RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONTAIRE

N 19 / 2011

Document prpar pour le Conseil de Bank Al-Maghrib du 14 juin 2011

Rapport sur la politique montaire

Document prpar pour le Conseil de Bank Al-Maghrib du 14 juin 2011

LISTE DES ABRVIATIONS ET SIGLES UTILISS

AEN ANCFCC APC AV 7 j AV 24 H BAM BCE BTP CNSS CUT CUTR DH FBCF FD FMI HCP IDE IMME INAC IPAI IPC IPCX IPCXE IPCXNE IPM IPPI ISM ISMP MASI MRE OC OCDE OMPIC ONE OPCVM Pb P/B PER PIB PL RPM PME RL SMIG TIC TMP TUC TVA VA : Avoirs Extrieurs Nets : Agence Nationale de la Conservation Foncire, du Cadastre et de la Cartographie : Association Professionnelle des Cimentiers : Avances 7 jours : Avances 24 heures : Bank Al-Maghrib : Banque Centrale Europenne : Btiment et Travaux Publics : Caisse Nationale de Scurit Sociale : Cot Unitaire du Travail : Cot Unitaire du Travail Relatif : Dirham : Formation Brute de Capital Fixe : Facilit de dpt : Fonds Montaire International : Haut Commissariat au Plan : Investissements directs trangers : Industries Mcaniques, Mtallurgiques, Electriques et Electroniques : Institut National dAnalyse et de Conjoncture : Indice des Prix des Actifs Immobiliers : Indice des Prix la Consommation : Indice de lInation sous-jacente : Indice des prix des biens changeables inclus dans lIPCX : Indice des prix des biens non changeables inclus dans lIPCX : Indice des Prix limportation : Indice des prix la production industrielle : Indice des Salaires Moyens : Indice des Salaires Moyen dans le secteur Priv : Morocco All Shares Index : Marocains rsidents ltranger : Ofce des changes : Organisation de Coopration et de Dveloppement Economique : Ofce Marocain de la Proprit Industrielle et Commerciale : Ofce National dElectricit : Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires : Points de base : Price to Book Ratio : Price Earnings Ratio : Produit Intrieur Brut : Placements liquides : Rapport sur la politique montaire : Petites et Moyennes Entreprises : Reprise de liquidits : Salaire Minimum Interprofessionnel Garanti : Taxe Intrieure de Consommation : Taux Moyen Pondr : Taux dUtilisation des Capacits de Production : Taxe sur la Valeur Ajoute : Valeur Ajoute
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rapport sur la politique monetaire

SOMMAIRE
Liste des graphiques, des tableaux et des encadrs .................................................................. 5
Communiqu de presse ......................................................................................................................... 9

Aperu gnral ........................................................................................................................................ 11 1. Orientation de loffre et de la demande globale.................................................................. 13 1.1 Production ....................................................................................................................................... 13 1.2 Consommation ................................................................................................................................17 1.3 Investissement ............................................................................................................................... 18 1.4 Commerce extrieur .................................................................................................................... 18 2. Pressions sur les capacits de production et march du travail .................................... 21 2.1 Tensions sur les capacits de production .............................................................................. 21 2.2 Tensions sur le march du travail ............................................................................................ 22 3. Environnement international et prix limportation ......................................................... 25 3.1 Conditions nancires et activit conomique dans le monde........................................25 3.2 Prix des matires premires et de lination..........................................................................31 3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc.......................................................34 4. Conditions montaires et prix des actifs ................................................................................ 36 4.1 Conditions montaires...................................................................................................................36 4.2 Prix des actifs ....................................................................................................................................43 5. Evolution rcente de lination ......................................................................................................45 5.1 Evolution de lination .................................................................................................................45 5.2 Biens changeables et biens non changeables ................................................................ 47 5.3 Biens et services .................................................................................................................................. 48 5.4 Indice des prix la production industrielle ............................................................................48 5.5 Anticipations dination ............................................................................................................. 49 6. Perspectives de lination ............................................................................................................. 51 6.1 Hypothses du Scnario de base . ............................................................................................ 51 6.2 Prvision dination et balance des risques ......................................................................... 54

sommaire

LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 1.1 : Projections de la croissance T1 2011-T1 2012 .......................................................................................................14 Graphique 1.2 : Projections de la croissance non agricole T1 2011-T1 2012 ...................................................................................14 Graphique 1.3 : Evolution trimestrielle du produit intrieur brut, de la valeur ajoute agricole et non agricole ...............................14 Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale..........14 Graphique E1.1.1 : Cumul dcadaire des prcipitations ........................................................................................................................15 Graphique E1.1.2 : Nombre de jours des prcipitations ........................................................................................................................15 Graphique E1.1.3 : Dcit pluviomtrique de la campagne agricole 2010-2011 par station mtorologique ........................................15 Graphique E1.1.4 : Evolution et prvisions de la production cralire n mai 2011 .........................................................................15 Graphique 1.5 : Evolution en glissement annuel des valeurs ajoutes ...............................................................................................16 Graphique 1.6 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP, des ventes cumules de ciments et des crdits immobiliers ......................................................................................................................................16 Graphique 1.7 : Production industrielle passe et prvue .................................................................................................................16 Graphique 1.8 : Contributions des branches dactivits la croissance globale.................................................................................17 Graphique 1.9 : volution trimestrielle en glissement annuel de la consommation nale des mnages, des crdits la consommation, et des recettes voyages .............................................................................................................17 Graphique 1.10 : volution trimestrielle en glissement annuel de linvestissement total, de la valeur ajoute non agricole, et des crdits lquipement ..................................................................................................................................17 Graphique 1.11 : volution du climat gnral des affaires et des dpenses dinvestissement ..............................................................18 Graphique 1.12 : Indicateur composite avanc pondr des pays partenaires ....................................................................................18 Graphique 1.13 : Cumul des exportations (Variation par rapport lanne passe) ...........................................................................18 Graphique 1.14 : Cumul des importations (Variation par rapport lanne passe) ...........................................................................19 Graphique 1.15 : Evolution des quantits et des prix du ptrole brut, et du gasoil et fuel, en glissement annuel ................................19 Graphique 1.16 : Evolution des quantits et des prix du phosphate et dacide phosphorique, en glissement annuel..........................20 Graphique 2.1 : Output-gap non agricole........................................................................................................................................21 Graphique 2.2 : Output-gap non agricole et ination sous-jacente, en glissement annuel ................................................................21 Graphique 2.3 : Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie ...............................................................................22 Graphique 2.4 : Productivit apparente du travail (PIB non agricole/emploi urbain) .......................................................................22 Graphique 2.5 : Evolution des composantes du cot unitaire de production par secteur..................................................................22 Graphique 2.6 : Croissance non agricole et chmage urbain, T1 2001 - T1 2011 ...........................................................................22 Graphique 2.7 : Effectif employ selon les secteurs dactivit .........................................................................................................23 Graphique 2.8 : Variation (%) des cots unitaires de la main-doeuvre du secteur manufacturier marocain par rapport dautres pays, 2009 T4-2010 T4 ..........................................................................................................................24 Graphique 2.9 : Variation de lindice des salaires moyen dans le secteur priv en termes nominal et rel .........................................24 Graphique 2.10 : SMIG en termes nominal et rel ...........................................................................................................................24 Graphique 3.1 : Evolution du spread OIS-LIBOR ..........................................................................................................................25 Graphique 3.2 : Evolution du TED spread ......................................................................................................................................26 Graphique 3.3 : Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis...................26 Graphique 3.4 : Evolution des CDS* dans les pays priphriques de la zone euro............................................................................26 Graphique 3.5 : Evolution des CDS dans les pays mergents (Brsil, Russie, Inde, Chine) et au Maroc ..........................................27 Graphique 3.6 : Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances ......................................................................27 Graphique 3.7 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI .........................................................................................................27 Graphique 3.8 : Evolution du crdit aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Maroc .......................................................................28 Graphique 3.9 : Evolution du PIB dans le monde, dans la zone euro et les pays partenaires ...........................................................28 Graphique 3.10 : Evolution du PIB dans les pays mergents (Brsil, Russie, Inde, Chine) et au Maroc ............................................29 Graphique 3.11 : Output-gap des principaux pays partenaires ...........................................................................................................29 Graphique 3.12 : Evolution de lISM aux Etats-Unis ........................................................................................................................30 Graphique 3.13 : Evolution du PMI composite et manufacturier dans la zone euro .........................................................................30 Graphique 3.14 : Evolution du taux de chmage mensuel aux Etats-Unis, dans la zone euro et les pays partenaires ........................31

rapport sur la politique monetaire

Graphique 3.15 Graphique 3.16 Graphique 3.17 Graphique 3.18 Graphique 3.19 Graphique 3.20 Graphique 3.21 Graphique 3.22 Graphique 3.23 Graphique 3.24 Graphique 4.1 Graphique 4.2 Graphique E 4.1.1 Graphique E 4.1.2 Graphique E 4.1.3 Graphique E 4.1.4 Graphique E 4.1.5 Graphique E 4.1.6 Graphique 4.3 Graphique 4.4 Graphique 4.5 Graphique 4.6 Graphique 4.7 Graphique 4.8 Graphique 4.9 Graphique 4.10 Graphique 4.11 Graphique 4.12 Graphique 4.13 Graphique 4.14 Graphique 4.15 Graphique 4.16 Graphique 4.17 Graphique 4.18 Graphique 4.19 Graphique 4.20 Graphique 4.21 Graphique 4.22 Graphique 4.23 Graphique 4.24 Graphique 4.25 Graphique 5.1 Graphique 5.2 Graphique 5.3 Graphique 5.4 Graphique 5.5 Graphique 5.6 Graphique 5.7 Graphique 5.8

: Evolution du taux de variation du chmage pondr des pays partenaires et du taux de croissance des transferts des MRE ........................................................................................................................................31 : Cours mondial du Brent en dollar .......................................................................................................................31 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie ..........................................32 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs ....................................................................................33 : Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires ...................................................................33 : Indice des prix limport hors nergie .................................................................................................................34 : Indice des prix limport des produits alimentaires ............................................................................................34 : Indice des prix limport des produits miniers ..................................................................................................34 : Evolution de lindice des prix des matires premires mondial et de lIPM hors nergie national ........................35 : Evolution des IPM ..............................................................................................................................................35 : Evolution du taux interbancaire .........................................................................................................................36 : Structure par terme des taux dintrt sur le march des valeurs du Trsor ............................................................37 : Evolution de la position de liquidit et du TMP en moyenne trimestrielle ...........................................................37 : Position de liquidit et TMP du march montaire interbancaire ........................................................................37 : Variation des rserves obligatoires ........................................................................................................................38 : Evolution de leffet des facteurs de liquidit .......................................................................................................38 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire ...............................................................................38 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du TMP du march interbancaire ....................................................38 : Evolution des taux dbiteurs ...............................................................................................................................39 : Evolution du taux interbancaire et des taux dbiteurs ...........................................................................................39 : Croissance de M3 et sa tendance, en glissement annuel .......................................................................................39 : Excdent montaire (en % de lencours dquilibre de M3 et de M1 en termes rels) ...........................................39 : Contributions des principales contreparties la croissance de la masse montaire ...............................................40 : Evolution des principales composantes de M3 ....................................................................................................40 : Contributions des secteurs institutionnels la croissance du total des dpts ......................................................40 : Croissance du crdit et sa tendance .....................................................................................................................40 : Contribution des secteurs institutionnels la croissance du crdit .......................................................................41 : Croissance des principales catgories du crdit ....................................................................................................41 : Contribution des diffrentes catgories la croissance du crdit ........................................................................41 : Croissance annuelle des avoirs extrieurs nets .......................................................................................................41 : Evolution trimestrielle de lencours des crances nettes sur ladministration centrale ...........................................42 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme .......................................................................42 : Evolution des agrgats PL1 et PL2 ......................................................................................................................42 : Croissance de PL3 et du Masi, ............................................................................................................................42 : Taux de change du dirham ...................................................................................................................................43 : Taux de change effectif nominal et rel ................................................................................................................43 : Indice des prix des actifs immobiliers .................................................................................................................43 : Indice des prix des actifs immobiliers et crdits lhabitat ...................................................................................43 : Indice des prix des actifs immobiliers et indice boursier du secteur immobilier ..................................................44 : Valorisation du march boursier au Maroc et dans certains pays mergents n mars 2011 ................................44 : Evolution des indices sectoriels ............................................................................................................................44 : Ination et ination sous-jacente, .......................................................................................................................45 : Contributions des principales composantes lination ......................................................................................46 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables ..........................................................47 : Contribution des changeables et des non changeables lination sous-jacente ................................................47 : Evolution des prix des biens changeables et non changeables et ceux des produits alimentaires volatils et produits rglements, en glissement annuel ......................................................................................................47 : Evolution de lination des biens changeables et celle des partenaires commerciaux ..........................................48 : Contributions des prix des biens et services lination .....................................................................................48 : Evolution des indices des prix la production industrielle ..................................................................................49

sommaire

Graphique 5.9 Graphique 5.10 Graphique 5.11 Graphique 5.12 Graphique 6.1

: Contributions des principales rubriques lindice des prix la production manufacturire .................................49 : Evolution des prix la production de lindustrie alimentaire au Maroc et sur les marchs internationaux ............49 : Evolution des prix des produits industriels pour les trois prochain mois ...............................................................49 : Anticipations de lination selon les chefs des entreprises pour les prochains mois ...............................................50 : Projections de lination 2011 T2 - 2012 T3 .......................................................................................................55

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1.1 Tableau E 1.2.1 Tableau 1.2 Tableau 2.1 Tableau 3.1 Tableau 3.2 Tableau 3.3 Tableau 3.4 Tableau 3.5 Tableau 3.6 Tableau 3.7 Tableau 4.1 Tableau 4.2 Tableau 4.3 Tableau 5.1 Tableau 5.2 Tableau 5.3 Tableau 5.4 Tableau 5.5 Tableau 6.1 : Evolution du PIB trimestriel aux prix chans ......................................................................................................13 : Situation des charges et ressources du Trsor n mars, en millions de dirhams...................................................18 : Evolution de la balance commerciale au terme des quatre premiers mois de 2011 ................................................20 : Indicateurs trimestriels dactivits et de chmage par milieu de rsidence ...........................................................24 : Evolution de la croissance trimestrielle ................................................................................................................29 : Perspectives de la croissance dans le monde ..........................................................................................................30 : Evolution du taux de chmage aux Etats-Unis, dans la zone euro et dans les pays partenaires ..............................31 : Futures du prix du ptrole et du gaz naturel .........................................................................................................33 : Futures des prix du bl du mas et du sucre .........................................................................................................33 : Evolution rcente de lination dans le monde, ...................................................................................................34 : Evolution de lIPM .............................................................................................................................................36 : Evolution des taux de rendement des bons du Trsor sur le march primaire........................................................37 : Taux crditeurs .....................................................................................................................................................38 : Valorisation du march des actions .......................................................................................................................45 : Ination et ses composantes ................................................................................................................................47 : Prix de vente des produits ptroliers sur le march intrieur .................................................................................47 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables ...........................................................48 : Contribution des prix des biens changeables et non changeables lination globale ........................................48 : Indices des prix des biens et services .....................................................................................................................48 : Prvision de lination pour 2011 T2 2012 T3 ................................................................................................56

LISTE DES ENCADRS

Encadr 1.1 Encadr 4.1 : Prvision de la production cralire en 2011 sur la base des donnes disponibles, arrtes n mai 2011...........15 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire ...........................................................................................37

COMMUNIQU DE PRESSE
REUNION DU CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB
Rabat, le 14 juin 2011

1. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a tenu sa runion trimestrielle le mardi 14 juin 2011. 2. Au cours de cette runion, le Conseil a analys et approuv le Rapport annuel sur la situation conomique, montaire et nancire du pays, ainsi que sur les activits de la Banque, relatif lexercice 2010. 3. Le Conseil a galement examin lvolution rcente de la situation conomique, montaire et nancire, ainsi que les prvisions dination lhorizon du troisime trimestre 2012. 4. Le Conseil a not que, depuis sa dernire runion, lination sest situe -0,3% en avril en glissement annuel, aprs 1,6% au premier trimestre. Paralllement, lination sous-jacente, qui rete la tendance fondamentale des prix, sest tablie 1,8% en avril, aprs 1,7% au premier trimestre. Quant aux prix la production industrielle, qui retent ceux des matires premires au niveau international, ils ont enregistr une hausse de 15,2% en avril. Le Conseil a galement not que laugmentation en glissement mensuel des prix la production industrielle sest nettement ralentie ; stablissant 1,3% en avril, aprs 9% au premier trimestre. 5. Sur le plan international, la reprise de lconomie mondiale sest poursuivie, bien qu des rythmes diffrencis selon les rgions et les pays. Dans les pays avancs, les incertitudes sur la croissance persistent, notamment la lumire des volutions observes au premier trimestre 2011. Dans les pays mergents, lactivit conomique demeure vigoureuse, en dpit du lger ralentissement enregistr dans certains pays dAsie. 6. Si les perspectives de croissance au plan mondial semblent favorables, de fortes incertitudes demeurent. Elles sont principalement lies aux volutions sur les marchs de lemploi et du crdit dans les pays avancs, ainsi qu la dette souveraine dans la zone euro. Les risques dcoulent galement des uctuations des cours mondiaux de matires premires, des pressions inationnistes dans les pays mergents et des tensions gopolitiques dans la rgion MENA. 7. Au plan national, lamlioration de la demande extrieure et le renforcement de la demande intrieure se sont poursuivis. Ainsi, la croissance globale et celle du PIB non agricole se situeraient entre 4,5% et 5,5% en 2011. Dans ces conditions, loutput gap non agricole, pertinent pour lvaluation des pressions inationnistes, devrait globalement rester des niveaux ne reprsentant pas de risques pour la stabilit des prix. Toutefois, certaines tensions manant du march du travail pourraient apparatre au cours des prochains trimestres. 8. Lanalyse des conditions montaires n avril 2011 montre la poursuite du ralentissement de la croissance de M3, avec un rythme de 4,1% en glissement annuel, aprs 4,3% en moyenne au cours du premier trimestre. Dans ces conditions, lcart montaire sest maintenu un niveau ngatif, dnotant de labsence de pressions dorigine montaire sur les prix. Pour sa part, le rythme de progression du crdit bancaire sest tabli n avril 6,8% en glissement annuel, et devrait se situer autour de 8% sur lensemble de lanne.
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rapport sur la politique monetaire

9. Sur la base de lensemble de ces lments, la prvision centrale de lination ressort en ligne avec lobjectif moyen terme de stabilit des prix. Lination devrait stablir 1,9% en moyenne sur lhorizon de prvision. Au terme de cet horizon, soit le troisime trimestre 2012, elle devrait se situer 2,4%. En raison de la forte diminution des prix des produits alimentaires entre janvier et avril, la prvision pour 2011 a t revue la baisse, soit 1,4% au lieu de 2,1%, chiffre du dernier Rapport sur la politique montaire. Lination sous-jacente devrait pour sa part rester modre, ne dpassant pas 2%. 10. Dans ce contexte caractris par une prvision centrale qui reste en ligne avec lobjectif de stabilit des prix et une lgre orientation la hausse de la balance des risques, le Conseil a dcid de maintenir inchang le taux directeur 3,25%. 11. En vue de consolider le systme de gouvernance de la Banque et conformment aux meilleures pratiques en la matire, le Conseil a institu en son sein un Comit daudit dont la mission est de rendre compte au Conseil des questions relatives linformation comptable, laudit interne et externe, le contrle interne et la matrise des risques.

