Sunteți pe pagina 1din 25

Instrumente financiare derivate

1. Definirea i caracterizarea instrumentelor financiare derivate


Individualizarea instrumentelor financiare derivate n cadrul instrumentelor financiare poate fi fcut pornind de la caracteristica de baz a acestora de a-i determina pre ul n func ie de valoarea i trsturile activului suport. Instrumentele financiare derivate pot fi construite n jurul oricrui activ sau eveniment avnd o valoare sau un rezultat aleatoriu, cum ar fi: aur, valute, indici bursieri, ac iuni, mrfuri sau chiar evolu ia temperaturilor atmosferice. Tranzac ionarea sau n scop speculativ. Acoperirea riscurilor ce decurg din tranzac ionarea sau din de inerea activului suport reprezint, n opinia noastr, rolul primordial al instrumentelor financiare derivate. Posibilitatea protejrii mpotriva varia iilor pre ului activului suport i accesul facil pe pia datorat costurilor mici de tranzac ionare sunt motivele pentru care instrumentele financiare derivate au devenit n ultimele decenii unele din cele mai utilizate modalit i de management al riscurilor la nivel interna ional. Instrumentele financiare derivate joac un rol important n procesul de descoperire a pre ului corect al activelor contribuind astfel la func ionarea eficient att a pie ei la vedere ct i a pie ei la termen. Prin intermediul contractelor futures pot fi ob inute informa ii privind pre ul activului suport, n timp ce op iunile ofer detalii privind volatiliatea acestuia. Putem afirma c instrumentele financiare derivate contribuie la cre terea eficien ei i lichidit ii att pe pia a la termen ct i pe pia a spot avnd un rol important n alinierea pre urilor de pe cele dou pie e la nivelurile teoretice i n cre terea volumului tranzac iilor pe ambele segmente ale pie ei de capital. Utilizarea instrumentelor financiare derivate comport riscuri importante i poate conduce, a a cum a demonstrat-o istoria recent, la destabilizarea sistemului financiar. n opinia noastr ns, aceste produse nu pot i nu trebuie s fie considerate singurele vinovate pentru declan area crizei financiare din perioada recent. A a cum vom ncerca s artm n instrumentelor financiare derivate reprezint o strategie complementar tranzac ionrii activului suport pe pia a la vedere n scopul acoperirii riscurilor

capitolele urmtoare, sistemul bancar poate beneficia de pe urma utilizrii instrumentelor financiare derivate, cu condi ia ca ele s fie folosite n scopul pentru care au fost create i anume protec ia mpotriva riscurilor. De asemenea, considerm c ignorarea rolului instrumentelor financiare derivate n cadrul sistemului financiar actual sau tendin a de a le sublinia exclusiv latura negativ nu au o justificare economic sau istoric. Instrumentele financiare derivate sunt prezente n activitatea economic nc din antichitate (primele op iuni au fost atestate documentar n opera lui Aristotel) i i-au demonstrat de-a lungul timpului avantajele pentru dezvoltarea acesteia. Tranzactiile la termen sunt cele n care ntre momentul ncheierii tranzactiei si momentul executarii obligatiilor partilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de regula, ntre cteva luni si un an si jumatate). De exemplu, livrarea si plata au loc la 3 luni de la ncheierea contractului, dar n conditiile convenite n momentul ncheierii acordului de vointa, la pretul stabilit de parti la acea data. Tranzactiile la termen genereaza doua tipuri de instrumente derivate si pot fi: cu livrare amnata (engl. forward) sau viitoare (engl. futures). Totodata, n aceasta categorie pot fi incluse si tranzactiile cu optiuni (engl. options), n masura n care acestea trimit n viitor momentul executarii contractului. Tranzactiile la termen se deosebesc de operatiunile comerciale clasice prin mai multe caracteristici : se realizeaza pe piete specifice, care au un mecanism de functionare diferit de cel al pietelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structura distincta n cadrul unei piete mai cuprinzatoare (de exemplu, piata forward, componenta a pietei valutare sau se pot organiza si functiona ca piete de sine statatoare (cazul burselor de tip american, cu tranzactii futures si optiuni). tranzactiile la termen nu se confunda cu tranzactiile pe credit, ultimele reprezentnd tot operatiuni la disponibil. Intr-adevar n cazul unei astfel de operatii, livrarea se face imediat, dar plata e amnata, vnzatorul acordnd cumparatorului un credit n marfa (pentru care include n pret o dobnda). In tranzactiile la termen att plata ct si livrarea sunt amnate, partile angajndu-se ferm n prezent pentru executarea n viitor n conditiile din momentul realizarii acordului de vointa.

tranzactiile la termen de tip futures si cu optiuni au dincolo de aspectul comercial, o dimensiune financiara care joaca rolul determinant n definirea continutului operatiunilor. De fapt, contractele futures si optiunile sunt instrumente financiare, respective asa-numitele valori derivate (n raport cu actiunile si obligatiunile care reprezinta valori mobiliare primare).

Instrumentele financiare derivate sunt contracte financiare al cror pre i valoare depind de valoarea unui alt bun sau activ, denumit activ suport. Aria de cuprindere a activelor suport este foarte vast, mergnd de la metale pre ioase, mrfuri, bunuri imobiliare, ac iuni, rate de schimb valutar, rate ale dobnzii, pn la indici bursieri. Literatura de specialitate, att la nivel interna ional ct i na ional, pune accent in definirea instrumentelor financiare derivate pe caracteristica valorii acestora de a varia n func ie de valoarea unui alt activ. O defini ie mai complex poate fi regsit n Standardele Interna ionale de Contabilitate (IAS 32 Instrumente financiare: prezentare i descriere i IAS 39 Instrumente financiare: recunoatere i evaluare). n accep iunea acestor reglementri, prin instrument financiar se n elege orice contract ce genereaz simultan un activ financiar pentru o ntreprindere i o datorie financiar sau un instrument de capitaluri proprii pentru o alt ntreprindere. n plus, pentru a fi clasificat n categoria contractelor derivate, instrumentul financiar trebuie s aib urmtoarele caracteristici: valoarea sa s se modifice n func ie de evolu ia unei rate specificate a dobnzii, a pre ului unui titlu, a cursului de schimb valutar sau a oricrui alt element variabil similar; s nu necesite nici o investi ie net ini ial sau s necesite o investi ie net ini ial de valoare mic n compara ie cu alte tipuri de contacte ce au o reac ie similar la modificrile condi iilor de pia ; s se deconteze la o dat stabilit n viitor. Rezult astfel c ceea ce deosebete instrumentele financiare derivate de alte tipuri de instrumente financiare este faptul c, n cazul derivatelor, cumprtorul pltete doar o parte din valoarea activului suport, ns poate beneficia integral de varia ia pre ului acestuia. In conformitate cu defini ia Comisiei Na ionale a Valorilor Mobiliare din Romnia, instrumentele financiare derivate reprezint contracte financiare futures, inclusiv contracte

