I)

HERRAMIENTAS FINANCIERAS (REPASO

PARA TIEMPOS

DUROS)

Agradezco al Consejo de la Provincia de Entre Ros la gentil invitacin a dar este curso, que tiene su origen en parte de los temas desarrollados en posgrados vinculados a temas de Finanzas de Empresa, en especial los que dicta el Instituto Argentino de Profesores Universitarios de Costos. Al ttulo de HERRAMIENTAS FINANCIERAS le he agregado REPASO PARA TIEMPOS DUROS, pues tengo la sensacin que convivirn con nosotros y las empresas a las que nosotros, nos encontramos vinculados tiempos difciles: niveles operativos menores, costos mayores, inflacin alta (y despareja), dificultades ya existentes desde hace tiempo para el financiamiento de las empresas y tasas elevadas. Escribo este material pensando en el actual contexto (el de Mayo de 2009) y un punto que me preocupa es que an con las inflaciones del INDEC, la informacin contable que generamos es inadecuada, las empresas no ganan lo que dicen los balances. Recientemente un gremialista bancario deca que los Bancos ganaban demasiado dinero, un estudio que les mostrar demuestra las razones por las que el Banco Central impide al sistema financiero distribuir las utilidades: las utilidades no son tales. En mi actividad profesional como Director o Sndico de empresas- estoy sugiriendo la preparacin de informacin contable ajustada, que la misma se ponga en conocimiento de los accionistas y sealando que la carga tributaria es bastante superior al 35% que marca la alcuota del impuesto a las ganancias. Manos a la obra: 1. Los criterios de seleccin de inversiones:

Las finanzas de empresa integran una disciplina mayor que es la administracin de empresas. Su campo de accin es de todas formas vital y tiene en el anlisis de rentabilidad de las decisiones de inversin una tarea central, as como tambin en el anlisis del financiamiento. Las finanzas de empresa han sido preparadas para el anlisis del fenmeno productivo. Las tcnicas del anlisis econmico - financiero tienen un objetivo claro y que ya no se discute, el objetivo es lograr la maximizacin del beneficio. Ello dentro de un necesario entorno tico que define claramente el respeto de normas de tipo moral, que integran la legislacin formal o no. Veremos algunas tcnicas e instrumentos de anlisis, pensando siempre en general un modelo base sencillo de comprender, para que nos ayude en la asistencia tcnica a nuestros clientes, cuando requieren de nosotros el anlisis de nuevos negocios, del futuro del negocio actual o responder -incluso- a la pregunta cunto vale mi empresa?. No olvidemos que la empresa es una suma de ideas, ideas que una vez cuantificadas podemos llamar proyectos de inversin, ideas que tienen una rentabilidad y que necesitan de los recursos financieros para llevarse a cabo. Se puede afirmar que todo nace con un gran intangible: la idea. Pero como no creo en lo que no se puede tocar es necesario estimar algo que se pueda tocar: los flujos de fondos. La elaboracin de proyectos y la confeccin de planes de negocios son tcnicas que permiten convertir lo intangible en tangible. (qu hermoso es tocar el dinero!!). El empresario tiene dentro de nuestro sistema capitalista un rol de fundamental importancia, recoge factores de la produccin y hace que sumados por su inteligencia, valgan ms que sueltos, ello no es otra cosa que agregar valor al valor de los factores de la produccin y con ello contribuir a generar un excedente (el mximo posible) parte del cual es para el Estado (impuestos a la renta) y el resto alimenta el proceso de inversin, 1

