1.

INTRODUCERE N ANALIZA FUNDAMENTAL

Odat cu apari ia primelor burse, investitorii implica i n procesul de tranzac ionare cu ac iuni, obliga iuni, titluri derivate sau pur i simplu cu mrfuri destinate comer ului, au cutat prin diferite metode s gseasc modalit i prin care investi iile lor s aduc profituri ct mai mari. Managementul portofoliului de titluri financiare este o activitate foarte important deoarece o structur potrivit i o bun administrare a portofoliului sunt factorii care conduc la performan ele cele mai bune pentru investi ia respectiv. Managementul portofoliului este recomandat s fie fcut de ctre consultan ii de plasament, ns chiar i nespecialitii pot si administreze cu succes propriile portofolii dac i nsuesc anumite cunotin e i cteva tehnici de analiz specifice acestui domeniu. Una dintre aceste tehnici este analiza fundamental. Analiza fundamental include mai multe etape de analiz pornind de la studiul economiei rii n ansamblul ei, al ramurii industriale i a condi iilor n care firma i desfoar activitatea. Etapele de analiz fundamental implic de obicei patru nivele de analiz: Analiza condi iilor macroeconomice Analiza condi iilor ramurii inustriale din care face parte firma Analiza firmei n cauz (a emitentului) Determinarea valorii titlului Analiza macroeconomic este utilizat pentru a determina dac condi iile din ara respectiv asigur un cadru corespunztor pentru pia a de capital i n mod special pentru pia a bursier. n aceast etap de analiz trebuie gsite rspunsuri la mai multe ntrebri legate n special de: Rata infla iei este ngrijortoare ? Care este nivelul consumului ? Balan a de pl i externe este favorabil ? Exist deficit sau excedent al bugetului de stat? Rspunsurile la aceste ntrebri dau indicii despre modul n care condi iile macroeconomice ac ioneaz asupra pie ei bursiere. - Analiza sectorului industrial n care activeaz firma, ofer de asemenea destule elemente informa ionale pentru luarea unor decizii corecte. Este evident c au mari greut i emiten ii care activeaz n sectoare industriale aflate n declin. - Analiza firmei const n studierea situa iilor financiare, scopul fiind examinarea ct mai exact pe baza acestor informa ii financiare a trendului i a riscurilor n cazul valorilor mobiliare. Situa iile financiare care prezint o importan deosebit pentru un emitent i care sunt avute n vedere n cadrul analizei fundamentale sunt urmtoarele: 1. Bilan ul i anexa la bilan 2. Contul de profit i pierderi 3. Situa ia patrimoniului 4.. Rezultatele financiare 5. Raportul de gestiune

1. Bilan ul este un document de sintez, prin care se prezint activul i pasivul societ ii , la ncheierea exerci iului financiar. El pune n eviden situa ia patrimoniului descris prin formula: Situa ia net a patrimoniului = Activul - Datoriile ( Capitalurile proprii ) bilan ier bilan iere 1

Activul bilan ier pune n eviden bunurile economice ca forme func ionale de investire i folosire a capitalului, iar pasivul eviden iaz provenien a sau sursele de finan are a bunurilor delimitate patrimonial. Este de semnalat i faptul c, pierderile ca elemente de activ, exprim mrimea bunurilor consumate n desfurarea activit ii economice care nu au putut fi acoperite din veniturile proprii, iar pe de alt parte beneficiile ca elemente de pasiv, reprezint sursa de finan are proprie a activelor create ca excedent al veniturilor fa de cheltuieli. Anexa la bilan reprezint un set de situa ii financiare care cuprind informa ii complementare i explicative n raport cu bilan ul i contul de profit i pierdere. 2. Contul de profit i pierdere pune n eviden i explic ntr-o form analitic, rezultatele prin prisma raporturilor de echilibru dintre cheltuieli i venituri. Criteriul utilizat pentru gruparea cheltuielilor i veniturilor este cel al naturii activit ilor desfurate. n cadrul acestora, pentru cheltuieli este natura resurselor utilizate, iar n cazul veniturilor, natura rezultatelor ob inute. Dac bilan ul exprim starea patrimonial la care s-a ajuns la ncheierea exerci iului financiar, atunci contul de profit i pierderi exprim, n parte, cum s-a ajuns la respectiva stare patrimonial final. 3. Situa ia patrimoniului este asemntoare bilan ului. Spre deosebire ns de bilan , care este un document anual, aceasta se ntocmete trimestrial. 4. Rezultatele financiare se ntocmesc trimestrial, avnd o structur asemntoare cu cea a contului de rezultate. 5. Raportul de gestiune este un document de bilan , folosit pentru interpretarea analitic a situa iei patrimoniului, a evolu iei financiare i a rezultatelor. n cadrul raportului de gestiune se eviden iaz informa ii de bilan privind situa ia patrimoniului i evolu ia sa previzibil precum i elementele deosebite intervenite n activitatea unit ii dup ncheierea exerci iului, participa iile la capital la alte unit i i alte referiri privitoare la activitatea desfurat considerate necesare a fi nscrise n raportul de gestiune. n mod concret analiza fundamental se refer la studiul comparativ al unor indicatori financiari ai firmei emitente. Aceti indicatori economico financiari sunt calcula i pe baza informa iilor oferite de situa iile financiar contabile ale firmei, bilan ul contabil, conul de profit i pierderi etc. n plus trebuie avut n vedere n calculul unora dintre aceti indicatori i pre ul de pia al valorii mobiliare respective, care reflect interesul investitorilor pentru titlul respectiv, acesta fiind format prin confruntarea cererii cu oferta. Astfel se calculeaz un curs teoretic al valorii mobiliare, numit i valoare contabil care se compar cu valoarea de pia . Din aceast compara ie rezult dac respectivele valori mobiliare sunt supraevaluate sau subevaluate, acesta fiind un prim pas pentru investitotr n adoptarea deciziei corecte. n analiza firmei se iau n calcul i alte aspecte importante cum ar fi: -domeniul de activitate n care este ncadrat firma; -ciclicitatea afacerii sau activit ii firmei; -analiza calitativ a produselor i a pie ei de desfacere; -determinarea factorilor de risc care sunt implica i n afacerea firmei (de mediu, risc infla ionist, politic etc.); -calitatea managementului societ ii analizate; -strategia stabilit pentru viitor; -care sunt punctele tari i punctele slabe ale societ i ? -dac societatea este solid, care este secretul succesului ei? n caz contrar, care este cauza rezultatelor sale slabe? Cum n cadrul analizei fundamentale cel mai important loc l ocup analiza financiar vom prezenta c iva dintre indicatorii financiari care constituie instrumente de baz pentru analistul financiar.

