ( ) ( ) E S S S E T
T T T B
, max , 0 max = + = .
Deci cele dou portofolii au acelai payoff la scaden i ca urmare vor avea aceeai
valoare si la momentul t. Rezult c:
( )
( )
( )
t
t T r
S T t p e E T t c + = +

, , (1.5)
Relaia de mai sus este cunoscut sub numele de relaia de paritate PUT-CALL.
S determinm relaia de paritate n cazul opiunilor care au ca activ suport o valut.
Vom nota cu
t
S cursul valutar la momentul t exprimat astfel:
12
interna valuta de unitati straina valuta unitate 1
t
S =
Vom nota cu
f
r rata instantanee a dobnzii din ara de provenien a valutei strine.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A are aceeai componen ca n primul
caz. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT i poziie LONG pe un
numr de
( ) t T r
f
e

uniti din valuta extern. Deinerea de ctre investitor a unei uniti din
valuta extern genereaz remunerarea acesteia cu rata instantanee a dobnzii
f
r . Astfel la
scaden payoff-ul portofoliului B va fi:
( ) ( )
( ) ( )
( ) E S e e S S E T
T
t T r t T r
T T B
f f
, max , 0 max
interna in valuta exprimata
re fructifica din obtinuta suma
= + =

4 4 3 4 4 2 1

Ca urmare, aplicnd din nou principiul arbitrajului obinem urmtoarea relaie de
paritate valabil n cazul opiunilor pe valut:
( )
( )
( )
( ) t T r
t
t T r f
e S T t p e E T t c


+ = + , , (1.6)

Se poate arta c teorema de paritate n cazul n care activul suport are o rat
instantanee a dividendului egal cu q este:
( )
( )
( )
( ) t T q
t
t T r
e S T t p e E T t c

+ = + , , (1.7)

Exerciiu. Se consider o aciune al crei curs este 100 = S 0. Rata dobnzii este
% 10 = r . Se consider urmtoarele opiuni care au ca activ suport aciunea menionat:
1. o opiune CALL cu pre de exerciiu 1000 = E , scaden peste 3 luni i prim
954 , 52 = c
2. o opiune PUT cu pre de exerciiu 1000 = E , scaden peste 6 luni i prim
008 , 34 = p
3. o opiune PUT cu pre de exerciiu 1000 = E , scaden peste 3 luni i prim
323 , 28 = p
4. o opiune CALL cu pre de exerciiu 980 = E , scaden peste 3 luni i prim
008 , 65 = c
5. o opiune PUT cu pre de exerciiu 1020 = E , scaden peste 3 luni i prim
236 , 37 = p
S se construiasc, dac se poate, un portofoliu de arbitraj.

13
Rezolvare. Vom ncerc s determinm abateri de la relaia de paritate PUT-CALL.
Cum aceast relaie de paritate se aplic doar opiunilor cu aceleai caracteristici, vom analiza
perechea de opiuni (1,3) .
Pentru a nu avea posibiliti de arbitraj ar trebui ca:

( )
t
t T r
S Ee c p + =


Totui n cazul nostru avem c 323 , 28 = p , iar

( )
p e S Ee c
t
t T r
< = + = +

264 , 28 1000 1000 954 , 52
25 , 0 1 , 0

Cele dou portofolii folosite n demonstraia relaiei de paritate au valorile:
264 , 1028 31 , 975 954 , 52 = + =
A

323 , 1028 1000 323 , 28 = + =
B

Pentru a construi un portofoliu de arbitraj procedm astfel: vindem (poziie SHORT)
portofoliul B i cumprm portofoliul A (poziie LONG). Cu suma obinut cumprm (LONG)
obligaiuni zero cupon fr risc cu scaden peste 3 luni. Deci valoarea iniial a portofoliului
va fi zero (fr aport de capital), iar la scaden acest portofoliu va avea un payoff egal cu
( ) ( ) 0 264 , 1028 323 , 1028
25 , 0 1 , 0
> =

e T (ctig fr risc).

















14
2. Evaluarea opiunilor de tip european folosind modelul Black-Scholes

2.1 Noiuni introductive. Lema lui Ito.

Modelul Black-Scholes presupune urmtoarele ipoteze:
tranzacionarea are loc n mod continuu (model cu timp continuu)
rentabilitatea activului suport are o distribuie normal
activul suport nu genereaz dividend pe perioada de existen a opiunii
rata dobnzii este constant
volatilitatea anual a cursului suport (msurat prin abaterea medie ptratic a
rentabilitilor anuale) este constant

Ipoteza de baz a modelului Black-Scholes este c rentabilitatea activului suport este
distribuit normal. Mai exact, rentabilitatea pe perioada ( ) t t t + , are o distribuie normal cu
medie t i dispersie t , unde reprezint rentabilitatea medie anual, iar este
volatilitatea anual a activului suport:
( ) t t normal
S
S S
t
t t t

+
, ~
Folosind proprietile mediei i dispersiei putem scrie c:
+ =

+
t t
S
S S
t
t t t
(2.6)
unde are o distribuie normal standard (i.e. ( ) 1 , 0 ~ normal ).

Figura 2.1 prezint densitatea de repartiie a distribuiei normale standard. Se observ c
aceasta este simetric (n jurul lui zero). Funcia de repartiie a distribuiei normale standard,
( ) d N , reprezint probabilitatea ca s ia valori mai mici dect d i este aria de sub graficul
densitii de repartiie de la la d . Valorile acestei funcii nu pot fi calculate analitic, ci
numai folosind metode numerice (vezi Anexa I pentru valorile lui ( ) d N ).
15


O alt ipotez a modelului este tranzacionarea continu. De aceea este nevoie de o
ecuaie de evoluie pe un interval mic de timp ( dt ) a cursului activului suport. Dac notm cu
t
dS modificarea cursului n intervalul ( ) dt t t + , putem rescrie 2.6 astfel:
t
t
t
dB dt
S
dS
+ =
unde ( ) dt normal dB
t
, 0 ~ .