dentro o fuera de la empresa (si dentro de la empresa no hay ideas para crecer, el excedente ir a financiar ideas que existen en otro lugares). Nuestro anlisis de rentabilidad estar -entonces- centrado en analizar si nuestra idea debidamente cuantificada, paga adecuadamente el costo de todos los factores de la produccin que utiliza, inclusive el capital (que no siempre es el ms importante) y se sustenta en el tiempo configurando una idea empresarial estable, sustentable, o que en algn momento puede funcionar como empresa. No me ocupar de discusiones acadmicas sobre lo que es empresa. Los mbitos acadmicos suelen trabarse en discusiones que slo interesan a los propios acadmicos. En lo personal y en mi prctica profesional me he dado cuenta que hay una empresa, cuando los factores de la produccin estn debidamente organizados y funcionando. Su creador es importante, pero los factores de la produccin deben funcionar "solos" y sin l. Una empresa se puede vender sin el dueo adentro, un taller artesanal no se puede vender sin el dueo. Muchas de las tcnicas que estudiamos se sustentan en suponer que estamos ante una empresa y no siempre es as. He visto -supongo que a Uds. les pasar lo mismo- negocios importantes, con problemas similares a los de una empresa, pero absolutamente dependientes de su dueo, sin valor sin l adentro. Es un gran esfuerzo para quien lleva adelante una idea, fijarse el objetivo de que sea sustentable an sin l, y all estar creando lo que -a mi me parece- es una empresa. 1.1. El Valor Actual Neto. Su significado. Qu es y como se calcula. El vnculo entre Contabilidad y Finanzas. El costo ausente. Un concepto ya conocido y una medida finalmente sencilla de entender y calcular.

El clculo del Valor Actual Neto es una forma de incorporar al anlisis de una inversin un costo ausente: el costo del capital propio. Hay que familiarizarse con un par de indicadores que tiene vital importancia cuando de finanzas se trata. Una decisin de inversin es una sucesin de flujos de fondos, generalmente llamamos flujos negativos a las inversiones que hay que efectuar y flujos positivos al producido neto de dichas inversiones, uno es el dinero que va y el otro el dinero que retorna. Si en una decisin de inversin tenemos bien identificados los flujos de fondos y los tiempos en que estos flujos de fondos se producen, estamos en condiciones de calcular el VALOR ACTUAL NETO. Solo nos falta un elemento, averiguar cual es la tasa requerida de rendimiento, una vez que la tenemos hacemos matemtica financiera y descontamos los flujos de fondos utilizando esa tasa. Si el valor que resulta de dicho clculo es un valor positivo podemos decir que la inversin analizada, nos devuelve el capital y nos paga la tasa de rendimiento requerida, y que adems nos deja un dinero adicional y eso lo llamaremos VAN. Si el valor que nos da el clculo es negativo nos indica que la inversin que vamos a realizar no nos paga la tasa de rendimiento requerida y en una de esas (depender de cuan grande es el rojo) no nos devuelve el capital. Obviamente este indicador se utiliza para seleccionar inversiones que tengan VAN positivo. Hay quienes repiten como loros que el valor actual neto es la sumatoria de los flujos de fondos descontados de una determinada inversin. Ello es cierto, pero no lo explica conceptualmente, es slo la forma de calcularlo. No faltar quien diga que VAN es una funcin del Excel (que obviamente calculo el valor presente de una serie de flujos de fondos). El concepto es sencillo el VAN es la ganancia por encima del costo de todos los factores de la produccin, incluyendo el que los contadores solemos olvidar: el costo del capital y se calcula como dijimos al empezar este prrafo o con el Excel o con alguna calculadora financiera.

1.2.

La Tasa Interna de Rendimiento (TIR). Su significado. Qu es y como se calcula.

La TASA INTERNA DE RETORNO (a mi me gusta llamarla de rendimiento), es la respuesta a la siguiente pregunta: Si los flujos de fondos son los que hemos calculado: Cul es el rendimiento de dicha inversin?, Sabemos que si tiene VAN positivo rinde por encima de la tasa que utilizamos para calcularlo, pero queremos saber cuanto rinde exactamente. Para ello se efecta un clculo suponiendo que el VAN descontado a la tasa que queremos hallar sea cero, puesto que si es cero me indicar que el proyecto me devuelve el capital y me paga el inters a la tasa que he averiguado, pero no me deja un peso ni ms ni menos por encima o por debajo de esa tasa. Acudimos nuevamente a la matemtica y obtenemos la tasa de rendimiento, llamada generalmente TASA INTERNA DE RETORNO (y que bien traducida debe decirse tasa interna de rendimiento). 1.3. El Perodo de Repago de la inversin. Su significado.