1.1 Indicatorii de lichiditate

Termenul de lichiditate se refer la proprietatea elementelor patrimoniale de a se transforma n bani, adic arat capacitatea companiei de a face fa cheltuielilor i de a-i onora obliga iile pe termen scurt, pe msur ce acestea devin exigibile. Managerii financiari ai companiilor urmresc cu aten ie aceste rate, pentru c orice modificare notabil care poate aprea de la un raport anual la altul va determina analitii externi s trag concluzii mai mult sau mai pu in ncurajatoare n legtur cu pozi ia de lichiditate i capacitatea de plat a companiei. a) Rata curent Formula de calcul : Active circulante Rata curent = -------------------------------Datorii curente Interpretare: Rata curent reflect posibilitatea elementelor patrimoniale curente de a se transforma ntr-un timp scurt n lichidit i pentru a achita datoriile curente. Dac valoarea total a pasivelor curente este mai mare dect valoarea total a activelor curente atunci acest indicator este subunitar i aceasta ar putea arta c finan area pe termen scurt a fost folosit pentru achizi ionarea de active pe termen lung, ceea ce n mod normal e considerat un lucru periculos, cu toate c exist ramuri pentru care o valoare subunitar a acestui indicator este considerat acceptabil. n cazuri generale lichiditatea este considerat satisfctoare pentru valori cuprinse ntre 1,2 i 1,9. b) Rata rapid ( testul acid ) Formula de calcul: ( Active circulante Stocuri ) Rata rapid = --------------------------------------Datorii curente Interpretare: Rata rapid reflect posibilitatea activelor circulante concretizate n crean e i trezorerie, de a acoperi datoriile curente. Acest indicator este mai relevant dect rata curent mai ales pentru companiile care de in stocuri ce nu pot fi transformate foarte rapid n numerar. Lichiditatea rapid este satisfctoare pentru valori cuprinse ntre 0,65 i 1. c) Lchiditatea imediat Formula de calcul: Trezorerie Lichiditatea imediat = -----------------------------------Datorii pe termen scurt Interpretare: Acest indicator reflect posibilitatea achitrii datoriilor pe temen scurt pe seama numerarului aflat n casierie, a disponibilit ilor bancare i a plasamentelor de scurt durat. Pentru a fi considerat favorabil indicatorul trebuie s tind spre o valoare supraunitar. Ratele de lichiditate prezentate mai nainte au dou importante neajunsuri si anume: n primul rnd, orice evaluare complet a pozi iei de lichiditate a unei companii trebuie s ia n considerare i plafoanele de creditare pe termen scurt la care are acces compania. Evident acest lucru nu apare n rapoartele anuale ale companiei, dar posibilitatea companiei de a lua mprumuturi pe termen scurt i foarte scurt n contul unei linii de credit deschise de ctre o banc, arat o alt perspectiv asupra pozi iei de lichiditate n catre aceasta se afla la un moment dat. Este foarte dificil, ns, pentru analitii din exteriorul companiei s intre n posesia unor asemenea informa ii. n al doilea rnd, aceste rate au un caracter static, n sensul c ele nu reflect fluxurile sau poten ialele modificri rapide ce pot aprea n situa ia financiar a unei companii. Chiar 3

dac pozi ia de lichiditate a companiei nu este foarte bun n raport cu normele general acceptate, este foarte important s se tie dac situa ia poate fi remediat fr a se apela la msuri drastice. Un factor important n aceast situa ie poate fi profitul, fluxul de valori viitoare fiind n msur s mbunt easc pozi ia de lichiditate a companiei.

1.2 Indicatorii gradului de ndatorare

a) Solvabilitatea patrimonial Formula de calcul : Capitaluri proprii Solvabilitatea patrimonial = ---------------------------- x 100 Total pasive Interpretare: Solvabilitatea reprezint capacitatea firmei de a face fa obliga iilor sale bneti, respectiv de a-i onora pl ile la termenele scadente. Spre deosebire de lichiditate care caracterizeaz o situa ie pe termen scurt, solvabilitatea se refer la un orizont de timp mai larg. O societate poate fi considerat solvabil dac dispune de disponibilit i de mijloace de plat. Indicatorii de solvabilitate calcula i exprim aadar nivelurile relative ale riscului suportate de creditorii i ac ionarii firmei. Cu ct este mai mare propor ia dintre fondurile mprumutate i fondurile cu care au contribuit proprietarii firmei, cu att mai mare va fi riscul pentru creditori. Punnd sub forma unei formule solvabilitatea se poate exprima astfel n general, pentru analiti nivelul alarmant la acest raport este de 30 - 35 %, iar situa ia este considerat normal peste 50%. b) Rata datoriilor Formula de calcul : Datorii totale Rata datoriilor totale = ----------------------- x 100 Active totale Interpretare: Rata obliga iillor totale raportat la total active, msoar procentul din totalul fondurilor, asigurat de creditori. Creditorii prefer rate ale obliga iilor sczute, deoarece cu ct este mai sczut rata datoriei cu att este mai mare protec ia la pierderile creditorilor n cazul falimentului. Ca regul empiric, o rat a datoriilor totale mai mic de 0,3 indic o situa ie bun.

