Analiza tehnic.

Bursa de Valori Bucureti

Dragomir Flavius
Anul 3, Grupa 3
Finante Banci
CUPRINS
1
CAPITOLUL I
LORILEVA MOBILIARE I COTAREA LOR
LA BURSA DE VALORI 4
1.1. Tipuri de valori mobiliare 4
1.1.1. Aciunile 5
1.1.2. Obligaiunile 9
1.1.3. Alte tipuri de obligaiuni 11
1.2. Introducerea valorilor mobiliare la cota Bursei 12
1.3. Determinarea preului valorilor mobiliare prin concentrarea cererii i a
ofertei 13
1.4. Tehnicile de cotare 14
1.5. Formarea cursului bursier 18

CAPITOLUL II
TRANZACII BURSIERE 22
2.1. Tipuri de tranzacii bursiere 22
2.2. Tranzacii la vedere 24
2.3. Tranzacii n marj 26
2.4. Tranzacii la termen 28
2.4.1. Tranzacii pe piaa cu reglementare lunar 29
2.4.2. Tranzaciile la termen ferm 31
CAPITOLUL III
INDICII BURSEI DE VALORI BUCURETI 34
3.1. Indicele BET 34
3.2. Indicele BET C 36
3.3. Indicele BET-FI 37
CAPITOLUL IV
ANALIZA TEHNIC 37
4.1. Ce este analiza tehnic? 37
4.2. Preul 38
4.3. Volumul 41
4.4.Sisteme de tranzacionare 42
4.5.Planul de tranzacionare 45
2
CAPITOLUL V
UTILIZAREA INDICATORILOR DE PRESIUNE N SELECIA
TITLURILOR 48
5.1. Indicatori care arat ce fel de investitori cumpr i vnd aciuni 48
5.2. Indicatori care msoar activitatea de pia 50
5.2.1.Teoria Dow 50
5.2.2.Volumul tranzaciei i relaia volum / curs 51
5.2.3. Indicele cretere/ descretere 53
5.2.4 Indicele valoare maxim / valoare minim 54
5.2.5. nchiderea ponderat 54
5. 2.6. Moving Average
Convergence/Divergence 55
5.2.7.Oscilatorul stocastic 56
5.3. Indicatori psihologici
58
5.4.Interpretarea indicatorilor de presiune
59
5.5. Riscul asociat unui portofoliu de valori mobiliare 62
CAPITOLUL VI
STUDIU PRIVIND EFICIENA INFORMAIONAL
A PIEEI
ROMNETI
65

6.1. Ipoteza de pia eficient informaional n teoria modern a
portofoliilor
65


6.2. Testarea statistic a formei slabe de eficien informaional
68
6.3. Rezultate empirice pe piaa romneasc 69
3
CAPITOLUL I
VALORILE MOBILIARE I COTAREA LOR
LA BURSA DE VALORI
1.1. Tipuri de valori mobiliare
Nu exist n nici o jurisdicie din lume, o definiie precis a ceea ce se
nelege prin valori mobiliare. Orice bun material, dotat cu o valoare estimabil n
bani, se ncadreaz obligatoriu n una din urmtoarele dou categorii:
-bunuri funciare sau imobiliare, nelegnd prin aceasta proprietatea asupra
pmntului, respectiv a cldirilor:
-bunuri mobiliare, caracterizate, aa cum le indica i numele, prin mobilitatea
lor, dat de trecerea fizic de la un proprietar la altul. Din punct de vedere juridic,
asemenea bunuri, al cror caracter mobiliar nu poate fi contestat i, n plus, sunt
purttoare de valoare, nu sunt considerate valori mobiliare (de exemplu, tablourile,
bijuteriile, piesele de mobilier etc.).
Valorile mobiliare se deosebesc de bunurile mobiliare, prin dematerializarea
lor, purtnd i alte denumiri: hrtii de valoare, titluri de valoare etc.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de crean, care confirm
titularului dreptul su patrimonial, de o anumita mrime, i asupra unei entiti bine
stabilite, precum i posibilitatea de a le transforma oricnd n bani, pe piaa de
capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtiile de valoare aciuni i
obligaiuni emise de o anumit societate comercial.
Aciunile sunt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei
cote-parte din activul social al emitentului (obligatoriu particular, deoarece un activ
public nu este susceptibil de nsuire privat). Aciunile acord proprietarului
anumite drepturi de gestiune sau, cel puin, drepturi de control asupra gestiunii
patrimoniului social, drepturi (cel puin teoretice) asupra beneficiilor, de a primi n
fiecare an o cot parte din profitul net, sub form de dividende, i, n sfrit, dreptul
la o cot parte din activul net existent, n cazul n care societatea emitent este
lichidat
1
. Datorit veniturilor diferite de la an la an pe care le aduc aciunile, n
funcie de activitatea economico-financiar a societii respective, acestea se numesc
i valori mobiliare cu profit variabil.
Obligaiunile (numite i titluri de rent dac sunt emise de ctre stat) sunt
titluri reprezentate prin dreptul de crean al proprietarului asupra emitentului.
Proprietarul unei obligaiuni este o persoan care a mprumutat o anumit sum de
bani emitentului (statul, o colectivitate publica , societate naionala sau privata),
1
Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din Oradea, 2006, p.156
4
obligndu-l astfel, pe cel mprumutat de a-l remunera, prin vrsarea periodica a unei
sume proporionale cu totalul mprumutului, i care se numete, de obicei, dobnd.
mprumutul este, n principiu, rambursabil, fie intr-o singur tran fie in
mai multe trane, prin intermediul unui tabel de amortismente periodice, care pot fi
constante sau variabile (n general, progresive) ealonate nc de la emisiunea titlului.
Datorit venitului fix pe care l aduc obligaiunile, acestea se numesc valori
mobiliare cu profit fix. Prin emisiunea i negocierea lor pe piee primare i secundare
de capital, sunt mobilizate activele financiare disponibile la investitori i redistribuite
societilor publice i private.
Valorile mobiliare, din punct de vedere al modului n care acestea sunt create,
se mpart in trei categorii:
-primare
-derivate
-sintetice
Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea
capitalului propriu (aciunile) i cele folosite pentru atragerea capitalului de
mprumut (obligaiunile). Caracteristica definitorie a acestor titluri este c asigur
mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i dau
deintorilor lor, drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate intre
emitent i beneficiar i care dau dreptul cumprtorului asupra unor active ale
emitentului, la o anumit scaden viitoare, n condiiile stabilite prin contract.
Valoarea de pia a acestor titluri depinde de activele la care se refer. Exist dou
categorii de titluri derivate:
-contracte viitoare (futures);
-opiunile (options).
Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde/cumpra un
anumit activ la un pre prestabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare.
Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau acestuia
din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau a cumpra un anumit activ la o
dat viitoare drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Opiunile
pot fi:
-de vnzare, atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde
activul;
-de cumprare, atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul.
Titlurile sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor
active diferite i crearea pe aceasta baz a unui instrument de plasament nou. O
categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip co, care au
la baz o selecie de titluri financiare primare , combinate astfel nct s rezulte un
produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe
indici de burs.
Conform Legii 297/2004 , valorile mobiliare pot fi : aciunile , obligaiunile ,
precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, ncadrate
de ctre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare n aceast categorie.
5
1.1.1. Aciunile
Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercial i reprezint
o cot parte din capitalul social al unei societi i care ncorporeaz drepturi sociale
i patrimoniale. Pot fi:
-aciuni ordinare
-aciuni prefereniale
Aciunile ordinare reflect mrimea capitalului social, el reprezentnd
dovada participrii la societate. Atunci cnd o persoan cumpra aciuni ale
societii, ea dobndete drepturi i obligaii ca asociat
2
:
a. Rspundere limitat dac societatea va da faliment , rspunderea
acionarilor va fi limitat la valoarea investiiei lor:
b. Transferul aciunilor - acionarii au dreptul de a vinde, tranzaciona sau
transfera aciunile lor altor persoane;
c. Declararea dividendelor cnd Consiliul Directorilor unei societi
declar dividendul, acionarii au dreptul la acest dividend;
d. Rapoartele anuale acionarul are dreptul s primeasc o situaie anual a
societii , care trebuie s cuprind bilanul exerciiului precedent , nsoit
de contul de profit i pierderi;
e. Repartizarea activului dac societatea trebuie s fie dizolvat sau dac
d faliment, acionarii au dreptul la repartizarea profitului rmas dup
acoperirea pasivului exigibil;
f. Numrul de voturi este dat de numrul de aciuni deinute. Dreptul de vot
poate fi transmis unor teri, n condiiile prevzute de statutul societii.
g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societii respective :
Aciunile prefereniale reprezint participarea la societate , dar au
caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acionarii prefereniali au dreptul la
dividende fixe, care se pltesc naintea dividendelor la aciunile ordinare. Acionarii
nu dspun de dreptul la vot, n afara cazului n care a fost dispus astfel prin
contractul preferenial , caz n care aciunile prefereniale dau drept de vot .Aciunile
prefereniale pot fi :
a. cumulative daca societatea nu poate plti dividendele ntr-un an,
atunci ele se cumuleaz i vor fi pltite n momentul n care societatea
va avea profituri suficiente:
b. necumulative - acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n
eventualitatea c societatea nu pltete dividendele respective, nu
exist o acumulare a restanelor;
c. participative acionarii primesc un dividend fix, corespunztor
aciunilor lor prefereniale n fiecare an i mai pot primi o parte
suplimentar din profit, dup ce acionarilor ordinari li s-au pltit
dividendele.
d. convertibile cu dreptul de a fi convertibil ntr-o aciune comun in
viitor; rata de convertibilitate este specificat printr-o valoare arbitrar
aleas pentru aciunea comun;
2
Dragota Victor, Evaluarea actiunilor Societati comerciale, Editura economica, Editura Iroval,
2006, p.58
6
e. cu drept de chemare de ctre firma emitent, dac firma consider c
dividendul pltit este prea mare n comparaie cu alte dividende de pe
pia. Opiunea de chemare (call) include i un premium ( diferen
pozitiv de pre ) de obicei de 5% , care este pltit posesorului de
aciuni prefereniale.
In practic se ntlnesc i alte tipuri de aciuni n afara celor prezentate. Este
vorba de: aciuni fr valoare nominal, aciuni noi i gratuite, aciuni populare,
aciuni SICAV etc.
Aciunile fr valoare nominal sunt, dup denumire, acele aciuni fr
indicaie de valoare nominal. Cum valoarea unei aciuni se stabilete n raport de
mrimea capitalului social divizat prin numrul aciunilor emise i cum aciunea,
spre deosebire de obligaiune, nu confer dreptul la rambursarea unei anumite sume
sau a unei pri din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei valori nominale
pentru aciuni. Cu toate acestea , n numeroase ri, este prescris o valoare nominal
minimala (de exemplu n Elveia ea este de 100 franci elveieni). Aciunile fr
valoare nominal nu sunt autorizate n dreptul elveian, n schimb, n S.U.A i
Canada e1 sunt frecvente.
Aciunile noi snt valori mobiliare emise n cursul unui exerciiu i care nu
dau dreptul la un dividend ntreg. Ele snt tratate distinct la burs i snt nscrise la
cot pe o linie separata. ncepnd cu al doilea exerciiu, aceste aciuni sunt asimilate
celor vechi i genereaz aceleai drepturi.
Aciunile gratuite reprezint o form particular de repartiie a profitului n
cazul n care rezervele acumulate n anii anteriori sunt transformate n aciuni noi i,
deci, n capital. Practic patrimoniul societii nu se modific prin emisiunea acestor
hrtii de valoare Aceste aciuni constituie n realitate un venit pentru acionari i
sunt, prin urmare impozitate.
Aciuni populare
3
. Ele nu constituie un tip definit de aciuni. Este vorba de o
expresie general pentru aciuni prin care o ptur foarte numeroas a populaiei este
incitat s economiseasc i s investeasc. Expresia a fost vulgarizat, de exemplu,
n Germania, atunci cnd aciuni ale societilor care aparineau puterii publice
(Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost cedate populaiei in condiii favorabile. Pe
ct de ludabil a fost aceast intenie, pe att de decepionant s-a dovedit in
practic. i aceasta pentru raiuni care ar putea releva, chiar i n parte, o concepie a
politicii de plasament care a neglijat principiul important al repartiiei riscurilor.
Aciunile SICAV. Aciunile cu aceast denumire sunt achiziionate de la
societile de investiii cu capital variabil (SICAV) de ctre micii investitori care
doresc s-i recicleze avantajos capitalurile sau economiile disponibile .
Micii investitori, n general, victime ale variailor cursurilor bursiere i
neavizai n a aprecia corect prognoza pieei, au posibilitatea s cumpere direct, la
preul de emisiune , titlurile solicitate de la ghieele acestor societi de investiii i
de plasament. Preul de emisiune se calculeaz prin adugarea, la cursul aciunilor, a
unui procent de 4,75 % reprezentnd valoarea cheltuielilor de emisiune i partea ce
se constituie ca fond indivizibil la dispoziia societii.
Prin specificul lor, aceste aciuni nu sunt cotate la burs, deintorii putndu-
le returna la ghieelor societii n orice moment, fapt care are ca efect o modificare
3
Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din Oradea, 2006, p.164
7
permanent a capitalului i numrului titlurilor deinute. Cursul reprezint, de altfel,
preul de rscumprare pltit acionarilor care se retrag din societate n ziua
respectiv. El se determin zilnic avnd n vedere activul net, respectiv suma tuturor
tipurilor de titluri deinute, ponderat cu cursul aferent fiecrui tip de aciuni.
Formula este urmtoarea :
Nt
cN * N ... Cb * B cA * A
C
+ + +

Unde:
C = cursul aciunilor
A,B,..,N = numrul valorilor mobiliare deinute de tipul A,B,..,N
cA,cB,..,cN = cursul valorilor mobiliare de tipul A, B,,N
Nt = numrul total al valorilor mobiliare
n funcie de treapta atins n ndeplinirea rolului lor de autofinanare,
aciunile cunosc urmtoarele stadii:
aciunile autorizate reprezint numrul maxim de aciuni aprobate pe care
corporaia l poate emite de-a lungul existenei sale, numr specificat n statut.
Numrul de aciuni este numai relativ limitat, pentru c, atunci cnd societatea
dovedete necesitatea economic a dezvoltrii sale, ea poate obine autorizaia de
a emite un numr suplimentar de aciuni;
aciuni neemise sunt acea parte din numrul total de aciuni autorizate care
nc nu au fost emise n vederea comercializrii i care, constituie potenialul de
autofinanare al societii;
aciuni emise reprezint acel cuantum de aciuni autorizate care au fost emise
i comercializate sau se afl n procesul distribuiei primare;
aciuni puse in vnzare sunt aciuni emise i aflate n procesul vnzrii iniiale,
pentru care societatea nc nu pltete dividende i a cror contravaloare urmeaz
a fi ncasat;
aciuni aflate pe pia sunt acea parte din aciunile emise i vndute care se
afl n posesia acionarilor i pentru care societatea pltete dividende;
aciuni de trezorerie sunt aciunile proprii pe care societatea le rscumpra de
pe pia, pentru a le revinde cnd preul lor va crete. Pentru acestea nu se pltesc
dividende.
Dup forma de prezentare, aciunile pot fi materializate (ntr-un nscris) i
dematerializate (prin nregistrri n cont). Dei tendina pieei este cea de
dematerializare a aciunilor, trebuie precizat c, dac nscrisul este nominativ, se
precizeaz numele investitorului. E1 poate nstrina nscrisul prin simpla andosare.
Pentru o mai mare siguran, investitorul i ncredineaz stocul de aciuni
nominative bncii sau agentului la care are deschis un cont de investiii.
Dar aceasta se face nu numai din motive de securitate, ci i n scopul
efecturii de tranzacii rapide pe pia.
La aciuni, principalele drepturi i obligaii ale prilor implicate, sunt nscrise
pe faa aciunii sub forma clauzelor i meniunilor.
Astfel se nscriu: tipul aciunii, numele emitentului, adresa acestuia, numrul
autorizaiei de funcionare, valoarea nominala, seria i numrul nscrisului, data
emisiunii, semntura i tampila emitentului.
8
Pe lng acestea, se mai nscriu i:
clauza de revocare sau rscumprare permite emitentului s-i retrag de
pe pia titlurile prin rscumprarea lor de la deintori, strngndu-i astfel
obligaiile contractuale;
clauza de protejare a investitorului stabilete perioada de timp n care
emitentul nu are voie s-i exercite dreptul de revocare, perioad n care investitorul
se poate bucura nestnjenit de drepturile prevzute n contract.
Aceast clauza trebuie menionat obligatoriu, dac n contract exist clauza
de revocare:
convertibilitatea conform creia se pot schimba contra unui numr oarecare
de alte certificate, de obicei aciuni comune, ale aceluiai emitent.
clauza emitentului desemneaz n exclusivitate persoana juridic a
emitentului, ca fiind rspunztoare de ndeplinirea contractului stipulat. Acionarii
sau membrii din conducere sunt exonerai de orice rspundere.
Tipuri de aciuni :
Aciunile pot fi clasificate dup tipul de companie care le reprezint. Avem
astfel :
Aciuni Blue Chips specifice pieei americane , care sunt emise de corporaii
cu o performan deosebit i de lung durat , care au distribuit de-a lungul
anilor dividende din ce n ce mai mari. Aceste firme au o for financiar
deosebit i sunt practic imune la schimbri majore in economie. Exemple: IBM ,
Exxon, General Electric , Du Pont.
Aciuni de cretere (Growth Stocks) sunt aciuni ale firmelor care au avut un
ritm de cretere susinut in ultimii ani i care au un potenial mare pentru viitor.
Aceste firme obinuiesc s reinvesteasc un procent important din profiturile
anuale, n scopul finanrii din resurse proprii a dezvoltrii. n consecin,
dividendele pltite de acestea sunt mici n comparaie cu profiturile obinute.
Aciuni ciclice (Cyclical Stocks) aparin firmelor a cror profituri oscileaz in
paralel cu economia sau cu ciclurile economice. Exemple de astfel de industrii
ciclice : ind. aluminiului, oelului , automobile ,construcii maini , turism.
1.1.2. Obligaiunile
Piaa de capital, att cea primar, ct i cea secundar, nregistreaz
tranzacii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci i prin
emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri bneti sub forma de
mprumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii mprumuturilor pot fi societi
comerciale publice i private, instituii de stat, guverne, autoriti locale i instituii
financiare etc. Capitalurile atrase n urma plasri de titluri de creana sunt utilizate n
activiti profitabile, ceea ce conduc la restituirea mprumutului, la plata unor
dobnzi ctre posesorii de titluri , la obinerea unui profit net, care va fi reinvestit de
emitent, n scopul mririi capitalului social.
Titlurile de crean care aduc un profit fix, sub forma de dobnzi, sunt
cunoscute, n general, sub numele de obligaiuni. Pe piaa de capital, de-a lungul
timpului, au aprut forme diverse ale titlurilor de credit, sub diferite forme,
9
denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trsturi, le putem cuprinde n dou
mari categorii: obligaiuni clasice i alte titluri de mprumut cu profit fix.
Pe pieele de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de ob1igaiuni
clasice (directe), grupate in funcie de dou criterii: forma de prezentare, respectiv
locul de contractare i condiiile de emisiune.
Dup forma de prezentare exista obligaiuni nominative i obligaiuni la
purttor. Cele nominative au nscris numele deintorului (creditorului) , transmiterea
dreptului de a pretinde prestaia la care s-a angajat emitentul avnd loc prin
nelegerea dintre vechiul i noul deintor al titlului i prin nmnarea efectiv a
acestuia. n cazul n care creditorul este deintorul nespecificat al titlului,
obligaiunile se numesc la purttor.
Obligaiunile nominative se prezint sub forma unui certificat nominativ i
dau posibilitatea la operaiuni de transfer n registrul emitentului n cazul unei
schimbri a dreptului de crean. Certificatul menioneaz att unele caracteristici
ale emitentului (stat, ntreprinderi etc.), ct i principalele clauze ale contractului de
emisiune referitoare la valoarea nominal, preul emisiunii, rata dobnzii, tabloul
amortizrii datoriei, garaniile etc.
Obligaiunile la purttor conin aceleai caracteristici ca i cele nominative,
fiind confecionate i imprimate dup norme stricte. Detaabile dintr-un carnet,
titlurile sunt formate dintr-un corp principal (talon), ce reprezint dreptul
deintorului la suma subscris i din foi de cupoane, fiecare cupon menionnd o
dat de scaden pentru plata dobnzilor. Plata cuponului nseamn practic achitarea
dobnzilor la data contractat.
Dup locul de contractare i condiiile de emisiune se cunosc obligaiuni
interne, obligaiuni strine i euroobligaiuni . Deci, pe pieele de capital au loc
operaiuni de atragere de active financiare, att prin emisiunea i p1asarea de titluri
exprimate n moned naional, ct i prin emisiunea i plasarea de titluri strine i
eurotitluri, exprimate n valute, respectiv eurovalute.
Din punct de vedere al formei ct i al coninutului, obligaiunile strine i
euroobligaiunile sunt similare cu titlurile interne , emisiunea lor prelund, cu unele
particulariti, att forma instrumentului emis, ct i tehnica de subscriere.
O alta clasificare mparte bondurile in : bonduri cu cupon zero (zero coupon
bond) i bonduri cu cupon (coupon bond) . n primul caz nu are loc plata unei
dobnzi ntre data emisiunii i data rscumprrii (maturity date) . ns cele mai
rspndite sunt cele din a doua grup .
O alta clasificare a bondurilor se poate face din punct de vedere al preului
lor :
-- par bond , preul este egal cu valoarea de rscumprare
-- premium bond , preul este mai mare dect valoarea de rscumprare
-- discount bond , preul este mai mic dect valoarea de rscumprare
Se poate deduce astfel o relaie ntre rata cuponului , venitul curent i rata
rentabilitii la maturitate :
Premium bonds (P>F)
0
YTM CY CR Rate
10
Discount bonds (P<F)
0 CR CY YTM Rate