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APERU GNRAL
En ligne avec les analyses et prvisions publies dans le cadre du Rapport sur la Politique Montaire de mars 2011, lvolution des prix la consommation demeure globalement modre, marque toutefois par des uctuations ponctuelles lies aux prix des produits alimentaires volatils. Aprs avoir atteint 2,0% en fvrier et 0,6% en mars, lination en glissement annuel est en effet revenue -0,3% en avril, stablissant en moyenne 1,6% au premier trimestre et 1,1% sur les quatre premiers mois de 2011. Pour sa part, lination sous-jacente, qui traduit la tendance fondamentale des prix, sest situe 1,8% en avril aprs 1,9% en mars et 1,7% en fvrier 2011 ; sa moyenne sur les quatre premiers mois de lanne tant de 1,7%. Retant leffet conjugu du mouvement haussier des prix des biens changeables et du repli ponctuel des prix des produits alimentaires volatils, lcart entre lination globale et sous-jacente sest largi 2,1 points de pourcentage en avril, contre 0,8 point en moyenne au cours des trois premiers mois de lanne. En revanche, les tensions sur les cours mondiaux des matires premires ont t particulirement perceptibles au niveau des prix la production industrielle qui se sont accrus en glissement annuel de 15,2% en avril 2011, aprs 15,1% en mars et 14% en fvrier 2011. Toutefois, le rythme de progression des prix la production industrielle en variation mensuelle a connu une certaine dclration, revenant de 2,9% en mars 1,3% en avril, traduisant un ralentissement du rythme de progression des cours mondiaux des principales matires premires. Lenvironnement international a t caractris par la poursuite de la reprise de lconomie mondiale, bien qu des rythmes encore diffrencis entre rgions avances et mergentes. Au sein des pays avancs, les incertitudes sur la croissance persistent, notamment la lumire des volutions observes au premier trimestre 2011. En effet, la croissance aux Etats-Unis a marqu un ralentissement de 2,8% 2,3% en glissement annuel, tandis que dans la zone euro, elle sest acclre de 2% 2,5%, tire principalement par la bonne performance de lAllemagne et de la France. Lamlioration de lactivit dans plusieurs pays avancs est galement perceptible travers lvolution des indicateurs de haute frquence observe n avril, lexception du taux de chmage qui reste des niveaux levs. Dans les pays mergents, la croissance demeure relativement vigoureuse, en dpit du lger ralentissement enregistr dans certains pays dAsie, suite la dissipation des effets de base au premier trimestre 2011. Plus globalement, les perspectives de croissance semblent favorables, mais la consolidation de la reprise demeure entoure dincertitudes. Outre les volutions dfavorables sur les marchs de lemploi, du crdit et de la dette souveraine dans les pays avancs, surtout dans la zone euro, les facteurs de risque concernent aussi les uctuations des prix des matires premires, les pressions inationnistes dans les pays mergents, ainsi que leffet des rcentes tensions gopolitiques dans la rgion MENA. Par ailleurs, lination mondiale a poursuivi son trend haussier en avril, retant notamment la diffusion du renchrissement antrieur des produits de base alimentaires et nergtiques. Au niveau national, les donnes disponibles montrent la poursuite du redressement des exportations qui ont augment de 24,1% n avril, en glissement annuel, avec une progression de 14,4% de celles hors phosphates et drivs. Dans le mme temps, les importations ont enregistr une hausse de 24,6%, sous leffet principalement de laccroissement de 37% des achats des produits nergtiques, se traduisant ainsi par un creusement du dcit commercial. Pour leur part, les recettes de voyages et les transferts des MRE se sont accrus respectivement de 7,9% et de 3,8%, en glissement annuel, soit des rythmes infrieurs ceux observs pendant la mme priode de lanne prcdente.
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rapport sur la politique monetaire

Dans ce contexte, la croissance non agricole stablirait 4,5% au deuxime trimestre et devrait se situer entre 4,5% et 5,5% pour lensemble de lanne 2011, en cas de non matrialisation des facteurs de risque entourant le redressement dans les principaux pays partenaires. En consquence, loutput-gap non agricole, pertinent pour lapprciation des tensions inationnistes, devrait afcher des valeurs proches de zro en 2011. Pour sa part, la croissance des activits agricoles devrait connatre une certaine consolidation, portant ainsi la croissance du PIB global au mme rythme que celui prvu pour les activits non agricoles. Sagissant des conditions montaires, les donnes n avril indiquent la poursuite du ralentissement du rythme de croissance de la masse montaire. En effet, lagrgat M3 a augment de 4,1%, aprs 4,3% au premier trimestre 2011, sous leffet notamment de la dclration du rythme de progression des dpts terme et de la baisse des titres des OPCVM montaires, maintenant ainsi lexcdent montaire en termes rels des niveaux ngatifs. Pour sa part, le rythme daccroissement du crdit sest tabli 6,8%, aprs 6,4% au premier trimestre, et devrait se situer autour de 8% sur lensemble de lanne, soit un niveau proche de son rythme de long terme. Concernant les taux dintrt dbiteurs, les rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib auprs des banques pour le premier trimestre 2011 laissent apparatre une baisse du taux moyen pondr, retant principalement le repli des taux assortissant les facilits de trsorerie et les prts immobiliers. Paralllement, lindice des prix des actifs immobiliers a enregistr une hausse de 5% au premier trimestre en glissement annuel, au lieu de 1,2% au trimestre prcdent. Sur la base de lensemble de ces lments, lination lhorizon des six prochains trimestres devrait rester en ligne avec lobjectif de stabilit des prix. Au terme de lhorizon de prvision, soit le troisime trimestre 2012, lination devrait ainsi se situer 2,4%, alors quen moyenne, sur le mme horizon, elle stablirait 1,9%. En raison de la diminution des prix des produits alimentaires entre janvier et avril, la prvision de lination pour lanne 2011 a t revue la baisse, ressortant 1,4% au lieu de 2,1% lors de lexercice prcdent (RPM de mars 2011). En ce qui concerne la balance des risques entourant cette prvision centrale, elle demeure lgrement oriente la hausse, en liaison principalement avec lvolution des cours des matires premires sur les marchs internationaux.

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1. ORIENTATION DE LOFFRE ET DE LA DEMANDE GLOBALE

En 2010, la croissance globale sest tablie 3,7%, recouvrant un rebond de 4,5% du PIB non agricole et une baisse de 1,6% de la valeur ajoute agricole. Pour leur part, les indicateurs conjoncturels n avril suggrent une lgre rvision la hausse des prvisions pour lensemble de lanne 2011. Le PIB global devrait crotre un rythme situ entre 4,5% et 5,5%, au lieu dun intervalle entre 4% et 5% prvu prcdemment, en liaison avec la consolidation des activits agricoles, les estimations relatives la croissance non agricole ayant t maintenues entre 4,5% et 5,5%. Toutefois, ces perspectives demeurent entoures dincertitudes lies notamment la durabilit et lampleur du redressement de lactivit dans la zone euro qui conditionne lorientation de la demande trangre adresse au Maroc. Pour leur part, les di rents lments de la demande intrieure devraient connatre une amlioration comparativement 2010, sans pour autant engendrer de tensions notables sur les capacits de production et sur les prix.

1.1 Production
La croissance nationale sest tablie 3,7% en 2010, recouvrant une progression de 4,5% du PIB non agricole et une baisse de 1,6% de la valeur ajoute agricole, soit des volutions globalement en ligne avec les estimations de Bank Al-Maghrib publies dans le cadre du Rapport sur la politique montaire de mars 2011. Lactualisation des estimations de la production cralire la lumire des indicateurs disponibles n avril 2011 fait tat du maintien de la production cralire1 au titre de lactuelle campagne au niveau prvu dans le RPM de mars 2011, soit environ 80 millions de quintaux, en hausse de 7,5% par rapport la campagne prcdente (voir Encadr 1.1). Cette volution est attribuable essentiellement, la prcocit et la bonne rpartition temporelle et territoriale des prcipitations qui ont favoris linstallation des crales dautomne. Sagissant du secteur secondaire, sa valeur ajoute devrait crotre de prs de 3% au premier semestre 2011, traduisant leffet conjugu du maintien du dynamisme des activits minires et nergtiques et de la stabilisation des performances de lindustrie de transformation. En effet, la valeur ajoute de lindustrie extractive aurait progress de
1 Le Ministre de lagriculture ayant donn une premire prvision

Tableau 1.1 : Evolution du PIB trimestriel aux prix chans de 1998 par grandes branches dactivit, en glissement annuel
Branches dactivits en % Agriculture VA non agricole Industrie extractive Industrie de transformation Electricit et eau Btiment et travaux publics Commerce Htels et restaurants Transports 2009 TII
31,2 0,1 -31,0 -1,9 -1,6 3,9 2,7 -2,0 2,6

2010 TI
-8,1 6,1 107,9 1,6 6,7 2,9 1,6 6,7 7,6 4,1 3,4 4,3 4,1 5,8 4,0 31,1 5,6 14,0 3,3 7,6 6,1 5,3 2,9 4,9 1,1 7,6 4,0 5,1 5,3 8,7 -7,6 4,9 48,1 1,5 11,0 2,6 1,9 8,3 5,6 3,1 3,3 4,9 4,0 4,8 3,0 -7,8 4,6 21,9 2,7 12,3 1,0 2,2 8,4 6,9 7,8 3,4 4,8 3,9 4,5 2,9 -7,5 4,4 10,7 3,0 10,8 -1,6 2,9 8,6 6,0 12,7 3,4 5,0 4,3 4,4 2,8

2011
4,1 4,2 1,2 2,8 5,1 1,8 3,3 4,9 5,2 7,6 3,4 5,4 4,3 4,2 4,2 3,9 4,5 3,8 3,0 5,3 2,1 3,9 2,9 5,3 7,8 3,5 5,6 4,4 4,5 4,4

TIII TIV
29,4 0,9 -21,9 -0,7 3,1 1,0 3,0 0,1 2,3 3,9 7,6 3,5 6,5 1,8 4,8

TII TIII TIV TIE TIIP

Postes et 3,3 tlcommunications Administration publique 7,7 gnrale et scurit sociale Autres services* Impts sur les produits nets des subventions PIB hors agriculture Produit intrieur brut
3,7 3,1 0,3 4,1

(*) Comprenant les activits nancires et assurances, Services rendus aux entreprises et services personnels, Education, sant et action sociale et la Branche ctive Sources : HCP, estimations et prvisions de BAM

de 86,7 millions de quintaux.

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rapport sur la politique monetaire

1,2% au premier trimestre 2011 contre 107,9% un an auparavant, soit un net ralentissement attribuable la dissipation progressive des effets de base. Paralllement la hausse de la demande dengrais et au maintien des cours du phosphates et drivs des niveaux levs, la production de lOCP, principal acteur national du secteur minier, a enregistr une hausse de respectivement 42,6% et de 19,5% pour ce qui est des engrais et de lacide phosphorique n mars. Dans lindustrie de transformation, lactivit devrait continuer crotre mais un rythme modr et infrieur celui davant la crise. Les derniers rsultats de lenqute de conjoncture de Bank Al-Maghrib du mois davril font pour leur part, ressortir une baisse de la production, des ventes et du niveau des commandes reues par les entreprises dun mois lautre. Toutefois, en termes de perspectives dvolution de lactivit, les professionnels prvoient une augmentation de la production et des ventes locales et trangres et jugent le climat gnral des affaires globalement bon. Dans ce contexte, la valeur ajoute du secteur devrait se stabiliser autour de 3% au premier semestre 2011. Sagissant de la branche lectricit et eau , la production nette de lOfce national de llectricit sest accrue de seulement 2,3% au premier trimestre 2011, contre 10,8% sur lensemble de lanne 2010, en liaison essentiellement avec la baisse de la production des centrales hydrauliques, induisant une hausse de 112,6% des importations. Dans le mme temps, les ventes totales de lONE ont progress de 9,1%, en glissement annuel, avec une hausse de 9,9% des ventes aux industriels et de 6% de celles destines aux mnages. Compte tenu de ces lments, la croissance de la branche serait de lordre de 5,1% au premier trimestre 2011 aprs 10,8% au quatrime trimestre 2010. Les activits du btiment et travaux publics devraient connatre un redressement graduel en 2011, aprs une phase de ralentissement observe depuis le quatrime trimestre 2008. Les derniers indicateurs relatifs au secteur conrment cette tendance, notamment les ventes de ciment qui ont augment, n avril, de 7,6% en glissement annuel pour atteindre
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Graphique 1.1 : Projections de la croissance T1 2011-T1 2012*

(*) Eventails en fonction de lcart type Sources : HCP, estimations et prvisions de BAM

Graphique 1.2 : Projections de la croissance non agricole T1 2011-T1 2012*

(*) ventails en fonction de lcart type Sources : HCP, estimations et prvisions de BAM

Graphique 1.3 : Evolution trimestrielle du produit intrieur brut, de la valeur ajoute agricole et non agricole

Sources : HCP et prvisions de BAM

Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale

Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM

orientation de loffre et de la demande globale

Encadr 1.1 : Prvision de la production cralire en 2011 sur la base des donnes disponibles, arrtes n mai 2011
La campagne agricole 2010-2011 sest caractrise par un dmarrage prcoce des prcipitations, qui a favoris les travaux dinstallation des crales dautomne. La supercie seme a atteint 5,1 millions dhectares en augmentation de 3% par rapport une compagne normale en liaison essentiellement avec la hausse de 10% des supercies de bl tendre, la culture de lorge ayant rgress de 3%. En plus dun volume pluviomtrique quasi normal (la moyenne des cinq dernires annes), la campagne actuelle bncie dune rpartition temporelle et spatiale favorable et dune utilisation plus importante des semences certies et des engrais. Ces conditions se sont traduites par une situation du couvert vgtal qualie de Bonne dans lensemble du pays, selon les observations tablies n mars par le Centre Royal de Tldtection Spatiale, lexception des rgions du Haouz, de lOriental et du Pr-Saharien. Le cadre de prvision de la production cralire dvelopp par Bank Al-Maghrib permet dactualiser de faon rgulire la prvision de la production cralire selon trois outils : Modle conomtrique, Mthode de campagne similaire et Mthode base sur lindicateur pluviomtrique. Ainsi, sur la base des donnes climatiques arrtes n mai 2011, le modle conomtrique spatial prvoit une production cralire de 85 millions de quintaux, englobant 36 millions de quintaux de bl tendre, 23 millions de quintaux de bl dur et 27 millions de quintaux dorge, en hausse respectivement de 18%, de 50% et de 21% en comparaison avec la dernire moyenne quinquennale. La mthode de campagne similaire donne une estimation de 75 millions de quintaux, rpartie en 30 millions de quintaux de bl tendre, 18 millions de quintaux de bl dur et 27 millions de quintaux dorge. Lapplication de la mthode base sur lindicateur pluviomtrique conduit une prvision de la production cralire au niveau national de lordre de 88 millions de quintaux. Au total, la prvision moyenne des trois mthodes na pas connu de variation signicative par rapport lexercice prcdent, stablissant environ 83 millions de quintaux, en hausse de 22% par rapport la moyenne des cinq dernires campagnes et de 10% par rapport la campagne prcdente. Ce niveau est quivalent aux prvisions tablies dans le cadre du RPM de mars avec les donnes arrtes au 20 mars 2011.
Sources : Ministre de lagriculture, du dveloppment rural et des Pches Maritimes, Direction de la mtorologie nationale, Centre Royal de Tldtection Spatiale et calculs et prvisions de BAM

Graphique E1.1.1 : Cumul dcadaire des prcipitations

Graphique E1.1.2 : Nombre de jours des prcipitations

Graphique E1.1.3 : Dcit pluviomtrique de la campagne agricole 2010-2011 par station mtorologique

Graphique E1.1.4 : Evolution et prvisions de la production cralire n mai 2011

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rapport sur la politique monetaire

5,2 millions de tonnes et les crdits immobiliers qui ont progress de 9,2%. En outre, le renforcement en cours des programmes de logements sociaux devrait dynamiser davantage le secteur, portant la croissance de sa valeur ajoute 1,8% et 2,1% respectivement au premier et deuxime trimestre 2011, aprs une contraction de 1,6% au quatrime trimestre 2010. Concernant le secteur tertiaire, sa croissance devrait contribuer hauteur de 2,5 points de pourcentage celle du PIB au titre du premier semestre de lanne 2011, retant la bonne tenue de lactivit dans lensemble des branches, lexception de celle de htels et restaurants , dont les principaux indicateurs ont connu un ralentissement n avril 2011. Le rythme de hausse des ux touristiques est ainsi revenu en une anne de 10,7% 9,6%, celui des nuites recenses par les units classes de 7,4% 5,0% et celui des recettes de voyages de 12,1% 7,9%. Ainsi la croissance de cette branche devrait dclrer de 8,6% au quatrime trimestre 2010 4,9% et 2,9% respectivement au premier et deuxime trimestres 2011, retant en partie leffet de base li la croissance rapide observe en 2010. Paralllement, les valeurs ajoutes du commerce et du transport devraient tre tires par la dynamique des autres secteurs, leurs croissances devant stablir 3,3% et 5,2% respectivement au premier trimestre 2011. Quant la valeur ajoute des postes et tlcommunications, elle devrait augmenter de 7,6%, comme en tmoigne lvolution des diffrents indicateurs du secteur. n mars 2011, le parc de la tlphonie xe a connu une hausse de 5,7% et celui du mobile de 23,4%. De plus, le nombre dabonns Internet a atteint 2,2 millions, en progression de 59,5% par rapport la mme priode de lanne 2010. Au total, les perspectives dvolution de lactivit conomique au titre de lexercice 2011 ont t revues la hausse. La croissance globale devrait dsormais stablir entre 4,5% et 5,5% au lieu dun intervalle entre 4% et 5% prvu prcdemment, retant une contribution positive de la valeur ajoute agricole, favorise
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Graphique 1.5 : Evolution en glissement annuel des valeurs ajoutes

Sources : HCP et prvisions de BAM

Graphique 1.6 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP, des ventes cumules de ciments et des crdits immobiliers, en %

Sources : APC, prvisions de BAM

Graphique 1.7 : Production industrielle passe et prvue

Source : Enqute mensuelle de Conjoncture dans lindustrie de BAM

orientation de loffre et de la demande globale

par les bonnes performances de la campagne 2010-2011, ainsi quune stabilisation de la croissance non agricole, en cas de non concrtisation des facteurs de risques dorigine externe.