c) Rata acoperirii dobnzilor Formula de calcul : Profit nainte de plata dob. i impozite Rata acoperirii = ------------------------------------------------------ x 100 Cheltuieli cu dobnzile Interpretare: Aceast rat msoar capacitatea companiei de a-i rambursa dobnzile, acest lucru fiind foarte important pentru estimarea expunerii la risc. O rat nalt este un semnal pentru ac ionari i pentru creditori c posibilitatea falimentului este foarte redus, pentru ca profitul anual este sensibil mai ridicat dect obliga iile de plat a dobnzilor. Ca regul empiric, nivelul ratei este considerat acceptabil dac nu coboar sub 2 sau 3. 4

1.3 Indicatori privind utilizarea activelor

Aceti indicatori ofer informa ii cu privire la eficien a managerilor n gestionarea activelor companiei. Acest lucru se face prin compararea vnzrilor companiei cu diferitele categorii de active. a) Viteza de rota ie a activelor Formula de calcul : Vnzri Viteza de rota ie a activelor = -------------------Active totale Interpretare: Acest indicator msoar valoarea ob inut din vnzri, corespunztoare unei unit i monetare imobilizate n activele firmei. El este msura eficien ei cu care compania i utilizeaz activele. Nivelul acestei rate variaz foarte mult de la un domeniu de activitate la altul. De fapt acest indicator arat dac o companie este capabil sau nu s produc profituri. Derivat din acest indicator se poate calcula i o rat a activelor fixe, dup formula : Vnzri Rota ia activelor fixe = ---------------------Active fixe b) Viteza de rota ie a stocurilor Formula de calcul : Cifra de afaceri Viteza de rota ie a stocurilor = ------------------------------Stocuri Interpretare: Indicatorul arat influen a stocurilor asupra asupra vnzrilor, o valoare ridicat a acestuia arat o situa ie favorabil pentru agentul economic. c) Durata medie de stocare Formula de calcul : Stocuri Durata medie de stocare = ------------------------ * 360 Cifra de afaceri Interpretare: Acest indicator arat numrul mediu de zile de stocare. d) Durata de recuperare a crean elor Formula de calcul : Total crean e Durata de recuperare a crean elor = ----------------------------- x 360 Cifra de afaceri Interpretare: Indicatorul arat ritmul ncasrii crean elor concretizate n clien i debitori. Cu ct mrimea acestui indicator este mai mic, cu att crean ele se ncaseaz mai repede. e)Durata de rambursare a datoriilor Formula de calcul: Total datorii Durata de rambursare a datoriilor = ------------------------- x 360 Cifra de afaceri Interpretare : Indicatorul arat ritmul achitrii datoriilor fa de ter i, valori mici ale acestui indicator arat c societatea comercial i achit rapid obliga iile de plat. f)Rata utilizrii activelor fixe 5

Formula de calcul : Cifra de afaceri Rata utilizrii activelor fixe = ------------------------- * 100 Active fixe Interpretare: Indicatorul arat raportul cifrei de afaceri la 1000 lei active fixe. Cu ct raportul este mai mare cu att firma este ntr-o situa ie mai favorabil. e) Rata de eficien a activelor circulante Formula de calcul: Cifra de afaceri Rata de efic. a activelor circulante = --------------------------- * 100 Active circulante Interpretare: Indicatorul arat raportul cifrei de afaceri la 1000 lei active circulante; indicatorul este mai bun cu ct este mai mare. f) Viteza de rota ie a activelor circulante Formula de calcul : Active circulante Viteza de rota ie a activelor circulante = ---------------------------- * 360 Cifra de afaceri Interpretare: Raportul arat durata unei rota ii a activelor circulante i este favorabil dac valoarea sa este ct mai mic.

1.4 Indictori profitabilitatii

Aceti indicatori exprim capacitatea de dezvoltare a firmei i de rambursare a datoriilor. a) Marja profitului Formula de calcul : Profitul net Marja profitului net = ------------------------ x 100 Cifra de afaceri Profitul brut Marja profitului Brut = ------------------------ x 100 Cifra de afaceri Interpretare: Raportul indic mrimea profitabilit ii agentului economic pentru fiecare unitate monetar de vnzri. Acest indicator nu este foarte relevant n sine, pentru c raportul variaz foarte mult n func ie de domeniul de activitate n cadrul cruia i desfoar activitatea societatea analizat. O rat a profitului ridicat, indic o situa ie foarte favorabil pentru agentul economic. b) Rata rentabilit ii activelor totale Formula de calcul: Profitul brut Rata rentabilit ii activelor totale = ---------------------- x 100 Active totale Interpretare: Raportul indic profitul net ob inut la 1000 lei active totale. Acest indicator exprim eficien a utilizrii activelor, astfel spus, capacitatea managementului companiei de a ob ine profituri din exploatarea activelor pe care le are la dispozi ie. Cu ct raportul este mai mare cu att mai mult agentul economic este ntr-o situa ie mai favorabil. c) Rentabilitatea financiar Formula de calcul : 6