Rezult c ecuaia de dinamic n cazul modelului Black-Scholes este:
t t t t
dB S dt S dS + = (2.7)
Plecnd de la dinamica cursului activului suport (2.7), ne intereseaz cum evolueaz in
timp o funcie care depinde de cursul activului suport. Acest lucru este dat de lema lui Ito care
spune c dac avem o funcie ( )
t
S t f , dinamica acesteia este:
( )
t t t t t
dB
S
f
S dt
S
f
S
S
f
S
t
f
S t df

=
2
2
2 2
2
1
, (2.8)
Pe cazul general, dac presupunem c avem un proces
t
x a..
t t t t
dB b dt a dx + = (2.8`)
lema Ito spune ca daca considerm o funcie ( )
t
x t f , dinamica acesteia este:
( )
t t t t t
dB
x
f
b dt
x
f
b
x
f
a
t
f
x t df

=
2
2
2
2
1
, (2.8``)
d 0
Figura 2.1. Repartiia normal standard
( ) d N
16
Ex 1. S se arate c

=
t t
B t S S

2
exp
2
0
este soluia ecuaiei 2.7.
Rezolvare.
Considerm funcia ( )

=
t t
B t S B t f

2
exp ,
2
0
. Aplicm lema Ito pentru cazul
n care B x = . Deci 1 , 0 = =
t t
b a (
t t
dB dt dB 1 0 + = ).

t t t
S
B
f
S
B
f
S
t
f
2
2
2 2
, ;
2

. Deci
( )
t t t t t t t t t
dB S dt S dB S dt S S S dS

+ = +

+ +

= 1 1
2
1
0
2
2
2


Ex 2. Se consider c ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este:
t t t t
dB S dt rS dS + = . S se determine ecuaia de dinamic pentru ) exp(
~
rt S S
t t
= .
Rezolvare.
Considerm funcia ( ) ) exp( , rt S S t f
t t
= . Aplicm lema Ito pentru cazul n care S x = .
Deci
t t t t
S b rS a = = , .
0 ), exp( ;
~
2
2
=

S
f
rt
S
f
S r
t
f
t
. Deci
( )
t t t t
t
t t t
dB S dB rt S dt S rt rS S r S d
~
) exp( 0
2
1
) exp(
~ ~
2 2
= +

+ + =

Ex 3. Se consider c ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este:
t t t t
dB S dt S dS + = . S se determine ecuaia de dinamic a preului forward pentru contractul
forward cu scaden T.
Rezolvare.
Preul forward
t
F este dat de formula (1.2). Considerm funcia
( ) ( ) { } t T r S S t f
t t
= exp , . Aplicm lema Ito pentru cazul n care S x = . Deci
t t t t
S b S a = = , .
( ) { } 0 , exp ;
2
2
=

S
f
t T r
S
f
rF
t
f
t
. Deci
( ) { } ( ) { } ( ) ( )
t t t t t
t
t t t
dB F dt F r dB t T r S dt S t T r rS rF dF + = +

+ + = exp 0
2
1
exp
2 2

17
Ex 4. Se consider c ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este:
t t t t
dB S dt S dS + = . S se determine ecuaia de dinamic pentru
t
S ln .
Rezolvare.
Dac aplicm lema lui Ito pentru funcia ( ) S S t f ln , = obinem c (
S S
f
t
f 1
; 0 =

;
2 2
2
1
S S
f
=

):

t t
dB dt S d +

=
2
2
1
ln
Din relaia de mai sus rezult c:

+ T T S normal S
T
,
2
1
ln ~ ln
2
0
(2.9)
sau altfel spus cursul la momentul T al activului suport (
T
S ), in cazul modelului Black-
Scholes, este distribuit lognormal (i.e.
T
S ln este distribuit normal ca in 2.9)

Ex 5. Cursul unei aciuni este 80 = S , rentabilitatea ateptat este % 10 = pe an, iar
volatilitatea anual este % 15 = . S se determine un interval de ncredere cu probabilitate de
95% n care se poate afla cursul aciunii peste 3 luni.

Rezolvare.

Se utilizeaz relaia 2.9. Rezult c:

+
12
3
15 . 0 ,
12
3
15 . 0
2
1
1 . 0 80 ln ~ ln
2
normal S
T

( ) 075 . 0 , 4042 . 4 ~ ln normal S
T

Folosind proprietile mediei si dispersiei avem c
( ) 1 , 0 ~
075 . 0
4042 . 4 ln
normal
S
X
T

=
Trebuie s determinm d astfel nct
( ) 95 . 0 Probab = d X -d , sau
( ) ( ) 95 . 0 = d N d N
Folosind proprietile funciei N (vezi Anexa 1) avem c
18
( ) 95 . 0 1 2 = d N , sau
( ) 975 . 0 = d N
Din tabelul din Anexa I rezult c 96 . 1 = d .
Ca urmare avem
( ) 95 . 0 96 . 1 96 . 1 Probab = X -
95 . 0 96 . 1
075 . 0
4042 . 4 ln
96 . 1 Probab =

T
S
-
( ) 95 . 0 075 . 0 96 . 1 4042 . 4 ln 075 . 0 96 . 1 4042 . 4 Probab = +
T
S -
( ) 95 . 0 5512 . 4 ln 2572 . 4 Probab =
T
S
( ) 95 . 0 ) 5512 . 4 exp( ) 2572 . 4 exp( Probab =
T
S
( ) 95 . 0 7473 . 94 612 . 70 Probab =
T
S

Deci un interval de ncredere cu probabilitate de 95% n care se poate afla cursul aciunii
peste 3 luni este ( ) 7473 . 94 , 612 . 70 .

