III. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE 1.

Politica monetar BNR a prelungit n lunile februarie i martie ciclul de scdere prudent a ratei dobnzii de politic monetar, aceasta fiind redus n doi pai consecutivi de cte 0,25 puncte procentuale, pn la nivelul de 5,25 la sut. Continuarea ajustrii graduale a condiiilor monetare reale n sens larg a vizat ancorarea eficace a anticipaiilor inflaioniste, implicit consolidarea inflaiei n interiorul intervalului de variaie din jurul punctului central al intelor stabilite pentru 2012 i 20131, de natur s creeze premisele unei redresri sustenabile a economiei romneti. Accelerarea dezinflaiei spre finele anului 2011, implicnd coborrea ratei anuale a inflaiei n luna decembrie la nivelul de 3,14 la sut situat n apropierea punctului central al intei de inflaie (3,0 la sut 1 punct procentual) , precum i reconfirmarea perspectivei2 meninerii acesteia n interiorul intervalului de variaie din jurul punctelor centrale ale intelor de inflaie stabilite pentru 2012 i 20133 au constituit principalele argumente ale deciziei de scdere cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic monetar (de la 5,75 la 5,50 la sut), adoptat de Consiliul de administraie al BNR n edina din 2 februarie 2012 Perspectiva favorabil a inflaiei continua s fie susinut de pattern-ul ameliorat al ratei anuale prognozate a inflaiei de baz (CORE2 ajustat), reflectnd n principal relativa accelerare a ajustrii descendente a ateptrilor inflaioniste, inclusiv a celor pe termen mediu. Presiunile dezinflaioniste anticipate a fi exercitate de deficitul de cerere agregat erau ns uor inferioare celor proiectate anterior, n condiiile n care valoarea prognozat a gap-ului negativ al PIB a fost ajustat n sens descendent, n principal datorit revizuirii cresctoare a proieciei privind creterea economic n 2012 i 2013 (preponderent datorit rectificrii de ctre INS a seriei de date istorice privind evoluia PIB, precum i nregistrrii n trimestrul III 2011 a unei creteri economice peste ateptri). 1 inta de inflaie stabilit pentru anul 2012 este de 3 la sut 1 punct procentual; ncepnd cu anul 2013, inta de inflaie este staionar, nivelul acesteia fiind de 2,5 la sut 1 punct procentual. 2 Relevat de precedenta proiecie trimestrial pe termen mediu (Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2011). 3 Conform scenariului de baz al prognozei actualizate, rata anual a inflaiei

urma s ating la finele acestor ani valoarea de 3,2, respectiv 3 la sut. III. Politica monetar i evoluii financiare 24 BANCA NAIONAL A ROMNIEI Banca central a continuat s dimensioneze cu pruden pasul de ajustare a ratei dobnzii de politic monetar, dat fiind meninerea asimetriei nefavorabile a balanei riscurilor la adresa perspectivei inflaiei. Cele mai importante surse de risc le constituiau poteniala agravare a crizei datoriilor suverane i eventuala persisten a tensiunilor politice i sociale din Orientul Mijlociu, de natur s exercite presiuni inflaioniste prin intermediul cursului de schimb al leului i, respectiv, al preului internaional al petrolului. n acelai timp ns, asemenea evoluii ar fi avut ca efect ncetinirea fa de ateptri a ritmului refacerii economiei romneti (decurgnd din slbirea relativ mai accentuat a economiei zonei euro), implicit intensificarea relativ a presiunilor dezinflaioniste ale deficitului de cerere. Persistau, de asemenea, riscurile la adresa perspectivei inflaiei induse de ajustri ale preurilor administrate4, de posibilele derapaje ale politicii fiscale i ale implementrii reformelor structurale, precum i de tensiunile asociate contextului electoral. Decizia de prelungire a micrii descendente a ratei dobnzii de politic monetar adoptat de Consiliul de administraie al BNR n data de 29 martie (cu 0,25 puncte procentuale, la nivelul de 5,25 la sut) a fost motivat de continuarea scderii ratei anuale a inflaiei n perioada recent, dar i n lunile urmtoare , la niveluri aflate

