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Estrutura de Capital e Rentabilidade: anlise do desempenho de empresas brasileiras no perodo ps Plano Real
Jos Edson Lara Jos Marcos Carvalho Mesquita

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Artigo recebido em: 23.112007 Artigo aceito em: 23.01.2008 Segunda verso aceita em: 9.04.2008
Resumo A escolha da estrutura de capital de uma empresa constitui-se em uma deciso difcil, que envolve fatores diversos e antagnicos, como risco e lucratividade. Essa deciso tornase mais difcil ainda quando a economia em que a empresa estiver operando apresentar alto grau de instabilidade. Sendo assim, a escolha entre a proporo ideal de recursos prprios e capitais de terceiros pode afetar tanto o valor da empresa quanto as taxas de retorno. No presente estudo, procurou-se testar qual a influncia da estrutura de capital de empresas brasileiras sobre a rentabilidade. Os dados utilizados correspondem s demonstraes financeiras de 70 empresas, nos ltimos sete anos, ou seja, a srie histrica cobre o perodo imediatamente aps a implantao do Plano Real, com suas conseqncias em termos de reduo das taxas de inflao, aumento das taxas de juros e instabilidade da poltica cambial. Utilizou-se o mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios para a estimao de uma funo relacionando o retorno sobre o patrimnio lquido com os ndices de endividamento de curto e longo prazos e tambm com o total de recursos prprios. Os resultados indicam que as taxas de retorno apresentam correlao positiva com endividamento de curto prazo e patrimnio lquido e correlao inversa com endividamento de longo prazo. Palavras-chave: Estrutura de capital, rentabilidade, endividamento.
Doutor em Administrao. Professor da Universidade Federal de Minas Gerais. Departamento de Cincias Administrativas. Avenida Antnio Carlos, 6.627 - Campus Pampulha, CEP 31270-901 Belo Horizonte MG. Tel: 3409. 7046. E-mail: jedson@face.ufmg.br Doutor em Administrao. Professor da Faculdade Novos Horizontes. Rua Alvarenga Peixoto, 1270 Belo Horizonte - MG. Tel: 9970.1083. E-mail:jmcmesquita@terra.com.br Nota: este artigo foi aceito pelo Editor Romualdo Douglas Colauto e passou por uma avaliao double blind review.
Revista Contabilidade Vista e Revista, ISSN 0103-734X, Universidade Federal de Minas Gerais, Belo Horizonte, v. 19, n. 2, p. 15-33, abr./jun. 2008.
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LARA, Jos Edson; MESQUITA, Jos Marcos Carvalho
The indebtedness of the Brazilian States: verifying your situation using multivariate analysis of data
Abstract The determination of a company's capital structure constitutes a difficult decision, one that involves several and antagonistic factors, such as risk and profitability. That decision becomes even more difficult, in times when the economic environment in which the company operates presents a high degree of instability. Therefore, the choice among the ideal proportion of debt and equity can affect the value of the company, as much as the return rates. In the present study, the authors tried to examine the influence of the capital structure of Brazilian companies regarding the factor profitability. The data used in this research corresponds to the financial statements of 70 companies collected in the past seven years. There is, the historical series covers the period immediately after the implantation of Plano Real, with its consequences in terms of reduction of inflation rates, increase of interest rates, and instability of the exchange rate politics. The Ordinary Least Squares (OLS) method was employed in the estimation of a function relating the return on the equity (ROE) with the indexes of long and short-run debts, and also with the total of owner's equity. The results indicate that the return rates present a positive correlation with shortterm debt and equity, and an inverse correlation with long-term debt. Keywords: Capital structure, profitability, debt.
1 Introduo
Qual a relao entre estrutura de capital e rentabilidade? O benefcio fiscal do endividamento torna o capital de terceiros mais atraente do que a emisso de aes? O risco associado ao aumento do endividamento pode ou deve ser assumido pela firma? As decises de financiamento da firma devem seguir um nico padro, independente do pas em que estiver operando? Essas so perguntas que, freqentemente, se fazem presentes nos processos decisrios relacionados captao de fundos. Muito embora diversos estudos tenham sido desenvolvidos a respeito do assunto, no h um consenso sobre qual a estrutura tima de capital.
