Sunteți pe pagina 1din 39

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

BUCURETI
FACULTATEA DE FINANE, ASIGURRI, BNCI I BURSE DE VALORI
Evaluarea ntreprinderii
Coordonator:
Prof.Univ.Dr. MARIA DIMITRIU
Absolvent:
BARBU P. TEFANIA DIANA
Evaluarea ntreprinderii 2
- 2004 -
CUPRINS
Introducere3
Capitolul 1. Procesul de evaluare...4
1.1. Principii de baz i standarde ale procesului de evaluare..4
1.2. Etapele procesului de evaluare.5
1.3. Diagnosticul ntreprinderii etap premergtoare evalurii6
1.3.1. Diagnosticul comercial.7
1.3.2 Diagnosticul juridic...9
1.3.3. Diagnosticul operaional10
1.3.4. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei.11
1.3.5. Diagnosticul economico-financiar13
1.4. Bibliografie...16
Capitolul 2. Metode patrimoniale de evaluare.17
2.1. Activul net contabil (ANc)...17
2.2. Activul net corectat (ANC)..18
2.3. Valoarea substanial..23
2.4. Valoarea matematic...23
2.5. Capitalurile permanente necesare exploatrii..23
2.6. Bibliografie...23
Capitolul 3. Metode bazate pe actualizare25
3.1. Caracteristici generale ale metodelor bazate pe actualizare25
3.2. Metoda valorii de rentabilitate (VR)..26
3.3. Valoarea de randament (Vr)...27
3.4. Metoda discounted cash-flow..28
3.5. Bibliografie...30
Capitolul 4. Metode de evaluare bazate pe comparaie i metode bursiere de
evaluare..32
4.1. Metode de evaluare bazate pe comparaie.32
4.1.1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare..33
4.1.2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme cotate..33
4.1.3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul
evalurii34
4.2. Metode bursiere de evaluare...34
4.2.1. Metode de evaluare prin prisma capitalizrii bursiere..34
4.2.2. Metoda de evaluare ce utilizeaz price to earning ratio35
4.2.3. Metode bazate pe fluxurile de dividende.36
4.3. Bibliografie...36
Capitolul 5. Alegerea metodelor de evaluare i determinarea valorii finale.38
5.1. Alegerea metodelor de evaluare..38
5.2. Determinarea valorii finale.39
5.3. Bibliografie...39
Evaluarea ntreprinderii 3
Studiu de caz: Evaluarea S.C. ALRO S.A.-Slatina.40
Introducere
Profesia de evaluator de ntreprindere este aprut relativ recent n Romnia ca urmare a
apariiei cererii n acest sens. Pe lng a fi o profesie, evaluarea ntreprinderii este un mod de a
gndi, de a decide i de a conduce o firm. Practicarea acestei profesii implic o mare
rspundere i, deci, un nalt profesionalism.
n cadrul acestei lucrri, evaluarea ntreprinderii este prezentat ca un proces complex n care
rolul esenial l are evaluatorul.
Lucrarea este structurat pe dou pri principale, care la rndul lor sunt compuse din mai
multe capitole.
Prima parte este partea teoretic. Pe parcursul celor cinci capitole ale acestei pri sunt
abordate aspecte referitoare la:
- procesul de evaluare (principii i standarde de evaluare, etape);
- realizarea diagnosticului pentru evaluare;
- utilizarea diferitelor categorii de metode de evaluare n estimarea valorii ntreprinderii
evaluate (metode patrimoniale de evaluare, metode bazate pe actualizare, metode de evaluare
bazate pe comparaie i metode bursiere de evaluare);
- alegerea metodelor de evaluare i determinarea valorii finale.
Cea de-a doua parte a lucrrii este o parte practic, un studiu de caz realizat la S.C. ALRO
S.A.-Slatina. Aceasta cuprinde: prezentarea activului de evaluat, prezentarea cadrului economic
general, analiza diagnostic i evaluarea propriu-zis prin cteva dintre metodele de evaluare
existente.
Lucrarea ncearc aadar s acopere o parte din multitudinea abordrilor ntlnite n cadrul
complexului proces de evaluare a ntreprinderilor.
Evaluarea ntreprinderii 4
Capitolul 1
Procesul de evaluare
ntreprinderile sunt indivitualiti din punct de vedere al istoriei, al scopului, al rolului n
tabloul economic. De aceea nu este potrivit a se stabili reguli ce se pot aplica tuturor firmelor.
ns, dei fiecare proces de evaluare este unul unic, este necesar s se respecte standardele de
evaluare i codul deontologic al profesiei i s se in seama de unele consideraii privind
evaluarea ntreprinderii.
Evaluarea ntreprinderii poate rspunde unor cerine diverse. Categoriile de persoane
interesate de metodele utilizate i de rezultatele evalurii sunt numeroase. Fiecare dintre aceste
persoane prezint propriile interese i va ncerca impunerea metodei de evaluare celei mai
avantajoase din punctul ei de vedere.
Teoria evalurii ncepe s se formeze la sfritul secolului al XIX-lea, atunci cnd a fost
dezvoltat teoria neoclasic a valorii. Marshall este considerat economistul care a identificat
cele trei abordri tradiionale ale valorii: comparaia de pia, capitalizarea venitului i costul de
nlocuire.
Evaluarea unei ntreprinderi vizeaz stabilirea valorii afacerii la un moment dat, msurarea
avuiei reale i a potenialului de a-i mri bogaia n perioada urmtoare.

1.1. Principii de baz i standarde ale procesului de evaluare
Activitatea de evaluare trebuie s se bazeze pe un fundament teoretic bine definit n cadrul
cruia un rol important l ocup o serie de principii de evaluare:
a) Principiul valorii de achiziie, conform cruia bunurile figureaz n bilan la valoarea
istoric, din care este sczut amortizarea.
b) Principiul valorii actuale, conform cruia bunurile sunt estimate la valoarea din momentul
evalurii. Diferena dintre valoarea istoric i cea actual depinde de inflaie i de valoarea
activelor.
c) Principiul valorii viitoare, conform cruia bunurile sunt evaluate pe baza valorii lor de piaa
viitoare sau pe baza randamentelor lor viitoare.
d) Principiul valorii minimale, conform cruia activele figureaz n bilan la valoarea lor cea
mai mic.
e) Principiile de pruden i de realizare. Doar profiturile obinute, nu i cele poteniale sunt
considerate n evaluare. In cazul pierderilor sunt luate n calcul att cele realizate ct i cele
incerte.
f) Principiul valorii de continuare i cel al valorii de lichidare. Activele unei ntreprinderi sunt
evaluate pe baza valorii lor de continuare a exploatrii. n cazul ntreprinderilor destinare
lichidrii, evaluarea se face pe baza valorii de lichidare.
g) Principiul entitii. Valoarea unei ntreprinderi n activitate este diferit de suma valorii
activelor care o compun.
n ceea ce privete standardele, rolul acestora este s instituie proceduri care s permit
certificarea valorii n concordan cu legislaia intern i internaional, s ajute evaluatorii prin
definirea elementelor fundamentale ale evalurii, s asigure parametrii de calitate pentru
beneficiarii evalurilor.
Evaluarea ntreprinderii 5
Standardul de evaluare a ntreprinderilor elaborat de IVSC ( International Valuation
Standards Commitee ) a fost adoptat i de ANEVAR (Asociaia Naional a Evaluatorilor din
Romnia ) ca standard obigatoriu pentru evaluatorii membrii ai asociaiei.
Cteva elemente eseniale ale standardelor de evaluare a afacerii sunt:
necesitatea de utiliza n evaluare numai acele metode i proceduri de evaluare
recunoscute, care sunt selectate de evaluator n funcie de scopul evalurii i de ipostaza n care
se gsete evaluatorul.
precizarea i descrierea clar a celor trei abordri n evaluarea unei ntreprinderi,
respectiv: abordarea pe baz de active, abordarea pe baz de venit i abordarea prin comparaie.
reconcilierea valorii finale, n cazul n care se utilizeaz mai multe metode de evaluare
se face nu prin recurgerea la aprecieri statistice, ci prin selectarea unei valori n cadrul unui
proces de judecat a evaluatorului.
1.2. Etapele procesului de evaluare
Procesul de evaluare este un proces complex i sistemic format din cteva etape. Nici una
dintre etape nu are un scop n sine, ci serveste la judecarea valorii finale care va fi estimat de
ctre evaluator. Acestea sunt:
a) Definirea obiectului de activitate.
Aceasta presupune precizarea obiectivelor evalurii, care pot fi: vnzare de active, achiziie,
preluare, naionalizare, privatizare, lichidare etc.
b) Cunoaterea ntreprinderii i a mediului economic n care i desfoar activitatea.
Stabilirea coordonatelor firmei care va face obiectul evalurii: denumirea, forma de
proprietate, sediul social, codul fiscal, numrul de nmatriculare la Registrul Comerului,
ramura de activitate, proprietarii, managementul etc.
Pentru a estima corect valoarea unei ntreprinderi aceasta trebuie integrat n contextul
economic n care este parte component.
Orice analiz a contextului economic general este util s focalizeze situaia i perspectivele
economiei, ale sectorului din care face parte ntreprinderea, ca i resticiile pieei.
Concret, analiza mediului ntreprinderii are n vedere urmtoarele aspecte:
1) Situaia internaional din punct de vedere politic, comercial i financiar. Analiza trebuie s
aib n vedere att pieele strine pe care firma acioneaz n prezent, ct i cele pe care se
intenioneaz s se ptrund ntr-un viitor apropiat.
Din punct de vedere politic trebuie s se in seama de conflictele externe n care sunt
cuprinse statele pe pieele crora firma analizat acioneaz, de faptul c unele conflicte pot
afecta cile de acces spre anumite piee, de venirea la putere a unor fore politice de stnga sau
naionaliste.
n ceea ce privete latura comercial, se pot avea n vedere preferinele actuale i de
perspectiv ale consumatorilor, situaia concurenei pe aceste piee i alte aspecte detaliate n
prezentarea diagnosticului comercial.
Din punct de vedere economico-financiar, se vor analiza variabile macroeconomice precum
P.I.B. i evoluia sa, cursul de scimb valutar, rata inflaiei etc., adaptate la modalitile concrete
de aplicare n evaluarea firmei.
2) Analiza mediului comercial intern are n vedere in primul rnd capacitatea de absorbie a
pieei, structura i localizarea acesteia, dinamica i preferinele cererii solvabile poteniale .a.
Capacitatea de absorbie a pieei poate fi estimat prin indicatori precum volumul cererii sau
ofertei, volumul vnzrilor pe ramur, numrul de consumatori ai produselor din ramura
analizat, numrul de clieni poteniali ai produselor .a.m.d.
n ceea ce privete localizarea pieei trebuie evideniat care regiuni din cadrul pieei naionale
reprezint cmpul pe care firma poate aciona n momentul actual.
Evaluarea ntreprinderii 6
n legtur cu preferinele cererii poteniale se vor realiza analize concrete pentru a determina
care sunt calitile produsului apreciate pe piaa analizat, tradiia n consum etc.
3) Analiza mediului social-politic trebuie s pun n eviden toate coordonatele care pot
determina mutaii n evoluia firmei. De cele mai multe ori mediul social-politic poate fi
cuantificat i prin mrimi economice.
4) Analiza mediului economic i financiar are n vedere evoluia inflaiei, a cursului de
schimb, analiza ratei dobnzii .a.
Inflaia este un element ce nu poate fi neglijat n analiz. Pentru o evideniere corect a
valorilor financiare reale se pornete de la formula lui Irving Fisher, conform creia:
(1 + rn) = (1 + rr) (1 + ri),
unde: rn = rata nominal de randament;
rr = rata real de randament;
ri = rata inflaiei.
Inflaia are efecte att asupra contului de rezultate al ntreprinderii, ct i asupra bilanului
acesteia:
materiile prime, salariile i, n general, majoritatea cheltuielilor cresc ntr-un ritm care
impune ajustarea preului de ofert, iar pentru evaluator, prognoza unui alt nivel al profiturilor
sau cash flow-urilor viitoare;
imobilizrile pot fi evideniate la costul lor istoric, ceea ce, datorit amortizrii
determin o supradimensionare a profitului. Concomitent se remarc o subdimensionare a
posturilor de imobilizri din bilanul contabil. Conform legislaiei actuale, exist posibilitatea ca
firmele s realizeze reevaluarea imobilizrilor.
Cursul de schimb valutar reprezint de asemenea o variabil important ce influeneaz
valoarea firmei.
Rata dobnzii reprezint i ea un indicator fundamental de analiz a mediului economic i
financiar. Pentru evaluator este semnificativ compararea ratelor de rentabilitate ale
ntreprinderii cu diverse rate ale dobnzii. Astfel, din compararea rentabilitii economice a
firmei (Rrec) cu rata dobnzii la credite (Rdcr) se poate evidenia un efect de prghie financiar
sau, dimpotriv, unul de mciuc, dupa cum Rrec>Rdcr sau, dimpotriv, Rrec<Rdcr. Rata
dobnzii la depozite (Rddep) se constituie i ea ca un important reper din punctul de vedere al
acionarilor firmei. O rata a rentabilitii financiare (Rrf) mai mare dect rata dobnzii la
depozite (Rrf>Rddep) demonstreaz n general c firma este viabila i invers.
Sinteza tuturor acestor analize trebuie s reflecte perspectivele firmei n fiecare dintre
scenariile cele mai importante care pot fi avute n vedere.
c) Diagnosticul ntreprinderii.
Prin diagnosticarea unei firme se urmrete cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia,
respectiv comercial, tehnic, resurse umane, financiar etc., precum i a punctelor forte i
punctelor slabe corespunztoare fiecreia.
d) Aplicarea metodelor de evaluare.
Precizarea metodelor de evaluare folosite i justificarea alegerii acestora. Aplicarea
metodelor i a formulelor specifice. Verificarea coerenei i consistenei rezultatelor obinute
prin aplicarea succesiv a mai multor metode.
e) Abordarea incertitudinii i a incoerenelor prin analiza multicriterial.
1.3. Diagnosticul ntreprinderii etap premergtoare evalurii
Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete cunoaterea tuturor laturilor
activitii acesteia, precum i a punctelor forte i a punctelor slabe corespunztoare fiecreia.
Aceast activitate ncearc s dea o imagine ct mai fidel a firmei n ansamblul su.
Evaluarea ntreprinderii 7
Concret, diagnosticul ntreprinderii cuprinde urmtoarele componente: diagnosticul
comercial, juridic, operaional, diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei i
diagnosticul economico-financiar.
1.3.1. Diagnosticul comercial
Diagnosticul comercial urmrete caracterizarea produselor firmei i a poziiei acestora pe
pia, a clienilor, furnizorilor. Principalele aspecte sunt: piaa, produsele, preul, promovarea.
Analiza pieei ntreprinderii
Analiza pieei cuprinde: analiza evoluiei vnzrilor; studierea concurenei; analiza
clientilor; analiza furnizorilor.
Analiza evoluiei vnzrilor: n cadrul acestei analize se iau n calcul vnzrile de bunuri,
lucrri i servicii care formeaz obiectul de activitate. Deci, n categoria vnzrilor nu se includ
cele cu caracter excepional. Pentru o corect apreciere a performanelor comerciale ale firmei
este necesar corectarea cifrei de afaceri regsit n Contul de profit i pierdere, cu indicele
preurilor domeniului de activitate sau n lipsa acestuia cu indicele general al preurilor (rata
inflaiei).
Astfel, cifra de afaceri in preuri comparabile este: CA reala = CA n preuri curente/Indicele
mediu al preurilor
Este necesar i o raportare a realizrilor firmei considerate la evoluia general a sectorului.
Cuantificarea creterii sau scderii ponderii vnzrilor unei firme n cadrul vnzrilor totale
pe piaa se face pe baza relatiei:

,
_

1
Icat
Icaf
gf
0,
unde: I
CAf
= indicele cifrei de afaceri a firmei considerate;
I
CAt
= indicele cifrei de afaceri a sectorului;
gf
0
= ponderea vnzrilor firmei n cifra de afaceri a sectorului n perioada luat ca baz
de comparaie.
Cifra de afaceri este influenat de anumii factori specifici domeniului de activitate al firmei.
Vom aprecia dinamica vnzrilor n funcie de doi factori direci, i anume volumul fizic al
vnzrilor i preurile medii de vnzare:
CA=
pi qi
n
i

1
,
unde: qi = volumul fizic al activitii;
pi = preul mediu pe untatea de produs.
La rndul su qi este influenat de doi factori, i anume numrul mediu de salariai (Ni) i
productivitatea medie anual (Wa), care e determinat de timpul mediu pe salariat (t) i de
productivitatea medie orar stabilit pe baza cifrei de afaceri (Wh).
Acest model permite evidenierea unor aspecte, cum ar fi, dac creterea vnzrilor s-a
obinut prin sporirea volumului fizic i/sau prin creterea preurilor de vnzare; modul n care
utilizarea extensiv a forei de munc a influenat volumul de activitate; contribuia factorului
calitativ productivitatea muncii la modificarea cifrei de afaceri.
Studierea concurenei: Aceasta trebuie s aib n vedere cteva aspecte, i anume:
- nominalizarea principalilor concureni;
- stabilirea cotei de pia (cpi) deinut de ntreprinderea evaluat i de principalii concureni,
dup relaia:
cpi = 100
CAt
CAi
,
Evaluarea ntreprinderii 8
n care: CAi = cifra de afaceri a firmei i;
CAt = cifra de afaceri total a sectorului de activitate al firmei i;
- determinarea cotei de pia relative (cpi) determinat folosind relaia:
cpi = 100
'

CA
CAf
,
unde: CAf = cifra de afaceri a firmei analizate;
CA = cifra de afaceri a concurentului cel mai important;
- ierarhizarea firmelor care acioneaz pe piaa sectorului de activitate pe baza cotei de pia
deinute pe orizontul de timp supus diagnosticrii;
- aprecierea poziiei concureniale a ntreprinderii pe baza cotei de pia relative.
Referitor la concurena extern trebuie meionate: firmele concurente, modul de organizare i
durata srviciilor de garanie i postgaranie, raportul pre-calitate la produsele concurenei i
cele proprii, modalitile de distribuie a produselor, puterea concurenial internaional (cifra
de afaceri, productivitatea muncii, cota de pia etc.), forme de cooperare cu unii distribuitori
internaionali.
Analiza clienilor ntreprinderii: Analiza vnzrilor din perspectiva clientelei urmrete
evoluia structural a cifrei de afaceri pe clieni. In formularea concluziilor trebuie s se in
seama de poziia ntreprinderii ntr-un lan al intercondiionrii fabricaiei i consumului unui
produs.
Un alt aspect esenial privind analiza clienilor l reprezint urmrirea duratei de imbilizare a
creanelor (Di), calculat dup relaia:
Di =
T
Rd
Sd

,
unde: T = perioada de analiz exprimat n numr de zile;
Sd = suma soldurilor debitoare ale conturilor de creane;
Rd = suma rulajelor debitoare ale conturilor de creane (se poate utiliza cifra de afaceri).
Durata medie de imobilizare a creanelor poate fi determinat i n funcie de structura
creanelor i de durata de imobilizare pe categorii de creane. Sursa de informaii pentru calculul
duratei medii de imobilizare a creanelor o reprezint contabilitatea sintetic i analitic (pe
clieni).
Prin compararea duratei de imobilizare pe clieni cu termen contractual de decontare se poate
realiza o grupare a clienilor, separnd pentru analiz dinamica celor ru platnici.
n final, evaluatorul trebuie s aprecieze n ce msur firma are o pia de desfacere care s
poat fi luat n considerare n calculul previziunilor necesare aplicrii metodelor de randament.
Analiza furnizorilor ntreprinderii: Principalele aspecte urmrite de evaluator sunt: gruparea
acestora n furnizori de utiliti i furnizori de materii prime, materiale, semifabricate;
structurarea furnizorilor n funcie de cantitatea i valoarea aprovizionrilor; stabilirea criteriilor
de alegere a acestora; analiza numrului de furnizori pentru un tip de resurs aprovizionat i a
calitii aprovizionrilor; aprecierea dependenei faa de anumii furnizori i care sunt
implicaiile gradului de dependen determinat; analiza gradului de integrare a activitii firmei
evaluate; durata medie de utilizare a surselor atrase reprezentate de obligaiile fa de furnizori
(Df), calculat pe baza relatiei:
Df =
T
Rc
Sc