similare cu decontare final n fonduri, op iuni pe orice instrument financiare, inclusiv contracte similare cu decontare final n fonduri, incluznd i op iunile pe curs de schimb i pe rata dobnzii, instrumente financiare derivate pe mrfuri, combina ii ale acestora, precum i alte instrumente calificate astfel prin reglementri ale CNVM. Dup cum afirma Alan Greenspan, fostul preedinte al Bncii Centrale a SUA, ntr-un discurs inut n mai 1999, cel mai important eveniment petrecut n lumea financiar a ultimelor decade l reprezint de departe dezvoltarea i extinderea extraordinar a instrumentelor financiare derivate. Aceste instrumente cresc posibilitatea acoperirii riscurilor i alocrii acestora ctre acei investitori capabili i dornici s i le asume, proces ce a mbunt it productivitatea na ional i standardul de via . ns instrumentele derivate nu sunt nici pe de parte un produs al ultimilor ani, chiar dac denumirea lor este nou. Primele practici de negociere a unor contracte viitoare avnd ca suport mrfurile tranzac ionate pe pie e la vedere i implicit primele pie e la termen, dateaz nc din secolul al XVIII-lea, n Olanda i Japonia. Necesitatea efecturii unor tranzac ii la termen a aprut n momentul n care schimburile comerciale interna ionale au presupus transporturi pe perioade lungi, mai mari de trei luni. n marile centre comerciale, Londra, New York, Amsterdam, Paris, s-a dezvoltat practica schimbului de contracte asupra mrfurilor ce urmau s fie livrate n viitor. Bursele de mrfuri din aceste orae au nceput treptat s gzduiasc tranzac ii la termen. nc de la sfritul secolului al XIX-lea, pie ele i tranzac iile desfurate pot fi mpr ite n dou mari categorii: pie e i tranzac ii forward ocazionale, ntmpltoare; pie e i tranzac ii futures organizate, care ofereau contracte ferme la termen.

Principiul de func ionare al acestor pie e, valabil i n prezent, era principiul compensa iei financiare, respectiv realizarea de opera iuni inverse celor ini iale. Treptat gama produselor negociate pe pie ele la termen se lrgete, astfel c, dup anul 1974, capt o importan tot mai mare tranzac iile cu produse i instrumente financiare (dobnzi, indici bursieri, rate de schimb valutar etc.). Pie ele se mpart n dou mari categorii: pie e organizate unde se negociaz contracte standardizate i op iuni, tranzac iile sunt nregistrate i se desfoar prin intermediul unei case de compensa ie, ceea ce

le confer o siguran deplin datorit depozitelor de garan ie, iar pe pia pot participa numai membrii acelei pie e (brokeri, dealeri i market-makers). pie e ocazionale denumite i extrabursiere sau OTC (over the counter), sunt pie e pe care se negociaz i instrumente nestandardizate direct ntre parteneri, fr existen a unor intermediari. Din acest motiv ele sunt mai riscante, ne avnd garan ia unei case de compensa ie. Principalii actori pe pie ele ocazionale sunt bncile, n cazul devizelor i marile case de comer , pentru mrfuri. n Romnia, pia a futures a debutat n 1997 la Bursa de Mrfuri din Sibiu iar opera iunile desfurate se mpr eau n dou categorii: contracte valutare (leu-dolar i leumarc) i contracte asupra indicelui bursier al Bursei de Valori Bucureti.

2. Contractele forward concept i scurt istoric


Contractele forward reprezint o n elegere ferm, n care una dintre pr i se angajeaz s cumpere iar cealalt parte se angajeaz s vnd un activ, la o anumit dat viitoare i la un anumit pre . Contractele forward reprezint o negociere privat n care vnztorul i cumprtorul se pun de acord asupra pre ului unei mrfi ce va fi livrat n viitor. Avantajul utilizrii contractelor forward const n aceea c att cumprtorul, ct i vnztorul cunosc nivelul cheltuielilor i al veniturilor nainte de a efectua livrarea efectiv a mrfurilor. De asemenea, cantitatea i calitatea mrfurilor sunt cunoscute, iar efectuarea pl ii de ctre cumprtor este condi ionat de respectarea de ctre vnztor a prevederilor contractuale privind aceste caracteristici. Pia a contractelor forward este pia a fizic a activelor suport. Aceasta poate fi pia a valutar n cazul tranzac iilor cu valute la termen sau bursa de mrfuri n cazul tranzac iilor cu mrfuri. Contractele forward nu se tranzac ioneaz la bursele de valori, nu sunt transmisibile ctre al i parteneri i au caracter irevocabil. n Statele Unite, n secolul al XIX-lea odat cu dezvoltarea industrial au aprut i primele contracte to-arrive sau forward prin care fermierii i vindeau cerealele n avans, la un pre prestabilit i cu livrarea cel mai adesea la dou sptmni de la data ncheierii contractului. Ei se protejau astfel de varia iile de pre . Ulterior perioada de pn la livrare a fost extins la 30 sau 60 de zile. ns aceast form incipient a contractelor forward nu era lipsit de probleme. Fermierul putea n orice moment s anuleze contractul dac considera c

poate ob ine un pre mai bun pe pia , iar cumprtorul putea s ncerce renegocierea acestuia n cazul scderii pre urilor. n acelai timp, contractele nefiind guvernate de reguli stricte privind calitatea exista riscul ca mrfurile primite la scaden s fie de o calitate inferioar. n acelai timp, contractele erau lipsite de transparen , pre urile fiind inute secrete, astfel nct nici unul din cei doi parteneri nu putea s fie sigur c a ob inut cel mai bun pre pentru tranzac ie. n paralel, a nceput s se dezvolte i o pia speculativ unde persoane care nu de ineau sau nu doreau s cumpere efectiv cereale ncheiau contracte forward miznd pe o anumit evolu ie a pre urilor la scaden . Astfel, un speculator putea ncheia un contract de vnzare a unei cantit i de cereale la un anumit pre estimnd c la scaden pre ul pe pia va fi mai mic astfel nct el va putea s cumpere cerealele la acest pre i s le vnd imediat la pre ul mai mare al contractului forward. Fiecare astfel de tranzac ie era unic din punct de vedere al cantit ii, termenului de plat sau de livrare. Toate aceste deficien e au fost solu ionate n 1848 prin nfiin area Chicago Board of Trade, organism ce permitea comercian ilor s se ntlneasc ntr-un cadru organizat. Pn n 1865, CBOT a stabilit un set de reguli privind tranzac ionarea contractelor dar i privind calitatea, cantitatea i termenele de livrare a mrfurilor. Au aprut astfel contractele futures pe mrfuri. n Europa, n perioada medieval, tranzac iile se desfurau n cadrul trgurilor organizate unde cererea i oferta erau publice. Pe msur ce aceste pie e s-au extins a aprut un instrument de schimb numit scrisoare de trg care stabilea o dat ulterioar pentru efectuarea pl ii unei tranzac ii. Acest instrument atesta practic o crean a de intorului, iar comercian ii puteau cltorii ntre diferite trguri folosindu-l ca pe un mijloc de schimb. Scrisorile de trg au reprezentat o form incipient a contractelor futures.