Graphique 1.8 : Contributions des branches dactivits la croissance globale

1.2 Consommation
En 2010, la croissance de la consommation nale des mnages en termes nominaux a volu un rythme plus rapide quen 2009. En termes rels, sa croissance est toutefois revenue en une anne de 4,6% 2,2%. En 2011, la consommation nale des mnages devrait connatre une acclration en liaison avec lamlioration du pouvoir dachat, ellemme lie la bonne tenue des activits non agricoles, la hausse prvue des salaires, au maintien de lination un rythme modr, ainsi quau redressement de la production agricole, qui devrait favoriser la consolidation de la consommation des mnages ruraux. Les derniers indicateurs disponibles conrment en effet, la bonne orientation de la consommation. Les importations des produits nis de consommation se sont ainsi accrues de 10,6% n avril au lieu de 0,7% au cours de la mme priode de lanne prcdente, tandis que les crdits la consommation, bien quen dclration dune anne lautre, ont marqu une croissance de 6,2% n avril. En revanche, les rythmes de progression des recettes voyages et des transferts des marocains rsidant ltranger se sont limits 7,9% et 3,8% respectivement n avril. Tire par le renforcement des dpenses du personnel, suite la dcision du gouvernement de revaloriser les salaires du secteur public et les pensions de retraite, la consommation nale des administrations publiques devrait progresser un rythme plus rapide comparativement sa tendance de long terme. Au total, la consommation nale nationale devrait saccrotre de prs de 10% prix courants, contre 3,6% en 2010.

Sources : HCP, calculs et prvisions BAM

Graphique 1.9 : volution trimestrielle en glissement annuel de la consommation nale des mnages, des crdits la consommation, et des recettes voyages, en %

Sources : HCP, OC et calculs et prvisions BAM

Graphique 1.10 : volution trimestrielle en glissement annuel de linvestissement total, de la valeur ajoute non agricole, et des crdits lquipement

Sources : HCP, OC, calculs et prvisions BAM

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rapport sur la politique monetaire

Graphique 1.11 : volution du climat gnral des affaires et des dpenses dinvestissement

1.3 Investissement
En dpit du repli anticip de linvestissement des administrations publiques, linvestissement devrait saccrotre en 2011, aprs la lgre contraction observe en 2010. Les rsultats de lenqute de conjoncture dans lindustrie de Bank Al-Maghrib, relatifs au premier trimestre 2011, indiquent une apprciation positive du climat gnral des affaires, les conditions de lactivit industrielle tant en outre juges favorables pour le prochain trimestre selon les anticipations des professionnels. Dautres indicateurs disponibles corroborent cette volution, dont notamment lamlioration observe et prvue des activits non agricoles, laugmentation n avril 2011 des crdits lquipement de 11,8% et le maintien des importations de produits nis dquipements un niveau comparable celui de 2010. Concernant particulirement linvestissement immobilier, il serait marqu cette anne par un regain de dynamisme la faveur dune amlioration des activits de construction. En revanche, linvestissement public devrait sinscrire en baisse, la situation du Trsor au titre des trois premiers mois de lanne 2011 ayant fait ressortir un recul de 16,9% des dpenses dinvestissement. Cette volution est imputable aux pressions sur les autres dpenses, principalement la masse salariale et les charges de compensation, dans un contexte de tassement du rythme de progression des ressources publiques (Voir Encadr 1.2). Dans ces conditions, linvestissement total devrait progresser en valeur de prs de 5% au terme de lanne en cours.

Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM

Graphique 1.12 : Indicateur composite avanc pondr des pays partenaires*

* Lindicateur composite pondr des pays partenaires est construit partir de la composante cyclique des indicateurs composites avancs de lOCDE dans les principaux pays partenaires du Maroc (France, Espagne, Allemagne, Italie) pondrs par la part des pays en question dans les exportations du Maroc Sources : OCDE et calcul BAM

Graphique 1.13 : Cumul des exportations (Variation par rapport lanne passe)

1.4 Commerce extrieur

Les donnes disponibles n avril 2011 attestent de la poursuite du redressement de la demande trangre adresse au Maroc, comme en tmoigne laccroissement des exportations. Toutefois le dcit commercial sest sensiblement accru par rapport la mme priode de lanne prcdente.
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orientation de loffre et de la demande globale

En effet, la balance commerciale a dgag, Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale au terme des quatre premiers mois de 2011 lissue des quatre premiers mois de lanne, un dcit de 60,3 milliards de dirhams, en (En millions de dirhams) Variations janv.-avr. janv.-avr. progression de 25% par rapport la mme 2010 2011* Montant % priode de lanne prcdente. Cette volution Exportations globales 44 939,0 55 776,1 +10 837,1 +24,1 sexplique par la hausse de 24,6% ou 22,9 Exportations de phosphates 8 770,3 14 382,3 +5 612,0 +64,0 milliards des importations, plus importante que et drivs Exportations hors 36 168,7 41 393,8 +5 225,1 +14,4 celle de 24,1% ou 10,8 milliards des exportations. phosphates et drivs Le taux de couverture sest ainsi stabilis 48%. Fils et cbles pour Le renforcement des exportations est attribuable tant laugmentation de 64% des ventes de phosphates et drivs, qu celle de 14,4% des exportations hors phosphates. Ainsi, les expditions de phosphates, dengrais naturels et chimiques et de lacide phosphorique ont cr respectivement de 62,5%, de 143,2% et de 11,4%, comparativement la mme priode de 2010, pour atteindre 3,6 milliards, 6,4 milliards et 4,4 milliards de dirhams. Pour leur part, les livraisons de ls et cbles, de composants lectroniques, darticles de bonneterie et de vtements confectionns ont enregistr des progressions respectives de 42,6%, de 17,3%, de 10,9% et de 14,6%, pour des montants de 5,1 milliards, 1,8 milliard, 2,3 milliards et 6,6 milliards de dirhams. En revanche, les exportations dagrumes et des poissons en conserve ont connu des rgressions respectives de 11,8% et de 25,6%, pour stablir 1,2 milliard, montant similaire pour les deux produits. En regard, la croissance des importations sexplique par la hausse des acquisitions de lensemble des catgories de produits. Ainsi, la facture nergtique, se chiffrant 27,5 milliards de dirhams, sest accrue de 37%. Cette volution est lie principalement la progression de 30,1% du prix moyen de la tonne importe de ptrole brut qui sest lev 6.090 dirhams, le volume import ayant, toutefois, accus une baisse de 10,8%, revenant 1.561,8 milliers de tonne. De mme, les achats de gasoil et fuel, ainsi que ceux de gaz de ptrole et autres hydrocarbures ont enregistr des progressions respectives de 100% et de 17,9, pour atteindre 9,8 milliards et 5 milliards de dirhams. Hors nergie, les importations ont augment de 21,1%, slevant 88,6 milliards de dirhams.
Source : OC

llectricit Composants lectroniques Articles de bonneterie Vtements confectionns Agrumes

3 610,1

5149,0

+1538,9 +272,1 +228,6 +834,9

+42,6

1 573,2 2 088,2 5 728,8 1 394,5

1 845,3 2 316,8 6 563,7 1 230,0

+17,3 +10,9 +14,6 -11,8 +24,6 +37,0 +21,1 +24,4 +75,3 +10,6 -0,3 25,0

-164,5 +22 887,6 +7 435,6 +15 452,0 +4 705,7 +6 738,7 +1 858,3 -75,2 12 050,5

Importations globales 93 223,1 116 110,7 Importations de produits 20 084,1 27 519,7 nergtiques Importations hors produits 73 139,0 88 591,0 nergtiques Demi-produits 19 281,9 23 987,6 Produits alimentaires Biens consommation Biens dquipement Dcit commercial
* Donnes provisoires Source : OC

8 953,6 17 542,3 22 752,5

15 692,3 19 400,6 22 677,3

-48 284,1 -60 334,6

Graphique 1.14 : Cumul des importations (Variation par rapport lanne passe)

Source : OC

Graphique 1.15 : Evolution des quantits et des prix du ptrole brut, et du gasoil et fuel, en glissement annuel

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rapport sur la politique monetaire

En effet, les achats des produits alimentaires, dun montant de 15,7 milliards de dirhams, se sont accrus de 75,3%, sous leffet notamment de lexpansion des approvisionnements en bl, qui sont passes de 1,9 milliard 6,3 milliards. Cette volution sexplique par laccroissement de plus de 100% des quantits importes qui ont atteint 2.090,7 milliers de tonnes, ainsi que par la hausse sensible du prix moyen de la tonne importe, passant de 1.793 dirhams la tonne 3.021 dirhams. Pour leur part, les importations de demi-produits se sont chiffres 24 milliards, en augmentation de 24,4%, attribuable principalement la progression des achats de matires plastiques de 30,6% et de produits chimiques de 25,2%. Les importations de biens de consommation ont galement enregistr une hausse de 10,6%, pour slever 19,4 milliards, suite notamment laugmentation de 8,8% des acquisitions de mdicaments. En revanche, les importations des produits dquipement ont accus une lgre baisse de 0,3%, pour stablir 22,7 milliards de dirhams.

Graphique 1.16 : Evolution des quantits et des prix du phosphate et dacide phosphorique, en glissement annuel

Source : OC

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2. PRESSIONS SUR LES CAPACITS DE PRODUCTION ET MARCH DU TRAVAIL

En ligne avec les analyses du dernier RPM, loutput-gap non agricole a a ch une valeur ngatives au cours du premier trimestre 2011, aprs avoir t lgrement positif au cours du quatrime trimestre 2010. Globalement, les di rentes mesures saccordent indiquer labsence de tensions au niveau de la demande. De mme, selon les rsultats de lenqute mensuelle de BAM du mois davril 2011, le taux dutilisation des capacits de production dans le secteur industriel a connu une lgre baisse, pour saligner sur son niveau moyen historique, soit 71%, tandis que celui hors ra nage reste en de de son niveau moyen. En matire demploi, le premier trimestre 2011 a t marqu par un recul de 0,9 point de pourcentage du taux de chmage national en glissement annuel, re tant une diminution de 1,4 et de 0,3 point de pourcentage respectivement en milieu urbain et rural. Par ailleurs, les donnes disponibles sur les salaires dans le secteur priv font ressortir une baisse en termes nominaux et rels au quatrime trimestre 2010 en glissement annuel. Globalement, lanalyse de lvolution des di rents facteurs laisse indiquer labsence de pressions signi catives sur les prix. Si ces dernires peuvent sorienter lgrement la hausse dans les prochains trimestres avec le et de la valorisation prvue du SMIG et des salaires dans la fonction publique, les conditions de la demande ne devraient pas exercer de pressions notables sur les prix.

2.1 Tensions sur production

les

capacits

de
Graphique 2.1 : Output-gap non agricole

Loutput-gap non agricole sest situ au dessous de zro au cours du premier trimestre 2011, aprs avoir afch une valeur positive au quatrime trimestre 2010. Son volution dans les prochains trimestres reste conditionne en partie par celle de loutput-gap des principaux pays partenaires, elle-mme entoure de plusieurs incertitudes. Au regard des rsultats de lenqute mensuelle de conjoncture dans lindustrie de Bank Al-Maghrib relatifs au mois davril 2011, le taux dutilisation des capacits de production (TUC) a recul de quatre points de pourcentage pour se situer son niveau moyen historique, soit 71%, tandis que celui hors rafnage demeure infrieur son niveau historique. Cette volution trouve son origine essentiellement dans la baisse du TUC des industries chimiques et parachimiques de 79% 73% dun mois lautre. Dans les autres secteurs, le TUC a accus un lger repli dans les industries lectriques et lectroniques et les industries du textile et du cuir pour atteindre respectivement 83% et 73%, sest maintenu 61% dans les industries mcaniques et mtallurgiques et a augment dans les industries agro-alimentaires 73%.

*Calcul sur la base des PIB des 5 premiers pays partenaires conomiques du Maroc pondrs par
leurs poids respectifs dans les exportations totales du Maroc. Sources : HCP et estimations BAM

Graphique 2.2 : Output-gap non agricole et ination sous-jacente, en glissement annuel

Sources : HCP et estimations BAM

21

rapport sur la politique monetaire

Quant lindice de la productivit apparente du travail1 dans les activits non agricoles, il a progress de 1,7% en glissement annuel durant le premier trimestre 2011, pour slever environ 120,6 points. Sur la base des estimations tablies par BAM, cette volution trouve son origine dans laugmentation de lemploi urbain un rythme infrieur celui du PIB non agricole. Paralllement, les rsultats de lenqute mensuelle de conjoncture de BAM dans le secteur industriel rvlent une hausse du cot unitaire de production dun trimestre lautre, avec un solde dopinion de 40%. Cette volution est attribuable selon les industriels au renchrissement des matires premires non nergtiques et aux cots nanciers avec des soldes dopinion respectifs de 50% et de 32%. Sur le plan sectoriel, outre les cots des matires premires non nergtiques qui ont constitu le facteur essentiel ayant affect le cot unitaire de production dans lensemble des branches, le niveau des salaires est le deuxime facteur avanc dans les industries lectriques et lectroniques, tandis que le niveau des cots nanciers est le second facteur relev dans les industries chimiques et parachimiques et du textile et du cuir, les cots nergtiques tant le second facteur identi dans les industries agroalimentaires.

Graphique 2.3 : Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM

Graphique 2.4 : Productivit apparente du travail, en glissement annuel (PIB non agricole/emploi urbain)

Sources : HCP et estimations BAM

Graphique 2.5 : Evolution des composantes du cot unitaire de production par secteur (soldes dopinion en % au premier trimestre 2011)

2.2 Tensions sur le march du travail

Au premier trimestre 2011, la population active ge de 15 ans et plus a stagn 11.444.000 personnes comparativement au mme trimestre 2010. Cette situation recouvre une hausse de 0,1% en milieu urbain et une baisse de 0,1% en milieu rural. En revanche, le taux dactivit a recul, passant de 49,9% 49,1% sur la mme priode, suite au repli du taux dactivit de 58,1% 57,1% dans les zones rurales, celui dans lurbain ayant augment de 44,3% 43,7%. En regard, la population active occupe a enregistr une progression de 1%, pour se situer 10,407 millions dindividus au premier trimestre 2011. Le taux demploi est, quant
1 La productivit apparente du travail est mesure par le rapport entre la production et le ectif employ. Cet indicateur doit tre interprt avec prudence, car il ne prend pas en compte le cacit avec laquelle la main-duvre est utilise dans la production. Source : HCP

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM

Graphique 2.6 : Croissance non agricole et chmage urbain, T1 2001 - T1 2011

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pressions sur les capacites de production et marche du travail

lui, revenu de 44,9% 44,6%, en liaison avec le repli du taux demploi rural de 55,4% 54,7%, celui du milieu urbain ayant augment de 0,1 point, pour stablir 37,9%. Le march de lemploi a en effet connu la cration nette de 103.000 postes demploi, suite la cration de 126.000 en milieu urbain et la perte de 23.000 postes en milieu rural. Lemploi rmunr sest lev 133.000 postes, dont plus de 89% dans les villes. En revanche, lemploi non rmunr a diminu de 30.000 postes, avec la perte de 37.000 emplois en milieu rural et la cration de seulement 7.000 emplois en milieu urbain. Au plan sectoriel, les secteurs du btiment et travaux publics et des services ont t les seuls pourvoyeurs demploi avec des parts respectives de 73,3% et 26,7%, alors que les secteurs de lagriculture et de lindustrie ont connu des pertes nettes demploi pour un total de 93.000 postes. Ce rsultat est corrobor par ceux de lenqute mensuelle de conjoncture de Bank Al-Maghrib dans lindustrie qui rvlent une baisse des effectifs employs au cours du premier trimestre 2011. Dans ces conditions, la population active au chmage, estime 1,037 millions de personnes, a diminu de prs de 9% et le taux de chmage a recul de 0,9% point de pourcentage 9,1%. Cette rgression tient au repli de 1,4 point de pourcentage en milieu urbain 13,3% et de 0,3 point en milieu rural 4,3%. Par tranche dge, le recul du taux de chmage a concern toutes les tranches avec des baisses allant de 0,9 point de pourcentage pour la tranche 15-24 ans 5,8 points de pourcentage pour la tranche 25-34. Sagissant des donnes disponibles sur les cots salariaux pour le quatrime trimestre 2010, elles indiquent que le cot unitaire du travail (CUT) du secteur manufacturier a enregistr une lgre baisse de 0,4% en glissement annuel. En comparaison internationale, le CUT marocain a rgress un rythme moins rapide que celui de la Hongrie, de la Pologne et de la Core du sud, soit respectivement un cart de 3,3%, de 2,2% et de 2%.

Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivits et de chmage par milieu de rsidence, glissement annuel(1)
En millions/en % Population active et emploi Population active (2) Taux dactivit (en%)(3) Population active occupe Taux demploi (en%)(4) Chmage Population active en chmage Taux de chmage (en%)(5) Selon lge .15 - 24 ans .35 - 44 ans Selon le diplme . Sans diplme . Ayant un diplme T1 - 2010 T1 - 2011 Urbain Rural Ens. Urbain Rural Ens. 6,05 44,3 5,16 37,8 889 14,7 31,6 8,9 9,4 19,0 5,40 11,44 6,09 58,1 49,9 43,7 5,15 10,30 5,28 55,4 44,9 37,9 250 4,6 9,1 3,3 3,0 12,8 1139 10,0 18,5 6,7 5,4 17,7 809 13,3 29,3 7,5 7,8 17,8 5,35 11,44 57,1 49,1 5,12 10,41 54,7 44,6 228 4,3 8,9 2,5 2,3 13,6 1037 9,1 17,4 5,5 4,4 16,8

(1) Donnes redresses selon les nouvelles projections de la population (2) Population ge de 15 ans et plus (en millions de personnes) (3) Population active / Population totale (4) Population active occupe / population totale ge de 15 ans et plus (5) population active en chmage / Population active ge de 15 ans et plus Source : HCP

Graphique 2.7 : Effectif employ selon les secteurs dactivit (effectifs en milliers)

Source : HCP

Graphique 2.8: Variation (%) des cots unitaires de la maindoeuvre du secteur manufacturier marocain par rapport dautres pays, 2009 T4-2010 T4

Sources : Datastream et calculs BAM

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rapport sur la politique monetaire

Il a par contre volu plus favorablement que ceux de la Grande Bretagne, de la Grce et de lItalie qui ont connu des hausses plus ou moins sensibles. Concernant lindice des salaires moyens trimestriels dans le secteur priv, calcul par le HCP sur la base des donnes de la CNSS, il fait ressortir une baisse de 4,4% et 6,7% au quatrime trimestre 2010 en glissement annuel respectivement en termes nominaux et rels. Au premier trimestre 2011, les rsultats de lenqute de conjoncture de BAM dans lindustrie montrent une progression des cots salariaux avec un solde dopinion positif de 20%. Cette volution a concern principalement les industries lectriques et lectroniques et les industries chimiques et parachimiques avec des soldes dopinion respectifs de 81% et 35%. Pour sa part, le SMIG a quasiment stagn en termes nominaux et rels au cours du premier trimestre 2011. Au cours des prochains mois, laugmentation du SMIG de 10% en juillet 2011 et 5% en juillet 2012 ainsi que celle des salaires des fonctionnaires, devraient se diffuser vers les autres catgories de salaire. Lanalyse rtrospective et les rsultats des estimations de BAM (voir encadre Encadr 2.1 du RPM n7 de juin 2008), montrent que ces volutions pourraient avoir un effet la hausse sur lination mais avec une ampleur qui devrait, toutes choses gales par ailleurs, rester limite.

Graphique 2.9 : Variation de lindice des salaires moyen dans le secteur priv en termes nominal et rel, en glissement annuel

Sources : CNSS et estimations BAM

Graphique 2.10 : SMIG en termes nominal et rel, en glissement trimestriel

Sources : Ministre de lemploi et calculs BAM

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3. ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL ET PRIX LIMPORTATION

Les rsultats des comptes nationaux du premier trimestre 2011 font globalement ressortir la poursuite de la reprise, mais des rythmes bien di rencis entre conomies avances et mergentes. Au sein des pays avancs galement, certaines divergences sont observes, notamment entre les Etats-Unis o la croissance a marqu un ralentissement en glissement annuel et la zone euro o elle sest acclre, tire principalement par la bonne performance de lAllemagne et de la France. Dans ces pays, lamlioration de lactivit est con rme galement travers les indicateurs de haute frquence les plus rcents. Au niveau des pays mergents, la croissance demeure dans lensemble vigoureuse, bien que la dissipation des e ets de base au premier trimestre 2011 se soit traduite par un lger ralentissement dans certains pays dAsie. Par ailleurs, le march du travail dans les conomies avances reste caractris par des taux de chmage levs, qui devraient persister court terme, avec toutefois une certaine amlioration partir de 2012. Plus globalement, les perspectives de croissance semblent favorables, tel que cela ressort des prvisions de plusieurs organismes, en particulier le FMI, mais la consolidation de la reprise demeure entoure dincertitudes lies essentiellement aux perturbations que connaissent les marchs nanciers, notamment le compartiment de la dette souveraine dans la zone euro. En e et, les taux de rendements des obligations souveraines des pays priphriques ont de nouveau t orients la hausse, alors que ceux des Etats-Unis, de la France et de lAllemagne ont enregistr des baisses. Les turbulences dans la zone euro se sont galement rpercutes au niveau du march de change, comme en tmoigne la dprciation de leuro vis--vis de lensemble des principales devises, ainsi que sur le march montaire qui a t marqu par une augmentation du taux interbancaire. Sagissant de lin ation, elle a poursuivi sa hausse au cours du mois davril, re tant notamment le renchrissement des produits de base alimentaires et nergtiques. Ces derniers ayant globalement connu des baisses en mai 2011, leurs e ets sur lin ation mondiale devraient sattnuer trs court terme, mais la modration des tensions in ationnistes reste conditionne par lampleur des e ets directs et de second tour des hausses antrieures, en particulier dans les conomies mergentes o les di rentes analyses indiquent lexistence de signes de surchau e et de tensions de la demande sur les capacits de production. Le renchrissement antrieur des matires premires sur le plan international sest galement di us vers les prix la production au niveau national et pourrait, au cours des prochains trimestres, se transmettre aux prix la consommation ou se traduire par une nouvelle expansion des charges de compensation. Au niveau de lactivit, la persistance dune croissance lente dans les pays partenaires pourrait limiter la consolidation de la demande extrieure et sa contribution la croissance nationale.

3.1 Conditions nancires et activit conomique dans le monde

Au terme du mois de mai, les marchs nanciers internationaux sont rests marqus par les tensions lies aux difcults sur les marchs de la dette souveraine de la zone euro. Les perturbations ont particulirement concern le compartiment des titres souverains et le march montaire, avec une nouvelle hausse des rendements obligataires et des taux interbancaires. Sagissant de lactivit conomique, les derniers indicateurs disponibles rvlent la poursuite du redressement de lconomie mondiale. Cette volution saccompagne toutefois de la persistance de niveaux levs du chmage et de lmergence darbitrages de plus en plus difciles pour les politiques conomiques dans les pays avancs, entre la fois les objectifs de normalisation des conditions montaires, de
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Graphique 3.1 : Evolution du spread OIS-LIBOR1

Source : Datastream

1 Le TED spread reprsente un risque de crdit et correspond lcart de taux dintrt entre les titres courts mis par le Trsor amricain (trois mois) et les prts interbancaires 90 jours en dollars amricains.

rapport sur la politique monetaire

rigueur budgtaire et de soutien une reprise conomique encore fragile.

Graphique 3.2 : Evolution du TED spread*

3.1.1 Conditions nancires

En mai, les marchs obligataires ont t caractriss par une hausse gnralise des taux souverains des pays priphriques de la zone euro. Ainsi, les taux mensuels moyens sur les obligations dEtat 10 ans sont passs entre avril et mai 2011, de 13,9% 15,5% pour la Grce, de 9,1% 9,5% pour lEspagne et de 9,6% 10,1% pour lIrlande. En effet, malgr les plans de sauvetage de lUnion europenne et du FMI entams depuis un an, la situation de lendettement de plusieurs pays na pas connu damlioration notable, alors mme que lagence Standard and Poors a de nouveau abaiss de deux crans la notation grecque, de BB- B. En revanche, le taux de rendement des bons du Trsor amricain 10 ans sest tabli 3,19% en mai, alors quil tait de 3,43% le mois prcdent. De mme, les taux souverains 10 ans des obligations franaises et du Bund Allemand ont baiss respectivement de 3,69% 3,53% et de 3,35% 3,13%. Sur les marchs des drivs, les CDS des pays priphriques de la zone euro ont enregistr des hausses en mai 2011, alors que ceux des conomies mergentes ont connu des volutions contrastes, allant dune baisse de 3,6% pour ceux du Brsil une hausse de 3,6% pour ceux de la Russie, davril mai 2011. Sur les marchs montaires, les taux interbancaires aux Etats-Unis et en Europe ont enregistr les mmes tendances que celles du mois prcdent. En effet, le Libor dollar 3 mois a accus une baisse stablissant 0,26% en mai 2010 contre 0,28% un mois auparavant, tandis que lEuribor 3 mois a atteint 1,42% aprs 1,32%, sur la mme priode. Concernant les spread de taux, le Libor-OIS1 dollar 3 mois a connu une quasi-stagnation
1 Le spread OIS-LIBOR traduit un risque de taux et correspond lcart entre le taux interbancaire trois mois (LIBOR Eurodollar) et le taux des swaps au jour le jour indiciels (OIS) de mme chance.

Source : Datastream * Le TED spread reprsente un risque de crdit et correspond lcart de taux dintrt entre les titres courts mis par le Trsor amricain (trois mois) et les prts interbancaires 90 jours en dollars amricains.

Graphique 3.3 : Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis

Source : Datastream

Graphique 3.4 : Evolution des CDS* dans les pays priphriques de la zone euro

Source : Datastream * Les Credit Default Swaps (CDS) sur dette souveraine des pays mergents correspondent des primes dassurance contre le risque de dfaut dune dette souveraine donne.

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environnement international et prix limportation

16 points de base, alors que le Libor-OIS euro 3 mois a augment de 16,7 points de base 18,2 points. Pour leur part, les indices boursiers des pays avancs ont enregistr des variations diffrentes en mai allant dune baisse de 0,7% pour le FTSE une hausse de 2,7% pour le DAX, en glissement annuel. Pour leur part, les indices des conomies mergentes sont ressortis en baisse, le MSCI EM1 ayant afch une baisse de 2,7% en mai 2011, en rythme mensuel. Par ailleurs, lindice VIX 2, qui renseigne sur le degr de volatilit des cours sur les marchs boursiers, sest tabli en moyenne 16,9 points de base, en mai, contre 16,2% un mois auparavant. Sur les marchs de change internationaux, leuro a invers sa tendance haussire enregistre depuis 5 mois, marquant une dprciation par rapport aux principales devises, en liaison essentiellement avec la monte des craintes quant la situation de la dette publique dans plusieurs pays de la zone. Il sest ainsi dprci contre le dollar de 2,7% en moyenne entre avril et mai pour stablir 1,44 dollar, avec un plus bas niveau de 1,41 dollar pour un euro atteint le 17 mai 2011. La monnaie unique sest galement dprcie de 3% par rapport au yen japonais, mais sest apprcie de 2,1% vis--vis de la livre sterling. Quant au crdit au secteur priv, il a connu en avril une lgre acclration dans la zone euro, progressant de 2,6% en glissement annuel, au lieu de 2,4% en mars, alors quaux Etats-Unis, il a marqu une hausse mensuelle de 0,4% en avril, tout en ressortant en baisse de 1% en glissement annuel. Sagissant des politiques montaires, les principales banques centrales des conomies
1 Lindice boursier MSCI EM est un indice boursier composite mesurant la performance des marchs dactions des pays dEurope Centrale, du Moyen Orient et dAfrique (Rpublique Tchque, Hongrie, Pologne, Russie, Turquie, Isral, Jordanie, Egypte, Maroc et Afrique du Sud). 2 Le VIX ou le Chicago Board Options Exchange Volatility Index est un indicateur de volatilit du march nancier amricain. Il est tabli quotidiennement par le Chicago Board Options Exchange (CBOE). Cet indice est calcul en faisant la moyenne des volatilits sur les options dachat (call) et les options de vente (put) sur lindice Standard & Poors 500 (S&P 500). Plus la valeur de cet indice est forte, plus les marchs ont une nervosit leve et donc un pessimisme lev. Une faible valeur, linverse, indique un relatif optimisme sur le march nancier amricain. La variation de cet indice est plus importante que sa valeur elle-mme.

Graphique 3.5 : Evolution des CDS dans les pays mergents (Brsil, Russie, Inde, Chine) et au Maroc

Source : Datastream

Graphique 3.6 : Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances

Source : Datastream

Graphique 3.7 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI

Source : Datastream

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rapport sur la politique monetaire

avances ont maintenu le statu quo lors de leurs dernires runions. La BCE et la Banque dAngleterre ont gard leurs taux directeurs inchangs respectivement 1,25% et 0,5%, celui de la FED ayant t maintenu dans une fourchette de 0% 0,25%.

Graphique 3.8 : Evolution du crdit aux Etats-Unis, dans la zone euro et au Maroc, en glissement annuel

3.1.2 Activit conomique dans le monde

Les donnes relatives la conjoncture internationale font apparatre la poursuite de la reprise au premier trimestre 2011. Toutefois, la croissance demeure ingale selon les rgions mais galement parmi les pays avancs, notamment entre les Etats-Unis et la zone euro. Selon les dernires donnes du Dpartement amricain du commerce, le PIB a augment de 1,8% aux Etats-Unis au premier trimestre 2011 en rythme trimestriel annualis et de 2,3% en glissement annuel, aprs respectivement 3,1% et 2,8% au trimestre prcdent. Cette volution est imputable la dclration du rythme de progression de la consommation des mnages de 4,1% 2,7%, ainsi que de celui des exportations de 8,6% 4,9%. Dans la zone euro, la croissance sest en revanche acclre, pour atteindre 0,8% en variation trimestrielle ou 2,5% en glissement annuel, soit le rythme le plus rapide depuis plus de trois ans. Outre la lgre amlioration du commerce extrieur de la zone, cette performance est attribuable un rebond de linvestissement et une hausse de la consommation prive en Allemagne et en France. Par pays, elle recouvre une nette acclration de la croissance allemande de 3,8% 4,8% et de la France de 1,5% 2,2%, ainsi que des hausses du PIB en Italie et en Espagne limites 1% et 0,8% respectivement. Au Japon, le PIB a connu un deuxime trimestre conscutif de baisse suite aux effets prolongs du sisme de mars dernier. Il sest ainsi repli de 0,9% en variation trimestrielle au premier trimestre 2011, aprs 0,8% le trimestre prcdent. En glissement annuel, la croissance japonaise ressort -0,7% aprs une hausse de 2,4% au quatrime trimestre 2010.

Source : Datastream

Tableau 3.1 : Evolution de la croissance trimestrielle, en glissement annuel

2009 T3 -2,7 -4 -2,7 -4,4 -4,7 -3,9 9,6 T4 0,2 -2 -0,5 -2 -2,9 -3 11,3 T1 2,4 0,8 1,2 2,1 0,6 -1,4 11,9 2010 T2 3 2 1,6 3,9 1,5 0 10,3 T3 3,2 2 1,7 3,9 1,4 0,2 9,6 T4 2,8 2 1,5 4 1,5 0,6 9,8 2011 T1 2,3 2,5 2,2 4,8 1 0,8 9,7

Etats-Unis Zone euro France Allemagne Italie Espagne Chine

Source : Eurostat

Graphique 3.9 : Evolution du PIB dans le monde, dans la zone euro et les pays partenaires, en glissement annuel

Source : FMI

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environnement international et prix limportation

Au niveau des pays mergents dAsie, la croissance est reste vigoureuse en Chine 9,7% en glissement annuel au premier trimestre 2011 contre 9,8% au quatrime trimestre 2010, en liaison principalement avec le dynamisme soutenu des dpenses de consommation des mnages, de linvestissement et du commerce extrieur. Les indicateurs haute frquence les plus rcents laissent entrevoir la poursuite du redressement de lactivit conomique dans les principales conomies avances. Lindice de conance du consommateur amricain (du Conference Board) sest tabli 65,4 points en avril 2011, en progression de 2,5% dun mois lautre et de 13,3% en glissement annuel. LISM manufacturier a, pour sa part, enregistr une baisse de 1,3% en avril 2011 dun mois lautre et est rest cependant stable en glissement annuel. Dans la zone euro, lindice PMI manufacturier a atteint 57,7 points en avril au lieu de 57,5 points le mois prcdent, tandis que lindice PMI composite sest lgrement accru de 0,3% dun mois lautre et de 0,9% en glissement annuel pour stablir 57,8 points. Pour ce qui est des indicateurs concidents, notamment la production industrielle, elle a enregistr aux Etats-Unis une progression mensuelle de 0,8% en avril, mais a en revanche baiss dans la zone euro de 0,2% en mars aprs une hausse de 0,6% un mois auparavant. Sagissant des perspectives conomiques dans le monde, elles demeurent globalement favorables selon les dernires projections de la plupart des organismes internationaux. Cependant, plusieurs facteurs de risque entravent encore la consolidation de la reprise dans les conomies industrialises o la production dans de nombreux pays na pas encore atteint son niveau davant crise et les marchs de lemploi demeurent marqus par des niveaux levs du chmage. Dans les pays priphriques de la zone euro, les incertitudes rsultent de la conjonction dune croissance encore trs modeste et de laccentuation des dsquilibres budgtaires et des bilans des institutions nancires. En revanche, les risques
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Graphique 3.10 : Evolution du PIB dans les pays mergents (Brsil, Russie, Inde, Chine) et au Maroc

Source : FMI

Tableau 3.2 : Perspectives de la croissance dans le monde

Projections OCDE* PIB mondial Etats-Unis Zone euro Allemagne France Italie Espagne Royaume Uni Chine Inde Brsil Russie 2011 2,6 2,0 3,4 2,2 1,1 0,9 1,4 9,0 8,5 4,1 4,9 2012 3,1 2,0 2,5 2,1 1,6 1,6 1,8 9,2 8,6 4,5 4,5 Commission* europenne 2011 2012 4,0 4,1 2,6 2,7 1,6 1,8 2,6 1,9 1,8 2,0 1,0 1,3 0,8 1,5 1,7 2,1 9,3 9,0 8,0 8,2 4,4 4,3 4,5 4,2 FMI* 2011 4,4 2,8 1,6 2,5 1,6 1,3 0,8 1,7 9,6 8,2 4,5 4,8 2012 4,5 2,9 1,8 2,1 1,8 1,1 1,6 2,3 9,5 7,8 4,1 4,5

*OCDE prvisions nov.2010, Commission europenne : mai. 2011, FMI: avril 2011 Sources : Fonds montaire international, Commission europenne, OCDE.

