Legea Sarbanes-Oxley, adoptat n 2002, este o reacie la marile scandaluri financiare care au zguduit companii de renume din SUA

i au dus la pierderea ncrederii publicului n practicile expertizelor contabile i n cifrele raportate de companii. Prin urmare, Legea Sarbanes-Oxley stabilete standarde mai riguroase privind contabilitatea, auditul i responsabilitile consiliilor de administraie. SOX cere companiilor listate la bursele din Statele Unite s manifeste transparen fa de investitori i s dezvolte un sistem de controale interne, care s asigure acurateea raportrilor financiare. Iniiativa legislativ a aparinut senatorului democrat Paul Sarbanes i a celui republican Michael Oxley Cu toate acestea, exist i ctigtori, cum ar fi companiile de consultan financiar, deoarece firmele care intr sub incidena SOX trec invariabil pe la un astfel de birou de consultant Securities and Exchange Commission (SEC) Desi formele libere de , SOX a finantari datoriilor subordonate au fost disponibile pe scara larga in aceasta perioada,nu se vede nici o schimbare semnificativa in ratele generale la care firmele au folosit o finantare a obligatiuniilor cu randament ridicat in structura tranzactiilor de privatizare dupa ce SOX a fost adoptata. Analiza transversala ,insa, arata ca utilizarea unei finantarii cu randament marginal ridicat scade dupa 2002 pentru tranzactile mici si medii, in timp ce creste semnificativ pentru tranzactiile mari. Aceste constatari sunt in concordanta cu ipoteza ca costurile SOX au impovarat disproportionat firmele mici. De asemenea, au sugerat puternic faptul ca factorii non-SOX au reprezentat impulsurile primare in preluarea numelui de brand frecvent evocat ca dovada ca SOX a prejudiciat competitivitaea pietelor de capital din SUA

Incepand cu adoptarea acesteia, legea Serbanes-oxley din 2002(SOX) a generat o dezbatere viguroasa in ceea ce priveste daca cresterea costului post SOX de a fi companie publica a daunat competitivitatii pietelor de capital din SUA. De o importanta deosebita in cadrul acestei dezbateri a fost cresterea remarcabila dupa 2002 in tranzactiile de privatizare in termini generali, achizitionarea unei firme cotate la bursa de catre o firma privata. tranzactiile privatizarii au crescut in mod constant de la adoptarea SOX ,cuprinzand 25% din totalul preluarilor publice din anul 2004, de doua ori peste nivelul tranzactiilor privatizarii pre-SOX. In primul rand, pana in prezent acesta este singurul articol despre SOX care in mod expres se lupta cu faptul ca in procesul de privatizare companile pot alege cu privire la posibilitatea de a ramane sub incidenta dispozitiilor sale. In al doilea rand, acest

