O Novo Consenso Macroeconmico e o Papel da Poltica Fiscal

Cludio Cesar de Paiva1 Suzana Fernandes de Paiva2

Academics and policymakers have now achieved a large agreement about the role of monetary policy and its effects on the economy. The NCM model has crystallized this agreement through the three-equation model (), but there is nothing like approaching a convergence of views about fiscal policy. Giuseppe Fontana (2009)

1. Introduo
A controvrsia , sem dvida, o elemento fundante da epistemologia econmica, j que dilemas existenciais no processo de investigao (a razo, a paixo e o reducionismo dogmtico), conduzem para direes opostas no processo de elaborao da retrica. So exemplos cabais desse processo os acalorados debates entre os economistas keynesianos e os neoclssicos sobre a eficincia de instrumentos fiscais e monetrios para a promoo do crescimento, da estabilidade macroeconmica e do pleno emprego. No obstante, as verdades e os consensos se tornam efmeros numa cincia lgubre como a economia e se modificam com os ventos transformadores dos cenrios econmicos. As crises econmicas e financeiras so, invariavelmente, portadoras de elementos fragilizadores dos consensos. Atualmente, a aproximao terica entre economistas novos-clssicos e novoskeynesianos possibilitou a construo de um novo consenso macroeconmico, o qual convencionou a ser chamado de New Consensus Macroeconomics (NCM) ou de New Neoclassical Synthesis. (NNS). Este novo consenso se consolidou na dcada de 1990 e ganhou amplitude na academia e entre os policy makers, dada a maior capacidade de interpretao da realidade econmica. Nele, a poltica monetria torna-se central na conduo de um programa de estabilizao da inflao, uma vez que a taxa de juros a regra reativa o principal instrumento disposio do Banco Central para corrigir os excessos de demanda e assegurar uma trajetria de equilbrio macroeconmico de longo prazo. Em determinados perodos, de
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Doutor pelo IE-UNICAMP e Professor da Ps-Graduao do Departamento de Economia da Fclar/UNESP. Doutora pelo IE-UNICAMP e Professora do Departamento de Planejamento da FCT/UNESP.

relativa estabilidade econmica, as medidas macroprudenciais so acrescidas ao arsenal de instrumentos monetrios dos bancos centrais, de modo a modificar as expectativas de choques futuros de demanda agregada. O novo consenso apresenta como principal prescrio de poltica econmica o regime de metas de inflao, que deve funcionar como mecanismo de coordenao de expectativa dos agentes econmicos quanto ao comportamento da inflao futura. Para evitar uma incerteza jurisdicional, o novo consenso prope um Banco Central independente, com autonomia para tomar decises, sem influncias de manobras populistas. Mas, qual seria o papel da poltica fiscal neste novo consenso macroeconmico? Na viso convencional dos economistas do NCM a poltica fiscal possui o papel de fiadora da sustentabilidade e da credibilidade da atual arquitetura macroeconmica. No entanto, essa suposta relevncia ilusria, pois a poltica fiscal no possui autonomia, ao contrrio, o novo consenso atribui um papel marginal a poltica fiscal, com base na suposio de ineficincia dessa poltica como instrumento de regulao da demanda agregada e de ajuste da trajetria de equilbrio macroeconmico. O equilbrio das contas pblicas, austeridade fiscal, supervit primrio, conteno das aes discricionrias da poltica fiscal e regras fiscais, particularmente para os entes subnacionais, so apontados como elementos fundamentais para assegurar a sustentabilidade intertemporal do endividamento pblico e, assim, promover a credibilidade e a confiana dos agentes econmicos. Dessa forma, sob gide da Hard Budget Constraint, tem sido obscurecida a complexidade das relaes federativas, econmicas, polticas e histricas em pases em desenvolvimento, com base na alegao de que a conduo responsvel das contas pblicas dever induzir os agentes econmicos a reduzir os prmios de risco, retomar os investimentos e garantir certa estabilidade da taxa de cmbio. O objetivo do captulo apresentar as principais caractersticas do ncleo consensual da moderna teoria macroeconmica, destacando o papel atribudo ao Governo e a poltica fiscal na gesto macroeconmica. Para tanto, o captulo foi organizado em trs partes. As duas primeiras sees tm carter apenas didtico, por essa razo bastante esquemtica e simplista, tendo como objetivo somente reavivar alguns conceitos para apoiar a compreenso de muitos pressupostos utilizados na discusso do novo consenso. Na terceira parte so discutidas as principais caractersticas do novo consenso macroeconmico, enfatizando o papel da poltica fiscal, bem como apresenta alguns questionamentos sobre a fragilizao do consenso com a crise sub-prime no mercado de hipotecas americano.