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Decises desse tipo tendem a se tornar ainda mais difceis quando as condies econmicas do pas so tipicamente mais incertas. No caso brasileiro, especificamente, observa-se a presena de dois fatores agravantes: em primeiro lugar, as altas taxas de juros praticadas no mercado financeiro e, em segundo, a instabilidade da economia frente conjuntura internacional. Esses dois fatores atuam de forma distinta, porm produzem efeitos semelhantes em termos de incerteza. Aps a implantao do Plano Real, dois perodos com caractersticas bastante diferentes podem ser identificados, conforme Conjuntura Econmica (1999, p. 3): o primeiro, que vai de 1995 a 1998, constitui-se na fase de ajuste da economia, sendo o combate ao processo inflacionrio o principal objetivo e, o segundo, a partir de 1999, caracteriza-se como um perodo em que comeam a surgir os efeitos danosos das medidas adotadas no combate inflao, gerando algumas preocupaes desenvolvimentistas. Desta maneira, na primeira fase, as taxas de juros foram mantidas em patamares elevados por diversos motivos. Foram utilizadas para reduzir a expanso do consumo provocada pelo aumento da renda real e ainda pelo crescimento das vendas financiadas pelo crdito direto ao consumidor, o qual tornou-se possvel na ocasio, tendo-se em vista a estabilidade da moeda. Alm disso, serviu para atrair o fluxo de capitais internacionais, imprescindveis para o ajuste das contas externas. Ainda na primeira fase, a taxa de cmbio foi mantida artificialmente sobrevalorizada, como forma de favorecer as importaes de bens de consumo, principalmente, o que aumentaria a oferta de produtos, atuando no combate inflao. Essa poltica cambial reforava ainda mais a necessidade de fluxos de capitais externos, gerando um crculo vicioso. A partir de 1999, a dependncia externa exacerbou a vulnerabilidade da economia, fato agravado pelas sucessivas crises internacionais sofridas por pases em desenvolvimento, como Mxico, Tigres Asiticos e Rssia. Ademais, passada a euforia gerada pelo ganho de renda ocorrido no princpio do Plano, a economia comea a apresentar sinais de estagnao. As polticas monetria e cambial passam ento a apresentar novo direcionamento, com modesta reduo das taxas de juros e desvalorizao acentuada do Real frente ao Dlar Americano.
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Os efeitos dessas polticas sobre a performance das empresas aconteceram de formas variadas, destacando-se, por um lado, a elevao do custo do financiamento, tanto interno quanto externo, dadas as altas taxas de juros de todo o perodo, muito embora menores na segunda fase, e tambm, a desvalorizao cambial, que tornou impraticveis os financiamentos externos. Por outro lado, ambas tm carter recessivo, provocando queda na atividade econmica e inibindo as vendas e- portanto, produziram um efeito combinado de elevao de custos e do grau de incerteza. Diante do quadro apresentado, torna-se importante avaliar qual a influncia da estrutura de capital sobre a rentabilidade da empresa. Neste sentido, o objetivo do presente trabalho verificar qual a relao entre as taxas de retorno de empresas brasileiras frente composio do capital.
2 Estrutura de Capital
Estrutura de capital diz respeito composio do passivo da empresa, ou mais especificamente, qual a participao relativa das diversas fontes de financiamento na composio das obrigaes totais (Brealey e Myers, 1992; Gitman, 1997 e Weston e Brigham, 2000). Desta maneira, estuda-se qual o volume de aes ordinrias e aes preferenciais e qual o montante de financiamento que a empresa possui. A anlise importante porque mostra diversos aspectos internos da empresa, principalmente, qual a participao dos recursos prprios e, conseqentemente, qual o grau de alavancagem financeira, alm dos respectivos perodos de vencimento. Como cada fonte tem um custo especfico, a taxa de retorno pode ser influenciada de maneira significativa por essa composio. Modigliani e Miller (1958) afirmam que, em se tratando de mercados perfeitos, a estrutura de capital no tem influncia sobre o valor de mercado da empresa, o qual ser determinado pela composio dos seus ativos. Trata-se de um modelo com vrios pressupostos, irreais para o atual contexto, no qual mercados perfeitos so aqueles em que no h custos de corretagem nem impostos pessoais, aos investidores possvel obter financiamento mesma taxa que as empresas, no h assimetria de informaes e a dvida da empresa livre de risco.