Probleme propuse

1. Se consider o aciune cu rata instantanee a dividendului q . Ecuaia de dinamic a
cursului aciunii este ( )
t t t t
dB S dt S q dS + = . S se determine ecuaia de dinamic a preului
forward pentru contractul forward cu scaden T.
( R. Se aplic lema Ito pentru ( ) ( )( ) { } t T q r S S t f
t t
= exp , )
2. Ecuaia de dinamic a cursului valutar este ( )
t t t f t
dB S dt S r dS + = , unde
f
r este
rata instantanee a dobnzii pentru valuta strin. S se determine ecuaia de dinamic a preului
forward pentru contractul forward cu scaden T.
( R. Se aplic lema Ito pentru ( ) ( )( ) { } t T r r S S t f
f t t
= exp , )
3. Se consider o obligaiune zero cupon cu scaden T i valoare nominal VN.
Rentabilitatea la maturitate a acestei obligaiuni,
t
y , are urmtoarea ecuaie de dinamic:
( )
t t t
dB dt y k dy + = .
S se determine ecuaia de dinamic a preului obligaiunii.
( R. Se aplic lema Ito pentru ( ) ( ) { } t T y y t f
t t
= exp VN , )

19
4. Cursul unei aciuni este 80 = S , rentabilitatea ateptat este % 10 = pe an, iar
volatilitatea anual este % 15 = . S se determine un interval de ncredere cu probabilitate de
95% n care se poate afla cursul aciunii peste 6 luni.
( R. ( ) 02.9549 1 , 7.9323 6 )
5. Cursul unei aciuni este 100 = S , rentabilitatea ateptat este % 15 = pe an, iar
volatilitatea anual este % 25 = . S se determine un interval de ncredere cu probabilitate de
95% n care se poate afla cursul aciunii peste 3 luni.
( R. ( ) 31.6119 1 , 0.6289 8 )

2.2 Ecuaia de evaluare a unui derivativ

In continuare vom determina o ecuaie cu derivate pariale care trebuie verificat de
preul oricrui derivativ pe un activ suport.
Considerm un derivativ cu payoff la scaden (T ) care depinde de cursul activului
suport la scaden (i.e. payoff = ( )
T
S F ). Vom nota cu
t
D valoarea acestui derivativ la
momentul t . Evident c valoarea acestui derivativ depinde de timp i de cursul activului suport.
Deci putem scrie ( )
t t
S t D D , = .
Considerm un portofoliu format dintr-o poziie SHORT pe derivativ i un numr
S
N de uniti de activ suport:

t S t t
S N D + =

Vrem s aflm structura astfel nct portofoliu s fie fr risc. Folosind lema lui Ito
obinem c variaia valorii portofoliului este:

t S t t
dS N dD d + =
( )
t S t
dz S dt S N dz
S
D
S dt
S
D
S
S
D
S
t
D
+ +

=
2
2
2 2
2
1

t S S
dz
S
D
N S dt N S
S
D
S
S
D
S
t
D

=
2
2
2 2
2
1


Pentru ca s fie portofoliu fr risc trebuie ca

S
D
N
S

=

20
Deoarece nu exist posibiliti de arbitraj trebuie ca portofoliul fr risc s aib
rentabilitatea egal cu rata dobnzii fr risc (i.e. dt r d = ). Avem c:
dt S
S
D
D r dt
S
D
S
t
D

+ =

2
2
2 2
2
1


Din relaia de mai sus rezult ecuaia de evaluare a unui derivativ n cazul modelului
Black-Scholes:


( ) ( )

= =
=

S F payoff S T D
rD
S
D
S
S
D
rS
t
D
,
2
1
2
2
2 2

(2.10)

Exerciiu. Se consider un derivativ cu payoff la momentul T egal cu ( )
2
T T
S S F = . S
se arate c preul acestui derivativ la momentul t este
( )( ) t T r
e S
+
2
2
.
Rezolvare
Notm cu ( )
( )( ) t T r
e S S t D
+
=
2
2
,

.
( )
( )( ) ( )( ) t T r t T r
e
S
D
Se
S
D
S r
t
D
+ +
=

+ =

2 2
2 , 2 ;
2
2
2
.
Se observ c ( ) S t D , verific 2.10 i deci reprezint preul la momentul t al
derivativului cu payoff ( )
2
T T
S S F = .

Probleme propuse
1. Se consider un derivativ cu payoff la momentul T egal cu ( )
3
T T
S S F = . S se arate
c preul la momentul t al acestui derivativ este
( )( ) t T r
e S
+2 3 3
2

.

2.3 Formula Black-Scholes

Pentru a determina prima unei opiuni CALL cu pre de exerciiu E i scaden T
trebuie rezolvat ecuaia 2.10 cu condiia limit ( ) ( ) 0 , max , E S S T D = . Soluia poart numele
de formula Black-Scholes de evaluare a unei opiuni CALL.
Pentru nceput considerm c activul suport este o aciune care nu pltete dividend.
Fie ( ) T t c , prima la momentul t a unei opiuni CALL de tip european cu scaden T. Preul de
exerciiu este E , iar cursul activului suport la momentul t este S .
21
Se poate arta c:
( ) ( )
( )
( )
2 1
, d N Ee d N S T t c
t T r
= (2.11)
unde

( )
t T
t T r
E
S
d

+ +
=

2
ln
2
1

t T d d =
1 2


iar cu ( ) d N s-a notat funcia de repartiie a distribuiei normale standard. Valoarea
acestei funcii este tabelat (vezi Anexa I).

Prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici poate fi obinut din relaia de paritate sau
folosind urmtoarea formul:

( )
( )
( ) ( )
1 2
, d N S d N Ee T t p
t T r
=

(2.12)

Exerciiu. Rata dobnzii este % 10 = r . Se consider o aciune al crei curs este 100 = S
i cu volatilitate anual % 25 = . S se determine prima unei opiuni CALL cu pre de
exerciiu 95 = E i scaden peste 9 luni ( 75 , 0 = t T ). De asemenea s se determine prima
opiunii PUT cu aceleai caracteristici.

Rezolvare:
Vom aplica modelul Black-Scholes.
0,6916
75 , 0 25 , 0
75 , 0
2
25 , 0
1 , 0
95
100
ln
2
1
=

+ +
= d
0,4751 75 , 0 25 , 0 0,6916
2
= = d

Din tabelul pentru distribuia normal se obine c ( ) 0,7554 0,6916 = N , iar
( ) 0,6826 0,4751 = N
Deci:
( ) 15,3757 0,6826 95 0,7554 100 ,
75 , 0 1 , 0
= =

e T t c
22
Pentru a determina prima opiunii PUT se aplic relaia de paritate:
( ) 3,5113 100 95 15,3757 ,
75 , 0 1 , 0
= + =

e T t p

In continuare considerm c activul suport este o valut. Vom nota cu S cursul valutar
la momentul t exprimat astfel:
interna valuta de unitati suport) (activul straina valuta unitate 1 S =
Cazul opiunilor pe valute nu se ncadreaz n modelul Black-Scholes clasic deoarece
este nclcat una din ipotezele sale (deinerea unei uniti din valuta strin genereaz venituri
pe parcurs datorit dobnzii la valuta strin). Fie
f
r rata instantanee a dobnzii n ara de
provenien a valutei strine.
Se poate arta c n acest caz:
( )
( )
( )
( )
( )
2 1
, d N Ee d N Se T t c
t T r
t T r
f

