Economie Montaire et Financire

Cours de Jzabel Couppey-Soubeyran et Dany Lang

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LICENCE dconomie, 2 anne Dossier de Travaux Dirigs n 5

La politique montaire
Partie I - Le cadre de la politique montaire
Pour rpondre aux questions suivantes, allez sur le site de la Banque Centrale Europenne, www.ecb.int Cliquez sur The European Central Bank , puis sur FR si vous voulez la page en Franais.

1. Quest-ce que lEurosystme ? 2. Quelle est la place des banques centrales nationales au sein du SEBC ? 3. Quelles sont les responsabilits assures par : (a) le conseil des gouverneurs ; (b) le directoire ; (c) le conseil gnral ? 4. Parmi les missions suivantes, lesquelles relvent de lEurosystme ? a. Fixer le taux de change de leuro par rapport au dollar. b. Conduire les oprations de change. c. Rglementer et surveiller les systmes bancaires des pays de la zone euro. d. Dtenir et grer les rserves officielles de change des tats membres. e. Sanctionner les pays qui ne respectent pas le pacte de stabilit et de croissance. f. Promouvoir le bon fonctionnement des systmes de paiement. g. Lutter contre la spculation et les bulles financires. h. Financer les Etats i. Soutenir les investissements europens ltranger j. Dfinir et mettre en uvre la politique montaire de la zone euro. k. Lutter contre le protectionnisme 5. Quel est le mandat de la BCE (tel que dfini dans le trait de Maastricht) ? Quelle interprtation en donne la BCE ? 6. En quoi le mandat de la BCE se distingue-t-il de celui de la Fed ? 7. En quoi consiste la stratgie deux piliers ? 8. De qui la BC est-elle indpendante ? Pourquoi ? 9. Soit lquation suivante : it = rt + t + ( t * ) + ( yt y* ) avec i le taux dintrt nominal, r le taux dintrt rel, linflation observe, * la cible d'inflation, y le PIB observ et y* le "PIB potentiel". a) Interprtez cette rgle. Quel conomiste lui a donn son nom ? b) Discutez de l'importance relative des paramtres et . En vous servant des rponses fournies aux questions 5 et 6, que pouvez-vous dire de ces paramtres pour la BCE? Pour la Fed?

c) En faisant lhypothse que le taux d'intrt rel est valu 1,5%, le taux d'inflation 3%, et l'output gap -0.5% , quel niveau une banque centrale qui accorde autant dimportance linflation qu lactivit doit-elle tablir son taux directeur ? d) Commentez les graphiques suivants. A votre avis, la politique montaire de ces deux banques centrales partir de 2001 a-t-elle t accommodante ou restrictive ? Cela a-t-il pu avoir une incidence sur linstabilit financire des zones concernes ?

(a) Etats-Unis

SHORT-TERM INTEREST RATES - units: Per cent per annum

(b) Zone euro

Taux dintrt court terme et taux de Taylor (2000-T1 / 2007-T2)

EMU 3-month EURIBOR-Quantum (non-additive or stock figures) - units: % p.a. - power: 0 USA Taylor Dflateur

EMU Taylor Dflateur

20 00 Q 20 1 00 Q 20 2 00 Q 20 3 00 Q 20 4 01 Q 20 1 01 Q 20 2 01 Q 20 3 01 Q 20 4 02 Q 20 1 02 Q 20 2 02 Q 20 3 02 Q 20 4 03 Q 20 1 03 Q 20 2 03 Q 20 3 03 Q 20 4 04 Q 20 1 04 Q 20 2 04 Q 20 3 04 Q 20 4 05 Q 20 1 05 Q 20 2 05 Q 20 3 05 Q 20 4 06 Q 20 1 06 Q 20 2 06 Q 20 3 06 Q 20 4 07 Q 20 1 07 Q 2

20 00 Q 20 1 00 Q 20 2 00 Q 20 3 00 Q 20 4 01 Q 20 1 01 Q 20 2 01 Q 20 3 01 Q 20 4 02 Q 20 1 02 Q 20 2 02 Q 20 3 02 Q 20 4 03 Q 20 1 03 Q 20 2 03 Q 20 3 03 Q 20 4 04 Q 20 1 04 Q 20 2 04 Q 20 3 04 Q 20 4 05 Q 20 1 05 Q 20 2 05 Q 20 3 05 Q 20 4 06 Q 20 1 06 Q 20 2 06 Q 20 3 06 Q 20 4 07 Q 20 1 07 Q 2

Partie II - Le ciblage dinflation en dbat Rpondez aux questions suivantes en vous appuyant sur les deux textes ci-aprs, dont lavis diverge quant lintrt du ciblage dinflation comme stratgie de politique montaire. Questions : 1) 2) 3) 4) 5) En quoi consiste le ciblage dinflation ? Enumrez les avantages et inconvnients dune stratgie de ciblage dinflation. Dans quels pays cette stratgie de politique montaire est-elle mise en uvre ? Distinguez inflation apparente et inflation sous-jacente. Comment peut-on expliquer la faible inflation quont connue la plupart des pays industrialiss durant la dernire dcennie ? 6) En quoi la crise financire rcente remet-elle en cause les stratgies de ciblage dinflation ?