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Essa posio inicial foi depois revista pelos autores, Modigliani e Miller (1963), passando a incorporar os benefcios fiscais do endividamento. A partir de ento, consideraram que o custo do capital de terceiros seria menor em relao aos recursos prprios porque o governo estaria indiretamente subsidiando as despesas com juros. Ou seja, tendo-se em vista que a legislao fiscal permite que a empresa deduza do lucro operacional o montante despendido com pagamento de juros, o valor do tributo incidente sobre rendimentos seria diminudo na mesma proporo da alquota do imposto de renda. Sendo assim, o lucro da empresa seria menor, em comparao a uma empresa sem endividamento, porm como o lucro ser proporcional a um patrimnio lquido menor, o lucro por ao tende a ser maior. Posteriormente, Miller (1977), elaborou nova reviso, analisando a questo dos tributos incidentes sobre os investidores e custos de falncia, concluindo que medida que a taxao sobre os rendimentos de pessoas fsicas aumenta, a empresa tem que aumentar a taxa de juros para compenslos, determinando um ponto de equilbrio em que as alquotas pessoais e corporativas se igualem. Desta maneira, no haveria vantagem fiscal relacionada ao endividamento e, se houvesse, seria menor do que aquela anteriormente imaginada. Warner (1977) estudou custos diretos associados possibilidade de falncia, concluindo que tais custos representavam, em mdia, 5,3% do valor da empresa na poca do pedido de falncia, sendo esses substancialmente menores para grandes companhias, 1,7%. Considerando o valor da companhia em perodos anteriores, quando a decises a respeito da estrutura de capital foram tomadas, 7 anos no caso, o custo de falncia representava apenas 1%. De qualquer forma, se o custo de capital de terceiros for igual ou inferior ao custo dos recursos prprios, a firma com maior grau de alavancagem financeira tende a apresentar ndices mais altos de rentabilidade sobre patrimnio lquido, em condies normais de operao, ou seja, descontando-se o risco operacional determinado pela possibilidade de ocorrncia de taxas de retorno inferiores s inicialmente esperadas. O problema reside na dificuldade de se estimar o custo de cada fonte de capital e qual a validade prtica do custo mdio ponderado, o qual, segundo Brealey e Myers (1992), serve basicamente para determinar a taxa mnima de rentabilidade exigida para tornar atrativos os projetos da empresa.
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A esse respeito, McNulty et al (2002) ressaltam a importncia de se estimar com preciso o custo do capital. Os autores lembram que o custo do capital utilizado para avaliar a viabilidade dos investimentos da empresa. Caso uma taxa imprecisa seja utilizada para descontar os fluxos de caixa, a empresa pode no aceitar projetos atraentes ou, no lado oposto, efetuar investimentos que acarretaro prejuzos. O custo de fontes cujos pagamentos so fixos no apresenta dificuldades de clculo, porm, devido complexidade da legislao tributria, a estimao do custo efetivo do emprstimo torna-se tarefa mais complexa. O custo de aes ordinrias , por si s, bastante complexo, tendo-se em vista a dificuldade para relacionar os dividendos a serem pagos, variveis porquanto proporcionais ao lucro, aos preos de aes em constante flutuao. Alm disso, a estimao do custo de todas as fontes utilizadas pela empresa gera diversas limitaes, porque supe estrutura de capital constante, sendo essa varivel ao longo do tempo, sem considerar ainda as dificuldades inerentes ao clculo do custo de cada fonte especfica. Quanto deciso de financiamento, a escolha da estrutura tima de capital ser determinada, de acordo com Booth et al (2001), segundo trs modelos: 1) o modelo de trade-off esttico afirma que a firma escolhe uma estrutura meta baseada em alquotas tributrias, tipos de investimento, risco do negcio, rentabilidade e cdigo de falncia; 2) o modelo terico de agncia sugere que potenciais conflitos de interesses entre investidores internos e externos determinam a estrutura tima que contrabalana custos de agncia com outros custos financeiros e, 3) o modelo de ordem de importncia, baseado nas imperfeies de mercado, especificamente custos de transao e informaes assimtricas, afirma que a escolha se dar em funo da possibilidade de gerao de fundos para a empresa, dada a assimetria de informaes (p.ex. se a empresa julgar que suas aes esto subavaliadas no momento, optar pela utilizao de recursos de terceiros, caso contrrio, se julgar que as aes estejam bem valorizadas, far nova emisso de aes). Hadlock e James (2002), avaliando a possibilidade de promoo, pelo sistema bancrio, de ambiente financeiro tranqilo para as empresas, afirmam que a escolha entre capitais prprios e de terceiros ser determinada fundamentalmente de acordo com a avaliao que o mercado fizer das aes,