= (2.13)
unde

( )
t T
t T r r
E
S
d
f

+ +
=

2
ln
2
1

t T d d =
1 2


De asemenea se poate arta c n cazul n care activul suport are o rat instantanee a
dividendului egal cu q prima unei opiuni CALL este:
( )
( )
( )
( )
( )
2 1
, d N Ee d N Se T t c
t T r t T q
= (2.14)
unde

( )
t T
t T q r
E
S
d

+ +
=

2
ln
2
1

t T d d =
1 2


Exerciiu. Rata dobnzii in SUA este % 2 =
USD
r , iar rata dobnzii n Marea Britanie este
% 4 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este
% 20 = . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de GBP la preul de exerciiu 95 , 1 i
23
scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum i prima opiunii PUT cu
aceleai caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opiunii este GBP. Avem c 9213 , 1 = S (1 GBP = 1,1213 USD),
95 , 1 = E , % 2 = =
USD
r r i % 4 = =
UK f
r r .
-0,1048
5 , 0 2 , 0
5 , 0
2
2 , 0
04 , 0 02 , 0
95 , 1
9213 , 1
ln
2
1
=

+ +
= d
-0,2463 5 , 0 2 , 0 -0,1048
2
= = d

Din tabelul pentru distribuia normal se obine c ( ) 0,4582 0,1048 - = N , iar
( ) 0,4027 0,2463 - = N
Deci:
( ) 0,0855 0,4027 95 , 1 0,4582 9213 , 1 ,
5 , 0 02 , 0 5 , 0 04 , 0
= =

e e T t c USD
Folosind relaia de paritate pentru opiuni pe valute, avem c prima PUT este:
( ) 0,1328 9213 , 1 95 , 1 0,0855 ,
5 , 0 04 , 0 5 , 0 02 , 0
= + =

e e T t p USD

Exerciiu. Rata dobnzii in SUA este % 2 =
USD
r , iar rata dobnzii n Marea Britanie este
% 4 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este
% 20 = . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de USD la preul de exerciiu 95 , 1 i
scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum i prima opiunii PUT cu
aceleai caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opiunii este USD. Avem c 5205 , 0
9213 , 1
1
= = S (1 USD = 0,5205
GBP), 5128 , 0 = E , % 4 = =
UK
r r i % 2 = =
USD f
r r .
0,2468
5 , 0 2 , 0
5 , 0
2
2 , 0
02 , 0 04 , 0
5128 , 0
5205 , 0
ln
2
1
=

+ +
= d
0,1054 5 , 0 2 , 0 0,2468
2
= = d
24
Din tabelul pentru distribuia normal se obine c ( ) 0,5975 0,2468 = N , iar
( ) 0,542 0,1054 = N
Deci:
( ) 0,0355 0,542 5128 , 0 0,5975 5205 , 0 ,
5 , 0 04 , 0 5 , 0 02 , 0
= =

e e T t c GBP
Folosind relaia de paritate pentru opiuni pe valute, avem c prima PUT este:
( ) 0,0228 5205 , 0 5128 , 0 0,0355 ,
5 , 0 02 , 0 5 , 0 04 , 0
= + =

e e T t p GBP

Probleme propuse.
1. Rata dobnzii este % 8 = r . Se consider o aciune al crei curs este 97 = S i cu
volatilitate anual % 20 = . S se determine prima unei opiuni CALL cu pre de
exerciiu 95 = E i scaden peste 6 luni. De asemenea s se determine prima
opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 2,9268 , 8,6518 = = p c )
2. Rata dobnzii este % 7 = r . Se consider o aciune al crei curs este 100 = S i cu
volatilitate anual % 20 = . Se consider un SRADDLE cu pre de exerciiu
95 = E i scaden peste 6 luni (SRADDLE = LONG CALL + LONG PUT). S se
determine preul acestui portofoliu.
(R: 12,7555)
3. Rata dobnzii in SUA este % 2 =
USD
r , iar rata dobnzii n Marea Britanie este
% 3 =
UK
r . Cursul de schimb GBPUSD este 1,92. Volatilitatea cursului de schimb
este % 15 = . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de GBP la preul de
exerciiu 94 , 1 i scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum
i prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: 0,0960 , 0,0668 = = p c )

3. Indicatori de senzitivitate i utilizarea acestora n hedging

3.1 Indicatori de senzitivitate

Indicatorii de senzitivitate arat cu ct se modific valoarea unui derivativ in special al
unei opiuni sau portofoliu de opiuni dac se modific unul din factorii de influen. Cei mai
cunoscui indicatorii sunt DELTA ( ), GAMMA ( ) i VEGA ( ).

3.1.1 Indicatorii DELTA i GAMMA

Indicatorul DELTA arat modificarea valorii unei opiuni dac cursul activului suport
se modific cu 1 unitate.
Folosind modelul Black-Scholes avem c indicatorul DELTA al unei opiuni CALL pe
un activ care nu pltete dividend este:
( ) 0
1
> =

= d N
S
C
DELTA
C
(3.1)
iar pentru o opiune CALL pe valut este:
( )
( ) 0
1
> =

=

d N e
S
C
DELTA
t T r
C
f
(3.2)

Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL n funcie de S . Astfel pentru o opiune pe un activ fr dividend:
0 1< =
C P
DELTA DELTA (3.3)
iar pentru o opiune pe valut:
( )
0 < =
t T r
C P
f
e DELTA DELTA (3.4)

Folosind aproximarea Taylor cu un termen obinem c modificarea valorii unei opiuni
CALL (
0 1
C C ) se poate exprima n funcie de indicatorul DELTA astfel:
( )
0 1 0 1
S S DELTA C C
C
(3.5)

Dup cum se observ indicatorul DELTA al unei opiuni CALL depinde de
probabilitatea ( ( )
1
d N ) ca opiune respectiv s fie in-the-money la scaden (i.e. E S
T
> )