,
n care: Sc = suma soldurilor medii creditoare ale conturilor de furnizori;
Rc = suma rulajelor creditoare ale conturilor de furnizori.
Prin compararea duratei de folosire a surselor atrase pe fiecare furnizor n parte cu termenul
contractual de onorare a obligaiilor, rezult fa de care furnizor ntreprinderea considerat nu
Evaluarea ntreprinderii 9
i-a respectat obigaiile contractuale. Trebuie estimate i implicaiile pe care le-ar avea
ntreruperea relaiilor contractuale de ctre acei furnizori cu firma evaluat.
Analiza produselor/serviciilor ntreprinderii
n cadrul analizei produselor/serviciilor pot fi urmrite: analiza structural a vnzrilor,
analiza repartizrii vnzrilor pe ciclul de via al produselor/serviciilor etc.
Analiza structural a vnzrilor pe produse i piee de desfacere: Acest mod de analiz a
cifrei de afaceri are rolul de a furniza informaiile pentru fundamentarea proieciilor
(estimrilor) n perioada de previziune.
Pentru fundamentarea previziunilor cu un grad ridicat de certitudine se impune analiza
evoluiei vnzrilor i a ponderii acestora pe pienzrilor i a ponderii acestora pe piee i zone
geografice pentru fiecare din principalele tipuri de produse ale ntreprinderii.
Analiza repartiiei vnzrilor n funcie de ciclul de via al produselor: Acest tip de
diagnostic d posibilitatea evaluatorului de a aprecia potenialul de evoluie a firmei fa de
punctul critic al rentabilitii i al asigurrii surselor necesare finanrii activitii.
Preurile
Aceast analiz urmrete aspecte legate de dinamica preurilor de vnzare ale firmei
comparativ cu evoluia economic general i cea a industriei, dar i corelaia ntre dinamica
preurilor de vnzare i cea a preurilor de aprovizionare care evideniaz puterea de negociere a
firmei cu furnizorii, respectiv clienii.
Se va urmri dinamica preurilor de vnzare la principalele produse/servicii, respectiv a
preurilor de aprovizionare la principalele intrri n cadrul ntreprinderii.
Promovarea
n cadrul acesteia sunt incluse: aciunile publicitare organizate frecvent i efectele lor,
evoluia costurilor cu reclama i ponderea lor n cifra de afaceri, imaginea ntreprinderii i a
produselor/serviciilor acesteia pe pia. Se va urmri dinamica efortului de promovare n
corelaie cu efectele obinute.
n finalul diagnosticului comercial trebuie menionate perspectivele activitii comerciale,
att n ce privete posibilitile, ct i de desfacere a produselor n scopul estimrii veniturilor
din exploatare pentru intervalul de prognoz, cu menionarea factorilor favorizani ce pot
aciona asupra rezultatelor i performanelor firmei.
1.3.2. Diagnosticul juridic
Diagnosticul juridic i propune evidenierea relaiilor juridice ce apar ntre agenii ce
acioneaz n legtur cu firma. Trebuie analizate elementele specifice n urmtoarele domenii:
dreptul societii comerciale, dreptul civil, dreptul comercial, dreptul fiscal, dreptul muncii,
dreptul mediului, litigiile.
n cadrul dreptului societii comerciale se verific: contractul de societate, statutul i
modificrile ulterioare nfiinrii, registrul adunrii generale a acionarilor (asociailor), registrul
acionarilor etc.
Privind dreptul civil se verific actele i contractele privind: dreptul de proprietate asupra
construciilor; situaia juridic a terenurilor ntreprinderii; situaia juridic a imobilizrilor
necorporale de natura brevetelor, licenelor, mrcilor nregistrate i a altora de aceeai natur;
situaia imobilizrilor financiare; situaia mprumuturilor primite, a garaniilor constituite,
existena creditelor nerambursate la scaden, eventualitatea declarrii n stare de faliment;
situaua asigurrii societii, situaia achitrii primelor de asigurare etc.
Evaluarea ntreprinderii 10
Dreptul comercial privete contractele de vnzare-cumprare, de nchiriere, contractele de
locaie de gestiune, contractele de concesiune etc.
n cadrul dreptului fiscal se verific: nregistrarea ntreprinderii la organele abilitate de
administraie financiar; situaia impozitelor, taxelor, contribuiilor datorate; situaia plilor
restante comparativ cu termenele exigibile; ultimul control fiscal i rezultatele sale.
n ce privete dreptul muncii se va analiza i verifica existena contractelor colective i
individuale de munc, a regulamentului de ordine interioar, a contractului de management.
Dreptul mediului. Se va analiza dac activitatea firmei se desfoar n cadrul impus de
legislaia de mediu. Se va verifica dac firma are un studiu de impact, dac au fost obinute
autorizaiile de mediu, dac sunt litigii cu alte ntreprinderi sau cu autoritile.
Problemele de mediu au un rol din ce n ce mai important n cadrul activitii de evaluare. n
practic se evalueaz n mod curent activele i pasivele ecologice, aceasta influennd direct
valoarea afacerii.
Se va verifica dac ntreprinderea evaluat este implicat n litigii i ce posibiliti de
rezolvare exist. Acesta reprezint un punct important ce are implicaii directe asupra valorii
estimate n aborbarea pe baz de active (realizndu-se corecii atunci cnd nu s-au constituit
provizioane).
Dup verificarea i analiza acestor domenii juridice se formuleaz concluziile diagnosticului
juridic sub forma punctelor forte i a puncelor slabe ale cadrului juridic.
1.3.3. Diagnosticul operaional
Diagnosticul operaional prezint modul n care utilajele firmei rspund necesitilor reale ale
firmei, n concordan cu obiectivele acesteia. In esen presupune o analiz detaliat a
factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii
produciei i a muncii, putnd fi realizat de evaluatori ce au i calitatea de experi tehnici.
Astfel, privind mijloacele fixe, evaluatorul trebuie s se pronune cu privire la: starea de
funcionare a mainilor i utilajelor, gradul de uzur fizic; performanele acestora n raport cu
cele care se produc pe plan mondial; posibilitile de utilizare n viitor; mijloacele fixe
nregistrate n patrimoniul societii, dar care nu mai pot fi folosite datorit schimbrilor n
structura produciei; ncadrarea mijloacelor fixe pe categorii conform Catalogului privind
normele de funcionare i clasificare a mijloacelor fixe prevzut n Legea nr. 15/24 martie 1994
privind amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i necorporale; oportunitatea
trecerii n conservare a unor mijloace fixe; valoarea investiiilor n curs de execuie,
posibilitile de finalizare i influena lor asupra potenialului tehnico-productiv sau a
prestaiilor de servicii; posibilitile pe care le are societate comercial de a-i asigura utilitile
necesare pentru desfurarea normal a activitii, gradul de dependen fa de utilitile
furnizate de regiile autonome de profil.
n legtur cu cldirile se evideniaz concordana situaiei din teren cu planurile construciei,
modificrile aduse, starea tehnic i deprecierea estimat a acestora; schimbrile intervenite n
destinaia unor cldiri i posibilitile de folosire n viitor.
n ceea ce privete mijloacele de transport se va analiza gradul de folosire a parcului propriu,
modul de utilizare a capacitii mijloacelor proprii de transport, starea tehnic, gradul de
depreciere, posibilitile de folosire n viitor a parcului propriu, ncadrarea parametrilor
mijloacelor auto n standardele naionale i internaionale.
Referitor la terenuri se examineaz concordana dintre categoriile de suprafee existente i
cele din certificatul de atestare a dreptului de proprietate asupra terenului, mbuntiri aduse,
schimbarea destinaiei unor suprafee de teren i implicaiile asupra activitii ntreprinderii.
n legtur cu producia i tehnologiile de fabricaie: se prezint scurt principalele
produse/servicii; se face o scurt descriere a procesului tehnologic; aprecieri asupra
Evaluarea ntreprinderii 11
tehnologiilor n raport cu ce exist n domeniul respectiv; organizarea general a produciei;
calitatea produciei; impactul asupra mediului etc. Ca indicatori pot fi utilizai:
Gradul de folosire a capacitii = (Producia obinut / Capacitate de producie) x 100
de producie
Ponderea mainilor i utilajelor = (Maini i utilaje / Total active fixe) x 100
n total active
Gradul de uzur a mijloacelor = (Amortizarea cumulat / Valoarea de inventar) x 100
fixe
Gradul de rennoire a = (Valoarea mijloacelor fixe noi / Valoarea de inventar) x 100
mijloacelor fixe
1.3.4. Diagnosticul resurselor umane i al managementului firmei
n cadrul acestui diagnostic se urmrete cunoaterea resurselor umane ca evoluie, structur,
comportament si eficiena utilizrii i analiza echipei de conducere a ntreprinderii.
Diagnosticul resurselor umane are mai multe aspecte ce trebuie urmrite, i anume:
o Dimensiunea potenialului uman. Se utilizeaz urmtorii indicatori:
- numrul mediu de salariai (cu contract de munc) determinat ca medie aritmatic simpl
a numrului zilnic al salariailor;
- numrul mediu de personal se determin prin adugarea la numrul mediu de salariai a
numrului mediu de colaboratori (angajai cu convenie civil);
- numrul maxim de personal se determin raportnd cifra de afaceri sau un alt indicator
folosit pentru calcularea productivitii la productivitatea anual prevzut;
- numrul de personal prezent la lucru.
o Structura resurselor umane. Exist anumite criterii de structurare:
- dup principalele categorii de salariai resursele umane se mpart n: muncitori, personal
tehnic-ingineresc, personal de administrare i conducere;
- dup vechimea n ntreprindere: sub 1 an, ntre 2 i 5 ani, ntre 6 i 10 ani, ntre 11 i 15
ani, ntre 15 i 20 ani, peste 20 ani. Structura dup vechime ar trebui s fie echilibrat,
manifestndu-se astfel o politic adecvat de formare a personalului;
- dup vrst, personalul se poate grupa astfel: pna la 30 de ani, ntre 31 i 40 de ani,
ntre 41 i 50 de ani, peste 50 de ani. i n aceast structur trebuie s existe echilibru, n sens
contrar pot fi afectate starea i performanele capitalului uman;
- dup sex. Aceast repartizare a personalului este influenat de natura activitii
desfurate de ntreprindere;
- dup nivelul de calificare, personalul se structureaz pe niveluri de pregtire i anume
superior, mediu, profesional, i pe categorii de personal.
o Comportamentul personalului. Pentru studierea acestuia se pot folosi urmtorii
indicatori:
- gradul de utilizare a timpului maxim disponibil:
Gu = timpul efectiv lucrat / timpul maxim disponibil;
- indicatorii circulaiei forei de munc:
Coeficientul intrrilor =
s N
I
,
Coeficientul plecrilor =
s N
E
,
Coeficientul micrii totale =
s N
E I +
,
unde: I = numrul total al intrrilor de personal n cursul perioadei analizate;
Evaluarea ntreprinderii 12
E = numrul total al ieirilor de personal;
Ns = numrul mediu de personal;
- indicatorii comportamentului individual:
Rata general a absenteismului = (Numrul total de zile de absen / Timpul maxim
disponibil exprimat n zile) x 100
Timpul nelucrat poate fi structurat pe cauzele care l-au provocat: boli, accidente de munc,
maternitate, evenimente familiale, concedii fr plat, absene nemotivate etc.
o Diagnosticul eficienei utilizrii resurselor umane. Aceast analiz se realizeaz cu
ajutorul sistemului de indicatori ai productivitii muncii:
- productivitatea medie anual pe o persoan:
N
Qa
a W ,
- productivitatea medie zilnic:
Tz
Qa
z W ,
- productivitatea medie orar:
Th
Qa
h W ,
unde: Qa = valoarea adugat;
N = numrul mediu de personal;
Tz = timpul total de munc exprimat n zile;
Th = timpul total de munc exprimat n ore.
Pentru o analiz corect se vor utiliza indicatori valorici de exprimare a efectului evoluiei n
preuri comparabile. Se poate realiza analiza productivitii muncii pe principalele produse.
n final, vor fi prezentate punctele forte i slabe ale resurselor umane ale firmei.
n ce privete managementul firmei vor fi prezentate urmtoarele aspecte:
- echipa de conducere;
- baza legal n virtutea creia i exercit prerogativele;
- poziia echipei de conducere fa de acionarii firmei;
- aprecierea stilului de condcere, care poate fi: pe obiective, autoritar, cu delegarea
autoritii, colegial, centralizat, descentralizat;
- obiectivele negociate i prevzute n contractul de management privind strategia
societii comerciale;
- evoluia volumului de activitate i dinamica rezultatelor financiare;
- gradul de realizare a criteriilor de preforman prevzute n contractul de management
include indicatori cum sunt:
rata profitului = (profit brut / cifra de afaceri) x 100,
profitabilitatea aciunilor = ((dividende + prelevri din profit pentru dezvoltare) / capital
social) x 100
potenialul de cretere/dezvoltare = ((prelevri din profit pentru dezvoltare + amortizare
- cheltuieli pentru investiii) / fond de rulment) x 100
n care: fondul de rulment = active circulante datorii pe termen scurt = capital permanent
- active imobilizate
perioada de recuperare a creanelor (zile) = (soldul creanelor / cifra de afaceri) x 365
perioada de rambursare a obligaiilor pe termen scurt = (soldul obligaiilor / cifra de
afaceri) x 365
rotaia stocurilor = cifra de afaceeri / total stocuri
productivitatea muncii = cifra de afaceri / numr total de personal
ponderea salariilor n costuri = (salarii directe / costuri directe de producie) x 100.
n finalul diagnosticului vor fi formulate punctele forte i punctele slabe ale mangementului
firmei.
Evaluarea ntreprinderii 13
1.3.5. Diagnosticul economico-financiar
Diagnosticul economico-financiar are un rol cheie n procesul de evaluare a ntreprinderii.
Acest tip de diagnostic permite obinerea de informaii extrem de importante privind creterea,
structura i soliditatea financiar, nivelul autofinanrii, rentabilitatea, situaia capitalurilor
permanente i a trezoreriei, precum i o prim estimare a valorii ntreprinderii.
Importana diagnosticului economico-financiar poate fi redus la trei componente: estimarea
costului capitalului (ratei de actualizare) i a ratei de cretere; determinarea i corectarea
multiplicatorilor utilizai n abordarea prin comparaie; determinarea activelor redundante i a
elementelor de venit i cheltuieli neoperaionale sau excepionale.
Diagnosticul financiar are ca punct de plecare documentele publice, adic bilanul i contul
de profit i pierdere.
Pentru a realiza diagnosticul economico-financiar se vor utiliza bilanurile succesive pe 3-5
ani. Aceast analiz are trei ecuaii de baz:
Fond de rulment = Capital permanent Active imobilizate
Dac diferena este pozitiv, atunci fondul de rulment reprezint acea parte a capitalului
permanent destinat utilizrii pentru activitatea curent. n cazul n care diferena este negativ,
ntreprinderea are un deficit de fond de rulment, ns aceast situaie nu este nefavorabil dac
i necesarul de fond de rulment este negativ. Deci, fondul de rulment trebuie comparat
ntotdeauna cu necesarul de fond de rulment.
Astfel, cea de-a doua ecuaie de baz este:
Necesar de fond de rulment = Active circulante (exclusiv disponibiliti) Obligaii pe
termen scurt (exclusiv credite pe termen scurt) =
= Stocuri + Creane Datorii de exploatare
Diferana pozitiv reprezint activele circulante de natura stocurilor i creanelor ce urmeaz
a fi finanate din fondul de rulment. Cnd diferena este negativ nu se nregistreaz o nevoie de
fond de rulment, ci o degajare de surse atrase.
Necesarul de fond de rulment este diferit de la un sector de activitate la altul i este influenat
de anumii factori, cum sunt: lungimea ciclului de exploatare, decalajele de plat n relaiile cu
furnizorii i clienii, rotaia stocurilor.
Cea de-a treia ecuaie este cea a trezoreriei nete:
Trezoreria net = Fond de rulment Necesar de fond de rulment
Trezoreria net exprim necesarul de finanat sau excedentul de resurse cnd fondul de
rulment nu este egal cu necesarul de fond de rulment.
Pentru a realiza corelaia dintre fondul de rulment, necesarul de fond de rulment i trezoreria
net se va avea n vedere situaia existent i dinamica n perioada analizat n vederea
proieciei elementelor necesare aplicrii metodelor de evaluare bazate pe remunerarea
capitalului.
Pentru completarea analizei este necesar s se calculeze i ratele urmtoare:
- raportul dintre necesarul de fond de rulment i cifra de afaceri fr TVA exprimat n
procente este caracteristic fiecrei ntreprinderi i, dac nu au loc modificri, valoarea sa este
constant i este utilizat n previzionarea necesarului de finanare a exploatrii;
- raportul dintre datoriile pe termen mediu i lung i capitalurile proprii, care indic o
situaie cu att mai favorabil cu ct valoarea sa este mai mic dect unitatea;
- datoriile pe termen mediu i lung supra capacitatea de autofinanare (n ani) reflect
capacitatea ntreprinderii de a-i rambursa datoriile pe termen mediu i lung prin resursele
degajate din propria activitate.
Pentru activitatea financiar a firmei este important cunoaterea evoluiei corelaiei dintre
creane i obligaii. Se va studia evoluia creanelor i obligaiilor n raport cu cifra de afaceri,
Evaluarea ntreprinderii 14
care va evidenia raportul dintre imobilizarea capitalului firmei i cel care privete folosirea
surselor atrase. Indicatorii utilizai sunt :
- durata de imobilizare a creanelor:

( ) CA Rd
T Sd
Di

,
n care: Sd = soldul creanelor,
Rd = rulajul debitor al conturilor de creane,
CA = cifra de afaceri,
T = perioada de timp considerat.
- durata de folosire a surselor atrase:

( ) CA Rc
T Sc
Df

,
n care: Sc = soldul creditor al conturilor de obligaii,
Rc = rulajul debitor al conturilor respective.
Pentru evaluarea ntreprinderii, creanele i obligaiile trebuie analizate n funcie de
vechimea lor, astfel: creane/obligaii pn la 30 de zile, creane/obligaii ntre 30 i 90 de zile,
creane/obligaii ntre 90 de zile i un an, creane/obligaii peste un an.
Analiza pe baz de rate, respectiv ratele de lichiditate i solvabilitate, de rentabilitate, de
structur financiar, ocup un rol important n cadrul diagnosticului economico-financiar.
Pentru a caracteriza lichiditatea unei ntreprinderi se utilizeaz urmtorii indicatori:
o Rata lichiditii generale: Lg = Active circulante / Datorii curente (1,2;1,8);
o Rata lichiditii curente: Lc = (Active circulante Stocuri) / Datorii curente (0,65;1)
o Rata lichiditii imediate: Li = Disponibiliti / Datorii curente
o Rata solvabilitii patrimoniale: Sp = Capital propriu / (Capital propriu+Credite totale)
> 0,3
o Rata solvabilitii generale: Sg = Active totale / Datorii totale > 1
n continuare va fi realizat un diagnostic al rentabilitii. Acesta este foarte important,
deoarece ofer informaii asupra situaiei trecute i prezente, dar i premisele utile pentru
previzionarea viitorului afacerii.
Acest diagnostic al rentabilitii se bazeaz pe informaii din Contul de profit i pierdere care
arat modul n care s-a atins o anumit stare, care au fost fluxurile de venituri i cheltuieli.
Se ncepe prin prezentarea unei situaii generale a rezultatului. Aceasta este util n activitatea
de evaluare deoarece ofer informaii despre evoluia profitului, necesare pentru aprecierea
trendului, i despre modul de formare a acestuia, utile n formularea unor idei asupra
activitii desfurate n firm n trecut, dar i asupra posibilitilor existente pentru perioada de
previzionare. Pentru o apreciere ct mai corect se va lua n considerare evoluia inflaiei.
Pragul de rentabilitate i intervalul de siguran sunt utile n activitatea de evaluare, deoarece
cunoscndu-le se poate analiza comportamentul firmei n cazul modificrii unor variabile.
Pragul de rentabilitate reprezint cifra de afaceri care duce la acoperirea cheltuielilor, i se
determin astfel:

Cht
qcv
F
Q

1
,
n care: F = suma cheltuielilorfixe;
qcv = cheltuielile variabile;
Cht = cheltuielile totale.
Intervalul de siguran se determin pe baza relaiei:
Evaluarea ntreprinderii 15

100 1

,
_


V
Q
Is
,
n care V = total venituri.
Valoarea sa este considerat normal dac este cuprins ntre 20 i 25%.
n cadrul diagnosticului economico-financiar pot fi utilizate urmtoarele forme de exprimare
a rentabilitii:
o Rata rentabilitii veniturilor: 100
V
P
Rv ,
n care: P = profitul naintea impozitrii;
V = veniturile totale.
Acest indicator caracterizeaz eficiena ntregii activiti a ntreprinderii n cursul
exerciiului.
o Rata rentabilitii economice: 100 Re
A
P
,
n care A = activul total.
Aceast rat caracterizeaz eficiena elementelor materiale angajate n activitatea firmei.
o Rata rentabilitii resurselor consumate: 100 100

qc
qc qp
qc
RE
Rc ,
n care: RE = rezultatul exploatrii;
qc = cheltuieli de exploatare;
qp = venituri din exploatare.
o Rate care vizeaz eficiena capitalului investit:
- rata rentabilitii financiare a capitalului propriu:
100
Kp
Pn
Rf
,
unde: Pn = profitul net;
Kp = capitalul propriu;
- rata rentabilitii capitalului permanent:
100 Re
Kperm
Pb
,
unde: Pb = profitul brut;
Kperm=capitalul permanent=capital propriu+capital mprumutat pe termen mediu i lung;
Pentru a determina rata dobnzii la care firma se poate ndatora se utilizeaz corelaia dintre
rata rentabilitii financiare a capitalului propriu (Rf), rata rentabilitii financiare a capitalului
permanent (Rp) i rata dobnzii (d). Exist cazul mediului economic fr fiscalitate i a
mediului economic cu fiscalitate.
n primul caz corelaia dintre cele trei rate se exprim prin relaia:

( )
Kp
Ki
d Rp Rp Rf +
,
unde: Ki = capitalul mprumutat.
n cel de-al doilea caz relaia devine:

( ) ( ) ci
Kp
Ki
d Rp Rp Rf + 1
,
unde: ci = cota de impozit pe profit.
Ca i la celelalte diagnostice, n final vor fi trase concluzii sub forma punctelor forte i a
punctelor slabe. n cazul punctelor slabe se va ncerca stabilirea cauzelor i eventual vor fi
prezentate idei de ameliorare.

1.4. Bibliografie
Evaluarea ntreprinderii 16
1.Bojan, I. Sistem expert pentru evaluarea ntreprinderii, Editura A.S.E.,
Bucureti, 2000;
2.Dumitrescu, D. Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic,
Dragot, V. Bucureti, 2002;
Ciobanu, A.
3.Ifnescu, A. Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti,
Robu, V. 2001;
Anghel, I.
4.Niculescu, M. Diagnostic global strategic, Editura Economic, Bucureti, 1997;
5.Stanciu, I. Finane, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002;
6.Vintil, G. Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998;
7. Vintil, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1998;
8.ANEVAR Culegere de standarde, 2001;
Capitolul 2
Metode patrimoniale de evaluare
n cadrul standardului de evaluare ANEVAR SEV.5 sunt prezentate cteva dintre
caracteristicile metodelor de evaluare bazate pe active patrimoniale.
Evaluarea ntreprinderii 17
Astfel, se precizeaz c abordarea pe baz de active este fundamentat pe principiul
substituiei care spune c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor
prilor sale componente.
O alt caracteristic este aceea c n derularea abordrii pe baz de active, bilanul bazat pe
costuri este nlocuit cu bilanul ce reflect toate activele i toate datoriile la valoarea lor de pia
sau la alt valoare curent. Poate fi necesar luarea n considerare a impozitelor, a costurilor de
vnzare i a altor cheltuieli.
Principalele metode utilizate n evaluarea patrimonial sunt: activul net contabil (ANc),
activul net corectat (ANC), valoarea substanial brut (VSB), capitalul permanent necesar
exploatrii (CPNE), valoarea matematic (VM).
2.1. Activul net contabil (ANc)
Activul net contabil sau patrimoniul net contabil este cea mai simpl metod de evaluare a
unei ntreprinderi. Acesta se calculeaz dup formula:
ANc = Valoarea activelor ntreprinderii Datorii totale
n calculul activului net contabil trebuie realizate cteva corecii, i anume:
- eliminarea non-valorilor ce apar n bilanul contabil: cheltuielile de costituire (cont 201);
cheltuielile nregistrate n avans (cont 472); diferenele de conversie activ (cont 476);
- includerea provizioanelor pentru riscuri i cheltuieli (cont 151) n datorii:
Provizioanele pentru cheltuieli, cnd: au un scop i o valoare clar precizate,
exist o probabilitate mare de utilizare, cheltuiala pe care o acoper e depistat
naintea ncheierii exerciiului financiar;
Provizioanele pentru riscuri, cnd sunt destinate acoperirii riscurilor identificate
ca fiind inevitabile;
- considerarea economiilor de impozit latente asupra non-valorilor,ce trebuie reintegrate
progresiv asupra cheltuielilor exerciiilor financiare viitoare.
Deci ANc-ul se calculeaz astfel: Total activ Cheltuieli nregistrate n avans Total datorii.
Dac provizioanele reglementate nu au fost impozitate, impozitul aferent acestora se adaug la
total datorii.
Aceast valoare nu este ns valoarea ntreprinderii cutat de evaluator. Dezavantajele ei
sunt:
- existena unor erori de nregistrare contabil, a unei neconcordane ntre datele contabile i
realitatea din teren;
- costurile istorice utilizate de evidena contabil, care nu reflect valoarea actual, real;
- regulile fiscale referitoare la amortizare, constituirea rezervelor, provizioanelor etc. duc la
deformarea realitii economice;
- metoda nu este n concordan cu teoria utilitii, conform creia preul unui bun este n
funcie de satisfacia resimit de cumprtor.
2.2. Activul net corectat (ANC)
Activul net corectat elimin inconvenienele activului net contabil i d o valoare a
ntreprinderii mai aproape de realitatea economic. El presupune o analiz a fiecrui element n
funcie de realitatea concret i de valoarea sa din momentul evalurii.
Activul net corectat (ANC) se calculeaz dup relaia:
ANC = Activul contabil corectat Datoriile totale contabile corectate
Activul contabil corectat se obine n urma corectrii tuturor elementelor de activ.
Evaluarea ntreprinderii 18
a)Imobilizrile necorporale. n primul rnd se elimin cheltuielile de nfiinare, de
constituire, de cretere a capitalului, cele legate de achiziia unor imobilizrii i cheltuielile de
cercetare-dezvoltare care nu sunt nominalizate pe proiecte distincte, nu sunt finanate din surse
proprii i nu au anse de finalizare.
Celelalte active necorporale sunt evaluate fie independent, fie n mod global. n cel de-al
doilea caz se obine goodwill-ul, care se va aduga la valoarea ANC diminuat cu imobilizrile
necorporale.
Goodwill-ul este un activ intangibil, reprezentnd surplusul valorii unei ntreprinderi fa de
valoarea activelor sale tangibile.
Cuvntul este de origine anglo-saxon, iar echivalentul su n limba francez este le fonds
de commerce (fondul de comer) format din elemente necorporale care constituie fondul
comercial, cum sunt: clientela, numele comercial, firma, dreptul de locaie, licenele i
autorizaiile administrative, drepturile de proprietate industrial, comercial etc., dar i din
elemente corporale: materiale, utilaje, echipamente, care dei nu au caracter de imobilizri,
servesc la exploatarea ntreprinderii i au stabilitate.
n legislaia din Romnia , i anume Legea nr. 82/1991, noiunea de fond comercial
reprezint partea din fondul de comer care nu figureaz n cadrul celorlalte elemente de
patrimoniu, dar care concur la meninerea sau dezvoltarea potenialului unitii, cum sunt:
clientela, vadul, debueurile, reputaia i alte elemente necorporale i se nregistreaz n
contabilitate ntr-un cont distinct de imobilizri necorporale.
Exist mai multe metode de calcul a goodwill-ului, i anume:
- Metode bazate pe capitalizare:
a) Metoda anglo-saxon:
t
VSB i CB
GW

,
unde: CB = capacitatea beneficiar;
VSB = valoarea substanial brut;
i = rata deflatat a dobnzii la creditele pe termen mediu;
t = rata de actualizare deflatat, majorat cu o prim de risc.
n relaia de mai sus, numrtorul reprezint supraprofitul. Dac obinerea supraprofitului
este limitat la un numr de n ani relaia devine: GW = (CB i x VSB) x a
n,
unde a
n
=
( )
n
t
t

+ 1 1
.
Valoarea global a ntreprinderii este: VG = ANC + GW.
b) Metoda simplificat a Uniunii Experilor Contabili Europeni:

( )
n la patrimonia
a V i PN GW
,
unde i = rata deflatat a dobnzii la plasamentele fr risc.
c) Metoda lui Barnay i Calba:

CPNE
a i
RF a CPNE
GW
n
n

+
+

1
,
unde: RF = randamentul financiar exprimat prin profit net;
i = rata deflatat a dobnzii la plasamentele fr risc.
d) Metoda practicienilor:

,
_

ANC
i
PN
GW
2
1
,
unde: PN = profit net real diminuat cu 30%
i = i deflatat, majorat cu o prim de risc de 25-50% din i
defl.
- Metoda indirect de calcul a goodwill-ului: determinm n prealabil ANC i VR, iar GW
= VR- ANC, unde VR = valoare de rentabilitate.
Evaluarea ntreprinderii 19
- Metode directe de determinare a goodwill-ului: se aplic numai unitilor din comerul cu
amnuntul.
Activelor necorporale, care pot fi evaluate i nregistrate distinct n activul bilanului, li se pot
aplica trei tipuri de metode de evaluare. Acestea sunt:
- Metoda capitalizrii venitului net viitor are cteva etape: determinarea venitului net economic
care se poate obine, cu credibilitate, din utilizarea activului necorporal; durata de via
economic probabil n care se obine venitul net; calcularea valorii prezente a venitului net
economic; analizarea valorilor finale.
- Metoda costului: const n determinarea costului de reproducie, n condiiile existente la data
evalurii i la nivelul de utilitate a activului necorporal. Aceasta se realizeaz prin calcularea
unui cost de reproducere n nou din care se scad uzura fizic i uzura moral.
Pentru credibilitatea valorii determinate trebuie: precizat corect data de la care ncepe
nsumarea costului istoric; determinarea corect a cheltuielilor pentru producerea bunului;
fundamentarea unui indice de indexare corelat cu natura i structura costului istoric; stabilirea
corect a gradului de depreciere a activului necorpral.
- Metoda comparabilitii valorii de pia: const n copararea valorii de pia a unor active
necorporale de aceeai natur i care au fcut obiectul unor vnzri n condiii normale de pia.
n funcie de tipul activului necorporal, exist preferine pentru o anumit metod de evalure
(tabelul 1).
Relevana metodelor de evaluare
Tabel 1
Active necorporale Primar Secundar Sczut
Brevete i tehnologii Venit Pia Cost
Mrci comerciale Venit Pia Cost
Copyright-uri Venit Pia Cost
Software pt.management Cost Pia Venit
Software pt. produs Venit Pia Cost
Reea de distribuie Cost Venit Pia
Drepturi de franiz Venit Pia Cost
Proceduri i practici
ale firmei
Cost Venit Pia
Sursa: Sorin Stan Metode i uzane de evaluare a ntreprinderii, Ed. Teora, Bucuresti, 1997,
pag. 97.
b)Imobilizrile corporale:
- Terenurile: Conform standardului ANEVAR SEV 4.06, n evaluarea terenurilor trebuie
parcurse urmtoarele etape: definirea problemei, analiza preliminar, identificarea celei mai
bune utilizri a proprietii evaluate, estimarea valorii terenului (preferabil prin cele trei
metode), reconcilierea rezultatelor i estimarea valorii finale, raportarea valorii definite.
Exist mai multe metode de evaluare a terenurilor:
Metoda coparaiei directe: Se utilizeaz n cazul terenurilor libere. Se au n vedere:
dreptul de proprietate transmis, condiiile de finanare, condiiile de vnzare, condiiile pieei,
restriciile legale, localizarea, caracteristicile fizice i geotehnice, caracteristicile economice,
utiliti disponibile, utilizare actual.
Metoda proporiei alocrii: Consider c exist un raport ntre valoarea proprietii i a
terenului cuprins ntre 1/4 i 1/3 din valoarea proprietii.
Evaluarea ntreprinderii 20
Metoda extraciei: valoarea terenului este egal cu valoarea global (teren + construcie)
din care se scade valoarea costruciei.
Metoda parcelrii: se fundamenteaz pe studiul de parcelare ntocmit de profesioniti.
Metoda rezidual: Din venitul net de exploatare se scad cheltuielile de operare. Se
identific venitul aferent cldirii, partea rmas fiind atribuit terenului. Acest venit se
capitalizeaz la rata de capitalizare de pe pia, rezultatul fiind considerat ca reprezentnd
valoarea terenului.
Metoda capitalizrii rentei de baz: Aceasta reprezint suma pltit pentru dreptul de
utilizare i ocupare a terenului.
Tehnica comparaiei prin bonitate: Este o metod necunoscut pe plan internaional,
utilizat doar n Romnia.
- Cldirile: Evaluarea cldirilor se poate realiza folosind urmtoarele metode de evaluare:
Metode patrimoniale: Acestea presupun identificarea costurilor aferente construciei.
Metoda costurilor se bazeaz pe identificarea costurilor generate de costruirea unei cldiri
identice. Exist mai multe procedee de determinare a valorilor din nou, cel mai utilizat este ns
procedeul costurilor folosind preurile-barem. Relaia utilizat n cadrul acestui procedeu este
urmtoarea:
Valoarea de utilizare = Suprafaa construit x Costul zilei la construcii/metrul
ptrat x Coeficient de mbtrnire x Coeficient de
adecvare (reducere pentru lipsa de adecvare ntre 20% i
70%).
Se poate lua ca punct de plecare valoarea de nlocuire calculat de societile de asigurri, la
care se aplic aceeai coeficieni.
Metoda indicial const n aplicarea unui coeficient de actualizare determinat n funcie de
inflaie.
Metode bazate pe actualizare cash flow-urilor sau a altor rezultate: n cazul n care
cldirea e deinut n scopul nchirierii se va folosi relaia:

( ) ( )
n
n
t
t
t
k
Pn
k
CFD
V
+
+
+

1 1
1
0
unde: CFD
t
= chirii i alte ncasrii impozite;
Pn = preul la care se estimeaz c va putea fi revndut cldirea n n.
Metoda bazat pe comparaii: se compar cu preurile de pia pentru cldiri cu
caracteristici relevante. Aceast metod se utilizeaz mai ales n cazul cldirilor
nespecializate.
- Maini, utilaje i echipamente: Valoarea lor este actualizat cu ajutorul mai multor metode,
cum sunt:
Metoda propus de Uniunea Experilor Contabili Europeni:
( ) Dt Dr k Pc Vr + 1 ,
unde: Vr = valoarea rezidual;
Pc = pre de cumprare;
1+k = factor de actualizare;
Dr = durata rezidual de funcionare;
Dt = durata de via total.
Metoda se aplic fiecrui element.
Metoda de amortizare liniar:
( ) ( ) Da Du Da k Pc Vr + 1
unde: Da = durata de amortizare;
Du = durata de funcionare utilizat.
Evaluarea ntreprinderii 21
Metoda se aplic fiecrui element.
Metoda valorii reziduale a investiiei anuale:
( ) ( ) D inv V D k Inv Vr . . 1 +
unde: Inv = suma investit n echipament;
D = durata de via normativ;
V.inv. = vrsta investiiei.
Metoda este aplicabil pe grupe omogene conform posturilor din bilan.
Standardul de evaluare ANEVAR SEV 4.08 recomand cteva tipuri de valori ce pot fi
estimate: valoarea de pia, valoarea de vnzare forat, valoarea de recuperare, costul de
nlocuire net(CIN). Din CIN se deduce uzura, care poate fi: economic, funcional, strategic,
implicat de reglementrile de mediu.
c)Imobilizrile financiare. Acestea cuprind:
- Titlurile de participare.
n cazul celor cotate la burs, evaluarea se face n funcie de profitul net pe aciune (PNA) i
de PER (Price Earning Ratio): V = PNA x PER.
n cazul unei participaii minoritare evaluarea titlurilor se face pe baza relaiei:
VB = Na x ca,
unde: Na = numrul de aciuni deinute;
ca = cursul unei aciuni dup ultima cotaie.
n ce privete titlurile de participare necotate, acestea pot fi evaluate la cursul titlului, dac au
fcut obiectul unei tranzacii, sau prin utilizarea unor metode de evaluare. Acestea sunt :
- evaluarea aciunii prin actualizarea dividendului. Relaia utilizat este urmtoarea:

( ) ( )
n
cp
r
n
t
t
cp
t
C
V
C
D
V
+
+
+

1 1
1
,
unde: D
t
= dividentul pe o aciune n anul t;
C
cp
= costul capitalului propriu;
V
r
= preul de vnzare al unei aciuni n anul n.
Dac dividendul este constant, iar perioada de deinere este nelimitat, relaia devine:

cp
t
C
D
V
.
Dac dividendele cresc anual cu o rat constant pe o perioad nelimitat, se va utiliza
modelul Gordon-Shapiro:

g C
D
V
cp

1
,
unde: g = rata anual de cretere a dividendelor.
- evaluarea aciunii prin comparaie pe baza coeficientului PER al firmelor cotate.
Relaia utilizat este urmtoarea: V = PNA x PER. Coeficientul PER este recalculat n funcie
de parametrii care difereniaz cele dou firme: lipsa de lichiditate a aciunilor necotate,
dependena fa de furnizori i clieni, calitatea activelor etc.
- Obligaiunile. Evaluarea obligaiunilor se face dup relaia:

( ) ( )
n
n
t
t
rd rd
rf
V
+
+
+

1
% 100
1
1
,
n care: rf = rata dobnzii pentru obligaiunea cumprat;
rd = rata dobnzii pieei pentru mprumuturile de referin.
- mprumuturile pe termen lung. Acestea se evalueaz n funcie de valoarea rmas de
rambursat i o rat de actualizare determinat ca diferen ntre rata dobnzii pe piaa creditului
i rata perceput.
Evaluarea ntreprinderii 22
- Depozitele i garaniile pe termen lung. De regul acestea nu se evalueaz, fiind considerate la
costul istoric.
d)Stocurile:
- Stocurile de materii prime, materiale i componente se evalueaz prin metodele: FIFO, LIFO,
costul mediu ponderat al perioadei, costul de achiziie al zilei de nchidere a exerciiului.
- Stocurile de produse finite i semi-finite se evalueaz fie la costul de producie, fie la preul
posibil de vnzare.
- Pentru stocurile care nu mai pot fi vndute se constituie provizioane.
- Producia neterminat se evalueaz similar cu producia finit.
e)Creanele:
- Cele mai mari de 1 an i/sau cu probabilitate mare de nencasare sunt evaluate la valoarea 0;
- Cele pentru care s-a acordat credit client i se afl n cadrul termenului de creditare sunt
evaluate la valoarea lor contabil;
- Cele cu vechime mai mare de 6 luni, dar ncasabile, se evalueaz printr-o diminuare cu 25-
50%, n funcie de riscul de nencasare i de rata dobnzii practicat la creditul comercial;
- Cele n devize se evalueaz la cursul de referin al BNR din ziua evalurii;
- n cazul diminurii valorii creanelor se constituie provizioane.
f)Alte active:
- Plile anticipate: nu se includ.
- Avansurile primite de la furnizori: nu se includ.
- Disponibilitile bneti: cele n lei se evalueaz la valoarea nominal, iar cele n devize la
cursul de referin al BNR din ziua evalurii.
- Cecurile, cambiile, biletele la ordin i alte valori: se evalueaz la valoarea cotaiei de pia din
ziua evalurii.
- Mrci potale, timbre fiscale: se evalueaz la valoarea nominal.
- Cheltuielile de repartizat pe mai multe perioade: nu se includ.
Corectarea elementelor de pasiv:
a)Datoriile: se evalueaz la valoarea lor probabil de pia;
b)Creditele pe termen lung: se evalueaz ca i creditele pe termen lung acordate de
ntreprindere;
c)Sunt incluse n datoriile totale sumele de natura obligaiilor ce pot fi estimate: pli
periodice pentru care s-au primit notele de plat, datorii pe cale de a se produce, dividendele
propuse i neaprobate aferente exerciiului, redevenele totale de plat pentru bunurile
achiziionate n leasing.
2.3. Valoarea substanial
Valoarea substanial brut (VSB) reprezint totalul valoric al activelor existente la
dispoziia ntreprinderii, indiferent de modul lor de finanare, pe care aceasta le utilizeaz pentru
a-i asigura realizarea obiectului de activitate (producia de bunuri i/sau servicii), deci care
asigur continuitatea activitii
1
.
Relaia utilizat pentru calculul VSB este urmtoarea:
VSB = ANC + Datorii pe termen scurt, mediu i lung + Valoarea bunurilor neaflate n
proprietatea ntreprinderii, dar utilizate de aceasta + Cheltuieli de constituire -
- Cheltuieli de reparaii necesare pentru meninerea bunurilor pentru producie n
stare de funcionare.
Nu se includ activele care nu sunt necesare funcionrii normale a ntreprinderii; cnd sunt
nscrise n active bunuri nchiriate i/sau n leasing, n pasiv este trecut valoarea actualizat a
Evaluarea ntreprinderii 23
chiriilor, respectiv a redevenelor; activele necorporale cum sunt brevete i mrci sunt incluse la
valoarea lor de evaluare, ca elemente distincte.
Pentru a determina valoarea substanial net se scad din VSB datoriile totale.
2.4. Valoarea matematic
Valoarea matematic (VM) reprezint valoarea de utilizare a elementelor din activ din care se
scad datoriile totale. De asemenea, VM este egal cu ANC diminuat cu valoarea elementelor
necorporale.
De fapt, valoarea matematic se face n funcie de cazurile concrete i se utilizeaz valoarea
de utilitate.
2.5. Capitalurile permanente necesare exploatrii
Capitalurile permanente necesare exploatrii (CPNE) reflect totalul resurselor necesare
pentru finanarea imobilizrilor de exploatare i a necesarului de fond de rulment de exploatare.
CPNE se calculeaz dup relaia:
CPNE = Imobilizri nete pentru exploatare corectate + Necesarul de fond de rulment de
exploatare + Imobilizri n leasing + Imobilizri nchiriate
sau
CPNE = VSB Datorii pe termen scurt Efecte de comer scontate i neajunse la
scaden.
n imobilizrile pentru exploatare nu intr bunurile i titlurile de valoare nelegate direct de
activitatea ntreprinderii.
Excedentul de trezorerie (TN > 0) este considerat un activ n afara exploatrii
CPNE e finanat dintr-o parte a capitalului propriu i o parte a capitalului mprumutat pe
termen lung.
CPNE, ca dealtfel i VSB, nu sunt utilizate ca metode propriu-zise de evaluare.

