Sunteți pe pagina 1din 225

INTRODUCERE

Conceptul de valoare si estimarea lui, reprezi nta o preocupare constanta si consecventa, plina de reflectii si controverse, a caror intensitate pun n evidenta importanta acordata statutului stiintific a disciplinei finantelor. Descoperirea principiului ascuns care guverneaza raporturile de schimb permite, de fapt, trecerea de la stadiul finante - disciplina descriptiva la cea de veritabila disciplina stiintifica. Redefinirea conceptului de valoare reprezinta o ruptura epistemologica: elaborarea unei teorii a valorii a facut posibila determinarea modelelor structurii financiare a firmelor sau stabilirea unei relatii ntre rentabilitatea si riscul unei ntreprinderi. Pna n jurul anilor cincizeci, responsabilii financiari ai ntreprinderilor nu dispuneau de o teorie propriu-zisa a valorii. Deseori, faceau apel la instrumentarul stiintei economice pentru a ntelege evolutia mediului n care actiona ntreprinderea, utilizndu-se n acelasi timp si tehnici contabile pentru a efectua estimari financiare. Acest demers nu permitea luarea unor decizii eficiente si eficace. Metodologia teoriei financiare a mprumutat foarte mult din arsenalul conceptual al teoriei neoclasice a firmei. De fapt, unul dintre modelele cele mai cunoscute a teoriei neoclasice presupune ca firma si maximizeaza profitul fiind supusa unei restrictii generate de functia productie. Teoria financiara va utiliza modele de aceeasi forma: a maximiza o functie a ntreprinderii reprezinta un obiectiv supus restrictiilor, nu doar pentru efectuarea de previziuni, ci si pentru definirea regulilor de conduita. Astfel, un model construit pe ipoteza care fixeaza si face inteligibila functia obiectiv de maximizare va permite identificarea deciziilor care trebuie luate. Notiunea de profit, n teoria neoclasica, a suscitat numeroase rezerve, astfel nct teoria financiara retine notiunea de bogatie a actionarilor nteleasa ca valoare bursiera a actiunilor unei firme sau capitalizare bursiera. De aici, conceptul de valoare este i ntegrat n obiectivul unei firme definit de teoria financiara. Sub ipotezele care se refera la eficienta, rationalitate si simetria informatiei, acesta bogatie este de asemenea egala valorii actuale a sumei dividendelor pe care actionarii le vor primi n viitor. Tot sub aceleasi ipoteze prezentate anterior, maximizarea valorii fundamentale a firmei pentru actionari corespunde maximizarii valorii actiunilor ntreprinderii.

Maximiznd bogatia actionarilor, teoria financiara mentine justificari de ordin macroeconomic acordate profitului, eliminnd problemele implicate de conventiile contabile, de timp si de risc. Determinarea formei functiei bogatia actionarilor poate ntmpina dificultati, nsa masurarea acesteia se face relativ cu usurinta la un moment dat. n prezent, noi teorii contesta notiunea conform careia ntreprinderile trebuie sa gestioneze ca obiectiv maximizarea valorii actuale a actiunilor, insistnd asupra maximizarii valorii totale a ntreprinderii. Concomitent cu trecerea de la maximizarea profitului firmei la maximizarea valorii actionariale a firmei-contractuale, putem asista la un nou demers teoretic orientat spre maximizarea valorii firmei-parteneriale. n finante, din punct de vedere istoric, valoarea este raportata la evolutia perceptiei si definitiei firmei. Crearea valorii ntreprinderii este abordata n diferite dimensiuni si anume: financiara, strategica si organizationala. Prima parte a tezei trateaza fundamentele teoretice si conceptuale ale procesului de creare a valorii, respectiv masurarea acestui proces, inclusiv prin analizarea impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii. n plus, surprinde elementele definitorii ale puterii actionariale si ale gestiunii valorii actionariale, nsistnd asupra punctelor de vedere convergente si divergente ntre lumea anglo -saxona si Europa continentala. Separarea functiilor de proprietate si de decizie si influenta asupra procesului de creare si repartizare a bogatiei sunt tratate n partea a doua a tezei, care

abordeaza totodata n mod detaliat guvernarea ntreprinderii/ guvernanta corporativa: cadrul conceptual, analiza comparata a principalelor modele internationale, precum si implementarea si modelul guvernantei corporative n Romnia. Conceptul de guverna nta corporativa elaborat n tarile membre ale Organizatiei pentru Dezvoltare si Cooperare Economica (OECD), state cu economii de piata puternic dezvoltate, defineste totalitatea principiilor, regulilor si normelor prin care se asigura administrarea si gestionarea de catre manageri a companiilor n interesul investitorilor, respectiv al actionarilor firmei respective. Introducerea n Romnia a principiilor de guvernanta corporativa n scopul ridicarii performantelor economice ale nterprinderilor este absolut necesara, deoarece n urma unui proces de privatizare ndelungat si incomplet, exista numeroase societati pe actiuni care apartin statului, dar si unor investitori autohtoni sau straini, iar controlul managerial se afla nca n faza embrionara.
2

PARTEA I
CREAREA VALORII NTREPRINDERII, PUTEREA ACTIONARIALA SI GESTIUNEA VALORII ACTIONARIALE

CAPITOLUL 1 BAZELE TEORETICE SI CONCEPTUALE ALE PROCESULUI DE CREARE A VALORII


Studiul fundamentelor conceptuale si teoretice ale procesului de creare a valorii pune n evidenta rolul cheie jucat de cash-flow si degaja notiunea de valoare strategica. 1.1. Pozitionarea notiunii de cash-flow Obiectivul unic fixat de ntreprindere n contextul conceptului de valoare este maximizarea procesului de creare a valorii pentru actionari. Valoarea de piata a unei ntreprinderi este determinata n functie de trei factori: cash-flow, previziunile pe termen lung de cash-flow si costul capitalului. Convergenta acestor trei factori reprezinta valoarea actuala a cash-flow-lui asteptata n toate situatiile, prin raportarea la politica de investitii si de perspectiva a unei ntreprinderi. Valoarea actuala a cash-flow-lui unei ntreprinderi influenteaza cursul titlurilor sale si nu rezultatul care adesea corespunde unor iluzii ale practicilor contabile. De fapt, actualiznd cash-flow-ul asteptat la o rata cel putin egala cu costul capitalului se evalueaza profitul net suplimentar regasit n rezultat si valoarea actiunilor ntreprinderii. O analiza globala nu permite identificarea contributiei pozitive sau negative a diferitelor activitati la crearea valorii unui grup. Ceea ce este important se refera la aprecierea rentabilitatii si a fluxurilor de lichiditati pentru fiecare tip de activitate.

Din acest punct de vedere, merita sa fie facute doua remarci esentiale: pe de o parte, experienta demonstreaza ca n cadrul grupurilor se utilizeaza n mod frecvent numai o rata a actualizarii, rareori se tine cont de rentabilitatea si riscurile referitoare la fiecare tip de activitate componenta a grupului; pe de alta parte, contrar rentabilitatii, dezvoltarea unei ntreprinderi nu creaza intotdeauna valoare. De fapt, cnd rentabilitatea capitalurilor proprii este inferioara costului capitalului dezvoltarea ntreprinderii diminueaza va loarea. Piata financiara opereaza o distinctie ntre variatiile susceptibile de a afecta cash-flow-ul si cele care nu-l vor afecta deloc. Preferintele invetitorilor trebuie sa fie influentate de perspectivele pe termen lung ale unei ntreprinderi si nu de imaginea pe care aceasta o ofera pe termen scurt. Numeroase studii au pus n evidenta faptul ca piata recompenseaza efectiv initiativele pe termen lung (Woodbridge, 1988). Privilegiind n mod naiv beneficiile contabile se ajunge la decizii distrugatoare de valoare. Aceste decizii, la rndul lor, provoaca tentative de OPC din partea cumparatorilor (investitorilor) convinsi ca ar putea gestiona mai bine ntreprinderea. n acest sens, trebuie amintita nuanta teoretica a lui Grossman si Hart (1980) care considera ca acest motiv nu este suficient pentru a declansa OPC, daca managerul ntreprinderii initiatoare are ca obiectiv maximizarea bogatiei actionarilor. Cash-flow prevazut trebuie sa fie cash-flow disponibil, adica cash-flow -ul -ul ul total, dupa impozitul platit de societate si care este la dispozitia tuturor detinatorilor de fonduri, creantierilor n calitatea lor de actionari la ntreprinderea care nu are datorii. Cash-flow -ul disponibil este calculat prin diminuarea cash-flow-lui brut provenit din exploatare (rezultat din exploatare + cheltuieli nemonetare + cheltuieli financiare) cu suma noilor investitii realizate de ntreprindere. Putem aminti conceptul cash-flow liber al lui Jensen (1990), care desemneaza cash-flow n exces dupa distribuirea fondurilor necesare fina ntarilor proiectelor cu o valoare neta pozitiva si cu un cost corect al capitalului. Cash flow-ul liber trebuie sa fie distribuit actionarilor daca ntreprinderea doreste sa maximizeze bogatia acestora. Riscul apare cnd previziunile de cash-flow sunt de un optimism ireal cu privire la comportamentul viitor al concurentilor. De aceea, n practica corecta a analizei valorii pentru actionari trebuie sa fie integrate toate posibilitatile legate de decizia de a investi. Recurgerea la teoria optiunilor a permis integrarea flexibilitatii strategice n alegerea investitiei (Brealey si Myers, 1991; Ingersoll si Ross, 1992;
4

Allaz, 1990). Se introduce posibilitatea renuntarii la anumite proiecte deoarece, n timp, nu sunt conforme cu interesul actionarilor. Mentinerea acestor proiecte antreneaza o diminuare a valorii ntreprinderii si implicit a bogatiei actionarilor. Valoare bursiera este adesea inferioara valorii pe care managementul o atribuie actiunilor societatii. Doua motive pot fi avansate pentru a justifica un asemenea decalaj. Primul are n vedere faptul ca managerii unei ntreprinderi sunt mai bine informati dect piata financiara despre valoarea si potentialul activitatilor lor industriale, comerciale, administrative, iar estimarile privind valoarea actionarilor, de regula sunt mai ridicate dect cele facute de piata financiara. Pentru a reduce diferenta ntre valoarea cotata la bursa si cea atribuita de management se emit o serie de semnale, cum ar fi cel al ndatoririi fara a se compromite situatia concurentiala a ntreprinderii. Al doilea motiv tine de faptul ca piata financiara acorda implicit o perioada de timp limitata unei ntreprinderi pentru a crea valoare. Aceasta perioada, dupa Rappaport (1992) denumita orizont de crestere a valorii se ntinde pe o durata de 10-20 de ani pentru ntreprinderile ale caror avantaje concurentiale sunt certe si o durata de 0 ani pentru ntreprinderile rau-pozitionate. Termenul scurt tradus printr-o anumita miopie a bursei obliga managerii ntreprinderii sa sacrifice investitiile esentiale care ar putea face obiectul unor randamente pe termen lung. Abordarea n termeni de valoare implica considerabil problematica evaluarii. 1.2. Valoarea strategica Fluxurile de cash-flow asteptate de un investitor industrial determina valoarea strategica sau valoarea economica a unei ntreprinderi. 1.2.1. Concept, abordare McKinsey (pentagon) Examenul preturilor oferite sau platite n cursul ultimilor ani pentru achizitia de ntreprinderi este semnificativ pentru a aprecia diferenta crescnda ntre valoarea financiara a ntreprinderii si valoarea sa strategica sau economica. Valoarea strategica este reflexul valorii percepute pentru o ntreprindere de potentialii cumparatori, valoare considerabil diferita de valoarea financiara a acesteia sau de valoarea bursiera sau de valoarea calculata cu ajutorul unor metode traditionale de evaluare.

Aceste consideratii se aplica n mod evident n cazul achizitiilor sau aliantelor transnationale care reprezinta instrumente privilegiate ale strategiilor marilor societati. Ele se bazeaza n cea mai mare parte pe o serie de scenarii foarte complexe care pun n discutie metodele traditionale de evaluare financiara prin care se determina valoarea marilor societati. Un investitor financiar defineste rentabilitatea asteptata de la o ntreprindere si pe aceasta baza procedeaza la evaluarea acesteia. Analizeaza achizitia unei ntreprinderii ca fiind o simpla oportunitate de investitie printre altele si independenta de acestea. Spre deosebire de investitorul financiar, intentia investitorului industrial este achizitia unei ntreprinderi ntr-o optica de continuitate a exploatarii pentru a crea valoare. Integrnd n rationamentul sau de evaluare sinergii scontate si obiective de urmarit, investitorul industrial spera sa amelioreze rezultatele ntreprinderii printr-o gestiune proprie, prin punerea n comun de resurse si de activitati. n plus, realiznd achizitia unei asemenea ntreprinderi, investitorul industrial si consolideaza pozitia sa ntr-un sector dat ca si cum ar fi exercitat o optiune de cumparare a unei investitii n acest sector. Fluxurile de cash-flow asteptate de investitorul industrial nu sunt aceleasi ca si n cazul investitorului financiar, ceea ce conduce la o evaluare diferita a ntreprinderii, respectiv valoarea strategica sau valoarea economica. Definitia este simpla: este valoarea pe care un investitor industrial accepta sa o plateasca pentru a achizitiona o ntreprindere, tinnd cont de proiectia cresterii fluxurilor sale de cashflow raportata la cstigurile datorate sinergiei industriale sau comerciale. Aceasta sinergie rezulta din apropierea ntreprinderii achizitionate de cele detinute de investitorul industrial sau de rentabilitatea viitoare sperata, inclusiv si de cash-flow urile generate prin oportunitatile de restructurare accesibile ntreprinderii (sunt de fapt posibilitatile de restructurare a capitalului, a raportului capitaluri proprii/datorii, care pot avea un impact semnificativ asupra valorii economice). Astfel se identifica valoarea dupa restructurare (vezi pentagon McKinsey). Contrar valorii financiare care este universala, valoare strategica sau economica este proprie fiecarui investitor industrial si este o functie a sinergiilor din care spera ca va obtine profit. Valoarea strategica este apropiata si, n general, superioara valorii financiare.

Astfel, n conditiile actuale, nu exista o veritabila valoare de control alta dect valoarea strategica. Un caz particular relevant este aplicarea valorii strategice si la valoarea participarii actionarilor minoritari. Acesta din urma, n ultimul timp, a fost analizata ntr-o optica de investitie-plasament al carei cstig se aprecia sub forma dividendelor si plusurilor de valoare potentiale.n prezent este considerata, din ce n ce mai mult, ca o investitie strategica. Se poate vorbi de o investitie strategica n masura n care prezinta pentru investitor un anumit interes strategic care va avea o valoare: valoarea informarii, valoarea influentei, valoarea controlului viitor. Exemplul valorii influentei se dovedeste un caz particular interesant. Pentru a aborda problema influentei, trebuie mai nti sa surprindem relatiile ntre actionari: ntelegeri, coalitii sau opozitii. Se remarca ca, n contextul teoriei jocurilor cooperative, valoarea lui Shapley (1953), poate servi ca baza pentru studiul influentei. Ea permite sa demonstreze ca participatiile minoritare reduse pot influenta deciziile celorlalti actionari precum si gestiunea nreprinderii (Schaan, 1988). Influenta exercitata prin participarea minoritara este adesea legata de puterea cumparatorului, care el nsusi poate fi o putere de referinta si de expertiza. Se pare ca puterile de referinta si de expertiza explica influenta societatilor de capital-risc, cum ar fi, de exemplu IRP (Institutii Regionale de Participatie-Franta). Se poate generaliza acest rationament si pentru societatile de tip joint-ventures n masura n care doi sau toti partenerii urmaresc sa obtina cstiguri. Un minoritar poate fi n pozitia de a exercita o influenta asupra operatiilor si cotrolului ntreprinderii. De fapt, n societatile de tip joint-ventures, actionarii minoritari pot exercita un grad de control care nu este ntr-o relatie cauzala directa cu numarul de titluri detinute, ci n functie de competenta si abilitatea acestora de a negocia, prin care sunt influentate deciziile importante ale celorlalti actionari. Valoare strategica a unei participari minoritare este proprie fiecarui investitor. Din acest considerent se va ajunge la un nivel care defineste relatia ntre valoarea strategica si valoarea titlurilor de participare. Daca valoarea financiara a unei participari minoritare este nula, cum este cazul ntreprinderilor necotate care nu distribuie dividende, investitia minoritara se poate justifica prin valoarea sa strategica. Astfel, valoarea participarii minoritare care se identifica cu valoarea sa strategica nu este nula. n caz contrar, daca valoarea strategica este egala cu zero, participarea minoritara este abordata doar din punct de vedere financiar, confirmndu-se optica traditionala investitie-plasament.
7

veritabila

valoare

strategica

este

functie

de

existenta

si

interconditionarea a doua elemente. Pe de o parte, trebuie ca interesul strategic sa fie utilizat la maxim de detinatorul participatiei: o potentialitate a interesului strategic nu se traduce printr-o realitate. n plus, interesul strategic poate varia n timp genernd prin aceasta o fluctuatie a valorii strategice a participarii. Pe de alta parte, trebuie ca interesul strategic sa fie reprezentat n termeni financiari pentru ntreprinderea detinatoare. Participarea minoritara trebuie sa se situeze ntr-o optica de creare a valorii pentru ntreprindere. Aspectul contingent al valorii strategice este mai important dect aspectul contingent al interesului strategic. Abordarea pentagon Pentru a clarifica si a cuantifica toti potentialii crearii valorii economie a unei ntreprinderii McKinsey propune un demers secvential denumit al pentagonului, care se compune din cinci etape (Figura 1.1.). Figura 1.1. Abordarea Pentagonului (dupa Copeland si colab, 1994)
Capitalizarea bursiera (valoarea actuala de piata)

Diferenta de perceptie

oportunitatea maxima pt. antreprenor agresiv

Evaluarea "n aceeasi stare" 2

Schema restructur arii

Valoarea dupa restructurare

Diferenta de performanta

Oportunitatea restructurarii financiare

3
Valoarea interna potentiala

4
Valoarea externa potentiala

Oportunitatea utilizarii portofoliului


8

n aceasta abordare: Valoarea actuala a pietei este valoare unei ntreprinderi perceputa de pietele financiare, adica capitalizarea bursiera. Aceasta valoare este fundamentala deoarece serveste ca referinta pentru masurarea riscului unui control ostil; Valoare n aceeasi stare este valoare economica actuala a cash-flowurilor viitoare disponibile (actualizate la costul capitalului), determinata ntr-un perimetru de activitate constant, fara a schimba aspectele operationale si financiare ale ntreprinderii. n principiu, fara probleme particulare de comunicare cu pietele financiare si/sau fenomenele speculative, aceasta valoare trebuie sa fie, n mod relativ, apropiata de valoare actuala de piata; Valoare interna potentiala este valoarea economica intrinseca, rezultanta ansamblului ameliorarilor operationale, care este posibil de a pune n valoare perimetrul de activitate constant (de exemplu, cresterea cifrei de afaceri sau ameliorarea marjelor, productivitatea fiecarei unitati structurale a unei activitati etc.); Valoarea externa potentiala este valoarea susceptibila de a fi degajata printr-o politica optimala de redezvoltare sau recentrare a portofoliului de activitati. Cstigul prin raport la etapa precedenta provine fie din cesiunea unitatilor pentru care ntreprinderea nu mai este capabila sa obtina valoare, fie din achizitia unitatilor pentru care ntreprinderea se dovedeste cel mai bun gestionar; Valoarea dupa restructurare este valoarea rezultata din ansamblul oportunitatilor de restructurare accesibile ntreprinderii. Acestea cuprind, n particular, posibilitatile de restructurare a capitalului (raportul capitaluri proprii/datorii) care pot avea un impact semnificativ asupra valorii economice. 1.2.2. Perspectiva Modigliani-Miller Abordarea n termeni de valoare strategica sau valoare economica este datorata lui Modigliani si Miller (1961, 1966). Valoarea unei ntreprinderi (pentru cumparator) este suma a doua componente: valoarea activelor existente si valoarea de crestere sau valoarea suplimentara, nsotita de avantaje importante cum ar fi transferul de tehnologie, avantajele unui monopol si exploatarea de noi piete. Ceea ce se exprima prin urmatoarea egalitate: Valoarea teoretica a unei ntreprinderi de cumparat =
9

Valoare activelor existente +

Valoarea de crestere

Valoarea activelor existente se calculeaza astfel: (E(CF)/k) + D E(CF) = speranta de cash-flow de exploatare (rezultatele nete de exploatare dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare - net operating profit after tax), D = cstigul de impozit ca urmare a ndatoririi, k = costul mediu ponderat al capitalului dupa impozite, = rata de impozit asupra societatilor, D = valoarea de piata a datoriilor. n cazul n care ntreprinderea nu are datorii, valoarea activelor existente este egala cu E(CF)/k. Valoarea de crestere este egala cu: I * E(CF) * n * ((r-k)/k (1 + k)) r = rata de randament a capitalului investit, I = rata investitiei (procentul cash-flow-urilor investite n noile proiecte), n = intervalul de avantaj cocurential (perioada n care r > k). Prin aceasta abordare a evaluarii, Modigliani si Miller (1961, 1966) exprima clar ca, pe de o parte, valoarea unei ntreprinderi este determinata prin optiunile sale strategice si, pe de alta parte, obiectivul major este crearea valorii. Pretul platit, adica valoarea cesiunii pentru vnzator, ar fi reflexul valorii percepute de cumparator, bazat pe o evaluare strategica a ntreprinderii vizate. Pretul depinde de asemnea si de numarul de cumparatori potentiali si de natura (calitatea) acestora (antreprenor individual, salariati, grup etc). Pretul poate fi formalizat prin functia urmatoare: P = f (V s , n, p) Vs = valoarea strategica, n = numarul de cumparatori potentiali, p = natura cumparatorului. Fundamentele conceptuale si teoretice fiind bine precizate, n continuare este necesara examinarea masurarii procesului de creare a valorii ntreprinderii.

10

CAPITOLUL 2 EVALUAREA PROCESULUI DE CREARE A VALORII NTREPRINDERII


Doua abordari permit aprecierea procesului de creare a valorii ntreprinderii: abordarea prin conceptul dreapta valorii si abordarea prin conceptul modele de evaluare. 2.1. Metode si instrumente de cuantificare a relatiei dintre rentabilitate-risc si decizia financiara Modelul SPA ( Strategic Planning Associates, 1981) sau modelul dreapta valorii pune n evidenta relatia existenta ntre doua raporturi (Iv si Q) semnificative ale procesului de creare a valorii unei ntreprinderi (alte doua modele derivate exista de asemenea: pe de o parte, matricea profitabilitatii a lui Marakon Associates, elaborata de Hax si Majluf (1984), si, pe de alta parte modelul evaluarii FruhanMcKinsey (1979).

2.1.1. Estimarea riscului unui activ pe baza modelelor de piata ntreprinderea creaza valoare daca rentabilitatea fondurilor sale proprii este superioara sperantei de rentabilitate. Ceea se explica simplu prin Iv, denumit si levierul valorii: Iv = r / E (r ) = r / ki r = rentabilitatea financiara, ca raport ntre rezultatul net si capitalurile proprii, E(r) = speranta de rentabilitate (costul capitalului ntreprinderii ki din MEDAF calculat n functie de risc, rentabilitatea activelor fara risc si speranta de rentabilitate a pietei), E(r) = k i = kf + i (k M kf ) kf = rata dobnzii fara risc, kM = speranta de rentabilitate a pietei, i = coeficientul de volatilitate al actiunii i.

11

Figura 2.1. Formarea indicelui Iv

rezult.naintea chelt.financiare cifra de afaceri active economice dobnzi datoria totala medie capitaluri proprii medii (1 - t) rata fara risc km kf x i Orict de interesant ar fi Iv , nu tine cont de fazele de investitie ale ntreprinderii. Interpretarea sa trebuie facuta cu o mare prudenta. Un indice inferior (subunitar) poate corespunde unor investitii importante realizate de ntreprindere. Daca piata financiara anticipeaza ca aceste investitii vor genera randamente viitoare importante, cursul actiunilor ntreprinderii se va stabiliza la un nivel n functie de anticiparile reali zate. Este motivul pentru care raportul I trebuie sa fie completat cu v raportul Q, sau raportul lui Marris (acest raport nu trebuie sa fie confundat cu cel al lui Tobin care tine cont de valoarea totala a firmei -nu numai de capitalurile proprii- si de valoarea de nlocuire a activelor). Q = V B / VC = valoare bursiera capitaluri proprii / valoare contabila capitaluri proprii
12

marja comerciala x rotatia activelor

rentabilitate economica

re

(re-i) cost mediu datorie

re+(re -i)?

(re-i)? x rf

nivel ? ndatorire

Iv
(1 - t)

prima de risc

ki =E(rf )

Raportul Q este un indicator permanent al evaluarii, utilizat de investitori n ceea ce priveste ntreprinderea, managerii sai, optiunile si perspectivele lor strategice. Cnd Q este supraunitar (Q>1), ntreprinderea creaza valoare; n caz contrar (Q<1), valoarea ntreprinderii se diminueaza. Simplu prin definitie, acest raport Q este sursa dificultatilor aplicarii lui n practica prin notiunea de capitaluri proprii retinuta. Calculate ca un sold rezidual (capitaluri proprii = active - datorii), capitalurile proprii depind, n primul rnd de valoarea activului considerat. Independent de retratarile care sunt operate pentru a tine cont de plusurile sau minusurile de valoare degajate, trebuie sa fie integrata n valoarea imobilizarilor si valoarea investitiilor imateriale pentru a realiza o estimare realista a valorii contabile a ntreprinderii. Chiar daca numeroase progrese sunt evidente n ultimii ani n materia evaluarii investitiilor imateriale, multe probleme nca subzista. Referindu-ne la capitalurile proprii, se constata ca valoarea acestora este si n functie de asocierea sau nu la o serie de datorii ale caror venituri financiare constituie o asa-zisa finantare mezanina: obligatiuni cu bon de subscriere de actiuni, obligatiuni convertibile n actiuni si titluri subordonate cu durata nedeterminata. Imprecizia constata n practica privind localizarea acestora n pasivul bilantului confera capitalurilor proprii o geometrie variabila. 2.1.2. Dreapta pietei activelor de risc Dreapta valorii stabileste relatia ntre indicele Iv si raportul Q (Figura 2.2.) ntreprinderile marcate printr-un punct negru, situate la stnga dreptei valorii sunt evaluate de piata n contextul necesitatii ameliorarii performantelor lor n viitor. Contrar, ntreprinderile situate n partea dreapta ar trebui sa-si diminueze valoarea n viitor (Estin, 1994). Reprezentarea grafica a modelului prin dreapta valorii sau dreapta pietei activelor de risc permite formalizarea unei relatii teoretice si empirice ntre raportul Q si indicele valorii Iv . Modelul linear propus explica o asemenea relatie prin trei parametri (, , ) avnd rolul de a traduce tot ceea ce pietele financiare cunosc si anticipeaza referitor la cresterea viitoare a rezultatelor ntreprinderii ntr-un anumit sector. Acest model se exprima dupa cum urmeaza: VB / V C = + Iv +
13

Parametrul reprezinta valoarea medie estimata a lui Q cnd indicele valorii este nul, adica atunci cnd rentabilitatea financira este nula si ntreprinderea se afla n punctul mort sau la nivelul pragului de rentabilitate. Parametrul traduce potentialul de crestere a profiturilo r unui sector si joaca un rol identic cu parametrul g din modelul lui Gordon-Shapiro. De fapt, cnd piata financiara anticipeaza o crestere puternica si o rata a rentabilitatii ridicata pentru un anumit sector de activitate ea atribuie o valoare ntrepri nderilor din acest sector, ceea ce reflecta anticiparile sale. Valoarea bursiera a capitalurilor proprii ale acestor ntreprinderi poate fi superioara valorii contabile si n conditiile n care raportul Iv este mai mic. Figura 2.2. Dreapta valorii
Q 3,5
performanta viitoare > performanta trecuta Indicatorul performantei strategiilor viitoare

3 2,5 2
d performanta trecuta performanta viitoare panta

1,5 1
performanta viitoare < performanta trecuta

0,5
alfa

0 0,5 1 1,5 2 2,5

Iv

Indicatorul performantei strategiilor trecute

Studiul relatiei ntre sectorul de activitate si performanta bursiera a ntreprinderilor componente ale acestui sector a facut obiectul unor aprofundari care au avut ca punct de plecare conceptul de grup strategic creat de M.S.Hunt. El este definit ca fiind ansamblul ntreprinderilor unui sector care urmeaza aceleasi strategii sau strategii asemanatoare (Porter, 1981). Esalon intermediar ntre sector si ntreprindere, grupul permite, de asemenea, sa integreze comportamentul strategic n paradigma care leaga structurile de piata si performantele.
14

Multe cercetari n acest sens au fost tentate sa analizeze relatia ntre grupuri strategice si performantele lor bursiere. Ryans si Witting (1985) utilizeaza MEDAF pentru a analiza grupurile strategice si au ajuns la concluzia ca actiunile unui grup strategic au tendinta sa evolueze mpreuna. Lewis si Thomas (1990) demonstreaza contrariul sustinnd ca performantele economice si bursiere apar mai mult n interiorul grupurilor strategice dect ntre ele, ceea ce semnifica, n definitiv, ca referitor la performantele bursiere, piata se intereseaza de firmele pentru care contextul concurential pune n evidenta diferentele existente ntre grupurile strategice pentru anumite masurari ale performantelor ajustate la risc. Dupa Gonzales (1995), se verifica plecnd de la o serie de date franceze ipoteza conform careia prima de risc ceruta de actionar este corelata cu riscul concurential care poate fi evaluat cu ajutorul grupurilor strategice. Coeficientul masoara relatia ntre performanta economica a ntreprinderilor (Iv ) si evaluarea acestora prin pietele financiare (Q) pentru un sector dat. Variatiile ntre sectoare referitor la un Q estimat si un indice de valoare egal cu 1 pot rezulta din diferentele de risc sistematice existente ntre sectoare. Acesti factori de risc, cum ar fi schimbari neprevazute n structura ratei dobnzii, n asteptarile ca ntreprinderile sa obtina profituri, tind sa influenteze de o maniera diferentiata si sistematica riscul inerent actiunilor diferitelor sectoare. Coeficientul , care este termenul rezidual al modelului, reprezinta diferenta ntre Q estimat pentru o ntreprindere n functie de performanta sa economica Iv si Q real al aceleiasi ntreprinderi. Dintr-un punct de vedere strict statistic, d m asoara variatiile raportului Q care nu sunt explicate prin raportul indicelui de valoare. 2.1.3. Modele derivate Modelul Marakon Associates Modelul Marakon Associates este asemanator modelului SPA, cu precizarea ca determinarea lui Q nu este n functie de raportul rentabilitatea capitalurilor investite/costul capitalului, ci ca diferenta ntre rentabilitatea capitalurilor investite si costul capitalului (Figura 2.3.)

15

Acesta abordare dezvoltata de Hax si Majluf (1984) permite elaborarea unei tipologii a ntreprinderilor n patru categorii: ntreprinderi excelente care vor mentine n viitor performantele lor anterioare; ntreprinderi n curs de revitalizare/redresare ale caror performante viitoare vor fi superioare celor obtinute n trecut; ntreprinderi ornament care nu sunt capabile sa amelioreze n viitor performantele mediocre din trecut; ntreprinderi n declin care au degajat performante n trecut, dar piata estimeaza ca n viitor vor fi n declin.

Figura 2.3. Metoda de evaluare a Marakon Associates (dupa Thitart, 1991)

Indicatorul Q al performantei strategiilor viitoare

1,8

Revitalizarea
1,4 1 -2 -1 0 0,6

Excelenta

Crearea valorii Diferenta de rentabilitate (performanta trecuta)

Ornament

0,2

Declinul

Distrugerea valorii

rentabilitatea capitalului < costul capitalului

rentabilitatea capitalului > costul capitalului

16

Modelul de evaluare Fruhan A fost formalizat de cabinetul McKinsey si se bazeaza, pe de o parte, pe raportul Q ca indicator al performatei viitoare si, pe de alta parte, pe raportul ntre valoarea viitoare a ntreprinderii estimata avnd ca reper de pornire valorile n costuri istorice si valoarea contabila a capitalurilor proprii (Figura 2.4.).

Figura 2.4. Metoda de evaluare Fruhan-McKinsey (dupa Thitart, 1991)


Conservarea (mentinerea valorii)

Indicator al performantei strategiilor viitoare E3 Ameliorarea M/B > R/B (crearea valorii)

E1

M/B = R/B

E2

Deteriorarea M/B < R/B (distrugerea valorii)

Indicator al performantei strategiilor trecute

Iv

2.2. Abordarea procesului de creare a valorii prin conceptul modele lor de evaluare n acest sens au fost elaborate trei modele importante de evaluare: modelul strategiei valorii al lui McKinsey (Copeland si colab., 1994); modelul EVA al lui Stern (1984) si Stewart (1991); modelul Feltham-Ohlson (1995). 2.2.1. Modelul McKinsey al strategiei valorii n lucrearea Valuation: measuring and managing the value of compnies, trei reprezentanti ai cabinetului McKinsey, Copeland, Koller si Murrin (1994), considera ca valoarea unei ntreprinderi se scindeaza ntre doua componente. Acestea,
17

exprimate prin urmatoarea egalitate permit o mai buna ntelegere a factorilor economici care influenteaza determinarea valorii ntreprinderii: Valoarea ntreprinderii

Valoarea actuala a cash-flow-ului disponibil n timpul perioadei de previziune explicita

Valoare cash-flow

dupa perioada de previziune explicita (valoarea terminala)

Evaluarea comporta trei etape: previziunea cash-flow-ului disponibil; estimarea costului capitalului; estimarea valorii finale / terminale. Previziunea cash-flow-ului disponibil Cash-flow disponibil este cash-flow-ul total (real) dupa impozitul degajat de -ul societate. Relatia de calcul este urmatoarea: CFDt = REt + AP - NFRt - It CFDt = cash-flow disponibil al perioadei t; REt = rezultatul din exploatare dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare pentru perioada t; AP = amortizari si provizioane; NFRt = variatia necesarului n fond de rulment pentru perioada t; It = investitiile realizate n perioada t. Estimarea costului capitalului Costul capitalului (K c ) corespunde unei rate a actualizarii care permite convertirea fluxurilor de cash-flow disponibile asteptate ntr-o valoare actuala pentru investitori. Costul capitalului se obtine prin ponderarea costului mediu al surselor de finantare ale ntreprinderii si exprima prin urmatoarea relatie: kct = ket * (E t/Vt) + kdt * (1 - ) * (D t/Vt) kct = costul mediu ponderat al capitalului n perioada t; Vt = valoarea de piata a ntreprinderii n perioada t (V t = E t + D t); Et = valoarea de piata a fondurilor proprii; Dt = valoarea de piata a fondurilor mprumutate; ket = costul fondurilor proprii n t, estimat prin formula MEDAF; kdt = costul fondurilor mprumutate nainte de impozit; = rata de impozit asupra societatilor.
18

Estimarea valorii teminale (finale) Valorea terminala reprezinta, cel mai adesea, un procent din valoarea totala care poate oscila ntre 56% si 125%, dupa estimarile cabinetului McKnsey (Copeland si colab., 1994). Procentele ridicate semnifica faptul ca cea mai mare parte a valorii se va crea n cursul perioadei posterioare orizontului de previziune. Pot fi interpretate numai contextual cnd ncasarile primilor ani sunt absorbite de platile generate de nevoia n fond de rulment si de investitii; acestea din urma trebuie sa produca la termen o crestere a cash-flow-urilor. Se regaseste aici ideea orizontului de crestere utilizata de Rappaport (1992). Pentru a masura valoarea terminala s-au identificat mai multe metode. Dintre acestea amintim trei metode bazate pe tehnici de cash-flow actualizat: previziunea lunga explicita, consta n efectuarea unei previziuni explicite pe o perioada ndelungata (75 de ani, chiar si mai mult) neglijnd valoarea terminala, care de altfel este nesemnificativa. Aceasta tehnica, simpla n principiul ei, explica viitorul ntreprinderii asa cum a fost prevazut n realitate; tehnica cresterii perpetua a cash-flow-ului disponibil. Corespunzator acestei tehnici, valoarea terminala se determina dupa urmatoarea relatie Valoarea terminala t = CFD t+1 / (kc g) CFDt+1 = nivelul normalizat de cas-flow disponibil n cursul primului an dupa perioada de previziune explicita; kc g = costul mediu ponderat al capitalului; = rata de crestere perpetua asteptata a cash-flow-ului disponibil (cu g < kc ). Tehnica este identica celei precedente n masura n care s-a prevazut o crestere a cash-flow-ului disponibil al unei ntreprinderi la o rata anuala constanta. Formula de calcul nu este dect o simplificare a celei privind cresterea perpetua. A treia tehnica se bazeaza pe formula cresterii perpetua a cash-flow-ului disponibil dar exprimata, de acesta data, n termeni de factori de creare a valorii. Relatia de calcul este urmatoarea: Valoarea terminala t = (RE t+1 * (1 g/r))/(kc g) REt+1 = rezultatul net de exploatare naintea cheltuielilor financiare al primului an dupa perioada de previziune explicita; g = rata de crestere asteptata pentru RE; r = rata de randament asteptata a investitiei nete suplimentare.

19

Tehnica factorului de creare a valorii ofera un rezultat identic celui obtinut cu formula cresterii perpetua a cash-flow-ului, deoarece numitorii sunt identici, iar numaratorul exprima cash-flow disponibil n termeni de factori-cheie ai procesului de creare a valorii. 2.2.2. Modelul Stern-Stewart al valorii economice adaugate (EVA ) Modelul de evaluare Un asemenea model retine drept concept de baza valoarea economica adaugata definita pe o perioada t, ca produs al capitalurilor investite prin diferentiala rentabilitatii economice a acestor capitaluri asupra costului mediu al capitalului ntreprinderii. Relatia de calcul este urmatoarea: EVAt = (ret - kt) * C t EVAt = valoarea economica adaugata a perioadei t; Ct = suma capitalurilor investite n perioada t; ret = rentabilitatea economica n perioada t a capitalurilor investite (ret = REt/Ct ); kt = costul mediu ponderat al capitalului n perioada t. EVA este valoarea adaugata de ntreprindere n timpul unui exercitiu capitalurilor utilizate. Deci, EVA este un rezultat economic determinat dupa remunerarea tuturor capitalurilor. Stern si Stewart definesc valoarea adaugata de piata (MVA) ca fiind valoarea actuala a seriei de EVA. Relatia de calcul este urmatoarea:
n

MVAt =

S
t=1

EVAt (1 + k)t

Valoarea de piata a ntreprinderii n momentul t se obtine astfel:


n

Vto = C to +

S
t=1

EVAt (1 + k)t

Obiectivul principal asteptat este maximizarea EVA, aceasta valoare economica adaugata fiind masura performantei unei ntreprinderi. Stern, Stewart si Chew (1995) precizeaza ca un management prin EVA trebuie sa nsoteasca, n mod obligatoriu, punerea n practica a unui sistem de stimulente si de participare financiara.

20

Convergenta metodelor EVA si CFD (Cash-flow disponibil) Cele doua abordari standard ale valorii actionariale sunt convergente. Astfel: CFDt = NOPATt + AP - NFRt - It NOPATt = rezultatul exploatarii dupa impozit si naintea cheltuielilor financiare pentru perioada t (Net operating profit after tax) Variatia capitalurilor investite n cursul perioadei t poate fi exprimata prin relatia urmatoare: (NFRt + It AP) = C t Ct-1 = C sau EVAt = (ret kt) * C t-1 EVAt = NOPATt (kt * C t-1) EVAt = CFDt + C (kt * C t-1) EVA este egala cu cash-flow-ul disponibil la care se adauga variatia neta a capitalurilor investite diminuata de remunerarea lor. Exprimata n sens invers se obtine urmatoarea relatie: CFDt = EVAt + C (1 + kt) Prin actualizarea cash-flow-urilor disponibile la infinit se obtine valoarea de piata a firmei dupa relatia: VM = C to +

EVAt (1 + k)t

t=1

Valoarea de piata a ntreprinderilor poate fi definita fie avnd ca punct de pornire actualizarea cash-flow-urilor disponibile, fie plecnd de la EVA actualizate (MVA) la care se adauga capitalul initial. Cele doua metode ofera criterii operationale de gestiune si de urmarire a performantelor, construite pe o analiza anuala a conditiilor de exploatare a ntreprinderilor. 2.2.3. Modelul Feltham-Ohlson Publicat pentru prima data n 1995, modelul lui Feltham-Ohlson intentioneaza sa identifice relatia de coincidenta ntre valoarea de piata (P t), definita ca fiind valoarea sperata actuala a dividendelor: Pt =

SR-Et[dt+] ?=1
21

R reprezinta rata de actualizare si dt, dividende nete n perioada t. Modelul se bazeaza pe informatia curenta la care investitorii pot avea acces, adica informatia din situatiile financiare de sinteza. n acest sens, modelul defineste un anumit numar de relatii fundamentale si un nou instrument, MIL (modelul informarii lineare). Relatiile modelului: relatia rezultatului global (clean surplus relation), relatia cheltuielilor de dobnzi nete (net interest relation), relatia activelor financiare (financial assets relation), relatia activelor de exploatare (operating assets relation). Relatia rezultatului global Relatia rezulta tului global permite sa se explice variatia valorii contabile a capitalurilor proprii, prin ansamblul cash-flow-urilor degajate n cursul exercitiului, mai putin dividendele varsate: bv = bvt-1 + xt - dt bv = valoare contabila, xt = beneficiu net, dt = dividende nete n perioada t. Aceasta relatie a rezultatului global, permite, pe de o parte, concilierea informatiilor bilantiere si cele ale activitatii, pe de alta parte inducerea unei restrictii de remunerare exprimata prin relatia cheltuielilor de dobnzi nete. Relatia cheltuielilor de dobnzi nete Relatia se refera la venitul din activitatile financiare: it = (R-1)bvt-1 it = venitul din activitatile financiare. Relatia activelor financiare Relatia se calculeaza astfel: fat = fa t-1 + i t [dt ct] fat = active financiare, ct = free cash-flow. Relatia activelor de exploatare Se calculeaza dupa formula: oat = oat-1 + oxt - ct
22

n formula mentionata anterior, oat reprezinta active de exploatare, iar oxt beneficiul din exploatare. Ultimele doua relatii permit identificarea a doua surse posibile de cash-flow. Prima sursa se refera la activele financiare, care sunt remunerate la o rata impusa a pietei. A doua sursa se refera la activele de exploatare susceptibile de a degaja un profit superior celui prevazut initial. Apare, astfel, un good-will calificat de Feltham si Ohlson (versiunea modelului din 1999) drept eneficiu anormal sau b beneficiu rezidual. Acesta corespunde remunerarii complementare degajata prin activele de exploatare dupa ce a fost satisfacuta cerinta reminerarii asteptate de piata. Relatia de calcul este: oxt = oxt (R-1) * oat-1 Acest sistem de relatii care constituie arhitectura modelului permite sa se exprime crearea valorii ntreprinderii prin trei egalitati succesive: Pt = fat + R- ?Et[ct+?] n acest caz, valoarea ntreprinderii corespunde sumei activelor financiare, adica sumei de cash-flow-uri trecute, nedistribuite si transferate activelor financiare, la care se adauga suma cash-flow-urilor actualizate viitoare. Egalitatea anterioara este reprezentativa pentru abordarea financiara uzuala, independenta de evaluari contabile ale exploatarii. A doua egalitate este mai semnificativa: Pt = bvt +
a SR- ?Et[xt+?] ?=1 a

S ?=1

Valoarea ntreprinderii este egala cu suma capitalurilor proprii si a beneficiilor anormale viitoare actualizate. n acesta abordare, valoarea contabila este reintrodusa, majorata de un good- will a carui origine nu este identificata n mod clar. A treia egalitate, conservnd valoarea contabila a capitalurilor proprii, utilizeaza diferenta ntre activele financiare si activele de exploatare, acestea din urma sunt singurele susceptibile de a fi la originea good-will-ului Pt = bvt +
a SR- ?Et[oxt+?] ?=1

Daca o asemenea formulare se dovedeste a fi interesanta, totusi ea surprinde problema practica a previziunii beneficiilor anormale viitoare de actualizat.
23

Pentru solutionarea acestui aspect, Feltham si Ohlson fac apel la modelul informarii lineare (MIL). Modelul informarii lineare MIL cauta sa determine relatia existenta ntre valoarea financiara si contabilitatea curenta sau, mai exact, ntre contabilitatea curenta, rezultatele previzionale si beneficiile anormale viitoare. Modelul presupune persistenta n timp a beneficiilor anormale, fara ca acestea sa fie identificate de contabilitate din motive de prudenta. MIL este definit printr-un sistem de ecuatii, care pune n evidenta faptul ca beneficiile anormale depind de beneficiile anormale de exploatare, de activele de exploatare curente si kt, care reprezinta alte informatii. Acestea din urma includ elemente necesare previziunii si care nu au caracter contabil. Aportul MIL este dublu: n primul rnd, cel al principiului unei informari integrate prin piata nainte ca aceasta sa se regaseasca n rezultatele previzionale (kt este observat n perioada t, dar nu afecteaza rezultatele dect n perioada t+1); n al doilea rnd, ipoteza ca beneficiile anormale ar trebui sa tinda spre zero la infinit si ca valoarea contabila ar trebui sa tinda spre valoarea de piata. Sunt doua ipoteze opozabile unei piete a rezultatelor la ntmplare. Combinatia dintre MIL si relatiile fundamentale conduce la expresia finala a valorii actiunii: Pt = bvt + 1oxa + 2oxt + 1 t+ 2 t t care depinde de: valoarea contabila a capitalurilor proprii; un multiplu de beneficii anormale de exploatare; o ajustare impusa de principiul prudentei; efectul alte informatii. Modelul Feltham-Ohlson prezinta interes att din punct de vedere teoretic ct si practic. n acest sens, s-ar putea aminti, att modul de prezentare al unei viziuni reconciliatoare a valorilor financiare, economice, strategice si contabile, ct si construirea unei metodologii care pune de acord diferitele tipuri de abordari ale valorii cu cele ale EVA. n plus, este un model care se preteza perfect la utilizarea datelor
24

reale oferite de pietele financiare. n acelasi timp, modelul ofera posibilitatea unor noi perspective n domeniul testelor de eficienta n contextul dificultatilor ntlnite n aplicarea MEDAF pentru a explica incoerentele asupra previziunilor pe termen lung si mediu. Modelele, prezentate si analizate anterior, confirma cu certitudine ca varietatea tipurilor de decizii strategice au la origine crearea de valoare pentru ntreprindere. Ca exemplu s-ar putea cita: amelioararea rentabilitatii economice a capitalurilor existente deja investite; investitii n noi proiecte generatoare de rentabilitati superioare costului capitalului; diminuarea costului capitalului printr-o mai buna gestionare a riscurilor financiare; reorientarea catre alte activitati rentabile. Studiul impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii constituie obiectul urmatorului capitol.

25

CAPITOLUL 3 FOCALIZAREA STRATEGIILOR DECIZIONALE ASUPRA PROCESULUI DE CREARE A VALORII NTREPRINDERII


La originea procesului de creare a valorii de ntreprindere sunt identificate trei tipuri de leviere, de esenta strategica: leviere strategice n sensul strict al cuvntului; leviere financiare; leviere de guvernare a ntreprinderii. Acestea din urma vor face obiectul celei de-a doua parti a lucrarii, Guvernarea ntreprinderii / guverna nta corporativa: concept, dimensiuni juridice, metode si responsabilitati. 3.1. Implicatii manageriale, motivatii organizationale si decizia economica n ntreprindere Analiza impactului deciziilor strategice asupra procesului de creare a valorii se bazeaza, n mod traditional, pe studiul avantajului concurential al ntreprinderilor. Totusi, se vor avea n vedere si levierele strategice imputabile deciziilor de investitii deoarece, chiar daca are o dimensiune financiara importanta, decizia de investitie este o decizie strategica esentiala. 3.1.1. Interactiunile dintre mediul concurential si crearea valorii ntreprinderii Rappaport (1987) a propus o modelare sistematica a relatiei ntre avantajul concurential (mediul concurential) si crearea valorii, bazata pe tipuri de activitati existente ntr-o ntreprindere (Porter, 1986) (Figura 3.1). Formularea strategiei necesita, n primul rnd, evaluarea atractiei sectorului si pozitiei concurentiale a ntreprinderii n acest sector. Obiectivul fundamental al analizei atractiei sectorului este de a evalua potentialul de creare a valorii al fiecarui sector n care ntreprinderea evolueaza. Aceasta atractie poate fi estimata prin modelul celor cinci forte concurentiale propus de Porter (1986), si anume: puterea de negociere a furnizorilor;
26

puterea de negociere a clientilor; amenintarea noilor ntreprinderi; amenintarea ntreprinderilor substituente; rivalitatea concurentiala. Figura 3.1. Analiza concurentiala si crearea valorii (dupa Rappaport, 1987) ATRACTIA SECTORULUI modelul celor 5 forte a lui Porter puterea de negociere a furnizorilor puterea de negociere a clientilor amenintarea noilor intrari amenintarea noilor substituenti rivalitatea concurentiala POZITIA CONCURENTIALA modelul celor 5 forte a lui Porter segmentarea sectoriala caracteristicile segmentului pozitionarea pe segment amenintarea noilor substituenti rivalitatea concurentiala

IDENTIFICAREA AVANTAJULUI CONCURENTIAL analiza lantului valorii dominarea globala prin costuri diferentierea investitii in imobilizari costul capitalului

LEVIERELE CREARII VALORII rata de crestere a cifrei de afaceri marja operationala investitii n NFR investitii n imobilizari costul capitalului

CREAREA / DISTRUGEREA VALORII De fapt, cele cinci forte conditioneaza crearea valorii prin influenta pe care o exercita asupra elementelor, cum ar fi preturile, cantitatile vndute, nivelul investitiilor necesare si riscul. Ca exemplu, o amenintare slaba a noilor ntreprinderi are un efect favorabil asupra potentialului de creare a valorii n masura n care, mai ales, volatilitatile preturilor, cantitatile vndute, nivelul investitiilor necesare sunt reduse, ceea ce pe total semnifica o diminuare a riscului sectorial (Figura 3.1). n interiorul aceluiasi sector sunt ntreprinderi care obtin performante foarte diferite si, n consecinta, este necesar sa se evalueze pozitia concurentiala a unei
27

firme din fiecare sector. Pozitia concurentiala depinde de optiunile strategice ale ntreprinderii si de avantajul concurential privilegiat (dominare globala prin costuri sau diferentiere, Porter). Identificarea avantajului concurential sau absenta lui poate fi ilustrata prin urmatoarea schema a formarii valorii propusa de Porter (Figura 3.2). Figura 3.2. Lantul valorii (dupa Porter, 1986) activitati de sustinere INFRASTRUCTURA NTREPRINDERII GESTIONARE A RESURSELOR UMANE DEZVOLTARE TEHNOLOGICA APROVIZIONARI VALOARE
logistica logistica comerciproductia externa alizare si interna vnzare

servicii

activitati principale Lantul formarii valorii are ca obiectiv nu numai identificarea avantajului concurential, ci si de a pune n evidenta valoarea generata de acesta. Aceasta valoare exista numai daca ntreprinderea este capabila sa procure, la rndul ei, un avantaj concurential clientilor, reducndu-le costurile sau ameliorndu-le

performantele. Lantul formarii valorii explica, n acelasi timp, si relatia existenta ntre avantajul concurential si cash-flow-urile din exploatare, prin levierele de creare a valorii (cifra de afaceri, marja operationala, investitii n necesar n fond de rulment, investitii n imobilizari) (Figura 3.3). Introducerea ultimului levier al crearii valorii, costul capitalului, conduce la estimarea unei veritabile valori generata de avantajul concurential. Acesta creare a valorii evalueaza calitatea avantajului concurential si strategia adoptata.
28

Figura 3.3. Relatia dintre lantul valorii si cash-flow-urile din exploatare (dupa Rappaport, 1987)

INFRASTRUCTURA NTREPRINDERII GESTIONARE A RESURSELOR UMANE DEZVOLTARE TEHNOLOGICA APROVIZIONARI

logistica logistica comerciproductia interna externa alizare si vnzare

servicii

vnzari
stocaj manipulare transporturi administrativ transformare asamblare test ambalaj stocaj manipulare transporturi administrativ forta vnzari publicitate promovare administrativ instalare formare mentinere retur

- cheltuieli de exploatare = marja operationala - impozite + amortismente si alte cheltuieli fictive - cresterea NFR

stocuri de materii furnizori de plata

furnizori n curs

stocuri de produse finite

clienti de ncasat

clienti de ncasat

clienti de primit

depozite instalatii flota de producere de transport echipamente echipamente

instalatii autovehicule calculatoare echipamente

instalatii flota transport echipamente

- investitii n imobilizari = CASH-FLOW


DIN EXPLOATARE

29

3.1.2. Operatiuni de dezvoltare interna Numeroase cercetari au stabilit ca valoarea de piata a unei ntreprinderi este influentata favorabil de: investitiile n imobilizari, cheltuielile de cercetare si dezvoltare, investitiile de natura strategica pe termen lung. Trebuie reamintit faptul ca n anumite circumstante aplicarea stricta a criteriilor financiare, ca valoarea actuala a cash-flow-ului, poate genera respingerea unor proiecte cu o valoare strategica importanta. Asemenea proiecte trebuie sa fie evaluate nu numai n functie de rata randamentului privind costul capitalului, ci si corespunzator riscurilor strategice la care se expune ntreprinderea daca nu efectueaza aceste investitii (Baldwin si Clark, 1992). 3.1.3. Operatiuni de dezvoltare externa Deciziile de achizitii constituie un obiect de studiu prin excelenta pentru aprecierea eficacitatii deciziilor strategice n termeni de creare sau de distrugere a valorii. De fapt, achizitiile au semnificatie numai daca ele permit cucerirea unei parti din piata si crearea sinergiilor, adica ameliorarea rezultatelor existente sau a celor dobndite. n acest context, numeroase studii au cautat sa valideze empiric relatia existenta ntre performantele OPC si strategiile puse n practica (Couret si Hirigoyen, 1992; Caby, 2001). Cea mai mare parte a rezultatelor obtinute arata ca performantele anormale realizate de societatile cumparatoare variaza ntre un negativ si un pozitiv nesemnificative. n toate cazurile, chiar daca variatiile sunt pozitive, ele sunt net inferioare celor realizate de societatile-tinta. Altfel spus, performantele anormale realizate tind sa indice ca strategia de achizitie este n avantajul actionarilor societatilor - tinta pentru care se creaza valoare. Rezultatele studiilor si cercetarilor n acest sens sunt destul de contradictorii. Fuziunile-achizitiile atesta o anticipare de sinergii negative adesea acompaniate de un transfer de bogatie n defavoarea actionarilor societatilor-cumparatoare. Referitor la studiul lui Kaplan si Weisbach (1992), se constata ca pune n evidenta ineficacitatea operatiilor de achizitie, plecnd de la un esantion format din

30

282 mari fuziuni-achizitii realizate n SUA ntre 1971-1982. Esecul acestor achizitii poate fi explicat prin patru cauze principale: aprecierea prea optimista a potentialului de piata; supraevaluarea sinergiilor; supralicitarea preturilor ofertelor; dificultatile integrarii dupa achizitie. Rezultatele sunt confirmate si prin alte studii mai recente care arata ca ntre 66-80% dintre operatiile de fuziuni-achizitii nu creaza valoare pentru actionari ( e L monde, 22 nov. 1998; Le Figaro, 30 nov., 1999). Concluzii mai ncurajatoare par sa se degaje din alte studii empirice. Astfel, unele studii identifica crearea de valoare pentru toate tipurile de fuziuni-achizitii ntr-un procent de 11%. Referitor la operatiile de descrestere externa, Sentis (1995) identifica o reactie semnificativ pozitiva pentru cursul actiunilor a 71 de ntreprinderi franceze pentru perioada 1988-1991, aflate n faza de deznvestire. Studiul lui Kearney din 1998 (citat de Caby, 2001), analiznd cel putin 160 de operatii de deznvestire, pune n evidenta faptul ca cea mai mare parte a ntreprinderilor nu degaja, ntotdeauna, valoare potentiala: 79 de cesiuni sunt creatoare de valoare, 25 neutre si 96 distrugatoare de valoare. 3.2. Conditii si rigori financiare ale realizarii unei strategii de crestere a valorii ntreprinderii Sunt identificate mai multe tipuri de leviere financiare care se afla ntr-o relatie cauzala directa cu procesul de crestere a valorii actionariale. Dintre aceste tipuri se retin: rascumpararea actiunilor si gestiunea preturilor riscurilor financiare.

3.2.1. Rascumpararea actiunilor Pna ntr-o perioada foarte recenta, astfel de operatii de rascumparare n bursa a actiunilor, pentru a reduce capitalul, erau foarte rare. Raportul COB (Comisia Operatiunilor Bursiere) Franta pentru 1995, de exemplu, semnaleaza doar o singura operatie n acest sens. Dupa iulie 1998, programele de rascumparare a actiunilor s-au multiplicat si au vizat importante capitalizari din indicele bursier CAC-40. ntre septembrie 1998 si
31

septembrie 1999 s-au totalizat 504 programe de rascumparare a actiunilor vizate de COB, ceea ce reprezenta 51.5% din societatile cotate la Bursa de valori franceza. (Tabelul 3.1). Tabelul 3.1. Repartizarea pe piata a societatilor dintr-un program de rascumparare (dupa COB, Rachat par les socits de leurs propres actions, 2000)
Piata reglementare lunara numerar piata primara piata secundara piata noua total Numar de programe vizate 162 38 200 238 66 704 % raportat din total 32,14 7,54 39,68 47,22 13,10 100,00

Fara nici un fel de ndoiala se observa ca societatile franceze sunt supuse unui gen de tropism raportat la punctul de vedere anglo-saxon, cutumier, privind operatiile de rascumparare n bursa. Dincolo de influenta internationala, se constata ca n legislatia franceza (legea nr. 98-546 din 2 iulie 1998) s introdus un nou -a principiu bazat pe autorizarea generala , acordata prin Adunarea Generala a Actionarilor, care permite ntreprinderii sa-si rascumpere, fara restrictii, pna la 10% din capitalul lor social ntr-o perioada de maxim 18 luni dupa obtinerea vizei COB. La originea acestei practici venite din SUA se identifica, n special, influenta pozitiva a rascumpararii actiunilor asupra cursului bursier. n practica, totul se deruleaza ca si cum rascumpararea actiunilor ar fi creatoare de valoare pentru actionari. Totusi, acest tip de operatii ridica multiple interogatii. Am putea sa ne ntrebam, de fapt, de ce o ntreprindere prefera sa consacre sume considerabile rascumpararii propriilor sale actiuni, n locul realizarii de investitii pentru dezvoltarea propriei activitati? n plus, este dificil sa se explice cresterea cursului actiunilor indusa printr-o operatie care nu are impact asupra datelor operationale , dar a carei influenta se limteaza la structura financiara. Rascumpararea propriilor actiuni de catre o societate se face fie printr-o oferta publica adresata actionarilor, oferta publica de rascumparare a actiunilor (OPRA), fie direct pe piata bursiera sau unui actionar particular. De fapt, interesante sunt acele operatii care conduc la anularea titlurilor rascumparate de societate. Din punct de vedere financiar, rascumpararea actiunilor se asimileaza unei distribuiri de dividende deoarece ntreprinderea redistribuie un excedent de lichiditati actionarilor sai. Alegerea alternativa este supusa unor constrngeri de ordin fiscal,
32

deoarece impunerea plusurilor de valoare este mai putin greoaie dect cea a dividendelor n majoritatea tarilor. Astfel, rascumpararea actiunilor prezinta avanta jul de a fi perceputa de piata ca operatie ce releveaza o decizie financiara neobisnuita, fata de distribuirea de dividende care este considerata o decizie financiara obisnuita reprodusa n timp ca succesiune. Rascumpararea actiunilor este, de asemenea, un instrument de gestiune a capitalurilor proprii (Marois, 1999). Printre motivatiile programelor de rascumparare a actiunilor figureaza si cea referitoare la crearea valorii pentru actionari. Un studiu realizat de Poincelot si Schatt (1999) arata ca platile efectuate n favoarea actionarilor nu constituie un obiectiv prioritar n ansamblul obiectivelor exprimate explicit de managerii ntreprinderii. Studiul a avut n vedere 227 de note informative publicate de societatile cotate pe piata franceza si confirma ca motivatia programelor de rascumparare a actiunilor este orientata spre reglarea cursurilor acestora. Ansamblul acestor observatii surprinde, pe de o parte, legatura teoretica ntre rascumpararea actiunilor si crearea valorii si, pe de alta parte, conditiile necesare pentru a suscita o reactie pozitiva a pietei financiare. Analiza teoretica a mecanismelor de creare a valorii prin operatiile de rascumparare a actiunilor O astfel de analiza poate fi orientata pentru a surprinde influenta operatiei de rascumparare a actiunilor, pe de o parte, asupra conturilor ntreprinderii si, pe de alta parte asupra structurii financiare a ntreprinderii. Influenta asupra conturilor ntreprinderii n bilant, disponibilitatile s capitalurile proprii se reduc corespunzator cu suma egala rascumpararii actiunilor. Totalul capitalurilor investite ramne constant deoarece datoria neta a ntreprinderii creste cu o suma egala reducerii capitalurilor proprii. n contul de rezultat, rezultatul financiar previzional este diminua t de cresterea ndatoririi. Desi rezultatul net este redus, repartizndu-se la un numar mai mic de actiuni, beneficiul pe actiuni creste. Operatia de rascumparare a actiunilor nu modifica rentabilitatea operationala, deoarece nu are impact nici asupra rezultatului exploatarii, nici asupra activului economic. n schimb, operatia de rascumparare a actiunilor contribuie la cresterea rentabilitatii financiare sub rezerva mentinerii nivelului superior al rentabilitatii operationale fata de costul datoriei.
33

Influenta asupra structurii financiare Se masoara n functie de costul capitalului, care va fi afectat de doi factori care actioneaza n sens contrar. Pe de o parte, cresterea ndatoririi ntreprinderii majoreaza riscul financiar al ntreprinderii, ceea ce contribuie la ridicarea nivelului costului capitalurilor proprii. Pe de alta parte, n contextul unei rate a dobnzii scazute, costul datoriei este inferior costului capitalurilor proprii, ceea ce conduce la o diminuare a costului capitalului. Actiunea convergenta a acestor doua tendinte determina noul curs al actiunilor. Apare interogatia privind identificarea conditiilor necesare pentru provocarea unei reactii pozitive din partea pietei financiare.

