I.

Rsum
La croissance de loffre du systme de production capitaliste est la somme de deux
termes, le taux daccumulation et le taux de croissance de la productivit apparente du
capital. Cette dernire prsente des cycles irrguliers trs long terme. Le taux
daccumulation du capital est la somme dun taux de rendement conomique sexpliquant
essentiellement par les mcanismes rels, notamment larbitrage salaire-profit, et dun
acclrateur qui synthtise le flux net entre la sphre financire et la sphre productive.
La faiblesse de linvestissement franais sexplique essentiellement par les dterminants
du financement des entreprises qui conduisent un acclrateur trs ngatif.
Un acclrateur ngatif signifie un flux net positif de la sphre productive vers la
sphre financire. Nous explorons alors les consquences de ce dsquilibre en intgrant
les mcanismes de la sphre financire. Nous montrons que la dynamique des taux
dintrt est domine par la zone technologiquement en avance, actuellement les Etats-
Unis, sur les autres zones conomiques. Il existe un balancier sculaire des flux
obligataires entre zones conomiques. Nous tudions alors les consquences des taux
dintrt sur la dynamique du prix des actions dans la zone europenne. Nous montrons
quil est possible de rationnaliser la forte hausse du prix des actions comme consquences
dune chaine de contraintes dont llment initiateur est le niveau lev des taux dintrt.
La consquence de lensemble des mcanismes financiers est une rduction du niveau de
croissance la limite de reproduction du capital. Cette baisse nest pas irrversible mais
prsente une inertie trs forte. Nous clairons alors les moyens dallger cette forte
contrainte.
II. Citations
I want to know gods thoughts, the rest are details
Albert Einstein


Whats in a name? That which we call a rose
by any other word would smell as sweet
Shakespeare



III. Remerciement
Llaboration dune thse est un travail par essence solitaire. Elle nest toutefois pas
concevable sans ces conversations rgulires avec dautres chercheurs qui permettent de
faire le point. Elle serait aussi inhumaine sans ces nombreux individus qui nous
apportent, au dtour du chemin, une aide concrte ou un soutien moral. Ces personnes ont
dj t remercies de vive voix. Je tiens officialiser plus particulirement deux de ces
relations informelles afin de doubler le remerciement dun hommage.
Mes premiers remerciements vont bien sr M.Fitoussi. Il a s me laisser chercher
ma voie en moffrant une trs grande libert de recherche. Il ma galement guid de ses
intuitions profondes au cours dentrevues toujours trs riches. Jaurais souhait mieux
connatre lhomme. Mais ce nest pas lobjet professionnel dune thse. En lui rendant
hommage, je rend hommage la pense de rigueur, dexigence et surtout de finesse
conomique.
Mes remerciements vont ensuite M.Lecacheux. Nos nombreuses rencontres mont
apport un soutien extrmement prcieux, tant intellectuel que moral. Sa seule prsence
tait dj un stimulant, nos changes un souffle dair frais. Jai appris apprcier autant
lhomme que lconomiste. Il a su toujours rester disponible malgr une charge de travail
impressionnante. Je rend hommage son intelligence et ses qualits humaines.


IV. Prface
Au cours de ma dmarche, jai eu loccasion de rencontrer de nombreux chercheurs
aux perspectives extrmement divergentes. Ils mettaient toutefois une impression
commune: le sujet leur semblait trs difficilement traitable, il fallait soit proposer une
srie dtudes mathmatiques prcises, soit effectuer une vue densemble riches en ides
mais pas forcment puissamment tablies.
Mon directeur de thse na jamais mis cette opinion. Il a ds le dpart et
continuement insist sur la ncessit de faire une recherche novatrice, dviter le pige
dune thse vide qui napprendrait rien de vraiment intressant aux chercheurs en place. Il
ma galement donn une totale libert dapproche. Je pouvais et mme devais contredire
ses thses du moment que ma dmarche tait rigoureuse. Jai mesur la fois la chance
que cela reprsente pour un jeune chercheur et lexigence norme que cela implique. A
cet gard, la rponse, comme le lecteur le verra, est sensiblement distincte de lintuition
initiale dont est issue la question principale de mon directeur de thse.
Mon choix a ds lors t de prendre des risques. Lobjectif premier tait de crer une
approche novatrice mais rigoureusement fonde. Lobjectif second tait dviter les
piges que je viens de mentionner. Cette dmarche a exig de se dmarquer des
approches usuelles. Je donne donc une attention accrue mes hypothses et mes
justifications. Lorsque lhypothse ne fait pas lobjet dune convention mais quaucune
approche standard ne me statisfait, jargumente longuement la fois la ncessit de cet
cart et sa pertinence. Ce sont ces points qui constituent la fois la richesse et la faiblesse
de cette thse. Loin de chercher cacher ces points dlicats du raisonnement, jen fais au
contraire le lieu essentiel du dbat. Certains lecteurs ne seront pas daccord avec certaines
options mais celles-ci tant clairement poses et justifies, elles deviennent de vrais
sources de rflexions.
Je pense avoir russi, au terme de cette dmarche, former un ensemble
rigoureusement tabli et cohrent rpondant la question pose, vitant les piges et
apportant une pierre lintense dbat de la science conomique. Nous souhaitons que le
lecteur, comme nous, apprcie ce foisonnement.
V. Introduction
le voyage de mille lieues commence par un pas.
Lao Tseu.

Le sujet trs vaste de cette thse est stabilit dynamique du systme
capitaliste. La question principale quil pose est de savoir si la forte hausse des
taux dintrt au cours des annes 80 a diminu le taux de croissance de faon
irrversible. La thse est au coeur de grandes difficults thoriques attenantes
notre comprhension des marchs de capitaux et des phnomnes de sous-
accumulation dans un contexte dynamique. Il nous faudra donc dployer une
rigueur toute preuve tout en sachant explorer des terrains non dfrichs.


A. Lintuition initiale dune inefficience dynamique de lconomie
Le point de dpart de cette thse est lintuition dune inefficience dynamique de
lconomie capitaliste contemporaine telle quelle est exprime par mon directeur de
recherche, Jean-Paul Fitoussi, dans un article non quantitatif de 1996, anatomie de la
croissance molle. Cet article, coeur de son approche de la dynamique capitaliste
contemporaine, peut tre vu comme une synthse conomique du contenu dun livre
antrieur du mme auteur (Jean-Paul Fitoussi, 1993).
Selon ma lecture de cet article, le capitalisme contemporain serait dans un rgime de
sous-accumulation du capital physique du fait de taux dintrt rel trop lev. Le taux de
croissance oscillerait entre deux bornes avec une tendance long terme la baisse. La
cause principale de cette diminution serait le rapport de force favorable aux actionnaires
constituant le ct court du march, du fait notamment de taux dintrt rel trs lev.
Cette position de force permettrait aux actionnaires daccroitre leur exigence en terme de
rendement ce qui se traduit par une chute de linvestissement.
Le champs de la recherche est donc clair. Il sagit de thorie macrodynamique
sappliquant aux marchs imparfaits afin de mettre en vidence dventuelles
inefficiences. Laxe du sujet propos et lpine dorsale de la thse dcoule naturellement
de ces proccupations, comme vous pouvez le constater ds la section suivante.
B. Lpine dorsale de la thse
1. Le sujet et la question principale
Le sujet propos de la thse est Stabilit dynamique du capitalisme. Ce sujet, trop
vaste pour tre trait seul, cache en fait une question principale, apparue aprs quelques
mois de recherche: La priode longue de taux dintrt lev que lconomie franaise a
connu au cours des annes 80-90 a telle conduit une baisse irrversible du taux de
croissance?. La thse que vous tenez entre les mains comprend des rponses patiemment
construites cette interrogation prcise en restant dans le cadre technique des questions
de stabilit dynamique.
2. La question directrice
Ce que nous appelons question directrice de lensemble de la thse est laiguillon de
notre raisonnement. Cette question, pralable tous nos raisonnements, constitue une
boussole. Elle snonce simplement comme suit: quelles hypothses adopter en vue de la
construction dun modle de rfrence pour la dynamique capitaliste, pertinent au regard
de linfluence dynamique des taux dintrt sur le niveau de croissance?
3. La problmatique
La problmatique prsente les articulations et les perspectives principales du
raisonnement qui constitue notre rponse. Cest la rponse que nous nous proposons de
dmontrer. Nous la prsentons ds maintenant. Certes, cela vente un peu le contenu de
notre thse. Mais le lecteur pourra ainsi participer activement au raisonnement:
Les hausses trs fortes des taux dintrt rels au dbut des annes 80 et 90 ont
conduit une chute de lacclrateur de croissance qui est la principale cause de la
stagnation du taux daccumulation du capital europen. La persistance dun niveau lev
des taux dintrt apparait comme une consquence du diffrentiel technologique entre la
zone conomique amricaine et europenne dans un contexte de transition structurelle.
Les taux dintrt sont entrains par la zone conomique dominante. Une consquence
importante du niveau lev des taux de rendement financier internationaux par rapport au
taux de rendement conomique europen est une tendance la hausse du prix des actions.
Cette inflation conduit les entreprises se couvrir contre les exigences croissantes des
actionnaires. Cette recherche de couverture prolonge la hausse du prix des actions et vient
buter sur la limite de reproduction du capital.
C. Un sujet de grande ampleur touchant de nombreuses
questions secondaires
Le sujet propos est extrmement vaste. Il contient virtuellement toute la recherche
conomique. Mme dans le cadre rduit de la question principale, inspire de lanatomie
de la croissance molle, le sujet reste immense.
Un premier examen de la question conduit dcomposer cette question en questions
secondaires, plus rduites et plus conformes aux questions usuelles de la thorie
conomique. Nous prsentons ces questions. Elles donnent ltendue des points contenus
a priori dans la question principale et permettent dapprcier la rduction que nous
oprons lors de notre premier chapitre. Le sujet impose dtablir le lien entre taux de
croissance et taux dintrt. Nous avons donc traiter a priori de trois grands groupes. Le
premier est la cration de richesse et sa distribution entre les diffrents acteurs. Le second
est constitu des mcanismes gouvernant le niveau des taux dintrt. Le troisime,
naturellement, est celui de linteraction entre les deux premiers groupes.
La question des dterminants du taux de croissance pour la cration de richesse donc
de la technologie de production et du taux daccumulation du capital est le fondement de
la cration de richesse. Nous aurons ensuite traiter du revenu, de la consommation, de
linvestissement et de lpargne des mnages. Nous avons enfin traiter de leffet des
impts et de lendettement de lEtat.
La dtermination des taux dintrt, donc de la demande et de loffre de capitaux,
demande de traiter la sphre financire. Compte tenu de notre perspective, il faut
galement aborder le rendement des actions, donc la dynamique du prix des actions et
celle des dividendes, et larbitrage entre les actifs. A cet gard, le rle de la structure du
systme bancaire dans la dtermination des taux et notamment du rle crucial de la
banque centrale ne saurait tre omis.
Enfin, le traitement de linteraction entre taux de croissance et taux dintrt
demande dtudier les influences directes des taux sur le dveloppement de la recherche.
Ce sont aussi et surtout les mcanismes dendettement et de versements des dividendes
dans le circuit dterminant le taux dinvestissement des entreprises et des mnages. Cest
enfin le niveau de la consommation des mnages.
Toutes ces questions font lobjet dun corpus de thories maintenant bien tabli et
admirablement prsent dans plusieurs bibles du macroconomiste (Romer, 1997 et
Blanchard, Fisher 1989). Lampleur du champ abord pourrait dcourager. Lessentiel est
de faire preuve de mthode comme nous le soulignons ds maintenant.
D. Linsuffisance du paradigme de concurrence parfaite et de la
thorie de la croissance quilibre sont au coeur du sujet
Nous avons donn un aperu succint des questions couvertes par le sujet. Or il existe
trois types dcueils importants notre dmarche. Larticle qui constitue notre base de
dpart ne lignore pas. Il spcifie trois difficults thoriques qui apparaitront
ncessairement dans toute tentative danalyse de lventuelle sous-accumulation en
priode de taux dintrt lev. Nous les synthtisons ici:
La premire difficult souleve est celle dun rejet du paradigme de la concurrence
pure et parfaite juge trop thorique pour reprsenter la ralit des marchs. Les marchs
sont avant tout en dsquilibre et ce dsquilibre conduit une situation relevant du
rapport de force entre les acteurs. Selon lauteur, les dysfonctionnements des marchs
financiers sont lorigine dune succession de dsquilibres sur les autres marchs,
notamment celui du travail. Cette difficult implique de se placer dans des marchs
imparfaits et de rendre compte de la nature dventuels dysfonctionnements des marchs
financiers.
La seconde difficult est la relative absence dtude de la sous-accumulation du
capital par rapport aux tudes de la sur-accumulation du capital. Il existe sur ce dernier
sujet des rsultats forts auxquels nous reviendrons le temps venu sur la sur-accumulation
en prsence de taux montaire trop faible par rapport au rendement du capital (Cass
1972). En revanche, ltude dune sur-pargne dans le cas contraire est rare. Les modles
de croissance quilibre, trs rpandus, ne permettent pas dy rpondre car dans ces
modles, le taux dintrt est dtermin par des caractristiques qui naffectent pas le taux
de croissance (quilibre de march, technique de production, prfrence intertemporelle).
Cette difficult explique le caractre forcment novateur dune thse qui ne se construit
pas dans un courant de recherche bien tabli.
La troisime difficult est une expression technique de la seconde. Il ny a pas de
dpendance du taux de croissance en le taux dinvestissement dans les modles de
croissance quilibre. Ce rsultat tient surtout lhypothse de rendement dcroissant qui
assure cette indpendance long terme avec lexistence dun point dquilibre. Certes, les
thories de la croissance endogne permettent dtablir un lien par linfluence des taux
sur linvestissement recherche. Mais ce lien reste indirect. Or le taux montaire affecte
probablement directement lconomie par le taux dinvestissement. Cette dernire
difficult conduit construire un modle de croissance o le taux dintrt est en lien
avec le taux daccumulation du capital. Il faudra donc saffranchir des modles
croissance quilibre.
E. Lexigence de rigueur dans la dmarche: sen tenir la
question pose
Nous avons vu le sujet et son orientation prcise. Nous avons vu son ampleur et les
difficults importantes quil pose. Il est absolument ncessaire de rduire son extension.
Il nest pas possible de faire un choix de rduction arbitraire. Nous devons au contraire
reserrer notre mthode afin deffectuer des rductions justifies du sujet sans en perdre
lessence. Seule une rigueur de dmarche sans faille vitera la dispersion ou la
focalisation excessive. Il sera ncessaire de sen tenir strictement la question pose afin
de rduire au maximum lampleur du sujet tout en conservant les mcanismes essentiels.
Cest donc cette question principale qui sera toujours prsente nos mmoires dans nos
choix successifs. Nous commencerons au premier chapitre par une analyse des difficults
que posent notre sujet et des orientations proposes par la recherche. Cette premire
dmarche nous permettra dans un second temps de dfinir prcisment lconomie que
nous souhaitons tudier.
VI. Plan de la problmatique
Nous donnons ci-dessous le plan de notre dmonstration. Un plan dtaill pourra tre
trouv la fin de la thse. Il est alourdi par les ncessaires considrations techniques qui
accompagnent la dmonstration de notre propos. Le plan suivant met laccent sur
larticulation globale des ides de la thse de chapitre en chapitre. Il sagit donc ici de la
colonne vertbrale de la thse.
Le premier chapitre identifie les cueils et les nigmes thoriques relatives
limperfection des marchs de capitaux et ltude de la sous-accumulation en
macrodynamique de la croissance. Il effectue ensuite sur la base de cette tude et
dune tude empirique approfondie une rduction du sujet aux points essentiels. Il
savre que lacclrateur, traduisant les changes entre sphre productive ct
offre et les marchs financiers, est le principal lment explicatif de la stagnation
rcente de laccumulation du capital.
Le second chapitre tudie le processus de production. Lobjectif est de rsoudre
le lien entre taux daccumulation du capital et taux de croissance de la production.
Il dmontre que le passage dune technologie gnrique une autre engendre des
cycles irrguliers de long terme de la productivit moyenne du capital. Ces cycles
constituent le socle structurel de lconomie et sont reprsents par une fonction de
production simple. Cette fonction na pas besoin de faire appel un facteur de
productivit, exogne ou endogne, pour tre conforme aux faits styliss de la
croissance. Elle permet donc dtudier le lien direct entre croissance et
investissement.
Prenant acte de la fonction de production prcdente, le troisime chapitre met
en vidence que le taux daccumulation du capital dpend troitement du
financement de linvestissement. Ce financement dpend de lendettement et des
dividendes verss qui sont conjointement tudis. Nous y dmontrons lexistence
dun acclrateur thorique de croissance rsultant directement du financement de
linvestissement. A ce stade de ltude, le taux dintrt et le prix des actifs sont
exognes. Lacclrateur thorique mis en vidence reproduit bien lacclrateur
observ au premier chapitre. Cest le principal lment explicatif de la baisse du
taux daccumulation.
Le quatrime chapitre tend alors lanalyse en vue de rpondre la question
dlicate dune prennit de cette baisse de croissance. Il met en vidence la
prdominance des flux obligataires sur les flux en actions puis la prdominance de
la zone technologiquement en avance sur la fixation du taux dintrt mondial. Le
taux dintrt apparait alors largement exogne pour les autres zones conomiques.
Lanalyse approfondie du mouvement du prix des actions conduit mettre en
vidence une chaine de transmission financire qui, partant du niveau lev des
taux, rend compte de la hausse du prix des actions dans la zone europenne.

Dans le cadre de sa problmatique propre, chaque chapitre aborde de nombreuses
questions qui constituent autant dincursions connexes au sujet. Nous apportons alors des
lments de rponses comments en marge de notre dmonstration globale. Ce sont les
vertbres de notre dmonstration qui seront prcises chaque chapitre.
VII. Notations
Passif des entreprises
Dt: stock de dette nette des entreprises
gD: taux de croissance de la dette
PAt: passif en action des entreprises
A: actifs en actions
Actif des entreprises et technologie de
production
Kt: stock de capital productif t
: productivit moyenne du capital Y/K
: ratio de la productivit marginale la
productivit moyenne du capital
Y: productivit marginale du capital
Y: production
I=FBCF: investissement en capital
physique
o: amortissement du capital CCF/K
Circuit de financement
m: marge des entreprises VA/Y
VA: valeur ajoute
e: S/VA part des salaires dans la valeur
ajoute
S: salaires verss par les entreprises
: ratio EBEn/VA donne le partage de
la valeur ajoute
o: ratio EBEn/Y donne le partage de la
valeur ajoute et leffet de marge
ensemble
EBEn: excdent brut dexploitation net
des impts
EBEi: excdent brut
dexploitation+impt sur la production
EBE: excdent brut dexploitation
: facteur dimposition, ratio de
EBE+impt sur la production sur EBE
net de lensemble des impts.
o: taux dpargne
DIV: dividendes agrgs
d= , part des dividendes verss
dans lexcdent brut dexploitation net
des impts
: taux dautofinancement
des entreprises
t: taux dinvestissement I/Y
: taux daccumulation brute
: taux
daccumulation nette du capital productif
n= = ,taux de croissance effectif

Lacclrateur et la sphre financire
P: prix agrg des actions
r: taux rel montaire, rc taux rel court
et rl taux rel long
q: prix des actions par unit de capital
physique
Div: part des dividendes vers
relativement au capital physique ratio
DIVvers/K
: taux de rendement conomique du
capital
cot moyen du capital
obtenu par le versement des intrt et
dividendes sur le passif total en dettes et
capitaux propres.
_: niveau dendettement relativement au
capital D/K
Ft flux dmissions dobligation
destination des entreprises
Gt flux de paiement financier des
entreprises destination de la sphre
financire
at: acclrateur sous la forme du ratio (F-
G)/K
: acclrateur d lendettement
obligataire
: acclrateur d aux missions
dactions
u: dmultiplicateur de la spculation sur
le flux dinvestissement net
Modles divers
: esprance du taux dintrt montaire
or: cart type du taux dintrt montaire
tC: temps caractristique dadaptation
VIII. Le noyau dur


je dracinais cependant de mon esprit toutes les
erreurs qui sy taient pu glisser auparavant. Non que jimitasse
pour cela les sceptiques,() car, au contraire, tout mon dessein
ne tendait qu massurer, et rejeter la terre mouvante et le
sable, pour trouver le roc ou largile.
Ren Descartes, Discours de la mthode, troisime partie,
ed GF-Flammarion, p.50
Nous effectuons une analyse thorique et empirique de lexistant sur notre sujet afin
de cerner les lments essentiels conserver pour rpondre la question pose. Ltude
empirique et thorique conduit mettre en vidence limportance de la notion
dacclrateur traduisant les changes avec la sphre financire et la sphre productive.
La dynamique de lacclrateur ne peut tre comprise que par une imperfection des
marchs financiers. Nous faisons le choix de reprsenter lconomie comme un systme
stock-flux-prix dynamique o nous mettons laccent sur le circuit de financement de
loffre des entreprises.
A. Introduction
1. Place dans la dmarche
Nous navons effectu aucun choix personnel dans notre introduction. Il sagissait alors
de dcrire le terrain dans lequel sinscrit notre thse. Cette description va maintenant tre mise
profit pour dfinir les grandes lignes du systme capitaliste que nous nous proposons
dtudier. La question pose en introduction de cette thse est extrment vaste. Il va de soi
quune rduction simpose pour un traitement scientifique. Cette rduction est en soi une
partie importante du travail. Elle suppose des choix sur la faon dont on approche le sujet. Ces
choix doivent tre justifis car ils conduisent circonscrire la porte de notre dmonstration.
Cette porte doit tre compatible avec une rponse pertinente. Cest lobjet de ce chapitre. Il
va bien sr sappuyer fortement sur les analyses des difficults poses par la recherche
thorique. Il se compltera dune analyse empirique rcente de la dynamique conomique.
Le choix dune reprsentation est premier dans notre dmarche densemble. Il est
galement sous-jacent tous nos dveloppements. Cette reprsentation contient des choix sur
les donnes conomiques fondamentales, sur les acteurs essentiels, sur la structure de leur
change et de leur comportement. Il contient galement la mthodologie de dveloppement
des modles qui forment la trame de cette thse. Il devient clair que ce chapitre irrigue donc
lensemble des modles suivre en dfinissant lapproche globale qui leur a donn jour.
2. La question pose par le chapitre
La question pose 1: quelle reprsentation du systme capitaliste doit-on adopter pour
rpondre la question pose?
3. Les principes de choix dune reprsentation pertinente
Notre premier critre de choix est de se concentrer sur la question pose, cest dire
ltude du lien entre le haut niveau des taux dintrt montaire et celui de la croissance. Ce
critre est essentiel. Il justifiera des rductions, toujours contestables, avec lide que les
phnomnes ngligs ne sont pas centraux pour ce lien. Notre deuxime critre est de se
concentrer sur les faits observs. Ces derniers conduisent carter certains arbitrages au profit
dautres plus pertinents. Notre troisime critre est de se concentrer sur les cueils de la
thorie existante. Si la recherche ne rpond pas la question pose, elle a trs bien dlimit
les questions rsoudre. Ce sont ces questions que nous explorerons avec humilit, mais sans
chercher les viter.
4. Situation dans la recherche
Dfinir la place dans la recherche de la question que nous posons ici demanderait de
nombreux volumes. La majeure partie de lconomie quantitative revient fournir des
reprsentations du systme capitaliste, totales ou partielles. Nous avons travaill au dpart sur
les diffrentes et nombreuses approches possibles. Le champ est immense. Ce travail nous a
conduit dfinir une dmarche propre inspire de mthodologies encore assez peu rpandues.
Nous pensons que notre dmarche est assez novatrice dans lunivers de la recherche.
Nous aurons loccasion de dfinir dans ce chapitre les multiples paternits dont nous nous
rclamons. A ce stade et pour tre synthtique, signalons que notre mthodologie sapparente
celle de Messieurs Goodwin, Jarsulic, Dumnil et Levy. Autrement dit, nous nous plaons
donc une approche de dynamique adaptative, de type stock-flux dans le cadre dun circuit
comptable. Les penses qui nous ont le plus influences sont celles de Messieurs Fitoussi,
Aglietta, Stiglitz, Dumnil et Levy, Grau, Lorenzi et Bourls, et Minsky. Toutefois, il ne
sagit que dinfluences. Notre approche finale est distincte de chacun de ces chercheurs.
5. Ncessit dune approche spcifique
Nous avons mis en vidence au cours de lintroduction des questions dlicates et des
nigmes que la recherche conomique na pas encore tranches. Or ces nigmes touchent
justement au coeur de notre question principale. Il a donc fallu, pour viter cet cueil, aborder
cette question avec un esprit vierge. Ceci nous a amen dvelopper une approche spcifique
visant viter les cueils rencontrs par les autres thories. Nous verrons dans le corps de ce
chapitre les raisons qui nous ont amenes cette spcificit. Notre approche spcifique
prsente ses propres limitations. Certaines sont intrinsques la mthode. La plupart sont
lies au temps limit de lexercice de thse. Lapproche permet en effet un enrichissement
progressif de lconomie repoussant toujours plus loin les limitations initiales.
6. Ide directrice du chapitre
Quels sont les lments de la dynamique du systme capitaliste qui doivent tre retenus
pour comprendre lvolution du niveau du taux de croissance au regard des taux dintrt et
lventuelle irrversibilit de cette volution?
7. Le raisonnement du chapitre
Ce chapitre comporte quatres sections effectuant pas pas la rduction du sujet global
initial une perspective centre sur les lments essentiels pour la question pose.
Un sujet au coeur de questions non rsolues mais bien balises
Nous effectuons une analyse de la recherche thorique portant sur notre question
principale. Nous rappelons les principaux pans de recherche sur la macrodynamique de la
croissance. Nous soulignons la faiblesse de la thorie en matire de sous-accumulation du
capital. Nous tudions galement les thories relatives la dtermination des prix sur les
marchs de capitaux. A cet gard, nous portons une attention particulire aux thories de
dtermination des taux. Nous soulignons les principales nigmes non rsolues ce sujet et
lexistence dun lien fort avec le prix des actions.
La mise en vidence du rle crucial de lacclrateur
En nous fondant sur lanalyse pralable de la recherche existante, nous rduisons notre
approche au ct de loffre de biens par les entreprises et aux marchs de capitaux imparfaits.
Ce choix nous permet doprer une srie de rduction et de recentrer la question de la stabilit
dynamique sur lquilibre pargne-investissement. Nous oprons alors une analyse empirique
de dtail du taux de croissance de la production offerte. Nous analysons lensemble des
arbitrages des entreprises, le mouvement des rendements fondamentaux de lconomie et nous
portons une attention particulire la structure des changes entre la sphre productive et la
sphre financire. Cest ici que nous faisons le choix de concentrer notre analyse sur la notion
dacclrateur aprs avoir mis en vidence son rle majeur.
Le noyau dur de la thse et sa filiation thorique
Nous concluons ce chapitre en rsumant la perspective finale que nous choisissons pour
rpondre notre question principale.
B. Un sujet au coeur de questions non rsolues mais bien balises
Nous effectuons une analyse de la recherche thorique portant sur notre
question principale en deux parties. Dans la premire, nous rappelons les
principaux pans de recherche sur la macrodynamique de la croissance puis nous
soulignons la faiblesse de la thorie en matire de sous-accumulation du capital.
Dans la seconde, nous tudions les thories relatives la dtermination des prix
sur les marchs de capitaux. Nous portons ici une attention particulire aux
thories de dtermination des taux qui souligne les principales nigmes non
rsolues ce sujet et lexistence dun lien fort avec le prix des actions.