Graphique 3.11 : Output-gap des principaux pays partenaires

Sources : Commission europenne et calculs BAM

rapport sur la politique monetaire

au niveau des pays mergents concernent moins les perspectives de croissance que les signes de surchauffe et de hausse des tensions inationnistes. Selon les dernires projections du FMI davril 2011, le PIB mondial crotrait de 4,4% et de 4,5% respectivement en 2011 et 2012. Dans les pays avancs, la croissance atteindrait 2,4% en 2011 et 2,6% en 2012, alors que dans les pays mergents et en dveloppement, la croissance resterait stable entre 2011 et 2012 6,5%. Par pays, le FMI table sur une augmentation du PIB aux Etats-Unis de 2,8% en 2011 et de 1,6% dans la zone euro. Sagissant des principaux pays partenaires du Maroc, le FMI prvoit 1,6% et 1,8% pour la France, 2,5% et 2,1% en Allemagne, 1,1% et 1,3% en Italie et 0,8% et 1,6% pour lEspagne. En Chine, le PIB augmenterait de 9,6% et 9,5% respectivement en 2011 et 2012, tandis quen Inde, la croissance stablirait 8,2% et 7,8%. Les nouvelles perspectives de lOCDE n mai 2011 laissent apparatre des rvisions la hausse du PIB pour la majorit des pays avancs en 2011 et 2012 par rapport aux perspectives de novembre dernier. Ainsi, la croissance atteindrait en 2011, 2,6% aux Etats-Unis et 2% dans la zone euro, avec notamment une hausse du PIB de 2,2% en France, de 3,4% en Allemagne, de 1,1% en Italie et 0,9% en Espagne. Concernant les conomies mergentes dAsie, le PIB augmenterait en 2011 de 9% en Chine et de 8,5% en Inde. Dans les pays dAmrique latine, la croissance atteindrait 4,1% notamment au Brsil. Les dernires prvisions de la Commission europenne de mai 2011, pour leur part, sont en ligne avec celles du Fonds, faisant ressortir la poursuite de lamlioration du PIB dans la plupart des pays avancs en 2011, avec des rythmes diffrencis. Sur la base de ces lments, loutput-gap agrg des principaux pays partenaires du Maroc ne devrait afcher des valeurs signicativement positives qu partir du deuxime trimestre 2012.

Graphique 3.12 : Evolution de lISM aux Etats-Unis

Source : Datastream

Graphique 3.13 : Evolution du PMI composite et manufacturier dans la zone euro

Source : Datastream

Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage aux Etats-Unis, dans la zone euro et dans les pays partenaires
2009 Etats-Unis Zone euro* France Italie Allemagne Espagne Royaume-Uni
(*) Indices harmoniss Source : Eurostat

2010 9,6 10 9,8 8,5 6,9 20,1 7,9

M2 2011 M3 2011 M4 2011 8,9 9,9 9,5 8,2 6,4 20,6 7,6 8,8 9,9 9,5 8,3 6,3 20,7 n.a 9,0 9,9 9,4 9,1 6,1 20,7 n.a

9,3 9,4 9,5 7,8 7,5 18 7,6

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environnement international et prix limportation

3.1.3 March de lemploi

Les difcults sur le march de lemploi persistent lchelle internationale, notamment au niveau des pays avancs qui restent confronts des taux de chmage levs. En effet, le taux de chmage a augment en mai 2011 aux Etats-Unis, pour atteindre 9,1% aprs 9% en avril. Dans la zone euro, il sest stabilis 9,9% en avril, avec notamment un taux record de 20,7% en Espagne, et des taux de 9,4 % en France, de 8,1% en Italie et de 6,1% en Allemagne.

Graphique 3.14 : Evolution du taux de chmage mensuel aux Etats-Unis, dans la zone euro et les pays partenaires

Source : Eurostat

Par ailleurs, daprs les prvisions de plusieurs organismes internationaux, les taux de chmage devraient rester levs en 2011 dans les pays avancs avant de connatre une lgre dcrue lhorizon 2012.

Graphique 3.15 : Evolution du taux de variation du chmage pondr des pays partenaires et du taux de croissance des transferts des MRE*, en glissement annuel

Selon les dernires projections du FMI, le taux de chmage aux Etats-Unis atteindrait 8,6% et 7,8% respectivement en 2011 et 2012, De mme, dans la zone euro, ce taux serait de 9,9% et 9,6% respectivement en 2011 et 2012. Concernant la Commission europenne, ses dernires prvisions de mai tablent sur un taux de chmage de 8,7% en 2011 aux Etats-Unis et de 10% dans la zone euro. Pour les pays partenaires, le FMI et la Commission europenne prvoient un taux de chmage en 2011 et 2012 largement suprieur son niveau davant crise en France, en Italie, en Espagne et au Royaume-Uni. En revanche, le march de lemploi en Allemagne devrait connatre une baisse du chmage des niveaux proches, voir infrieurs aux taux davant crise en cas de poursuite de la reprise son rythme actuel.
* Lindicateur de chmage pondr est construit partir du taux de chmage dans les principaux pays partenaires du Maroc (France, Espagne, Allemagne, Italie, Benelux, Etats-Unis, Pays-Bas et Royaume Uni) qui constituent eux seuls 90,1% des transferts MRE, pondr par la part des pays en question dans les transferts. Sources : Datastream, OC et calculs BAM

Graphique 3.16 : Cours mondial du Brent en dollar

3.2 Prix des matires premires et de lination

En liaison avec lapprciation du dollar et le recul de la demande, les prix des matires premires ont globalement t orients la baisse au cours du mois de mai, en rupture avec la tendance observe depuis plusieurs mois. Quant lination, elle a poursuivi sa hausse au cours du mois davril, suite notamment la
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Source : Datastream

rapport sur la politique monetaire

poursuite de la diffusion du renchrissement antrieur des prix des produits alimentaires de base.

Tableau 3.4 : Futures du prix du ptrole (Brent en dollars US) et du gaz naturel en ($/mmbtu)
T2:11 Ptrole Gaz naturel 9,60 T3:11 10,04 T4:11 11,62 T1:12 11,33 2011 10,15 2012 108,25 11,01 2013 104,58 11,33 116,21 111,41 110,47 109,72 110,91

3.2.1 Prix des matires premires nergtiques

Au cours du mois de mai, le prix du ptrole a accus une baisse de 5% dun mois lautre, tout en restant un niveau de 115 dollars le baril, en hausse de 50% en glissement annuel. En effet, le cours du Brent a perdu 12 dollars durant les cinq premiers jours du mois, affect par lapprciation du dollar et par les conditions sur le march international, caractrises par la faiblesse de la demande et par une offre abondante. La persistance des prix levs, conjugue aux perspectives favorables quant la croissance dans les pays avancs, a impliqu un relvement des prvisions de la demande mondiale par lAgence Internationale de lEnergie (AIE) qui devrait atteindre 89,2 mb/j en 2011 soit une hausse de 1,3 mb/j par rapport lanne prcdente. Pour sa part, lOPEP a maintenu ses prvisions de la demande inchanges, et table sur une compensation des effets entre les phases de hausse et de baisse des prix. Lorganisation a galement prvu une stabilit de loffre du Moyen Orient, la hausse de la production de Sultanat dOman, suite la mise en uvre du projet Harweel EOR, devant compenser la baisse de la production de la Syrie et du Ymen. Sagissant des perspectives, le FMI a estim en avril que le prix du baril atteindrait 107,16 dollars en 2011, et 108 dollars le baril en 2012, contre 89,50 dollars en 2011 et 89,75 dollars en 2012 selon la prvision de janvier. Sur les marchs des futures, le prix du Brent est de 110,9 dollars pour 2011 et de 108,25 dollars pour 2012.

Source : Bloomberg

Graphique 3.17 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie (Base 2006=100)

Source : Datastream

Tableau 3.5 : Futures des prix du bl du mas et du sucre

Concernant le prix du charbon, il a enregistr un accroissement de 22,9% en glissement annuel en raison de la vigueur de la demande chinoise et japonaise, ainsi que de limpact des pnuries doffre suite aux inondations qui ont touch les mines australiennes et colombiennes.

T2:11 T3:11 T4:11 T1:12 2011 Bl (cents/bu) Mas (cents/bu) 784,6 746,1 851,4 713,8 22 897,8 668,2 22,3 921,7 678 22,2

2012 2013 603 21,3

830,3 929,2 934,1 699,7 648,5 24,4 22,1

Sucre (11cents/bl) 23,1

Source : Bloomberg

32

environnement international et prix limportation

3.2.2 Prix des matires premires hors nergie

Les prix des matires premires hors nergie ont marqu un repli en mai, aprs plusieurs mois de hausse, comme en atteste la baisse de lindice de Dow Jones UBS (DJ-UBS) de 4,9% dun mois lautre, retant la fois la baisse de lindice DJ UBS des produits agricoles 1 et celui des mtaux de base 2 de respectivement 5,7% et 5,6%. Cette volution tient essentiellement au raffermissement du dollar et aux incertitudes entourant loffre. En outre, le lger ralentissement de la croissance aussi bien aux Etats-Unis que dans les pays mergents a t accompagn dun recul des importations des mtaux de base, se traduisant par la rgression du prix de lacier de 11,9%, du zinc de 9,1% et du cuivre de 6,1% en glissement mensuel. Au niveau du march des produits agricoles, le prix du coton a baiss de 16% suite au recul de la demande manant de lindustrie du textile, tandis que celui du sucre a accus une baisse de 10% en liaison avec leffet sur loffre de la rcolte exceptionnelle en Thalande. Concernant le phosphate et ses drivs, ils ont poursuivi leur renchrissement au cours du mois de mai en liaison avec la vigueur de la demande. Ainsi, le prix du phosphate brut sest accru de 46% en glissement annuel, bien quil se soit maintenu 182,5 dollars la tonne pour le deuxime mois conscutif. Pour leur part, les prix du chlorure de potassium et du TSP ont enregistr des hausses mensuelles de 16,7% et 2,2%, soit des augmentations annuelles de 73% et 55% respectivement, alors le prix du DAP a accus une baisse de 1,1% dun mois lautre, avec une hausse de 32% en glissement annuel.

Graphique 3.18 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs

Source : Banque mondiale

Graphique 3.19 : Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires

Source : Banque mondiale

Tableau 3.6 : Evolution rcente de lination dans le monde, en glissement annuel

avr. 2010 2,2 1,5 1 1,9 1,6 1,6 -1,1 2,8 fv. 2011 2,1 2,4 2,2 1,8 3,4 2,1 0,0 4,9 mars. 2011 2,7 2,7 2,3 2,2 3,3 2,8 n.a 5,4 avr. 2011 3,2 2,8 2,7 2,2 3,5 2,9 n.a 5,3 Prvisions 2011 2012 2,2 1,6 2,3 1,7 2,2 1,5 2,1 1,7 2,6 1,5 2 2,1 1,8 1,5 5 2,5

3.2.3 Ination dans le monde

Lination a progress en avril dans lensemble des pays, en raison du renchrissement des produits de base nergtiques et alimentaires. Aux EtatsUnis, lination a atteint 3,2% contre 2,7% en mars, porte notamment par une augmentation
1 Le DJ-UBS des produits agricoles est compos du bl, mas, soja, sucre, coton, caf et huile de soja 2 Le DJ-UBS des mtaux de base se compose de : laluminium, cuivre, zinc et du nickel

Etats-Unis Zone euro* Allemagne France Espagne Italie Japon Chine

(*) Indices harmoniss Sources : FMI, Eurostat, prvisions BAM pour le Maroc et FMI pour les autres pays

33

rapport sur la politique monetaire

de 3,2% de lindice des prix de lnergie. Dans la zone euro, lination a atteint 2,8%, soutenu par la hausse des indices des prix des transports (5,9%), du logement (5%) et des boissons alcoolises et tabac (3,4%). Concernant les principaux partenaires, lIPC sest accru de 3,5% en Espagne, de 2,9% en Italie, de 2,7% en Allemagne et de 2,2% en France. En Chine, lination a lgrement baiss dun mois lautre, mais reste leve 5,3% en avril et 5,1% au cours des quatre premiers mois de lanne, en liaison avec les effets directs et indirects des uctuations des prix des matires premires. Concernant les perspectives court terme, le FMI table sur un affaiblissement du mouvement haussier des prix des produits de base lhorizon de 2012, induisant ainsi une modration gnralise de lination. Cette dernire devrait ainsi stablir en 2011 2,2% et 6,9% respectivement dans les pays avancs et les pays mergents et en dveloppement, avant de revenir en 2012 1,7% et 5,3% respectivement. Par pays, lination stablirait aux Etats-Unis et en zone euro 2,2% et 2,3% en 2011 et 1,6% et 1,7%, en 2012 respectivement. En revanche, elle passerait de 5% et 7,5% en 2011 2,5% et 6,9% en 2012 que pour la Chine et lInde.

Graphique 3.20 : Indice des prix limport hors nergie (Base : 1996)

Sources : OC et calculs BAM

Graphique 3.21 : Indice des prix limport des produits alimentaires (Base : 1996)

Sources : OC et calculs BAM

3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc

Selon les dernires donnes disponibles, lindice des prix limportation (IPM) hors nergie a enregistr en avril 2011 une hausse mensuelle de 1,3%, au lieu de celle de 4% observe au mois de mars. Ainsi, lIPM des produits miniers a afch un accroissement de 2,5% dun mois lautre, contre 10% un mois auparavant, sous leffet notamment de laugmentation de 2,2% du prix unitaire moyen limportation du soufre brut. Dans le mme temps, lIPM des produits alimentaires a marqu une hausse de 0,8%, au lieu de celle de 3,8% en mars. Cette volution 34
Graphique 3.22 : Indice des prix limport des produits miniers (Base : 1996)

Sources : OC et calculs BAM

environnement international et prix limportation

sexplique essentiellement par laccroissement de 2,4% du prix unitaire moyen limportation du bl, attnu par une lgre baisse de ceux du mas et du sucre. LIPM des produits alimentaires et celui des produits miniers retent bien lvolution des cours sur les marchs mondiaux. De mme, lIPM des demi-produits sest accru de 3%, au lieu de celle de 5,8% observe un mois auparavant, en liaison pour lessentiel avec la progression de 2,3% du prix unitaire moyen limport des matires plastiques et de 3,3% de celui des papiers et cartons En glissement annuel, lIPM hors nergie a enregistr en avril une augmentation de 25,7%. LIPM des produits miniers sest accru de 80%, en relation principalement avec laugmentation sensible du prix unitaire limportation du soufre. Pour sa part, lIPM des produits alimentaires a enregistr une augmentation de 53,7%, attribuable notamment la croissance de 96% du prix unitaire limportation du bl et de 41,5% de celui du mas. Paralllement, lIPM des demiproduits a enregistr un accroissement de 23,8%, conscutivement notamment la progression de 27,3% du prix unitaire limportation des ls et barres. Compte tenu de la tendance haussire des cours mondiaux des matires premires, observe durant les derniers trimestres, les pressions inationnistes manant des prix limportation seraient orientes la hausse au cours des prochains trimestres. Toutefois, les perspectives dvolution des indices des prix des matires premires pour les annes 2012-2014, laissent indiquer une modration des tensions inationnistes.

Graphique 3.23 : Evolution de lindice des prix des matires premires mondial et de lIPM hors nergie national (Base : 2000)

Sources : OC, Banque mondiale et calculs BAM

Tableau 3. 7 : Evolution de lIPM

Variation mensuelle en % fv. mars avr. 11 11 11 6,5 4,0 1,3 8,3 5,3 20,1 3,8 5,8 10,0 0,8 3 2,5 Variation annuelle en % fv. mars avr. 11 11 11 29,2 29,4 25,7 53,6 23,9 126,3 57,2 25,5 112,2 53,7 23,8 80,0

IPM hors nergie IPM alimentaires IPM demi-produits IPM miniers

* Les indices calculs sur la base des prix unitaires exprims en dirhams.