Rascumpararea actiunilor si reactia pietei financiare Contrar concluziilor celebrei teoreme a lui Modigliani si Miller (1958), care afirma ca valoarea firmei este independenta de structura sa financiara, se pare ca pietele financiare acorda n medie o prima de 3% societatii care anunta o rascumparare a propriilor sale actiuni (Pajot, 1998). n realitate, acesta prima este acordata de pietele financiare cnd ele considera ca majorarea riscului financiar nu justifica o asemenea crestere a costului capitalurilor proprii. Altfel spus, o societate se valorifica mai bine pe piata financiara, deoarece tinde catre un punct de ndatorire optimal. Totusi, acesta prima nu este acordata sistematic: daca o societate cotata, deja foarte ndatorata, lanseaza un program de rascumparare a actiunilor, piata financiara poate considera ca prin cresterea riscului financiar, costul depaseste semnificativ economia de cost generata de cresterea ndatoririi n finantarea totala si, de aceea, sanctioneaza operatia de rascumparare a actiunilor printr-o scadere a cursului actiunilor. De fapt, nu este interesul unei ntreprinderi, care dispune de proiecte bune de investitii (a caror rentabilitate este superioara costului capitalului), de a renunta la acestea n favoarea unui program de rascumparare a actiunilor. Acelasi lucru se ntmpla si pentru o ntreprindere putin ndatorata. Contrar, o ntreprindere situata pe o piata matura si cu o activitate care genereaza lichiditati importante, dar ofera posibilitati scazute de investitii, are interesul sa-si rascumpere propriile sale actiuni. O asemenea situatie ar putea explica succesul nregistrat de grupul Danone n perioada 1997-1998, conform analistilor financiari.

34

Acumularea de lichiditati de o n treprindere care nu are oportunitati de investitii genereaza a diminuare a valorii, deoarece intentia actionarilor de a investi se reduce semnificativ. Numeroase studii au cautat sa evalueze impactul rascumpararii actiunilor asupra cursului actiunilor societatii initiatoare. Doua dintre ele merita un interes particular: studiul realizat de Ginglinger si LHer (2000) plecnd de la 318 programe de rascumparare derulate n perioada iulie 98-iulie 99, prin care se anunta ca programul de rascumparare a actiunilor n Franta a fost nsotit de o reactie pozitiva a cursurilor confirmnd si rezultatele obtinute n alte tari. Cnd unui program de rascumparare i apare opozabil un dispozitiv anti-OPC, un efect negativ este pus n evidenta; studiul realizat Poincelot si Schatt (2000) pentru 91 de ntreprinderi cotate pe piata primara care arata ca, daca investitorul nu reactioneaza la anuntul

programului de rascumparare a actiunilor, predictiile teoriei agentiei par sa fie confirmate. Reactia investitorilor depinde de existenta conflictelor de interese, actuale si potentiale, ntre actionari si manageri. Pentru societatile care dispun de o trezorerie consecventa, putin ndatorate si o performanta scazuta, reactia investitorilor este net pozitiva. 3.2.2. Gestiunea preturilor riscurilor financiare Analiza expunerii la riscurile financiare constituie o etapa prealabila acestei gestiuni. Profilul de risc al unei ntreprinderi si evaluarea sa Preturile riscurilor financiare sunt definite (Smithson, Smith Jr. si Wilford, 1995) ca fiind rata dobnzii, preturile devizelor si preturilor materiilor prime. Pentru a identifica si estima expunerea la aceste riscuri s-a introdus conceptul de profil de risc reprezentat printr-o panta ntr-un plan, avnd ca ordonata variatia valorii ntreprinderii, si ca abscisa variatia pretului riscului financiar (Figura 3.4). Panta negativa ne informeaza asupra unei relatii inverse ntre valoarea ntreprinderii si pretul riscului. Evaluarea pantei acestei drepte constituie masura estimarii expunerii la risc.
35

Figura 3.4. Profilul de risc al unei ntreprinderi

?V

?p = p - p'

Profil de risc

cu: ? p > 0 ? V = variatia valorii ntreprinderii p = pretul constatat a unui risc financiar (rata dobnzii, pretul unei devize, pretul unei materii prime) p' = pret anticipat

Integrnd o serie de cercetari, n acest sens, se elaboreaza un model de regresie prin care impactul fiecarui risc financiar asupra randamentului actiunilor ntreprinderii este estimat dupa relatia urmatoare (Smithson, Smith Jr. si Wilford, 1995): Rit = i + i * R Mt + ri (r/r)t + FXi (PFX/PFX)t + ci (Pc /Pc )t + eit Rit = randamentul actiunii ntreprinderii i n perioada t; i = randamentul minimal al actiunii i sau rata sa de crestere; i = riscul de piata al actiunii i; RMt = randamentul pietei n perioada t; ri = expunerea ntreprinderii la riscul ratei dobnzii; (r/r)t = variatia ratei dobnzii n perioada t; FXi = expunerea ntreprinderii la riscul ratei de schimb; (PFX/PFX)t = variatia ratei de schimb n perioada t; ci = expunerea ntreprinderii la riscul preturilor materiilor prime; (Pc /Pc )t = variatia preturilor materiilor prime n perioada t; eit = eroarea regresiei.
36

Cele trei evaluari ale expunerii la risc (rata dobnzii, raportul de schimb, pretul materiilor prime) sunt prealabil corelate cu indicele pietii printr-o procedura speciala. n plus, este posibil ca variabilele care definesc expunerea la risc sa afecteze variabila dependenta cu o anumita ntrziere, ceea ce impune utilizarea unei proceduri de decalaj pentru fiecare dintre variabile. Gestiunea preturilor riscurilor financiare ntreprinderile consacra eforturi sustinute pentru dezvoltarea strategiilor de imunitate la riscuri. Aceste eforturi ramn totusi limitate (Couret, Devze si Hirigoyen, 2001). Totusi,anumite strategii de imunizare la riscuri permit maximizarea bogatiei actionarilor (Stulz, 1996). Pentru a gestiona riscurile preturilor financiare, ntreprinderea poate utiliza mijloace contabilizabile. Astfel, pentru riscul de schimb ea poate acorda mprumuturi n devize clientului sau sa delocalizeze unitatile de productie n strainatate. O alta solutie vizeaza utilizarea instrumentelor n afara bilantului: contracte cu termene bancare, contracte cu termene bursiere, swap-uri si optiuni. Contractele cu termene bancare, contractele cu termene bursiere si swap-urile prezinta acelasi profil de plati. n schimb, ele se diferentiaza prin nivelul de risc pe care l prezinta. Optiunile reprezinta alt gen de instumente financiare si implicit un risc specific. Pentru a ntelege aceste instrumente si mecanismele lor trebuie analizate caracteristicile lor comune. Daca le consideram parti componente independente ntre ele, asamblarea lor conform unui profil dorit, urmareste crearea de instrumente mai performante n gestiunea riscurilor financiare (Figura 3.5). Gestiunea riscului se analizeaza, n termen de cost de oportunitate, printr-un arbitraj ntre costurile instrumentelor, politicile de reducere a riscurilor si beneficiile. Shapiro si Titman (1985) propun sase principii de baza pentru arbitrarea diferitelor instrumente de gestiune a riscului: ntreprinderile trebuie sa se astepte la un anumit cost pentru a reduce riscurile sale; nivelul optimal al riscului se realizeaza n momentul n care costul marginal de reducere a unei unitati de risc egaleaza beneficiul; ntreprinderea trebuie sa utilizeze toate instrumentele de reducere a riscului, care sunt gratuite;

37

gestionarii trebuie sa-si reaminteasca ca mijloacele fizice de reducere a riscurilor (delocalizarea locurilor de productie, promotii,etc) genereaza, de regula, costuri superioare utilizarii instrumentelor financiare ale gestionarii riscului; ntreprinderea trebuie sa tina cont profilurile diferite de risc; reducerea unui risc poate antrena majorarea altui risc.

Figura 3.5. Constituirea unui profil de risc ("blocs-lego")

forward / futures / swaps

optiuni

Cumpararea unui "call"

Vnzarea unui "put"

Cumpararea unui "put"

Vnzarea unui "call"

Gestiunea riscurilor permite reducerea volatilitatii cash-flow-ului (nainte de impozit) si, n consecinta, volatilitatea valorii ntreprinderii (Figura 3.6). Aceasta gestiune permite, de asemenea, sa se limiteze probabilitatea riscului de faliment. Problema care se pune este de sti n ce masura acoperirea riscurilor are un impact asupra cash-flow-urilor reale ale unei ntreprinderi. O prima considerare privind o strategie de acoperire a riscurilor se refera la cresterea valorii bogatiei actionarilor prin evitarea costurilor de faliment (Rawls si Smithson, 1993). Cnd o ntreprindere este detinuta de proprietari care nu dispun de de un portofoliu de investitii diversificate (proprietar unic, o mica ntreprindere

38

familiala etc.) gestiunea riscului permite cresterea valorii ntreprinderii, prin reducerea riscului specific sau diversificat. Figura 3.6. Gestiunea riscurilor si volatilitatea valorii ntreprinderii

Distributia dupa acoperirea riscurilor

Distributia nainte de acoperirea riscurilor Valoarea ntreprinderii sau a cash-flow-ului naintea impozitelor

Modigliani si Miller (1958) au aratat ca pe o piata perfecta, ntreprinderea care transfera riscurile sale investitorilor nu sesizeaza o diminuare a valorii actiunilor sale. Ceea ce se datoreaza faptului ca un investitor detinator al unui portofoliu diversificat este n masura sa gestioneze mai bine riscurile. n acest context o strategie de acoperire sau partaj a riscurilor nu va avea impact asupra valorii

actiunilor firmei (Shapiro si Titman, 1985; Copeland, Koller si Murrin, 1994). Acesti autori considera ca opinia actionarilor asupra portofoliului de risc al ntreprinderii nu trebuie sa fie singura preocupare a acesteia. Actionarii sunt interesati de riscul sistematic (sau de riscul diversificat) deoarece pot fi adoptate strategii de diversificare a portofoliulului lor de investitii. Riscul sistematic se reflecta n rata actualizarii cash-flow-urilor, care trebuie sa tina cont si de o prima de risc. Rata actualizarii reflecta prima pe care investitorii nteleg sa o obtina pentru a include un risc sistematic ntr-un plasament al ntreprinderii. Pentru ntelegerea impactului preturilor financiare asupra valorii ntreprinderii este necesara analiza factorilor specifici susceptibili de a explica alegerea nivelului de expunere la risc al unei ntreprinderi. Numeroase studii arata ca alegerea nivelului de expunere la risc nu poate fi independenta de structura de proprietate a ntreprinderii sau de anumiti determinanti pusi n evidenta de teoria agentiei. Astfel, gestionarii vor tinde sa aleaga un nivel de risc mai scazut (proiecte de investitii mai putin riscante) dect riscul dorit de proprietari. Algerea profilului de risc depinde de relatiile de agentie existente n ntreprindere. n cadrul teoriei agentiei, orice insuficienta n cautarea maximizarii procesului de creare a valorii este semnificativa pentru comportamentul managerial, care nu este conform cu interesul

39

actionarilor. Se interpreteaza fie ca o manifestare a incompetentei manageriale, fie ca o intentie deliberata a puterii n detrimentul eficacitatii. Gestiunea ricurilor strategice a preturilor financiare variaza in functie de alegerea structurii puterii si delegarii, de structura capitalului si de nivelul de expunere la risc. Un exemplu n acest sens l reprezinta cazul ntreprinderilor franceze care fac referire ntr-un mod detaliat la levierele de creare a valorii (studiul este realizat asupra 21 de ntreprinderi CAC 40) (Tabelul 3.2). n cadrul levierelor de creare a valorii, factorii de guvernare a ntreprinderii ocupa o pozitie determinanta. Tabelul 3.2. Levierele asociate crearii valorii n comunicarea ntreprinderilor franceze (dupa COB, Cration de la valeur et communication financire, mai 2000)
Leviere asociate Leviere financiare rezultatul pe actiune / performanta bursiera / ncredere a investitorilor rentabilitatea fondurilor proprii (ROE) costul capitalului rentabilitatea capitalurilor investite / utilizate rascumpararea actiunilor sau atribuirea gratuita de actiuni / evitarea dilutiilor cresterea regulata si durabila a dividendelor politica de informare a actionarilor actionar n centrul strategiei grupului / face parte din cultura grupului / organizatie noua creatoare de sinergii crearea valorii face parte din valorile grupului Leviere strategice si operationale crearea valorii pentru clientii firmei / raspundere la necesitatile clientilor operatiuni financiare (fuziuni si achizitii) cresterea regulata si durabila a grupului politica de selectare a investitiei gestionarea costurilor crearea valorii ca ghid al strategiei guvernarea ntreprinderii formarea resurselor umane si sistemul de motivatie financiara (stock-options) fisa pedagogica a crearii valorii Numar de societati 7 5 1 5 3 5 4 8 6 5 2 5 5 6 6 3 5 1 % societati (n=21) 33 24 5 24 14 24 19 38 29 24 10 24 24 29 29 14 24 5

40

CAPITOLUL 4 VALOREA ACTIONARIALA: DEFINITII, NCADRARI, EVALUARI SI PUNCTE DE VEDERE


4.1. Valoarea actionariala, de la preferinte conjuncturale la confirmarea n realitate Termenul de valoare, plin de semnificatii, evoca caracterul dezirabil sau calitatea utilitara, obiectiva sau subiectiva a unei opinii pe care o poate avea o persoana, fara a neglija sensul moral si calitatea intrinseca a unei idei, a unui concept. n mediul oamenilor de afaceri si al investitorilor valoarea este consacrata, din ce n ce mai mult, prin raportarea la valoarea actionariala (SHV-Shareholder Value, termen anglo-saxon) sau la alte determinari ale performantei bazate pe valoare. Alffel spus, acele tehnici prin care societatile pot fi analizate, reorganizate si gestionate pentru a se conforma imperativului de creare a valorii. Valoare penru cine? Ce tip de valoare? n mediul ntreprinderii, cum am amintit n capitolul anterior, valoarea este mai nti o problema de natura financiara si, mai specific, de cash. Prin acest termen se ntelege suma dividendelor pe care o ntreprindere o varsa actionarilor sai, de asemenea, cash-flow-ul reprezinta si un barometru al sanatatii afacerii unei ntreprinderi din punct de vedere al pietei. De ce se acorda o asemenea importanta la ceea ce gndeste piata ? N-ar putea fi doar o moda pe care ntreprinderea trebuie s-o adopte, ca mai trziu s-o abandoneze ? La aceste doua pozitionari interogative s-ar putea raspunde astfel: da, piata este importanta si, nu, valoarea actionariala (VA) nu este o moda, deoarece se bazeaza pe realitatile vietii economice. Daca se doreste o participare ntr-o societate performanta, nu pot fi ignorate aceste realitati. A crea valoare pentru actionari este esential pentru succesul oricarui tip de ntreprindere. n cele ce urmeaza vor fi prezentate argumentele necesare si suficiente pentru a confirma interesul manifestat fata de VA (valoarea actionariala). De ce valoarea actionariala nu este o preferinta conjuncturala ? Pentru a plasa VA n contextul sau trebuie sa surprindem schimbarile care opereaza continuu n lumea ntreaga. n ultima perioada, ntreprinderile se confrunta
41

cu actiunea unor multiple forte care transforma activitatea acestora. n particular, trei forte (factori) au contribuit la cresterea sensibila a importantei acordata VA si managementului prin valoare. Acestea sunt extinderea capitalurilor private, mondializarea pietelor si revolutia informationala. Extinderea capitalurilor private Acumularea si extinderea capitalurilor (bogatiilor) sunt considerabil

accelerate pe plan mondial n cursul ultimilor cincizeci de ani gratie progresului tehnic si dezvoltarii comertului mondial. Totusi, nencrederea manifestata cu privire la pietele financiare si experienta razboiului, toate doua mosteniri ale primei jumatati ale secolului trecut, au facut ca oamenii sa accepte interventia ntr-o proportie mare a statului n domeniul comertului si al finantelor. n mod particular, numeroase tari s-au angajat n obligatiuni pe termen lung privind pensiile, sanatatea si protectia sociala. Ca urmare a evolutiei demografice cresterea sperantei de viata, de exemplu - aceste tari si-au supralicitat n ultimii douazeci de ani limitele lor n materie de taxare (impunere) si mprumut, au revenit asupra anumitor angajamente, transfernd dispozitii, cum ar fi pensiile si sanatatea, asupra domeniului privat. Statele, guvernele lor, oamenii politici trebuie sa ia n considerare multiplele revendicari si prioritati, adesea complexe. Din punctul sau de vedere, individul este ghidat de un ansamblu de obiective mai simple si mai clare. n plan practic, aceasta semnifica faptul ca din ce n ce mai mult, indivizii capitalizeaza cu titlu privat pentru a-si asigura pensiile si, n egala masura, subscriu la asigurari complementare pentru a se prezuma asupra oricarui tip de risc. Fiecare si poate imagina diferite combinatii de crestere, de risc si de profit, deci diferite repartizari de plasamente ntre imobiliar, obligatiuni si actiuni. Referitor la angajamentele pe termen lung, se constata un numar impresionant al celor care exercita optiuni la un risc si randament ridicat investind n actiuni. Ceea ce a generat o expansiune considerabila a pietei de actiuni, mai nti n Marea Britanie, Japonia si apoi n SUA, dar fenomenul devine din ce n ce mai mult mondial, constatndu-se o proportie crescnda de actiuni detinuta de institutii cum ar fi fondurile de pensii, care semnifica aparitia actionarului institutional (Figura 4.1). Investitorul individual asteapta de la fonduri o performanta maxima; din punctul lui de vedere, fondurile trebuie sa pretinda din ce n ce mai mult valoare societatilor n care au investit.
42

Figura 4.1. Cresterea proprietatii instutionale (dupa International Federation of Stock Markets) Actiuni detinute de institutii n SUA 60 40 20 0 1956 1976 1996

Actiuni detinute de institutii n Marea Britanie 80 60 40 20 0 1956 1976 1996

Actiuni detinute de institutii n Japonia 100 80 60 40 20 0 1956 1976


43

1996

Mondializarea pietelor ncepnd cu anii saptezeci s-au dezvoltat piete mondiale reale printr-o gama din ce n ce mai diversificata a serviciilor si bunurilor oferite, nsotite de diferite acorduri GATT (General Agreement on Tariffs and Trade), care au reusit sa reduca barierele tarifare pentru tranzactiile comerciale. Logic, aceasta reducere a generat o dezvoltare a comertului international, iar mentinerea unei strategii bazata pe o protectie sau conservare a unei piete interne, nu mai este sustinuta. Pentru a investi pe pietele straine, au devenit necesare transferurile de capitaluri de la o tara la alta si dispozitiile pentru repatrierea beneficiilor. Pietele monetare au devenit mai importante si mai sofisticate dupa denuntarea n anii saptezeci a sistemului BrettonWoods asupra ratelor fixe de schimb, ceea ce a permis o gestiune a schimbului si ratelor dobnzilor. La nceputul anilor optzeci, dereglarile financiare interne nregistrate de o serie de tari au impus restrictii privind miscarile de capitaluri, restrictii confirmate de tarile membre OCDE (Organizatia de Cooperare si Dezvoltare Economica). Ca urmare a crearii pietelor mondiale pentru activele financiare, a devenit posibila cresterea considerabila a investitiilor unor astfel de active pe scara internationala. Mediul concurential n care actioneaza ntreprinderea, se refera, n egala masura, att la consumatori, salariati si produse, ct si la capitalurile ntreprinderilor. Pentru a atrage capitalurile, n primul rnd, acestea trebuie sa fie clasificate si ncadrate n functie de criteriul principal si anume, crearea valorii actionariale. n tarile bogate n capitaluri, ntreprinderile locale nu pot spera sa aiba acces la finantari pe o piata mai buna. Numeroase ntreprinderi mari, n tari cum ar fi Germania si Japonia, realizeaza ca oferta de preturi pe termen lung pe o piata eficienta, este supusa unor restrictii de generare a valorii actionariale. n acest sens, pot fi amintite cteva paradoxuri. Investitorii de portofoliu au mentinut modalitatile de investitie pe plan mondial, dar aceasta libertate este limitata. Restrictii sunt impuse prin lichiditatea si reputatia pietelor unde trebuie plasate fonduri sau prin tipurile de bunuri care pot fi achizitionate. Abateri interesante asupra taxelor locale pentru entitati, cum ar fi fondurile de pensii, pot limita investitiile acestora n afara pietelor interne. Cu toate ca se nregistreaza o crestere importanta a investitiilor internationale, aceasta reprezinta nca o parte relativ redusa fata de total. De exemplu, numai 5% din investitiile americane n actiuni ies de pe piata interna, marea
44

majoritate a investitiilor se realizeaza n actiuni si obligatiuni locale. Chiar daca au capacitatea de a fi mondiale, fondurile au strategii de investitii nca foarte locale, fiind legate de pietele interne, fie prin grija de a preveni riscurile, fie prin respectul regulilor locale. Procesul mondializarii pietelor nu este dect la nceput. Un numar din ce n ce mai mare de ntreprinderi din afara SUA sunt cotate la New York, si ntreprinderi din afara Marii Britanii sunt cotate pe piata bursiera londoneza. Se observa ca se produce un fenomen asemanator lui NASDAQ, care face promotia serviciilor sale n afara SUA. Informatia si valoarea actionariala Din acest punct de vedere, doua evenimente importante n revolutia informatiei au facilitat aplicarea conceptului crearea unei eficacitati a pietei. Primul se refera la aspectul tehnic prin care investitorii si permit efectuarea, ntr-un timp scurt, a unor calcule complexe, pe care le implica metodologia VA. Atentia este concentrata asupra calitatii reflectiei strategice a unei ntreprinderi, produselor si cunoasterii pietei. Al doilea eveniment surprinde cantitatea si calitatea informatiei disponibile pentru investito ri. O serie de ntreprinderi ofera n mod linear informatii pe pietele financiare, investind sume considerabile n relatiile si comunicarile cu investitorii. n tarile n care treprinderile au optat pentru transparenta informatiei se constata o n puternica crestere a atragerii de capitaluri la un cost mai scazut, dect n cazul exagerarii unei discretii informationale. Toate aceste tendinte luate n ansamblu construiesc acelasi mesaj: necesitatea transparentei informatiilor cerute de utilizatori pe piata cererii si ofertei de informatii. Valoarea actionariala si comunitatea investitorilor Ce este VA pentru comunitatea investitorilor ? Poate fi definita n felul urmator: Valoarea actionariala este valoarea economica a unei ntreprinderi dupa deducerea datoriilor sale. Astfel spus, VA a unei ntreprinderi corespunde valorii fluxurilor viitoare de cash-flow actualizate la costul mediu ponderat al capitalului, mai putin valoarea datoriilor sale. n principiu, o ntreprindere va crea valoare pentru actionarii sai cnd rentabilitatea capitalurilor investite depaseste costul lor. Daca un investitor are intentia de a realiza o participare n capitalul unei ntreprinderi, va trebui
45

de VA, impunnd conditiile pentru

sa tina cont de costul de oportunitate generat de capitalul utilizat n aceasta tranzactie. S-ar putea formula o serie de ntrebari cum ar fi: ...sunt de acord ca pietele sa fie mai bine informate de valoarea ntreprinderii mele, dar de ce sa fie introduse, n acest sens, noi metode ? De ce studiul contului de profit sau pierdere nu este suficient ? De ce masurari cum ar fi BPA (beneficiu pe actiune - ansamblul profiturilor unei ntreprinderi dupa deducerea fiscala si a dobnzilor raportat la numarul de actiuni emise) nu sunt suficiente pentru analisti ? Raspunsul la astfel de ntrebari vizeaza faptul ca exista o relatie nesemnificativa ntre cstigurile contabile n costuri istorice si performantele plasamentelor bursiere. Exista diferente nete ntre principiile contabile generale admise de la o tara la alta si este posibil ca o ntreprindere sa declare beneficii ntr-o tara si pierderi n alta. Beneficiul, n alti termeni, nu este dect o problema de interpretare a unui fapt stabilit. Efectele diferentelor existente ntre principiile contabile generale n acest sens, contul de rezulta t face obiectul unei atentii particulare acordata din punct de vedere al masurarii beneficiului pe actiune (BPA). Problema care preocupa majoritatea investitorilor se refera la pertinenta evaluarilor contabile, constatndu-se diferente esentiale, prin compararea practicilor contabile din tarile Europei continentale cu cele din spatiul anglo-saxon, cum ar fi: tratamentul good-willlui, impozitele amnate, evaluarea stocurilor etc. Prezentarea rezultatelor investitorilor este, n acelasi timp, o preocupare constanta si consecventa n cmpul informarii si comunicarii financiare. Valorile interne ale unei ntreprinderi se refera la deciziile operationale si strategice, dar pot contine o serie de erori care se vor perpetua n conturile externe ale ntreprinderii. De aceea este necesara focalizarea procesului informarii si comunicarii financiare pe principiile VA. Analistii financiari cauta, dincolo de informatiile publicate, valori susceptibile de a oferi informatii mai pertinente cu privire la perspectivele pe termen lung ale unei ntreprinderi. Analiza VA, bazata pe CFD (cash-flow disponibil) si pe costul capitalului, poate furniza asemenea informatii. Important este sa se nteleaga ca toate evaluarile (masurarile) utilizate de piata pentru a lua decizii n materie de investitii, se concentreaza pe masurari economice ale cash-flow-ului n detrimentul unor masurari ale contabilitatii traditionale.
46

Controversele valorii actionariale Consiliile de administratie si membrii acestora nu au ncredere n bursa. Un studiu asupra comportamentului cursurilor actiunilor concluzioneaza ca termenul scurt are prioritate fata de evaluarile pe termen lung. ntreprinderile au convingerea ca investitorii se orienteaza doar prin obiective pe termen scurt si ca nu nteleg strategiile de gestiune. Aceasta pozitionare are echivalentul sau n comunitatea de investitori: numerosi actionari au sentimentul ca directiile generale ale ntreprinderilor fac prea putin caz de necesitatile lor, n particular, n ceea ce priveste informarea asupra strategiei si planurilor previzionale ale ntreprinderii. O componenta esentiala a managementului prin valoare este importanta comunicarii interne si externe. Un studiu facut de PricewaterhouseCoopers arata ca investitorii nu urmaresc doar remunerarea pe termen scurt sub forma dividendelor, ci si un curs al actiunii ntr-o progresie constanta, cu alte cuvinte, perspective de crestere pe termen lung. Actionarii au tendinta sa demonstreze ca piata evalueaza deciziile directiilor generale ale ntreprinderilo r n functie de impactul lor asupra valorii nete actualizate pe termen lung. Totusi nu pot fi ignorate tensiunile existente ntre investitori si directiile generale ale ntreprinderilor. Aceste tensiuni se pot repercuta cu usurinta si asupra altora. n cadrul numeroaselor ntreprinderi, cultura strategiei si viziunii creative se confrunta cu cea a gestionarului si a controlorului de gestiune. VA impune o legatura reala ntre cele doua laturi ale confruntarii. De altfel, ar putea fi identificate conflicte si ntre directia ntreprinderii si diferitele sale departamente. ntr-o ntreprindere organizata pentru optimizarea VA, responsabilii

departamentelor vor trebui sa tina cont si de ceea ce doresc actionarii: cea mai buna rentabilitate. n acest sens, vor trebui sa se pozitioneze att ca antreprenori, ct si ca salariati. Probabil, obisnuiti sa execute, fara a reflecta, ordinele directiei, directorii departamentelor se pot confrunta cu o serie de ajustari dificile, ceea ce poate influenta atitudinea lor n procesul de creare a valorii. O astfel de atitudine legata de crearea valorii poate fi motivata prin remuneratii consistente. Actionarii si alti parteneri ai ntreprinderii Tendintele semnificative care se manifesta, n general, n cadrul unei economii si, n particular, la nivelul unei ntreprinderi, surprind rolul n continua

47

crestere al valorii actionariale (VA). Indiferent de puterea de persuasiune a acestei sigle, nu trebuie neglijata comparatia critica cu alte abordari. Numerosi specialisti considera ca abordarea valorii actionariale nu este ntotdeauna cea mai buna. Conform opiniilor lor, plasarea interesului actionarilor cu prioritate fata de alte grupari de interes este eronata. n aceasta optica parteneriala a ntreprinderii, interesele furnizorilor, consumatorilor, clientilor, salariatilor si ale statului sunt cel putin egale cu cele ale actionarilor. Argumentatia adusa n acest sens se refera la faptul ca daca o ntreprindere este orientata numai asupra VA, singurii partenerii care vor profita vor fi doar actionarii. Daca ne plasam pe un punct de vedere al diferitilor parteneri ai ntreprinderii este ca si cum am opta pentru o viziune mai sociala, considernd interesele, adesea coerente, ale salariatilor, actionarilor, consumatorilor, furnizorilor ca fiind componente ale aceleiasi comunitati. La prima vedere, aceasta ntreprindere cu fata umana pare coerenta. Problema este ca, n timp, este foarte dificil sa se concilieze diferitele interese ale participantilor. Gestiunea unei afaceri trebuie sa aiba o prioritate absoluta: optimizarea valorii fondurilor sale proprii. Daca interesele sunt opozante, cum ar fi cele ale salariatilor si ale actionarilor, trebuie facuta o alegere, ceea ce teoria participarii nu permite. n schimb, plasnd VA ca obiectiv prioritar, se permite concilierea acestor interese. Concentrndu-se asupra unui obiectiv, o ntreprindere nu poate sa-si permita sa ignore ceilalti parteneri: salariati, consumatori, furnizori. Prin adoptarea de masuri necesare optimizarii valorii sale, o ntreprindere poate favoriza si interesele celorlalti parteneri, la fel ca si cele ale actionarilor, ceea ce adauga valoare ntreprinderii. De fapt, principiile valorii actionariale nu conduc sistematic la reduceri de personal cum s-ar crede. O ntreprindere poate avea o performanta scazuta, justificnd investitiile sale si conservnd resursele umane importante, n cazul diminuarii temporare de activitate, pentru a economisi costurile de pregatire si formare pe care le-ar implica recrutarea de persona l calificat n conditiile reluarii unei activitati normale. n caz contrar, daca diminuarea activitatii este structurala, cheltuielile facute pentru conservarea fortei de munca nu vor contribui dect la reducerea valorii actionariale si, ipotetic, ar putea sa influenteze competitivitatea viitoare si securitatea personalului sau.

48

Se identifica un obiectiv unic care simplifica totul si antreneaza prin consecinta alte beneficii, cum ar fi remunerarea cadrelor ntreprinderii. Indivizii actioneaza cel mai bine cnd au responsabilitati specifice pe care trebuie sa le justifice prin mijloace transparente, verificabile si care respecta natura umana. Guvernarea ntreprinderii si valoarea actionariala Teoriile VA surprind aspecte importante ale guvernarii ntreprinderii. Acestea genereaza o serie de ntrebari profunde cu privire la proprietatea si controlul activelor financiare si economice. Pna n prezent, eforturile au fost orientate pentru a stabili o relatie ntre modul n care ntreprinderile trebuie sa fie conduse si impactul asupra procesului de creare a VA. n general exista doua modele de capitalism (structura de organizare si management). Primul, denumit model anglo-saxon, este caracterizat prin existenta de piete financiare importante, concentrarea puterii investitorilor institutionali (fonduri de pensii) si o piata pentru controlul ntreprinderilor care utilizeaza OPC ostile (optiuni publice de cumparare). Astfel, n Marea Britanie, ansamblul capitalizarii bursiere pentru aproape 2000 de ntreprinderi cotate pe piata financiara corespunde unui procent de 124% din PIB, fata de 44% din Uniunea Europeana (EU) si de 94% din SUA. Investitorii institutionali reprezinta 70% n EU din totalul investitiilor n actiuni, n timp ce mai mult de jumatate din ansamblul OPC europene are loc n Regatul Unit. n Germania si n cea mai mare parte a Europei, si probabil n Japonia, tari unde se aplica modelul parteneriatului, pietele de actiuni sunt mai putin lichide si adesea lipsite de importanta. Puterea actionariala este concentrata n jurul bancilor si guvernelor. n Italia, de exemplu, actionarii cu majoritate unica reprezinta aproape 60% din capitalizarea bursiera totala, n timp ce n Marea Britanie si SUA procentul este doar de 5%. 4.2. Contextul istoric al valorii actionariale Valoarea a existat, n calitate de concept, nca din momentul n care umanitatea a inventat comertul si a acumulat capitaluri si bogatii. n evolutia economiilor si societatilor de la subzistenta la servicii, trecnd prin agricultura si industrie, valoarea a fost unitatea de masura utilizata de cei care aveau libertatea de a alege comertul sau investitia si de a conserva capitalul lor.

49

Desigur, aceasta evolutie istorica are ca fundal catastrofe ocazionale (razboaie, epidemii, catastrofe naturale) si un context n care responsabilitatea revine n mod obligatoriu guvernelor si se raporteaza la valoare n patru modalitati: razboi si pace, administratia justitiei (n particular dreptul de proprietate), redistribuirea bogatiei si a veniturilor si aportul unei infrastructuri. Odata cu dezvoltarea economica mondiala n ultimii cincizeci de ani, studierea din ce n ce mai larga a procesului de creare a valorii devine o prioritate. Din punct de vedere politic si economic, studiul se concentreaza, n principal, asupra controversei actionari - alti parteneri, unde eficacitatea crescnda acestei abordari bazata pe piata financiara pentru a crea valoare, este recunoscuta n prezent. Controversa binomiala actionari - alti parteneri surprinde trei aspecte esentiale: cum se constituie o infrastructura cnd pietele financiare sunt incapabile de a realiza acest lucru (de exemplu, n materie de educatie, sanatate), cum se redistribuie bogatia si veniturile si care este cadrul legal atribuit pietelor financiare care sa le permita buna lor functionare, ca de exemplu, legile necesare n cazul monopolurilor, sanatatii, securitatii sociale si protectiei mediului nconjurator sau a veniturilor minimale. Valoare pentru client Dintr-o perspectiva comerciala sunt identificate doua teme majore: valoarea pentru client si valoarea actionariala. Referitor la consumatori si piete, strategii si actiuni comerciale, numeroase lucrari au fost elaborate de scolile comerciale si cabinetele de consultanta specializate n aceasta orientare. Unul dintre marii teoreticieni n acest domeniu, Michel Porter a dezvoltat modelul celor cinci forte (prezentat ntr-un capitol anterior al lucrarii), care a permis analiza concurentei pentru clientela din industrie si a definit strategiile generice care asigura avantajul concurential (dominarea prin costuri, diferentierea si concentrarea asupra anumitor produse). S-a creat si expresia competente fundamentale, pentru a descrie atributele care confera unei ntreprinderi un avantaj concurential. ntr-o economie de piata, esentialul este de a cstiga ct mai mult si de a asigura satisfacerea consumatorilor. Acestia din urma sunt satisfacuti cnd un produs raspunde asteptarilor lor, iar pretul nu este mai ridicat dect valoarea estimata. Admiratia exagerata pentru valoarea destinata clientului a fost acompaniata si de alte proceduri cu obiective de reducere a costurilor si ameliorarii calitatii si performantei, cum ar fi politica calitatii totale (QT), revitalizarea proceselor si sistemelor, precum si integrarea evolutiei.
50

Cu siguranta, satisfacerea consumatorului are n timp valoare cnd genereaza un randament asupra investitiilor superior costului capitalului unei ntreprinderi. Reflectia strategica a intentiei consumatorului trebuie sa fie reconciliata cu reflectia financiara, componenta a VA. Valoare pentru actionar Teoriile asupra valorii actionariale au o istorie lunga, ncepnd n special, n anii cincizeci-saizeci, prin studiile realizate de Markovitz, Modigliani si Miller, Scharpe si de alti cercetatori. O parte din economistii citati anterior au primit premiul Nobel pentru economie, plasnd n centrul dezvoltarii acestei discipline, ceea ce nu reprezenta la nceput dect o activitate marginala. Valoarea actionariala a capatat o existenta proprie ca urmare a utilizarii MEDAF (Modelul evaluarii activelor financiare). n mod fundamental, acest model afirma ca randamentele percepute si scontate de investitor sunt legate de riscul indus de proprietatea (detinerea) activelor financiare specifice. Cu ct riscul este mai ridicat, cu att randamentul trebuie sa fie mai important. O idee esentiala al MEDAF, care se gaseste n centrul conceptului de VA, este ca exista un factor de actualizare la riscul ponderat care permite de a evalua, n prezent, valoarea evenimentelor, profiturilor si cash-flow-urilor din viitor. Rata actualizarii provine din observatii ale pietelor financiare si defineste costul de oportunitate al capitalurilor investite pe piata (practic se defineste ceea ce ntreprinderea trebuie sa cstige pentru a justifica utilizarea resurselor financiare investite ntr-o afacere). Dezvoltarea unei teorii Anumite idei ale MEDAF au nceput sa fie aplicate n sectorul privat la sfrsitul anilor saptezeci si nceputul anilor optzeci. Acestor eforturi li s-a confirmat importanta prin publicarea n 1996 a lucrarii Creating Shareholder Value a profesorului Alfred Rappaport de la Northwesten Universty. Dupa publicarea acestei lucrari, profesorul Rappaport a fondat grupul Alcar, o ntreprindere producatoare de calculatoare pentru a permite managerilor sa realizeze anumite obiective descrise n lucrarea sa. n termenii cei mai simpli, abordarea VA a fost foarte bine rezumata de expresedintele Coca-Cola, Roberto Goizueta, care sustinea ca sunt mobilizate capitaluri pentru a obtine concentrate si de a le vinde n vederea obtinerii de beneficii din exploatare. Apoi este platit costul capitalului. Actionarii, ei nsisi, sesizeaza
51

diferenta. Aceasta declaratie ridica mai multe probleme. n mod traditional, directiile unei ntreprinderi au fost motivate prin fixarea unor obiective de dezvoltare, ceea ce antreneaza, n egala masura, reducerea costurilor creditelor utiliza te si diversificarea activitatilor. Din punct de vedere al teoriei VA aceste trei politici pot fi abandonate pentru a nu genera diminuarea valorii. O politica de dezvoltare poate imobiliza o cantitate considerabila de fonduri care sunt afectate n mod ineficient si care genereaza randamente inadecvate. Schemele de rambursare a datoriilor pot sa contribuie la reducerea valorii actionariale, atunci cnd au ca efect cresterea costului capitalului, si deci depasirea pragului pe care trebuie sa-l atinga ntreprinderea nainte de a genera valoarea actionariala. n fine, eforturile de diversificare a portofoliului unei ntreprinderi prin vaste fuziuni si activitati de rascumparare a actiunilor au fost descrise de unul dintre instigatorii abordarii VA ca un echivalent de donatii caritabile facute la ntmplare trecatorilor. Altfel spus, cumparatorul plateste, n mod regulat, mai mult dect este necesar privilegiul de a gestiona o afacere mediocra. Daca comertul si pietele de capitaluri se orienteaza din ce ce mai mult n catre VA, care ar fi implicatiile ? Ce va reprezenta succesul pentru ntreprinderea mileniului trei ? Daca VA este un nou joc, ce vor cstiga actorii acestui joc ? Anumite reguli sunt pe cale de a se schimba. Un produs de nalta calitate si satisfacerea consumatorului sunt necesare ntotdeauna , dar nu suficiente; n plus, nu trebuie numai o concentrare a eforturilor doar pentru obtinerea de beneficii, ci dimpotriva este un joc n care reusita pretinde n acelasi timp randamente ridicate durabile si rate de crestere superioare concurentei. Asociate la o gestiune proactiva a riscurilor si unei optimizari a randamentelor si cresterii, se identifica un ansamblu nou al compromisului ntre crestere si rentabilitate, urmat de o serie de permutari strategice care sunt, de asemenea, sfidari pentru sectorul privat. Riscul, cresterea, randamentul sunt trei aspecte ale pietei care continua sa fie o prioritate centrala a preocuparilor economistilor. Realitatea economica confirma ca rege este cash-flow-ul si ca investitorii pretind randamente compensatoare riscurilor asumate. Din totdeauna, investitorii au cumparat titluri bazndu-se pe performanta viitoare asteptata si nu, n mod unic, doar pe constatarea performantei realizate. Cresterea a fost n permanenta un lucru bun, celelalte variabile ramnnd constante, teoria VA bazndu-se pe aceste principii.
52

Valoarea actionariala n practica Abordarea VA este simpla, chiar daca anumite aspecte si calcule sunt complicate. O astfel de abordare se refera la relatia dintre utilizarea resurselor de capital, repartizarea acestor resurse n cadrul ntrepri nderii si posibilitatea ca acestea sa genereze beneficii. De exemplu 65% din ansamblul marilor ntreprinderi din SUA afirma ca au adoptat VA ca obiectiv primordial. Totusi trebuie amintit ca un numar relativ restrns de ntreprinderi s-au angajat n programe detaliate de VA si foarte putine si-au ndeplinit obiectivele propuse prin aceste programe. ntreprinderi cum ar fi Coca-Cola, Pepsi Cola, Reuters, Lloyds Bank, Veba, General Electric, Novo Nordisc si altele, s-au angajat n programe de adoptare a conceptului de VA. Un numar considerabil dintre ntreprinderile amintite anterior au obtinut performante ale preturilor actiunilor lor superioare mediei, ceea ce confirma viabilitatea programelor adoptate. Adoptarea conceptului de VA are la baza o serie de motive interne si externe ntreprinderii: cnd ntreprinderile sunt confruntate cu o puternica presiune externa a investitorilor, ceea ce corespunde unei intentii de control din partea acestora; cnd echipa manageriala a unei ntreprinderi este condusa de un presedinte adept al conceptelor VA; redefinirea prioritatilor n vederea asigurarii eficientei si eficacitatii noilor sisteme interne ale ntreprinderii aliniate la obiectivele VA; identificarea incompatibilitatilor dintre asteptarile ntreprinderii si performanta unei filiale; realizarea programelor de VA n conditii de ncredere si fiabilitate, cu respectarea restrictiilor de ordin financiar. n prezent, ntreprinderile sunt mai putin susceptibile de a pune n practica programe de VA daca conditiile ante rioare nu sunt ndeplinite. ntreprinderile pot abandona programele viznd VA daca estimeaza ca nu ajung la o finalitate dorita sau daca sprijinul directiei este slab sau inexistent. Ele functioneaza mai bine cnd cea mai mare parte a personalului angajat operativ si func tional este convins de utilitatea si aptitudinea acestora de a genera beneficii, chiar si pe plan social. De fapt, reusita programelor de implemetare a conceptului de VA depinde si de dezbaterile

53

initiate cu privire la orientarea ntreprinderii si identificarea modalitatilor de realizare a obiectivelor care vor crea VA. 4.3. Costul capitalului Costul capitalului este o problema simpla n aparenta, dar care reprezinta unul dintre aspectele cel mai adesea neglijat n lumea afacerilor. Orice ntreprindere care utilizeaza capitaluri trebuie sa-si asume si gestiunea costului acestora. Studiul costului capitalului va surprinde din multitudinea formelor de capital (fonduri proprii si/sau mprumuturi) capitalul actionarilor ntreprinderii care este forma cea mai curenta de finantare. Afirmatia capitalul nu este un bun gratuit semnifica faptul ca daca acesta nu este recompensat corect, va migra catre alte sectoare susceptibile de a-i oferi o rata de randament consistenta, echivalentul costului de oportunitate. n cele ce urmeaza, acest subcapitol este consacrat n ntregime modalitatilor de identificare a costului real al capitalului-actiuni si a mprumuturilor unei ntreprinderi. Furnizorii de capitaluri urmaresc randamentul cel mai ridicat prin raportare la risc, iar consumatorii de capital trebuie sa se asigure n egala masura ca furnizorii de capitaluri obtin un randament cel putin egal cu cel pe care l-ar fi avut prin alt gen de plasament. Ratele de randament minimal Costul capitalului este un concept foarte important care implica o serie de calcule ce delimiteaza frontiera ntre bunastare si saracie. Se identifica rata etalon sau rata de randament minimal (rata actualizarii minimale) pe care o ntreprindere trebuie sa fie n masura sa o atinga pe o baza ajustata a riscului. Cu titlu de exemplu, se presupune ca rata etalon este fixata la 10% pe an. Daca aceasta rata corespunde costului capitalului, o ntreprindere va crea VA, conditionata de superioritatea randamentului capitalului (de exemplu 12% pe an). n caz contrar, cnd randamentul capitalului este inferior ratei de 10%, VA se diminueaza. Rata etalon pentru ntreprinderile private poate varia n mod considerabil. O rata poate fi, n mod voluntar, foarte scazuta daca investitia este considerata strategica; n acest caz nu exista conditia de a atinge rata de randament conform asteptarilor pietei. O astfel de abordare este adesea adoptata de guverne si, pna la un anumit nivel, de ntreprinderile nationalizate. n egala masura, o rata etalon mica
54

poate fi utilizata daca investitia este considerata intermediara n procesul de productie, si suma investita trebuie sa fie recuperata. Pe de alta parte, o ntreprindere poate recurge la o abordare forfetara utiliznd de exemplu o cifra aparent arbitrara convenita n timpul unei perioade de inflatie ridicata si fara a se reveni la o rata mai mica cnd apar circumstante noi (se poate utiliza o rata etalon de 25% independent de riscurile reale luate n considerare). Utilizarea unei rate a actualizarii s a unei rate etalon la scara globala au pentru un sector de activitate al unei ntreprinderi genereaza rezultate diferite. Nu numai procesul intern de planificare al unei ntreprinderi va fi afectat, ci si politica de investitii a acesteia. Rate de actualizare prea ridicate vor determina ca ntreprinderea sa-si asume mai multe riscuri dect necesare, chiar daca probabilitatea reala de a atinge rata este fixata destul de jos. O alta consecinta se refera la eliminarea unui numar considerabil de proiecte, aparent neprofitabile, care ar fi putut reprezenta pentru ntreprindere un complement semnificativ la nivelul valorii actionariale. Vulnerabilitatea principala a ratei etalon conventionala este ca nu permite includerea corecta n calcul a componentei: riscul de piata. Abordarea prin VA se refera la factorul risc, evalund ceea ce rata de randament apropiata ar trebui sa fie pentru investitori. VA este o modalitate concreta de masurare a randamentului pe care o ntreprindere ar trebui sa-l atinga cu un capital utilizat. MEDAF: ecuatia de risc cheie si elementele sale Utilizarea expresiei factori de actualizare la risc ponderat introduce MEDAF (modelul de evaluare a activelor financiare). Acest factor de actualizare face referire la ceea ce o ntreprindere trebuie sa cstige pentru a justifica utilizarea resurselor financiare retinute ntr-o afacere, respectiv, costul fondurilor proprii. MEDAF este definit prin urmatoarea formula: ri = rs + * r m ri exprima randamentul unui titlu individual, rs exprima rata randamentului fara risc, rm exprima prima de risc a pietei, descrie riscul intrinsec asociat investitiei n acest titlu individual. Rata de randament fara risc Pentru un operator sau un gestionar de fonduri, ideea ca exista o rata de randament fara risc, pare nefireasca. Pentru a explica rata de randament fara risc
55

se vor face referiri n cele ce urmeaza la ratele de dobnzi disponibile pe piata obligatiunilor de stat la un moment dat, ca si cum ar fi fara risc. Este vorba de rate curente n functie de care o decizie de investitie luata n prezent, ar putea sa atinga efectiv aceste rate. Analizele n perspectiva cauta sa identifice corespondenta ratei fara risc pe o durata de timp utilizata pentru cash-flow-urile estimate. n numeroase cazuri se utilizeaza practic randamentul obligatiunilor de stat pe o perioada de 10 ani; pentru previziuni mai scurte de cash-flow, de exemplu 5 ani, sunt utilizate randamentele obligatiunilor la acest termen. Randamentul este preferabil indiferent de rata dobnzii pe care pot sa o atraga depozitele pe termen scurt. Acestea din urma trebuie sa fie renegociate si este destul de delicat sa se afirme daca ratele variabile vor ramne constante pe toata durata proiectului de investitii (n general se utilizeaza rate ale obligatiunilor pe teren lung). Ratele de dobnzi disponibile pe piata creaza dificultati privind alegerea pietei de referinta. Analiza VA ar trebui sa focalizeze alegerea pietei (tara sau ntreprinderea care plateste dividende). Randamentele asupra investitiilor de regula sunt facute n aceeasi moneda si trebuie sa aiba o legatura cu rata dobnzii n prezent pe piata de referinta. Situatia se poate complica cnd o ntreprindere importanta are mai multe mprumuturi exprimate n devize diferite. Factorul Beta () Beta masoara relatia existenta ntre fluctuatiile unei actiuni si fluctuatiile pietei. Altfel spus, masoara riscul intrinsec al unui investitor care cumpara actiuni si surprinde fluctuatia actiunii prin raportare la piata. Acest aspect este importa nt deoarece n timp ce investitorii vor putea compensa riscurile specifice legate de pretul unitar al unei actiuni, prin posesia unu portofoliu de titluri diversificat, ei vor ramne expusi la riscurile sistematice legate de piata n calitatea ei de un ntreg indivizibil. Cu ct este mai ridicat cu att actiunea este expusa riscului. O actiune cu >1 va oscila mai mult dect piata (cazul unei actiuni volatile). O actiune cu <1 fluctueaza mai putin dect piata si e perceputa ca investitie n defensiva (Figura 4.2). Exista numeroase explicatii a randamentelor scontate asupra unei actiuni. Lucrarile lui Friend si Blume, citate de Black (1999) au studiat relatiile ntre asupra actiunilor (aici reunite n portofoliu) si performantei actiunilor. Rezultatele obtinute se regasesc n tabelul 4.1, unde portofoliul cel mai riscant este plasat n partea de jos.

56

Figura 4.2. Rata de randament ceruta de investitori

Randament real

Beta

Tabelul 4.1. Risc suplimentar semnifica randament suplimentar, dar inferior previziunii MEDAF (dupa Friend, citat de Black, 1999)
1939 - 1969 1948 - 1969 1956 - 1969

Portofoliu (n)
1 2 3 4

0,19 0,92 1,29 2,02

randament mediu % 0,79 1,26 1,53 1,59

0,45 0,94 1,23 1,67

randament mediu % 0,99 1,35 1,33 1,36

0,28 0,91 1,3 1,92

randament mediu % 0,95 1,17 1,18 1,10

Tabelul arata ca r ndamentul mediu al unui esantion de portofoliu creste a odata cu riscul lor. Totusi, de la un anumit nivel, randamentul mediu nu mai nregistreaza o evolutie direct proportionala cu riscul constatat, deoarece cstigul nu mai este important daca portofoliul este rascumparat la un risc ridicat. Alt aspect interesant se refera la diferenta constata ntre performanta portofoliilor de titluri cu risc ridicat si respectiv cele cu risc diminuat, care pare sa se estompeze odata cu trecerea timpului, acreditnd ideea ca pietele financiare au devenit mai eficace. Alte lucrari, cum ar fi cele ale lui Black si Jensen, privind caracteristicile riscului/randamentului diferitelor titluri americane pe o perioada de 35 de ani au stabilit o progresie a randamentului mediu de 1,8% pe luna (respectiv de 13% pe an) pentru o progresie cu o unitate pentru . Deseori s-a constatat ca randamentele realizate sunt o functie lineara a valorii riscului sistematic, ceea ce arata ca relatia este semnificativ pozitiva pe o perioada lunga de timp, titlurile mai putin volatile la
57

diferite nivele de mai scazute vor avea o performanta mai buna dect titlurile volatile. n alti termeni, investitorul asteapta cea mai buna performanta prin expunerea la un risc mai ridicat. Evaluarile Pentru evaluarea diferitelor nivele de se utilizeaza informatiile din trecut n scopul estimarii unui viitor. Un util investitorilor va masura volatilitatea actiunii prin indicele principal al pietei unde actiunea este cotata. n cea mai mare parte a cazurilor se adopta principiul identificarii ratei de randament fara risc. Utiliznd o valoare n costuri istorice se obtine o medie variabila (mobila) pe o perioada de 5 ani si care reprezinta cea mai buna estimare a unui viitor. Nu ntotdeauna se realizeaza o estimare buna: varianta sau gradul de dispersie al estimarilor poate fi uneori foarte important. Din aceste motive testele care au fost efectuate sugereaza ca perioada de 5 ani este preferabila pentru a oferi o estimare pe termen lung relativ stabila pentru asupra unui ciclu de exploatare. n acelasi timp, nu trebuie neglijata nici actiunea considerabila a altor factori. Un prim factor vizeaza posibilitatea ca o actiune nu poate fi schimbata n mod frecvent, ceea ce induce valori iluzorii scazute pentru . Un al doilea factor surprinde, n anumite circumstante, diferitele valori ale raportului capitaluri mprumutate/ capitaluri proprii care pot avea un impact asupra lui . Uneori, o corectie a nivelului de ndatorire este dorita pentru a realiza o estimare reala si adecvata cu privire la volatilitatea unei actiuni. n fine, pot avea loc schimbari substantiale n cadrul ntreprinderii care angajndu-se ntr-un vast proces de restructurare, devine o ntreprindere diferita de cea initiala. Nu trebuie uitat faptul ca obiectivul principal este de a gasi cea mai buna estimare pentru ntr-o perioada de timp data, tinnd cont de schimbarile eventuale n ciclul de exploatare. Validitatea MEDAF si rolul lui au facut obiectul unor dezbateri universitare ale caror concluzii generale confirma ca teoretice ale modelului de evaluare a activelor financiare sunt probabil mai importante dect cele observate n realitate. Primele de risc ale pietei Abordarea VA presupune ntotdeauna compararea ntre ele a rezultatelor viitoare. Una dintre cele mai bune posibilitati de a realiza compararea este stabilirea costului de oportunitate al capitalului - n general, respectiv a costului de oportunitate al fondurilor - n particular, ceea ce se realizeaza prin primele de risc ale pietei.
58

Altfel exprimat, randamentul suplimentar pe care un investitor mediu poate sa-l obtina investind n actiuni (fie o investitie cu risc ridicat mai degraba dect fara risc, fie obligatiuni de stat). S-au identificat doua modalitati de calcul a primelor de risc de piata: analiza retrospectiva si analiza prospectiva. Analiza retrospectiva se bazeaza pe performanta actuala a actiunilor raportata la obligatiuni. Analiza prospectiva are n vedere performanta viitoare scontata a actiunilor sau ceea ce este, n mod rezonabil, necesar pentru a determina un investitor institutional sa abandoneze securitatea relativa la piata obligatiunilor si sa se aventureze pe o piata mai incerta a actiunilor. Analiza retrospectiva sau metoda ex-post presupune identificarea unei perioada trecute, susceptibila de a oferi o buna estimare primei de risc de piata viitoare. n acest sens , doua metode de calcul sunt posibile: fie o medie aritmetica a excedentului radamenturilor capitalurilor, ceea ce implica o prezentare anuala a conturilor portofoliilor de titluri, fie o medie geometrica, ceea ce implica o strategie pe termen lung de investitie speculativa. Numeroase valori citate pentru primele de risc de piata provin, mai de graba, din calcule aritmetice dect geometrice si au tendinta de a fi mai importante (randamentul aritmetic este ntotdeauna mai ridicat dect corespondentul sau geometric: marja creste n functie de varianta randamentului si intervalul ales). Identificarea perioadei de timp optimala si pertinenta estimarilor de tip retrospectiv adesea sunt alterate de cantitatea de informatii disponibila. n SUA, o astfel de abordare a injectat mai multe informatii dect cele necesare ntr-o analiza, degajndu-se o valoare medie, ceea ce a generat o extra performanta a actiunii n jurul procentului de 7% pe an. Analiza retrospectiva, simpla n aparenta, prezinta numeroase dificultati. Prima se refera la diferentele flagrante ntre primele de risc de piata calculate la 10 ani (Tabelul 4.2). De fapt, performanta realizata de o actiune ntr-un deceniu nu are legatura prea mare cu cea a deceniului urmator. Un examen rapid al istoriei economiei SUA permite identificarea oricarui tip de justificare n acest sens: cifra globala aparent ridicata este sustinuta de doua perioade exceptionale , anii 1920 si 1980. n general, se constata ca asteptarile unor cursuri ridicate pentru aceste perioade nu sunt confirmate, chiar daca, recent, s-au nregistrat performante evidente pentru actiunile americane.
59

Tabelul 4.2. Primele de risc de piata n SUA (dupa Ibbotson Associates, Chicago, 1993)
Perioada (ani)
1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 - 1994 Medie globala 1920 - 1990

Procent
7,0 2,0 7,8 12,9 4,0 0,2 3,7 3,5 7,0

Tabelul pune n evidenta si alte aspecte. Adesea se afirma ca pietele de actiuni sunt cele mai bune refugii n perioade de inflatie sporita, cifrele demonstrnd ca nu este un caz general. n perioada anilor saizeci si mai ales n anii saptezeci, cnd n SUA se nregistrau rate ale inflatiei relativ ridicate, performanta actiunilor era modesta. Prima de risc de piata, n mod virtual, a disparut n cursul anilor saptezeci. Abordarea primei de risc de piata, ca o medie variabila este analizata n tabelul 4.3, observndu-se ca media geometrica a excedentelor randamentelor se refera la o perioada constanta de treizeci de ani. Tabelul 4.3. Media pe termen lung a PRM (30 de ani) S & P comparata cu randamentul bonurilor de trezorerie americane (dupa Ibbotson Associates, Chicago, 1996)
Perioada (ani)
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994

Procent
4,3 4,7 3,6 4,1 3,9 3,8 4,3 3,7 3,2

Tentatia de a utiliza o durata de timp constanta pentru estimarea primei de risc de piata, genereaza valori mai conservatoare dect media valorilor pe termen lung prezentata n tabelul anterior.
60

n spatiul Europei, cum ar fi n Franta, Elvetia, Tarile de Jos si implicit pentru Marea Britanie, se constata o prima de risc de piata pozitiva, Regatul Unit ocupnd pozitia de lider n acest sens. Capacitatea actiunilor de a realiza o performanta a investitiei superioara n alte tari este mai putin certa. n Germania, performanta actiunilor este inferioara obligatiunilor pentru perioade mari de timp, ceea ce invalideaza ideea ca investitia cu risc ridicat este ntotdeauna cea mai buna pe termen lung. n alte tari cum ar fi Canada, Australia, Italia si Spania, performantele actiunilor sunt de asemenea incerte. O justificare a acestei situatii s-ar regasi prin consecintele generate de perioadele lungi de inflatie ridicata si de deficitele publice importante. Nevoile de finantare ale sectorului public tind sa devina o prioritate absoluta fata de cele ale sectorului privat. Deoarece, n general, statul este n masura sa asigure investitorului o rata de randament reala pozitiva, ceea ce nu se ntmpla n cazul actiunilor. n toate tarile mentionate anterior, actiunile au o performanta inferioara obligatiunilor pe termen lung, n plus, randamentul unei prime de risc pentru actiuni, fiind o notiune recenta, nu poate fi considerat drept una dintre caracteristicile permanente ale actiunilor. Analiza retrospectiva sau modelul ex-post implica stabilirea unei prime de risc de piata ale carei evaluari permit sa se observe randamentele actuale si nu randamentele cerute sau scontate. Analiza prospectiva sau metoda ex-ante se bazeaza pe estimari ale performantelor viitoare scontate ale actiunilor. n acest sens s-a realizat un sondaj de opinie al pietei asupra sperantei acordata actiunilor de a depasi n viitor performantele obligatiunilor fara a se constata o opinie ferma si definitiva cu privire la acest subiect. O ancheta efectuata de Pricewatherhouse Coopers a stabilit un interval de estimari a primei de risc de piata de la minim 2,7% la maxim 4,5%. Raspunsurile au variat nu numai n functie de perioada considerata ci si n functie de persoana interogata. Astfel, persoanele implicate n tranzactiile cu actiuni au tendinta de a fi mai optimiste asupra sanselor din viitor ale actiunilor, n timp ce persoanele implicate n gestiunea fondurilor se dovedesc mai prudente asupra performantelor viitoare ale actiunilor.