Profitul net Rentabilitatea financiar = ---------------------------- x 100 Capitaluri proprii Interpretare: Raportul indic mrimea profitului net ob inut la 1000 lei capitaluri proprii; cu ct este mai mare cu att este mai bine. Spre deosebire de rentabilitatea activelor totale, acest indicator se concentreaz numai asupra randamentului capitalului investit de ac ionari. O rat mic poate da insatisfac ii ac ionarilor pentru c nu d posibilitatea distribuirii de dividende pe msura ateptrilor i exprim totodat o eventual supracapitalizare. Dar o rat sczut poate fi i un semn c societatea duce o politic de reinvestire a profitului pentru a crete activele i fluxul de venituri viitoare. Pe de alt parte, o rat prea mare indic o subcapitalizare i deci un grad mare de ndatorare. Pentru a n elege mai bine factorii care afecteaz acest indicator, analitii descompun aceast rat ntr-un produs de mai multe rate. Acest sistem de descompunere este denumit ca metoda Dupont. Fiecare rat component are o semnifica ie particular, iar procesul servete la observarea separat a factorilor care influen eaz performan a companiei. O astfel de descompunere poate fi de forma : Profit net Profit brut Rentabilitatea financiar = --------------- x ------------------------------------ x Profit brut Profit nainte de plata dob. Profit nainte de plata dob. Cifra de afaceri Active totale x -------------------------------------- x ----------------------- x ---------------------------Cifra de afaceri Active totale Capitaluri proprii

O alt descompunere preferat de analiti, mai relevant din punct de vedere al modelului contabil utilizat n Romnia, este urmtoarea: Profit net Cifra de afaceri Active totale Rentabilitatea financiar = ----------------------- x ----------------------- x -------------------Cifra de afaceri Active totale Cap. proprii d) Rentabilitatea resurselor Formula de calcul : Profit brut Rentabilitatea resurselor = ---------------------------Cheltuieli totale Interpretare: Cu c raportul este mai mare, cu att situa ia firmei este mai bun.

1.5 Formula SCOR Z

Ratele financiare ofer o imagine asupra snt ii financiare a unei companii, dar ele nu fac dect s ofere indicii asupra acesteia, fr s probeze nimic concludent. O rat poate la un moment dat s nregistreze un nivel care s nu fie cuprins n limitele general acceptate ca fiind normale, dar cu toate acestea s existe o explica ie pe deplin satisfctoare cu privire la situa ia care a generat acest nivel, iar compania s se afle de fapt ntr-o stare financiar bun. Bazndu-se pe aceste considera ii, Altman, unul din cei mai cunoscu i cercettori din S.U.A, a pornit de la examinarea caracteristicilor unui numr de companii care au dat faliment de-a lungul unei perioade de timp, precum i asupra unui numr de companii care s-au dovedit solvabile n aceeai perioad, a utilizat o tehnic de natur statistic (analiza discriminant) pentru a constata diferen ele dintre cele dou categorii de companii. Se caut de fapt cea mai bun combina ie liniar a ratelor, care s diferen ieze, ct mai eficient, ntreprinderile sntoase, de cele falimentare. Pe baza acestei 7

combina ii se ob ine o rat agregat, un indicator numit scor Z. func ie liniar de mai multe variabile, de forma:

Acesta este de fapt dat de o

Z= C1R1 + C2 R2 +.............. + Cn Rn unde: Ri reprezint ratele de profitabilitate Ci reprezint coeficien ii de corela ie, determina i prin metoda celor mai mici ptrate asupra celor dou categorii de companii. Formula Scor Z s-a dovedit eficient n a prevedea cu 2-3 ani nainte dac firma este solvabil sau se apropie de faliment. Modelul a fost capabil s prevad falimentul cu un an nainte n 95% din cazuri i 72% pentru doi ani nainte de faliment.

1.6 Indicatori de pia

Dup ce au fost parcuri paii anteriori de analiz, analistul determin dac titlul companiei analizate este corect evaluat de pia (de cererea i oferta de pe pia ) respectiv dac este subevaluat sau supraevaluat. Ra iunea care st la baza calculului ratelor de pia este determinat de faptul c odat cotate la burs, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de pia diferit de cea nominal rezultat din raportul cerere ofert. n consecin , valoarea de pia sau capitalizarea bursier a companiei va diferi de valoarea capitalului social sau de valoarea contabil. Calculul ratelor de pia vine n ntmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsec a ac iunilor, adic a cursului teoretic la care trebuie s se raporteze analistul cnd apreciaz nivelul curent, de pia a activelor financiare.Pentru aceata au fost dezvoltate mai multe metode care se bazeaz pe anumi i indicatori numi i indicatori de evaluare a pie ei. Printre aceti indicatori putem enumera: a) Venitul pe titlu Formula de calcul : Profitul net Venitul pe titlu = -----------------------Numr de titluri Interpretare: Investi ia este cu att mai profitabil cu ct valoarea raportului este mai mare. b) Rata pre / ctig Formula de calcul : Pretul pe titlu Rata pret/ctig = -----------------------------Profitul net pe titlu Interpretare: Indicatorul arat ct de mult sunt dispui s plteasc investitorii pentru a ctiga o unitate din investi ia fcut. O valoare mare a indicatorului poate nsemna un titlu scump dar poate nsemna i ncrederea pie ei n perspectivele companiei.Compara iile ntre diverse companii pot fi fcute numai dac indicatorul a fost calculat pentru aceeai perioad financiar. Acest indicator este folosit pe scar larg de ctre analitii financiari i furnizeaz informa ii valoroase investitorilor avnd totui anumite limite, ca de exemplu: - folosirea de standarde contabile diferite duce la valori deferite ale rezultatelor; - situa iile n care companiile sunt total comparabile sunt rare; - compara iile la nivel interna ional sunt periculoase, standardele i conven iile fiind diferite. c) Valoarea net a activelor pe ac iuni Formula de calcul : Capital social + Rezerve Valoare net pe actiune = -----------------------------------Nr. de ac iuni 8

Interpretare: Indicatorul arat ce ar primi un ac ionar dac firma ar fi lichidat i activele vndute la valoarea din bilan . d) Raportul Pre / Valoarea net a activelor pe ac iuni Formula de calcul : Pre ul curent al ac iunilor Pret/Valnet = ------------------------------------------------Valoarea net a activelor pe ac iuni Interpretare: Indicatorul arat ct va plti pia a pentru o unitate a valorii nete a activelor.