sub punctul central al intei stabilite pentru 2012, implicit la valori minime istorice, ca efect al evoluiei favorabile a preurilor volatile ale produselor alimentare i al persistenei deficitului de cerere agregat. Evalurile sugerau chiar o relativ cretere a gap-ului negativ al PIB i a intensitii presiunilor dezinflaioniste exercitate de acesta, date fiind scderea consemnat de dinamica anual a PIB n trimestrul IV 2011 i foarte probabila continuare a slbirii ritmului activitii economice n trimestrul I 2012. ntr-un asemenea context, prezervarea prudenei pasului de reducere a ratei dobnzii de politic monetar a avut ca argumente potenialul risc la adresa anticipaiilor inflaioniste indus de ateptata cretere temporar a ratei anuale a inflaiei n a doua parte a anului 2012 reflectnd un efect statistic de baz , riscurile interne asociate contextului electoral, precum i incertitudinile legate de evoluiile mediului extern, ale fluxurilor de capital i ale unor preuri volatile. Perspectiva pe termen foarte scurt a activitii economice continua ns s fie marcat de mari incertitudini, n condiiile n care impactului exercitat asupra dinamicii PIB de evoluia preponderent favorabil a indicatorilor economici din prima lun a anului 2012 i se contrapuneau efectele adverse generate de condiiile meteo nefavorabile din luna februarie. Totodat, datele aferente primelor 4 Decurgnd din acordurile ncheiate cu UE, FMI i Banca Mondial, precum i din obligaiile ce deriv din legislaia aferent calitii de stat membru al UE. III. Politica monetar i evoluii financiare RAPORT ASUPRA INFLAIEI Mai 2012 25

dou luni ale anului au pus n eviden o relativ ncetinire a redresrii dinamicii creditului acordat sectorului privat5, plusul de ritm nregistrat de acesta (4,5 la sut, fa de 3,5, respectiv 0,8 la sut n trimestrul IV, respectiv III 2011) datorndu-se preponderent influenei statistice asociate deprecierii leului. Slbirea relativ a activitii de creditare s-a produs n condiiile n care cererea de mprumuturi i-a stopat tendina de ameliorare, n pofida ajustrii descendente a ratelor dobnzilor la credite, iar restrictivitatea unor termeni ai creditrii a fost crescut (n trimestrul IV 2011 i, probabil, n primul trimestru din 2012)6; este posibil ca cea din urm s reflecte, n principal, preocuparea instituiilor de credit pentru ajustarea propriilor bilanuri, inclusiv din perspectiva unei poteniale intensificri a procesului de dezintermediere din zona euro. Dinamica mprumuturilor acordate companiilor (7,5 la sut) a rmas relativ nemodificat n acest interval7, accelerarea creterii componentei pe termen scurt fiind acompaniat de scderea variaiei soldului creditelor pe termen mediu i lung. n schimb, rata anual de cretere a creditelor acordate populaiei s-a mrit i a reintrat n teritoriul pozitiv (1,4 la sut, fa de -0,8 la sut n trimestrul IV 2011), n condiiile atenurii dinamicii anuale negative a mprumuturilor destinate consumului i ale majorrii variaiei soldului creditelor pentru locuine (atribuibil la rndul ei n mare msur deprecierii leului). n acelai timp, tendina de cretere a dinamicii depozitelor la termen ale populaiei8 s-a consolidat n intervalul ianuarie-februarie

2012 (9,1 la sut, fa de o medie de 7,8 la sut n trimestrul IV 2011) n principal ca efect al accelerrii creterii componentei n moned naional; micarea aflat n contrast cu relativa ncetinire fa de media trimestrului anterior a ritmului anual de cretere a salariului mediu net real9 s-a corelat cu meninerea nivelurilor atractive ale randamentelor oferite la plasamentele la termen n lei. Evoluia a reflectat, cel mai probabil, robusteea cererii de bani pentru economisire, susinut de absena unei atenuri evidente a pesimismului populaiei privind situaia financiar viitoare. 5 n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii anuale exprimate n termeni reali. 6 Conform ediiei din luna februarie 2012 a sondajului BNR privind creditarea companiilor nefinanciare i a populaiei; creterea restrictivitii unor termeni ai creditrii a fost n linii mari similar tendinei evideniate de sondajele similare efectuate n zona euro, Polonia i Ungaria. 7 Datele statistice corectate cu influena operaiunilor de externalizare/achiziionare de credite relev ns o cretere uoar de dinamic. 8 Inclusiv a celor cu scadena de peste doi ani, neincluse n masa monetar. 9 Parial asociat unui efect de baz. III. Politica monetar i evoluii financiare 26 BANCA NAIONAL A ROMNIEI Gestionarea adecvat a lichiditii de ctre BNR a continuat s se realizeze prin adaptarea acesteia la particularitile condiiilor lichiditii din sistemul bancar i la cele de funcionare a diferitelor