Graphique 3.24 : Evolution des IPM, en glissement annuel

Sources : OC et calculs BAM

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rapport sur la politique monetaire

4. CONDITIONS MONTAIRES ET PRIX DES ACTIFS

Les dernires donnes disponibles n avril 2011 font ressortir la poursuite du ralentissement de la croissance de M3 qui sest tablie 4,1% en avril 2011 en glissement annuel, au lieu de 4,3% au premier trimestre et de 5,4% au quatrime trimestre 2010. Cette volution re te principalement la dclration du rythme de progression des dpts terme et la baisse des titres des OPCVM montaires. Dans ces conditions, lexcdent montaire en termes rels sest maintenu des niveaux ngatifs et ce, depuis le deuxime trimestre 2010. Pour sa part, le crdit a continu voluer un rythme proche de celui enregistr depuis le dbut de lanne, soit 6,8% en avril au lieu de 6,4% au premier trimestre 2011. Sagissant des taux dbiteurs, les rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib auprs des banques pour le premier trimestre 2011 indiquent un repli du taux dintrt moyen pondr du crdit, en relation essentiellement avec le chissement des taux assortissant les facilits de trsorerie et les prts immobiliers. Concernant le taux de change e ectif du dirham, il est rest quasiment inchang en termes nominaux dun trimestre lautre. En termes rels, il sest dprci de 1%, en liaison avec lvolution favorable du di rentiel din ation. Quant lindice des prix des actifs immobiliers, il sest accru de 5%, aprs 1,2% le trimestre prcdent, re tant la hausse des prix de lensemble des catgories de biens. Combines aux prvisions de M3 et du crdit bancaire pour les prochains trimestres, les volutions rcentes indiquent, dans lensemble, labsence de pressions in ationnistes, manant des conditions montaires.

4.1 Conditions montaires

4.1.1 Taux dintrt
Dans un contexte caractris par une prvision centrale qui reste en ligne avec lobjectif de stabilit des prix et une lgre orientation la hausse de la balance des risques, le Conseil de Bank Al-Maghrib a dcid, lors de sa dernire runion du 29 mars 2011, de maintenir le taux directeur 3,25%. Dans ces conditions, le taux interbancaire sest situ 3,28% en moyenne entre avril et mai 2011, soit une baisse dun point de base par rapport au premier trimestre. Paralllement, les taux lmission des bons du Trsor court, moyen et long termes, ont accus de lgres baisses en avril 2011 et ce, aprs avoir connu des volutions divergentes au titre du premier trimestre. Le mme prol dvolution a t observ au niveau du march secondaire, aussi bien pour les rendements court terme que pour ceux assortissant les bons moyen et long termes. Sagissant des taux crditeurs, le taux moyen pondr des dpts 6 et 12 mois, aprs avoir marqu une stabilit entre le quatrime trimestre 2010 et le premier trimestre 2011, sest
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Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire (donnes quotidiennes)

Tableau 4.1 : Evolution des taux de rendement des bons du Trsor sur le march primaire
2009 T4 3,25 3,28 3,37 3,57 3,74 T1 3,44 3,56 3,62 3,73 3,95 4,20 4,32 2010 T2 T3 3,39 3,45 3,55 3,69 3,90 4,19 4,35 3,41 3,49 3,68 3,90 4,17 T4 3,29 3,33 3,48 3,62 3,85 4,15 4,34 2011 T1 avr. 2011 3,31 3,29 3,46 3,63 3,85 4,13 4,32 3,60 3,83 4,12 4,32

13 semaines 26 semaines 52 semaines 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans

conditions monetaires et prix des actifs

inscrit en repli de 13 points de base en avril. Cette volution rete la baisse du taux appliqu sur les dpts 12 mois, celui assortissant les dpts 6 mois tant rest quasiment stable. Concernant les conditions dbitrices, les rsultats de lenqute de Bank Al-Maghrib auprs des banques, pour le premier trimestre 2011, font ressortir une baisse de 9 points de base du taux moyen pondr du crdit bancaire, qui est revenu 6,12%. Cette volution rete le repli, essentiellement, des taux appliqus aux facilits de trsorerie et aux prts immobiliers, et dans une moindre mesure, ceux des crdits la consommation. En revanche, les taux des crdits lquipement ont connu une nouvelle hausse.

Graphique 4.2 : Structure par terme des taux dintrt sur le march des valeurs du Trsor

Tableau 4.2 : Taux crditeurs (placements terme)

2009 T4 T1 3,24 3,28 6 mois 12 mois 3,69 3,65 Moyenne pondre 3,54 3,48 2010 T2 T3 3,32 3,32 3,64 3,71 3,48 3,59 T4 3,33 3,77 3,60 2011 T1 avr.2011 3,28 3,29 3,79 3,64 3,60 3,47

Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire

Au cours du premier trimestre de lanne 2011, linsufsance des trsoreries bancaires(1) sest fortement creuse passant de 5,4 milliards de dirhams en n T4 2010 15,6 milliards au 31 mars 2011, et cela en raison de lvolution restrictive des facteurs autonomes de la liquidit bancaire (hors interventions du Trsor sur le march montaire) de prs de 8,1 milliards de dirhams. En effet, les oprations sur avoirs extrieurs ont induit une ponction de liquidit de 6,6 milliards de dirhams rsultant de la diffrence entre les cessions de billets de banque trangers qui ont atteint 6,2 milliards de dirhams et les achats de devises par les banques commerciales qui ont totalis 12,8 milliards de dirhams. De mme, laugmentation de la circulation de la monnaie duciaire a atteint 1,3 milliard de dirhams suite aux sorties enregistres principalement au cours du mois de fvrier atteignant 970 millions de dirhams. En revanche, les oprations du Trsor (hors placements sur le march montaire) ont t lorigine dune injection de liquidit de 589 millions de dirhams en raison des remboursements des chances de la dette intrieure au prot du systme bancaire (16,8 milliards de dirhams), du rglement des salaires (13 milliards de dirhams), du paiement des dpenses de la compensation (13 milliards de dirhams) et de la pension des retraits (2,4 milliards de dirhams). Ces oprations ont t partiellement compenses par les souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (24,4 milliards de dirhams) et lencaissement des recettes scales (20 milliards de dirhams).

Graphique E 4.1.1 : Evolution de la position de liquidit et du TMP en moyenne trimestrielle

Graphique E 4.1.2 : Position de liquidit et TMP du march montaire interbancaire

1 Position de Liquidit = Solde des Banques Rserves Obligatoires +/-Interventions de Bank Al-Maghrib+/-Interventions du Trsor sur le march montaire

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rapport sur la politique monetaire

Au cours du deuxime trimestre 2011(2), linsufsance moyenne des trsoreries bancaires sest lgrement creuse de 1,8 milliard de dirhams, en raison principalement de lvolution trs restrictive des facteurs autonomes (-7,2 milliards de dirhams) qui a t partiellement compense par la dcision du conseil de la banque dexclure les comptes sur carnets de lassiette de calcul de la rserve montaire (+4,7 milliards de dirhams).

Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires

Graphique E 4.1.4 : Evolution de leffet des facteurs de liquidit

Les oprations sur avoirs extrieurs ont induit une ponction de liquidit de 2,6 milliards de dirhams rsultant de la diffrence entre les achats de devises par les banques commerciales qui ont totalis 6,8 milliards de dirhams et les cessions de billets de banque trangers qui ont atteint 4,1 milliards de dirhams. De mme, les oprations du Trsor ont impact ngativement les trsoreries bancaires de 2,3 milliards de dirhams en raison des souscriptions bancaires aux adjudications des bons du Trsor (9,9 milliards de dirhams) et de lencaissement des recettes scales relatif au 1er acompte de lIS de lanne 2011 (13 milliards de dirhams), partiellement compenses par les remboursements des chances de la dette intrieure au prot du systme bancaire (13,4 milliards de dirhams) et le paiement des dpenses de la compensation (6,4 milliards de dirhams). Laugmentation de la circulation de la monnaie duciaire a atteint 1,1 milliard de dirhams. Durant cette priode, les interventions du Trsor sur le march montaire ont exerc un effet expansif net de 2 milliards de dirhams sur la liquidit bancaire et ont port sur un encours quotidien moyen de 3 milliards de dirhams contre 1,5 milliard de dirhams le trimestre prcdent. En vue de combler linsufsance des trsoreries bancaires qui a atteint en moyenne 20 milliards au cours de ce trimestre, Bank Al-Maghrib est intervenue au moyen des oprations davances 7 jours pour un montant quotidien moyen de 17,5 milliards de dirhams contre 11,2 milliards dinjections moyennes le trimestre prcdent. Au cours du deuxime trimestre de lanne 2011, le taux moyen pondr sest tabli en moyenne 3,28%, en baisse dun point de base par rapport au trimestre prcdent. En outre, la volatilit du TMP a baiss de 4 points de base par rapport au niveau enregistr durant le 1er trimestre 2011 pour stablir 6 points de base

Graphique E 4.1.5 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire

Graphique E 4.1.6 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du TMP du march interbancaire

2 Le deuxime trimestre de lanne 2011 ne comprend que la priode allant du 1er avril au 27 mai 2011

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conditions monetaires et prix des actifs

4.1.2 Monnaie, crdit et placements liquides

Evolution de M3
Le rythme annuel de croissance de lagrgat de monnaie M3 a poursuivi sa dclration en avril 2011, revenant 4,1% au lieu de 4,3% le trimestre prcdent et 5,4% au dernier trimestre 2010. En consquence, lexcdent montaire sest maintenu un niveau ngatif, conrmant ainsi labsence de pressions inationnistes dorigine montaire moyen terme. Cette volution rete limpact ngatif de lexpansion des ressources non montaires et du ralentissement de la hausse des avoirs extrieurs nets, qui ont attnu leffet positif de lacclration des taux de progression des crances sur lconomie et des crances nettes sur ladministration centrale. Lanalyse des principales composantes de la masse montaire fait ressortir des prols dvolution divergents entre le premier trimestre 2011 et avril. En effet, les titres des OPCVM montaires ont accus une baisse de prs de 15%, contribuant ainsi la dclration de M3. Pour leur part, les dpts terme ont vu leur taux de croissance en glissement annuel, revenir 3,8% en avril, aprs 5,2% au premier trimestre de lanne. En revanche, les taux daccroissement de la monnaie duciaire et des moyens de paiement scripturaux se sont accrus, respectivement, de 9,8% et de 4,5% en avril, au lieu de 7,7% et de 4,3% au 1er trimestre 2011. Sagissant des placements vue, leur taux de progression annuel est pass de 7,2% 7,5%, tir essentiellement par les comptes dpargne auprs des banques, ces derniers ayant augment de 7,8% en avril, aprs 7,4% au trimestre prcdent. Par type de dposants, la structure des dpts montre une lgre acclration du rythme de
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Graphique 4.3 : Evolution des taux dbiteurs

Source : Enqute trimestrielle de BAM auprs des banques

Graphique 4.4 : Evolution du taux interbancaire et des taux dbiteurs

Graphique 4.5 : Croissance de M3 et sa tendance, en glissement annuel

Graphique 4.6 : Excdent montaire (en % de lencours dquilibre de M3 et de M1 en termes rels)

rapport sur la politique monetaire

hausse annuel des comptes vue, aussi bien des socits non nancires prives que des mnages. A linverse, le ralentissement de la progression des dpts terme sexplique principalement par la poursuite du repli de ceux des agents nanciers, tant dun mois lautre quen glissement annuel.

Graphique 4.7 : Contributions des principales contreparties la croissance de la masse montaire

Crdit
Les dernires donnes disponibles font ressortir que le crdit bancaire a continu voluer un rythme annuel proche de celui enregistr depuis le dbut de lanne, soit 6,8% en avril, aprs 6,4%, en moyenne durant le premier trimestre 2011. Lanalyse par agent conomique indique que laugmentation rcente du crdit a concern essentiellement les concours destins aux socits non nancires prives. En effet, ces derniers se sont accrus de 15,4% en avril au lieu de 13,3% au premier trimestre 2011, contribuant ainsi hauteur de 7 points de pourcentage la croissance du crdit global, contre 5,9 points au trimestre prcdent. En revanche, les crdits allous aux mnages, ont vu leur taux daccroissement annuel revenir de 6,3% au premier trimestre 3,9% en avril. Aussi, leur contribution la progression du crdit bancaire sest limite 1,3 point de pourcentage, au lieu de 2,2 points. Par objet conomique, lvolution du crdit recouvre des volutions divergentes de ses principales catgories. En effet, les facilits de trsorerie ont enregistr une hausse annuelle de 9,7% en avril au lieu de 7% au trimestre prcdent, poursuivant ainsi leur orientation haussire entame depuis le quatrime trimestre de lanne 2010. Cette volution est lie, notamment, laugmentation des crdits accords aux entreprises de distribution de carburants et aux importateurs de crales. En
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Graphique 4.8 : Evolution des principales composantes de M3, en glissement annuel

Graphique 4.9 : Contributions des secteurs institutionnels la croissance du total des dpts

Graphique 4.10 : Croissance du crdit et sa tendance, en glissement annuel

conditions monetaires et prix des actifs

revanche, les crdits lquipement et ceux la consommation ont de nouveau marqu un ralentissement, leurs taux de progression en glissement annuel stant situs, respectivement, 11,8% et 6,2% en avril contre 13,6% et 7,4% en moyenne durant les trois premiers mois de lanne 2011. Concernant les prts immobiliers, en augmentation annuelle de 9,2%, leur rythme dvolution demeure quasiment inchang comparativement celui enregistr au trimestre pass. Cette quasi-stagnation recouvre une attnuation de la hausse annuelle des crdits lhabitat, de 12,3% au premier trimestre 2011 11,7% en avril, et une lgre acclration de celle des crdits aux promoteurs immobiliers, de 2,2% 3,8%. Quant aux crances diverses sur la clientle, elles ont accus une nouvelle baisse de 5,7% en avril. Pour leur part, les crances en souffrance, se sont tablies un niveau comparable celui observ au cours de la mme priode de lanne prcdente.

Graphique 4.11 : Contribution des secteurs institutionnels la croissance du crdit

Graphique 4.12 : Croissance des principales catgories du crdit, en glissement annuel

Autres sources de cration montaire

Aprs avoir connu un lger redressement durant les deux derniers trimestres, les avoirs extrieurs nets se sont tablis en avril au mme niveau que celui enregistr au cours de la mme priode de lanne prcdente, la hausse des avoirs extrieurs nets de Bank Al-Maghrib ayant t compense par le chissement de ceux des autres institutions de dpt. Lvolution des rserves de change recouvre dune part, une aggravation du dcit commercial de 22,1%, lissue des quatre premiers mois de lanne, suite une hausse des importations plus importante que celle des exportations, et dautre part, une nouvelle amlioration, des recettes de voyages et des transferts des MRE qui ont augment respectivement, de 3,9% et de 2,1%. Sagissant des crances nettes sur ladministration centrale, en dpit de leur diminution mensuelle de 3,8% en avril, elles se sont accrues de 4,4%,
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Graphique 4.13 : Contribution des diffrentes catgories la croissance du crdit, en glissement annuel

Graphique 4.14 : Croissance annuelle des avoirs extrieurs nets

rapport sur la politique monetaire

en glissement annuel, contre 2,2% un trimestre auparavant. Cette augmentation traduit essentiellement la poursuite du recours de ladministration centrale aux autres institutions de dpts.

Graphique 4.15 : Evolution trimestrielle de lencours des crances nettes sur ladministration centrale

Placements liquides
En avril 2011, le rythme de croissance annuel des placements liquides sest inscrit nouveau en ralentissement, stablissant 14,1%, aprs 15,5% au trimestre prcdent. Lvolution des placements liquides rete essentiellement la dclration du rythme de croissance de titres des OPCVM actions et diversis, paralllement au tassement de la performance des cours sur la bourse de Casablanca. Ainsi, suite une baisse mensuelle de 13,4% en avril, le taux daccroissement annuel de lagrgat PL3 sest limit 6,8% au lieu de 31,3% au cours des trois premiers mois de lanne 2011. De mme, les actifs inclus dans lagrgat PL1, ont vu leur taux de progression annuel revenir de 19,2% en premier trimestre 11,9% en avril, sous leffet notamment de la faible demande de bons du Trsor ngociables. Quant aux titres des OPCVM obligataires, recenss dans lagrgat PL2, ils continuent de crotre un rythme soutenu de 21,1%, en raison principalement de lapprciation de leur valeur, elle-mme lie la diminution des rendements sur le march secondaire des bons du Trsor.

Graphique 4.16 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme, en glissement annuel

Graphique 4.17 : Evolution des agrgats PL1 et PL2, en glissement annuel

Taux de change
Au cours du premier trimestre de lanne 2011 et par rapport au trimestre prcdent, le dirham sest apprci de 0,53% vis--vis du dollar. En revanche, il sest dprci respectivement de 0,11% et de 0,84% lgard de leuro et de la livre sterling.

Graphique 4.18 : Croissance de PL3 et du Masi, en glissement annuel

42

conditions monetaires et prix des actifs

En moyenne des deux mois davril et mai et comparativement au trimestre prcdent, la monnaie nationale a enregistr une baisse de 0,89% par rapport leuro et des hausses de 4,36% et de 2,28% face respectivement au dollar et la livre sterling. Concernant le taux de change effectif nominal du dirham, calcul partir des taux de change bilatraux vis--vis des principaux partenaires et concurrents du Maroc, il est rest quasiment inchang au premier trimestre 2011. En termes rel, la monnaie nationale sest dprcie de 1% dun trimestre lautre, en relation avec lvolution favorable du diffrentiel dination.

Graphique 4.19 : Taux de change du dirham

Lobservation du deuxime trimestre 2011 correspond la moyenne arithmtique des donnes du 1er avril au 25 mai 2011.

Graphique 4.20 : Taux de change effectif nominal et rel (Base 2000)

4.2 Prix des actifs

4.2.1 Actifs immobiliers
A lissue du premier trimestre 2011, les rsultats relatifs lindice des prix des actifs immobiliers1 (IPAI), indiquent une progression trimestrielle de 1,2%, contre une diminution de 1,1% un trimestre auparavant. Cet accroissement est plus marqu en glissement annuel, lIPAI stant accru de 5%, aprs 1,2% le trimestre prcdent, en raison de la hausse des prix de lensemble des catgories de biens. En effet, les prix des appartements et des villas ont enregistr des augmentations respectives de 6,7% et 7,7%, tandis que ceux des maisons sont rests quasiment stable en glissement annuel. Par ailleurs, le nombre des ventes des biens immobiliers rsidentiels immatriculs au niveau de lANCFCC, arrt 35 jours aprs la n du premier trimestre 2011 a, de nouveau, diminu pour stablir 12 619 transactions au lieu de 13 354 au cours du quatrime trimestre 2010. Cette contraction rete le repli des ventes de lensemble des catgories.
1 Lindice des prix des actifs immobiliers (IPAI) a t labor conjointement par Bank Al-Maghrib et lAgence Nationale de la Conservation Foncire, du Cadastre et de la Cartographie (ANCFCC), fait lobjet depuis le 15 mars 2010 dune publication trimestrielle sur les portails des deux institutions : www.bkam.ma et www.ancfcc.gov.ma.