1.7 Corela ia rentabilitatea financiar - rentabilitate economic

Pentru un investitor, criteriul principal n luarea deciziei de a investi l constituie corela ia rentabilitatea financiar (ROE) - rentabilitate economic (ROA), rata dobnzilor aferent creditelor. Pornind de la formula : Profit net Profit brut Dobnzi Impozit ROE = --------------------- = ------------------------------------------Capital propriu Capital propriu ( 1-i ) * ( Profit brut d * Datorii ) ROE = ----------------------------------------------- unde : Capital propriu i - Cota de impozite i taxe d - rata medie a dobnzii aferente creditelor ( 1 i ) x ( ROA * Active totale - d * Datorii ) ROE = -------------------------------------------------------------Capital propriu ;

ROA * ( Capital propriu + Datorii d * Datorii ) ROE = ( 1 i ) x ----------------------------------------------------------------- ; Capital propriu ROA * Datorii d x Datorii ROE = ( 1 i ) * ( ROA + ---------------------- - ----------------------- ) ; Capital propriu Capital propriu Datorii ROE = ( 1 i ) x ( ROA + ( ROA d ) x ----------------------- ) ; Capital propriu Dac rata dobnzii este mai mare dect rata rentabilit ii economice (ROA), atunci rentabilitatea financiar va fi mai mic dect cea economic. n aceste condi ii societatea nu poate contracta mprumuturi pe termen mediu i lung, deci nu pot prezenta un interes major pe pia a de capital. Dac rata dobnzii este egal cu rata rentabilit ii economice, atunci i rata rentabilit ii financiare va fi egal cu acestea i n acest caz structura capitalului nu este n msur s influen eze decizia de cumprare a ac iunilor. Situa ia cea mai interesant este n cazul n care rentabilitatea economic este mai mare dect rata dobnzii la capitalurile mprumutate. Compania se afl n acest caz ntr-o situa ie favorabil, realiznd o rentabilitate financiar bun i implicit un profit superior. 9

Luarea n considerare a criteriilor de analiz fundamental depinde aadar de obiectivele fixate de investitor privind rentabilitatea i de riscul pe care dorete s i-l asume. Tocmai de aceea investitorii acorrd importan diferit pentru indicatorii prezentati. Unii dintre investitori sunt preocupa i de determinarea valorii afacerii n care ei i plaseaz banii cutnd s cumpere la un discount ct mai mare fa de valoarea calculat de acetia pe baza diferitelor informa ii (criteriul valorii). Pe cazul pie ei romneti au fost i nc mai sunt situa ii n care capitalizarea de pia a unor companii este mult inferioar valorii patrimoniului net, n special datorit exploatrii ineficiente a acestuia. Investitorii care utilizeaz astfel de criterii consider c respectiva afacere are perspective de a deveni eficient prin schimbarea ac ionariatului, mbunt irea mediului economic sau alte modificri majore n momentul n care societatea va fi cotat la burs. Al i investitori sunt preocupa i de identificarea unor societ i din domenii cu perspective de cretere i de ptrundere pe noi pie e - criteriul expansiunii. Este urmrit n special ritmul de cretere a cifrei de afaceri i a profitului, determinndu-se ratele de cretere n termeni reali. Acetia pot fi extrapola i n viitor, dar este foarte important s se identifice i poten ialii factori de risc, de ordin economic, legislativ, care ar afecta aceast evolu ie. Cu alte cuvinte putem spune c investitorul care utilizeaz prioritar criteriul valorii caut afaceri acceptabile sau bune la un pre sczut, n timp ce investitorii care folosesc criteriul expansiunii caut afaceri bune i foarte bune la pre uri sczute sau acceptabile. n realitate cele dou abordri se interfereaz de cele mai multe ori, neexistnd o departajare clar ntre ele. Un alt criteriu pe care l utilizeaz investitorii este criteriul venitului - n cazul ac iunilor acesta este criteriul dividendului. Conform acestui criteriu investitorii prefer astfel de investi ii datorit nevoii de a avea o anumit certitudine privind un beneficiu de pe urma investi iei. Sunt recomandate ac iunile cu un randament ridicat al dividendului apar innd unor companii stabile din punct de vedere financiar. n practic ntlnim combina ii ale abordrilor de mai sus. Analizei fundamentale i s-au adus i o serie de contraargumente, cel mai puternic fiind acela c se bazeaz pe informa ii cunoscute, fr a se beneficia de vreun avantaj fa de ceilal i participan i pe pia . Cu toate acestea, analiza fundamental i are adep ii i oponen ii ei i ea se impune a fi utilizat la fundamentarea unui portofoliu investi ional chiar n combina ie cu alte tehnici de analiz utilizate pe pia a de capital.