1. Introduction: savoir o nous marchons
Ds lintroduction de cette thse, nous avons soulev les difficults majeures inhrentes
au sujet. Il ne sagit pas de les contourner mais de les regarder en face. Nous analysons
successivement les deux difficults majeures. La premire provient des dficiences de la
thorie de la croissance quilibre au regard de la question pose. La seconde provient de la
mise en dfaut des thories du rendement des actifs faisant appel au paradigme de
concurrence pure et parfaite. Dans chaque cas, nous ferons allusion aux dveloppement
principaux de la recherche. Nous mettrons en vidence en quoi ils nous sont utiles et en quoi
ils ne rpondent pas la question pose.
2. Ltude de la sous-accumulation
a) Introduction
Les modles de rfrence de la dynamique de croissance ne sont pas des cadres pertinents
pour rpondre la question pose. Nous nous proposons de mettre en vidence pourquoi. En
chemin, nous rappellerons lorigine et les principaux rsultats de cette branche de recherche
auxquels nous ferons rfrence au cours du dveloppement de la thse. La recherche dans ce
domaine a en effet considrablement clairci les axes clefs de la dynamique de croissance.
Nous navons bien sr pas la prtention lexhaustivit. Il sagit juste dexaminer ces thories
en relation la question que nous posons. Cest pourquoi nous serons lliptique dans notre
prsentation historique.
b) les origines de la thorie de la dynamique conomique
(1) introduction
Toute tude repose sur un acquis prexistant. Parfois cet acquis soublie. Il nous semble
ncessaire de rappeler les origines de la thorie de la croissance conomique. Non seulement
elle nous permettra de rappeller les concepts fondamentaux quelle a tablis et qui irriguent
lensemble de la recherche dans ce domaine mais elle nous permettra ds ce stade de dgager
les lments pertinents pour lensemble de notre dmarche. Il savre en effet que notre
dmarche sinscrit difficilement dans les courants les plus rcents et quil nous a fallu puiser
notre inspiration dans des approches trs diverses.
(2) La vision marginaliste
Le tournant du sicle dernier a vu lmergence des premires reprsentations
mathmatiques de lconomie notamment avec lutilisation du raisonnement marginal
(Marshall
1
, Pareto
2
). Ces approches proposent un raisonnement par lquilibre plus tard
synthtis par dans le modle dquilibre gnral (Arrow-Debreu 1956). Dans ces approches
thoriques, le temps nest pas prsent. Il ne sagit donc pas de dynamique. Laccent est mis
sur lquilibre ralise par les prix sous lhypothse dune flexibilit complte du systme de
ces prix. Lapproche de lquilibre gnral structure toute la recherche conomique. Elle
fournit une base solide de discussion de ltat de lconomie par rapport un tat de
rfrence clairement dfini. Mais ce systme de rfrence est non dynamique et lhypothse
de flexibilit complte des prix est trs loigne du monde rel.
Lconomie est donc domine par une vision statique marginaliste avant la crise de 1929.
Toutefois, il nous faut signaler larticle prcurseur de Frank Ramsey (1928), pass inaperu
lpoque. Il est vu aujourdhui comme le point de dpart de la thorie noclassique moderne
de la croissance. Cet article sera en effet repris partir de la fin des annes 50 avec la
premire vague de dveloppement de la thorie noclassique de la croissance. Ramsey y
rsoud loptimisation dynamique de la consommation dans le temps en introduisant les
conditions doptimalit. Larticle est si en avance que nous prfrons le relier au
dveloppement qui ont eu lieu dans les annes 50.

1
Marshall
2
Pareto
(3) Lquilibre temporaire de Keynes et les concepts
conomiques propre lintroduction du temps
Le second pas majeur en conomie quantitative est celui apport par J.M.Keynes. Il
introduit dans lconomie quantitative la vision macroconomique du dsquilibre et de
lquilibre temporaire. Il introduit le temps et donc ncessairement les anticipations. Son
approche est court-moyen terme. La squence principale doprations dans lanalyse
keynsienne est production (Y)- revenu (Re)-dpense (D). Ce simple changement est
essentiel. Le temps introduit de nombreuses distinctions nouvelles. Il nest en effet pas
pertinent dintroduire le temps comme simple lment dhorloge. Le temps dfinit avant tout
des distinctions entre des lments conomiques relis entre eux.
Les trois principales dures de lanalyse conomique sont les suivantes. Il existe des
dcalages dans le temps entre les principales oprations keynsiennes dit de dlais. Le
dcalage entre production et revenu est gnralement suppos nul. Le dcalage entre revenu et
dpense, dit de Robertson, vient de lchelonnement des plans effectifs de dpense. Le
dcalage entre la dpense et la production, dit de Lundberg, est le temps pour que la
demande se traduise par un production dun mme montant. Les priodes-plans dsignent les
dcalages entre la prise de dcision qui suppose des anticipations et le moment o ces
anticipations sont confirmes ou non. Les comportements conomiques prennent alors en
compte chaque priode lcart entre anticipations ex ante et leur ralisation ou non ex post.
Le cas de dsquilibre est la rgle et conduit des mouvements involontaires des agents. Il y a
en troisime lieu les dures dfinies par les horizons temporels. Les agents ont des horizons
propres qui influent sur leurs comportements. La question de lhorizon est par exemple
centrale dans lapproche de la consommation. Lapproche en horizon infinie du revenu
permanent (Friedman
3
) soppose la dure de vie finie du cycle de vie
(A.Ando,F.Modigliani
4
).
Ces dures ne sont pas les seules. Lanalyse conomique utilise galement beaucoup la
distinction entre courte, moyenne et longue priode. L encore, la dfinition est fonde sur des
critres conomiques relatifs au temps caractristiques dadaptation des diffrentes variables
conomiques. Tous ses concepts sont essentiels. Au cours de notre travail, nous serons
amens les utiliser et prciser nos choix.

3
Friedman, revenu permanent
4
Modigliani, cycle de vie
(4) Les premires tudes des conditions dune croissance
stationnaire: le modle dHarrod et Domar
Les premiers dveloppements consquents de la thorie de la croissance conomique, si
on excepte larticle isol de Ramsey qui ne sera repris que plus tard, naissent de la thorie de
lquilibre temporaire. Harrod et Domar se sont demands dans quelle mesure il est possible
d'atteindre une croissance stationnaire partir de lapproche keynsienne (Harrod 1939 et
Domar 1946). Lide fondamentale tait dtendre lapproche de lquilibre temporaire de
court-moyen terme une vision entirement dynamique. Domar propose une vision plus
restreinte mais plus claire de ce problme. Lensemble est aujourdhui connu sous le nom du
modle Harrod-Domar dans la mesure o ces deux approches peuvent tre considres
comme identiques (Harrod 66). Ces modles considrent 4 lments fondamentaux. Les 3
premiers sont les facteurs de la production: laccumulation du capital, la croissance de la force
de travail, et le progrs technique. Le dernier est le rle des anticipations et linstabilit qui
peut en rsulter.
(a) Les hypothses et lquation fondamentale de Domar
Nous nous proposons de rappeler les hypothses et les rsultats principaux de ce modle
qui servent encore aujourdhui de rfrence. Du ct de loffre, la dynamisation de lquilibre
keynsien ex ante entre investissement et pargne requiert de prendre en compte la double
nature de linvestissement: il cre des revenus via la production, il accroit aussi la capacit
productive. Par ses postulats, lapproche keynsienne ngligeait le deuxime aspect. Ce
premier lment conduit un premier raisonnement. Lquilibre na lieu que si les revenus
gnrs permettent dabsorber la production supplmentaire d laccroissement du stock de
capital: AY=.I . Ce rsultat repose sur lhypothse dune technologie de production
constante. A propos de la productivit du capital, Domar souligne que linvestissement nest
pas net. Le lien entre investissement et accroissement de la capacit de production est celui
dune moyenne de la productivit potentielle sociale de linvestissement.
Du ct de la demande, la dynamisation de lquilibre keynsien seffectue par la thorie
du multiplicateur. Si c est la propension consommer et s=1-c est la propension marginale
pargner, alors laccroissement du revenu global li la demande est 1/s.AI=AY . Ce rsultat
suppose la constance de la propension pargner. La confrontation de la demande et de
loffre conduit lquation fondamentale de Domar dans laquelle linvestissement apparait
des deux cts, traduisant le double rle de linvestissement: s.= AI/I=g-. La croissance nest
stationnaire de plein emploi que si le taux dinvestissement est gal au produit de la
propension pargner et de la productivit moyenne du capital.
(b) Linstabilit de lconomie
Dans les faits, cette condition a trs peu de chance dtre ralise pour deux raisons
principales. Dabord, les variables en jeu sont dtermines par des causes trs diffrentes. Le
taux de croissance dpend des entrepreneurs-investisseurs, donc des exigences de rentabilit,
de profitabilit et des anticipations sur la demande. Le taux dpargne est le fait des mnages.
Il dpend de la structure dmographique, de leur revenu Enfin, la productivit du capital
dpend de facteurs technologiques dont le lien conomique est lointain avec les autres
variables. Ensuite, les dcalages temporels sont diffrents pour chaque lment considr. Il
existe donc toutes les chances dune inadquation permanente. Enfin, lquilibre est instable
du type fil de rasoir. Une dviation conduit une surchauffe ou un effondrement de
lconomie.
(c) Ltude de linstabilit par Harrod
Le modle de Harrod se rsume en trois quations donnant le taux de croissance effectif
g, dquilibre g, et naturel n+m. Le taux de croissance effectif est g=AY/Y=s.. Il suppose une
propension pargner constante et une productivit moyenne constante du capital. Cest une
dynamisation de lgalit comptable investissement=pargne. Le taux de croissance
dquilibre est une dynamisation de la condition keynsienne dquilibre entre
linvestissement et lpargne anticipe. Il suppose une pargne anticipe gale lpargne
ralise: S-=s.Y. En revanche, linvestissement dsir dpend de laugmentation anticipe des
recettes: -.I-=AY. Lensemble donne AY/Y =g-=s. -. Le taux de croissance naturel de
lconomie est celui auquel lconomie devrait croitre pour absorber le dveloppement des
facteurs de production. Il vient facilement AY/Y=n+m o n est le taux de croissance de la
population et m le taux de croissance de la productivit par tte. La runion de lensemble de
ces conditions ne peut qutre le fait du hasard, comme dans le modle plus simple de Domar.
En effet, n et m sont largement exognes. g relve dune galit comptable et de la
technologie de production existante. g- relve du comportement des entrepreneurs, de la
rentabilit et de leur anticipation de demande.
Harrod effectue une analyse un peu plus prcise que celle de Domar. Nous proposons ci-
aprs un rsum succint qui se rvlera utile dans nos commentaires ultrieurs. A court terme,
cest dire dans le courant du cycle dinvestissement, la dynamique des dsquilibres
concernent les relations entre lquilibre comptable et anticipatif investissement-pargne.
Lorsque le taux de croissance comptable est suprieur au taux de croissance anticipatif,
lconomie connait une expansion cumulative et une rcession dans le cas contraire. Le
mcanisme met en jeu le principe de lacclrateur et celui du multiplicateur. Si le taux de
croissance effective comptable est suprieur au taux de croissance anticipatif dquilibre, cest
que linvestissement ralis est infrieur linvestissement anticip. Ceci conduit une
croissance de linvestissement (acclrateur car croissance de la drive du capital). La
croissance de linvestissement conduit une hausse de la demande globale conforme au
principe du multiplicateur. Linteraction entre acclrateur et multiplicateur tend accroitre le
dsquilibre initial. Nous avons la mme conclusion dans le cas inverse.
A long terme, cest dire lorsque lon ne considre plus le cycle dinvestissement et que
le capital nest plus fix, il y a encore un fil de rasoir entre le taux de croissance anticipatif
dquilibre et le taux de croissance exogne de la population et de la technologie.
(d) Conclusion
Dans un cadre dhypothse simple, lapproche de Harrod et Domar nous a permis de
dfinir les concepts fondamentaux et les principales conditions de stabilit de la croissance.
En ce qui concerne les conditions de stabilit, la conclusion forte, cest que linstabilit de la
croissance est la rgle de la dynamique capitaliste. Les conclusions importantes sont
lidentification prcise des deux sources dinstabilit. A court terme, cest la divergence
cumulative par la combinaison de lacclrateur et du multiplicateur d une divergence
initiale entre la croissance ralise et la croissance anticipe. A long terme, cest la divergence
cumulative entre la croissance anticipative dquilibre et la croissance des facteurs exognes,
notamment de la technologie.
(5) Conclusion
Cette premire tape nous permet de rappeler des lments essentiels en thorie de la
croissance conomique. Il ny a a priori aucune raison dobtenir une croissance quilibre.
Les hypothses simples conduisent de fortes instabilits du type fil de rasoir. Nous nous
souviendrons galement du dcoupage: croissance naturelle (exogne), croissance effective
(ralise) et croissance dquilibre (anticipations). Enfin, nous adopterons ultrieurement
une dmarche similaire et nous rutiliserons lensemble des concepts relatifs au temps et aux
quilibres temporaires keynsiens dynamiss. Bien sr, nous modifierons de nombreuses
hypothses en vue de rpondre la question pose. En ce qui concerne lutilisation de ce
modle pour notre question, il va de soi quil ne saurait nous donner beaucoup
denseignements sous cette forme simple.
c) Les modles de croissance exogne quilibre
La croissance forte et stable de laprs-guerre a conduit les thoriciens rechercher les
raisons de cette stabilit. Leurs analyses aboutissent deux ides principales. La premire,
cest que les dterminants ultimes de la croissance sont les taux de croissance de la population
active et de la productivit, considrs comme exognes dans leur modle. La seconde, cest
la ralisation de lgalit du taux de croissance ncessaire et du taux naturel exogne aprs
une priode qui peut tre trs longue. Ce que nous allons examiner ici, cest la manire dont
les macroconomistes ont russi obtenir une croissance quilibre malgr lexistence de
profondes instabilits mises en vidence par leurs prdcesseurs. Les trois voies qui ont t
explores sont des remises en cause des hypothses de fixit de la propension pargner, du
coefficient de capital, et des dcisions relative linvestissement.
(1) Linfluence de la rpartition des revenus: la dynamique
profit-croissance
Cette voie sinterroge sur les relations entre le taux de profit et le taux dpargne
ncessaires une croissance quilibre. Cette approche, dans sa version simplifie, considre
que les travailleurs reoivent un salaire et les capitalistes des profits. Lensemble forme le
revenu total. Les travailleurs et les capitalistes ont chacun une propension propre pargner.
Le coefficient de capital est constant donc le taux dinvestissement est constant.
Il est facile de montrer quil existe une certaine rpartition du revenu national qui assure
lgalit ex post de lpargne et de linvestissement. Cette solution est unique tant que le taux
dinvestissement est compris entre la propension pargner des travailleurs et celle des
capitalistes. Les conditions de validit de lquilibre demande que la propension des
capitalistes pargner soit suprieure celle des travailleurs. Cest justement lhypothse
retenu par N.Kaldor (Kaldor, 1955) dont un thme de recherche important est la rpartition
fonctionnelle des revenus. Cette contrainte est accentue par la ncessit des travailleurs
dobtenir un salaire minimal et des capitalistes dobtenir un rendement minimal exig.
Lintroduction de la rpartition des revenus attnue le fil de rasoir harrodien. Il existe un
intervalle pour les variables exognes lintrieur duquel la croissance peut tre quilibre si
les valeurs de rpartition sont adquates. Cest le rsultat principal du modle de Kaldor. Il
devient galement possible de prciser les mcanismes dajustement du taux de croissance
ncessaire au taux naturel via la dynamique salaire-profit. Si le taux naturel est suprieur au
taux ncessaire, on assistera une diminution des salaires rels et une baisse de leur part
dans le revenu. Laugmentation de la part des profits accentue le taux ncessaire qui rejoint
alors le taux naturel.
Les hypothses de Kaldor font appel une rpartition fonctionnelle. Il permet aux salaris
de possder du capital comme le font dj les capitalistes purs. Les salaris sont donc aussi
partiellement des capitalistes. Lanalyse conduit au paradoxe de Pasinetti (Pasinetti, 1962).
Les salaris capitalistes apparaissent comme totalement passifs. Seule la propension
pargner des capitalistes joue un rle sur le taux de profit global et donc sur la rpartition
salaire-profit. Le paradoxe sexplique: les travailleurs pargnent exactement ce que les
capitalistes auraient pargn si les profits verss leur taient revenus. Le comportement des
salaris capitalistes est rigoureusement celui des capitalistes.
Le problme de lapproche par la rpartition des revenus, cest que si elle rend possible
une croissance quilibre, elle ne garantit pas le plein emploi lquilibre. Cest pourquoi
dautres modles ont tent de rendre compte des ajustements de march par le prix des
facteurs de production pour rendre flexible le coefficient de capital plutt que la propension
pargner.
(2) Les consquences du paradigme de concurrence pure
et parfaite: le modle de Solow
Les modles de Solow et Swan (Solow, 1956 et Swan, 1956) sont les points fondateurs de
la thorie noclassique de la croissance. Il met en vidence la possibilit dune croissance
quilibre, o le taux de profit est constant et o la propension pargner de la communaut
ne conduit pas une sous-consommation chronique. Les hypothses fondamentales de
lapproche de Solow sont les suivantes. La fonction de production est facteurs substituables
ce qui rend le coefficient de capital flexible en fonction des prix du travail et du capital. Elle
est rendement dchelle constant en lensemble des facteurs. Elle respecte les conditions
dInada imposant une productivit marginale positive et dcroissante sannulant linfini. Ces
conditions garantissent lexistence, lunicit et la stabilit du modle de croissance de Solow.
Lpargne est proportionnelle au revenu et linvestissement dcoule directement de lpargne.
Les salaires et les prix sont parfaitement flexibles. Le facteur travail croit un taux n exogne.
La dprciation du capital est nglige.
Ce corps dhypothses conduit mettre en vidence que le capital par tte est quilibr
par deux forces contraires. Le capital par tte est dautant plus important que la production par
tte est importante et dautant plus faible que laugmentation de la population est importante.
Le systme est en quilibre dynamique stable et la croissance est celle de la population
exogne. Ce rsultat repose de faon essentielle sur lajustement du ratio capital-travail sur les
marchs concurrentiels avec le ratio prix du capital (taux dintrt rel) sur prix du travail
(salaire rel). Il dpend galement des conditions dInada assurant la dcroissance de la
productivit marginale. Le mme modle met en vidence une rpartition stable des revenus
macroconomiques sans tendance la baisse des taux de profit. En revanche, en labsence
damlioration de la technologie, la croissance par tte finit par sarrter. Or ceci est contraire
aux observations. Lintrt principal du modle est de fournir un cadre dconomie gnrale
la thorie de la croissance.
(3) Le modle de Solow tendu au progrs technique
Lintroduction du progrs technique ne modifie pas les conclusions du modle. Elle les
tend en rendant compte de la possibilit dune croissance par tte continue. En revanche, elle
souligne le principal dfaut du modle: la croissance par tte est entirement dtermine par
un paramtre exogne qui reste inexpliqu. Nous en profitons pour mettre en vidence des
distinctions dans les formes du progrs technique qui apparait par dfaut comme un facteur
essentiel de la croissance long terme. Il existe trois formes de progrs techniques. Le progrs
technique au sens de Harrod sinscrit comme une augmentation du facteur travail. La
neutralit au sens de Harrod, cest la constance du coefficient de capital taux dintrt
constant. Le progrs technique au sens de Hicks, cest une augmentation simultane et gale
de lefficacit du capital et du travail. Ce progrs laisse inchang le ratio prix du travail sur
prix du capital. Le progrs technique au sens de Solow sinscrit comme une augmentation du
capital seul. Il donne une invariance de la production par tte salaire invariant. Le progrs
technique au sens de Harrod est le plus pertinent car les faits styliss montre la relative
constance du coefficient de capital dans le temps. Cest toutefois le progrs au sens de Solow
qui permet dtendre le modle prcdent. Le progrs technologique exogne sajoute la
croissance de la population active pour dfinir le taux de croissance naturel. Le rsultat
important supplmentaire est la croissance de la rmunration du travail au rythme de la
productivit.
(4) La controverse sur lhomognit du capital
Le modle de Solow utilise intensment la proprit de substituabilit entre capital et
travail. La structure de la fonction de production suppose que le capital est homogne et
divisible. Le producteur peut instantannment modifier lintensit capitalistique de la
production en fonction de lvolution des prix relatifs capital-travail. Cette hypothse
dhomognit et de divisibilit du capital a t largement critique, en particulier par Joan
Robinson (Robinson 1953) donnant lieu la controverse entre les deux Cambridge. Si cette
hypothse est rejette, la fonction de production est facteur complmentaire, la technique est
rigide et le coefficient de capital est fixe. Cest le cas de lapproche de Harrod-Domar. Cette
hypothse est donc au coeur des questions de stabilit. Solow justifie la substituabilit par
ltude des problmes de longues priodes. Mais du coup, nous navons pas connaissance par
ce modle des problmes de courte et moyenne priode qui, dynamiquement, pourrait
empcher lavnement de la longue priode. Ceci fragilise considrablement lapproche
fonde sur lhypothse dhomognit et substituabilit du capital.
Cette critique conomique se double du problme de la mesure du capital intervenant
dans la fonction de production. Le capital est mesur par un systme de prix. Si les facteurs
sont parfaitement substituables, le prix du capital est gal la productivit marginale du
capital. Or cette productivit marginale est mesure partir du capital. On mesure donc le prix
du capital partir de lui-mme. Joan Robinson rejette donc cette approche en faisant valoir
que le raisonnement est circulaire et mthodologiquement dangereux.
(5) Les dcisions dinvestissement
La critique sur la substituabilit de la fonction de production fut contourn par la
ralisation dun modle facteurs complmentaires et biens capitaux htrognes dit
gnrations de capital qui retrouve les rsultats noclassiques sans les hypothses litigieuses
(R.Solow, J.Tobin, C.C von Weizsacker et M.Yaari, 1966). Lintrt de ce dveloppement est
de relier le progrs technique aux rythmes dinvestissement et de permettre ltude de
lemploi et du chmage en fonction de la flexibilit des prix et du comportement de
linvestissement.
Leurs hypothses sont les suivantes. le stock de capital est constitu de biens dont la
productivit est dautant plus forte quils sont rcents. La technologie facteurs
complmentaires est coefficient fixe pour chaque type de bien capital. Lallocation du
travail se fait dabord au capital le plus productif et ainsi de suite jusquau moins productif. Le
salaire rel est suppose flexible et permet donc le plein emploi. Linvestissement rsulte de
lpargne et croit donc au mme taux que le produit. La population active croit au taux n
constant. Ces hypothses conduisent retrouver les rsultats du modle de Solow. Au plein
emploi, le taux de croissance stationnaire est la somme de la croissance de la population et de
la productivit. Ainsi, si le march est concurrentiel, le plein emploi est le rgime conomique
normal. La flexibilit complte des salaires rels est bien sr au coeur de ce rsultat.
(6) conclusion
Ces modles fournissent des bases solides pour concevoir une croissance qui ne soit pas
ncessairement divergente. Il faut ncessairement introduire soit une flexibilit du coefficient
de capital par le march des facteurs de production soit une flexibilit dans la rpartition des
revenus. Ils nous permettent galement de voir sous quelles hypothses le taux dintrt na
pas dinfluence sur le taux de croissance. Le taux dintrt est fix dans le modle de Solow
par la technologie comme gal au taux de productivit marginal du capital. Il naffecte pas le
taux de croissance de long terme qui apparait comme exogne. Ce rsultat dpend
premirement de lhypothse de march concurrentiel et deuximement dune productivit
marginale dcroissante.
d) La notion de sentier optimal de la croissance
Le modle de Solow fait de la croissance de long terme un lment indpendant du taux
dpargne. Lexamen des quations montrent toutefois que le capital par tte est une fonction
croissante de s et que le sentier de croissance dpend du niveau de lpargne. La question du
sentier optimal de la croissance est pose. Elle est rsolue par E.Phelps (Phelps, 1961). Il
montre que loptimisation de la consommation par tte sera obtenue lorsque la productivit
marginale du capital sera gale au taux de croissance long terme. Comme les marchs sont
concurrentiels, la productivit marginale du capital est aussi la rmunration du capital donc
le taux dintrt rel. La consommation par tte est optimale lorsque le taux de croissance est
gal au taux dintrt. Dans ce cas prcis, le taux dpargne sera gal la part du capital dans
la production. Cette rgle, dite rgle dor de la croissance, a le mrit de souligner le rle
crucial du niveau des taux dintrt par rapport au niveau de la croissance. Le modle suppose
toutefois un taux dpargne exogne constant qui nendognise donc pas le comportement
des consommateurs.
Il savre toutefois que lendognisation de la variable s ne modifie pas les conclusions
essentielles du modle de Solow (Cass, 1965). Cass reprend les travaux de Ramsey et
introduit une utilit des consommateurs sparable dans le temps et actualise. Il combine cette
approche avec celle de Solow et endognise le taux dpargne. A loptimum, la productivit
marginale du capital est gale la somme dune prfrence pour le prsent, du taux de
croissance naturel, et du taux auquel lutilit marginale de la consommation dcroit dans le
temps. Ce rsultat est une extension de la rgle dor et du rsultat obtenu par F.Ramsey en
1928, consacr la thorie de lpargne. La nouveaut de ce modle, cest le thorme de
lautoroute. Il ny a quune seule trajectoire vers loptimum. Toutes les autres sont
divergentes en raison dun point selle apparaissant dans la rsolution.
Nous y voyons une rmergence des instabilits de Harrod-Domar ds que lon introduit
des agents dont les comportements nont pas de liens troits, conduisant des quilibres
incompatibles entre eux. Dans lapproche que nous dvelopperons sur lacclrateur exogne,
nous retrouverons la rgle dor de la croissance sous les hypothses danticipation rationnelle
horizon infini. Nous verrons prcisment en quoi cette rgle est inatteignable par les seules
entreprises dans le cadre de lconomie concrte. Nous verrons galement quil est possible
dobtenir cette rgle en tudiant la dynamique seule de lendettement des entreprises vis--vis
dun systme bancaire capable de gnrer du crdit.
Les travaux de Cass compltent le modle de croissance noclassique standard. Mais ils
introduisent une technicit croissante qui amnent une perte du lien entre dveloppement
thorique et empirique. Cest sans doute la raison pour laquelle les annes 70 voient la
disparition de la thorie de la croissance comme domaine de recherche actif au profit de
lconomie du dveloppement et des fluctuations.
e) Thories de la croissance endogne
Nous avons vu que le paradigme de concurrence pure et parfaite dissocie le taux dintrt
rel du taux de croissance lquilibre tout en galisant le taux dintrt au rendement
marginal de la production. Les modles de croissance exogne ne font aucun lien entre le taux
de croissance dquilibre et le taux dinvestissement. Cette absence ne nous permet pas
dtudier leffet des taux dintrt sur le taux de croissance. Le dfaut principal des modles
de croissance exogne, cest dexternaliser la principale source de croissance long terme, le
progrs technique. Lintgration du progrs technique dans un cadre concurrentiel tait
difficile car incompatible avec les postulats habituels sur la concurrence.
La croissance endogne recouvre lensemble des thories o la productivit du travail est
endogne et rsulte de mcanismes conomiques. Elle vise expliquer comment les
rendements peuvent crotre malgr laccumulation du capital. Ce type de recherche remonte
jusqu Adam Smith et la thorie de la division du travail o le rendement est croissant en la
taille du march. Lors des dveloppements des annes 60, K.Arrow (Arrow 1962) a mis en
vidence lexistence de rendement croissant du fait de lapprentissage. Dans cette approche, la
connaissance est une externalit positive de la production et est disponible immdiatement
tous. Cest P.Romer qui a raviv cette branche de recherche et la thorie de la croissance dans
son ensemble (Romer 1986 et 1987) en montrant que le taux de croissance du progrs
technique pouvait tre tudi dans un cadre concurrentiel. Il y introduit la connaissance
comme un facteur de production rendement croissant et surtout lide dune diffusion non
instantanne du progrs technique. Il permet ainsi dexpliquer un fait stylis dont la thorie
exogne ne rend pas compte: la possibilit dune croissance cumulative avec divergence entre
les pays. Il construit ainsi une thorie dcentralise du progrs technique en introduisant des
lments de concurrence imparfaite dans le modle noclassique de base. Il ouvre
simultanment la possibilit de rendre compatible la thorie de la croissance, la thorie du
dveloppement et les faits empiriques.
Ltude de la croissance endogne va nous permettre dtablir les liens et les divergences
avec notre propre questionnement. Notre objet nest pas dtudier les convergences entre pays
mme si nous devrons tre ultrieurement mme de justifier ces divergences. Notre but est
dtudier leffet des taux dintrt sur la croissance. La croissance endogne fournit de
nombreuses analyses qui nous ont inspir (Barro et Sala-I-Martin 1996). En endognisant les
processus de progrs technologique, les modles de croissance endogne tablissent des liens
entre le taux dinvestissement et la croissance de la productivit. Ce lien seffectue par
lintermdiaire des dpenses de recherche-dveloppement (R&D). Le taux dinvestissement
tant li au taux dintrt montaire, ces thories ouvrent nos perspectives. Nous allons donc
nous concentrer sur les apports des thories endognes la comprhension du rle de
linvestissement dans la croissance conomique.
La structure gnrale des modles de croissance endogne sappuie sur la structure du
modle exogne de D.Cass. Un agent reprsentatif maximise une fonction dutilit
intertemporelle pour choisir sa consommation. Lpargne donne linvestissement donc la
croissance de la production. La diffrence, cest que la fonction de production nest pas
suppose productivit marginale dcroissante lorsque le capital par tte augmente. Les
justifications et modlisations rigoureuses de cette proprit sont maintenant nombreuses:
synergies de laccumulation du capital (P.Romer), effets des infrastructures sur le capital
priv (R.Barro), accumulation du capital humain (R.Lucas), influence de la recherche
dveloppement (P.Romer), amlioration de la qualit des nouveaux inputs (Aghion et
Howitt), division du travail (A.Young). La rsolution de ce problme conduit lquation de
la croissance: le taux de croissance de la consommation est gal la diffrence entre
productivit marginale du capital et prfrence pour le prsent ramen llasticit
intertemporelle de la consommation. Autrement dit, le taux de croissance de la consommation
est d la diffrence entre profitabilit du capital et prfrence dans le temps.
La spcification prcise de la proprit de la fonction de production, selon le mcanisme
considr, conduit claircir le pourquoi de la croissance. Elles ont toutes pour point commun
que leffort dpargne et dinvestissement dun pays a des consquences durables sur son
rythme dexpansion car la connaissance est nouveau facteur accumulable rendement
croissant. Dans le modle de Solow, la croissance du taux dpargne conduisait une baisse
de la productivit marginale. Le taux de croissance redescendait alors sa valeur naturelle.
Dans les nouvelles analyses, cette productivit est constante. Une augmentation de lpargne
augmente donc le taux de croissance long terme.
f) Ltude de la sous-accumulation et son positionnement
dans le corpus thorique existant
Il est ais de voir que les modles gnriques que nous avons prsent ne nous permettent
pas de rpondre directement au sujet pos. Lensemble de ces modles porte trs peu
dattention lquilibre des marchs de capitaux. Lhypothse standard consiste poser un
quilibre investissement gal lpargne rsultant de la perfection des marchs de capitaux.
Lhypothse de productivit marginale dcroissante du capital assure lexistence dun point
stationnaire pour la croissance qui ne dpend pas du niveau de lpargne et donc des taux
dintrt dans le modle de Cass. Si le taux dintrt montaire est introduit, la perfection des
marchs tablit la valeur du taux montaire selon des grandeurs structurelles de lconomie,
notamment les prfrences intertemporelles et la productivit marginale du capital. Il nest
donc pas possible de concevoir dans ce cadre une divergence entre les rendements
fondamentaux de lconomie.
Le rsultat le plus intressant de ce premier corpus de recherche pour notre thse est celui
de E.Phelps et de la rgle dor tabli sur des marchs financiers parfaits. Le taux dintrt
montaire doit tre gal au taux de rendement marginal du capital pour assurer loptimalit du
sentier de croissance. La rgle dor constitue une rfrence pour apprcier la dynamique
conomique. Toutefois, lhypothse de perfection des marchs financiers et dgalit entre
linvestissement et lpargne nest toujours pas leve. Il nest donc pas possible dtudier les
phnomnes de sous-accumulation et lventuelle divergence entre les taux montaires et les
taux de rendement conomique issus des fondamentaux de lconomie.
La thorie de la croissance endogne met en vidence un lien entre linvestissement et la
croissance dans un modle dquilibre gnral dcentralis reposant sur le modle de Cass. Ce
lien passe par lintermdiaire de la R&D. Romer montre que la croissance finale peut tre
sous-optimale au sens de Pareto et justifie lintervention tatique. Nous aurions pu tablir un
modle o les taux dintrt affecte la recherche et donc par ce biais la croissance stationnaire.
Nous nous serions alors insr dans le corpus de recherche sur la croissance endogne.
Toutefois, cette approche ntait pas entirement satisfaisante pour notre propos. Dabord,
le lien entre investissement et croissance est indirect. Il passe par un investissement de
recherche et dveloppement et non pas par linvestissement en capital. Or, il est concevable
davoir une croissance o les imperfections du march financier et la rigidit de la technologie
suffiraient seuls faire du taux dintrt, par son effet sur linvestissement, un dterminant du
taux de croissance. Ensuite, le fondement de ces modles est celui de Cass: une optimisation
dans un cadre dquilibre gnral conduisant une croissance stationnaire. Cest une analyse
de long terme qui ne rend pas compte des fluctuations de la croissance court terme qui
semble jouer un rle prpondrant dans la question pose. Nous avons donc prfr
dvelopper une autre voie qui emprunte son inspiration diffrents courants de penses sans
se fondre avec lun deux.