3. Contractele futures form standardizat a contractelor forward


Evolu ia contractelor forward n sensul standardizrii lor a dat natere unui alt instrument financiar derivat, tranzac ionabil pe pia a bursier, respectiv contractele futures. Contractele futures reprezint angajamente ferme de cumprare sau de vnzare a unei cantit i determinate dintr-un activ, la o dat stabilit n viitor i la un pre fixat n prezent.

O compara ie ntre caracteristicile celor dou tipuri de contracte la termen, forward i futures, este realizat n tabelul urmtor: Criteriul de compara ie Mrimea i con inutul contractului Data livrrii Existen a depozitului de asigurare Contracte forward Negociabile Negociabil Este condi ionat de rela ia de ncredere dintre cei doi parteneri Este o ter parte, neutr Este o pia a fizic la vedere sau la termen Contracte futures Standardizate Standardizat Este obligatorie att pentru cumprtor ct i pentru vnztor. Ambii parteneri sunt obliga i s depun fonduri la casa de compensa ie a bursei. Este Casa de Compensa ie a bursei Este o bursa de valori. Contractele futures au o valoare proprie fa de valoarea activului suport i pot fi tranzac ionate pe o pia secundar, bursier. De cele mai multe ori, activul suport nu este de inut de vnztor n momentul lurii pozi iei short. Comercian ii execut contracte futures chiar dac nu au inten ia de a efectua sau primi livrarea. Pre ul este determinat pe o pia a organizat, prin licita ie.

Garantul tranzac iei Pia a

De inerea activului suport Activul suport este de inut de n momentul ncheierii vnztor la luarea pozi iei de contractului vnzare (short). Existen a inten iei de Comercian ii iau parte la un efectuare a livrrii contract forward atunci cnd activului suport au inten ia de a primi sau efectua livrarea. Metoda de determinare a Pre ul contractului este stabilit pre ului contractului n particular ntre cei doi participan i.

Pia a contractelor futures pe devize a fost inaugurat la 16 mai 1972 la Chicago Mercantile Exchange, negocierea desfurndu-se prin intermediul unui sistem numit International Monetary Market. Tranzac iile prin intermediul acestui sistem se efectueaz pe durate determinate de pn la doi ani, valorile nominale ale contractelor sunt standardizate, la fel ca si limitele de varia ie a valorii contractelor. La nceput marile bnci americane au fost reticente n ceea ce privete participarea la acest sistem, reuind chiar ntr-o anumit msur s blocheze evolu ia sa, deoarece exista temerea c noile instrumente vor conduce la pierderea monopolului pie ei interbancare n ceea

ce privete negocierea valutar la termen. Ulterior situa ia s-a schimbat i, ncepnd cu anul 1977 o serie de bnci au trecut la efectuarea de arbitraje pe ambele pie e, cea interbancar i cea a contractelor. Elementele unui contract futures sunt standardizate la nivelul fiecrei pie e i au rolul de a uniformiza caracteristicile contractelor pentru a le face mai u or de tranzac ionat. La nivelul pie ei derivatelor din Romnia, elementele standardizate ale contractelor futures sunt: Elemente standardizate Activul suport Explica ii

Este produsul care face obiectul contractului i care este tranzac ionat pe pia a spot. Constituie criteriul de clasificare al contractelor futures. Mrimea obiectului Reprezint un multiplu al cantit ii din activul suport n func ie de contractului care se determin valoarea contractului. Cota ia Define te pre ul pe unitatea de cotare i de regul se identific cu pre ul activului support pe pia a spot Pasul Reprezint fluctua ia minim a pre ului pe pia a futures Scaden a Este ziua n care expir contractul

Varia ia maxim Reprezint valoarea maxim cu care pre ul contractului poate s zilnic a pre ului creasc sau s scad n timpul unei sesiuni de tranzac ionare, raportat la pre ul de nchidere al zilei anterioare. Marja Reprezint garan ia pe care trebuie s o constituie att vnztorul ct i cumprtorul unui contract futures pentru a putea s desfoare tranzac ii futures i are rolul de a garanta buna execu ie a tranzac iilor i decontrilor Modalitatea de Pre ul de nchidere este pre ul la care se efectueaz ultima determinare a pre ului tranzac ie n cadrul sesiunii de tranzac ionare. n cazul n care n de nchidere al sesiunii timpul sesiunii nu s-au efectuat tranzac ii cu respectivul contract, de tranzac ionare pre ul de nchidere poate fi stabilit pornind de la cele mai bune cota ii de vnzare sau de cumprare existente pe pia la nchiderea sesiunii. Pre ul de executare la Este pre ul la care se lichideaz contractele futures, pre ul la care scaden Casa de Compensa ie nchide pozi iile rmase dechise la sfr itul zilei de scaden Modalitatea de Pozi iile rmase deschise se lichideaz prin decontare final n executare la scaden fonduri. Activele suport ale unui contract futures pot fi ac iuni, mrfuri, active financiare, indici bursieri sau alte tipuri de contracte financiare. Clasificarea contractelor se face n func ie de

acest activ suport. Contractele futures financiare pot avea la baz cursul de schimb valutar sau rata dobnzii. Contractele futures pe valut (currency futures) sunt utilizate n scopul protejrii mpotriva varia iilor cursului de schimb ntre dou valute. Ele reprezint aranjamente standardizate ce au ca obiect livrarea unei cantit i prestabilite dintr-o valut, la un anumit termen i la un anumit pre . Standardizarea contractelor futures se refer la urmtoarele aspecte: 1. mrimea activului suport este fix, reprezentnd un multiplu al unei sume n valut. Pe pia nu exist posibilitatea tranzac ionrii de frac iuni de contract. Dac de exemplu mrimea contractului este de 1.000 de dolari iar un investitor dorete s cumpere suma de 5.000 de dolari, atunci el va achizi iona 5 contracte. n schimb, el nu va putea s achizi ioneze 750 de dolari. 2. varia ia maxim zilnic a pre ului contractului reprezint valoarea maxim cu care pre ul contractului poate s creasc sau s scad n timpul unei sesiuni de tranzac ionare, raportat la pre ul de nchidere al zilei anterioare. De exemplu, un contract al crui pre de nchidere a sesiunii precedente a fost de 0,5 lei/dolar i a crui varia ie maxim zilnic este de 0,09 lei/dolar va putea nregistra o cretere maxim de de 0,59 lei/dolar, respectiv o scdere a pre ului de 0,41 lei/dolar. 3. marja reprezint garan ia pe care trebuie s o constituie att vnztorul ct i cumprtorul unui contract futures pentru a putea s desfoare tranzac ii futures. Constituirea marjei se face la Casa de Compensa ie i este o modalitate de garantare a tranzac iilor i a decontrilor. Valoarea marjei este stabilit distinct pentru fiecare tip de contract n parte. 4. scaden a este ziua n care expir contractul, respectiv ziua n care cumprtorul unui contract futures pe valut trebuie s primeasc valuta suport iar vnztorul suma echivalent n lei. Scaden ele sunt standardizate i au loc n ultima zi lucrtoare a lunilor martie, iunie, septembrie i decembrie. 5. pasul reprezint fluctua ia minim a pre ului pe pia a futures. Pentru contractele futures pe valut tranzac ionate n ara noastr pasul este de 0,0001 lei, ceea ce nseamn c un contract cumprat la pre ul de 3,5420 lei poate fi tranzac ionat la 3,5421; 3,5422; 3,5423 etc. ob inndu-se profit sau n pierdere la 3,5419; 3,5418; 3,5417 etc.