61

Ca si pentru analiza ex-post, adeptii VA trebuie sa confirme justetea alegerii celei mai bune estimari a primei de risc de piata pentru perioada considerata. Ceea ce implica combinarea estimarilor pentru viitor si a constatarilor pentru trecut. Prima de risc de piata este un subiect de importanta majora deoarece toate abordarile de valoare actualizata neta sunt sensibile n ceea ce priveste alegerea ratei de actualizare. Prima de risc de piata variaza considerabil de la un deceniu la altul, iar observatiile asupra unei perioade de timp nu pot fi relevante dect daca se regasesc n previziunile de risc pentru perioadele urmatoare. Din punct de vedere practic se favorizeaza o abordare care permite combinarea judicioasa a viziunilor ex-post si ex-ante asupra pietei. Costul fondurilor proprii Odata definite componentele formulei MEDAF, costul fondurilor proprii se calculeaza relativ cu usurinta, fiind un cost asteptat, diferit de un cost real al fondurilor proprii. Pentru traditionalisti, costul fondurilor proprii se limiteaza la plata dividendelor actionarilor (tinndu-se cont si de randamentul dividendelor disponibile pe piata) si este un punct de vedere care etaleaza modul de actualizare al dividendelor (MAD). n viziunea conceptului de valoare actionariala, semnificatia costului fondurilor proprii este diferita, sugernd investitorilor si gestionarilor ca dividendele sunt importante. Investitorul ntelege costul fondurilor proprii ca o rata globala a randamentului prin care se confirma cresterea fluxurilor de plati a dividendelor ca o apreciere a capitalului (orice crestere a pretului actiunilor). Pe o perioada de timp data, randamentul investitiilor n actiuni al unei ntreprinderi trebuie sa atinga cel putin obiectivul fixat pentru costul fondurilor proprii. Costul mprumutului Analiza VA necesita calcularea costului mprumutului. n operatiile lor, ntreprinderile tin cont, n egala masura, att de fondurile proprii, ct si de mprumuturi (fondurile proprii si mprumuturile genereaza un cost pentru gestiune si un randament pentru actionari). Totusi se constata o diferenta semnificativa ntre o finantare bazata pe mprumuturi si cea bazata pe capitalurile proprii. Dobnzile mprumutului n mod normal sunt deductibile astfel nct, costul real al mprumutului pentru gestiune este exonerat de impozit, deci diminuat. Din punct de vedere al ntreprinderii exista tendinta de a avea un cost al mprumutului mai putin ridicat dect al fondurilor proprii. Argumentul exonerarii fiscale nu se aplica investitorilor n aceiasi
62

masura. Investitorii pot fi interesati de ratele de randament dupa impozit corespunzatoare situatiilor lor fiscale individuale (fluxul de trezorerie al randamentului investitiei, CFROI). Daca o ntreprindere are un mprumut adresat publicului, emisiune de obligatiuni, costul real al acestuia se poate determina urmarind evolutia pretului pietei si a cotelor de randament. n situatia n care, aceasta informatie nu este direct disponibila, se impune o estimare a costului mprumutului. Astfel mprumutul este apreciat din punct de vedere al pietei, careia i se va cere valoarea ce-i va fi atribuita la un moment dat. O serie de agentii de specialitate n acest domeniu au realizat estimari care au permis o evaluare a unei prime de risc a creditului bazata pe structura actuala a randamentului pietei. Urmarind logica precedenta a ratei de randament fara risc, s-ar putea utiliza evaluarile facute de aceste agentii pentru concurenti si sectoarele corespondente adaugndu-se o prima de risc pentru ntreprindere. Ca enunt, pare simplu de realizat, dar n realitate este mai putin evident, mai ales atunci cnd ntreprinderea are multe mprumuturi n diferite devize si cu diferite perioade de maturitate. Diverse forme de finantari hibride, cum ar fi bonurile de subscriere si titlurile de creante convertibile, introduc o complexitate suplimentara, ceea ce implica studierea modului n care va evolua structura mprumutului si, n particular, identificarea acelor instrumente susceptibile ca vor apare la scadenta nainte de sfrsitul perioadei de previziune. Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) Necesitatea unui calcul al costului fondurilor proprii si costului mprumutului este de a le reuni pentru a crea costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) (Figura 4.3). Dupa ce a fost stabilit ipotetic costul mprumutului fara risc de 7,9% fixat de piata, se utilizeaza acest procent pentru a determina costul fondurilor proprii si costul mprumutului. Pentru calcului costului fondurilor proprii se adauga la 7,9% o prima de risc de 3,5 % bazata pe o consolidare a previziunilor si informatiilor n costuri istorice, actualizate apoi cu pretului actiunilor ntreprinderii, n acest caz 0,86 ceea ce semnifica o investitie destul de sigura. Costul fondurilor proprii este de 10,91%. Pentru determinarea costului mprumutului se va utiliza acelasi procent de 7,9% la care se adauga o prima de risc de ntreprindere de 1,5% si se obtine 9,4%. Costul mprumutului pentru ntreprindere este diminuat prin exonerarea fiscala, n exemplul nostru corespunde ratei de 35% . Capitalul total al ntreprinderii se compune din 38%
63

mprumuturi si 62% fonduri proprii. La aceste procente se raporteaza costul mprumutului si cel al fondurilor proprii si se obtine CMPC de 9,08%. Figura 4.3. Calculul costului capitalului

costuri mprumut
(rata fara risc) 7,9%

prima de risc a fondurilor proprii x


3,5%

factor beta
far

)=

cost fonduri proprii


10,91%

0,86

costuri mprumut
(rata fara risc) 7,9%

prima asupra ratei fara risc


(rata fara risc)

cost mprumut
(rata fara risc)

1,5%

9,4%

cost fonduri proprii


(rata fara risc)

10,91%

fonduri proprii x % valoarea de piata a capitalului total


62%

CMP fonduri proprii 6,76%

CMPC

+
cost mprumut
9,4% x (1 - rata de impozit) (35%)

(rata fara risc)

9,08%

mprumut x % valoarea de piata a capitalului total


38%

CMP mprumut 2,32%

Trebuie precizat faptul ca un aspect important este sensibilitatea CMPC la schimbarile ratei de ndatorire astfel, daca nivelele de ndatorire cresc, CMPC scade (dincolo de un anumit prag). Ca si pentru celelalte componente ale abordarii VA, punerea n practica a CMPC este destul de complexa. CMPC este o expresie a randamentului pe care o ntreprindere trebuie sa-l atinga daca vrea sa justifice puterea activului financiar utilizat, n alti termeni, costul de oportunitate al acestuia. Piata controleaza si influenteaza toate situatiile: daca activul nu permite sa se atinga randamentul estimat, investitorii vor retrage, eventual, capitalurile lor din afacere. Pretul actiunilor va scadea proportional pe piata, iar ntreprinderea va deveni o firma tinta de rascumparare. Daca nu poate sa remunereze costul capitalului sau, ntreprinderea va decide schimbarea echipei manageriale.
64

Pentru manager, CMPC stabileste ata etalon corespunzatoare pietei pe r care performanta trebuie sa fie masurata. Este o evaluare a riscului ponderat pentru ca include, n mod specific, o evaluare a riscului de investire. Costul fondurilor proprii este diferit de costul platii dividendelor, cum de asemenea si costul mprumutului difera de rata dobnzii, aparent reala, prelevata pentru o datorie neplatita. Abordarea VA reprezinta un aspect destul de serios pentru manager. n mod unic, nu se refera numai la faptul ca ntreprinderea atinge randamentele echivalentele costului sau mediu ponderat global. Daca ntreprinderea doreste sa prospere pe termen lung, ea va trebui sa raporteze mai mul dect CMPC. Daca aceasta conditie este ndeplinita se poate aborda problema VA. n final, trebuie precizat ca tot demersul anterior a avut n vedere numai ntreprinderile cotate la bursa. Abordarea VA poate fi adaptata filialelor sau departamentelor unei ntreprinderi, precum si unor societati necotate, conditionata de efectuarea celor mai bune estimari ale ratei de randament fara risc, si a primei de risc de piata pentru entitatile analizate. 4.4. Relatia dintre profit, ca atitudine, si cash-flow, ca certitudine Costul capitalului reprezinta un reper fundamental pentru analiza VA. Altfel spus, ce nivel de cash-flow trebuie sa se compare pentru a masura crearea valorii. O serie de evaluari conventional contabile, prin slabiciunile lor, nu sunt suficiente n acest sens si de aceea este necesar sa se cunoasca modul n care investitorii institutionali importanti evalueaza valoare ntreprinderii pe piata. Investitorii recunosc ca n determinarea beneficiului pe actiune (BPA) o modalitate rapida o reprezinta evaluarea capitalului, nsa acest calcul este bazat doar pe rezultate contabile si, n contextul normalizarii si evaluarii contabile diferite de la o tara la alta, este dificil de a se efectua comparari. Se observa acest lucru analiznd tabelul 4.4, cu date de la nceputul anilor nouazeci. Participantilor ntr-un stagiu international de formare pentru specialisti li s-a pus la dispozitie un ansamblu de informatii despre o societate si li s-a cerut sa determine suma beneficiilor pe care aceasta societate le-ar obtine corespunzator practicilor contabile din tara de origine ale fiecarui participant. Rezultatele prezentate ofera elemente frapante. Marea Britanie este generoasa n viziunea sa asupra beneficiului, valoarea cea mai probabila gasita fiind apropiata de maximul posibil,
65

consecinta datorata modalitatilor diferite n care sunt ntocmite conturile actuale n spatiul anglo-saxon, orientate catre investitori si independente de fiscalitate. Totusi pentru celelalte tari europene, contabilitatea anglo-saxona este mai putin disponibila n a recunoaste ca profituri valori intermediare, altele dect cele previzionate, din motive de constituire a provizioanelor si deductibilitatii lor fiscale. Tabelul 4.4. Contabilizarea profitului poate varia de la o tara la alta (dupa Henley Management College, exprimat n milioane unitati monetare)
Tara Belgia Germania Spania Franta Italia Tarile de Jos Marea Britanie Profit net cel mai probabil 135 133 131 149 174 140 192 Profit net maximal 193 140 192 160 193 154 194 Profit net minimal 90 27 121 121 167 76 171

Alt element frapant surprinde gama de beneficii destul de intensa n alte tari, ceea ce semnifica arbitrariul valorii celei mai profitabile gasite. La extrema, pentru managerii si analistii germani, orice valoare a profitului situata ntre 27 si 133 este posibila, punnd n discutie utilitatea si deci credibilitatea analizelor si informatiilor bazate pe beneficii contabile. Un efort considerabil este realizat n prezent pentru ameliorarea

comparabilitatii conturilor prin dezvoltarea de norme contabile internationale. Cea mai importanta piata de actiuni a lumii, SUA, impune prezentarea conturilor anuale conform regulilor fixate de comisia operatiunilor bursiere, SEC. Procedura de calcul a valorii actionariale impune stabilirea unei corelatii ntre pretul unei actiuni si fluxurile de cash-flow. Din figura 4.4 se observa disparitatea spectaculoasa existenta ntre beneficiul pe actiune si evolutia pretului actiunii n Germania. Punctele de pe schema reprezinta combinarile schimbarilor de pret ale actiunilor si BPA. Evolutiile BPA sunt previziuni prospective facute n luna ianuarie a anului 1994, n timp ce schimbarile n pretul actiunilor corespund realitatii din anul respectiv. Diagonala din schema sugereaza relatia privilegiata identificata. Ideal unei

66

evolutii pozitive asteptata pentru beneficii ar trebui sa-i fie asociata o evolutie pozitiva a pretului actiunilor de-a lungul diagonalei de 45 de grade. Concentrarea punctelor arata ca nu exista dect foarte putine corelatii pentru anul 1994 ntre schimbarile BPA si cele ale valorii actiunii n Germania. Figura 4.4. BPA este un estimator insuficient al pretului actiunii Evaluarea dinamicii cresterii BPA si a cursului actiunii DAX, 1994

Modificare BPA ( %)

Modificare curs actiune (%)


Dreapta sus: BPA > 0, pret actiune > 0 Stnga sus: BPA > 0, pret actiune < 0 Dreapta jos: BPA < 0, pret actiune > 0 Stnga jos: BPA < 0, pret actiune < 0

Acest rezultat este confirmat si de alte studii realizate asupra corelatiilor dintre valoarea actiunii (reprezentata prin raportul piata/informatii contabile) si numeroase rate contabile de apreciere a performantelor. Rezultatele prezentate n tabelul 4.5 arata ca valorile bazate pe cash-flow (n particular CFROI) ofera cea mai buna explicatie privind raportul piata/informatii contabile ale pietei actiunilor. Tabelul 4.5. Explicatia optima a variantei raporturilor piata / informatii contabile ale indexului S & P (1982 - 1984)
Variabila
BPA ROE ROI CFROI real

R2
< 0,1 0,19 0,34 0,65

67

Validitatea sistemelor de masurare bazate pe cash-flow a fost subliniata si de Roger Mills , Colegiul de Management din Henley, citat de Black (1999), conform caruia cantitatea considerabila de studii empirice contribuie activ asupra discutiei despre relatia semnificativa care exista ntre cash-flow si valoarea actiunii". Prin comparare, indicatorii contabili ai performantei n studiile anglo-saxone, nu permit masurarea cu precizie a randamentului asteptat de actionari n termeni de dividende si de apreciere a capitalului. n concluzie, masurarile bazate pe cash-flow pot explica mult mai evident evolutia preturilor actiunii, ceea ce impune o noua orientare a investitorilor, mai ales a investitorilor institutionali importanti, care se preocupa de masurarea valorii economice a ntreprinderilor. Acestia din urma se ndeparteaza de calculele de randament bazate pe rezultatele contabile pentru a adopta o evaluare mai sofisticata bazata pe risc, crestere asteptata si cash-flow-uri generate de capitalul investit. Un studiu realizat de Pricew aterhouseCoopers confirma abordarea evaluarii bursiere ca tendinta n acest sens. Pentru acesti investitori, modelele economice bazate pe cash-flow, au devenit tehnici de baza ale evaluarii. Pentru a raspunde schimbarilor de orientare a investitorilor institutionali, analistii portofoliilor de titluri si-au revizuit n egala masura atitudinea lor fata de analiza valorii. n alti termeni, cash-flow-ul este este cheia succesului, deoarece beneficiile pe actiuni pot avea interes n calitate de perspective dorite, dar nu explica corespunzator determinarile fundamentale ale valorii. Modelul de cash-flow disponibil trebuie sa tina cont de capitalul care se poate dezvolta cu succes ntr-o ntreprindere (cantitate, modalitatati si perioada). 4.5. Principii, modele si determinanti ai valorii actionariale n acest sens, s -au conturat doua principii de baza: importanta analizarii costului capitalului si tendinta investitorilor de a utiliza o analiza bazata pe cash-flow n evaluarea ntreprinderilor. O astfel de analiza insista asupra componentelor cheie care permit unei ntreprinderi sa atinga un cash-flow pozitiv si deci un randament al capitalului investit. Alfred Rappaport, prin lucrarea sa Creating Shareholder Value (1986), defineste modelul VA bazat pe fluxuri de trezorerie disponibile sau free cash-flow
68

(FCF) utiliznd sapte determinanti ai valorii, care ofera un cadru de analiza a valorii economice a unei ntreprinderi. Sase dintre ei sunt reprezentati n Figura 4.5.

Figura 4.5. Modele ale fluxurilor de trezorerie disponibile pentru valoarea actionariala

Valoarea actionariala = valoarea unei ntreprinderi dupa deducerea datoriilor sale intrari lichiditati
cresterea cifrei de afaceri marja de exploatare

iesiri lichiditati

rata efectiv de impozit a investitii nevoia n fonduri de rulment

cash flow-uri viitoare Valoarea = intreprinderiiactualizate la costul mediu ponderat al capitalului

CMPC

costul capitalurilor proprii costul ndatoririi structura financiara

Valoarea actionariala este definita ca diferenta ntre valoarea economica a ntreprinderii si datoriile sale; valoarea economica a ntreprinderii fiind suma fluxurilor de trezorerie viitoare (disponibile) actualizate la CMPC. Fluxurile de trezorerie disponibile se descompun n cash-flow-uri pentru fiecare din anii perioadei de crestere sau perioadei de avantaj concurential si pentru valoarea reziduala. Cashflow-ul este disponibil n sensul n care ar putea fi distribuit actionarilor. Modelul FCF este orientat catre trei elemente. Cresterea, randamentul si riscul. Aceste aspecte pot fi explicate prin sapte determinanti-cheie ai valorii, din care sase figureaza n figura 4.5.

69

Cei sapte determinanti-cheie ai valorii sunt: rata cresterii cifrei de afaceri; marja de exploatare naintea cheltuielilor financiare, impozite, amortizari si provizioane (EBITDA); rata efectiva de impozit; necesarul n fond de rulment (NFR); investitiile n activele imobilizate; CMPC - costul mediu ponderat al capitalului ajustat la risc si inflatie; perioada de previziune a cash-flow-ului sau de avantaj concurential. Ca un prim element al modelului FCF cresterea este analizata prin trei determinanti: cresterea cifrei de afaceri; necesarul n fond de rulment; investitiile n activele imobilizate. Cresterea cifrei de afaceri se bazeaza pe dezvoltarea activitatii ntreprinderii si este surprinsa de modelul FCF. Se poate descompune cresterea CF ntr-un numar important de microdeterminanti proprii fiecarei industrii, calculndu-se impactul efectelor preturilor, volumului si tipologiei produselor. Pe masura ce ntreprinderea se dezvolta sunt necesare nevoi suplimentare n fond de rulment care vor diminua fluxurile de trezorerie disponibile. De altfel, orice reducere a marimii ntreprinderii va degaja resurse financiare. Investitiile n activele imobilizate au un statut mai ambiguu deoarece pe termen scurt, blocheaza resurse care diminueaza fluxurile de trezorerie disponibile, nsa pe termen lung, acestea sunt esentiale pentru dezvoltarea ntreprinderilor. Deciziile majore pe care un manager trebuie sa le ia se refera la ct trebuie investit si ct trebuie sa fie cheltuit pe termen scurt. Actionarii, de asemenea, sunt sensibili asupra deciziilor privind investitiile, deoarece vor avea un impact asupra cash-flowrilor viitoare. n alti termeni, consumul capitalurilor, n sensul traditional (achizitiile de echipamente etc.) si alte tipuri de consumuri, sunt din ce n ce mai putin pertinente pentru ntreprinderile din domenii ca biotehnologie si dezvoltarea echipamentelor electronice. Pentru acestea, investitiile imateriale cum ar fi cercetarea - dezvoltarea si proprietatea intelectuala, sunt importante genernd n mod real crearea valorii.

70

Al doilea element al modelului FCF se refera la randament analizat din punctul de vedere a doi determinanti: marja de exploatare si rata efectiva de impozit. Determinantul marja de exploatare este foarte important deoarece contributia lui la crearea VA este capitala. Marja de exploatare se defineste ca fiind rezultatul naintea cheltuielilor financiare, impozit, amortizari si provizioane (EBITDA). Practic, definitia vizeaza marja obtinuta de ntreprindere prin eliminarea oricarei distorsiuni contabile. Determinantul rata efectiva de impozit este n egala masura asociat randamentului. Desi, nu ntotdeauna importanta sa este evidenta, rata efectiva de impozit apare ca o deducere directa a fluxurilor de trezorerie disponibile si influenteaza randamentul (determinantul impozit reprezinta n mod particular impozitul efectiv platit). Astfel, la acest nivel se produc diferente ntre metodele de raportare bazate pe valoare si cele ale contabilitatii traditionale bazate pe angajamente, implicnd uneori ajustarea de o maniera semnificativa a valorilor care reprezinta impozitul. Al treilea element al modelului FCF fundamental pentru a integra perceptiile financiare ale pietei n masurarea valorii actionariale si duratei de crestere sau perioadei de avantaj concurential este riscul ca un determinant prioritar al CMPC. Durata de crestere este n mod normal definita ca fiind perioada de timp n care o ntreprindere conserva avantajul sau concurential, adica ct timp o ntreprindere poseda o valoare actuala neta pozitiva cnd este actualizata la CMPC. Studiile economice au aratat ca perioadele de avantaj concurential sunt adesea mai scurte dect ceea ce estimeaza managerii. Astfel, diferentele sectoriale si industriale n perioada de crestere pot influenta modalitatea n care VA este aplicata. Luati n ansamblu, determinantii valorii construiesc o platforma comuna pentru analiza diferitelor unitati componente ale unui tip de ntreprindere. Legatura dintre planificarea financiara, unitatile de exploatare si procesul decizional implica faptul ca acesti determinanti sa fie calculati pe baza indicatorilor specifici unui sector de activitate, care determina succesul n materie de piete, clientela si productie. De exemplu, o ntreprindere de servicii se va concentra asupra pietelor deficitare, dobndirii unei noi clientele, largirii gamelor de produse si fidelizarii clientilor. O ntreprindere orientata spre inovare se va concentra asupra cercetarii-dezvoltarii, proprietatii intelectuale si termenelor de promovare pe piata a noilor produse.

71

n aceste doua cazuri, indicatorii proprii sectorului de activitate sunt planificati n functie de efectul lor anticipat asupra determinatilor financiari ai valorii, stabilind o corelatie ntre determinantii de exploatare si determinantii financiari ai valorii pe de o parte, acesti determinanti si valoarea actiunii, pe de alta parte, n cadrul procesului de creare a valorii actionariale. Utilizarea estimarilor n costuri istorice si previzionale a determinantilor valorii bazate pe aprecieri consensuale ale pietei sau previziuni industriale , cnd acest lucru este posibil, permite cel putin sa se nteleaga evolutia dimensiunii capitalizarii bursiere si a cursului actiunii. Este esential sa se compare estimarea derivata a pietei cu propria estimare a ntreprinderii privind valoarea sa intrinseca prin utilizarea aceluiasi cadru al VA. Aceasta comparare ntre valoarea intrinseca si valoarea de piata va indica n mod clar daca piata este n crestere sau descrestere n raport de asteptarile directiei generale a ntreprinderii. Rezultatele pot fi surprinzatoare si alarmante, n acelasi timp, pentru orice directie generala a ntreprinderii care nu a utilizat niciodata cadrul valorii actionariale. Aceste rezultate spun foarte mult despre comunicarea ntre ntreprinderi si piata sau despre ncrederea pietei n gestiunea ntreprinderii. Abordarea VA are avantajul de a arata care este sensibilitatea cursului actiunii la evolutiile determinantilor valorii asupra duratei perioadei previzionale. Figura 4.6 surprinde efectul indus de schimbarea cu un procent pentru fiecare determinant al valorii la o performanta ipotetica a pretului actiunii unei ntreprinderi. Analiza sensibilitatii cursului actiunii poate fi o prioritate pentru directia unei ntreprinderi n dezvoltarea de previziuni mai utile si la definirea unei bune perceptii a sectoarelor asup ra carora trebuie concentrate eforturile pentru crearea plusurilor de valoare. Tehnica analiza sensibilitatii cursului actiunii ofera un punct de trecere ntre lumea financiara si cea a gestiunii, datorata faptului ca modelul VA poate furniza un program de schimbari favorabile n cadrul unei ntreprinderi. La nivelul unei analize generale, combinarea sensibilitatii cursului actiunilor si a impactului pietei poate oferi o viziune pertinenta asupra ceea ce se ntmpla ntr-o ntreprindere actionnd ca un levier util strategiilor urmatoare. Orice idee avansata pentru ameliorarea performantei unei ntreprinderi poate si ar trebui sa fie masurata cu acelasi etalon al valorii, adica disponibilitatea si costul capitalului utilizat.
72

Figura 4.6. Efectul asupra pretului actiunii a unei schimbari favorabile de 1% n determinantii valorii

perioade de crestere

costul capitalului investitii n active imobilizate raportate la vnzari fonduri de rulment raportate la vnzari rata efectiva de impozit

marja de exploatare rata de crestere a cifrei de afaceri 0% 0,5 % 1% 1,5% 2% 2,5% 3%

4.6. Structurarea evaluarii valorii actionariale si a deciziilor strategice Conceptul VA si componentele sale economice fundamentale, cash-flow-ul si costul capitalului, constituie obiectul preocuparilor analistilor, consultantilor de specialitate si al ntreprinderilor, n scopul simplificarii procesului introducerii VA n cadrul oricarei organizatii. Astfel, se manifesta tendinta alinierii oricarei decizii operationale si de investitie privind performantele si sistemele de interese prin utilizarea aceluiasi tip de evaluare. Problema care apare se refera la ce tip de evaluare trebuie sa fie privilegiat. n plus fata de modelul FCF, alte doua masurari principale sunt utilizate: profitul economic EVATM (valoare adaugata economica) si fluxul de trezorerie al

randamentului investitiei (CFROI). Managerii ntreprinderilor confruntati cu aceste modele diferite ale VA nteleg ca au o baza economica comuna si ca fiecare joaca un rol n procesul de creare a valorii. Profitul economic, de exemplu, poate fi utilizat pentru a masura performanta unei ntreprinderi n ansamblul sau. CFROI este utilizat pentru a aprecia strategia pe
73

termen lung a unei ntreprinderi sau alocarea de resurse. FCF construieste o punte de legatura ntre obiectivele strategice si operationale de baza si obiectivul global de optimizare a valorii prin intermediul determinantilor financiari ai acesteia. n modelul FCF identificam cum o ntreprindere se va dezvolta n urmatorii ani plecnd de la previziuni si analize. Este un model multiperiodic si are avantajul ca permite convergenta tendintei de crestere probabila a unei ntreprinderi cu alte tendinte macroeconomice si sectoriale observabile. n egala masura, permite sa subordoneze cu usurinta aceste previziuni anumitor controale de coerenta. Daca se tine cont de perceptia pietei privind durata de dezvoltare a unei ntreprinderi, fie cel de al saptelea determinant al valorii, se va fixa nca de la nceput perioada de timp de timp necesara pentru previziunea cash-flow-ului. FCF si alte modele de VA reprezinta o generalizare importanta a modelelor mai vechi ale valorii actualizate nete, limita te din punct de vedere al estimarii unei investitii (Figura 4.7). Anterior, s-a remarcat ca VAN (valoarea actualizata neta) standard sufera de lipsa de claritate prin raportare la determinantii ratei de actualizare. Figura 4.7. De la DCF la cash-flow disponibil (FCF)

VA = valoarea unei ntreprinderi - ndatorirea DCF : cash flow - investitii rata de actualizare EBITDA - datorii FCF : CMPC

= VAN (valoare actuala neta)

= VA

Profitul economic, valoarea adaugata economica sau valoarea actionariala adaugata (SVA), este bazat pe un concept economic dezvoltat de Stern Stewart. Modelul FCF este orientat n ntregime catre viitor; nu presupune nici capital si nici bilant ca date initiale, si actualizeaza viitoarele cash-flow-uri la CMPC. Pe de alta parte, conceptul cheie, care sustine modelul, este cel al unei marje ntre randamentul economic realizat de o ntreprindere ntr-o perioada data si costul resurselor financiare utilizate (este asemanator cu modelul FCF mutiperiodic). nsa,
74

n loc de a observa o situatie a mai multor ani, modelele VA sunt construite pe o analiza anuala a situatiei ntreprinderilor. Suma marjelor ntre randament si costul capitalului pentru urmatoarele perioade reprezinta echivalentul valorilor actuale nete pozitive n modelul multiperiodic. SVA sau modelul profitului economic, necesita un bilant de deschidere bazat pe o estimare a resurselor financiare necesare ntreprinderii (ceea ce nu este acelasi lucru cu bilantul patrimonial n costuri istorice). Definitia SVA este exprimata prin formula urmatoare: SVA = capital total x (randamentul capitalului total CMPC), unde

capitalul total corespunde capitalurilor p roprii si echivalentului datoriilor nete. Pentru a obtine o estimare a valorii adaugate a pietei (MVA) se tine cont de fluxul actualizat de SVA la care se adauga valoarea reziduala ceea ce permite calcului valorii unei ntreprinderi odata ce perioada de previziune este terminata. De fapt, se exprima valoarea de revnzare potentiala a unei companii. n alti termeni: MVA = SVA + valoare reziduala VA = MVA + capital initial Important n abordarea VA este de a stabili marja ntre ceea ce o ntreprindere cstiga si costul capitalului necesar pentru buna sa functionare. Se utilizeaza Randamentul economic al capitalului sau ROCE economica. EVA = NOPAT (capital utilizat x CMPC). NOPAT sau profitul din exploatare net dupa impozit este n functie de determina ntii principali ai valorii: cresterea cifrei de afaceri, EBITDA, rata efectiva de impozit, variatiile n NFR si investitiile n active imobilizate. O ntreprindere ar trebui sa-si orienteze orice strategie catre cresterea acestui tip de marja. Se poate calcula un indice economic aferent prin care se evalueaza sanatatea reala a unei ntreprinderi: ROCE economic CMPC Acest raport este strns legat de raportul valoare de piata/valoare contabila. Abordarea SVA necesita o cantitate impresionanta de informatii despre

ntreprinderea analizata. Un model bazat pe bilanturi de deschidere si conturile de rezultat, fara a fi prezentate sub o forma uzuala, trebuie sa fie ajustate pentru a

75

corecta distorsiuni obisnuite n conturile sociale si ntr-o masura restrnsa si n conturile de gestiune. Una dintre ajustari se refera la inflatie, deoarece surprinde impactul cresterii preturilor si al vechimii activelor utilizate. Pentru a cunoaste daca o ntreprindere creaza valoare adaugata actionariala este importanta aprecierea valorii de nlocuire a activelor. Analiza SVA depinde n mare masura de bilantul initial al ntreprinderii care va include ntr-o maniera caracteristica, o varietate de active cu utilitate si durate de viata diferite. Aceste active sunt n cea mai mare parte incluse la valoarea lor contabila, profilul vrstei lor jucnd un rol important. Chiar si cu inflatie modesta, activele anterioare vor avea o valoare contabila sensibil inferioara valorii lor de nlocuire. Pe baza acestor active se calculeaza randamentul si cu ct valoarea lor contabila este mai mica, cu att ntreprinderea este susceptibila de a realiza o rata de randament economic ridicata. Una din primele etape ale oricarei analize consta n ajustarea activului pe baza unui cost de nlocuire, ceea ce este destul de dificil de realizat. Procedndu-se la ajustarea ad hoc a unui activ pentru calculul noii sale valori de ntrebuintare apare o problema importanta, generata de faptul ca nu exista ntotdeauna intentia ntreprinderii sa nlocuiasca aceste active precise sub aceeasi forma (consecintele progresului tehnic). n plus, cu sistemele actuale ale performantei, ntreprinderile proprietare ale unor active vechi pot realiza randamente ridicate, ceea ce nu va fi cazul daca aceste active vor fi reevaluate. Ceea ce n trecut era o sursa importanta de venit, n prezent poate deveni o activitate care trebuie sa amelioreze performantele pentru a-si justifica existenta sa. Ca o consecinta suplimentara, SVA impune o analiza mai detaliata a bilantului unei ntreprinderi. Analiza SVA functioneaza n conditii optime cnd bilantul unei ntreprinderi poate fi repartizat ntre diferite departamente si unitati ale acesteia. Analiza va tine cont att de previziunile relative la schimbarile de structura ale bilantului pentru ntreprindere n ansamblul sau, ct si pentru diferitele filiale si/sau departamente. Alte distorsiuni din punct de vedere al SVA sunt datorate regulilor contabilitatii de angajamente, care surprind pierderile asteptate din ratiuni de prudenta si procedeaza la alte ajustari n respectul principiului independentei exercitiilor. Abordarea bazata pe cash-flow vizeaza esential sa repereze fluxurile care
76

depasec frontierele ntreprinderii. Astfel, ajustarile contabile trebuie sa fie eliminate sau reintegrate. O asemenea ajustare se refera la calculul capitalurilor proprii economice angajate ntr-o ntreprindere, adica suma capitalurilor proprii ajustate la efectele impunerii fiscale. n acest sens, este necesara reintegrarea n fondurile proprii a provizioanelor pentru impozite amnate si deducerea recuperarilor fiscale viitoare. De asemenea, calculul NOPAT implica o serie de ajustari ceea ce presupune necesitatea reintegrarii sistematice a efectelor de bucla fiscala (costuri de mprumut) n profiturile operationale. Alte ajustari ar fi necesare pentru cheltuielile de cercetare si dezvoltare, pentru fondul comercial si pentru metodele de evaluare la inventar. Analiza de detaliu a SVA va tine cont si de schimbarile prevazute n structura capitalului, consecinte ale emisiunii de bonuri de subscriere si bonuri convertibile, precum si de tranzactiile neobisnuite ale ntreprinderii. ntr-o faza initiala a implementarii modelelor valorii actionariale si n lipsa de orice alte informatii, o ntreprindere analizeaza o lista cu reperele precizate anterior si cu ajustarile necesare pentru a defini ceea ce reprezinta cadrul comun al contabilitatii bazate pe valoare. Valorile care rezulta vor fi net diferite de cele generate de un departament al contabilitatii clasice. nainte de exercitarea unei optiuni definitive, mult timp calculele valorii actionariale si ale conturilor sociale vor continua sa se realizeze n paralel. Totusi, schimbarile necesare care vizeaza contabilitatea bazata pe valoare trebuie sa faca parte din practicile contabile generale. Evaluarea deciziilor strategice Ca o masura unica sau un cadru comun, evaluarea deciziilor strategice surprinde randamentul valorii investitiei, raportul Q bazat pe studiile lui James Tobin (citat de Black,1999) precum si relatiile ntre Q si fluxul de trezorerie al randamentului investitiei (CFROI). Randamentul valorii investitiei Abordarea VA poate fi profitabila nu doar pentru faptul ca ntreprinderea trebuie sa selecteze tipurile de informatii pe care sistemele de control intern le produc, ci si pentru identificarea si definirea a ceea ce n realitate creaza sau diminueaza valoare. O modalitate de a conserva o viziune de ansamblu este utilizarea unui model top-down ca ValueBuilder 1TM construit de PricewaterhouseCoopers pentru a
77

compara efectul strategiilor prospective asupra valorii actuale de piata a ntreprinderii. De fapt, acest model permite n egala masura sa se compare diferitele strategii viitoare. O alta posibilitate consta n determinarea randamentului valorii investitiei (VROI) o modalitate utila prin care se cunoaste daca o strategie prospectiva este sau nu cea mai buna. Viziunea prestrategica serveste la capitalizarea FCF existent, determinat de la ultimul an disponibil, dar care pentru a corecta distorsiunile pe termen scurt, poate utiliza o medie a performantelor cash-flow-urilor pe ultimii 5 ani. Rezultatul este comparat apoi cu viziunea post strategica care va include valoarea cash-flow-urilor generate pentru perioada de previzi une. Raportul VROI poate fi exprimat astfel: Valoare poststrategica valoare prestrategica VROI = Valoarea actuala a investitiilor prevazute unde numitorul are rolul de a pune n evidenta utilizarea diferentiala a resurselor implicate. Regula deciziei este simpla: cnd VROI > 1 se creaza valoarea actionariala, n timp ce pentru VROI < 1 se diminueaza valoarea actionariala (valoarea diferentiala adaugata este inferioara valorii diferentiale a resurselor utilizate). n exemplul din tabelul 4.6 raportul VROI este de 1,2 investitia neta contribuie la crearea de valoare actionariala. Ca si n cazul altor sisteme de masurare utilizarea VROI trebuie facuta cu multa precautie. Numaratorul raportului poate fi destul de instabil, n particular, cnd valoarea prestrategica a unei ntreprinderi este foarte mica, de exemplu daca ea a generat pierderi n anul precedent. Raportul presupune un consum semnificativ al capitalului. Daca acesta este susceptibil de a fi mai de graba mic, raportul va deveni exagerat de ridicat, pierzndu-si relevanta si pertinenta n procesul decizional. Raportul Q O alta abordare care permite sa se cunoasca daca o strategie genereaza sau nu valoare, se bazeaza pe studiile lui James Tobin, premiul Nobel pentru economie. Celebrul Q al lui Tobin semnifica raportul ntre valoarea de piata a bunurilor corporale ntr-o economie si costul nlocuirii acestor bunuri, masurat n unitati de devize curente. Din punct de vedere macroeconomic, un raport Q > 1 sugereaza ca bursa evalueaza activele unei ntreprinderi (sau ale unei economii) mai mult dect costul lor real.
78

Tabelul 4.6. Exemple de VROI si raporturi Q


La un CMPC de 15%
Profit dupa impozit (PAI) Active utilizate (nominale) Cash-flow Factor de actualizare Valoare actuala Valoare reziduala Valoare actuala a rezidualului Valoare actuala a cash-flow-ului Valoare actuala totala (post-strategica) Active utilizate ajustate la inflatie (presupusa 3 % pe an) Calcul VROI Investitia neta Factor de actualizare Valoare actuala Valoare actuala totala Valoarea actuala totala (post-strategica) Valoarea pre-strategica=an 0 (PAI/CMPC) Cresterea valorii post-strategice VROI = cresterea valorii / investitia valorii actuale Raportul Q = valoarea actuala totala poststrategica / active (ajustate la inflatie) An 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6

16 80 12,0 0,9 10,4 14,0 0,8 10,6 12,0 0,7 7,9 14,0 8,0 16,0 0,5 8,0 12,0 0,4 5,1 200,0 84,6 50,0 134,6 95,5 5,0 0,9 4,4 8,0 0,8 6,0 6,0 0,7 3,9 7,0 0,6 4,0 8,0 0,5 4,0 4,0 0,4 1,7 24,0 134,6 106,7 27,9 1,2 1409,

O valoare ridicata a lui Q semnifica ca ntreprinderile sunt motivate pentru a investi n instalatii si echipamente noi, deoarece piata evalueaza fiecare unitate achizitionata la o valoare mai mare dect valoarea contabila. O valoare scazuta a lui Q reduce motivatia pentru investitie, dar ncurajeaza rascumpararile, deoarece investitorii platesc mai putin pentru un bun pe pietele financiare dect costul nlocuirii acestuia pe o piata specifica de bunuri (active). n exemplul din tabelul 4.6 s-a calculat nu numai randamentul post-strategic pentru o ntreprindere ci si, n egala masura, costul nlocuirii activelor utilizate de o ntreprindere la o rata anuala a infatiei de 3 %. Valoarea lui Q este de 1,4 bursa fiind capabila sa plateasca o prima asupra preturile activelor utilizate de ntreprindere, ceea ce confirma ca strategia ntreprinderii genereaza o crestere a valorii actionariale. Raporturile Q si CFROI Raportul Q a fost aprofundat cu ajutorul conceptului flux de trezorerie al randamentului investitiei (CFROI). Acesta permite sa se raspunda la o multitudine de ntrebari cu privire la crearea valorii si depaseste cadrul valorii actiunii.
79

Principalul sau obiectiv este de a studia performanta de ansamblu a unei ntreprinderi prin utilizarea tehnicilor mprumutate de la diferite abordari ale finantarii proiectelor n cazul de fata abordarea principala este axata pe ideea unei rate de rabdament interne (TRI). CFROI poate evalua rata de randament a tuturor investitiilor realizate de o ntreprindere, inclusiv a celor finantate prin datorii justificnd derularea unor anchete asupra viabilitatii financiare a unei ntreprinderi n ansamblul sau. CFROI surprinde si efectele inflatiei si supune orice strategie posibila unei comparari riguroase cu ceea ce ntreprinderile pot realiza n medie ntr-o industrie sau sector particular, n termen de randament pentru investitori. Totodata plaseaza performanta totala a unei ntreprinderi ntr-o optica de top-down , considerand practic ntreprinderea ca fiind ea nsasi un important proiect. Prin modelul CFROI se poate defini cash-flow-ul din exploatare dupa impozit (OCFAT). Daca, Cifra de afaceri costuri impozite platite = NOPAT de unde, NOPAT + deprecieri + alte ajustari = OCFAT n aceasta situatie se realizeaza distinctia ntre activele care sunt depreciate si cele care nu sunt depreciate. Ulterior se impune actualizarea la inflatie a activelor care nu sunt depreciate, pentru a avea initial, cel putin, toate elementele masurate n unitati nominale ajustate la inflatie: Active nedepreciate pasiv exigibil pe termen scurt = Active nedepreciate ajustate. Daca se adauga estimarea activelor depreciate prin care se nteleg instalatii, cladiri, echipamente, imobilizari necorporale si deprecierea acumulata ajustate la inflatie se creaza valoarea activelor brute: OCFAT CFROI = Active brute Cunoscndu-se valoare activelor brute pentru fiecare perioada se poate calcula CFROI ca o rata de randament interna a investitiilor adica rata actualizata necesara sau calculata pentru ca valoarea actuala neta a viitoarelor cash-flow-uri, mai putin investitiile initiale sa fie egala cu 0. Aceste rate sunt comparate apoi cu

80

CMPC si calculate pentru a produce o marja asemanatoare celei utilizate n analiza SVA. Totusi, se constata o serie de alte complicatii. Prima se refera la faptul ca o astfel de analiza considera randamentul pentru toti detinatorii de capital fara a avea un efect de exonerare de impozit asupra datoriei. Din punct de vedere al capitalului, impozitul are semnificatie numai daca este raportat la pozitia fiscala a investitorului, si nu la pozitia fiscala globala a ntreprinderii care se mprumuta. A doua complicatie se refera la faptul ca marja mentionata este apreciata mai mult n termeni economici recunoscndu-i-se pertinenta doar prin raport la o perioada de timp data n cursul careia, ntreprinderea este susceptibila de a realiza un TRI > CMPC (exista similitudine cu perioada de avantaj concurential utilizata n modelele SVA si FCF). CFROI permite n egala masura un tratament diferit al valorii perene sau reziduale a unei ntreprinderi la sfrsitul unei perioade de previziune. Determinarea valorii reziduale constituie un element important al oricarei abordari a VA. De fapt, una dintre concluziile principale ale analizei valorii actionariale sugereaza ca cea mai mare parte a valorii unei ntreprinderi se bazeaza pe valoarea sa reziduala. Dintr-un alt punct de vedere, valoarea reziduala ar putea sa fie valoarea la care este vnduta ntreprinderea la sfrsitul perioadei de avantaj concurential. Dupa opinia unor practicieni ai valorii actionariale, diferitele sectoare ale ntreprinderii trebuie sa fie estimate pentru ca ulterior sa se cumuleze valorile estimate obtinnduse valoarea de vnzare (procedura laborioasa si nselatoare). Aceasta abordare este adesea fondata pe multiple remuneratii actuale ceea ce genereaza identificarea valorii acestora n urmatorii zece ani sau n momentul vizat al vnzarii. ntre valorile actuale si cele viitoare ale unei ntreprinderi se interpun perioade marcate de inflatie. Anumite bunuri au apreciere sau depreciere sensibila mai rapida dect altele ceea ce creaza o diferenta semnificativa pentru tipul de valori de renta calculate. n plus nu poate fi stabilit clar daca o eventuala vnzare de bunuri genereaza un rezultat pozitiv sau negativ prin raport la valoarea contabila estimata. Uneori plusurile de valoare (prime) sunt platite pentru a controla un activ sau un ansamblu de active, datorita faptului ca valoarea ansamblului este mai mare dect cea a valorilor activelor individuale. Calculul valorii reziduale este o modalitate de a evita aceste dificultati si presupune ca ntreprinderea este nca o afacere viabila si ca s-a atins un punct de echilibru odata ce perioada de previziune este terminata (se raporteaza cash-flow-ul
81

de echilibru la CMPC, ceea ce reprezinta calculul permanent al CMPC mentinut la un gen de structura ideala a capitalului pe termen lung). Daca valoarea rezuduala constituie o modalitate rapida de a ntelege valoarea de exploatare perena a unei ntreprinderi, ea ofera n egala masura numeroase alte oportunitati. Una dintre ele este ca se pot observa din ce n ce mai bine determinantii valorii reziduale. Astfel sunt incluse elementele proprii unei industrii sau sectoare particulare. n domeniul finantelor, valoarea reziduala poate fi asociata scadentelor diferitelor mprumuturi si altor obligatii, cum ar fi contractele de asigurari. n ceea ce priveste resursele, ar putea fi o ajustare bazata pe rata de amortizare si durata de viata estimata. n ambele cazuri se poate adapta calculul rezidual pentru a tine cont de gradul de angajare mai mult sau mai putin important al resurselor unei organizatii odata ce perioada de previziune este terminata. n domeniul tehnologiei de nalta performanta, tratamentul valorii reziduale este diferit. Se cauta modalitatile de a reuni perceptia diferentei de valoare (evaluarile pietei sunt superioare evaluarilor ntreprinderii sau valorii reziduale care ar putea sa fie justificata) la aprecierea investitorului cu privire la flexibilitatea unei ntreprinderi de a face fata rapid schimbarilor tehnice. Astfel, n calitate de f ctor a suplimentar apare valorificarea optiunilor reale pentru a cunoaste modul n care ntreprinderea din domeniul tehnologiei de nalta performanta creaza valoare actionariala. Un aspect delicat l reprezinta si relatia ntre CFROI si valorile reziduale. Abordarea CFROI a valorii reziduale este diferita de cea amintita anterior. n locul calculului permanent se propune o metodologie bazata pe doua momente. Un prim moment se refera la numarul de ani n care o ntreprindere poate sa mentina o rata de randament superioara costului mediu ponderat al capitalului. n acest sens, sunt interesante observatiile facute asupra pietei americane a actiunilor si asupra perceptiei ca ntreprinderile sunt n medie incapabile de a nvinge piata timp de 7-8 ani. Randamentul real estimat se regaseste n jurul procentului de 7% pe an (exceptie SUA) cu o reala crestere a activelor de 3% pe an. Dincolo de aceasta perioada de 7 sau 8 ani, performantele se vor diminua gradual pna cnd randamentul investitiei va fi egal cu CMPC. Aceasta rata de diminuare marcheaza al doilea moment al metodologiei cu o durata mare de timp de 20 de ani n numeroase cazuri. Ceea ce asociaza analiza cash-flow-rilor la
82

comportamentul observabil al pietei de actiuni si are avantajul de a atrage atentia asupra aspectului tranzitoriu al perioadelor de avantaj competitiv. Perioada primului moment al metodologiei este asemanatoare cu perioada de crestere din modelul FCF. Valoarea unei ntreprinderi poate fi abordata sub dublu aspect. Primul se refera la modul n care randamentele obligatiunilor sunt calculate. Un investitor are un pret de obligatiune si un tip de cupon de plata: daca rata cuponului obligatiunii depasseste rata dobnzii pietei, obligatiunea se va vinde cu o prima pe piata. n caz contrar, daca rata cuponului este mai mica dect ratele de dobnzi ale pietei, obligatiunea se va vinde cu un rabat pe piata. Acelasi tip de situatie se aplica si modelului CFROI. Daca CFROI viitor este superior randamentului cerut de un investitor (costul capitalului sau) ntreprinderea va fi evaluata la un pret superior valorii sale contabile, n caz contrar, ntreprinderea se va vinde la o valoare mai mica dect valoarea contabila. n alti termeni, ntreprinderile cu o marja de CFROI pozitiva vor avea un raport Q > 1 si cele cu o marja negativa un raport Q < 1. Pretul pietei si pretul CFROI nu vor fi identice (Q = 1) dect atunci cnd CFROI viitor anticipat va fi identic cu rata de actualizare a investitorului (Figura 4.8). Figura 4.8. Raportul Q si marjele CFROI

ridicat

valoare creata
1,0

Raport Q
scazut

valoare distrusa

Marja reala a CFROI <0 CFROI real - cost al capitalului real >0

< 0 Marja reala a CFROI 83

Marja reala a CFROI > 0

A doua abordare pe care o ofera metoda CFROI pentru evaluarea ntreprinderii consta n utilizarea ratei de actualizare a valorilor nominale , mai de graba dect cele reale, care va reintegra cash-flow-ul n valoarea actuala a ntreprinderii pe piata. Aceasta evaluare recenta reuneste toate ipotezele diferite asupra ratei inflatiei si sperantei de viata a activelor si utilizeaza randamentul resurselor investite care ar putea sa justifice valoarea actuala observata pe piata (capitaluri proprii plus datorii). Marele avantaj al raportului sau analizei CFROI/Q este ca permite sa se explice evolutiile raporturilor valoare reala a pietei/valoare reala contabila induse prin nsasi evolutiile pretului actiunii. Combinarea cresterii reale si a marjei reale a ROI (adica ROI real CMPC real) explica, de exemplu, 80% din varianta raportului Q a 400 S&P din SUA. Relatia dintre raportul Q, pozitiile ROI reale este ilustrata prin figura 4.8 si poate fi utilizata pentru a estima utilitatea diferitelor strategii. Abordarea CFROI evita n egala masura anumite restrictii ale contabilitatii de angajamente si tine cont de inflatie. Metodele prezentate anterior sunt reprezentative pentru a identifica strategiile susceptibile de crestere a valorii actionariale, ele prezinta deopotriva o serie de inconveniente si avantaje. Astfel, n anumite cazuri ele ar putea sa fie prea riguroase sau prea rigide pentru unele proiecte care urmaresc crearea de valoare. Abordarea CFROI, de exemplu, risca sa penalizeze ntreprinderile mature si profitabile, deoarece activele lor sunt vechi si costul real care le-a fost atribuit, este relativ ridicat. Modelele SVA ridica aceeasi problema si obliga la ajustari ntreprinderile care detin active vechi. Chiar daca aceste ntreprinderi au nca un CF pozitiv si active cu durate de viata utile, se poate constata ca ele nu raspund nici conditiilor CFROI si nici celor ale SVA. Alta problema se refera la alegerile strategice privind investitia sau dezinvestitia, care nu sunt ntotdeauna la fel de clare cum s-ar dori. De exemplu, pentru o ntreprindere mbatrnita cnd trebuie sa aleaga ntre cesiunea unei parti din activele sale sau o investitie suplimentara, abordarea prin raportul Q nu orienteaza ntreprinderea respectiva catre cea mai buna alegere. n contextul reunirii tuturor acestor elemente, valoarea unei ntreprinderi pe piata este cel mai bun reper de la care se pot estima diferitele posibilitati (vezi n acest sens modelul FCF). n numeroase cazuri nu exista nici un motiv pentru a

84

considera ca o valoare ajustata la inflatie este mai buna dect estimarile facute pe piata asupra valorilor activelor unei ntreprinderi. Principalele avantaje ale tuturor abordarilor realizate se refera la faptul ca ele simuleaza comportamentul real al investitorului n particular, datorita accentului pus pe performanta viitoare asteptata. Metodele analizate propun o ruptura decisiva de metodele estimarii VA mai retrograde fondate pe contabilitatea de angajamente, oferind n egala masura posibilitatea de a reuni ntre ele capacitatile ntreprinderii de a genera cash-flow, asteptarile actionarilor si crearea de valoare actionariala. Se poate compara abordarea VA cu un filtru prin care trebuie sa treaca un important material financiar si statistic. Ceea ce rezulta este informatia susceptibila de a clarifica si de a se alinia crearii VA, prin care se garanteaza ca masurile externe, cele ale pietei financiare vizeaza si ntreprinderea nsasi si ca ntreprinderea adopta masuri interne al caror impact va fi perceput si de piata externa. n anumite circumstante diferite modele pot fi considerate ca fiind cea mai buna alegere; n situatii determinate, unele modele pot fi aplicate cu mult succes, de exemplu, profitul economic poate fi utilizat pentru a evalua performanta unei ntreprinderi sau a unei unitati de ntreprindere. CFROI este din ce n ce mai utilizat pentru a evalua strategiile pe termen lung si alocarea resurselor unei ntreprinderi. Metodele valorii actualizate nete pot crea conditiile punerii n practica a unor obiective strategice de baza utilizndu-se determinantii valorii financiare pentru a specifica obiectivele operationale ale fiecarei unitati de ntreprindere. Destul de complexe, modelele (abordarile) VA utilizate de experti pot oferi elemente foarte pertinente asupra demersurilor pe care directia unei ntreprinderi trebuie sa le initieze pentru a satisface investitorii, cum si ele la rndul lor pot ajuta investitorii sa identifice ceea ce trebuie sa pretinda directiei unei ntreprinderi. Toate aceste demersuri au ca obiectiv prioritar sa satisfaca nevoile informationale ale clientilor, fondurilor de pensii si a altor investitori institutionali.

85

CAPITOLUL 5 VALOAREA ACTIONARIALA: ANALIZA COMPARATA A CONVERGENTELOR SI DIVERGENTELOR NTRE TARILE ANGLO-SAXONE SI ALE EUROPEI CONTINENTALE
5.1. Tarile anglo-saxone Statele Unite ale Americii Considerate, n general, cea mai importanta economie de piata, SUA au stabilit o cultura a actionariatului. Securities and Exchange Commission (SEC) creata n 1934 pentru a proteja actionarii de investitorii ambitiosi si pentru a diminua puterea consiliilor de administratie, pledeaza pentru un regim reglementar sofisticat care determina continutul si calendarul raportarilor pentru ntreprinderile cotate la bursa. Se constata din ce n ce mai mult ca n majoritatea tarilor, investitorii au acces la informatii oportune de natura financiara si economica despre ntreprinderile n care au investit. Cu un control de gestiune orientat asupra maximizarii valorii pentru investitori, nu este surprinzator faptul ca n SUA au fost efectuate numeroase studii, cercetari si provocari asupra analizei VA. Pretul actiunilor este stabilit zilnic n functie capacitatea managementului de a furniza informatii despre randamentele asteptate. Cei mai importanti investitori institutionali care detin 50 % din actiunile americane sunt n curs de a dezvolta abordari extrem de sofisticate relativ la relatia randamente/valoare, prin renuntarea la analiza traditionala care consta n extrapolari facute plecnd de la rezultatele contabile, pentru a se orienta catre alte modele economice de fluxuri de trezorerie disponibile care tin cont de riscul, cresterea si randamentul investitiilor. Ancheta realizata n 1996 de PricewaterhouseCoopers pentru aproape 30 de gestionari importanti de fonduri de actiuni, a confirmat ca un model de flux de trezorerie disponibil a devenit o necesitate , deoarece numai acesta reflecta explicit asteptarile de risc, crestere si randament. Unul dintre analistii implicati n ancheta a afirmat: ...cash-flow-ul este cu adevarat cea mai buna si cea mai precisa masurare, el reprezinta valoarea pentru care actionarul cumpara. BPA a fost perceput ca ridicnd probleme de subiectivitate contabila.
86

Din punctul de vedere al societatilor bursiere americane, reflectiile au fost mai lente cu privire la dezvoltarea unui demers al VA. Accentul nca mai este pus pe rezultate contabile, desi societatile bursiere americane au tendinta sa recunoasca ca o crestere de BPA nu explica cresterea valorii pe termen lung. Ca urmare a complexitatii comunitatii americane de investitori n materie de analiza a ntreprinderilor, directiile ntreprinderii, dincolo de faptul ca trebuie sa asigure ca evalueaza deciziile lor financiare, operationale si de investitie n termen de creare a valorii pentru actionarii lor, au trebuit sa amelioreze programele de comunicare adresate investitorilor. Ancheta mentionata anterior a solicitat responsabililor societatilor de bursa sa tina cont daca au primit suficiente informatii din partea ntreprinderilor privind cei 7 determinanti ai VA. Mai mult de 50% au afirmat ca nu obtin informatii suficiente despre perioada de avantaj concurential, costul capitalului si nevoia n fond de rulment. n acest sens, ntreprinderile au adoptat structuri, din ce n ce mai specifice, asupra pozitiei concurentiale a fiecarei unitati de activitate si s-au asigurat ca investitorii obtin orice informatie necesara despre perioada lor de avantaj concurential. Numeroase ntreprinderi stabilesc obiective explicite de structura,

datorii/fonduri proprii, pentru a gestiona costul capitalului si utilizarea fluxurilor viitoare de trezorerie. Privind comunicarea, un numar important de directii ale ntreprinderilor sunt n masura sa asigure ca actionarii lor cunosc faptul ca se aplica aceleasi norme de performanta si aceeasi disciplina, n termen de investitii, n toate activitatile lor. n acest sens pot fi analizate trei rapoarte anuale: n 1996, Coca-Cola declara: ... deoarece profiturile economice sunt masura cea mai precisa a valorii create de companie, le vom utiliza n prezent pentru a lua decizii la toate nivelele ntreprinderii. RJR Nabisco declara ca obiectiv: ... un randament de 20% sau cel mai bun randament al capitalurilor proprii, dupa impozit (...). Orice decizie de investitie va fi evaluata n functie de potentialul randament efectiv al capitalurilor proprii pentru fiecare activitate operationala comparndu-se cu randamentele potentiale ale altor ntreprinderi care apartin lui RJR Nabisco. n aceeasi maniera, Monsanto se angaja sa utilizeze o noua evaluare financiara care va crea importante nivele ale valorii actionariale - o evaluare pe baze

87

economice asociata fluxurilor de trezorerie mai de graba dect o evaluare bazata pe rezultate contabile. Spatiul investitional american este supus unor presiuni pentru obtinerea de randament. Maniera n care comunitatea americana a investitorilor analizeaza ntreprinderile, le obliga pe acestea din urma sa acorde o atentie sporita procesului de creare a valorii. Multinationalele americane au la dispozitie instrumente performante pentru a analiza activitatile, gama lor de produse, stabilind astfel baza deciziilor privind parteneriatul, externalizarea produselor si sinergiile ntre diferite produse pentru maximizarea valorii. n prezent, presiunea exercitata asupra ntreprinderilor pentru ca ele sa ofere randamente mai ridicate implica identificarea competentelor de baza si delocalizarea unitatilor de activitate care nu creaza valoare (externalizare). Totusi adevarata sfidare pentru mediul afacerilor din America este daca poate sa sustina concret discursurile asupra valorii actionariale - de a lua masuri pozitive pentru a se asigura daca deciziile oricarei organizatii se refera la valoarea asteptata si creata pentru actionari. ntr-o perioada anterioara, punerea n practica a VA a constituit domeniul consultantilor n strategie, care se concentrau asupra planurilor de remunerare ale managerilor, punnd n discutie alegerea cea mai buna a masurarii VA, cum ar fi EVATM , CFROI sau orice alt model. n aceasta perioada nu s-a acordat importanta necesitatii schimbarilor fundamentale n interiorul organizatiilor. Recent, ntreprinderile americane au descoperit un alt domeniu de interes: tabloul de bord prospectiv care serveste evaluarii performantei manageriale, un concept sustinut de Robert Kaplan si David Norton. Tabloul de bord prospectiv este o modalitate de a adauga la evaluarile financiare, criterii derivate din alte perspective ale clientilor, proceselor de activitate interna si dezvoltarii; chiar daca a fost utilizat pentru a etala optiunile strategice, n realitate, nu poate fi asociat strategiilor valorii actionariale la nivelul ntreprinderilor. Dincolo de aceste preocupari orientate asupra VA se observa o categorie aparte de actionari respectiv actionarii activisti. Punctul de vedere traditional despre capitalismul anglo-american este ca pietele importante, capabile de a genera lichiditati, ncurajeaza o atitudine focalizata pe termen scurt a investitorilor. Conform acestei opinii, singurul aspect de care investitorii sunt interesati l constituie beneficiile financiare realizate pe investitiile lor ntr-un viitor apropiat.