2. UTILIZAREA TEHNICILOR DE SCREENING PENTRU MANAGEMENTUL DE PORTOFOLIU

Screeningul reprezint un instrument modern, bazat pe principiul filtrrii unui grup de emiten i, conform unor criterii investi ionale specifice. Rezultatul este concretizat ntr-o list restrns de titluri care pot fi ulterior analizate n extenso folosind alte metode i tehnici mai analitice. Tehnica se bazeaz pe multitudinea de informa ii pe care o avem la dispozi ie astzi datorit dezvoltrii fr precedent a mijloacelor de comunicare, n principal a INTERNETULUI. Datele de analizat exist i datorit faptului c emiten ii lista i la burs sunt obliga i s furnizeze informa ii financiare periodic i continuu. Problema complicat rezult din faptul c exist o avalan de date care trebuie analizate i filtrate i tocmai de aceea aceast tehnic se bazeaz pe o anumit automatizare, folosind programe informatice. Clasificarea poate fi generat dup unul, dou sau mai multe criterii simultan, pe baza unui sistem de note generate automat pe folosind un algoritm prestabilit. Ultima etap const n rafinarea rezultatelor folosind date suplimentare, relevante pentru managerii de portofoliu, care pot da consisten deciziilor investi ionale, cum ar fi diveri multipli de pia ( PER, P/BV, P/S etc) sau elemente calitative ca cel privind structura ac ionariatului, cu precizarea de intorilor pachetului de control, a ac ionarilor semnificativi. Vom aplica aceast tehnic pentru analizarea societ ilor listate la burs din trei dintre cele mai dinamice domenii de activitate: servicii financiare, sectorul farmaceutic i sectorul materialelor.

10

2.1. Structura sectorial a BVB

Emiten ii lista i la burs au fost grupa i utiliznd o metodologie folosit n Statele Unite ale Americii, n urmtoarele sectoare de activitate: resurse energetice (SNP, ASP, RRC), bnci, asigurri i servicii financiare (ASA, BCC, TLV, BRD, SIF1, SIF2, SIF3, SIF4, SIF5, BRK), materiale (ALR, ART, COS, MUM, INX, SLC, ZIM), chimie (CRB, CBC, CPR, OLT, PCL, PPL, RLS, STZ, SOF), farmaceutice ( ATB, BIO, SCD), echipamente (ARS, ALT, ARM, CMF, CMP, EPT, IMP, MECF, MEF, RBR, SNO, TBM, UAM, UCM, APC), bunuri de larg consum (BRM, EXC, MPN,VEL), servicii i echipamenmte energetice (ENP, OIL, PEI, PTS, PTR), ngrminte (AMO, AZO), altele (ABR, ELJ, ECT, FLA, SRT, SOCP, EFO,VNC). Prezentam n continuare n Tabelul 1, structura sectorial a bursei, la momentul acesta cu eviden ierea pentru fiecare sector a numrului de emiten i, procentul de capitalizare pentru fiecare sector raportat la capitalizarea BVB. Pe baza datelor din acest tabel putem constata c BVB este o pia foarte eterogen care reflect foarte bine starea actual a economiei romneti, care produce n mare msura produse cu un grad redus de prelucrare (reflectat la burs prin numrul mai mare de emiten i din sectoarele materiale, bunuri de larg consum) i ntr-o msura mai mic produsele cu un grad nalt de tehnologie (domeniul farmaceutic, bunuri de folosinta indelungat etc). Referitor la capitalizare putem constata ca numai doi emiten i, SNP PETROM si BRD Societe Generale, reprezinta 69% din total capitalizare bursier.
Tabelul 1

Sector
resurse energetice banci, asigurari si servicii financiare Materiale Chimie Farmaceutice Echipamente bunuri de larg consum
servicii si echipamente energetice ingrasaminte Altele

Nr.emitenti
3 10 7 9 3 15 4
5 2 8

% cap. BVB
52,56% 33,36% 5,30% 2,74% 2,46% 1,49% 0,57%
0,44% 0,29% 0,80%

% val. BVB
8,01% 73,69% 0,54% 1,75% 3,33% 6,74% 2,41%
0,31% 2,18% 1,03%

PER
13,26 24,38 11,15 24,50 50,53 17,28 22,45
12,02 19,62 17,94

pret / val.ctb
1,25 3,17 1,06 1,69 3,26 0,91 1,36
0,94 0,62 0,84

n ceea ce privete valoarea tranzac ionat, din analiza datelor din tabelul precedent, putem constata c cele mai tranzac ionate societ i au fost cele din sectorul bnci, asigurri i servicii financiare, cu un procent de 73,69% din total valori tranzac ionate la burs. Aceast situa ie a fost influen at foarte mult de comportamentul ac iunilor SIF, care au depit toate ateptrile n anul 2005. Investitorii care au mizat pe sectorul financiar bancar au avut toate motivele s fie mul umi i deoarece pe lng ac iunile SIF i ac iunile bancare au avut evolu ii foarte bune. Ac iunile Banca Transilvania (TLV ) de exemplu au adus o performan de 103%, dublnd practic banii investitorilor. La fel s-a ntmplat i n cazul ac iunilor Bncii Romne pentru Dezvoltare(BRD), care au crescut n 2005 cu 74,08%. 11

2.2. Utilizarea tehnicilor de screening pentru emiten ii din trei sectoare ale BVB
Plecnd de la principiile enun ate n capitolul referitor la tehnicile de screening am selectat dintre to i emiten ii la burs, pe cei cuprini n: sectorul serviciilor financiare, sectorul materiale i sectorul farmaceutice. Pentru aceti emiten i n cadrul analizei am calculat i am luat n considerare urmtoarele criterii: 1. Gradul de ndatorare total ( GIT) 2. Gradul de ndatorare fa de capitalurile proprii ( GICP) 3. Marja profitului (marja) 4. Rentabiitatea financiar ( ROE) 5. Lichiditatea imediat ( LI) n acelai timp am stabilit c to i aceti indicatori au aceeai importan n cadrul anali- zei i atunci am calculat pentru fiecare emitent o not final, rezultat ca medie aritmetic a notelor acordate fiecrui criteriu. Pentru fiecare indicator am fixat anumite grile de valori i corespunztor acestor limite din grila s-a stabilit nota. Aceste grile se prezint astfel: GIT
nota <10 % 10 1120% 9 1120% 9 210% 1 0,52% 1 0,110,2 2 2130% 8 2130% 8 1120% 2 2,14,5% 2 0,210,4 3 3140% 7 3140% 7 2130% 3 4,6%7 3 0,410,6 4 4150% 6 4150% 6 3140% 4 7,19% 4 0,610,7 5 5160% 5 5160% 5 4148% 5 9,111% 5 0,710,8 6 6170% 4 6170% 4 5160% 6 11,113% 6 0,811,1 7 7180% 3 7180% 3 6170% 7 13,114% 7 8190% 2 8190% 2 7180% 8 14,118% 8 91100% 1 91100% 1