articol ofera o perspectiva unica asupra modului in care particpantii la o piata de capital sofisticata, in mare masura nereglementata privesc obligatiile de informare ale SOX. Desi tranzactiile privatizarii pot fi structurate in diferite moduri, acestea rezulta de cele mai multe ori atunci cand o firma privata foloseste numerar pentru a obtine activele publice detinute de o companie tranzactionata public Adesea, societatea cumparatoare este pur si simplu o societate privata preexistenta (in general denumite cumparator strategic) care imbina operatiuniile celor doua firme. In alte cazuri, societatea cumparatoare este o societate cochilie nou formata creata cu unicul scop de a fuziona cu o companie publica si cumpararea actionarilor sai publici. tranzactiile de privatizare implica si achizitionarea actionarilor publici tinta ai companiei, facand astfel necesara identificarea unei surse de finantare. Pentru cumparatorii financiari, nevoia de finantare externa este absolut necesara daca luam in considerare ca societatea nou infiintata nu are in general afaceri preexistente sau active pe care sa se bazeze. Spre exemplu in cazul unei achizitii pe datorie (LBO) sposorizata de o firma privata (cu capital propriu), sposorul cu capital privat va asigura finantarea din doua surse principale: (1) contributii cu bani lichizii din cadrul firmei cu capital propriu dar si de la viitorii manageri, (2) banii provin din unul sau mai multe imprumuturi facute de societatea absorbanta. Aceste doua surse de finantare a achizitiei- contributia capitalurilor si incasariile din imprumuturi- sunt apoi folosite pentru a finanta cumpararea de actiuni tinta de la actionarii sai de multe ori prin intermediul unei fuziuni In prima faza, un ofertant strategic pare sa aiba mai putina nevoie de a recurge la o finantare externa atunci cand executa preluarea unei firme private. Avand in vedera faptul ca un ofertant strategic opereaza o afacere deja existenta, ar trebui sa fie capabil sa utilizeze rezultatul reportat pentru a finanta o parte sau toata contravaloarea achizitiei. In multe dintre cazuri insa banii existenti in firma nu sunt suficienti pentru a finanta achizitionarea unei societati cotata la bursa. Chiar daca banii detinuti de firma ar fi suficienti, utilizatrea lor astfel ar duce la o gestiune financiara precara. Achizitionarea unei companii cu numerar provenit de la ofertant capitalizeaza efectiv afacerea tinta insa nu reprezinta o forma optima de capitalizare. Asa cum a fost stipulate de catre Franco Modigliani si Merton Miller in lucrarea lor cu privire la structura capitalului, o firma care utilizeaza credite pentru finantare poate sa-si diminueze costul capitalului considerand ca ratele dobanzilor sunt scutite de impozite deductibile. Din motive similare, un ofertant care achizitioneaza o firma cu bani lichizi va creste costul tinta al capitalului acolo unde aceasta a utilizat in prealabil o parte din bani din credite pentru finantare

Pentru multi ofertani care cauta sa preia o firma cotata la bursa sursa de finantare prin credit a fost blocata pana la inceputul anilor 80. La fel ca si ipotecile pentru case, imprumuturile bancare erau negociate ca si acorduri bilaterale erau astfel intelegeri individuale de credit intre banca si imprumutat. In consecinta, foarte rar o banca isi permitea sa ofere un imprumut suficient de mare pentru a acoperi toate costurile de achizitie ale unei companii cotate la bursa tinand cont de marimea creditului necesar efectuarii unei astfel de tranzactii Ca urmare, incepand cu mijlocul anilor 980, , imprumuturile bancare sindicalizate senior garantate au fost o sursa de baza a finantarii achizitiilor pentru tranzactiile privatizarii, oferind intre 55 si 60 la suta din necesitatiile de finantare pentru creantele LBO ce apareau intre 1985 si 1990. Ca si creditele bancare traditionale, notele cu randament crescut reprezinta titluri de creanta ale unui ofertant, dar spre deosebire de imprumuturi, sunt structurate ca rate fixe sau variabile ale biletelor la ordine care sunt vandute direct investitorilor institutionali. In plus,pentru a se asigura ca emiterea notelor cu randament ridicat nu se interfereaza cu capacitatea unui ofertant de a asigura creanta bancara, notele trebuie transformate in drept de plata si securizate la imprumuturile primare sindicalizate. subscriitorul ofertant al unei obligatiuni cu randament ridicat va cere in mod normal ofertantului sa incheie un acord de inregistrare a drepturilor obligand ofertantul sa intreprinda ceea ce in mod obisnuit este numita oferta de schimb A/B Deoarece emiterea notelor constituie vanzarea de valori mobiliare, emisiunea va fii supusa la sectiunea 5 din Legea Valorilor Mobiliare din 1933. ( Legea privind valoriile mobiliare) care obliga ofertantul sa depuna o declaratie formala de inregistrare la SEC sau sa se bazeze pe o scutire specifica. Pentru a evita intarzierea aferenta depunerii unei declarati de inregistrare, cei mai multi ofertanti aleg sa se bazeze pe o scutire, cum ar fi cele prevazute de articolul 144A ( care scuteste vanzarile facute catre cumparatorii institutionali calificati) si Regulamentul S (care scuteste vanzarile efectuate catre investitorii din afara SUA). O oferta de schimb A/B permite detinatorilor de note cu randament ridicat sa evite aceste limite de revanzare. In oferta in care un ofertant e de accord de obicei sa finalizeze in termen de 180 de zile de la vanzarea initiala a notelor neinregistrate, investitorii schimba notele cu randament ridicat neinregistrate cu note identice in esenta care sunt inregistrate in SEC. Schimband notele lor neinregistrate cu note inregistrate, investitorii curata astfel notele cu randament ridicat de statutul lor limitat, marind astfel in mod semnificativ comercializarea lor pe piata comerciala secundara. Dupa cum s-a mentionat mai sus, o sursa de baza a finantarii achizitiei pentru tranzactiile de privatizare au fost creditele sindicalizate finantate in mod traditional de un sindicat al bancilor comerciale. Incepand din 1990,cu toate acestea, o varietate