88

Dar, n fata concentrarii puterii actionariatului institutional, lucrurile se complica. Un exemplu, n acest sens, l constituie cazul CalPERS (California Public Employees Retirement System) - Fondul de pensii al functionarilor de stat din California. Fondurile de pensii americane sunt probabil cea mai mare sursa privata de capitaluri de investitii. Ele reprezinta economiile milioanelor de lucratori carora li s-a prelevat un procent din salariul lor lunar pentru a li se asigura un venit rezonabil n momentul pensionarii. Gestionarii acestor fonduri sunt responsabili n fata legii de modul cum plaseaza fondurile si nu trebuie sa le utilizeze, dect n beneficiul exclusiv al membrilor cotizanti. Se observa ca asupra gestionarilor fondurilor de pensii se exercita o presiune constanta n limitele prudentei pentru a creste randamentul investitiilor. Trebuie precizat faptul ca un fond de pensii, cum ar fi CalPERS, cu un portofoliu important de nvestitii si un numar considerabil de cotizanti, detine attea active ca vnzarea graduala a actiunilor sale detinute ntr-o ntreprindere sau alta, are efecte severe asupra pietei. n plus, ca si multe alte fonduri de pensii americane, CalPERS este indexat, ceea ce limiteaza transferul capitalurilor ntre diferite ntreprinderi sau sectoare. Din aceste motive, CalPERS a fost obligat sa adopte o atitudine mai interventionista n ntreprinderile n care si-a plasat investitiile sale. n fiecare an, CalPERS publica o lista a ntreprinderilor cu performante scazute si cauta totodata sa promoveze schimbari ale politicilor acestor ntreprinderi, participnd, n egala masura, si la concilierea diferitelor conflicte care apar, de exemplu, ntre manageri si actionari. Un membru al consiliului de administratie al acestui fond afirma n 1994 ca fondurile de pensii acopera vidul care a permis directiilor anumitor organizatii de a deveni autonome si, n anumite cazuri, opace fata de actionarii ntreprinderilor care le plateau salariile. Acest tip de activism actionarial este din ce n ce mai prezent n peisajul american al investitiei unde investitorii de pe Wall Street si alti manageri sunt obisnuiti cu aceasta abordare foarte directa. O interventie a fondului de pensii CalPERS semnifica de obicei ca rezultatele ntreprinderilor se vor ameliora. n actiunile lor de a cauta valoare si de a optimiza relatia risc/randament, numeroase fonduri americane au adoptat o politica pe termen lung viznd cresterea

89

caracterului international al portofoliului lor. Conform analistilor se constata ca procentul activelor detinute n strainatate a crescut de la 8% la aproape 20%. Exista nca putine interventii directe ale institutiilor americane n

ntreprinderile europene, probabil din cauza lipsei de familiaritate raportata la contextele locale, cost si eforturile pentru a obtine informatiile despre ntreprinderile de pe continent. Se pare ca fondurile americane vor face presiuni considerabile pentru a obtine avantaje informationale si transparenta din partea ntreprinderilor n care ele investesc. Unul dintre presedintii consiliului de administratie al CalPERS, ntr-un discurs adresat oamenilor de afaceri europeni, afirma: ...traditiile, legile, obiceiurile, practicile si pietele exterioare SUA sunt destul de diferite si se schimba rapid. Noi suntem n contact cu sefii de ntreprinderi pentru a gasi acele ntreprinderi cu bune structuri interne pentru a vedea cum functioneaza. n alti termeni, unul dintre marii investitori internationali este pe cale sa ntocmeasca o lista a ntreprinderilor n care se vor realiza investitii, pe baza unei abordari a relatiei actionariale si a procesului de creare a valorii, toate doua reflectndu-se ntr-o guvernare a ntreprinderii deschisa si transparenta. Marea Britanie n Regatul Unit s-a dezvoltat, n timp anilor, o puternica cultura a actionariatului sustinuta de fondurile de pensii care se bucura de un regim fiscal favorabil, investitorii institutionali detin, n mod proportional, mai multa influenta asupra pietei britanice, comparativ cu situatia ntlnita pe celelalte piete financiare. Totusi, anumite principii fundamentale ale valorii actionariale nu sunt n evidenta, ceea ce nu mpiedica sustinerea de catre puterea actionariala a ntreprinderilor din Marea Britanie. Adesea, fondurile de pensii sunt acuzate si ridiculizate ca fiind pe termen scurt, iar investitorii au ca misiune ameliorarea participatiilor lor pe termen scurt. Industria britanica este privata de accesul la capitalurile pe termen lung si de aceea investitorii britanici utilizeaza libertatea lor de a investi pe scara mondiala si din aceste motive nu sunt bine perceputi, considerndu-se ca actioneaza n defavoarea intereselor industriei britanice. n realitate, piata de actiuni din Marea Britanie este eficace n sensul n care ea absoarbe rapid informatii si ca tranzactiile cu actiuni sunt transparente. Piata este
90

importanta, genereaza lichiditati si permite gestionarilor de fonduri de a transfera cu usurinta investitiile lor de la o ntreprindere la alta. Ceea ce sustine ideea, conform careia, cnd o ntreprindere are o performanta mediocra, cea mai buna strategie pentru gestionarii de fonduri consta n a vinde si a cumpara titluri diferite. Nimeni nu se asteapta ca cei care detin puterea actionariala sa influenteze direct deciziile directiilor ntreprinderii. De altfel, se constata crearea conditiilor prin care se favorizeaza puterea decizionala a echipelor manageriale. Relatia dintre puterea actionariala si puterea decizionala a directorilor si cadrelor unei ntreprinderi este relativ sensibila, deoarece gestionarii de fonduri detin n bloc pozitii importante n anumite ntreprinderi. Acestia sunt pregatiti sa accepte performante mai putin stralucitoare si sa-si mentina participatiile lor. n acest context, se creaza impresia ca performanta se deterioreaza dramatic pentru ca pozitiile lor sa fie complet lichide. Ceea ce n particular este adevarat n cazul unei ntreprinderi de prim ordin (blue chip) si care face parte dintr-un indice bursier important utilizat ca referinta. Marea Britanie ofera un exemplu interesant al unei tari care ndeplineste toate conditiile de baza pentru aplicarea analizei VA, dar a carei utilizare este relativ limitata. Analistii britanici sunt protagonistii unui sistem bazat pe BPA, ale carui inconveniente au fost deja prezentate, consacrndu-se mai mult capacitatilor lor de analiza pentru estimarea rezultatelor anului urmator fara a tine cont de evolutia preturilor actiunilor. Un studiu realizat de PricewaterhouseCoopers sugereaza ca sau nregistrat schimbari semnificative cum ar fi cresterea rolului Londrei ca centru european, utilizarea pe scara din ce n ce mai larga a masurarilor bazate pe fluxuri de trezorerie pentru evaluarea performantei ntreprinderii. Unul dintre motivele alegerii metodei bazate pe fluxuri de trezorerie este eliminarea inconvenientelor inerente BPA care surprinde diferite referentiale contabile europene. Recent, numeroase banci londoneze de investitii au pus n practica modele financiare care integreaza cea mai mare parte a aspectelor analizei valorii actionariale. De altfel si analistii tranzactiilor bursiere au impus metoda valorii actionariale n metodologia lor de apreciere a performantelor ntreprinderilor. n Marea Britanie, ntreprinderile au identificat noile oportunutati create de abordarea VA. Consecinta privatizarilor, numeroase ntreprinderi publice au trecut sub influenta si controlul actionarilor privati. Socul a fost considerabil: aceste
91

ntreprinderi, adesea gestionate ntr-un mediu linistit de reglementare controlata de stat, s-au regasit in situatia de a apela la piata si de a-si expune examenului minutios al publicului, planurile lor. Eliberate de restrictii si de limite impuse de ministerul de finante, ntreprinderile au descoperit ca ceea ce detin n calitate de capital nu este o resursa gratuita si disponibila si ca investitorii se asteapta la remuneratii destul de bune, comparabile cu ceea ce ar obtine pe alte piete. Toate acestea au creat o atmosfera favorabila aplicarii tehnicilor de VA. Anumite ntreprinderi britanice, n prezent au ncorporat n analizele lor conceptele valorii actionariale, mai ales n contextul n care actiunile lor nregistreaza performante scazute. De exemplu, Rank Organisation a cerut directiei sale sa se angajeze ntr-o revizuire completa a tuturor operatiilor pentru a descoperi situatia reala a unitatilor traditionale de activitate. Echipele directiilor societatilor anonime sunt motivate prin diferite programe de optiuni de cumparare de actiuni (share option) sau prin regimul de optiuni de cumparare de actiuni virtuale, daca ntreprinderea nu este cotata. ntr-o perioada anterioara, obiectivele care trebuiau sa fie atinse de gestionari nainte de exercitarea optiunilor lor nu erau foarte convingatoare, ceea ce a contribuit la o ntelegere necorespunzatoare a VA. Raportul Comitetului Cadbury introduce n 1992 termene partiale pentru eliminarea acestor nentelegeri sugernd de fapt ca directiile unei ntreprinderi trebuie sa-si stabileasca obiectivele lor in termene de realizare a valorii actionariale: utilizarea masurarilor performantei relative (compararea cu alte ntreprinderi din acelasi sector); utilizarea randamentului total al actiunii (dividende + cresterea cursului actiunii), mai de graba decat numai cresterea cursului actiunii (care ar putea profita de o crestere generala a pietei) sau cresterea bruta a BPA (o valoare care, adesea, este subiectul unor manipulari contabile); obtinerea de masurari ale performantei pe termen lung pentru ca beneficiile sa se acumuleze cu prioritate pentru actionari. Australia, Noua Zeelanda si Hong-Kong Desi proportia de actiuni detinute de diferite tipuri de investitori nu s-a schimbat foarte mult n Australia si Asia, capitalizarea bursiera a crescut de o maniera impresionanta, de exemplu, ntre anii 1992-1997, de la 198,3 miliarde dolari
92

australieni la 347 miliarde dolari australieni. Schimbarea semnificativa se refera, fara ndoiala, la cresterea investitiilor straine de la 26,1% n anul 1992 la 32,1% n anul 1996 (investitorii institutionali din SUA, Marea Britanie si Hong-Kong reprezentau 75% din totalul acestui procent). Fondurile internationale de investitii au anuntat dezvoltarea pietei bursiere australiene si cresterea lichiditatilor acesteia. Diminuarea barierelor tarifare si partial a restrictiilor fata de investitorii straini si apropierea Australiei de pietele emergente ale Asiei, au determinat ca numeroase ntreprinderi straine sa investeasca direct si semnificativ, adesea prin rascumparari totale sau partiale. Proportia investitiilor provenind de la fondurile de pensii este relativ stabila reprezentnd aproape 25% din actionariatul total cu tendinta de crestere. Initiativele luate recent de guvernele federale au generat o crestere a cotizatiilor patronale la aceste fonduri n contextul unui mediu fiscal favorabil. Astfel, se asteapta o crestere a valorii activelor fondurilor de pensii de la 240 miliarde dolari australieni, n prezent, la 500 miliarde dolari australieni, n 2005, ca urmare a fluxului de fonduri si a aprecierii semnificative a valorii activelor. Practic, n Australia aproape toata populatia activa detine indirect actiuni. Noua Zeelanda initiind dereglementarea pietelor sale a devenit una dintre primele tari sustinatoare ale tendintei de privatizare. Fiind o tara de talie mica, nu ar fi putut prospera daca nu ar fi devenit un concurent la nivel international. Astfel, n 1986 multe servicii ale administratiei au fost transformate n ntreprinderi publice, n eventualitatea privatizarii lor. Tendinta privatizarii se regaseste si n Australia. Privatizarea are loc att la nivelul statului, ct si la nivel federal. Entitatile privatizate au creat conditiile dezvoltarii unor sisteme si structuri care sa le permita sa devina cei mai posibili concurenti. Numeroase servicii publice traditionale au adoptat masurari de VA pentru a-si raporta performanta n termeni de VA. De exemplu, societatea Qantes sustine utilizarea VACFROI pentru masurarea performantelor si evaluarea deciziilor de investitii. Tehnicile de masurare a valorii actualizata neta (VAN) sunt acceptate si fac obiectul unor dezbateri n universitatile din Australia. MEDAF, CMPC si alte concepte sunt de asemenea acceptate att teoretic, ct si practic (n practica se constata din pacate ca masurarile de cash-flow se focalizeaza asupra evaluarilor proiectelor unice si nu asupra valorii actionariale a unei ntreprinderi.
93

PricewaterhouseCoopers a realizat ntr-o prima etapa ntre noiembrie 1995 si februarie 1996 o ancheta in Australia si Asia. Rezultatele sugereaza ca analistii valorilor bursiere si responsabilii de fonduri continua sa puna accent, nca o data, pe masurari de ordin contabil (BPA), iar evaluarile n termeni de flux de trezorerie sunt utilizate cnd se urmareste maximizarea VA. Piata n ansamblul sau (inclusiv lumea ntreprinderilor) era mai de graba favorabila evaluarilor de ordin contabil. n acest sens s-au adus critici responsabililor de fonduri care manifestau un interes considerabil pentru masurari contabile, critici care s-au pronuntat de fapt n favoarea solutiilor flux de trezorerie. n Australia se pare ca, pentru cel putin un anume timp, analistii valorilor bursiere si gestionarii de fonduri vor utiliza, n egala masura, att evaluari contabile, ct si evaluari bazate pe flux de trezorerie n mare parte deoarece informatia contabila se obtine cu mai multa usurinta. Un anumit numar de ntreprinderi din Australia si Asia au ales evaluari pe baza fluxurilor de trezorerie printre ele putndu-se aminti Qantas, Coca-Cola Amatil, Lend Lease n Australia, Fletcher Challenge n Noua Zeelanda. Totusi se poate preciza ca n cazul altor organizatii care nu accepta evaluari n termen de flux de trezorerie si-au format doar o idee generala despre VA sau cel putin au adoptat acest gen de evaluari la un nivel destul de rudimentar. ntreprinderile care au adoptat conceptele de masurare bazate pe fluxurile de trezorerie si de gestiune prin valoare, si care le-au pus n practica la toate nivelurile organizatiilor lor sunt de fapt ntr-un numar redus. 5.2. Europa continentala Ceea ce sugereaza ca economia unei tari este dominata de modelul anglosaxon sau de modelul partenerial, este lichiditatea pietelor bursiere. Se constata ca doua tari de natura parteneriala Franta si Germania se situeaza pe ultimile pozitii n ceea ce priveste capitalizarea pe pietele lor bursiere. ntreprinderile din tarile amintite anterior probeaza existenta finantarilor prin fonduri prioprii si se poate spune , fara nici un fel de ndoiala, ca n mod traditional nu fac obiectul presiunii din partea actionarilor pentru ameliorarea performantelor lor. Bursele din Tarile de Jos si Elvetia sunt bine plasate, deoarece sunt tari n care fondurile de pensii detin echivalentul a trei patrimi din produsul national brut (Tabelul 5.1).
94

Tabelul 5.1. Fondurile de pensii n diferite tari (dupa Black, 1999)


Tara SUA Japonia Marea Britanie Tarile de Jos Elvetia Germania Italia Total (MLD USD) 3456 1800 717 261 186 106 12 % PIB 59 45 79 88 79 6 1

Se poate afirma ca economiile nu sunt doar statistici, iar ideile asociate VA sunt pe cale de a cstiga teren peste tot n Europa. Exista o prevalenta a ciscumstantelor care ncurajeaza dezvoltarea valorii actionariale : investitori

institutionali activi, privatizari n crestere, o multiplicare a fuziunilor si achizitiilor, legislatie care pretinde ntreprinderilor din ce n ce mai multa transparenta si care permite rascumpararea actiunilor. Germania Ca urmare a crizelor structurale ale ntreprinderilor din Germania, s-a retractat de catre opinia publica viziunea parteneriala denumita ntreprinderea cu fata umana. Totusi Daimler Benz, cea mai mare ntreprindre a tarii, decide sa se concentreze asupra meseriilor sale de baza si sa renunte la sectoarele deficitare cum ar fi Fokker si AEG, ceea ce a generat diminuari de personal pe care sindicatele le-a atribuit dorintelor ntreprinderii de a realiza VA. Dupa reunificare, Germania a trebuit sa faca fata unei dezvoltari lente, unor mari deficite publice si unui somaj ntr-o crestere alarmanta. Dezbaterea asupra VA este centrata asupra consecintelor care ar putea sa apara n defavoarea consensului social national. Desi Germania este adesea asociata unei viziuni pe termen lung a politicii si beneficiilor ntreprinderii, n prezent, faptele demonstreaza necesitatea unei flexibilitati mai evidente si unor anumite ajustari. O ntreprindere care se focalizeaza pe VA are tendinta de a obtine cele mai bune fluxuri de trezorerie si profituri, ceea ce va favoriza securitatea personalului si va crea noi locuri de munca, n contextul constientizarii de catre ntreprindere a potentialului sau de crestere.

95

n prezent, se poate afirma cu certitudine ca n Germania, un numar mare de ntreprinderi au realizat o abordare pe termen lung a VA cunoscndu-se faptul ca evolutia valorilor pe termen scurt nu este ntotdeauna perena. Actionarii dispun de foarte putine informatii complete care se refera asupra modalitatilor pe care ntreprinderile le utilizeaza pentru a obtine valoare actionariala. Unele ntreprinderi ofera informatii numai despre dividende. Dintre cele 30 de ntreprinderi mari germane, numai un grup restrns declara randamentul capitalurilor lor. Siemens, Daimler Benz, Beyerische Vereinsbank sunt printre cele care si-au fixat obiective pentru perioadele urmatoare iar Veba este una dintre ntreprinderile care si-a detreminat un cost al capitalului ajustat la risc pentru fiecare din cele 50 unitati de activitate. Nevoia de transparenta a informatiei nu este la fel de pronuntata ca n procedurile contabile ale tarilor anglo-saxone orientate pentru actionariat. Practica contabila traditionala germana cauta sa protejeze creantierii ntreprinderii. n masura n care marile multinationale Germane se finanteaza pe pietele internationale de capitaluri si au nevoie de a atrage investitori straini, se constata schimbari de profunzime. Din acest motiv, marile ntreprinderi germane, publica situatiile lor financiare conform normelor contabile internationale. Bayer si Deutsche Bank utilizeaza norme contabile internationale IAS (International Accounting Standards) n timp ce Daimler Benz prefera US GAAP (US Generally Accepted Accounting Principles). De fapt, Daimler Benz care este cotata nca din 1994 la bursa din New York, a fost prima ntreprindere germana care a publicat conturile sale utiliznd US GAAP, urmata de Deutsche Telekom si de Veba. Legislatia germana dezbate n prezent daca trebuie sa fie admise situatii financiare consolidate dupa normele IAS sau US GAAP n locul situatiilor financiare traditionale. Asemenea modificari vor conduce cu siguranta la obtinerea unor informatii mai utile (de exemplu calculul fluxului de trezorerie) pentru actionari, analisti, manageri etc. n functie de pietele financiare internationale si de exigentele procesului informarii si comunicarii financiare astfel de evolutii vor fi confirmate cu certitudine. Numarul ntreprinderilor cotate si capitalizarea lor bursiera sunt remarcabil scazute prin raportare la marimea economiei germane, capitalizarea bursiera a tarii

96

n procent din PNB era de 27 % n 1995, mai scazuta dect in Franta, Tarile de Jos si chiar Spania. Puterea publica tinde sa evite investitia bursiera. Astfel, pna la privatizarea firmei Deutsche Telekom n 1996, mai putin de 6 % din populatie detinea actiuni, comparativ cu 10 % n Franta, aproape 16 % in Marea Britanie si mai mult de 20 % n SUA. I teresul public pentr privatizarea Telekom a fost fara precedent in Germania, n niciodata nu a existat pna atunci o manifestare att de intensa a actionarilor privati. Aceasta emisiune de actiuni si cteva altele ulterior, au creat premisele dezvoltarii culturii actionariatului n Germania si deci sa contribuie la depasirea dezavantajelor structurale ale bursei germane, calificata drept istem de initiere. n alti termeni, s multiplicitatea participatiilor ncrucisate favorizeaza status quo-ul, chiar daca presiunea pietelor financiare ar putea sa dovedeasca contrariul. n prezent, ntreprinderile actionare detin aproape 40 % din ntreprinderile cotate, aceste fonduri sunt utilizate pentru finantarile propriilor lor case de pensii. Companiile de asigurari si bancile sunt de asemenea actionari importanti si detin aproape 20 % din piata. Deutsche Bank , de exemplu, detine 25 % din Daimler Benz, un holding care dateaza din anii douazeci. Ceea ce lasa un numar disponibil de actiuni n circulatie relativ scazut n proportie de 40%, care se mpart ntre investitorii institutionali. n acest mediu de initiere (provocare) mprumuturile sunt mai importante dect fondurile proprii n structura financiara a ntreprinderii. Totusi, beneficiile nedistribuite si nu mprum uturile bancare reprezinta cea mai mare sursa de finantare a ntreprinderilor germane. Bancile au jucat un rol care nu poate fi neglijat n materie de guvernare a ntreprinderii un rol care nu este necesar proactiv cu privire la politica de gestiune. O banca, adesea, nu se manifesta daca are o teama a riscului de faliment si a pierderilor creantelor sale. Numarul ntreprinderilor Mittelstand bazate bazate pe capitaluri familiale , dar care, n prezent, au devenit grupari industriale importante, au conservat o cultura arteneriala care considera VA doar o moda p sustinnd ca se acorda prea mare atentie actionarilor. Totusi, VA denumita de o maniera mai putin litigioasa cresterea valorii ntreprinderii (Unternehmenswerteigerung) cstiga din ce n ce mai mult teren. Ideile VA au avut un impact pozitiv n Germania si au ncurajat o alta viziune asupra tarii n calitate de centru economic si financiar.

97

Un studiu efectuat de PricewaterhouseCoopers examineaza corelatia ntre opinia investitorilor si TSR (randamentul total al actiunii) pentru 30 de ntreprinderi industriale importante. S-a constatat ca investitorii erau ncurajati cnd ntreprinderile adoptau o atitudine mai pozitiva avnd ca rezultat o ameliorare a performantelor lor bursiere. Ancheta a demonstrat ca ntr-o tara care nu este cunoscuta pentru excelenta comunicarii sale cu actionarii, ntreprinderile care se amelioreaza n acest domeniu al comunicarii cstiga n termeni de curs al actiunii. O astfel de situatie este ntlnita si n Austria unde piata bursiera este relativ subdezvoltata si unde ntreprinderile de excelenta cum ar fi VA Technologies si Wolford sunt orientate catre maximizarea VA, avnd ca rezultat cresteri substantiale ale cursului actiunii. n fine, planul de optiuni de cumparare sau rascumparare de actiuni este pe cale sa devena un obicei n Germania, ceea ce confera acesteia pozitia de cea mai buna tara promotoare a utilizarii si dezvoltarii n viitor a modelelor valorii actionariale. Franta Principala caracteristica distinctiva a sistemului francez fata de modelul anglo-saxon se refera la modul n care se considera utilitatea sociala a ntreprinderii. ntreprinderile franceze sunt gestionate din alte motive dect cele ale rentabilitatii pentru actionari, trebuie sa raspunda obiectivelor fixate de proprietarii si directiile lor, influentate prin structura lumii afacerilor din Franta, unde traditional sectorul public are o importanta mare iar mprumuturile sunt preferate finantarilor de pe pietele de capitaluri. Abordarea parteneriala a fost utilizata ncepnd dupa cel de al II-lea razboi mondial, cnd n anii reconstructiei economiei, multe domenii industriale si financiare au fost nationalizate. n consecinta , ntreprinderile nu s-au orientat asupra maximizarii valorii cu titlul de obiectiv financiar ultim. S-a ignorat ROIC (rentabilitatea capitalurilor investite sau rentabilitatea economica) si alte masuri de ajustare a riscului n avantajul cresterii beneficiilor sau vnzarilor ca masurari ale performantei ntreprinderii sau ale profitului economic. Pna n prezent nu exista un studiu concret asupra relatiei dintre fluxurile de trezorerie si randamentul pretului actiunii la bursa franceza. Pentru evaluarea titlurilor, comunitatea de nvestitori utilizeaza, n mod esential, tehnici traditionale cum ar fi BPA si raportul pret/beneficiu. Totusi se constata ca din ce n ce mai evident analistii tind sa utilizeze masurari cum ar fi capitalizarea bursiera sau EBITDA
98

semn cert ca se prefera evaluarile bazate pe fluxuri de trezorerie celor bazate pe rezultate contabile. Utilizarea tehnicilor de DCF (VAN), desi nca la nceput, tinde sa se generalizeze. Actionarii unei ntreprinderi franceze au obtinut randamente ceva mai mari fata de cele la care s-ar fi asteptat. De exemplu, un clasament n functie de EVATM arata ca n anul 1994 primele o suta de ntreprinderi franceze produceau EVA totala negativa, ceea ce de fapt se ntmplase de sapte ori n cursul a zece ani precedenti. Dintre cele mai importante ntreprinderi franceze, noua diminuau valoarea si, n mod concret, cinci au distrus valoare n suma de 250 miliarde de franci francezi, echivalentul deficitului bugetar al Frantei sau aproape 15% din capitalizarea bursiera totala a Frantei. Cauzele acestei situatii alarmante ar putea fi sintetizate astfel: o finantare indirecta (mprumuturi bancare preferabile finantarilor prin actiuni); un actionariat de baza format din institutii lipsite de activism; absenta unei culturi actionaiale; importanta sectorului public n economia franceza lipsa de ntelegere a comunitatii investitorilor si vizibilitatea limitata a ntreprinderilor franceze. Din punct de vedere al guvernarii ntreprinderii, comunitatea financiara si economica franceza aduce o serie de ameliorari avnd ca scop cresterea randamentelor ntreprinderilor: o selectie mai reprezentativa de actionari individuali cu o experienta anterioara n consiliile de administratie ale marilor ntreprinderi; o mbunatatire a sistemului actionariatului de baza care fusese stabilit la sfrsitul privatizarilor din 1986 si ulterior largit; controale mai eficace asupra echipei manageriale a ntreprinderilor, cu toate ca responsabilitatile si puterile pe care le au diversele organe de gestiune n cadrul unei societati anonime franceze sunt clar definite . Emergenta conceptului de guvernare a ntreprinderii rezulta din presiunile facute de actionari care au pus n discutie diferentele de conduita ale managerilor ntreprinderilor.

99

n acest sens, comitetul prezidat de Marc Vinot ntocmeste n 1995 un raport care cuprinde o serie de reconamdari printre care pot fi amintite (detalii n a doua parte a lucrarii): limitarea cumulului de mandate; numirea a cel putin doi administratori independenti n consiliul de administratie al fiecarei societati anonime; stabilirea unor comitete pentru a analiza desemnarea persoanelor n consiliul de administratie precum si remuneratia membrilor consiliului. Raportul Vinot nu critica practicile actionariatelor ncrucisate care protejaza ntreprinderile de eventualele actiuni contra-performante sau rascumparari. De fapt, recomandarile raportului nu sunt obligatori u de respectat. Totusi, privatizarile recente au condus la o reducere semnificativa a puterii actionariatului de baza. Presiunea pietelor n Franta favorizeaza din ce n ce mai evident actionarii. Astfel pot fi amintite doua motive fundamentale. Primul se refera la privatizarea principalelor firme financiare si industriale, n paralel cu dereglementarea pietelor si o concurenta crescnda. Al doilea motiv rezida n internationa lizarea bursei franceze , unde se constata o crestere spectaculoasa a prezentei investitiilor straine, mai mult de o treime din titlurile cotate la bursa din Paris apartinnd investitorilor straini, care pretind ntreprinderilor mai multa transparenta. n aceasta tendinta, investitorii straini si fac simtita prezenta la un nivel din ce n ce mai ridicat. De altfel, societatile franceze trebuie sa-si amelioreze imaginea daca vor sa obtina randamente ridicate prin extinderea investitiilor, diversificarea riscului si mondializare. Fondurile de pensii sunt n prezent un subiect de dezbatere n Franta. Prezenta lor pe piata franceza ar genera mai multe lichiditati, o crestere a actionariatului institutional si o obligatie pentru directiile ntreprinderii de a se concentra asupra procesului de creare a valorii pentru actionari. Organizatii importante r curg deseori la finantari prin actiuni pentru a se e recapitaliza si a face fata unei ndatoriri crescnde. Pentru a atrage fondurile necesare, ntreprinderile trebuie sa demonstreze ca obiectivele lor de gestiune sunt aliniate la asteptarile actionarilor lor. Elvetia Investitorii institutionali au fost dintotdeauna foarte puternici n Elvetia. Bancile, fondurile de pensii si companiile de asigurari acopera aproape 60-70% din
100

piata. Introducerea bursei electronice la nceputul anilor nouazeci a ameliorat transparenta pietei care a atractiva pentri investitorii straini ct si pentru cei autohtoni (n 1995 investitiile straine reprezentau 35,7% din totalul investitiilor derulate pe piata elvetiana), ceea ce semnifica orientarea comunitatii de investitori catre VA. VA devine astfel o problema prioritara pentri investitori si ntreprinderile elvetiene facnd obiectul unor dezbateri care au analizat ntreprinderile elvetiene cotate la bursa ae baza masurarilor: EVA, ROIC, MVA si altele. Analizele efectuate au descoperit existenta unei corelatii de 76% ntre EVA si cursurile actiunilor comparata cu o corelatie de 42% pentru ROE, 25% pentru cresterea beneficiilor, 17% pentru cresterea trezoreriei generate si 16% pentru cresterea cifrei de afaceri. Studiile realizate au permis reorientarea dezbaterilor publice asupra aspectelor care se refera la VA, constientizndu-se faptul ca nu este doar un aspect al politicii anglo-saxone, ci mai degraba si o schimbare de paradigma n gestiunea moderna. Ca efect, patronii si consiliile de administratie elvetiene sunt din ce n ce mai mult interesati de analizele bazate pe VA. ntreprinderile cotate la bursa utilizeaza astfel de masurari orientate asupra valorii cum ar fi FCF si EVA ca finalitati a raportarilor interne si ale planificarii. O ancheta publica realizata n iunie 1996 (revista Bilanz) arata ca 85% din directiile marilor ntreprinderi elvetiene mentin VA ca prioritate esentiala (s-a constatat ca numai 45% dintre ntreprinderile amintite anterior au pu efectiv n practica un sistem de gestiune bazat pe valoare. Comunitatea investitorilor se intereseaza de transparenta informatiilor ntreprinderilor elvetiene si n acest sens o noua lege federala asupra bursei a fost adoptata n 1997. Legea stabileste nu numai liniile directoare privind contabilitatea si certificarea conturilor anuale , ci si obligatia de divulgare a informatiei atunci cnd exista o achizitie, ntr-un anumit procent, a drepturilor de vot ale unei societati, la 5%, 10%, 20%, 33,3%, 50% si 66,6%. Italia Bursa italiana este relativ subdezvoltata n comparatie cu bursa americana sau alte burse europene. Daca se analizeaza cifrele capitalizarii totale n calitate de procent din PNB, se constata ca pentru Italia, procentul era de 20,7% la sfrsitul anului 1996, comparativ cu alte tari. Analizndu-se contextul evolutiei economiei italiene se constata cteva aspecte interesante.
101

ntre anii 1994 si 1996 erau mai putin de 45 cotatii noi la bursa italiana (de exemplu la bursa din New York n acelasi an s-au nregistrat 600 noi cotatii). Industria italiana era reprezentata de cteva mari ntreprinderi si numeroase ntreprinderi mici si mijlocii. n 1994, n Italia erau trei milioane de ntreprinderi indiferent de domeniul de activitate si forma lor juridica. Din 400000 de societati, 8000 aveau venituri superioare valorii de 25 miliarde lire italiene si doar 2000 venituri superioare valorii de 100 miliarde lire italiene. Majoritatea ntreprinderilor sunt familiale si obtin finantari de la bancile comerciale prin stabilirea de contracte de mprumuturi garantate. Fondurile proprii sunt obtinute n primul rnd prin autofinantare si alte surse personale .

Cu exceptia ntreprinderilor care apartin statului si a ctorva institutii financiare, un numar relativ mic din societatile cotate la bursa din Milano aveau venituri superioare valorii de 5 trilioane de lire italiene: Fiat, Mediaset, Pirelli si Olivetti.

Lipsa de lichiditati a bursei italiene a determinat unele ntreprinderi mari italiene, cum ar fi Fila, Luxottica, Natuzzi si De Rigo, sa acceada la cotatii pe pietele straine. n Italia, pentru ca o ntreprindere sa fie pentru prima data cotata, trebuie sa nregistreze rezultate pozitive n cursul a trei ani care preced cotatia. Alte ntreprinderi, cum ar fi Benetton, sunt cotate att pe piata italiana, ct si pe pietete americane si alte piete europene .

Volumul de activitate este foarte scazut, comparativ cu alte piete nationale. n 1995, volumul mediu de activitate se ridica la aproximativ 621 de miliarde lire italiene.

Piata italiana este influentata de grupuri puternice industriale si bancare (IMI si Mediobanca) care detin actionariat ncricisat semnificativ n calitate de investitori financiari strategici, care, n mod traditional, au partajat controlul asupra ntreprinderilor de stat. OPC ostile sunt destul de rare n Italia deoarece un actionar unic sau un grup de investitori strategici detine un numar suficient de actiuni pentru a bloca orice tentativa de preluare a controlului.

Statul italian ofera rate de dobnzi reale ridicate asupra datoriei sale, deturnnd astfel fondurile private de pe piata bursiera. Fondurile de pensii private nu au prezenta semnificativa n Italia. n mod contrar se identifica fonduri mutuale si fondur de economii care au investit aproape 250000 de miliarde lire italiene. Majoritatea capitalului acestor fonduri (58,7%)
102

este investita n obligatiuni de stat, 10,3% n titluri ale altor ntreprinderi italiene si 8,5% n ntreprinderi straine. Impozitele asupra societatilor sunt foarte ridicate. Analistii financiari nu au identificat o corelatie semnificativa ntre fluxurile de trezorerie si cursul actiunilor societatilor italiene. Analiza fluxurilor de trezorerie este utilizata de investitorii institutionali, nsa marimea lor, precum si a altor mici investitori, este nesemnificativa comparativ cu cea a investitorilor strategici. Comunitatea italiana a investitorilor poate fi divizata n trei categorii, fiecare avnd o perceptie diferita asupra VA. Prima categorie cuprinde mari grupuri bancare si industriale care detin portofolii importante si diversificate de investitii n societatile cotate la bursa. Acesti investitori sunt mai apti de a percepe VA ca o functie a performantei portofoliilor lor. A doua categorie se refera la investitorul institutional traditional, care percepe VA si maximizarea sa ca un factor crucial pentru deciziile sale de investitii. Investitorii institutionali italieni si straini se simt frustrati de lipsa de transparenta a societatilor private. Informatiile cerute de investitori cuprind: performanta bursiera, situatiile financiare statutare sau reglementare (inclusiv situatiile trezoreriei), interviuri cu directia ntreprinderii si previziuni utilizate de obicei pentru analiza VAN, NFR si cheltuielilor pentru investitii. A treia categorie se refera la micul investitor care percepe VA ca o functie a rezultatelor ntreprinderii si a politicii de distribuire de dividende. ntreprinderea italiana si directia sa, cu unele exceptii, nu sunt focalizate spre VA. Din aceste motive, salariile si avantajele complementare ale managerilor depind foarte rar n Italia de performanta cursului actiunii. Se poate atribui lipsa de interes pentru VA, n lumea ntreprinderilor italiene, structurii proprietatii descrisa anterior. Prioritatile marilor societati sunt determinate de actionarii majoritari (grupuri familiale sau investitori strategici), ale caror decizii nu raspund n mod necesar factorilor de VA. Controlul societatilor anonime, fiind la discretia investitorilor financiari strategici, prioritatile acestora (operationale sau altele) domina si dicteaza ntotdeauna deciziile referitoare la bunul mers al afacerilor, mai mult dect eforturile de maximizare a VA. Investitorul traditional sau micul investitor nca nu are destula putere pentru a putea influenta deciziile ntreprinderii. Sansa ar fi confirmata prin

103

schimbarile provenite din privatizarile locale si nationale, pe de o parte, si din primele apeluri pub lice la economisire a ntreprinderilor de talie medie, pe de alta parte. Belgia Abordarea VA n Belgia ar putea confirmata si de faptul ca investitiile straine au nregistrat o evolutie pozitiva pe piata financiara. n plus, multe societati belgiene sunt cotate sau sunt incluse n programe ADR (certificat american reprezentativ de actiuni straine), ceea ce implica satisfacerea nevoii de transparenta impuse de SUA si conceperea unor planuri strategice de optimizare a randamentelor. n trecut informatia din rapoartele anuale se limita la exigentele statutare, iar trezoreria generata la fluxurile de trezorerie contabile (rezultat plus depreciere). n prezent, marile societati internationale ofera informatii mai transparente si apeleaza, cnd este cazul, la societatile de consultanta de specialitate n momentul ntocmirii si divulgarii raportului anual. Asociatia expertilor contabili din Belgia pledeaza si pentru publicarea situatiilor de trezorerie. Conform unei anchete realizate de CS First Boston dupa anii 1986, societatile beliene, n ansamblul lor au distrus valoarea pentru actionari ntr-un procent de 29% din capitalizarea bursiera totala. Holding-urile au dovedit o performanta scazuta cnd au fost comparate rezultatele lor cu media bursiera, cauza principala fiind transferul de lichiditati de la ntreprinderile sanatoase, la ntreprinderile slab-performante. n acest context interesant este punctul de vedere al comunitatii investitorilor. Astfel, analistii belgieni utilizeaza multe criterii pentru a masura VA. Agentii de schimb tind sa se focalizeze asupra multiplelor genuri de BPA. Modelul dividendului actualizat (DDM), o metoda pentru capitalizarea dividendelor, este utilizat

ntotdeauna de comunitatea locala pentru evaluarea societatilor, nsa el nu reflecta de fiecare data valoarea potentiala a acestora. Alternativele la DDM, orientate pe fluxurile de trezorerie, au fost introduse la sfrsitul anilor optzeci si nceputul anilor nouazeci, n principal de bancile de investitii anglo-saxone si de agentii care actioneaza n calitate de consilieri asupra contractelor internationale si privatizarilor. Cabinetele internationale de consiliere au intervenit, de asemenea, pe lnga consiliile de administratie si directiile generale ale ntreprinderilor pentru promovarea determi nantilor VA. n consecinta, demersurile orientate catre fluxurile de trezorerie sunt utilizate din ce n ce mai mult pentru evaluarea solvabilitatii sau a capacitatii de ndatorire a unei ntreprinderi. Investitorii
104

pretind tot mai multe informatii transparente despre strategiile ntreprinderii, perspectivele, produsele, serviciile si canalele lor de distributie. n Belgia, ca si n restul Europei, partea de actiuni detinute de actionarii institutionali este n continua crestere. Spre deosebire de SUA , unde sectorul fondurilor de pensii si alte fonduri reprezinta cu adevarat un fel de industrie, fondurile din Belgia sunt cel mai adesea reprezentate de gama de produse si servicii financiare ale unei banci sau ale unei companii de asigurare. Controlul actionarial al activitatii unei societati este destul de scazut, dar se asteapta o crestere a acestuia odata cu dezvoltarea proprietatii institutionale. Desi n Belgia, marile grupuri industriale si conglomerate au distrus valoarea, se constata ca ntreprinderile mici si mijlocii, mai specializate, nregistreaza performanta considerabila. Societatati cum ar fi Barco (un exemplu celebru al unei actiuni uitate de investitorii belgieni) si Deceuninck au nregistrat performante peste asteptarile pietei. Se poate observa o tendinta a investitiilor determinata de costul de finantare putin ridicat si de perspectivele viitoare de fluxuri de trezorerie. Fuziunea dintre Crdit communal si Crdit Local de France - n prezent societatea Dexia si cumpararea de catre societatea Cera a 80% din Banque Indosuez de Belgique sunt cele mai recente exemple. n general, eforturile ntreprinderilor de a pune n practica o gestiune prin valoare sunt ntr-un stadiu embrionar. ntreprinderile din sectoarele de servicii financiare si industriale sunt pregatite pentru a dezvolta modele de calcul n procesul de creare a valorii la nivelul diviziunilor si subdiviziunilor organizatorice si functionale. Danemarca Danemarca s-a ndepartat treptat de investitorii traditionali, de lipsa de lichiditate a pietei si de regimul sau de dividende scazute, apropiindu-se de un mediu orientat cu precadere catre valoare. Din punct de vedere istoric, caracteristicile bursei daneze se rezuma la investitori traditionali, dividende modeste si volumul tranzactiilor putin ridicat. Fondurile de pensii si alti investitori institutionali nu au nregistrat randamente ridicate ale investitiilor lor. Astfel, media dividendelor produse de actiunile daneze n ultimii ani a fost n principiu de 17% din beneficiile nete, comparativ cu 49% n Marea Britanie.

105

O justificare a acestor aspecte o reprezinta regimul fiscal care a favorizat ntotdeauna plusurile de valoare fata de dividende (plusurile de valoare asupra actiunilor nu erau impozabile dect dupa o perioadaa de fransiza de trei ani). n 1993, schimbarile aduse n reglementarea fiscala au permis sa se trateze n aceeasi maniera, att plusurile de valoare, ct si dividendele. Teoretic, dividendele ar trebui sa creasca (rascumpararile de actiuni sunt rare n Danemarca, deoarece investitiile sunt taxate la cote ridicate). Un alt factor al nivelului scazut al dividendelor l reprezinta lipsa de lichiditati a pietelor datorata structurii proprietatii. Numeroase companii sunt dominate de mari investitori cum ar fi grupuri familiale, societati de plasament. Din aceste motive, investitorii institutionali - fonduri de pensii sau institutii financiare - nu controleaza dect aproape jumatate din actiunile ntreprinderilor daneze cotate n bursa, avnd participatii importante n ntreprinderi necotate (din pacate fondurile de pensii si companiile de asigurari nu sunt autorizate sa investeasca dect 2% din provizioanele lor tehnice n actiuni necotate). n 1996, ca exemplu, proportia actiunilor obtinute era: fonduri de pensii 18%, holding-uri strategice 15%, investitii straine 15%, asigurari 8%, banci 4% (0,5% din actiunile cotate sunt detinute de nsasi ntreprinderile proprietare, legea daneza stipuleaza ca o ntreprindere poate detine 10% din propriile sale actiuni). Studiile sugereaza ca daca se adauga la investitiile institutionale cele ale holding-urilor strategice se obtine mai mult de jumatate din actiunile emise pe piata. Fizionomia dividendelor putin ridicate pare a se schimba, deoarece multe ntreprinderi au modificat politica lor de dividende pentru a atrage investitile straine. De exemplu, Carlsberg a trebuit sa creasca dividendele sale la 22% din beneficii, un procent nca departe de nivelurile care se pot regasi pe alte piete europene. Participatia straina reprezinta n prezent aproape 15% si este concentrata asupra a 20 mari ntreprinderi cotate n bursa. Investitorii investitionari americani sunt cei mai activi pe piata daneza, considernd ca titlurile daneze reprezinta o buna investitie. Cresterea participatiei straine face presiuni la rndul ei asupra ntreprinderilor, pentru ca acestea sa-si sporeasca nu numai ratele de randament si dividendele, ci si lichiditatea pietei. Noile evaluari orientate catre fluxurile de trezorerie dau nastere, cu certitudine, la o noua generatie de gestionari de fonduri si investitori. Asociatia expertilor contabili din Danemarca sustine modelul DCF si a cerut sa fie utilizat n evaluari naintea fuziunilor si achizitiilor propriu-zise. De asemenea, exista si analisti
106

care sunt partizani ai masurarilor pe termen scurt de genul curs/beneficiu si BPA, pentru simplul motiv ca sunt aplicate cu usurinta si ca piata le ntelege fara dificultate. Investitorii institutionali danezi au un comportanet protector fata de ntreprinderile daneze gestionate ntr-o maniera conservatoare si chiar n cazul unor performante mediocre pentru a evita controlul si revolta actionarilor. Acesti investitori au jucat un rol activ n sustinerea si restructurarea ntreprinderilor, salvnd numeroase ntreprinderi aflate n dificultate pentru a economisi personal. Uneori, nsasi institutiile au ajutat ntreprinderile daneze pentru a evita OPC straine. Cu toate acestea, rolul investitorului institutional, n prezent, s-a schimbat considerabil, orientndu-se catre actionari si pentru crearea bogatiei acestora. O astfel de evolutie confirma metamorfozarea investitorului traditional obisnuit, doar cu un rol preponderent defensiv, ntr-unul activ. Suedia Multinationalele acestei tari sunt controlate n cea mai mare parte de cteva grupuri de proprietari, cel mai cunoscut dintre ele fiind grupul Wallenberg. Actionarii care detin actiuni obisnuite cu drepturi putine de vot, fata de cele detinute de grupuri, si pot manifesta prezenta cumparnd si vnz nd actiunile lor, fara a avea o influenta asupra politicii ntreprinderii. Cauza este sistemul fiscal suedez cu dubla sa impunere a dividendelor, care n parte a constituit un recul semnificativ pentru actionarii privati. Acestia din urma au fost nlocuiti prin societatile de plasament si fondurile de investitii (sau fonduri comune de plasament cu capital fix), tratate favorabil, att din punct de vedere fiscal, ct si din partea investitiilor straine. Investitorii institutionali cauta sa intervina semnificativ ca urmare a alegerilor n consiliile de administratie ntre anii 1995-1996. Cea mai mare companie de asigurari suedeza, Skandia, face publica o politica prin care defineste atitudinea unui actionar majoritar n alte companii. Se poate observa n tendinta concentrarii asupra activitatii de baza ale carei debuturi s-au manifestat n anii nouazeci, un efort de ameliorare a VA. n acest sens, poate fi citat sfrsitul actionariatului ncrucisat ntre companiile cotate, recentrarea asupra sectoarelor de vrf, achizitia de noi activitati etc. ntrepriderile care au adoptat recent VA sunt, din pacate mai mult orientate asupra sistemelor de remuneratie a managerilor lor (remuneratia, daca este bine nteleasa trebuie sa fie asociata procesului de creare a valorii). Pe o piata bursiera n plin boom se constata existenta unor prime importante. Astfel, ntreprinderea
107

farmaceutica Astra a introdus un sistem de remunerare cu prima bazat pe crearea valorii, fara a divulga alte detalii. Chiar daca, n timp, schimbarea inerenta a creat interes pentru punerea n practica a sistemelor de raportare orientate pe determinantii valorii, s-a constatat ca n realitate procesul a fost ntrziat. ntreprinderile din categoria slab-performante au resimtit nevoia sa-si amelioreze evolutia cursului actiunilor lor pe piata bursiera. Conceptul de VA devine astfel o modalitate care permite directiei unei ntreprinderi sa comunice obiectivele sale de amelioarare a performantei n interesul actionarilor. Majoritatea firmelor de investitii suedeze care detineau blocuri de actiuni n alte ntreprinderi erau cotate la 20-40% n jos fata de activul net corectat, reflectnd opinia pietei ca detinerea unor astfel de blocuri de actiuni se facea n scopul controlului asupra voturilor n anumite centre de interes sau pentru crearea actionariatului ncrucisat ntre diferitele ntreprinderi cotate. n rapoartele anuale din 1995, numeroase ntreprinderi suedeze au nceput sa-si manifeste intentia spre VA, tendinta care va cstiga teren n raporturile anale ncepnd cu 1996. Aceste raportari prezinta diferentele semnificative n ceea ce priveste modul n care sunt ntelese sistemele de control ale VA. n general sunt descrise destul de vag sistemele si conceptul de valoare. O importanta firma din ind ustria hrtiei, SCA, a declarat ca obiectivul sau este orientat spre obtinerea randamentului investitiilor pentru actiuni, mentionnd n acest context VA. De asemenea, a mai declarat ca diferitele entitati ale grupului erau evaluate corespunzator fluxurilor de trezorerie, care generau cresteri ale VA. Un caz interesant este cel al unei ntreprinderi medicale si de investitie cheie a grupului Wallenberg, care n 1996, n spiritul introducerii VA, dezvolta un model propriu de control a VA, orientat pe fluxurile nete de trezorerie. Cresterile de VA sunt orientate tinnd cont de combinarea rentabilitatii si de evolutia fluxului net de trezorerie disponibil. Alte piete europene Daca conceptele de VA sunt realitati certe n Europa, adoptarea lor difera de la o tara la alta si depinde adesea de mediul fiscal si juridic. De exemplu, daca informatiile privind fluxurile de trezorerie ale unei ntreprinderi sunt disponibile, n egala masura, si analiza VA va fi introdusa, fara ndoiala, cu multa usurinta. Cazul Spaniei, unde ntreprinderile sunt obligate sa divulge informatia asupra fluxurilor de trezorerie n raportarile anuale, semnifica faptul
108

ca analiza fluxurilor de trezorerie este n mod curent utilizata pentru evaluarea performatelor ntreprinderii. Ceea ce nu mpiedica sa varieze calitatea informatiei asupra fluxurilor de trezorerie, n functie de sectoarele de activitate. Piete particulare vor avea caracteristici particulare pertinente pentru VA, un exemplu n acest sens este cazul Norvegiei, unde bursa de la Oslo protejeaza marile companii maritime si de constructii. Aceste companii, ca si industria gazului si electricitatii, sunt de o puternica intensitate capitalistica. Astfel, bursa norvegiana a recunoscut ca raporturile cursuri/beneficii erau utilizate ntr-o maniera limitata. Capitalizarea bursiera n mod istoric relativ scazuta a ntreprinderilor comerciale, de servicii si a sectorului tehnologic, fata de capitalizarea bursiera relativ ridicata a industriei cu puternica intensitate capitalistica, a obligat investitorii institutionali privati, strategici si industriali sa se orienteze asupra posturilor lichide pertinente, mai degraba dect asupra informatiei contabile. n Finlanda, internationalizarea crescnda sugereaza faptul ca formarea cursului principalelor actiuni este exogena bursei de la Helsinki. O ntreprindere acorda o mare atentie opiniei actionarilor sai cnd se confrunta cu numeroase investitii straine. De exemplu, cnd Nokia anunta ca nu are intentia de a renunta la divizia TV, cu toate ca acesta nu mai era performanta, presiunile externe n crestere au fortat ca societatea Nokia sa se concentreze asupra activitatilor de baza performante. Piata finlandeza este reprezentativa pentru structura actionariala bazata pe o dubla categorie de actiuni, adoptata de un numar important de societati. Nu este deloc neobisnuit sa se constate ca exista actionari, de exemplu, care cu 14% din totalul actiunilor, au 80% din drepturile de vot. n Finlanda, OPC ostile sunt foarte rare. O noua legislatie ar trebui sa creeze conditiile cresterii puterii n adunarea generala a actionarilor a actionarilor minoritari, cunoscndu-se ca acestia detin o majoritate de voturi n cadrul fiecarei clase de actiuni. 5.3. Pietele financiare emergente Ungaria Pietele bursiere din Ungaria ca si din alte economii de piata n dezvoltare din Europa de Est sunt nca recente, foarte mici si nu genereaza lichiditati importante. n 1996, n Ungaria erau cotate 43 de companii la numai 5 ani de la debutul functionarii
109

bursei de la Budapesta. Corelatia ntre fluxurile de trezorerie si performanta actiunii nu poate sa fie evaluata ntr-o maniera statistica satisfacatoare. Ceea ce nu mpiedica investitorii institutionali sa influenteze din ce n ce mai mult caracterul pietei care este controla t, ncepnd de la Londra, prin diferite fonduri si banci de investitii. Acesti investitori nu investesc pe piata n ansamblul ei, ci utilizeaza, caz dupa caz, informatiile furnizate de contractele cu Ungaria si de agentii intermediari pentru a lua propriile lor decizii. Rapoartele furnizate de agentii intermediari contin analize n profunzime ale ntreprinderii, asemanatoare cu rapoartele ntocmite n Vest, inclusiv analize orientate pe fluxurile de trezorerie. Din anchetele efectuate n Ungaria, s-a consta tat clar ca analistii si investitorii utilizeaza masurari bazate pe fluxurile de trezorerie n deciziile lor finale. Alti factori, cum ar fi riscul politic al tarii, riscul sectorial si necesitatea de a obtine lichiditati n principal pe termen scurt, alaturi de plusuri de valori, par a fi influente mai mult dect pe pietele din Vest. n Ungaria, n 1996 de exemplu, cnd inflatia s-a situat n jurul valorii de 25%, nici o finantare printr-o datorie pe termen lung nu era disponibila, existnd doar finantari pe termen scurt n moneda locala , la o rata de 30%. Astfel cea mai mare parte a ntreprinderilor considera ca fondurile proprii reprezinta o sursa buna de finantare, iar datoriile o sursa de finantare foarte scumpa, chiar daca impozitul asupra ntreprinderilor, de 18%, reduce costul datoriei. Motivul conform caruia datoria ar fi cea mai buna sursa de finantare nu este valabil n aceste circumstante. Finantarea prin fondurile proprii ramne pe termen scurt o alegere mai putin costisitoare. Investitorii nu cauta dividende si plusuri de valoare imediate, dar considera regiunea si ntreprinderea ca repere ale dezvoltarii pe termen lung. Finantarea prin datorie la o rata anuala de 30% si cererea de rambursari trimestriale, fata de finantarea prin fonduri proprii, reprezinta pentru o ntreprindere o finantare pe termen lung mai ieftina. Modelul normal, adica modelul n care datoria este mai putin scumpa dect finantarea prin fonduri proprii, ar trebui sa fie utilizat, deoarece investitorii vor pretinde ntr-un moment sau altul randamente mai ridicate n termeni de dividende si plusuri de valoare. n aceste circumstante crearea VA are nevoie de confirmarea faptului ca datoria este mai scumpa pe termen scurt. Conflictul termen lung/termen scurt este mult mai important n economiile tarilor cum ar fi Ungaria, n particular, si pentru finantarea din punct de vedere al ntreprinderii.
110

Cresterea VA este n sine un fapt acceptabil n Ungaria. Interogatia care apare surprinde relatia ntre analiza specifica orientata pe fuxurile de trezorerie si l capacitatea viitoare a unei ntreprinderi de a genera trezorerie. Daca o asemenea analiza orientata pe fluxurile de trezorerie si lichiditate reprezinta metode general acceptate, investitorii locali nca mai utilizeaza analiza bazata pe beneficii. Acesta orientare se datoreaza probabil unei influente germane asupra regulilor si reglementarilor contabile n vigoare din Ungaria. Veniturile actualizate si capitalizarile rezultate lor multiple sunt metodele de evaluare cele mai comune. Referitor la directiile ntreprinderilor se constata ca acestea ncep cu adevarat sa aprecieze si sa promoveze VA ca obiectiv major. Analiza DCF, desi este metodologia cea mai acceptata pentru tranzactiile individuale specifice, aplicarea ei este dificila la gestiunea ntreprinderii. A convinge gestionarii ca trebuie sa tina cont de costul fondurilor proprii n evaluarile lor interne de rentabilitate va fi, fara ndoiala, una dintre probleme majore ale viitorului. Rusia n ultimile decenii de control sovietic, concurenta a fost practic eliminata de pe piata rusa. Gratie unei proprietati colective si a unei economii centralizate, planificate, statul controla total directiile ntreprinderilor. Politica economica a regimului sovietic viza n mod absolut produc tia,, fara a se orienta asupra controlului costurilor dezvo ltarii pe termen lung sau altor activitati susceptibile de crestere a VA. La nceputul anului 1992, guvernul rus, care dorea dezvoltarea unei economii de piata, s-a antrenat ntr-un plan ambitios, de mare anvergura, pentru privatizarea bogatiei natiunii. Desi statul detinea un control semnificativ n majoritatea marilor ntreprinderi, privatizarea a permis un transfer al bogatiei tarii si aparitia unor grupuri importante de persoane private. Consecinta a unei economii excesiv planificata, noile ntreprinderi

independente se regasesc n starea de necesitate a restructurarii si modernizarii lor pentru a fi competitive ntr-o economie de piata mondializata. nsa, ele se confrunta cu o penurie de capitaluri interne, ceea ce a determinat sa apeleze n exterior, n Occident, la capitalurile de investitii de care aveau nevoie. Analistii, sindicatele si partenerii comerciali sunt antrenati, n prezent, ntr-o serie de dezbateri pentru a gasi cele mai juste e valuari actionariale, favorabile perspectivelor ntreprinderilor rusesti. Confruntate cu o lipsa de infomare financiara semnificativa, ntreprinderile nu erau evaluate dect pe baza activelor lor fizice. n mod particular, pentru comunitatea
111

de investitori era interesanta disponibilitatea cursurilor mondiale pentru materii prime si rezerve de resurse naturale. Ulterior, a continuat procesul ameliorarii informatiei, ceea ce a determinat ca anumite societati sa publice situatii financiare, planuri de afaceri si previziuni de trezorerie dupa modelul occidental. De exemplu, pentru evaluarea ntreprinderilor de petrol si gaze este interesanta examinarea relatiilor ntre capitalizarea bursiera, rezervele naturale rusesti reale si potentiale, productia actuala si anticipata, cifra de afaceri si rezultatul net si de a compara aceste relatii cu cele ale ntreprinderilor asemanatoare din Occident. De asemenea, se poate tine cont si de pozitia financiara generala a ntreprinderii, competitivitatea fiecarei unitati, costurile de productie, situatia activelor existente, nevoile de investitii, pozitia pe piata, structura de ntreprindere si strategia sa. n acelasi timp, cnd informatia nu este optima trebuie sa se ntreprinda studii independente nu numai pentru analiza informatiilor disponibile, dar si pentru a surprinde informatiile despre ntreprinderilor rusesti comparabile, cum ar fi tendintele industriale, planurile strategice ale fiecarei ntreprinderi si situatia politica generala. n plus, lumea ntreprinderilor n Rusia se caracterizeaza n prezent printr-un labirint de reglementari nconjurat de incertitudine politica si economica. Investitorului potential trebuie sa i se ofere posibilitatea de a depasi si obstacolele culturale, de a identifica si evalua factorii intangibili, care ar putea sa afecteze perceptia despre valoarea ntreprinderii. Tinnd cont de lipsa de informatii de calitate si de piata bursiera eficace si de situatia economica si politica a tarii este dificil sa se stabileasca corelatiile ntre fluxurile de trezorerie si cursurile actiunilor. Preturile ntreprinderilor rusesti sunt devalorizate iar negocierea acestora se face doar pentru o parte din valoarea lor teoretica. Date fiind aceste aspecte, nu se poate afirma ca nu sunt puse n practica analiza fluxului de trezorerie si impactul asupra VA. n prezent, ntreprinderile rusesti sunt obligate sa studieze VA si fluxurile de trezorerie, din urmatoarele consideratii: Ca urmare a eforturilor guvernului de privatizare a ntreprinderilor se constata ca sefii ntreprinderilor, angajatii, chiar si ctiva investitori internationali, detin o proportie semnificativa din industria tarii si au interesul ca valoarea investitiilor lor sa creasca.

112

ntreprinderile rusesti, ndepartndu-se evident de ultimile vestigii ale politicii economice sovietice, cauta capital de investitie suplimentar n afara Rusiei. Partenerii comerciali si financiari ai acestor ntreprinderi vor manifesta un interes sporit pentru VA.

Mediul economic rusesc ramne nca incert, actionarii si investitorii potentiali se concentreaza din ce n ce mai mult asupra fluxurilor de trezorerie n calitate de apreciere a performantelor gestionarilor. Africa de Sud Africa de Sud a fost izolata multi ani, politic si economic, din cauza politicii

sale interne. Pentru a proteja industria nationala, au fost concepute bariere tarifare pentru a descuraja importurile si a oferi avantaje comerciale producatorilor locali. Rezultatul a fost o industrie ineficace, lipsita de competitivitate si subventionata de contribuabili si consumatori, industrie care prezenta simptomele clasice de oligopol. Totodata, n acel moment, att rezidentii tarii, ct si uneori nerezidentii, faceau obiectul unor controale riguroase asup ra devizelor detinute pentru a-i mpiedica sa investeasca n strainatate. ntr-o astfel de piata captiva, economia majoritatii salariatilor, cotizatiile la fondurile de pensii si primele de asigurare erau plasate de investitorii institutionali la Bursa de la Johannesburg (JSE), care oferea randamentele cele mai bune, comparativ cu piata monetara sau piata obligatiunilor. ntre 1981-1990 au existat momente cnd ratele reale ale dobnzilor devenisera negative, ceea ce alimenta, de fapt, un consum inflationist. ntr-un asemenea context rezultatele nu au cetat sa n apara: utilizarea ineficienta a capitalului si o afectare totala a VA. Totusi marii investitori, contrar asteptarilor, s-au orientat pentru atribuirea lichiditatilor lor unui numar ct mai mic de ntreprinderi de calitate. JSE devine n consecinta piata bursiera cea mai putin lichida din lume, aproape 7% din capitalizarea bursiera totala era negociata indiferent de an. Dupa schimbarile din 1994, cu instaurarea unui guvern democratic si sfrsitul regimului de apartheid, investitorii ncep sa se reintereseze de Africa de Sud. Cabinete internationale, cum ar fi Moodys si Standard & Poors au facut o evaluare a riscurilor de tara si Africa de Sud era inclusa din nou n indicii tarilor emergente. Controlul asupra detinerii valutelor straine a ncetat si, ncepnd cu 1995, s-a constatat o crestere a fluxurilor de fonduri straine destinate JSE.
113

Una din particularitatile pietei sud-africane se refera la restrictii privind rascumpararea actiunilor. Aranjamentele financiare sunt de asemenea diferite. ntreprinderile utilizeaza n general mprumuturi bancare directe si pietele de obligatiuni pentru alimentarea ndatoririi. ntreprinderile private, fata de cele ale statului si serviciile publice, sunt mai degraba slab-dezvoltate. Succesul titlurilor cu dobnda fixa ale ntreprinderilor private tine, fara nici un fel de ndoiala, de posibilitatea de a obtine finantari la o rata inferioara celei bancare. Economia reala reflecta dezvoltarile care au avut loc pe pietele de capitaluri cu o liberalizare a comertului si un demers progresiv de reducere a taxelor vamale. Africa de Sud a semnat acorduri cu GATT, angajndu-se si mai mult n liberul-schimb (dintr-o economie de substitutie devine o economie orientata catre export). n fata unei conc urente internationale crescnde, lumea afacerilor locale se orienteaza progresiv asupra crearii bogatiei si valorii. Accelerarea schimbarilor tine si de factorii urmatori: propunerea de a comercializa si de a privatiza ntreprinderile publice, vnzarea pachetelor de actiuni a marilor conglomerate private, cresterea numarului de ntreprinderi cu rata de ndatorare ridicata. Investitorii institutionali importanti din Africa de Sud se reorienteaza catre conceptele de VA. Fondurile de pensii ncep sa utilizeze VA pentru evaluarea investitiilor lor actuale si viitoare si pentru a obtine randamente ridicate ale portofoliilor lor. O noua lege permite n prezent publicului sa investeasca n societatile anonime. Renuntarea la controlul tranzactiilor externe permite investitorilor institutionali sa investeasca fonduri n strainatate pna la 5% din cstigurile lor nete. De asemenea, fondurile de pensii devin tot mai mult proactive n ceea ce priveste gestiunea investitiilor lor. Rolul actionarilor institutionali creste, n prezent acestia detin 70% din capitalul subscris la JSE. Mediul investitorilor considera ultimele concepte ale valorii economice baza prin care se ofera ntreprinderilor servicii de evaluare. Un cabinet al agentilor intermediari a introdus conceptul de EVA n baza de date a biroului de analiza financiara a Universitatii din Pretoria si apoi a testat si modificat sistemul n functie de normele de raporate si conditiile specifice. Anumiti sefi de ntreprinderi sud -africane utilizeaza conceptul de VA cu mult entuziasm, constientiznd faptul ca alinierea salariilor managerilor ntreprinderii la obiectivele de creare a bogatiei pentru actionari reprezinta o realitate care se impune.