2. Os Novos-Clssicos e as Expectativas Racionais

A escola de pensamento Novo-Clssica (new classical economics), algumas vezes mencionada como a macroeconomia das expectativas racionais, se desenvolveu tendo como pano de fundo o cenrio econmico da dcada de 1970, cujas caractersticas apontavam para a coexistncia de elevados nveis de inflao e desemprego, bem como a insatisfao com a keynesiana dominante em explicar o fenmeno da estagflao. O principal objetivo dessa escola foi formalizar uma macroeconomia sobre fundamentos microeconmicos explcitos, onde a dinmica das variveis agregadas deveria estar apoiada no comportamento racional dos indivduos. Os representantes mais proeminentes dessa escola de pensamento so: Robert Lucas, Thomas Sargent, Robert Barro, Edward Prescott, Neil Wallace, Bennett McCallum, Robert Townsend e Charles Plosser. Os novos-clssicos defendem o retorno velha tradio clssica, porm introduzem na formulao de seu modelo a hiptese das expectativas racionais3, segundo a qual os agentes econmicos utilizam-se de todas as informaes disponveis de forma eficiente e do pleno conhecimento do funcionamento da economia (portanto no cometem erros sistemticos) para formar suas expectativas. A base da abordagem novo-clssica est assentada em alguns pressupostos: i) os mercados se auto-equilibram automaticamente (market-clearing); ii) os preos so plenamente flexveis; iii) os agentes maximizam suas funes de utilidade e lucro; iv) assimetrias de informao; v) os agentes tomam suas aes como base em expectativas racionais. A abordagem novo-clssica representa um movimento de reafirmao do pensamento neoclssico, o que significa um ataque mais severo ao sistema terico keynesiano do que foi o monetarismo, tanto que os economistas novos-clssicos decretaram em 1980, atravs de Robert Lucas, a morte da economia keynesiana (The death of Keynesian economics). Um outro exemplo do ataque fulminante dos novos-clssicos teoria keynesiana encontra-se no artigo After Keynesian economics, onde os autores afirmam de forma contundente que as recomendaes com base em modelos keynesianos (...) produziram as maiores taxas de desemprego desde a dcada de 1930. Isso representa
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A hiptese das expectativas racionais dos agentes econmicos foi inicialmente discutida por Muth (1961), no paper Rational expectations and the theory of price movements. In: Econometrica, v.29, p.315-35.

falha economtrica em grande escala. (...) A questo central a de que recomendaes de poltica keynesiana no tm sustentao em termos cientficos (Lucas & Sargent, 1981:303). Nesse contexto, a tentativa dos novos-clssicos de adaptar a teoria macroeconmica aos microfundamentos da ortodoxia neoclssica, tornou irrelevante algumas caractersticas importantes da estrutura terica keynesiana, tais como: as rigidezes nominais, o desemprego involuntrio e o ativismo das polticas econmicas discricionrias. Quanto a este ltimo ponto, deve ser ressaltado que o princpio central da poltica econmica da escola novo-clssica que a estabilizao de variveis reais, como produto e emprego, no pode ser alcanada pela administrao da demanda agregada. Os valores de tais variveis, tanto no curto como no longo prazo, so insensveis as polticas sistemticas de interveno, pois os agentes se ajustaro antecipadamente a adoo dessas polticas. Em outras palavras, segundo a viso novo-clssica, medidas sistemticas de poltica fiscal e monetria no afetaro o produto e o emprego, nem mesmo no curto prazo, como sugeriam os monetaristas. A corrente novo-clssica, amplamente hegemnica na dcada de 1980, promove uma verdadeira revoluo metodolgica, sobretudo ao empreender a construo de um arcabouo terico macroeconmico, partindo dos microfundamentos parmetros individuais de comportamento e o sistema de equilbrio geral walrasiano. Contudo, essa sofisticao na construo das estruturas terico-analticas, especialmente no que se refere utilizao de modernas tcnicas economtricas, no torna, necessariamente, o modelo mais prximo do mundo real. Alguns pressupostos so colocados como um princpio heurstico, como o caso da hiptese de market clearing e da f indiscriminada no famoso postulado friedmaniano as if (os agentes apenas precisam agir como se estivessem maximizando lucros ou utilidades para que a teoria econmica funcione). Corrobora para a veracidade dessas concluses as palavras de dois baluartes dessa corrente: Mercados em equilbrio so simplesmente um princpio, no verificvel pela observao direta, que pode ou no ser til para produzir hipteses bem sucedidas acerca do comportamento dessas sries (Lucas & Sargent, 1979, p. 311). A demarcao terica da escola Novo-Clssica pode ser dividida em dois momentos. Num primeiro momento, na dcada de 1970, o foco estaria vinculado fundamentalmente na crtica de Lucas ao modelo friedmaniano, baseado nas expectativas adaptativas, e na incapacidade da teoria keynesiana em fornecer respostas consistentes para as transformaes econmicas. Em geral, esse primeiro momento est centrado nos

trabalhos seminais de Lucas, Sargent e Prescott4, publicados ao longo da dcada de 1970, que buscavam explicaes coerentes para a ocorrncia de ciclos econmicos, baseadas na hiptese de expectativas racionais e na existncia de informao imperfeita sobre o nvel de preos corrente. Assim sendo, se os agentes econmicos no forem dotados de perfect foresight, haver espao para que alteraes no previstas em variveis nominais tenham efeitos reais. Ainda que esses efeitos possam parecer semelhantes aos propostos por Friedman, existem duas diferenas cruciais: i) os agentes formam suas expectativas de forma racional, portanto, no cometem erros sistemticos; ii) no modelo de Friedman os erros expectacionais que geravam a possibilidade de ocorrncia um trade-off entre inflao e desemprego no curto prazo estavam situado no mercado de trabalho (iluso monetria dos trabalhadores), enquanto para os novos-clssicos h uma generalizao para todos os mercados. Num segundo momento ocorre uma mudana gradual no foco da pesquisa dos novos-clssicos, que passam a privilegiar as flutuaes econmicas procedentes do lado real da oferta agregada e o equilbrio dos ciclos reais de negcios, ou seja, buscam verificar as conseqncias de choques exgenos reais, especialmente os tecnolgicos, sobre o produto e o emprego, preservando o equilbrio geral walrasiano e a dicotomia clssica. Os modelos de ciclos reais de negcios ou modelos de segunda gerao novoclssica ganham espao em detrimento da fragilidade das evidncias empricas demonstrada pela proposio de que somente surpresas monetrias afetariam a produo e o emprego. Embora amplamente hegemnica durante a dcada de 1980, a escola NovoClssica passa na segunda metade dessa dcada a ser duramente ameaada, em termos tericos, por um grupo de economistas denominados de novos-keynesianos.