6. 7.

cota ia pe pia a futures este aceeai cu cota ia activului suport pe pia a la vedere. pre ul de execu ie la scaden este pre ul la care Casa de Compensa ie nchide la

Pentru contractele n valut cursul este cel afiat de pia a interbancar. sfritul zilei de scaden toate pozi iile rmase deschise pentru scaden a respectiv. Pentru contractele futures n valut tranzac ionate la Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu acest pre este reprezentat de cursul valutar de referin al Bncii Na ionale a Romniei pentru ziua de scaden a contractului. n compara ie cu contractele forward pe valut se remarc o serie de asemnri legate n principal de termenul scurt i mediu pe care se desfoar tranzac iile i posibilitatea de transfer al riscului asupra celor interesa i s l preia. Deosebirile dintre cele dou tipuri de contracte sunt ns relevante i se refer la: standardizarea cantit ii de valut ce face obiectul contractului; garantarea contractului prin existen a unei case de compensa ie; posibilitatea lichidrii n orice moment prin tranzac ionarea la burs; actualizarea permanent a valorii contractului prin marcarea zilnic la pia .

Contractele futures pe rata dobnzii protejeaz mpotriva evolu iei ratei dobnzii pe pia a interbancar. Pstrnd specifica iile anterioare legate de standardizarea anumitor elemente contractuale putem s asemnm aceste contracte cu instrumentele forward rate agreement (FRA). Atunci cnd un investitor dorete s contracteze un mprumut viitor i preconizeaz o cretere a ratei dobnzii atunci el va vinde contracte futures, iar n cazul n care estimeaz scderea ratei dobnzii le va cumpra. Considerm urmtorul exemplu: o companie care dorete s contracteze un mprumut la 1 august n valoare de 1.000.000 lei. La 1 iunie rata dobnzii este de 5% i se previzioneaz c ea va crete pn n august. Compania are la dispozi ie la 1 iunie trei alternative de scaden : iunie, septembrie i decembrie. Ea va opta pentru scaden a n septembrie deoarece este cel mai apropiat de nevoile sale. Pre ul unui contract cu termenul n septembrie este de 93. Derularea opera iunii va presupune urmtoarele etape: a. Stabilirea dobnzii int, respectiv a dobnzii pe care compania ar plti-o dac nu ar surveni modificri ale ratei dobnzii n urmtoarele dou luni. Aceasta dobnd este de 5%, ceea ce nseamn c pentru ntreaga sum mprumutat cheltuielile cu dobnda ar fi de 12.500 lei (1.000.000 x 5% x 3/12).

b. Stabilirea numrului de contracte ce trebuie tranzac ionate. n cazul n care mrimea unui contract este de 50.000 lei, compania necesit tranzac ionarea a 20 de contracte futures. c. Luarea deciziei privind sensul n care se va desfura tranzac ia, vnzare sau cumprare. Avnd n vedere c se estimeaz o cretere a ratei dobnzii, compania va opta pentru vnzarea a 20 de contracte futures cu scaden a n septembrie. d. Dac presupunem c la 1 august rata dobnzii a atins cota de 8% atunci compania va trebui s contracteze un mprumut pentru care cheltuielile totale cu dobnda se vor ridica la 20.000 lei, ceea ce, comparat cu dobnda int aduce o pierdere de 7.500 lei. e. n paralel cu contractarea la 1 august a mprumutului, compania va lichida i contractele futures de inute prin asumarea unei pozi ii inverse pe pia , respectiv prin cumprarea a 20 de contracte futures, la pre ul curent de 89. Avnd n vedere c pre ul unui contract futures reprezint 100-dobnda i c profitul sau pierderea din asumarea unei pozi ii futures se msoar n credite respectiv n pre ul unei modificri cu 0,01% a ratei dobnzii, compania va nregistra urmtoarele rezultate din opera iunile efectuate: Pre de cumprare Pre de vnzare Profit/pierdere aferent unui contract Profit total Valoarea unui credit Valoarea profitului Dobnd pltit pentru mprumut Costuri nete cu dobnda Dobnda int Profit 89 93 4% = 400 credite 400 credite/contract x 20 contracte = 8.000 credite 50.000 x 3/12 x 0,01% = 1,25 8.000 credite x 1,25 = 10.000 20.000 10.000 12.500 2.500

Aadar, utilizarea contractelor futures pentru acoperirea riscului de rat a dobnzii a transformat pentru companie o pierdere poten ial de 7.500 de lei din creterea ratei dobnzii ntr-un profit de 2.500 lei.

Atunci cnd o companie dorete s se protejeze mpotriva evolu iei nefavorabile a ratei dobnzii apelnd la instrumente financiare derivate, ea are la dispozi ie trei op iuni: un contract forward pe rata dobnzii, un contract futures pe rata dobnzii sau un contract option. Fiecare din cele trei variante ofer avantaje i riscuri asociate. Alegerea se va baza n principal pe estimrile pe care compania le face cu privire la rata dobnzii. Dac compania dorete s se mprumute n viitor i estimeaz o cretere a ratei dobnzii atunci ea va alege varianta unui contract forward deoarece este mai pu in costisitoare, dar n situa ia n care rata dobnzii nu va crete, ea va suferi pierderi, ceea ce nu s-ar ntmpla dac ar alege varianta contractului de op iune. n cazul contractelor futures, rezultatul asumrii unei pozi ii pe pia a futures depinde de evolu ia ratei dobnzii. Dac se dorete protec ia mpotriva creterii ratei dobnzii n cazul unui mprumut, atunci se va asuma o pozi ie de vnztor n cadrul contractului futures i o pozi ie de cumprtor la vedere, aa cum am artat n exemplul anterior. La scaden , dac rata dobnzii nu va crete conform estimrilor, vnztorul futures nu va mai realiza profit din contractul futures. n cazul n care este aleas varianta cumprrii unor op iuni de vnzare n acelai scop, investitorul are posibilitatea de a alege s renun e la exercitarea op iunii la scaden . Pierderile sale se vor limita la nivelul primei pltite la achizi ia op iunii.

Principalul avantaj al implicrii n tranzac ii futures l reprezint posibilitatea efecturii de tranzac ii n marj. Deoarece obiectul tranzac iilor l reprezint pre ul activului suport i nu activul n sine, investitorul va plti numai o frac iune din valoarea acestui activ. Marja constituit la achizi ia unui contract futures este n acelai timp i o garan ie a bunei execu ii a contractului. Dac pre ul activului suport crete atunci cumprtorul va ctiga, n timp ce vnztorul va pierde valoarea marjei depuse, n caz contrar, acesta din urm fiind cel care primete ctigul. Un alt avantaj important oferit de contractele futures este acela c vnztorul unui contract nu este obligat s de in efectiv activul suport la momentul angajrii opera iunii futures. Acest aspect poate fi speculat cu succes att de cei care doresc s ob in profituri din diferen ele de curs sau de pre ale unor active pe care nu le de in, ct i de cei ce doresc s i protejeze portofoliile de active n perioadele de declin ale pre ului acestora.