segmente ale pieei financiare interne. Acestea s-au caracterizat prin meninerea deficitului net de lichiditate la nivelul sistemului bancar, valoarea acestuia reducndu-se n ianuarie i amplificndu-se n urmtoarele luni, preponderent sub impactul injeciilor/ absorbiilor efectuate de Trezorerie, precum i al relativei creteri, n luna februarie, a nivelului prevzut al RMO10. Totodat, perioada a fost marcat de accentuarea asimetriei distribuiei lichiditii n sistemul bancar i prelungirea influenei exercitate de limitele de expunere dintre instituiile de credit pe piaa monetar interbancar; n aceste condiii, amplificarea volumului de lichiditate furnizat de banca central s-a asociat cu meninerea la niveluri relativ ridicate a sumelor plasate la facilitatea de depozit. BNR a acomodat cererea de rezerve a instituiilor de credit prin operaiuni repo cu scadena de 7 zile, efectuate sptmnal; acestea au fost derulate prin licitaii la rat fix de dobnd, n cadrul crora ofertele bncilor au fost acceptate integral. n perioada analizat, banca central a continuat s adapteze mecanismul RMO la condiiile macroeconomice i financiare interne curente i viitoare, puternic influenate de evoluiile mediului extern; astfel, restrictivitatea acestui mecanism a fost atenuat prin eliminarea constrngerii exercitate asupra prelungirii scadenei iniiale a pasivelor bncilor11. Msura a reprezentat, de asemenea, o nou etap a procesului de armonizare a mecanismului RMO cu standardele n materie ale BCE. Totodat, BNR a extins gama activelor eligibile pentru operaiunile de politic monetar, prin

includerea obligaiunilor denominate n dolari SUA emise de Romnia pe piaa extern12. 2. Piee financiare i evoluii monetare Rata medie a dobnzii pieei monetare interbancare s-a diminuat sensibil n trimestrul I 2012, iar cotaiile relevante ROBOR, inclusiv cele pe termen mai lung, au cobort la cel mai mic nivel al seriei de date istorice; la rndul lor, ratele medii ale dobnzilor la creditele i depozitele noi s-au redus n intervalul decembrie 2011 februarie 2012. Cursul de schimb a manifestat o tendin uoar de cretere, care s-a accentuat n ultima lun a trimestrului. Creterea anual real a masei monetare a continuat s se majoreze, n principal ca efect al relativei accelerri a dinamicii creditului acordat sectorului public. 10 Pe seama sporirii bazei de calcul a acestora. 11 Msura a intrat n vigoare ncepnd cu 24 februarie 2012. 12 Msura a intrat n vigoare ncepnd cu 1 martie 2012. III. Politica monetar i evoluii financiare RAPORT ASUPRA INFLAIEI 2.1. Ratele dobnzilor Ratele dobnzilor pieei monetare interbancare au sczut substanial n trimestrul I 2012, pn la o valoare medie de 3,0 la sut (-2,3 puncte procentuale comparativ cu trimestrul anterior). Micarea descendent a randamentelor depozitelor interbancare ON, iniiat ctre finele lunii decembrie 2011, s-a prelungit n primele zile ale trimestrului I 2012, acestea intrnd i Mai 2012 27