Par bonds (P=F)
0 CR,CY,YTM Rate
1.1.3. Alte tipuri de obligaiuni
n timp au fost create i dezvoltate i alte tipuri de titluri de credit n scopul
mririi atractivitii acestora pe piaa de capital. Trsturile particulare rezid, n
principal, n schimbarea caracterului fix al dobnzii, pentru contracararea procesului
inflaionist, precum i posibilitate creditorului de a renuna la rambursarea
mprumutului la scaden i achiziionarea de aciuni la respectiva societate. n
funcie de aceste caracteristici , au aprut mai multe tipuri de obligaiuni.
Obligaiunile indexate garanteaz creditorului , prin contract, corectarea
dobnzii anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul. Indexarea se poate
aplica fie dobnzii, fie sumei de rambursat, fie ambelor valori, legat, de cele mai
multe ori, de indicele de cretere a preurilor, de gradul de depreciere a puterii de
cumprare, indicele inflaiei, etc.
Obligaiunile participative au rolul de a varia anuitatea (amortismentul i/sau
dobnda) n funcie de rezultatele financiare, ca urmare a mprumutului investit n
activitile economice. Creditorul este protejat prin stabilirea unui plafon minim al
ctigului, indiferent de rezultatele exerciiului financiar precedent.
Obligaiunile convertibile ofer creditorului dreptul de a le schimba n aciuni,
fie ntr-un termen fixat, prin contract, fie n orice moment, n contravaloarea de
piaa a titlurilor de proprietate.
Bonurile de tezaur sunt titluri de crean emise de ctre stat, purttoare de
dobnzi competitive i, mai ales, sigure, fiind garantate de guvernul i banca central
ale statului respectiv. Acestea sunt emise, n principal, pentru acoperirea deficitelor
bugetare sau investiiilor mari, garantate de stat.
Obligaiunile ipotecare sunt titluri de crean emise de societi bancare sau
ipotecare, n vederea atragerii de mprumuturi necesare deintorilor de proprieti
funciare sau imobiliare, proprieti care devin garanie a mprumutului.
Titlurile de rent sunt titluri mobiliare emise de stat, pe care cumprtorii le
pot tranzaciona la bursa de valori , dar nu pot cere emitentului rambursarea
mprumutului fcut. Emitentul se oblig, ns, pe o perioada nedeterminat , s
plteasc posesorilor o remuneraie periodic, sum ce reprezint, de fapt, dobnda la
mprumuturile fcute.
1.2. Introducerea valorilor mobiliare la cota Bursei
11
nscrierea la cota Bursei reprezint permisiunea acordat de Burs unei
societi emitente, de a avea valorile mobiliare tranzacionate prin intermediul
mecanismului specific al Bursei, permisiune condiionat de ndeplinirea de ctre
emitent a unor cerine impuse de Legea 297/2004, privind valorile mobiliare i
bursele de valori, de reglementrile Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare i a
BVB.
Cotarea la Burs se realizeaz prin parcurgerea mai multor etape i
presupune cooperarea dintre Societatea de Servicii si Investitii Financiare, membr a
Asociaiei Bursei care iniiaz respectivul eveniment n piaa bursier, i reprezint
emitentul n procesul de cotare (numita societate iniiatoare) i BVB (ANEXA II).
1. Selectarea societii iniiatoare
Emitentul va realiza aceasta selecie n funcie de activitatea generala
desfurat de SSIF, precum i pe baza altor criterii prestabilite.
2. ndeplinirea cerinelor cotrii
Emitentul i SSIF-ul colaboreaz pentru realizarea documentaiei
necesare cotrii care va fi naintat Bursei, mpreun cu comisionul de
procesare.
3. Verificarea ndeplinirii cerinelor cotrii la Burs
Serviciul emiteni verific att ndeplinirea cerinelor necesare cotrii,
ct i depunerea tuturor documentelor. Acesta poate solicita documente
suplimentare, de la caz la caz. Odat ndeplinite toate condiiile,
Serviciul Emiteni emite o Not de Recomandare ctre Comisia de
nscriere la Cot.
4. Decizia nscrierii la cot
n faa Comisiei de nscriere la Cota Bursei, format din 5 membrii i un
preedinte, SSIF-ul iniiator prezint activitatea trecut, prezent, dar
mai ales perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea
societii emitente, care este prezent la aceasta edin, ofer orice
detalii importante solicitate de membrii Comisiei . n cazul n care apar
probleme , mai ales de natur juridic, Comisia poate solicita documente
n plus de la emitent i atunci decizia de nscriere la cot se amn. Cnd
Comisia constat c toate cerinele i documentele necesare cotrii sunt
ndeplinite, i respectiv complete, ia decizia cotrii la Burs a valorilor
mobiliare ale respectivului emitent.
5. Transferul Registrului de Acionari i plata comisioanelor
Societatea emitent nscris la cota Bursei transfer Registrul
Acionarilor ctre Burs (Serviciul Registru), care verific concordana
dintre numrul aciunilor emise i capitalul social. Emitentul va plti
comisioanele de registru i de nscriere la Cota Bursei.
6. Decizia de tranzacionare
Decizia de tranzacionare este emis de ctre directorul general al
Bursei, dup ndeplinirea de ctre emitent a trei condiii cumulative :
existena deciziei de nscriere la Cota Bursei, ncheierea Contractului de
Registru i plata comisionului de nscriere la Cota Bursei.
7. Informarea publicului larg i nceperea tranzacionrii
Bursa, prin comunicatele de presa, anun publicul larg data nceperii
tranzacionrilor valorilor mobiliare ale emitentului n cadrul
12
Bursei. Emitentul, mpreun cu societatea iniiatoare i cu Bursa,
organizeaz o conferin de pres la care particip pres, membrii
Comisiei de nscriere la Cot , membrii CNVM , ali invitai , conferin
la care se efectueaz o prezentare a activitii societii i, mai ales, a
perspectivelor sale de dezvoltare. Dup conferina de pres urmeaz
nceperea tranzacionrilor valorilor mobiliare n cadrul Bursei.
1.3. Determinarea preului valorilor mobiliare prin concentrarea cererii i a ofertei
Concentrarea cererii i a ofertei de valori mobiliare este o operaiune
complex care conduce la determinarea preului la care urmeaz sa se efectueze
tranzaciile .
Cursul valorilor mobiliare cotate la bursa este un curs de piaa. Principiul ce
st la baza formrii lui este simplu, dar modalitile de aplicare sunt adaptate la
fiecare caz particular generat de dezechilibrele pieei.
Brokerii, n virtutea dreptului de negociere cu care sunt investii,
concentreaz ordinele de vnzare i cumprare la aceeai burs, pentru aceeai
valoare mobiliar. Ca urmare a confruntrii ordinelor de vnzare i cumprare se
determin cursul unic cursul de echilibru dintre cerere i oferta la care se
negociaz la un moment dat titlurile.
Bursa de Valori utilizeaz pentru efectuarea tranzaciilor bursiere un program
asistat de calculator denumit Sistem de Tranzacionare i Execuie Automat
(STEA).
STEA permite efectuarea tranzaciilor pe dou tipuri de piee bursiere : piaa
continu i piaa intermitent . Avndu-se n vedere faza actual de dezvoltare a
Bursei , a fost ales sistemul de tranzacionare n pia continu.
edina de tranzacionare pe piaa continu este format din cinci etape :
Predeschiderea pieei - perioad n care se pot introduce ordine de burs care
nu vor fi procesate ns, pentru a genera tranzacii, pn n momentul deschiderii
automate.
La introducerea lor n sistem, ordinele de burs sunt plasate automat n ir.
Vor exista dou iruri, n funcie de tipul ordinului, de vnzare sau cumprare.
Locul ocupat de un ordin n ir se stabilete conform cu urmtoarele reguli :
cnd preurile nu sunt egale, irul este ordonat ncepnd cu cel
mai bun pre
dac exist ordine care au preuri egale, atunci ordinul introdus
cel mai devreme va ocupa primul loc n ir
ordinele clienilor au prioritate de execuie faa de ordinele proprii
ale SVM-ului.
Schimbarea prioritii ordinelor datorat modificrii lor se realizeaz n felul
urmtor :
dac se modific un ordin prin diminuarea cantitii de valori
mobiliare, locul n ordinea prioritii nu se pierde;
dac se modific un ordin , prin creterea cantitii de valori
mobiliare, locul n ordinea prioritii se poate pierde;
locul n ordinea prioritii se pierde prin modificare preului;
13
Predeschiderea permite stabilirea unui pre potenial de deschidere a pieei
pentru valorile mobiliare tranzacionate n edina respectiv, pre care poate fi
modificat pe msura ce se introduc noi ordine. Acest pre este determinat prin
aplicarea unui algoritm de fixing, astfel nct volumul valorilor mobiliare s fie
maxim.
Deschiderea automat a pieei n acest moment, ultimul pre calculat de
sistem prin algoritmul de fixing devine preul efectiv la care se efectueaz tranzaciile
, iar ordinele de vnzare i de cumprare care au fost identificate prin algoritm sunt
executate, realizndu-se astfel tranzaciile la preul de deschidere. Acest calcul al
preului efectiv i efectuarea tranzaciilor ntre ordinele de vnzare i cumprare care
corespund preului de deschidere se realizeaz de ctre computer practic instantaneu.
Tranzacionarea in pia continu n cadrul acestei etape, valorile mobiliare
se tranzacioneaz pe o baz continu, executarea ordinelor avnd loc n timp real.
Tranzaciile nu se efectueaz la un pre unic, ci la cursuri care se modific
permanent, pe baza informaiilor despre cerere i oferta care sunt disponibile pentru
agenii de burs pe ecranul de tranzacionare. Astfel, agentul de burs poate ti care
este cel mai bun pre de vnzare i cel mai bun pre de cumprare din pia, care este
cantitatea de valori mobiliare cerut sau oferit, care sunt variaiile preurilor ntre
ultima i penultima tranzacie realizat, precum i ntre edina curent i cea
precedent, care sunt datele de ansamblu ale evoluiei pieei n edina respectiv, etc.
nchiderea pieei se face la ora stabilit, prin nchiderea automat a pieei
electronice. Dup acest moment, personalul bursei listeaz rapoartele de
tranzacionare, de compensare i decontare, pe baza crora se va efectua apoi
procesul de decontare. n aceast perioad, se pot introduce ordine care vor participa
la edinele de tranzacionare urmtoare, se pot deschide conturi i se pot efectua
transferuri n Registru. Urmeaz apoi oprirea accesului agenilor de burs la sistemul
de tranzacionare.
1.4. Tehnicile de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operaiunea complex prin care se
nregistreaz ordinele de vnzare i de cumprare n vederea formrii cursului i
efecturii tranzaciilor.
nregistrarea i transmiterea cotaiilor zilnice are importan nu numai pentru
tranzaciile ce se ncheie n cadrul burselor, ci i pentru ntreaga situaie a preurilor
de pe pieele de mrfuri i valori, ntruct cotaiile sunt considerate preuri de baz
pentru un numr foarte mare de produse, n jurul crora se stabilesc preurile
tranzaciilor ce se ncheie n afara burselor, pe diverse piee.
Cotaiile zilnice de burs care se dau publicitii se stabilesc dup ncheierea
activitii, pe baza cotaiilor realizate cu prilejul ncheierii tranzaciilor zilei. Ele sunt
aduse la cunotin publicului prin afiarea n localul bursei, prin publicarea n pres,
n buletinele oficiale de cursuri, etc.
4
Publicarea cotaiilor cuprinde o list a
4
Victor Stoica, Eduard Ionescu: Piee de capital i bursele de valori, ediia a II a, Ed. Economic, Bucureti, 2002,
p.81-83
14
produselor tranzacionate la burs, cu indicare a cotaiilor medii pe baza crora s-au
ncheiat tranzaciile n ziua respectiv, fr a se face referire la cotaiile efective.
Cotaiile de burs pot fi clasificate dup mai multe criterii:
A) Din punct de vedere al realizrii tranzaciilor de burs cotaiile
sunt:
a) Cotaii efective, se stabilesc pe baza tuturor tranzaciilor ncheiate ntr-o
perioad dat sau a tranzaciilor selectate pentru caracterizarea situaiei pieei; ele
constituie baza preului mondial la mrfurile de baz i influeneaz sensibil preul
altor mrfuri, iar la bursele de valori cotaiile efective produc influene hotrtoare
asupra evoluiei pieei valutar-financiare internaionale.
b) Cotaiile nominale sunt preurile produselor care coteaz curent la burs,
pentru care ns nu s-au ncheiat tranzacii din lips de cerere sau de ofert, ntr-o
perioad de cel mult cteva zile. Dac inactivitatea pentru un produs este de numai o
zi sau dou, cotaia nominal se fixeaz n funcie de ultimul nivel al cotaiei efective.
n cazul n care perioada de inactivitate este mai ndelungat, pe lng nivelul de
ncheiere se iau n considerare i tendinele manifestate la produsele bursiere
apropiate, care au cotat n acea perioad.
Dup modul de calcul, cotaiile pot fi: medii, limit i de lichiditate.
a) Cotaiile medii reprezint media preurilor unui produs bursier pentru care
s-a ncheiat tranzacii la burs (n cazul cotaiilor efective) sau media preurilor la
care titlurile au fost oferite sau solicitate (n cazul cotaiilor nominale).
b) Cotaii limit reprezint, pe de o parte, media preurilor maxime, iar pe de
alt parte, media preurilor minime ale produselor bursiere tranzacionate la burs.
De obicei nici cursurile de deschidere i ncheiere i nici cele medii ale zilei ncheiate
nu sunt cele reale, ele avnd rolul de a caracteriza situaia pieei, servind totodat ca
baz de decontare a tranzaciilor la termen i de evaluare a riscurilor ce
caracterizeaz anumite tranzacii.
c) Cotaiile de lichidare sunt publicate de casele de compensaii sau de
oficiile de decontare, n vederea facilitrii lichidrii tranzaciilor la termen. Acestea
reprezint, de regul, diferenele de cursuri pentru tranzaciile la termen i au
ntotdeauna un caracter oficial. La unele burse se stabilete i creterea sau scderea
maxim a cotaiilor permise de regulament pentru o singur edin limit up/down.
innd seama de momentul publicrii, cotaiile pot fi: oficiale i neoficiale.
a) Cotaiile oficiale sunt anunate dup ncheierea sesiunii de diminea.
b) Cotaiile neoficiale sunt publicate dup ncheierea sesiunii de sear i nu
sunt luate n considerare la ncheierea contractelor pe termen lung, dar sunt un
indiciu pentru tendina preurilor din ziua urmtoare.
Publicaiile de specialitate i unele cotidiene comunic pe lng cotaii i
tendina bursei, prin care se estimeaz coninutul i sensul aciunii factorilor care
influeneaz asupra preurilor i care determin evoluia viitoare a acestuia. Dac
sunt perspective de ridicare a preurilor, tendina bursei este denumit solid
(strong), dac se ateapt o scdere a preurilor, ea este moale (weak), iar dac nu
se prevede o schimbare a acesteia atunci tendina este meninut.
5
5
Victor Stoica, Eduard Ionescu: Piee de capital i bursele de valori, ediia a II a, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p.
87
15
Tehnicile de cotare care se aplic, n mod obinuit, la bursele oficiale, cunosc
o diversitate destul de restrns, chiar dac, acestea au evoluat de la cotarea clasic
prin strigare la cotarea electronic. Cotarea titlurilor i executarea ordinelor
bursiere difer de la o pia la alta n raport cu sistemul de tranzacionare adoptat.
Tehnicile de cotare consacrate sunt prezentate n cele ce urmeaz:
- Cotarea prin anunarea public a ordinelor (tranzacionare la ring),
cunoscut i sub denumirea de cotare prin strigare, se utilizeaz att pe pieele
intermitente, ct i pe cele continue (Zurich i Budapesta). Valorile mobiliare sunt
repartizate la un ring din incinta bursei (de aici i denumirea de tranzacionare n
ring). Negocierile sunt deschise de un funcionar al bursei care strig titlul ce
urmeaz s fie negociat. Agenii de burs anun cu voce tare preurile lor de vnzare
i de cumprare, cutnd parteneri interesai. Pentru a evita orice nenelegere n
zgomotul care stpnete, de regul, zona respectiv de cotare, ordinele verbale sunt
nsoite de micri ale braelor i degetelor, n vederea transmiterii sensului
interveniilor sale (vnzare sau cumprare) precum i numrul de titluri negociat. Un
reprezentant al intermediarilor, numit coteur, nscrie pe o tabl, succesiv, cursurile
n jurul crora au loc discuiile i le terge n momentul n care se stabilete un curs
de echilibru, pe care l subliniaz cnd acesta devine cotat. Tranzacia se consider
ncheiat atunci cnd un agent de burs primete un rspuns afirmativ din partea
unui alt agent , pentru cotaiile strigate.
- Cotarea pe baz de carnet de ordine sau prin casier presupune
centralizarea de ctre agenii de burs a ordinelor primite de clieni ntr-un carnet de
ordine (order book); el conine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de
negociabilitate (ordinele de cumprare de la preul cel mai mare la preul cel mai mic
i, n sens contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate s fie deschis
pentru consultare de ctre agenii de burs teri (cum este cazul la Tokyo Stock
Exchange) sau nchis (la NYSE i AMEX, unde numai preul i volumul celor mai
bune cotaii sunt anunate la burs). Contractarea are de regul un caracter bilateral i
se produce atunci cnd un agent de burs a rspuns favorabil la oferta fcut de alt
agent de burs.
- Cotarea prin nscriere pe tabl, n cadrul creia ordinele sunt prezentate n
aa fel nct s fie vzute de agenii de burs care particip la edina respectiv.
Aceasta se realizeaz prin nscrierea pe un tablou electronic (la bursa de la Toronto)
sau pe o tabl, cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor dou (cele mai
bune) preuri de cumprare (BID) i de vnzare (ASK). Tranzacia se ncheie atunci
cnd un agent de burs ter accept o cotaie afiat.
- Cotarea n groap (pit trading), care este o variant a tehnicii clasice de
tranzacionare n ring. Groapa este un spaiu semicircular foarte aglomerat, unde
iau loc agenii de burs i i strig preurile de vnzare i de cumprare, putnd
aciona pe cont propriu sau n contul unor teri. Este una din metodele cele mai
spectaculoase de cotare, utilizndu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens
negociate i ndeosebi pentru contracte futures i options.
6
- Cotarea pe blocuri de titluri (block trading) se face n afara slii principale
de negocieri a bursei, ntr-un spaiu special amenajat din incinta instituiei. La NYSE
se formeaz aa numita pia de sus (upstair market).
6
Gabriela Anghelache, op. cit., p202
16
Blocurile de titluri reprezint contracte de volum mare, de o dimensiune care
poate influena situaia pieei. Negocierea lor se face ntr-un regim special: n
tranzacii se ine cont de informaiile din sala de negocieri, dei contractarea
blocurilor de titluri se face separat, ulterior tranzaciile ncheiate fiind raportate la
burs.
7
- Cotarea electronic presupune utilizarea unei tehnologii moderne pentru
transmiterea ordinelor i prezentarea lor n burs. Electronizarea poate merge mai
departe, cuprinznd executarea ordinelor (contractarea) i lichidarea contractelor. O
astfel de pia este considerat ca fiind o pia bursier continu. Experiena pieelor
continue asistate de calculator a condus la implementarea metodei la marile burse ale
lumii, de la un numr redus de titluri, pn la informatizarea complet a burselor (de
exemplu NASDAQ , n SUA).
- Cotarea prin stellage este o tehnic n exclusivitate scris, o metod
simpl, rapid, economic de cotare a tuturor valorilor mobiliare nscrise n Cotaia
oficial.
Societile de burs desemneaz la propunerea emitentului i a bncii care
asigur serviciul titlurilor financiare, specialiti crora le revine obligaia de a asigura
cotarea. La nceputul edinei, specialitii desemnai, cte unul pentru fiecare titlu
financiar, strng i grupeaz ordinele de cumprare i de vnzare de la ali ageni la
care adaug cele proprii i determin punctul de echilibru al pieei. Cursul stabilit pe
baza ordinelor primite trebuie s se nscrie ntre anumite limite aprobate oficial, iar n
caz contrar, specialistul trebuie s se prezinte la reprezentantul Societilor de burs
care rspunde de grupa de cotare din care face parte titlul n discuie i cere
aprobarea de a cota un curs mai mic sau mai mare fa de abaterea admis sau de a
nscrie un pre indicativ al cererii sau ofertei. Dup ce s-a stabilit cursul la care vor fi
negociate valorile, specialistul execut ordinele, returneaz fiele corespunztoare
ordinelor executate celorlali specialiti i le pstreaz pe cele a cror valabilitate nu
a fost limitat la primul curs. Acesta poate proceda la cotarea i stabilirea de mai
multe cursuri, pe baza ordinelor din carnet neexecutate.
Rolul specialistului i a supravegherii operaiunii de reprezentantul Societilor
de burs, este de a evita variaiile de curs pronunate n cazul cotrii valorilor a cror
pia este limitat, datorit faptului c, aceast cotare scris prin metoda stellage, se
preteaz excelent n cazul titlurilor cotate nu numai pe piaa oficial, ci i pe piaa
secundar bursier i pe piaa n afara cotrii.
- Cotarea prin opoziie este folosit pentru valorile care coteaz att la
vedere ct i la termen, aceast metod fcnd legtura ntre aceste dou piee, pentru
acelai titlu, n acelai moment i pentru aceeai pia bursier.
Pentru fiecare din valorile cotate prin aceast metod, specialitii comunic
nainte de edina de burs, limitele de curs ntre care se nscriu ordinele adresate de
clienii lor (limita cea mai ridicat la cumprare i limita cea mai sczut la vnzare).
Aceste informaii, mpreun cu un curs de opoziie stabilit fr consultarea
specialitilor se nscriu ntr-un registru de opoziie inut de coteur. Cotaia la
vedere a fiecrei valori mobiliare este asigurat ca i n cazul stellajului. Coreur-ul
consult fiecare specialist interesat, obine cantitile ce vor fi negociate, stabilete
raportul cerere-ofert i determin cursul la care un titlu ar putea fi cotat dac nu se
va ine seama dect de ordinele executate pe piaa la vedere. Apoi, el asigur legtura
7
Victor Stoica, Eduard Ionescu: op. cit., p149-150
17
cu grupul de cotaie la termen, echilibrnd piaa prin operaiuni combinate, ca de
exemplu vnzare la termen i cumprare la vedere sau cumprare la termen i
vnzare la vedere. n urma acestor operaiuni se determin cursul la termen. Cursul la
vedere se va situa n jurul acestui curs la termen, fr ns a depi +- 2 %.
- Cotarea prin fiet este un procedeu prin care se centralizeaz, pentru
fiecare titlu, toate ordinele de vnzare/cumprare, ntr-un fiet plasat la o societate
de intermediere, desemnat ca specialist n respectivul titlu. Fiecare membru al
Societii Burselor are n sarcin centralizarea ordinelor privitoare la titlu, cruia i
asigur cotarea zilnic n edinele de burs. Funcionarul societii specialiste face
publice, la nceputul edinei de cotare, toate ordinele depuse n fiet, adugnd pe
acelea care nu au putut fi executate i sunt nc valabile, dup care determin cursul
oficial dup aceeai metodologie.
- Cotarea prin urn este similar precedentei, cu diferena c ordinele de
vnzare/cumprare sunt centralizate de Societatea Burselor nsi i nu de o societate
anume. Aceast modalitate de cotare se aplic n cazuri excepionale , atunci cnd
piaa unui anumit titlu ridic probleme deosebite i se face apel la decizii care pot
iei din metodologia normal de cotare. Toate ordinele sunt depuse ntr-o urn la
sediul Societii Burselor, care fixeaz cursurile valorilor negociate i i rezerv
dreptul de a practica diferene de curs i/sau procentaje de reducere, diferite de
limitele normale.
8
1.5. Formarea cursului bursier
Cursurile bursiere sunt cursuri de pia, care rezult din confruntarea direct a
cererii cu oferta, pe baza ordinelor nregistrate la burs la un moment dat pentru
fiecare valoare nscris la cota bursei. n confruntarea ordinelor agenii de burs in
seama de natura ordinelor primite i de cantitile de titluri care fac obiectul
tranzaciei, astfel nct s determine un curs unic de echilibru al pieei titlului
respectiv la un moment dat, care s nu poat fi contestat de cei care au dat ordinele.
Prin urmare, rolul agenilor de burs este de a constata preul de echilibru la un
moment dat (cursul bursei) i nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret n care se realizeaz acest lucru depinde de sistemul de
negociere adoptat, precum i de natura pieei bursiere. Pe pieele de negocieri de tip
OTC funcia de centralizare a cererilor i ofertelor revine creatorului de pia
(market maker), care ine evidena ordinelor i face cursuri de vnzare i de
cumprare la care este dispus s efectueze tranzacii. Pe pieele de aciuni (TSE) de
tipul bursei clasice brokerii sunt cei care strng ordinele de vnzare i de
cumprare i le canalizeaz spre locul de negociere din burs. n alte cazuri, bursele
au un caracter mixt, permind n sala de negocieri att tranzacii cu un creator de
pia, ct i tranzacii ntre brokeri.
Pe pieele bursiere intermitente (Austria, Belgia, Israel) , unde negocierile se
realizeaz ntr-o perioad delimitat n cursul zilei, cursul se stabilete prin fixing,
respectiv n fiecare zi se fixeaz un curs oficial la o anumit or. Pe pieele continue,
cotaia se desfoar n tot cursul zilei de burs, fr ntrerupere; principiul acestei
piee este executarea ordinelor n timp real i la cursuri diferite de-a lungul zilei. De
8
Bogdan Ghilic-Micu: op.cit., p59-60
18
aceea, aceste piee afieaz continuu patru cursuri diferite: primul curs al zilei,
cursul cel mai mare, cel mai mic i ultimul curs al zilei.
9
Principiul urmrit n formarea cursului bursier este cel al asigurrii
contrapartidei. Potrivit acestui principiu, ordinele de cumprare adresate la un pre
mai ridicat i, respectiv, ordinele de vnzare adresate la un pre mai sczut vor avea
anse mai mari de execuie. Ca urmare, cumularea ordinelor de cumprare se
realizeaz de la cel mai ridicat nivel de curs ctre cel mai sczut nivel de curs, n
timp ce cumularea ordinelor de vnzare se face pe limite de curs, n sens cresctor.
Att ordinele de cumprare, ct i cele de vnzare adresate la pia sunt luate n
considerare cu prioritate n mecanismul formrii cursului. Pentru acestea se
urmrete execuia imediat la preul pieei. Ordinul de pia este, de fapt, ordinul la
cel mai bun curs prin prisma asigurrii contrapartidei.
10
Pentru o mai bun nelegere a procesului de formare a cursului bursier, n
lucrarea Bursa de valori de Bogdan Ghilic-Micu, autorul d urmtorul exemplu:
Pentru un titlul X, al crui curs stabilit la edina de burs precedent este de
1470 u.m., se primesc urmtoarele ordine:
11
de cumprare :
- 550 titluri la cursul cel mai bun;
- 75 titluri la cursul 1495 u.m.;
- 100 titluri la cursul 1475 u.m.;
- 200 titluri la cursul 1470 u.m.;
de vnzare :
- 200 titluri la cursul cel mai bun;
- 200 titluri la cursul 1480 u.m.;
- 150 titluri la cursul 1485 u.m.;
- 100 titluri la cursul 1490 u.m.;
Pe baza datelor din ordinele de burs primite pentru respectivul titlu se poate
ntocmi tabelul 3.1., din care se observ c la cursul vechi, de 1470 u.m., exist un
dezechilibru ntre cererea (925) i oferta (200) de titluri. Deci, n mod necesar, cursul
titlului va urca, pn la realizarea echilibrului ntre cerere i ofert. Se observ c
echilibrul se poate stabili ntre cursurile 1485 u.m. i 1490 u.m. n primul caz sunt
mai multe titluri la cumprare (625) dect la vnzare. La cursul de 1490 u.m., sunt
mai multe titluri la vnzare (650) dect la cumprare. Cursul de 1485 u.m. nu poate
fi reinut deoarece, dei 550 de titluri la vnzare acoper cele 550 de cereri de
cumprare la cursul cel mai bun, rmn 75 de titluri la cumprare la cursul de 1495
u.m. ce nu vor fi satisfcute. n acest caz, cei care au emis ordinele de cumprare au
dreptul s revendice executarea lor. Astfel, cursul oficial va fi la 1490 u.m., pentru
cei care vor executa:
- toate ordinele de cumprare i de vnzare la cursul cel mai bun (550,
respectiv 200);
- ordinele de vnzare limitate la 1480 u.m. i 1485 u.m. (350);
- ordinele de cumprare limitate la cursul de 1495 u.m. ( 75);
- din ordinele de vnzare limitate la cursul de 1490 u.m. (75).
9
Ioan Popa: op. cit., p168-169
10
Gabriela Anghelache: op. cit., p203
11
Bogdan Ghilic-Micu: op. cit., p56-57
19
Determinarea cursului titlului X
Tabelul 3.1.
Nivelul cursului
cerut prin ordin
(u.m.)
Numrul de titluri pentru
fiecare curs
Numrul cumulat de titluri
Cumprare Vnzare Cumprare Vnzare
La cel mai bun pre de
cumprare
550 - 550 650
1495 75 - 625 650
1490 - 100 625 650
1485 - 150 625 550
1480 - 200 625 400
1475 100 - 725 200
1470 200 - 925 200
La cel mai bun pre de
vnzare
- 200 925 200
Sursa: Bogdan Ghilic-Micu, Bursa de valori, Ed. Economic , Bucureti, 1997,
p.57.
n cazul n care se nregistreaz un dezechilibru ntre cererea i oferta de titluri,
determinarea cursului se poate realiza prin metode particulare cum sunt:
reglementarea ecarturilor (abaterilor de curs), tehnica reducerii i compensaia.
Reglementarea abaterilor de curs revine Consiliului Burselor de valori, care
stabilete pentru fiecare titlu abaterea maxim care trebuie s se respecte n raport cu
ultimul curs cotat pe piaa la vedere i pe piaa la termen. Astfel, pe piaa titlurilor la
vedere, poate fi considerat normal un ecart n cretere sau n scdere de 2% pentru
obligaiuni i 3% pentru aciuni. Responsabilii grupurilor de cotaie pot autoriza
variaii de curs mai mari cu 1% fa de ecartul normal. Atunci cnd se dorete
depirea abaterilor stabilite este necesar aprobarea Comisiei de supraveghere a
pieei bursiere. Pe piaa titlurilor la termen se poate accepta un ecart de 6 7%. ntre
cursul la termen i cel la vedere pentru aceeai valoare, la acelai moment nu se
poate accepta un ecart mai mare de 2%.
Tehnica reducerii se utilizeaz n situaia unui dezechilibru pronunat ntre
cerere i ofert. Dac numrul titlurilor cerute este disproporionat n raport cu cel al
titlurilor oferite limitele ecartului de curs pot fi modificate prin reducerea , fie a
cantitii cerute, fie a cantitii oferite. n timpul aceleiai edine de burs nu poate
avea loc dect o singur reducere de cerere sau de ofert.
12
n situaia n care dezechilibrul pieei este aa de mare c o reducere nu va
ajusta cererea sau oferta, atunci reprezentantul burselor de valori se va opune
stabilirii unui curs cotat, i va stabili un pre cerut sau oferit, n cretere sau n
scdere , dup caz, pentru aciuni cu 4 5% i pentru obligaiuni cu 2 3%, n raport
cu cursul sau cu preul indicativ precedent. Pentru aceste titluri cu preuri indicative
nu se accept derularea de negocieri.
12
Gabriela Anghelache, Nicolae Dardac, Ion Stancu: op. cit., p.73
20
Ring
Com-
Registrul
pensare Bursei
Compensaia const n cumprarea i vinderea unui titlu, n aceeai cantitate,
la acelai pre i la aceeai dat, n mod simultan n contul a dou sau mai multe
persoane, care trimit ordine bursiere unuia sau mai multor ageni bursieri, pentru a fi
nregistrate n registrul oficial n vederea ncheierii negocierii ntre ei.
Negocierea titlurilor sub form de compensaie necesit ndeplinirea
urmtoarelor condiii:
- cursul la care se nregistreaz compensaia trebuie s fie un curs cotat n
edina bursier din ziua respectiv, dac compensaia este cerut dup deschiderea
acestei edine i nainte de deschiderea edinei bursiere de a doua zi;
- dac cursul a fost cotat cu reducere de cerere sau de ofert sau dac s-a
stabilit un pre indicativ, precum i atunci cnd titlurile fac obiectul unei oferte
publice, compensaia nu se poate realiza;
- atunci cnd exist posibilitatea de a se modifica modul de repartizare a
capitalului ntre acionarii societii, sau titlurile reprezint cel puin 5% din capitalul
societii emitente, precum i n cazul n care procedura compensaiei poate s
antreneze negocierea blocurilor de control, Consiliul burselor de valori trebuie s
aprobe utilizarea acestor metode de determinare a cursului cotat.
13
CAPITOLUL II
TRANZACII BURSIERE
2.1. Tipuri de tranzacii bursiere
n sens larg, tranzaciile bursiere cuprind toate contractele de vnzare
cumprare de titluri i de alte active financiare, ncheiate pe piaa secundar,
indiferent dac acestea se tranzacioneaz la bursa propriu-zis sau pe pieele
interdealeri.
n sens restrns, tranzaciile bursiere se refer la contractele ncheiate n incinta
burselor de valori, prin intermediul agenilor de burs i n conformitate cu
reglementrile pieei bursiere.
Dup momentul executrii contractului, se deosebesc urmtoarele categorii
de tranzacii (la bursa de tip european dup modelul francez):
- tranzacii la vedere (au comptant), respectiv acelea la care executarea
contractului (livrarea titlurilor i plata preului) are loc imediat sau n cteva zile de
la ncheierea tranzaciei la burs;
- tranzaciile la termen de o lun sau cu reglementare lunar, care se
ncheie n burs la un moment dat, urmnd a fi executate la o dat fix, n perioada
de lichidare a lunii n curs, sau ntr-una din lunile urmtoare;
- tranzacii ferme la termen, care se ncheie sub forma contractelor
negociate de tip forward;
13
Carmen Corduneanu: op. cit., p.206-207
21
Ring
Com-
Registrul
pensare Bursei
- operaiunile condiionate, care se execut la termen, dar spre deosebire de
cele cu termen ferm, permit cumprtorului, fie s aleag ntre executarea
contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime, fie s se declare, la
scaden, cumprtor sau vnztor, n funcie de oportunitile oferite de pia.
Un rol aparte pe pieele bursiere au dobndit n ultimele decenii operaiunile
cu titluri financiare derivate, respectiv contractele futures i cu opiuni pe
instrumente financiare (financial futures and options).
Operaiunea futures const, n esen, n asumarea prin contract de ctre
participani a obligaiei de a cumpra sau de a vinde o sum n valut sau titluri
financiare, la o dat viitoare, preul fiind stabilit la momentul ncheierii contractului.
Obiectivul principal al celor care realizeaz astfel de operaiuni este obinerea unei
diferene favorabile la cursul de schimb (dac s-au tranzacionat valute) sau la
dobnd (n cazul titlurilor financiare), ntre ziua ncheierii contractului i scadena
acestuia.
n ceea ce privete opiunile pe instrumente financiare, acestea sunt contracte
standardizate avnd drept suport: aciuni, indici bursieri, titluri de mprumut, valute
sau contracte futures i pot fi opiuni de cumprare call sau de vnzare put.
Dac avem n vedere scopul efecturii lor, operaiunile de burs pot fi
clasificate dup cum urmeaz:
- operaiuni simple de investire, generate de interesele vnztorilor i
cumprtorilor. Acestea iau natere din nevoia de deplasare a capitalurilor
disponibile i din intenia de modificare a structurii portofoliului de valori mobiliare
deinut sau pentru transformarea activelor financiare n lichiditi;
- operaiuni speculative, prin care se urmrete obinerea unui profit din
diferena de cursuri ntre momentul ncheierii i momentul lichidrii operaiunii.
Contractantul i asum, n mod corespunztor i un risc deoarece evoluia cursului
bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principalul director al acestei operaiuni este
cumpr mai ieftin dect vinzi (buy low, sell high);
- operaiuni de arbitraj, care au ca scop obinerea unui ctig din diferena
de cursuri, fr ca arbitrajorul s-i asume riscul preului. De exemplu, se cumpr
un titlu pe o pia unde acesta coteaz mai ieftin i se revinde concomitent pe o alt
pia unde titlul coteaz mai scump, ncasndu-se diferena de pre. O form a
operaiunii de arbitraj este spreadingul, care se bazeaz pe diferena favorabil dintre
cursurile practicate la momente diferite;
- operaiuni de acoperire, prin care se urmrete evitarea pierderilor
generate de evoluia nefast a cursului bursier. n condiiile unei piee instabile, se
ncearc conservarea valorii activelor i chiar obinerea unui ctig. Acestea sunt
operaiuni de tip hedging;
- operaiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agenii de burs
pentru meninerea echilibrului i stabilitii pieei. Cei care efectueaz astfel de
operaiuni joac rolul de creatori de pia (market makers); ei vnd titluri pe cont
propriu atunci cnd se manifest o cerere neacoperit pe pia, respectiv cumpr
cnd oferta este excedentar. Urmrind obinerea unui profit din diferena de preuri
ei acioneaz implicit n sensul echilibrrii pieei (este cazul specialistului la NYSE).
2.2. Tranzacii la vedere
22
Client
BVB
SSIF
Front
office
Back
office
Ring
Com-
Registrul
pensare Bursei
B.N.R.
(banca de
decontare)
SNCD
D
Compensarea
Ordin
Raport de tranzacionare
Confirmare
Ordin
Tranzacionarea
Tranzaciile la vedere, cunoscute i sub denumirea de tranzacii cash sau
pe bani gata, se caracterizeaz prin aceea c persoana care adreseaz ordinul de
vnzare sau de cumprare i asum obligaia ca imediat, sau n perioada imediat
urmtoare (cteva zile din momentul ncheierii tranzaciei), s pun la dispoziia
partenerului su titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd preul cumprrii.
Tranzaciile la vedere se deruleaz pe baza contului cash deschis de client la firma
broker. Astfel, un investitor poate cumpra valori mobiliare, cu condiia s plteasc
integral contravaloarea acestora, iar un client care vinde cash trebuie s predea
valorile mobiliare contractate n cadrul aceluiai termen, primind contravaloarea
integral a acestora n contul su.
Tranzaciile la vedere au drept scop, de regul, plasamentul sau obinerea de
lichiditi, dei nu sunt excluse nici operaiunile speculative, cum ar fi cumprarea de
titluri n vederea revnzrii lor dup creterea cursului, respectiv vnzarea de titluri
cu intenia de a fi cumprate ulterior, n condiiile unui curs mai sczut.
n derularea operaiunilor la vedere se parcurg urmtoarele etape:
- naintarea ordinelor de burs (vnzare sau cumprare) agenilor de schimb;
- centralizarea tuturor ordinelor referitoare la un anumit titlu de ctre
specialist;
- stabilirea cursului de vnzare/cumprare;
- comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;
- executarea ordinelor;
- reglarea ordinelor, imediat sau ntr-o perioad scurt, prin livrarea titlurilor
de ctre vnztori i ncasarea contravalorii lor de la investitori.
n situaia n care clientul nu-i respect obligaiile asumate, brokerul va
proceda la lichidarea poziiei clientului su, astfel: vnznd titlurile respective la
valoarea lor de pia, din momentul n care obligaia scadent de depunere a
fondurilor nu a fost ndeplinit sau cumprnd titlurile de pe pia, la cursul curent,
n vederea lichidrii poziiei unui client care nu a predat integral titlurile vndute.
Orice diferen nefavorabil rezultat din astfel de operaiuni este suportat de client.
La Bursa de Valori Bucureti, tranzaciile la vedere se deruleaz printr-un
mecanism care asigur accesul direct i continuu al intermediarilor la informaiile
referitoare la pre i la cele furnizate de emitenii valorilor mobiliare i care dau,
astfel, posibilitatea clienilor de a lua decizia referitoare la investiia ntr-o anumit
valoare mobiliar.
14
Tranzacia la vedere implic dou fluxuri ntre cumprtor i vnztor:
- fluxul de transfer al banilor;
- fluxul de transfer al valorilor mobiliare prin nscrierea noului deintor
n registrul emitentului.
Derularea i finalizarea tranzaciei se efectueaz n intervalul T+3, adic la trei
zile lucrtoare de la data tranzaciei.
Orice tranzacie la vedere se deruleaz n trei faze: tranzacionarea,
compensarea-decontarea i, respectiv, transferul dreptului de proprietate (schema
5.1.).
Etapele derulrii unei tranzacii la vedere
Schema 5.1.
14
Gabriela Anghelache: op. cit., p.226
23
Sursa: Gabriela Anghelache: Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, 2000,
p.227
a. Tranzacionarea la Bursa de Valori Bucureti presupune mai multe
operaiuni care au drept punct de pornire adresarea ordinelor de vnzare sau de
cumprare de ctre agenii de valori mobiliare. Ordinele aparin clienilor sau sunt
ordinele proprii ale societii de servicii de investiii financiare membr a Bursei i
reprezint instruciunile privind oferta de cumprare sau de vnzare a aciunilor
nscrise la cota bursei.
Ordinele de burs sunt preluate i transmise spre executare de ctre societile
membre. Accesul n sistem este permis de la terminalele fin incinta slii de
tranzacionare, sau de la cele conectate la sistem, situate la sediul societii membre
ale Asociaiei Bursei.
b. Compensarea i decontarea tranzaciilor la vedere
La sfritul fiecrei zile de tranzacionare Bursa transmite fiecrei societi de
servicii de investiii financiare n parte, care a efectuat tranzacii n ziua respectiv,
patru rapoarte: Raportul de Tranzacionare, Raportul de Compensare, Raportul de
Decontare i Raportul de Comision.
Rolul BVB n ceea ce privete compensarea i decontarea tranzaciilor const
n stabilirea corect a sumelor nete de plat sau de ncasat pentru fiecare SSIF,
precum i n asigurarea decontrii acestor sume.
Transferurile banilor de la cumprtori la vnztori se face prin intermediul
Bncii de Decontare (din luna mai 1997, Banca Naional a Romniei).
Decontarea are loc la trei zile lucrtoare de la ncheierea tranzaciei n BVB i
se realizeaz pe baza rapoartelor emise de BVB dup fiecare edin de
tranzacionare care sunt confirmate de ctre SSIF-uri.
c. Transferul dreptului de proprietate
transferul dreptului de proprietate asupra aciunilor tranzacionate se
realizeaz, n acest sistem de decontare net continu, numai la sfritul celei de-a
treia zile, dup ce banii au ajuns n conturile vnztorilor. nregistrarea aciunilor la
noul cumprtor se efectueaz prin micri ntre seciunile Registrului Bursei de
Valori Bucureti.
2.3. Tranzacii n marj
24
Tranzaciile n marj (tranzaciile n conturi de siguran de tip M sau Long
margin account) sunt o variant a tranzaciilor la vedere i reprezint cumprri de
titluri primare pe datorie, caz n care brokerul acord clientului su, n anumite
limite, un credit pentru realizarea operaiunii bursiere.
Contul de siguran se deschide atunci cnd un client cumpr mai multe titluri
cu aceeai sum de bani sau acelai numr de titluri, cu o sum iniial mai redus,
utiliznd titlurile drept gaj pentru mprumut. Prin urmare, investitorul care d ordin
de cumprare a unui volum de aciuni, nu trebuie s achite firmei-broker cu care
lucreaz ntreaga contravaloare a acestora; el trebuie s depun, n termenul aferent
lichidrii normale, numai o anumit acoperire, sau marj (margin), diferena pn
la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l obine de la
broker pentru tranzacia respectiv (debit balance).
Prin tranzaciile n marj se creeaz o capacitate financiar suplimentar de
finanare pentru client. n funcie de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumit sum
avansat n operaiune, s ctige ori s piard, mai mult dect ntr-o tranzacie cash.
Principalele caracteristici ale unei tranzacii n marj sunt urmtoarele:
- operaiunea implic acordarea unui credit n bani sau a unui mprumut pe
titluri;
- iniierea tranzaciei are loc prin depunerea de ctre client a unei sume
reprezentnd marja iniial, care constituie o imobilizare pe toat perioada
operaiunii; titularul contului efectueaz o suit de operaiuni de sens contrar, care se
compenseaz, brokerul urmrind numai soldul contului n marj;
- brokerul, n calitate de creditor, solicit o garanie ce const n valorile
mobiliare cumprate;
- operaiunea comport un cost, respectiv dobnda perceput de broker
pentru creditul acordat;
- debitorul are posibilitatea s-i diminueze datoria fa de broker, prin
intermediul unor depuneri suplimentare n contul de siguran. n plus, dividendele
ncasate la aciunile achiziionate i blocate n depozitul de garanie constituit la
broker diminueaz datoria;
- titlurile care sunt blocate ca depozit se actualizeaz zilnic prin prisma
evoluiei cursului de pia. Aceast operaiune este denumit i marcarea la pia.
n funcie de raportul n care se afl marja curent fa de marja iniial, contul
clientului poate fi:
- nerestricionat, cnd marja curent este egal sau mai mare dect marja
iniial, caz n care clientul poate s retrag diferena favorabil sau o poate utiliza
pentru iniierea unei noi tranzacii. Excesul de marj alimenteaz un cont distinct de
contul de numerar, cont care pe piaa american este denumit Special Memorandum
Account (SMA);
- restricionat, cnd marja curent mai mic dect marja iniial. Dac ns
marja permanent este mai mic dect marja curent nu se solicit o acoperire
suplimentar din partea clientului, dar acesta nu are posibilitatea s efectueze
tranzacii noi.
15
n cursul derulrii operaiunii, mrimea marjei curente, att absolute (diferena
dintre valoarea colateralului i datoria clientului la broker, acesta echivalnd cu
capitalul avansat de client), ct i relative, variaz continuu n funcie de valoarea de
15
Idem, p.235-237
25
pia a titlurilor care formeaz colateralul (contravaloarea titlurilor achiziionate i
pstrate la broker drept garanie a creditului acordat), precum i de intrrile i ieirile
n contul de marj.
Cerina fundamental pentru funcionarea contului n marj este ca pentru
fiecare client valoarea colateralului s fie tot timpul mai mare debitul pe care acesta
l are la broker. Marja, adic excesul de valoare a colateralului n raport cu datoria,
este o modalitate de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scdere a valorii de
pia a titlurilor ce formeaz colateralul, acesta fiind motivul pentru care contul n
marj poate fi considerat i un cont de siguran.
n categoria tranzaciilor n marj se pot meniona: cumprri n marj, apelul
n marj i vnzrile n marj.
a) Cumprri n marj
n cazul unei cumprri n marj, clientul dobndete o poziie long pe titluri
deoarece n momentul efecturii tranzaciei titlurile aparin clientului i devine
debitor fa de broker pentru fondurile mprumutate, iar eventualele dividende vor fi
colectate de broker i nregistrate n contul clientului. Brokerul nu remite titlurile
ctre client, ci le reine drept garanie (colateral) pentru credit acordat. Pn la
achitarea datoriei fa de broker pot interveni dou situaii: cursul aciunilor poate s
creasc sau s scad.
n ipoteza creterii cursului, soldul contului echivaleaz cu capitalul propriu.
Prin creterea valorii de pia a aciunilor, capitalul propriu a crescut, n timp ce
debitul la broker a rmas neschimbat. n acest caz marja curent a depit marja
iniial ca urmare a sporului de valoare, constituind un exces de marj. Sporul de
valoare a colateralului determinat de creterea cursului de pia nu aparine integral
clientului, ci i brokerului, n funcie de contribuia acestuia la realizarea operaiunii.
Excesul de marj (marja returnabil), alimenteaz un cont special (Special
Memorandum Account SMA), n care se nregistreaz automat o parte din profitul
obinut ca urmare a creterii cursului de pia al aciunilor, n conformitate cu
mrimea marjei iniiale. Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaiune
denumit preluarea profitului, sau pot fi folosite pentru cumprarea de noi aciuni.
n ipoteza scderii cursului, n condiiile unei marje curente sub nivelul marjei
permanente i n cazul n care soldul contului memorandum este zero, contul n marj
este restricionat, adic orice tranzacie din cont trebuie fcut prin reconstituirea
marjei.
b) Apelul n marj
Apelul n marj este operaiunea prin care clientul trebuie s refac marja ce va
fi meninut pe durata tranzaciei (marja permanent), n cazul unei reacii adverse a
pieei. n cazul scderii cursului la un nivel care face ca marja curent s se situeze
sub marja permanent, brokerul solicit clientului o garanie suplimentar, respectiv
o plat n numerar care s permit refacerea marjei.
c) Vnzri n marj
Aa cum am mai artat, orice tranzacie de cumprare genereaz pentru client
o poziie long pe titluri, ce i ofer posibilitatea efecturii unor tranzacii de vnzare
profitabile, mai ales n cazul unei evoluii favorabile de curs. Veniturile din vnzri
sunt folosite parial pentru acoperirea datoriei fa de broker, n conformitate cu
26
aportul acestuia la finanarea operaiunii i parial pentru a alimenta contul
memorandum.
2.4. Tranzacii la termen
Tranzaciile la termen const n aceea c partenerii convin s-i ndeplineasc
obligaiile asumate, fr rezerve, peste o anumit perioad de timp de la data
ncheierii tranzaciei (1, 3, 6 luni sau mai mult).
Tranzaciile se ncheie la burs ntr-o anumit zi, dar reglementrile n conturi
urmeaz s se fac la o dat viitoare. Valoarea tranzaciei se determin n funcie de
cursul la termen prestabilit, indiferent de evoluia cursului de pia la termenul
tranzaciei.
16
Pentru executarea ordinelor la termen, intermediarii solicit constituirea unei
garanii de risc, n numerar sau sub form de titluri blocate, ce se determin prin
aplicarea unui anumit procent asupra valorii tranzaciei, care difer n funcie de
natura titlului. Rolul ei este de a garanta ansamblul tranzaciilor la termen contractate
de aceeai persoan care adreseaz ordine i este modificat (ajustat) periodic, n
funcie de ansamblul riscurilor, n cadrul crora un loc important l ocup variaia
imprevizibil a cursului. Aceste garanii de risc, denumite i taxe de acoperire, se
stabilesc ntre 20% i 40% din valoarea tranzaciei la termen, n funcie de natura
titlului.
Lista valorilor mobiliare care fac obiectul negocierilor la termen se analizeaz
periodic, n sensul c sunt radiate din list aciunile emise de societi care ntre timp
au fuzionat, obligaiunile care ncep s se amortizeze i, n general, valorile mobiliare
care au mai ndeplinesc condiiile pentru a fi tranzacionate la termen, cum ar fi: un
volum mare al tranzaciilor, poziii importante la cumprare i vnzare n ceea ce
privete solicitrile, etc. De asemenea, pot fi incluse n lista cotaiilor la termen
valorile mobiliare care ntre timp aui devenit mult mai solicitate pe pia i
ndeplinesc condiiile impuse.
17
n cadrul operaiunilor la termen distingem n practic bursier: tranzacii pe
piaa cu reglementare lunar, tranzacii la termen ferm, tranzacii la termen
condiionat i operaiuni combinate.
2.4.1. Tranzacii pe piaa cu reglementare lunar
Tranzaciile la termen de o lun sunt acele operaiuni bursiere care au fixate
condiiile i ziua negocierii, dar a cror lichidare i livrare de titluri sunt amnate i
au loc ntr-o perioad prestabilit denumit perioad de lichidare (cuprins n
intervalul de lichidare stabilit n funcie de zilele lucrtoare pn la sfritul lunii).
Aadar, executarea angajamentelor are loc n perioada de lichidare, care ncepe la a
16
Idem, p.243
17
Victor Stoica, Eduard Ionescu: op. cit., p. 230
27
asea edin de burs dinaintea ultimei zile lucrtoare a lunii. Rezult c perioada de
lichidare dureaz apte zile.
De exemplu, calendarul bursier pentru luna octombrie evideniaz modul de
derulare a operaiunilor de lichidare astfel:
Calendarul bursier
Tabelul 4.1.
Ultimele zile
de burs ale
lunii
octombrie
Nr. edinei de
burs
dinaintea
ultimei edine
a lunii
Operaiuni
Nr. zilei
aferente
lichidrii
Scadena
negocierilor la
termen efectuate
n aceea zi
Luni 23 oct. 6 Lichidare
general
1 Lichidarea lunii
oct.
Mari 24 oct. 5 Report 2 Lichidarea lunii
nov.
Miercuri 25
oct. 4
Livrare de
certificate
nominale
3 Lichidarea lunii
nov.
Joi 26 oct. 3 Livrare de
obligaiuni
4 Lichidarea lunii
nov.
Vineri 27 oct. 2 Livrare sub
form de
viramente a
titlurilor
depozitate
5 Lichidarea lunii
nov.
Luni 30 oct. 1 Livrare de titluri
la purttor
6 Lichidarea lunii
nov.
Mari 31 oct. Ultima edin
de burs a
lunii
Reglementarea
capitalului
7 Lichidarea lunii
nov.
Sursa: Victor Stoica, Eduard Ionescu, Piee de capital i burse de valori, ediia a
II-a, Ed. Economic, Bucureti, 2002, p.233
Principala caracteristic a pieei cu reglementare lunar const n faptul c
vnzrile i cumprrile realizate n orice si pn, inclusiv, n prima zi de lichidare
general, au scaden chiar n perioada de lichidare a lunii respective. ncepnd cu
ziua de report, cumprrile i vnzrile au scaden n perioada de lichidare a lunii
urmtoare. Tranzaciile care genereaz pli i cedri de titluri n timpul lichidrii
lunii n care a fost ncheiat tranzacia sunt denumite operaiuni pe bani ghea
amnate.
Operaiunile la termen de o lun se deruleaz, ca i tranzaciile n marj, pe
baza unui depozit de garanie.
n cazul operaiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul continu
tranzacia pn cnd este satisfcut de evoluia cursului la care coteaz titlurile
respective. Procedura de report care permite amnarea const ntr-o dubl operaiune
28
bursier: o operaiune cu lichidare ncheiat (care are scaden i lichidarea n luna n
curs) i o operaiune cu scaden n lichidarea urmtoare.
Derularea operaiunii de report presupune gsirea de ctre operatorul care-i
reporteaz poziia de cumprare a unui deintor de fonduri care s accepte
cumprarea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmtoarea
lichidare (clauz de retrocedare). Practic, investitorul face un mprumut de la
reportor, pentru care pltete dobnda numit tot report.
Operaiunile de report se fac la un curs de compensaie stabilit de burs la
nivelul cursului mediu al primei ore de tranzacii din ziua de lichidare. Reportatul
vinde, practic, reportatorului aciunile la acest curs, apoi cumpr aceleai titluri
pentru lichidarea urmtoare la acelai curs, plus dobnda (reportul).
18
n momentul lichidrii pentru acelai titlu, cumprtorii i vnztorii care
doresc s fac o operaiune de report pot s se afle n faa urmtoarelor situaii:
- cnd numrul de titluri neridicate este mai mare dect numrul de titluri
nepredate (atunci cnd speculaia este orientat spre cretere), este necesar a gsi
deintorii de capitaluri dispui s asigure cumprtorilor sumele care le lipsesc.
Contribuia adus cumprtorilor este recompensat de acetia prin plata unei taxe de
report, care variaz la fiecare lichidare n funcie de importana poziiilor neridicate i
abundena capitalurilor a cror deintori sunt dispui s le investeasc ntr-o
operaiune de report.
- invers, cnd numrul de titluri neridicate este mai mic dect numrul de
titluri nepredate, vnztorii trebuie s gseasc deintorii de titluri care accept s le
furnizeze titluri care le lipsesc. Cei dispui s investeasc n titluri sunt recompensai
prin plata unui comision numit deport, care este excepional cnd speculaia este
orientat spre cretere.
- ultima posibilitate este una teoretic i foarte rar existent n practic, cci
presupune ca numrul de titluri neridicate s fie egal cu numrul de titluri nepredate.
n aceast situaie spunem c reportul se realizeaz la paritate.
19
Pe pieele bursiere dezvoltate pot fi iniiate chiar i operaiuni de tip
speculativ pe piaa cu reglementare la termen. Operaiunile speculative sunt
operaiuni la termen, ncheiate nainte de scaden printr-o operaiune de sens contrar:
o operaiune de cumprare de titluri la termen urmat de vinderea lor sau o
operaiune de vnzare de titluri, urmat de rscumprarea lor. Aceste operaiuni nu
determin transferuri de titluri, dar produc modificri ale capitalurilor ca urmare a
obinerii unui beneficiu sau a realizrii unei pierderi, ca urmare a speculrii evoluiei
cursului estimat de speculator.
n cazul operaiunilor speculative, iniiatorul unei tranzacii, n calitatea sa de
vnztor ce nu deine aciunile tranzacionate sau de cumprtor ce nu dispune de
lichiditile necesare efecturii plii, are la dispoziie o lun pentru a-i reglementa
situaia. Astfel, se pot iniia dou tipuri de operaiuni: vnzarea pe poziia descoperit
i operaiuni cu acoperire.
n cazul vnzrii pe poziia descoperit, operatorul beneficiind de un interval
de o lun pentru a livra titlurile, poate vinde valori mobiliare pe care nu le posed,
miznd pe posibilitatea de a le cumpra mai ieftin, cel trziu n ziua de lichidare a
lunii respective.
18
Gabriela Anghelache: op. cit., p.246
19
Carmen Corduneanu: op. cit., p.212
29
Operaiunile ce acoperire au loc atunci cnd un operator nu dispune de
mijloace de plat suficiente pentru a efectua o tranzacie pe piaa la vedere i
apeleaz la avantajele oferite de piaa cu reglementare lunar de a efectua o
operaiune n marj, cu posibilitatea revnzrii titlurilor cumprate pn n ziua de
lichidare a aceleai luni. Dac cursul din luna respectiv crete, se manifest efectul
de levier care se resimte n ambele sensuri. Spre exemplu, dac suma deinut iniial
nu reprezint dect 20% din valoarea tranzaciei, iar cursul scade cu 20% ntreaga
sum investit se pierde ntr-o lun. Astfel de tranzacii prezint un grad mare de risc.
2.4.2. Tranzaciile la termen ferm
n categoria tranzaciilor la termen ferm care au loc la bursele de valori se
includ operaiunile la termen forward i operaiunile la termen futures.
A) Operaiunile la termen forward
Operaiunile la termen forward se bazeaz pe contractul la termen forward
dintre vnztor i cumprtor, de a livra i de a plti un anumit produs bursier, la un
anumit termen i la preul convenit n momentul contractrii. Este important de
remarcat c, pot s apar diferene favorabile pentru una din pri, diferene
determinate de modificarea preului de pia ntre momentul semnrii contractului i
cel al livrrii produsului. Caracteristica de baz a acestui contract este aceea c
prile stabilesc un pre fix (prezent) pentru o livrare viitoare. Plecnd de aici trebuie
artat c exist dou tipuri de operaiuni speculative: la cretere (a la hausse) i la
scdere (a la baisse).
Operaiunile a la fausse sunt realizate de persoane care cumpr un produs la
un anumit pre (preul zilei), cu livrare ulterioar, n sperana c la data livrrii
produsului, preurile vor crete i, n consecin, va putea obine un profit vnznd
acelai produs la un pre superior.
Operaiunile a la baisse sunt realizate de persoane care vnd la preul zilei, cu
livrare la termen, o marf pe care nu o au, n sperana c la data livrrii preurile vor
scdea i, n consecin, vor cumpra acelai produs la un pre inferior, urmnd s
ctige diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare.
20
Dup cum am mai artat i n primul capitol, nici una dintre aceste tipuri de
operaiuni nu presupune obligativitatea derulrii lor n ringul bursier i nici
obligativitatea standardizrii lor.
B) Operaiunile la termen futures
Operaiunile la termen futures se deosebesc de cele forward prin aceea c au
condiii contractuale standardizate n ceea ce privete marfa tranzacionat, cantitatea
i termenul de execuie; preul este variabil deoarece contractul futures este
actualizat zilnic i contractul poate fi executat i fr livrare efectiv, doar prin
decontarea tranzaciilor.
Contractul la termen ferm (futures) este un angajament asumat astzi de un
cumprtor i de un vnztor de a cumpra (de a dobndi) i de a vinde (a ceda) un
titlu (mprumut de stat, titlu ipotecar, devize, indice bursier) la o dat scadent (sau n
timpul unei perioade de scaden fixat de burs).
20
Nicoleta Bugnar, Ramon Lazoc: Relaii economice internaionale, ed. Imprimeriei de Vest, Oradea, 2001, p.265
30
Contractul se sprijin pe un numr dat de titluri sau pe un multiplu al acestui
numr. Preul de contract este cotat prin licitaie sau prin negociere cu un ordinator
central, predarea i plata titlurilor fiind diferite la scaden. Astfel, cumprtorul
(vnztorul) poate nchide poziia sa prin revnzarea (rscumprarea) contractului la
cursul cotat n burs, operaiunea avnd loc n orice zi nainte de data lichidrii
acestuia.
21
Principiul de funcionare al pieelor futures este simplu. Doi operatori, care
au riscuri opuse sau care anticipeaz diferit evoluia cursurilor sau a ratelor, se pun
de acord pentru a schimba o sum determinat dintr-un activ financiar la o dat
viitoare (futures) pentru un pre convenit n avans. Pentru a se acoperi pe piaa
futures, un operator trebuie s ia o poziie invers celei la vedere (numerar) pe care
o are. ntruct preurile la contractele futures la diverse scadene variaz n acelai
sens cu preul cash al instrumentului financiar suport aceasta face ca pierderea pe
care o poate avea pe poziia cash s fie compensat prin ctigul care va fi realizat
pe piaa futures i invers.
Camera de Compensaie se interpune ntre cumprtor i vnztor, asigurnd
garania bunei finalizri a contractului. Ea suprim orice risc financiar i favorizeaz,
n acelai tip, o bun lichiditate a pieei. Deoarece cei doi actori au obligaii pe
aceast pia (cumprtorul de a cumpra i vnztorul de a vinde), este necesar
constituirea unui depozit pe lng Camera de Compensaie, pentru garantarea
executrii contractului. Acest depozit de garanie este ajustat n fiecare zi n funcie
de evoluia activului suport.
22
n ceea ce privete terminologia folosit n futures, o pia sub semnul
taurului (bull market) este o pia n care preurile sunt n cretere. Atunci cnd
cineva spune c piaa este bullish, acea persoan are o perspectiv optimist i crede
c preurile vor crete. O pia sub semnul ursului (bear market) este una n care
preurile scad. Deci, o piaa bearish ofer o perspectiv pesimist.
n contractele futures cumprtorul deschide o poziie lung (long), n
timpul ce vnztorul are o poziie scurt (short). Cel care are o poziie long pe pia
se ateapt ca preurile s creasc, el obinnd profit prin vnzarea contractelor mai
trziu, primind un pre mai mare dect cel pltit iniial. Cel care vinde short consider
c preurile au o tendin descresctoare, aa c vinde contractele futures deoarece
consider c valoarea lor va fi mai mic n viitor. Dac lucrurile vor evolua aa cum
s-a anticipat, i preul scade, atunci vnztorul i poate rscumpra contractele la un
pre mai mic, i realizeaz astfel un profit.
Contractele futures au o via limitat cunoscut sub denumirea de scadena
contractului. Contractele, la maturitate, se vor lichida fie prin livrare fizic a
produselor, fie prin compensarea cash. Deci, odat ajuns la scaden, deintorul unui
contract futures i va nchide poziia printr-o operaiune n sens contrar (dac a
fost cumprtor, va vinde, iar dac a fost vnztor, va cumpra). Clienii care au
rmas cu poziii deschise pn n ultima zi de livrare vor lichida contractul sau
preluare efectiv a produsului bursier tranzacionat.
S-a constat c doar 3% din contractele futures au ca rezultat livrarea fizic
sau lichidarea cash a mrfii. Restul de 97% sunt compensate (offset). Aceasta
21
Nicolae Dardac, Cezar Basno, Ionela Costic: Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1999, p9-10
22
Nicolae Dardac, Cezar Basno: Bursele de valori: dimensiuni i rezonane social economice, Ed. Economic,
Bucureti, 1997, p.114
31
nseamn c majoritatea participanilor i nchid poziiile nainte de data de livrare a
contractului. Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe indici de titluri, nu
exist posibilitatea livrrii fizice, n acest caz poziiile fiind nchise prin livrare cash.
n ceea ce privete evoluia pieelor futures, acestea le influeneaz pe cele
clasice i joac un rol important n cadrul politicilor economice ale statelor.
CAPITOLUL III
INDICII BURSEI DE VALORI BUCURETI
3.1. Indicele BET
(Bucharest Exchange Trading)
32
Indicele BET a fost creat, n primul rnd, n scopul reflectrii tendinei de
ansamblu a preurilor corespunztoare celor mai lichide i active 10 societi
tranzacionate n cadrul BVB. Aceste societi sunt selectate exclusiv din cadrul
societilor listate la Categoria I a Bursei de Valori Bucureti, aplicndu-se totodat
i criteriul diversificrii activitii societilor respective.
23
Un alt scop pentru care a fost creat acest indice a fost furnizarea unei baze
adecvate pentru tranzacionarea instrumentelor derivate pe indici (index opus i
contracte futures) pentru a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru
investitori.
Proiectul BVB de creare a indicelui BET a beneficiat de asistena acordat de
Institutul Austriac de Studii Avansate.
Indicele BET este calculat ca o medie ponderat cu capitalizarea a preurilor
celor mai 10 lichide aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti. Mrimea indicelui
din fiecare zi este raportata la mrimea indicelui corespunzatoare din data de
referin (momentul t0).
p q
p
p
p q
i i
it
i
i N
i i
i N
0 0
0
1
0 0
1