Dac adugm la aceste dou avantaje men ionate anterior gradul mare de standardizare al pie ei i corela ia care exist n permanen ntre pre urile activelor suport i ale contractelor futures putem deduce c pe pia a futures opera iunile speculative implic costuri mult mai reduse n condi iile unei volatilit i asemntoare ca nivel. Pentru cei interesa i de achizi ia ac iunilor unei anumite companii ns, pia a la vedere rmne alternativa cea mai bun. De asemenea, la aceste costuri sczute concur i comisioanele de tranzac ionare care sunt mai reduse dect cele practicate pe pia a bursier sau pe cea interbancar. De exemplu, n anul 2010, Sibex practica un comision ntre 0 i 3 lei pe contract pentru participan i i ntre 0 i 0,5 lei pentru market makeri, n timp ce pe pia a spot comisionul se situa n aceeai perioad la aproximativ 0,2% din valoarea tranzac ionat. n plus, pasul de tranzac ionare stabilit la 0,0001 lei, cumulat cu lichiditatea sporit a pie ei i cu posibilitatea de arbitraj ntre pia a futures i cea la vedere atrage dup sine profituri considerabile chiar i n cazul unor fluctua ii mici de pre . Tranzac ionarea pe pia a futures este o modalitate important de gestionare a portofoliului ntruct permite att asumarea de pozi ii scurte, caz n care sensibilitatea portofoliului fa de fluctua ia pre ului activului suport este diminuat, ct i asumarea de pozi ii lungi, n situa ia n care se dore te o cre tere a sensibilit ii portofoliului fa de pre ul activului suport. Comparativ cu pia a interbancar, avantajele oferite de pia a contractelor la termen sunt (Gaftoniuc, 1997): costul mai mic al opera iunilor; posibilitatea efecturii de tranzac ii anonime i posibilitatea ca orice operator s mai mare flexibilitate a opera iunilor; mai bun protec ie mpotriva riscurilor prin posibilitatea inversrii opera iunilor

efectueze tranzac ii cu condi ia depunerii depozitului de garan ie la casa de compensa ie; ini iale. n ceea ce privesc riscurilor implicate de tranzac iile cu contracte futures, acestea au la baz acelea i caracteristici care le ofer i avantaje. Cel mai mare risc al tranzac iilor futures se datoreaz efectului de levier pe care l genereaz acestea. Astfel, o mi care ct de mic a pre ului activului suport poate antrena

pierderi uneori i de zece ori mai mari pe pia a futures i de aceea este necesar ca investitorii s fie pregti i n orice moment pentru aceast situa ie cu fonduri suplimentare. Alte dezavantaje i riscuri ale contractelor futures sunt cele legate de standardizarea contractelor i posibilitatea de ieire de pe pia n cazul unei lichidit i sczute a acesteia. Datorit standardizrii contractelor se poate ntmpla ca un investitor s nu gseasc disponibil un instrument care s satisfac nevoile sale de finan are sau de plasament. n cazul n care un investitor ntr-un contract mai pu in tranzac ionat dorete s i lichideze pozi ia i s ias de pe pia exist posibilitatea ca el s nu gseasc un alt investitor dornic s ac ioneze n contrapartid sau pre ul pe care acesta l poate ob ine s fie unul nefavorabil. Pentru a diminua acest risc, pia a a perfec ionat sistemul numit Market Making prin care intermediarii asigur cota ii de cumprare i vnzare pentru anumite contracte i scaden e. Prin nsui modul de construc ie al contractelor futures ele au un efect de amplificare att al ctigurilor ct i al pierderilor. Astfel, datorit posibilit ii efecturii de tranzac ii n marj, cu aceeai sum de bani se poate achizi iona o cantitate mai mare de active dect pe pia a la vedere. Comisioanele mici constituie la rndul lor un avantaj ce poate fi speculat. ns, un investitor ce dorete s se implice pe pia a futures trebuie s urmreasc n permanen att evolu ia acestei pie e, ct i evolu ia pie ei la vedere a activului suport. Legtura care exist ntre cele dou pie e poate s nu fie ntotdeauna una direct, n sensul c atunci cnd pia a activului suport este nchis, sau pia a futures nu este lichid, evolu ia pre ului futures nu va mai fi cea anticipat. Datorit mecanismului de marcare zilnic a valorii contractelor futures ctigurile sau pierderile sunt imediat resim ite de investitor. n cazul n care el nu poate s i lichideze imediat o pozi ie n perioada n care pre ul i este favorabil el nu va putea s realizeze efectiv profitul scontat.

Mecanismul tranzac iilor futures Initierea, nchiderea si lichidarea unui contract futures cuprinde urmatoarele etape: transmiterea si executarea ordinului, operarea contului n marja, interventia casei de compensatie si executarea finala a contractului.

Tranzactia este initiata de cumparatori/vnzatori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaza pentru ncheierea unui contract futures. Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vnzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele definitorii pentru tranzactie. Contul n marja. n vederea efectuarii tranzactiilor futures vnzatorii si cumparatorii deschid conturi speciale la firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor lor garantii pentru ndeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures, care difera n general de la o bursa la alta. n general, nsa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa suplimenteze disponibilul sau prin noi depuneri astfel nct sa existe tot timpul o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. n situatia n care disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite clientului un apel n marja, iar daca acesta din urma nu poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau mai multe pozitii, pna cnd disponibilul n cont reintra n limitele marjei. Daca disponibilul depaseste nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa n cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Avnd n vedere ca valoarea garantiilor este redusa n raport cu cea a contractelor ncheiate, atractivitatea contractelor futures consta n faptul ca permit realizarea de tranzactii de valoare ridicata prin varsarea efectiva a unei marje relativ reduse sub forma de bani lichizi, urmnd ca decontarea sa se faca la lichidarea contractului. Casa de compensatie (de clearing). Rolul esential n derularea tranzactiilor revine casei de clearing, care asigura att marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, ct si compensatia globala a tranzactiilor care se fac la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie, decontare si predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de clearing - poarta numele de regularizare. Prin acest proces are loc marcarea la piata sau, dupa caz, lichidarea contractelor futures. In acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie garantii, numite marje de regularizare, pentru asigurarea executarii contractelor derulate prin mijlocirea lor. Garantiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ele nsele le solicita clientilor. Marcarea la piata nseamna adaptarea zilnica a contractelor futures deja ncheiate n raport cu evolutia cursurilor futures pe piata. Regula este ca daca valoarea contractului creste,