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confirmando o modelo de ordem de importncia. No estudo, os autores analisam as decises de financiamento de 500 empresas no financeiras, concluindo que aquelas que estavam subavaliadas optaram por financiamentos bancrios. Esse tipo de escolha acontece porque o mercado interpreta como positiva a tomada de emprstimo, imaginando que se a empresa preferiu esse tipo de financiamento porque espera que seus retornos sejam altos. Graham (2000) estimou a magnitude do benefcio fiscal do endividamento e como as empresas o utilizam. Os resultados apontam para um benefcio de US$ 0,2 para cada unidade de lucro antes dos impostos o que equivale a 10% do valor da firma, valores que se situam ainda abaixo do benefcio potencialmente mximo, de acordo com seus clculos. Outra concluso do trabalho indica que empresas grandes e rentveis utilizam baixo grau de endividamento. Segundo o autor, diversos fatores, no relacionados a questes tributrias, explicam a escolha do financiamento. O custo financeiro de uma possvel falncia inibir a tomada de emprstimos. As oportunidades de investimento influenciam na medida em que os acionistas podem renunciar a projetos com valores presentes lquidos positivos que resultem em benefcios maiores para os debenturistas. A baixa liquidez e a irregularidade do fluxo de caixa afetam a deciso de financiamento porque tendem a elevar o custo do emprstimo. As atitudes da administrao muitas vezes levam a empresa a utilizar recursos de terceiros conservadoramente porque os administradores no gostariam de assumir riscos ou porque podem aumentar sua participao acionria. Elevado grau de concentrao industrial aliado unicidade da linha de produto induzem as empresas a manterem baixos ndices de endividamento, porque um caso extremo de liquidao seria por demais prejudicial a muitos participantes da cadeia, como fornecedores, consumidores e empregados. Grandes empresas com condies de oferecer bons colaterais normalmente encontram custos financeiros relativamente mais baixos, o que no significa que elas tenham alto grau de endividamento. Alm destes fatores, muitas firmas podem optar por manter reservas de flexibilidade, utilizando recursos de terceiros bem abaixo do seu potencial, para se resguardarem quanto a uma possvel necessidade futura. Fama e French (1998), analisando a relao entre impostos, decises de financiamento e o valor da firma, concluem que o endividamento no
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acarreta benefcios fiscais. Alm disso, o alto grau de alavancagem gera problemas de agncia entre acionistas e credores que predizem relaes negativas entre alavancagem e rentabilidade. Desta forma, as informaes negativas relacionando dbito e rentabilidade ofuscam o benefcio fiscal do endividamento. Outro aspecto importante a considerar a respeito de decises de financiamento relaciona-se com o tipo dos mercados financeiros, ou mais especificamente, com o estgio de desenvolvimento apresentado pelos mercados financeiros em pases com diferenas econmicas considerveis, no que concerne prpria estrutura do setor, renda per capita, nvel da taxa de juros, taxas de inflao, participao relativa do mercado acionrio, legislao tributria, etc. Booth et al (2001) desenvolveram um estudo procurando comparar a estrutura de capital de diversas empresas em pases com mercado financeiros profundamente distintos. Concluram que as variveis que afetam a escolha da estrutura de capital das empresas so semelhantes, a despeito de os mercados financeiros apresentarem grandes diferenas. Para o caso especfico do Brasil, os autores afirmam que o ndice de endividamento das empresas baixo, cerca de 30,3%, e o ndice de capitalizao atravs do mercado de capitais tambm baixo, 28,9%. A razo entre o volume total de capitalizao dividido pelo produto interno bruto mostra a importncia do mercado de capitais no processo de financiamento das empresas, sendo de 10% para o caso brasileiro, valor muito baixo quando comparado ao ndice encontrado para a economia americana, 56,2%, e baixo tambm se confrontado com outros pases em desenvolvimento, como por exemplo, Coria do Sul, Jordnia e Malsia, com 21,3%, 57% e 68%, respectivamente. Alm disso, concluram que rentabilidade tem relao inversa com grau de endividamento, tamanho da firma e alquotas tributrias. Com relao aos tributos, a legislao brasileira a respeito de benefcios fiscais permite que os juros pagos sejam deduzidos das receitas tributveis, conforme artigo 187 da Lei 6.404 de dezembro de 1976. A alquota do imposto de renda de pessoas jurdicas, definida pela Lei 9.249 de 1995, de 15% at um limite de R$ 12 milhes anuais e, para valores alm desse limite, a alquota passa a ser de 10%.
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Com o fim da sistemtica da correo monetria a partir de 1996, os juros pagos a titular, scios ou acionistas, a ttulo de remunerao do capital prprio, podem ser deduzidos para efeito de apurao do lucro real, conforme reza a Lei 9.249 de 1995. Esse benefcio se estende tambm para o clculo da contribuio social sobre o lucro Ness Junior e Zani (2001), procurando avaliar se h diferenas significativas entre os ndices financeiros de empresas que lanaram juros sobre capital prprio dos ndices daquelas que no o fizeram, concluiu que no h diferena estatisticamente significativa entre os graus de alavancagem, ndices de endividamento e endividamento de longo prazo dos dois grupos de empresas. O trabalho indica tambm que no houve mudana na estrutura de capital provocada pela introduo dos juros sobre capital prprio. No mesmo estudo, os autores procuraram avaliar se a introduo dos juros sobre capital prprio acarretaria vantagens fiscais para as empresas. Para tanto, foram calculadas as taxas mdias efetivas de contribuio fiscal dos dois grupos de empresas. O resultado indica que, a partir do momento em que um nmero maior de empresas passou a utilizar o lanamento de juros sobre capital prprio, as mdias entre grupos foram significativamente diferentes, o que mostra o benefcio fiscal acarretado pela mudana na legislao.