Afin de bien comprendre les liens que notre thse tissent avec les diffrentes approches,
nous allons prendre du recul en nous appuyant sur les regroupements oprs par Frdric
Lordon (Lordon 1991). Il distingue dune part les tudes du caractre cyclique de la
croissance et les tudes des rendements croissants. Les premires se rapportent au cycle rel
des affaires, aux tudes de Goodwin et au chaos dterministe. Les secondes font rfrence la
thorie de la rgulation et la thorie de la croissance endogne. Nous ne prtendons pas
prsenter exhaustivement chacune de ces branches mais indiquer succintement nos emprunts
chaque approche.
En ce qui concerne la croissance long terme, nous reprenons la ncessit de rendre
compte dune croissance de la productivit de faon non exogne par lintermdiaire dun
facteur accumulable via linvestissement. Nous sommes ici en accord avec les prmisses de la
croissance endogne: il faut rendre compte de lessence de la croissance long terme qui
napparait pas dans le modle de Solow-Swan. Toutefois, nous ne reprenons pas lide que
cette croissance soit le rsultat de linvestissement particulier de la R&D dans un nouveau
facteur accumulable tel que la connaissance. Il nous semble que cette approche cherche
prserver les acquis du modle de Cass et prend donc pour donn un facteur de productivit
qui serait expliquer.
Or il nous apparait quil est possible de rendre compte dune croissance long terme sans
utiliser une modlisation de la productivit du travail mais simplement du capital. Nous
prfrons une vision mettant laccent sur les changements technologiques structurels reposant
uniquement sur le capital physique et sans introduire de facteur de connaissance dont la
manipulation est dlicate. Cette vision nous rapproche dune perspective rgulationniste
historique. Nous retenons donc avant tout lexistence dun lien entre investissement en capital
et taux de croissance de la productivit. Ce lien possde un fondement empirique ancien
synthtis sous la forme de la loi dite de Kaldor-Verdoon. P.J.Verdoon montre en 1949 une
preuve empirique dun lien entre taux de croissance de la productivit du travail et le taux de
croissance de la production. Kaldor a utilis cette proprit dans ses propres analyses
thoriques (Kaldor 1957). Il propose de faire du taux de croissance par tte une fonction du
taux de croissance du capital par tte. Nous ne reprendrons nanmoins pas cette hypothse car
l encore, la variable choisie est la productivit du travail et non du capital. Nous verrons quil
est possible de rendre compte dune croissance indfinie sans nous apesantir sur la notion de
productivit du travail. Nous justifierons plus tard notre position. Retenons
quempiriquement, le taux de croissance de la productivit par tte est compris entre 0.243 et
0.36 fois le taux de croissance de la production pour la France et lAllemagne sur la priode
1967-1977 (Dormont 1984).
Ainsi, nous nous proposons de rendre compte de lexistence dune croissance long
terme en nous appuyant uniquement sur le facteur capital. Nous conservons la ncessit dun
facteur accumulable rendement croissant. La difficult que nous rsoudrons proviendra du
rendement dcroissant moyen terme du capital et pourtant croissant long terme. Cette voie
nouvelle a lavantage de recentrer lattention sur linvestissement direct. Lhypothse
dquilibre entre investissement physique et pargne financire et la divergence entre taux
montaire et productivit marginale devient un lment central de lanalyse.
En ce qui concerne la nature cyclique de lconomie, notre approche sappuie
essentiellement sur une approche goodwinienne dont lide principale est de rendre compte
des cycles conomiques de faon endogne. Nous rejoignons Lordon dans sa critique de la
thorie du cycle rel. Expliquer les fluctuations de lconomie par dautres fluctuations
exognes nclaircit pas les raisons profondes de la fluctuation. Elles nexpliquent que la
faon dont ces fluctuations exognes sont transformes par le filtre de lconomie. Ils nous
semblent crucial de rendre compte de fluctuations de manire endogne afin de comprendre
leur fondement. Toutefois, nous ne placerons pas le mcanisme goodwinien fond sur la
rgulation des salaires rels au centre de notre analyse. Il nous semble, comme les thoriciens
du cycle rel (Kydland-Prescott 1982) que les volutions de la technologie sont linfluence
premire pour lensemble de lappareil conomique. Nous combinerons cette ide
fondamentale du cycle rel avec la ncessit dexpliquer les cycles de faon endogne propre
Goodwin.
Le positionnement de notre approche est ainsi tabli. Nous conservons le dpassement du
modle de Solow propos par la croissance endogne: une croissance long terme rendue
possible par laccumulation dun capital rendement globalement non dcroissant. Cette
accumulation repose sur la notion de changement structurel plus spcifique des thories
rgulationnistes. Les volutions de la productivit seront endognes conformment
lapproche goodwinienne mais le principal facteur des cycles reste la technologie
conformment lapproche des cycles rels. Cet ensemble de choix recentre lanalyse sur la
question de linvestissement en capital et donc sur le niveau auquel stablit lquilibre
comptable entre linvestissement et lpargne.
Pour conclure ce positionnement de notre approche, nous souhaitons signaler ici un article
de James Tobin (Tobin 1965) qui a eu une importance notable dans notre pense. Dans cet
article, James Tobin rappelle que lorsque lon tudie les divergences entre le taux de
croissance naturel et effectif, des difficults apparaissent parce que lintensit en capital est
limite par la volont des investisseurs dacqurir du capital physique dont le taux de
rendement est trop bas. Il montre que lon ne peut rationnaliser lexistence dune pargne
suffisante lorsque le taux de rendement est trop bas que si il existe des moyens de stocker la
valeur diffrents du capital physique. Le rendement du capital physique doit donc tre en
comptition avec les rendements des actifs financiers. Il est alors possible de jouer sur la
disponibilit de ces actifs pour quilibrer le taux de croissance naturel et effectif. Notre objet
dtude ne sidentifie pas celui de J.Tobin. Nous ne cherchons pas mettre en vidence la
possibilit dgaliser le taux de croissance effectif et naturel. En revanche, lensemble de
notre tude se place dans la perspective dune comptition entre les diffrents moyens de
stockage de la valeur qui rsulte de la divergence entre les rendements. Cette divergence offre
un degr de libert macroconomique qui est un vecteur dquilibre important. Nous verrons
dans la prochaine sous-section les analyses rcentes de la thorie de dtermination des taux
dintrt. Nous mettrons en vidence quil y a tout lieu de penser que les marchs de capitaux
sont trs loin dtre parfaits. Pour linstant, nous rappellons les principaux faits styliss de la
croissance conomique.
g) Les faits styliss de la thorie de la croissance
La prsentation des faits styliss sur la croissance conomique est un moyen synthtique
pour connaitre les principales caractristiques de cette croissance. Ces faits forment autant
dlments incontournables auxquels toute thorie doit rpondre. Notre thse doit donc se
conformer aux faits noncs qui la concerne. Les faits styliss ont t noncs de faon claire
(Kaldor,1961 complts par P.Romer, 1989). Nous reprenons ceux qui concernent
directement notre sujet:
1) la production par tte ne cesse de crotre sans tendance au ralentissement.
2) Le capital par tte augmente chaque priode
3) le taux de rendement du capital ou taux de profit est stable
4) le coefficient de capital est stable
5) la rpartition du revenu entre le capital et le travail est stable en longue priode
Ces faits quantitatifs donnent les grandes tendances du processus de production. Certains
de ces faits seront importants pour notre dmarche et ventuellement amends. La stabilit
laquelle il est fait rfrence est en effet une stabilit relative long terme. Or les variations
cycliques autour dune tendance peuvent se rvler importantes pour la comprhension de la
dynamique conomique. Par ailleurs, ces faits nindiquent rien sur lvolution qualitative. Or
la comprhension du qualitatif est lorigine des explications du quantitatif.
h) Conclusion:
Nous avons prsent les principaux travaux gnriques en matire de thorie de la
croissance. Les principaux dsquilibres tudis sont ceux prsents par les divergences entre
croissance effective, croissance anticipe et croissance naturelle. Mais ces travaux qui
tudient la dynamique offre-demande ne remettent pas en cause la perfection des marchs du
capital. Il en rsulte un dcouplage des sphres productives et montaires o le taux dintrt
est fix par des grandeurs structurelles de lconomie et ninflue pas, ou indirectement dans le
cas de la thorie endogne, sur le taux de croissance stationnaire de lconomie. Ltude de
lventuelle sous-accumulation du capital lie une divergence entre le taux montaire et le
taux de rendement conomique ne peut se concevoir que si on lve lhypothse dune
perfection des marchs de capitaux. Notre tude sera donc centr sur lquilibre
investissement-pargne et non sur lquilibre offre-demande.
A ce stade, nous pouvons formuler une conjecture:
Conjecture 1: La question principale exige daffiner lhypothse usuelle des modles de
croissance de lquilibre pargne-investissement. A cet gard, la sous-accumulation du
capital ne peut tre tudie quen march du capital imparfait et en prsence de moyens
alternatifs au capital physique pour le stockage de la valeur telle que obligations et
actions.
Nous allons donc analyser les questions de dterminations des prix sur ces marchs dans
la sous-section suivante.
3. Ltude des dterminants du niveau lev des taux
dintrt rels dans les annes 80
a) introduction
Les annes 80 ont t le thatre dune remise en cause de la thorie conomique tant pour
des raisons empiriques que mthodologiques. Dans cette sous-section, nous allons traiter des
remises en cause empirique des thories relatives la dtermination du rendement des actifs.
Les annes 80 ont connu des mouvements particulirement marqus de ces rendements. Ces
mouvements ont conduit de nombreux conomistes sinterroger sur leurs dterminants.
Leurs travaux permettent de cerner prcisment lorigine du problme sans pourtant y
apporter de rponse dfinitive.
Le mouvement principal a t la hausse importante des taux dintrt rel et leur maintien
sur une longue priode un niveau historiquement lev (Paillet, 1996), faits qui font
maintenant lobjet dun consensus gnral. Les dterminants de ce niveau sont beaucoup
moins clairs si lon sen tient aux thories usuelles sur les taux dintrt comme nous le
mettrons en vidence. Lanalyse dtaille de ce phnomne semble ne pas pouvoir tre
dissocie du comportement surprenant des actions. Nous tablirons ce lien et nous voquerons
les hypothses usuelles. Nous choisissons de traiter dabord trois approches qui mettent en
vidence le dveloppement initial de ces rflexions fondes sur les thories communment
admises. Nous terminons par une vue plus rcente propose par Joseph Stiglitz cherchant
intgrer les progrs plus rcents de la thorie des marchs imparfaits.
b) Les hypothses thoriques de Edmund Phelps
La premire est celle dEdmund Phelps (Phelps,1984). Il distingue entre des hypothses
faciles liminer et des hypothses plus fortes.
- Les hypothses faciles liminer
Les hypothses faibles sont celles dune mission importante de dette par lEtat sur les
nouveaux marchs, lanticipation dune croissance importante des dficits nationaux, une
croissance du dficit mondial, ou bien une politique de restriction montaire. Elles sont
rejetes respectivement pour les raisons suivantes.
La thorie affirmant que la taille de la dette publique a un effet sur le taux rel na jamais
t confirme empiriquement. La thorie affirmant que le dficit national se substitue
linvestissement priv et conduit donc une baisse du prix des biens en capital et une hausse
des taux rels est contredite par le fait que les taux courts ont mont autant que les taux longs.
Si la thorie dune anticipation de dficit tait juste, linquitude de futur taux lev naurait
fait monter que les taux longs, pas les taux courts. Ceci est sans compter sur lide thorique
dune compensation entre ces effets. La thorie qui suggre une hausse du dficit mondial est
contredite par les faits. Le dficit mondial ne semble pas stre accru. Or pour entrainer une
hausse des taux si importante, il aurait fallu une augmentation si massive du dficit quelle
nen est pas crdible, quand bien mme on contesterait la relative constance du dficit
mondial. La thorie qui suggre pour cause une politique montaire restrictive ne rend pas
compte des faits. Selon cette thorie, cet effet est passager et naffecte que les taux courts.
Leffet long demanderait une rpercussion sur le taux de rendement rel du capital physique.
Une autre approche suggre que la hausse des taux courts accrot le dficit donc terme les
taux longs. Mais l encore, les faits ne confirment pas cette thorie.
-Les hypothse fortes
Les hypothses fortes de Edmund Phelps sont celles dune anticipation dune apprciation
forte du dollar et sont donc temporaires, celles dinnovations dans la structure de la taxation,
des erreurs danticipation de linflation, un accroissement des prix du un choc doffre, et
enfin un accroissement du ratio travail sur stock de capital.
La premire hypothse nest pas trs convaincante. Elle suggre une anticipation dune
baisse du dollar donc favorise linvestissement lextrieur des Etats-Unis et une hausse des
taux rels lintrieur. Le dclenchement du mouvement serait d la politique montaire.
Mais cela nexpliquerait pas pourquoi les taux rels ont aussi mont en Europe alors quils
auraient d baisser par cet effet. La deuxime hypothse est celle dune imposition
avantageuse qui accroit la profitabilit de linvestissement. Les taux montaires pourraient
alors monter jusqu la nouvelle profitabilit. La troisime hypothse serait une erreur
danticipation sur linflation similaire celle ayant affect les annes 70 mais dans lautre
sens. La quatrime hypothse est que le choc ptrolier na pas pu conduire une hausse des
prix comme dans les annes 70. Les prteurs ont pu profiter de cette position qui se traduit par
un accroissement des taux. La cinquime hypothse dune baisse du ratio capital sur travail
conduit une rarfaction du facteur capital par rapport au facteur travail et donc une hausse
des taux rels sur le march.
Edmund Phelps suggre que lensemble de ces hypothses pourraient expliquer ensemble
la hausse des taux sans pouvoir dpartager dans quel mesure chaque cause contribue la
hausse. Nous ne jugeons ni de la pertinence de ces approches ni de comment nous les
utiliserons pour linstant mais nous y reviendrons bientt.