cumparatorul primeste n contul sau n marja o suma cash echivalenta cu diferenta dintre pretul de regularizare al zilei curente, cel al zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea contractului scade, se deduce din contul sau n marja o suma obtinuta prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent si cel al zilei anterioare. Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures se poate face n doua modalitati: prin livrare, adica prin predarea/plata marfii, sau prin lichidarea pozitiei, adica prin compensare cu o operatie de sens contrar. Lichidarea contractului prin livrare efectiva a marfii reprezinta o cota redusa din ansamblul tranzactiilor futures. Cei mai multi si nchid pozitiile nainte de expirarea contractului, prin compensare, iar casa de compensatie si brokerii procedeaza la regularizarea contractului. Contractele futures nu sunt considerate deci, o modalitate uzuala de achizitionare efectiva a unei marfi, din contra ele reprezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece cel care are optiunea livrarii fizice a marfii este vnzatorul. Vnzatorul poate preda marfa n oricare din zilele lucratoare din luna livrarii, poate alege locul livrarii (oricare din punctele de livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa admise la contractual respectiv. Pentru cumparare de marfa cu livrare efectiva la termen se utilizeaza contractile cash forward, ncheiate n afara bursei. Daca clientul nu urmareste achizitionarea efectiva a unei cantitati de marfa ci vrea doar sa beneficieze de diferentele favorabile de curs n bursa, el se va comporta ca un investitor care are la dispozitie o suma de bani marja depusa - si urmareste sa obtina de pe urma ei un cstig. Datorita faptului ca n raport cu valoarea contractului, marja este foarte mica, operatiile cu contracte futures au un efect de levier semnificativ (adica au efect multiplicator).

4. Op iunile
Op iunile sunt contracte cu termen condi ionat ce confer de intorului lor dreptul, dar nu i obliga ia, s cumpere sau s vnd, la un pre (de exerci iu) fixat dinainte, o anumit cantitate de active suport, n schimbul unei prime pltite. Op iunile sunt contracte standardizate ce pot avea ca suport ac iuni, obliga iuni, indici bursieri, rata dobnzii, valute, mrfuri etc. Ini ial op iunile nu erau negociabile, n sensul c dreptul conferit de intorului nu era transmisibil, ns n ultimele decenii s-au impus pe pie ele bursiere interna ionale op iunile negociabile. Op iunea de cumprare, de vnzare sau de a schimba instrumente financiare d dreptul de intorului de a ob ine beneficii economice viitoare poten iale, n timp ce pentru emitent d natere unei datorii de a renun a la beneficii economice viitoare poten iale sau de a suporta pierderi poten iale de beneficii economice. n acest sens, dreptul contractual al de intorului i obliga ia contractual a emitentului ntrunesc condi iile prevzute de standardele contabile interna ionale pentru a fi clasificate n categoria activelor respectiv a datoriilor financiare. Deoarece pre ul op iunilor depinde de pre ul activului suport, ele se ncadreaz n categoria instrumentelor financiare derivate. Ca instrumente financiare derivate, op iunile sunt superioare celorlalte instrumente incluse n aceast categorie, datorit faptului c sunt reversibile i flexibile, n sensul c dau posibilitatea op iunii i nu obliga iei de exercitare. Motivul principal pentru a intra ntr-o tranzac ie cu op iuni este acoperirea riscurilor. Literatura de specialitate, include tranzac iile cu op iuni n categoria opera iunilor de vnzare respectiv cumprare de riscuri. Cumprtorul op iunii manifest pruden fa de risc i l vinde, putnd pierde numai valoare primei, iar vnztorul are preferin fa de risc, ctigul su putndu-se limita n cel mai ru caz la valoarea primei. Ra ionamentul celor doi parteneri poate fi sintetizat astfel: vnztorul op iunii (emitentul) vinde dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ la o dat precizat i la un pre prestabilit i i asum obliga ia de a livra sau de a cumpra activul la data de exercitare a op iunii; cumprtorul op iunii (investitorul) cumpr dreptul de a cumpra sau de a vinde un activ la o dat precizat i la un pre prestabilit i poate alege s pstreze op iunea pn la maturitate sau s o tranzac ioneze pe pia a bursier secundar. Prima nregistrare istoric privind op iunile de tip call dateaz nc din antichitate, din opera lui Aristotel, i este cunoscut sub denumirea de op iunea lui Thales. Acesta pltea o sum de bani n avans ce i garanta utilizarea unei prese pentru struguri, cu o chirie stabilit. Dac recolta de struguri era slab, atunci el nu i exercita op iunea. Dac n schimb recolta de struguri era bun, atunci beneficiile

sale erau mari. Ulterior, op iunile s-au dezvoltat n evul mediu, la bursa din Amsterdam, iar dup anii 1970 au devenit titluri negociabile la bursele din Chicago, New York i Paris. Elementele definitorii ale unei op iuni sunt: Elemente caracteristice Mrimea contractului Durata de via Exercitarea Definire dimensiunea activului suport la care se refer contractul de op iune. contractele de op iune standardizate se ncheie pentru un numr de 100 de titluri suport. perioada de timp n care op iunea poate fi exercitat. aceast perioad este cuprins ntre data ncheierii contractului i data final denumit data expirrii n func ie de momentul n care pot fi exercitate op iunile pot fi: De tip american De tip european pot fi exercitate n orice - se pot exercita numai ntr-o moment cuprins n acest perioad scurt nainte de interval scaden opera ia prin care cumprtorul op iunii i valorific dreptul contractual. exercitarea op iunii presupune cumprarea sau vnzarea efectiv a activului suport, la pre ul de exercitare i l transform pe cumprtorul op iunii n cumprtor al activului n cazul op iunilor call sau n vnztor al acestuia n cazul op iunilor put. este determinat de pre ul activului suport, se stabilete n momentul ncheierii contractului prin intermediul unei proceduri bursiere standardizate i nu se confund cu pre ul op iunii. este pre ul pltit de cumprtorul op iunii pentru dreptul de a cumpra sau a vinde activul suport. Prima are dou componente: Valoarea intrinsec Valoarea timp reprezint diferen a dintre pre ul de exercitare al op iunii i cursul activului suport. - red valoarea timpului rmas pn la expirare, astfel nct plusul de valoare pe care l confer primei peste valoarea intrinsec este cu att mai mare cu ct perioada pn la expirare este mai mare. odat op iunea ajuns la expirare prima va fi egal cu valoarea intrinsec.