26


Graficul 3.1 prezint evoluia indicatorului DELTA al unei opiuni CALL pe un activ
fr dividend cu pre de exerciiu 100 = E n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite
durate pn la scaden.
Se observ c indicatorul DELTA crete dac cursul activului crete. Intr-adevr fiind
vorba de o opiune CALL cu ct cursul este mai mare dect preul de exerciiu cu att crete
probabilitatea ca aceast opiune s fie in-the-money la scaden i ca urmare i indicatorul
DELTA este mai mare.
Dac cursul activului suport este mai mic dect preul de exerciiu probabilitatea ca
opiunea s fie in-the-money la scaden (deci ca preul activului suport s creasc peste E ) este
mai mare cu 6 luni nainte de scaden dect cu 1 lun nainte de scaden. Ca urmare pentru
acelai curs (mai mic dect E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni nainte de scaden este
mai mare dect cel calculat cu 1 lun nainte de scaden.
Dac cursul activului suport este mai mare dect preul de exerciiu probabilitatea ca
opiunea s fie in-the-money la scaden (deci ca preul activului suport s nu scad peste E )
este mai mic cu 6 luni nainte de scaden dect cu 1 lun nainte de scaden. Ca urmare
pentru acelai curs (mai mare dect E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni nainte de
scaden este mai mic dect cel calculat cu 1 lun nainte de scaden.
Delta
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
5
0
5
5
6
0
6
5
7
0
7
5
8
0
8
5
9
0
9
5
1
0
0
1
0
5
1
1
0
1
1
5
1
2
0
1
2
5
1
3
0
1
3
5
1
4
0
1
4
5
1
5
0
6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina
Graficul 3.1 Evoluia indicatorului DELTA pentru o opiune CALL
funcie de cursul activului suport i diferite durate pn la scaden
27
Indicatorul GAMMA arat cu ct se modific indicatorul DELTA dac cursul activului
suport se modific cu 1 unitate.
Indicatorul GAMMA al unei opiuni CALL pe un activ care nu pltete dividend este:

=
2
exp
2
1 1
2
1
2
2
d
t T S S
C
S
DELTA
GAMMA
C
C

(3.6)
iar pentru o opiune CALL pe valut este:
( )

=

2
exp
2
1 1
2
1
2
2
d
t T S
e
S
C
S
DELTA
GAMMA
t T r
C
C
f

(3.7)
Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL de dou ori n funcie de S . Astfel att pentru o opiune pe un activ fr dividend
ct i pentru opiunile pe valut avem c:

C P
GAMMA GAMMA = (3.8)

Aproximarea 3.5 poate fi folosit n general pentru modificri mici ale activului suport.
Pentru modificri mai mari trebuie s folosim aproximarea Taylor cu doi termeni. Astfel
modificarea valorii unei opiuni CALL se poate exprima n funcie de indicatorul DELTA i
GAMMA astfel:
( ) ( )
2
0 1 0 1 0 1
2
1
S S GAMMA S S DELTA C C
C C
+ (3.9)

Graficul 3.2 prezint evoluia indicatorului DELTA al unei opiuni CALL pe un activ
fr dividend cu pre de exerciiu 100 = E n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite
durate pn la scaden.
Dup cum se observ indicatorul DELTA este foarte senzitiv (GAMMA mare) dac
cursul activului suport este n jurul preului de exerciiu, senzitivitatea acestui fiind mai redus
(GAMMA mic) dac preul activului suport este mai departe (n ambele direcii) fa de preul
de exerciiu.
De asemenea pe msur ce ne apropiem de scaden crete senzitivitatea indicatorului
DELTA fa de cursul activului suport, dac acesta este n jurul preului de exerciiu.




28

Acest lucru se explic prin faptul c dac cursul activului suport este n jurul preului de
exerciiu probabilitatea ca opiunea s fie in-the-money la scaden variaz foarte mult la
modificri ale cursului. Aceste modificri sunt din ce n ce mai mari cnd opiunea se apropie
de scaden.

3.1.2 Indicatorul VEGA

Indicatorul VEGA arat modificarea valorii unei opiuni dac volatilitatea activului
suport se modific cu 1 punct procentual.
Indicatorul GAMMA al unei opiuni CALL pe un activ care nu pltete dividend este:

=
2
exp
2
1
2
1
d
t T S
C
VEGA
C

(3.10)
iar pentru o opiune CALL pe valut este:

( )

=

2
exp
2
1
2
1
d
t T S e
C
VEGA
t T r
C
f

(3.11)
Graficul 3.2 Evoluia indicatorului GAMMA pentru o opiune CALL
funcie de cursul activului suport i diferite durate pn la scaden
Gamma
0
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.1
5
0
5
5
6
0
6
5
7
0
7
5
8
0
8
5
9
0
9
5
1
0
0
1
0
5
1
1
0
1
1
5
1
2
0
1
2
5
1
3
0
1
3
5
1
4
0
1
4
5
1
5
0
6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina
29
Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL n funcie de . Astfel att pentru o opiune pe un activ fr dividend ct i pentru
opiunile pe valut avem c:

C P
VEGA VEGA = (3.12)

Folosind aproximarea Taylor obinem c modificarea valorii unei opiuni CALL se
poate exprima n funcie de indicatorul VEGA astfel:
( )
0 1 0 1

C
VEGA C C (3.13)

Graficul 3.3prezint evoluia indicatorului VEGA unei opiuni CALL pe un activ fr
dividend cu pre de exerciiu 100 = E n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite durate
pn la scaden.
Creterea volatilitii i deci creterea posibilitii de variaie a cursului activului suport
are un impact mare asupra valorii opiunii dac ne situm la o distan mai mare de scaden i
pentru curs in jurul preului de exerciiu.

Vega
0
5
10
15
20
25
30
5
0
5
5
6
0
6
5
7
0
7
5
8
0
8
5
9
0
9
5
1
0
0
1
0
5
1
1
0
1
1
5
1
2
0
1
2
5
1
3
0
1
3
5
1
4
0
1
4
5
1
5
0
6 luni 3 luni 1 luna 1 saptamina
Graficul 3.3 Evoluia indicatorului VEGA pentru o opiune CALL funcie de
cursul activului suport i diferite durate pn la scaden
30
3.1.3 Indicatorii de senzitivitate pentru un portofoliu.