c) Les analyses conomtriques de Robert Barro et
Xavier Sala-I-Martin: limportance du prix des actions
Robert Barro et Xavier Sala-I-martin ont effectu leur propre analyse de la question du
niveau lev des taux rels (Barro et Sala-I-Martin, 1990). Lapproche de E.Phelps est
entirement thorique et se prsente sous forme dune discussion informelle. Ici, lanalyse est
avant tout empirique. Elle se focalise sur une approche offre-demande dinvestissement et
dpargne lchelle mondiale sur une priode allant de 1959 1988. Dans cette perspective,
le haut niveau des taux dintrt doit rsulter de chocs positifs dinvestissement et ngatifs
dpargne. Nous effectuons une analyse succinte de leurs hypothses et de leurs rsultats
principaux.
- Les hypothses
Leur tude est hlas restreinte celle des taux dintrt montaire rel court terme du fait
de la difficult de construire des indicateurs dinflation anticipe. Nous perdons donc la partie
des analyses relative la structure par terme des taux et aux effets sur les taux longs dont
limportance thorique est grande. Les taux rels sont calculs avec un processus ARMA. Le
taux dintrt rel est suppos dpendre de la demande dinvestissement et du dsir dpargne.
La variation du taux dinvestissement est une fonction du prix agrg des actions, de la
variation non anticipe du taux dintrt rel, dun trend et dune constante. Lintroduction du
prix agrg des actions est une approximation du ratio de la profitabilit espre sur le
rendement anticip (taux rel anticip plus prime de risque). Il sagit l dun q de Tobin
(Hayashi 1981). La variation du taux dpargne est une fonction des volutions du revenu par
rapport au revenu moyen, du taux rel anticip, de lexpansion montaire et du taux dpargne
antrieur. Lvolution du revenu par rapport au revenu actuel temporaire est ensuite
approxim par le niveau du prix du ptrole en tant quil est le principal choc doffre
irrductible sur le niveau des revenus.
- Les rsultats
Nous connaissons le danger de ce type dtude conomtrique. Le choix de certaines
variables peut conduire enregistrer un effet empirique qui nest pas forcment leffet
thorique que lon avait en tte. Les rsultats sont trs instructifs. Le niveau lev des taux
dintrt sur la priode 1981-1986 semble essentiellement d premirement des rendements
des actions importants qui favorisent linvestissement et stimule le taux dintrt, et
deuximement aux prix levs du ptrole qui ont conduit un choc doffre ngatif de
lpargne. Ces deux variables apparaissent comme trs significatives.
Quelques commentaires sont utiles pour clairer ces rsultats. Le contre-choc ptrolier est
intervenu aprs cette priode danalyse empirique. Or le niveau des taux dintrt ne sest pas
sensiblement dtendu sous leffet de ce contre choc. Cela conduit temprer leffet du choc
doffre sur lpargne. En ce qui concerne le lien empirique fort entre le prix des actions et le
niveau des taux rels courts, ce rsultat semble robuste. Ce lien a dailleurs t retrouv dans
une autre tude de Robert Barro (Barro, 1992). En revanche, cela ne prjuge pas de la
pertinence de la thorie sous-jacente du q de Tobin qui a servi tablir les quations
conomtriques.
d) Les analyses combines de Olivier Blanchard: les
nigmes du prix des actions
Olivier Blanchard a effectu une analyse de la question des taux levs qui est la fois
thorique et empirique (Blanchard 1984). Cette analyse complte les prcdentes. Elle
sattaque plus prcisment que ne lont fait R.Barro et X. Sala-I-Martin au lien entre taux rel
et taux de rendement des actions.
- Le plan de travail
Il commence par rappeler les faits de faon complte: une croissance forte des taux rels
courts et longs dans tous les pays de lOCDE, une forte croissance du prix des actifs et un
ratio dividendes sur prix des actions qui na pas suivi la mme volution que les taux rels
(p.106). Les taux tant dtermins mondialement, il effectue son tude sur lensemble de
lOCDE comme proxy mondial. Il effectue ensuite une tude des dterminants usuels des taux
rels mais il la double systmatiquement des effets corrolaires sur le comportement des
actions. Il fait valoir que la diffrence importante de comportement entre les taux rels et le
ratio D/P ne peut sexpliquer, en vertu des thories classiques, que par une modification du
taux de croissance anticipe ou de la prime de risque. Il faut donc juger les explications du
mouvement des taux rels laune des mouvements de ce ratio. Son tude porte
successivement sur les politiques budgtaires, les dficits et recettes des Etats, laugmentation
de la demande de fonds, la politique montaire restrictive et enfin les ventuels
ramnagements de portefeuille.
- Les conclusions
La politique budgtaire et les problmes de dficit ne constitue probablement pas la bonne
explication. Il conclut quau niveau mondial, lensemble squilibre. Il rejoint ainsi la
conclusion thorique de E.Phelps. Laugmentation de la demande de fonds conscutive une
augmentation de lopportunit de profit est pertinente. Cette approche expliquerait la fois le
mouvement du prix des actions et la hausse des taux rels. Il peroit plusieurs causes
spcifiques: la baisse de linflation, la diminution des impts sur lactivit, la hausse de la
productivit, la hausse de la profitabilit. En ce qui concerne la politique montaire restrictive,
Olivier Blanchard pense lui aussi quelle a jou un grand rle initial jusquen 1982. La
relation dynamique entre taux long et court semble avoir chang ds 1979. Il suggre alors
une explication combine: une politique budgtaire expansionniste aux USA et une politique
montaire restrictive en Europe aurait conduit une hausse des taux jusquen 1984.
En ce qui concerne le ramnagement de portefeuille, lauteur explore une direction
intressante. Il suggre que la hausse de la prime de risque pourrait expliquer les diffrentes
observations par les rorganisations quelles impliqueraient. Mais il se heurte des difficults
de traitement importantes. Ses preuves ne sont pas concluantes pour des raisons techniques
quil fait lui mme valoir. Il explore enfin une dernire direction fonde sur lhypothse
dillusion montaire (Modigliani et Cohn,1979). Selon ces derniers, les marchs financiers
prsenteraient une illusion montaire relative linflation. Ils compareraient le ratio rel
dividendes sur prix aux taux nominaux de long terme. Ainsi, une priode de dsinflation
entraine une monte des taux rels long terme et/ou du prix des actions. Lide est
extrmement sduisante en ceci quelle expliquerait toutes les nigmes de la relation entre
taux rels et prix des actions du dbut des annes 70 et 80. Elle est galement extrmement
dsagrable pour le thoricien. Il ny a pas de preuves microconomiques de cette hypothse.
Il faudrait surtout expliquer pourquoi les marchs financiers sont victimes de cette illusion
alors que les investisseurs de limmobilier nen ont pas t victimes au cours des annes 70.
Olivier Blanchard ouvre le dbat sur le niveau des taux rels la question de leur lien
avec le prix des actions. Cette approche est dautant plus intressante que larticle
conomtrique de Robert Barro et de Xavier Sala-I-Martin attire lattention sur le facteur
explicatif du prix des actions.
e) Une vue densemble: lapproche thorique de Joseph
Stiglitz
Joseph Stiglitz tablit clairement un bilan des dfis que le comportement des actifs pose
la thorie standard de dtermination concurrentielle des prix sur les marchs financiers
(Stiglitz,1993). Nous reprenons succintement ces analyses.
- Les 5 phnomnes expliquer sur la dtermination des prix par les marchs
financiers
1) Le premier phnomne est la constance des taux dintrt rels sur de longues
priodes. La thorie standard tablit une galit entre taux dintrt et taux de
rendement marginal du capital. Si ctait le cas, il faudrait expliquer que sur des
priodes parfois suprieures 20 ans (1950-1970), il ny a pas eu de modification du
rendement marginal du capital. Or cette priode comprend des priodes
daccumulation rapide ou plus faible et surtout des volutions technologiques
importantes. Le phnomne reste donc expliquer.
2) Le second phnomne, ce sont les mouvements cycliques du taux dintrt rel. La
thorie classique explique qu court terme, une hausse du facteur travail relativement
au facteur capital se traduit par une hausse des taux rels. Dans ce cas, les booms
dactivit qui se traduisent par un accroissement de lemploi plus rapide que celui du
capital, devraient conduirent une hausse des taux rels. Ce nest pas le cas. Mme les
grandes dpressions nont pas conduit une chute des taux rels.
3) Le troisime phnomne, ce sont des mouvements trs brusques des taux dintrt,
mettant fin de longues priodes de relative constance, qui ne sont pas relis des
changements dramatiques des fondamentaux de lconomie tels que la technologie. En
particulier, aprs une relative constance pendant 20 ans, les taux rels ont brusquement
chut au milieu des annes 70 avec la rcession puis sont monts trs fortement dans
les annes 80.
4) Le quatrime phnomne, ce sont les mouvements cycliques des carts entre les taux
de prt et demprunt. Les mouvements des taux de la Rserve Fdrale se rpercutent
sur les bons du Trsor mais pas sur les taux de prts bancaires. Lors des rcessions,
lcart tend augmenter et les difficults demprunt saccroissent.
5) Le cinquime phnomne est celui de lnigme de la prime de risque. J.Stiglitz en fait
un commentaire clairant sur la question des anticipations rationnelles. Il fait valoir
quil nest pas possible de rendre les observations compatibles avec ce type
danticipation. Ce nest pas le seul type dnigme rencontr. Il mentionne
lirrationnalit du paiement de dividendes rsultant en de nombreuses pertes sous
forme dimpt (Bagwell et Shoven,1990). Lirrationnalit ne signifie pas que lon ne
puisse pas expliquer pour autant. Il voque le concept de quasi-rationnalit au sens o
les agents ont des rponses rationnelles des changements de lenvironnement
conomique qui procdent de leur perception propre. Selon lui, lnigme devrait
disparaitre au fur et mesure de la prise de conscience des individus.
- Les orientations possibles fondes sur les thories des imperfections du march du
capital
Joseph Stiglitz semploie mettre en vidence comment les nouvelles thories de
limperfection du march du capital permettent de rendre compte des 4 premiers phnomnes
inexpliqus par la thorie de concurrence pure et parfaite. Il rappelle les 3 apports principaux
de la thorie rcente des imperfections du march du crdit permettant de rendre compte du
mouvement des taux dintrt.
Le rationnement du crdit
En information imparfaite, le taux dintrt rel nest pas seulement dtermin par loffre
et la demande. Une slection du risque prsent par les emprunteurs est effectue par le
niveau des taux dintrt. Un emprunteur acceptera un taux dintrt lev si son projet est
risqu mais fort potentiel. Il existe donc un taux rel optimal maximisant le profit bancaire
entre le volume des prts accords et le risque de dfaut (Stiglitz, Weiss, 1981). Dans ce
contexte, il existe un quilibre pour lequel il y a rationnement du crdit. Ce nest pas le seul
rgime. Lintroduction dun collatral et de contrats mixtes donne naissance de multiples
rgimes possibles. Le modle est compatible avec le mouvement cyclique des carts entre
taux de prt et taux demprunt. Il est compatible avec lexistence de longue priode de
constance des taux. Il est compatible avec des changements importants des taux aprs de
longues priodes. Lide est que lvolution des fondamentaux de lconomie peut conduire
une modification du rgime de rationnement.
Les quilibres multiples
Il reste expliquer les changements brutaux dans le niveau des taux. Les marchs sur
lesquels il y a des phnomnes de slection adverse prsentent souvent des quilibres
multiples. Il est possible de concevoir des sauts discrets entre quilibre, par exemple lors de la
disparition dun quilibre antrieur ou bien lors dune politique donne de la banque centrale.
Cette approche permet donc dexpliquer des sauts importants de taux dintrt sur des
priodes courtes. Dans le mme ordre dide, les marchs peuvent prsenter des phnomnes
de sun-spot qui expliqueraient des mouvements brusques. Si il existe des conventions sur le
march, elles se confirment delle-mme. Mais un cart de lun des agents par rapport cette
convention peut avoir un effet tel sur les autres agents que ces derniers changent galement
leur comportement. Lensemble drive alors brusquement dune position une autre
(Rodriguez, Stiglitz, Weiss, 1992).
La thorie de la banque averse au risque
La thorie du rationnement et des quilibres multiples est complte par la thorie de la
banque averse au risque. Il y a de bonnes raisons de penser que les banques (de mme que les
entreprises) ont une forte aversion au risque. Elles diversifient donc leurs actifs selon la
thorie usuelle de gestion du portefeuille. Dans ce cadre, les banques neffectueront de prts
supplmentaires que si le diffrentiel de rendement avec le rendement sans risque est
suffisamment important pour compenser le risque supplmentaire quelles endossent
(Stiglitz,1992). Dans ce cas, on a aussi une autre explication possible de la grande inertie du
taux de prt par rapport au taux de base de la banque centrale. Prcisons un peu le
comportement des banques face au risque. Les banques rpartissent leurs avoirs entre
obligations sans risque et le portefeuille de march. Si le risque saccroit taux de prt
inchang, le portefeuille des banques se reporte sur les obligations ce qui rduit le taux
dintrt du march. Lcart entre taux de prt et taux du march saccrot taux de prt
inchang. Ainsi, les conditions demprunt sont inchangs mais le diffrentiel augmente. Le
comportement des banques absorbe donc les variations de risque sans les rpercuter sous
forme de nouveau taux de prt.
Nous retiendrons dans nos analyses ultrieures lide importante dune aversion des
banques au risque de dfaut des emprunteurs mais dans un contexte dynamique.
Le rle des imperfections de march et labsence danalyse du rle des actions
J.Stiglitz, comme ses prdcesseurs, met jour comment la thorie classique ne peut pas
rendre compte du comportement des taux dintrt. Nous avons prsent le coeur des
orientations de J.Stiglitz concernant lexplication du comportement des taux dintrt. Son
approche est sensiblement diffrente. Il insiste en particulier sur le rle des imperfections du
march du crdit et en particulier des taux bancaires, distincts des taux montaire de la banque
centrale. Il explore cet gard en profondeur les imperfections lies aux comportements
bancaires en information imparfaite.
Lintgration des marchs imparfaits est dun intrt particulier pour notre travail. Notre
sujet ne peut en effet pas tre conu autrement quen remettant en cause le paradigme de
concurrence pure et parfaite. Il nous faudra donc faire des choix sur les imperfections. Nous
serons amen dvelopper les consquences dynamiques de laversion au risque des banques
dans la ralisation de prt. En revanche, nous ne reprendrons pas la distinction entre taux du
march et taux de prt. Cette distinction permet certainement de rendre compte de nombreux
faits styliss sur les taux dintrt. Mais son introduction alourdit considrablement le travail
technique. Or le fondamental des taux dintrt reste celui du march. Nous effectuerons donc
ltude avec une absence dcart. Nous perdons la facult de discuter les effets de
compensation bancaire. Nous conservons toutefois les mouvements de fonds.
Lapproche nest pas exempte de critiques. J.Stiglitz na pas, comme Olivier Blanchard,
accord de poids la ncessit mthodologique dexpliquer ensemble taux dintrt et taux de
rendement des actions. J.Stiglitz nignore pas les dveloppements raliss sur les actions mais
il tend les laisser lcart. Son argumentation repose sur sa conviction que les phnomnes
relatifs aux actions relvent dirrationnalit ou de rationalit en un sens affaibli. Il est
convaincu que ces phnomnes disparatront deux-mme. Dans tous les cas, il pense quune
comprhension fine des phnomnes obligataires suffit la comprhension
macroconomique.
f) Une vue densemble: lanalyse de Michel Aglietta
M.Aglietta a effectu une analyse rcente prcise des liens entre la finance et la
croissance (Aglietta 1995). Il effectue lensemble de son analyse en tudiant les effets du
fonctionnement de la sphre financire sur linvestissement de recherche et dveloppement.
Lanalyse reste valable pour la comprhension plus gnrale de linteraction entre les
mcanismes financiers et linvestissement. Son objet nest pas spcifiquement de comprendre
la dtermination des taux dintrt. Son travail est plus gnral. Mais ce travail a
profondment influenc notre vision gnrale. Cest la raison pour laquelle nous synthtisons
ici ses positions spcifiques sur les mcanismes de financement.
Les marchs financiers
En ce qui concerne les marchs financiers, M.Aglietta dmontre que lhypothse
normative de rationnalit des marchs est empiriquement contredite. Il invite prendre en
compte une conception largie de cette rationnalit. Cette conception englobe la cration
continue de nouveaux produits financiers, lhtrognit des acteurs et les phnomnes de
croyance affectant les opinions de chaque acteur. La combinaison des deux derniers lments
conduit une instabilit importante et non transitoire des marchs des droits de proprit. Il
souligne fortement labsence de liens forts entre un fondamental et les prix observs des
marchs qui sont domins par lopinion collective des actionnaires. M.Aglietta insiste sur les
consquences relles de cette dconnection. Dans la mesure o ces marchs ont maintenant
une grande importance dans les comportements daccumulation patrimoniale des mnages,
cette dconnection se traduit par des imperfections importantes dans lallocation du capital.
Le systme bancaire
En ce qui concerne les banques, lanalyse des imperfections du march par M.Aglietta
prend une vritable dimension macroconomique qui inspire profondment la thse. Nous en
effectuons ici un rsum malgr labsence danalyse plus spcifique du niveau lev des taux
dintrt. Lauteur commence par insister sur les fondamentaux souvent mal compris du
systme bancaire. Ce dernier ne peut tre compris quau travers de la cration montaire qui
est son privilge et spare linvestissement de lpargne. La cration montaire nest en effet
pas le transfert dun dpt prexistant mais la cration dun crdit en vue dun investissement
(Rachline,1993). Cest une avance en revenu. Au niveau macroconomique, linvestissement
global entraine la formation de lpargne globale qui vient sidentifier lui. Lquilibre entre
linvestissement et lpargne est une galit comptable globale entre les flux entrant et sortant.
Il ny a pas de march investissement-pargne qui serait galis par un prix que serait le taux
dintrt. Lquilibre peut a priori tre ralis nimporte quel niveau de taux dintrt.
La croissance venir rsulte des dsirs dinvestissement aujourdhui. Ds lors, les
conditions de financement de linvestissement sont un lment majeur dans la dcision
dinvestir. Or le systme bancaire joue un rle extrmement spcifique dans le financement.
Le pouvoir de cration montaire permet aux seules banques de crer des liquidits en volume
important et immdiatement. Elle dissocie ainsi linvestissement de lpargne: le crdit nest
pas une simple rallocation de lpargne existante. Ce pouvoir est particulirement important
pour la ralisation de projet risqu et de long terme que les marchs financiers ne sont pas
mme de soutenir.
Le facteur limitant de la cration de crdit est la contrainte montaire: aucun dbiteur ne
peut rembourser sa dette avec sa propre dette, systme bancaire compris. Ds lors, lensemble
du systme est verrouill par lautorit montaire dont le passif est le seul moyen de
rglement ultime de toute dette. Les banques ont un accs privilgi ce moyen de rglement.
Lautorit montaire offre ainsi une protection globale de lensemble des dpts bancaires. En
contrepartie, les banques sont soumises une rglementation et un contrle strict visant
assurer leur solvabilit.
Les banques sont particulirement adapts la formation de relations financires durables
avec leurs emprunteurs. Elles collectent de nombreuses informations grce la gestion des
dpts. Par ailleurs, leur passif est constitu essentiellement de placements non ngociable
des taux infrieurs aux taux de march et dont les volutions sont connues en probabilit.
Cette bonne connaissance de lavenir financier leur permet de proposer des contrats de
financement long terme.
Selon M.Aglietta, la libralisation financire met en danger le rle des banques dans le
financement de lconomie. Les banques connaissent une rosion de leur activit
traditionnelle du ct du crdit et des dpts. Les gros emprunteurs ont maintenant
lopportunit demprunter sur les marchs des taux plus bas. Il sensuit une concurrence
nouvelle qui rode le volume des emprunts. Du ct des dpts, lapparition de nouveaux
produits financiers a dtourn lpargne des mnages qui soriente vers des produits financiers
de march. Les banques sont donc fragilises par la concurrence du march. Or les banques
nen demeurent pas moins les garants de la liquidit de ce march car elles seules ont le
pouvoir de cration montaire. Compte tenu des vastes mouvements du march financier, les
banques sont donc soumises un risque accru qui rduit leur capacit sengager long
terme auprs des entreprises.
g) Conclusion:
A lissue de cette revue succinte des grandes analyses du niveau lev des taux dintrt
rels dans les annes 80, nous voyons dors et dj apparaitre certains lments importants.
En ce qui concerne ltude dans le cadre des thories classiques, tous saccordent sur certains
points:
Conjecture 2: Les tudes initiales donnent au dficit et la dette un rle faible. La
politique montaire restrictive na pu avoir quun effet de court terme bien quelle ait
certainement joue un rle important de dclenchement initial. Laccroissement des
opportunits de profit est probable. Dans tous les cas, la hausse des taux rels est
empiriquement troitement lie la hausse du prix des actions.
En ce qui concerne les points obscurs et la manire dy apporter un clairage, les
impressions sont varies. Les causes de la hausse du prix des actions et le mouvement du ratio
DIV/P relativement celui des taux rels sont peu claires. L equity premium puzzle est
mentionn, lillusion des marchs financier lest galement. J.Stiglitz, une dcennie aprs ses
collgues, propose de faire appel aux thories relatives aux imperfections des marchs
financiers pour expliquer le comportement des taux dintrt. Il met de ct en revanche le
comportement simultan des actions. Nous avons ici un premier tat des lieux sur la recherche
concernant le niveau lev des taux rels. Nous verrons comment il influence profondment
notre approche. Mais cet tat des lieux est loin dtre clos.
Depuis le dbut des annes 80, la thorie a beaucoup progress. Elle apporte de nombreux
lments nouveaux la discussion. La thorie des marchs imparfaits a t voque. Nous y
reviendrons dans le prochain chapitre. Les nigmes sur les dterminants du prix des actions
ont t approfondies. Enfin, le rle de la politique montaire dans la dtermination des taux
sest avr plus complexe que les thories classiques ne le suggrent. Nous allons tudier
successivement la dtermination du prix des actions et le rle de la politique montaire dans la
dtermination du taux rel.
4. Les nigmes thoriques sur le prix des actions
a) Introduction
Les analyses du niveau lev du taux rel conduisent introduire le mouvement des
actions pour discriminer entre les diffrentes explications. La difficult du lien avec le prix
des actions, cest que la thorie macroconomique standard de dtermination du prix des
actifs ne semble pas valable (Mehra, Prescott,1985) (Modigliani,Cohn, 1979).
b) La comprhension du taux rel se heurte celle du
comportement du prix des actions
Un travail exploratoire plus rcent a eu lieu sur la question du niveau lev des taux
dintrt en relation avec le mouvement du prix des actifs (Groupe International de Politique
Economique de lOFCE, 1993). Il reprend dans son premier chapitre lessentiel des analyses
de Olivier Blanchard sur la question des actions et les complte (Blanchard,1993) .
Ses conclusions sont que la hausse du taux de croissance anticip ne peut pas seule
expliquer la divergence entre la hausse des taux rels et la baisse du ratio dividendes sur prix.
Il fallait donc sen remettre une baisse de la prime de risque selon les thories usuelles.
Le groupe propose alors deux explications: nous sommes soit en face de la correction
durable dun msalignement des actifs, soit en face dune illusion montaire qui ne durera que
tant que linflation reste faible.

Le caractre exceptionnellement lev des taux dintrt rel mme relativement une
trs longue priode est avr (Paillet,1996). Ce rsultat est valide dans une perspective
historique remontant au milieu du XIXime sicle. Nous avons galement reproduit les
rsultats de divergence entre le taux rel r* et DIV/P. En revanche, il nous a sembl que la
mthodologie tait douteuse. La comparaison supposait implicitement de regarder des
rendements trs long terme pour les actions. Le taux rel tudi ntait pas trs long terme.
Or nous effectuions une analyse dtaille des rendements plus court terme des actions. La
prise en compte de la plus-value conduit des rendements importants des actions qui
compensent largement la baisse du ratio DIV/P. Il nous semble que lanalyse des liens entre
taux rel et rendement des actions ne peut donc pas saffranchir dune vision dynamique qui
prenne en compte les diffrents horizons des acteurs que celui utilis dans cette tude. Cette
structuration des acteurs joue selon M.Aglietta (op.cit) un rle central pour le
fonctionnement des marchs.


Cette impression dune approche thorique inadapte des actions se renforce fortement
par les graves dficiences de la thorie de dtermination standard en macroconomie du prix
des actifs. Ce sont elles que nous allons maintenant examiner.
c) Lide dune illusion montaire des marchs financiers
Le comportement conjoint des actions et des taux rels est difficile concilier dans un
cadre rationnel. Cela donne du crdit lide de Franco Modigliani et Richard Cohn
dveloppe ds 1979 par leur article Inflation, rational valuation and the market. Ces deux
chercheurs mettent deux hypothses dillusion montaire pour expliquer le comportement du
rendement des actions par rapport celui des taux dintrt.
- Les hypothses dillusion montaire
La premire est de supposer que les investisseurs capitalisent les revenus des actifs en se
fondant sur le taux nominal. Dans ce cas, une hausse de linflation et des taux nominaux
conduit une dvaluation de lactif. La seconde, cest que les investisseurs ne tiennent pas
compte de la dprciation de la valeur relle du passif de lentreprise qui est nominal. Du
coup, le service de la dette nest plus une dpense mais un remboursement de capital non tax.
Ainsi, si linflation croit, elle exerce un effet dpressif sur les revenus annoncs ce qui se
traduit par une chute du prix de laction. Si une entreprise voulait y chapper, elle devrait
maintenir son niveau de dette relle en accroissant sa dette la vitesse de linflation. Les
fonds ainsi gnrs correspondraient exactement aux intrts payer sur la dette. Lhypothse
dillusion montaire, quelle joue sur le passif ou lactif, est trs difficile accepter. Les
auteurs font donc une tude approfondie des faits et des comportements.
- Ltude des hypothses dillusion montaire
Il apparait que le prix de lactif est fortement ngativement corrl linflation. Il ne joue
pas du tout un rle de rempart contre linflation. Le ratio valeur du march sur profit ou valeur
du march sur cot de remplacement subit les mmes volutions que celle du prix de lactif.
Les auteurs examinent dautres possibilits que lillusion montaire mais cette explication leur
semble de loin la plus robuste. Elle est notamment tout fait en accord avec les pratiques
quotidiennes des traders comme le montre leur tude.
Ces travaux ont donn lieu une littrature assez restreinte cherchant rendre compte de
cette illusion par des moyens plus conventionnels. Citons une tentative de rationalisation
fonde sur le risque induit par linflation (Bahlous, 1995). Bahlous critique en effet les deux
auteurs pour leur utilisation dun modle sans incertitude o la variance du taux dinflation est
nulle. La critique est juste. Il nous semble toutefois pour notre part que les mouvements sont
beaucoup trop importants pour tre simplement expliqus par une variation de la prime de
risque lie linflation. Si la littrature est restreinte, nous avons retrouv des rfrences
cette hypothse de faon rcurrente. Lorsque les auteurs narrivent pas rationnaliser le
comportement action-taux, ils reviennent lhypothse dillusion montaire. Mais lappel
cette approche reste toujours un constat dchec.
Nous retiendrons ce stade deux lments forts. Le premier, cest quil existe dans les
faits une nigme du mouvement de la valeur de march des entreprises relativement leur
profit rel. Cette nigme semble trs corrle linflation et au comportement des marchs
financiers. Cette divergence est un lment fort qui reste expliquer. Le second, cest langle
de vue consistant analyser la valeur de lactif et du passif des entreprises, tant du point de
vue des marchs que du point de vue comptable. Cette approche sur les stocks permet de
mettre en vidence des divergences entre les apprciations mises par le march financier et la
ralit des entreprises.
d) la thorie de dtermination du prix des actifs est
dficiente: l equity premium puzzle
Rajnish Mehra et Edward Prescott ont crit un article trs important pour notre sujet au
milieu des annes 80 mettant en vidence des dficiences importantes du modle standard de
dtermination du prix des actifs (Mehra, Prescott, 1985). Cet article labore un modle
dquilibre gnral la Arrow-Debreu pour tudier empiriquement le lien entre le rendement
moyen des actions sur longue priode et le taux de rendement sans risque des obligations. Le
modle repose sur le lien entre la consommation par tte et le prix des actions obtenu par
actualisation des utilits marginales de la production via llasticit de substitution
intertemporelle (taux rel et prime de risque). Ils concluent que les restrictions imposes par
le cadre du modle dquilibre gnral sont compltement remises en cause par les
observations. Il faudrait soit un taux rel beaucoup plus lev, soit une prime de risque
beaucoup plus basse. La rationalisation des forts rendements en action et de la faiblesse des
taux sans risque jusqu la fin des annes 70 ne peut pas tre le fait de ce type de modle.
Ils prcisent galement lorigine de lincompatibilit. La modification du degr daversion
au risque ne permet pas dexpliquer simultanment les observations. Lintroduction dune
htrognit des agents ou de prfrences sparables non additives dans le temps ne
permettraient selon eux sans doute pas dexpliquer le phnomne. Ils suggrent quil existe
sans doute des contraintes sur les changes intertemporels que les agents peuvent faire ou bien
que la consommation agrge efface la variabilit des consommations individuelles, ne
permettant pas de rendre compte dune forte prime de risque.
Ils concluent que la thorie qui rendra compte de cet cart devra sans doute prendre en
compte la structure de la consommation par tranche dge, par revenu et tudier les
contraintes intertemporelles pour chaque type dagent. Cette tude est incontournable dans
toute tentative dexplication macroconomique du rendement des actifs. Mc Curdy et Shoven
montrent que cette nigme est trs profonde: pour pratiquement toute priode de dtention, la
stratgie dinvestissement en actions domine stochastiquement celle en obligations (Curdy,
Shoven, 1992).
Cette tude a galement engendr une littrature importante cherchant rsoudre la
question. Lapproche la plus rcurrente consiste affiner le comportement de consommation
en introduisant des inerties dans lchange intertemporel lies la formation dhabitude de
consommation (Campbell, 1995) (Constantinides, 1990). Nous pensons quil y a une grande
part de vrit dans ces propositions. Nous ne pouvons toutefois pas nous reposer sur elles.
Nous avons mis en vidence le changement de comportement du diffrentiel de rendement
entre les actions et les obligations entre les annes 70 et les annes 80. Il faudrait expliquer
alors pourquoi les comportements de consommation ont brusquement volu si nous nous
plaions dans ce cadre. Cela semble improbable compte-tenu de linertie de ces
comportements. Par ailleurs, nous avons galement soulign le rle apparent de linflation sur
lvaluation des entreprises par les marchs financiers. Lapproche par les habitudes de
consommation fait compltement abstraction des phnomnes soulevs par Modigliani et
Cohn.
Nous devons ce stade retenir que la reprsentation classique du lien entre taux dintrt,
prime de risque et prix des actions est fausse. Il nest pas possible de rationnaliser ce lien par
lutilisation du concept de substitution intertemporelle dans un modle dquilibre gnral
agrg. Il nous faudra donc construire une approche diffrente du lien entre production, prix
des actifs et taux de rendement. Nous obtenons alors deux conjonctures:

Conjecture 3: La thorie standard ne peut pas rationnaliser les observations conjointes
du taux montaire et du rendement long terme des actions. Il faut construire une thorie
alternative.
Conjecture 4: Les observations de Modigliani et Cohn suggrent de considrer des
dysfonctionnements dans lvaluation par les marchs financiers.

5. Les progrs thoriques sur le lien entre politique
montaire et taux dintrt
Nous revenons maintenant sur un lment consensuel que des lments de la recherche
plus rcente remettent en cause: la politique montaire na telle que des effets de court terme
sur les taux dintrt?
a) les tudes conomtriques mettent en vidence des
changements de rgimes stochastiques des taux
dintrt et les relient aux changements de politique
montaire
Une littrature conomtrique abondante sest concentre sur la question de lvolution
des taux dintrt. Nous retenons ici les articles principaux. Mishkin et Huizinga critiquent la
dmarche des premires tudes sur le niveau des taux dintrt en soulignant lexistence
empirique dun changement significatif dans le processus stochastique des taux dintrt
(Mishkin, Huizinga, 1984). Ils cherchent ensuite, toujours conomtriquement, la cause de ces
changements de rgime. Au fait des recherches thoriques rcentes sur la faon dont la
politique montaire peut influer sur le rgime stochastique de nombreuses variables, ils
concentrent leurs analyses des dterminants sur la politique montaire (Mishkin, Huizinga,
1986). Ils mettent en vidence par leur tude conomtrique que les changements de rgime
montaire sont une source majeure des changements de rgimes stochastiques des taux.
Ils ont confront cette approche aux alternatives concurrentes. Cette explication leur
apparait plus robuste que les autres thories testes que sont linfluence des dficits, les chocs
positifs dinvestissement, ngatif dimpsition ou ngatif des prix du ptrole. Plus
spcifiquement, ils mettent en vidence que les changements de politique montaire de 1920,
doctobre 1979 et doctobre 1982 sont non seulement significatifs pour le changement de
rgime des taux mais ces dates correspondent aussi aux points de rupture les plus probables
dans le rgime stochastique des taux.
Cette tude se confirme dans de nombreux autres articles ultrieurs (Mankiw, Miron,
Weil,1987). Ces derniers portent une attention particulire aux anticipations des agents des
marchs financiers. Selon eux, les agents des marchs ragissent rapidement un changement
de rgime montaire, prennent acte de la nouvelle donne et modifie leur comportement en
consquence. Ils suggrent que la modification du comportement danticipation des agents est
directement lie au changement de rgime montaire. La rapidit de leur adaptation va dans le
sens de F.Mishkin et J.Huizinga qui montrent conomtriquement un changement quasi-
simultan des changements de rgime montaire et des changements de rgime des taux
dintrt. Ces tudes sont dun intrt particulier pour notre travail. Nous ne pouvons pas faire
abstraction de la politique montaire comme cause du niveau lev des taux dintrt. Certes,
leffet direct de la politique montaire ne peut se prolonger. Il est en revanche envisageable
quun changement de rgime montaire modifie le rgime de comportement des agents du
march dans un sens conforme aux observations. Dans ce cas, la politique montaire aurait un
effet indirect qui se prolonge indfiniment.
Il nous faut faire mention de la critique de ces tudes. La principale nous semble celle
dun choix habile des changements de rgime montaire tudis. Ces changements ont t
nombreux et nont pourtant pas t toujours associs un changement de rgime de taux. Il
semble que le point commun entre les dates choisies par les auteurs prcdents ait t une
volont de dsinflation forte de la part des autorits montaires. Ceci claire le dbat. Les taux
ne changeraient de rgime que lorsque la politique montaire viserait rompre un rgime
inflationniste pour passer une rgime dflationniste. Nous retiendrons ce point important.
b) Lide de linfluence de la politique montaire sur le
processus des taux prend de lampleur
Le rle de la politique montaire est une des sources les plus riches de la rflexion
conomique depuis de nombreuses annes. Le dbat entre ltablissement de rgles prcises et
celui dune autorit montaire pour la conduite de cette politique fait lobjet dune discussion
trs ancienne (Simons, 1936). Ce dbat a repris beaucoup dimportance depuis la contribution
de Barro et Gordon (Barron, Gordon, 1983). Leur approche a t interprte rapidement
comme limpossibilit pour une autorit montaire non indpendante dviter une tendance
inflationniste. Ce rsultat est dautant plus radical lorsquil est insr dans un cadre
anticipation rationnelle. Il est trs important de signaler que cette interprtation ne va pas dans
le sens des auteurs. Robert Barro voulait au contraire explorer les possibilits daction de
lautorit montaire dont il est convaincu.
Une branche de recherche prend alors de la vigueur dans les annes 80 pour mettre en
vidence, mme en anticipation rationnelle, lexistence dune influence de la politique
montaire sur le niveau des taux dintrt. Cette branche prend elle-mme ses racines dans les
articles de W. Poole en 1970 et Sargent-Wallace de 1973. Elle est reprsente principalement
par les travaux de M.Goodfriend, Mc.Callum, M.Woodford, G.Mankiw, R.Barro, T.Cook et
T.hahn. Nous ne ferons que mentionner certains de leur travaux afin dillustrer lapport de
cette recherche.
Poole comparait le choix des instruments entre manipulation des rserves et ciblage des
taux un instant donn (Poole, 1970). Sargent et Wallace tendent ltude un contexte
dynamique avec un niveau variable des prix et une anticipation dinflation. Ils avancent quun
ciblage des taux dintrt en anticipation rationnelle et prix flexible conduit un niveau des
prix indtermin (Sargent, Wallace, 1973). Mais Mc Callum montre que le ciblage des taux
est compatible avec lexistence dun quilibre tant que lutilisation de linstrument des taux
est en relation avec une rgle qui cible la croissance montaire (Mc Callum, 1981). La
recherche sur le ciblage des taux devenait compatible avec les anticipations rationnelles.
M.Goodfriend montre que le lissage des taux dintrt par une banque centrale peut expliquer
le comportement de trend non stationnaire du niveau des prix (Goodfriend, 1987). Ainsi, le
ciblage des taux par la banque centrale devenait une explication possible du comportement
simultan des taux nominaux et de linflation.
Cette ide sest trouve confirme par les tudes empiriques. La plus importante est sans
doute celle de T.Cook et T.Hahn (Cook, Hahn, 1989). Ils mettent en vidence que les
changements dans la cible de la rserve fdrale amricaine provoque des mouvements
importants des taux courts et des mouvements plus faibles mais significatifs des taux moyens
et longs. Au passage, ils font une contribution importante la thorie de la structure par terme
des taux en montrant que les taux de 3 12 mois ont des rponses trs similaires. Ce dernier
point expliquerait la faiblesse empirique de la thorie de la structure par terme fonde sur les
anticipations pour ces taux. Cette faiblesse proviendrait du rle de lautorit montaire dans la
structure des anticipations. Cette voie de la recherche sest ensuite dveloppe dans de
nombreuses directions afin dtudier son apport des problmes connexes. Citons une
contribution thorique importante la structure par terme des taux dintrt prenant en compte
linteraction avec le ciblage des taux par la rserve fdrale (Rudebusch, 1995).
Les travaux thoriques mettant en vidence le rle de la politique montaire sur le niveau
des taux dintrt se caractrisent par une grande complexit technique. A ce stade, il nous
faut retenir deux lments essentiels. Le premier, cest quil y a de fortes raisons de penser
que lautorit montaire a la capacit dinfluer puissamment sur le niveau des taux dintrt,
mme de long terme. Le second, cest que le rgime montaire a une grande importance dans
le rgime de comportement stochastique des taux.
c) Conclusion
Les dveloppements sur le rle de la politique montaire suggrent trs fortement un rle
prpondrant et indirect de la politique montaire. Le rgime montaire semble modifier
rapidement la structure des anticipations des acteurs et donc le rgime stochastique des taux
dintrt. Cet effet permet lautorit montaire de considrablement influencer le niveau des
taux dintrt, mme long terme. Si leffet direct de la politique montaire dans le cadre du
modle IS-LM classique ne peut donc pas se prolonger dans le temps, cela ne signifie donc
pas que la politique montaire na pas deffet long terme. Les tudes rcentes suggrent au
contraire que les changements de rgime montaire, en particulier lorsquil sagit de mettre
fin un rgime de croissance inflationniste, ont des effets importants sur le rgime des taux
courts et longs. Nous ne manquerons pas de remarquer la similitude entre le changement de
rgime des taux et celui non seulement de linflation mais aussi du prix des actions. Ceci nous
amne une nouvelle conjecture:
Conjecture 5: Un changement de rgime dclench par la politique montaire est
susceptible daffecter simultanment les taux dintrt, linflation et le prix des actions.
La politique montaire modifierait alors sur le long terme la dynamique des rendements
sur les marchs.
6. Conclusion: naviguer en pleine connaissance des
cueils
Nous voulons attaquer le sujet pos de front. Il existe toujours un danger de se rfugier
dans le consensuel sans sattaquer au problme pos. Nous venons de recenser les diffrents
cueils et les principales avances solidement tablies. Il ny a pas de rponse thorique claire
au problme de lventuelle sous-accumulation du capital. Il ny a pas non plus de
comprhension claire du mouvement des taux dintrt. Cependant, les nigmes que ces
questions posent sont bien cibles. La sous-accumulation porte ltude sur la comprhension
de la dynamique des marchs imparfaits de capitaux. La dtermination du taux dintrt rel
sur ces marchs exige de comprendre la dtermination conjointe du prix des actions. Or la
dtermination du prix des actions impose de chercher des rponses des nigmes trs fortes
non rsolues.
Nous devons maintenant apporter une rponse novatrice centre sur le sujet, sans
contourner les vraies questions. Il nous faudra tablir les modalits de linteraction entre la
sphre productive et la sphre financire, entre le taux dintrt montaire et le taux de
croissance. Les nigmes du prix des actions tant non rsolues, nous serons terme amen
choisir des options ncessaires la poursuite de notre comprhension que nous argumenterons
le temps venu.
C. La mise en vidence du rle crucial de lacclrateur
En nous fondant sur lanalyse pralable de la recherche existante, nous
rduisons notre approche au ct de loffre de biens par les entreprises et aux
marchs de capitaux imparfaits. Ce choix nous permet doprer une srie de
rduction et de recentrer la question de la stabilit dynamique sur lquilibre
pargne-investissement. Nous oprons alors une analyse empirique de dtail du
taux de croissance de la production offerte. Nous analysons lensemble des
arbitrages des entreprises, le mouvement des rendements fondamentaux de
lconomie et nous portons une attention particulire la structure des changes
entre la sphre productive et la sphre financire. Cest ici que nous faisons le
choix de concentrer notre analyse sur la notion dacclrateur aprs avoir mis en
vidence son rle majeur.