Pre ul de exercitare Prima op iunii sau pre ul

Tipologia contractelor de op iune


Op iunile pot fi clasificate n func ie de dreptul conferit, de momentul n care pot fi exercitate, de nivelul valorii intrinseci sau de tipul de activ suport. n func ie de dreptul conferit cumprtorului contractului de op iune, mpr irea acestora se face n op iuni de cumprare (call option) i op iuni de vnzare (put options). n cazul op iunii call, ceea ce se cumpr este dreptul de a cumpra activul suport de la vnztorul acestuia, n timp ce op iunile put dau dreptul la vnzarea activului suport. Pozi iile celor dou pr i contractuale la momentul ncheierii contractului i n cazul exercitrii acestuia sunt prezentate n figura urmtoare:

La ncheierea contractului

Cumprtorul opiunii

Vnztorul opiunii

n cazul executrii contractului

Vnztor al activului suport

Cumprtor al activului suport

Pozi ia operatorilor unui contract de op iune tip call i tip put1

n func ie de momentul n care pot fi executate, op iunile sunt de tip american sau de tip european. Atunci cnd dreptul de vnzare respectiv de cumprare poate fi exercitat doar la data specificat op iunea este de tip european, iar atunci cnd exercitarea se poate face n orice moment situat n intervalul de pn la scaden , op iunea este de tip american. Pornind de la nivelul valorii intrinseci a op iunii, adic de la diferen a dintre pre ul de exercitare i cursul activului suport, putem clasifica op iunile n trei categorii: 1. op iune in bani (in the money) dac op iunea are valoare intrinsec, adic cursul activului este mai mare dect pre ul de exercitare pentru op iunile call sau cursul este mai mic dect
Sgeile de culoare roie desemneaz opiunile tip call, n timp ce sgeile de culoare albastr opiunile put.
1

pre ul pentru op iunile put, atunci cumprtorul poate ob ine prin exercitare un ctig egal cu valoarea intrinsec; 2. op iune la bani (at the money) dac valoarea intrinsec este zero iar cumprtorul nu poate ob ine profit de pe urma exercitrii; 3. op iune fr bani (out of money) dac op iunea nu are valoare intrinsec. n acest caz, pre ul op iunii este dat doar de valoarea timp. PE C < PE C = PE

Opiune put n bani sau Opiune call fr bani C > PE

Opiune call sau put la bani

Opiune put fr bani sau Opiune call n bani

C Clasificarea op iunilor n func ie de activul suport este vast datorit diferitelor tipuri de active ce pot constitui suport pentru op iuni, ncepnd cu mrfuri i terminnd cu indici bursieri: op iunile pe risc de credit i op iunile pe spread-ul de credit; op iunile asupra ratei dobnzii; op iunile pe ac iuni i pe indici bursieri; op iunile pe contracte futures; op iunile asupra cursului de schimb.

Op iunile pe risc de credit i op iunile pe spread-ul de credit sunt utilizate pentru acoperirea riscului de credit. Contractele credit default options, cunoscute i sub denumirea de default options sau

credit swaption, sunt op iuni de cumprare sau de vnzare ce au ca activ suport un credit default swap. Ele ofer un grad sczut de protec ie mpotriva evenimentului de credit. Spread-ul de credit este diferen a de venit ntre dou tipuri de active financiare datorat calit ii acestora. Spread-ul de credit reflect venitul net suplimentar pe care l poate ob ine un investitor prin plasarea fondurilor n active avnd un risc de credit mai mare fa de plasamentul n active mai pu in riscante sau fr risc. Op iunile pe spread-ul de credit pot fi de tip put sau call. Un investitor poate opta pentru vnzarea sau cumprarea simultan de pozi ii opuse. Op iunile put pe spread-ul de credit dau posibilitatea cumprtorului s vnd instrumentele de credit la o anumit valoare vnztorului op iunii n cazul n care spread-ul de credit al acestora se majoreaz. Dac calitatea activului suport se deterioreaz, atunci pre ul su va scdea iar spread-ul va crete ceea ce va genera profit pentru cumprtorul op iunii. Ctigul su va fi egal cu produsul dintre valoarea nominal, durata de via i diferen a dintre spread-ul de credit i spread-ul convenit pentru exercitare. n situa ia n care calitatea activului suport crete, pre ul su va avea i el o evolu ie ascendent iar spread-ul se va micora. Cumprtorul op iunii va pierde prin neexercitare numai suma investit n prim. Considerm exemplul unei op iuni put pe spread-ul de credit avnd ca activ suport obliga iuni cu o rat a rentabilit ii de 5%, cu dou procente peste rata rentabilit ii fr risc (3%), o valoare nominal de 10.000 lei i o durat de via de 5 ani. Spread-ul convenit pentru exercitare este de 2%. Dac calitatea obliga iunii va crete, pre ul su va crete, atunci riscul s se va diminua, iar spread-ul va scdea sub 2%, ceea ce va conduce la neexercitarea op iunii. Dac n schimb pre ul obliga iunii scade, atunci riscul va crete, iar diferen a dintre rata rentabilit ii obliga iunii i rata rentabilit ii fr risc (spread-ul) va depi 2%. Presupunnd o cretere cu un procent a ratei rentabilit ii obliga iunii, cumprtorului op iunii va ob ine un ctig egal cu 10.000 lei x 5 ani x 1% adic 500 de lei. Cumprtorul unei op iuni call pe spread-ul de credit mizeaz pe o evolu ie invers a calit ii activului suport. El va ob ine ctiguri n cazul in care calitatea activului suport crete, pre ul su crete, riscul se diminueaz iar spread-ul scade. Op iunile asupra ratei dobnzii protejeaz mpotriva riscului generat de evolu iile nefavorabile ale ratei dobnzii, dar pot fi utilizate i pentru a ob ine avantaje din fluctua iile acesteia. n situa ia n care o banc comercial estimeaz c va avea nevoie un credit de refinan are peste o perioad de timp determinat i previzioneaz o cretere a ratei dobnzii n urmtoarele luni, atunci aceasta poate achizi iona o op iune de cumprare pe rata dobnzii prin intermediul creia s i asigure refinan area la o dobnd stabilit. Dac la scaden dobnda de pe pia este mai mare atunci banca va

exercita op iunea i va ob ine un ctig egal cu diferen a dintre rata dobnzii de pe pia i cea stabilit prin contractul de op iune. Dac ns rata dobnzii de pe pia este inferioar ratei contractuale atunci ea va renun a la op iune i se va mprumuta de pe pia a bancar. n situa ia invers, n care banca dispune de excedent pe care dorete s l plaseze ntr-un depozit la o alt banc peste o anumit perioad de timp ea se poate proteja mpotriva mpotriva scderii dobnzii prin achizi ia unei op iuni de vnzare pe rata dobnzii ce i va garanta un anumit nivel al dobnzii la scaden . n ambele cazuri, banca partener este la rndul ei protejat prin dreptul la ncasarea contravalorii primei. Op iunile pe ac iuni i pe indici bursieri sunt utilizate pentru protec ia valorii portofoliului de titluri de inute de un agent economic sau de o banc comercial sau pentru a ob ine un avantaj din evolu ia anticipat a cursului unor titluri. Protejarea valorii unei ac iuni din portofoliu se poate realiza prin achizi ia unei op iuni put ce va garanta, n cazul scderii cursului ac iunii suport, ob inerea unui pre minim de vnzare egal cu diferen a dintre pre ul de exerci iu i prima op iunii. Achizi ia unei op iuni call poate conferi un avantaj n situa ia n care un investitor dorete s cumpere ac iuni i are nevoie de protec ie mpotriva creterii cursului de pia al acestora. n acest fel, investitorul are garan ia pl ii unui pre maxim egal cu suma dintre pre ul de exerci iu i prima op iunii. Pentru a putea gestiona riscuri legate de valoarea unui portofoliu alctuit dintr-un numr mare de titluri diferite investitorul are la dispozi ie alternativa achizi iei unor op iuni bazate pe indici bursieri. Aceast variant este mult mai pu in costisitoare dect protejarea fiecrui tip de ac iuni prin op iuni corespunztoare i poate fi aplicat cu succes mai ales n situa ia n care exist o coresponden ntre componen a portofoliului i ac iunile ce alctuiesc structura indicelui bursier luat ca suport. Op iunile pe contracte futures sunt instrumente derivate care dau de intorului dreptul la achizi ia sau vnzarea unui contract futures, la un pre specificat, n orice moment din cadrul duratei de via a op iunii. n cazul exercitrii, vnztorul op iunii i va asuma pozi ia invers n cadrul contractului futures. Un investitor care achizi ioneaz o op iune de cumprare a unui contract futures, la un pre de exercitare poate s i exercite op iunea devenind la maturitatea op iunii cumprtor n contractul futures, n situa ia n care pre ul futures este mai mare dect pre ul de exercitare. El ob ine astfel un profit egal cu diferen a dintre cele dou pre uri, n timp ce vnztorul op iunii nregistreaz o pierdere de aceeai valoare. Ajuns n postura de cumprtor futures investitorul poate s i lichideze pozi ia futures prin vnzarea unui contract futures cu pre egal cu pre ul de exercitare al op iunii, ctigul su fiind n