Fie un portofoliu ( ) de derivative care au acelai activ suport format din N poziii .
Fie
i
n mrimea poziiei i ( 0 >
i
n dac este o poziie LONG, respectiv 0 <
i
n dac este o
poziie SHORT) i
i i i
VEGA GAMMA DELTA , , indicatorii componentei i .
Indicatorii portofoliului se calculeaz astfel:

=
=
=
=
=
=
N
i
i i
N
i
i i
N
i
i i
VEGA n VEGA
GAMMA n GAMMA
DELTA n DELTA
1
1
1

(3.14)

Modificarea valorii portofoliului la modificarea cursului activului suport poate fi
aproximat astfel
( ) ( )
2
0 1 0 1 0 1
2
1
S S GAMMA S S DELTA +

(3.15)
iar modificarea fa de volatilitate:
( )
0 1 0 1


VEGA (3.16)

Modificarea valorii portofoliului la modificarea ambilor factori de influen este dat de:
( ) ( ) ( )
0 1
2
0 1 0 1 0 1
2
1


+ + VEGA S S GAMMA S S DELTA (3.17)

3.2 Hedging static

Spunem c un portofoliu ( ) este DELTA-neutru dac 0 =

DELTA . In aceste condiii


valoarea portofoliului rmne nemodificat dac au loc variaii mici ale cursului activului
suport.
Din relaia 3.15 rezult c pentru variaii mai mari ale cursului activului suport variaia
valorii unui portofoliului DELTA-neutru este:
( )
2
0 1 0 1
2
1
S S GAMMA



31
Dac acest portofoliu are indicatorul GAMMA negativ rezult c valoarea sa se va
reduce indiferent de sensul modificrii cursului activului suport.
Astfel dei portofoliul este DELTA-neutru (nemodificndu-se pentru variaii mici ale lui
S ) valoarea acestuia scade dac au loc modificri mai mari ale cursului activului suport. Pentru
a proteja portofoliul fa de modificrile mai mari ale cursului activului suport se apeleaz la
DELTA-GAMMA hedging. Spunem c un portofoliu ( ) este DELTA-GAMMA-neutru dac
0 =

DELTA i 0 =

GAMMA .
Pentru a proteja portofoliul i fa de modificarea volatilitii cursului activului suport se
folosete DELTA-GAMMA-VEGA hedging. Un portofoliu ( ) este DELTA-GAMMA-
VEGA neutru dac 0 =

DELTA , 0 =

GAMMA i 0 =

VEGA .

Exerciiu. Fie un portofoliu de opiuni pe acelai activ suport cu urmtoarea
componen:
POZITIE DELTA GAMMA VEGA
SHORT 1000 optiuni CALL 0,4 2 3
SHORT 2000 optiuni PUT -0,5 1,5 2,5

Se mai consider o opiune A care are DELTA = 0,6; GAMMA = 0,5 i VEGA = 2 i o
opiune B cu DELTA = 0,5; GAMMA = 0,8 i VEGA = 1,2.
a) Folosind activul suport s se construiasc un portofoliu DELTA-neutru
b) Folosind activul suport i opiunea A s se construiasc un portofoliu DELTA-
GAMMA neutru
c) Folosind activul suport i opiunea A s se construiasc un portofoliu DELTA-
VEGA neutru
d) Folosind activul suport, opiunea A i opiunea B s se construiasc un portofoliu
DELTA-GAMMA-VEGA neutru

Rezolvare

a) Indicatorul DELTA al portofoliului iniial este:
600 ) 5 , 0 ( ) 2000 ( 4 , 0 ) 1000 ( = + =

DELTA
Construim un nou portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie (
3
n ) pe
activul suport.
32
Avem c:
1
3
+ =

n DELTA DELTA


Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-neutru. Deci 0 =

DELTA . Rezult c:
600 600 0
3 3
= + = n n
Deci trebuie s introducem o poziie SHORT pe 600 uniti de activ suport.

b) Indicatorul GAMMA al portofoliului iniial este:
5000 5 , 1 ) 2000 ( 2 ) 1000 ( = + =

GAMMA
Construim un nou portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie (
3
n ) pe
activul suport i o poziie (
4
n ) pe opiunea A.
Avem c:
6 , 0 1
4 3
+ + =

n n DELTA DELTA


5 , 0 0
4 3
+ + =

n n GAMMA GAMMA


Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-GAMMA-neutru. Deci 0 =

DELTA i
0 =

GAMMA . Rezult c:

=
=

+ =
+ + =
6600
10000
5 , 0 5000 0
6 , 0 600 0
3
4
4
4 3
n
n
n
n n

Trebuie deci s introducem o poziie SHORT pe 6600 uniti de activ suport i o poziie
LONG pe 10000 opiuni de tip A.

c) Indicatorul VEGA al portofoliului iniial este:
8000 5 , 2 ) 2000 ( 3 ) 1000 ( = + =

VEGA
Noul portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie (
3
n ) pe activul suport i
o poziie (
4
n ) pe opiunea A are:
6 , 0 1
4 3
+ + =

n n DELTA DELTA


2 0
4 3
+ + =

n n VEGA VEGA


Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-VEGA-neutru. Deci 0 =

DELTA i
0 =

VEGA . Avem c:

=
=

+ =
+ + =
3000
4000
2 8000 0
6 , 0 600 0
3
4
4
4 3
n
n
n
n n

33
d) Noul portofoliu ( ) este format din vechiul portofoliu , o poziie (
3
n ) pe activul
suport , o poziie (
4
n ) pe opiunea A i o poziie (
5
n ) pe opiunea B.
5 , 0 6 , 0 1
5 4 3
+ + + =

n n n DELTA DELTA


8 , 0 5 , 0 0
5 4 3
+ + + =

n n n GAMMA GAMMA


2 , 1 2 0
5 4 3
+ + + =

n n n VEGA VEGA


Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-GAMMA-VEGA-neutru. Deci 0 =

DELTA ,
0 =

GAMMA i 0 =

VEGA . Avem c:

=
=
=

+ + =
+ + =
+ + + =
3840
400
6000
2 , 1 2 8000 0
8 , 0 5 , 0 5000 0
5 , 0 6 , 0 600 0
3
4
5
5 4
5 4
5 4 3
n
n
n
n n
n n
n n n