Source : FMI et Calculs de BAM

Graphique 4.21 : Indice des prix des actifs immobiliers (IPAI)

Graphique 4.22 : Indice des prix des actifs immobiliers et crdits lhabitat, en glissement annuel

* Compte non tenu de crdits destins la promotion immobilire

43

rapport sur la politique monetaire

Graphique 4.23 : Indice des prix des actifs immobiliers et indice boursier du secteur immobilier, en glissement annuel

Dans le mme temps, les crdits lhabitat, chiffrs 125,7 milliards de dirhams, se sont accrus un rythme annuel comparable celui du trimestre prcdent, soit 12,3%. Pour sa part, lindice boursier de limmobilier, sest dprci de 10,3%.

4.2.2 Cours des actions

Aprs la hausse enregistre au dernier trimestre 2010, le MASI a accus une baisse de 3,8% au premier trimestre 2011 et de 5,1% en avril. Aussi, sa contre performance depuis le dbut de lanne sest-elle situe 8,7%, au lieu dun accroissement de 18% observ pendant la mme priode de lanne prcdente. Le mme prol dvolution a concern lindice du secteur immobilier, qui a chi de 5% au premier trimestre 2011 et de 8,4% en avril. Paralllement, la capitalisation boursire sest contracte de 3,8% dun trimestre lautre, stablissant 557,1 milliards de dirhams au premier trimestre 2011. Cette volution sest poursuivie en avril, la capitalisation boursire tant revenue 529,7 milliards de dirhams. De mme, le PER1 de la place de Casablanca a diminu dun trimestre lautre, revenant de 19,1 16,6, atteignant toutefois 17,3 en avril. Il demeure ainsi relativement lev par rapport celui dautres marchs de taille comparable. Dans le mme temps, le Price to Book Ratio2 , 3,8 n avril, reste parmi les plus levs comparativement aux autres marchs. Pour sa part, le volume des transactions sest situ 47,73 milliards de dirhams au premier trimestre 2011, en repli de 24,9 milliards. Il sest chiffr 3,2 milliards au terme du mois davril.
1 PER : Price Earnings Ratio 2 Price Book to Ratio est le rapport entre la valeur de march des capitaux propres (la capitalisation boursire) et leur valeur comptable. 3 A partir du 3 janvier 2011 et a n de se conformer aux normes internationales, la bourse de Casablanca a procd un changement au niveau de la publication des volumes des transactions. Ces derniers sont ainsi communiqus sur la base dun seul sens de la transaction (achat), au lieu des deux sens (achat et vente).

Tableau 4.3 : Valorisation du march des actions

PER Argentine Brsil Mexique Turquie Maroc T1 : 10 17,5 16,4 17,1 11 16,9 T2 : 10 12,9 14,9 13,5 12,6 18,1 T3 : 10 11,1 14,7 14,3 11,5 17,7 T4 :10 12,7 14,8 15,7 13,5 19,1 T1 :11 13,4 14,2 15,3 12,8 16,6

Sources : Datastream, CFG

Graphique 4.24 : Valorisation du march boursier au Maroc et dans certains pays mergents(*) n mars 2011

(*) La taille des bulles est en fonction du ratio ( capitalisation boursire/ PIB) Source: Datastream, CFG, et calculs Bank Al Maghrib

Graphique 4.25 : Evolution des indices sectoriels, en glissement trimestriel

Source: Bourse de Casablanca

44

5. VOLUTION RCENTE DE LINFLATION

Les donnes relatives au premier trimestre et au mois davril 2011 font ressortir des volutions globalement en ligne avec les prvisions publies dans le cadre du Rapport sur la politique montaire du mois de mars dernier. Lindice des prix la consommation a connu un ralentissement suivi dune baisse, en dpit dun contexte international marqu par laccentuation des tensions in ationnistes, en liaison avec le renchrissement des matires premires. Ainsi, aprs avoir atteint 2,0% en fvrier et 0,6% en mars, lin ation en glissement annuel est revenue -0,3% en avril, stablissant en moyenne 1,6% au premier trimestre et 1,1% sur les quatre premiers mois de 2011. Pour sa part, lin ation sous-jacente, qui traduit la tendance fondamentale des prix, na pas vari signi cativement dun mois lautre, se situant 1,8% en avril aprs 1,9% en mars, sa moyenne sur les quatre premiers mois de lanne ayant avoisin 1,7%. Son cart absolu par rapport lin ation globale ressort 2,1 points en avril, en raison de la baisse rapide des prix de certains produits alimentaires frais. Lvolution de lin ation sous-jacente recouvre un mouvement haussier de lin ation des biens changeables (IPCXE), en liaison avec les volutions observes linternational, ainsi quun ralentissement du rythme de progression des prix des biens non changeables (IPCXNE) qui re te la modration des tensions in ationnistes au niveau interne. En e et, lindice des prix des produits changeables inclus dans lIPCX (IPCXE) a enregistr une hausse de 2,2% en avril aprs 2,1% en mars, tandis que lin ation des biens non changeables (IPCXNE) a ralenti, passant de 1,6% 1,4%. Outre leurs e ets ainsi observs sur les prix des biens changeables, qui demeurent jusqu lors relativement faibles, les tensions sur les cours mondiaux des matires premires sont particulirement perceptibles au niveau des prix la production industrielle qui se sont accrus de 15,2% en avril 2011, en glissement annuel, aprs 15,1% en mars et 14,0% en fvrier 2011. Dun mois lautre, le rythme de progression des prix la production a toutefois connu une dclration, revenant de 2,9% en mars 1,3% en avril. Au total, la di usion des hausses des prix la production vers les prix la consommation devrait concerner particulirement les composantes non nergtiques, en raison de la poursuite anticipe du gel du mcanisme dindexation des prix des carburants la pompe au cours des prochains mois.

5.1 Evolution de lination

En dpit de laccentuation des tensions sur les prix linternational, en liaison notamment avec le renchrissement des matires premires, lvolution des prix la consommation au niveau national demeure globalement modre. Labsence de pressions signicatives de la demande intrieure, conjugue leffet dattnuation exerc par le mcanisme de compensation, a ainsi maintenu lination globale 1,1% en moyenne sur les quatre premiers mois de 2011 contre 0,9% sur lensemble de lanne 2010. A trs court terme, des chocs ponctuels doffre font uctuer les prix de certains produits alimentaires frais de manire signicative, mais leur impact se retrouve au niveau de la volatilit de lination globale sans inuencer considrablement sa moyenne sur longue priode. Aprs avoir uctu autour de 2% entre octobre 2010 et fvrier 2011, lination, mesure par la variation annuelle de lindice des 45
Graphique 5.1 : Ination et ination sous-jacente, en glissement annuel

Sources : HCP et calculs BAM

rapport sur la politique monetaire

prix la consommation (IPC), est revenue 0,6% en mars et -0,3% en avril, retant, dans une large mesure, la baisse des prix de la composante produits alimentaires volatils . Ces produits ont vu leur prix rgresser de 5,1% en mars et de 10,2% en avril, aprs avoir augment de 6,4% en fvrier. Pour leur part, les tarifs des carburants et lubriants nont pas connu de variation, paralllement la poursuite du gel du mcanisme dindexation qui isole le march national des chocs ptroliers au niveau international, tandis que les tarifs des autres produits rglements ont lgrement progress de 0,2% en avril, traduisant la hausse des prix du sucre et du transport routier de passagers de 1,2% et de 0,4% respectivement. Abstraction faite des produits alimentaires volatils et des produits rglements, lination sous-jacente continue de progresser quasi-rgulirement depuis son point bas de dcembre 2009 (-0,2%), avec toutefois un lger ralentissement de 1,9% en mars 1,8% en avril. Son cart absolu par rapport lination globale stant largi 2,1 points de pourcentage, alors quil tait de seulement 0,3 point en fvrier dernier. Cet cart, caractre temporaire, est d principalement la baisse des prix de certains produits alimentaires frais, en particulier ceux des lgumes qui ont contribu ngativement lination hauteur de 1,7 point de pourcentage en moyenne en mars et avril 2011. Sur les quatre premiers mois de cette anne, lination sous-jacente ressort en moyenne 1,7%, au lieu de 0,1% une anne auparavant, sinscrivant ainsi dans sa tendance haussire observe depuis le dbut de lanne. La ventilation dtaille du panier de lIPCX montre que cette volution sexplique principalement par la hausse des prix des produits de base qui y sont inclus, en particulier les produits base de crales de 2,4% et les huiles de 4,5%. Les prix des autres composantes ont volu diffremment, avec des variations allant dune baisse de 1,5% de ceux de la composante communication une hausse de 4,6% des prix de l enseignement . 46

Graphique 5.2 : Contributions des principales composantes lination, en glissement annuel

Sources : HCP et calculs BAM

Tableau 5.1 : Ination et ses composantes

Variation mensuelle (%) fv. mars avr. 11 11 11 0,8 -0,1 -1,1 4,7 0,0 0,0 0,2 0,5 -0,1 0,0 0,1 0,2 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,3 0,2 -1,2 0,0 0,0 0,0 0,2 -0,1 0,1 0,1 0,0 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,2 0,0 -7,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 -0,1 -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 Glissement annuel (%) fv. mars avr. 11 11 11 2,0 0,6 -0,3 6,4 0,0 0,3 1,7 3,1 0,9 0,8 0,7 -0,5 -0,9 -1,9 -1,3 4,6 1,8 2,1 -5,1 0,0 0,3 1,9 3,3 1,0 0,8 0,7 -0,1 -0,4 -1,9 -1,2 4,6 1,8 2,1 -10,2 0,0 0,2 1,8 3,2 1,1 0,9 0,8 0,6 -0,7 -1,5 -1,0 4,6 1,1 2,1

Ination globale dont: - Produits alimentaires volatils exclus de lination sous-jacente - Carburants et lubriants -Produits rglements hors carburants et lubriants Ination sous-jacente dont : - Produits alimentaires - Articles d'habillement et chaussures - Logement, eau, gaz, lectricit et autres combustibles* - Meubles, articles de mnage et entretien courant du foyer - Sant* - Transport* - Communication - Loisirs et cultures - Enseignement - Restaurants et htels - Biens et services divers
* Hors produits rglements Sources : HCP et calculs BAM

Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers sur le march intrieur
avr. juil. janv. 2009 2009 2010 Super carburant 10,25 10,25 10,25 Gasoil* Gasoil 350/50* Fuel industriel (Dh/Tonne) 7,22 7,50 3074 7,15 3074 7,15 3074 Produits (Dh/Litre) avr. 2010 10,25 7,15 3074 oct. 2010 10,25 7,15 3074 jan. avr. 2011 2011 10,25 10,25 7,15 7,15 3 678 3 678

* Le gasoil 50 PPM a remplac le gasoil 350 en fvrier 2009 et le gasoil ordinaire en avril 2009 Source : Ministre de lnergie et des mines

5.2 Biens changeables et Biens non changeables

Lanalyse de la dynamique de lination est apprhende galement en dcomposant lindicateur de lination sous-jacente en produits changeables (IPCXE) et non changeables (IPCXNE), dont les pondrations dans le panier de lindice gnral slvent respectivement 34,9% et 32,2%. Avant novembre 2010, lination des changeables inclus dans lIPCX contribuait ngativement et de manire signicative lination globale, en liaison principalement avec la faiblesse de la demande trangre et de lination mondiale, tandis que les prix des biens non changeables inclus dans lIPCX progressaient des rythmes modrs. Par la suite, les prix des changeables (IPCXE) se sont inscrits en hausse paralllement au renchrissement de certains produits alimentaires de base, tandis que le rythme de progression de lindice des prix des biens non changeables hors produits volatils et rglements (IPCXNE), qui permet dapprcier les tensions inationnistes dorigine interne, est rest globalement stable. Plus rcemment, dans un contexte daccroissement de lination dans les principaux pays partenaires, lindice des prix des biens changeables (IPCXE) a progress de 2,2% en avril, aprs avoir augment de 2,1% en mars, contribuant hauteur de 0,8 point de pourcentage lination globale. Quant lination des non changeables, elle est revenue 1,4% aprs 1,6% en mars, ressortant 1,5% en moyenne sur les quatre premiers mois de 2011, tmoignant ainsi de labsence de tensions inationnistes signicatives au niveau interne. Par produit, cette volution rcente rete principalement le ralentissement de la hausse des prix des viandes fraches et de ceux de la rubrique Restaurants, caf et tablissements similaires .

Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables* et non changeables*, en glissement annuel

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements

Sources : HCP et calculs BAM

Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables* et non changeables*
Evolution en variation Evolution en mensuelle (%) glissement annuel (%) fv. mars avr. fv. mars avr. 11 11 11 11 11 11 Biens changeables* 0,3 0,2 0,0 0,0 0,0 1,8 1,7 2,1 1,6 2,2 1,4

Biens non changeables* 0,2

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs de BAM

Graphique 5.4 : Contribution des changeables* et des non changeables* lination sous-jacente, en glissement annuel

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs BAM

Graphique 5.5 : Evolution des prix des biens changeables* et non changeables* et ceux des produits alimentaires volatils et produits rglements, en glissement annuel

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs BAM

47

rapport sur la politique monetaire

5.3 Biens et services

La ventilation du panier de lIPC en biens et services montre que la dynamique de court terme de lination demeure inuence, dans une large mesure, par lvolution des prix des biens non transforms. En effet, la baisse en glissement annuel des prix la consommation en avril savre principalement lie celle des produits non transforms qui ont diminu de 2,4% en mars et de 5,6% en avril 2011. La contribution de cette composante la baisse de lindice gnral des prix ressort 1,3 point de pourcentage au lieu de 0,6 point un mois auparavant. Laccentuation de la baisse des prix des biens non transforms a t partiellement compense par lacclration de la hausse des prix des biens transforms dont le rythme de progression sest tabli 1,9% en avril au lieu de 1,5% en moyenne au cours des trois premiers mois de lanne. La contribution des biens transforms la variation de lindice gnral est value 0,8 point de pourcentage. Sagissant des prix des services, ils ont progress un rythme quasi-identique celui des deux mois prcdents, soit 1%, contribuant ainsi hauteur de 0,3 point de pourcentage lination.

Tableau 5.4 : Contribution des prix des biens changeables* et non changeables* lination globale
Contributions lination en variation Contributions lination en glissement annuel mensuelle mars 11 avr.11 mars 11 avr.11 Produits Exclus de lIPCX Dont : Produits rglements Produits alimentaires volatils Biens changeables* Biens non changeables* -0,2 0,0 -0,2 0,1 0,0 -1,1 0,0 -1,0 0,0 0,0 -0,7 0,0 -0,7 0,7 0,5 -1,4 0,0 -1,4 0,8 0,4

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP et calculs BAM

Graphique 5.6 : Evolution de lination des biens changeables* et celle des partenaires commerciaux, en glissement annuel

* Hors produits alimentaires volatils et produits rglements Sources : HCP, IFS et calculs BAM

Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services lination, en glissement annuel

5.4 Indice des prix la production industrielle

Les dernires donnes disponibles relatives lindice des prix la production industrielle sont en ligne avec les rsultats de lenqute de conjoncture de Bank Al-Maghrib du mois davril qui met en vidence la poursuite de la hausse des cots de production anticipe par les chefs dentreprises. En effet, lindice des prix la production industrielle, calcul sur la base des prix sortie usine hors taxes et subventions, a enregistr une hausse mensuelle de 1,3% en avril, moins importante que celle de 2,9% enregistre en mars, retant la poursuite de la transmission de la hausse des cours mondiaux du ptrole et des matires premires hors nergie. 48

Sources : HCP et calculs BAM

Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services

Evolution en variation mensuelle (%) fv. mars avr. 10 10 11 Biens transforms* 0,2 0,2 0,0 Biens non transforms et autres 3,0 -0,7 -4,5 Services 0,1 0,0 0,0 Carburants et lubriants 0,0 0,0 0,0
* Hors carburants et lubri ants Sources : HCP et calculs BAM

Evolution en glissement annuel (%) fv. mars avr. 10 10 11 1,5 1,8 1,9 4,7 -2,4 -5,6 1,1 1,1 1,0 0,0 0,0 0,0

evolution recente de lination La dclration, en variation mensuelle tient celle des prix de la branche cokfaction et rafnage dont le rythme de progression est revenu de 8,7% en mars 3,7% en avril. Sa contribution la variation de lindice des prix de lindustrie manufacturire est value 1,2 point de pourcentage. Compte non tenu de la branche cokfaction et rafnage, la hausse mensuelle de lindice des prix la production sest limite 0,1%, recouvrant des hausses respectives de 0,4%, 0,5% et de 0,8% au niveau des branches industrie chimique , Industrie de lhabillement et des fourrures et Travail des mtaux , ainsi que le recul de 0,4% de lindice des prix de la branche Industries alimentaires. En glissement annuel, lindice global des prix la production a augment de 15,2%, lindice de la branche cokfaction et rafnage de 34,5%, tandis que celui des autres branches industrielles sest accru de 7,2%, retant notamment laccroissement de 33,4% des prix la production de lindustrie chimique. En dpit de la hausse notable ainsi observe des prix la production, sa diffusion vers les prix la consommation reste relativement limite et concentre au niveau des biens changeables non nergtiques en raison de la poursuite du gel du mcanisme dindexation des prix des carburants.
Graphique 5.8 : Evolution des indices des prix la production industrielle, en glissement annuel

Sources : HCP et calculs BAM

Graphique 5.9 : Contributions des principales rubriques lindice des prix la production manufacturire, en glissement annuel

Sources : HCP et calculs BAM

Graphique 5.10 : Evolution des prix la production de lindustrie alimentaire au Maroc et sur les marchs internationaux, en glissement annuel

5.5 Anticipations dination

Selon les rsultats de lenqute de conjoncture de Bank Al-Maghrib pour le mois davril 2011, les prix des produits industriels devraient connatre une attnuation, comme en tmoigne la baisse de 31% en mars 15% en avril du nombre de chefs dentreprises ayant anticip une hausse, paralllement laccroissement de 65% 81% de celui des industriels ayant anticip une stagnation. (Voir Graphique 5.11).