1. Introduction
Nous nous proposons de mettre en vidence dans cette section le rle crucial de la notion
dacclrateur pour la question pose. Notre expos effectue ici une tape importante de
rduction de la question pose autour des points les plus essentiels. La dmarche sappuie la
fois sur nos analyses thoriques et sur une analyse empirique approfondie. Ltude des faits va
en outre nous apporter une vision prcise des phnomnes loeuvre. Dun ct, elle va
confirmer limportance des bouleversements qui ont eu lieu dans les relations entre la sphre
productive et la sphre financire. De lautre, elle va considrablement prciser les modalits
de ce bouleversement et souligner les faits les plus saillants.
2. Une conomie ct offre de biens avec march des
capitaux
a) Introduction
Il est possible de proposer une hirarchisation des tapes utiles la rsolution du
problme pos grce nos premires analyses thoriques de la recherche. Nous avons mis en
vidence lampleur du sujet qui couvre virtuellement toute lconomie. Toutefois, les
mcanismes loeuvre ont une influence plus ou moins fortes. Nous nous proposons dans
cette sous-section de justifier limportance prdominante du ct offre productive de
lconomie pour la question pose.
b) La recherche suggre de se concentrer sur les
interactions entre les taux dintrt et les prix des actifs
Ltude des dterminants des taux dintrt a mis en vidence lexistence dun lien fort
entre le mouvement des taux dintrt et le prix des actifs. Ce lien apparat comme le
dterminant principal des taux. Ce mouvement reste inexpliqu. Il se heurte lequity
premium puzzle. Aucune tentative dclaircissement ne sest encore impose. La dualit du
rle des actions, comme indicateur dopportunit de profit ou comme actifs dpargne nest
pas non plus bien comprise. Les autres dterminants savrent relativement faibles. Tous les
auteurs ont soulign la faible importance des questions de dette et de dficit. Il ne semble pas
que les mouvements de demande ou danticipations de demande de capitaux par les Etats soit
lorigine du mouvement des taux dintrt. Nous effectuons donc une conjecture sur la
dtermination des taux dintrt:
Conjecture 6: La dynamique des taux dintrt ne peut tre comprise que conjointement
celle du prix des actifs. Le dficit et la dette sont des dterminants mineurs.
c) La recherche suggre les agents considrer
La comprhension des taux dintrt demande de concentrer notre tude sur leur relation
celle du prix des actifs et au mouvement de linvestissement. Les dcideurs directs de ces
mcanismes sont les actionnaires (ou capitalistes au sens de dtenteur du capital et non au
sens de classe sociale), les entreprises et les intermdiaires financiers. Nous avons vu la
faiblesse du rle de la dette et des dficits tatiques sur les taux dintrt. Nous mettrons donc
lcart le rle de lEtat dans ces mouvements. En ce qui concerne les mnages, lanalyse est
plus dlicate car les mnages ont une action double dpargne et de consommation. Nous
avons vu prcdemment que les mnages se comportent exactement comme des capitalistes
actionnaires du point de vue de lpargne. Il ny a donc pas lieu de les distinguer pour
lanalyse thorique. En revanche, il nen va pas de mme pour la consommation. Or,
linvestissement dpend de lanticipation de demande et cette anticipation, de la
consommation. Nous effectuons donc notre deuxime hypothse:
Conjecture 7: Les acteurs pertinents dans la dtermination des taux sont les
actionnaires, les entreprises, les institutions financires et les mnages en tant que
facteur de la demande.
d) Le premier quilibre global entre offre et demande de
biens
Lquilibre entre offre et demande de biens fait partie des grands quilibres du
capitalisme. Il met en rapport la demande provenant des mnages et loffre des entreprises
face cette demande. Usuellement, loffre des entreprises suit la demande car les entreprises
ne produisent que si elles peroivent une demande relle ou anticipe. Cet quilibre est a
priori instable. Ceci est bien mis en vidence par le modle de Harrod-Domar. Leffet du
multiplicateur keynsien en cas de hausse de la demande conduit un dsquilibre cumulatif,
la hausse ou la baisse, par rapport aux anticipations des entreprises qui investissent. Avant
les tudes dynamiques, Keynes montrait la possibilit dune prennit de cette situation de
sous consommation ou de sous investissement et ses consquences en terme demploi.
De nombreux travaux montrent dans quelle mesure cet quilibre peut tre rendu stable.
Lide principale, cest que les taux de croissance de la capacit productive ne sont pas en
phase avec ceux des capacits de consommation. Les solutions ce problme sont trs
diverses. Il y a les visions cycliques entre des rgimes de sur capacit-sous consommation-
sous investissement-accroissement des ingalits-dsendettement, puis sous capacit, sur
consommation-sur investissement-endettement. Dans ces visions, le vecteur dajustement est
souvent larbitrage salaire-profit. Il y a lide dun quilibre obtenu par le moyen de
larbitrage entre consommation et pargne.
Les travaux qui nous sont apparus les plus convaincants sont ceux de Dumnyl et Lvy
(Dumenyl, Levy, op. cit). Tout en conservant les principes conomiques des fondateurs que
sont Smith, Ricardo et Marx, ils tablissent les conditions de stabilit de cet quilibre. Ils
mettent en vidence une forte stabilit relative mais surtout lexistence dune instabilit en
niveau rsultant de la chaine des dynamiques dajustement.
e) Le choix dune mise lcart des dterminants de la
demande de biens
Ces approches demanderaient de mettre en oeuvre la demande des consommateurs et leur
comportement dpargne. Notre objet nest pas seulement dtudier le niveau de croissance en
relation avec les taux dintrt. Il est aussi de dterminer si la baisse du niveau de croissance
est durable ou mme dfinitive. Nous avons effectu des travaux prliminaires dans la voie de
cet quilibre du march des biens en prenant en compte le ct demande. Nous souhaitions
initialement lintgrer dans notre ensemble compte-tenu de leur importance pour la stabilit
globale.
Dans le cas de la demande des consommateurs, une modlisation simple ne permettrait
pas de mettre en vidence ce dernier caractre. La voie la plus crdible serait dintgrer le
niveau de chmage. Une rduction de lactivit irait alors de pair avec un accroissement du
chmage qui aurait son tour un effet de rduction de la demande. Un mcanisme de
rduction durable de la croissance est ainsi envisageable. Dans le cas de lpargne des
mnages, le mme mcanisme est envisageable. La voie de recherche la plus prometteuse
aurait cependant t de prendre en compte le cycle de vie. La modification de la structure
dmographique expliquerait les variations macroconomiques de linvestissement des
mnages, notamment en logement, puis son basculement vers une pargne long terme,
essentiellement en vue de la retraite. En ce qui concerne les effets dirrversibilit lis au
chmage et leur lien avec les taux dintrt, signalons ltude approfondie dj effectue par
E.Phelps (Phelps, 1994).
Quelque soit lapproche, elle passe ncessairement par une comprhension des liens entre
lpargne et les taux qui nest pas complte aujourdhui. Ensuite, le ct demande contraint
dvelopper de nombreuses considrations qui sont beaucoup plus loignes du sujet que ne le
sont les mcanismes de loffre. La thorie de la consommation est trs dlicate compte-tenu
de la dimension psychologique de ce comportement. Nous pensons que la chute de la
croissance de la consommation joue un rle important dans la baisse du taux de croissance. Il
nous a sembl en revanche trs dlicat de dterminer sur une base rigoureuse les causes de
cette chute. Enfin, si la question de la consommation est trs importante pour dfinir
lanticipation de demande qui commande linvestissement, elle nest pas directement
implique dans linteraction entre taux dintrt et investissement. Linvestissement ne
dpend pas que de cette anticipation en volume. Elle dpend aussi de la rentabilit anticipe
de linvestissement. Le taux dintrt joue certainement un rle beaucoup plus direct dans le
circuit de financement de cet investissement que dans les comportements de consommation et
dpargne. Cest la raison principale pour laquelle nous avons fait le choix de mettre de ct
les questions de consommation. Nous mettons donc de ct lacteur mnage en tant que
consommateur. Nous concentrerons toute notre attention sur le financement de
linvestissement productif.
Nous retiendrons donc que notre approche ne permettra pas de discuter de lquilibre
global offre-demande de biens. Linconvnient pour notre sujet est de ne pas pouvoir moduler
lpargne par les comportements de consommation. Nous ne pourrons pas non plus prendre en
compte les effets de la structure dmographique sur le volume et la nature des placements
effectus. Nous ne pourrons pas non plus discuter des questions de stabilit relative la
divergence entre taux de croissance effectif et taux de croissance naturel li la croissance de
la productivit du travail et de la population active. Nous renvoyons ces points une
discussion finale. Nous avons donc notre troisime hypothse:
Hypothse 1: Dans notre conomie, il y a toujours quilibre entre loffre et la demande
de biens. Ltude est centre sur les dterminants de loffre.
f) Le deuxime quilibre global investissement-pargne
Notre thse va se concentrer sur le ct offre de biens et sur les marchs de capitaux.
Cest donc lquilibre investissement-pargne qui est lobjet de toute notre attention. Nous
proposons ici une mise en vidence des socles de cette question.
- La notion dacclrateur
Nous introduisons tout dabord la notion dacclrateur. Cette notion se rvle
extrmement productive pour lensemble de la thse. Elle nous permettra galement de
discuter aisment du cas de rfrence de la sphre financire parfaite dans le cadre de cette
sous-section. Commenons par un schma:
Schma comptable 1:


Le ratio . F est le flux financier de la sphre financire
vers la sphre productive. G est le flux financier dans le sens inverse. Cette grandeur est la
synthse de la relation entre la sphre financire et la sphre productive. La grandeur a est
lacclrateur de croissance. Selon les modles, son contenu diffre. Le plus connu est
lacclrateur dendettement.
Lacclrateur est un ratio sur le capital physique. Le choix est ici de souligner le lien
entre les flux et le stock de capital productif. Cest effectivement la croissance relle qui
constitue notre centre dintrt. Ce stock est galement toujours strictement positif et en
relation troite avec le volume de la production. Ce type de ratio donne donc une
comparabilit de lensemble des grandeurs considres, sans souci de nullit du stock, au
niveau des capacits productives. Lacclrateur va nous permettre une description aise de la
dynamique dvolution de la richesse financire. Nous commenons ds maintenant avec
ltude du cas canonique dun march financier parfait des obligations. Le contenu exact des
flux considrs sera spcifi aprs avoir effectu lanalyse empirique des flux dominants.
- Le cas de la sphre financire parfaite des obligations
Nous prenons ici lide dun march financier parfait au sens o lajustement des prix est
immdiat. On prendra le taux dintrt pour discuter du prix des obligations. Supposons que la
sphre financire ne soit quun march financier parfait obligataire. Dans ce cas, lquilibre
des rendements est ralis et lajustement des prix est immdiat. Les stocks dobligations
demands et offerts sont donc toujours gaux. Cela conduit F=G. Lacclrateur est donc
nul. Lquilibre a t ralis grce ladaptation instantanne du taux dintrt, c.a.d du prix
des obligations. Nous revisitons ici lide centrale dun dcouplage des sphres productives et
financires lorsque les marchs sont parfaits. Nous verrons peu peu comment nous
remettrons en cause cette hypothse.
Soulignons que lorsque les marchs financiers ne sont pas parfaits, il ny a aucune raison
que lacclrateur soit nul. La simple introduction des actions paralllement aux obligations
modifie considrablement les proprits du systme. Si ladaptation du prix des actifs tait
instantanne et les dividendes verss exognes, nous aurions encore un acclrateur nul. Mais
ces situations sont beaucoup trop limites pour correspondre la ralit. Les imperfections du
vrai march vont induire une dynamique de lacclrateur. Ce dernier son tour va induire
des effets sur la croissance relle. Cest la variable de transmission entre les taux dintrt et
le niveau de croissance. Cest la raison pour laquelle lacclrateur est au coeur de notre
problmatique.
- La concentration sur lquilibre global investissement-pargne
Le deuxime grand quilibre du capitalisme est un quilibre financier entre
linvestissement et lpargne. Cet quilibre est dissous par lhypothse de perfection des
marchs du capital. En cas de perfection, lquilibre est toujours ralis par ladaptation des
taux dintrt et du prix des actifs. Notre sujet ne peut tre conu quen prsence
dimperfections des marchs de capitaux. Par ailleurs, nous avons soulign les dficiences de
la thorie actuelle en matire de dtermination des rendements. Notre thse va donc saxer sur
une comprhension prcise de la dtermination des rendements et des flux dterminants
lacclrateur. Nous verrons plus loin que les rendements fondamentaux de lconomie, loin
dtre gaux, prsentent des divergences importantes. Paralllement, les comportements
financiers des entreprises ont connu des bouleversements de grandes ampleurs. Lensemble
des faits styliss soulignera donc limportance de lquilibre investissement-pargne dans les
bouleversements des annes 80.
- Les mcanismes prendre a priori en compte
Les arbitrages sur les flux
Du ct des actionnaires, il nous faut comprendre leur arbitrage en tant qupargnants et
en tant quayant-droits sur les entreprises. Le premier arbitrage met en jeu la distinction de
portefeuille entre obligations et actions. Le second arbitrage met en jeu lexigence en
dividendes sur les entreprises. Du ct de lentreprise, il nous faut comprendre ses arbitrages
tout au long du circuit conduisant de la production linvestissement physique. Ceci implique
de considrer les ventuels conflits entre actionnaires et entreprises. Du ct des
intermdiaires financiers, nous devons comprendre les mcanismes de lendettement propres
au systme bancaire et les mcanismes darbitrage entre obligations et actions propre aux
acteurs directs du march. Ces lments conduisent proposer une tude en stock, en flux et
en prix afin de bien saisir lensemble des donnes du problme pos. Nous tablissons donc
une nouvelle conjecture:
Conjecture 8: Les mcanismes pertinents tudier sont lendettement, le versement de
dividendes, les choix de portefeuille entre obligations et actions. Ils doivent tre tudi en
stock, flux et prix.
La technologie de production
La technologie de production demande une attention particulire. Le lien entre taux
dinvestissement et taux de croissance ou entre taux dinvestissement et gains de productivit
joue a priori un rle important pour trois raisons. Premirement, les thories usuelles de
dtermination des prix des actions sattachent beaucoup aux anticipations de croissance et de
productivit. Il existe donc un lien troit entre la technologie de production et notre question.
Deuximement, si les taux dintrt ont une influence, elle sexerce le plus directement par le
vecteur de linvestissement. Il nous faut alors un lien entre le taux de croissance de la
production et le taux dinvestissement. Or les thories usuelles tablissent un lien souvent
insuffisant. Les thories la Solow qui sattachent un taux de croissance naturel
indpendant du taux dinvestissement ne font de ce taux quun lment de convergence plus
ou moins rapide mais pas un lment clef. Les thories de la croissance endogne font de
linvestissement un lment indirect de la croissance par son effet sur la productivit. Il y a
galement les thories linaires avec un coefficient de capital mais ce coefficient est fixe et ne
donne pas une dynamique riche pour comprendre lvolution des actifs. Or nous ne
considrons pas la croissance naturelle mais la croissance effective et nous voulons tudier
les actions. Il nous faut donc une technologie de production qui tablisse un lien direct entre
taux dinvestissement et production effective sans tre triviale. Troisimement, lutilisation
des facteurs de production est lorigine de la cration de richesse. Cest elle qui est la source
des flux sur lesquelles les arbitrages sont effectus. Nous avons donc souhait inscrire notre
tude dans une dynamique gnrale la fois riche et simple de la technique de production.
Ceci nous amne une nouvelle conjecture:
Conjecture 9: Le lien entre taux dinvestissement et taux de croissance de la production
effective est important pour comprendre les mouvements de prix du march financier.

Les principaux mcanismes mergent de cette premire rduction. La recherche suggre
de porter notre attention sur 3 points. Le premier est de dfinir une production qui tablisse le
lien entre taux dinvestissement et taux de croissance tout en dcrivant pertinemment les
volutions du taux de croissance de la productivit. Le second est de comprendre les
arbitrages du circuit de financement de linvestissement physique. Le troisime est de
comprendre la dtermination des taux dintrt et donc du prix des actions en tablissant le
lien avec les mcanismes darbitrage entre obligations et actions. Le quatrime dtudier
linteraction entre ces taux dintrt et le taux de croissance par une tude approfondie des
mcanismes de financement de linvestissement que synthtise lacclrateur.
3. Le choix de lvolution relle de la zone Europe depuis
25 ans
a) Le choix dune tude en termes rels
Lensemble de ltude est conduite en termes rels. La justification usuelle est notre
attachement ltude de lconomie sur le long terme. Lensemble des conomistes
saccordent en effet sur lide qu long terme, leffet de linflation est entirement absorb
par les variables nominales. Cest mme en conomie montaire lune des dfinitions du long
terme.
Cette justification ne suffit pourtant pas. Notre travail sattache mettre en vidence que
les phnomnes de court-moyen terme peuvent avoir une importance primordiale sur le
dveloppement de lconomie long terme. A ce titre, les phnomnes inflationnistes
pourraient avoir une influence constante court-moyen terme qui modifieraient les volutions
de long terme. Ceci est particulirement saillant pour lvaluation des rendements long terme
des actions en priode inflationniste. Nous avons cet gard mentionn lhypothse dillusion
montaire de Modigliani et Cohn. Nous pensons quil y a beaucoup de vrit dans ces
approches de leffet de linflation. Nous supposons alors que si de tels phnomnes existent,
ils nont pas un rle essentiel dans la dynamique contemporaine que nous tudions. Le
principal argument est alors de faire valoir que linflation est aujourdhui considrablement
rduite. Notre thse cherchant tudier le capitalisme contemporain, lhypothse est
raisonnable.
En ce qui concerne la priode 70 et dbut 80, linflation apparait plutt comme un
corrolaire dun certain rgime capitalistique et non une cause de ces rgimes. Ce corrolaire est
un dysfonctionnement qui peut conduire les autorits montaires agir mais il napparait pas
comme une cause. Or les phnomnes inflationnistes compliqueraient terriblement notre
analyse et font lobjet de dbat intense dans lesquels nous nentrerons pas directement. Nous
prfrons donc les laisser de ct. Lensemble de ces considrations nous conduit
lhypothse suivante:
Hypothse 2: nous considrons une conomie entirement relle
b) Le choix de la France comme agent reprsentatif de
lconomie europenne
La zone conomique objet de notre tude est lEurope. Nous avons voulu effectuer une
analyse trs approfondie du circuit conomique sans ngliger a priori une composante. Cet
approfondissement ne sera que partiellement repris dans le corps de la thse. Le revers de
cette approfondissement a t le manque de temps pour ltendre de nombreux pays. Nous
considrerons donc la France comme un agent reprsentatif de lconomie europenne. Ceci
semble raisonnable compte-tenu dune relative homognit des moyens de production et des
marchs financiers en Europe. Cela est moins vrai du systme de financement. Mais notre
analyse procdera de considrations communes tout systme bancaire.
Hypothse 3: Nous considrons la France comme un agent reprsentatif de lconomie
europenne.
c) Le traitement de louverture conomique
En ce qui concerne louverture de lconomie europenne au reste du monde, elle nest
pas prpondrante mais elle nest pas ngligeable. Notre approche consistera effectuer
lensemble de nos analyses, tant que cela est possible, en considrant lconomie soit comme
ferme soit comme soumise des volutions exognes. Lorsque cette approche se heurtera
un fondamental thorique infranchissable sous ces hypothses, nous introduirons louverture
conomique. Ceci sera en particulier invitable dans toute tentative dendogniser le prix des
actions ou le taux dintrt, sauf dans le cas dune tude sur lconomie mondiale.
Hypothse 4: Les tudes sont menes en conomie ferme. Louverture ne sera
introduite que lorsquelle est thoriquement invitable, notamment pour la dynamique
endogne des marchs financiers.
d) Le choix dune priode allant de 1970 1997
Lobjet de notre tude est la dynamique capitaliste contemporaine. Notre tude porte donc
sur les annes 90. Mais cette dynamique rsulte de bouleversements qui ont eu lieu au cours
des annes 80. Ces bouleversements sont une rponse au dysfonctionnement croissant du
rgime capitaliste dendettement du dbut des annes 70. Ils se sont traduit par une longue
priode de taux lev. Il nous a donc fallu embrasser lensemble de cette priode pour tudier
les mcanismes de transition dun rgime un autre de faon srieuse. Ainsi, si notre optique
est contemporaine, il nous faut embrasser les 25 dernires annes de notre regard.
4. Observations de la dynamique des SQS
a) Introduction
Nous venons de mettre en vidence la prdominance de lquilibre entre investissement et
pargne dans notre sujet. Nous avons fait le choix de nous concentrer sur cet lment en nous
restreignant au ct offre de biens pour le march des biens. Lensemble de la thse sera donc
effectu sous lhypothse dune loi de Say. Avant de pousser plus loin lanalyse, nous
souhaitons maintenant porter notre regard sur les faits empiriques. Ils nous permettront
ultrieurement de dterminer les faits les plus marquants pour notre tude et deffectuer de
nouvelles hypothses. Nos restrictions conduisent ne conserver des analyses empiriques que
lensemble des variables relatives au circuit de financement de linvestissement ainsi quau
march des capitaux. Lensemble des variables doit tre trait sous forme stock-flux-prix.
b) La structure de stock des Socits et quasi-socits
(SQS)
Nous commenons par tudier les volutions de lconomie en stock. LINSEE a effectu
rcemment un travail considrable ddition et dharmonisation des comptes en stock de la
nation (INSEE Compte de patrimoine, 1995). LINSEE a fait le choix de rvaluer chaque
anne les stocks au prix courant moyen du march au cours de lanne. Elle ajoute cette
rvaluation le flux qui a eu cours pendant lanne.
Nous connaissons les grands dangers de ce type de travail. Les choix mthodologiques
peuvent conduire des variations trs importantes des estimations. Le cas de lvaluation des
logements est exemplaire. Selon la procdure employe, les variations peuvent tre du simple
au double. Mais il faut bien se reposer sur des chiffres. Limportant nous semble de rester
cohrent en ne comparant que des donnes ralises selon les mmes procdures et de rester
vigilant pour dterminer si une volution est due un simple problme de procdure ou une
ralit conomique.
- Les distinction pertinentes
Nous effectuons chaque tape les distinctions qui savrent les plus pertinentes. De
faon gnrale, les distinctions actif-passif, financier-non financier et obligations-actions
savrent mettre en vidence les volutions majeures. Nous reprendrons ces distinctions dans
notre travail de modlisation.
- La structure de lactif
Graphe de donnes 1: structure de lactif des SQS entre financier et non financier
(source INSEE)
ACTFIN: actifs financiers; ACTNONFIN: actifs non financiers
structure du patrimoine en actifs francs constant
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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0
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1
9
9
6
ACTFIN
ACTNONFIN

La part de lactif financier dans lactif total des SQS croit depuis 1982. Elle passe de 30%
plus de 60% de lactif total.
Graphe de donnes 2: structure de lactif financier des SQS entre actions et obligations
(Source INSEE)
PRETCT: prts court terme; ACTPART: participations en actions
structure de l'actif financier
0%
20%
40%
60%
80%
100%
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0
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6
PRETCT
ACTPART

Lactif financier se restructure compltement depuis 1982 avec une forte croissance des
actions par rapport aux obligations.
- La structure du passif
Le passif total peut tre mis en rapport avec lactif total. La comptabilit nationale (CN)
nest pas une comptabilit prive. Cest une prsentation comptable des donnes agrges
nationales estimes au prix du march. Cette distinction est fondamentale. Elle explique que
le passif total nest pas gal lactif total. La diffrence entre les deux est dnomme par la
CN valeur nette indpendante.
Graphe de donnes 3: structure du passif des SQS en ratio de lactif total (Source
INSEE)
CAPPROP: capitaux propres; VALNETIND: valeur nette indpendante; PASFINHACT: passif financier
hors passif en actions
structure du passif par rapport l'actif total
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
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0
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0
1
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1
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4
1
9
9
6
CAPPROP
VALNETIND
PASFINHACT

Les faits mettent en vidence une tendance rgulire la dcroissance du passif financier
hors actions par rapport lactif total. Nous avons aussi partir de 1982 une forte
augmentation des capitaux propres qui seffectue au dpend de la valeur nette indpendante.
En revanche, cette croissance forte ne semble pas influer sur le trend rgulier la baisse du
passif financier hors actions.
Graphe de donnes 4: Structure du passif comptable des SQS (passif hors valeur nette
indpendante) (Source INSEE)
ACT: passif en actions; PASCIRFIN: passif financier circulant; PRETLT: passif obligataire
structure du passif comptable
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
7
0
1
9
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0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
ACT
PASCIRFIN
PRETLT

Si on effectue ltude en structure par rapport au passif comptable, la valeur nette
indpendante disparait. Nous avons alors une hausse trs forte du passif en actions partir de
1982. Cette hausse se fait surtout au dpend du passif court terme hors action mais aussi du
passif long terme hors action.
- Le passif par rapport lactif
La hausse conjointe du passif et de lactif financier conduit comparer les mouvements.
Graphe de donnes 5: ratio passif comptable total sur actif total (Source INSEE)
P: passif comptable; A actif total
ratio global passif/actif
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1
9
7
0
1
9
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2
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0
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9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
P/A

On constate une forte hausse du ratio passif/actif entre 1982 et 1990 qui fait suite une
tendance la baisse. Le ratio reste ensuite stable un peu plus de 0.8.
En vue de nos prochaines modlisations, nous tablissons les stocks net passif-actif en
ratio du capital physique.
Graphe de donnes 6: passifs nets (passif moins actif) obligaires et en actions (Source
INSEE)
DETNET: passif obligataire net; Panet: passif en actions net
passif obligataire et en action net des SQS
0,00
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
0,35
0,40
0,45
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
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4
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9
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8
0
1
9
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2
1
9
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4
1
9
8
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1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
DETNET/K=(D-
Aobligataire)/K
Panet/K

Les passifs nets obligataire et en actions ont des volutions la baisse de 1970 1982. Ils
ont alors un comportement sensiblement diffrent. Le passif net obligataire croit faiblement
jusquen 1994 puis amorce une dcrue rapide. Le passif net crot trs fortement de 1982
1989. Il se stabilise ensuite.
- Trois types de phnomnes:
Cette premire analyse des stocks met en lumire trois types de phnomnes que nous
retrouvons rgulirement. Le premier est lexistence dune continuit sur lensemble de la
priode. Ici, il sagit de la continuit la baisse du passif financier obligataire par rapport
lactif total, physique et financier. Le second est lexistence dune rupture en 1982 pour toutes
les grandeurs values au prix des actions. Ici, cest la hausse trs forte des capitaux propres
et de lactif en action. Cette hausse conduit une hausse forte de la part du passif financier et
de lactif financier. Le troisime est lexistence dune deuxime rupture en 1990. Elle se
traduit ici par une stabilisation du ratio passif/actif.
Dors et dj, nous avons mis en vidence deux dates charnires dans les volutions des
donnes. La premire est 1982, la seconde est 1990. Nous utiliserons dsormais ces sous
priodes pour affiner nos analyses.
c) La dcomposition des arbitrages de flux dterminants
loffre de biens
Nous effectuons ici une analyse point par point des arbitrages majeurs du ct offre.
Lobjectif est de comprendre les volutions principales du circuit de financement de
laccumulation du capital. Nous proposons un schma comptable et une dcomposition du
circuit de financement en flux.
Schma comptable 2: circuit de financement de linvestissement physique pour la
comptabilit nationale
Pour les abbrviations, voir les notations.