GICP
nota

<10 % 10

marja
nota

<1 % 0

81-90 9 18,121% 9

>90% 10

ROE
nota

<0 0

>21% 10

Li
nota

0-0,1 1

1,2-2 8

2,1-3 9

>3 10

Tabelul ob inut innd cont de aceste note este prezentat n continuare: Tabelul 2.
PER

Emitenti

GIT 16,32 16,07 16,48 19,98 15,58 16,17 13,61 39,92

GICP 19,72 19,35 20,62 24,82 18,50 19,29 15,75 80,11

marja 60,48 65,35 59,10 57,45 71,20 48,43 61,32 8,86

ROE 9,03 6,59 5,67 5,89 4,22 3,64 28,19 -2,95

Li 1,62 1,08 0,80 0,17 0,69 1,29 5,69 1,73

nota 6,77 6,80 6,60 5,40 6,40 6,60 8,80 4,34

sector serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ materiale

servicii financiare SIF Banat Crisana SIF Moldova SIF Muntenia SIF Oltenia SIF Transilvania SSIF Broker Cluj

24,38
37,93 24,53 12,82 19,14 32,72 18,71

11,15

12

materiale Alro Slatina Artrom Slatina Mechel Targoviste MJ Maillis Romania Otelinox Targoviste Silcotub Zalau Zimtub Zimnicea farmaceutice Antibiotice Iasi Biofarm Bucuresti Sicomed Bucuresti
9,82 5,88 16,17 12,75 -

31,73 65,46 59,24 43,99 4,58 46,62 27,82 26,72 27,64 23,83 28,69

40,87 192,41 145,31 48,54 4,91 90,20 38,55 36,90 39,16 31,30 40,25

80,13 4,18 -21,79 6,92 -12,55 4,57 0,55 16,00 14,25 24,96 8,80

10,94 4,17 42,64 11,61 13,51 8,09 0,72 13,76 13,71 20,45 7,11

4,92 0,60 0,99 0,95 1,86 1,17 1,64 2,89 4,00 2,57 2,09

7,20 2,20 2,00 4,80 5,60 3,80 4,80 6,73 7,00 7,40 5,80

materiale materiale materiale materiale materiale materiale materiale farmaceutice farmaceutice farmaceutice farmaceutice

50,53
28,26 72,8

Dac analizm datele prezentate n Tabelul 2, sintetic, numai la nivelul sectoarelor observm c din punct de vedere al criteriului marja profitului, sectorul financiar este de departe cel mai profitabil. Dac intrm mai n detaliu, analiznd fiecare emitent n parte o s observm c dup acelai criteriu, situa ia cea mai favorabil o are Alro Slatina, cu o marj a profitului de 80,13%, dei paradoxal n anul 2005 ac iunile acestui emitent nu au fost prea tranzac ionate, ele aducnd un profit de numai 2,95%, fiind considerat una din dezamgirile bursei. De altfel situa ia este mai evident dac analizm pozi ionrile emiten ilor n Tabelul 3, ob inut din datele con inute n Tabelul 2 aplicnd un filtru pe criteriul marja profitului. Aici se vede c SIF-urile au o pozi ie frunta n tabel, ceea ce confirm ceea ce semnalam i mai nainte c ac iunile acestor emiten i au atras aten ia multor investitori, ele aducnd de altfel ctigurile ce mai mari pe ac iune n 2005. O pozi ie frunta n Tabelul 3 o ocup i societatea de investi ii financiare SSIF Broker Cluj, care dei nou intrat pe pia n 2005 a avut o evolu ie stabil n pia , i din analiza indicatorilor financiari, rmne o ac iune de urmrit n 2006. Clasificarea emiten ilor dup marja profitului: Tabelul 3
Emitenti Alro Slatina SIF Oltenia SIF Banat Crisana SSIF Broker Cluj SIF Moldova SIF Muntenia SIF Transilvania Biofarm Bucuresti Antibiotice Iasi Sicomed Bucuresti MJ Maillis Romania Silcotub Zalau Artrom Slatina Zimtub Zimnicea PER 9,82 19,14 37,93 18,71 24,53 12,82 32,72 28,26 72,80 16,17 12,75 5,88 GIT 31,73 15,58 16,07 13,61 16,48 19,98 16,17 23,83 27,64 28,69 43,99 46,62 65,46 27,82 GICP 40,87 18,50 19,35 15,75 20,62 24,82 19,29 31,30 39,16 40,25 48,54 90,20 192,41 38,55 marja 80,13 71,20 65,35 61,32 59,10 57,45 48,43 24,96 14,25 8,80 6,92 4,57 4,18 0,55 ROE 10,94 4,22 6,59 28,19 5,67 5,89 3,64 20,45 13,71 7,11 11,61 8,09 4,17 0,72 Li 4,92 0,69 1,08 5,69 0,80 0,17 1,29 2,57 4,00 2,09 0,95 1,17 0,60 1,64 Nota 7,20 6,40 6,80 8,80 6,60 5,40 6,60 7,40 7,00 5,80 4,80 3,80 2,20 4,80 sector materiale serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ farmaceutice farmaceutice farmaceutice materiale materiale materiale materiale