114

Figura 5.1. Privatizarea n marile economii europene (dupa Black si colab, 1999)
M 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 M M 3000 3000 2500 2500 2000 1500 500 0 500 0 M 700 600 500 400 300 200 100 0 M 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1986 1987 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1 0 5 4 3 2 1986 1987 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1986 1987 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2000 1986 1987 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

Privatizari n Marea Britanie

Nr. oferte 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Nr. oferte 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Nr. oferte 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Nr. oferte 6

Privatizari n Germania

1000 1500 1000

Privatizari n Franta

Privatizari n Italia

115

CAPITOLUL 6 VALOAREA ACTIONARIALA, POLITICA FINANCIARA A NTREPRINDERII SI NECESITATEA RAPORTULUI ASUPRA VALORII NTREPRINDERII
Crearea valorii este un imperativ absolut necesar n mediul actual al ntreprinderilor, unde mondializarea, revolutia informatica si libera circulatie a capitalurilor pretind informatiile cele mai posibile asupra performantelor

ntreprinderilor. Informatia asupra performantelor ntreprinderilor, de care au nevoie investitorii, nu este doar de natura exclusiv istorica, ci ,n egala masura, trebuie sa fie orientata si spre viitor. Obligatia reglementata a unei ntreprinderi de a oferi rapoarte anuale, publicatii, documente de referinta si alte documente oficiale, garanteaza existenta informatiilor necesare asupra performantei ntreprinderilor. Totusi, exista o anumita opozabilitate ntre producatorul de informatii si utilizatorul acestora, explicata prin confidentialitatea oricarei ntreprinderi, atenuata n parte de analistii pietei prin

propriilor lor rapoarte si proiectii. Informatiile asupra proiectelor unei ntreprinderi pot fi divulgate publicului cnd situatiile financiare ale acesteia reflecta o schimbare de circumstanta care nu este sistematica. Informatiile previzionale, cnd reflecta politicile de gestiune financiara si de investitii, nu sunt supuse conditiilor de

divulgare. Tinndu-se cont de importanta n continua crestere a VA (valoare actionariala se manifesta semnificativ interesul oricarei directii a ntreprinderilor de a furniza informatii ct mai transparente. n prezent, asistam la emergenta unui nou tip de raport axat pe fluxurile de trezorerie pe termen lung si alte evaluari cheie ale performantelor financiare- raportul asupra valorii ntreprinderii (RV). Acest nou tip de raport se va impune n masura n care imperativul VA se dezvolta n ntreaga lume. 6.1. Necesitatea raportului asupra valorii (RV) Un raport asupra valorii tine cont de viziunea de perspectiva a investitorilor: a fi performant sau a muri !. Actionarii se multumesc, din ce n ce mai putin, cu un singur raport anual al ntreprinderii. Pietele financiare mondiale studiaza si alte
116

aspecte, inclusiv domenii ale ntreprinderii neglijate de generatiile precedente de investitori. Astfel, se confirma la investitorii importanti o agresivitate, din ce n ce mai puternica, care i conduce sa exercite presiuni asupra directiilor ntreprinderilor de a furniza cele mai bune informatii si ntr-un timp ct mai scurt. Acesti investitori cauta sa influenteze si deciziile strategice ale unei ntreprinderi. Concomitent, fluxurile de trezorerie devin evaluarea-cheie n aprecierea performantei unei ntreprinderi. Daca se tine cont, pe de o parte, de cresterea importanta a activelor necorporale, n valoarea unei ntreprinderi, cum ar fi proprietatea intelectuala si, pe de alta parte, de declinul relativ al activelor corporale, se constata ca exista, din ce n ce mai putin, corelatii ntre valoarea contabila si valoarea bursiera. Deci, cnd pietele financiare evalueaza o ntreprindere, ele acorda o atentie sporita trezoreriei disponibile. Daca se creeaza trezorerie suficienta pentru actionari sub forma de dividende sau trezoreria este investita eficient, n tehnologii, produse, marci sau structuri de gestiune inovante, pietele financiare n mod sistematic vor aprecia prin cresterea cursului actiunilor ntreprinderii respective. Progresul tehnologic al informaticii a redus considerabil costul si timpul necesare evaluarilor, inclusiv analizei sensibilitatii actiunilor. Aceste noi instrumente permit efectuarea unor calcule ntr-un timp foarte scurt, iar analizele complexe vor reprezenta pentru ntreprindere strategii orientate spre conservarea si cresterea valorii actionariale. Informatia financiara n costuri istorice nu reprezinta dect un reper initial care spune foarte putin despre viitor. Ori, raportul asupra valorii, n contextul evolutiilor considerabile n domeniul informaticii, devine o prioritate. 6.2. Rolul si pozitia contabilitatii n realitate, destinul ntreprinderilor, al investitorilor si al cabinetelor specializate este o functie de competente fundamentale ale tuturor factorilor implicati, inclusiv si a serviciilor de contabilitate si audit. n noul mediu al ntreprinderilor, managerii si investitorii sunt din ce n ce mai avizi de informatie asupra viitorului ntreprinderilor. Investitorii exercita o presiune puternica pentru ca ntreprinderile sa raspunda exigentelor lor de informare. Identificarea activitatilor creatoare de valoare si asistenta managementului la ntocmirea raportului asupra valorii, devine o sursa pentru o noua dezvoltare a societatilor de servicii specializate.
117

Importanta raportului asupra valorii rezida n dublul sau potential, pe de o parte, prin integrarea principiilor raportului financiar traditional, a situatiei investitiilor si a raportului de gestiune si, pe de alta parte, constituie un sprijin esential pentru profesionistii ntreprinderii n evaluarile facute pentru investitori, consiliile de administratie si cadrele superioare (manageri) ale ntreprinderii. Societatile de consiliere se vor orienta catre dezvoltarea de noi instrumente de decizie manageriala si de identificare a domeniilor creatoare de valoare. n acest sens, la nivelul fiecarei ntreprinderi sunt necesare noi servicii specializate care, printr-o actiune

convergenta, sa permita ntocmirea raportului asupra valorii. Profesionistii expertizei contabile sunt constienti de impactul potential al schimbarii de mediu asupra capacitatilor lor de a raspunde ntreprinderilor si investitorilor lor. Reflectiile profesiei asupra acestor probleme esentiale au fost dezbatute de Comitetul Special de Asigurare din cadrul organismului AICPA (Institutul American al Contabililor Agreati) creat pentru a studia pertinenta si utilitatea raportului financiar, precum si evolutia acestuia pentru a raspunde mai bine exigentelor cerute de lumea afacerilor. Comunicarea asupra valorii este posibila gratie convergentei a trei domenii importante ale contabilitatii: raportul financiar traditional (sau raportul n costuri istorice), contabilitatea actionariala sau a investitiilor si contabilitatea de gestiune. Raportul financiar traditional, ca forma si continut, n functie de evolutiile normalizarii si armonizarii contabile, nregistreaza modificari esentiale. Autoritatile, de exemplu, pretind constructia unui raport financiar precis ca baza fiscala. n realitate, este posibil ca raportul financiar sa vizeze un numar sporit de domenii, investitorii fiind deseori privilegiati n acest sens cu privire la informatiile cele mai frecevente adoptate de management. Obligatiile n materie de publicare vor fi cu siguranta mai importante, nsa tehnologiile informarii si ale comunicarii vor continua sa faciliteze colectarea, analiza si transmiterea informatiilor cerute. Unul dintre principalii determinanti ai capitalizarii bursiere a unei ntreprinderi este perceptia pe care o are piata asupra capacitatii ntreprinderii de a degaja un nivel de trezorerie pe termen lung suficient pentru a satisface investitorii. Daca piata financiara si manifesta ndoiala cu privire la acesta capacitate, investitorii vor renunta la pozitia lor de cumparatori. Estimarea duratei si amplorii prosperitatii ntreprinderii este un element foarte important. Opinia pietei depinde de deciziile luate de ntreprindere n domenii cum ar fi tehnologia, noile produse, brevetele si strategia pe
118

termen lung. De aceea, contabilitatea de investitii completeaza informatiile oferite prin raportul financiar traditional. Contabilitatea de gestiune sau contabilitatea analitica de exploatare are ca obiectiv furnizarea de informatii necesare managerului ntreprinderii pentru deciziile lui. Aceasta parte a contabilitatii se bazeaza pe informatii interne si externe n domenii cum ar fi cifra de afaceri, tarifele, bugete si beneficii. Cu titlu de exemplu, sistemul informatiilor continute n contabilitatea de gestiune poate indica marja pentru fiecare tip de produs, valoarea stocurilor la costul lor complet si rata de randament anticipata pentru o investitie. O parte importanta a analizei este reprezentata de evaluarea cheltuielilor de investitii, ceea ce permite directiei ntreprinderii sa estimeze pertineta deciziilor strategice cu impact asupra performantelor viitoare. Comunicarea asupra valorii se bazeaza n principal pe sapte componente: 1. Realizarea unei evaluarii preliminare a determinantilor financiari ai societatii (levierele valorii actionariale). n SUA si ntr-o maniera din ce n ce mai frecventa n Europa, directiile ntreprinderii efectueaza deja acest tip de analiza. Comunicarea asupra valorii integreaza analiza anterior amintita si ipotezele pe care ea se sprijina; 2. Determinarea modalitatii n care acesti vectori sunt integrati obiectivelor ntreprinderii si influenteaza activitatile sale. Informatiile cantitative sunt n mod obisnuit cele mai utilizate n comunicarea obiectivelor neprinderii. De exemplu, o ntreprindere vizeaza o crestere cu 10% a trezoreriei sale disponibile, o crestere de 20% a cotei sale de piata si ca partea din cifra de afaceri pentru produsele lansate de mai putin de 5 ani sa fie de 30%; 3. ntelegerea modalitatii n care directia ntreprinderii a elaborat strategii care sa permita atingerea obiectivelor (de exemplu, concentrarea asupra clientilor importanti, investitiile n noile produse, rationalizarea procesului de cercetare si dezvoltare etc.); 4. Identificarea unor eventua li indicatori ai performantelor care sa

nsoteasca obiectivele si strategiile adoptate si evaluarea calitatii informatiilor furnizate directiei ntreprinderii. Determinantii financiari trebuie sa se regasesca ntr-o grila echilibrata a indicatorilor financiari si nefinanciari care defineste notiunea de valoare actionariala la toate nivelurile ntreprinderii. Indicatorii trebuie sa fie revizuiti cu regularitate pentru a se asigura ca informatiile pe care le contin sunt exacte;
119

5. Evaluarea procesului de gestiune din punct de vedere al obiectivelor de creare a valorii. Domenii ca determinarea obiectivelor, planificarea investitiilor si achizitiilor, planificarea produselor si serviciilor, remunerarea membrilor directiei ntreprinderii necesita luarea lor n considerare; 6. Realizarea unei sinteze plecnd de la toate aceste componente si selectionarea elementelor cele mai importante pe baza carora sa se realizeze comunicarea cu investitorii (strategii de creare a valorii, procese, obiective si rezultate). n anumite ntreprinderi, acest tip de comunicare a determinat cresterea cursului actiunii: activitatile

ntreprinderii devenind mai transparente pentru comunitatea de investitori, acestia au posibilitatea de a aprecia mai bine riscul; 7. Revizuirea periodica a eficacitatii pincipalelor procese ale ntreprinderii (planificarea investitiilor si achizitiilor, procesul bugetar, planificarea strategica, planificarea produselor/serviciilor etc.). Comunicarea externa a informatiilor asupra valorii are ca avantaj important faptul ca permite directiei nteprinderii sa ofere comunitatii de investitori si oamenilor de afaceri informatiile relative la strategie, indicatori si procesele nteprinderii. n cazul indicatorilor acestia pot fi nsotiti de un raport de audit. Totusi comunicarea externa nu are sens daca nu raspunde la mai multe criterii cum ar fi: investitorii importanti doresc si solicita obtinerea de informatii suplimentare; stabilirea unor reguli de buna credinta pentru a proteja societatea de consecinte judiciare; informatiile confidentiale sa fie protejate . Subiectele acoperite prin raportarea externa se pot referi la dezvoltarea produselor, cota de piata detinuta pentru anuminite tipuri de produse, costul mediu al capitalului, investitiile intelectuale si rezultatele anchetelor efectuate pentru a satisface clientela. Global, directia ntreprinderii ar trebui sa echilibreze comunicarea externa, mai ales rezultatele, la nivelul comentariilor aferente, astfel nct sa se acorde o importanta justa beneficiului pe actiune punndu-se accent totodata pe situatia fluxurilor de trezorerie, valoarea actionariala realizata, CFROI (fluxul de trezorerie al randamentului investitiei) si principalilor determinanti ai unei reusite financiare pe termen lung.
120

6.3. Aplicarea teoretica a raportului asupra valorii ntreprinderii Raportul asupra valorii este conceput si analizat din punct de vedere al utilitatilor si beneficiilor pe care le genereaza pentru o ntreprindere n momentul publicarii. ntocmirea unui raport asupra valorii se poate face n colaborare cu un cabinet de audit independent, proces diferit de cel al auditului financiar-contabil anual. Obiectivele prioritare ale majoritatii ntreprinderilor se refera la VA, ceea ce constituie primul element al analizei RV. Pentru identificarea levierelor VA n cadrul unei organizatii, analiza RV aduce o ntelegere aprofundata proceselor ntreprinderii identificndu-se domeniile cheie ale VA, inclusiv cele susceptibile de a nu se regasi n rapoartele actuale ntocmite anual. Anumite aspecte pot fi asociate unui grad de certificare sau legalizare. Elementele susceptibile care pot sa afecteze viitorul unei ntreprinderi si de care sunt interesanti investitorii pot cuprinde: descrierea precisa a actiunilor de dezvoltare (sumele reale cheltuite de ntreprindere), procentul de venituri generat de noile produse, numarul de brevete obtinute si cota de piata a ntreprinderii. n plus, RV identifica factorii valorii actionariale proprii unui sector susceptibili sa favorizeze investitorii de a-si forma o opinie despre viitorul unei ntreprinderi. RV arata modul n care ntreprinderea trateaza problemele sale strategice cele mai importante. n general, aceste probleme se refera la achizitii, cesiuni, investitii n noile produse si crearea de noi sectoare de activitate. Sunt doar cteve din aspectele care pot servi ca baza pentru recomandarile avizate privind: modalitatile de ameliorare a proceselor interne ale ntreprinderii referitoare la planificarea cifrelor de afaceri, costuri, fondul de rulment si a investitiilor; impactul asupra VA a deciziilor si actiunilor ntreprinse; modul n care ntreprinderea trebuie sa realizeze integrarea culturilor si sistemelor proprii unei noi achizitii. n cursul primului an de punere n practica a RV (care trebuie sa completeze auditul financiar), primele etape operationale trebuie sa identifice si sa analizeze aprofundat factorii de crestere a VA si sa influenteze deciziile strategice ale ntreprinderii vizate. Echipa de implementare a proiectului n colaborare cu directia ntreprinderii va trebui sa estimeze indicatorii financiari cheie ai intreprinderii prin raportare la indicatorii ntreprinderii concurente. Acest efort se refera la obtinerea de
121

informatii despre cresterea cifrei de afaceri si a marjei, rata efectiva de impozit, modul n care ntreprinderea utilizeaza fondul sau de rulment, achizitiile de imobilizari. n plus, majoritatea ntreprinderilor avnd numeroase departamente si un evantai diversificat al liniilor de produse si de piete, echipa de implementare a RV va trebui sa identifice si sa evalueze aceste puncte de referinta pentru a acoperi n totalitate diferitele segmente particulare ale ntreprinderii. Se va proceda la determinarea precisa a punctelor slabe sau de forta financiara ale ntreprinderii si, ulterior, aceste informatii se vor transmite managerilor, precizndu-se ca RV se utilizeaza de cabinetul de audit n functie de certificarea din anii urmatori. n acest stadiu, echipa de implementare si ntreprinderea sunt pregatite sa treaca de la o analiza de tip diagnostic la crearea valorii, n functie de constatarea performantei. Scopul este sa se evalueze factorii din cadrul ntreprinderii care amelioreaza determinantii reusitei financiare. n egala masura, echipa de implementare a RV va trebui sa cunoasca daca ntreprinderea a stabilit un sistem de masurare a performantei care sa confirme posibilitatea realizarii obiectivelor si strategiilor propuse. Daca se considera necesara o actiune n acest sens, determinantii financiari ai VA se vor regasi ntr-un tablou de bord echilibrat al sistemelor de masurare a performantei n timpul implementarii RV. Masurarile nu vor fi algoritme abstracte; ele trebuie sa fie clare si convingatoare pentru toti salariatii ntreprinderii. Pentru realizarea tabloului de bord al masurarilor performantelor, echipa proiectului de implementare a RV va proceda, mpreuna cu directia ntreprinderii, la o alegere echilibrata a evaluarilor performantelor concepute pentru a atinge obiectivele la scara globala a ntreprinderii, obiective care vor fi apoi raportate la scara diferitelor unitati ale ntreprinderii. Anumite evaluari vor avea un caracter financiar, altele se vor referi la clientela sau alti factori, nsa toate vor fi exprimate n termeni cantitativi si vor avea ca orientare comuna o valoare durabila pe termen lung. Ele cuprind, ca de exemplu, timpul mediu de comercializare a noilor produse, cheltuielile pentru dezvoltarea unui nou produs ca procent din v nzari, randamentul investitiei ntr-un produs, v nzarile noilor produse n procent din total v nzari, calitatea unui produs si marja care este generata de acest produs, ca si satisfacerea clientelei.

122

Figura 6.1. Exemplu de tablou de bord echilibrat

Extern

Extern
cursul actiunii cota de piata rentabilitate client reclamatii client punctualitate livrare randament active termen de reaprovizionare furnizor calitate initiala

parte de piata randament al activelor sau rentabilitate economica

Procese

flux de trezorerie cresterea cifrei de afaceri rotatia stocurilor analiza bugetara

Rezultat

Procese
raport vnzari moral salariati % livarari pe ora eficacitate productie

Rezultat
flux trezorerie rentabilitate produs crestere cifra afaceri rotatie stocuri analiza bugetara

Intern

Intern

La finele primului an sau cel mai probabil n cursul celui de-al doilea an se va testa fiabilitatea si eficacitatea RV. n acest stadiu echipa proiectului de implementare a RV alege un proces cheie al ntreprinderii sau chiar doua, de exemplu, cel al investitiilor sau al efortului orientat spre cercetare-dezvoltare, pentru a testa fiabilitatea datelor oferite de evaluari. n anii urmatori se vor supune testelor de eficacitate si procedurile legate de bugetare si planificare, aprovizionare si satisfacerea clientelei. ntreprinderea, constientiznd ca va obtine rezultate dupa aplicarea RV, poate opta pentru o colaborare constanta cu specialistii cabinetelor de audit. Aceasta colaborare surprinde cel putin doua aspecte. Un prim aspect consta n verificarea cu regularitate daca informatiile furnizate de evaluarile efectuate sunt exacte si eficace pentru fiecare dintre procedurile cheie ale determinantilor valorii. Un al doilea aspect vizeaza testarea fiabilitatii informatiilor primite. n general, managerii acorda importanta informatiilor obiective si fiabile referitoare la functionarea procedurilor si evaluarilor ntreprinderii, cnd aceste informatii sunt oferite de terte persoane care au acces liber la toate componentele organizatiei. Ulterior, echipa proiectului de implementare a RV se va orienta catre examenul altor proceduri utilizate de ntreprindere, cautnd domeniile unde eficacitatea si reducerea costurilor pot fi ameliorate. Aceste domenii ar putea
123

cuprinde procedurile care se raporteaza la planificarea strategica, relatiile-clienti, livrarea produselor, garantarea calitatii, protectia mediului nconjurator si gestiunea riscului. Pentru fiecare dintre ele echipa va ntocmi un raport-comentariu, care va fi naintat directiei ntreprinderii. Deoarece numarul persoanelor implicate este considerabil, elaborarea ghidurilor operationale, descrierea procedurilor ca si un stagiu de pregatire sunt absolut necesare. Competentele recunoscute n timp si ncrederea de care se bucura liderii cabinetelor de audit vor servi drept garantie pentru orice ntreprindere care opteaza pentru raportul asupra valorii. Se impune efectuarea unui studiu independent pentru testarea informatiilor si pentru ntocmirea unui raport asupra calitatii procedurilor utilizate n acest scop. ntr-un timp dorit, probabil nu nainte de al doilea an, directia ntreprinderii va putea sa ofere anumite informatii publicului (cota de piata, noile produse/servicii) susceptibile a favoriza investitorii sa-si formeze o opinie despre eforturile ntreprinderii orientate spre garantarea VA. Pentru a se pune de acord cu asteptarile investitorilor privind raportul ntocmit, se impune un comentariu asupra BPA n eclaratia valorii actionariale D realizate (Tabelul 6.1). n cursul celui de al doilea sau al treilea an, directia ntreprinderii poate avea n vedere si modificarea informatiei furnizata prin raportul anual, ncepnd sa se puna accentul pe elemente definitorii ale trezoreriei si VA. Aceasta abordare implica o cantitate substantiala de comentarii, ca de exemplu, cele care se refera la posibilitatea analizei gestiunii de a include noile masurari ale performantei, care sa permita investitorului sa aprecieze utilitatea deciziilor ntreprinderii n contextul cresterii valorii actionariale n viitor. Obtinndu-se confirmarea ca masurarile cheie au furnizat informatii exacte, directia si consiliul de administratie ale ntreprinderii vor putea extinde si la nivelul investitorilor comunicarea informatiilor asupra VA. La acest nivel, managerii acorda o ncredere mai mare informatiilor, deoarece garantia fiabilitatii lor a fost asigurata prin certificari contabile e xterne. Toate acestea pot fi asociate unei comunicari ideale cu investitorii. n calitatea de ntreprindere se transmite un mesaj al schimbarilor si adoptarilor de noi evaluari. Acest tip de comunicare va induce la investitor o schimbare a opiniei despre ntreprindere.
124

Tabelul 6.1. Declaratia valorii actionariale realizate (dupa rapoarte de informare publicate de o ntreprindere americana - estimari) 1996 Vnzari si alte venituri Costul produselor vndute Marja bruta Cheltuieli generale, administrative, comerciale Alte cheltuieli de exploatare Rezultatele de exploatare naintea dobnzilor, impozitelor etc (EBITDA) Cheltuieli de capital necesare pentru operatiuni normale (Nota 1) Beneficiu net de exploatare naintea impozitelor Impozite platite (Nota2) Beneficiu net de exploatare dupa impozite Cheltuieli de capital pentru capitalurile investite Trezorerie neta de primit din exploatare Stocuri (FIFO) Active circulante de exploatare Datorii pasive si cheltuieli de platit Fonduri de rulment net de exploatare Bunuri, instalatii si echipamente nete Alte active de exploatare, nete de alte datorii Active nete de exploatare Media ponderata a costului capitalului (WACC) (Nota 3) Cheltuieli de capital (asupra valorilor activelor initiale) Valoare actionariala realizata Beneficiu net de exploatare dupa impozite Cheltuieli de capital (pe valorile activelor initiale) Beneficiu economic / valoare actionariala realizata Nota 1: deprecierea si amortizarea n situatia trezoreriei au fost utilizate cu aproximare Nota 2: impozitele platite (ajustate pentru a tine cont de datele din afara exploatarii) Rata efectiva de impozitul pe venit Cheltuieli financiare Cheltuieli (venituri) n afara exploatarii Consecinta fiscala a dobnzilor si a cheltuielilor din afara exploatarii Provizioane pentru impozitele pe venit Cresterea (diminuarea) impozitelor amnate Impozite platite 7058 4212 2846 1213 95 1538 352 1186 401 785 1351 941 2292 (1104) 1188 2835 27 4050 11,3 % 445 1995 6331 3866 2465 1137 72 1256 335 921 286 635 1291 886 2177 (1034) 1143 2742 54 3939 11,5 % 454 1994 5754 3633 2121 1073 36 1012 350 662 314 348 1109 893 2002 (921) 1081 2787 82 3950 11 % -

785 445 340

635 454 181

38 % 85 (162) (29) 480 (50) 401

38 % 85 (20) 25 325 (64) 386

43 % 103 15 51 236 27 314

125

Tabelul 6.1. Declaratia valorii actionariale realizate (continuare) Nota 3: media ponderata a costului capitalului (WACC) Costul capitalului Randament asteptat pe piata actiunilor americane Costul capitalului fara risc (bon de trezorerie americana pe 10 ani) Prima de risc de piata pentru actiunile americane Beta pentru ntreprindere (masurarea riscului ajustat pentru a tine cont de levierul financiar) Costul capitalului (randamentul activitatii si riscul financiar al actionarilor) Costul datoriei Costul marginal al datoriei Ajustare fiscala Costul datoriei dupa impozite Valoarea bursiera totala Total actiuni Curs bursier Valoarea bursiera totala Total creante de acoperit Valoarea totala a capitalului investit Media ponderata a costului capitalului Procentul capitalurilor proprii din capitalul total Procentul datoriilor din capitalul total Contributia capitalurilor proprii la WACC Contributia datoriilor la WACC Costul capitalului pietei 91,6 % 8,4 % 10,9 % 0,4 % 11,3 % 90,4 % 9,6 % 11,0 % 0,5 % 11,5 % 90,7 % 9,3 % 10,6 % 0,4 % 11,0 % 291 45750 13313 1221 14534 291 37125 10803 1144 11947 145 75875 11002 1129 12131 7,9 % -3,0 % 4,9 % 7,8 % -3,0 % 4,8 % 7,8 % -3,4 % 4,4 % 11,9 % 12,2 % 11,6 % 1,13 1,11 1,08 11,3 % 6,6 % 4,7 % 11,7 % 6,9 % 4,8 % 11,3 % 7,3 % 4,0 %

126

PARTEA II
GUVERNAREA NTREPRINDERII / GUVERNANTA CORPORATIVA: CONCEPT, DIMENSIUNI JURIDICE, METODE SI RESPONSABILITATI
Guvernarea ntreprinderii are la baza ipoteza conform careia managerii unei ntreprinderi sunt capabili de a pune n practica diferite mecanisme al caror control este n functie de obtinerea de avantaje n defavoarea actionarilor si a altor parteneri ai ntreprinderii (stakeholders). De aici apare necesitatea unui anumit numar de instrumente de control si de incitare a managerilor, susceptibile pentru a restabili echilibrul si n favoarea grupurilor de stakeholders (actionari, creantieri, salariati) n vederea unei repartizari ct mai echitabile a bogatiei create pentru ameliorarea eficacitatii firmelor. Astfel, n dezbaterile privind guvernarea ntreprinderii, managerul ocupa un rol central deoarece el este un actor important al procesului de creare a valorii si dispune de capacitatea sa de a influenta repartizarea ei (a bogatiei). Dincolo de aceste aspecte, pe baza unor dezvoltari recente, teoria insista asupra faptului ca managerul este nainte de toate un agent economic creator de valoare si, trebuie, n egala masura, sa fie protejat de orice rea intentie a celorlalte grupuri de stakeholders. Dezbaterea privind guvernarea ntreprinderii se nscrie ntr-un curent de gndire promovat de Statele Unite ale Americii, unde managerii ntreprinderilor dispun de o putere considerabila n raport de actionariatul foarte dispersat. n fata acestei constatari, autoritatile pietei au obligat gestionarii fondurilor americane sa justifice exercitiul drepturilor de vot ale actiunilor detinute n portofoliu, pentru a proteja valoarea atasata acestor drepturi. n alte tari, problema guvernarii ntreprinderii nu se pune n termeni similari. n Germania, marile ntreprinderi dispun, n general, de un actionar de referinta (adesea banca) care reduce semnificativ marja de manevra a managerilor. n Japonia, modelul guvernarii ntreprinderii se bazeaza pe Keiretsu, banca principala fiind, n prezent, profund destabilizata din cauza lipsei de intermediere si a slabiciunii sistemului bancar.

127

n Franta, guvernarea ntreprinderilor si identifica originea n disponibilitatea pietelor financiare de la Paris, investitorilor straini si privatizarilor recente. Diversificarea actionariatului ntreprinderilor are drept consecinta crearea de informatii mai transparente si obligatia managerilor de a tine cont de noile asteptari ale investitorilor. n plus, privatizarile ntreprinderilor nu se regasesc printr-o punere n discutie a economiei mixte la franaise. Contrar, ele au debutat printr-un sistem de participatii ncrucisate protejnd ntreprinderile de control extern, n cadrul carora, statul exercita nca o influenta majora. Ceea ce explica de fapt, n parte, profunzimea crizei actuale. Dincolo de aspectele performantelor managerilor publici sau privati, se pune problema controlului lor, tinndu-se cont de recrutarea lor foarte introvertita si de participatiile ncrucisate. n economia franceza, sub presiunea investitorilor straini, conceptul de guvernare a ntreprinderii acopera mai multe domenii distincte , pentru care pot fi puse o serie de ntrebari. Pentru nceput, pe un plan economic, participatiile ncrucisate vor permite managerilor, n principiu, un control real ? Oare nu contribuie la sterilizarea capitalului ? Acest sistem este durabil sau va disparea n urmatorii ani ? La nivel juridic s-a modificat cadrul reglementar al exercitiului exercitarii puterii n ntreprinderi ? Legea din 1966 trebuie sa fie reformata, si daca da, n ce modalitate ? Cum se poate obtine mai multa eficacitate fara a descuraja managerii sa creeze valoare ? La nivel politic, cum se stabiliste ceea ce trebuie sa releveze sfera publica si cea privata, definindu-se astfel n mod clar rolul si locul statului n economie ? Cum se va depasi modul traditional al recrutarii managerilor n tehnostructura de stat, autorizndu-se astfel traiectorii profesionale mai originale ? Sunt doar o serie de ntrebari ale caror raspunsuri implica definirea cadrului conceptual al ntreprinderii, prezentarea conflictelor ntre diferitele grupuri de stakeholders si expunerea diferitelor modele nationale si evolutiile lor recente (Germania, SUA, Japonia, Marea Britanie, Franta).

128

CAPITOLUL 7 GUVERNAREA NTREPRINDERII: CADRU CONCEPTUAL


Din punct de vedere teoretic, punerea n practica a unui sistem de guvernare a ntreprinderilor se justifica din doua motive. Pe de o parte, exista o stare de conflict permanent ntre diferiti parteneri ai ntreprinderii privind repartizarea bogatiei create. Pe de alta parte, nu este posibil sa se prevada toate conflictele susceptibile sa apara n viitor, si deci de a propune ex-ante solutii. n acest sens, se va utiliza teoria contractelor incomplete si viziunea larga a teoriei agentiei pentru justificarea necesitatii unui sistem de guvernare. Ulterior vor fi prezentate principalele conflicte ntre diferiti stekeholders, precum si modalitatile care vor permite rezolvarea acestora.

7.1. Necesitatea sistemului de guvernare a ntreprinderii nainte de a explica de ce un sistem performant de guvernare a ntreprinderii amelioreaza eficacitatea acesteia este necesar de a arata ca ntreprinderea poate fi nteleasa ca un nod de contracte. 7.1.1. ntreprinderea abordata ca un nod de contracte Conform teoriei neoclasice, ntreprinderea dispune de o functie de productie care i permite sa obtina o anumita cantitate de produse (outputs) plecnd de la factorii de productie initiali (inputs). Aceasta functie de productie este externa firmei, deoarece ea nu depinde dect de progresul tehnic. Pentru teoria neoclasica,

ntreprinderea nu reprezinta dect o utie neagra, incapabila de a crea valoare c printr-o organizare sau strategie specifica. Existenta ntreprinderilor depinde, n mod esential, de capacitatea lor de a optimiza factorii de productie dobnditi de pe piata. Negarea unui spatiu organizational si strategic propriu ntreprinderii are, n egala masura, consecinte n ceea ce priveste rolul si locul actionarilor. n teoria neoclasica drepturile de proprietate atasate actiunilor exista , deoarece acestea se pot schimba pe o piata, dar nu permit influentarea deciziilor interne de gestiune ale ntreprinderilor. Astfel, actiunea este analizata ca un simplu titlu de plasament care
129

nu confera detinatorului sau nici o putere particulara. Teoria neoclasica nu face distinctia ntre maximizarea valorii capitalurilor proprii si maximizarea valorii firmei. Ca urmare a unor studii realizate anterior, teoria economica propune o alta viziune a ntreprinderii. Firma nu este dect o fictiune juridica fondata pe drepturile de proprietate, n interiorul careia diferiti actori economici dispun de o functie de utilitate specifica si care leaga ntre ele diferite contracte. Conform acestei teorii, ntreprinderea este un mod de organizare concurent al pietei, a carei existenta depinde de reducerea unui numar mare de costuri, n special costurile de control si informare asociate tranzactiilor pietei financiare. De fapt, trecerea prin piata financiara impune o specificare a preturilor pentru fiecare tranzactie realizata. Cu o astfel de ntreprindere este posibil sa se instaureze ntre agentii economiei contracte pe termen lung care nu ar necesita pentru fiecare tranzactie produc tia de informatii specifice. Procedeul consta n nlocuirea mecanismului bilateral al contractului comercial, printr-un sistem multilateral de contracte, care ncredinteaza antreprenorului central ansamblul functiilor de orientare, impulsionare, motivare si de coordonare precedent asumate prin mecanismul preturilor. n calitate de alternativa la piata, firma prin organizarea sa este o sursa importanta de lichiditati. Degajata din cadrul neoclasic, punerea n practica a unei organizari specifice permite, pe de o parte, ca firma sa se diferentieze de concurentii sai pentru a crea un avantaj concurential, dar devine, pe de alta parte, un loc al conflictelor pentru repartizarea bogatiilor create ntre diferiti stakeholders, angajati contractual cu ntreprinderea. De exemplu, salariatii sunt n masura de a obtine salarii ridicate, daca aportul lor este incontestabil n procesul de creare a valorii. n caz contrar, vor fi substituiti cu multa usurinta, avnd o valoare mica de piata. n consecinta, fiecare grup de stakeholders cauta prin toate modalitatile de a crea conditiile favorabile obtinerii unei rente. 7.1.2. Statutul particular al managerului Pentru marile ntreprinderi actionarii nu pot asigura n mod curent gestiunea firmei si mandateaza n acest sens pe manageri. Se constata o separare ntre functia de proprietate si cea de gestiune (Berle si Means, 1932). Aceasta relatie contractuala ntre actionari si manageri sta la originea teoriei agentiei, regasita si sub denumirea
130

de teorie a mandatelor. Se bazeaza pe puterea care este transferata prin mandate de actionari, mandatarilor (manageri) de a actiona n numele lor. Acest transfer de putere sta la originea identificarii costurilor agentiei, costuri care sunt angajate de mandatati care trebuie sa controleze activitatea mandatarilor si de a-i incita sa actioneze n interesul lor (monitoring cost). Ele sunt, n egala masura, suportate si de manageri, care trebuie sa justifice deciziile lor n fata actionarilor si, totodata, sa le demonstreze acestora ca sunt cele mai bune posibile. Pot fi identificate si costuri reziduale, care sunt legate de abandonul actionarilor a controlului managerilor, n special, cnd costul de supraveghere marginal excede cstigul marginal asociat controlului (o organizatie este eficace daca permite minimizarea costurilor agentiei). Actionarii si managerii dispun de o functie de utilitate specifica pe care doresc sa o maximizeze. Cum deciziile luate de manageri au consecinte directe asupra bogatiei actionarilor, acestia din urma trebuie sa propuna managerilor un sistem de remunerare si incitare care sa le permita asigurarea maximizarii propriilor lor utilitati. Cele doua parti vor semna contracte pentru a defini obligatiile fiecareia. Totusi, aceste contracte au un cost relativ ridicat din cel putin trei motive. Pentru nceput trebuie sa se imagineze ansamblul eventualitatilor care pot apare pe toata durata contractului. Apoi, este necesar sa se gaseasca un acord ntre contractanti pentru totalitatea cazurilor prevazute si, n fine, trebuie redactate contractele de o maniera care sa permita normalizarea si validarea acestora ntr-un cadru juridic. Ori, aceste contracte sunt incomplete pentru ca nu este posibil, ex-ante, sa se prevada ansamblul situatiilor care ar putea sa survina. Managerii sunt tentati de a exploata aceasta stare incompleta a contractelor pentru a-si spori utilitatea lor. n acest sens, se manifesta tentatia nradacinarii managerilor, adica se cauta sa se diminueze si sa mpiedice orice schimbare a acestora, neutralizndu-se

mecanismele de control prin manipularea informatiei si realizarea de investitii specifice care sa permita nlaturarea echipelor concurente. Managerii constituie, de fapt, un grup particular de stakeholders care detinnd puterea de gestiune sunt n acelasi timp, judecator si parte, care trebuie sa garanteze diferitilor stakeholders ca bogatia va fi distribuita ntre ei, n mod echitabil. n tarile anglo -saxone , se considera, dupa opinia unora, ca actionarii trebuie sa fie protejati cu prioritate, deoarece ceilalti aportori de resurse dispun de garantii
131

inerente contractului semnat cu ntreprinderea (contract de munca, contract comercial etc). Desi, actionarii au aportat capitaluri ntreprinderii, ei nu dispun de nici o masura care sa le garanteze remuneratia lor viitoare, care prin natura ei este reziduala. n schimb, ntr-un context cultural diferit (mai germanic), sistemul de guvernare trebuie sa vegheze la protejarea intereselor tuturor stakeholders. 7.1.3. Eficacitatea guvernarii ntreprinderii Guvernarea ntreprinderii are la baza ideea conform careia, pentru maximizarea crearii bogatiei este indispensabila realizarea de sisteme susceptibile de a rezolva conflictele neprevazute n contractele initiale, ntre diferiti stakeholders. n plus, un sistem de guvernare performant este capabil sa previna asemenea conflicte favoriznd, de exemplu, expresia stakeholders (Charreaux,1997). Daca de o maniera sau alta, ntrepri nderea nu este capabila sa gaseasca un sistem de rezolvare a conflictelor acceptabile de toti, risca sa se confrunte, n timp, cu paralizarea functionarii sale, prin incapacitatea identificarii de noi resurse financiare sau altele. Ex-ante, diferiti stakeholders stiu ca exista numeroase conflicte n gestiune si pentru a se angaja n ntreprindere au nevoie de garantii referitoare la comportamentele care vor fi adoptate cnd conflictele vor izbucni. Ca de exemplu, daca salariatii au efectuat o investitie specifica n ntreprindere si nu sunt remunerati corespunzator, si vor modifica comportamentul lor dezinvestind , antrennd o pierdere de valoare pentru firma. n alti termeni, daca ntreprinderea este guvernata n spiritul respectului unei anumite echita ti ntre diferiti stakeholders, eficacitatea sa sporita va fi confirmata pentru o lunga perioada. De altfel, pentru ca un sistem de guvernare sa fie eficace, trebuie ca managerii firmei sa fie evaluati pe baza performantelor lor reale si sanctionati daca nu-si ndeplinesc obligatiiile contractuale. nsa, evaluarea performantelor managerilor depinde nu numai de obiectivele propuse de diferiti stakekolders, ci si, n egala masura, de conditiile si restrictiile asumate de manageri. Charreaux (1997) asociaza n masurarea performantei o obligatie de rezultat si o obligatie de modalitate. Daca masurarea rezultatelor financiare are sens (adica presupunem ca se poate distinge ceea ce releva deciziile manageriale , de ceea ce releva conjunctura), calitatea deciziilor este deopotriva un element important al evaluarii.

132

n plus, un control prea sever al managerilor ar putea fi costisitor (Garvey si Swan, 1994) si ar avea consecinte asupra procesului de creare a valorii si ar ntrzia procesul decizional. Astfel, pentru Castanias si Helfat (1992), managerul trebuie sa fie nteles ca un agent economic producator de valoare si, mai mult nca, daca managerul nu este protejat, nu va avea posibilitatea de punere n practica a investitiilor specifice creatoare de valoare. Presupunnd ca managerul cauta, nainte de toate, sa-si optimizeze traiectoria sa profesionala fara a se interesa de ceilalti stakeholders, totusi, nu exista argumente suficiente pentru a afirma ca n acest context firma este condusa la ineficacitate.

7.2. Identificarea conflictelor posibile ntre diferiti stakeholders Pentru nceput vor fi prezentate cauzele si natura conflictelor si ulterior vor fi expuse cele care, n mod traditional, sunt explorate n cadrul teoriei agentiei. 7.2.1. Cauza si natura conflictelor Dintre stakeholders, cinci grupuri ar putea fi identificate: manageri, actionari, creantieri, salariati si alti stakeholders. Aceasta alegere se explica prin faptul ca este posibil de a asocia fiecaruia dintre aceste grupuri pozitii specifice n cadrul ntreprinderii. Daca primele trei grupuri au facut obiectul unei atentii particulare n cadrul teoriei agentiei, ultimele doua trebuie, n egala masura, sa fie integrate n analiza, deoarece, n cadrul ntreprinderii constituie actori deloc de neglijat n lupta pentru repartizarea bogatiei. De exemplu, salariatii formeaza un grup important care dispune de o buna informare despre ceea ce se ntmpla ntr-o ntreprindere si uneori au autorizat o investitie specifica. n plus, n anumite tari, salariatii sunt n mod obligatoriu prezenti n consiliul de administratie al ntreprinderii si pot constitui opozanti semnificativi puterii. n ceea ce priveste ultimul grup (furnizori si clienti) influenta lor depinde de raporturile de forta existente n amonte si n aval fata de ntreprindere. De fapt, n ta ri cum ar fi Japonia, clientii si furnizorii sunt parteneri specifici structurii unei ntreprinderi din punct de vedere al guvernarii. Natura si amploarea conflictelor dintre diferiti stakeholders depinde de numerosi parametri, cum ar fi repartizarea capitalului. Daca se stabileste o tipologie a ntreprinderilor bazata pe natura controlului se disting trei categorii (Charreaux si Pitol Belin, 1985). Prima regrupeaza ntreprinderile dominate de una sau mai multe firme.
133

A doua este compusa din societatile familiale care se caracterizeaza prin faptul ca managerii detin o parte semnificativa din capital. Si in fine, a treia si ultima categorie include cea mai mare parte a marilor ntreprinderi cotate, n care nici un actionar nu detine cote importante din capital. n societatile dominate de un grup, autonomia redusa a managerilor prin prezenta unuia sau mai multor actionari detinatori ai unui procent semnificativ din capital, limiteaza orice transfer al bogatiei n favoarea lor. n schimb, prezenta unui actionar de referinta poate conduce la mbogatirea actionarilor majoritari, posibilitatea coliziunii cu managerii, n defavoarea actionarilor minoritari sau sa genereze conflicte fata de creantieri. Daca pentru societatile familiale, maximizarea valorii firmei constituie un obiectiv prioritar al managerilor, tinndu-se cont de angajamentul lor patrimonial n ntreprindere, aceasta nu nseamna ca anumite decizii nu ar putea afecta interesele creantierilor. n fine, n societatile n care nici un actionar nu detine o cota importanta din capital, managerii pot fi tentati sa obtina profit din aceasta situatie n defavoarea actionarilor. Astfel, rezolvarea unui conflict poate genera n consecinta aparitia altui conflict. 7.2.2. Conflictele care vizeaza actionarii, managerii si creantierii Conflictul actionari-manageri Dupa teoria manageriala a firmei (Berles si Means, 1932) managerii ntreprinderii cauta prin toate modalitaile sa-si sporeasca avantajele pe care le-ar putea obtine ca urmare a pozitiei lor, fara a ezita, de exemplu, sa procedeze la diversificari hazardate pentru a creste marimea ntreprinderii (si deci, implicit, prestigiul lor) sau sa se limiteze la initiativa subordonatilor, centraliznd toate deciziile importante. Jensen (1986) precizeaza n egala masura, n teoria sa free cash-flow ca managerii adesea sunt prea putin motivati pentru distribuirea de dividende actionarilor, prefernd reinvestirea rezultatelor chiar si n proiecte cu rentabilitate mica pentru a conserva controlul resurselor importante. Jensen si Meckling (1976) au precizat ca una dintre referintele esentiale ale teoriei agentiei surprinde manifestarea comportamentului managerului n functie de partea de capital pe care o detine. Cu
134

ct aceasta parte este importanta, cu att acesta are interesul sa gestioneze avnd ca obiectiv maximizarea valorii firmei. Totusi, acest conflict nu pune n discutie necesitatea separarii proprietatii si puterii. Se confirma legitimitatea actionarilor care delega puterile lor de decizie managerilor, chiar daca costurile agentiei pot deveni realitati. Conflictul de interes ntre actionari si manageri a existat dintotdeauna deoarece concurenta pe piata bunurilor si serviciilor nu constituie o restrictie puternica pentru a incita managerii sa lucreze n favoarea actionarilor. n plus, n marile ntreprinderi exista numerosi actionari care, individual, nu detin parti importante din capitalul ntreprinderii. Ori, fiecare actionar are interesul de a lasa celorlalti misiunea de a controla managerii tinndu-se cont de costul asociat acestei responsabilitati. n acest context apare si mai evidenta necesitatea protejarii managerilor. Mai exact, acestia nu vor accepta sa realizeze efectiv investitii specifice creatoare de valoare, daca nu sunt capabile sa-si asigure controlul rentelor remuneratii ale capitalului lor managerial (Charreaux, 1997). n aceasta ipoteza, managerii nu sunt dect stakeholders obisnuiti, de a caror protectie depinde existenta coalitiei de interese care este ntreprinderea. Conflictul actionari-creantieri Creantierii sunt protejati doar partial de contractul semnat cu ntreprinderea, deoarece ei se confrunta cu o dubla dilema. nainte de contract ei nu dispun dect de o informare partiala si nu au nici o certitudine despre fiabilitatea informatiilor care le sunt comunicate. Dupa contract, creantierii se pot regasi n situatia n care actionarii vor lua decizii neconforme cu interesul lor si vor fi supusi unui veritabil hazard moral (Diamond, 1984). n plus, creantierii sunt adesea n incapacitatea de a ntelege ntr-o maniera precisa riscul mprumutului. Creantierii si vor determina exigentele lor de remunerare n functie de riscul mediu al mprumuturilor, de unde apare o problema de selectie adversa, deoarece ntreprinderile bune (mai putin riscante) sunt penalizate de aceasta procedura care avantajeaza ntreprinderile expuse unui risc crescut. ntre actionari si creantieri pot fi identificabile patru surse de conflicte: Politica de distribuire a dividendelor Valoarea datoriei cu risc este fixata si se presupune ca ntreprinderea mentine politica sa de distribuire a dividendelor. Daca dividendele cresc, valoarea
135

datoriei se va diminua. Ca efect, varsamintele de dividende contribuie la ridicarea riscului mediu al activelor detinute de firma si a riscului de nerambursare pentru creantieri. Riscul de diluare al datoriilor Datoriile anterioare au fost evaluate si se presupune ca nici o datorie nu va fi contractata ulterior. Daca ntreprinderea contracteaza o datorie suplimentara de rang superior sau egal, valoarea datoriei anterioare se va diminua. Vechii creantieri care au mprumutat ntreprinderea vor sesiza aparitia riscului de faliment n functie de ndatorirea crescnda. Substituirea de fonduri Datoria este utilizata pentru finantarea unui proiect mai riscant ceea ce conduce la un transfer de bogatie a creantierilor catre actionari. Acestia din urma au interesul de a investi n proiecte riscante deoarece poseda o optiune de cumparare asupra activului economic al ntreprinderii la scadenta datoriei. Ori, prin analogie cu teoria optiunilor, cu ct riscul proiectelor de investitie selectionate de ntreprindere este important, cu att valoarea acestei optiuni este mai ridicata. n plus, riscul de nerambursare creste pentru creantieri ceea ce semnifica o diminuare a valorii datoriei. Subinvestitia ntreprinderea poate avea tendinta de a respinge proiecte cu o valoare actuala neta pozitiva daca singurii beneficiari ar fi creantierii. Sub ipoteza existentei unei asimetrii informationale, actionarii nu au interesul sa realizeze asemenea proiecte, care permit doar rambursarea datoriei fara sa genereze cstiguri pentru acestia. Conflictul ntre actionari Printre actionarii ntreprinderii se constata ca unii detin o parte importanta din capital, iar altii sunt proprietarii unui numar limitat de actiuni. Ori, actionarii importanti care detin esentialul drepturilor de vot au posibilitatea sa numeasca managerii care le sunt favorabili n contextul impunerii unor decizii contrare interesului actionarilor minoritari. De exemplu, ei pot vinde activele unei structuri care nu o controleaza dect partial, transferul efectundu-se n conditii financiare favorabile pentru cumparatori. Totodata, exista un conflict potential ntre vechii si noii actionari, care se manifesta n momentul emisiunii de noi actiuni sau titluri hibride. Ca efect, pretul de
136

emisiune determina conditiile de participare a noilor actionari n capitalul ntreprinderii. Acestia din urma sunt informati, doar partial, despre performantele reale ale firmei, deoarece nu dispun de informatii interne. n plus, managerii actioneaza n interesul vechilor actionari, care nu vor emite actiuni daca se subevalueaza cursul acestora. S-a constatat, prin studiile empirice, ca simplul anunt de emisiune de actiuni are drept consecinta o diminuare a valorii firmei, ceea ce sugereaza ca piata financiara integreaza perfect ideea de supraevaluare a cursului actiunii n momentul emisiunii. Din aceste motive, reglarea acestui tip de conflict ntre actionari presupune, n mod general, limitarea pe ct posibil a utilizarii cresterilor de capital si privilegierea, de exemplu, a finantarilor prin datorie. 7.3. Mecanismele de rezolvare a conflictelor ntre stakeholders 7.3.1. Rezolvarea conflictului actionari-manageri Separarea functiilor de proprietate s de decizie da nastere la o ndoiala i permanenta cu privire la comportamentul managerilor, chiar daca, dupa cum s-a prezentat anterior, nimic nu interzice ca n anumite situatii, si managerii sa fie, n egala masura, victime ale deciziilor actionarilor sau ca strategiile de nradacinare sa fie incompatibile cu procesul de creare a valorii. Rezolvarea unui astfel de conflict si gaseste solutiile n identificarea mecanismelo r interne si externe ntreprinderii, care au drept scop sa incite si sa motiveze managerii sa actioneze exclusiv n interesul actionarilor. Sistemul de remuneratie a l managerilor bazat pe performanta Pentru Fama (1980) existenta unei piete a muncii reprezinta o modalitate de a controla managerii si n functie de aceasta, mai departe, se ajunge la indexarea remuneratiilor cu performanta acestora. Indexarea, de exemplu, poate lua forma unui plan de stock-options care va incita managerii sa maximizeze valoarea capitalurilor proprii pentru a beneficia, n momentul exercitarii optiunii, de un cstig ct mai ridicat posibil. Chiar daca aceasta forma de incitare pare justificata pe deplin, este dificila de implementat deoarece presupune o serie de proceduri de evaluare a performantei managerilor. n practica, nu ntotdeauna se poate realiza cu usurinta distinctia ntre ceea ce poate fi relevat managerilor, de ceea ce este n functie de conjunctura sau hazard.

137

n plus, daca managerii si actionarii au interese conve rgente, se poate favoriza emergenta unui conflict fata de creantieri deoarece ntreprinderea va privilegia proiectele cu riscul cel mai mare pentru a creste valoarea optiunii de care actionarii dispun. Consiliul de administratie Emanatia directa a votului actionarilor, consiliul de administratie dispune de prerogative importante n materie de control a managerilor. De exemplu, n Franta, consiliul de administratie conserva mai ales puterea de revocare a presedintelui sau si are drept de veto asupra anumito r decizii. Pentru Fama si Jensen (1983) este fundamental ca puterile de decizie si de control, sa nu fie concentrate n mainile acelorasi persoane, ceea ce presupune prezenta de administratori externi independenti (Fama,1980). Daca aceasta conditie este respectata, costurile de agentie sunt reduse la minim iar managerii sunt controlati cu eficacitate. Numeroase critici au fort formulate mpotriva consiliului de administratie, respectiv asupra capacitatii lui de a controla managerii. De altfel, administratorii nu au n mod evident un interes direct n ceea ce priveste performanta ntreprinderii, deoarece majoritatea dintre ei nu detine , dect foarte rar, un procent ridicat din capital. Ei sunt, uneori, membrii n numeroase consilii de administratie si nu dispun ntotdeauna de timpul necesar pentru a-si asuma din plin misiunea lor. n fine, ei pot avea un interes sa ramna n bune relatii cu directia ntreprinderii pentru a nu fi expusi riscului de a pierde avantajele asociate functiei lor. Votul prin procura n cazul n care consiliul de administratie nu este n masura sa controleze cu eficacitate managerii, actionarii desemneaza o persoana care sa i reprezinte n ndeplinirea acestui rol. n acest sens, daca actionarul desemnat considera ca managerii actuali nu dau dovada de performanta ridicata, decide sa propuna celorlalti actionari schimbarea echipei manageriale. n practica, aceasta operatiune este dificila de realizat deoarece este destul de costisitor pentru un actionar dizident sa convinga ceilalti actionari si sa reuneasca un numar de voturi suficient n adunarea generala a actionarilor. Deseori, se constata ca ntr-o astfel de operatiune se implica un actionar care detine un procent scazut din capital. De beneficiile ulterioare operatiunii va profita ansamblul actionarilor majoritari, cu exceptia n care actionarul dizident retine doar pentru el avantajele numirii unei noi echipe manageriale a ntreprinderii. Apar ntrebari care
138

pun sub semnul ndoielii ncrederea acordata actionarului dizident de majoritatea actionarilor si faptul ca, nlocuirea echipei manageriale se face n contextul lipsei de informatie aproape totala. Prezenta actionarilor de referinta Prezenta unui actionar care detine o parte semnificativa din capital constituie o modalitate eficace de control a managerilor. Managerii trebuie sa evite abaterile de conduita stabilite prin contract. n plus, un actionar de referinta nu poate sa fie dezinteresat fata de ntreprinderea n care a investit sume importante si, n acest context, se poate considera ca presiunea asupra managerilor este puternica pentru ca acestia sa-si desfasoare activitatea n interesul actionarilor. Totusi, prezenta unui actionar sau a mai multor actionari de referinta care detin(e) parti semnicicative din capital, nu rezolva orice conflict. Actionarul de referinta este interesat, mai nti, de avantajele asociate diversificarii portofoliului sau (obtinerea pentru un nivel de risc dat a unei rentabilitati maxime). Conflictele de agentie ntre actionari apar deoarece, actionarii importanti pot orienta deciziile manageriale n sensul care le este favorabil (diminuarea riscului). Ofertele publice de cumparare (OPC) O amenintare pentru managerii incompetenti, OPC constituie a priori un mecanism eficace de obtinere a performantelor pentru actionari. Ca efect, daca o firma nu este corespunzator gestionata si opereaza ntr-un sector n crestere, se poate presupune ca mai devreme sau mai trziu, anumiti investitori vor fi tentati sa preia controlul, rascumparnd firma (si exercita OPC). Daca operatiunea are cstig de cauza, noii proprietari vor desemna o alta echipa manageriala care va promova o politica de redresare a ntreprinderii. OPC este deseori lansata de managerii ntreprinderilor care apartin aceluiasi sector tinta. Acestia din urma sunt corect informati si sunt capabili sa identifice oportunitatile OPC. Amenintarea OPC este limitata n acelasi timp de numerosi factori. Astfel, la nceput, anumiti actionari minoritari pot fi tentati, daca cred efectiv n succesul operatiei, sa nu aporteze titlurile lor pentru a beneficia ulterior de noua echipa manageriala. Ei reduc probabilitatea reusitei ofertei. Anuntul OPC are consecinte si asupra informarii altor investitori despre interesul rascumpararii ntreprinderii, ceea ce poate antrena oferte superioare pretului de adjudecare, diminund beneficiul scontat al operatiei (chiar anulndu-l).