El Perodo de Repago o Perodo de Recuperacin, es el tiempo en que demoramos en recuperar la inversin y el costo del capital invertido (calculado a la tasa de referencia). Algunos calculan este indicador sin computar el costo del capital invertido, se equivocan, pero admitamos que es un mtodo que tiene algn sentido. Ms detalles en clase. 1.4. Los efectos de pedir prestado. prcticas. Estructura de financiamiento. Teoras y

El financiamiento con fondos de terceros, es decir acudiendo a prstamos produce sobre la decisin de inversin un efecto sustentado en tres variables, a que tasa nos financian, cuanto pedimos prestado y durante cuanto tiempo. El proyecto tiene un rendimiento antes de cualquier decisin de financiamiento, ello se expresa por una determinada tasa. Si consigo financiamiento por encima de esa tasa, es obvio que el proyecto rentar menos despus de computados los efectos de tal financiamiento. El efecto contrario se produce cuando obtengo una tasa menor a la de rendimiento, ello potencia el rendimiento del proyecto despus de considerados los efectos del financiamiento. Aquello que acabamos de describir, se conoce en general como efecto de apalancamiento positivo o negativo (segn aumento o disminuya el rendimiento del proyecto). Para saber el signo basta solo con conocer las dos tasas, para saber la cuanta hay que tener en cuenta el monto que solicitamos prestado. Reflexionemos entre esa relacin entre tasa de los prstamos e inversin, analicemos tambin el efecto impositivo (diferente si yo hago todo el proyecto con recursos propios o me endeudo). Desde 1994 que nuestro pas viene queriendo eliminar impuestos distorsivos: Quin dijo que es difcil dejar de fumar, si yo ya dej como 20 veces!", en 2001 se creo el impuesto sobre cheques y depsitos, el que con un entramado de pagos a cuenta requera de verdaderos expertos fiscales para analizar la incidencia del impuesto. Para facilitar la tarea por un tiempo no fue pago a cuenta de nada y hace un tiempo volvi a serlo, pero un poquito. Seguramente a Uds. como a m les resultar difcil explicar nuestro sistema impositivo a otros seres humanos que no sean argentinos. Dicen algunos que los piqueteros vulneran la constitucin al cortar la libre circulacin, derecho de raigambre constitucional, y se merecen por ello una buena paliza. Recuerdo una amarga queja de Julin Maras (el filsofo espaol) sobre quienes cortaban rutas en Espaa hace varios ms de veinte aos atrs, (publicado en el Diario La Nacin), que sin basarse en el Derecho, lo criticaba como una falta de educacin ms que desconocimiento del Cdigo Penal. 3

Ahora bien, un impuesto debe ser creado por ley segn la constitucin y los Piqueteros Fiscales suelen confeccionar por decreto noms normas sobre inentendibles cuestiones fiscales. (el otro da vi un libro con doscientas hojas sobre monotributo). Mucha de las normas fiscales son de dudosa constitucionalidad, y se transforman en un verdadero Piquete Fiscal. Qu camino corta el Piquete Fiscal?: Ninguno importante: es slo el camino del crecimiento y de la dignidad humana. Los evasores, no van por las rutas, van por los caminos alternativos en su gran mayora, configurando verdaderas instituciones delictivas (juego clandestino, prostitucin, drogas, financiamiento ilegal de la poltica, etc.), as que los Piqueteros para ellos no son un problema. Cuanto afecta la inversin en Argentina, este tipo de cosas son difciles de cuantificar, pero estimo que debe ser importante. La inversin es una decisin racional, pero requiere capacidad para emprender y los emprendedores (empresarios mejor dicho) son seres humanos, en los que el nimo importa. Nuestros fiscalistas siempre dicen que la tasa de impuesto a las ganancias de los pases civilizados es muy superior a la nuestra. Tienen razn. Y eso lo explica todo: es ms importante la previsibilidad del sistema fiscal que las alcuotas. La estabilidad fiscal es una preciada clusula que favoreci el desarrollo minero y que requirieron las empresas privatizadas (pero que nuestro Pas niega a sus ciudadanos contribuyentes). Aunque parezca mentira hay pases con economas donde la estabilidad fiscal es tan normal como respirar todos los das. (Y an as sus ciudadanos se quejan de los impuestos y mucho). 1.5. A qu tasa calcular el Valor Actual Neto?