- La productivit moyenne du capital ou coefficient de capital
Graphe de donnes 7: Productivit moyenne du capital physique (Source INSEE)
: productivit moyenne du capital Y/K; ACTNONFIN: actif non financier ou capital physique
ratio Y/K
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
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8
6
1
9
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8
1
9
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0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
annes
gamma=Y/actnonfin

La productivit moyenne du capital en lgre dcroissance entre 1970 et 1980 de 0.7
0.65 est fortement remonte jusquen 1989 0.8. Elle sest ensuite stabilise.
- La rentabilit dexploitation
La production se dcompose en consommation intermdiaire (CI) et en valeur ajout
(VA). La rentabilit dexploitation est le ratio VA/Y. Ce taux de rentabilit dexploitation
contient le comportement de fixation des prix par rapport au cot qui constitue la marge.
Graphe de donnes 8: rentabilit dexploitation (Source INSEE)
rentabilit d'exploitation
0,30
0,35
0,40
0,45
0,50
0,55
0,60
0,65
0,70
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
m=VA/Y

Le taux de marge est relativement stable avec comme valeur 0.51-0.5. Il connait de fortes
hausses en 1974 et entre 1978 et 1982 qui semblent lies linflation et aux taux de change
rel. Elle dcroit ensuite lentement vers sa valeur long terme.
- le partage de la valeur ajoute
La valeur ajoute se partage en impt net sur la production (IP), salaires (S) et excdent
brut dexploitation (EBE).
Graphe de donnes 9: Partage de la valeur ajoute (Source INSEE)
S+COT: salaires et cotisations sociales; IMPPROD-Subv: impt sur la production net des subventions la
production; EBE: excdent brut dexploitation
structure compte exploitation emploi francs constant
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
S+COT IMPPROD-subv EBE

Le partage de la valeur ajoute a volu de 1983 1990 aux dpens des salaris. La part
des salaires sest ensuite stabilise dans les annes 90. Limposition a conserv une part
constante. Elle sest ensuite accrue en 1988 et 1993.
- le partage de lexcdent brut dexploitation
Le partage de lexcdent brut dexploitation est plus dlicat dfinir. Usuellement, on
dfinit dabord le revenu total puis le partage de ce revenu total. Nous prfrons oprer une
consolidation de ces comptes conformment notre schma comptable. Nous mettons
sparment en vidence lvolution de leur structure interne.
Nous avons donc un partage de lexcdent brut dexploitation (EBE) en charge dintrt
(INT), dividendes (DIV) et pargne brute (EB).
Graphe de donnes 10: partage de lexcdent brut dexploitation (Source INSEE)
INTnet: intrt vers en emploi moins intrt reu en ressources; DIVnet: dividendes verss en emploi
moins intrt reu en ressources; IR: impt sur le revenu; EB: pargne brute
partage de l'excdent brut d'exploitation
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
INTnet/EBE
DIVnet/EBE
IR/EBE
EB/EBE

La part nette des dividendes est stagnante jusquen 1981. Elle tend ensuite dcroitre
jusquen 1992. Son mouvement reprend alors la hausse. La charge nette de la dette dcrite
par les intrts nets crot par palier jusqu un maximum en 1984. Elle tend ensuite dcroitre
malgr un rebond en 1992. Elle est revenue en 1997 un niveau infrieur celui de 1970.
Lpargne brute suit un mouvement sensiblement inverse celui de la charge des intrts. En
baisse de 1970 1981, elle reprend la hausse jusquen 1988 puis se stabilise avec une
tendance la hausse. Limposition, en lgre hausse jusquen 1980 connait ensuite une
tendance la baisse jusquen 1992. Ses fluctuations sont faibles.
Graphe de donnes 11: Part des intrts verss, reus et nets sur les revenus issus de la
production
INTreu: intrt reu en ressource; INTvers: intrt vers en emploi
part des intrts verss, reus et net sur les revenus de la
production
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
INTrecu/EBE
INTverse/EBE
INTnet/EBE

Lvolution nette de la charge des intrts correspond lvolution des intrts verss. La
structure interne napporte pas denseignements nouveaux. Il en va autrement des dividendes.
Graphe de donnes 12: dividendes reus, verss et nets sur les revenus issus de la
production
DIVreu: dividendes reus en ressource; DIVvers: dividendes vers en emploi
ratio des dividendes reus, verss, et net sur les revenus
de la production
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
DIVrecu/EBE
DIVverse/EBE
DIVnet/EBE

Lvolution des dividendes est le rsultat dvolution trs diffrente des dividendes reus
et des dividendes verss. Les deux flux sont en progression lente de 1970 1981. Ils
connaissent alors une relative stagnation. Les dividendes verss dcroissent jusquen 1986.
Les dividendes reus tendent crotre. A partir de 1986, lvolution des deux flux reprend trs
fortement la hausse. Les dividendes verss atteignent 35% des revenus de la production. Ds
1992, le flux net de dividendes prend une tendance la hausse. Ce nest que la compensation
par les autres revenus financiers qui permet de maintenir cette charge dans des limites
raisonnables. Nous retiendrons particulirement ce point pour nos analyses futures.
- le partage de lpargne brute
Lpargne brute rsultant des charges et produits financiers conduit de linvestissement
physique et financiers dans le compte de capital. Le solde est la capacit de financement.
Nous noterons I linvestissement et CAPF la capacit de financement.
Graphe de donnes 13: Utilisation de lpargne brute dans le compte de capital entre
FBCF et CAPF
FBCF: formation brute de capital fixe rapport lpargne brute; CAPF: capacit de financement
rapport lpargne brute
part des emplois FBCF et CAPF dans le compte de capital
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
FBCF
CAPF

La relative stabilit des parts de la capacit de financement et de linvestissement dans le
compte de capital subit un profond changement en 1980-1982. La capacit de financement
crot fortement jusquen 1985, stagne puis reprend la hausse ds 1989 pour devenir positive
et faible. Linvestissement physique tend dcrotre depuis 1980 en part du compte de
capital. Nous voyons ici apparatre un changement lourd dans les arbitrages. Les entreprises
rduisent leur recours lextrieur jusqu tre crditrices et rduisent paralllement leur
investissement.
- Le taux daccumulation du capital brut et net
Le rsultat de lensemble des arbitrages est un taux daccumulation brute du capital
(FBCF/K) quil faut corriger de lamortissement (CCF/K).
Graphe de donnes 14: taux daccumulation brut, net et amortissement du capital
physique (Source INSEE)
I: investissement brut; CCF: consommation de capital fixe; K ou ACTNONFIN: capital physique ie actif
non financier
taux d'accumulation brut, amortissement et net
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,08
0,09
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
CCF/ACTNONFIN
I/K
I/K-amortissement

Lamortissement crot rgulirement de 4% un peu plus de 5%. A lui seul, il explique
une baisse de un point de la croissance du capital. Ce que nous obtenons est le taux
daccumulation net du capital en flux. Nous illustrons ci-dessous les divergences entre les
donnes de lINSEE. La premire courbe est calcule partir des donnes en stock de
lINSEE. La seconde dcoule du flux de FBCF et de CCF.
Graphe de donnes 15: comparaison entre le flux net dinvestissement en capital
(comptes nationaux) et le taux de croissance du stock de capital non financier (comptes
de patrimoine) (Source INSEE)
gK: taux de croissance de lactif non financier par les comptes de patrimoine; I/K-amortissement: flux
dinvestissement net de la comptabilit nationale
illustration divergences entre donnes
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
gK
I/K-amortissement

Malgr des carts parfois importants, le mouvement densemble est bien identique. Les
divergences viennent des procds dvaluation de la valeur du stock. Le mouvement
densemble similaire justifie lutilisation de ces donnes ensembles pour la comprhension
des grands mouvements de lconomie.
5. Une dcomposition de la croissance de loffre
a) Le lien entre taux de croissance de la production et
taux daccumulation du capital
- Comparaison des taux de croissance
Nous comparons le taux de croissance de la production au taux de croissance du capital
pour mettre en vidence les importantes disparits entre ces deux donnes:
Graphe de donnes 16: taux daccumulation du capital physique par les flux, taux de
croissance de la production par les flux et taux de croissance rconstitu (Source
INSEE)
gYobserv: taux de croissance de la production de la comptabilit nationale; I/K-amortissement: flux
dinvestissement net dcrit par la comptabilit nationale; gYestim: taux de croissance de la production comme
somme du flux dinvestissement net (taux daccumulation du capital) et du taux de croissance de la productivit
moyenne du capital
taux d'accumulation du capital et taux de croissance
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
gYobserve
I/K-amortissement
gYestime

Le taux daccumulation du capital est remarquablement lisse. Ce nest pas le cas du taux
de croissance observ de la production. Le dcalage entre les deux est corrig par
lintroduction des variations de la productivit moyenne du capital:
Equation 1: Lien entre taux de croissance de la production et taux daccumulation
physique du capital
et donc

Ce terme agit comme un terme fortement perturbateur sur le taux daccumulation du
capital conduisant au taux de croissance de la production. La comprhension de la croissance
de la production demande donc de combiner une comprhension du taux daccumulation du
capital celle de la productivit moyenne du capital.
- La dynamique de la productivit moyenne du capital
La croissance de la productivit moyenne est un terme important car il a une influence
concrte forte sur la croissance de la production court-moyen terme. Si on regarde son
volution seule:
Graphe de donnes 17: taux de croissance de la productivit moyenne du capital
physique (Source INSEE)
tauxg: taux de croissance de la productiv moyenne du capital; linear: rgression linaire.
taux de croissance de la productivit moyenne du capital
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
tauxg
Linear (tauxg)

On constate des priodes de dure moyen-long terme au cours desquelles elle est ngative
ou positive. De 1978 1989, elle a une moyenne de lordre de 1.5% en point de croissance
supplmentaire. Lvolution court terme reste trs saccade. La difficult vient de ce que le
coefficient de capital relve de deux types de considrations loignes de notre sujet.
Premirement, il y a ce qui relve dun lien purement technologique reliant le capital
physique la production. Ce lien est probablement une volution de long terme.
Deuximement, il y a ce qui relve du taux dutilisation des capacits productives. Ce
deuxime aspect relve de la dynamique offre-demande. Nous avons mis lcart ltude de
dsquilibre entre loffre et la demande. Nous pensons que ltude du rle du taux
dutilisation des capacits productives nest pas un lment primordial. Il est possible de
proposer une modlisation de ce taux comme variant inversement au dsquilibre offre-
demande. Cette modlisation peut samliorer en tenant compte du cot de financement des
stocks ainsi constitus. Lanalyse des variations macroconomiques des stocks met en
vidence des cycles de moyen terme autour dune moyenne constante. Cette moyenne semble
dpendre des conditions de financement des stocks. Ainsi, lvolution du coefficient de
capital dpendant du taux dutilisation du capital relve dune dynamique de court-moyen
terme. Par ailleurs, lvolution de la moyenne des stocks napparaitra pas comme un facteur
explicatif majeur des volutions long terme de la croissance.
Compte-tenu du choix que nous avons fait de rester du ct de loffre, nous ne pouvons
introduire les variations du taux dutilisation des capacits productives. Nous avions effectu
quelques travaux prliminaires ce sujet. Mais lanalyse qui en a t faite par Grard
Dumnil et Dominique Levy nous semble tre convaincante. Ils mettent clairement en
vidence les mcanismes et les conditions de stabilit de la dynamique de cette variable. Nous
navons pas pens apporter quelque chose de trs nouveau dans ce domaine. Cette dynamique
est caractrise par les tensions entre loffre et la demande conduisant des oscillations du
taux dutilisation des capacits productives. Cela explique la fois les variations brusques
court terme mais aussi des priodes prolonges de dcalage entre offre et demande. Nous ne
considrerons pas ces phnomnes. En revanche, il est envisageable dtudier les volutions
de long terme du coefficient de capital indpendamment de la dynamique offre-demande.
Cette tude est plus intressante pour notre perspective dun horizon long. Nous ferons cette
tude.
- Le choix du taux daccumulation du capital comme indicateur de croissance
Il nen reste pas moins que le coeur de la croissance reste le terme beaucoup plus stable
du taux daccumulation du capital. Ce terme rsulte du partage des flux issus de la production.
Cest le produit dune succession darbitrages conomiques. Ce ne sont plus des
considrations technologiques qui priment. Le taux daccumulation du capital est donc une
variable dune nature diffrente. Son analyse relve de considrations trs distinctes par
rapport aux dterminants du taux de croissance de la productivit moyenne. Ce sont ces
arbitrages qui sont le principal sujet dtude de cette thse et cest donc sur la dtermination
du fondamental du taux de croissance de la production que nous allons nous concentrer. Nous
choisirons donc le taux daccumulation du capital comme indicateur de croissance. Nous
noublierons pas que le passage au taux de croissance de la production se fait par une
comprhension de la dynamique du coefficient de capital.
Proposition 1: le fondamental du taux de croissance de la production est le taux
daccumulation du capital et le taux de croissance long terme de la productivit
moyenne du capital.
b) Les contributions la croissance de chaque arbitrage
- La mthodologie pour tudier les contributions
Nous cherchons maintenant dcomposer les contributions de chaque composante de
larbitrage. Nous souhaitons mettre en vidence dun seul coup doeil quels sont les arbitrages
conomiques prdominants pour expliquer les variations du taux daccumulation du capital.
Notre mthodologie est dcrire le taux daccumulation comme un produit de facteurs
correspondant chaque arbitrage. Un flux entrant va tre spar en plusieurs flux sortants.
Seul un de ces flux sortants conduit vers laccumulation physique du capital. Le facteur
correspond au ratio de ce flux sortant et du flux entrant. Ce facteur correspond toujours aux
ratios fondamentaux des entreprises.
Il existe des points dlicats. Ds quun arbitrage sur un flux entrant fait apparaitre plus de
deux flux sortant, linterprtation du facteur devient mal ais. Ceci pose problme pour mettre
le rle des impts, des intrts, des dividendes et la consommation de capital fixe en vidence.
Nous ne pourrons pas nous affranchir du caractre soustractif de la consommation de capital
fixe dans la succession des flux. Nous rsolvons cette difficult en tudiant le taux
daccumulation brute FBCF/K dun ct et le taux net de lautre. Nous faisons donc du taux
daccumulation brute notre principal indicateur de la croissance. Cette approche est tout fait
raisonnable car la consommation de capital fixe, dont le rle est essentiel, ne connat pas de
variations drastiques (hausse de 4.5% 5.5% selon un trend rgulier sur 25 ans).
En ce qui concerne les impts, nous avons la fois limpt sur la production et celui sur
les revenus. Nous nous proposons de modliser limposition sous la forme dun facteur
multiplicatif unique rduisant lexcdent brut dexploitation augment des impts de la
production un excdent brut net de tous les impts. Le partage de la valeur ajoute a donc
lieu entre salaires et excdent brut dexploitation + impts sur la production. Le rsultat du
facteur dimposition conduit lexcdent brut diminu de lensemble des impts. Le partage
des flux continue alors avec les charges financires. En ce qui concerne les charges
financires, nous nous contentons ce stade de consolider les comptes. Le facteur suivant
conduit donc directement lpargne brute. Il est suivi par linverse du taux
dautofinancement. Ce nest quultrieurement que nous complterons notre analyse des
contributions pour mettre en vidence les effets des changes financiers sur le taux
daccumulation du capital. Nous avons alors:
Equation 2: Effet des arbitrages du circuit de financement sur le niveau du taux
daccumulation brut

et
On en dduit les composantes du taux de croissance et surtout de lvolution du taux de
croissance:
Equation 3: Effet de lvolution des arbitrages sur lvolution du taux daccumulation
brut



- La dcomposition en deux phases des arbitrages conomiques
Il ny a pas moins de 6 arbitrages en jeu. Nous allons oprer une rduction en deux parties
de ces arbitrages. Sans prjuger des interactions qui existent entre chaque arbitrage, nous
pouvons regrouper les quatres premiers arbitrages et les deux derniers. Les quatres premiers
arbitrages relvent de considrations centres surtout sur le march des biens et du travail.
Cest lconomie dite relle non financire. Le premier arbitrage porte sur le taux dutilisation
du capital et les volutions long terme du coefficient de capital. Le second porte sur la
politique de marge des entreprises qui relve de la concurrence et de la nature des activits sur
les consommations intermdiaires. Le troisime porte sur larbitrage salaire-profit en lien
direct avec les conditions du march du travail. Le quatrime est exogne, cest limposition
par lEtat. Les deux derniers arbitrages relvent de considrations centres sur les changes
avec la sphre financire. Le premier fait le bilan des produits et charges financires et des
fonds disponibles pour les investissements en capital. Le second fait le bilan du recours au
financement extrieur et de linvestissement en capital physique.
Nous calculons alors les contributions de chaque arbitrage la croissance du taux
daccumulation du capital:

- Les contributions des arbitrages internes la sphre relle
En ce qui concerne la contribution des arbitrages sur le taux dutilisation du capital, du
taux de marge et des impts, nous avons des contributions faibles et sans tendance majeure:
Graphe de donnes 18: contributions la croissance de la productivit moyenne, du taux
de marge et de limposition.
Cgamma: contribution des variations de la productivit moyenne; cm: contribution des variations de
marge; cimpt: contribution des variations de limposition
Contributions jusqu' excedent brut d'exploitation net des
impts
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
cgamma
cm
cimpot

Il en va autrement des contributions du partage salaire-profit dont les volutions sont
nettement plus fortes.
Graphe de donnes 19: Contribution la croissance du partage salaire-profit (Source
INSEE)
calpha: contributions des variations de larbitrage salaire-profit
Contributions partage salaire-profit
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
calpha

Afin de chiffrer plus prcisment ces lments, nous proposons ci-dessous les moyennes
et les carts-types des contributions de chaque arbitrage la croissance du taux
daccumulation du capital physique:
Tableaux de donnes 1: contributions moyennes la croissance du capital dorigine
relle
Contribution la croissance du
taux de croissance gamma m alpha impt
Moyenne 0,02% 0,00% 0,04% -0,02%
Ecart-type 0,15% 0,21% 0,46% 0,11%

Nous voyons apparatre simplement des rsultats importants. En moyenne sur la priode,
la productivit moyenne du capital induit un gain de 0.02% lan sur laccumulation du capital.
Cet effet est contrebalanc par une hausse des impts qui induit un effet contraire du mme
ordre. La marge a trs peu volu. Elle explique bien certains phnomnes au dbut des
annes 80. Mais sa porte reste trs limite. Le principal rsultat concerne larbitrage salaire-
profit. Sur lensemble de la priode, cet arbitrage a volu au profit de laccumulation du
capital avec une contribution supplmentaire au taux daccumulation de 0.04% lan. Cest un
effet important. Lcart-type est galement fort, signe de la forte amplitude de ce mouvement.
Nous allons maintenant analyser les contributions des changes avec la sphre financire
avant de proposer une premire conclusion.
- Contributions des arbitrages avec la sphre financire
Les changes avec la sphre financire tranchent dans leur amplitude avec les
contributions de la productivit moyenne, de la marge et des impts.
Graphe de donnes 20: Contributions de lpargne brute et de linvestissement la
croissance du capital physique (Source INSEE)
ceb: contribution des variations du ratio de lpargne brute lexcdent brut dexploitation net;
contribution des variations du ratio linvestissement lpargne brute
contributions pargne brute et investissement
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
ceb
ci

Tableaux de donnes 2: Contributions la croissance du capital dorigine financire
Contribution la croissance du
taux de croissance sigma inverse de l'autofinancement
Moyenne -0,01% -0,05%
Ecart-type 0,40% 0,59%

La contribution moyenne de lpargne brute a diminu de -0.01% lan. Cest le signe que
les charges financires se sont accrues sur la priode. Mais leffet reste faible. Leffet le plus
surprenant est la trs forte contribution la baisse du dernier arbitrage: -0.05% lan. Cet effet
est plus fort que le fort redressement de larbitrage salaire-profit au bnfice des entreprises.
- Ltude des contributions par sous-priodes
Ces chiffres synthtiques mettent en vidence les principaux arbitrages au regard de taux
daccumulation brute du capital sur lensemble de la priode. Dans la sphre relle, le
principal effet est celui de larbitrage salaire-profit. Les deux effets secondaires sont
limposition dans un sens la baisse et la productivit moyenne dans un sens la hausse. Ces
deux effets secondaires sannulent mutuellement. Dans la sphre financire, leffet principal
est de loin larbitrage dans lappel au financement extrieur et dans la rpartition conjointe de
lpargne brute. Un effet secondaire faible est laccroissement de la charge financire.
- Les contributions par priodes
Les contributions que nous avons calcules sont moyennises sur la priode. Si nous
reprenons ces effets en dcoupant selon les priodes 1970-1982, 1982-1990 et 1990-1997,
nous faisons apparaitre la chronologie des contributions:
Tableaux de donnes 3: Contributions la croissance du capital physique par priode
Contribution la croissance du
taux de croissance gamma m alpha impt sigma
inverse
autofinancement
Moyenne 70-81 -0,03% 0,02% -0,11% -0,05% -0,23% 0,25%
Moyenne 82-90 0,17% 0,01% 0,21% 0,02% 0,24% -0,37%
Moyenne 91-97 -0,06% -0,04% 0,07% -0,02% 0,01% -0,11%
Nous retrouvons les rsultats sur lensemble de la priode: les arbitrages majeurs sont bien
larbitrage salaire-profit, le taux dpargne brute et lautofinancement. En revanche, nous
affinons considrablement les rsultats. Les impts confirment leur relative neutralit sur la
comprhension des mouvements du taux daccumulation du capital. Les mouvements de
lpargne brute corrigent dans les annes 80 leur baisse des annes 70. Cet arbitrage reste
stable dans les annes 90 et ninflue pas sur le taux daccumulation. Pour la priode aprs
1990, leffet dominant crasant est financier, cest larbitrage dautofinancement. Cest un
effet dpressif important sur le taux daccumulation du capital. Du ct de la sphre relle,
leffet du partage salaire-profit est toujours la hausse dans les annes 90 mais nettement plus
faible. Leffet cumul de la productivit moyenne du capital et du taux de marge est presque
aussi important que celui de lautofinancement.
- Interprtations conomiques et commentaires
Du ct de la sphre relle, les effets de demande et de concurrence expliquent les
mouvements de la productivit moyenne et de la marge court-moyen terme. La concurrence
accrue, latonie de la demande et le retour un dollar faible conduise un effet dpressif de
ces arbitrages dans les annes 90. Les impts ont un effet relativement faible. Larbitrage
salaire-profit a plus que corrig son effet dpressif au cours des annes 80. Cet effet au profit
des entreprises se prolonge au cours des annes 90. Il semble que ce vecteur dajustement
rencontre ses limites. La part des salaires est relativement stable depuis le dbut des annes
90. Ce nest pas lui qui explique les mouvements du taux daccumulation sur cette dernire
priode.
Du ct de la sphre financire, le taux dpargne des entreprises sest restaur au cours
des annes 80 et ne joue ensuite aucun rle. Ce qui est surprenant, cest que la restauration de
ce taux dpargne ne sest pas accompagne dune relance de linvestissement selon les
mmes termes quusuellement. Au contraire, la tendance trs forte la baisse du taux
daccumulation d larbitrage dautofinancement dans les annes 80 se prolonge dans les
annes 70.
Ajoutons un commentaire sur le double rle du coefficient de capital. Dun ct, son taux
de croissance influe directement sur les relations entre taux daccumulation du capital et taux
de croissance de la production. Nous avons examin cet effet et nous le reprendrons
ultrieurement. Dun autre, il joue un rle sur la constitution du flux daccumulation en
niveau dans le circuit de financement. Ce dernier rle est nettement moins important que le
premier pour la comprhension finale du taux de croissance de la production. Il nest pas
ngligeable mais nest pas primordial.
Nous pouvons donc oprer une hirarchisation des arbitrages pertinents le long du circuit
de financement. Larbitrage du taux dautofinancement est larbitrage principal. Viennent
ensuite larbitrage du taux dpargne et salaire-profit. La productivit moyenne du capital joue
un rle moins important mais rel. La marge et surtout les impts joue un rle faible dans les
mouvements du taux daccumulation brut du capital.Cette premire tude du circuit de
financement de laccumulation brute conduit un choix des principaux arbitrages. Nous
aboutissons une nouvelle proposition:
Proposition 2: les arbitrages principaux du circuit de financement sur lensemble de la
priode sont: lautofinancement, le taux dpargne, larbitrage salaire profit.
Nous la complmentons par les arbitrages de la priode rcente:
Proposition 3: larbitrage principal sur la priode 1990-1997 est celui de
lautofinancement
c) Les contributions la croissance entre changes rels
et financiers avec lacclrateur
- Introduction
La comptabilit nationale est un outil trs puissant. Il faut cependant tre vigilant ne pas
lutiliser comme des oeillres. A cet gard, nous sommes insatisfait de la vision quelle
propose selon lpargne brute et le taux dautofinancement. Cela ne met pas en valeur le
rsultat des changes entre les entreprises et la sphre financire en flux. Nous allons donc
dcomposer la comptabilit des entreprises en deux parties. La premire relve de lensemble
des changes rels: marchs des biens et du travail. La deuxime partie relve de lensemble
des changes financiers. La premire partie est synthtise par le rendement conomique du
capital net des impts et brut de la consommation de capital fixe. La seconde est synthtise
par lacclrateur.
- Le lien entre la vision comptable et la vision de lacclrateur
Pour passer de la vision comptable celle de lacclrateur, il faut effectuer le bilan des
entres sorties vers la sphre financire. Les analyses que nous avons effectues permettent de
prciser quels sont les flux majeurs considrer. Les entres sont principale sont loppos de
la capacit de financement , les dividendes et intrts reus. Loppos de la capacit de
financement reprsente le flux algbrique dendettement qui se traduit par un financement
supplmentaire des investissements sans prjuger de leur nature. Nous pourrions notamment
trs bien avoir une croissance du flux dendettement qui financerait une acquisition dactifs
non physiques. Un tel mcanisme ne joue pas sur lacclrateur de la sphre productive mais
accrot chaque flux sparment. Les entres excluent donc les autres revenus de la proprits,
les transferts divers et les aides linvestissement. Non seulement ces lments sont plus
faibles, mais ils ne relvent pas dchange avec la sphre financire mais avec lEtat. Les
sorties principales sont les dividendes et les intrts verss. Elles excluent donc les autres
transferts de ponction du revenu, les variations de stocks, les acquisitions dactifs incorporels
et en actions. Lensemble des lments ngligs fera un peu plus loin lobjet dune analyse
dtaille. Ils ont effectivement une influence faible. Mais leur volution propre, rarement
analyse en dtail, est riche denseignements sur lvolution globale.
Lextraction de lacclrateur conduit redfinir les arbitrages. On ne peut plus parler
dpargne brute ni dautofinancement. Le taux brut daccumulation du capital nest plus un
produit de facteur reprsentant des arbitrages. Il est la somme du taux de rendement
conomique EBEn/K net des impts et brut de la consommation de capital fixe et de
lacclrateur.
- Mthodologie pour tudier les contributions
Il sagit dj de deux lments additifs. Nous ne pouvons appliquer la mthode
prcdente. Nous allons prsenter sur un mme graphe le taux EBEnet des impts/K et
lacclrateur. Nous prsentons ensuite un deuxime graphe o les mmes grandeurs sont
ramenes I/K afin davoir la contribution relativement 1 de ces deux lments par rapport
gK brut. Ainsi, la somme de ces deux contributions vaut 1 ce qui leur donne une meilleure
comparabilit dans le temps.
- Les contributions du rendement conomique et de lacclrateur laccumulation
brute
Ltude en % facilite la lecture de laccumulation finale car il suffit de sommer les
courbes pour avoir le taux daccumulation.
Graphe de donnes 21: rendement conomique, acclrateur et taux daccumulation I/K
(Source INSEE)
I/K: ratio dinvestissement brut; a: acclrateur; EBEn/K: excdent brut dexploitation net en ratio du
capital physique
rendement naturel, acclrateur et taux d'accumulation
brute
-0,06
-0,04
-0,02
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
I/K
EBEn/K
a

Cette nouvelle approche fait apparatre trs clairement les principaux mouvements de
lconomie. Lacclrateur et le rendement conomique connaissent des volutions trs
clairement dfinies par les sous-priodes que nous avons dj mises en vidence.
Lacclrateur est nul et stable jusquen 1982. Il baisse alors rapidement vers un plateau -
3% . Cette valeur est stable de 1984 1990. Lacclrateur subit alors une nouvelle chute de
1990 1993 et reste stable -5%. Ces valeurs sont normes. Elle signifie que le bilan des
changes financiers de la sphre productive la sphre financire profite la sphre
financire et diminue le taux daccumulation brute dautant. Si lacclrateur tait nul comme
dans les annes 70, le taux daccumulation du capital serait de 5 points suprieurs celui
daujourdhui. Le rendement conomique en dcroissance jusquen 1980 connat alors une
forte remonte jusquen 1990. Il se stabilise alors en baisse trs lgre.
Il existe une divergence entre la somme du rendement conomique et de lacclrateur et
le taux daccumulation brute. Cette divergence provient des termes ngligs. Nous tudierons
leur influence aprs cette section. Ltude en terme de part contributive conduit affiner nos
analyses.
Graphe de donnes 22: part contributive algbrique laccumulation brute du
rendement conomique et de lacclrateur
part a: ratio de lacclrateur laccumulation brute;part r-b: ratio de lexcdent brut net dexploitation
laccumulation brute
part contributive l'accumulation brute du rendement
naturel et de l'acclrateur
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
part a
part rb*