,
,
unde:
- N este numrul de aciuni din portofoliul indicelui: 10;
- p
i0
este (ncepnd cu 29 Noiembrie 1999) preul de nchidere al simbolului i
nregistrat n piaa principal (piaa Regular) n edina de tranzacionare de referin
(corespunztoare ultimei actualizri a coului indicelui, considerat a fi t=0);
- p
it
este (ncepnd cu 29 Noiembrie 1999) preul de nchidere al simbolului i
nregistrat n piaa principal (piaa Regular) n edina de tranzacionare t;
- q
i0
este factorul de ponderare corespunztor simbolului i n edina de
tranzacionare de referin (t=0).
n condiiile n care participarea unui simbol n index este limitat la 25% din
totalul capitalizrii simbolurilor incluse n indicele BET, factorul de ponderare al
acestuia poate fi egal cu una dintre cele dou valori :
- numrul de aciuni corespunztoare simbolului respectiv (n
cazul n care ponderea capitalizrii acestuia n capitalizarea
total a simbolurilor incluse n indicele BET este mai mic
de 25%) sau
- un numr ajustat (n cazul n care ponderea capitalizrii
simbolului depete limita procentual impus de 25%).
Pentru a compensa orice efect artificial asupra preului de tranzacionare
datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizri (splits) sau consolidri ale aciunilor incluse n portofoliul indicelui
b. modificarea componenei indicelui (nlocuirea unui simbol n portofoliul
indicelui)
c. modificri survenite n capitalizarea unei societi ale crei aciuni sunt
incluse n portofoliul indicelui, astfel nct ponderea acestui simbol s depeasc
limita procentual de 25% din capitalizarea total a simbolurilor incluse n indice
23
www.bvb.ro Indici BVB
33
d. orice modificri n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul
indicelui
valoarea indicelui este ajustat (indicele este racordat) cu un factor de corecie
f
,
n ziua n care are loc schimbarea care afecteaz preul. Astfel se realizeaz
continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. Ajustarea indicelui BET se
efectueaz i prin modificarea factorilor de ponderare.
Criteriile pentru selecia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt
urmatoarele:
1. aciunile trebuie s fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti;
2. aciunile trebuie s aib cea mai mare capitalizare bursier; de asemenea, se
urmrete ca suma capitalizrilor firmelor ale cror aciuni sunt n portofoliul
indicelui s depeasc 60 % din capitalizarea bursier total;
3. aciunile trebuiesc astfel alese nct s se asigure diversificarea portofoliului
indicelui;
4. aciunile trebuie s fie cele mai lichide, acest caracteristic fiind
aproximat prin totalul valorii tranzaciilor pe aciunea respectiv; se urmrete ca
suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel putin
70 % din valoarea total tranzacionat.
Criteriile prezentate anterior sunt revizuite lunar prin analizarea
performanelor societilor a cror aciuni compun portofoliul indicelui (coul
indicelui), precum i a societilor recent listate, n vederea unor posibile actualizri a
componenei indicelui (nlocuiri).
Deciziile de actualizare a coului indicelui sunt adoptate de ctre Comitetul
Indicelui.
3.2. Indicele BET C
(Bucharest Exchange Trading indice compozit)
Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nscut ca un rspuns dat
necesitii unei reprezentri complete a evoluiei preurilor tranzacionate la Bursa de
Valori Bucureti. Necesitatea crerii acestui indice compozit a fost impus i de
creterea numrului de societi listate la BVB.
BET-C, un indice din generaia a doua, folosete formula mediei preurilor
medii ale aciunilor, ponderat cu capitalizarea bursier. Portofoliul indicelui conine
toate titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi dup formarea
preului de pia. Continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui sunt asigurate
de un factor de corecie, care este nsi valoarea indicelui n ziua anterioar
modificrii compoziiei coului indicelui.
Dei pe baza sa nu se pot face operaiuni futures i cu opiuni, BET-C este util
pentru c face posibil calcularea coeficientului de corelaie, prin care legturile
dintre dou piee (sau segmente) pot fi puse n eviden i a crui mrime indic
nivelul de legtur existent ntre pieele respective.
BET f
q p
q p
t
i it
i N
i i
i N