3 Metodologia
Para testar a relao entre endividamento e rentabilidade, estimou-se a seguinte funo: ROE = f (FCP, FLP, PL, LP/PL, U), Em que: ROE a taxa de retorno e corresponde razo lucro lquido dividido pelo patrimnio lquido; FCP corresponde ao financiamento de curto prazo dividido pelo passivo total; (1)
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FLP o financiamento de longo prazo dividido pelo passivo total; PL o patrimnio lquido sobre passivo total; LP/PL corresponde razo entre o financiamento de longo prazo e patrimnio lquido, e; U o termo de erro aleatrio. O ROE indica a taxa de retorno proporcional aos recursos prprios, FCP, FLP e PL mostram a estrutura de capital da empresa, representando o total de endividamento, de curto e longo prazos, e o total de recursos prprios em relao ao passivo total, respectivamente, o ndice LP/PL mostra a proporo de dvidas de longo prazo em relao aos recursos prprios e U o termo de erro aleatrio. O processo de estimao da funo ser o dos Mnimos Quadrados Ordinrios, para o qual assumem-se as pressuposies clssicas, conforme procedimentos descritos em Gujarati (2000), Hair (1998), Kmenta (1994) e Sharma (1996). O teste de Shapiro-Wilks ser aplicado visando verificar a normalidade dos dados, a homoscedasticidade da srie ser avaliada pelo teste de White, a presena de perturbaes auto-regressivas ser verificada atravs do teste de Durbin-Watson e a colinearidade entre os dados pela medida de tolerncia e Fator Inflao da Varincia. Sero testadas vrias formas funcionais, incluindo a transformao de dados e excluso de variveis, e a escolha da forma funcional adequada ser feita a posteriori, com base na coerncia dos sinais, significncia dos parmetros, medida pelo teste t e grau de ajustamento dos dados, avaliado pelo R2 ajustado. Como o perodo em anlise apresenta dois subperodos com caractersticas notadamente diferentes em termos de poltica econmica e, conseqentemente, em relao ao nvel da taxa de juros, taxa de cmbio e de atividade econmica, a srie histrica ser dividida em duas e, portanto, dois testes sero efetuados, um para cada subperodo, visando avaliar se existem diferenas significativas entre os indicadores nos dois subperodos distintos, de 1995 a 1998 e de 1999 a 2001. Os dados utilizados correspondem s demonstraes financeiras de 70 empresas, operando no mercado brasileiro, industriais, comerciais e prestadoras de servios, cobrindo um perodo que inclui os anos fiscais de 1995 a 2001, perfazendo um total de 489 observaes, porque uma empresa
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somente publicou 6 relatrios. As empresas que apresentaram patrimnio lquido negativo foram excludas da anlise, restando uma amostra de 469 observaes, 266 na primeira srie e 203 na segunda. Todos os valores encontram-se deflacionados e a srie histrica foi obtida no website www.economatica.com.br.
4 Resultados e Discusso
As estatsticas descritivas referentes srie completa encontram-se na Tabela 1. Os dados apresentam indicadores mdios calculados a partir das informaes constantes dos demonstrativos financeiros de cada empresa. A taxa de retorno, medida pelo retorno sobre patrimnio lquido (ROE), apresenta valores negativos, ou seja, menos 21%, indicando que as empresas tm apresentado mau desempenho no perodo em anlise. Porm, o desviopadro muito elevado, o que sugere a necessidade de uma anlise mais acurada. Recorrendo-se base de dados, observa-se a presena de 5 outliers, variando de -5 a -40, valores que podem distorcer a mdia. Com a excluso dessas observaes, a mdia situa-se - 0,04, situao mais prxima da normalidade. Ainda mais, verifica-se que apenas 30% dos casos apresentam lucro lquido negativo, porm como algumas grandes empresas esto nesta situao, a mdia tende a cair. Deve-se tambm considerar que o perodo em anlise caracteriza-se como de grandes mudanas na economia brasileira, com as empresas se ajustando nova realidade de um contexto no inflacionrio.