2.6. Bibliografie
1.Dumitrescu, D. Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic,
Dragot, V. Bucureti, 2002;
Ciobanu, A.
2. Dumitrescu, D. Evaluarea ntreprinderilorlucrri aplicative, ediia a II-a, Editura
Dragot, V. Economic, Bucureti, 2000;
Ciobanu, A.
3.Frsineanu, C. Studiu privind evaluarea ntreprinderilor-analize comparative,
Editura A.S.E., Bucureti, 2002;
4.Isaic Maniu, A. Evaluarea ntreprinderii, fezabilitatea i planul de afaceri, Editura
Puiu, O. Independena Economic, Brila, 2000;
5.Ifnescu, A. Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti,
Robu, V. 2001;
Anghel, I.
6.Robu, V. Evaluarea ntreprinderii, Editura A.S.E., Bucureti, 2003;
Evaluarea ntreprinderii 24
Anghel, I.
erban, E.
uui, D.
7.Stan, S. Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora,
Bucureti, 1997;
8.Stan, S. Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Editura Tribuna
Ifnescu, A. Economic, Bucureti, 2001;
Robu, V.
Anghel, I.
9.ANEVAR Culegere de standarde, 2001;
10.Ministerul Finanelor Reglementri contabile pentru ageni economici, Editura
Publice Economic, 2002;

Capitolul 3
Metode bazate pe actualizare
3.1. Caracteristici generale ale metodelor bazate pe actualizare
Evaluarea ntreprinderii 25
Conform SEV.5, prin aceste metode se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, unei
participaii sau unei aciuni prin calcularea valorii prezente a beneficiilor anticipate.
Aceast abordare are la baz teoria utilitii, care confer o anumit valoare unei propieti
cumprate numai n msura n care investitorul realizeaz o satisfacie din achiziia respectiv
reflectat n mrimea profitului net anual ce poate rezulta prin folosirea patrimoniului cumprat.
n cadrul acestei categorii exist dou tipuri de metode, conform aceluiai SEV.5:
capitalizarea venitului i actualizarea cash flow-ului sau a dividendelor.
Indiferent de metoda utilizat, exist trei elemente eseniale care trebuie avute n vedere la
stabilirea valorii globale a ntreprinderii: fluxul de exploatare care se ia n calcul, rata de
capitalizare sau de actualizare i perioada aleas pentru calculele de actualizare sau de
capitalizare.
Tipurile de rezultate posibil de ales pentru estimarea valorii ntreprinderii sunt urmtoarele:
rezultatul exploatrii, rezultatul curent, rezultatul net, dividendul sau cash flow-ul. Fiecrui tip
de rezultate i corespunde o anumit rat de actualizare i o valoare estimat reprezentnd o
anumit parte a patrimoniului evaluat.
Astfel, din perspectiva evalurii ntreprinderii, rata de actualizare corespunztoare
rezultatului exploatrii este costul mediu ponderat al capitalurilor ntreprinderii, iar valoarea
estimat este valoarea capitalurilor investite (valoarea activului economic). n ceea ce privete
rezultatul curent, rezultatul net sau dividendul, valoarea estimat corespunztoare acestora este
valoarea capitalurilor proprii, iar rata de actualizare folosit este costul capitalurilor proprii.
Estimarea valorii ntreprinderii prin actualizarea cash flow-urilor presupune alegerea cash flow-
ului adecvat valorii ce se dorete a fi estimat i a ratei de actualizare corespunztoare.
Determinarea fluxului ce va fi utilizat n cadrul acestor metode presupune: studiul rezultatelor
trecute i estimarea profitului viitor .
Studiul rezultatelor trecute se face cu scopul de a stabili un rezultat recurent stabil i real ce
poate fi considerat ca fiind reproductibil n viitor. Acest lucru se face pornind de la rezultatul
brut al exerciiului, cruia i se aduc anumite corecii.
Acestea pot viza:
- ajustri privind impactul evenimentelor ntmpltoare, excepionale asupra mrimii profitului
net (costuri suportate de ntreprindere datorate unor greve, cheltuieli de punere n funciune a
unei instalaii, fenomene naturale cu caracter excepional ca inundaii, furtuni etc);
- corecii ce au ca scop eliminarea din Contul de Profit i Pierdere a impactului elementelor din
afara exploatrii (surplusul de personal, activele auxiliare, activele redundante);
- ajustri privind nivelul amortizrii calculate sau mrimea stocurilor nregistrate;
Estimarea profitului viitor se poate face fie pornind de la situaia trecut i prezent i
analiznd evoluia previzibil a cifrei de afaceri, fie direct prin analiza pieei.
Perioada de previziune depinde de orizontul pe care se ntinde afacerea, i poate fi mprit
ntr-o perioad de previziune explicit, creia i corespund estimri punctuale ale fluxurilor sau
rezultatelor, i o perioad de previziune neexplicit, creia i corespunde un singur flux de
numerar, valoarea rezidual care reprezint valoarea capitalizat a cash flow-urilor estimate a se
obine pe parcursul perioadei neexplicite.
3.2. Metoda valorii de rentabilitate (VR)
Metoda valorii de rentabilitate este cunoscut i sub denumirea de metoda capitalizrii
profitului net sau metoda capacitii beneficiare.
Valoarea de rentabilitate este estimat prin actualizarea fluxurilor de profituri nete
previzionate a fi obinute de ntreprindere de-a lungul perioadei de exploatare, n ipoteza unei
rate de actualizare constante pe perioada de previziune.
Evaluarea ntreprinderii 26
Formula de calcul utilizat n determinarea valorii ntreprinderii pe baza acestei metode este:
k
PNr
VR ,
unde: PNr = profitul net reproductibil,
k = rata de capitalizare,
Deci, n determinarea valorii ntreprinderii prin metoda valorii de rentabilitate, trebuie
parcurse dou etape: determinarea mrimii profitului net reproductibil (PN
r
) i stabillirea ratei
de actualizare (k).
PNr nu se identific cu profitul net contabil, care este deformat fie de reglementrile
financiar-contabile, fie de fluctuaiile ntmpltoare ale indicatorilor pe baza crora se
calculeaz profitul net.
nc din ipotezele metodei, PNr este considerat constant. Acesta poate fi determinat prin mai
multe metode: fie ca profitul mediu al perioadei de diagnostic, fie ca media profiturilor
estimate, fie ca o medie combinat a profiturilor trecute i viitoare.
Rata de capitalizare este de fapt rata rentabilitii (PN/capital investit * 100) pe care o accept
un investitor pentru a-i plasa capitalul ntr-o afacere, preferat altor alternative de plasament,
este costul capitalurilor proprii. Acesta poate fi determinat prin mai multe metode:
- Modelul CAPM:
( ) [ ]
f m i f CPR
R R E R k +
,
unde: R
f
= rata rentabilitii fr risc,

i

= coeficientul de volatilitate al titlului i,


E(R
m
) = rentabilitate ateptat a pieei.
- Abordarea tradiional, pe baz de dividend constant sau pe baz de dividend cu o rat de
cretere constant (modelul Gordon-Shapiro). Au fost elaborate i alte modele cu dou sau trei
rate de cretere a dividendelor, pentru perioade diferite.
n cadrul acestei abordri, dac se consider c fondurile investite sunt remunerate prin
dividende i prin profiturile reinvestite, atunci costul capitalurilor proprii se calculeaz folosind
relaia (Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a,
Editura Economic, Bucureti, 2002, Cap. 8, p. 243):

CPR
d
S
DIV
k
CPR
* ) 1 (
+ ,
unde: DIV = dividendul pe aciune;
S = cursul bursier al aciunii firmei evaluate;
d = rata de distribuire a dividendelor;

= profitul net;
CPR = valoarea contabil a capitalurilor proprii ale firmei.
Un dezavantaj al acestei metode de calcul a ratei de actualizare este acela c nu ine cont de
evoluia viitoare a firmei, analiza fiind limitat la ultimul an al analizei diagnostic.
Un aspect de care trebuie s se in cont este coerena ntre estimarea profitului i rata de
capitalizare, astfel, dac venitul este previzionat n termeni nominali trebuie utilizate rate
nominale, iar dac venitul este estimat n termeni reali vor fi utilizate rate reale.
Avantaje ale metodei valorii de rentabilitate:
- aceast metod reflect valoarea unei ntreprinderi determinat de profitabilitatea ei trecut,
prezent i viitoare;
- este un mod de abordare realist, bazat pe teoria utilitii;
- este o metod uor de explicat i de neles.
Dezavantaje ale acestei metode:
- este o simplificare a metodei Discounted Cash Flow;
- este posibil ca profitul reproductibil considerat s nu reflecte ppotenialul firmei;
Evaluarea ntreprinderii 27
- modul de determinare al profitului reproductibil i al ratei de actualizare pot deveni subiect de
controvers;
- valoarea determinat depinde nu numai de factori clasici, interni i externi, ci i de resursele
totale pe care ntreprinderea trebuie s le aloce pentru meninerea i creterea mrimii anuale a
profitului net reproductibil
- nu se ia n considerare structura bilanier, raportul dintre datorii pe termen lung i capitaluri
proprii.

3.3. Metoda valorii de randament
Aceast metod presupune actualizarea fluxului de dividende previzionate a fi oferite
acionarilor de-a lungul perioadei pentru care se face evaluarea, n ipoteza unei rate de
actualizare constante.
Metoda valorii de randament este utilizat mai mult n cazul estimrii valorii unui pachet de
aciuni, n cazul valorii ntreprinderii valoarea estimat prin aceast metod fiind utilizat mai
mult ca reper n inetrvalul de valori.
Formula utilizat este asemntoare cu cea folosit n determinarea valorii de rentabilitate,
diferena fcnd-o fluxul actualizat, care n acest caz este dividendul.
i n cazul calculrii valorii de randament, ca i n cazul celei de rentabilitate, rata de
actualizare utilizat este costul capitalurilor proprii.
n ceea ce privete perioada de previziune, ipoteza unui dividend constant nu este realist, n
general firmele fiind preocupate de creterea acestuia pentru a semnaliza pozitiv evoluia
afacerii. Considernd o rat de cretere a dividendelor constant ne vom ncadra n ipotezele
modelului Gordon-Shapiro, n care rata de cretere a dividendelor trebuie s fie mai mic dect
rata de actualizare.
Deci, pentru a determina valoarea de randament, vom aplica modelul menionat mai sus a
crui formul se poate scie i astfel:
1
1
]
1

,
_

+
+

n
k
g
g k
D
Vr
1
1
1
1
,
unde: D
1
= dividendul din primul an de previziune;
g = rata de cretere a dividendelor;
k = cosul capitalurilor proprii;
n = perioada de previziune.
Metoda valorii de randament poate fi considerat i metod bursier de evaluare.
3.4. Metoda discounted cash flow
Aceast metod este considerat cea mai complex, cea mai realist i cea mai corect din
punct de vedere teoretic. Este inspirat din teoria de calcul a rentabilitii investiiilor.
Metoda discounted cash flow este singura metod care utilizeaz exprimarea indicatorilor
economico-financiari din perioada de previziune explicit n preuri curente. n rile cu o
inflaie mai mare de 10%, cum este i cazul Romniei, se procedeaz n dou moduri pentru a
se evita estimarea ratei inflaiei: fie se calculeaz toate fluxurile financiare viitoare ntr-o valut,
fie se utilizeaz preurile constante, respectiv cele existente n momentul evalurii.
Formula general de calcul a valorii ntreprinderii prin aceast metod este:
Evaluarea ntreprinderii 28

+
+
+

n
t
n t
net
DCF
k
VR
k
CF
V
t
1
) 1 ( ) 1 (
,
unde: CFnet
t
= cash flow-ul net din anul t;
VR= valoarea rezidual;
k = rata de actualizare;
n = numrul de ani ai perioadei de previziune explicit.
Termenul de cash flow are mai multe semnificaii. Cnd se are n vedere evaluarea unei
ntreprinderi, fluxul de disponibiliti este cel care se degaj din totalitatea operaiunilor n
cursul exerciului
Calculul cash flow-ului disponibil dup modul su de formare are n vedere profitul net, la
care se adaug toate disponibilitile i din care se scad nevoile de finanare a activitii. Modul
de calcul al cash flow-ului disponibil este prezentat n tabelul 4.1.(Vintil, G., Diagnosticul
financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998, cap.4,
p.144):
Tabelul 4.1.
Situaia cash flow-ului disponibil
Rezultatul exploatrii
+ Rezultatul financiar (exclusiv dobnzile)
+ Rezultatul extraordinar
= EBIT
- Impozitul pe profit
+ Amortizarea imobilizrilor
= CF de gestiune
- Imobilizri
- ACRnete
= Cash flow disponibil din care:
CFD acionari
CFD creditori
n tabelul anterior este prezentat i o a doua modalitate de determinare a cash flow-ului
disponibil, dup modul de utilizare, ca suma a cash flow-urilor disponibile ale acionarilor i ale
creditorilor.
Proiecia fluxurilor financiare viitoare i, deci, i a cash flow-ului net, nu se face printr-o
simpl extrapolare a situaiei economico-financiare trecute a ntreprinderii, ci din perspectiva
asigurrii viabilitii i profitabilitii ei, innd cont i de impactul investiiilor de dezvoltare
prevzute.
n ceea ce privete perioada de previziune a cash flow-urilor, se poate vorbi de o perioad
explicit, de-a lungul creia se va determina cash flow-ul aferent fiecrui an, i despre o
perioad neexplicit, creia i corespunde o valoare implicit estimat pe baza unei valori
reziduale a firmei corespunztoare acestei perioade.
Estimarea ct mai corect a valorii reziduale are o importan deosebit n ansamblul
evalurii ntreprinderii prin aceast metod.
Dup cum am meninat mai sus, valoarea rezidual reprezint valoarea nsumat a cash flow-
ului realizabil n perioada de previziune neexplicit. Cu ct perioada de previziune explicit este
mai mare, cu att valoarea rezidual are pondere mai mic n valoarea total a ntreprinderii.
Determinarea valorii reziduale se poate face prin numeroase metode:
-
g k
CF
VR
AE
n