1000
0
1
0 0
1
,
,
34
n cazul n care exist aciuni care nu mai corespund criteriilor de selecie n
portofoliul indicelui se procedeaz la o actualizare a portofoliului indicelui. i n
acest caz, factorul de corecie f este recalculat, pentru a compensa aceast modificare.
Astfel se respect cerina ca indicele s reflecte zilnic schimbrile preurilor
aciunilor fa de preurile acelorai aciuni, la un moment de referin.
Toate modificrile n portofoliul indicelui se fac periodic i se decid de ctre
Comitetul Indicelui, care analizeaz i decide trimestrial actualizarea acestora.
3.3. Indicele BET-FI
(Bucharest Exchange Trading indice sectorial pentru fonduri de investiii)
Acest indice este primul indice sectorial lansat de BVB la 1 Noiembrie 2000.
BET-FI reflect tendina de ansamblu a preurilor fondurilor de investiii
tranzacionate n cadrul Bursei de Valori Bucureti.
Metoda de calcul este identic cu cea aplicat pentru indicii BET i BET-C.
Factorul de ponderare pentru un simbol inclus n indicele BET-FI este numrul de
aciuni al simbolului respectiv.
Singura regul privind includerea unui fond de investiii n indicele BET-FI
este ca acesta s fie listat la BVB.
Metodele de ajustare a acestui indice sunt modificarea factorilor de ponderare
i modificarea valorii indicelui prin aplicarea unui factor de corecie (regul similar
cu cea utilizat pentru indicii BET i BET-C). Principalele evenimente care
determin ajustarea indicelui sunt urmtoarele :
- divizri (splits) sau consolidri ale aciunilor incluse n coul
indicelui ;
- adugarea sau tergerea unui simbol n/din coul indicelui ca
urmare a listrii, respectiv delistrii;
- modificri de capital pentru o societate ale crei aciuni sunt
incluse n coul indicelui.
Atribuiile Comitetului Indicelui referitoare la indicele BET-FI sunt identice cu cele
privind i ceilali doi indici.
CAPITOLUL IV
ANALIZA TEHNICA
4.1. Ce este analiza tehnica?
Analiza tehnica se refera la studiul pietei prin examinarea altor factori de
influenta decat cei externi
24
. Desi poate intimida putin, aceasta formulare prezinta, de
fapt, un studiu al evolutiei pretului si/sau volumului cu ajutorul graficelor. Analiza
tehnica a fost dezvoltata de Charles Dow in jurul anului 1900 si se bazeaza pe
principii ca: tendinta naturala a pretului, pretul cuprinde totalitatea informatiilor
disponibile la un moment dat, suport si rezistenta, formatiuni grafice, confirmari si
divergente. Evolutiile ciclice sunt un fapt binecunoscut si le intalnim peste tot in
jurul nostru: evolutia universului, anotimpurile, erele glaciare, bioritmul uman sunt
24
www.infotrader.ro
35
exemple dintre cele mai cunoscute. De aceea studiul acestor cicluri capata o
importanta deosebita pentru realizarea de previziuni privind evolutiile viitoare.
Analiza tehnica este o metoda de evaluare ale evolutiilor viitoare ale actiunilor si
directiei pietei bazata pe analiza grafica a unor variabile ca: volumul de
tranzactionare, variatia preturilor, indicatori etc., pentru identificarea unor formatiuni
tipice. Decodarea mesajelor acestor grafice poate indica unde si cand o anumita
actiune este de cumparat sau de vandut. Acestea sunt suficiente in introducere. A
face un rezumat al intregii evolutii a analizei tehnice din momentul zero (cel al
elaborarii teoriei de catre Dow) si momentul actual, nu reprezinta decat informatii
inutile, nepractice si, in final, o pierdere de timp. Tot ceea ce trebuie sa stiti este ca
acest tip de analiza functioneaza foarte bine, este mai usor de realizat decat celelate
tipuri de analiza si este folosit pe scara larga, inclusiv de marile societati care
activeaza in domeniul financiar. Pentru a purcede pe drumul invatarii si pentru a va
face viata mai usoara este necesar sa faceti rost de un software adecvat (la adresa
www.lathuy.com gasiti unul gratuit) si de datele istorice ale emitentilor, lucru de alfel
foarte simplu!
4.2. Pretul
Pentru utilizatorii analizei tehnice, pretul reprezinta primul instrument de
lucru si cel mai important. Acest lucru este evident si normal, avand in vedere ca
profiturile la bursa se fac, in general, din diferenta dintre preturile de cumparare si
cele de vanzare. Oricat ar parea de paradoxal, sunt mai multe tipuri de preturi si mai
multe tipuri de reprezentari grafice. Nu dezarmati, este foarte simplu si, nu-i asa,
suntem abia la inceput. Sa le luam pe rand:
a). Tipuri de preturi
Intr-o zi de tranzactionare apar 4 tipuri importante de preturi:
High - este pretul maxim
Low - este pretul minim
Open - reprezinta pretul de deschidere, adica pretulla care s-a realizat prima
tranzactie a zilei
Close - reprezinta pretul de inchidere sau pretul lacare s-a realizat ultima tranzactie a
zilei Nu-i asa ca nu e chiar atat de complicat?
Despre preturi mai putem spune ca cel de inchidere(close) este cel mai important
si ca se mai foloseste in calculul unor indicatori si un asa numit pret mediu,
calculat pe baza celor enumerate mai sus dupa formule ca:
PM=(H+L+C+O)/4 sau (H+L+C))/3 etc.
unde:
PM=Pretul mediu
H=High
L=Low
O=Open
C=Close
Nu va incarcati memoria incercand sa retineti aceste formule sau altele pe care le voi
prezenta la capitolul indicatori. Software -ul pe care il veti utilizastie (din fabrica, de
regula) cum sa calculeze pentru a ne face viata mai usoara. Important este sa stiti ca
exista si un asemenea pret.
36
b). Tipuri de reprezentari ale pretului
De ce avem nevoie de o reprezentare a pretului?
Raspunsul este evident: pentru a vizualiza cat mai fidel tendinta de miscare a pietei si
fortele care fac acest pret. V-ati speriat? Nu este cazul.
Linie - este cea mai simpla reprezentare si foloseste,
in marea majoritate a cazurilor, pretul de inchidere.
Doar este cel mai important, va mai amintiti? Si cum un desen face cat 1000 de
cuvinte, iata cum arata o astfel de reprezentare a pretului:
Veti intalni acest tip de reprezentare cel mai des in mass - media deoarece este cea
mai simpla forma de intelegere a miscarii pretului. Mai departe, sa trecem la
urmatorul tip de reprezentare:
Bar - adica bara sau linie verticala, nu va ganditi la altceva. In acest tip de
reprezentare apar cele 4 tipuri importante de preturi (High, Low, Open, Close) si este
cea mai populara printre utilizatorii analizei tehnice. Aici trebuie sa zabovim putin
pentru a intelege mai bine cum sunt reprezentate aceste preturi intr-o zi de
tranzactionare. Priviti figura urmatoare:
Informatiile prezentate sunt mai numeroase si in plus mai apare un element nou la
nivel de grafic: culoarea. Priviti imaginea urmatoare:
37
Acest grafic surprinde evolutia aceleiasi actiuni in acelasi interval de timp ca in cazul
linie. Impactul visual este mult mai puternic pentru ca avem informatii nu numai
despre evolutia pretului intr-o perioada de timp, dar si din cursul unei zile!!! Ce ne
spune culoarea? Faptul ca intr-o zi de tranzactionarecumparatorii au fost mai
puternici decat vanzatorii (culoare albastra) sau invers (culoare rosie). Greu? Deloc.
Sa trecem la urmatorul tip de reprezentare si ultimul care face obiectul acestei carti:
Candlestick - sau lumanare (ganditi-va la ea in sensul ca va lumineaza calea). Este
tipul meu favorit de reprezentare si vi-l recomand. Un candlestick este format dintr-
un corp colorat (in aceleasi conditii ca si in cazul bar), o linie verticala subtire
deasupra si una dedesubt. Priviti mai jos: Arata infricosator? De fapt este o varianta a
tipului precedent unde am inlocuit liniile ce reprezentau preturile Open si Close cu
un dreptunghi colorat (albastru daca avem Close>Open si rosu daca Close<Open).
Este o varianta a tipului precedent unde am inlocuit liniile ce reprezentau preturile
Open si Close cu un dreptunghi colorat (albastru daca avem Close>Open si rosu daca
Close<Open). Acest lucru este vizibil in cazul particular cand Close=Open si
38
lumanarea nu se deosebeste cu nimic de un bar. Iata reprezentarea acestui caz
particular: Acum ca am vazut ca nu este nimic foarte complicat in acest tip de
reprezentare sa trecem la graficul urmator in care avem reprezentarea candlestick a
pretului:
De ce va recomand acest tip de reprezentare? In primul rand pentru impactul vizual
mult mai puternic decat in cazul bar si pentru ca, odata ce veti fi inaintat serios pe
drumul intelegerii analizei tehnice, veti descoperi ca exista anumite cazuri particulare
de lumanari care anticipeaza foarte bine evolutia pretului din ziua urmatoare. Acest
lucru poate face diferenta dintre castig si pierdere. Ne vom intalni cu cateva dintre
aceste lumanari mai tarziu, in capitolul Formatiuni candlestick. Ce trebuie sa mai
cunoasteti inainte de a incheia acest capitol: ca mai exista si alte tipuri de
reprezentari grafice cu nume exotice Kagi, Renko, Three-Line Break, Point and
Figure etc.. Ca sa nu dati bir cu fugitii, nu o sa vi le mai prezint. O sa le descoperiti
mai tarziu si va vor colora viata. Acordati-le si lor atentie la momentul oportun
pentru ca pot fi instrumente foarte utile in activitatea dumneavoastra de trading!
4.3. Volumul
Evident el nu se masoara in litri, metri cubi sau altceva din ceea ce am invatat la
scoala; in analiza tehnica volumul reprezinta numarul de actiuni tranzactionate intr-o
anumita zi si se masoara in bucati. In general insoteste pretul in mai toate
reprezentarile grafice si ar fi bine sa procedati la fel si dumneavoastra. Daca va
ganditi la pret ca la o masina care ruleaza pe un drum cu serpentine, atunci volumul
este combustibilul care face sa se miste aceasta masina. De ce ne trebuie volumul? Sa
luam cazul masinii care urca pe un munte, dar la care combustibilul este pe
terminate. Cand acesta se va epuiza, masina se va opri, apoi o va lua la vale. Asa se
intampla si cu cresterile de pret care se realizeaza pe volume in scadere, dar asta vom
vedea mai tarziu in capitolul Divergente. Volumul se reprezinta cel mai bine sub
forma de histograma (bare vericale) si ar fi bine sa il trasati imediat sub graficul
pretului, ca in exemplul urmator:
39
Sa mai spunem ca volumul intra in calculul unor indicatori foarte utilizati, dar si ca
unii analisti traiesc foarte bine si fara el. Eu va recomand sa-l folositi si de
acest lucru va veti convinge cand veti aplica cele invatate in piata reala. Acum luati o
pauza si ganditi-va la ce am invatat pana acum. Stim deja ca sunt mai multe preturi,
cum se reprezinta ele, iar acum am facut cunostinta si cu volumul. Am ridicat doar
un colt al cortinei care invaluia analiza tehnica. Daca ceea ce ati vazut va incita si vi
se pare asimilabil, cititi in continuare; daca nu, luati o pauza de o cafea inainte de a
continua.
4.4. Sisteme de tranzactionare
Una din regulile de baza utilizate in elaborarea sistemelor de tranzactionare este
aceea ca trebuie sa urmaresti trendul, nu sa lupti contra lui! Nu uitati aceasta regula,
este foarte importanta! Vom incepe prezentarea sistemelor de tranzactionare cu unul
simplu care da, insa, rezultate foarte bune:
Sistemul EMA10-EMA20 - este format din doua medii mobile calculate pentru
perioade de 10, respective 20 de zile.
40
Media mai scurta (EMA10) este cea verde, iar cea lunga (EMA20) este rosie. Am
reprezentat de asemenea si Parabolic Sar sub forma punctelor portocalii care
urmaresc pretul. Iata cum se genereaza semnalele de tranzactionare in acest caz:
Cumparare:
D Close >EMA10>EMA20
D EMA10 trece peste EMA20
Vanzare:
D Close<EMA10<EMA 20
D EMA20 trece peste EMA10
Am adaugat Parabolic SAR deoarece in cazul in care trece sub prt concomitent cu
EMA10 peste EMA20, semnalul de cumparare devine foarte puternic, iar daca trece
peste pret concomitent cu EMA20 peste EMA10, semnalul de vanzare devine foarte
puternic. Nu uitati sa reprezentati si volumul sub pret. El da credibilitate unui
semnal!
Sistemul BB-RSI - foloseste pentru generarea semnalelor benzile Bollinger si
Relative Strength Index (RSI) prezentate intr-un capitol precedent.
41
In primul subgrafic avem reprezentat pretul si benzile Bollinger, iar in cel deal doilea
avem reprezentat indicatorul RSI si liniie care delimiteaza zonele de supracumparare
(70) si de supravanzare (30). Semnalele de tranzactionare se genereaza astfel:
Cumparare :
D Pretul este peste banda Bollinger superioara, iar RSI trece in zona de
supracumparare (strapunge de jos in sus linia 70)
D Pretul este in apropierea benzii inferioare, iar RSI
paraseste zona de supravanzare (strapunge de jos in sus linia 30)
Interpretarea este urmatoarea : pretul este foarte aproape de un bottom si o
ascensiune poate apare in perioada imediat urmatoare
Vanzare:
D Pretul este sub banda Bollinger inferioara, iar RSI trece in zona de supravanzare
(strapunge linia 30 de sus in jos)
D Pretul este in apropierea benzii superioare, iar RSI paraseste zona de
supracumparare (strapunge linia 70 de sus in jos)
Interpretarea este urmatoarea : pretul este foarte aproape de un top si o retragere
poate apare in perioada imediat urmatoare.
Sistemul DI+DI- - RSI
DI+ (Positive Directional Index) si DI- (Negative Directional Index) sunt doi
indicatori reprezentati in acelasi grafic, foarte folositi pentru incrucisarile dintre ei,
care sunt interpretate ca semnale de cumparare si vanzare. Ii gasiti inclusi in mai
toate programele de analiza tehnica si nu este necesar sa memorati formula lor de
calcul, de altfel destul de complicata. Pentru a reduce semnalele false pe care le
genereaza se pot folosi impreuna cu RSI astfel:
42
In primul subgrafic avem reprezentat pretul, in al doilea sunt DI+ si DI-, iar in cel
deal doilea avem reprezentat indicatorul RSI si liniie care delimiteaza zonele de
supracumparare (70) si de supravanzare (30), plus linia mediana (50). Semnalele de
tranzactionare se genereaza astfel:
Cumparare :
- RSI strapunge de jos in sus linia 50, iar DI+ se afla peste DIVanzare:
- RSI strapunge de sus in jos linia 50, iar DI+ se afla sub DI
Sagetile albastre din ultimele doua subgrafice surprind momentele care indeplinesc
conditiile de tranzactionare.
4.5. Planul de tranzactionare
Reprezinta un ansamblu de reguli care trebuiesc stabilite si urmate pentru a deveni
un investitor de succes. In primul rand un plan de tranzactionare trebuie sa contina
raspunsurile la urmatoarele intrebari :
8 cand cumpar ?
8 cat sa cumpar ?
8 care sunt obiectivele mele de profit pe o tranzactie?
8 care sunt pierderile pe care mi le pot permite intr-o tranzactie ?
8 cand vand?
Cand cumpar ?
Sunteti gata sa tranzactionati ? Daca da, trebuie sa mai intai sa va stabiliti un sistem
de tranzactionare in functie de capitalul disponibil si de toleranta dumneavoastra la
risc. Sistemele de tranzactionare pot fi din cele exemplificate la capitolul precedent
sau proprii.
Recomandarea este aceea de a le testa un timp in piata pentru a vedea daca vi se
potriveste sau nu. Dupa ce ati ales sistemul de tranzactionare mai trebuie
doar sa urmariti semnalele generate, volumele de tranzactionare si sa actionati! Nu
uitati, volumul este cel care da greutate unui semnal !
Cat sa cumpar ?
43
Analiza tehnica nu ofera o garantie (ca de altfel nici un alt tip de analiza) asupra
corectitudinii semnalelor generate. O parte din semnalele generate vor fi false si
atunci exista posibilitatea ca pozitiile deschise sa fie generatoare de pierderi. In aceste
conditii recomandam ca, functie de dimensiunea capitalului avut la dispozitie, sa
alocati 15%- 25% pentru un simbol, dar nu mai mult! Atentie, nu intrati in pozitii de
cumparare daca nu sunt pregatiti din punct de vedere emotional sau aveti dubii
asupra semnalelor generate ! Care sunt obiectivele mele de profit pe o tranzactie?
Inainte sa intrati intr-o pozitie trebuie sa va fixati un target realist care poate fi un top
precedent, o variatie procentuala (sa spunem +15%), o rezistenta grafica etc. In
momentul cand se atinge target-ul si trendul nu este foarte puternic, recomandarea
este sa vindeti cel putin o parte din actiuni (minim o treime).
Care sunt pierderile pe care mi le pot permite intr-o tranzactie ?
Nu va lasati capitalul la mana hazardului ! Inainte de a trimite ordinul de cumparare
in piata, trebuie sa aveti deja fixat un prag de la care trebuie sa vindeti daca pretul
evolueaza negativ. Acest prag poarta numele de Stop Loss si se poate determina in
mai multe feluri.
Iata cateva exemple :
1. ultimul low al pretului inainte de cumparare
2. un procent fix (-7, -10, -15% etc.) din pretul de cumparare
3. o retragere Fibonacci ( de regula prima situata sub pretul de cumparare)
4. o valoare rotunda a pretului ( de exemplu 0,2, in loc de 0,21)
Daca pretul evolueaza ascendent dupa cumparare, pasul imediat urmator este sa
calculati un alt prag de iesire care poarta numele de Trailing Stop. Este de fapt un
Stop Loss care se misca numai ascendant (atentie !) si care urmareste ascensiunea
pretului.
Cand acesta se intoarce si trece sub TS : vanzare. Exemple de modalitati de calcul :
1. procent fix (-7, -10, -15% etc.) din cel mai mare close (sau high) inregistrat din
momentul cumpararii
2. trecerea Parabolic SAR peste pret
3. retrageri Fibonacci
4. valori calculate in functie de volatilitatea pretului
Cand vand ?
Semnalul de vanzare il va da sistemul dumneavoastra de tranzactionare
Dupa ce ati stabilit propriul dumneavoastra plan de tranzactionare, va recomand sa-l
scrieti si sa-l aveti tot timpul la indemana. Pe masura ce veti acumula experienta si pe
masura ce conditiile din piata se vor modifica, planul dumneavoastra va suferi si el
schimbari in timp. Concluzia : trebuie sa fiti flexibili. In piata sunt generate destul de
rar semnale foarte puternice (fie de cumparare, fie de vanzare) si de aceea se practica,
de regula, tranzactiile in trepte.
Tehnica de tranzactionare in trepte sau in sistem piramida pe care o recomandam are
3 pasi si este urmatoarea:
La generarea primului semnal de cumparare se intra in pozitii cu jumatate din suma
destinata simbolului respectiv (1/2 * S). La generarea celui de-al doilea semnal
44
cu o treime din acea suma (1/3 * S), iar la aparitia celui de-al treilea cu restul sumei.
Atentie, pretul trebuie sa se miste ascendent si fiecare semnal de intrare sa fie mai sus
decat precedentul !
La vanzare este la fel : se vinde jumatate din actiuni la aparitia primului semnal, o
treime la al doilea si restul actiunilor la generarea ultimului semnal.
]
CAPITOLUL V
UTILIZAREA INDICATORILOR DE PRESIUNE IN SELECTIA TITLURILOR
Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evoluia
ntregii piee prin urmtoarele trei tipuri de indicatori :
45
A) indicatori care arat ce fel de investitori cumpar si vnd aciuni;
B) indicatori care evalueaz activitatea pe piaa;
C) indicatori care relev psihologia indivizilor;
5.1. Indicatori care arat ce fel de investitori cumpr i vnd aciuni
Dac se considera c unii cumprtori sunt mai inteligeni, mai informai ,
mai rapizi n decizii dect alii , achiziiile i vnzrile de titluri vor fi coordonate cu
aciunile acestor investitori, dac ei pot fi identificai. Astfel, dac acetia nu
cumpr , prefernd s-i sporeasc poziia de lichiditate, trebuie adoptat aceeai
tactic. Acest lucru presupune nsa identificarea corect a acestor investitori
inteligeni , precum i aflarea informaiilor care dezvluie aciunile lor .
Teoria odd-lot
Micul investitor nu cumpr de obicei mai mult de 100 de aciuni ale unei
companii. Aceste pachete de pn la 100 de aciuni i-au gsit n literatura de
specialitate, denumirea de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de aciuni
numite"round-lot".
Cei care vnd si cumpar "odd-lot" ncearc s acioneze n modul cel mai
bun pe piaa n cea mai mare parte a timpului, adic s cumpere cnd piaa este n
scdere, respectiv s vnda cnd aceasta crete. Este de fapt ilustrarea unei reguli de
aur a oricrui investitor: "cumpr ieftin i vinde scump". Cu toate acestea tehnicienii
nclina s creada c micul investitor tinde s acioneze greit n punctele critice, de
cotitur a pieei. n concluzie, dac presupunem c investitorul obinuit,
"nesofisticat", de regul se neal, atunci va fi avantajos s urmm o strategie total
opus cu a sa.
Pentru a descoperi cum acioneaza micul investitor, sunt adunate statistici cu
privire la tranzaciile odd-lot. Volumul acestora este cuantificat si raportat zilnic.
Statisticile au n vedere numrul aciunilor cumprate, al celor vndute i al
vnzrilor "scurte".
Dac raportm cumprrile de "odd-lot" la vnzri (cumprri/vnzri), se
obine un indice "odd-lot".
Rata odd-lot =
lot odd Achizitii
lot odd Vinzarii