Tabela 1: ndices financeiros de empresas brasileiras selecionadas. 1995-2001
ndice ROE FCP FLP PL LP/PL
Fonte: elaborado pelos autores
Mdia -0,21 0,08 0,10 0,57 0,60
Desvio-padro 0,101 0,004 0,005 0,011 0,207
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O FCP, que mostra o financiamento de curto prazo em relao ao passivo total, apresenta mdia de 0,08 e desvio-padro de 0,004, indica que o financiamento de curto prazo corresponde a apenas 8% do passivo total, o que pode ser explicado pelas altas taxas de juros praticadas no mercado brasileiro para operaes desse tipo. O FLP, correspondente ao financiamento de longo prazo em relao ao passivo total, apresenta mdia de 0,10, com desvio-padro de 0,005. O trabalho de Booth et al (2001) mostra um ndice de endividamento total da ordem de 30,3%, incluindo passivo circulante, o que est muito diferente dos valores encontrados no presente estudo, considerando que a soma de FCP mais FLP alcanaria 0,18. A diferena pode ser creditada ao universo em anlise, s variveis includas ou tambm ao perodo. De qualquer forma, esse ndice muito baixo quando comparado aos correspondentes de pases mais desenvolvidos, como Estados Unidos (58%), Japo (69%), Alemanha (73%) e Reino Unido (54%). A participao dos recursos prprios no financiamento das empresas, medida pelo ndice PL, apresenta mdia de 0,57 e desvio-padro de 0,011. Os dados sugerem uma certa uniformidade quanto a essa fonte de capital, isto , boa parte das empresas recorre principalmente a capitais prprios como forma de financiamento. Os valores so bastante elevados, o que se justifica pelo baixo grau de endividamento, mostrando tambm comportamento distinto quando comparados s empresas sediadas em economias desenvolvidas. O ndice LP/PL mostra a alavancagem financeira das empresas, apresentando mdia de 0,60, porm grande disperso, igual a 0,207. Em consonncia com os resultados anteriores, indica grande variabilidade quanto utilizao de endividamento de longo prazo. Como o perodo em anlise apresenta dois subperodos com caractersticas econmicas marcadamente distintas, a srie histrica foi subdividida e para cada uma foi estimada uma equao de regresso. As estatsticas descritivas dos dois subperodos encontram-se na Tabela 2. Observa-se grande variao na taxa de retorno, que passou de -0,36 para -0,003. Isto indica que as empresas melhoraram de forma acentuada seu desempenho, alcanando taxas mdias de retorno prximas de zero, o
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que ainda no caracteriza boa performance, porm bastante superior aos 36% negativos do primeiro subperodo. Cabe ressaltar que, conforme descrito anteriormente, a presena de outliers provoca distores nos resultados e, como esto todos eles no primeiro subperodo, podem estar ampliando o resultado negativo.
Tabela 2: ndices financeiros de empresas brasileiras selecionadas 1995-1998 e 1999-2001
ndice ROE FCP FLP PL LP/PL Mdia 95-98 -0,36 0,08 0,10 0,59 0,67 Desvio-padro 0,169 0,005 0,007 0,015 0,340 Mdia 99-01 -0,003 0,07 0,12 0,54 0,50 Desvio-padro 0,052 0,005 0,008 0,018 0,148
Quanto aos ndices de endividamento, no apresentaram diferenas marcantes, com crescimento do financiamento de longo prazo, de 10% para 12%, e reduo do financiamento de curto prazo, de 8% para 7%. A participao de recursos prprios reduziu-se de 0,59 para 0,54, compensada pelo crescimento do dbito de longo prazo. Os resultados dos modelos de regresso para cada subperodo encontram-se nas Tabelas 3 e 4. Para ambos, os dados no apresentaram distribuio normal, conforme resultados do teste de Shapiro-Wilks, porm a violao do pressuposto foi desconsiderada, dado o tamanho das amostras, segundo descrito em Kmenta (1994), Hair (1998) e Gujarati (2000). No foi detectado alto grau de colinearidade entre as variveis independentes e o teste Durbin-Watson situou-se na regio inconclusiva para os dois modelos. Conforme Johnston (1991), nesses casos mais seguro efetuar a correo, sendo prefervel corrigir uma srie no autoregressiva a no corrigir uma srie autoregressiva. Realizada a correo, pelo mtodo iterativo de Cochrane-Orcutt, segundo metodologia apresentada em Kmenta (1987) e Gujarati (2000), os resultados no sofreram modificaes a ponto de tornar qualquer varivel no significativa no modelo.
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Quanto ao pressuposto da homoscedasticidade, o teste de White, indicou varincia constante apenas para a segunda srie. Efetuada a correo da primeira srie, conforme procedimentos descritos em Gujarati (2000), o nvel de significncia do teste t somente sofreu alteraes para a varivel FCP, que se mostrou no importante no modelo.