3.3 Hedging dinamic

Presupunem c un investitor a vndut 10000 opiuni CALL cu pre de exerciiu 75 = E
i scaden peste 6 luni. Activul suport este o aciune care nu pltete dividende cu 75 = S i
% 20 = . Prima opiunii, calculat cu formula Black-Scholes, este 6,2084 = c . Deci
investitorul primete 62084 um. Indicatorul DELTA al acestei opiuni este 0,6643 =
c
.
Indicatorul DELTA al ntregii poziii este 6643 . Pentru a neutraliza acest portofoliu trebuie s
cumpere 6643 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni este 498225 6643 * 75 = um. In
aceste condiii portofoliul este delta-neutru, ns cu trecerea timpului i cu modificarea cursului
acest lucru s-ar putea s nu mai fie adevrat. Ca urmare investitorul decide s analizeze situaia
portofoliului din dou n dou luni.
Cu 4 luni nainte de scaden cursul devine 85 = S . Indicatorul DELTA al opiunii va fi
0,9237, iar al ntregului portofoliu este 2594 1 * 6643 9237 , 0 * 10000 = + . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie s cumpere 2594 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni
este 220490 2594 * 85 = um. In total n portofoliu avem n acest moment 9237 uniti de activ
suport.
Cu 2 luni nainte de scaden cursul este 95 = S . Indicatorul DELTA al opiunii devine
0,9992, iar al ntregului portofoliu este 55 7 1 * 9237 9992 , 0 * 10000 = + . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie s cumpere 755 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni
34
este 71725 755 * 95 = um. In total n portofoliu avem n acest moment 9992 uniti de activ
suport.
La scaden cursul este 95 = S . Indicatorul DELTA al opiunii este 1 deoarece este sigur
c opiunea CALL va fi exercitat, iar indicatorul DELTA al ntregului portofoliu este
8 1 * 9992 1 * 10000 = + . Deci pentru a neutraliza portofoliul trebuie s mai cumpere 8 uniti
de activ suport. Costul acestei operaiuni este 760 8 * 95 = um. In total n portofoliu avem la
scaden 10000 uniti de activ suport.






La scaden cumprtorul opiunii va exercita opiunea. Deci acesta va cumpra de la
vnztorul opiunii 10000 de uniti de activul suport la preul de exerciiu 75. Datorit hedging-
ului dinamic vnztorul opiunii deine deja n portofoliu 10000 de uniti de activ suport
cumprate pe parcurs cu 791200 um. Rezultatul celui care a vndut opiunea va fi:
20884 sup.) act. p. 791200(cum - 75) la sup. act. 750000(vz. a) 62084(prim = + +
Dac nu ar fi fcut hedging, la scaden nu ar fi avut n portofoliu nici o unitate de activ
suport i ar fi trebuit s cumpere 10000 uniti de activ suport la cursul de la scaden cu un cost
de 950000 10000 * 95 = um. In aceste condiii rezultatul vnztorului opiunii ar fi fost:
-137916 sup.) act. p. 950000(cum - 75) la sup. act. 750000(vz. a) 62084(prim = + +











T-t S Delta c
Nr
actiuni
Cost op
Total
actiuni
6 75 0.6643 6643 498225 6643
4 85 0.9237 2594 220490 9237
2 95 0.9992 755 71725 9992
0 95 1 8 760 10000
35
ANEXA I

Funcia de repartiie ( ) d N a distribuiei normale standard


( ) ( ) d N d N = 1
( ) ( ) ( ) ( ) [ ] 23 . 0 24 . 0 67 . 0 23 . 0 2367 . 0 N N N N + =