139

n fine, directia ntreprinderii dispune de numeroase modalitati pentru a contra o OPC. nainte de oferta, ea poate decide o repartizare particulara a drepturilor de vot (drepturi de vot multiple, limitarea drepturilor de vot atribuite unui singur actionar, redefinirea unei noi pozitii n consiliul de administratie, vot cumulativ, necesitatea obtinerii majoritatii calificata de a autoriza o fuziune etc.) sau sa utilizeze pilule otravitoare (obligatia pentru noii actionari de a rambursa datoria ntr-un termen foarte scurt). Dupa oferta, directia ntreprinderii poate decide majorarea capitalului prin asociere cu o ntreprindere-prietena (le chevalier blanc) susceptibila sa cumpere actiuni si, astfel, sa lanseze un contra-atac fata de OPC ostile. Structura financiara Alegerea unei structuri financiare particulare este o modalitate de a constrnge managerii sa actioneze n interesul actionarilor. Utilizarea finantarii prin datorie constituie o sursa reala de motivatie pentru manageri, care, pentru a rambursa datoria si a evita falimentul, au obligatia asigurarii caliatii procesului decizional si obtinerii de rezultate importante. Numeroase studii confirma ca valoarea ntreprinderii creste odata cu ndatorirea sa. Piata financiara valorifica necesitatea ntreprinderii ndatorata de a fi mai performanta, singura modalitate prin care se asigura rambursarea datoriei de catre ntreprinderi. Din punct de vedere al informarii financiare a investitorilor externi firmei, ndatorirea semnaleaza faptul ca managerii considera ca firma este capabila de a-si asuma o datorie n perspectiva ratelor de randament ridicate estimate pentru perioadele urmatoare (n mod particular, managerii sunt foarte bine informati despre perspectivele dezvoltarii ntreprinderii si dispun de informatii privilegiate). 7.3.2. Rezolvarea conflictului actionari-creantieri Pentru rezolvarea acestui gen de conflict s-au identificat numeroase modalitati cum ar fi clauzele de protectie (garantie) si reconcilierea ntre banca si industrie. Clauzele de protectie Contractele ntre creantieri si ntreprindere sunt n mod necesar incomplete. Totusi chiar daca aceasta protectie nu este dect partiala, creantierii pot ncerca sa reduca riscurile lor integrnd n contracte o serie de clauze care vor limita comportamentele anormale ale actionarilor/managerilor. Aceste clauze se refera la:
140

Politica de finantare n contracte, n mod general, este stipulat faptul, ca n caz de faliment, datoria va acelasi rang ca si celelalte datorii prezente sau viitoare consimtite de ntreprindere. Anumite clauze restrng posibilitatea ntreprinderii de a oferi n viitor garantii reale asupra activelor sale care ar putea sa diminueze capacitatea de rambursare a datoriilor deja contractate. Alte clauze mai sofisticate pot interzice o noua emisiune de mprumuturi, daca ntreprinderea nu mentine nivelul anumitor rate cum ar fi datoria pe termen lung asupra imobilizarilor corporale, cheltuieli financiare/EBE (excedent brut din exploatare), etc. Politica de dividente Nu este cazul interzicerii totale a platii dividentelor, ci indexarea lor corespunzator nivelului rezultatului obtinut sau conditiilor finantarilor (de exemplu, lansarea pe piata de noi actiuni). Politica de productie si de investitii Anumite clauze pot impune limite referitoare la politica de investitii, utilizarea activelor sau a fuziunilor, confirmnd mentinerea unei anumite structuri de active precum si a finantarilor de tipul datorii-garantii. Creantierii cauta sa limiteze orice actiune a binomului actionari/manageri care urmareste substituirea activelor riscante cu active fara risc. Clauze privind publicarea informatiilor Astfel de clauze pretind ntreprinderii publicarea de informatii financiare parte componenta a contractelor de datorii. n general, documentele care trebuie furnizate sunt situatiile financiare si fiscale auditate de un cabinet specializat independent de ntreprindere. Clauze de rambursare anticipata Anumite clauze nscrise n contract permit creantierilor de a cere rambursarea anticipata a unei parti sau a totalitatii creantei nainte de scadenta sau maturitatea mprumutului, ca efect al nerespectarii angajamentelor prevazute n contract fata de creantieri. Clauze de convertibilitate si utilizarea titlurilor hibride Clauzele de convertibilitate presupun emisiunea de titluri hibride cum ar fi obligatiuni convertibile. Creantierii detin, n mod general, o obligatiune la o rata fixa a

141

dobnzii sau o optiune de cumparare a actiunilor ntreprinderii, ceea ce le permite conversiunea titlurilor lor n actiuni. Astfel, daca exista un transfer de bogatie n favoarea actionarilor, creantierii vor beneficia n egala masura prin exercitarea optiunilor lor. n plus, obligatiunea convertibila prezinta o remuneratie inferioara unei obligatiuni clasice, care are acelasi nivel de risc. Titlurile hibride pot fi clasificate n trei categorii: cvasi-actiuni, titluri care ofera una sau mai multe optiuni si cvasi-datorii. Prima categorie de titluri hibride, cvasi-actiuni, rezulta dintr-o modificare a componentelor elementare ale unei actiuni ordinare (drept de vot si drept de remunerare). Se disting: certificate de investitii (CI si CIP), actiuni cu dividende prioritare (ADP) si actiuni cu drept de vot dublu. Titlurile incluznd o componenta optionala regrupeaza , cel putin, un activ si o optiune. n acest sens, numeroase combinatii sunt posibile: obligatiuni convertibile (OC), obligatiuni cu bon de subscriere de actiuni (OBSA), actiuni cu bon de subscriere de obligatiuni (ABSA), obligatiuni rambursabile n actiuni, etc. n fine, cvasi-datoriile integreaza, n afara de mprumuturile din participatii, doua categorii de titluri rambursabile: titluri participative (TP) si titluri subordonate cu durata nedeterminata (TSDN). Foarte larg utilizate n anii optzeci, titlurile hibride permit rezolvarea numeroaselor conflicte ntre diferiti aportori de capitaluri. Aceste instrumente rezulta din dezmembrarea si apoi recompunerea de active simple putnd fi adaptate nevoilor investitorilor si ntreprinderilor. Caracterul lor intermediar nu faciliteaza includerea n datorii sau fonduri proprii. n plus varietatea lor este cvasiinfinita, ceea ce face dificila o prezentare exhaustiva. Concilierea ntre banca si industrie Creantierii nu sunt de fapt fara protectie, deoarece creantele lor le confera drepturi reziduale de control, ex-post, n caz de faliment. n acest context, controlul ntreprinderii trebuie sa fie transferat creantierilor externi, imediat ce valoarea ntreprinderii este inferioara sau egala valorii sale de lichidare, iar manageriiactionarii, care au condus ntreprinderea la faliment trebuie sa-si asume pierderile. Conform acestui rationament, creantierii nu ar trebui sa realizeze un control cnd ntreprinderea este solvabila. n realitate creantierii acorda mprumuturi importante,

142

superioare valorii de lichidare a ntreprinderii, ceea ce poate sa-i conduca sa-si asume ei nsisi pierderile foarte importante n caz de faliment. Creantierii fiind puternic implicati n ntreprindere si manifesta interesul pentru participatii n capital pentru a controla mai eficace managerii. n alti termeni poate fi legitima penalizarea creantierilor n caz de deteriorarea a solvabilitatii ntreprinderii. Ei au obligatia sa se preocupe de gestiunea ntreprinderii, sa participe n capitalul acesteia si sa fie perfect informati despre comportamentul managerilor (Bancel, 1996). De asemenea, concilierea ntre banca si industrie n cadrul unor operatii specifice de finantare permite reducerea costurilor de agentie, limitnd conflictele de interes ntre actionari si creantieri (acestia din urma devenind ei nsisi actionari). Ceea ce presupune ca banca nu profita de statutul sau de actionar pentru a preleva o renta asupra ntreprinderii. Managerii ntreprinderii trebuie sa respecte partenerul sau bancar, evitnd, ca de exemplu, sa faca presiuni pentru a obtine finantari la cost scazut. Daca aceste conditii sunt respectate, banca-industrie poate constitui o forma de organizare care diminueaza costurile de agentie. n mod particular banca-actionar este bine plasata n contextul fuziunilor-achizitiilor, favoriznd restructurari

indispensabile n termen de management sau de repartizare a bogatiei n tre creantieri si actionari si rezolva un anumit numar de conflicte potentiale, n caz de deteriorare a solvabilitatii ntreprinderii. 7.4. Principalele recomandari privind guvernarea ntreprinderii 7.4.1. Recomandarile comitetelor Cadbury si Greenbury Ca urmare a diminuarii competitivitatii ntreprinderilor engleze la nceputul anilor saptezeci si nceputul anilor optzeci si a falimentul marilor grupuri engleze, autoritatile au nceput sa se preocupe de modul de functionare a marilor ntreprinderi si n particular de mecanismele de control existente. Comitetul Cadbury n 1991 a fost creat comitetul Cadbury format din 12 membri pentru a raspunde la o serie de ntrebari referitoare la: natura responsabilitatilor administratorilor si a managerilor n ntocmirea conturilor anuale si a rapoartelor de gestiune; relatiile ntre actionari si board (consiliul de administratie);
143

natura si rolul comitetelor de audit; frecventa, forma si natura informatiilor contabile si financiare obligatorii de publicat. La un an dupa constituire comitetul Cadbury a publicat primele sale concluzii sub forma unei Carti Albe sau a unui cod de bune conduite n afaceri (code of best practice). Acesta din urma are ca finalitate aplicarea de catre ntreprinderi de reguli care trebuie respectate de administratori si gestionari (prezenta obligatorie la reuniuni, respectul secretului profesional, obligatia informarii actionarilor). Raportul Cadbury insista mai ales asupra necesitatii separarii

responsabilitatilor n marile societati si reechilibrarea structurilor de autoritate si putere. Principalele recomandari sunt urmatoarele: Existenta comitelelor (mai ales a comitetelor de audit si remunerare) Acestea trebuie sa fie compuse n majoritate din administratori independenti. Astfel, numeroase comitete pot fi constituite: Comitetul de audit: regrupnd administratorii si comisarii de conturi, are ca rol principal sa permita fiabilitatea si inteligibilitatea informatiilor contabile si financiare transmise actionarilor; Comitetul de remunerare: are ca principala misiune sa propuna si sa fixeze remuneratiile managerilor si mai ales cele ale presedintelui companiei, directorilor generali si ale administratorilor; Comitetul de selectie a administratorilor: are ca functie principala sa asigure de buna calitate a administratorilor prezenti n consiliul de administratie. Acest comitet trebuie sa fie capabil sa propuna n permanenta o lista de noi administratori independenti susceptibili de a fi numiti cnd postul devine vacant n conditiile legii. Functia acestui comitet nu se refera numai la selectionarea noilor administratori dar, de asemenea, si la fixarea marimii optimale a consiliului de administratie si modalitatilor de functionare ale acestuia (durata mandatelor, limita de vrsta, numarul de posturi de administratori posibil sa fie cumulat). n acest sens, Banca Angliei a creat n anii optzeci o baza de de date (proned) recenznd ansamblul administratorilor independenti susceptibili de a fi recrutati de firmele interesate.
144

Comitetul este n egala masura organul capabil de a concepe un sistem de evaluare a performantelor administratorilor tinnd cont de o serie de indicatori cum ar fi prezenta la sedinte, calitatea interventiilor n reuniunile consiliului de administratie sau activitatile externe ale administratorilor. n anumite cazuri pot fi create si comitete de investitii care au rolul sa vizeze proiectele de investitii importante ale unei ntreprinderi. Participarea n cadrul consiliului a unor persoane independente (non executive directors) Raportul prevede minim doi administratori independenti n consiliu. Prin independent, comiteul Candbury ntelege un administrator fara nici o relatie directa sau indirecta cu ntreprinderea (clienti, furnizori, actionari, banci, concurenti etc). Acesti administratori trebuie sa permita reducerea efectelor negative ale participatiilor ncrucisate si a cooptarilor care intervin ntre administratori si manageri. n plus, pentru a fi recrutat, un administrator, conform recomandarilor comitetului trebuie sa aiba o cunoastere buna a sectorului n care evolueaza societatea, sa fie disponibil pentru ndeplinirea misiunii sale, integru si competent. Necesitatea transparentei informatiei nainte de a fi transmisa pietei Responsabilitatile managerilor si ale directorilor generali trebuie sa fie clarificate si integrate n rapoartele de gestiune transmise actionarilor, ceea ce semnifica o descriere completa a responsabilitatilor consiliului cu privire la rolul sau n ntocmirea conturilor anuale ale unei societati. O evaluare precisa facuta de consiliu cu privire la nivelul de control intern si publicarii remuneratiilor managerilor, administratorilor si onorariile platite auditorilor, n egala masura, trebuie incluse n rapoarte. Comitetul Candbury preconizeaza separarea functiilor de presedinte al consiliului de administratie (Chairman) si de director general al firmei (Chieff Executive Officer) care adesea sunt ndeplinite de aceiasi persoana. Raportul Candbury a cunoscut un succes important n Marea Britanie. La cinci ani dupa aparitia sa 98 % din societatile cotate s-au declarat favorabile aplicarii recomandarilor cuprinse n acest raport, 90 % din societati au confirmat crearea de comitetelor de audit si de remunerare, 85 % au separat functia Chairman de functia Chieff Executive Officer. Totul s-a datorat, fara nici un fel de ndoiala , Bursei londoneze care a obligat ntreprinderile cotate sa publice n rapoartele lor o nota prin care sa precizeze daca respecta sau nu recomandarile raportului Candbury.
145

Comitetul Greenbury Raportul Greenbury a fost elaborat n 1995, iar continutul sau se refera la obligatia impusa de un numar de recomandari care vizeaza, n particular, regulile remunerarii managerilor. Astfel, societatile cotate la bursa de la Londra trebuie sa publice obligatoriu liste cu remuneratii exacte ale managerilor lor si sa le transmita actionarilor. Daca nu este ndeplinita aceasta cerinta, respectivele societati risca sa numai fie acceptate la cotare. Raportul mai precizeaza ca remuneratiile, care angajeaza societatea pe o perioada mai mare de un an, trebuie sa fie supuse autorizarii actionarilor (toate aspectele remuneratiei trebuie sa fie relevate: pensii, prime, salarii, stock-options). Ca o concluzie, se poate constata ca aceste comitete urmaresc sa incite societatile engleze sa transmita actionarilor informatii mai transparente si sa integreze n conditiile lor de administratie avizul persoanelor independente. Toate recomandarile cuprinse n rapoartele amintite anterior au ca finalitate sa reasigure ncrederea pietelor si sa permita societatilor sa faca apel, cu mai multa usurinta ,la investitori susceptibili sa finanteze dezvoltarea lor.

7.4.2. Recomandarile comitetelor franceze Pentru a stabili recomandarile relative la guvernarea ntreprinderii au fost elaborate patru rapoarte principale. Scopul acestor rapoarte este sa permita ntreprinderilor sa treaca de la un sistem managerial opac si neperformant, la un sistem de guvernare transparent si care sa raspunda necesitatilor de informare legitime ale tuturor grupurilor de stakeholders. ncepnd cu sfrsitul anilor optzeci, COB (comisia operatiunilor bursiere) recomandase constituirea de comitete de audit n marile ntreprinderi franceze. n realitate, recomandarile COB nu au fost respectate de ntreprinderile franceze si, de aici, a aparut necesitatea crearii comitetelor franceze pentru remedierea acestui aspect. Raportul Pbereau ntocmit n 1991, raportul Pbereau analizeaza conditiile particulare care trebuie sa fie ndeplinite n scopul aparitiei pe termen relativ scurt a unui capitalism francez renovat. Raportul insista asupra necesitatii rolului sefului de ntreprindere n calitate de creator de bogatie. Raportul subliniaza, n egala masura, importanta
146

particulara care trebuie acordata actionarilor, piatra de temelie a capitalismului francez. Regula esentiala dupa care trebuie sa se orienteze conduita unui sistem de guvernare eficace a ntreprinderii, se refera la consiliul de administratie, care actioneaza ntotdeauna n interesul tuturor actionarilor, indiferent de pozitia lor de majoritari sau minoritari (actionarii minoritari au posibilitatea sa se constituie n asociatii). Alte propuneri ale raporturi Pbereau se refera la: necesitatea limitarii numarului de mandate ncrucisate ale administratorilor si prezenta n cadrul consiliilor de administratie a administratorilor independenti; necesitatea unei informatii mai transparente cu privire la mecanismele de decizie si control, n vigoare, ale unei ntreprinderi; constituirea de comitete avnd ca responsabilitate pregatirea deliberarilor consiliului de administratie. Raportul Vienot Desi acest raport pare mai pragmatic, el se bazeaza n mare masura pe raportul Pbereau. ntocmit n 1995 la initiativele CNPF (Confederatia nationala a patronatului francez) si AFEP (Asociatia franceza a ntreprinderilor private), raportul Vienot cauta sa acopere concret disfunctionalitatile sistemelor de guvernare a marilor ntreprinderi franceze si sa asigure ncrederea pietelor financiare. Astfel, un anumit numar de propuneri cuprinse n acest raport confirma n special rolul consiliului de administratie, ca interfata ntre ntreprindere si piata. ntreprinderile franceze trebuie sa-si evalueze performantele functiilor interne si de aceea raportul prevede instaurarea societatii anonime duale, cu directie si consiliu de supraveghere n locul societatilor anonime clasice. Societatea anonima duala permite o mai buna separare a functiilor de control si de gestiune. Totodata, tinndu-se cont si de propunerile raportului Pbereau se releva importanta numirii administratorilor independenti n consiliu recrutati dupa criterii de competenta profesionala . De aceea, se estimeaza necesitatea crearii unui organism independent dupa modelul englez Proned, care ar permite constituirea unei baze de date a administratorilor independenti si competenti susceptibili sa fie recrutati de ntreprinderi. Privind cumulul de mandate al administratorilor, raportul considera ca este necesara modificarea legii din 1966 (legea societatilor comerciale) pentru a reduce
147

numarul maxim de mandate de la 8 la 5. Instaurarea comitetelor de audit si de remunerare dupa modelul propus de raportul Candbury devine indispensabila (n fiecare comitet trebuie sa fie cel putin un administrator independent). Raportul Vienot este un reper esential pentru societatile care vor adopta propriul lor sistem de guvernare. n optica raportului ntreprinderea nu trebuie sa fie gestionata, n mod unic, doar n functie de interesele actionarilor (maximizarea profitului), ci trebuie sa serveasca unei ntregi comunitati de interese fara ca aceasta sa se simta lezata (salariati, actionari, manageri, furnizori etc). n toate cazurile, raportul insista asupra necesitatii transparentei comunicarii financiare n functie de care actionarii si administratorii au posibilitatea sa-si respecte responsabilitatile asumate. Raportul Athuis Se refera n special la ntreprinderile publice insistnd asupra faptului ca respectarea principiilor de guvernare a ntreprinderilor precedent enumerate poate fi aplicata fara nici un fel de dificultate. De fapt, statul, ca orice actionar trebuie sa detina toate informatiile utile privind modalitatile de finantare si procesele de decizie care opereaza n ntreprinderile publice. Raportul insista n particular asupra necesitatii eliberarii directiilor

ntreprinderii publice de sub tutela politica prea stricta si alinierea la practicile n vigoare din ntreprinderile sectorului privat. Cu titlu de exemplu, numirea noilor manageri ai ntreprinderilor pub lice trebuie sa fie n functie doar de competentele lor profesionale. n nici un caz apartenenta la retele de interese sau favoritisme sa nu prevaleze competentele manageriale. Raportul precizeaza necesitatea ntocmirii unei liste a persoanelor

competente n domeniul public de catre un comitet de selectie independent de puterea publica. Guvernul nu trebuie sa numeasca n conducerea unei ntreprinderi din sectorul public, alte persoane dect cele care n prealabil au fost selectionate de acest comitet. Raportul Arthuis, n ceea ce priveste functionarea interna a ntreprinderilor publice, recomanda constituirea de comitete care vor avea functia de control al strategiei si gestiunii echipei manageriale.
148

Raportul Marini Acest raport poarta denumirea unui senator nsarcinat cu o misiune parlamentara pentru studierea posibilitatilor de modificare a legii din 1966 privind societatile anonime. Raportul Marini, prin continutul sau face urmatoarele propuneri: renuntarea la secretul profesional al comisarilor de conturi fata de membrii comitetelor de audit; anularea dispozitiilor prin care se subordoneaza calitatea de administrator celei de actioanar. Altfel spus, legea permite numirea de administratori independenti sau nu, n consiliul de administratie; necesitatea adaptarii legii pentru a prevedea n statutul societatilor facultatea de delegare a anumitor prerogative n consiliul de administratie, unor comitete specializate; anularea limitarilor la drepturile de vot (scopul acestei masuri este de a plafona numarul de voturi de care dispun actionarii majoritari); posibilitatea convocarii consiliului de administratie; necesitatea instaurarii cu prioritate a structurilor juridice de tipul societati anonime duale n particular si n ntreprinderile publice). La nivel international, n 1996 a fost creata o retea internationala de guvernare a ntreprinderilor, Corporate Governance Network a carei prime reuniuni a avut loc la Londra. Asociatia regrupeaza un ansamblu de actori interesati asupra guvernarii ntreprinderii (societati, investitori, institutii, asociatii de actionari etc) si care cauta sa utilizeze, n comun, anumite informatii pentru crearea normelor de gestiune si elaborarea recomandarilor aplicabile ntreprinderilor. n plus, se insista si asupra evaluarii masurilor luate de ntreprinderi pentru a adapta mecanismele lor de guvernare. Reuniunile asociatiei permit o confruntare a modelelor de guvernare care opereaza n diferite tari si urmarirea evolutiei acestora. Recomandarile privind guvernarea ntreprinderii/guvernarea corporativa indiferent ca provin din lumea anglo-saxona sau ca apartin Europei continentale constrng ntreprinderile sa instaureze, n modul lor de functionare mai multa transparenta si responsabilitate. Probabil, n timp, se va reduce progresiv spatiul discretionar al managerilor, facnd mai dificila punerea n practica de strategii personale eficace.
149

CAPITOLUL 8 ANALIZA COMPARATA A PRINCIPALELOR SISTEME DE GUVERNARE A NTREPRINDERILOR LA NIVEL MONDIAL


Studiul structurilor de guvernare a ntreprinderii n diferite tari permite identificarea unor caracteristici n tarile anglo -saxone , cele ale Europei continentale si n Japonia. Statele Unite ale Americii si Marea Britanie (Tabelul 8.1) se caracterizeaza printr-un numar mare de treprinderi nationale cotate la bursa (Franks si Mayer, n 1994), piete lichide, unde drepturile de proprietate si de control sunt frecvent schimbate, un numar foarte mic de holding-uri de control. n tari ca Germania si Japonia, bancile importante, companiile de asigurare si statul ocupa o pozitie predominanta n sistemul de guvernare. n plus, multe firme dispun de actionari de referinta, de participatii ncrucisate, de holding-uri de control si de o legislatie particulara, ceea ce are ca efect limitarea considerabila a numarului de OPC ostile. Tabelul 8.1. Societatile cotate n tarile studiate n 1995 (dupa Bancel, 1997)
Tara Germania Japonia Marea Britanie Franta SUA Amex SUA Nasdaq SUA Nyse ntreprinderi nationale 678 1714 1971 710 727 4717 1996 ntreprinderi straine 944 77 531 194 64 395 246 Total 1622 1791 2502 904 791 5112 2242

Distinctia ntre aceste grupe de tari, bazata pe opozitia traditionala ntre economia de piata si economia de ndatorire, nu poate fi stabilita dect ntr-o maniera relati va, anumite tari fiind dificil de clasat corespunzator acestei tipologii. Tarile latine ar putea fi pozitionate mai apropiat de Japonia prin importanta participatiilor ncrucisate ntre ntreg si numarul de holding-uri de control, nsa se aseamana n egala masura cu tarile anglo-saxone prin puterea statului ca actionar si importanta diminuata acordata salariatilor n organele de decizii ale ntreprinderii.

150

ncepnd cu mijlocul anilor optzeci, modelele nationale de guvernare a ntreprinderii au nregistrat evolutii profunde. Desigur , amploarea miscarilor si a evolutiilor care repun n cauza sistemele nationale difera de la o tara la alta. Se disting state n care finantarea si controlul ntreprinderilor tranziteaza principal prin pietele financiare si state n care bancile joaca un rol preponderent. n structura guvernatei corporative intervin mai multe subiecte de drept, denumirea uzuala fiind de constituenti interni: actionar, administrator, manager, salariat, furnizor, creditor, dupa caz. Actionarul este un mandant (principal), administratorul este un mandatar (agent), iar ceilalti pot fi salariati, mandanti sau mandatari (pastrndu-si calitatea de salariat, de furnizor ori de creditor). n functie de aceste subiecte de drept, sistemul de guvernanta corporativa cunoaste trei forme principale: modelul traditional (traditional model), modelul codeterminarii (co-determination model), modelul riscului asumat (stakeholder model). Modelul traditional (n sistem nord-american) are la baza doua raporturi juridice si trei niveluri: unul se stabileste ntre actionari (mandant/principal) si administratori (mandatar/agent), n baza unui contract de mandat (agentie, n sistem common law iar unul ntre administratori si manageri. n aceasta ultima relatie, ), managerii dispun de o autoritate derivata din cea a administratorilor. n cel de al doilea model (n sistemul tarilor vest-europene), adica cel al codeterminarii, exista doua raporturi juridice si patru niveluri: unul se stabileste ntre actionari cu administratori plus reprezentanti ai salariatilor, unul ntre administratori plus reprezentanti ai salariatilor cu administratorii, si altul ntre administratori cu managerii. Asadar, comparativ cu modelul traditional, modelul codeterminarii introduce un sistem de management participativ, pornind de la premisa ca riscul afacerii pentru actionari este mai mic dect pentru salariati, ntruct acestia din urma nu si pot diversifica portofoliul de investitii. La cazul dat, ntre actionari si consiliul de administratie propriu-zis se interpune un consiliu superior, n care se regasesc att reprezentanti ai actionarilor, ct si salariati. Rolul consiliului superior se suprapune rolului actionarului n anumite privinte, ntruct exercita functia de control, analizeaza obiectivele strategice ale companiei si formuleaza recomandari consiliului de administratie.
151

n al treilea model de guvernanta corporativa exista de asemenea doua raporturi juridice si patru niveluri, prin extinderea subiectelor de drept ce se regasesc n modelul codeterminarii: un raport ntre actionari, reprezentantii salariatilor, clienti, banci, furnizori cu administratorii, precum si un raport ntre administratori, reprezentantii salariatilor, clienti, banci, furnizori cu managerii. ntre actionar si administratori, nu trebuie neaparat sa se interpuna un alt organism. Acest sistem si gaseste motivatia n faptul ca activitatea unei companii poate fi afectata sau poate afecta orice persoana care se afla ntr-un raport juridic cu aceasta, drept pentru care toate aceste persoane au un anumit interes si risc n compania respectiva . Fata de modelul codeterminarii, modelul riscului asumat extinde n fapt sistemul de management participativ, cu toate ca nu clarifica suficient ntinderea drepturilor si obligatiilor fiecarui subiect de drept pentru a pastra un echilibru n procesul decizional si nivelurile n baza caruia se structureaza. 8.1. Modelul anglo-saxon de guvernare a ntreprinderii Tarile anglo-saxone prezinta particularitatea de a fi favorizat emergenta pietelor financiare si, n paralel, de a fi instaurat restrictii puternice dezvoltarii institutiilor bancare, n special n termeni de detinere de actiuni n ntreprinderi din afara sectorului bancar. 8.1.1. Guvernarea ntreprinderii n Statele Unite ale Americii n SUA, pietele financiare ocupa o pozitie centrala n procesul de alocare a drepturilor de proprietate si de control. Este necesara prezentarea motivelor care pot explica dezvoltarea pietelor financiare n SUA. Cadrul reglementar defavorabil bancilor Ca urmare a crizei din 1929, n care bancile au fost considerate partial responsabile, reglementarea americana a constrns considerabil dezvoltarea bancilor. Separarea functiilor de banca comerciala si de banca de investitii a limitat expansiunea institutiilor bancare, mpiedicnd mai ales ca acestea sa participe direct n capitalul altor ntreprinderi (Tabelul 8.2), ceea ce a facut imposibila o reconciliere ntre banci si ntreprinderi, prin comparatie cu cea constatata n Germania sau Japonia. n plus, holding-urile de banci nu pot detine mai mult de 5% din capitalurile altei ntreprinderi, iar participarea lor trebuie sa fie pasiva (Carey si colab., 1993).
152

Tabelul 8.2. Detinerea de actiuni n diferite tari (dupa Deutsche Bundesbank, citat de Prowse, 1994; OCDE, 1995)
Germania (1993) Institutii financiare Banci Companii asigurari Case de pensii Institutii nefinanciare Intreprinderi nefinanciare Menaj Putere publica Nerezidenti Total SUA (1990) Japonia (1990) Franta (1993) Italia (1993) Marea Britanie (1993)

29,0 14,2 7,1 7,7 71,0 38,8 16,6 3,4 12,2 100,0

30,3 0,0 4,5 25,8 69,7 14,1 50,2 0,0 5,4 100,0

48,0 18,9 19,6 9,5 52,0 24,9 22,4 0,7 4,0 100,0

8,4 4,3 2,2 1,9 91,6 54,5 20,7 4,5 11,9 100,0

11,3 9,9 0,8 0,6 88,7 23 33,9 27 4,8 100,0

61,8 0,6 17,3 43,9 38,2 3,1 17,7 1,3 16,1 100,0

National Banking Act si Bank Holding Company Act au redus n egala masura activitatile institutiilor bancare, restrngnd capacitatea acestora de a oferi produse financiare diversificate si de a detine drepturi de vot n investitiile din afara sectorului bancar (Charlety, 1994). De o maniera generala, legile antitrust (care constituie un reper esential pentru ntelegerea naturii capitalismului american) si fiscalitatea nu au favorizat constituirea de participatii ncrucisate sau detinerea directa de actiuni ale aceleasi ntreprinderi de fonduri de investitii sau de participatii. Daca pna relativ recent legislatia SUA era ntotdeauna ostila concentrarii, mai ales n industria bancara (Prowse, 1994), evolutia reglementarilor pare sa se schimbe. Bancile sunt autorizate ncepnd din 1994 sa implementeze agentii n afara statului lor de origine. Alte masuri propuse de administratia americana vizeaza o concentrare a industriei bancare. Fuziunile recente ntre diferite firme vin sa ilustreze aceasta vointa a puterii publice. Favorizarea divulgarii informatiilor si tratamentul lor de catre analisti n prezenta asimetriei de informatii prea puternica ntre banci si investitori, pietele financiare nu se pot dezvolta. De fapt, se poate pune ntrebarea cum se va asigura investitorilor un minim de securitate fara a le garanta ca informatia este suficient de fiabila. n SUA, mediul reglementar a favorizat dezvoltarea de piete, oblignd ntreprinderile sa divulge mai multe informatii comparativ cu firmele japoneze sau germane . De altfel, n Statele Unite investitorii sunt obisnuiti sa trateze

153

informatiile cele mai diversificate, mai ales acelea care provin de la ntreprinderi mici si mijlocii sau de la societatile n plina dezvoltare. Pe pietele financiare (mai ales pe NASDAQ) sunt cotate si ntreprinderi de talie mai mica, care uneori nu au nceput sa comercializeze produse, aflndu-se n faza de crestere si dezvoltare. Societatea Yahoo care creaza site-uri de cautare pe Internet este un exemplu interesant. Aceasta ntreprindere, desi a realizat doar o cifra de afaceri de 30 milioane USD n anul 1995, a avut o capitalizare bursiera care a atins miliarde de dolari. n plus, cotatia micilor ntreprinderi permite investitorilor disponibili sa-si diversifice portofoliul, prin detinerea de active prezentnd adesea un nivel de risc mai ridicat, dar cu o speranta puternica de cstig. Nu trebuie uitat ca SUA reprezinta o tara de imigrare recenta, unde te a angaja ntr-un pariu cu viitorul reprezinta adesea o etapa obligatorie pentru noii veniti. Pietele financiare, deoarece integreaza perfect dimensiunea antreprenoriala, se bucura de un larg ecou n rndul investitorilor institutionali si menajelor. Puterea menajelor Trei factori explica rolul important al menajelor n sistemele de guvernare din SUA (Tabelul 8.2). n primul rnd, nca de la debutul erei industriale, finantarea ntreprinderii era efectuata prin emisiunea de actiuni din care o parte importanta era achizitionata de menaje. Existenta legilor antitrust a favorizat apoi participarea n capitalul ntreprinderilor a unui numar ridicat de agenti economici. n fine, sistemul de pensii, prin capitalizare, impune menajelor pregatirea viitorului, investind n active financiare, mai ales actiuni. Din aceste motive se poate ntelege mai bine cum cultul actionariatului a putut sa se instaureze att de bine n SUA. Cnd evolutiile de pe pietele financiare sunt pozitive (n crestere), menajele americane se mbogatesc, ceea ce e mai putin valabil pentru alte tari. De o maniera caricaturala, s-ar putea afirma ca ceea ce este bun pentru pietele financiare este bun si pentru ansamblul cetatenilor americani. Se poate ntelege, n egala masura, de ce conflictul actionarmanager este exacerbat de o asemenea maniera n SUA. Cea mai importanta dilutie a actionariatului permite managerilor sa impuna cu mai multa usurinta deciziile lor si sa favorizeze strategiile de nradacinare. Eficacitatea diminuata a consiliului de administratie ca modalitate de control explica recurgerea sistematica la mecanisme externe cum ar fi OPC. n SUA, ntre anii 1980 si 1993, aproape 10% din capitalul a 500 de mari ntreprinderi si-a schimbat proprietarii prin intermediul OPC ostile si LBO (Leverage Buy Out, cumparate pe datorie) (Tabelul 8.3).
154

Tabelul 8.3. OPC ostile si LBO (%) din totalul tranzactiilor initiate ntre 1985-1989
(dupa Data Corporation, Mergers & Corporate Transactions database, citat de Prowse,1994) Statele Unite ale Americii 17,8 20, 0 Marea Britanie 37,1 5,9 Europa continentala 9,6 2,7

OPC ostile LBO

Rolul caselor de pensii si a altor gestionari de fonduri Protectia sociala, si mai ales instaurarea unui mecanism de pensionare prin capitalizare, au creat conditiile unei cereri importante de active financiare. Firmele si statul american au putut sa emita cu usurinta titluri pe piata financiara americana, care trebuie sa plaseze cel mai bine economia viitoarelor pensii americane. Desi nu colecteraza mai mult de o treime din economia referitoare la pensii, fondurile de pensii publice au o importanta considerabila la momentul actual pe ansamblul pietelor financiare. Ele gestioneaza sume foarte mari (110 miliarde USD pentru TIAA-Cref si 80 miliarde USD pentru Calpers) si pot contribui la dezvoltarea sau anemia pietelor financiare. n plus, sunt capabile sa influenteze practicile ntreprinderilor pentru a le obliga sa respecte un anumit numar de reguli de comportament fata de actionari. Puterea publica, si mai ales Labor Department (autoritate reglementara a fondurilor de pensii americane), la sfrsitul anilor optzeci, au incitat fondurile de pensii sa exercite drepturile lor de vot, argumentnd faptul ca aceste drepturi sunt corespunzatoare unor active financiare a caror valoare trebuie protejata. Fondurile de pensii se regasesc n obligatia de a justifica votul lor n adunarea generala a actionarilor si motivatia investitiilor n ntreprinderi, fiind obligate sa faca presiuni asupra acestora din urma pentru a-si ameliora calitatea informatiilor publicate. Fondurile de pensii au contribuit si la instaurarea unei miscari fata de actionar, regasindu-se la originea culturii guvernarii ntreprinderii. De fapt, n SUA pot fi identificate cteva asociatii care constituie promotori ai guvernarii corporative. National Association of Investors Corporation, fondata n 1951, sprijina actionarii americani sa investeasca la bursa, printr-un numar mare de programe de formare si initiere n operatiunile bursiere. National Council of Individual Investors apara interesele actionarilor n fata autoritatilor reglementare si a societatilor americane. Domeniile sale de interventie
155

sunt transparenta si accesul la informatie, consolidarea puterii autoritatilor reglementare si a actionarilor, ameliorarea eticii ntreprinderilor. Asociatia creata de Boone Pickens care avea ca scop stimularea accesului actionarilor la cunoasterea drepturilor lor, prin difuzarea de reviste si consilieri juridice, a fost dizolvata n 1994 chiar de fondatorul sau, care a considerat ca nu s-au ndeplinit pe deplin obiectivele propuse. 8.1.2. Guvernarea ntreprinderii n Marea Britanie O piata particulara a Europei Marea Britanie poate fi considerata o prezenta particulara n Europa prin importanta pietei financiare de la Londra, unde numarul de ntreprinderi nationale cotate este foarte ridicat (Tabelul 8.1). Capitalizarea bursiera la Londra reprezenta 124% din PIB n 1995, comparativ cu 32% pentru Franta n acelasi an (Tabelul 8.5). Daca numarul de actionari individuali este foarte important n Marea Britanie, majoritatea actionarilor nu detine dect actiuni la societatile recent privatizate si n numar mic. Astfel procentul de actiuni detinut direct de menaje este relativ scazut (17,7%, Tabelul 8.2). n Marea Britanie, bancile nu joaca un rol major n structurile de guvernare. De fapt, ntreprinderile nu ntretin relatii strnse cu bancile, acestea din urma fiind considerate simpli furnizori de credite. Din totalul resurselor ntreprinderilor britanice, doar 13,1% din finantarea externa a ntreprinderilor britanice este reprezentata de mprumuturi pe termen lung (Tabelul 8.4). Departamentele de trezorerie s-au transformat n centre de profit, obiectivele fiind identificarea termenelor celor mai avantajoase pentru ntreprindere (Charkham, 1994). Din punctul lor de vedere, bancile realizeaza foarte rar participatii n capitalul ntreprinderilor britanice. Bancile britanice considera, pe de o parte, ca participatia reprezinta o utilizare ineficienta a fondurilor, deoarece nu se poate stabili o relatie durabila cu un client, si, pe de alta parte, ca pot apare conflicte ntre creditor si actionar. O banca care detine o parte importanta din activele sale n actiuni devine foarte vulnerabila daca valoarea lor se reduce.

156

Tabelul 8.4. Surse si utilizari ale finantarilor ntreprinderilor nefinanciare (dupa OCDE, Comptes financiers et Blue Book, citat de Bancel, 1997)
Germania
1980-1986 1987-1992

Franta
1980-1986 1987-1994

Marea Britanie
1981-1986 1987-1994

SURSE % din total surse Autofinantare bruta Drepturi / asigurari si fonduri de pensii Finantare externa % din finantarea externa Emisiune de actiuni Emisiune de obligatiuni Finantare de piata mprumuturi pe termen lung Finantare pe termen lung Titluri pe termen scurt mprumuturi pe termen scurt Credite comerciale Finantare pe termen scurt % din finantarea externa Finantare intermediara Finantare de piata UTILIZARI * % din total utilizari Investitie bruta fizica Investitie financiara % din investitia financiara Depozite si numerar Titluri pe termen scurt mprumuturi pe termen scurt Credite comerciale Obligatiuni Actiuni mprumuturi pe termen lung Altele ** Nota:

100,0 65,8 4,4 29,7 100,0 8,3 3,5 11,8 52,9 64,7 0,3 31,5 3,4 35,3 100,0 84,4 12,1 100,0 77,3 22,7 100,0 33,4 0,3 22,5 13,2 8,5 7,7 11,3 3,2

100,0 64,5 3,2 32,3 100,0 9,1 6,1 15,2 54,5 69,8 -0,5 27,6 3,2 30,2 100,0 82,1 14,7 100,0 75,1 24,9 100,0 41,8 2,0 17,6 3,2 13,8 13,3 22,9 -14,8

100,0 40,6 59,4 100,0 20,8 6,8 27,7 21,5 49,2 4,3 16,3 30,3 50,8 100,0 37,8 32,0 100,0 58,2 41,8 100,0 15,1 1,2 15,2 44,4 2,0 18,5 3,6

100,0 55,9 44,1 100,0 41,1 8,5 49,6 21,6 71,2 10,1 -2,9 21,6 28,8 100,0 18,7 59,7 100,0 56,5 43,3 100,0 6,5 7,3 18,7 25,5 0,4 37,6 4,0

100,0 65,5 34,5 100,0 28,5 -0,3 28,3 10,3 38,5 7,3 51,5 2,7 61,5 100,0 61,8 35,6 100,0 57,7 42,3 100,0 32,3 4,1 9,0 1,6 0,4 21,3 6,9 24,6

100,0 54,2 45,8 100,0 36,7 9 45,8 13,1 58,9 0,5 40,2 0,4 41,1 100,0 53,3 46,3 100,0 61,0 39,0 100,0 24,8 1,9 2,8 2,3 1,2 32,7 1,0 33,3

* sursele si utilizarile sunt valori nete ale rambursarilor. ** altele = total + total ajustari. Investitia bruta fizica cuprinde transferul de capital.

157

Similitudini cu Statele Unite ale Americii Marea Britanie prezinta numeroase similitudini cu SUA, nu numai la nivelul mediului reglementar, ci si, n egala masura, n ceea ce priveste rolul asumat de investitorii institutionali n sistemul de guvernare (Tabelul 8.2). n Regatul Unit, investitorii institutionali, cum ar fi casele de pensii sau companiile de asigurari, gestioneaza n calitate de agenti o parte de actiuni n contul tertilor si nu pot sa concentreze o putere de control mai importanta ntr-o ntreprindere, pentru ca, pe de o parte, trebuie sa-si diversifice riscurile, si, pe de alta parte, nu pot sa depaseasca pragurile de detinere (Prowse, 1994). Structura capitalului este foarte dispersata si puterea actionarilor este stabila n raport cu cea a managerilor (Tabelele 8.4 si 8.5). Utilizarea mecanismelor externe de control, cum ar fi OPC sau LBO (Leverage Buy Out sau a operatiunilor cu efecte de levier) este n mod particular destul de frecventa (Tabelul 8.3). De altfel, n fata constatarii unei puternice slabiri a puterii actionarilor fata de manageri, autoritatile publice au contribuit n ultimii ani la ameliorarea functionarii consiliilor de administratie (Comitetul Candbury, 1992). Tabelul 8.5. Capitalizarea bursiera / PIB a societatilor cotate (comparatii internationale n 1995, dupa OCDE)
Tara Marea Britanie SUA Japonia Tarile de Jos Franta Spania Germania Italia Capitalizarea bursiera (Md USD) 1346640,7 6917902,2 3545306,5 286651,5 499989,6 150914,2 577364,8 209521,9 PIB (Md USD) 1085899 7253800 4687459 395795 1567538 574970 2413207 1086780 Capitalizare / PIB 124,01 % 95,37 % 75,63 % 72,42 % 31,90 % 26,25 % 23,93 % 19,28 %

8.2. Modelele german si japonez de guvernare a ntreprinderii Tari ca Germenia si Japonia, care nu au dezvoltat considerabil piete financiare, nu au urmat calea aplicata de SUA si Marea Britanie. Aceste tari au favorizat de fapt emergenta unui sector bancar puternic susceptibil de a acorda ntreprinderilor finantarile necesare. Pentru a ntelege optiunea acestor tari, nu trebuie uitat faptul ca sistemul de guvernare este marcat de factori istorici. Tipul german al bancii universale (Thiveaud, 1994) are radacini ntr-o traditie ndepartata,
158

reperabila n Evul Mediu n faimosul model al ghildelor (asociatii ntre muncitori si comercianti). Dupa al doilea razboi mondial s-a constatat ca recurgerea la ntreprinderea bancara este adesea mai avantajoasa dect utilizarea pietelor financiare ntr-o economie n reconstructie. n contextul lipsei de capital, intermedierea bancara faciliteaza controlul sistemului de finantare prin puterea publica si se integreaza perfect n procesul de planificare, care a fost impus postbelic ca un instrument optim al gestiunii resurselor rare. Astfel, n Japonia, banca MITI a jucat un rol considerabil n materie de orientare a alegerilor industriale nationale. De altfel, accesul la pietele financiare presupune existenta unui sistem de informare performant, care sa permita evaluarea calitatii informatiei emitentului. n Germania si Japonia, ambele devastate dupa al doilea razboi mondial, ntreprinderile nu erau capabile sa furnizeze eventualilor creditori informatii si garantii minime cerute de acestia. n cursul anilor optzeci, cele doua tari au cunoscut dezvoltarea pietelor financiare, ceea ce n Japonia a avut consecinte importante asupra conditiilor de finantare si control al firmelor. Chiar daca rolul institutiilor bancare este central n cele doua tari, nu se poate afirma ca este identic, principala diferenta se refera la faptul ca n Germania nu exista restrictii privind procentul de control al bancilor n ntreprinderi din afara sectorului bancar, ceea ce nu este valabil n cazul Japoniei. n plus, modelele german si japonez au fost destabilizate n a doua parte a anilor optzeci, n Japonia transformarile fiind mai importante, alternd ntr-o maniera semnificativa relatia banca-ntreprindere.

8.2.1. Guvernarea ntreprinderii n Germania Modelul german de guvernare corporativa prezinta unele particularitati. Participarea salariatilor la guvernarea ntreprinderii Marile ntreprinderi germane, cu mai mult de 500 de salariati, prezinta o directie duala. Se disting, de fapt, un consiliu de supraveghere (Aufsichtstrat) si un consiliu de directie (Vorstand) din care fac parte managerii. Consiliul de supraveghere controleaza activitatile managerilor. El dispune de un drept de veto, anumite decizii importante nu pot fi luate fara acordul sau. Cele doua consilii sunt independente deoarece este imposibil pentru o persoana sa faca parte n acelasi timp din ambele consilii. n societatile cu mai mult de 2000 de angajati, consiliul de supraveghere este compus jumatate din salariati
159

(reprezentantii personalului angajat si ai sindicatelor), cealalta jumatate fiind numita cu ocazia adunarii generale a actionarilor. n caz de egalitate de voturi, conteaza votul presedintelui consiliului, acesta fiind ales de actionari. Prezenta salariatilor n consiliul de supraveghere constituie o particularitate a modelului german de guvernare a ntreprinderii. Implicarea salariatilor n procesul de decizie este reala, chiar si n micile firme care dispun de un comitet de ntreprindere, imediat ce folosesc mai mult de cinci persoane. De altfel, numerosi manageri germani si-au nceput activitatea chiar la ntreprinderile pe care le gestioneaza n prezent, ceea ce dovedeste indiscutabil dezvoltarea unei puternice culturi interne si satisfacerea intereselor salariatilor la toate nivelurile ierarhice. n contrapartida, necesitatea de a cauta un consens cu salariatii poate ntrzia procedurile decizionale, privnd altfel firmele de o anumita flexibilitate. Se constata n acelasi timp ca rolul capitalului uman este perceput n ntreprindere ca o resursa importanta n ceea ce priveste sistemul de guvernare al ntreprinderii. Rolul bancilor Relatiile ntre banci si ntreprinderile germane se caracterizeaza prin sistemul Hausbank. Este vorba despre o relatie ntre o banca si o ntreprindere care se bazeaza pe un proces continuu de informare si supraveghere. Daca sistemul Hausbank este practic generalizat, relatia banca-ntreprindere nu este att de exclusivista, cu exceptia ntreprinderilor mici (Fischer, 1990). Bancile germane ofera servicii si produse bancare (Benston, 1994) ntreprinderilor n care ele sunt actionari n conditii comerciale identice cu cele la care nu sunt actionari. Ceea ce semnifica, pe de o parte, cu toata pozitia pe care o ocupa n finantare, ca bancile germane nu preleveaza rente n defavoarea ntreprinderii, si pe de alta parte, ca n sectorul bancar, concurenta nu afecteaza relatia hausbank. n plus, se pare ca costul de finantare al ntreprinderilor germane a fost o lunga perioada inferior celui al concurentilor lor internationali, ceea ce ar sugera ca reducerea asimetriei informationale ntre banci si ntreprinderi vizeaza o rata a dobnzii mai scazuta. Acestea fiind date, este foarte dificil sa se distinga ceea ce releva politica economica n ansamblul sau (inflatie scazuta, etc), de ceea ce trebuie sa fie atribuit calitatii relatiei dintre banci si ntreprinderi. n Germania, comparativ cu alte tari, nu exista constrngeri particulare care sa mpiedice bancile sa detina actiuni n ntreprinderi din afara sectorului bancar (Prowse, 1994). De altfel, se estimeaza ca bancile controleaza aproape 14% din
160

capitalul ntreprinderii (Tabelul 8.2). Pentru 110 mari ntreprinderi germane, 57 publica liste de prezenta a acestora n cadrul adunarilor generale. Dintre ele, n 1992, bancile controlau majoritar 24 ntreprinderi (Tabelul 8.6) si dispuneau de o minoritate de blocaj n altele 5. Participatiile bancilor s-au reali zat n cea mai mare parte n conditii extrem de avantajoase (sfrsitul celui de-al doilea razboi mondial, transformarea creantelor etc). Bancile germane exercita, n egala masura, o influenta asupra deciziilor ntreprinderilor prin drepturile de vot (Dupuy si Morin, 1991). n acest sens, bancile trebuie sa gestioneze participatiile pe care le au ntreprinderile n interesul clientilor lor, deoarece ele sunt responsabile de economiile deponentilor. Bancile sunt n masura sa asigure stabilitatea blocurilor de control si a echipelor manageriale. Ele contribuie puternic la procesul de fuziune-achizitie, favoriznd restructurarile pe care le estimeaza necesare (ex. Daimler-Benz/MBB). n egala masura, bancile participa la redresarea ntreprinderilor n dificultate prin cresterea participarii la capitalul acestora. Tabelul 8.6. Drepturile de vot (%) detinute de banci la reuniunile anuale ale marilor ntreprinderi* germane n 1992 (dupa Baums si colab., 1994, citati de OCDE, 1995)
Societatea Siemens Volkswagen Hoechst BASF Bayer Thyssen VEBA Mannesmann Deutsche Bank MAN Dresdner Bank Preussag Commerzbank VIAG Bayr Vereinsbank Degussa AGIV Bayr Hypo Linde Deutsche Babcock Schering KHD Bremer Vulkan Strabag Media Actiuni detinute 0,09 6,77 8,67 40,65 10,92 13,65 61,19 0,05 33,29 3,22 59,56 74,45 13,02 Fonduri comune de plasament 9,87 8,89 10,74 13,61 11,23 3,62 12,62 7,76 12,41 12,69 7,72 4,51 15,84 7,43 11,54 8,65 15,80 10,69 14,68 11,27 19,71 3,37 4,43 3,62 10,11 Delegari 85,61 35,16 87,72 81,01 80,09 34,98 78,23 90,35 82,32 26,84 83,54 54,30 81,71 30,75 73,16 38,35 22,10 81,38 51,10 76,09 74,79 35,03 57,10 21,21 60,95 Total 95,48 44,05 98,46 94,71 91,32 45,37 90,85 98,11 94,73 48,02 91,26 99,46 97,55 49,10 84,70 60,65 99,09 92,12 99,07 90,58 94,50 97,96 61,53 99,28 84,08

Nota: * partea drepturilor de vot reprezentata n primele 24 mari societati fara actionar majoritar unic. 161

Rolul ocupat de banci n sistemul de guvernare ridica o serie de ntrebari. Se poate afirma, mai nti, ca existenta de legaturi strnse ntre banci si ntreprinderi a fost unul dintre factorii care explica succesul industrial al firmelor germane. Gratie partenerilor lor bancari, ntreprinderile au putut cel mai bine sa reziste socurilor economice conjuncturale si astfel sa fie mai competitive pe o perioada ndelungata. Studiile empirice nu au adus veritabile raspunsuri, fiind dificil de a concluziona asupra eficacitatii relatiei ntre banci si ntreprinderi, care surprinde un numar mare de dimensiuni, banca putnd fi implicata n ntreprindere si n calitate de creantier, ca si n calitate de actionar. n plus dupa anumiti autori (Edwards si Fischer, 1994), ntreprinderile nefinanciare si asuma n materie de guvernare un rol mai important dect bancile. A doua problema esentiala, este modul de control al supraveghetorului (Prowse, 1994). n alti termeni este vorba de modul cum se poate asigura ca bancile urmaresc sa maximizeze valoarea ntreprinderilor. n contextul n care actionariatul bancii este adesea foarte dispersat, nu s-au gasit raspunsuri satisfacatoare. n plus, ntrebarea este de actualitate n Germania, deoarece rolul bancilor, n prezent, este considerat semnificativ de numerosi actori economici sau politici. Cadrul legal ar putea evolua n sensul unei limitari a procesului participarii bancilor n cadrul societatilor nefinanciare, ceea ce va constitui o evolutie majora ntr-o tara n care legislatia a fost pna n prezent foarte favorabila relatiei banca-industrie. Prezenta actionarilor de referinta Daca se compara Germania cu Marea Britanie si SUA, se constata ca menajele si casele de pensii detin un procent mult mai scazut n capitalul ntreprinderii (Tabelul 8.2). n schimb, n Germania participatiile ncrucisate sunt foarte numeroase. n 1984, pentru primele 100 capitalizari bursiere, 88 dispuneau de participatii ncrucisate. Procentul detinut din capitalul ntreprinderii de actionarii de referinta este superior celorlalte tari. Dupa Prowse, 5 actionari importanti detin mai mult de 40% din capitalul ntreprinderilor fata de o cincime sau o patrime n SUA si Marea Britanie. n valoare, participatiile majoritarilor vor reprezenta aproape 65% din actiunile cotate fata de 5% n SUA (OCDE, 1995). Aceasta concentrare mai puternica a actionariatului favorizeaza indiscutabil controlul intern. Tinndu-se cont de aceste particularitati, actionarii importanti nu pot sa se dezintereseze de ntreprinderea unde sunt proprietari si sa deleaga orice responsabilitate a gestiunii managerilor. Conflictul de agentie actionar-manager va fi atenuat considerabil prin prezenta actionarilor de
162

referinta. Nivelul important de autofinantare al ntreprinderii germane se explica prin faptul ca n absenta asimetriei informationale, actionarii pot accepta sa lase managerii sa gestioneze resursele degajate de firma. Dupa Edwards si Fischer, cea mai mare parte a SA din Germania au un actionar de referinta care detine cel putin 25% din capital. ntreprinderile nefinanciare joaca n materie de control, un rol cel putin egal, daca nu superior, cu cel al bancilor, ceea ce semnifica ca nu se poate vorbi de un model propriu-zis banca-industrie n Germania. 8.2.2. Guvernarea ntreprinderii n Japonia Modelul japonez de guvernare este caracterizat prin specificitatea organizarii sale industriale, intra- si inter-firme, si prin controlul exercitat de banci n ntreprinderi. nainte de a arata ca dereglementarea activitatilor financiare antreneaza o evolutie n profunzime a modelului japonez se impune discutarea anumitor particularitati. Specificitatile firmelor japoneze Lucrarile lui Aoki au permis identificarea unui anumit numar de specificitati ale sistemului industrial japonez. Se poate distinge n primul rnd recurgerea la coordonarea orizontala. n ntreprindere, fiecare salariat este obisnuit sa trateze informatiile imediat ce ele sunt disponibile. Fiecare esalon ierarhic dispune, corespunzator gradului sau, de o capacitate reala pentru luarea deciziilor. Serviciile administrative sunt reduse la simpla lor existenta, deoarece responsabilitatile lor sunt asumate direct de unitatile de productie. Pentru acelasi motiv, directia generala a ntreprinderii poate sa se concentreze asupra deciziilor pe termen lung. n al doilea rnd, trebuie mentionate relatiile bazate pe durata. n Japonia, legaturile dezvoltate de ntreprindere cu diferiti stakeholders sunt relevate pe termen lung, mai ales cele referitoare la procesul de angajare al personalului. n marile ntreprinderi, salariatii si efectueaza cariera n general la aceeasi societate (angajare pe viata). Existenta unei piete interne a muncii limiteaza recrutarea pentru posturile cu responsabilitate ale salariatilor din exteriorul ntreprinderii. Sindicatele sunt de natura cooperativa si nu constituie o constrngere pentru directie. Salariatul captiv prezinta numeroase avantaje pentru firma, deoarece favorizeaza cooperarea si perfectionarea cunostiintelor din domeniul profesional corespunzator. n schimb, este dificil pentru un salariat sa fie recrutat ntr-o alta mare
163

ntreprindere. Acest tip de relatie de angajare se refera doar la marile ntreprinderi si doar la anumite categorii de personal. Recurgerea la sub-prelucrare este al treilea aspect important. ntreprinderile sunt putin integrate vertical, si recurg adesea la sub-prelucrare. Existenta unei retele extrem de dense de furnizori foarte specializati, confera firmei japoneze o flexibilitate particulara. Printre sub-prelucrari se disting cei de prim rang care pot conserva o parte din valoarea creata de ntreprindere si cei care nu au capacitatea de negociere n raport de creantieri sau manageri. Primii se caracterizeaza printr-o structura de angajare similara marilor ntreprinderi (salariat captiv, promovarea n functie de vechime etc.). n schimb pentru furnizorii de rangul doi, relatia de personal este mult mai precara, fiind necesara crearea conditiilor pentru integrarea la termen n categoria de furnizori privilegiati. Rolul statului japonez n coordonarea eforturilor de dezvoltare a

ntreprinderilor nationale este evident. Un vector important al politicii care favorizeaza investitiile n sectoarele creatoare de valoare l reprezinta banca MITI. Desigur, statul are numeroase modalitati de presiune pentru a constrnge ntreprinderile, dar succesul acestei politici s-a bazat, nainte de toate, pe convingerea ntreprinderilor private ca administratia detine cea mai buna informatie necesara repartizarii valorilor comune. Sistemul bancii principale n Japonia, keiretsu constituie forma cea sofistificata a asocierii ntre capitalurile bancare si industriale. Keiretsu, constituita din participatii ncrucisate ntre ntreprinderi, putin concurente ntre ele si o banca principala si alte institutii financiare, este o protectie eficace contra OPC ostile. Participatiile ncrucisate sunt foarte raspndite n Japonia, deoarece 70% din actiunile firmelor industriale japoneze sunt detinute de alte firme, aflate n relatii contractuale reciproce n calitate de clienti sau furnizori (Sheard, 1994). Dezvoltarea lor a fost ncurajata de puterea publica pentru a proteja ntreprinderile nationale de un eventual control al ntreprinderilor straine. n cadrul keiretsu, bancile ocupa un loc important. De fapt, chiar daca o banca nu poate detine mai mult de 5% din capitalul unei ntreprinderi, 40% din

totalul capitalurilor industriale sunt detinute de institutiile fina nciare. n plus, reglementarea care limiteaza la 5% procentul de control al bancilor n ntreprinderile din afara sectorului bancar, este puternic deformata de sistemul bancii centrale. n
164

cadrul grupului de banci actionari-creantieri, banca principala care este, n general, cea care detine partea cea mai ridicata de capital, va delega toata puterea sa decizionala prin alte institutii financiare. Doua aspecte sunt caracteristice relatiei banca-ntreprindere (Aoki, 1990). Un prim aspect se refera la faptul ca n fiecare ntreprindere, bancile detinatoare a unei parti importante din capital, vor numi o banca sefa filierei, avnd rolul de manager al finantarilor organizate. Aceasta banca nu exercita un control direct daca situatia ntreprinderii este buna. n caz de deteriorare a solvabilitatii ntreprinderii, banca sefa filierii poate interveni si chiar impune o schimbare a echipei manageriale. Teama de interventie constituie, conform lui Aoki, o motivatie reala pentru manageri. Un al doilea aspect confirma relatia banca-industrie ca fundament al conceptului corporate governance n Japonia. Din punc t de vedere istoric, relatiile dintre banca si industrie s-au consolidat datorita faptului ca pietele de capitaluri erau putin dezvoltate pna la sfrsitul anilor saptezeci. Pna la aceasta data , sistemul bancar si-a consolidat pozitia cu regularitate prin sprijinul acordat de puterea publica. Pentru dezvoltarea sistemului industrial s-au practicat rate scazute ale dobnzilor si un sistem de bonificare al ntreprinderilor, ceea ce le-a conferit acestora mari avantaje. Costul capitalului ntreprinderilor japoneze a fost, o perioada ndelungata de timp, inferior concurentei occidentale. Firmele japoneze nu erau gestionate n scopul maximizarii valorii lor, bancile se multumeau cu o rentabilitate suficienta doar pentru a li asigura rambursarea datoriilor. Avantajul n termen de cost al capitalului a disparut n prezent, n principal din cauza dereglementarii (Shibakawa,1994). Bancile au asigurat stabilitatea capitalului marilor ntreprinderi japoneze si leau protejat de operatiuni ostile, chiar daca intervin dect foarte rar n procesul de fuziune-achizitie. Totodata, bancile controleaza si operatiunile de restructurare a capitalului ntreprinderilor pentru a limita o ndatorire adesea excesiva, contribuind la reducerea riscului de faliment (Berglf, 1989). Cvasimonopolul bancilor si al institutiilor publice n finantarea ntreprinderilor dupa razboi pna la mijlocul anilor saptezeci a avut drept consecinta favorizarea suprandatoriri ntreprinderilor japoneze (Tabelul 8.7).
165

Tabelul 8.7. Finantarea ntreprinderilor japoneze n perioada 1970-1992 (dupa Bank of Japan, Tokyo Stock Exhange, citat de Bancel, 1997)
1970 Aportul actionarilor Emisiuni publice Plasamente private Exercitiul drepturilor de subscriere Obligatiuni clasice Obligatiuni convertibile OBSA Banci % Banci 538 138 5 1980 90 881 81 1985 183 506 33 1986 69 400 30 1987 436 1394 109 1988 787 2582 104 1989 726 5830 102 1990 825 1975 315 1991 218 126 104 1992 111 4 102

137

373

1074

1309

2190

678

360

203

605 25 5646 81

1217 615 8973 76

2107 3222 703 20697 75

2184 3177 2161 21661 72

1949 6257 3236 24168 63

1632 7519 3703 19638 53

1390 8496 9675 66897 70

3301 3405 3850 20889 59

6082 1677 3405 9703 46

4056 1677 7295 51

Tendinte recente Sistemul de control si de finantare care a fost pna la nceputul anilor optzeci de o remarcabila coerenta este pe cale de a evolua, deoarece ntreprinderile dispun n prezent de tehnici de finantare mai diversificate dect n trecut. Dereglementarea activitatilor financiare a avut consecinte importante asupra finantarii ntreprinderilor care au recurs la autofinantare si la emisiunea de titluri pe pietele financiare (n special n strainatate). n perioada 1970-1985, finantarea directa prin emisiunea de titluri s-a dublat, n timp ce partea de datorie intermediara s-a diminuat cu aproape 20%. Spre deosebire de Germania, controlul exercitat de bancile japoneze asupra ntreprinderilor s-a realizat prin intermediul creditului, deoarece institutiile bancare nu detineau un procent ridicat de actiuni. n plus, dereglementarea fragilizeaza sanatatea financiara a bancilor si reduce capacitatea acestora de a acompania ntreprinderile n dezvoltarea lor industriala. Concurenta ntre banci creste si destabilizeaza comportamentul de tip cartel, ca si relatiile pe termen lung ntre institutiile bancare si ntreprinderi. De altfel, n ultimii ani, anumite banci au refuzat sa-si aduca aportul n sustinerea firmelor n dificultate. Se asista fara nici un dubiu la emergenta unui nou model de relatii ntre ntreprinderi si banci (Aoki, 1994), n care acestea din urma vor fi mai putin tentate sa ntretina relatii la fel de puternice cu ntreprinderile.
166

8.3. Structura sistemului industrial francez si guvernarea ntreprinderii Franta se caracterizeaza, ncepnd cu sfrsitul celui de-al razboi mondial, prin rolul de antreprenor asumat de stat, prin numeroase ntreprinderi publice. Privatizarile nu au marcat o ruptura veritabia de modelul anterior, deoarece ele se traduc n practica printr-un sistem de participatii ncrucisate, n cadrul carora statul mca exercita o influenta. Dupa perioada anilor optzeci, marile ntreprinderi se emancipeaza din ce n ce mai mult din cadrul lor national, prin stategii de internationalizare. Dezvoltarea pietelor financiare a transformat conditiile finantarii firmelor care au recurs la emisiuni de titluri n defa voarea creditului bancar, contribuind la diminuarea puterii de piata a bancilor. Toate aceste schimbari au avut consecinte importante asupra sistemului de guvernare a ntreprinderilor franceze. Astfel, n deceniul optzeci, ntreprinderile se bucurau de o autonomie mai mare fata de stat. Cu certitudine statul dispune nca de numeroase instrumente pentru a influenta deciziile ntreprinderii franceze. Contrar la ceea ce s-a asteptat, privatizarile nu au creat conditiile emergentei unui nou model de capitalism, nsa au accentuat mai mult confuziile ntre ceea ce trebuie sa releveze sfera publica si ceea ce trebuie sa depinda de sfera privata. S-a constatat ca 70,3% din cifra de afaceri realizata de zece mari grupuri industriale franceze n 1989, provine din activitatea principala, fata de 61,7% n 1982 (Poitier, 1993). n 1991 principalele ramuri vizate de procesul de internationalizare au fost n ordinea importantei: asigurarile si institutiile financiare, comertul alimentar si industria agro-alimentara si industria de echipamente electrice si electronice. Rentoarecerea la rentabilitatea ntreprinderilor, cum ar fi preparea Actului Unic European explica n mare parte procesul de internationalizare a firmelor. Statul francez este unul dintre actorii majori ai acestui proces (Paturel, 1992). De exemplu, n 1991 aproape 20% din operatiile de fuziune-achizitie au fost realizate printr-o ntreprindere apartinnd sferei publice. O caracteristica aparte a guvernarii ntreprinderii din Franta o reprezinta finantarea sistemului industrial. Finantarea prin emisiunea de titluri Dezvoltarea pietelor financiare n perioada anilor optzeci a avut consecinte importante asupra finantarii ntreprinderilor. Emisiunea de titluri a nregistrat o
167

crestere semnificativa n ultimul deceniu. Dupa autofinantare, care a constituit prima resursa, ntreprinderile privilegiaza n prezent finantarile de pe piata financiara n defavoarea creditelor bancare. De exemplu, ntre 1986 si 1994, emisiunile de obligatiuni au reprezentat 8,5% din totalul resurselor externe, iar emisiunile de actiuni 41,1% fata de 6,8%, respectiv 20,8%, pentru perioada 1980-1986 (Tabelul 8.4). n Franta, emisiunea de actiuni a depasit mprumuturile bancare pe termen lung, reprezentnd n 1994 aproape 25% din resursele financiare totale ale ntreprinderilor. Acestea utilizeaza o parte din resursele lor interne pentru a rambursa creditele (valoarea creditelor bancare ascazut de la 177,7 miliarde franci francezi n 1993 la 93,4 miliarde franci n 1994). Daca pna n 1992 emisiunile de actiuni au servit finantarii participatiilor, ele constituie dupa 1993 o sursa reala de finantare. Utilizarea importanta a finantarilor din actiuni s-ar explica prin faptul ca ratele dobnzii reale sunt foarte ridicate, iar fiscalitatea societatilor permite mai putin efectuarea unor economii de impozit prin deductibilitatea cheltuielilor financiare. n cadrul teoriei agentiei, ndatorirea constituie pentru manageri o restrictie importanta, n majoritatea cazurilor superioara celei impuse de actionari. Emisiunea de actiuni, mai ales cea care permite finantarea participatiilor ncrucisate, poate fi o modalitate prin care se asigura o autonomie mai mare pentru manageri. ntr-un context n care firmele se internationalizeaza pot fi sesizate oportunitati privind capacitatea acestora de a obtine fonduri importante ntr-o perioada foarte scurta. n acest sens trebuie identificat momentul dorit pentru a prezenta creantierilor eventualele garantii maxime si mai ales un nivel scazut de ndatorire. Rolul bancilor franceze n controlul ntreprinderilor n Franta, relatia banca-ntreprindere nu este comparabila cu cea din Germania sau Japonia (Bancel, 1996). Din punct de vedere istoric se explica n principal prin doua motive, pe de o parte reglementarea a facut distinctia pe termen lung ntre banci de depozit si banci comerciale, limitnd relatia banca-industrie (statul francez printr-un important sector public a gestionat si controlat direct structurile industriale) si, pe de alta parte, puterea publica a ales, la jumatatea anilor optzeci sa dezvolte pietele financiare, reducnd influenta bancilor. Dereglementarea a avut n egala masura consecinta asupra dezvoltarii concurentei ntre institutiile bancare. Anumite banci s-au lansat n strategii de
168

cucerire a pietei pentru a profita de noul spatiu de libertate care le-a fost acordat. ntreprinderile au integrat acest tip de practici fara sa evite a fi obiectul concurentei ntre banci sau sa emita titluri pe pietele financiare. Totodata ntreprinderile au creat echipe financiare care sa le permita, prin analizele efectuate, sa nu apeleze la banci n anumite situatii sau sa negocieze cele mai bune conditii posibile de finantare. Chiar daca nu se poate neglija capacitatea bancilor franceze de a controla ntreprinderile, trebuie cunoscut faptul ca puterea lor de piata s-a redus considerabil. De altfel, bancile cauta n prezent sa rentabilizeze pe termen scurt investitiile lor concentrndu-se asupra activitatilor de baza. Ca si alte ntreprinderi, bancile trebuie sa utilizeze mai bine resursele de care dispun. Actionarii privati nu vor aporta fonduri la banci dect n situatia n care acestea sunt capabile sa asigure satisfacerea exigentelor de rentabilitate. Pentru numerosi manageri bancari, experienta ultimilor ani si mai ales cea a bancii Crdit-Lyonnais a discreditat strategiile banca-indistrie. Crdit-Lyonnais pna n anul 1992 a dezvoltat participatiile n numeroase ntreprinderi consolidnd mai mult de 550 ntreprinderi n conturile sale. Strategia banca-industrie a constituit n acea perioada una dintre axele privilegiate de dezvoltare ale Crdit-Lyonnais. Pierderile importante constatate n anii 1992 si 1993 au determinat renuntarea la politica de achizitii si de participatii. n ceea ce priveste alte banci, cum ar fi BNP si Socit Gnrale, detin n egala masura portofolii de participatii. Totusi, BNP, creata n 1993, se caracterizeaza nainte de toate printr-o retea internationala foarte dezvoltata si vointa sa de a fi o banca de proximitate pentru o clientela importanta si nu prin rolul activ n relatia banca-industrie. Socit Gnrale, creata n 1987, are avantajul de a fi implicata n participatii prelund n special pozitiile actionarilor de baza (noyaux durs) n momentul privatizarilor. Sectoarele cele mai reprezentative ale Socit Gnrale n domeniul participatiilor sunt telecomunicatiile, echipamente electrice si electronice precum si serviciile nefinanciare (comunicatii, hoteluri, restaurante). Compania financiara Parisbas care controleaza banca Parisbas si compania bancara este activa n relatia banca-industrie ca urmare a unui portofoliu important de participatie. Banca Crdit Agricol, foarte implicata pna n prezent n industria agro-alimentara, a devenit un actor reprezentativ al sistemului bancar dupa preluarea controlului asupra bancii Indosuez.