Tabela 3: Modelo de regresso entre os ndices financeiros das empresas selecionadas (1995-1998)
Varivel Intercepto FCP PL LP/PL R2 Teste F Durbin-Watson Teste de White Parmetro -1,502 3,815 2,068 -0,431 0,763 292,95 1,723 98,237 Significncia 10 % 12 % 5% 0% 0% 0% Teste t1 -1,777 1,533 1,944 -56,455 Tolerncia 0,74 0,73 0,95 FIV 1,34 1,37 1,06
O grau de ajustamento do modelo elevado, considerando-se o coeficiente de determinao ajustado de 0,763 e o nvel de significncia do teste F. Apesar do baixo nvel de significncia, 12%, o sinal positivo da varivel financiamento de curto prazo indica relao direta com a varivel dependente. A participao de recursos prprios, representada pelo ndice patrimnio lquido dividido pelo total do passivo, mostrou-se significativa ao nvel de 5%, e o sinal indica relao positiva. A varivel financiamento de longo prazo foi excluda do modelo e o ndice LP/PL, representando o endividamento de longo prazo, mostrou-se inversamente proporcional taxa de retorno, com nvel de significncia de 0%. Quanto ao segundo subperodo, o grau de ajustamento muito baixo, coeficiente de determinao ajustado de apenas 0,121, apesar da estatstica F ser significativa ao nvel de 0%. Ou seja, as variveis independentes explicam pequena parcela da varincia da varivel dependente ROE. O financiamento de curto prazo apresenta sinal negativo, porm no significativo no modelo. O ndice PL mostra relao direta com taxa de retorno e nvel de significncia de 1%. A varivel FLP, mostrando o financiamento de longo prazo tambm foi excluda e o ndice LP/PL apresenta sinal negativo e nvel de significncia, 1%.
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Tabela 4: Modelo de regresso entre os ndices financeiros das empresas selecionadas (1999-2001)
Varivel Intercepto FCP PL LP/PL R2 Teste F Durbin-Watson Teste de White Parmetro -0,389 -0,681 0,535 -0,047 0,121 10,283 1,624 10,514 Significncia 1% ns 1% 1% 0% 31 % Teste t -2,869 1,195 3,068 -2,984 Tolerncia 0,98 0,93 0,96 FIV 1,03 1,07 1,05
Portanto, para o segundo subperodo, as variveis independentes em conjunto no conseguem explicar as variaes na taxa de retorno. Apesar de os sinais dos parmetros mostrarem-se coerentes com o outro teste, o grau de ajustamento do modelo muito baixo, em contraposio ao anterior. O problema encontra-se na variao desproporcional do ROE frente aos outros ndices. A explicao para tais resultados pode residir em outros indicadores no includos na anlise, como os apresentados na Tabela 5.
Tabela 5: Brasil - Indicadores selecionados (1995-2001)
Taxa de cmbio PIB real TJLP Financiamento capital de giro (% ms) (R$/US$, mdia anual) (variao % anual) (% ms) 4,2 1,7658 3,2000 1,0072 1995 1,0800 2,7 1996 1,2476 2,7208 1,1636 3,3 1997 0,8073 2,4892 2,5083 1,8506 0,1 1998 0,9230 1999 1,0398 1,9458 1,8340 0,8 2000 0,8543 2,1442 2,3524 4,4 2001 0,7592 2,3192 2,9975 1,5 1,2753 2,6 Mdia 95-98 1,1859 2,7296 2,1364 2,3946 2,2 Mdia 99-01 0,8844 Ano
Fonte: BACEN Relatrio Anual
Os dados apresentados relacionam-se aos dois subperodos distintos aps a implantao do Plano Real, comentados anteriormente. Observa-se que as taxas de juros, tanto de longo quanto de curto prazo, foram substancialmente reduzidas, 26,66% e 24,32%, respectivamente, considerando as mdias dos
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subperodos. Apesar de se manterem elevadas na segunda fase, houve queda acentuada, o que poderia ter contribudo para melhorar os resultados financeiros das empresas. A taxa de cambio mdia praticamente dobrou de um subperodo para outro, inibindo a tomada de financiamentos externos, tambm com reflexos positivos em termos de rentabilidade. Ademais, as importaes tornaram-se menos atrativas, o que poderia ter causado aumento no volume de vendas das empresas nacionais. O Produto Interno Bruto no mostra grande diferena entre os subperodos, porm oscilaes entre os anos, contribuindo para aumentar o grau de incerteza enfrentado pela firma. Um outro fator pode ter sido de crucial importncia para explicar a diferena entre os desempenhos das empresas nos dois subperodos. Aps a implantao do Plano Real e o conseqente fim do processo inflacionrio, muitas empresas se viram obrigadas a efetuarem profundas reformas, j que a elevao constante de preos podia mascarar qualquer ineficincia operacional. Alm disso, dada a poltica cambial inicialmente adotada, acirrou-se a concorrncia com empresas estrangeiras, muitas vezes de forma desvantajosa para as empresas domsticas. Portanto, o primeiro perodo pode ser tido como uma fase de ajuste, com as empresas se reorganizando rumo a uma nova conjuntura econmica, em que a eficincia operacional passa a exercer papel decisivo. A anlise do lucro operacional mdio apresentado pelas empresas nos dois subperodos comprova essa afirmao. Constatou-se crescimento de 327,24%, passando de R$ 48.291,63 milhes para R$ 206.321,80 milhes. Pode-se imaginar que as empresas analisadas obtiveram xito num possvel processo de reorganizao.