d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d) d N(d)
0.00 0.5000 0.50 0.6915 1.00 0.8413 1.50 0.9332 2.00 0.9772 2.50 0.9938 3.00 0.9987 3.50 0.9998
0.01 0.5040 0.51 0.6950 1.01 0.8438 1.51 0.9345 2.01 0.9778 2.51 0.9940 3.01 0.9987 3.51 0.9998
0.02 0.5080 0.52 0.6985 1.02 0.8461 1.52 0.9357 2.02 0.9783 2.52 0.9941 3.02 0.9987 3.52 0.9998
0.03 0.5120 0.53 0.7019 1.03 0.8485 1.53 0.9370 2.03 0.9788 2.53 0.9943 3.03 0.9988 3.53 0.9998
0.04 0.5160 0.54 0.7054 1.04 0.8508 1.54 0.9382 2.04 0.9793 2.54 0.9945 3.04 0.9988 3.54 0.9998
0.05 0.5199 0.55 0.7088 1.05 0.8531 1.55 0.9394 2.05 0.9798 2.55 0.9946 3.05 0.9989 3.55 0.9998
0.06 0.5239 0.56 0.7123 1.06 0.8554 1.56 0.9406 2.06 0.9803 2.56 0.9948 3.06 0.9989 3.56 0.9998
0.07 0.5279 0.57 0.7157 1.07 0.8577 1.57 0.9418 2.07 0.9808 2.57 0.9949 3.07 0.9989 3.57 0.9998
0.08 0.5319 0.58 0.7190 1.08 0.8599 1.58 0.9429 2.08 0.9812 2.58 0.9951 3.08 0.9990 3.58 0.9998
0.09 0.5359 0.59 0.7224 1.09 0.8621 1.59 0.9441 2.09 0.9817 2.59 0.9952 3.09 0.9990 3.59 0.9998
0.10 0.5398 0.60 0.7258 1.10 0.8643 1.60 0.9452 2.10 0.9821 2.60 0.9953 3.10 0.9990 3.60 0.9998
0.11 0.5438 0.61 0.7291 1.11 0.8665 1.61 0.9463 2.11 0.9826 2.61 0.9955 3.11 0.9991 3.61 0.9999
0.12 0.5478 0.62 0.7324 1.12 0.8686 1.62 0.9474 2.12 0.9830 2.62 0.9956 3.12 0.9991 3.62 0.9999
0.13 0.5517 0.63 0.7357 1.13 0.8708 1.63 0.9485 2.13 0.9834 2.63 0.9957 3.13 0.9991 3.63 0.9999
0.14 0.5557 0.64 0.7389 1.14 0.8729 1.64 0.9495 2.14 0.9838 2.64 0.9959 3.14 0.9992 3.64 0.9999
0.15 0.5596 0.65 0.7421 1.15 0.8749 1.65 0.9505 2.15 0.9842 2.65 0.9960 3.15 0.9992 3.65 0.9999
0.16 0.5636 0.66 0.7454 1.16 0.8770 1.66 0.9515 2.16 0.9846 2.66 0.9961 3.16 0.9992 3.66 0.9999
0.17 0.5675 0.67 0.7486 1.17 0.8790 1.67 0.9525 2.17 0.9850 2.67 0.9962 3.17 0.9992 3.67 0.9999
0.18 0.5714 0.68 0.7518 1.18 0.8810 1.68 0.9535 2.18 0.9854 2.68 0.9963 3.18 0.9993 3.68 0.9999
0.19 0.5754 0.69 0.7549 1.19 0.8830 1.69 0.9545 2.19 0.9857 2.69 0.9964 3.19 0.9993 3.69 0.9999
0.20 0.5793 0.70 0.7580 1.20 0.8849 1.70 0.9554 2.20 0.9861 2.70 0.9965 3.20 0.9993 3.70 0.9999
0.21 0.5832 0.71 0.7611 1.21 0.8869 1.71 0.9564 2.21 0.9865 2.71 0.9966 3.21 0.9993 3.71 0.9999
0.22 0.5871 0.72 0.7642 1.22 0.8888 1.72 0.9573 2.22 0.9868 2.72 0.9967 3.22 0.9994 3.72 0.9999
0.23 0.5909 0.73 0.7673 1.23 0.8907 1.73 0.9582 2.23 0.9871 2.73 0.9968 3.23 0.9994 3.73 0.9999
0.24 0.5948 0.74 0.7703 1.24 0.8925 1.74 0.9591 2.24 0.9875 2.74 0.9969 3.24 0.9994 3.74 0.9999
0.25 0.5987 0.75 0.7734 1.25 0.8943 1.75 0.9599 2.25 0.9878 2.75 0.9970 3.25 0.9994 3.75 0.9999
0.26 0.6026 0.76 0.7764 1.26 0.8962 1.76 0.9608 2.26 0.9881 2.76 0.9971 3.26 0.9994 3.76 0.9999
0.27 0.6064 0.77 0.7793 1.27 0.8980 1.77 0.9616 2.27 0.9884 2.77 0.9972 3.27 0.9995 3.77 0.9999
0.28 0.6103 0.78 0.7823 1.28 0.8997 1.78 0.9625 2.28 0.9887 2.78 0.9973 3.28 0.9995 3.78 0.9999
0.29 0.6141 0.79 0.7852 1.29 0.9015 1.79 0.9633 2.29 0.9890 2.79 0.9974 3.29 0.9995 3.79 0.9999
0.30 0.6179 0.80 0.7881 1.30 0.9032 1.80 0.9641 2.30 0.9893 2.80 0.9974 3.30 0.9995 3.80 0.9999
0.31 0.6217 0.81 0.7910 1.31 0.9049 1.81 0.9648 2.31 0.9896 2.81 0.9975 3.31 0.9995 3.81 0.9999
0.32 0.6255 0.82 0.7939 1.32 0.9066 1.82 0.9656 2.32 0.9898 2.82 0.9976 3.32 0.9996 3.82 0.9999
0.33 0.6293 0.83 0.7967 1.33 0.9082 1.83 0.9664 2.33 0.9901 2.83 0.9977 3.33 0.9996 3.83 0.9999
0.34 0.6331 0.84 0.7995 1.34 0.9099 1.84 0.9671 2.34 0.9904 2.84 0.9977 3.34 0.9996 3.84 0.9999
0.35 0.6368 0.85 0.8023 1.35 0.9115 1.85 0.9678 2.35 0.9906 2.85 0.9978 3.35 0.9996 3.85 0.9999
0.36 0.6406 0.86 0.8051 1.36 0.9131 1.86 0.9686 2.36 0.9909 2.86 0.9979 3.36 0.9996 3.86 0.9999
0.37 0.6443 0.87 0.8078 1.37 0.9147 1.87 0.9693 2.37 0.9911 2.87 0.9980 3.37 0.9996 3.87 1
0.38 0.6480 0.88 0.8106 1.38 0.9162 1.88 0.9699 2.38 0.9913 2.88 0.9980 3.38 0.9996 3.88 1
0.39 0.6517 0.89 0.8133 1.39 0.9177 1.89 0.9706 2.39 0.9916 2.89 0.9981 3.39 0.9997 3.89 1
0.40 0.6554 0.90 0.8159 1.40 0.9192 1.90 0.9713 2.40 0.9918 2.90 0.9981 3.40 0.9997 3.90 1
0.41 0.6591 0.91 0.8186 1.41 0.9207 1.91 0.9719 2.41 0.9920 2.91 0.9982 3.41 0.9997 3.91 1
0.42 0.6628 0.92 0.8212 1.42 0.9222 1.92 0.9726 2.42 0.9922 2.92 0.9982 3.42 0.9997 3.92 1
0.43 0.6664 0.93 0.8238 1.43 0.9236 1.93 0.9732 2.43 0.9925 2.93 0.9983 3.43 0.9997 3.93 1
0.44 0.6700 0.94 0.8264 1.44 0.9251 1.94 0.9738 2.44 0.9927 2.94 0.9984 3.44 0.9997 3.94 1
0.45 0.6736 0.95 0.8289 1.45 0.9265 1.95 0.9744 2.45 0.9929 2.95 0.9984 3.45 0.9997 3.95 1
0.46 0.6772 0.96 0.8315 1.46 0.9278 1.96 0.9750 2.46 0.9930 2.96 0.9985 3.46 0.9997 3.96 1
0.47 0.6808 0.97 0.8340 1.47 0.9292 1.97 0.9756 2.47 0.9932 2.97 0.9985 3.47 0.9997 3.97 1
0.48 0.6844 0.98 0.8365 1.48 0.9306 1.98 0.9761 2.48 0.9934 2.98 0.9986 3.48 0.9998 3.98 1
0.49 0.6879 0.99 0.8389 1.49 0.9319 1.99 0.9767 2.49 0.9936 2.99 0.9986 3.49 0.9998 3.99 1