3. Os Novos-Keynesianos: o retorno teoria keynesiana?

A escola Novo-Keynesiana se desenvolveu de forma mais consistente a partir dos anos 80, numa resposta clara as crticas feitas pelos economistas da escola novo-clssica teoria keynesiana. O principal objetivo dessa escola foi formalizar uma estrutura terica da macroeconomia, baseada nos microfundamentos da teoria keynesiana, onde

Referimo-nos, particularmente, aos seguintes trabalhos: Robert E. Lucas, Expectations and the Neutrality of Money In: Journal of Economic Theory, 1972, p.103-124; Some International evidence on OutputInflation tradeoffs In: American Economic Review, 1973, p.326-334; Econometric Policy Evaluation: a critique In: The Phillips curve and labor markets, ed. Karl Brunner and Allan H. Meltzer. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 1: 19 46. Amsterdam: North-Holland; Thomas Sargent & Neil Wallace, Rational Expectations and the Theory of Economic Policy, Journal of Monetary Economics, 1976.

os modelos de ajuste automtico do mercado (market clearing) no podem explicar flutuaes de curto prazo vis--vis a rigidez dos preos e dos salrios. Os principais representantes dessa escola de pensamento so: George Akerlof, Olivier Blanchard, David Romer, Gregory Mankiw, Janet Yellen, Joseph Stiglitz, Robert Gordon. A base da abordagem novo-keynesiana est assentada em alguns pressupostos microeconmicos: i) estrutura de mercado em concorrncia monopolista; ii) as firmas so price-setters; ii) ajuste defasado dos mercados (inexistncia de market clearing); iii) abandono do modelo walrasiano de equilbrio geral; iv) assimetrias de informao; v) presena de custos de transao; vi) os agentes tomam suas aes como base em expectativas racionais. O foco central da agenda de pesquisa novo-keynesiana demonstrar as imperfeies de mercado que tornam os preos e salrios rgidos no curto prazo e, por conseguinte, tornam mais lento o retorno da economia a sua taxa natural de produto, emprego e desemprego. Dessa forma, a rigidez salarial explicada pelos modelos relacionados aos desequilbrios do mercado de trabalho, dentre os quais, destacam: os modelos de salrio-eficincia, contratos implcitos e insiders-outsiders. Por outro lado, a rigidez de preo explicada por modelos relacionados concorrncia imperfeita no mercado de produto, que ocasiona elevados custos marginais de ajustamento de preo. Os novos-keynesianos tm mantido diferentes reas ativas de pesquisa e debate sobre fontes de rigidez nominal e real na economia, as quais possuem implicaes potencialmente importantes sobre o incentivo das firmas em manter preos e salrios. Dentre as principais fontes de rigidezes, pode-se destacar: Os modelos de salrio-eficincia (efficiency wage), permite explicar a presena de salrios reais rgidos e a existncia de desemprego involuntrio. O salrioeficincia parte da suposio de que a produtividade do trabalho afetada pelo salrio pago pela firma. Isto implica que uma reduo nos salrios pode afetar a produtividade da firma, desta forma os salrios reais se mantm fixados acima dos nveis de mercado para manter o nvel de produtividade do trabalho elevado. Dessa forma, mesmo que exista na economia um contingente de mo-de-obra disposta a trabalhar por salrios menores, os empresrios