L'chec du ciblage d'inflation Par JOSEPH E. STIGLITZ, prix Nobel d'conomie 2001, professeur l'universit Columbia (New York) [ LES ECHOS, 26/05/08] Les banquiers des banques centrales forment un club ferm qui a ses modes. Au dbut des annes 1980, c'tait le montarisme prn par Milton Friedman. Aprs son discrdit a dbut la qute d'un nouveau mantra. Ce fut le ciblage d'inflation . Selon cette rgle, les taux d'intrt doivent tre relevs quand la hausse des prix excde un niveau cible. Cette mthode rudimentaire repose sur une thorie conomique mdiocre et peu de preuves empiriques - il n'y a pas de raisons de croire que, quelle que soit la source d'inflation, la meilleure solution est d'augmenter les taux d'intrt. Le ciblage d'inflation chouera vraisemblablement. Si les pays en dveloppement subissent une inflation plus forte, ce n'est pas cause d'une mauvaise gestion, mais de la pousse des prix du ptrole et des denres alimentaires, qui absorbent une partie du budget des mnages plus grande que dans les pays riches. L'inflation dpasse par exemple 8 % en Chine et devrait bientt atteindre 18 % au Vietnam, alors qu'elle reste 4 % aux Etats-Unis. Les pays en dveloppement doivent-ils augmenter leurs taux davantage que les Etats-Unis ? Dans ces pays, l'inflation en grande partie est importe. Accrotre leurs taux n'aurait que peu d'impact sur les cours mondiaux des crales ou du ptrole. L'conomie amricaine tant plus puissante, un ralentissement aux Etats-Unis aurait plus d'effet sur les prix mondiaux. Au point de vue mondial, il faudrait relever les taux d'intrt amricains et non ceux des pays en dveloppement ! Pour nombre de pays en dveloppement, les prix levs du ptrole et des produits alimentaires constituent une menace trois niveaux : ils doivent payer plus pour payer leurs crales importes, pour les faire venir et pour les livrer aux consommateurs qui vivent loin des ports. L'augmentation des taux d'intrt peut rduire la demande mondiale, qui peut, son tour, ralentir l'conomie et contenir les hausses de prix. Mais, moins que les taux ne soient ports un niveau insupportable, ces mesures seules ne peuvent ramener l'inflation au taux vis. Supposons que les prix mondiaux de l'nergie et des

denres alimentaires augmentent un taux plus modr qu'actuellement, par exemple de 20 % par an. Pour ramener le taux d'inflation 3 % dans un pays donn, il faut que tous les autres prix ralentissement brutalement, voire diminuent, au risque d'un ralentissement marqu de l'conomie et une augmentation du taux de chmage. Le remde serait pire que le mal. Que faire ? D'abord, il ne faut pas rendre les politiciens et les banques centrales responsables de l'inflation importe, ni leur attribuer le mrite d'une inflation contrle lorsque la conjoncture mondiale est propice. La faible hausse des prix observe en Amrique lors des annes Greenspan vient ainsi d'abord de la baisse des prix des produits alimentaires et de la dflation en Chine. Ensuite, nous devons reconnatre que la hausse des prix provoque une forte angoisse. Les meutes dans certains pays en dveloppement ne font que rvler ce malaise. Les dfenseurs de la libralisation du commerce ne seront jamais totalement honntes sur ses risques. Il y a plus de vingt-cinq ans, je dmontrais que, dans des conditions plausibles, la libralisation du commerce pourrait tous nous appauvrir. Je n'argumentais pas en faveur du protectionnisme mais lanais plutt un appel la prudence. Lorsqu'il s'agit d'agriculture, les pays dvelopps protgent les consommateurs et les agriculteurs contre les risques. Pour viter un retour de bton encore plus violent que celui de la mondialisation, l'Occident doit rpondre vite et fort. Il faut supprimer les aides la production de biocarburants, qui ont encourag passer de l'alimentation l'nergie. Plus important encore, il faut abandonner le ciblage d'inflation. Il est dj assez difficile de tenir la distance face la hausse des prix des denres et de l'nergie. Le ciblage d'inflation n'aura que peu d'impact : il ne fera que compliquer la survie dans ces conditions.