5 Consideraes Finais
Partindo-se da constatao de que a deciso de financiamento da empresa caracteriza-se como sendo de extrema dificuldade, envolvendo a anlise de diversas variveis, o presente trabalho procurou avaliar qual a relao entre estrutura de capital e taxa de retorno.
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No caso especfico da economia brasileira, as dificuldades so ampliadas devido instabilidade comum de uma economia que passou por um processo de ajuste monetrio recentemente e que ainda se mantm muito dependente dos instrumentos de poltica monetria, notadamente taxa de juros, e de relaes com o exterior. Os modelos tericos sobre estrutura de capital no indicam haver uma composio tima, que seria a ideal para a empresa adotar visando maximizar o valor de suas aes, porm diversos estudos relacionam altas taxas de retorno com baixo grau de endividamento, contrariando os trabalhos de Modigliani e Miller (1958 e 1963), os quais afirmam que o valor da empresa independe da composio de capital, alm de indicarem a existncia de benefcios fiscais do endividamento. Os resultados do trabalho mostram haver grande disperso entre as vrias fontes de capital utilizadas pelas empresas brasileiras, exceo feita para os recursos prprios, o principal componente e tambm o que apresenta menor variabilidade, conforme atestam os dados apresentados na Tabela 1. Quanto relao entre taxas de retorno e endividamento, os resultados indicam relao inversa para o financiamento de longo prazo e relao direta para capitais prprios. No caso de financiamento de curto prazo, os resultados so contraditrios, encontrando-se relao positiva no primeiro subperodo e relao negativa no segundo. Em conjunto, essas concluses esto de acordo com os trabalhos de Booth et al (2001), Fama e French (1998), Graham (2000) e Miller (1977). O fato de as empresas mais lucrativas serem as menos endividadas est em consonncia com outras evidncias empricas, porm o baixo grau de endividamento, quando comparado ao de outras economias mais desenvolvidas, como Estados Unidos, Japo, Alemanha e Reino Unido, indica que as empresas brasileiras esto utilizando capitais de terceiros de forma extremamente conservadora. Talvez possam explicar esse fato as altas taxas de juros praticados no mercado brasileiro, a instabilidade da poltica cambial e ainda o ambiente de incerteza da economia local, que acarreta riscos operacionais e financeiros que dificultam o planejamento empresarial e inibem a adoo de polticas de endividamento mais arrojadas.
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Na anlise concernente aos dois subperodos distintos, de 1995 a 1998 e de 1999 a 2001, resultados opostos foram encontrados. No primeiro, as variveis mostraram-se significativas, o grau de ajustamento alcanado foi alto e os sinais coerentes com o teste da srie completa. No segundo teste, somente os sinais mantiveram-se os mesmos, porm com baixa significncia dos parmetros e baixo grau de ajustamento. Talvez a explicao para tal fato resida nas condies da prpria economia. No primeiro momento, dada a extino do processo inflacionrio e o acirramento da concorrncia internacional, as empresas deixaram de poder esconder ineficincias operacionais automaticamente repassadas para os preos, sendo obrigadas a se reorganizarem. Portanto, esta fase caracterizase como de ajustamento, com os resultados sendo alcanados j na segunda fase, fato comprovado pelo elevado crescimento do lucro operacional. Finalmente, deve-se ressaltar que o assunto relativamente escasso na literatura brasileira, o que sugere a necessidade de novos estudos, visando proporcionar maior elucidao s relaes entre endividamento e rentabilidade, especialmente em se tratando de ambientes com elevado grau de incerteza. Trabalhos que contemplassem a estrutura de capital de setores especficos poderiam contribuir com o desenvolvimento do tema, colaborando para o aperfeioamento das prticas administrativas e do prprio sistema financeiro, alm de caracterizar significativo incremento dos modelos tericos.
Referncias
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