no reduzem os salrios reais pagos a seus empregados, visando manter o nvel de produtividade. Os modelos de custo de menu ou cardpio (menu costs), explicam porque os preos no se ajustam imediatamente no curto prazo. O custo de cardpio representa todas as despesas que as firmas incorrem ao decidirem modificar imediatamente seus preos diante de uma alterao da demanda, tais como a emisso de novos catlogos a seus clientes, a distribuio de novas listas de preos a suas equipes de vendas, a impresso de novos cardpios, nova etiquetagem de preos. Os novos-keynesianos argumentam que estes custos de ajustamento podem ser suficientes para evitar uma alterao de preos. Contratos implcitos esses contratos funcionam como fontes de rigidez real dos salrios na medida que os contratos de trabalho so negociados de modo que as firmas garantam certa estabilidade nos salrios reais independente de flutuaes no nvel do produto. Assim sendo, trabalhadores com averso ao risco mantm acordos de contrato implcitos com as firmas, onde elas asseguram que as flutuaes no mercado de produtos no afetaro os salrios reais dos funcionrios, o que representa um seguro para os trabalhadores contra flutuaes dos nveis de renda. Modelos de barganha salarial (insiders-outsiders) mostram que quando os sindicatos pressionam por aumentos reais de salrios, acima do nvel de market clearing, causa a elevao do desemprego. Nesse contexto, os trabalhadores empregados e sindicalizados (insiders) ganham custa dos que esto margem do mercado de trabalho (outsiders). A existncia de rigidezes nominais e reais conduz a anlise para duas concluses importantes: i) o mercado no alcanar automaticamente o equilbrio geral walrasiano (non-market-clearing); e ii) h um rompimento com a dicotomia clssica. Para os novos-keynesianos a rigidez dos salrios reais seria responsvel pela existncia de desemprego involuntrio, isto , a causa do desemprego estaria atrelada ao fato dos salrios estarem demasiadamente elevados. Logo, a determinao do nvel de desemprego estaria circunscrita ao mercado de trabalho, o que aproximaria a proposta novokeynesiana da tradio clssica, a qual Keynes tanto combateu na Teoria Geral. No longo prazo, os novos-keynesianos acreditam que os mercados se auto-equilibram via preos e salrios, o que denota que a curva de oferta agregada inelstica e que no existe desemprego involuntrio. Nesse sentido, os novos-keynesianos ratificam, no longo prazo, a validade dos pressupostos da microeconomia walrasiana e da macroeconomia novo-clssica.

A aproximao dos novos-keynesianos com o escopo da teoria clssica incitou considervel controvrsia na literatura econmica a respeito dos pontos de convergncia entre novos-keynesianos e novos-clssicos.

4. O surgimento da Nova Sntese Neoclssica (NSN): elementos de um novo consenso na macroeconomia

A controversa aproximao terica entre economistas novos-clssicos e novoskeynesianos possibilitou a construo de um novo consenso macroeconmico com maior capacidade de interpretao da realidade econmica, atravs da combinao de elementos essenciais dessas duas escolas de pensamento5. O relativo consenso que se formou em torno de um ncleo central da anlise macroeconmica, a partir das novas dinmicas microeconmicas que procuram fundamentar a macroeconomia, passou a exercer grande influncia sobre a formulao e execuo de polticas macroeconmicas, particularmente para a implementao, a partir dos anos 90, dos sistemas de metas de inflao (Inflation Targeting). Esse consenso foi denominado pelos economistas acadmicos e pelos policymakers que comandam os Bancos Centrais em diversos pases de New Consensus in Macroeconomics ou ainda de New Neoclassical Synthesis. (Goodfriend & King, 1997; Arestis & Sawyer, 2004; Fontana, 2009). A despeito das controvrsias em torno das origens tericas crvel afirmar que os pilares fundamentais de sustentao desse novo consenso macroeconmico foram construdos combinando tanto elementos clssicos quanto elementos de inspirao keynesiana, conforme aponta Fontana (2009): () the NCM model represents the result of a successful convergence in academia and policymaking toward a shared theoretical framework that draws on previous theoretical and empirical advances; in this case, the contributions of the real business cycle approach and the New Keynesian approach to macroeconomics. (Fontana, 2009:05). Nesta perspectiva, encontra-se na estrutura terica dos modelos da NSN a aplicao sistemtica da otimizao intertemporal dos agentes representativos em modelos
Clarida, Gali e Gertler (1999) acentuam certa discordncia ao afirmar que o novo consenso macroeconmico trata de um modelo essencialmente novo-keynesiano, portanto, no reconhecem a composio hbrida sugerida por diversos autores como Goodfriend & King (1997) e Fontana (2009). Por outro lado, Taylor (2000) ressalta que o novo consenso macroeconmico seria resultado de uma evoluo gradual da macroeconomia originria da revoluo das expectativas racionais, desenvolvida pelos novos-clssicos, na dcada de 1970.
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de equilbrio geral dinmico, num contexto de falhas de mercado (incluindo a concorrncia imperfeita, os mercados incompletos e a informao assimtrica), onde os agentes so conduzidos por expectativas racionais, conforme proposto pela macroeconomia novoclssica e pelos modelos de ciclo real de negcios. No curto prazo, entretanto, prevalecem os princpios novo-keynesiano de competio imperfeita e a presena de rigidez nominal e real de preos e salrios, que impedem o market clearing e explicam os desvios no emprego e no produto em relao s trajetrias naturais de pleno emprego e do produto potencial. Em outras palavras, no curto prazo possvel a explorao de uma curva de Phillips negativamente inclinada, em funo justamente dessa rigidez de preos e salrios, o que no deve ocorrer, por definio, no longo prazo j que a rigidez de preos e salrios desaparece, tornando a curva de Phillips vertical. Apesar disso, a determinao do produto, a despeito da nfase nas questes de rigidez das variveis nominais e da influncia dos fatores de demanda agregada, ocorre com base nos modelos associados abordagem dos ciclos reais de negcios. Os fatores reais determinam as flutuaes econmicas e o produto potencial, estabelecendo a distino entre o produto natural, aquele que poderia ser alcanado em uma situao de equilbrio com preos e salrios flexveis, e o produto efetivo, o que ocorre de fato, dadas as condies de demanda, as imperfeies de mercado e os custos de ajuste das variveis nominais. Os desvios do produto efetivo em relao ao produto natural (output gap) explicam o comportamento da inflao, isto , o crescimento do produto efetivo acima do potencial gera presses sobre o nvel geral de preos e, na ausncia de ajustes automticos, interfere nos preos relativos. Da a preocupao com a estabilidade do hiato de produto e o controle da inflao. (Lopreato, 2006). Segundo Taylor (1997:233-235 e 2000:90), o ncleo da moderna macroeconomia pode ser resumido em cinco princpios chaves, a saber: a) a trajetria do produto real de longo prazo, ou produto potencial, pode ser entendido atravs do modelo de crescimento neoclssico, desenvolvido inicialmente por Robert Solow, e que agora foi estendido para tornar a tecnologia explicitamente endgena (modelo de crescimento endgeno); b) no existe trade-off entre inflao e desemprego no longo prazo. Assim, a poltica monetria afeta a inflao, mas neutra em relao as variveis reais no longo prazo. Este segundo princpio tem um impacto prtico maior sobre a poltica econmica,