169

8.4. Guvernarea ntreprinderii: posibilitati si perspective pentru tarile est-europene Unul dintre scenariile transformarii economice n perioadele de tranzitie ale Europei centrale si orientale este restructurarea ntreprinderilor si adaptarea lor rapida la no ul mediu economic. Restructurarea ntreprinderilor de stat este necesara din mai multe motive: gestiunea unui trecut caracterizat printr-un mod de industrializare si control dezvoltat sub vechiul sistem socialist; nivelul foarte scazut al resurselor financiare; amploarea socului tranzitiei, care bulverseaza toate reperele comune, prin distrugerea vechilor institutii si emergenta lenta a noilor institutii de piata. Privatizarea activelor publice are o influenta directa asupra firmelor si contribuie la instaurarea unui nou mod de control al acestora, care poate fi mai mult sau mai putin performant n functie de repartizarea drepturilor de proprietate si de gradul concurential provocat de noile institutii de piata, n particular, de noul sector financiar si de deschiderea fata de concurenta internationala. Experientele tarilor celor mai avansate permit sa de identifice cteva idei interesante asupra modului prin care schimbarile sistemice au intervenit n restructurarile ntreprinderilor, natura si eficacitatea controlului instaurat progresiv (World Bank, 1996). 8.4.1. Contextul privatizarii ntreprinderilor de stat Politicile economice urmarite de noile guverne asociate evolutiei reformelor s-au polarizat ntre terapia de soc si abordarea graduala si alegerea unei strategii care sa tina cont de optiunile politice si financiare, precum si de nivelul restrictiilor economice reale. n primul caz, masurile luate vizau un dublu obiectiv: stabili zarea acestor economii marcate de profunde dezechilibre, att interne ct si externe, precum si angajarea politicilor structurale pentru ajustarea rapida a ntreprinderilor la noul context. Pe plan macroeconomic, politica monetara stricta viza sa reduca deficitul public si ritmul inflatiei, iar pe plan structural, masuri de liberalizare a preturilor, abandonul subventiilor, reducerea barierelor tarifare. Toate acestea au avut ca

170

obiectiv plasarea ntreprinderilor ntr-un mediu real concurential, care sa le permita sa-si ajusteze optiunile de productie si de orientare a tranzactiilor. Masurile institutionale, recunoasterea dreptului de proprietate, transformarea ntreprinderilor n societati de capital, privatizarea activelor publice, dreptul de a crea ntreprinderi, legea falimentului, adoptarea unui cod al investitiilor au constituit baza noii economii de piata. n aceste conditii, redistribuirea drepturilor de proprietate si crearea unui mediu concurential conditioneaza ajustarea mai rapida sau nu a ntreprinderilor. Guvernarea ntreprinderii, care apare ca necesitate si n tarile est europene, trebuie teoretic sa faciliteze controlul extern al ntreprinderilor de noii proprietari si institutii financiare, n defavoarea controlului intern exercitat de manager sau de o coalitie a salariatilor, conform statutului autogestionate). Redistribuirea activelor via privatizare permite o mai buna afectare a resurselor contribuind la rezolvarea conflictelor de agentie ntre proprietari si actionari si identificarea costurilor de acces la informare (Stiglitz, 1994). Ea contribuie n egala masura la stabilirea legaturilor ntre vechile structuri de control si ntreprinderi, mai ales, n economiile n care s-a pastrat pna la capat un sistem puternic ierarhizat. Socul tranzitiei, schimbarea brutala a regulilor jocului si, de altfel, efectele politicilor macroeconomice si masurile institutionale au constituit premise ale transformarii n economii de piata. Bunastarea colectiva, un final care se astepta, trebuie sa fie cel putin teoretic superior costului social indus de efectele negative ale ajustarii (somaj, scaderea temporara a nivelului de trai). Introducerea rapida si radicalitatea reformelor sunt coordonate obligatorii si necesare pentru succesul politicii de transformare (World Bank, 1996). De exemplu, n Rusia, masurile luate au avut ca efect ndepartarea de vechile practici, chiar daca disciplina de piata nu s-a impus nca din motive referitoare la contextul politic a l tranzitiei. Abordarea graduala urmata de alte tari a fost facilitata de conditiile economice initiale contrar importantelor dezechilibre macroeconomice. ntr-o maniera generala, economiile cele mai deschise, familiare mecanismelor de piata (Ungaria, Slovenia) sau mai dezvoltate industrial (Republica Ceha, Slovacia si Romnia ntr-o mica masura) s-au putut baza pe avantajele comparative reale dobndite n cursul ultimelor decenii. Ajustarea ntreprinderilor nu s-a realizat, n mod necesar, mai rapid fata de tipurile de privatizari foarte diferite retinute pentru aceste tari.
171

ntreprinderilor n vechiul sistem (ntreprinderi

Este dificil sa se departajeze cstigurile care pot fi atribuite fiecarei dintre aceste strategii, deoarece rezultatele politicilor macroeconomice si masurile institutionale nu sunt convergente. Polonia care a aplicat o terapie de soc si-a reformat mai rapid industria mai ales prin crearea de noi ntreprinderi, chiar daca a ntrziat lansarea procesul de privatizare de masa si restructurarea marilor ntreprinderi industriale. n schimb, Republica Ceha comunica cele mai bune rezultate n domenii cum ar fi inflatia, nivelul de angajare, soldurile comerciale, rata de crestere si de fluxuri de investitii directe (Estrin si Richet, 1996). 8.4.2. Impactul privatizarii asupra restructurarii si controlului ntreprinderilor Modalitatile de privatizare si relatia lor cu restructurarea ntreprinderilor variaza de la o tara la alta. Se observa o situatie foarte contrastanta pentru diferitele economii privind gradul de transformare al sectorului p ublic si ritmul reformelor. Tabelul 8.8. Partea sectorului privat si gradul restructurarii ntreprinderilor (dupa BERD, Raportul 1996)
Tara Albania Bulgaria Moldova Polonia Republica Ceha Romnia Rusia Slovacia Slovenia Ucraina Ungaria Sectorul privat Cota sector privat 75 45 40 60 75 60 60 70 45 40 70 ntreprinderi Mari privatizari (% PIB) 2 2 3 3 4 3 3 3 3 2 4 Restructurare 2 2 2 3 3 2 2 3 3 2 3

Nota: Indicatorii tranzitiei - coloanele 2 si 3: Mari privatizari 4: > 50% din capitalul ntreprinderilor de stat este privatizat cu stabilirea unui control extern al firmei (guvernarea ntreprinderii); 3: > 25 % din capitalul ntreprinderilor de stat este privatizat, dar problema controlului nerezolvata; 2: program general de privatizari n curs de finalizare, cteva vnzari; 1: privatizare la debut. Restructurarea ntreprinderilor de stat 4: program de restructurare care amelioreaza sensibil controlul extern, puternica disciplina financiara la nivelul ntreprinderii, desfiintarea gigantilor industriali; 3: crearea de structuri (prin combinarea programelor de privatizare si adoptarea de politici financiare stricte si / sau legea falimentului) pentru ntarirea controlului extern sau masuri pentru fractionarea conglomeratelor; 2: politici de credit si de subventii strict moderate, impact scazut al legii falimentului, fractionarea marilor conglomerate la debut; 1: politici de credit si de subventii generoase, disciplina financiara scazuta la nivelul ntreprinderii. 172

Din analiza tabelului se observa transformari care au determinat o stabilire a unei tipologii a diferitelor tipuri de proprietati si control ale ntreprinderilor emergente n noul mediu de piata. Configuratia din 1996 este susceptibila modificarii si actualizarii n functie de restructurarile intervenite n noile ntreprinderi create. ntre modul de privatizare, viteza ajustarii si eficacitatea ntreprinderilor privatizate exista o corelatie puternica. Pe un plan empiric, rezultatele unor anchete partiale n unele tari europene (Estrin, 1996) au aratat ca firmele privatizate, cu un puternic control extern se restructureaza si se reformeaza mai rapid cu profitabilitate (situatie ntlnita n special n firmele controlate de investitorii straini unde aportul de capital managerial si accesul la pietele externe favorizeaza ajustarea; exemplul Ungariei este cel mai reprezentativ n acest sens).

Figura 8.1. Modalitati de control al ntreprinderilor

PROPRIETATE PRIVATA proprietate straina: >50% din active = investitii straine directe control extern majoritar banci, fonduri de investitii private, ntreprinderi, inclusiv ntreprinderile mici private, control intern majoritar salariati manageri

STATUL

ALTE MODALITATI DE CONTROL

CONTROLUL NTREPRINDERII

173

n Ungaria, ritmul transformarii firmelor este legat direct de investitia straina, constatndu-se o puternica corelatie ntre amploarea restructurarii si modul de control, pe de o parte, si impactul controlului asupra exporturilor pe de alta parte. O firma cu un control strain majoritar se restructureaza rapid si induce un flux important de exporturi. n mod contrar, un control strain minoritar determina o ajustare mai lenta a ntreprinderii si o incidenta slaba asupra fluxurilor de export. n Rusia, unde controlul intern predomina n ceea mai mare parte a ntreprinderilor privatizate, restructurarea este un proces aflat la nceput, iar firmele reactioneaza pasiv n ceea ce priveste adoptarea strategiilor privind modificarea structurii ofertei lor, a factorilor de productie sau a investitiilor. Distribuirea activelor prin metoda cupoanelor, considerata ca favorizeaza controlul, are un rol scazut n restructurarea ntreprinderilor, mai ales n cazul Republicii Cehe. Fondurile de investitii, n ceea mai mare parte aflate sub controlul bancilor de stat, au mpiedicat restructurarile ntreprinderilor. Un conflict de obiective apare ntre cele ale fondurilor si cele ale bancilor. Logica fondurilor, odata ce este depasita faza ntelegerii lor, trebuie sa permita adoptarea deciziilor strategice privind orientarea pe termen lung si mediu a firmelor, sub controlul lor. De cealalta parte, obiectivul bancilor este de a cstiga pe termen scurt, ca urmare a politicii lor de finantare, recupernd mprumuturile acordate ntreprinderilor. Conflictul consta n faptul ca decizile strategice ar trebui sa cedeze profitabilitatea pe termen scurt, mobiliznd resursele n activitati ale caror randamente apar pe termen lung. Politicile de credit urmaresc mbogatirea bancilor si limitarea lichiditatilor ntreprinderilor pentru investitii. n Cehia acesta este principalul repros adus n prezent demersului initiat. De fapt, confuzia ntre activitatile de finantare, pe de o parte, si cea de gestionare a fondurilor, pe de alta parte (brokers), reda opacitatea structurii de control. Bursa de valori nu joaca rolul sau activ si nu produce informatia necesara asupra valorii reale a activelor detinute de banci. Abordarile alternative urmarite n Polonia si Slovacia alimenteaza

dezbaterea privind relatia ntre modul de control si eficacitatea firmelor privatizate.


174

Demersul polonez care se inspira din metodele de distribuire prin cupoane, tinde sa realizeze alianta ntre privatizarile de masa si controlul efectiv al firmelor, concentrnd proprietatea firmelor de privatizat la nivelul unor fonduri de investitii (15 au fost stabilite, fiecare controlnd 30 de ntreprinderi, n toate cazurile existnd un fond lider n controlul unei ntreprinderi). n Republica Ceha comparativ de Polonia fondurile de investitii nu pot controla mai mult de 20% din ntreprinderi. Fondurile poloneze au ca misiune restructurarea firmelor din portofoliul lor, finantndu-se de pe piata financiara si monetara si vnznd titluri pe piata de valori. n paralel, publicul poate primi active n schimbul cupoanelor, ca si n alte economii unde s-a procedat la privatizarea de masa. Abordarea din Slovacia favorizeaza controlul intern al managerilor firmei n defavoarea fondurilor de investitii cehe. Guvernul slovac vizeaza doua obiective: privilegierea unei clase de manageri devota ta lui si restructurarea firmelor pe baza fortelor financiare ale acestor manageri. Profitabilitatea este un obiectiv prioritar care limiteaza cautarea unei rente. Pentru motive care tin de atasamentul la management si angajatii ntreprinderii lor, guvernul din Slovenia pare a orienta programul sau de privatizare prin privilegierea acestei abordari.

175

CAPITOLUL 9 GUVERNANTA CORPORATIVA N ROMNIA


9.1. Termenii de guvernare a ntreprinderii / guvernanta corporativa Limba romna este ca un organism viu, se mbunatateste permanent cu termeni noi pentru a defini obiecte, idei sau concepte. Unii termeni pot suferi deturnari de sens, altii propun cuvinte create special. Scopul final este dotarea vocabularului cu mijloace precise pentru descrierile dorite. n ultimele decenii, multi termeni noi din domeniul economic au fost mprumutati din literatura anglo-saxona de specialitate, punndu-se deseori problema traducerii sau preluarii ca atare a termenilor. Traducerea fidela este deseori dificila, deoarece cuvintele poarta amprenta timpului, utilizarii si a culturii n care sunt folosite. Traducerea n limba franceza a notiunii de corporate governance s-a facut prin gouvernement d'entreprise, care s-a tradus firesc n limba romna prin guvernarea ntreprinderii, avnd n vedere traditia neologismelor de origine franceza. Totusi se impun unele comentarii. Cuvntul corporate nu este un substantiv echivalent cu ntreprinderea, ci un adjectiv care se traduce n limba romna prin asociat, unit, comun, cu semnificatie institutionala, de apartenenta la ntreprindere. Pe de alta parte, cuvntul governance are semnificatie mai mult de autoritate dect de guvernare, care se traduce mai degraba prin government. Traducerea prin guvernarea ntreprinderii nu este pe deplin satisfacatoare din punct de vedere managerial. Unii autori vorbitori de limba latina prefera termenul englez de corporate governance poate si datorita originalitatii lui (Vron, 2003). Termenul tradus de uvernanta corporativa pare a se impune si el prin g adaptarea celui anglo-saxon si prin adaugarea de nuante si valente noi cuvintelor preexistente n limba romna. Se poate pune problema nsa a valorii adaugate de acesti termeni noi si chiar a modelarii sensului original a termenilor englezi. Din punct de vedere managerial, a existat chiar propunerea expresiei de guvernanta organizationala (gouvernance organisationnelle). Modul de traducere si termenii folositi n diverse regiuni ale lumii au particularitati legate de tara si de limba vorbita de majoritatea populatiei. n Statele
176

Unite ale Americii, Marea Britanie, Australia, Austria, Germania, Olanda, Suedia, Hong Kong, India si n alte tari, se utilizeaza corporate governance, n timp ce n Franta gouvernement dentreprise sau gouvernement des entreprise, iar n Canada ambele terminologii, anglosaxona si francofona. n Italia se utilizeaza termenul corporate governance precum si expresia autodisciplina delle societ quotate rivisitato. Un aspect interesant este reprezentat de traducerea n alte limbi latine, cum ar fi spaniola gobierno corporativo (Spania, Mexic, Peru) sau portugheza governana corporativa (Portugalia, Brazilia), traducerea n limba romna guvernanta corporativa aducnd cel mai mult cu aceasta din urma. Expresia de corporate governance s-a impus la nceputul anilor nouazeci, desi cuvntul overnance a fost folosit nca din 1937 ntr-un articol intitulat he g T nature of the firm a economistului american Ronald Coase, iar n anii saptezeci, anumiti economisti au definit guvernanta prin dispozitivele angrenate de ntreprindere pentru a dirija coordonatele interne n scopul reducerii costurilor. Actual conceptul de corporate governance tradus prin guvernarea ntreprinderii sau guvernanta coporativa (guvernarea corporativa) are ca obiectiv stabilirea noilor reguli de interactiune ntre manageri si actionari. 9.2. Bazele implementarii guvernantei corporative n Romnia 9.2.1. Guvernanta corporativa - principiile OEDC Guvernanta corporativa trebuie sa asigure cadrul pentru protectia drepturilor actionarilor, asa cum sunt ele prevazute prin lege si sa verifice respectarea lor. Drepturile fundamentale ale actionarilor includ: asigurarea metodologiei pentru nregistrarea proprietatii, transferul sau nstrainarea actiunilor, obtinerea informatiilor relevante, la timp si pe baza reglementarilor, participarea si votul n adunarile generale ale actionarilor, alegerea membrilor consiliului de conducere, cota parte din profiturile firmei.

Actionarii au dreptul sa participe si sa fie informati asupra deciziilor privind schimbarile fundamentale din cadrul firmei, cum sunt: amendamente la statut, contract de societate sau documente similare care guverneaza firma,
177

autorizarea de actiuni suplimentare, tranzactiile extraordinare ce au ca efect vnzarea firmei.

Actionarii trebuie sa aiba posibilitatea sa participe efectiv la vot n adunarea generala a actionarilor si sa fie informati asupra regulamentelor, inclusiv a procedurilor de votare, care guverneaza adunarile actionarilor: informatii suficiente si la timp privind: data, locul si agenda adunarilor

generale, precum si informatii complete privind problemele asupra carora urmeaza sa fie luate decizii, n cadrul adunarii, asigurarea posibilitatilor ca actionarii sa adreseze ntrebari catre comitetul

director si sa fixeze teme (subiecte) pe agenda adunarilor generale, cu respectarea limitarilor rezonabile, actionarul trebuie sa aiba posibilitatea sa voteze personal sau, n

absenta, cu efecte egale pentru ambele tipuri de vot. Structurile de capital si aranjamentele care permit anumitor actionari sa obtina un grad disproportionat de control fata de cota sa parte din total actiuni, fac obiectul unor informari publice. Este necesar ca pietele controlate de firma sa fie lasate sa functioneze ntr-o maniera eficienta si transparenta. Regulile si procedurile ce guverneaza

achizitionarea pachetului de control pe piata de capital si tranzactiile extraordinare, cum ar fi fuziunile si vnzarea unor cote substantiale din actiunile societatii, sunt coroborate cu claritate si dezvaluite, astfel nct investitorii sa-si nteleaga drepturile si sa poata face recurs. Se impune realizarea tranzactiilor la preturi transparente si n conditii de concurenta loiala, care protejeaza drepturile actionarilor, potrivit categoriei lor de ncadrare. Nu vor fi utilizate mecanisme de blocare a nstrainarii (transferului) pentru a proteja managementul de raspundere. Actionarii, inclusiv investitorii institutionali, n mod obligatoriu, si asuma costurile si beneficiile rezultate din exercitarea drepturilor de vot. Cadrul creat prin guvernanta corporativa trebuie sa asigure tratamentul echitabil al tuturor actionarilor, inclusiv al celor minoritari sau straini. n acest context, toti actionarii vor avea posibilitatea sa obtina compensarea efectiva pentru violarea drepturilor lor (transparenta, cooperarea n cadrul guvernantei corporative). Toti actionarii din aceeasi categorie vor fi tratati egal. n cadrul fiecarei categorii, se impune ca toti actionarii sa aiba aceleasi drepturi de vot si toti investitorii
178

sa poata obtine informatii asupra drepturilor de vot cuvenite tuturor categoriilor de actiuni (nainte de cumpararea acestora, orice modificare a drepturilor de vot trebuie sa faca obiectul votului actionarilor). Voturile pot fi exercitate prin procura generala sau nominala, n maniera convenita cu proprietarul actiunilor care beneficiaza de vot. Procesele si procedurile pentru adunarile generale ale actionarilor se deruleaza de asa maniera nct sa permita tratamentul echitabil al tuturor actionarilor, procedurile societatii nu trebuie sa faca dificila sau costisitoare exercitarea dreptului de vot. Comercializarea n interior si auto -tranzactionarea abuziva sunt prohibite. Membrilor consiliului de administratie si directorilor (managerilor) li se impune obligatia sa dezvaluie orice interese materiale privind tranzactiile sau problematica ce afecteaza societatea. Cadrul creat pentru guvernanta corporativa recunoaste drepturile actionarilor majoritari, asa cum sunt reglementate prin lege si ncurajeaza cooperarea activa dintre societati si actionarii majoritari pentru a crea bogatie, locuri de munca si suportul firmelor consolidate financiar. Cadrul guvernantei corporative, n mod necesar, trebuie sa asigure ca drepturile actionarilor majoritari, protejate de lege, sa fie respectate. n cazul intereselor actionarilor majoritari, protejate de lege, acestia vor avea posibilitatea sa obtina reparatiile efective pentru violarea drepturilor lor. Totodata, prin cadrul guvernantei corporative se va permite stimularea performantei si mecanismelor pentru participarea actionarilor majoritari. n cazul participarii actionarilor majoritari la procesul de guvernanta corporativa, acestia trebuie sa aiba acces la informatii relevante. Cadrul pentru guvernanta corporativa impune necesitatea asigurarii

transparentei, oportunitatii si acurate tea tuturor materialelor si documentelor ce privesc situatia societatii, inclusiv situatia financiara, performantele, patrimoniul si conducerea societatii. Transparenta include, dar nu se limiteaza doar la materialul de informare privind: rezultatele activitatii si cele financiare ale societatii, obiectivele societatii, actionariatul majoritar si drepturile de vot, membrii consiliului de administratie,
179

functiile executive cheie si remuneratia acestora, materiale privind factorii de risc previzibili, materiale pe problematica privind salariatii si alti actionari majoritari, structurile de conducere si politicile.

Informatiile trebuie pregatite, auditate si diseminate n conformitate cu cele mai ridicate standarde de calitate privind: contabilitatea, raportarile financiare si nefinanciare si auditul. Anual se impune realiza rea auditarii de catre un auditor independent, pentru a furniza o garantie obiectiva si neutra asupra bilanturilor financiare care au fost ntocmite si prezentate de societate. Canalele pentru diseminarea informatiilor asigura, n acest fel, accesul corect la timp si n conditii de eficienta al utilizatorilor la informatii relevante. Cadrul pentru guvernanta corporativa asigura orientarea strategica a societatii, monitorizarea efectiva a managementului de catre consiliul de conducere si raspunderile consiliului fata de societate si de actionari. Membrii consiliului de conducere actioneaza pe baza de informatii complete, de buna credinta, n interesul societatii si al actionarilor. n cazurile n care deciziile consiliului de conducere ar putea afecta diferit, diverse grupe de actionari, consiliul trebuie sa trateze n mod corect pe toti actionarii. De asemenea asigura conformitatea cu legea aplicabila si ia n considerare interesele actionarilor majoritari, ndeplinind anumite functii cheie: analiza si orientarea strategiei societatii, a planurilor de actiuni majore,

politicile de risc, bugetele anuale si planurile de afaceri, stabilirea obiectivelor de performanta , aplicarea monitorizarii si performantele societatii, previziunile privind cheltuielile majore de capital, achizitii si investitii; selectarea, recompensarea, monitorizarea si, la nevoie, nlocuirea

personalului executiv cheie si supravegherea planificarii succesiunii de personal; analiza remuneratiei consiliului si a personalului executiv cheie si

asigurarea unui proces transparent, reglementat, de nominalizari pentru consiliu; monitorizarea si controlul asupra conflictelor de interese potentiale, n

cadrul managementului, a membrilor consiliului si actionarilor, incluznd utilizarea eronata a activelor corporale si abuzurile legate de tranzactii; asigurarea integritatii sistemelor de raportare financiara si contabila a

societatii, incluznd auditul independent si sistemele adecvate de control, n mod deosebit sistemele de monitorizare a riscului, controlul financiar si avizul juridic;
180

monitorizarea eficacitatii practicilor de conducere n cadrul carora

opereaza si efectuarea modificarilor necesare; examinarea procesului de deschidere (transparenta) si a comunicatiilor.

Consiliul de administratie se impune a fi capabil sa exercite o judecata obiectiva asupra afacerilor societatii, independent, n principal, de management. Consiliul de administratie trebuie sa ia n considerare desemnarea unui numar suficient de membri ne -executivi ai sai, capabili sa exercite un rationament independent fata de sarcinile la care exista un potential pentru conflict de interese. Exemple de astfel de responsabilitati cheie sunt raportarile financiare, nominalizarea personalului executiv si remunerarea membrilor consiliului de administratie. Este necesar ca membrii consiliului de administratie sa aloce timp suficient responsabilitatilor ce le revin. Pentru ndeplinirea responsabilitatilor lor, membrii consiliului de administratie trebuie sa aiba acces la informatii relevante si prompte (CCIRB, anexa 3, 2001).

9.2.2. Statul ca actionar si constructia institutionala din Romnia Pna n anul 1989, statul se ocupa de producerea tuturor bunurilor industriale, iar sectorul privat detinea numai 12-18% din economie, cu precadere n agricultura. n 1990, necesitatea unui transfer rapid de proprietate si cerintele asigurarii de mijloace de convietuire n perioada de transfer a proprietatii au impus adoptarea Legii 15 din 1991, fundamentul reformei la nivelul ntreprinderilor. Statutul juridic al societatilor de stat a scindat economia: societatile comerciale, apoi pe actiuni, si regiile autonome. Constructia institutionala era fortata, pe model francez, si presupunea limitarea controlului statului, ca unic actionar, exclusiv la sectoarele strategice. n practica, foarte multe activitati din economie au fost organizate ca Regii Autonome. Legea 31 din 1990 a creat o anumita baza de normalitate, dar societatile nfiintate n baza acestei legi functionau ntr-o piata nestructurata. Atta timp ct statul ramne proprietar, societatile nu vor putea functiona ca initiativa privata, indiferent de solutiile juridice sau administrative cautate. Toata perioada de tranzitie a dovedit c structura de guvernanta corporativa n aceste a societati este extrem de slaba. Delegndu-si atributiile, statul nu s-a putut impune nici ca gestionar al propriului patrimoniu. Managementul la nivelul societatilor s-a confruntat cu o lipsa de performanta generalizata. Au fost semnalate multe cazuri de
181

expropriere a statului ca actionar n societatile unde detine controlul actiunilor, prin transferuri ascunse ale actiunilor sale sau credite bancare pentru firme private, angajnd activele statului. Au existat unele ncercari de ntarire a controlului statului asupra managementului, cum ar fi Legea 66 din 1993, n ideea alinierii intereselor sale ca actionar cu cele ale managementului prin stimulente, raspunderi contractuale sau administrative ale managementului. Toate acestea s-au dovedit a fi paleative. Exista trei argumente principale care sustin ideea ca statul nu poate sa-si gaseasca mijloacele prin care sa-si consolideze rolul de actionar. n primul rnd, se constata o slabiciune institutionala permanenta n ultimii zece ani, ca si n alte domenii (lege si ordine, colectarea taxelor si a impozitelor). n alt doilea rnd, trebuie mentionata dificultatea statului de a-si ndeplini rolul de proprietar. n peste 6000 de societati mari existente initial, ulterior 12000 prin divizare, a fost nevoie de foarte multi specialisti, iar n prezent, nu exista resurse pentru un asemenea efort. Totodata, este iluzorie ideea ca anumite societati controlate de stat pot ajunge la privatizare prin activitatea unei institutii de stat care si consuma singura obiectul de activitate, n plus intervenind slabiciunea institutionala, interferenta politicului si lipsa resurselor. n al treilea rnd, se impune amintirea obiectivelor conflictuale ale statului ca actionar n societatile comerciale: cresterea profitului, colectarea de taxe, pacea sociala, rolul de reglementare, incapacitatea managementului de stat. A fi capitalist bazat pe profit nu concorda cu urmarirea unor obiective sociale si angajamente ce depasesc cadrul si posibilitatile societatii n sine. Statul ca actionar majoritar creeaza doua situa tii opuse: statul ca actionar majoritar care a abuzat de pozitia sa n detrimentul celorlalti actionari si statul sfidat ca actionar, fiind lipsit de instrumentele si pozitia prin care sa-si apere interesele. Solutiile sunt reprezentate de privatizare, de reglementare si previziune. Privatizarea utilitatilor publice si a infrastructurii este importanta, aceste companii fiind foarte mari si valoroase, de aceea trebuie adaptate la guvernanta corporativa. Alte aspecte esentiale sunt, pe de o parte, procesul complex, de a pregati si instrui pesonal calificat, cu initiativa, pe de alta parte, criteriile sanatoase n management, repunerea pe rol a privatizarii.

182

Nu tot ce este privatizat devine automat si eficient. Corup tia poate exista si n sectorul privat, iar politizarea n domeniul privatizarii nu este de dorit. n schimb statul, cu mai putine societati de gestionat, va deveni mai eficient. Persita totusi dilema aspectului cel mai constructiv n procesul de privatizare: fie mentinerea societatilor, cu riscul de a le gestiona neperformant, de a le dilua patrimoniul si forta economica, fie privatizarea ct mai rapida, cu riscul de a nu-si mbunatati performantele si de a nu gasi calea de dezvoltare nici dupa privatizare (CCIRB, anexa 6, 2001). 9.2.3. Privatizarea, drepturile actionarilor si tratamentul echitabil Privatizarea - metode si consecinte Privatizarea a fost apreciata n general drept solutia universala pentru lipsa de eficienta a ntreprinderilor de stat si pentru lipsa de fonduri a bugetului central. Privatizarea nu trebuie asimilata cu restructurarea. Ea creeaza conditii mai bune pentru restructurare, cel mai adesea prin intrari de capital si mbunatatirea guvernarii corporative. Totusi, dupa cum dovedesc destule cazuri concrete, inclusiv n Romnia, privatizarea nu devine automat un succes, din mai multe motive: conditii nefavorabile de piata, probleme de competitie, presiuni sindicale, mecanisme de compensare nefamiliare (Daianu, 1994; 1998) sau pur si simplu pentru ca noul proprietar nu reuseste sa eficientizeze comportamentul de piata al companiei privatizate (Daianu, 2002). Privatizarea poate fi perceputa nsa ca un indicator al gradului n care se produce restructurarea n economie, sub forma realocarii de resurse. Volumul intrarilor de capital a fost influentat de metoda de privatizare aleasa, iar metoda de privatizare poate fi pusa n legatura cu politicile economice adoptate la un moment dat (Daianu, 2002). Principalele metode de privatizare folosite n Romnia pot fi discutate si din perspectiva impactului lor asupra fluxurilor de capital. Solutiile de privatizare utilizate pna n prezent au determinat multe dezavantaje si efecte secundare n structurile de capital ale societatilor. Metoda MEBO, primul efort serios de privatizare desfasurat la scara nationala, a avut un mare dezavantaj reprezentat de faptul ca nu a favorizat patrunderea unor fluxuri semnificative de capital. La momentul respectiv, a fost
183

oarecum normal, data fiind raritatea capitalului autohton. Mai putin normala a fost nsa, ntr-o etapa ulterioara, blocarea de catre noii proprietari, care erau n cele mai multe cazuri managerii, a tranzactionarii actiunilor detinute de angajati. Chiar atunci cnd tranzactionarea actiunilor era posibila, potentialii cumparatori erau reticenti sa investeasca n companii n care angajatii aveau o pondere mare n totalul actionariatului, si care operau ntr-un mediu mai putin transparent si insuficient reglementat (Gray, 1996). Controlul intern, diversificarea financiara si contractuala slabe la extern si lipsa de restructurare reala efectiva a capitalului, managementul contractelor si raporturile de munca au condus la performante scazute n activitatea acestor societati. Privatizarea de masa a fost o modalitate de distribuire a activelor pe baza de cupoane. Problema a aparut exact din conceptia programului (prea putin si prea multi") lipsa veniturilor pentru buget si lipsa stimulentelor pentru actionari. Dispersia larga a proprietatii conduce la pasivitatea crescuta a actionariatului (Gray, 1993). Privatizarea actionariatului si a proprietatii, fara capitalizare nu este o solutie pentru performanta. Au aparut probleme de guvernare corporativa ca rezultat al difuziei controlului n cadrul companiilor privatizate, totusi, a fost ncurajata tranzactionarea cu cupoane (partial pe piata neagra) si implicit s-a dezvoltat o piata informala de capital. Poate sa nu fi fost o simpla coincidenta faptul ca Bursa (BSE) si piata Rasdaq au aparut curnd dupa aceea. Investitiile straine directe din anii urmatori, n special 1997 si 1998, au fost corelate cu necesitatea de valuta cu care s-a confruntat Romnia n acea perioada. n paralel cu mprumuturile de pe pietele externe de capital, autoritatile de atunci au schimbat abordarea asupra privatizarii, care s-a transformat dintr-un instrument de asigurare a justitiei sociale ntr-o sursa de venituri care sa acopere deficitul bugetar. Cu ct este mai mare nevoia de capital strain, cu att mai mult se alege metoda de privatizare cea mai rapida, iar vnzarea directa servea ambele interese: era rapida si, spre deosebire de vnzarea prin intermediul pietei de capital, guvernul avea un cuvnt de spus n privinta pretului de vnzare. Un aspect negativ este reprezentat de faptul ca vnzarile directe induc ntotdeauna investitorilor straini o putere de piata de care nu ar fi putut beneficia prin alta metoda de privatizare.
184

Figura 9.1. Rolul investitiilor straine, locul Romniei n comparatie cu alte piete emergente (scor total dintr-un maxim 36 puncte , dupa SG Securities)

35 31,4 30 26 25 20,6 20 15 10 5 0
Rusia Maroc Cehia Romania Egipt Polonia Turcia Ungaria

32,5

32,5

28,2 22,8 18,4 14,1 18,4

Israel

Grecia

Atunci cnd activele statului sunt privatizate prin metoda vnzarii directe, este predictibila aparitia unor probleme de competitie n etapa post-privatizare. Chiar notiunea de investitori strategici", care negociau direct cu guvernul, era o chestiune subiectiva, alimentnd acuzatiile de coruptie. O data privatizarea finalizata, puterea de piata obtinuta le permitea noilor proprietari sa se foloseasca de ea pentru a actiona ntr-o maniera anti-competitiva. De aceea, este posibil ca alte potentiale fluxuri de capital sa fi fost deturnate prin impunerea unor bariere de intrare pe piata, ca rezultat al mediului anti-competitiv creat de investitorii initiali. n termeni absoluti, anii de prevalenta ai acestei metode de privatizare au fost caracteriza ti de cele mai ample fluxuri de capital sub forma investitiilor directe, dar problemele inerente de competitie au condus, nu o data, la iesiri semnificative de capital sau la deturnarea unor fluxuri potentiale din partea altor investitori. Cazul companiei de telecomunicatii Romtelecom, vnduta companiei OTE, este cunoscut deoarece investitorului strain i s-a garantat monopolul pe piata timp de cinci ani, perioada n care preturile convorbirilor fixe au crescut constant. Profiturile obtinute, prin exploatarea puterii de piata induse risca sa se transforme n iesiri de capital. Cnd aceste profituri sunt suplimentate de salarii excesive ale expatriatilor si de taxe de redeventa ridicate, atunci fluxuri semnificative
185

de capital, obtinute din exploatarea puterii de piata rezultate din metoda vnzarii directe, ies din tara, contrabalansnd intrarile initiale de capital. Aceasta observatie este ntarita, si n egala masura agravata, de remarca potrivit careia investitiile straine n economiile n tranzitie se concentreaza n acele sectoare a caror piata este dominata de structuri de tip oligopol, sectoare precum: industria autovehiculelor, prelucrarea produselor alimentare, industria tutunului (Kogut, 1996). n Romnia, alaturi de faptul ca remarca anterioara este valida, piata cimentului este un alt caz edificator (Voinea, 2001). Privatizarea prin intermediul pietei de capital poate fi exemplificata prin exemplul Dacia Pitesti. Fostul FPS a negociat direct cu firma franceza Renault, apoi, cnd toate detaliile au fost stabilite, inclusiv pretul, Renault a cumparat actiunile Dacia listate la BVB. Semn al perspectivelor reduse de privatizare prin BVB, au existat cazuri n care investitori tipici de portofoliu au achizitionat pachetul majoritar ntr-o companie cotata, cu scopul principal de a-si proteja investitia initiala, fie de conducerea defectuoasa a firmei, n absenta privatizarii, fie de un investitor strain care nu ar fi agreat un actionar minoritar puternic. Sectorul neprivatizat cuprinde n continuare societati cheie care au ramas n afara pietei, confruntndu-se cu: subproductie, ngustarea pietei, piete cu lichiditati reduse. Controlul guvernamental a fost exercitat printr-o conducere corporativa slaba si un potential ridicat de expropriere (nsusire fara justa cauza). Ca efecte negative pot fi mentionate: disiparea (dizolvarea) proprietatii prin abuzul de drepturi de preemtiune, abuzurile prin dreptul de contributie (participare) n natura, scurgerile de lichiditati (cash-flow) prin preturile de transfer, transferul (pierderea) activelor (assets stripping) prin tranzactii de terta parte, scurgerile de numerar (cash-flow stripping) prin practicile de bonus la societatile privatizate prin MEBO, ntrzieri abuzive la plata dividendelor e tc. (CCIRB, anexa 5, 2001). Solutiile la problemele mentionate pot fi grupate astfel: mbunatatirea participarii actionarilor la Adunarile Generale si deciziile acestora, dezvoltarea sistemului de vot prin procura specifica,
186

plata prompta a dividendelor, nici o contributie n natura (n principiu), drepturi reale, universale si mandatare selectiva reglementata, tranzactiile cu partile interesate sau co-relativii lor sa fie aprobate de catre consiliul de administratie, ntr-o maniera transparenta, tranzactiile majore trebuie discutate n consiliul de administratie, construirea unei piete de capital reale, efective cu cresterea lichiditatilor, consolidarea segmentului de societati deschise listate la Bursa, mbunatatirea guvernantei corporative prin oferirea unei variante corecte legale si loiale de manevra si iesire pentru investitorii minoritari, existenta unor mecanisme de control corporativ eficiente, inclusiv pentru mandatarea garantiilor acordate dupa anumite criterii (tresholds), adoptarea unui proces de exercitare a presiunilor, cresterea lichiditatilor si mbunatatirea guvernantei corporative prin privatizarea Companiilor Nationale, concomitent cu asigurarea conducerii acestora ca mecanisme de pionierat si de piata, prin: mbunatatirea capabilitatilor de educare si pregatire a decidentilor, constituirea de comisii (grupe de lucru) concentrate pe deschidere, descentralizare si dereglementare, constructia de mecanisme profesionale (CCIRB, anexa 5, 2001).

Dreptul actionarilor si tratamentul echitabil Actionarii trebuie sa fie informati, protejati mpotriva riscurilor si tratati nediscriminatoriu. Urmatoarele obligatii cumulate constituie dreptul actionarilor: Obligatia emitentului de a furniza informatii (cantitativ si calitativ), Obligatii ale investitorilor raportarea dobnzii/pierderii pozitiei semnificative (salturile mai mari de 2%), Obligatiile intermediarilor privind informarea (legea 52 din 1994) n relatiile cu clientii: informatii despre emitent, informatii despre piata,
187

informatii despre intermediar, informatii despre conturi,

Reglementarile CNVM privind informatiile Registrele Oficiului pentru Evidenta Valorilor Mobiliare (OEVM), Publicare n Buletinele periodice,

Reglementarile BVB privind informatiile periodicitate, continuitate, publicitatea datelor, termenele prestabilite si reglementate.

Drepturile actionarului de a fi protejat asigurate prin: existenta legii specifice, existenta reglementarilor necesare, existenta pietei si a garantiilor necesare.

Reguli / reglementari ale BVB (Pietei de capital): prioritatea clientilor fata de intermediari, regimul materialelor publicitare, regimul recomandarilor facute clientilor, plafonarea comisioanelor, regimul informatiilor confidentiale si privilegiate, de la firme, existenta OPI (Oficiul pentru Protectia Investitorilor).

BVB poate realiza un salt profesional calitativ prin: revizuirea criteriilor societatilor listate (standard suplimentar), de-listarea societatilor ce nu ndeplinesc standardele, adoptarea codului guvernantei corporative (preluat n statutul societatilor listate confera o forta juridica mai mare). Prevederea n statut are forta unei legi a partilor si este opozabila actionarilor. Exista si cazul cnd unele prevederi ale guvernantei corporative s-au inclus n formularele de nscriere la bursa si nu prin statut. Exista conflictele structurale ale cadrului de reglementare existent n ceea ce priveste dreptul actionarilor. Legea societatilor comerciale nr. 31 din 1990, aplicabila n principal dreptului actionarilor are reglementari diferite fata de Legea 52 din 1994,
188

privind valorile mobiliare si Bursele de Valori. Legea 31 din 1990 probeaza rolul Adunarilor generale, ca principal organism de conducere a societatilor. Modul de functionare al Adunarilor generale a fost simplificat prin statuarea principiului majoritatii. Legea 31 adopta conceptia corporativa preluata dintr-un proiect legislativ al anilor 1930. Actionarul romn este pasiv, credul, gata sa investeasca n scheme de risc, lipsit de cultura si educatia economica. n trecut, el era un speculant de piata. n anul 1938 s-a ncercat accentuarea rolului Adunarilor Generale, n raport cu cel al Consiliilor de Administratie. Pot fi mentionate o serie de aspecte criticabile privind cadrul institutional: lipsa de autoritate a CNVM privind functionarea interna a societatilor comerciale (exceptiile fiind reprezentate de informarea continua, tranzactiile bazate pe informatii confidentiale), CNVM nu are mandat legislativ pentru a adopta reglementa ri care sa extinda aplicabilitatea Legii 52 din 1994, privind valorile mobiliare n limitele scopului legii (exceptie BNR), CNVM nu are puterea de a sanctiona alte contraventii dect cele stipulate n Legea 52 din 1994 si nu poate sa califice alte contrave ntii noi. Din punctul de vedere al pietei de capital, legea societatilor comerciale (legea 31 din 1990) este depasita, prin regula majoritatii, mecanismele de decizie ale Adunarii Generale, facilitarea abuzurilor actionarilor care controleaza votul si prin faptul ca nu permite o actiune a actionarului individual, mpotriva societatii. n societatile comerciale din Romnia exista o ierarhizare statutara: adunarea generala a actionarilor, consiliul de administratie. Aceasta creaza o oscilare a centrului de decizie. Ca solutii se pot mentiona: mbunatatirea culturii de firma, reguli adecvate pentru listarea firmelor, consolidare juridica si legislatie adecvata, responsabilizarea si raspunderea administratorilor, directorilor, cenzorilor, auditorilor, dezvaluirea tranzactiilor realizate cu rudele sau apropiatii factorilor de decizie. Abuzurile n economie se datoreaza lipsei de informatii din interiorul societatilor, de la cenzori, lipsa opozitiei si a atitudinii combative, active, din partea actionarilor. Participarea activa a actionarilor trebuie ncurajata prin mecanismele de procura, sistemul de vot si informarea optima. Investitorii institutionali, cum ar fi
189

bancile, sunt slab reprezentati n Romnia. Acestia trebuie ncurajati sa participe efectiv la decizie. Nici o tara din OECD nu cere investitorilor (actionarilor) institutionalizati sa voteze, ci sa declare care sunt politicile guvernelor fata de guvernanta corporativa. Investitorii individuali pot sa se asocieze pentru a actiona mai eficient. Actionarii minoritari nu au drepturi clare prin lege si nici nu le pot impune. Deseori informatiile obligatorii sunt tratate ca fiind confidentiale. Ei nu pot actiona prin lege. Nici o actiune a unui investitor minoritar nu a avut cstig de cauza n fata consiliului de administratie sau a directorilor, deci activismul acestor actionari nu poate fi ncurajat. Succesul n justitie nu este asigurat, daunele sunt foarte mari, mai ales n cazul falimentelor sau pierderilor. Transparenta se impune ca o cerinta fundamentala. Calificarea informatiei confidentiale la CNVM nu este suficient elaborata, genernd conflicte sau nencredere cu firmele, pentru cerintele de transparenta, reglementate. Informatia este obligatorie, un drept si un beneficiu pentru toti actionarii. Transparenta permite actionarilor sa cunoasca ce se petrece n compania lor, permite actionarilor sa exercite un control si o participare activa la viata societatii (CCIRB, anexa 5, 2001). 9.2.4. Rolul sistemului financiar-bancar n Romnia Sistemul bancar romnesc poate fi un exemplu de fragilitate institutionala pentru ca s-a dovedit inapt sa sustina cresterea economica endogena. Mai mult, institutiile financiare ne -bancare s-au aratat nca si mai putin capabile sa contribuie la dezvoltarea economica, date fiind slabiciunea lor si performantele scazute pe ansamblu. Scandaluri de amploare au zdruncinat ncrederea populatiei n entitatile financiare ne-bancare, n primul rnd fonduri le de investitii. De aceea, sectorul bancar reprezinta peste 90% din totalul pietei de capital n Romnia. Pna n 2000, bancile de stat au fost predominante, si au fost folosite deseori la directionarea banilor publici catre subventionarea unor sectoare economice n dificultate. Cadrul general n care bancile opereaza este n continuare marcat de un grad important de segmentare, reglementari precare si supraveghere inadecvata, piete financiare subcapitalizate. n plus din 1991, a fost permisa detinerea
190

economiilor n valuta, iar n anul 2000, economiile n valuta au atins 40% din agregatul monetar M2. Acesti factori, mpreuna cu instrumentele financiare limitate disponibile pe piata monetara si pe piata valutara inter-bancara, au creat Bancii Nationale a Romniei dificultati n administrarea eficienta a politicii monetare si valutare. Dar subdezvoltarea sectorului bancar si liberalizarea doar partiala a contului de capital (si a contului curent, pna n 1997) au izolat n parte sectorul bancar intern de efectul de contagiune al crizelor de pe pietele emergente. Impactul acestor crize s-a resimtit totusi mai ales n cresterea costurilor de acces pe pietele internationale de capital pentru statul romn, ca si pentru companiile private (Daianu, 2002). Gradul de concentrare si segmentare a pietei a cunoscut schimbari majore dupa 1998. Ponderea bancilor de stat n totalul capitalului social si al activelor a scazut dramatic n perioada 1998-2000, restrngnd sever canalele bancare de alocare defectuoasa a resurselor si contribuind implicit la reducerea gradului general de risc n sectorul bancar de la 53,54% n 1998 la 38,67% n 2000 si la mbunatatirea ratei de solvabilitate de la aproximativ 10% n 1998 la 24% n 2000. n acelasi interval de timp, capitalul strain a devenit majoritar n sectorul bancar romnesc, ca pondere n capitalul social si n active. Factorii-cheie ai acestei evolutii au fost: dizolvarea (prin preluare de catre BCR) a Bancorex, principala banca de stat pentru finantarea comertului extern, restrngerea operatiilor unui numar de banci aflate n dificulta te, privatizarea reusita a Bancii Romne pentru Dezvoltare, si recent a Bancii Agricole. Exista planuri pentru reducerea si mai accentuata a ponderii statului n sectorul bancar, prin privatizarea BCR (cea mai mare banca din sistem) si CEC. Finalizarea acestor privatizari ar reduce semnificativ deficitul cvasi-fiscal, dat fiind rolul pe care bancile de stat l-au jucat deseori n subventionarea ntreprinderilor de stat cu pierderi, diminund astfel necesitatea interventiei Bancii Nationale a Romniei n directia sterilizarii cresterii excesive a activelor interne nete (Daianu, 2002).

191

Figura 9.2. Ponderi, n total active din sistemul bancar, dupa originea capitalului (adaptare dupa statisticile BNR)

80 70 60

pondere (%)

50 40 30 20 10 0
capital local capital strain

1998

1999

2000

Figura 9.3. Ponderi, n total active din sistemul bancar, dupa tipul de proprietate (adaptare dupa statisticile BNR)

80 70 60

pondere (%)

50 40 30 20 10 0
capital de stat capital privat

1998

1999

2000

192

Desi au ajuns dominante n totalul capitalului social si al activelor, bancile cu capital strain si filialele bancilor straine sunt doar marginal implicate n intermedierea financiara, avnd o pondere de numai 2% n total credit neguvernamental. Explicatiile tin de nivelul relativ ridicat al incertitudinii pe piata de capital, performantele neconvingatoare ale multor ntreprinderi, inflatia nca mare si fluctuatia ratelor dobnzii si a cursului de schimb. Filialele bancilor straine detin aproape o treime (29%) din profiturile sectorului bancar, fapt ce sugereaza cteva aspecte ale activitatii acestora. n primul rnd, performanta lor superioara e justificata de cunostintele si experienta pe care le detin si de forta bancilor-mama. n al doilea rnd, angajamentele lor de creditare sunt reduse. n al treilea rnd, fragilitatea sistemului bancar si a economiei, n general, se reflecta n faptul ca aceste filiale maximizeaza profitul cu minim de capital operational. O ultima concluzie se refera la natura aparent speculativa a activitatii capitalului strain. Profiturile ridicate ale bancilor straine sunt realizate din operatiuni de portofoliu, tranzactii si investitii, n timp ce activitatea bancara clasica", creditarea, are putina relevanta. Se pare ca slabiciunile sistemului bancar determina bancile performante sa obtina profit din activitati non-bancare; profiturile ridicate nu nseamna altceva dect afaceri reusite. Deoarece bancile cu capital strain nu sunt tentate sa reinvesteasca profiturile, din cauza lipsei de alternative viabile, iesirile de capital devin inevitabile (Daianu, 2002). 9.3. Guvernanta corporativa n Romnia si cadrul tarilor OEDC Principiile OECD cu privire la guvernanta corporativa, care se impun a fi aplicate n Romnia, urmaresc armonizarea si integrarea experientei tarilor membre ale organizatiei, ale institutiilor financiare si economice internationale n cooperarea globala, cresterea sectorului privat ca furnizor de capital, piata si locuri de munca, convergenta intereselor pe pietele interne si internationale. Complexitatea acestor demersuri reclama cooptarea cercurilor economice si financiare din Romnia, mpreuna cu cele din alte tarile europene n tranzitie, Rusia, Asia si America Latina la un efort comun, conjugat.
193

Guvernanta corporativa este o conditie pentru stabilitatea economica, perceptia investitorilor asupra schimbarii si reformei economice, reforma

institutionala, investitorii prefernd tarile bine guvernate. Principiile OECD, adoptate n 1999, sunt cele mai respectate pe plan international, deoarece exista informatii pentru toti actionarii, responsabilitatile sunt stabilite si echilibrate, exista studii realizate de profesionisti ai pietei de capital, recunoscute international. Suportul financiar poate fi asigurat, dar mediul economic se confrunta nca cu birocratie si coruptie. Consiliul Concurentei trebuie consolidat, asistenta tehnica catre BNR trebuie extinsa. Trebuie identificate si sustinute institutional noi activitati si programe multianuale, pentru transferul de know-how. Se impun dezvoltate, cu spirit pragmatic, noi parteneriate institutionale si activitati profesionale. Respectarea legilor, a reglementarilor si abordarilor principiale trebuie instalate n cultura economica a comunitatilor de afaceri. Introducerea guvernantei corporative n Romnia implica principiul egalitatii de tratament pentru actionari, adoptarea principiilor OECD, armonizarea celor doua componente de baza pe piata de capital: rentabilitatea si riscul, pachetul legislativ actualizat (Legea valorilor mobiliare, Legea serviciilor financiare, Legea pietelor reglementate). Ca obiective importante se impun a fi mentionate: fundamentarea pachetului legislativ, crearea de resurse pentru economie, formarea capitalului

autohton, protectie, informare si transparenta pentru capitalul strain si dreptul de proprietate pentru valori mobiliare (tranzactionarea, nregistrarea, transferul). Principiile OECD semnifica refacerea ncrederii n mediul de afaceri, iar introducerea acestora este o prioritate necesara n activitatea autoritatilor legislative si de reglementare, pentru piata de capital. Problematica guvernantei corporative este mai vasta dect pietele de capital, care sunt numai o componenta a sistemului. Adoptarea guvernantei corporative n tarile OECD are semnificatia

introducerii celei mai bune practici n domeniul afacerilor. n tarile n tranzitie, rolul institutiilor n performanta economica a fost fracturat, ndemnurile politice gen ajungerea din urma au devenit o obsesie, timpul pentru restructurare pare insuficient, iar diferentele ntre teorie si practica sunt foarte mari. Un grup pentru schimbarea de directie (turn around) este esential pentru educatie, orientare si eliberare de resurse, deoarece lipsa de expertiza n
194

management si monitorizare si rolul societatilor cu capital de stat sunt nca mari. Deseori, reglementarile eficace nu sunt considerate bune sau acceptate, deoarece nu corespund conditiilor locale, concrete. n aceste situatii, mediul economic se schimba dar, nu totdeauna n bine: costurile de tranzactie cresc, riscurile se modifica si chiar se multiplica. Principiile OECD cu privire la guvernanta corporativa asigura un limbaj global, care faciliteaza comunicarea si asigura compatibilizarea structurilor institutionale la nivel national si international. Acestea implica trei planuri de abordare: efectele asupra cresterii pietelor financiare, dialogul politic ca suport, globalizarea ca ntelegere unitara a valorilor. Respectarea principiilor OECD contribuie la potentarea investitiilor. Tarile n tranzitie au interese de integrare n sistemul financiar, global, international. Prin limbajul comun, OECD faciliteaza comunicarea si tranzitia, crearea de institutii regionale si globale. Investitorii urmaresc stabilitate, reguli / reglementari, garantii, transparenta, raspunderi, structuri de piata, structuri institutionale. Elementele noi n evolutia principiilor OECD sunt: reformarea legislatiei privind companiile, evolutia principiilor OECD ca fiind un cadru institutionalizat acceptat n cadrul celor 12 standarde globale ale cadrului pentru guvernanta corporativa a tarilor n eforturile de reforma s un cadru pentru evaluarile Bancii i Mondiale cu privire la aceste tari, aparitia de coduri ale guvernantei corporative, comitetele de pe lnga consiliile de administratie (pe domenii specifice: audit, personal, salarizare etc.), transparenta efectiva a remunerarilor. Tendintele si evolutiile n OECD sunt reprezentate de cresterea utilizarii de noi tehnologii (modificari legislative pentru a reflecta deschiderile, comunicarea si transparenta procesului decizional, Internet, cresterea ofertei de actiuni), dezvoltarea unei piete pentru servicii n domeniul guvernantei corporative (rating, consulting, indexare, codificare), cresterea activismului actionarilor cu o constientizare a aspectelor sociale n relatiile cu angajatii, aprofundarea proceselor de armonizare a standardelor financiare de raportare (convergenta catre IAS sau US-GAAP, listarile n strainatate si actionariatul strain, adoptarea IAS n UE) si orientarea catre indicatorii cu fluctuatie libera (impact semnificativ asupra strategiilor fo ndurilor globale). Referitor la previziuni, mentionam rolul guvernantei corporative n convergenta structurilor de proprietate si control, n evitarea riscurilor de lichiditati pe

195

pietele volatile n economie. Aceasta este un mecanism prin care institutiile financiare vor permite libera circulatie a capitalului (CCIRB, anexa 2, 2001). 9.4. Cadru pentru guvernanta corporativa n Romnia Din experienta Bancii Mondiale privind mediul de afaceri din Romnia, guvernanta corporativa este un mecanism pentru succes, att n ceea ce priveste mediul extern ct si cel intern. Acest mecanism reglementat si instituit prin guvernanta corporativa are n vedere: capitalul uman, impozitarea, sistemul de taxe, reformele judiciare, sistemul bancar, reglementarea asigurarilor, consiliul de conducere al companiilor, privatizarea. Deseori s -au initiat reforme ca raspuns la situatii de criza dar, reformele trebuie aplicate pentru evitarea crizelor, de aceea n Romnia, se impune finalizarea reformelor fundamentale, structurale, cu privire la: privatizare, sectorul financiar, mediul de afaceri. Banca Mondiala a evidentiat aspectele de reforma si institutionale, programele sale PSAL I si II; cerintele privind reforma institutionala si a sistemului bancar, necesitatea aplicarii consecvente a planului de actiune elaborat n baza strategiei de dezvoltare pe termen mediu. O serie de obiectivele PSAL au fost realizate de Romnia. Se pune accent pe reformarea sectoarelor energetic si a utilitatilor publice, continuarea privatizarii si a restructurarii economiei. Selectiv, desi procesul de reforma trebuie integrat si corelat n cele mai mici amanunte, sunt retinute urmatoarele directii: capacitatea si hotarrea executivului de a crea un cadru guvernamental pentru privatizare, supravegherea financiara (controlul financiar), aplicarea legii si a reglementarilor, piata de capital si actiunile; sectorul public sa permita sectorului privat sa se dezvolte un sistem eficient de coduri si reglementari si consolidarea procesului de macro-stabilizare.
196

Banca Mondiala poate contribui la structurarea guvernantei corporative n Romnia, prin know-how si experiente de succes pe plan mondial. Si Romnia are experiente pozitive numeroase, ele trebuie cunoscute si corelate. 9.4.1. Structura de proprietate si guvernanta corporativa Guvernanta corporativa a evoluat ca instrument pentru a pune la dispozitia investitorilor (proprietarilor) posibilitatea de a controla managementul unei societati. Exista o separare ntre proprietate si management n cazul societatilor deschise. Societatile nchise sunt controlate de catre proprietarii lor. Proprietarii (actionarii) sunt beneficiarii ntregii reglementari a guvernantei corporative. Numai proprietarii au puterea sa faca operativa guvernanta corporativa. Orict de bun ar fi cadrul de reglementare, daca nu exista actionari (proprietari) activi, care sa se implice, lucrurile nu pot avansa n interesul acestora. Proprietarii pot schimba si avantajele institutionale la un moment dat. Investitorii (actionarii) activi sunt o garantie ca sistemul de lucru al guvernantei corporative este pe calea optima. Asa cum am prezentat anterior specialistii vorbesc de diferite modele de guvernanta corporativa. De exemplu, n modelul german exista investitori institutionalizati care controleaza activitatea societatii si managementul acesteia. Deci structura de guvernanta este determinata de proprietate. n alte tari, unde actionarii sunt numerosi si mici, este importanta protectia actionariatului minoritar.