El clculo del Valor Actual Neto o bien la tasa con la que compararemos la tasa interna de retorno, requieren de construir una tasa de referencia. Dicha tasa de referencia no es nica, cada inversor tiene la suya y probablemente la suma de las mismas, volcadas al mercado nos permitan construir un indicador promedio. Esto ltimo no invalida que la tasa sea una por cada inversor. La tasa suele estar influida tambin por las fuentes de financiamiento de las inversiones que analizamos, y ello suele generar que las mismas inversiones sean aceptadas o rechazadas, porque el costo de obtener los fondos para llevarlas adelante es diferente. Hoy mismo en nuestro pas una idea que renta digamos un 22% anual puede ser rechazada en una empresa de la zona y aceptada por una empresa similar en Europa o bien por alguna empresa argentina con acceso a fuentes de financiamiento menos costosas. Para construir nuestra tasa podemos guiarnos por referencias. De todas formas y a los efectos de hacer un anlisis desde el punto de vista del inversor los convoco a la tarea de pensar sobre lo siguiente: La tasa de referencia se construye sobre la base de pedir a la inversin un rendimiento que parte del rendimiento de una colocacin libre de riesgos (o con riesgo mnimo) y un adicional por riesgo. En el marco estrictamente terico podemos decir que para seleccionar la tasa para el anlisis de decisiones de inversin podemos acudir a tres puntos de partida: El primero trata de ponderar el costo de la estructura de financiamiento, es decir cuando nos cuestan los recursos propios, cuanto los ajenos, que proporcin tienen en mi mezcla de financiamiento y determina el Costo del Capital Promedio Ponderado. (lo veremos en la pizarra).

El segundo, reconociendo que una tasa tiene un componente de inters natural y otro de riesgo, parte de la determinacin de coeficiente que mide el riesgo que se identifica con la letra Beta y se obtiene del mercado de capitales (lo veremos en la pizarra) El tercero, parte de la propia medicin del rendimiento de los activos de las empresas. En la clase comentaremos mis impresiones sobre el costo del capital propio. Lo que sigue es la idea de que los riesgos no estn en la tasa y eso hace que los anlisis de inversiones sean mucho ms ricos cuando se utilizan mecanismos ms complejos. De todas formas seleccionar la tasa de costo de capital, seleccionar esa tasa que utilizaremos como referencia es una tarea nada sencilla, y como consuelo para profesionales que nos movemos en mbitos de empresas de pequea y mediana envergadura, el problema no es menor en la gran empresa. 1.6. El riesgo capturado en la Tasa.

a.

Ros de tinta y de esfuerzo analtico, en muchos casos muy til por cierto1 se han escrito en procura de buscar una tasa de descuento que cubra con la mayor integridad posible el riesgo o todos los componentes del riesgo. Ello con la finalidad de valuar empresas, calcular valores presentes en los planes de negocio y determinar el valor actual neto de los proyectos de inversin.

b.

Pero cabe preguntarse est all el riesgo?. Recientemente nos hemos enfrentado en Argentina a un indicador, en el que -debemos reconocer que mezquinamente- dejamos de creer, y cuyas objeciones son tan vlidas en los momentos en que no nos beneficia como cuando nos beneficia: el llamado "riesgo pas". Creo firmemente en que los riesgos estn en la ocurrencia o no de los flujos de fondos previstos y que la tasa en pases como Argentina, o los recoge parcialmente (subvalundolos) o los recoge en exceso (sobrevalundolas).

c.

El valor presente ajustado por riesgo de los flujos de fondos futuros es:
t=n

t=0

FFt / (1 + i) t

d.

Habr que ver que pasa con FF, pues all estn los riesgos, all hay que buscar los factores de riesgo y la productividad del anlisis, sea este en proyectos de inversin, planes de negocios, flujos de fondos proyectados o en el tradicional anlisis de riesgo crediticio.

e.