pois implica que os bancos centrais devem escolher uma meta de longo prazo para a inflao e guiar-se por ela. c) no curto prazo, existe um trade-off entre inflao e desemprego, causado pela rigidez temporria de preos e salrios, que tem implicaes importantes para as flutuaes do produto/emprego real em torno do produto potencial/natural. Em funo disso, a poltica monetria deve manter o crescimento estvel da demanda agregada para prevenir flutuaes no produto real e na inflao; d) as expectativas de inflao e de futuras decises polticas so endgenas e quantitativamente significativas, tendo em vista que as expectativas dos agentes so altamente influenciveis pela poltica econmica; e) os policy makers devem fazer mudanas graduais seguindo regras claras, na qual a taxa de juros nominal, de curto prazo, ajustada em reao aos eventos econmicos. O novo consenso macroeconmico baseado em relaes estruturais que explicitam a dependncia de decises econmicas em relao expectativa de comportamento futuro de variveis endgenas, adotando fundamentalmente a hiptese de comportamento forward-looking. O ncleo do modelo estrutural apresentado como base da NSN composto de trs equaes: i) uma curva de demanda agregada; ii) uma curva de oferta agregada; e iii) uma regra de poltica monetria. Essas equaes foram apresentadas e exploradas originalmente num contexto de economias fechadas6, como mostra os trabalhos de McCallum (2001), Clarida & Gal & Gertler (1999), Meyer (2001) e Arestis & Sawyer (2003), Goodhart (2005), como seguem: (1) Ygt = a0 + a1 Ygt-1 + a2 Et (Ygt+1) - a3 [Rt - Et (pt+1)] + s1 (2) pt = b1Ygt + b2pt-1 + b3Et (pt+1) + s2 , (com b2 + b3 = 1) (3) Rt = r* + Et (pt+1) + c1Ygt-1 + c2 (pt-1 - pT)

Onde: Yg a diferena entre o produto efetivo e o produto potencial; R a taxa nominal de juros;
Posteriormente, as equaes fundamentais do Novo Consenso Macroeconmico foram expandidas para aplicao em economias abertas, onde a taxa de cmbio torna mais complexa a coordenao da estabilidade macroeconmica pela poltica monetria. Dentre os diversos trabalhos que se dedicaram a essa expanso, pode-se mencionar as contribuies de Arestis & Sawyer (2007) e Agnor (2002).
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p a taxa de inflao; pT a meta de inflao definida pelo Banco Central; r* a taxa real de juros de equilbrio, isto , a taxa de juros consistente com o produto efetivo igual ao produto natural (Yg =0); s1 representa choques estocsticos e Et a expectativa no tempo t. Ao discutir as equaes representativas da nova sntese, Meyer (2001:02) e Fontana (2009:08) afirmam que a equao (1) representa, essencialmente, uma verso dinmica da velha curva IS, descrevendo a dinmica do produto, com Yg dependendo da taxa de juros real. Em outras palavras, aponta para o efeito de curto prazo da poltica monetria sobre o hiato do produto. A lgica expressa na equao (2) representa uma curva de Phillips que relaciona a taxa de inflao ao hiato do produto, levando em conta uma combinao hbrida da inflao passada (componente backward-looking) e da expectativa de inflao futura (componente forward-looking). Nessa equao, dois destaques devem ser realizados: a) primeiro, quando o hiato do produto se iguala a zero a inflao estaria no nvel desejado; b) segundo, a expectativa de inflao futura se torna uma medida indireta do grau de compromisso e credibilidade do Banco Central em atingir a estabilidade dos preos no longo prazo. A equao (3) representa uma regra de conduta da poltica monetria nos moldes da regra de Taylor, que relaciona a taxa de juros nominal ao hiato do produto, ao desvio da taxa de inflao em relao meta fixada pelo Banco Central e inflao esperada. Essa equao representa uma inovao importante em relao aos modelos formais, baseados na sntese neoclssica dos anos 60, ao substituir a curva LM e mostrar a poltica monetria como uma resposta sistemtica a dinmica da inflao e do produto. O conjunto de equaes (1 a 3) estruturais, representativas da nova sntese macroeconmica, ressalta a centralidade assumida pela poltica monetria na conduo de um programa de estabilizao macroeconmica, uma vez que a taxa de juros a regra reativa o nico instrumento disposio do Banco Central para corrigir os excessos de demanda e conduzir a convergncia das expectativas dos agentes econmicos para a meta de inflao, j que a autoridade monetria dever intervir antes que a inflao atinja o limite superior de tolerncia do regime de metas. Nesse sentido, Goodfriend & King (1997:02-03) afirmam que o modelo estrutural apresentado pela NSN sugere quatro grandes concluses sobre o papel da poltica monetria. Primeiro, a ao monetria tem efeito duradouro sobre as variveis reais devido ao processo gradual de ajuste dos preos. Segundo, h pequeno trade-off entre inflao e