9.4.2. Structura de proprietate la societatile deschise n Romnia n tara noastra, mbunatatirea sistemului tine n principal de ameliorarea structurii de proprietate n societatile deschise. Universul corporativ din Romnia cuprinde aproximativ 300 000 societati active, dar numai o mica parte sunt relevante prin separarea managementului de actionariat. Aceste societati apeleaza la terti pentru finantarea operatiunilor lor. n topul primelor 200 societati din Romnia, rezultatele sunt similare. Domina societatile private, iar cele mai multe sunt nchise, controlate de un singur actionar sau un grup. n perspectiva, aceste societati de talie vor cauta oportunitati de dezvoltare si vor fi nevoite sa se deschida pietei; vor apare noi societati private, care pornesc de la zero si care, ajungnd la o anumita acumulare de capital vor trebui sa se deschida. Ca societati deschise sunt nregistrate aproximativ 6000-7000 societati care au trecut
197

prin procesul de privatizare si care au un actionariat destul de numeros si de difuz. Aceste societati sunt relevante pentru guvernanta corporativa. Societatile relevante au similaritati. Sunt controlate de investitori strategici, prin cumparare sau majorare de capital (exista 15 astfel de societati pe lista BVB), iar o parte dintre acesti investitori sunt straini. Exista societati controlate de salariati (directori) prin sistemul PAS (17 societati). Societatile PAS au o pozitie similara cu investitorii strategici. Asociatiile salariatilor (MEBO) difera de investitorii strategici. Investitorii institutionali din Romnia care detin pachete de control la societati sunt fondurile de investitii, cu capital de risc, si bancile. Acestea tind sa detina o pozitie minoritara n actionariat si prefera asocierea cu un investitor strategic. Pentru Romnia aceasta este un aspect specific. Cinci fonduri de investitii financiare sunt prezente la Bursa si Rasdaq, au participatii de peste 50% n multe societati, sunt cele mai importante institutii financiare din Romnia. Statul are o participare de peste 50% din actiuni, la 16 societati cotate la BVB. Aceasta este o situatie tranzitorie, procesul de privatizare continua. Persoane fizice detin pachete de control la societatile cotate la BVB si Rasdaq. Trebuie mentionate ca nuante dispersia actionariatului, care este mult mai mare, desi s-a produs practic o concentrare dupa privatizarea de masa si faptul ca multe societati s-au blocat n faza post-privatizare. 9.4.3. Factori care determina structura de proprietate actuala Romnia are o mare dispersie a actionariatului. De exemplu, n Germania sunt trei milioane de actionari, n Romnia, difuzia actionariatului este foarte mare datorita conditiilor n care acesta s-a constituit. Actori importanti lipsesc din structura actionariatului din Romnia. Bancile apar numai ocazional, cu participatii reduse si n cazuri de garantare sau executare silita. n cazul societatilor de asigurare, plasarea fondurilor de investitii este redusa. Fondurile acestor societati s -au orientat catre proprietatile imobiliare. Pentru fondurile de pensii, constituirea lor este legata de aplicarea legii sistemului de pensii. 9.4.4. Implicatii ale politici economice asupra structurilor de proprietate O structura difuza a actionariatului nu poate impune o guvernanta corporativa adecvata. Analiza raportului cost/beneficiu este nefavorabila. Costurile actionariatului
198

difuz sunt mai mari dect cheltuielile de participare activa la guvernanta corporativa. Aparitia investitorilor institutionali este foarte importanta pentru guvernanta corporativa din Romnia, ncepnd cu anul 2000. Piata va evolua catre deschiderea societatilor cotate la bursa. Nu exista o institutie care sa schimbe structura de proprietate, aceasta va trebui sa se realizeze prin intermediul pietelor. Pentru procesul de integrare si asimilarea "acquis communautaire", CNVM elaboreaza un nou set de legi si reglementari care vor schita o baza institutionala pentru guvernanta corporativa. Perspectivele de finantare a societatilor comerciale sunt limitate. Creditul neguvernamental din Romnia reprezinta n prezent circa 10% din total, capitalizarea bursiera este deficitara, finantarea unor actiuni este nesemnificativa n conditiile actuale. Concomitent cu finantarea, dispare dispersia si se va produse concentrarea capitalului, dar se contureaza alte probleme legate de piata de capital si de sursele de finantare n viitor. n Romnia, costul capitalului atras prin emisiuni de capital este mai mic dect costul creditului. Societatile implicate sunt foarte putine, ele nefiind tentate sa utilizeze finantari prin emisiuni de actiuni. Entuziasmul existent n 1997 a fost nesustinut, lipsind capitalul care sa fie dirijat prin aceasta piata. Fondurile au investit, dar ntr-o perioada nefavorabila. Sursele de capital au fost nereprezentative, de exemplu fondurile mutuale au fost un esec, societatile de asigurare au lipsit, bancile s-au implicat doar cu operatiuni de depozit si trezorerie, iar fondurile de pensii lipseau. Necesitatile viitoare de finantare vor determina si structurile de proprietate. Relatiile actionari (proprietari) - management (conducere), management (conducere) - terti si management (conducere) - salariati nu functioneaza normal. Exista att probleme de raportare la reglementari, ct si de transparenta. Principiile de guvernanta corporativa au consecinte multiple pentru evolutia si perpectivele pietei. Marile companii si externalizeaza deficientele n lipsa cadrului de reglementare si a mecanismelor guvernantei corporative. Astfel, se explica faptul ca investitorii au preferat sa constituie grupari de companii, n loc sa investeasca n noi companii. Raporturile privatizare - guvernanta corporativa atesta efecte negative: absenta guvernantei corporative e legata de lipsa concurentei reale pe piata, lipsa unor reguli clare pentru aprovizionarea cu resurse; managerii si-au dezvoltat companii proprii prin care fac transfer de resurse;
199

lipsa de bune practici n afaceri conduce la o retea complicata de consecinte cauze - efecte. n Romnia, desi este nevoie de piata de capital, aceasta este abordata si

tratata sectorial, departamental. Exista o corelatie ntre investitia directa de capital si investitia directa strategica. Cultura guvernantei corporative nu trebuie considerata o suma de practici, ci o capacitate inovatoare care trebuie pusa n valoare, ca mecanism de piata eficient (CCIRB, anexa 4, 2001). 9.5. Implementarea principiilor de guvernanta corporativa n Romnia Introducerea n Romnia a principiilor de guvernanta corporativa n scopul ridicarii performantelor economice ale ntreprinderilor este absolut necesara, deoarece n urma unui proces de privatizare ndelungat si incomplet, exista numeroase societati pe actiuni care apartin statului, dar si unor investitori autohtoni sau straini, iar controlul manegerial este precar, daca nu chiar inexistent. Conceptul de guvernare corporativa a societatilor comerciale pe actiuni, elaborat n tarile membre ale Organizatiei pentru Dezvoltare si Cooperare Economica (OECD), state cu economii de piata puternic dezvoltate, defineste totalitatea principiilor, regulilor si normelor prin care se asigura administrarea si gestionarea de catre manageri a companiilor n interesul investitorilor, respectiv al actionarilor firmei. Deoarece n Romnia, ca si n celelalte tari, interesele actionarilor si cele ale managerilor pot fi deseori divergente, guvernarea corporativa poate deveni factorul care armonizeaza interesele, prin interventia activa, conform unui cod detaliat de conducere a afacerilor, a consiliilor de administratie, care asigura respectarea intereselor actionarilor, indiferent de cota procentuala pe care o detin, exercita un control permanent asupra conducerii executive a firmei si raspund pentru transparenta tranzactiilor ncheiate, n fata adunarii generale a actionarilor. Preocuparile mediilor de afaceri din Romnia, ale Camerei de Comert si Industrie a Romniei si a Municipiului Bucuresti (CCIRB) si ale sistemului cameral, n ansamblul sau, pentru abordarea problemei guvernantei corporative s-au concretizat ntr-un proiect initiat de Alianta Strategica a Asociatiilor de Afaceri (ASAA), organism din care face parte si CCIRB, denumit Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romnia. Partenerii implicati n materializarea sa au fost Confederatia Intreprinzatorilor Particulari din judetul Timis (CIPT), n calitate de
200

responsabil de proiect, precum si CCIRB, Camerele de Comert si Industrie Constanta, Vlcea si Asociatia Patronilor din judetul Cluj. Proiectul este sustinut de OECD si finantat de Centrul pentru Intreprinderi Internationale Private din Washington, SUA. Ca punctul de pornire al proiectului a fost odul voluntar de conducere C corporativa elaborat de ASAA n perioada 1999-2000, avnd ca obiective informarea mediilor de afaceri din tara noastra, a membrilor consiliilor de administratie si a directorilor executivi din societatile comerciale pe actiuni, n ceea ce priveste principiile si experienta tarilor OECD n domeniul guvernantei corporative, precum si elaborarea, pe baza unei largi consultari a agentilor economici, a unui nou cod de conducere a afacerilor, n conformitate cu aceste principii (Junie, 2002). Guvernarea corporativa este un concept de mare importanta pentru practica afacerilor, pentru a optimiza activitatile economice n tarile membre sau aspirante la acest statut, cum este si cazul Romniei. n cadrul recentului raport al OECD cu privire la situatia economica din Romnia exista un capitol special referitor la necesitatea introducerii guvernantei corporative la un numar de circa 2000 de societati comerciale pe actiuni. Guvernul Romniei agreeaza introducerea guvernarii corporative n conducerea ntreprinderilor de stat sau particulare si militeaza pentru acest deziderat, iar sistemul cameral din tara noastra se preocupa intens de acest aspect (Vainer, 2002). Sesiunile de instruire si audierile publice desfasurate cu Camerele de Comert si Industrie Constanta, Vlcea, Confederatia Intreprinzatorilor Particulari din judetul Timis si Asociatia Patronilor din judetul Cluj au permis acumularea unui numar important de propuneri si sugestii de mbunatatire a actului de conducere a ntreprinderilor prin guvernanta corporativa (Nicosevici, 2002). Concluziile desprinse din dezbaterile organizate n cadrul proiectului au fost: nevoia de administratori independenti, care sa fie alesi n consiliile de administratie pentru a reprezenta mai bine interesele actionarilor, necesitatea unor norme de guvernanta corporativa obligatorii pentru ntreprinderile de stat si facultative pentru cele private, necesitatea nfiintarii unor organisme care sa supravegheze respectarea Codului de guvernanta corporativa, ntarirea raspunderii consiliilor de administratie si mbunatatirea legislatiei privind numirea si activitatea lor.
201

Implementarea guvernantei corporative va avea efecte complexe, de la reformarea sistemului contabil, pna la unele aspecte privind regimul proprietatii, va avea implicatii pozitive n rating-ul de tara al Romniei si va constitui un atu n admiterea tarii noastre n OECD si integrarea euro-atlantica (Pascal, 2002; Ionescu, 2002). n legatura cu modalitatile de implementare a codului s-a subliniat ca exista deja firme interesate si pregatite pentru aceasta. Ca stimulente n acest sens vor fi adoptate unele masuri, cum ar fi nfiintarea unei a treia categorii, superioare, categoria + la bursa, n care vor fi incluse numai acele societati care aplica guvernarea corporativa sau introducerea acestui criteriu n elaborarea, de catre CCIRB si sistemul cameral, a topurilor judetene si nationale ale firmelor (Junie, 2002). Guvernarea corporativa este utila ca un concept care poate sta la baza restructurarii economiei romnesti, dar ea va avea un impact real numai n conditiile n care societatile cu capital privat vor decide sa devina societati deschise, pentru a se adresa pietei de capital n a-si procura fondurile necesare dezvoltarii. Pna atunci aceste societati vor fi conduse exclusiv prin decizia proprietarului afacerii, societatile cu capital de stat, lipsite de capitalul de lucru, nu vor putea aplica dect n masura mai restrnsa si mai mult declarativ principiile guvernantei corporative, interesele diverse ca si pozitia lor pe piata fiind determinate de decizii extraeconomice. Societatile cu capital de stat pot avea conditii mai nefavorabile de actiune, datorita lipsei fondurilor de dezvoltare, imposibil de procurat fara sustinerea actionarului care este statul. O alternativa viabila n contextul legal actual, chiar daca reprezinta doar o solutie partiala, este aceea de redimensionare a activitatii societatii, mbunatatirea nivelului lichiditatilor prin vnzarea imediata a tuturor activelor si materialelor fara utilizare si, pe aceasta baza, conceperea unui program de activitate curenta si a unuia de dezvoltare a nucleului de activitate ramas n functiune. Cresterea rapida a numarului de societati private este o conditie care sustine crearea mediului de aplicare semnificativa a conceptelor guvernantei corporative n economia romneasca. Consiliul de administratie trebuie sa fie un garant al onestitatii societatii n raport cu actionarii, el asigurnd stabilitatea si evolutia pozitiva pe termen lung a acesteia. Consiliul de administratie nu ndeplineste un rol de decizie n problemele curente, dar analizeaza si aproba obiectivele strategice. n calitate de gestionar al
202

relatiei de mandat dintre actionari si conducatorii executivi, consiliul exercita controlul asupra echipei manageriale prin analizarea periodica a rezultatelor obtinute, n functie de care evalueaza performantele si stabileste recompensele. Adunarile generale ale actionarilor trebuie sa aiba dreptul de a introduce puncte pe ordinea de zi, iar procedura de desfasurare a adunarii trebuie sa asigure o dezbatere reala a tuturor punctelor incluse pe ordinea de zi. Actionarilor trebuie sa le fie furnizate rapoarte curente privind evenimentele importante din viata societatii, cu impact asupra actiunilor. Aceste rapoarte se vor da n maximum doua zile de la producerea evenimentului. Un accent special trebuie pus pe raportarile privind tranzactiile societatii comerciale cu administratorii, actionarii, conducerea executiva a acesteia si alte persoane afiliate. Cenzorii externi independenti si auditorii societatilor detinute public vor fi numiti dintre acele persoane autorizate care nu au avut si nu au relatii speciale de afaceri curente sau de alta natura cu nici un actionar, administrator sau director al societatii n cauza. Trebuie reevaluat regimul juridic al informatiilor confidentiale, trebuie gasit echilibrul dintre protejarea intereselor actionarilor, ameliorarea calitatii serviciilor si mentinerea caracterului confidential al operatiunilor derulate de clienti. Codul de guvernanta corporativa trebuie sa se afirme ca un proces logic de structurare institutionala, ca un instrument de garantare a bonitatii pentru actionari si investitori, ca un mijloc de control asupra activitatii administratorilor si

managementului societatii, n favoarea actionarilor si investitorilor. Redactarea codului de guvernanta corporativa poate si trebuie fie un semnal clar dat n exterior pentru ndeplinirea conditiilor solicitate de Parlamentul European. Modul de introducere a guvernantei corporative n economia reala din Romnia se bazeaza pe faptul ca n principiu, nca de la nfiintare, orice societate comerciala si va implementa voluntar elemente de cod de conduita, deoarece introducerea codului de guvernanta corporativa este foarte importanta pentru activitatea unei firme. Un aspect esential al introducerii guvernantei corporative este reprezentat de faptul ca partenerii din media, n special ziaristii de specialitate, trebuie sa fie pregatiti n domeniu si sa sustina organizarea de cursuri cu aceasta tematica. Din punct de vedere al efectelor implemenarii guvernantei corporative, lucrurile sunt clare: este imperativ necesar un mediu de afaceri mult mai prielnic si mai stabil (Nicosevici, 2002). Introducerea guvernantei corporative n economia romneasca este o sansa
203

mult mai buna de a face pasi pe calea dezvoltarii economice, att pentru societatile autohtone, ct mai ales pentru cele straine (Dragan, 2002). Guvernanta corporativa si reglementarea mbunatatita a legislatiei n sectorul finaciar sunt conditii necesare si importante pentru cresterea investitiilor de capital n Romnia. Au existat opinii ale unor factori de conducere a anumitor societati romnesti conform carora guvernanta corporativa nu poate fi aplicata cu usurinta n economia romneasca, fiind de parere ca nu se poate guverna corporativ daca economia este traumatizata prin masuri care afecteaza negativ planurile de afaceri, relatiile contractuale sau angajamentele financiare. Reprezentantii unor societatii si-au pus problema daca ghidul de guvernanta corporativa poate reprezenta o solutie de salvare pentru managerii de stat, pentru a face mai credibile societatile cu probleme, n fata partenerilor occidentali. n plus , ca sa nu existe suspiciunea ca principiile guvernantei corporative urmaresc aservirea economiei romnesti capitalului strain, precum si anihilarea investitorilor locali, este necesar un program de informare si educare a publicului si a investitorilor nationali, n spiritul orientarii economiilor catre piata nationala de capital (Bursa, 2001). Pentru edificarea cadrului institutional al guvernantei corporative n Romnia, trebuie subliniat faptul ca legea societatilor comerciale nr. 31 din 1990, republicata, este piesa centrala a sistemului institutional al guvernantei corporative din tara noastra, deoarece stabileste regulile de organizare si func tionare a cinci tipuri de societati comerciale, ofera protectia dreptului de proprietate al investitorilor prin impunerea sistemului de registre ale actionarilor, stabileste rolul si regulile de functionare ale diferitelor organe de conducere ale societatii si impune obligatii privind transparenta si divulgarea informatiilor. Legea privind valorile mobiliare si bursele de valori, nr. 52 din 1994, completeaza cadrul guvernantei corporative cu prevederi speciale pentru societatile deschise, rolul CNVM si al burselor de valori. Pentru a optimiza implementarea guvernarii corporative de la nivel nalt, Guvernul Romniei a emis Ordonanta de urgenta privind valorilor mobiliare, serviciile de investitii financiare si pietele reglementate, care si-a propus att sa completeze si sa actualizeze legislatia existenta n materie, ct si sa marcheze o evolutie si reformare a conceptiei prezente asupra pietei de capital si institutiilor acesteia (Comunicat de presa, 13 martie 2002, Ministerul Informatiilor Publice).

204

n elaborarea Ordonantei s-a tinut cont de recomandarile si principiile Organizatiei pentru Dezvoltare si Cooperare Economica (OECD) privind guvernanta corporativa: protectia drepturilor actionarilor si tratamentul egal al acestora, inclusiv al

actionarilor minoritari, precum si al investitorilor straini de portofoliu; asigurarea transparentei activitatilor institutiilor si operatorilor din piata de

capital prin furnizarea de informatii si accesul necesar si suficient la acestea; impunerea auditarii emitentilor de valori mobiliare si prezentarea publica a

rezultatelor acestuia; obligarea tuturor emitentilor si operatorilor din piata de capital de a

raporta si a se supune controlului Comisiei Nationale de Valori Mobiliare (CNVM). S-a urmarit implementarea, n paralel cu alinierea la principiile OECD, a normelor si recomandarilor Organizatiei Internationale a Comisiilor de Valori Mobiliare (IOSCO), precum si adaptarea la legislatia tarilor din Uniunea Europeana. Se reglementeaza nfiintarea si functionarea burselor de valori. Pentru facilitarea crearii unei piete secundare a titlurilor de stat, se prevede ca acestea sa fie listate automat la o bursa de valori, prin simpla prezentare a prospectului de emisiune, fara ndeplinirea nici unei alte conditii suplimentare. Ordonanta prevede cu caracter de principiu ca toate operatiunile avnd ca obiect instrumente financiare emise de societati detinute public se vor desfasura doar pe pietele reglementate si prin intermediul societatilor de servicii de investitii financiare autorizate de CNVM. Ca o modalitate de crestere a lichiditatii si atractivitatii pietelor reglementate, se propune introducerea tranzactionarii drepturilor de preferinta, a operatiunilor n marja si a tranzactiilor cu instrumente derivate. Reglementarea propusa traseaza cteva principii de baza care vor fi dezvoltate prin norme ale CNVM si prin regulamentele pietei pe care se vor tranzactiona. Reglementarea ofertei publice a fost regndita, n sensul precizarii cadrului juridic comun si principiilor aplicabile, att ofertei de vnzare, ct si ofertei de cumparare cu privire la necesitatea autorizarii, prospect si anunt publicitar, termen de valabilitate si procedura de derulare, responsabilitatea juridica pentru pregatirea si derularea ofertei. Lansarea unei oferte publice de valori mobiliare necesita autorizarea CNVM nainte de publicarea anuntului si/sau prospectului sau (cu exceptia emisiunii de titluri
205

de participare la fonduri deschise de investitii). Anuntul de oferta publica poate fi lansat n orice moment dupa emiterea deciziei de autorizare. Ordonanta de urgenta excepteaza de la obligativitatea lansarii unei oferte publice situatiile n care pozitia de control sau majoritara a fost obtinuta ca urmare a unor situatii de interes public: procesul de privatizare, executarea creantelor bugetare sau finalizarea procedurii falimentului. n plus, au fost introduse norme de reglementare a ofertei internationale (oferte de valori mobiliare straine efectuate n Romnia si oferte de valori mobiliare emise pe piete internationale de entitati romnesti). Cadrul juridic comun ofertelor publice a fost dezvoltat cu norme specifice fiecarui tip de oferta. Referitor la protectia investitorilor au fost prevazute norme la nivel de principiu, care sa ghideze comportamentul investitorilor si sa asigure exercitarea cu buna credinta a drepturilor derivate din calitatea de actionar si au fost dezvoltate prevederile care asigura transparenta si accesul tuturor investitorilor la informatie certa si necesara luarii deciziei investitionale. De asemenea, au fost precizate si incriminate actele de manipulare a pietei si au fost interzise tranzactiile bazate pe informatii privilegiate, a fost reglementata posibilitatea iesirii actionarilor minoritari din societate n cazul concentrarii excesive a puterii actionarilor majoritari, au fost prevazute cazurile de transformare a unei societati detinute public n societate de tip nchis. Au fost reglementate aspectele privind societatile comerciale detinute public, privind cresterea transparentei pietelor reglementate, precum si privind interzicerea manipularii pietei si a tranzactiilor bazate pe informatii confidentiale. Prezentul proiect propune trei mecanisme de transformare a unei societati detinute public n societate de tip nchis: mod automat, cnd a fost derulata o n oferta publica de cumparare n scopul expres mentionat de transformare n societate nchisa, finalizata n mod cumulativ cu detinerea de catre un actionar majoritar a cel putin 90% din capitalul social, respectiv cu scaderea numarului de actionari sub 500; n mod automat, daca societatea se afla n proces de dizolvare voluntara sau ca urmare a procedurii falimentului; iar n mod facultativ, la decizia actionarilor, n situatia scaderii capitalului social si al numarului de actionari sub anumite praguri. n cazul n care s-a ajuns la o concentrare semnificativa n lipsa unei oferte publice, limitnd astfel capacitatea actionarilor de a-si vinde liber actiunile pe o piata organizata, ordonanta de urgenta propune obligatia actionarului majoritar de lansare a unei oferte publice de cumparare a actiunilor ramase pe piata. S-a ales pragul de
206

90%, deoarece el creeaza o prezumtie de concentrare de actiuni care are ca efect restrngerea unei piete organizate a acelor actiuni. De aceea, obligativitatea de a face o oferta publica n urma atingerii unei asemenea pozitii nceteaza daca: se face dovada ca o piata organizata poate fi mentinuta si n baza celor 10% actiuni ramase sau actionarul majoritar vinde un pachet de actiuni care sa duca la reducerea cotei sale sub pragul de 90%. Ordonanta din martie 2002 institutionalizeaza Fondul de compensare prin care se protejeaza investitorii de pe piata de capital fata de riscul insolvabilitatii societatilor de servicii de investitii financiare. Crearea unei asemenea institutii este de altfel una dintre solicitarile de armonizare cu legislatia comunitar europeana. Se prevede, de asemenea, o mpartire a societatilor de servicii de investitii financiare n patru niveluri de capital social, n functie de importanta serviciilor de investitii financiare prestate. Ca urmare a discutiilor cu reprezentantii Comisiei Europene, s-a stabilit ca societatile de servicii de investitii financiare pot acorda consultanta cu privire la achizitii, preluari, structura de capital, strategie economica si finantari. n completarea regimului juridic al activitatii de intermediere realizate de entitati juridice romne, au fost reglementate principiile conform carora o societate de natura societatilor de servicii de investitii financiare, care are sediul n alt stat, poate desfasura servicii de investitii financiare n Romnia n conformitate cu legislatia Uniunii Europene. Controlul intern al respectarii prevederilor legale este efectuat de persoane autorizate de catre CNVM, n conditiile stabilite prin reglementari emise de acesta. Ordonanta de urgenta prevede un regim de aplicare a sanctiunilor, menit sa potenteze caracterul preventiv al normelor de incriminare a ncalcarilor prevederilor substantiale ale legii. n functie de nivelul de pericol social prezentat de ncalcari ale prevederilor legii, au fost prevazute sanctiuni contraventionale, respectiv de natura penala. Prin natura relatiilor sociale constituite pe piata de capital, anumite fapte pot aduce atingere si pot crea pericol social pentru mai multe categorii de subiecti de drept. Spre exemplu, n cadrul derularii unei oferte publice, ntocmirea deficitara a prospectului de emisiune si aparitia de litigii, pot afecta interesele investitorilor, ale societatii emitente, dar si imaginea, reputatia si credibilitatea societatii de servicii de investitii financiare al carui angajat a pregatit prospectul (Comunicat de presa, 13 martie 2002, Ministerul Informatiilor Publice).
207

9.6. Modelul guvernantei corporative n ntreprinderile din Romania n legea nr. 31 din 1990 privind societatile comerciale, republicata, pentru societatile pe actiuni se face o distinctie ntre membrii consiliului de administratie (members of the board), comitetul de directie (ales din rndul membrilor consiliului de administratie) si directorii executivi (angajatii societatii) (Articolele 140-144 din Legea nr. 31 din 1990 privind societatile comerciale, republicata). Daca n primele doua cazuri relatia contractuala se stabileste ntre actionari, prin societatea comerciala, si administratori, n cel de al doilea caz, relatia contractuala se stabileste ntre administratori si cei care urmeaza sa functioneze ca directori executivi. Prin natura sa, primul contract este de mandat (agentie), iar cel de al doilea este un contract de munca. Structura hibrida a guvernantei corporative pe modelul traditional (prin functionarea ca administrator si ca membru a comitetului de directie) permite contopirea functiei de control intern cu cea de gestiune (de zi cu zi) si faciliteaza fluxul de informatii, ceea ce constituie un avantaj, mai ales la ntreprinderile private. Totusi, legea romna nu interzice organizarea pe trei niveluri, situatie n care membrii consiliului de administratie si conserva functia de control intern si de luare a deciziilor strategice, iar gestiunea de zi cu zi este asigurata de directorii executivi. La societatile n comandita pe actiuni, administratorul trebuie sa fie actionar comanditat, iar la celelalte, dupa cum prevede actul constitutiv al societatii (societate n comandita simpla, societate n nume colectiv, societate cu raspundere limitata). Pentru societatile comerciale la care statul este actionar, structura poate fi aceeasi cu cea stabilita n Legea nr. 31 din 1990 privind societatile comerciale, republicata, cu toate ca distinctia dintre rolul consiliului de administratie si cel al managementului este mult mai estompata, pentru a realiza un mix guvernanta-management (Art. 183 din Legea nr. 31 din 1990 privind societatile comerciale, republicata). Exista o serie de disfunctii n sistemul guvernantei corporative din Romnia. n comparatie cu tarile occidentale, n care coexista trei modele (traditional, al codeterminarii si stakeholder), n functie de traditiile lor culturale (continental sau anglo-saxon), n Romnia nu exista dect modelul traditional, fie forma pura, fie n n forma hibrida. n sistemul de guvernare corporativa din Romnia, problemele apar nu datorita modelului reglementat prin lege, ci n primul rnd, datorita lipsei unui management participativ si exercitarii slabe a functiei de control. Ori, aceste disfunctii
208

nu tin n mod exclusiv de cadrul legal de reglementare. Cu alte cuvinte, principalul, (n relatia de fata avem de a face cu un contract de agentie n care principalul este actionarul), chiar daca acorda stimulente agentului (membru al consiliului de administratie) de tip salariu, actiuni etc., pentru a se asigura de decizii optime, el nu va putea evita divergentele, pentru ca functia de control este fragila. De exemplu, n ultimul deceniu s-au inregistrat numeroase situatii n care, membrii consiliului de administratie ai unei companii mari controlate de stat ori managerii acestora erau actionari la societati private. Trecnd peste orice conflict de interese reglementate legal, acesti membrii ai consiliului de administratie sau manageri stabileau relatii de subcontractare ori de distributie, n beneficiul companiilor la care erau actionari. Marfurile subcontractate erau astfel achizitionate la preturi mari, iar livrarea produselor finite se realiza cu un discount substantial, pentru a mari valoarea comisioanelor. n aceste cazuri, functiile companiei controlate de stat (de maximizare a profiturilor si func tia sociala) erau serios afectate. Pe lnga situatia prezentata, exista exemple n care administratorii nu asigura informarea permanenta si transparenta a actionarilor minoritari cu privire la situatia financiara a companiei, ntruct si gasesc sprijin chiar n lege (articolul 133 indice 1 si 2 din Titlul III al Legii nr.99 din 1999 pentru modificarea si completarea Legii nr. 31 din 1990 privind societatile comerciale, republicata). n acest caz, poate fi ncurajat un comportament care favorizeaza divergentele, pentru ca se stie ca actionarii minoritari, n general fonduri private de pensii s fonduri mutuale, nu au investesc sau nu si mentin investitia fara sa fie informati permanent asupra performantelor financiare ale companiei n care au investit. n baza noilor reglementari din Romnia, functia de control a dobndit o importanta mai mare, nsa doar la societatile comerciale controlate de stat. Pentru aceste societati costurile de productie si cele de agentie se vor micsora treptat, dar numai concomitent cu privatizarea societatilor comerciale sau cu cresterea calitatii actului managerial. Trebuie remarcat n acest context ca n interiorul companiilor cresterea costurilor de productie nu este determinata exclusiv de relatia dintre principal si agent, ci si de calitatea managementului n sine, care fie permite existenta unor reguli rigide de functionare (de exemplu, companiile controlate de stat si regiile autonome sunt organizate ca adevarate ministere, dupa modelul regiilor

administrative), fie, din contra, instituie reguli prea flexibile (cu precadere la societatile private din categoria ntreprinderilor mici).
209

Relatia dintre cultura muncitoreasca si cultura de ntreprindere nu trebuie ignorata. Un studiu sociologic al proceselor culturale din cadrul ntreprinderii poate fi util n completarea analizei structurii guvernantei corporative. La constituentii externi, lipsa unei cadrul de reglementare adecvat n ceea ce priveste regulile de contabilitate, garantiile contractuale, ori raspunderea n legatura cu efectuarea platilor prin efecte de comert fara acoperire (cec sau cambie), ridica serioase probleme financiare unei companii, indiferent de marimea ei sau de persoana care are calitatea de actionar. Disiparea actionariatului, n special la societatile comerciale privatizate, constituie, de asemenea, un obstacol de ntarire a guvernantei corporative (Ionescu, 2001). n Romnia, procesul de implementare si perfectionare a guvernarii corporative este urgent, prin problematica pe care privatizarea o pune spre solutionare: conflictele de interese, structurile economico-sociale (politicieni,

actionari, manageri, salariati etc.), politici si mecanisme eficiente, distorsiuni de reglementare si institutionale, reducerea abuzurilor si coruptiei, eliminarea tuturor discriminarilor. Nu exista o institutie adecvata n guvernare care sa se ocupe de guvernanta corporativa, de aceeea ar putea fi ncurajata crearea unei asemenea structuri n Romnia. Concomitent cu reglementarea si implementarea tuturor elementelor componente de baza ale guvernantei corporative , trebuie actionat pentru mbunatatirea climatului de afaceri din economie. Se impune regndirea politicilor economice, fiscale, monetare si valutare, pentru eliminarea caracterului lor distructiv si blocant, si imprimarea unui continut stimulator activ, constructiv. Sunt necesare masuri de recapitalizare a societatilor comerciale viabile si competitive. Trebuie sa se asigure conditii pentru desfasurarea unei activitati bancare care sa permita revenirea la o creditare normala a ntreprinderilor. Creditul pe termen scurt trebuie sa reprezinte principalul element de finantare a productiei, a activitatii economice curente. Creditul de investitii trebuie sa joace un rol important n finantarea investitiilor, ajungnd la 15-20% n structura resurselor de finantare a investitiilor. ntarirea disciplinei financiare si contractuale cere luarea de catre Guvern si Banca Nationala a Romniei a unor masuri de fond pentru lichidarea blocajului financiar si a cauzelor generatoare de datorii restante n economie. Codul guvernantei corporative va deveni util si va da r zultatele scontate e numai ntr-un mediu normal de afaceri.
210

CONCLUZII
1. Guvernarea ntreprinderilor sau guvernanta corporativa reprezinta un domeniu al economiei care investigheaza modul de a motiva si asigura managementul eficient al ntreprinderilor. Acest sistem complex implica: un set de reguli formale sau informale care stabilesc anumite relatii ntre conducerea executiva a unei societati, consiliul de administratie si actionarii acestei societati, precum si cu alte persoane sau grupuri de interes care au legaturi cu societatea; mecanismele prin care sunt fixate obiectivele societatii si sunt stabilite mijloacele de atingere a acestor obiective si de monitorizare a performantei; sistemul de stimulente ntrebuintat pentru a face ca administratorii si conducerea executiva a unei societati sa urmareasca acele obiective care sunt n interesul actionarilor si sa faciliteze monitorizarea acestora, ncurajnd utilizarea mai eficienta a resurselor. 2. Mecanismele guvernantei corporative sunt relevante pentru: organizatiile economice mari, n care apare o separare ntre functiile de proprietate si cele de decizie; organizatiile economice mici, n care investitorul sau un numar mic de investitori sunt direct implicati n conducerea societatii (relevanta fiind doar sub anumite aspecte, cum ar fi relatiile cu salariatii, creditorii etc.). 3. Guvernarea ntreprinderilor este utila: investitorilor, care prin mecanismele guvernantei corporative si pot

supraveghea si proteja investitia; pietelor de capital, care nu ar putea sa existe n lipsa mecanismelor de protectie asigurate de cadrul guvernantei corporative; tertilor, aflati n relatie cu o entitate economica (salariati, creditori, furnizori, clienti etc.), care si pot proteja interesele; autorita tile publice, care prin promovarea unor standarde optime de guvernanta corporativa urmaresc ameliorarea mediului de afaceri si stimularea investitiilor; asociatiilor profesionale, organismelor non-guvernamentale , care au interes n promovarea transparentei, combaterea coruptei si promovarea unor relatii sociale normale.
211

4. Principiile OCDE privind guvernanta corporativa sunt: drepturile actionarilor; tratamentul echitabil al actionarilor; rolul grupurilor de interes n guvernanta corporativa; prezentarea si transparenta informatiei; responsabilitatile consiliului de administratie. 5. Modelele principale ale sistemului de guvernanta corporativa sunt: modelul traditional (nord-american sau anglo-saxon), modelul codeterminarii (a tarilor vest-europene), modelul riscului asumat (modelul stakeholder).

6. Factorii care influenteaza rolul guvernantei corporativei n Romnia sunt: reforma economica si tranzitia la economia de piata: o reforma institutionala (n special reforma ntreprinderii), o decalajele dintre diferite componente ale reformei (n special aparitia tardiva a reglementarilor privind pietele de capital), o deficientele institutionale si criza economica; procesul de privatizare: o universul corporativ n Romnia, o structura de proprietate a societatilor comerciale, o impactul proprietatii dispersate asupra guvernantei corporative , o rolul investitiilor straine. 7. Factorii care influenteaza implementarea guvernantei corporative n Romania sunt: factori interni: o activismul actionarilor, o influenta organiza tiilor profesionale, o procesul legislativ; factori externi: o rolul OCDE si codurile de guvernanta corporativa, o institutiile financiare interna tionale , o agentiile de rating, o competitia pe pietele de capital.

212

BIBLIOGRAFIE
1. Agrawal A. Knoeber C.R. (1996). Firm performance and mechanism to control agency problems between managers and shareholders, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 31, p. 377-397. 2. Agrawal A., Tandon K. (1994). Anomalies or illutions? Evidence from stock markets in eighteen countries, Journal of International Money and Finance, 13, 1, p. 83. 3. Allaz B. (1990). Lapport de la thorie des options lvaluation des projets dinvestissement, La Revue du Financier, no. 74. 4. Allen F. Gale D. (1994). Financial innovation and risk sharing, Cambridge, MA: MIT Press. 5. Amihud Y., Mendelson H., Uno J. (1999). Number of shareholders and stock prices: evidence from Japan, Journal of Finance, 54, 3, p. 1169-1184. 6. Anderson R.C., Lee D.S. (1997). Ownership studies: the data source does matter, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32, 3, p. 311-328. 7. 8. Andreff W. (1995). Le secteur public a l'Est et l'Ouest, Paris, L'Harmattan. Ang J.S., Chen A.S., Lin J.W. (1999). Information sharing, return characteristics, and portfolio Beta: the case of mutual funds, The Journal of Investing, fall, p. 54-64. 9. Aoki M. (1995). The Japanese firm as a system of attributes, a survey and reseach agenda, Revue dconomie Industrielle, no. hors serie. 10. Aoki M., Patrick H. (1994). The Japanese main bank system, Oxford University Press. 11. Avram V., Ghilencea L.N., Popescu F.D. (2001). Managementul corporatiilor farmaceutice, strategii pentru optimizarea costurilor, Amfiteatru Economic, anul III, nr. 8, p. 21. 12. Ayers B.C. (2000). Why do large firms prices anticipate earnings earlier than small firms prices?, Contemporary Accounting Research, 17, 2, p. 191-212. 13. Bajaj M., Yuk-Shee C., Dasgupta S. (1998). The relation between ownership, financing and firm performance: A signaling model, International Economic Review, 39, 3, p. 723-744.

213

14. Baldwin C.Y., Clark K.B. (1992). Capabilities and capital investment: new perspectives of capital budgeting, Journal of Applied Corporate Finance, Summer. 15. Bancel F. (1995). Le processus de privatisation: la spcificit franaise, in Les Privatisations, La documentation franaise, Paris. 16. Bancel F. (1996). Les stratgies de Banque Industrie, Revue d' conomie Industrielle, no. 77. 17. Bancel F. (1997). La gouvernance des entreprises, Economica, Paris. 18. Barber B.M., Odean T. (2000). Trading is hazardous to your wealth: the common stock investment performance of individual investors, Journal of Finance, 55, 2, p. 773-806. 19. Barca F., Becht M. (2001). The control of corporate Europe, Oxford University Press, p. 3-354. 20. Barnhart S.W. Rosenstein S. (1998). Board composition, managerial ownership, and firm performance: an empirical analysis, The Financial Review, 33, p. 1-16. 21. Bauer M., Bertin-Mourot B. (1996). Vers un modle europen de dirigeants? une comparaison Allemagne/France/Grande Bretagne, CNRS et Boyden Global Executive, Problmes conomiques, no. 2482. 22. Baums T., Buxbaum R.M., Hopt K.J., et al. (1994). Institutional investors and corporate governance, Berlin: De Gruyter, 1994. 23. Belin-Munier C. (1997). Les holdings comme outils de gouvernement d'entreprises, dans "Le gouvernement des entreprises", Economica, Paris. 24. Bennedsen M., Wolfenzon D. (2000). The balance of power in closely held corporations, Journal of Financial Economics, 58, 1-2, p. 113-139. 25. Benston G. (1994). Universal banking, Journal of Economic Perspectives, vol. 8. no. 3. 26. Berglf E. (1989). Capital structure as a mechanism of control, in Aoki M. et al. (d.). The firm as a nexus of treaties, Sage publications. 27. Berle A., Means G. (1932). The modern corporation and private property, Macmillan, New York. 28. Bertrel J.-P. (1996). Libert contractuelle et socits: essai d'une thorie du juste milieu en droit des socits, RTD, octobre-dcembre, com. 49 (4).

214

29. Black A., Wright P., Bachman J., et al. (1999). Gestion de la valeur actionnariale, Dunod, Paris. 30. Black A.J. (2000). Expected returns and business conditions: a commentary on Fama and French, Applied Financial Economics, 10, p. 389-400. 31. Boycko M., Sheifer A., Vishny R.W. (1996). A theory of privatization, paish lecture, Economic Journal, 106, p. 309-319. 32. Brealey R., Myers S. (1991). Principles of corporate finance, McGraw-Hill. 33. Caby J., Hirigoyen G. (2001). La cration de la valeur de lentreprise, 2e dition, Economica, Paris. 34. Cadbury A. (1992). The financial aspects of corporate governance, report written by the Brittish Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, the so called Cadbury Draft, Adrean Cadbury is the committees chairman. 35. Campbell C.J., Wasley C.E. (1999). Stock-based incentive contracts and managerial performance, Journal of Financial Economics, 51, p. 195-217. 36. Carey M., Prowse S., Real J. et al. (1993). The economies of the private placement market, Board of Governors of the federal reserve staff study, no. 166. 37. Carney W.J. (1997). Large bank stockholders in Germany: saviors or substitutes?, Journal of Applied Corporate Finance, 9, 4, p. 74-81. 38. Castanias R., Helfat C. (1992). Managerial and windfall events in the rnarket for corporate control, Journal of Economie Behavior and Organization, vol. 18. 39. Chabanas N., Vergeau E. (1996). Nationalisations et privatisations depuis 50 ans, Les notes bleues de Bercy, no 87. 40. Chang S., Suk D.Y. (1998). Stock prices and the secondary dissemination of information: the Wall Street Journal's Insider Trading Spotlight Column, The Financial Review 33, p. 115-128. , 41. Charkham J. (1994). Le gouvernement d'entreprise au Royaume-Uni, Revue d'conomie Financire, no. 31. 42. Charkham J.P. (1994). Keeping good company: a study of corporate governance in five countries. Oxford: Clarendon Press. 43. Charlety P. (1994). Les dveloppements rcents de la liltrature, d'conomie Financire, no. 31.
215

Revue

44. Charreaux G. (1994). Conseil d'administration et pouvoir dans l'entreprise, Revue dEconomie Financire, hiver, no. 31. 45. Charreaux G. (1997). Vers une thorie du gouvernement des entreprises, Le gouvernement des entreprises, Economica, Paris. 46. Charreaux G., Pitol Belin J.-P. (1985). La thorie contractuelle des organisations: une application au conseil d'administration, Economies et Socits, no. 19. 47. Charreaux G., Pitol Belin J.-P. (1990). Le conseil d'administration, Vuibert, Paris. 48. Charreaux G., Pitol Belin J.-P. (1992). Le conseil d'administration, lieu de confrontation entre dirigeants et actionnaires, janvier-fvrier, Revue franaise de Gestion. 49. Chen R.C., Steiner T.L. (2000). Tobins Q, managerial ownership, and analyst coverage: a nonlinear simultaneous equation model, Journal of Economics and Business, 52, p. 365-382. 50. Cho M.-H. (1998). Ownership structure, investment, and the corporate value: an empirical analysis, Journal of Financial Economics, 47, p. 103-121. 51. Copeland T.E., Koller T., Murrin J. (1994). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Second edition. McKinsey & Company, Inc. Published by John Wiley & Sons, Inc. New York. 52. Core J.E., Holthausen R.W., Larker D.F. (1999). Corporate governance, chief executive officer, compensation, and firm performance, Journal of Financial Economics, 51, p. 371-406. 53. Coulon N. (1990). Lvaluation des entreprises: valeur financire ou valeur stratgique? Marche et Techniques Financires, no. 16, p. 26. 54. Couret A., Hirigoyen G. (1992). Les OPA, Que sais-je? PUF. 55. Couret A., Devze J.,Hirigoyen G.(2001). Droit du Financement, No.11, dition, Lamy 56. Daianu D. (1994). IMF Working Paper, no. 54/1994. 57. Daianu D. (1998). Transformation as a real process, Ashgate, 1998. 58. Daianu D., Vrnceanu R. (2002). Romnia si Uniunea Europeana: inflatie, balanta de plati, crestere economica, Polirom, Bucuresti, p. 187-204. 59. Daves P.R., Erhardt M.C., et al. (2000). Increases in the systematic risks of large firms, American Business Review June, p. 62-74. ,
216

60. Davis J.L., Fama E.F., French K.R. (2000). Characteristics, covariances and average returns: 1929 to 1997, Journal of Finance, 55, 1, p. 389-406. 61. Dechow P.M., Hutton A.P., Sloan R.G. (1999). An empirical assessment of the residual income valuation model, Journal of Accounting and Economics, 26, p. 1 -34. 62. Demsetz H., Villalonga B. (2001). Ownership structure and corporate performance, Working Paper at UCLA. 63. Denis D., Serrano J. (1996). Active investo rs and management turnover following unsuccessful control contests, Journal of Financial Economics, 40, p. 239-266. 64. Denis D.J., Denis D.K., Sarin A. (1997). Agency problems, equity ownership, and corporate diversification, Journal of Finance, 52, 1, p. 135-160. 65. Derhy A. (1995). Les fusions et acquisitions en France de 1959 1992: volutions et caractristiques, Revue d'Economie Industrielle, no. 73, 3e trimestre. 66. Diamond D. (1984). Financial intermediation and delegated monitoring, Review of Economic Studies, no. 51. 67. Dilling-Hansen M., Eriksson T., Madsen E. S., Smith V. (1998). Firm productivity determinants-some empirical evidence, Centre for Industrial Economics, University of Copenhagen. 68. Dowen R.J., Bauman W.S. (1997). The relationship between market efficiency and insider ownership in large and small firms, The Financial Review, 32, 1, p. 185-203. 69. Downe E.A. (2000). Increasing returns: a theoretical explanation for the demise of Beta, American Business Review January, p. 86-89. , 70. Downs T.W., Ingram R.W. (2000). Beta, size, risk, and return, Journal of Financial Research, 23, 3, p. 245-260. 71. Dragan T. (2002). Lucrarile sesiunii de instruire din cadrul fazei finale a proiectului Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romania, microinterviu ad-hoc, citat de Nahoi D., Mesagerul Economic, nr. din 1-13 ianuarie 2002. 72. Dupuy C., Morin P. (1991). Le cur financier allemand, septembre, Revue d'conomie Financire.

217

73. Eckbo B.E., Smith D.C. (1998). The conditional performance of insider trades, The Journal of Finance, LIII, 2, p. 467-498. 74. Edwards J., Fischer K. (1994). Banks, finance and investment in Germany, Cambridge University Press. 75. Estrin S. (1990). Lactionnaire: arbitre des choix stratgiques?, Revue de lAFPLANE, no.3. 76. Estrin S. (1991). La courbe de valeur, Option Finance, no. 149. 77. Estrin S. (1996). Privatisation in Central and Eastern Europe, CIS -ME, London Bussiness School, p. 55. 78. Estrin S., Richet X. (1996). A comparison of direct foreign investment in Bulgaria, The Czech Republic and Slovenia, London Business School and Universite Marne-la-Valle, p. 40. 79. Fama E. (1980). Agency problem and the theory of the firm, Journal of

Political Economy, 82, p. 2. 80. Fama E., Jensen M. (1983). Agency problem and residual claim, July, Journal of Law and Economics. 81. Fama E., Jensen M. (1983). Separation of ownership and control, July, Journal of Law and Economics. 82. Fama E.F., French K. (1998). Value versus growth: the international evidence, Journal of Finance, 53, p. 1975-1999. 83. Fama E.F., French K. (2000). Forecasting profitability and earnings, Journal of Business, 73, 2, p. 161-175. 84. Feleaga N. (1991). Sisteme contabile comparate, editia a II-a, vol I, Contabilitatile anglo-saxone, Editura Economica, Bucuresti. 85. Feleaga N. (2000). Sisteme contabile comparate, editia a II-a, vol II si III, Norme contabile internationale, Editura Economica, Bucuresti. 86. Feleaga N., Malciu L. (2002). Politici si optiuni contabile, Editura Economica, Bucuresti. 87. Felthman G.A., Ohlson J.A. (1995). Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities, Contemporary Accounting Research, vol. 11, no. 2, p. 689-731. 88. Ferson W.E., Harvey C.R. (1999). Conditioning variables and the cross section of stock returns, Journal of Finance, 56, 4, p.1325-1360.

218

89. Fischer K. (1990). Haussbankbeziehungen als Instrument der Bindung zwischen Banken und Unternehmen, Eine theoretische und empirische Analyse, Dissertation, Bonn. 90. Franks J., Mayer C. (1994). Corporate control: a synthesis of international evidence, document de travail, JEL 520. 91. Franks J., Mayer C. (1997). Corporate ownership and control in the U.K., Germany and France, Bank of America Journal of Applied Corporate Governance, 9, 4, p. 30-45. 92. Fruhan-McKinsey (1979). Financial strategy, studies of shareholder value, Homewood Ill., Richard D. Irwin. 93. Frydman R., Gray C.H., Rapaczynski A. (1996). Corporate Governance in Central Europe and Russia, vol. 1: Insiders and the State , vol. 2 : Banks, Funds and Foreign Invetors, Budapest:, CEU Press. 94. Garvey T., Swan P. (1994). The economics of corporate governance beyond the Marshallian firm, Journal of Corporate Finance, vol. 1, no. 2. 95. Ginglinger E., LHer J.F.(2000). Flexibilit, structure dactionnariat et programmes de rachat dactions en France, Journe Internationales de lAFFI, Paris 96. Gonzales J.L. (1995). Lapport du concept de groupe stratgique lvaluation des socits cotes, Revue du Financier, no. 99, p. 36-40. 97. Gray C., Hanson R. (1993). Corporate governance in Central and Eastern Europe: lessons from advanced market less capital inflows economies, Working Paper, Policy Research Department, World Bank. 98. Gray C. (1996). In search of owners: privatization and corporate governance in transition economies", The World Bank Research Observer, no. 2/1996. 99. Grossman S.J., Hart O.D. (1980). Disclosure laws and takeover bids, Journal of Finance, vol. 35, no. 2, p. 323-334. 100. Gugler K. (2001). Corporate governance and economic performance, Oxford University Press, p. 2-236. 101. Hax A.C., Majluf N.S. (1984). Strategic management: an integrative pespective, Englewood Cliffs, N.J. Prentice Hall. 102. Himmelberg C.P., Hubbard R.G., Palia D. (1999). Understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance, Journal of Financial Economics, 53, 353-384.
219

103. Hirigoyen G. (1993). Nouvelles approches du lien stratgie-finance, Revue Franaise de Gestion, no. 92, p. 64-73. 104. Hirigoyen G. (1997). Stratgie et finance: approche par la cration de valeur, Enciclopdie de Gestion, Paris, Economica, 2e dition. 105. Ingersoll J., Ross S. (1992). Waiting to invest: investment and uncertainty, Journal of Business, vol. 65, no. 1, p. 1 -29. 106. Ionescu V. (2002). Lucrarile sesiunii de instruire din cadrul fazei finale a proiectului Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romania, interventie ca expert, citat n: Ample actiuni de promovare si dezbatere, Junie P., Mesagerul Economic, nr. din 1-13 ianuarie 2002. 107. Ionescu V.M. (2001). Sistemul de guvernanta corporativa din Romnia, Camera de Comert si Industrie a Romniei si a Municipiului Bucuresti,

document, Departamentul Strategie si Relatii Inter-Institutionale. 108. Jensen G.R. (1990). Les actionnaires doivent contrler les gestionnaires, Harvard LExpansion, p. 67. 109. Jensen M.C., Meckling W.H. (1995). Specific and general knowledge, and organizational structura, Journal of applied Coroprate Finance, vol. 8, no. 2, p. 4-18. 110. Junie P. (2002). Un criteriu nsemnat n integrarea euro-atlantica a Romniei: introducerea guvernantei corporative n societatile comerciale pe actiuni, De ce guvernanta corporativa? Mesagerul Economic, nr. din 1-13 ianuarie 2002. 111. Kang J.-K., Shivdasni A. (1995). Firm performance, corporate governance, and top executive turnover in Japan, Journal of Financial Economics, 38, p. 29-58. 112. Kaplan S. (1997). Corporate governance and corporate performance: a comparison of Germany, Japan, and the U.S., Bank of America Journal of Applied Corporate Finance, 9, 4, p. 86-93. 113. Kaplan S.T., Weisbach M. (1992). The success of acquisitions: evidence from divestitures, Journal of Finance, 47, p. 107-138. 114. Keasey K., Wright M. (1997). Corporate governance: risk, responsibilities, and remuneration, Chichester, U.K.: John Wiley & Sons. 115. Kogut B. (1996). Direct investment, experimentation, and corporate governance in transition economies, Corporale Governance in Central Europe and Russia, London, CEU Press.
220

116. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., et al (2000). Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics, 58, p. 3-27. 117. Lang L., Ofek E., Stulz R. (1996). Leverage, investment, and firm growth, Journal of Financial Economics, 40, p. 3-30. 118. Lewis P., Thomas H. (1990). The linkage between strategy, strategic groups and performance in the UK retail vol. 11, p. 386-397. 119. Marois B. (1999). Le rechat dactions: un intrument de gestion des capitaux propres, La Revue du Financier, no. 122. 120. Marris R. (1998). Managerial capitalism in retrospect, London: Macmillan. 121. Modigliani F., Miller M. (1961). Dividend policy growth, and the valuation of shares, The Journal of Business, no. 4, p. 411-433. 122. Modigliani F., Miller M. (1966). Some estimates of the cost of capital to electric utility industry 1954-1957, Americal Economic Review p. 333-391. , 123. Monks R.A.G., Minow N. (2001). Corporate Governance, 2nd edition, Blackwell Business. 124. Nicosevici R. (2002). Lucrarile sesiunii de instruire din cadrul fazei finale a proiectului Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romania, interventie ca presedinte al CIPT (Confederatiei industry, Strategic Management Journal,

Intreprinzatorilor Particulari din judetul Timis), citat n: Ample actiuni de promovare si dezbatere, Junie P., Mesagerul Economic, nr. din 1-13 ianuarie 2002. 125. Nicosevici R. (2002). Lucrarile sesiunii de instruire din cadrul fazei finale a proiectului Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romania, microinterviu ad-hoc, citat de Nahoi D., Mesagerul Economic, nr. din 1-13 ianuarie 2002. 126. Pajot J. (1998). Offres puliques de rechat dactions et cration de valeur en Europe, Etudes du club de finance internationale HEC, no. 36. 127. Pascal D. (2002). Lucrarile sesiunii de instruire din cadrul fazei finale a proiectului Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romania, interventie ca expert, citat n: Ample actiuni de promovare si dezbatere, Junie P., Mesagerul Economic, nr. din 1-13 ianuarie 2002. 128. Paturel R. (1992). Analyse des manuvres stratgiques des principales entreprises franaises, Revue d'conomie Industrielle, no. 62, 4 e trimestre.
221

129. Perotti E. (1994). Corporate governance in mass privatization programmes, S. Estrin ed. 130. Poincelot D., Schatt A. (1999). Le rechat de leurs propres actions par les socits cotes en bourse: bilan dune politique nouvelle en France, La revue du Financier, no. 122. 131. Poincelot D., Schatt A. (2000). Rduction des conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants lors des rachats daction: le cas franais, Journes nationales des IAE, Biarritz. 132. Poincelot E. (1999). Le rle de lendettement dans le contrle du comportament managrial: le cas des firmes dgageant du free cash flow, Finance, Contrle, Stratgie, vol. 2, no. 1., p. 75-89. 133. Poitier C. (1993). Acquisitions et concurrence oligopolistique mondiale: le cas des groupes ind ustriels franais, Revue d'Economie Politique, no. 2. 134. Porter M.E. (1981). Choix stratgiques et concurrence, Economica, Paris. 135. Porter M.E. (1986). Lavantage concurrentiel, InterEditions. 136. Prowse S. (1990). Institutional investment patterns and corporate fi nancial behavior in the United States and Japan, Journal of Financial Economics, 27. 137. Prowse S. (1994). Corporate governance, Revue dEconomie Financire, Hiver, no. 31. 138. Prowse S.D. (1995). Corporate governance in an international perspective: a survey of corporate control mechanisms among large firms in the U.S., U.K., Japan and Germany, Financial Markets, Institutions and Investments, Feb.,4. 139. Rappaport A. (1992). Reconcilier financiers et entrepreneurs, Harvard LExpansion, no. 66, p. 20. 140. Rawls S.W., Smithson C.W. (1993). Strategic risk management, in Chew D.H. (ed), The New Corporate Finance. Where Theory Meets Practice, McGraw-Hill, p. 358. 141. Richet X. (1992). Les Economies socialistes europennes. Crise et Transition, Paris, Armand Colin. 142. Richet X. (1995). Investissement direct tranger dans les PECO, Chroniques conomiques de la SEDEIS, no. 11, p. 427-438. 143. Ryans A., Witting D. (1985). Security returns as a basis for estimating the competitive structure in industry, in Thomas H.Gardner D.M. (ed), Strategic Marketing and Management, John Wiley, Chichester.
222

144. Schaan J.L. (1988). How to control a joint venture even as a minority partner, Journal of General Management, vol. 14, no. 1, p. 4-16. 145. Sentis P. (1995). Linfluence des oprations de dsinvestissement des entreprises sur la richesse des actionnaires. Aspects thoretiques et empiriques, Thse de Doctorat s Sciences de Gestion, Montpellier. 146. Shapiro A., Titman S. (1985). An integrated approach to corporate risk management, Midland Corporate Finance Journal, vol. 3, ,no. 2, p. 41-56. 147. Shapley L.S. (1953). A value for n-Person Game, Contributions to the theory of games, ANN of Maths Studies 39, Princeton N.J., p. 307-317 (annexe 1). 148. Sheard P. (1994). I terlocking shareholdings and corporate governance, in n Aoki D. (ed.). The Japanese firm, Clarendon Press, Oxford. 149. Shibakawa R. (1994). Corporate governance, cost of capital and financial distress, Hitotsubashi Journal of Commerce and Management, p. 29. 150. Smithson C., Smith Jr C.W.,Wilford D.S.(1995). Managing Financial risk, Irwin Inc. 151. Smith C., Warner J. (1979). On financial contracting: an analysis of bond covenants, Journal of Financial Economics, June, no. 7. 152. Stancu I. (1996). Finante, teoria pietelor financiare, finantele ntreprinderilor, analiza si gestiunea financiara, Editura Economica, Bucuresti. 153. Stern J.M., (1984). Accounting and stock price, in The guide to maximising shareholder value, Seeley M. (ed). 154. Stern J.M., Stewart G.B., Chew D.H. (1995). The EVA financial management system, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 8, no. 2, p. 43-45. 155. Stewart G.B. (1994). EVA: fact anf fantasy, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 7, no. 2, p. 71-84. 156. Stiglitz J. (1985). Credit markets and the control of capital, Journal of Money, Credit and Banking, vol. XVII, May, no. 2. 157. Stiglitz J. (1994). Whither socialism? Cambridge, Mass., The MIT Press. 158. Stiglitz J.E. (1996). Some lessons from the East Asian miracle, The World Bank Research Observer, 11, 2, p. 151-177. 159. Stulz R.M. (1996). Rethinking risk management, Journal of Applied Corporate Finance, 9, p. 8-24. 160. Thiveaud J.-M. (1994). De la gouvernance des grandes socits, Revue d'Economie Financire, Hiver, no. 31.
223

161. Vainer A. (2002). Lucrarile sesiunii de instruire din cadrul fazei finale a proiectului Guvernanta corporativa - un instrument eficient pentru companiile din Romania, interventie ca prim-vicepresedinte al CCIRB (Camera de Comert si Industrie a Romniei si a Municipiului Bucuresti), citat n: Ample actiuni de promovare si dezbatere, Junie P., Mesagerul Economic, nr. din 113 ianuarie 2002. 162. Vron N. (2003). Le modle de gouvernance dentreprise sera-t-il amricain ? Document prparatoire la sance du 7 janvier 2003, En Temps Rel sminaire Gouvernance du capitalisme. 163. Vogt S.C. (1997). Cash flow and capital spending: evidence from capital expenditure announcements, Financial Management, 26, 2, p. 44-57. 164. Voinea L. (2001). Corporatiile transnationale si economiile nationale, Ed. IRLI. 165. Von Hirschhausen (1996). Du combinat socialiste l'entreprise capitaliste. Une analyse de reformes industrielles en Europe de l'Est, Paris, L'Harmattan. 166. Vuchot W. H. (1996). Gouvernement d'entreprise, Premier bilan de l'application au Rapport Vinot dans les socits du CAC 40, dcembre. 167. Woidtke T. (2002). Agents watching agents?: Evidence from pension fund ownership and firm value, Journal of Financial Economics, 63, p. 99-131. 168. Woodbridge R.J. (1988). Competitive decline and corporate restructuring: is a myopic stock market to blame?, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 1, no. 1. 169. ***Assemblee Nationale (1994). Crdit Lyonnais: rapport et auditions, Rapport no.1480, Discussion Seuil. 170. ***Bursa (2001). Guvernanta Corporativa nu poate fi aplicata n economia romneasca, pag. 1, nr. din 14.12.2001. 171. ***C.C.I.R.B. (2001). Camera de Comert si Industrie a Romniei si a

Municipiului Bucuresti, Departamentul Strategie si Relatii Inter-Institutionale, 9 octombrie 2001 A/IP/RV, Anexa 2. 172. ***C.C.I.R.B. (2001). Camera de Comert si Industrie a Romniei si a

Municipiului Bucuresti, Departamentul Strategie si Relatii Inter-Institutionale, 9 octombrie 2001 A/IP/RV, Anexa 3.

224

173. ***C.C.I.R.B. (2001). Camera de Comert si Industrie a Romniei

si a

Municipiului Bucuresti, Departamentul Strategie si Relatii Inter-Institutionale, 11 octombrie 2001 A/IP/RV, Anexa 4. 174. ***C.C.I.R.B. (2001). Camera de Comert si Industrie a Romniei si a

Municipiului Bucuresti, Departamentul Strategie si Relatii Inter-Institutionale, 11 octombrie 2001 A/IP/RV, Anexa 5. 175. ***CNPF et AFEP (1995). Le conseil d'administration des socits cotes, ETP, juillet, Paris. 176. ***Ministerul informatiilor publice din Romnia, Comunicat de presa privind Sedinta de guvern din 13 martie 2002, referitor la Ordonanta de urgenta privind valorile mobiliare, serviciile de investitii financiare si pietele reglementate. 177. ***O.C..D.E. (1995). Tendances des marchs de capitaux, no. 62. 178. ***O.C.D.E. (1995). Allemagne, Etudes Economiques de lOCDE. 179. ***O.E.C.D. & World Bank (1999). A Framework for Co-operation between the Organisation for Economic Co-operation and Development and the World Bank, June 21. Download directly from OECD's site. 180. ***O.E.C.D. (1999). OECD Principles of Corporate Governance, April 19. Download directly from OECD's site. 181. ***O.E.C.D. Organization for Economic Cooperation and Development (1995). Corporate Governance Environment in OECD Countries, February 1. 182. ***World Bank (1996). From Plan to Market, World Developemnt Report 1996, New York, O.U. Press.

225