Evoluia acestuia este urmrit de obicei n paralel cu cea a unuia din indicii
pieei. O cretere a acestui indice sugereaz c pe piaa se cumpr mai mult dect se
vinde, n timp ce o scdere arat c se vinde relativ mai mult.
De-a lungul unui ciclu al pieei aa-zisii "odd-loter"-eri vor vinde cnd piaa
este n cretere i vor cumpr cnd ea scade. n timp ce piaa crete, indicele "odd-
lot" scade. n orice caz, n apropierea sau n momentul de vrf al pieei, indicele
ncepe s creasc pe msur ce "odd-lot"-eri vnd proporional mai puin. Volumul
cumprrilor de "odd-lot" crete notabil chiar nainte de intrarea pieei n declin. n
mod similar, de-a lungul declinului, indicele crete. n momentul premergtor
creterii pieei, volumul vnzrilor de odd-lot crete foarte mult i indicele ncepe s
scad.
46
Indicele "odd-lot" se poate construi i ca diferena dintre cumprrile i
vnzrile de acest gen. Cumprrile nete "odd-lot" sunt utilizate de chartiti ca un
indicator esenial al preurilor pieei. n cazul n care cumprrile nete sunt pozitive,
este de presupus c va urma o cdere a preurilor pe piaa, n timp ce vnzrile nete
sunt ateptate s apar la sfritul unei perioade "bear".
Vnzri scurte "odd-lot"
Presupusa lips de sofisticare a celor care vnd sau cumpr "odd-lot"-uri
poate fi verificat pe mai departe, prin studierea activitii acestora n domeniul
vnzrilor "short".
Se poate calcula un indice raportnd vnzrile scurte de odd-lot la vnzrile
totale de odd-lot.
Vnzari short de odd-lot =
lot - odd de totale Vinzari
lot - odd de scurte Vinzari
Acest raport ilustreaz activitaile speculative ale investitorului comun. Cei
care vnd scurt "odd-lot" tind s-i mreasc volumul vnzrilor n apropierea
punctului cel mai sczut al declinului pieei. Imediat ce piaa i modifica tendina, ei
tind s-i piard ncrederea i s-i reduc vnzrile "scurte" n mod considerabil. Un
raport vnzri "scurte"/ vnzri, n cretere sugereaz un declin ("bearishness") n
cretere al pieei; o rat n scdere indica faptul c declinul se apropie de sfrit.
Lichiditile instituionale
O alternativ la direcia de a aciona n funcie de direcia n care acioneaz
micii investitori o constituie identificarea investitorilor inteligeni i urmarea aciunii
lor.
Pentru aceasta este necesar s se identifice acei investitori, s se gseasc
indicatorii obiectivi ai activitii lor de tranzacionare. Investitorii inteligeni pot fi
considerai gestionarii profesioniti de bani, persoanele care gestioneaz portofoliile
fondurilor de pensii, fondurilor mutuale, etc.
Fondurile mutuale, de exemplu, raporteaz lichiditile n fiecare lun. Astfel,
aceti indicatori de structur a portofoliului lor se modific la fiecare raportare,
acionndu-se dup respectivul model, ei interpretndu-se astfel: creterea
lichiditilor caracterizeaz o piaa n scdere , iar scderea lichiditilor semnific o
pia in cretere.
Insiderii
Managerii portofoliilor pot fi inteligeni , dar in mod sigur cel mai
inteligent investitor dintre toi trebuie s fie un insider, cineva care lucreaz ntr-o
companie , cineva care afl de la surs ce plnuiete compania sa fac n viitor.
n acest mod se poate tranzaciona dup modelul insiderilor: daca ei cumpra, se va
cumpra i se va vinde dac ei vnd. Din nefericire, informaia poate avea vechime
de cteva luni faa de momentul dezvluirii ei .
De asemenea, investitorii trebuie s discearn care influent este mai puternic dac
insiderii cumpra si vnd n acelai timp.
47
5.2. Indicatori care msoar activitatea de piaa
Odat cu ncercarea de a identifica grupurile de vnztori si cumprtori ,
muli tehnicieni recunosc c este important msurarea presiunilor de cumprare i
vnzare pentru ansamblul pieei. n acest scop sunt folosite urmtoarele metode :
1. Teoria Dow
2. Volumul tranzaciei (OBV,PVT)
3. Indicele cretere / descretere (AD-R)
4. Indicele valoare maxim / valoare minima (NH/NL)
5. nchiderea ponderata (Weighted Close)
6. MACD
7. Oscilatorul stocastic
5.2.1.Teoria Dow
Unul din instrumentele utilizate de analitii tehnici pentru a msura cererea si
oferta i a previziona preul aciunilor este teoria lui Dow. Aceasta teorie,
fundamentat de Charles Dow la nceputul secolului, este probabil cea mai veche
abordare tehnic formal a pieei. Este utilizat pentru a indica modificrile,
"rsturnrile" de pre si tendina pieei n ansamblu sau pentru titlurile individuale.
Teoria lui Dow pleac de la aseriunea c piaa evolueaz la ntmplare i este
influenata de trei tendine ("trend-uri") ciclice distincte care i determin orientarea
general. Prin urmrirea i observarea acestor trend-uri se pot face estimri ale
tendinei generale a pieei. Ciclurile a fost clasificate de Dow n cicluri primare sau
principale, secundare i minore.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce piaa n
sus sau n jos, putnd acoperi o perioad de pn la patru ani. Acest tip de fluctuaie
indica tendina general a pieei.
Tendinele secundare se manifest sub forma unor fore restrictive asupra
trend-ului primar, tinznd s corecteze deviaiile de la limitele generale. Cu alte
cuvinte, acestea acioneaz in contrasensul tendinei pe termen lung, adic sunt
micri ascendente pn cnd se atinge o faz pe termen lung descendent, i invers.
Durata acestor trend-uri secundare se poate ntinde de la cel puin doua sptmni la
cteva luni.
Trend-urile minime sunt de fapt fluctuaiile zilnice. Sunt considerate
neglijabile si cu o valoare analitic foarte sczuta datorita duratei scurte si variaiei
reduse n amplitudine.
48
Presupoziia de la care pleac teoria lui Dow este relativ simpl . Avem de a
face cu o piaa n cretere ("bull market") cnd se ating creteri succesive ce survin
dup corecii secundare ncadrate ntr-un trend ascendent (ca in figur). Teoria mai
cere ca toate coreciile secundare descendente s fie de mai scurt durat i
amplitudine dect cele ascendente. Situaia invers va fi valabil pentru o pia n
scdere ("bear market").
Teoria clasic a lui Dow utilizeaz realizrile relative a dou medii, media
industriilor i media transporturilor, pentru a identifica poziia pieei. O pia
puternic, cu o tendina continu, fie c este "bull market" sau "bear market", este
cea pe care ambele medii se mica n aceeai direcie. Cnd mediile au tendine opuse
piaa este considerat slab sau nehotrt.
5.2.2. Volumul tranzaciei i relaia volum / curs (On balance volum)
In acest caz se pornete de la aseriunea c scderile i creterile substaniale
de curs sunt acompaniate cel mai adesea de o activitate de tranzacionare intens. n
aceste condiii pentru tehnicieni volumul aciunilor tranzacionate de-a lungul unei
anumite perioade poate fi la fel de important ca schimbrile ce pot interveni n unul
din indicii pieei.
Cnd preul are tendina s creasc, atunci trebuie analizat numrul aciunilor
vndute si cumprate. S presupunem c ntr-un interval de o lun piaa a crescut cu
5% sptmnal i i-a mrit n mod continuu volumul n fiecare sptmn,
tehnicianul va considera acesta un semnal de for a pieei, pentru aciunea n cauza
urmnd aezarea pe un nou palier al preurilor, impunndu-se cumprarea rapid.
Dac numrul aciunilor tranzacionate n luna respectiva nregistreaz declinuri
sptmnale, n ciuda creterii pieei, acest lucru va fi interpretat drept un semn de
slbiciune a pieei. Analitii vor fi mai puin entuziasmai cu privire la eventualele
creteri viitoare de preuri, dect in cazul n care volumul aciunilor ar fi crescut
sptmnal. O interpretare posibil ar fi aceea c exista un numr de investitori mari,
care manifesta scepticism si pruden cu privire la fundamentul economic al creterii
de pre.
Anumii tehnicieni leag volumul de pre prin observarea numrului specific
de aciuni tranzacionate cnd preul unei aciuni a crescut, cnd a descrescut sau
cnd a rmas neschimbat. Plecnd de la aceste date se poate construi un indice,
cunoscut n practica tehnicienilor americani sub numele de "on-balance volume",
adic indicele "balanei volumului". On Balance Volum (OBV) , formulat de Joseph
Granville, descrie micrile volumului n funcie de micrile preului
49
respectivelor aciuni. Se calculeaz adugind volumul la un total cumulativ atunci
cnd preul de nchidere este n cretere i scznd volumul tranzaciilor din acest
total cumulativ cnd preul de nchidere este n scdere.
Scopul acestui indicator este acela de a arat dac volumul tranzaciilor
influeneaz cursul valorilor mobiliar.
Micrile indicatorului apar de obicei nainte de micrile cursurilor bursiere,
fiind un important indicator de previzionare pentru orice analist al pieei de capital. n
general, o cretere semnificativ a indicelui este interpretat ca un semnal de cretere
("bullish"), n timp ce o tendina descresctoare este, evident un semnal de scdere
("bearish").
Alturi de OBV se mai calculeaz i un alt indicator i anume Price/volum
trend (PVT) (trendul pre /volum) care este similar n concept cu On balance volum.
Amndoi indicatorii reprezint un total cumulativ al volumelor , bazate pe preurile
de nchidere al aciunilor.
Dar din moment ce OBV adaug toate volumele la total n momentul n care
preul de nchidere este n cretere, PVT adaug doar un procentaj din volum,
procentaj calculat n funcie de ultimul pre de nchidere i preul actual de nchidere.
PVT se calculeaz nmulind volumul zilnic cu procentul cu care cursul a
variat i adugind aceasta valoare la totalul cumulativ:
PVT=
precedent PVT Volumul *
precedenta Inchiderea
precedenta Inchiderea - Inchiderea
+
1
]
1