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atividade real de longo prazo. Terceiro, a eliminao da inflao permite ganhos significativos de bem-estar, decorrentes da maior eficincia nas transaes e da reduo das distores dos preos relativos. E, finalmente, a quarta concluso sugerida pelo modelo aponta que a credibilidade tem papel crucial no sucesso da poltica monetria, de modo que a gesto monetria deve ser baseada em regras, com o Banco Central adotando o regime de metas de inflao. O modelo aponta para a existncia de uma taxa de juros capaz de sustentar a trajetria de equilbrio macroeconmico, assegurando a equivalncia entre a demanda agregada e o produto potencial, bem como assegurando que a inflao se mantenha em nveis prximos a zero. Sendo assim, o Banco Central assume a misso de alterar a taxa de juros em resposta aos desvios em relao meta de inflao, levando em conta o comportamento do produto de equilbrio, objetivando compatibilizar o ritmo de crescimento da produo ao do produto natural, atingindo qui um hiato do produto igual a zero. A mudana na taxa de juros afeta o valor do produto (funo IS) e a taxa de inflao (curva de Phillips) e leva a economia de volta ao equilbrio, ou seja, atinge-se a meta de inflao e a taxa de juros real de longo prazo, bem como se iguala o nvel de produto efetivo ao do produto natural. (Lopreato, 2006 e Fontana, 2009). Em suma, a ocorrncia de choques inflacionrios impe ao Banco Central a responsabilidade de alcanar, atravs da manipulao da taxa de juros, a taxa de inflao desejada de longo prazo, assim como deve atuar no sentido de conter presses de demanda e conduzir a produo e o emprego para seus nveis de equilbrio de curto prazo. Considerando que, no longo prazo, a taxa de inflao a nica varivel que pode ser afetada pela poltica monetria e que taxas moderadas de inflao tendem a contribuir para o crescimento e a eficincia econmica, o objetivo central da autoridade monetria, segundo a NSN, deve ser o de perseguir somente o controle inflacionrio, ou seja, a meta de inflao de longo prazo. Nesse particular, necessrio advertir que, diferentemente dos consensos macroeconmicos anteriores em que o controle de algum agregado monetrio era o foco de atuao da autoridade monetria, na nova sntese neoclssica assume-se que a moeda endgena e como conseqncia rejeita-se a hiptese de que a oferta de moeda seja uma varivel passvel de um adequado controle pela autoridade monetria (Romer, 2000: 25). A noo de moeda endgena adotada pela NSN bastante distinta daquela proposta pela abordagem keynesiana. A nova sntese v a moeda como residual, ou seja, a moeda tratada como endgena no sentido de que o estoque de moeda no tem especial

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significncia dentro da abordagem, uma vez que a taxa de juros estabelecida pelo Banco Central e no por um determinado mercado. A efetividade da poltica monetria para debelar as presses inflacionrias requer tambm a definio de um aparato institucional em condies de assegurar a credibilidade do Banco Central e a eliminao dos sintomas de dominncia fiscal, por meio da fixao de regras de controle das contas pblicas e o comprometimento com os resultados fiscais. relevante salientar, desde logo, que o papel atribudo poltica fiscal de coadjuvante no processo de estabilizao econmica e, por conseqncia, no faz parte do ncleo fundamental dos modelos macroeconmicos do novo consenso. A poltica fiscal somente assumiria protagonismo para reverso cclica em situaes rigorosamente especficas, por exemplo, quando a economia se aproximasse da armadilha da liquidez, ou seja, circunstncias especiais em que a atuao da poltica monetria fosse incua. No entanto, to logo retorne as condies normais de estabilidade da economia, as autoridades fiscais devem reestabelecer a disciplina fiscal, mantendo a dvida pblica em nvel adequado de solvabilidade, sob a ameaa de comprometer a estabilidade econmica. A despeito de aceitar que alteraes na poltica fiscal possam ter implicaes na demanda e, consequentemente, afetar as expectativas dos agentes quanto ao valor da renda futura e da riqueza, na anlise proposta pelo novo consenso prevalecem os clssicos argumentos de origem monetarista apontando para a ineficcia da poltica fiscal, com base na idia da equivalncia ricardiana, j que os agentes econmicos seguem uma orientao prospectiva (forward-looking) e conhecem a restrio intertemporal do governo. Logo, um corte de impostos no teria qualquer efeito sobre o consumo e o crescimento econmico, j que os contribuintes entendem que no futuro ocorrer a reverso desse processo, com o aumento de impostos para cobrir o dficit pblico. Os tericos da nova sntese sugerem que o uso discricionrio da poltica fiscal deveria ser visto como uma exceo e no como uma regra. Com efeito, diversos argumentos tm sido invocados no sentido de mostrar a ineficcia da poltica fiscal e, por conseqncia, corroborar para o fortalecimento de um posicionamento contrrio a conduo de uma poltica fiscal de maneira discricionria e da manuteno de oramentos deficitrios. A idia fundamental que a poltica fiscal deve deixar os estabilizadores automticos operarem num ambiente de oramentos equilibrados. Assim, no obstante a dimenso do setor pblico e a relevncia dos gastos pblicos nas economias modernas, o mainstream entende que o papel da poltica fiscal como