Oui, le ciblage d'inflation marche ! Par THOMAS BARON, doctorant en conomie l'Essec et l'Universit Paris-I, et ANDR FOURANS professeur d'conomie l'Essec. [LES ECHOS, 05/09/08] Faut-il abandonner le ciblage d'inflation ? Le prix Nobel d'conomie Joseph Stiglitz rclame la suppression de ces politiques montaires cherchant atteindre un taux d'inflation de moyen terme dtermin l'avance. Cette demande est cependant loin de faire consensus. Avant d'aborder les diffrentes critiques de Stiglitz, il faut rappeler que ce systme, avec ses diverses variantes, a permis de maintenir les anticipations d'inflation un niveau faible dans maints pays industrialiss et en dveloppement, favorisant ainsi la stabilit des prix et la croissance. Ces exemples dmontrent que le ciblage d'inflation peut tre efficace dans la lutte contre la flambe des prix, mme s'il n'est pas exempt de difficults. Curieusement, Joseph Stiglitz ne les mentionne pas. Il faut le mettre en oeuvre de faon cohrente et sur la dure, tant donn les dcalages entre les mesures prises et leur effet sur les tiquettes. Et aussi en tenant compte du contexte institutionnel (surtout la structure du systme financier), de la situation conomique du pays considr et du systme de change en vigueur (les changes flexibles sont fortement recommands, surtout dans les pays

mergents). Il faut enfin choisir une cible d'inflation raliste qui peut tre ajuste au fil du temps. Les critiques de l'conomiste amricain se fondent sur des arguments beaucoup plus discutables. Le ciblage d'inflation serait une rgle simpliste et applique mcaniquement. Comme l'ont soulign de nombreux auteurs et banquiers centraux, cet argument est loign de la vrit des conduites des politiques montaires. Dans la pratique, les banquiers centraux n'utilisent en gnral pas une rgle avec un chiffre d'inflation calcul au millimtre et fig comme unique objectif, mme s'il constitue l'objectif principal. La politique montaire est influence par plusieurs paramtres, dont l'inflation et les anticipations d'inflation, de mme que l'activit conomique et autres variables. Pour ne rien dire des arbitrages permanents que font les dcideurs entre les diffrentes valeurs conomiques et les risques estims. Considrer le ciblage d'inflation comme une mcanique immuable et dterministe tel que le fait Stiglitz est donc loin de la ralit. Ce qui ne veut pas dire que la critique est interdite, notamment en matire de prise en compte (ou d'absence de prise en compte, ou de pas assez de prise en compte) de certaines variables, telles que la douce ngligence depuis quelques annes dans de nombreux pays des volutions du stock de monnaie, qui explique pourtant pour une bonne part les drapages inflationnistes actuels, sans pour cela nier le rle du prix des importations sur lequel Stiglitz insiste lourdement comme s'il tait le seul expliquer ces drapages. En outre, il rejette le ciblage d'inflation en arguant du fait qu'il tient compte de l'inflation observe alors que c'est l'inflation sous-jacente (hors prix de l'nergie et prix alimentaires) qui est importante. L encore, c'est oublier que les banquiers centraux ne fonctionnent pas comme des ordinateurs pr-programms. Ils observent aussi l'inflation sous-jacente et le rle de prix tels que ceux du ptrole et des biens alimentaires, surtout dans les pays mergents. Et puis accorder une trop grande importance aux prix de ces biens particuliers, comme le recommande Stiglitz, si importants soient-ils pour certains pays, serait dangereux. D'abord, cette stratgie camouflerait la hausse de l'ensemble des prix, qui finalement est la proccupation du consommateur et de l'investisseur, et de leur pouvoir d'achat. Ensuite il ngligerait un phnomne important que toute politique montaire se doit de ne pas ngliger : les effets de second tour , c'est--dire l'impact possible de la flambe de toutes les tiquettes sur les revendications salariales et donc, en retour, sur l'inflation. Ne tenir compte que de la hausse de certains prix ou de l'inflation sous-jacente pourrait donc dboucher sur une politique montaire trop accommodante. Finalement, Stiglitz attribue la priode passe de faible hausse des prix la mondialisation plutt qu'aux politiques montaires suivies par les Etats. Si l'on ne peut ngliger l'impact de la concurrence internationale sur les prix, il faut bien voir qu'elle agit davantage sur les prix relatifs (la valeur des biens changs entre eux selon les zones) que sur la hausse de l'ensemble des tiquettes qui caractrise l'inflation, mme si, le temps que les ajustements se fassent, le taux d'inflation observ s'en trouve affect. Les tudes empiriques suggrent que c'est la politique montaire, fruit de l'indpendance et de la crdibilit des banques centrales, qui explique sur la dure la modration des tiquettes plutt que la mondialisation en soi. A long terme, l'inflation est et demeure pour l'essentiel un phnomne montaire.

Partie III - La supervision macroprudentielle Commentaire de texte ( tlcharger avec le prsent TD sur l'EPI) "Bulles et surveillance macroprudentielle", Remarques de J.P. Landau, sous-gouverneur de la Banque de France 1. Quel est le but de la supervision macroprudentielle? 2. A qui doit-elle s'appliquer ? 3. Qui est en charge de la surveillance macroprudentielle actuellement ? Quels autres acteurs lauteur propose-t-il dimpliquer ? 4. Dfinir les termes suivants : Volatilit des marchs financiers. Procyclicit. Pouvoir discrtionnaire. 5. Est-il facile de dfinir une bulle ? de reprer une bulle ? 6. Quels outils sont la disposition des autorits de rgulation pour conduire la politique macroprudentielle ?