+1
,
unde: CF
1 + n
= cash flow-ul primului an al perioadei implicite,
Evaluarea ntreprinderii 29

AE
k = costul mediu ponderat al capitalului,
g = rata anual de cretere a cash flow-urilor n perioada implicit, considerat costant.
Se poate utiliza i varianta cash flow-urilor constante, adic rata de cretere g este egal cu
zero.
-
n n net
PER VR
,
unde:
n
net

= profitul net previzionat al ultimului an al perioadei explicite,



n
PER
= price to earning ratio (curs bursier/profit net pe aciune) din ultinul an al
perioadei explicite.
Aceast formul poate fi utilizat pentru estimarea valorii reziduale atunci cnd societatea
evaluat este cotat.
-
' '
exp
1
g k
VR
AE
l net
n

,
unde:
1
exp
+ n
l net

= profitul net din activitatea de exploatare al primului an al perioadei implicite,


g = rata perpetu de cretere a profitului net din activitatea de exploatare ncepnd cu
primul an perioadei implicite.
n cazul metodei discounted cash flow rata de actualizare utilizat poate fi:
- O rat compus din rata de rentabilitate fr risc, creia i se adaug mai multe prime n funcie
de diferitele tipuri de riscuri: pentru mrimea ntreprinderii, pentru pierderea managerilor cheie,
pentru structura produciei, pentru riscul financiar, pentru dependena fa de clieni, riscul de
ar etc.
- Costul mediu ponderat al capitalului. Cnd se cunosc costul capitalurilor proprii i cel al
datoriilor, relaia de calcul a acestuia este urmtoarea:
DATFIN CPR
DATFIN
k
DATFIN CPR
CPR
k k
DATFIN CPR AE
+
+
+
,
unde: k
AE
=costul mediu ponderat al capitalului,
k
CPR
= costul capitalurilor proprii,
CPR = valoarea de pia a capitalurilor proprii,
k
DATFIN
= costul datoriilor financiare,
DATFIN = valoarea de pia a datoriilor purttoare de dobnzi.
Se observ relaia invers dintre nivelul ratei de actualizare i mrimea valorii ntreprinderii:
cu ct rata de actualizare este mai mare, cu att valoarea ntreprinderii este mai mic, aceasta
fiind de fapt o bonificaie acordat investitorului care i asum riscul cumprrii unei
ntreprinderi, bonificaie care nu se acord n viitor, ci n prezent, prin diminuarea valorii
ntreprinderii i, deci, a preului pe care acesta l pltete.
Exist anumite corecii care se fac asupra valorii ntreprinderii obinut prin metoda
discounted cash flow (Stan, S., Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora,
Bucureti, 1997, cap. 3, p. 66):
- Luarea n considerare a primei de control. Aceast corecie se aplic la achiziionarea unui
pachet de aciuni minoritar de blocaj (>25%), la cedarea voluntar a controlului, la preluarea
controlului prin acaparri ostile. Mrimea acesteia este stabilit de ctre evaluator, dar este n
jur de +30% pentru ntreprinderi necotate i de +20-30% pentru ntreprinderi cotate.
- Diminuarea pentru lips de acces la lichiditi. Acest tip de corecie se aplic numai pentru
ntreprinderile evaluate i necotate la burs. Diminuarea este de 10-20%.
- Adugarea la valoarea obinut a valorii nominale a disponibilitilor bneti existente n
momentul evalurii ntreprinderii. Aceast corecie este necesar atunci cnd mrimea
disponibilitilor este destul de mare.
Avantaje ale metodei discounted cash flow:
Evaluarea ntreprinderii 30
- din punct de vedere teoretic este cea mai corect deoarece se bazeaz pe transformarea
fluxurilor viitoare de lichiditi n valoarea prezent a firmei care genereaz acele fluxuri;
- metoda se aplica n mod uzual, fiind considerat cea mai realist;
- n comparaie cu metoda valorii de rentabiliate, aceast metod este mai complex,
perfecionat, derivat din principiul evalurii ntreprinderii pe baza ctigurilor nete viitoare
- ea rspunde mai bine interesului investitorului, care trebuie s estimeze i mrimea resurselor
pe care va trebui s le injecteze n ntreprindere;
- este o metod obiectiv pentru c nu este supus problemelor de ordin speculativ ale pieei
financiare.
Dezavantaje:
- probabilitatea ridicat ca mrimea anual a investiiilor viitoare i modificarea NFR s fie
diferite de previziunile evaluatorului;
- mrimea diferit a valorii reziduale n funcie de metoda prin care este determinat, poate s
denatureze valoarea final;
- riscul previzionrii evoluiei ratei inflaiei, n cazul n care previziunile cash flow-ului se fac n
preuri curente.
3.5. Bibliografie
1.Dumitrescu, D. Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic,
Dragot, V. Bucureti, 2002;
Ciobanu, A.
2.Frsineanu, C. Studiu privind evaluarea ntreprinderilor-analize comparative,
Editura A.S.E., Bucureti, 2002;
3.Halpern, P. Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998;
Weston, J.F.
Brigham, E.F.
4.Isaic Maniu, A. Evaluarea ntreprinderii, fezabilitatea i planul de afaceri, Editura
Puiu, O. Independena Economic, Brila, 2000;
5.Ifnescu, A. Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti,
Robu, V. 2001;
Anghel, I.
6.Robu, V. Evaluarea ntreprinderii, Editura A.S.E., Bucureti, 2003;
Anghel, I.
erban, E.
uui, D.
7.Stan, S. Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora,
Bucureti, 1997;
8.Stanciu, I. Finane, ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002;
9.Vintil, G. Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998;
Evaluarea ntreprinderii 31
10.ANEVAR Culegere de standarde, 2001;
Capitolul 4
Metode de evaluare bazate pe comparaie
i metode bursiere de evaluare
Unii autori consider metodele bursiere ca fiind un caz particular al metodelor bazate pe
comparaie.
n continuare vom delimita cele dou tipuri de metode (Dumitrescu, D., Dragot, V.,
Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic, Bucureti, 2002,
cap. 5, p. 169):
Evaluarea ntreprinderii 32
- metodele bazate pe comparaie constituie acele metode n care se face referire la informaiile
privind un anumit numr de firme individualizate;
- metodele bursiere de evaluare constituie acele metode care determin valoarea unei firme fie
pe seama unor indicatori caracteristici firmei evaluate, fie pe seama unor indicatori caracteristici
pieei bursiere n ansamblu.
4.1. Metode de evaluare bazate pe comparaie
Abordarea prin comparaia de pia este definit n SEV.5 ca metoda prin care se compar
subiectul cu alte ntreprinderi similare, cu participaii la ntreprinderi i cu aciuni care au fost
vndute pe piaa liber.
Aceast abordare se bazeaz pe principiul substituiei, conform cruia un cumprtor
informat nu ar plti pe un bun mai mult dect costul de achiziie al unui bun comparabil cu
aceeai utilitate.
Metodele bazate pe comparaie au o aplicabilitate mai redus n evaluarea ntreprinderilor ca
ntreg, ns sunt utilizate cu succes n evaluarea unor proprieti imobiliare.
Pentru aplicarea metodelor de evaluare bazate pe comparaie este necesar existena unei
piee relativ active n ceea ce privete tranzaciile cu ntreprinderi.
Sursele de informaii la care se apeleaz n cadrul acestei abordri sunt: pieele financiare de
valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare, piaa pe care
sunt cumprate i vndute ntreprinderile n ansamblul lor, tranzacii anterioare cu aciuni ale
firmei evaluate.
Prima etap n aplicarea acestor metode este identificarea unui numr de tranzacii legate de
firme, ncheiate n condiii similare cu cele care caracterizeaz firma supus evalurii i
identificarea elementelor de comparaie. Acestea sunt acele caracteristici ale afacerii evaluate
care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare. Cele mai importante sunt: dimensiunea
firmei, data tranzaciilor, motivaia prilor, condiiile de plat, numrul de aciuni sau pri
sociale trazacionate, tipul tranzaciei. Identitatea dintre condiiile aplicabile firmei evaluate i
cele ale unor alte firme nu poate fi perfect, este necesar, ns, a se identifica acele tranzacii
pentru care se poate constata o similitudine satisfctoare.
Dup identificarea tranzaciilor relevante i efectuarea evantualelor corecii referitoare la
preurile de tranzacionare, va avea loc analiza acelor indicatori relevani pentru caracterizarea
strii economico-financiare a firmelor. Acetia pot fi: profitul net, profitul brut, rezultatul de
exploatare, cash flow-ul de gestiune, cifra de afaceri, activul net etc.
Lund n considerare valoarea corect a cestor indicatori, metodele de evaluare bazate pe
comparaie se reduc la multiplicarea lor cu diferite rate de evaluare. Aceste rate de evaluare se
calculeaz ca raport preurile nregistrate n tranzacii i nivelul indicatorilor economico-
financiari calculai pentru firmele reper.
Aceste rate de evaluare trebuie s ndeplineasc uemtoarele cerine: s furnizeze informaii
pertinente i de substan pentru valoarea firmei, modul lor de calcul s fie exact i uniform,
atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie
adecvate ratei i tipului de ntreprindere, informaiile de pre trebuie s fie valabile la data
evalurii, atunci cnd e necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea
comparabilitii, dac se realizeaz comparaii cu tranzacii anterioare sunt necesare corecii
datorate trecerii timpului i schimbrii condiiilor mediului economic, performanelor i
riscurilor ntreprinderii respective.
n cadrul acestei abordri sunt utilizate urmtoarele metode: metoda comparaiei cu tranzacii
de pachete minoritare, metoda comparaiei cu vnzri de firme cotate, metoda comparaiei cu
tranzacii anterioare cu subiectul evalurii.
Evaluarea ntreprinderii 33
4.1.1. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare
Aceast metod se bazeaz pe faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti similare pot
constitui baza pentru estimarea valorii ntreprinderii evaluate. Se pornete de la faptul c
rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor
din ramur, iar participanii la piaa financiar tranzacioneaz pachete de aciuni cunoscnd
aceste caracteristici fundamentale.
Etapele ce trebuie parcuse n aplicarea acestei metode sunt: definirea criteriilor de selectare,
definirea grupului din care vor fi seletate ntreprinderile, selectarea tuturor ntreprinderilor care
ndeplinesc criteriile definite.
Principalele criterii ce trebuie ndeplinite de firmele selectate sunt: domeniul de activitate,
piaa pe care opereaz, produsele oferite pe pia, dimensiunea firmei, comparabilitatea
performanelor financiare istorice.
Ratele de multiplicare ce pot fi utilizate sunt:
- PER (Preul aciunii/Profit net pe aciune), care este cel mai ntlnit multiplicator pentru
estimarea valorii de pia a unei aciuni;
- Preul aciunii/Cash flow brut pe aciune, care se utilizeaz n cazul firmelor care au un volum
mare de cheltuieli cu amortizarea i n cazul n care ntreprinderile din ramur au politici de
amortizare diferite;
- Preul aciunii/Profit brut pe aciune, folosit cnd apar niveluri anormale ale ratei de
impozitare;
- Preul aciunii/Cifra de afaceri pe aciune, utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz
important de clieni;
- Preul aciunii/Activ net contabil pe aciune, util n cazul n care activele au o valoare
contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu
impact semnificativ asupra valorii firmei.
Selectarea multiplicatorilor reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Avnd la
dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele
comparabile selectate, evaluatorul poate alege media aritmetic, mediana, nivelul maxim sau
minim.
4.1.2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme cotate
n cazul acestei metode baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n
ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare.
Evaluatorul trebuie s in seama de faptul c n cazul unei achiziii sau fuziuni preul de
tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia.
n general trebuie vizate cam aceleai aspecte ca i n cazul metodei comparaiei cu tranzacii
de pachete minoritare.
4.1.3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