Cette fois, jusquen 1982, les parts du rendement conomique et de lacclrateur dans le
taux brut daccumulation sont stables. Entre 1982 et 1986, la part de lacclrateur chute et
celle du rendement conomique croit. Ce phnomne se ritre entre 1990 et 1993. Nous
voyons nettement comment linvestissement est de plus en plus la charge des entreprises.
Laccumulation constitue une part de plus en plus faible des revenus de lentreprise qui sont
de plus en plus orients vers la sphre financire. Il existe un dsquilibre important des flux.
- Commentaires: une dcomposition pertinente
Cette dcomposition selon lacclrateur met beaucoup plus clairement en vidence
linfluence des changes avec la sphre financire que ne le mettait en vidence la
dcomposition selon lpargne et le taux dautofinancement des entreprises. La faiblesse du
taux dinvestissement est directement lie la chute en deux temps de lacclrateur. La
hausse du taux de rendement conomique est pour sa part essentiellement imputable aux
variations de larbitrage salaire profit.
- La mise lcart des arbitrages de la sphre relle
Leffet du taux de rendement conomique est loin dtre nul. Il crot fortement au cours
des annes 80 et participe la hausse du taux daccumulation du capital. Nous allons
argumenter sa mise lcart dans llaboration dune rponse la question pose par cette
thse. Premirement, larbitrage salaire-profit est dune amplitude limite. Il ne semble pas
que de nouvelles hausses importantes du rendement conomique soit possible par le biais de
cet arbitrage. Sa contribution est dailleurs nettement plus faible au cours des annes 90. Il
semble que les ressources de cet arbitrage soient puises. Deuximement, larbitrage salaire-
profit relve surtout dune interaction avec les marchs du travail (Goodwin, 1967) (Phelps,
1994). Nous avons construit un modle ce sujet. Il nous a convaincu que les mcanismes
loeuvre ici ne sont pas les principals vecteurs conomiques par lesquels les taux dintrt se
font sentir dans lconomie relle. Troisimement, nous avons mis en vidence que les
phnomnes les plus pertinents pour notre tude ne se situent pas du ct de la demande.
Lintroduction de la dynamique salaire-profit aurait largement compliqu notre tche tout en
ntant pas au coeur du sujet. Quatrimement, les mouvements de larbitrage salaire-profit
sont plus que compenss sur la priode rcente par les effets de rduction des marges et la
baisse de la productivit moyenne. Le rendement conomique est quasi constant et trs lev
relativement aux annes 70. La faiblesse du taux dinvestissement nest donc certainement pas
le fait de ces mcanismes. Lensemble de ces considrations nous conduit formuler la
proposition suivante:
Proposition 4: lacclrateur est le principal lment explicatif de la faiblesse du taux
dinvestissement
d) Limportance des termes ngligs
- introduction
Nous avons soulign la divergence entre le taux brut daccumulation et la somme de notre
rendement conomique et de notre acclrateur. Cette divergence provient des approximations
que nous avons faites sur les produits et charges financires ainsi que sur les produits et
charges diverses intervenant sur le compte de capital. Nous allons maintenant rconstituer
sans ces approximations le rendement conomique et lacclrateur et mettre en vidence le
rle des termes ngligs. Les termes ngligs sont en entres, les revenus en actions, les
indemnits et subventions dordre sociale et les diverses subventions linvestissement. En
sortie, il y a le poste des revenus en actions, les autres transferts, les acquisitions dactifs en
terrain et incorporels, les variations de stocks. Nous allons tudier ces termes en deux temps.
Dabord, nous prsenterons ces flux en terme de ratios sur le capital physique et par arbitrage,
sous forme tendue puis consolide. Ensuite, nous tudierons leur influence consolide sur
linvestissement physique en capital. Enfin, nous tudierons la divergence entre ces effets
complets et lacclrateur qui ne prend en compte que les changes avec la sphre financire.
La prsentation en termes de ratios confre une comparabilit directe des donnes aux
donnes antrieures sur lacclrateur.
- tude par compte
Graphe de donnes 23: Revenus divers en actions crditeur et dbiteurs en ratio du
capital physique (Source INSEE)
revact: revenus divers des actions; emploirevact: emplois divers sous forme de revenus des actions;
revactnet: revenus des actions nets
Autres revenus et emplois de la proprit et solde
-0,2%
-0,1%
-0,1%
0,0%
0,1%
0,1%
0,2%
0,2%
0,3%
0,3%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
revact/K
emploirevact/K
revactnet/K

Ces donnes sont trs faibles. Elles ne dpassent pas 0.2%. Elles vont dans le sens dun
taux dinvestissement plus faible. On notera simplement la rupture de 1982 qui se traduit par
une hausse des emplois du poste revenu des actions.
Graphe de donnes 24: Transferts sociaux divers en ratio du capital (Source INSEE)
revtransdivers: revenus de transferts divers; emptransdivers: emplois sous forme de transferts divers;
transnet: transferts divers nets
Autres transferts sociaux, emploi revenu et solde
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
revtransdivers/K
emptransdivers/K
transnet/K

Les transferts dordre sociaux sont parmi les plus importants des termes que nous
ngligeons. Ils se font au dpend des entreprises et rduisent le taux daccumulation final.
Mais leur importance nette est relativement faible par rapport aux termes principaux non
ngligs tudis prcdemment. Ils sont surtout relativement constants. Lampleur ne dpasse
pas -0.5% en terme net. La constance de cette donne suggre un faible pouvoir explicatif.
Graphe de donnes 25: Acquisitions diverses en terrain et actifs incorporels (Source
INSEE)
ACQTER: acquisitions de terrains; ACQINCORP: acquisitions dactifs incorporels; ACQACT: acquisition
dactifs total, terrains ou incorporels
Acquisition d'actifs en terrains et incorporels
-0,1%
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
0,5%
0,6%
0,7%
0,8%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
ACQTER
ACQINCORP
ACQ ACT

LINSEE ne propose pas avant 1984 de donnes de dtails sur les acquisitions dactifs en
terrains et incorporels. La discussion est donc rduite au mouvement depuis 1984.
Lintroduction de ces donnes par lINSEE vient de leur importance croissance dans le
compte de capital. Linfluence cumule atteint 0.7% dans les annes 90. Cet effet est assez
important quoique faible devant le rendement conomique et lacclrateur. Il mrite un
commentaire. Lacquisition de terrains, interrompue en 1991 est un effet direct de la bulle
spculative sur cet actif. Il est peu probable que le flux volue de faon importante. Il en va
autrement des actifs incorporels. Ils traduisent une importance croissante dans lconomie du
savoir notamment sous forme des brevets. Cet lment rend compte dune baisse de 0.5% du
taux daccumulation du capital physique
5
. Nous regardons maintenant lensemble des flux du
compte de capital en dehors de linvestissement physique et de la capacit de financement:
Graphe de donnes 26: Utilisations diverses des ressources du compte de capital (Source
INSEE)
VS: variations de stock; ACQACT: acquisitions dactifs terrains ou incorporels; AUTTRANS: autres
transferts en capital; empdiverscap: Somme totale des emplois divers en capital

5
Un point dlicat qui mrite un commentaire: lconomiste ne peut plus se contenter du facteur capital physique
pour tudier la production. Il faudrait considrer lactif incorporel comme un facteur productif part entire et
lintgrer dans le processus productif. Ne pas lintroduire pourrait conduire un constat alarmant sur le taux
daccumulation alors mme que la croissance procde de nouveaux facteurs non pris en compte. Nous nous
bornerons remarquer que sur la priode considre, leffet de ce flux est rduit par rapport lacclrateur. Il
nest donc pas primordial pour comprendre le taux daccumulation.

Autres utilisations des ressources compte de capital
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
VS/K
ACQ ACT
AUTTRANS
empdiverscap/K

Les autres transferts sont constants donc non pertinent pour expliquer les changements. Ils
sont de plus trs faibles. Les variations de stocks ont une amplitude importante qui tend se
rduire. Elle est de lordre de 0.5% en amplitude. La moyenne de ces variations passe dune
valeur nettement positive 0 dans les annes 80-90. Nous retiendrons que les stocks tendent
osciller autour dune valeur quasi-nulle avec une amplitude relativement faible par rapport au
rendement conomique et lacclrateur sans pntrer la logique de ces mouvements
6
.
- Effet total sur les flux dinvestissement
Le correctif total a un effet dpressif sur le taux daccumulation du capital de lordre de -
1.5% durant la priode des annes 70 et de -1 -2% au cours des annes 80-90.
Graphe de donnes 27: Correctif total des flux divers sur le flux dinvestissement
physique final
correctif revenu: correctif sur le taux daccumulation d aux divers revenus; correctif emploi: correctif sur
le taux daccumulation d aux divers emplois hors variations de stocks; correctif total: correctif sur le taux
daccumulation net des emplois, revenus et variations de stocks.

6
Lvolution de la variation des stocks est un indicateur important du comportement des entreprises face la
demande. Ce phnomne est clair par les travaux de Grard Dumnil et Dominique Levy. Ils montrent
comment la rduction de la moyenne et de lcart type des stocks est paradoxalement susceptible de gnrer des
instabilits.

Correctif total sur les flux vers l'investissement physique
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
correctif revenu
correctif emploi
VS/K
correctif total

On met en vidence ce correctif sur un graphe prsentant le rendement conomique, notre
acclrateur, leur sommation, le correctif et le taux daccumulation brut effectif.
Graphe de donnes 28: taux daccumulation effectif, correctif et proxy du taux
daccumulation
I/K: taux dinvestissement brut effectif; somme: somme du taux de rendement conomique et de
lacclrateur dfinis sans les transferts divers; correctif total: somme des transferts divers faisant la
correspondance entre les deux taux dinvestissement
acclrateur, rendement naturel, somme, correctif et
taux brut d'accumulation
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
I/K
somme
correctif total

Il est clair que ce correctif la baisse, relativement constant nest pas pertinent dans notre
tude des causes profondes de lvolution du taux daccumulation depuis 1970.
- Conclusion
Cette tude confirme que les flux ngligs nont pas dimportance cruciale pour notre
comprhension. Les flux que nous avons tudis prcdemment sont prpondrants. En
revanche, notre tude met en vidence, au sein des flux ngligs, des mouvements relatifs
importants. Ils sont les signes dune rorganisation profonde des entreprises. A cet gard, on
notera la forte monte relative des actifs incorporels dans les dpenses en capital.
6. Vers une comprhension des mouvements
a) Les rendements de lconomie et leur diffrentiel
Nous avons mis en vidence deux ruptures en 1982 et 1990 dans le comportement de
lacclrateur. Ltude des diffrentiels de rendement suggre des explications possibles de
ces comportements. Il existe de nombreux rendements au sein de lconomie. Pour chaque
acteur de lconomie, seuls certains rendements ont une pertinence. Nous proposons
danalyser les rendements fondamentaux de lconomie (Amelon, 1995).
- La valeur comptable des entreprises
La procdure dvaluation comptable de la valeur des entreprises revient crire: V=A-
P=A-(D+PA). En comptabilit nationale, V na aucune raison dtre nul car lvaluation des
stocks dpend des valuations du march. Ici, V est la valeur nette indpendante. Si
lvaluation des marchs tait comptable, nous aurions V=0 do: o la
dette est nette des actifs financiers.
- Les rendements pour les actifs
Pour les entreprises, le rendement est . Tout dpend alors de ce que lon
choisit de considrer. Ce choix nest pas du tout anodin. Le premier grand type de choix est de
considrer lentreprise comme une entit combinant capital physique et financier ou comme
entit productive pure. Nous faisons le choix des entreprises comme unit productive seule.
Ce choix sera justifi dans la section suivante., le rendement pertinent est alors le rendement
conomique de la production physique . Il savre ensuite que selon la prise
en compte ou non de limposition et des transferts nets divers sous forme de subvention, le
taux de rendement est sensiblement modifi par rapport au taux dintrt. Le rsultat sera
donc considr soit brut, soit net des impts soit net des impts et des transferts divers mais
toujours net de la consommation de capital fixe ncessaire maintenir le capital ce niveau.
Sans cette consommation de capital fixe, ce rendement perd son sens car il nest plus
comparable aux autres rendements.
Graphe de donnes 29: rendement conomique du capital physique (Source INSEE)
r-: taux de rendement conomique net des impts et net de lamortissement; EBEn/K: taux de rendement
conomique net; r-net subv: taux de rendement conomique net des impts, des subventions diverses et net de
lamortissement.
Rendement conomique brut et net de la CCF
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
r*=al.gam-delta
r*net subv diverses
EBEn/K

La courbe la plus basse est galement corrige des termes ngligs dans notre approche.
Cette correction induit une baisse supplmentaire de 1.5% en moyenne.
- Les rendements pour les passifs
Pour les actionnaires, le rendement pertinent est le rendement du passif en actions:

Graphe de donnes 30: Rendement long terme des actions d aux dividendes (Source
INSEE)
rendement Div/q
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
Div/q=DIV/CAPPROP

Ce rendement prsente une tendance haussire jusquen 1981. Il prsente une forte
volatilit et croit de 3 5.5 % entre 1971 et 1981. Il connait alors une chute trs forte de 1981
1986 2%. Il reprend alors avec une volatilit faible et se stabilise autour de 2.4%. Le
rendement qui intresse lactionnaire dpend en fait de son horizon. Lactionnaire peut tre
intress par la plus-value et de faon gnrale par laccroissement en valeur de lentreprise. Il
nous faut donc connaitre lvolution du prix des actions. Nous prenons comme variable
thorique le ratio du passif en action des entreprises, ou capitaux propres, au capital physique.
Cest notre variable q, le prix rel de laction par unit de capital physique. Il sapparente au q
de Tobin.
Graphe de donnes 31: Prix rel des actions q par unit de capital (Source INSEE)
q: ratio du passif en actions sur le capital physique
prix rel des actions par unit de capital
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1,60
1,80
2,00
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
q=PA/K

Le prix des actions a une tendance baissire jusquen 1982 malgr des rebonds faible
entre 1971 et 1973, 1974 et 1975, 1977 et 1980. Il connait alors une hausse norme de 0.2
plus de 1.8 entre 1982 et 1997. La tendance haussire est reste soutenue malgr 3 fortes
baisses en 1987, 1990 et 1994-1995. Cest entre 1987 et 1991 que le prix des actions par unit
de capital dpasse dfinitivement la valeur critique de 1.
Graphe de donnes 32: Plus-value relle des actions par unit de capital lisse (Source
INSEE)
dq/q liss: taux de croissance du prix des actions par unit de capital liss sur 5 ans
plus-value relle des actions lisse sur 5 ans
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
35,0%
40,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
dq/q lisse

La plus-value relle est norme. Elle dpasse de trs loin tout les rendements
raisonnables. Le phnomne est particulirement marqu entre 1982 et 1990, date de nos deux
ruptures. Le prix rel des actions a connu une multiplication par 9 en 14 ans. Le rendement
sur les obligations est simple dfinir. Cest le taux dintrt. Il volue selon le terme
considr. Nous prendrons des taux longs et courts.
Graphe de donnes 33: taux de rendement rel sur les obligations (Source INSEE)
taux rel court et long terme
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
r=TMM*
rl=TOBL1*

Aprs une priode doscillation autour de 0, le taux montaire rel subit une trs forte
hausse entre 1980 et 1981. Le bond est de 5% environ. Par la suite, cette norme hausse est
relativement stable. Elle prsente mme une tendance la hausse jusquen 1993. Ce nest
qu cette date que le taux dintrt tend se dtendre vers des valeurs correspondant la
moyenne de long terme. Jusquen 1996, les taux long sont suprieurs 6% et les taux courts
suprieurs 4%. Il sagit dun choc majeur.
- Les diffrentiels de rendements
Graphe de donnes 34: diffrentiel entre le rendement conomique et les autres
rendements (Source INSEE)
r-: taux de rendement conomique net; r--:taux de rendement conomique net corrig des termes ngligs;
rc: taux dintrt court; rl: taux dintrt long; Div/q: rendement des actions hors plus-value

Diffrentiel entre le rendement conomique, les taux
montaires et Div/q
-0,02
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
r*-rc sans impt
r*-rl sans impt
r*-Div/q sans impt

Le rendement conomique est avant 1981 trs suprieur au taux court (de 6%), suprieur
au taux long (de 4%) et lgrement suprieur au rendement Div/q ( de 2%). La tendance est
la baisse forte du diffrentiel dans tous ces cas. Les diffrentiels de rendement entre le
rendement conomique et les autres rendements connaissent une inversion en 1981. Le
rendement conomique devient trs suprieur au rendement Div/q (de 6%), suprieur au taux
long et court denviron 2%. Ce diffrentiel reste toujours largement positif sauf en 1981 et
1992-1993. Ces deux dates correspondent des restrictions montaires trs fortes. Leffet est
conjoncturel. Ainsi, en labsence dimposition, le rendement de lactivit conomique de
production reste toujours suprieur aux rendements financiers. La production reste prfrable
aux autres formes de placement.
Graphe de donnes 35: diffrentiel avec prise en compte de limposition sur les
entreprises
Diffrentiel entre le rendement conomique et les taux
montaires avec l'impt sur les revenus et la production
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
r*-rc
r*-rl

Diffrentiel entre le rendement conomique net des
impts et le taux d'intrt court et long
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
r**-r
r**-rl

Nous avons vu que limposition ne contribue pas expliquer directement les mouvements
du taux dinvestissement. En revanche, limposition a un effet important sur le niveau relatif
du rendement conomique net des impts et des taux montaires. Nettement positif jusquen
1980, le diffrentiel devient nettement ngatif ensuite jusquen 1995 pour les taux courts et
jusquen 1997 pour les taux longs. Ceci est un point important pour la comprhension du
comportement des entreprises partir de 1981. Larbitrage entre investissement physique et
financier est considrablement affect par ces diffrentiels.
Graphe de donnes 36: diffrentiel entre le rendement montaire et le rendement en
action long terme

Le diffrentiel largement ngatif dans les annes 70 -4% devient nul en 1981 puis
connait une hausse trs lev 4% en 1985. Ce diffrentiel se maintient jusquen 1996 avant
de connaitre une tendance la baisse.
- Le rle probable de la dynamique des prix sur lensemble de lconomie
Nous ne nous tendrons pas ici sur linteraction entre les prix et les choix des entreprises.
Nous souhaitons juste mettre en vidence lintuition qui guidera nos raisonnements. Les fortes
inversions de rendement entre 1980 et 1982 qui sont toutes durables sont probablement
lorigine de la rupture de 1982 dans le comportement des entreprises. La rupture de 1990 nest
pas lie un changement radical. Seul le passage du prix des actions au del de la valeur
critique de 1 est notable. On peut souponner que le changement de rgime montaire et la
trs forte hausse des taux a conduit un changement durable du comportement dendettement.
Du ct des actions, linversion des rendements montaires et des rendements long terme en
actions joue certainement un rle dans la hausse du prix des actions. Le passage du prix un
niveau suprieur 1 modifie certainement aussi le comportement des agents lgard des flux
en actions. Nous avons donc de nombreuses pistes de recherche srieuse pour comprendre les
vnements partir des diffrentiels de rendement.
b) La dcomposition des arbitrages financiers pargne-
investissement
- Introduction
Les comptes des entreprises se doublent de comptes financiers. Cest une autre manire
de regarder les mmes vnements. Dans notre cas, il est ncessaire de lexplorer. Nous avons
mis en vidence le rle crucial des changes avec la sphre financire. Nous avons soulign le
rle probable des inversions entre les rendements fondamentaux de lconomie. Il nous faut
donc affiner notre analyse empirique en regardant au plus prs la structure des flux financiers
entre la sphre financire et la sphre productive. La distinction entre actions et obligations y
apparaitra beaucoup plus clairement.
- Flux dobligations
Les crdits M4 et obligations moyen-long terme sont prsents ci-dessous en ratio du
capital physique.
Graphe de donnes 37: flux net dendettement en ratio du capital physique (Source
INSEE)
flux net crdits et obligations en ratio sur K comptes
financiers et stocks
-3,0%
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
M4net
ENDLTnet
flux net passif
obligataire/K

Il apparat une cassure en 1982 pour le flux des crdits court terme qui de dbiteur 1%
devient crancier -1%. Lendettement long terme subit galement une cassure et passe de 2-
3% -0.5%. On constate un important rebond entre 1985 et 1994. Nous verrons que ce rebond
est d au financement de lachat dactions. Ce nest pas un endettement vocation
directement productive.
- Flux en actions
Le flux de passif et de crances en actions prsente une rupture en 1982 mais aussi en
1988 pour le passif et en 1990 pour les crances.
Graphe de donnes 38: Flux net dendettement en actions des SQS (Source INSEE)
dettesSQS: flux de passif en action des SQS; crancesSQS: flux de crances en actions SQS; Fnet: flux net
en actions SQS
Flux de crances et d'endettement en actions SQS
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
SQS
SQS
F/net SQS

Dabord stagnant moins de 1%, le flux crot fortement au coeur des annes 80 environ
2.5-3%. Le solde est positif jusquen 1987, ngatif entre 1987 et 1991 et redevient ensuite
positif. La priode 1987-1991 est une priode cruciale pour la dynamique capitaliste comme
nous le verrons dans notre avant dernier chapitre.
- Flux net total
Le flux net total combin des obligations et des actions met en vidence lutilisation de
lendettement pour lachat dactions entre 1987 et 1992:
Graphe de donnes 39: Flux net de passifs des SQS (Source INSEE)
Flux net de passif obligataire, en action et total
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
flux net passif
obligataire/K
flux net passif en actions/K
flux passif total/K

On retrouve leffondrement du flux net obligataire sur lensemble de la priode. On
retrouve le passage dun flux globalement dbiteur un flux globalement crditeur. On met en
vidence les perturbations fortes au sein des annes 80 avec le recours lendettement pour
financer lachat dactions.
- Lien entre les comptes nationaux, lacclrateur et les comptes financiers
Les comptes nationaux et les comptes financiers des entreprises sont issus de sources
diffrentes et tudient des lments distincts. Les premiers retracent les comptes agrgs des
entreprises et sont pertinents pour ltude des arbitrages. Les seconds retracent les flux
financiers avec le systme bancaire et sont pertinents pour ltude des formes de placement.
Nous souhaitons maintenant effectuer le lien entre lacclrateur tel que nous lavons dfini
avec les comptes nationaux et les comptes financiers. La grandeur la plus aisment obtenue
avec les comptes financiers est le flux net global de passif financier ou rsultat financier net.
Afin de comparer les donnes, nous allons effectuer le passage dun type de compte un autre
dans les deux sens. Cest une opration importante. Le passage dun compte un autre permet
de visualiser les divergences et similitudes entre des donnes qui ne sont pas constitues sur
des mmes bases.
Pour commencer, nous allons mettre en vidence la correspondance des comptes
nationaux vers les comptes financiers en reconstruisant le rsultat financier partir des
comptes nationaux. Le passage est simple. Le rsultat financier net sidentifie la capacit de
financement des entreprises. Nous avons donc en crivant le rsultat financier net sous forme
dun passif:

La capacit de financement est algbrique. Plus elle est ngative, plus le passif financier
saccrot ce qui justifie lcriture. Le calcul du rsultat financier net issu des comptes
nationaux se compare aisment au rsultat financier net issu des comptes financiers:
Graphe de donnes 40: comparaison des donnes des comptes nationaux et des comptes
financiers (Source INSEE)
Comparaison donnes comptable et financire
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
Resultat financier compte
nationaux
Resultatcomptefinanciern
ettout compris

Il existe des divergences entre les deux systme de donnes mais la correspondance est
trs bonne. Nous proposons maintenant le passage en sens inverse. Nous reconstruisons
lacclrateur partir des comptes financiers. Daprs notre dfinition de lacclrateur, nous
avons:

Toutes les grandeurs sont considrs comme nette et la formule est crite sous
lhypothse que laugmentation du passif se traduit par une source de financement (nous
envisagerons lautre cas de figure dans le corps dela thse). Notons que le passage des
comptes financiers lacclrateur nest pas possible sans lintroduction de donnes venant
des comptes nationaux. Cest normal puisque lacclrateur vient dune destructuration des
comptes nationaux non prsente dans les comptes financiers. En utilisant la premire
formulation, il vient:
Graphe de donnes 41: acclrateur des comptes nationaux et des comptes financiers
(Source INSEE)
acclrateur reconstitu par les comptes financiers et
acclrateur de la comptanat
-6,00%
-5,00%
-4,00%
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
a reconstitue
a compte nationaux

Jusquen 1982, les flux sont relativement stable. Lacclrateur connait alors une chute
forte de -1-0% -3% jusquen 1986, une tendance la hausse interrompu en 1990 puis une
rechute -5% dans les annes 90. Tout au plus connait il une phase relativement stable entre
1986 et 1990 o lacclrateur se situe autour de -3% avec une tendance la hausse. Cette
phase correspond un rinvestissement des dettes obligataires vers les actions par les
entreprises cherchant quilibrer leur actif et leur passif en action. La correspondance entre
les donnes est trs bonne ce qui nous permettra dutiliser sans prcaution les donnes de
lune ou lautre source. Cette section a prcis la correspondance entre les diffrentes
variables impliques.
- Lvolution globale en flux/stock
Nous proposons maintenant le commentaire dun graphe trs synthtique. Il prsente le
ratio flux/stock financier de lactif total (actif en actions et obligataires) - le ratio flux/stock du
passif obligataire (endettement obligataire).
Graphe de donnes 42: Solde des Flux sur Stock de crances moins les Flux sur Stock de
dbits pour les SQS (Source INSEE)
F/S crance - F/S debit pour actions, obligations et
ensemble
-0,05
-0,04
-0,03
-0,02
-0,01
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
1
9
7
2
1
9
7
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0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
ENDTOT
ACTPART
FTOTCR-DET