de factori au dus la scadere semnificativa in dorinta bancilor comerciale de a finanta imprumuturi cu efect de levier, in acelasi timp in care un nou grup de investitori institutionali a aparut ca si cumparatori majoritari de interese de credit sindicalizat. Figura 2 ilustreaza transformarea abrupta a pietei de creditare cu efect de levier de la una in care bancile traditionale, bancile comerciale au fost creditorii primari; la una in care acesti investitori institutionali nonbancari au devenit sursa principala a capitalului imprumutant; a fost nimic altceva decat extraordinary. Pentru a intelege mai bine daca costurile de reglementare SOX au contribuit la cresterea tranzactilor de privatizare dupa adoptarea ei, am analizat decizile de finantare pentru toate tranzactiile de privatizare care au avut loc in cursul celor 4 ani inainte de anul adoptarii SOX (1998-2001) si pe parcursul celor 4 ani dupa acest an (2003-2006) si care a implicat firmele americane nonfinanciare tinta care au titluri de capital tranzactionate public fie pe bursa de valori New York (NYSE), bursa de valori Americana (ASE), sau bursa de valori Nasdaq Anul 2002 a fost exclus avand in vedre dificultatea de a discerne daca tranzactiile care s-au inchis in prima jumatate a anului respectiv au fost influentate de anticiparile noii legi, care a fost adoptata oficial in iulie 2002 datele pentru firmele cotate pe NYSE, Nasdaq si ASE sugereaza chiar o crestere mai mare in tranzactiile de privatizare dupa SOX, cu ofertanti privati reprezentand o medie de 31% din toate achizitiile intre 2003 si 2006. Figura 5 arata ca atunci cand datele sunt analizate din punct de vedere al valorii de piata a capitalurilor proprii care au fost radiate in legatura cu fiecare achizitie, tendinta este la fel de izbitoare. In mod evident, ofertantii privati au avut o prezenta relativ mai mare in piata publica de preluare in cei 4 ani dupa SOX, in ceea ce priveste volumul tranzactiilor si valoare de piata a capitalurilor proprii dobandite Tranzactiile de privatizare care decurg intr-o companie raportata la legea schimbului Acest tabel de rapoarte statistice sumare cu privire la motivele pentru care 130 din 468 tranzactii de privatizare au dus la firme supravietuitoare cu obligatii continue de raportare SEC. Observatiile s-au limitat la acele firme care au devenit o companie raportata la SEC in termen de 12 luni de la data inchideri tranzactiei de privatizare. datele confirma faptul ca tranzactiile de privatizare au reprezentat o mare proportie dintre toate achizitile companiilor publice in perioada 2003-2006, dar datele clarifica de asemenea ca o mare parte a acestor tranzactii de privatizare au rezultat in companii care au ramas raportate la legea schimbului si, in consecinta, supusa legii SOX dupa 2002. Concret, in fiecare an de studiu, oriunde intre 18 si 47% din tranzactiile de privatizare au reprezentat tranzactii in care firmele supravietuitoare au ramas companii raportate la legea schimbulu