acest caz nul, sau poate s i men in pozi ia asumndu-i astfel un risc. Singurul su profit cert va fi n acest caz cel rezultat din exercitarea op iunii. n cazul n care investitorul achizi ioneaz o op iune de vnzare a unui contract futures, el va exercita op iunea n situa ia n care pre ul futures este sub nivelul pre ului de exercitare. El i va asuma rolul de vnztor futures i va putea s i lichideze aceast pozi ie prin cumprarea unui contract futures la pre egal cu pre ul de exercitare al op iunii sau va putea s i men in pozi ia. n ambele cazuri ctigul su cert va fi cel din exercitarea op iunii. Op iunile pe contracte futures, dei se ndeprteaz de activul de baz, confer cumprtorului, pe lng avantajele ce reies dintr-un contract futures, un avantaj n plus: dreptul de a exercita op iunea numai dac acest lucru este n beneficiul su. Astfel, decizia de exercitare a op iunii este lipsit de risc. Op iunile asupra cursului de schimb dau cumprtorului posibilitatea de a beneficia de modificrile favorabile ale cursului de schimb valutar, dar i de a fi protejat n cazul evolu iilor nefavorabile. Tranzac ionarea acestora se face pe pia a bursier n cazul op iunilor asupra principalelor valute sau pe pia a OTC pentru cele asupra unor valute mai pu in importante. Exist dou categorii de astfel de op iuni: op iuni simple asupra cursului de schimb i op iuni n care activul suport este reprezentat de contracte futures asupra cursului de schimb.

Mecanismul tranzactiilor cu optiuni Optiunile se tranzactioneaza n conditii si dupa o procedura asemanatoare cu cele practicate pe pietele futures. Exista nsa si o serie de particularitati care tin de natura acestor titluri, ct si de modul cum sunt organizate bursele pentru optiuni. Initierea unei tranzactii cu optiuni se face prin deschiderea de catre client a unui cont la o firma broker; apoi, clientul lanseaza un ordin, iar firma transmite acest ordin agentului de bursa care lucreaza n sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sunt cele de pe piata futures: la piata, limita, ordin stop; n ordin trebuie sa se specifice: directia operatiunii (vnzare/cumparare), tipul optiunii (call/put), clasa optiunii (activul de baza), seria optiunii (pretul de exercitare, data expirarii) si numarul de contracte. Executarea ordinului se face de regula, ntr-o zona distincta din sala de negocieri a bursei, n "groapa" (engl. pit), un spatiu octogonal pe mai multe niveluri, unde se posteaza formatorii de piata si agentii de bursa.

In urma executarii ordinului, clientul dobndeste o pozitie de cumparator sau vnzator pe optiune. Aceasta calitate i deschide si o pozitie virtuala pe activul de baza. Astfel de exemplu, n situatia exercitarii optiunii, cumparatorul unei optiuni call va dobndi o pozitie de cumparator al activului de baza, careia i va corespunde o pozitie de vnzator din partea unui tert (care va avea o pozitie short pe optiune). Invers, la exercitarea unei optiuni put, detinatorul acesteia va deveni vnzator al activului de baza, n timp ce un tert, care a fost cumparator de put, va deveni vnzator. Casa de compensatie joaca un rol esential n procesul executarii contractelor pe optiuni. Cnd cumpara o optiune, clientul trebuie sa plateasca integral pretul acesteia n dimineata zilei lucratoare care urmeaza ncheierii contractului n bursa; prima este depusa la casa de compensatie, n contul firmei membre, care face un depozit (marja) egal cu marimea primei, dar nu poate retrage acea suma din cont, deoarece aceasta serveste la garantarea operatiunii. Lichidarea contractului pe optiuni se face prin lichidarea optiunii, prin exercitarea optiunii si prin expirarea optiunii. Lichidarea optiunii Aceasta modalitate presupune plasarea de catre cel care detine o pozitie pe optiuni a unui ordin de compensare, cumparatorul de optiune de cumparare da un ordin de vnzare a aceleiasi optiuni call, iar vnzatorul da un ordin de cumparare de call; pe de alta parte, cumparatorul unei optiuni de vnzare si compenseaza pozitia printr-o vnzare de put, iar vnzatorul unei optiuni de vnzare, printr-o cumparare de put. Aceasta operatiune duce la nchiderea pozitiei pe optiune. Ordinul de compensare se executa n acelasi mod cu ordinul de deschidere a pozitiei: de exemplu, firma membra a casei de compensatie anuleaza pozitia "lunga" a investitorului si crediteaza contul brokerului care lucreaza pentru investitorul respectiv; n ultima instanta, clientul primeste n contul sau profitul net din operatiune (rezultat dupa deducerea comisioanelor si taxelor). Exercitarea optiunii Aceasta modalitate nseamna acceptarea de catre detinatorul optiunii a tranzactiei subiacente optiunii, adica predarea / primirea activului asupra caruia poarta actiunea. Un investitor care doreste sa exercite optiunea trebuie sa anunte acest fapt firmei broker, care

notifica firmei membre a casei de compensatie decizia clientului sau. Membrul clearing plaseaza un ordin de exercitare la casa de compensatie, acesta alege o alta firma membra, care selecteaza dintre clientii sai pe cel care urmeaza sa raspunda cererii de exercitare a optiunii. Expirarea optiunii In acest caz detinatorul optiunii si mentine deschisa pozitia pna la scadenta, fara sa dea vreo instructiune firmei broker. Cnd optiunea expira, ea este anulata din evidentele casei de compensatie si ale firmei membre. Daca optiunea are valoare intrinseca (este "n bani") aceasta valoare va revenidetinatorului; daca valoarea optiunii este negativa ("fara bani") detinatorul pierde prima platita la cumpararea optiunii.