,
_

Interpretarea indicatorului PVT este similar cu OBV, o cretere

semnificativ a indicatorului arat o cretere a preurilor cuplat cu o cretere a
volumului, iar o scdere a acestui indicator semnific scderea preurilor n acelai
timp cu o cretere a volumului sau o cretere a preurilor n acelai timp cu o scdere
a volumului.
De exemplu, daca preul aciunii crete cu 0,5% avnd un volum de 10000 aciuni ,
va trebui s adugam 50 la totalul cumulativ (10000*0,5%). Daca preul aciunii
scade cu 0,5% la un volum de 10000 aciuni tranzacionate, va trebui s scdem 50
din totalul PVT .
50
Exemplific cu un grafic al aciunii DuPont, cotat la New York Stock
Exchange :
Divergenta bullish (PVT a avut trend cresctor n timp ce cursul bursier a
sczut) a fost urmata de o puternic cretere a cursului bursier.
5.2.3. Indicele cretere / descretere (Advance-Decline Ratio)
Acest indice reprezint raportarea numrului de titluri cu cursul n cretere la
numrul de titluri cu cursul n scdere n fiecare perioad aleas. El msoar
intensitatea creterii sau descreterii pieei titlurilor de valoare. Atta timp ct seria
are un trend ascendent, muli tehnicieni vor rmne bullish n legtur cu piaa, n
timp ce un trend descendent cere o atitudine bearish.
Se utilizeaz i prin calcularea unei medii mobile a acestui indicator ntr-o
perioad de timp , avnd semnificaia unui indicator de vnzare/cumprare n exces.
Cu ct crete aceasta medie mai mult , cu att este mai posibil s aib loc o corecie a
preurilor. Valorile mici ale mediei denun o presiune crescnd la vnzare, ceea ce
poate fi speculat. Cumprarea sau vnzarea de valori mobiliare n perioade de
presiune att la vnzare cit si la cumprare poate fi neprielnica, deoarece aceste
perioade pot dura foarte mult i este indicat s se atepte pn cnd micarea de trend
preconizat apare.
Fluctuaiile zilnice ale acestui indicator pot fi uniformizate cu ajutorul mediei
mobile aritmetice.
Exemplu: daca 50 de emisiuni snt tranzacionate la BVB ntr-o anumita zi i
35 de aciuni cresc si 15 de aciuni scad n valoare, poate fi calculat un coeficient prin
raportul ntre aciunile n cretere si totalul aciunilor, care rezulta 70%, ceea ce
indica o poziie bullish. Aciunile n cretere snt considerate bulls, n timp ce
aciunile n descretere snt considerate bears.
Ziua Nr. aciuni Indicele
AD-R Cretere descretere
1 35 15 70
51
2 38 12 76
3 37 17 69
4 31 19 62
5 34 16 68
6 35 17 67
7 38 16 70

Indicele crestere descrestere
50
60
70
80
1 2 3 4 5 6 7
Ziua
I
n
d
i
c
e
l
e
Indicele
crestere
descrestere
5.2.4 Indicele valoare maxim / valoare minim (New highs/New lows)
Acest indicator este constituit pe baza datelor publicate n periodice de
specialitate n care apar numrul de titluri care au fost tranzacionate la cursul lor
maxim din ultimele 52 de sptmni raportate la numrul de titluri care au fost
tranzacionate la nivelul cel mai sczut al cursului nregistrat n ultimele 52 de
sptmni.
NH/NL=
saptamani 52 in minimul atins au care Actiunile
saptamani 52 in maximul atins au care Actiunile
Acest indice este folosit de obicei n strns legtur cu indicele cretere /
descretere i este interpretat n aceeai manier.
Indicatorul a crescut foarte rapid cnd indicele Standard&Poor500 atingea
noi vrfuri n anul 1990. n orice caz NH/NL a czut brusc pentru a atinge apoi noi
vrfuri in timp ce S&P500 a continuat sa creasc, ceea ce denota faptul c indicele
S&P500 este mai slab dect pare.
5.2.5. nchiderea ponderat (Weighted Close)
- arat media preurilor unei aciuni si se calculeaz :
4
MIN MAX 2 * INC
WC
+ +