folosind proportia tranzactiilor de privatizare pentru a analiza efectul SOX este in continuare complicat datorita caderii considerabile dupa 2002 in activitatea ofertantului public in general. Intrucat o medie de 337 ofertanti publici au realizat achizitii in fiecare an din perioada 1998-2001, media anuala a scazut la doar 113 in perioada 2003-2006. Un t-test indica faptul ca aceasta diferenta intre medii este semnificativa din punct de vedere statistic la nivelul 1% de incredere (p=0.0002, doi in coada). In schimb, media anuala a tranzactilor de privatizare a scazut modest si nesemnificativ intre perioadele 1998-2001 si 2003-2006, de la 65 la 52 (p=0.156, doi in coada). In consecinta, proportia mai mare a tranzactilor de privatizare dupa 2002 nu a fost determinata de o crestere absoluta in activitatea ofertantului privat. Tabelul 5 prezinta o matrice de corelatie care confirma o relatie stransa in ambele cazuri pentru toate tranzactiile de privatizare din esantionul principal (n=468). Mai prcis, al doilea rand din tabelul 5 indica o corelatie negativa semnificativa intre daca o tranzactie de privatizare a folosit o tranzactie de schimb A/B si raspandirea creditului pentru obligatiuni cu randament ridicat de la data inchiderii fiecarei tranzactii. Deoarece raspandirea creditului pentru obligatiuni cu randament ridicat se micsoreaza cu cererea mai mare pentru titlurile de obligatiuni cu randament ridicat, aceasta relatie confirma o corelatie pozitiva si semnificativa intre daca o tranzactie de privatizare a folosit o tranzactie de schimb A/B si cererea pentru obligatiuni cu randament ridicat la momentul tranzactiei. De asemenea, folosind un obiectiv de valoare contabila a activelor ca si imputernicire pentru marimea tranzactiei, al treile rand din tabelul 5 arata o corelatie pozitiva si puternica intre marimea obiectivului si daca obiectivul a fost achizitionat folosint o tranzactie de schimb A/B. Acest tabel de rapoarte statistice privind procentul de tranzactii din esantionul principal al tranzactiilor de privatizare (n=468) care au folosit o operatiune de schim A/B, tinand cont de marimea obiectivului si daca tranzactia a avut loc inainte sau dupa adoptarea SOX. Numarul real de tranzactii este inclus in paranteze. Pre-SOX reprezinta tranzctiile din cadrul esantionul care au avut loc in perioada 199-2001, POST-SOX reprezinta tranzactiile care au avut loc in perioada 2003-2006. Diferentele intre proportiile pre- si post- SOX au fost testate pentru semnificatii statistice folosind testul Fischer. Rezultatul p-valoare apare in ultima coloana in paranteza In general, tabelul 5 este asadar extrem de sugestiv in ceea ce priveste faptul ca dupa 2002 s-a folosit in continuare operatiunile de schimb A/B in fata la SOX ceea ce rezulta din faptul ca ofertantii privati s-au intors din ce in ce mai mult in favoarea pietelor cu randament ridicat pentru a finanta tranzactii de privatizare chiar si mai mari Acest tabel arata estimari de regresie cu privire la asocierea dintre decizia unui ofertant de a utiliza o tranzactie de schimb A/B , indiferent daca tranzactia a avut loc inainte sau dupa SOX, puterea pietelor de credit cu randament ridicat si dimensiunea tranzactiei. In plus, toate modelele de control de regresie pentru efectele fixe industriale. Variabila dependent in toate modelele este AB_Schimb, setata la 1 in

cazul in care achizitiobarea a folosit tranzactia de schimb A/B si 0 in celelalte cazuri. Semnificatia statistica este indicate prin * la 90% incredere, ** la 95% incredere si *** la 99% incredere. Toate modelele sunt conduse ca regresii probit si includ un termen constant ( nu sunt raportate). Erorile standard sunt trecute in paranteza toate cele 4 modele au evidentiat o relatie negative si semnificativa intre folosirea tranzactiei de schimb A/B si raspandirea creditelor cu randament ridicat in momentul tranzactiei Mai degraba, aceasta este doar pentru companiile publice mici si mijlocii in care SOX pare sa fi incurajat firmele sa se gandeasca la o tranzactie de privatizare pentru a porrni din ce in ce mai mult o finantare fara formele SOX