meninndu-se apoi n zona inferioar a coridorului determinat de ratele dobnzilor la facilitile permanente oferite de banca central. Reveniri ctre valori mai nalte, de aproximativ 4 la sut, au fost consemnate doar temporar, n debutul perioadelor de constituire a RMO. Evoluia a reflectat ameliorarea condiiilor lichiditii, n contextul n care BNR a continuat s furnizeze n mod regulat lichiditate prin intermediul operaiunilor repo 1W sptmnale, n cadrul crora ofertele au fost alocate integral. Pe deasupra, volumul acestor operaiuni a fost superior necesarului agregat de rezerve al sistemului bancar, n principal datorit particularitilor actuale ale procesului de redistribuire a lichiditii ntre instituiile de credit pe piaa monetar interbancar (a se vedea subseciunea precedent). La rndul lor, cotaiile ROBOR 1M-12M au consemnat o scdere ampl, sub influena combinat a reducerilor succesive ale ratei dobnzii de politic monetar i a gestionrii adecvate a condiiilor lichiditii de ctre banca central. Coborrea randamentelor nu a fost ns uniform. Perioadele de declin, localizate n prima parte a fiecrei luni a trimestrului, au fost succedate de intervale caracterizate de o relativ stabilitate, n ianuarie i februarie, respectiv de o uoar corecie ascendent, ctre finele trimestrului. Toate cotaiile, cu excepia celei aferente maturitii de 12 luni, au sczut sub nivelul ratei dobnzii de politic monetar, mai nti cele pe scadene de pn la 3 luni (nc din debutul perioadei analizate), iar apoi (n martie) cele pe maturitatea de 6 luni.

n urma acestor evoluii, rata medie ROBOR3M a cobort n luna martie 2012 la nivelul de 4,5 la sut, fiind cu 1,8 puncte procentuale inferioar celei consemnate n luna decembrie 2011. La rndul lor, cotaiile medii aferente scadenelor de 6 i, respectiv, 12 luni au sczut cu 1,30, respectiv cu 1,16 puncte procentuale (pn la 5,35, respectiv 5,61 la sut). Randamentul mediu de pe piaa primar a titlurilor de stat i-a continuat, de asemenea, tendina descendent pe tot parcursul trimestrului, cobornd n luna martie pn la nivelul de 5,75 la sut (cel mai mic nivel al seriei de date disponibile, acesta fiind cu 0,96 puncte procentuale inferior valorii lunii decembrie 2011). Evoluia a fost acompaniat de continuarea majorrii volumului de titluri de stat puse n circulaie, acesta reprezentnd, pe ansamblul 4 6 8 10 12 14 16 18 ian.2009 ian.2010 ian.2011 ian.2012 ROBOR 3M ROBOR 6M ROBOR 12M

rata dobnzii de politic monetar procente pe an Rata dobnzii de politic monetar i ratele ROBOR 0 5 10 15 20 ian.2009 ian.2010 ian.2011 ian.2012 rata medie a dobnzii la depozitele ON rata dobnzii de politic monetar rata dobnzii la facilitatea de credit rata dobnzii la facilitatea de depozit procente pe an Ratele dobnzilor pe piaa monetar interbancar III. Politica monetar i evoluii financiare 28 BANCA NAIONAL A ROMNIEI trimestrului I 2012, 180 la sut din volumul anunat, fa de 88 la sut n trimestrul IV 2011. i piaa secundar a titlurilor de stat a devenit mai activ n aceast perioad, creterea volumului tranzaciilor reflectnd o accentuare a rolului deinut de acest segment al pieei financiare n redistribuirea lichiditii n sistemul bancar. Randamentul mediu aferent tranzaciilor definitive pe piaa

secundar a titlurilor a sczut, la rndul su, pe tot parcursul trimestrului, atingnd n luna martie un nivel de 5,96 la sut (-0,7 puncte procentuale fa de finele anului precedent). Prelund tendina descendent a ratei dobnzii de politic monetar i a cotaiilor pieei monetare interbancare, ratele medii ale dobnzilor la depozitele noi la termen i la creditele noi au sczut n perioada decembrie 2011 februarie 2012 (-0,45 puncte procentuale, pn la 5,61 la sut minimul ultimilor 6 ani, respectiv -0,35 puncte procentuale, pn la 10,45 la sut). Evoluiile au fost omogene din perspectiva celor dou categorii de clieni. Astfel, rata medie a dobnzii la creditele noi s-a diminuat cu 0,56 puncte procentuale pe segmentul populaiei (pn la 12,32 la sut) i cu 0,50 puncte procentuale pe cel al companiilor (pn la 9,66 la sut). n acelai timp, randamentul mediu al depozitelor noi la termen s-a redus att pe segmentul populaiei (-0,09 puncte procentuale, pn la 6,51 la sut), ct i pe cel al societilor nefinanciare (-0,63 puncte procentuale, pn la 5,05 la sut). 2.2. Cursul de schimb