Las finanzas productivas requieren una inteligencia mucho mayor y una mejor formacin que la que se aplica a los mercados de capitales, al anlisis de bonos. Los mercados requieren buenos matemticos (as los piden incluso), pero el anlisis de proyectos requiere sensatez. Yo me dedico a analizar valores, los mercados son los que ponen el precio y "slo un necio confunde valor y precio" tal cual lo afirma el poeta Antonio Machado (en lo nico de su obra aplicable a las Finanzas). Noten Uds. que al mercado de bonos y acciones van a realizar transacciones dos personas con una opinin exactamente divergente sobre el valor. Cuando dicen que los mercados se equivocaron, no es verdad, se equivoc solo la mitad y lo misma vale para quienes pretenden sacralizar sus conclusiones, partiendo del precio, es decir el punto que materializa el desacuerdo. Compro si el valor supera el precio y vendo si el valor es inferior al precio y enfrente tengo un tipo que con mi misma inteligencia piensa lo contrario y es mi contraparte. Todo ello en el plano quiz utpico de los mercados perfectos en cuanto a informacin igual para todos sus operadores y a la racionalidad imperante en el mismo.

Por ejemplo "La determinacin del costo del capital en la Valuacin de Empresas de Capital Cerrado: Una gua prctica. IAEF - Departamento de Investigaciones y Universidad Torcuato Di Tella. Luis Pereiro y Mara Galli. Agosto de 2000.

f.

Recuerdo que una primera evaluacin a mediados de 2002 de los Boden 2005 y 2012 la hicimos con el manual de Finanzas y dijimos la tasa de descuento es una tasa libre de riesgos + el adicional por riesgo (tomamos el riesgo pas de aquel entonces). El bono tena un valor presente de Dlares 8,70. Nos equivocamos.

g.

El bono tena doce aos y una tasa de descuento para los doce aos. Es ello razonable? No parece. Corresponda revisar la estimacin del riesgo pas ao a ao. Con dichas tasa el valor era otro.

h.

Ni que hablar si la tasa de descuento que aplicamos a los proyectos productivos es una simple suma de tasa libre de riesgo + riesgo pas: hoy adems en la Argentina no hay que creerse el riesgo pas y tampoco hubo que creerlo cuando estbamos en el 2001. Debimos dejar de creer a principios de 1999.

i.

Por ello lo que importa es analizar los riesgos donde estn, es decir en los ingresos y egresos del proyecto, en las variables que los constituyen y en el contexto macroeconmico previsible. Si procuramos ello nos metemos en una tarea difcil, pero convengamos que si lo hacemos por la tasa estamos haciendo la ms grosera de todas las estimaciones posibles. 1.7. El riesgo capturado en los flujos.

a.

Una primera aproximacin al anlisis de riesgo es sensibilizar alguna variable y ver el movimiento de los indicadores, ante tal hecho. Es decir preguntarnos qu pasa s? y agregar all nuestra duda. La variable puede ser interna o externa, estar dentro del proyecto en su contexto.

b.

En principio debemos seleccionar las variables que apriorsticamente consideramos ms inciertas o riesgosas. Se dice que la diferencia entre riesgo e incertidumbre, es que en el primer caso tengo alguna observacin estadstica que me permite manejarme con probabilidades de ocurrencia y en el segundo caso no. Este anlisis es til en el segundo caso, pues slo explora respuestas de los indicadores a mis dudas.

c.

Debemos ser cuidadosos en analizar previamente si la variable que vamos a sensibilizar, guarda alguna correlacin con alguna otra que tengamos en el modelo que analizamos y tener en cuenta tal situacin: por ejemplo la variable precio puede estar ligada al precio de un insumo (que aumente al aumentar el precio del producto elaborado) o a la cantidad demandada (que disminuya en niveles de precios superiores a los determinados como normales). Nunca dejemos de analizar tal situacin, antes de producir sensibilizaciones a "partida simple" sin recoger otros efectos en la informacin proyectada, siendo esto ltimo un error ms que habitual en el anlisis de riesgo. Anlisis de escenarios. Limitaciones.

d.