13

Otelinox Targoviste Mechel Targoviste

4,58 59,24

4,91 145,31

-12,55 -21,79

-13,51 -42,64

1,86 0,99

5,60 2,00

materiale materiale

Dac pe datele con inute n Tabelul 2 aplicm un filtru pe alt criteriu din cele cinci luate n considerare, respectiv rentabilitatea financiar(ROE) ob inem o pozi ionare a emiten ilor ca n Tabelul 4. i aici surprinde la prima vedere pozi ionarea SIF-urilor n plutonul de mijloc din totalul emiten ilor analiza i, ceea ce ne ndreapt spre o solu ie de filtrare care s in cont de toate cele cinci criterii avute n vedere la nceputul analizei. Aceast filtrare s-a ob inut cu ajutorul notei calculate pentru fiecare emitent, dup regula prestabilit anterior, ob innd pozi ionarea emiten ilor ca n Tabelul 5. Clasificarea emiten ilor dup rentabilitatea financiar (ROE): Tabelul 4
Emitenti SSIF Broker Cluj Biofarm Bucuresti Antibiotice Iasi MJ Maillis Romania Alro Slatina Silcotub Zalau Sicomed Bucuresti SIF Banat Crisana SIF Muntenia SIF Moldova SIF Oltenia Artrom Slatina SIF Transilvania Zimtub Zimnicea Otelinox Targoviste Mechel Targoviste PER 18,71 28,26 16,17 9,82 12,75 72,80 37,93 12,82 24,53 19,14 5,88 32,72 GIT 13,61 23,83 27,64 43,99 31,73 46,62 28,69 16,07 19,98 16,48 15,58 65,46 16,17 27,82 4,58 59,24 GICP 15,75 31,30 39,16 48,54 40,87 90,20 40,25 19,35 24,82 20,62 18,50 192,41 19,29 38,55 4,91 145,31 Marja 61,32 24,96 14,25 6,92 80,13 4,57 8,80 65,35 57,45 59,10 71,20 4,18 48,43 0,55 -12,55 -21,79 ROE 28,19 20,45 13,71 11,61 10,94 8,09 7,11 6,59 5,89 5,67 4,22 4,17 3,64 0,72 -13,51 -42,64 Li 5,69 2,57 4,00 0,95 4,92 1,17 2,09 1,08 0,17 0,80 0,69 0,60 1,29 1,64 1,86 0,99 nota 8,80 7,40 7,00 4,80 7,20 3,80 5,80 6,80 5,40 6,60 6,40 2,20 6,60 4,80 5,60 2,00 sector serv. Financ farmaceutice farmaceutice materiale materiale materiale farmaceutice serv. Financ serv. Financ serv. Financ serv. Financ materiale serv. Financ materiale materiale materiale

Clasificarea emiten ilor dup notele obtinute: Tabelul 5

Emitenti SSIF Broker Cluj Biofarm Bucuresti Alro Slatina Antibiotice Iasi SIF Banat Crisana SIF Moldova SIF Transilvania PER 18,71 9,82 28,26 37,93 24,53 32,72 GIT 13,61 23,83 31,73 27,64 16,07 16,48 16,17 GICP 15,75 31,30 40,87 39,16 19,35 20,62 19,29 Marja 61,32 24,96 80,13 14,25 65,35 59,10 48,43 ROE 28,19 20,45 10,94 13,71 6,59 5,67 3,64 Li 5,69 2,57 4,92 4,00 1,08 0,80 1,29 nota 8,80 7,40 7,20 7,00 6,80 6,60 6,60 sector serv. Financ farmaceutice materiale farmaceutice serv. Financ serv. Financ serv. Financ

14

SIF Oltenia Sicomed Bucuresti Otelinox Targoviste SIF Muntenia MJ Maillis Romania Zimtub Zimnicea Silcotub Zalau Artrom Slatina Mechel Targoviste

19,14 72,80 12,82 16,17 12,75 5,88 -

15,58 28,69 4,58 19,98 43,99 27,82 46,62 65,46 59,24

18,50 40,25 4,91 24,82 48,54 38,55 90,20 192,41 145,31

71,20 8,80 -12,55 57,45 6,92 0,55 4,57 4,18 -21,79

4,22 7,11 -13,51 5,89 11,61 0,72 8,09 4,17 -42,64

0,69 2,09 1,86 0,17 0,95 1,64 1,17 0,60 0,99

6,40 5,80 5,60 5,40 4,80 4,80 3,80 2,20 2,00

serv. Financ farmaceutice materiale serv. Financ materiale materiale materiale materiale materiale

Pentru o rafinare mai accentuat a selec iei se poate corela aceast clasificare cu multiplicatorul de pia PER, n ideea de a identifica emiten ii ipotetic subevalua i. n acest fel se poate observa c nici n aceast situa ie SIF-urile nu i mbun esc cu mult pozi ia pe care o ocup n tabel, ceea ce ne face s cutm n alt parte factorii care au influen at n aa msur creterile pre urilor ac iunilor, pentru aceti emiten i, n anul 2005. Unul din factorii cei mai importan i la constituit privatizarea cu succes a Bncii Comerciale Romne, unde cele cinci SIFuri de in o cot mare de ac iuni (peste 30%), ac iuni foarte bine cotate n procesul de privatizare. Un alt factor care a influen at creterea pre ului ac iunilor SIF n 2005 l-a constituit aprobarea mult ateptatei majorri a limitei maxime de de inerie n capitalul social al unui SIF de ctre un singur investitor de la 0,1% din numrul total de ac iuni la 1%, permi nd unor investitori mai mari s cumpere ac iuni SIF i s determine o apreciere a pre ului ac iunii. Pe de alt parte pozi ia din tabel a acestor emiten i a fost confirmat i de felul cum au evoluat pre urile pentru aceti emiten i n primul semestru din anul 2006, cnd pre ul acestor ac iuni a sczut n medie cu 20- 25 % fa de pre urile din noiembrie 2005.

15