Lintrt des variables en flux sur stock est de donner la tendance long terme du taux de
croissance des flux sans prjuger de lvolution venir. La variable F/S peut se concevoir
comme un taux de croissance optimal dun stock en fonction de ltat de lconomie. Comme
nous le voyons, la rupture est drastique au cours de lanne 1982-1983. Lensemble des flux
net deviennent crancier alors quils taient dbiteurs.
7. Conclusion
Nous avons effectu une analyse empirique prcise des mouvements de loffre. Nous
avons prcis de nombreux points. Elle nous a notamment permis de mettre en vidence le
rle de lacclrateur dans la stagnation du taux dinvestissement. Dans la section suivante,
nous proposons une synthse des apports de ltude empirique notre dmarche thorique.
D. Le noyau dur de la thse
Nous concluons ce chapitre en rsumant la perspective finale que nous
choisissons pour rpondre notre question principale.
1. Introduction
Dans cette courte section, nous nous proposons deffectuer une synthse des apports de
lobservation la thorie puis de dfinir le noyau dur de la dmarche thorique qui suivra.
2. Les faits empiriques styliss
a) Introduction
A lissue de lanalyse empirique dtaille que nous avons effectue, nous cernons
prcisment les faits les plus marquants et les corrlations que nous pouvons tablir.
b) Une nigme rsoudre
Le taux dinvestissement physique net en capital est en dcroissance de 1970 1985.
Malgr un rebond dans la deuxime partie des annes 80, il reste 1.1% au cours des
annes 90. Ce faible investissement est en contraste saisissant avec la restauration du
rendement conomique net depuis 1982 un niveau suprieur celui du dbut des annes
70. Lnigme est de comprendre pourquoi linvestissement en capital physique ne reprend
pas.
c) Des ruptures internes aux entreprises
- La rupture de 1982
initiation dune hausse du rendement conomique
Initiation dune forte hausse du ratio passif sur actif.
initiation dune dcrue importante du flux dendettement
initiation dun fort investissement en actions
initiation dune croissance de la part des revenus et emplois financiers par rapport aux
revenus et emplois de la production physique.
- Phase intermdiaire
La trs forte hausse des dividendes rels reus et verss partir de 1986 aprs une quasi
stagnation. Le solde a une volution faible.
Forte croissance du passif en actions aux dpens de la valeur nette indpendante.
Trs fort investissement en actions
Lactif financier prend une place prpondrante dans lactif total avec une croissance trs
forte entre 1982 et 1989.
restauration du rendement conomique
- La rupture de 1989-1990
coup darrt la hausse du rendement conomique qui a retrouv un niveau trs lev.
coup de frein linvestissement en actions qui se stabilise un niveau lev.
Coup de frein la croissance de lactif financier par rapport lactif physique.
Stabilisation du ratio passif sur actif.
1989 marque une modification du comportement des entreprises de lactif physique vers
lactif financier. En 1989, lensemble des variables propre la production des entreprises
ont retrouv leur niveau davant 1970 sauf le taux dinvestissement. Les entreprises ne
cherchent pas revenir une logique de production mais participer lactivit financire.
- Phase suivante
Une baisse rgulire du rendement conomique sur actif total qui sacclre aprs 1989
alors que le rendement conomique sur actif physique est relativement stable quoiquen
baisse lgre.
Les dividendes prennent la place des versements en intrt dans lemploi du revenu des
SQS. La charge totale financire est globalement inchange.
Le taux dinvestissement nest pas restaur. Le taux dpargne retrouv est utilis pour
dgager une capacit de financement et participer la recherche de revenu de nature
financire. Ceci conduit une trs forte hausse du taux dautofinancement.
d) Des arbitrages hirarchiss: lacclrateur et le partage
salaire-profit
Le mouvement du rendement conomique sexplique essentiellement par le partage salaire-
profit. Ce partage est stable depuis 1989 un niveau faible pour les salaires et lev pour
les profits.
Le mouvement de lacclrateur est la principale source des variations du taux
daccumulation du capital
e) Une structure financire de lacclrateur
La chute de lacclrateur est le fait dune chute du flux dendettement obligataire. Ces
rebonds sont utiliss pour linvestissement en actions. De largement dbiteur en
obligations, les entreprises sont devenues crditrices.
Linvestissement en actions a beaucoup augment jusquen 1989 puis sest stabilis un
niveau relativement lev. Le flux net en actions, perturb dans les annes 80 sest de
nouveau stabilis des valeurs comparables celles des annes 70.
f) Un lien troit des ruptures avec le comportement des
prix financiers
- Rupture de 1981-1982
Un taux montaire court et long suprieur au taux de rendement conomique et au
rendement financier long terme partir de 1982 avec un pic entre 1990 et 1993.
Un rendement conomique trs suprieur au rendement long terme des actions partir de
1982 alors quil tait infrieur entre 1977 et 1981.
Un rendement financier court terme trs suprieur tous les autres rendements grce aux
gains en plus-value entre 1982 et 1989.
- Phase intermdiaire
Une trs forte hausse de lindice nominal des prix des actifs boursiers partir de 1982
aprs une quasi stagnation entre 1970 et 1982. En valeur relle, la baisse des prix des actifs
de 1970 1982 fait place une hausse qui dpasse largement le niveau de prix rel de
1970.
Une baisse trs forte du rendement financier long terme rel (ou rendement exig des
actionnaires) entre 1982 et 1989.
- Rupture de 1989-1991
Le prix des actions par unit de capital physique dpasse 1 en 1988 et 1989, rechute puis
dpasse dfinitivement 1 partir de 1991.
un palier atteint par le rendement exig des actionnaires 2.4% ds 1990.
- Priode suivante
La progression des actions est toujours trs forte mais sest inflchie.
Une hausse temporaire forte des taux courts et longs entre 1991 et 1994, ils tendent ensuite
dcrotre.
g) Conclusion: la mise en vidence des changes entre
sphre productive et sphre financire
Lanalyse des chiffres a considrablement clairci lnigme que nous nous proposons de
rsoudre. Elle va nous permettre de justifier de plusieurs choix dapproche gnraux que nous
dtaillons dans la section suivante. Au final, nous nous concentrerons sur la notion
dacclrateur dont nous avons mis en vidence limportance cruciale sur le taux
dinvestissement. Nous chercherons comprendre sa dynamique en relation avec les
diffrentiels entre les rendements fondamentaux de lconomie et les prix des actions.
3. Les hypothses directement issues de lanalyse
empirique
a) Introduction
Lanalyse du taux de croissance nous a conduit celle de la productivit moyenne du
capital dun ct et du taux daccumulation du capital de lautre ct. Pour chacun de ces
lments, nous avons mis en vidence les principaux arbitrages qui les concernent. Ceci nous
permet dlaborer une nouvelle srie dhypothses pour notre analyse venir. Les
justifications seront de deux types. Dans les cas les plus simples, les variables ne sont
nullement explicatrices des mouvements observs. Dans les autres cas, la justification rsidera
dans le choix dlibr dun angle de vue sur le problme. Nous exposerons pourquoi cet angle
de vue nous parait plus pertinent.
b) le choix dune vision long terme pour le taux de
croissance de la productivit moyenne du capital
Le taux de croissance de la productivit moyenne du capital est la donne qui effectue le
lien entre le taux daccumulation du capital et le taux de croissance de la production. Nous
avons tudi ce lien. Les effets court terme ont une forte amplitude mais le taux
daccumulation semble tre un fondamental. La dtermination court terme de ces
mouvements semblent procder du taux dutilisation du capital. En moyenne long terme, cet
effet est ngligeable. Cest pourquoi nous ne nous intresserons qu dventuelles tendances
sculaires du taux de croissance de la productivit moyenne du capital qui ne relve pas
dadaptation court-moyen terme de lappareil productif.
Hypothse 5: Les tendances long terme de la productivit moyenne du capital donnent le
fondamental du lien entre taux de croissance de la production et taux daccumulation du
capital.
c) Le choix dun amortissement constant
Lamortissement nest pas constant. Il a augment de lordre de 1% sur la priode. Cela
signifie un point de croissance en moins. Nous avons effectu des tudes prliminaires visant
rendre compte de ce mouvement. Ces tudes font appel au rythme davance technologique
et donc de dsutude des quipements anciens. Il est possible dobtenir une approche
pertinente. Mais lendognisation de lamortissement relve de considrations loignes de
la question principale. Par ailleurs, ce mouvement est trs progressif. Il nest pas la cause
dune absence de reprise de linvestissement. Cest pourquoi nous ferons le choix dun
amortissement constant:
Hypothse 6: le taux damortissement sera constant.
d) Le choix dune productivit moyenne du capital
constante pour ltude du taux daccumulation
La productivit moyenne du capital a une importance plus faible que larbitrage salaire-
profit et lacclrateur dans la comprhension des mouvements du taux daccumulation du
capital. Ici, la productivit moyenne intervient en tant quun maillon dans une chaine de flux
conduisant linvestissement. Ce rle est diffrent du lien entre taux de croissance de
laccumulation et taux de croissance de la production. Dans ce dernier cas, linfluence de la
productivit moyenne est forte et cest la seule.
Hypothse 7: la productivit moyenne du capital sera constante lors de ltude du circuit
de financement de linvestissement.
e) le choix dune rentabilit dexploitation constante
Le taux de marge fait lobjet danalyses pertinentes. Certains auteurs y voient un lment
important pour expliquer certains mouvements de la croissance (Phelps, Fitoussi, 1986). La
dynamique des taux de change de la zone Europe avec les autres zones dpend des
diffrentiels de taux dintrt entre zones. Ainsi, il existe un lien entre le taux dintrt, le taux
de marge et le taux de change. Il est possible cet gard de montrer que la hausse du dollar a
permis une hausse du taux de marge de 0.50 0.54 de la part des entreprises franaises. Mais
ce dernier est revenu une valeur de 0.5 en quelques annes. Dans tous les cas, les
dterminants du taux de marge relvent surtout de facteurs concurrentiels prsidant la fixation
des prix. Dans le cas dune conomie relle, ces mouvements relvent de linfluence des taux
de change rel.
Nous avons toutefois toutes les raisons de ne pas nous proccupper du taux de marge.
Premirement, nous avons montr que son influence est faible sur le taux daccumulation
final relativement aux autres arbitrages. Deuximement, la rduction de notre conomie
lEurope, relativement ferme, exclut les changes extrieurs et donc ce vecteur dinfluence
du taux de marge.
Hypothse 8: Le taux de marge est constant
f) Le choix dun arbitrage salaire-profit constant
Nous avons vu pourquoi nous avons rduit le sujet au ct de loffre: si les taux dintrt
ont une influence, le vecteur le plus direct est celui de linvestissement. Les taux dintrt
pourraient avoir une influence indirecte via larbitrage salaire-profit, par exemple en
considrant les salaris comme un investissement parmi dautres (Phelps, 1994). Mais si cela
est important dans une tude du lien entre taux dintrt et chmage, cela ne modifierait pas
fondamentalement notre analyse du financement tout en la compliquant. Lendognisation de
larbitrage salaire-profit impliquerait en effet dexaminer le march du travail et la dynamique
des salaires. Nous avons effectu des analyses prliminaires de cette dynamique. Elles ne
semblent pas se rapporter directement notre question.
Au del de ces considrations thoriques, nous avons mis en vidence que larbitrage
salaire profit est constant depuis 1989. Son pouvoir explicatif est trs fort pour les annes 70
et 80 mais plus au del. Nous nous affranchirons donc du facteur travail et de la dynamique
salaires-profits.
Hypothse 9: Il ny a pas de facteur travail et larbitrage salaire profit est constant

- Un commentaire sur la productivit du travail
Ce choix rsulte dune focalisation sur notre question principale. Pourtant, cette mise
lcart a des consquences importantes. Nous avons effectu des analyses de cette question et
nous souhaitons prsenter ici lessentiel de nos reflexions ce sujet. La consquence
principale de ce choix est de supprimer les considrations sur le chmage, larbitrage salaire-
profit, et la productivit du travail. Or ces lments sont importants pour la stabilisation
macroconomique entre loffre et la demande et lvaluation du progrs par tte. Notre
position est que lvolution de la productivit du travail ne nous semble pas un phnomne
tudier en lui-mme. Nous avons la conviction que la productivit du travail nexiste pas
directement. Elle est un rapport entre la production et la dure travaille qui est un indicateur
synthtique mais dont la signification conomique ne nous semble pas directe. Elle est une
simple consquence de ce rapport. Il existe des liens mais ils sont lointains.
Tentons dtablir les vecteurs forces. Les variables en jeux sont la population totale, le
chmage, le capital et la productivit du capital. La thorie la plus proche de la ralit du
march macroconomique du travail nous parat tre celle de Goodwin, inspir par Marx, de
larme de rserve. Larbitrage salaire-profit rsulte essentiellement de la limitation de la
croissance des salaires ralise grce au chmage conduisant un cycle dynamique profit-
salaire ou profit-chmage. La croissance de la population est trs largement exogne. La
production et donc le revenu global est la consquence combine long terme de
laccumulation du capital physique et du niveau de la productivit du capital. Il reste donc la
question principale de lemploi ncessaire pour servir le capital physique permettant une
production donne. La rponse relve des entreprises et de plusieurs paramtres, notamment
le cot relatif du travail et du capital. Il existe une substituabilit, qui nest pas totale, entre le
capital et le travail. Si on considre une technologie de production sans substituabilit, on peut
aussi considrer quil existe un choix entre diffrents types de biens capitaux se caractrisant
par des quantits plus ou moins importantes de travail ncessaire leur utilisation. Dans tous
les cas, larbitrage de lentreprise conduit, selon un principe de maximisation du profit, un
arbitrage entre emploi et capital. Ce dernier arbitrage ferme le modle. On voit ds lors que ce
mcanisme dtermine la productivit du travail de faon corrolaire. Il conduit des
oscillations de laccumulation du capital et donc de la croissance. La progression des heures
travailles dpend dune part de la croissance exogne de la population et dautre part du
niveau de chmage. Le lien entre les heures travaills et la production existe mais il est
lointain et dans tous les cas non primordial dun point de vue conomique. A trs long terme,
le taux de croissance des heures travailles suit celle de la population car le niveau de
chmage, malgr son importance sociale, nest quune variable de rpartition en niveau. La
croissance de la productivit du travail sidentifie alors au ratio de la croissance de la
production, qui ne dpend que du capital accumul, et de la croissance de la population qui est
exogne. En rsum, lindicateur de productivit du travail est pertinent pour mesurer la
richesse effective dune nation mais il nest pas un indicateur fondamental pour la progression
de la production qui relve essentiellement du capital et de la productivit du capital.
g) Le choix dune imposition fixe
Les variations dimposition sur la production et le revenu ont un effet ngligeable sur les
variations du niveau de linvestissement. En revanche, elles ont un effet sur le niveau final du
taux daccumulation. Nous en tiendrons donc compte sous la forme dun facteur fixe similaire
celui que nous avons dfini pour notre tude empirique des arbitrages. La moyenne de ce
facteur est 0.73 avec une dviation standard de 0.01.
Hypothse 10: le taux dimposition global est constant
Une consquence des quatre dernires hypothses est la proposition suivante:
Proposition 5: le taux de rendement conomique est constant pour ltude du circuit de
financement de linvestissement
4. Le noyau dur de la thse
a) Introduction
La vision que nous avons de la question principale est maintenant largement claire par
nos analyses thoriques et empiriques. Nous nous proposons dans cette section deffectuer la
synthse de notre angle dapproche.
La thse tudie le mouvement du taux de croissance du ct de loffre. Elle cherche
rendre compte les dterminants du financement du taux daccumulation du capital. Lanalyse
empirique et thorique a considrablement clair la dmarche suivre. Nous allons
dcomposer cette dmarche en soulignant la ncessit de chaque phase et ses difficults.
b) Le dcouplage rel-financier du circuit de financement
Notre analyse du taux daccumulation du capital nous a conduit sparer les arbitrages du
circuit de financement en deux groupes. Le premier groupe relve de mcanismes plus
spcifiquement relis aux marchs rels des biens et du travail. Le second groupe porte sur
des mcanismes propres aux marchs financiers. Cette sparation nest pas absolue. Il existe
des liens indirects. Mais elle est valable au premier ordre. Cette sparation des influences sur
le taux daccumulation est synthtis par deux grandeurs additives, le taux conomique
daccumulation et lacclrateur.
Hypothse 11: Nous dcomposons le taux daccumulation en la somme du taux de
rendement conomique et de lacclrateur. Le premier est fix lors de ltude du circuit
de financement de laccumulation.
c) Lacclrateur comme vecteur des interactions entre
sphre financire et sphre productive et la ncessit de
march imparfait
Si il existe une interaction entre sphre relle et sphre financire, cest principalement
par le vecteur de lacclrateur quelle a lieu. Nous avons vu que si les marchs taient
parfait, les deux sphres relles et financires seraient dcouples et lacclrateur serait nul.
Or, lacclrateur apparait empiriquement non seulement comme non nul mais aussi comme
le principal lment explicatif de la faiblesse de linvestissement. Il existe donc une
interaction forte entre les deux sphres. Cest donc un travail sur limperfection des marchs
du capital qui nous permettra de rsoudre la dynamique de lacclrateur et son influence.
Hypothse 12: lacclrateur est une variable conomique dynamique part entire.
Lexistence dun acclrateur non nul provient dun march financier imparfait dont il
faudra spcifier le fonctionnement.
Hypothse 13: les marchs financiers sont imparfaits
d) Le choix dune distinction entre obligations et actions
Nous avons mis en vidence que lacclrateur est la grandeur empirique qui explique la
non reprise de linvestissement physique. Nous avons galement effectu une dcomposition
de cet acclrateur en nous servant des comptes financiers. Ces comptes mettent en vidence
que le rebond du flux dendettement a servi financer lachat dactions. Corrig de cet effet,
le flux dendettement seffondre nettement. Cest la principale cause de la chute de
lacclrateur. Le flux net de passif en actions ne semble pas jouer un rle direct sur
lacclrateur. Toutefois, la croissance importante du flux dinvestissement en actions doit
tre galement explique. Elle est en rapport avec la croissance du prix des actions. Cest
pourquoi nous effectuerons la distinction entre actions et obligations. Nous nonons notre
raisonnement sous forme de deux conjectures:
Conjecture 10: La comprhension du mouvement de lacclrateur demande
uniquement la comprhension du flux net obligataire
Conjecture 11: La comprhension du mouvement du prix des actions, donc des taux
dintrt obligataires, demande la comprhension du flux net dinvestissement en
actions.
e) Le choix dune comprhension des dividendes et de
lendettement
La charge financire totale est reste globalement inchange. Il existe de bonnes raisons
cette relative constance. En revanche, elle a subit une double restructuration interne. Dabord,
la charge est passe des intrts vers celle des dividendes. Ensuite, si le flux net est inchang,
les flux reus et verss ont fortement augment, notamment en dividendes. Or la
comprhension des mouvements des dividendes, du rendement des actions et du prix des
actions exige de rendre compte de ces mouvements internes. Nous chercherons donc
comprendre ces diffrents mouvements.
Conjecture 12: La comprhension du mouvement des prix des actions exige de
comprendre le mouvement des dividendes
f) Lhypothse de lentreprise comme unit productive
pure
Nous effectuons une dernire hypothse gnrale qui relve du choix dune optique sur le
problme pos. Nous avons mis en vidence la financiarisation croissante des entreprises
depuis le dbut des annes 80. Les entreprises ne peuvent pas a priori tre assimiles des
units productives pures. Leur comportement est manifestement ml un comportement
dactionnaire. Il faut donc faire un choix. Le choix complet consisterait considrer lactif
financier des entreprises et larbitrage des entreprises entre actifs financiers et actifs
physiques. A cet gard, les entreprises se comporteraient donc comme des actionnaires
choisissant de prlever une partie des profit pour les investir sur les marchs plutt que
dinvestir physiquement. Or nous considrons lexistence dactionnaires. Nous choisissons
donc deffectuer un choix rduit dans notre approche thorique. Nous considrons lentreprise
comme une unit productive pure. Nous signifions l que lentreprise na pas dautres
alternatives que dinvestir en capital physique. Ce sont les actionnaires qui feront le choix
dun prlvement plus ou moins important des bnfices pour effectuer leur propre
investissement financier.
Notre entreprise thorique nest donc pas lentreprise concrte que nous venons dtudier
empiriquement. Cette entreprise thorique dispose du mme capital physique. Son
endettement est lendettement net de lactif obligataire et vocation productive (ce qui exclue
lendettement cherchant financer lachat daction). Son passif en actions est identique. Mais
cette entreprise neffectue pas dinvestissement en actions. Linvestissement en actions est le
propre des actionnaires. De mme lactionnaire que nous considrons est une entit
regroupant lensemble des acteurs se comportant comme des actionnaires. Une partie de ces
acteurs sont les entreprises concrtes. Nous ignorons donc lentreprise dans sa dimension
dactionnaires pour notre dmarche thorique.
Hypothse 14: Lentreprise est une unit de production de biens pure
En revanche, nous considrerons deux cas pour lentreprise selon sa capacit ou non
recourir au financement par mission dactions. Cela ne remet pas en cause lentreprise
comme non actionnaire. Il sagit juste dun procd de financement.
g) le dcouplage des taux de rendement fondamentaux
Paralllement aux comportements des entreprises, nous mettons en vidence des
mouvements importants des rendements fondamentaux de lconomie: rendement
conomique, taux dintrt montaire, rendement long terme des actifs et dynamique du
niveau de prix des actifs. Il existe par ailleurs une correspondance forte entre les diffrentiels
de rendement et les comportements darbitrage des entreprises. Lobservation empirique
impose donc un constat. Les rendements fondamentaux ne sont pas gaux, loin sen faut. Ceci
ne prjuge pas de leur galit trs long terme conformment aux thories classiques. Mais
moyen et mme long terme, ces rendements sont trs diffrents. Ces carts ne peuvent pas tre
sans consquence sur les arbitrages des acteurs conomiques. Il nous faut donc concevoir une
macroconomie dynamique qui dcouple les rendements fondamentaux et rend compte de la
dynamique des arbitrages dans un monde o les prix, ie les rendements, ne sajuste pas
immdiatement sur les marchs.
Hypothse 15: les rendements fondamentaux ne sont pas galiss immdiatement par les
marchs sur des priodes longues. Les prix ont donc ncessairement une dynamique
propre dans une situation de dsquilibre.
h) le caractre essentiellement dynamique stock-flux-prix
du capitalisme
Le dcouplage des rendements fondamentaux conduit repenser la dynamique du
capitalisme. La vision qui simpose est une dynamique stock-flux-prix. Etant donn une
divergence donne de rendement, les arbitrages conduisent une rorientation des flux. Ces
flux conduisent une volution des stocks. Ltablissement des prix rsulte de dynamiques
propres chaque march qui prennent en compte les spcificits de ces marchs. La
principale spcificit prendre en compte est de savoir si le march est de type stock ou flux.
Cette caractristique influe profondment sur la dynamique des prix. Les rendements sont une
consquence de cette dynamique stock-flux-prix.
Ce type de dcouplage a dj t mis en oeuvre dans de nombreuses recherches (Fitoussi,
). La plus inspirante pour notre travail fut celle de Grard Dumnil et Dominique Levy. Ils ont
construit une riche approche du capitalisme sur la base de ce type de dynamique. Ils ont
dvelopp notamment de nombreux rsultats relatifs aux questions de stabilit rsultant de ces
phnomnes. Nous aboutissons une nouvelle hypothse sur la structure des marchs:
Conjecture 13: Chaque march devra a priori tre considr comme un march stock-
flux-prix dont la dynamique non parfaite est spcifique la nature des changes.
i) le problme des anticipations
La dynamique stock-flux-prix pose des problmes thoriques importants. Lorsque lon
fait lhypothse parfaite dun ajustement des prix, nous obtenons les rsultats classiques relatif
aux tendances dites de long terme de lconomie. Lintroduction dune dynamique stock-flux-
prix impose dtudier une autre dimension. Cest le comportement concret des agents court-
moyen terme dans un contexte conomique donn en dsquilibre. La modlisation de ce
comportement conduit deux difficults. La premire difficult, cest la modlisation de ces
comportements dynamiques. La rvolution des anticipations rationnelles est issue dune
critique radicale de la modlisation conomique (Lucas, 1973). Depuis, la recherche
conomique est dans une position dlicate. La rigueur impose de construire des modles
fondes sur les anticipations rationnelles o toutes les caractristiques du systme sont
spcifis. Ceci conduit dimportantes lourdeurs techniques et rend difficile llaboration de
modles empiriquement pertinent. La recherche conomique en anticipations rationnelles
dveloppe des modles de rfrence inattaquable mais souvent peu convaincant pour
comprendre la ralit qui nous entoure. Une autre partie de la recherche sefforce de
comprendre cette ralit en abandonnant lappareillage des anticipations rationnelles. Ils ont
le plus souvent recours des anticipations de type adaptatives. Mais cette recherche est
mthodologiquement fausse. Elle sera toujours soumise la critique radicale de R.Lucas.
Cest ainsi que le problme des anticipations structure le dbat conomique depuis la fin des
annes 70.
Nous avons clairement pris loption dune approche adaptative. Nous ne le faisons pas
sans prcaution. Lensemble de nos analyses justifie le recours cette approche en mettant en
vidence labsence de pertinence empirique dune approche mthodologiquement exacte mais
rigoriste. Nous ne le faisons pas non plus sans raison solide. Nous nentrerons pas ici dans une
critique de la critique de Lucas. Cest un sujet passionnant mais qui relve plutt de la
philosophie de lconomie. Ce nest pas notre propos ici. Faisons simplement valoir lintrt
dune approche adaptative. Des recherches rcentes dans le domaine informatique ont
considrablement dvelopp notre comprhension des comportements globaux des systmes
dit multi-agent (Ferber, 1997). Ces recherches sont elles-mmes profondment inspires des
mcanismes biologiques. Il savre que la modlisation de comportement simple et adaptatif
pour chaque agent permet de gnrer des dynamiques complexes prsentant une forme
dintelligence. Ces recherches rayonnent dans de trs nombreux domaines, notamment les
sciences sociales.
Lconomie est un terrain de choix. Le macroconomiste considre lui-aussi la
dynamique globale rsultant des choix de nombreux agents rduits un comportement
simplifi. Les succs de lensemble des recherches, dans le domaine conomique ou autre,
portant sur ce type de modlisation nous ont convaincu de faire le choix du comportement
adaptatif simple en vue de rendre compte dune ralit complexe au niveau agrg. Il existe
dautres justifications. Aucun agent naura jamais une information importante. La ralit
conomique est faite dagents qui agissent. Ce ne sont pas des intellectuels. Leur
environnement immdiat est constitu dinformations prcises et trs limit. Leur raction
ces informations est largement mcanique. Un acteur agissant ne cherche pas prendre en
compte lunivers au del de cet environnement immdiat et trs rduit. Le macroconomiste
doit mettre en oeuvre le rsultat agrg de ces comportements sans chercher rendre compte
dune grande complexit au niveau individuel.
Conjecture 14: Il faut justifier quune approche rationnelle simple ne suffit pas pour
rpondre aux critiques mthodologiques. Dans ce cas, un comportement pertinent pour
lacteur individuel sera choisi simple et adaptatif en vue de comprendre les mouvements
observs.
j) Lapparition de nombreux rgimes
Ltude stock-flux-prix conduit le plus souvent une multiplicit de rgimes dynamiques
possibles. Cest vrai que lon soit ou non en anticipations rationnelles. De nombreux lments
sont susceptibles dapparaitre. Nous souhaitons soulever trs succintement lattention sur les
principaux. La convergence vers un rgime ou un autre devient une question part entire.
Elle dpend de ltat courant de lconomie et des croyances des acteurs conomiques
(sunspot) sur lvolution venir. La rsolution de cette convergence peut tre trs dlicate
(Howitt, 1992). La stabilit des rgimes est une question galement cruciale. Nous avons t
largement inspir par les analyses construites par R.Goodwin et dans sa ligne par Jarsulic. Il
est possible quaucun rgime ne soit stable. Il se peut par exemple que ltat structurel de
lconomie modifie les caractristiques dun rgime. Les modifications endognes entraine
alors systmatiquement une instabilit. Les temps caractristiques de convergence ou
divergence sont galement trs importants. Il devient possible dtre dans un rgime
mtastable. Il est instable trs long terme. Mais le temps de dplacement est si long que ce
rgime a une relle existence concrte pendant des gnrations.
Conjecture 15: Un systme rgime multiple est susceptible dapparatre si la
dynamique est du type stock-flux-prix.
k) La gestion du temps dans les modles de croissance
dynamique
Les temps caractristiques dadaptation de telle ou telle variable conomique ont une
grande importance pour lvolution concrte de lconomie. Frdric Lordon met en vidence
le rle de ces temps caractristiques pour la croissance. Il nous faudra tre vigilant ces
rapidits de dynamiques pour rendre compte de lvolution concrte.
Conjecture 16: les temps caractristiques dvolution des variables conomiques en
dsquilibre ont un rle important pour lvolution concrte de lconomie
5. Conclusion
A lissue de ces nouvelles hypothses, nous avons clairement cibl les questions
rsoudre pour rpondre notre question principale. La premire question est dtablir le lien
entre taux daccumulation et taux de croissance. Nous aurons donc comprendre lvolution
long terme de la productivit moyenne du capital. Cest un travail sur la fonction de
production et la technologie. La deuxime question nous fait entrer au coeur du sujet. Il nous
faut comprendre la dtermination du taux daccumulation. Cette dtermination est
essentiellement le fait de la dynamique de lacclrateur. Cette dynamique semble fortement
lie aux diffrentiels entre rendements fondamentaux et la dynamique du prix des actifs.
Lacclrateur seul semble tre essentiellement expliqu par le flux obligataire net dont les
prix sont donns par le taux dintrt montaire. Mais la comprhension du mouvement des
taux dintrt semble requrir une comprhension simultane du mouvement du prix des
actions.
Nous chercherons donc dvelopper successivement deux modles de croissance. Le
premier cherchera rendre compte de leffondrement du recours lendettement taux
dintrt et prix des actions exognes. Le second sefforcera dintgrer la dynamique des prix
sur le march financier.
E. Conclusion
1. apport la dmarche
Dans ce chapitre, nous avons commenc par une analyse de la recherche concernant notre
sujet. Cette tape nous a permis de nous concentrer sur la dynamique des marchs de capitaux
et la dtermination, ct offre, du taux daccumulation du capital. Nous avons alors procd
une analyse empirique prcise des variables concernes. Cette seconde tape rduit
considrablement le champ dinvestigation autour de la notion dacclrateur. Nous
effectuons enfin une synthse de lapproche adopte pour rpondre la question principale.
Le systme conomique tudier est entirement prcis. Notre tche est ensuite de spcifier
le comportement des agents.
2. apport la recherche
Outre lanalyse dtaille de la dynamique des SQS depuis 1970, nous mettons en
vidence le rle et la composition de lacclrateur dans la faiblesse du taux dinvestissement
depuis 1990. Nous soulignons galement le lien entre les diffrentiels de rendement
fondamentaux et la dynamique globale, notamment celle de lacclrateur. Cette dynamique
globale prsente deux ruptures de comportement majeures sur la priode 1970-1997 autour de
1982 et de 1990.
3. Vers la technologie de production
La premire tape de notre travail consiste dfinir une fonction de production pour notre
conomie. Conformment notre dmarche (p.84), elle doit rendre compte des tendances
sculaires long terme de la productivit moyenne. En revanche, elle ne contiendra pas le
facteur travail (p.119).