Con delicadeza propia de los acadmicos suele diferenciarse riesgo de incertidumbre, (estamos con riesgo cuando contamos con probabilidades de ocurrencia y estamos en incertidumbre cuando no) y con la practicidad de los empresarios he escuchado decir que tal diferencia no les importa mucho. En realidad mi experiencia es moverme en lo que se llama incertidumbre, tengo algunos rangos y puedo estimar como se movern, incluso puedo analizar esas proyecciones en el tiempo. A eso Angel Ginestar lo llama "sustentabilidad". Es seductor analizar el proyecto en un escenario y asignarle una probabilidad, en otro y asignarle otra y cuando tenemos todos los escenarios sacar la ponderacin. Tiene una apariencia matemtica slida, y en tal punto -es decir en lo matemtico- lo es.

e.

La ayuda de hojas de clculo, ha sido en los ltimos aos invalorable para el anlisis de decisiones de inversin. Sin duda que analizar la informacin proyectada en varios escenarios, donde ms de una variable se comporte de manera diferente al comportamiento que estimamos normal, es de suma utilidad. Mucho ms si contamos con 6

algn fundamento sobre la probabilidad de que se den tales escenarios, por tener buenas observaciones del negocio de que se trata.

f.

No es fcil en un Pas impredecible trazar escenarios, nos cuesta mucho a nosotros los argentinos. Hoy en Mayo de 2009 puedo afirmar2 que no me pareca lgico un escenario recesivo cuando analizaba escenarios a fines de 1999, para los aos 2000/2001, si no todo lo contrario. No necesito aclarar que me equivoqu. En anlisis del ao 2006 augurbamos un 2009 donde comenzara una baja del nivel de actividad. El Gobierno logr anticipar el pronstico a mediados de 2008 con la crisis desatada por el intento de modificar los derechos de exportacin. Nos cuestan los escenarios y la duracin de los mismos.

g.

La principal limitacin en nuestro pas es precisamente, la dificultad de construir escenarios predecibles, por una poco saludable tendencia a cambiar las reglas del lgebra (no slo las de juego). Del anlisis determinstico al Mtodo de Simulacin estadstica (Monte Carlo). Un modelo.

h.

No podremos adivinar el riesgo con ninguna metodologa existente. En todos los casos nuestra preocupacin estar en identificar las variables de riesgo y medir el efecto que pueden tener sobre la informacin y sus indicadores resultantes. Ello nos permitir "trabajar" sobre el riesgo y sobre todas las cosas, apartarnos de la grosera estimacin del mismo que se hace al "inflar" (o desinflar por qu no?) tasas de descuento, con prevenciones (o falta de ellas) que impiden un buen anlisis de empresas con proyectos rentables.

i.

Existe software diverso o podemos construirlo nosotros mismos que permite la simulacin estadstica (por ejemplo Crystal Ball el cual se puede bajar de Internet en desicioneering.com o crystalball.com) y con ello la posibilidad de construir un ranking de los factores de riesgo.

j.

Dems est decir que el riesgo es un tema inasible, es poco lo que podemos hacer, ms que tratar de contemplarlo e incluso analizar la posibilidad de asegurarnos contra l.

k.

En una observacin hecha sobre empresas con proyectos agropecuarios, he notado lo importante del riesgo climtico en la evaluacin de proyectos vinculados al sector agropecuario, y dichos riesgos son asegurables en Cas de Seguros. (obviamente que habr que evaluar el costo). De todas formas es poco lo que nuestro pas ha avanzado en este rubro y mucho lo que tiene por hacer. UN CASO

l.