52
unde WC-weighted close
INC- preul de nchidere
MAX preul maxim din edin respectiv
MIN preul minim din edin respectiv
Rezultatul este un pre mediu al aciunii , care pune accent pe preul de
nchidere, ca un pre care are mare relevan asupra viitorului trend al aciunii
respective.
Indicatorul se caracterizeaz prin simplicitate fa de ali indicatori de moment.
5.2.6. Moving Average Convergence/Divergence
Este unul dintre cei mai importani indicatori de moment. Se calculeaz ;
) 26 ( Mavg ) 12 ( Mavg MACD
unde MACD- Moving Average Convergence/Divergence
Mavg(12) media mobil exponeniala cu perioada de 12 zile
Mavg(26) - media mobil exponeniala cu perioada de 26 zile
Acest indicator este un oscilator, artnd relaia dintre aceste dou medii
mobile .
Pentru a putea analiza acest indicator se calculeaz unul suplimentar numit
trigger, calculat ca o medie mobil exponenial cu perioada de 9 zile .
Semnale de cumprare sunt generate cnd oscilatorul MACD crete deasupra
trigger-ului, iar semnalele de vnzare sunt n momentul n care MACD scade sub
trigger.
S-au desenat MACD i cursul bursier pentru Whirlpool din anul 1994.
Sgeile cu vrful n sus reprezint un semnal de cumprare i au fost desenate n
momentul n care MACD depea trigger-ul, iar sgeile n jos reprezint semnale de
53
vnzare i au fost trasate n momentul n care MACD a fost depit de trigger, unde
trigger-ul este semnificat de ctre linia punctat din cadranul MACD.
Cnd se produce o micare puternica a preului ca n Octombrie 1993 sau la
nceputul lui februarie 1994, indicatorul a dat semnale puternice i nainte de
micarea preurilor, dar pentru micri mici ale preului, ca la mijlocul lunii
noiembrie 1993 , indicatorul nu a fost de nici un folos.
5.2.7. Oscilatorul stocastic
Oscilatorul stocastic compara relaia dintre preul de nchidere al unei aciuni
cu plaja de variaie a preului peste o perioada de timp.
Indicatorul stocastic se traseaz cu ajutorul a doua linii. Linia principala este
denumita %K. A doua linie, numita %D, este o medie mobila a %K.
Formula oscilatorului stocastic cuprinde patru variabile si anume :
Perioada %K este numrul de perioade folosit n calculul stocastic
Perioada lenta %K aceasta variabila controleaz uniformizarea interna
a lui %K. O valoare de 1 reprezint un oscilator rapid, n timp ce o valoare de 3
reprezint un oscilator lent.
Perioada %D este numrul de perioade n funcie de care se calculeaz
media mobila a lui %K. Media mobila este denumita %D i de obicei se
deseneaz ca o linie punctat deasupra lui %K.
Metoda %D este metoda (aritmetica , exponeniala , triunghiulara,
variabila sau ponderata ) folosit pentru a calcula perioada %D.
Formula pentru %K este :
%K=
100 *
perioade %K in minim pretului Minimul - perioade %K in maxim pretului Maximul
perioade %K in minim pretului Minimul - azi de Inchidera

,
_

De exemplu pentru a calcula %K cu perioada de 10 zile trebuie gsite n
primul rnd cel mai mare pre de tranzacionare maxim i cel mai mic pre de
tranzacionare minim din ultimele 10 zile . S presupunem c n timpul celor 10 zile
de tranzacionare cel mai mare pre maxim a fost 46 i cel mai mic pre minim a fost
38 , cu o plaja de variaie de 8. Dac nchiderea de azi a fost 41 , %K se calculeaz
dup formula :
%K=
5 , 37 100 *
38 46
38 41

,
_

Aceast valoare de 37,5% arat c valoarea de nchidere din ziua de astzi

este la un nivel de 37,5% din plaja la care s-a tranzacionat n ultimele 10 zile. Dac
nchiderea din ziua de astzi ar fi fost 42, %K ar fi fost 50%, reprezentnd 50% din
plaja la care s-a tranzacionat n ultimele 10 zile.
54
Se calculeaz apoi o medie mobil a valorilor folosind o perioad de zile
specificat de ctre %D, medie care capt chiar denumirea de %D.
Oscilatorul stocastic variaz ntotdeauna ntre 0% i 100%. O valoare de 0%
arat c nchiderea din ziua de azi a avut cel mai mic nivel din cele specificate n x
zile de tranzacionare. O valoare de 100% arat c nchiderea de azi a avut cea mai
mare valoare din ultimele x zile de tranzacionare.
Exist mai multe metode de interpretare a acestui indicator .Trei dintre cele
mai folosite sunt :
Cumpra cnd oscilatorul (%K ori %D) cade sub un anumit nivel (de
exemplu 20) si apoi crete deasupra acestui nivel. Vinde cnd oscilatorul crete
deasupra unui anumit nivel ( de exemplu 80) si apoi cade sub acest nivel.
Cumpra cnd %K crete deasupra %D i vinde de cnd %K scade sub
linia %D. Se urmresc divergenele: cnd cursul atinge noi maxime n timp ce
oscilatorul nregistreaz minime, preul se va prbui.
Exemplu ilustreaz preul i indicatorul stocastic al firmei Avon Products.
Sgeile n sus reprezint semnale de cumprare i au fost desenate n
momentul n care %K crete deasupra lui %D , iar sgeile ndreptate n jos
reprezint semnale de vnzare i sunt desenate n momentul n care indicatorul %K
scade sub linia indicatorului %D.
55
5.3. Indicatori psihologici
Unii tehnicieni consider c psihologia investitorilor este factorul dominant pe
pia. Dac investitorii sunt prudeni i conservatori, piaa va suferi. Invers,
optimismul investitorilor va conduce probabil la cursuri nalte i la o piaa puternic.
Desigur, problema const n msurarea optimismului sau pesimismului investitorilor.
n acest scop sunt folosii mai des patru indicatori :
1) Indicele de ncredere al lui Barron
2) Panta curbei randamentului
3) Tranzacionarea aciunilor cu cursul sczut
4) Raportul PUT/CALL
1) Indicele de ncredere al lui Barron
Acest indice, dezvoltat de Barron n anul 1932, folosete randamentul
obligaiunilor private ca unul dintre componentele sale. Acest indice ncearc s
msoare ncrederea pe care investitorii o au n economia respectiv, comparnd
randamentul obligaiunilor speculative cu randamentul obligaiunilor stabile pe pia.
e speculativ ilor obligatiun l Randamentu
stabile ilor obligatiun l Randamentu
Barron
Dac investitorii sunt optimiti n legtur cu evoluia viitoare a economiei
este mai mult dect probabil ca ei s investeasc n obligaiunile speculative, ceea ce
va face ca randamentul acestora s scad i n acelai timp s creasc indicele. Pe de
alt parte, dac ei sunt pesimiti n legtur cu starea viitoare a economiei, ei i vor
investi banii n obligaiunile mai sigure, ceea ce va face s le scad randamentul i n
acelai timp s scad indicele de ncredere.
2) Panta curbei randamentului
Curba randamentului arat relaia dintre randamentul titlurilor de credit pn
la scaden i randamentul la scaden.
O curb normal a randamentului este considerat ca fiind cea care are o
pant pozitiv. Aceasta nseamn c cu ct este mai ndeprtat scadena unui
instrument, cu att este mai mare randamentul su. Uneori totui, curbele
randamentului se inverseaz.
n aparen o curb a randamentului inversat pare o anomalie, de ce ar primi
investitorii randamente mai joase la instrumente cu scadena mai ndeprtat care
sunt n mod clar mai riscante dect cele cu scadena mai apropiat. Rspunsul se
bazeaz pe faptul c investitorii se ateapt ca ratele dobnzii s scad i prin aceasta
ei vor ctiga mai mult pe termene mai lungi. Tehnicianul de piaa consider c
investitorii n obligaiuni sunt inteligeni i c aprecierea lor c ratele dobnzii vor
scdea, este o aluzie pentru a ncepe cumprarea de aciuni.
56
3) Tranzacionarea aciunilor cu cursuri mici
Aceste operaiuni se presupune c i mresc ritmul pe msura ce o pia in
cretere se apropie de sfrit, deoarece indic o cretere a activitii micilor
investitori care sunt atrai de aciunile cu cursurile mai sczute .Toi investitorii vor
ignora aciunile cu cursurile mai nalte, aciunile cele mai tranzacionate pn nu
demult, n favoarea aciunilor cu cursuri mai sczute care le pot aduce o cretere mai
important din punct de vedere procentual.
4) Raportul PUT/CALL
Dezvoltat de Martin Zweig, raportul PUT/CALL este un indicator psihologic
ce relev relaia dintre numrul de contracte PUT si de contract CALL.
n mod tradiional, contractele cu opiuni sunt efectuate n special de ctre
micii investitori care sunt atrai de profitul imens n raport cu capitalul ce trebuie
investit.
Deoarece investitorii care achiziioneaz opiuni CALL sper ca piaa s
creasc, iar cei ce achiziioneaz PUT se ateapt ca piaa s scad, relaia dintre
numrul de contracte PUT si numrul de contracte CALL ilustreaz ateptrile
pentru o pia bullish/bearish.
Cu ct este mai ridicat indicatorul PUT/CALL cu att ateptrile ca piaa s
scad sunt mai mari i invers. Acest indicator este un indicator contrariu. Cnd
indicatorul ajunge la un nivel foarte nalt, piaa de obicei sufer o corecie,
schimbndu-i trendul.
Indicatorul se calculeaz :
CALL contracte de total Volumul
PUT contracte de total Volumul
C / P
1.4. Interpretarea indicatorilor de presiune
Tehnicienii sunt interesai n folosirea acestor indicatori, mai ales pentru
virtuile lor n domeniul prognozelor, dar n realitate se pot ridica anumite ntrebri
legate de eficiena lor. Pentru c, asemeni ratelor i indicatorilor analizate n capitolul
precedent, indicatorii de presiune incumb un mare grad de relativitate. n consecin,
putem fixa cel puin trei repere pentru a releva dac un indicator important este
eficace sau nu.
1) Indicatorul trebuie s ofere un semnal corect
2) Indicatorul s emit semnalul pentru o perioada de anticipare suficient, astfel
nct s justifice o aciune care se impune (vnzare/cumprare).
3) Indicatorul s aib un orizont de timp sau perioada de timp suficiente, adecvate.
57
Indicatorul
Practic, condiiile de mai sus definesc un indicator de pia perfect. n
exemplul urmtor observm evoluia unui indicator: acesta a oferit patru semnale
corecte - doua creteri i doua scderi - avnd un orizont de anticipare de o lun, ceea
ce reprezint o perioada de timp suficient pentru un investitor ce vrea s cumpere
sau s vnd. Situaia prezentat mai sus este ns doar o construcie pur teoretic.
Indicatorii actuali de pia ofer o imagine, o reflectare mult mai ambigu a realitaii
de pe pia.
1) Semnale corecte
Foarte muli indicatori nu ofer n mod consecvent semnale corecte, cu alte
cuvinte uneori este posibil ca ei s anune o cretere a pieei, dar piaa s o ia n jos
ulterior. n figura de mai sus se poate vedea cum funcioneaz de fapt majoritatea
indicatorilor de pia. Se observ cum corelaia dintre evoluia pieei i cea a
indicatorilor este destul de confuz, dei la prima vedere d impresia unei corelaii
58
IAN FEB MAR APR MAI
Indicatorul
Piaa
Timp
Timp MAI IAN FEB MAR APR
Piaa
foarte strnse ntre acestea. O analiz mai atent ar putea arat c indicatorul este un
instrument prea puin folositor n previzionarea evoluiei pieei.
Dac privim cu atenie exemplul, se poate observa c a fost nregistrat un semnal
fals care a durat de la mijlocul pan la sfritul lunii Februarie. Indicatorul a artat
astfel o cretere a pieei care nu a mai venit deloc sau cel puin nu a a avut loc pan la
mijlocul lunii Martie. Acelai indicator a nregistrat o cdere brusc la sfritul lui
Februarie i nceputul lui Mai, tehnicienii ntrebandu-se, pe bun dreptate, dac
scderea sau creterea a fost corespunztoare.
2) Perioada suficient de anticipare
Chiar n condiiile n care un indicator genereaz un semnal corect, este posibil ca
n momentul n care este interpretat i luat n consideraie, piaa s se fi micat deja.
Revenind la grafic se poate pune problema dac trendul ascendent din ianuarie al
indicatorului a fost recunoscut i a durat suficient timp pentru a se intra pe pia
25
.
Trebuie observat ca trendul indicatorului nu s-a stabilizat, de fapt, cu certitudine
dect n ultima sptmn din ianuarie. Pn n acel moment piaa crescuse,
deasemenea, dramatic. O ezitare de o zi sau dou a operatorului ar fi condus la
pierderea unei pari majore din ctig.
3) Orizont de timp adecvat
Se poate ntmpla ca ntre indicator i piaa s existe perioade de anticipare foarte
nepotrivite. n exemplul considerat, graficul este confuz i se poate cu uurin
concluziona c piaa este cea care conduce, anticipeaz indicatorul i nu invers.
Altfel spus, piaa o ia naintea indicatorului, i n consecina acesta se dovedete
inoperant.
Se observ ca piaa a marcat n mod evident o cotitur la mijlocul lui martie
naintea indicatorului. Acelai fenomen pare a fi valabil i pentru mijlocul lunii
aprilie. Semnalul fals de la mijlocul lunii februarie menionat anterior ar putea fi
deasemenea interpretat ca un semnal al pieei care s indice o scdere a indicatorului.
Dac cele doua serii de timp sunt studiate prin metode statistice si matematice se va
constata probabil c ele tind s se mite simultan, i nu una naintea celeilalte. Dac
acest lucru este adevrat atunci indicatorul ii pierde calitatea sa de anticipare, i n
consecina se poate pune prea puin baz pe el n activitatea de previzionare.
CONCLUZII
n urma celor prezentate mai sus se poate pune n mod legitim ntrebarea, pot ntr-
adevr indicatorii de presiune s ajute n adoptarea unor decizii de investiie mai
bune. nainte de a da un raspuns trebuie s luam n consideraie urmtorul fapt, i
anume cei care folosesc aceti indicatori vor ncerca n mod evident, implicit, s-i
sincronizeze vnzrile i cumprrile de titluri n funcie de ceea ce consider ei c
sunt ciclurile pieei. Literatura de specialitate a acumulat ns dovezi considerabile
care atest c aceasta sincronizare de cele mai multe ori se arat a fi cu nimic mai
25
www.infotrader.ro
59
bun dect o strategie de genul "cumpr i pstreaz" (buy-and-hold). Mai mult, n
prezena comisioanelor i taxelor, duce la rezultate mai proaste.
Pentru investitorul neiniiat, indicatorii de presiune ai tehnicienilor, precum i
larga varietate de grafice apar de cele mai multe ori drept niste construcii
matematice foarte complexe, pe ct de ncredere, pe att de puin de neles. Dar
majoritatea lor nu au un substrat matematic i nici o complexitate att de mare.
Substratul raional pentru foarte muli dintre ei, este inexistent. De exemplu, nu
exista nici o eviden palpabil care s arate c cei care tranzacioneaza aa-zisele
"odd-lot"-uri obin rezultate mai inferioare, respectiv superioare celor implicai n
tranzaciile cu "round-lot"-uri. Mai mult, deseori, performanele obinute de
managerii fondurilor mutuale se dovedesc mai slabe chiar dect cele unui indice al
pieei neadministrat, astfel nct pare mai raional s se urmeze o strategie total opus
de cea pe care o aplic acetia la un moment dat.
Chiar n condiiile n care logica intern a unui indicator pare mai substanial,
rmn n continuare probleme de luat n consideraie. De exemplu, pe piaa
american s-a constatat c toate inversrile de tendina n curba randamentului au
fost urmate de scderea ratei dobnzii i creteri ale preurilor aciunilor. Dar
perioada de anticipare dintre momentul inversrii curbei i cel al modificrii ratei
dobnzii a fost, ntr-o foarte mare msur, greu de prevzut. Folosirea curbei
randamentului n realizarea de previziuni asupra pieei se dovedete de cele mai
multe ori mai puin eficient dect aplicarea unei strategii simple de genul "cumpr
ntotdeauna cnd cursul scade cu 30% i vinde dup ce crete cu 50%".

5.5. Riscul asociat unui portofoliu de valori mobiliare
Fie un portofoliu format din N titluri avnd ca structur urmatoarele ponderi:
N i
X X X X ,..., ,..., ,
2 1
, unde
i
X
reprezint ponderea titlului
i
n structura portofoliului.
Rentabilitatea portofoliului Pf
R
n cursul unei perioade
t
este media
ponderat a rentabilitailor titlurilor care l compun; factorii de ponderare sunt
proporiile din fiecarea titlu
i
X
:

N
i
t i i t Pf
R X R
1
, ,
.
Odat constituit portofoliul se poate calcula rentabilitatea sa, sau randamentul
su n cursul perioadei t, prin relaia:

1
1
,

t
t t
t Pf
V
V V
R
, unde
t
V
i
1 t
V
reprezint respectiv valoarea portofoliului de la
momentul 1 t la momentul
t
.
Msura cea mai utilizat a riscului unui portofoliu este varianta
(dispersia) rentabilitaii portofoliului, care este dat de relaia:

+ +
+ + + + + +
+ +
N
i
N
j
j i j i
N N
N N N N
N N
N
i
t i i Pf
R R Cov X X
R Var X
R R Cov N X R R Cov X X R Var X R R Cov X X
R R Cov X X R R Cov X X R Var X R X Var R Var
1 1
2
1 1 2 2 2
2
2 1 2 1 2
1 1 2 1 2 1 1
2
1
1
.
) , (
) ( ...
) , ( ......... ) , ( ).... ( ) , (
) , ( ).... , ( ) ( ) ( ) (

60
, cnd
) ( ) , ( ,
i j i
R Var R R Cov j i
.
n aceste condiii se poate scrie:

N
i
N
j
ij j i j i Pf
R R X X R Var
1 1
) ( ) ( ) (
. Aceasta
expresie pune n eviden influena coeficienilor de corelaie ij

asupra variantei
portofoliului. Dac aceti coeficieni de corelaie sunt apropiati de 1 atunci
rentabilitile sunt corelate, ceea ce duce la un risc mare, dac acetia sunt apropiai
de 0 atunci rentabilitatea portofoliului este egal cu suma rentabilitilor individuale
ale titlurilor, iar dac sunt apropiai de 1 atunci riscul este minim.
Riscul total al unui portofoliu se poate descompune n riscul relativ i riscul
sistematic, astfel:
-riscul relativ a unui titlu
i
intr-un portofoliu poate fi definit ca un raport ntre
riscul total la titlului
i
n portofoliu i riscul portofoliului:

2
1
Pf
N
i
ij i
ri
X
R

. Deci riscul relativ este egal cu covarianta care exista ntre

rentabilitatea titlului
i
i rentabilitatea portofoliului raportat la varianta rentabilitii
portofoliului. De exemplu o valoare a acestui risc de 1,2 ne indic c riscul titlului
i

n portofoliu este de 1,2 ori mai mare dect riscul portofoliului.
-riscul sistematic este definit ca un raport ntre covarianta dintre rentabilitatea
pieei i rentabilitatea titlului i varianta pieei, cunoscut ca i volatilitatea titlului (

). Acesta este riscul nediversificabil prin gestiunea clasic a portofoliilor(Markowitz,

Modelul diagonal al lui Sharpe, Elton&Gruber&Padberg, etc), si care poate fi
diminuat sau n particular chiar nlturat, prin tranzaciile de acoperire (hedging) cu
indici.
Teoria modelului de piaa prin care s-au determinat caracteristicile unei
aciuni (, si ) se aplica tot aa de bine i unui portofoliu de valori mobiliare. n
conformitate cu avantajul diversificrii unui portofoliu se poate aprecia c riscul
acestuia depinde n primul rnd de numrul de titluri care l compun(ca urmare a
compensrii variaiilor contrare ale rentabilitii acestor titluri). n acelasi timp este
semnificativ structura portofoliului: dac titlurile au ponderi relativ egale n
compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd unul
sau dou titluri dein 80%-90% din portofoliu. Pe de alt parte, un portofoliu compus
din titluri ale unor societi recunoscute si importante va fi mai puin riscant dect un
portofoliu ce cuprinde titluri ale unor societati mici i care nu coteaz la burs. n
sfrit, un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri economice va fi mai puin
riscant dect un portofoliu care cuprinde titluri dintr-o singur ramura.
In sintez, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecarui titlu inclus n portofoliu;
- gradul de independen a variaiilor titlurilor ntre ele (covariantele);
- numrul de titluri din portofoliu.
Reducerea riscului diversificabil prin creterea numrului de titluri se poate
observa din relaia:

V O C
N
N
R A V
N
Pf
1 1
2

+
, unde
R A V - este media variantelor(riscurilor) ratelor de rentabilitate a N
titluri considerate
61
V O C -este media covariantelor care exist ntre rentabilitile celor N
titluri
Se observ c atunci cnd N varianta portofoliului tinde ctre covarianta
medie, iar cu ct aceasta este mai mica (titlurile sunt mai puin corelate ntre ele) cu
att riscul portofoliului este mai mic.
In teoria clasica a gestiunii portofoliilor se considera ca sunt eficiente
portofoliile care pentru o valoare data a rentabilitatii sperate, minimizeaza varianta
portofoliului(riscul)Pentru a putea gasi aceste portofolii eficiente se recurge la
optimizare matematica, obtinandu-se frontiera eficienta. Se constata ca ansamblul
portofoliilor eficiente constituie frontiera eficienta, curba de pe care investitorul va
selecta acel portofoliu care are raportul risc-rentabilitate in functie de atitudinea sa
fata de risc.
62
CAPITOLUL VI
STUDIU PRIVIND EFICIENTA INFORMAIONAL
A PIETEI ROMNETI
6.1. Ipoteza de pia eficient informaional n teoria
modern a portofoliilor
Pieele dezvoltate de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate
(atomicitate) i lichiditate. Divizibilitatea semnific c activele sunt reprezentate de
un mare numr de aciuni care pot fi cumprate pentru sume diferite. n consecin
un activ poate fi deinut n proporii diferite de un anumit numr de investitori i
invers un investitor poate repartiza banii si n mai multe tipuri de aciuni.
Lichiditatea semnific faptul c un investitor poate imediat, fr costuri prea mari, de
a schimba anumite aciuni cu altele. Aceasta implic faptul c orice investitor poate
s-i constituie, n orice moment, portofoliul dup cum i convine n acel moment,
foarte repede i fr costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-i arbitra poziiile
dup cum dorete.
In aceste condiii interesul fiecarui investitor este de a obine informatii cu
privire la aciunile diverselor societi cotate pe pia. Aceste informaii vor permite
investitorilor evaluarea perspectivelor fiecrei oportuniti de investire i investirea n
portofoliul care prezint cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot
obtine informaiile sunt conturile de exploatare, bilanurile societilor, cursurile i
volumele tranzaciilor, publicaiile specializate si jurnalele financiare, care evalueaz
i interpreteaz noutile financiare, precum si instituiile financiare care apreciaz
perspectivele societilor cotate.
Aceste canale de informaii sunt eficiente n msura n care informaia se
rspndete rapid i unde fiecare nou informaie devine repede public.
Pentru c aciunile sunt divizibile i lichide, investitorii sunt n msura de a se
adapta rapid schimbrilor de percepie privind valoarea unei societi. Aceste noi
informaii vor duce la cumprri i vnzri care vor afecta cursul pn cnd acesta va
corespunde noii valori a societii. Astfel, informaia va fi repede asimilat n noul
curs al titlului. De exemplu, dac toti investitorii sunt siguri c cursul unui titlu va
crete mine cu 5%, ei l vor cumpra pn cnd aceast speran de ctig de 5% va
fi reflectat n cursul de astzi. Din aceast cauz variaia ateptat de 5% de mine
va fi redus la 0. Pornind de la aceast logic cursul de astzi devine o estimaie
nedeplasat a cursului de mine.
n aceste condiii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gsi o
aciune care nu este corect evaluat. Datorit acestui fapt se poate formula ipoteza
conform creia pieele de capital sunt piee eficiente. Principiul de eficien a
pieelor de capital semnific faptul c cursul de astzi constituie o bun aproximare a
cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de martingale.
Conform acestuia toate informaiile necesare previziunii cursurilor viitoare
sunt deja reflectate n cursul actual. Un caz special de martingale este procesul bine
63
cunoscut de drumuri aleatoare, care necesit ipoteza suplimentar de independen a
distribuiile variaiilor de curs.
Termenul de drum aleator este adesea ru interpretat. Astfel, unii consider c
variaiile de curs se vor datora ntmplrii i nu vor avea nici o raiune cauzal.
Ipoteza de pia eficient nu are n vedere o astfel de interpretare. Cursul variaz
pentru c caracteristicile i perspectivele unei societi n economie se schimb i
datorit faptului c evaluarea de investitor ale acestor caracteristici i perspective se
modific. n ali termeni, cunotinele unui investitor se modific odat cu apariia
continu de noi informaii i revizuirea impactului vechilor informaii. Adic, n orice
moment variaia cursului n perioada urmtoare este aleatoare, fiind dat de natura
informaiilor disponibile.
Rezumnd, n ipoteza de piee eficiente, toate informaiile disponibile, de la
un anumit moment, sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimaie
nedeplasat a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de pia nici un investitor
nu poate spera de a avea, de o manier repetat, informaii care s nu fie deja
actualizate de ctre ceilali investitori n cursuri. n consecin, nici un investitor nu
poate realiza rate de rentabilitate anormale i de o manier sistematic. Nivelul ratei
de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este n funcie de riscul asumat de
acel investitor. Aceast remarc este foarte important i reprezint una din
elementele de baz a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare.
Conceptul de pia eficient informaional are o serie de implicaii extreme n
practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informaii
privilegiate vor avea posibilitatea de a obine ctiguri anormale .
Dup Fama (1965; 1969) informaia se poate mpri n trei categorii, crora
le corespunde trei nivele a gradului de eficien informaional .
Sursa: Jacquillat&Solnik (1997)
Pia
eficient
Forma slab Forma
semiputernic
Forma puternic
Ansamblul
informaional:
preurile trecute
Ansamblul
informaional:
toate informaiile
publice
Ansamblul
informaional: toate
informaiile care sunt
posibil a se cunoate
ntr-o pia eficient
preurile trecute a
titlurilor nu pot fi
utilizate pentru a
bate piaa sau
obinerea de
rentabiliti ajustate
pentru risc superior .
Analiza tehnic i
cartist este inutil.
Informaiile
publice includ :
bilanurile, conturi
de exploatare
,PER ,creteri de
capital ,etc .
ntr-o pia
eficient, n form
semislab, analiza
fundamental,
fondat pe
informaiile
publice, este
inutil.
Nu se pot realiza
performane superioare
nici chiar de persoanele
cele mai susceptibile de
a obine informaii
privilegiate.
64

Analiza tehnic a pieelor de valori mobiliare a fost dezvoltat de practicieni,
iar valoarea sa este pus sub semnul de ntrebrii n mediul universitar i al
cercetrilor. n fapt, analiza tehnic este axat exclusiv pe studiul datelor interne ale
pieei. Ideea pe care se bazeaz este c factorii economici, financiari, politici i
psihologici, care influeneaz formarea cursurilor, sunt coninui n micrile cererii
i ofertei de pe pia i c observarea volumelor tranzaciilor i a variaiilor cursurilor
este suficient n anticiparea evoluiei cursurilor.
Ipoteza fundamental a analizelor tehnice sau grafice este c trecutul tinde a
se repeta, iar anumite forme grafice, odat depistate, vor oferi informaii cu privire la
micarea viitoare ale cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode
numai n msura n care schimbrile succesive ale cursurilor sunt evenimente
dependente. Aceasta s-ar traduce prin aa numita corelaie serial. Inexistena unei
astfel de corelaii implic o evoluie aleatoare a cursurilor, cunoscut sub denumirea
de pia la ntmplare. Utilitatea practic a analizei tehnice sau grafice poate fi
verificat numai dup testarea formei slabe a eficienei
Eficiena semi-slab va exista doar n msura n care cursurile reflect toate
informaiile publice, iar eficiena n form puternic va exista doar n msura n care
cursul reflect toate informaiile, inclusiv cele privilegiate .
65
n aceste condiii a fost necesar apariia unor noi instrumente n gestiunea
portofoliilor care s-au concretizat n teoria modern a portofoliilor. Cteva cuvinte
cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de pia, risc sistematic, indice
bursier, contracte pe indici, dreapta de pia sau prima de risc. Conform acestei noi
teorii, sperana de ctig a investitorilor va fi direct proporional cu riscul de pia
asumat.
6.2. Testarea statistic a formei slabe de eficien informaional
Aceast testare se rezum n a arta c un investitor nu poate anticipa cu profit
cursurile bursiere viitoare, utiliznd secvene de cursuri trecute. Aceast situaie
apare cnd rentabilitatea unui titlu poate fi scris, cel mai simplu, sub forma:
t j j t j
R
, ,
~
~
+
(1)
unde
t j
R
,
~
reprezint rata de rentabilitate a titlului
j
, la momentul
t
; j

un termen
constant, iar t j ,
~

este o variabil aleatoare de speran nul, varian finit i a crei

coeficient de autocorelaie, de ntrziere mai mare sau egal cu unu, este zero.
n aceste condiii se poate scrie:
( )
j j t j
R E
,
~
(2)
adic cea mai bun previziune a ratei de rentabilitate a titlului
j
, pentru o perioad
viitoare, este rata sa de rentabilitate medie, calculat ex-post, pe aceeai durat de
timp.
Pentru ca procesul
t j
R
,
~
, al rentabilitilor, s corespund formei slabe de
eficien informaional, conform relaiei (1), trebuie s fie ndeplinite cumulativ
dou condiii:
a) procesul
t j
R
,
~
trebuie s fie integrat de ordinul 0 (condiia de staionaritate a
procesului);
b) coeficienii de autocorelaie, ai variabilei
t j
R
,
~
, nu trebuie s difere
semnificativ de zero (necorelare serial).
a) Gradul de integrare a unui proces se poate testa cu ajutorul testului Dikey-
Fuller, sau a variantei mbuntite ale acestuia ADF. Sunt propuse urmtoarele
ecuaii de testat:
t b t j b b t j
t t j a a t j
u t R R
u R R
+ + +
+ +

1 , ,
1 , ,
(3)
n cazul n care reziduurile
t
u
sunt autocorelate de ordinul
p
, Dikey i Fuller
au propus introducerea a
p
regresori i t j
R

, , unde
p i ... 1
, rezultnd testul ADF.
Ecuaiile de testat vor fi:
t
p
i
i t j i d t j d d t j
t
p
i
i t j i t j c c t j
u R t R R
u R R R
+ + + +
+ + +

1
, 1 , ,
1
, 1 , ,


(4)
Studiind distribuiile estimatorilor
c b a
, ,
i
d

cei doi au gsit c acestea

sunt deplasate n jos n raport cu cea Student, iar utiliznd simulri Monte-
66
Carlo au
gsit
valorile
critice, care
tind
asimtotic
spre valorile
legii
normale
pentru
T>500.
Cnd
coeficienii
c b a
, ,
i
d

nu difer semnificativ de 0, seria rentabilitilor t j

R
, este integrat de ordinul 1.
Cnd difer semnificativ de 0 trebuie vzut dac aceasta nu este integrat de ordinul
2, sau mai mult. Dac i aceast ultim ipotez este respins, seria rentabilitilor este
integrat de ordinul zero, respectiv staionar.
b) Testarea autocorelrii rentabilitilor se va realiza cu ajutorul testului
Ljung&Box(1979), pentru autocorelaii de lag mai mare sau egal cu unu. Statistica
testului Ljung&Box(LB),
LB
Q
, se calculeaz pornind de la coeficienii de
autocorelaie de lag cuprins ntre 1 i K. n general K este cuprins ntre 1 i a patra
parte din volumul eantionului. Statistica
LB
Q
are urmtoarea expresie:

+
K
j
j
LB
j T
r
T T Q
1
2

) 2 ( , unde j
r
sunt coeficienii de autocorelaie a reziduurilor, de lag
j
. Sub ipoteza nul de necorelare a reziduurilor, aceast statistic este distribuit
dup o lege
2
, cu K grade de libertate.
6.3. Rezultate empirice pe piaa romneasc
n testarea ipotezei de eficien informaional n sens slab s-a utilizat un
eantion de 10 societai cotate la Bursa de Valori Bucureti, n prima categorie.
Perioada de studiu este cuprins ntre 16.10.1997 i 21.12.2006, adic un volum de
832 n timp.
Aceste societi au fcut sau fac parte din coul indicelui BET. n
determinarea rentabilitilor aritmetice s-au utilizat cursurile de nchidere.
a) Testarea staionaritii cu ajutorul testului Dikey-Fuller
Rezultatele aplicrii testului, pentru modelele (3), sunt date n tabelul urmtor:
Societi
a

DW
a
b

) (
b
t DW
b
ALR -26,84 2,002 -26,81 -0,7 2,01
ART -24,98 2,014 -24,96 -0,35 2,015
ATB -31,58 2,004 -31,79 2,54 2,006
AZO -27,07 1,99 -27,15 1,69 1,99
CMP -35,56 1,961 -35,58 1,11 1,962
OLT -28,27 2,004 -28,29 0,81 2,001
RRC -29,65 1,99 -29,83 2,41 1,987
PCL -32,29 2 -32,27 -0,33 2,0004
SNC -30,82 1,97 -30,98 2,27 1,98
STZ -22,12 2,04 -22,1 0,002 2,03
67
Not: valorile critice, pentru o probabilitate de garantare de 0,99 sunt de
3,44 n cazul primului model i de 3,97 n al doilea
Indiferent de modelul utilizat, cu sau fr tendin, ipoteza nul, de integrare
de ordinul unu, este respins cu o probabilitate mai mare de 0,99. Componenta de
tendin este prezent numai n cazul societilor ATB i SNC. Statistica Durbin-
Watson (DW) arat c reziduurile nu sunt autocorelate de ordinul unu, ele fiind toate
n vecintatea valorii doi. n aceste condiii, utilizarea modelelor (4), n testarea
staionaritii, nu mai este necesar. S-a studiat n continuare integrarea de ordinul
doi, utiliznd modelele:
t b t j b b t j
t t
t t j a a t j
t t
u t R R
u R R
+ + +
+ +

2 , ,
2 /
2 , ,
2 /
(5)
Valorile statisticilor DF sunt n toate cazurile mult mai mici de 30, valorile
tabelate, pentru acelai prag de risc, fiind neschimbate. n aceste condiii i ipoteza de
integrare de ordinul doi este respins. n concluzie, seriile rentabilitilor, celor 10
societi, sunt integrate de ordinul zero, respectiv staionare n sens slab.
b) Studiul necorelrii rezidurilor
Coeficienii de autocorelaie (AC) a rentabilitilor aritmetice zilnice, pentru
intervale de 1, 2, [], 10 zile i valoarea statisticii Ljung-Box (Q) pentru un lag de
36, sunt date n tabelele urmtoare:
Soc. ALR ATB AZO BRD CMP
LAG AC AC AC AC AC
1. 0.062 0.141 -0.092 0.061 -0.209
2. -0.009 0.073 -0.018 -0.040 0.111
3. -0.023 -0.046 0.069 -0.086 -0.084
4. 0.078 -0.050 -0.035 0.064 0.026
5. -0.016 -0.056 0.021 -0.029 0.000
6. 0.002 -0.036 0.019 0.072 -0.044
7. 0.000 -0.045 0.002 0.019 -0.005
8. -0.044 0.038 -0.032 0.024 -0.024
9. -0.004 0.049 -0.032 -0.065 0.032
10. -0.004 0.051 0.007 -0.046 -0.070
Q(36) 32,58 42,27 38,17 53,61 112,8
68
Doar n cazul valorilor bolduite din tabel coeficienii de autocorelaie difer
semnificativ de zero. Rentabilitile sunt autocorelate pozitiv n cazul societii STZ
i negativ n cazul CMP. Testarea necorelrii cu testul LB a dus la respingerea
ipotezei nule de necorelare doar n cazul celor dou societi de mai sus, cu o
probabilitate de garantare de cel puin 0,95. n restul cazurilor se accept ipoteza nul
de necorelare, neexistnd o succesiune de evenimente dependente n evoluia
rentabilitilor.
Gsirea autocorelaiei seriale, n cazul celor dou societi, implic realizarea
unei analize mai fine a coeficienilor de autocorelaie pe subperioade de timp. Ipoteza
de corelare a rentabilitilor rmne n picioare numai dac va exista acelai tip de
dependen i pe intervale mai scurte de timp. Eantionul de 832 rentabiliti zilnice
se va mpri n trei subeantioane de volume egale, n care se vor studia coeficienii
de autocorelaie.
CMP
Ean
t.
[ ] 832 1 t [ ] 278 1 t [ ] 556 279 t [ ] 832 557 t
1. -0.209 -0.090 -0.065 -0.346
2. 0.111 0.008 0.044 0.209
3. -0.084 -0.072 -0.027 -0.114
4. 0.026 -0.035 0.031 0.063
5. 0.000 0.024 -0.016 -0.017
STZ
EA
NT
[ ] 832 1 t [ ] 278 1 t [ ] 556 279 t [ ] 832 557 t
1. 0.258 -0.132 0.385 0.245
2. 0.144 0.114 0.146 0.166
3. 0.072 0.099 0.088 -0.014
4. -0.036 -0.043 -0.066 0.048
Soc. OLT RRC PCL SNC STZ
LAG AC AC AC AC AC
1. 0.018 -0.028 -0.114 -0.068 0.258
2. 0.013 0.012 0.005 0.059 0.144
3. -0.017 -0.054 -0.033 -0.015 0.072
4. -0.060 0.026 0.013 -0.005 -0.036
5. -0.054 -0.035 0.034 -0.051 -0.036
6. 0.029 -0.035 -0.002 0.004 -0.079
7. -0.036 -0.015 -0.018 -0.019 -0.085
8. 0.033 0.044 -0.040 -0.012 -0.150
9. -0.022 -0.010 -0.040 0.018 -0.044
10. 0.065 0.046 -0.008 -0.006 -0.038
Q(36) 40,16 29,95 48,16 34,84 160,1
69
5. -0.036 0.036 -0.108 0.071
Din tabelul societii CMP se poate observa c autocorelaia negativ de lag
unu se pstreaz i pe subperioade, n intensiti diferite. Prin testarea semnificaiei
acestor coeficieni s-a gsit c pentru primele dou subperioade acetia nu difer
semnificativ de zero. Conform acestor coeficieni, dup un randament pozitiv
urmeaz un randament negativ i invers. Rezultatul trebuie privit cu precauie
datorit valorilor mici ale coeficienilor de autocorelaie.
Rezultatele obinute pentru societate STZ sunt contradictorii. Se oberv o
instabilitate accentuat a coeficienilor de autocorelaie de lag unu, fapt care respinge
ipoteza iniial de corelaie serial pozitiv. Atta timp ct aceti coeficieni nu sunt
stabili n timp nu vor fi utili n analiza grafic i tehnic a variaiei cursurilor.
Concluzii
n toate cazurile studiate seriile sunt integrate de ordinul zero, respectiv
staionare. Varianta slab de pia aleatoare, adic cea de martingale este
ndeplinit de toate cele 10 aciuni studiate. Pentru 8 titluri din 10 se poate accepta
ipoteza de necorelare serial. Din aceast cauz, cele 8 vor putea fi modelate
stochastic, cel mai bine, printr-un model de tip MA(0). Pentru astfel de modele,
previziunile cele mai probabile n viitor sunt mediile empirice obinute pe baza
datelor din eantion. O astfel de previziune nu este de nici o utilitate pentru analist n
obinerea de profituri sistematice deoarece toi investitorii vor avea aceleai
anticipri, dac informaia de care dispun se rezum doar la cursurile i rentabilitaile
trecute.
Pentru celelalte dou societi s-ar putea utiliza modele autoregresive de
previziune, dar puterea acestor modele este foarte sczut datorit valorilor mici pe
care le iau coeficienii de autocorelaie.
n aceste condiii analiza tehnic i grafic pare a fi inutil n obinerea de
profituri sistematice. De 30 de ani exist o puternic controvers ntre mediul
cercettorilor i cel al profesionitilor pe aceast tem. Nici pn n prezent nu s-a
detaat un ctigtor clar n aceast disput. Totui, se pare c ipoteza de eficien
slab a pieei a ctigat tot mai mult teren. Un gestionar va fi capabil de stock
selectivity numai dac va dispune de informaii suplimentare, i mai ales privilegiate.
Din acest considerent gestiunea activ s-a dezvoltat mai ales spre cea de-a doua
latur a sa: market timing.
Rezultatele obinute, pe baza celor 10 titluri studiate, nu pot fi extrapolate la
nivelul ntregii piee romneti. Aceste rezultate se ncadreaz pe linia rezultatelor
obinute pe toate marile piee mondiale. Limitele studiului mai sunt date de volumul
eantionului n timp i de periodicitatea de calcul a rentabilitilor. Lucrarea a avut
mai mult un caracter metodologic, dat fiind lipsa total a unor astfel de studii pe
piaa romneasc.
70
Bibliografie
1. Anghelache Gabriela, Nan Sanda, Badea Dora, Ioacara Anca, Reglementari
actuale pe piata de capital, Editura economica, 2005
2. Brosura de prezentare a indicelui BET (www.kmarket.ro);
3. Broquet, Claude& Andre van den Berg: Gestion de Portefeuille, Actions,
Obligations, Options, ed. De Boeck Universite, 1990;
4. Dragota Victor, Evaluarea actiunilor Societati comerciale, Editura economica,
Editura Iroval, 2006
71
5. Dragota Victor, Damian Oana, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare,
Editura economica, 2003
6. Fama E., Fisher L., Jensen M., Roll R., 1969, The adjustement of stock prices to
new information , International Economic Review, 13, februarie.
7. Florea I, I Parpucea & A. Buiga: Statistica inferentiala, Presa Universitara
Clujeana, 2000;
8. Gogoneata Basarab, Economia Riscului si Incertitudinii, Editura economica, 2004
9. Jaquillat B., Solnik B., 1997, Marchs financires : gestion de portefeuille et des
risques , 3e editie, Ed. Dunod, Paris
10. Markowitz H., 1952, Portofolio selection , Journal of Finance, martie 1952.
Popa I., 1993-1994, Bursa , Ed. Adevrul S.A., Bucuresti.
11. Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, Managementul portofoliului si al
riscului pe piata titlurilor financiare, Editura Dareco, 2003
12. Solnik, Bruno & Bertrand Jacquillat: Marches financiers: Gestion de portefeuille
et des risques, Dunod, Paris 1997;
13. Pecican Eugen Stefan, Piata valutara Banci & Econometrie, Editura
economica, 2000
14. Prunea Petru, Piata de capital Cronica provocarii riscului, Editura economica,
2001
15. Stancu I., 1995, Finane , Ed. Economic, Bucureti.
16. Trebici, V: Mica enciclopedie de statistica, Ed. Stiintifica si Enciclopedica, Buc.
1973;
17. Victor Stoica, Eduard Ionescu: Piee de capital i bursele de valori, ediia a II
a, Ed. Economic, Bucureti, 2002,
18. Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din
Oradea, 2006
19. website - www.bmfms.ro
20. website - www.bvb.ro
21. website - www.estinvest.ro
22. website - www.infobursier.ro
23. website - www.infotrader.ro
24. website - www.kmarket.ro
25. website - www.primet.ro
26. website - www.vanguard.ro
72