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instrumento de reverso cclica e de estabilizao econmica marginal, vlido em condies particulares e com prazo limitado. Logo, a poltica fiscal que reinou durante o domnio Keynesiano como um eficiente instrumento de gesto da demanda agregada, assume agora com a NSN o papel de garantir a credibilidade e a efetividade da poltica monetria. Em convergncia, Lopreato (2006) afirma que a tarefa crucial da poltica fiscal ser ncora da poltica monetria e garantir a estabilidade das outras variveis macroeconmicas, o que impe a necessidade de garantir o controle intertemporal da poltica fiscal. A expectativa de deteriorao da situao fiscal ou sinais de inconsistncia intertemporal assumem o carter de ameaa iminente estabilidade, tendo em vista que, antes mesmo de o gasto pressionar o produto efetivo, os agentes racionais incorporam as expectativas no comportamento dos preos, juros e cmbio, forando a autoridade a reagir, elevando os juros, a fim de compensar o efeito fiscal. A preocupao com a conduo da poltica fiscal tamanha que Perry (2002) defende que as autoridades econmicas de pases emergentes no deveriam gozar de liberdade nas decises oramentrias, tendo em vista que presses de ordem poltica e a ausncia de instituies oramentrias fortes seriam responsveis pela falta de supervits na fase de crescimento e pelos resultados fiscais insustentveis, com implicaes negativas na credibilidade da poltica fiscal. Nesta perspectiva, Perry (2002) sustenta a proposta de restringir o espao de deciso das autoridades oramentrias, adotando regras fiscais e estabelecendo metas de supervits estruturais capazes de eliminar o vis deficitrio e o carter pr-cclico da poltica fiscal, para s ento criar as condies de uso dos estabilizadores automticos. De modo geral, a poltica fiscal perdeu importncia em detrimento da poltica monetria como instrumento ativo de poltica econmica. Entretanto, a implementao do regime de metas de inflao a principal prescrio de poltica econmica sugerida pela NSN , como mecanismo de coordenao da expectativa dos agentes econmicos quanto ao comportamento da inflao futura, tem apontado os limites da poltica monetria e ao mesmo tempo em que ressalta a relevncia do equilbrio fiscal, como forma de garantir a credibilidade da poltica monetria. Essa importncia salientada por Blanchard (2004) quando analisa o regime de metas de inflao no Brasil, sob a perspectiva do controle da poltica fiscal e os limites da poltica monetria. A utilizao da taxa de juros para fazer a inflao convergir para o centro da meta pode ter efeito contraproducente, tendo em vista que, alm do impacto sobre

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a demanda agregada e o crescimento econmico, o aumento dos juros tende a ampliar o estoque da dvida pblica e elevar o prmio de risco, ou seja, a elevao da SELIC para debelar presses inflacionrias tende a transformar supervit primrio em dficit nominal. Com efeito, amplia-se a probabilidade da deteriorao das expectativas e da ocorrncia de default, dependendo da averso ao risco dos investidores externos, reduz o fluxo de capitais e deprecia o cmbio, com impacto inflacionrio, isto , ocorreria mais inflao e no o contrrio. A alternativa proposta uma taxa de sacrifcio maior para a gerao de supervits oramentrios, de modo a promover um ajustamento intertemporal e o equilbrio das contas pblicas. A ncora fiscal seria a forma de afastar a ameaa de default e reverter a percepo de risco dos investidores. (Lopreato, 2006:14) Nos ltimos anos os modelos da NSN tm recebido diversas crticas, inclusive de economistas que contriburam para robustecer a nova sntese, como o caso da mea culpa de Michael Woodford7 e de Olivier Blanchard8, apontando as fragilidades e lacunas do modelo diante de mudanas nos cenrios macroeconmicos globais. A crise financeira internacional recente, originada no mercado norte-americano de hipotecas sub-prime, atingiu o cerne da doutrina neoclssica, ou seja, a crena na primazia dos mercados sem restries, dirigidos por agentes econmicos racionais que reagem instantaneamente a mudanas dos preos. Com efeito, a crise global contribuiu tanto para a intensificao das crticas as construes formais fundamentadas nas premissas das trs equaes, quanto para revelar as fragilidades tericas do novo consenso e questionar a existncia de uma science of monetary policy, tendo em vista que os regimes monetrios que possibilitaram o controle da inflao foram incapazes de lidar com as distores que levaram ecloso da crise. Em decorrncia disso, emergiu forte descrena sobre a efetiva capacidade dos modelos formais da NSN responderem adequadamente a uma crise econmica, considerada a mais grave do capitalismo desde 1929. Dentre os principais questionamentos podem ser destacados os seguintes: como os modelos da NSN poderiam ser utilizados para avaliar ou propor solues para a crise econmica e para a recesso prenunciada se o setor pblico
No premiado livro-texto de poltica monetria Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, publicado em 2003, o autor desconsidera os constrangimentos que podem ocorrer do lado financeiro da economia, no explicitando o papel do crdito. Somente em 2010, no artigo Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis, publicado no The Journal of Economic Perspectives, 24 (4), que Woodford finalmente reconheceu que a intermediao financeira tem um papel relevante na alocao de recursos e, conseqentemente, implicaes para a conduo da poltica monetria. 8 Ver Blanchard, O & DellAriccia, G. & Mauro, P. Rethinking Macroeconomic Policy. IMF Staff Position Note. 12 de fevereiro de 2010. Disponvel em: http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf
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sequer faz parte do ncleo estrutural? Dada a dimenso da atual crise financeira global, que demonstra o fracasso da doutrina neoclssica, estaria em desconstruo o novo consenso macroeconmico? O novo consenso tratava de um receiturio aplicvel apenas em economias com baixos desequilbrios macroeconmicos? No h respostas definitivas para esses questionamentos, isso depender da dimenso temporal e da profundidade econmica da recesso. No entanto, dois pontos devem ser ressaltados: primeiro, a crise evidenciou a fragilidade da poltica monetria convencional em responder adequadamente a crise financeira; segundo, embora a poltica fiscal no faa parte do ncleo fundamental dos modelos propostos pelo mainstream, a adoo de uma poltica fiscal anti-cclica considerada em condies particulares e com prazo limitado, justamente o cenrio em evidncia. Neste contexto, chama a ateno o reconhecimento explcito do staff do Fundo Monetrio Internacional (FMI) da importncia da poltica fiscal e da necessidade de uma resposta fiscal vigorosa para enfrentamento da crise. No trabalho assinado pelo atual economista-chefe do FMI, Olivier Blanchard e outros dois colegas, foram apresentadas as caractersticas de um pacote fiscal de natureza anti-cclica para enfrentar a atual crise econmica, como segue:

The optimal fiscal package should be timely, large, lasting, diversified, contingent, collective, and sustainable: timely, because the need for action is immediate; large, because the current and expected decrease in private demand is exceptionally large; lasting because the downturn will last for some time; diversified because of the unusual degree of uncertainty associated with any single measure; contingent, because the need to reduce the perceived probability of another Great Depression requires a commitment to do more, if needed; collective, since each country that has fiscal space should contribute; and sustainable, so as not to lead to a debt explosion and adverse reactions of financial markets. (Blanchard et alii, 2008)

A mudana na posio do pndulo da importncia relativa das polticas monetria e fiscal, proporcionadas pela gravidade da crise financeira, exps novamente duas posies opostas em relao questo fiscal. Os Estados Unidos e a China defendem a manuteno do estmulo fiscal de suas economias, incorrendo em dficits pblicos sem dificuldades de financiamento, enquanto que a Europa, particularmente a Alemanha, defende um ajuste fiscal consistente, em virtude das incertezas macroeconmicas decorrentes dos riscos das dvidas soberanas e do sistema bancrio de pases como Grcia, Portugal, Irlanda, Blgica e Espanha.

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Nessas circunstncias, ressurge os velhos dilemas da eficcia do gasto pblico, porm ganha espao a proposta de um dficit fiscal ciclicamente ajustado, em que a expanso fiscal seja condicionada pela distncia entre o produto efetivo e o produto potencial (ou precisamente da taxa natural do produto), mas com a prevalncia do equilbrio fiscal intertemporal. Na prtica, no se trata necessariamente de uma aproximao com os keynesianos, mas um estado de exceo momentneo, em que to logo ocorra o retorno das condies de equilbrio da economia, as autoridades fiscais devero promover o equilbrio fiscal, mantendo o endividamento pblico em nveis adequados de solvncia.

5. Consideraes Finais
O novo consenso macroeconmico que, durante as ltimas duas dcadas, forneceu a base terica para justificar as decises prticas dos bancos centrais em diversos pases, teve suas estruturas e convices profundamente abaladas, em virtude das debilidades em explicar, prever e controlar a crise sistmica, desencadeada a partir do mercado de hipotecas sub-prime. Neste contexto, alguns autores neoclssicos apontaram as fragilidades do novo consenso macroeconmico, mas a grande maioria dos economistas adeptos a esse paradigma simplesmente se calou diante da falta de resposta para a crise. O golpe fundamental foi dado pelos keynesianos ao interpretar e fundamentar os principais elementos da crise econmica como sendo um momento Minsky. A crise demonstrou a impotncia da poltica monetria e o irrealismo da premissa de otimizao intertemporal dos agentes representativos e dos modelos de equilbrio geral dinmico, que combinam lgicas de equilbrio geral com rigidez keynesiana. Alm disso, as propostas de recuperao econmica acentuaram a crtica ausncia da poltica fiscal no ncleo fundamental do novo consenso. Dessa forma, a crise revelou no apenas as fragilidades do consenso, mas tambm que a aproximao com a realidade econmica no foi suficiente para libertar seus tericos daquilo que Schumpeter denominou de vcio ricardiano, ou seja, a capacidade de extrair concluses e recomendaes prticas para a poltica econmica sobre bases frgeis.

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