Sources : Banque mondiale, HCP et calculs de BAM

Graphique 5.11 : Evolution des prix des produits industriels pour les trois prochain mois (Soldes dopinion de lenqute BAM)

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM

49

rapport sur la politique monetaire Paralllement, les rsultats de lenqute indiquent que les anticipations dination des chefs dentreprises concernant les trois prochains mois nont pas connu de variation considrable. En effet, le pourcentage des chefs dentreprises qui anticipent une stagnation de lination pendant les trois prochains mois sest tabli 64%, en ligne avec la moyenne de 62% observe au cours des trois derniers mois. Quant au pourcentage des oprateurs ayant anticip une hausse, il a marqu un lger recul, revenant sur la mme priode de 33% 30% (Voir Graphique 5.12).
Graphique 5.12 : Anticipations de lination (IPC) selon les chefs des entreprises pour les prochains mois

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM

50

6. PERSPECTIVES DE LINFLATION
Cette section prsente lvolution de lin ation juge la plus probable (prvision centrale) au cours des six prochains trimestres et examine les principaux risques qui lui sont associs (balance des risques). Le scnario de la prvision centrale est donc conditionn par les hypothses et les volutions envisages pour une srie de variables a ectant lactivit et lin ation. Sous lhypothse de la non-matrialisation des principaux facteurs de risque identi s, lvolution de lin ation lhorizon des six prochains trimestres reste en ligne avec lobjectif de stabilit des prix, avec une prvision moyenne de lordre de 1,9% pratiquement similaire au taux moyen prvu dans le cadre du dernier Rapport sur la Politique Montaire (2,1%). Au cours de lanne 2011, lin ation devrait se situer autour de 1,4%, au lieu de 2,1%. Pour lanne 2012, le niveau din ation moyen durant les trois premiers trimestres devrait stablir 2,4%. La balance des risques du prsent exercice de prvision est oriente la hausse en raison des incertitudes entourant lvolution future des cours des matires premires sur les marchs internationaux et la campagne agricole 2010-2011.

6.1 Hypothses du scnario de base

6.1.1 Environnement international
En dpit de la n du cycle de stockage et du dsengagement progressif des politiques budgtaires et montaires accommodantes, lconomie mondiale poursuit son redressement grce la consolidation de la demande prive. Nanmoins, lactivit volue toujours des rythmes distincts. En effet, la croissance demeure modre dans les conomies avances, bien que des divergences notables subsistent entre ces dernires. Quant aux pays mergents, la croissance reste soutenue, malgr des signes de surchauffe de plus en plus proccupants. A cet gard, les conomies de la zone euro et des Etats-Unis ont enregistr au 1er trimestre de 2011 des taux de croissance valus, respectivement, 2,5% et 2,3%. Ces ralisations dcoulent dune conjoncture favorable marque par un niveau lev de conance des chefs dentreprises, une dynamique accrue des changes commerciaux, ainsi que par le redressement des marchs nanciers comme en tmoignent la rduction signicative de laversion au risque, la consolidation des marchs des actions et le rtrcissement des carts de crdits. 51

Cependant et en marge de ces signes de progression, des zones dombre subsistent et sont lorigine des taux de croissance encore modrs et insufsants faire baisser le chmage qui a atteint des sommets. Ces facteurs ont trait, notamment, lascension fulgurante quont connue les cours des matires premires depuis 2010, la dpression qui plane sur le march de limmobilier, particulirement aux Etats-Unis, ainsi quau processus dajustement des bilans des banques en lien avec lamlioration des ratios prudentiels qui se sont fortement dtriors durant la crise. Sagissant des perspectives de croissance, le Fonds Montaire International anticipe, pour lanne en cours, des taux de croissance de lordre de 2,8% et 1,6% respectivement pour les Etats-Unis et la zone euro, soit une lgre rvision par rapport aux projections de ldition du mois de janvier qui stablissaient 3% pour lconomie amricaine et 1,5% pour la zone euro. De leur ct, les projections concernant lanne 2012 font tat dune lgre rvision la hausse. En effet, les Etats-Unis devraient connatre un taux de croissance de 2,9% au lieu de 2,7% et la zone euro une progression de 1,8% au lieu de 1,7%. Les risques planant sur les perspectives de croissance des pays dvelopps demeurent

rapport sur la politique monetaire

toujours importants. En effet, la stabilit nancire mondiale reste fragile et pourrait tre impacte par des variations brusques des primes de risque, dautant plus, en raison des doutes entourant la capacit du fonds europen de stabilit nancire garantir la solvabilit des pays en difcult, des apprhensions persistent quant la propagation au centre de lEurope des vulnrabilits souveraines dont souffrent certains pays priphriques du continent. Par ailleurs, un renchrissement plus vigoureux quanticip des cours des matires premires constitue galement un risque potentiel non ngligeable. Ces pressions la baisse demeurent, nanmoins, tempres par la stabilisation du taux dpargne des mnages et la diminution des craintes de pertes demploi qui laissent prsager une progression de la demande des biens de consommation durable. Aussi et compte tenu des rsultats satisfaisants afchs par les bilans des entreprises et de la dynamique de la demande manant des pays mergents, un accroissement plus soutenu de linvestissement reste envisageable. Au regard de ces volutions, nous retenons dans le cadre du scnario central du prsent RPM des taux de croissance pondrs pour nos principaux partenaires commerciaux (Allemagne, Espagne, France et Italie) de lordre de 1,5% en 2011 et 1,7% en 2012. Comparativement celles prsentes dans le Rapport sur la politique montaire du mois de mars, ces hypothses nont pas connu de rvisions signicatives. Il est noter que ce taux de croissance est calcul sur la base dune moyenne pondre par les parts respectives de ces pays dans notre commerce extrieur. Pour ce qui est de lvolution de lination, la tendance haussire enregistre durant les derniers mois est imputable, en grande partie, la ambe des cours des matires premires. Globalement, les facteurs lorigine de ce renchrissement, qui commence nanmoins manifester des signes dattnuation, sont de nature, structurelle, en lien 52

avec une demande soutenue des pays mergents, conjoncturelle, la lumire dune demande plus vigoureuse quanticipe durant lanne 2010, ainsi quexceptionnelle, en raison des rpercussions de la mauvaise campagne agricole de lanne passe et des troubles gopolitiques que connaissent quelques pays producteurs de ptrole dans la rgion MENA. Dans ce contexte, la BCE a lgrement revu la hausse ses prvisions de lination en anticipant dans son rapport du mois de mai pour la zone euro un taux de 2,4 % en 2011 et 1,8% en 2012. En effet, malgr les capacits non employes au sein des pays de lOPEP mme de stabiliser la production un niveau adquat et la normalisation des conditions climatiques laissant prsager une bonne campagne agricole, les risques pesant sur lvolution future de lination dans la zone euro demeurent orients la hausse. Ces pressions dcouleraient de tensions plus fortes quanticipes sur les prix internes au sein de la zone euro sous leffet dune reprise plus dynamique, dun renchrissement plus important que prvu des cours des matires premires et des hydrocarbures en lien avec une demande plus vigoureuse des pays mergents conjugue lexacerbation des instabilits gopolitiques qui touchent certains pays de la rgion MENA. Sagissant de lEuribor, le scnario central du prsent exercice retient comme hypothse un taux de 1,52% pour le deuxime trimestre de lanne en cours. Ce dernier devrait crotre progressivement pour se situer une moyenne de 1,93% au deuxime semestre de 2011. En 2012, un taux Euribor de 2,26% est retenu au premier semestre et de 2,47% au troisime trimestre. Enn, avec la rcente attnuation de lvolution des prix des matires premires, hors nergie, qui devrait se prolonger compte tenu de la normalisation des conditions climatiques marquant le droulement de la campagne agricole

perspectives de lination

de cette anne chez les grands pays producteurs, lindicateur des prix limportation hors nergie, inclus dans les modles de prvision dvelopps par Bank Al- Maghrib, a t lgrement revu la baisse pour cet exercice comparativement lvolution annonce dans le cadre du dernier Rapport sur la politique montaire. De mme, le scnario central retenu intgre une modration des tensions inationnistes dorigine externe en 2012.

6.1.2 Environnement national

Les perspectives globales de lconomie nationale pour lanne 2011 augurent du raffermissement de son dynamisme. En effet, les composantes agricole et non agricole de la valeur ajoute devraient afcher un prol de croissance plus favorable soutenu par la ralisation dune bonne campagne agricole, le renforcement de la demande intrieure et la reprise progressive de la demande extrieure adresse au Maroc. La contribution de lactivit agricole dans la valeur ajoute globale serait positive comparativement lanne prcdente. Elle aurait prot du cumul et de la bonne rpartition de la pluviomtrie, de laugmentation des supercies cralires emblaves et du recours important aux intrants agricoles. Ainsi, les estimations de Bank Al-Maghrib de la production agricole pour lanne 2011 stablissent environ 80 millions de quintaux, soit un niveau relativement proche de celui prvu par le ministre de lagriculture (86.7 millions de quintaux). Sagissant de la campagne agricole 20112012, et compte tenu du manque de visibilit, nous retenons pour hypothse une campagne agricole moyenne de 60 millions de quintaux. Le dynamisme de lactivit non agricole serait imputable essentiellement lvolution de la demande intrieure prive qui demeure le principal moteur de croissance nationale. Dune part, la consommation nale devrait bncier 53

de laugmentation des salaires des fonctionnaires et du haussement de la pension minimale, de la rvaluation programme du SMIG, de lamlioration de la production agricole qui devrait soutenir le pouvoir dachat des mnages ruraux ainsi que de la hausse des transferts des MRE. Dautre part, linvestissement priv devrait afcher une volution plus favorable comparativement aux deux dernires annes en lien avec la dynamique de la demande globale comme laissent entrevoir la progression des importations en biens dquipement. Enn, la demande globale des administrations publiques devrait rester consquente, bien que des pressions sur le budget programm dans le cadre de la Loi de Finances sintensient. Outre la dynamique de la demande intrieure, la demande trangre devrait soutenir la croissance conomique nationale comme en tmoigne la reprise graduelle des exportations. Au total, une stabilisation de la croissance des activits non agricoles est prvue pour 2011 et un taux de croissance compris entre 4,5% et 5,5% est attendu. Dans ces conditions, une lgre rvision la hausse des prvisions de BAM de la croissance pour 2011 est retenue avec un taux de croissance se situant dsormais dans une fourchette allant de 4,5% 5,5% au lieu de lintervalle de 4% 5% indiqu dans le RPM prcdent. Les donnes disponibles relatives au march du travail pour le premier trimestre 2011 indiquent une baisse du taux chmage national qui sest tabli 9,1%, soit une baisse de 0,9% par rapport au premier trimestre de lanne 2010. Cette tendance dissimule une diffrence entre les milieux rural et urbain. En effet, le taux de chmage urbain a baiss de 1,4% tandis que celui du milieu rural na rgress que de 0,3%. En outre, le march demploi a connu la cration de 126.000 nouveaux postes en milieu urbain et la perte de 23.000 postes en milieu rural. La dynamique de

rapport sur la politique monetaire

lemploi a volu de manire diffrente selon les secteurs. Le BTP, principal gnrateur demploi, et les services ont connu respectivement la cration de 151.000 et 55.000 nouveaux postes. Lagriculture, fort et pche et lindustrie (y compris lartisanat) ont connu des pertes demploi qui se sont values respectivement 60.000 et 33.000 postes demplois. Selon lenqute trimestrielle de conjoncture de BAM, les industriels prvoient pour le trimestre en cours une stagnation de leffectif global employ dans les industries du textile et du cuir, une baisse dans les industries lectriques et lectroniques et une augmentation dans les autres branches. En outre, la ralisation dune bonne campagne agricole serait mme de contribuer lamlioration de la cration demploi dans le secteur de lagriculture. Par ailleurs, suite au dialogue social, une augmentation de 15% du SMIG a t programme en deux temps : 10% en juillet 2011 et 5% en juillet 2012. Dans ces conditions, nous retenons comme scnario central un niveau du SMIG de 11,70 Dh/ heure du deuxime au cinquime trimestre de lhorizon de prvision et de 12,24 Dh/heure pour le sixime. Sur la base des dernires volutions du march de ptrole lies en partie aux tensions gopolitiques en Afrique du Nord et au Moyen Orient qui renforcent les incertitudes sur ce march, le FMI a rehauss ses prvisions en avril de cette anne. Le prix du baril de Brent en 2011 se situerait donc un niveau moyen de 107,16 dollars, et 108 dollars en 2012. Cette volution saligne sur les prvisions du march des futures qui table sur un niveau de prix pour le baril de Brent autour de 110,9 dollars en 2011 et de 108,25 dollars en 2012. En raison de cette tendance la hausse des prix des matires nergtiques sur les marchs mondiaux, les dpenses de compensation devraient saccentuer. En effet, le gouvernement a dcid de ne pas rpercuter cette augmentation sur les prix 54

locaux de certains produits subventionns an de prserver le pouvoir dachat des mnages. Dans ces conditions, lhypothse dune stagnation du prix du gasoil la pompe 7,15 DH le litre est retenue dans le scnario central de prvision.

6.2 Prvision dination et balance des risques

Dans lhypothse de la non-matrialisation des principaux risques dcrits ci-dessous, la prvision centrale lhorizon des six prochains trimestres devrait se situer 1,9%. Ce niveau, proche du taux moyen prvu dans le cadre du dernier Rapport sur la politique montaire qui stablissait 2,1%, demeure en ligne avec lobjectif de stabilit des prix. Toutefois, la prvision de lination pour lanne 2011 fait ressortir un taux moyen de lordre de 1,4%, soit une prvision infrieure 2,1% prvue dans lexercice prcdent. Cette rvision la baisse est due, essentiellement, une chute exceptionnelle de lination durant le mois davril, qui sest tablie -1,1%, un niveau qui na jamais t observ depuis 1960. Cette volution sexplique, principalement, par une diminution non anticipe de 16,5% des prix des lgumes. Ainsi, la prvision de lination au cours du deuxime trimestre de lanne 2011 devrait se situer autour de 0,5% au lieu de 2% prvu lors de lexercice prcdent. Pour les deux derniers trimestres de lanne en cours, des taux dination de lordre de 1,6% et 1,7% sont prvus, au lieu de 2,3% et 2,2% communiqus dans le RPM prcdent. Quant au premier semestre de lanne 2012, lination devrait stablir en moyenne 2,5% au lieu de 2,2%. Enn, pour le troisime trimestre de lanne 2012, un taux dination de 2,4% est attendu (voir Tableau 6.1). Ces prvisions sont effectues sur la base dhypothses considres comme les plus probables. Cependant, il existe plusieurs sources

perspectives de lination

dincertitudes provenant aussi bien de lvolution future des variables exognes que des modles utiliss pour la prvision, qui peuvent impacter la hausse comme la baisse le niveau dination prvu. Lanalyse de la balance des risques permet de dgager une fourchette de prvision, reprsente sous la forme dun fan chart. Il sagit dune valuation probabiliste des rgions dincertitudes qui entourent la prvision centrale (voir Graphique 6.1). Le fan chart de cet exercice de prvision laisse entrevoir une asymtrie vers le haut, impliquant une probabilit leve de dviation de lination vers un niveau suprieur celui de la prvision centrale. Cette asymtrie dcoule de risques inationnistes, potentiels, lis aux incertitudes entourant la fois lvolution de la conjoncture internationale et nationale. Sur le plan international, les risques relatifs lvolution future des prix des hydrocarbures peuvent impacter de manire indirecte nos prix limportation. De mme, une demande plus vigoureuse en lien avec la consolidation de la reprise chez les pays avancs et la dynamique de la croissance dans les conomies mergentes, pourraient accentuer les tensions sur les cours des matires premires. Au niveau national, une campagne agricole plus favorable que celle retenue dans le scnario central est susceptible damliorer le pouvoir dachat des mnages ruraux et dexercer, in ne, une pression supplmentaire sur la demande. La matrialisation dun ou plusieurs de ces risques pourrait conduire une dviation du niveau de lination par rapport la prvision centrale, avec une valeur comprise (avec une probabilit de 90%) dans la fourchette de prvision reprsente sur le fan chart.

Tableau 6.1 : Prvision de lination pour 2011 T2 2012 T3

2011 T2 Prvision centrale (%) 0,5 T3 T4 T1 2,1 2012 T2 2,8 T3 2,4 Moyenne 2011 1,4 HP*

1,6 1,7

1,9

(Donnes trimestrilles, en glissement annuel) *(HP) Horizon de prvision

Graphique 6.1 : Projections de lination 2011 T2 - 2012 T3 (Donnes trimestrielles, en glissement annuel)

(*) Ce graphique reprsente lintervalle de con ance relatif la projection din ation drive partir du scnario de base (rouge fonc) ; les intervalles de con ance de 10% jusqu 90% sont aussi reports. Chaque addition dintervalles de mme couleur, de part et dautre de la prvision centrale, augmente la probabilit que lin ation se situe dans la fourchette dlimite par ces intervalles de 10%. Ainsi, si lon considre la fourchette dlimite par le cinquime intervalle autour de la prvision centrale, ceci signi e que lon a 50% de chance que la ralisation future se situe dans cette fourchette.

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Dpt lgal : 2007/0033

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