n cazul n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni al nsi ntreprinderii
evaluate, aceast metod ofer cea mai bun imagine a valorii de pia.
4.2. Metode bursiere de evaluare
Baza teoretic a metodelor bursiere de evaluare a valorii de pia a capitalului, capitalizarea
bursier, o reprezint analiza fundamental.
Evaluarea ntreprinderii 34
Scopul analizei fundamentale este de a convinge un investitor potenial s-i plaseze capitalul
n aciuni ale societilor cotate, pe baza indicatorilor publicai de bursa de valori mobiliare, dar
n corelaie cu o analiz economico-financiar aprofundat a ntreprinderii, al crei scop este
determinarea valorii reale a aciunilor, care poate fi, n multe cazuri, diferit de cursul acestora.
Avantaje ale metodelor bursiere:
- estimarea valorii ntreprinderii n funcie de o valoarea stabilit n mod obiectiv de ctre pia;
- estimarea valorii ntr-un mod simplu i rapid n situaia imposibilitii accesului la datele
ntreprinderii;
- cursul aciunii este un vector rezultant al mai multor valori, al posibilitilor i riscurilor
viitoare;
- cursul este un pre efectiv al unor tranzacii deja realizate pentru aciunile ntreprinderii i deci
valoarea ntreprinderii este calculat prin utilizarea unei uniti de valoare efective, i nu
estimate;
- cursul este un pre zilnic, care reflect n timp real estimrile pieei privind impactul aciunii
factorilor din interiorul i din exteriorul ntreprinderii asupra valorii acesteia.
Dezavantaje:
- valoarea ntreprinderii este stabilit pe baza logicii de plasament, i nu a celei de achiziie;
- valoarea ntreprinderii este de fapt suma valorilor prilor, care este diferit de valoarea
ntregului;
- cursul cuantific i valoarea altor factori fr legtur direct cu ntreprinderea: factori politici,
psihologici, operaiuni cu titluri derivate etc., dar care acioneaz asupra perspectivelor acesteia;
- cursul suport influena gradului de organizare, reglementare, control, transparen a pieei.
Multitudinea avantajelor au susinut introducerea modului de gndire specific pieelor
financiare i n domeniul evalurii ntreprinderii.
Exist mai multe categorii de metode de evaluare: evaluarea prin prisma capitalizrii
bursiere, metode ca utilizeaz price to earning ratio, metode bazate pe fluxurile de dividende.
4.2.1. Metode de evaluare prin prisma capitalizrii bursiere
Valoarea firmei prin acest metod se determin prin nmulirea numrului de aciuni
existente la momentul evalurii cu cursul bursier al acestora, acesta fiind considerat un indicator
ce cuantific n condiii de maxim relevan performanele firmei.
Nu se recomand considerarea cursului bursier dintr-o anumit zi datorit variabilitii
acestuia, care n cazul unor aciuni volatile este foarte mare, ci o medie a cursurilor bursiere
nregistrate n perioda de analiz. Formula este de forma:
V = N x E(CB),
unde: N = numrul de aciuni emise de societatea evaluat, considerat constant pe perioada de
analiz;
E(CB) = media cursurilor bursiere nregistrate.
Valoarea obinut astfel este o simpl extrapolare a valorii unor pachete minoritare de
aciuni, deci, n estimarea valorii firmei, va trebui s se adauge i o prim dat de deinerea
controlului asupra acesteia.
4.2.2. Metoda de evaluare ce utilizeaz price to earning ratio

Indicatorul PER (Price to Earning Ratio) reprezint raportul dintre cursul bursier al aciunii i
profitul net pe aciune.
Pe baza unui PER de referin i a profitului previzionat pentru un anumit an putem calcula
valoarea unei firme pentru anul respectiv:
Vt = PER
0
x
t

,
Evaluarea ntreprinderii 35
unde: PER
0
= PER de referin;

t

= profitul net din anul t.


n ceea ce privete PER-ul de referin, cel mai utilizat este un PER relativ calculat ca raport
ntre cursul anului curent i profitul primului an de previziune. Pentru a nltura variaiile ce
caracterizeaz PER-ul fiecrei societi se poate utiliza i un PER standard, reprezentativ pentru
un anumit sector de activitate. Acesta se calculeaz ca medie a PER-urilor ntreprinderilor
reprezentative din acel sector de activitate.
Conform unei metode perfecionate de profesionitii mediului bancar (Dumitrescu, D.,
Dragot, V., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic,
Bucureti, 2002, cap. 6, p.176), valoarea ntreprinderii se determin pornind de la profitul
previzionat, care va fi ponderat cu valoarea PER-ului, cu un coeficient de risc i un coeficient
de lichiditate.
Pentru cei doi coeficieni, autorii au fundamentat nite valori ce pot fi utilizate. Pentru
coeficientul de risc valorile sunt: 0,95 dac se estimeaz c ntreprinderea va avea cu siguran
profit n urmtorii 5 ani, 0,8 dac exist riscul unui an fr profit n urmtorii 5 ani, 0,7 dac
exist riscul unui an fr profit n urmtorii 3 ani. n ceea ce privete coeficientul de lichiditate,
acesta poate fi: 1 dac societatea e cotat la burs i piaa este activ, 0,85 dac societatea e
cotat, dar piaa e puin activ sau societatea e necotat, dar exist posibilitatea de a fi introdus
la burs n urmtorii 3 ani, 0,7 pentru societile necotate i fr posibilitate de introducere la
burs n urmtorii ani.
Metodei i-au fost aduse critici datorit caracterului arbitrar al factorilor de ponderare, dar i
importanei prea mari pe care o d lichiditii ntreprinderii.
Metoda de evaluare ce utilizeaz price to earning ratio are anumite limite:
- se consider c profitul net nu reflect profitabilitatea real a firmei;
- PER-ul este sensibil la variaiile cursului bursier, care nu reflect caracteristicile cele mai
importante lae firmei;
- utilizarea PER-ului unei societi pentru evaluarea alteia se poate face doar dac cele dou
societi au aceleai perspective de ctig i aceeai rat de cretere a beneficiilor lor;
- indicatorul PER nu poate fi utilizat pentru evaluarea societilor care nregistreaz pierderi.
4.2.3. Metode bazate pe fluxurile de dividende
n aceast categorie de metode bursiere de evaluare sunt ncadrate mai multe metode:
- Metoda Irving Fisher sau Modelul dividendelor actualizate (Dividend Discounted Model).
Formula utlizat este:

+
+
+

n
t
n
n
t
t
k
V
k
D
V
1
0
) 1 ( ) 1 (
,
unde :
t
D
= dividendul total din anul t,

n
V
= valoarea firmei n anul n,
k = rata de actualizare.
n ipoteza unui dividend constant i a unui n care tinde la valori foarte mari, formula devine:
V = D/k.
- Modelul Gordon-Shapiro. Acest model pornete de la ipoteza creterii anuale a dividendelor
cu o rat constant (g). Dac dividendele din anul de baz (0) au fost distribuite, formula este:
g k
D
V

1
,
Evaluarea ntreprinderii 36
unde: D
1
= dividendul repartizat n primul an de previziune.
Dac dividendele din anul de baz nu au fost distribuite, formula este urmtoarea:
g k
D
D V

+
1
0
,
unde: D
0
= dividendul distribuit n anul de baz.
- Modelul Gordon-Shapiro elaborat. Acest model nuaneaz tipul de cretere a dividendului de-
a lungul perioadei considerate. Mai precis, acest model presupune existena a dou perioade de
cretere constant a dividendului, o perioad din anul 1 pn n anul n, cu o rat de cretere a
dividendului g, i o a doua perioad, din anul n+1 la infinit, cu o rat de cretere a dividendului
g.
Formula poate fi scris astfel:

'

,
_

+
+
+
1
1
]
1

,
_

+
+

'
1
0
1
1
1
1
1
1
1
g k k
g
k
g
g k
g
D V
n n
.
4.3. Bibliografie
1.Dumitrescu, D. Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic,
Dragot, V. Bucureti, 2002;
Ciobanu, A.
2.Frsineanu, C. Studiu privind evaluarea ntreprinderilor-analize comparative,
Editura A.S.E., Bucureti, 2002;
3.Isaic Maniu, A. Evaluarea ntreprinderii, fezabilitatea i planul de afaceri, Editura
Puiu, O. Independena Economic, Brila, 2000;
4.Ifnescu, A. Evaluarea ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti,
Robu, V. 2001;
Anghel, I.
5.Robu, V. Evaluarea ntreprinderii, Editura A.S.E., Bucureti, 2003;
Anghel, I.
erban, E.
uui, D.
6.Stan, S. Metode i uzane de evaluare a ntreprinderilor, Editura Teora,
Bucureti, 1997;
7.Vintil, G. Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998;
8.ANEVAR Culegere de standarde, 2001;
Evaluarea ntreprinderii 37
Capitolul 5
Alegerea metodelor de evaluare i determinarea valorii finale
5.1. Alegerea metodelor de evaluare
Disponibilitatea informaiilor i circumstanele referitoare la pia i proprieti la data
evalurii influeneaz substanial procesul de selecie a metodelor de evaluare n sensul
relevanei i adecvrii(ANEVAR, Culegere de standarde, Bucureti, 2001, Sev 4.03, p.
45).
Alegerea metodei de evaluare va fi influenat de o multitudine de factori, cum ar fi: sistemul
i politica economic, conjunctura economic, natura procesului de exploatare, tipul de
ntreprindere i performanele sale, patrimoniul ntreprinderii i posibilitile de valorificare a
potenialului tehnico-productiv al acestuia, experiena i cunotinele evaluatorului, fiabilitatea
informaiilor i accesibilitatea la date.
Evaluarea ntreprinderii 38
n urmtorul tabel sunt prezentate unele cazuri n care sunt preferate anumite metode
(Dumitrescu, D., Dragot, V., Ciobanu, A., Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura
Economic, Bucureti, 2002, cap. 8, pag. 261):
Tabelul 5.1.
Preferin pentru valoarea de
rentabilitate (pe baza profitului
sau a cash flow-ului)
Preferin egal pentru valoarea
de rentabilitate i pentru activul
net corectat (sau valoarea
substanial)
Preferin pentru activul net
corectat (sau valoarea
substanial)
- n economiile liberale, n
expansiune, cu o bun experien
n activitatea bursier (SUA);
- pentru marile ntreprinderi
diversificate, de tip holding sau
societate de portofoliu;
- dac obiectivul cumprtorului
este maximum de profit;
- dac ntreprinderea se afl ntr-o
perioad de cretere puternic;
- dac ntreprinderea este cotat la
burs;
- pentru vnzarea deinerilor
minoritare;
- pentru ntreprinderile la care
partea preponderent a ctivelor
este de tip necorporal (personal,
cunotine, relaii cu piaa i
contextul economic);
- evaluarea este fcut de un
bancher, un analist sau un
investitor instituional.
- n economiile semiliberale
(Frana);
- n conjuncturi economice neutre
pentru firma evaluat;
- pentru ntreprinderile medii cu
cretere modest;
- n caz de fuziune dac
evaluarea este fcut de un expert
contabil.
- n economiile n depresiune
sau cu o mare entropie;
- dac cumprtorul este mai
interesat de activele fizice ale
ntreprinderii;
- n sectoarele de activitate cu
imobilizri puternice;
- pentru ntreprinderile n
dificultate;
- dac ntreprinderea a
acumulat valoare sub form
de terenuri, construcii,
disponibil de trezorerie;
- n caz de naionalizare sau
expropriere;
- evaluarea este fcut de o
societate de asigurri sau de o
autoritate administrativ.

Nefiind posibil utilizarea unei metode universale pentru evaluare, ntruct fiecare
ntreprindere reprezint un caz particular, evaluatorul stabilete procedura de urmat n funcie
de caracteristicile desprinse din faza de diagnostic referitoare la patrimoniul ntreprinderii i la
rentabilitatea acesteia.
S-a dovedit n practic necesitatea utilizrii simultane a mai multor metode de evaluare a unei
ntreprinderi, att pentru confruntarea valorilor obinute, ct i pentru crearea unor condiii de
negociere a prilor implicate n tranzacie.
5.2. Determinarea valorii finale
n cele mai multe cazuri valoarea ntreprinderii se stabilete pe baza unei formule ca cea de
mai jos:
...
...
d c b a
d D c C b B a A
V
+ + +
+ + +
,
unde: A, B, C, D, = valorile ntreprinderii obinute prin diferite metode de evaluare;
a, b, c, d, = coeficienii de ponderare alei de evaluator n baza unei judeci de valoare
privind ansamblul factorilor analizai. Suma coeficienilor de ponderare este 1.

Evaluarea ntreprinderii 39
5.3. Bibliografie
1.Dumitrescu, D. Evaluarea ntreprinderilor, ediia a II-a, Editura Economic,
Dragot, V. Bucureti, 2002;
Ciobanu, A.
2.Isaic Maniu, A. Evaluarea ntreprinderii, fezabilitatea i planul de afaceri, Editura
Puiu, O. Independena Economic, Brila, 2000;
3.Vintil, G. Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor, Editura
Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998;
4.ANEVAR Culegere de standarde, 2001.