Veamos seguidamente un reporte de anlisis de riesgo. La empresa presenta sus Balances y sus proyecciones. Se ha indagado debidamente el fundamento de las mismas y se han reclasificado los estados contables de tal manera de detectar los costos proporcionales y estructurales. Las variables de riesgo identificadas en el modelo son las siguientes: El precio de venta en Francia donde la empresa exporta: estimamos que el mismo se mover dentro de un rango de 19,95 F y 28,48 F, en el marco de una distribucin normal. La estimacin de la empresa es 24,22 F. El precio de venta en el mercado interno: estimamos un rango $ 2,870 - $ 3,30, con una distribucin triangular. La estimacin de la empresa es $ 3,25. El precio de la materia prima nacional: estimamos un rango $ 2,20 - $ 2,70, con una distribucin triangular. La estimacin de la empresa es $ 2,35. La variacin del tipo de cambio en Brasil para el primer ao de proyecciones: La empresa trabaja sin estimaciones al respecto. Estimamos que Brasil siempre
2

No me angustia reconocer los errores que cometo, lo que me angustia es repetirlos. En que me estar equivocando hoy sin saberlo?

devaluara por lo que descartamos la revaluacin. (esto lo dejo as, pues es el caso tiene una raz real y fue una recomendacin de un prestigioso economista en inicios de 2003 y finalmente Lula revalu y no devalu, como vemos hay lmites en el entendimiento humano). Se estima una distribucin triangular con rango entre 0 y -10%. La variacin del tipo de cambio de Brasil para el segundo ao de proyecciones: Admitimos la misma distribucin que la prevista para el primer ao. La variacin del tipo de cambio en Francia para el primer ao de proyecciones: La empresa no efecta estimaciones. Estimamos que tipo de cambio de la moneda europea puede oscilar entre -3% y +3%, con una distribucin normal con media en cero. La variacin del tipo de cambio de Francia para el segundo ao de proyecciones: Admitimos la misma distribucin que para el primer ao. La demanda medida desde la utilizacin de planta para el primer y segundo ao de proyecciones: La empresa estima para ambos aos una utilizacin de su capacidad instalada del 90%, asumimos una distribucin triangular con rango entre el 81% y el 98%.

m. Lo ms til de estos anlisis es obtener un ranking de los factores de riesgo, es decir

cual de nuestras dudas aporta ms al riesgo. Hemos medido la sensibilidad de un indicador, ante los cambios dentro de los rangos y distribuciones previstas, que creemos representa adecuadamente la capacidad de generar fondos, esto es el valor presente de los flujos de fondos de los aos 1 y 2, medidos a la tasa a la que la empresa accede al crdito. Podramos elegir varios indicadores, pero slo quiero destacar la utilidad de la tcnica y trabajar con el que me parece ms significativo.

n.

Los resultados son los siguientes:

Sensitiv ity Chart Target Forecast: VALOR PRESENTE (S/FLUJO ANUAL)
PRECIO VENTA EN FRANCIA PRECIO MP NACIONAL VARIACION TIPO DE CAMBIO FRANCIA 01 PRECIO VENTA MERCADO INTERNO UTILIZACION DEMANDA 02 VARIACION TIPO DE CAMBIO FRANCIA 02 UTILIZACION/DEMANDA 01 35,1% 23,7% 12,2% 12,0% 9,1% 3,7% 2,8%

0%

25%

50%

75%

100%

Measured by Contribution to Variance

Forecast: VALOR PRESENTE (S/FLUJ O ANUAL) Statistics: Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Range Minimum Range Maximum Range Width Mean Std. Error Value 5000 $30.953,16 $20.748,97 --$30.401,78 $924.268.517,81 1,80 6,53 0,98 ($9.708,28) $209.669,27 $219.377,55 $429,95

Forecast: VALOR PRESENTE (S/FLUJO ANUAL) 5.000 Trials

,040

Frequency Chart

111 Outliers
201

,030

150,7

,020

100,5

,010

50,25

,000 ($20.000,00) $15.000,00 $50.000,00 $85.000,00 $120.000,00

o.

Como se ve claramente nuestro analizado debe prestar atencin al precio de venta de su produccin exportable, al de la materia prima nacional y al precio de venta de mercado interno. Si tales productos no ofrecen mercados de futuros, deber a inclinarse a negociar con proveedores y clientes en busca de seguridad y en precios menos convenientes pero ms seguros. Quiz pueda por la va de acuerdos asegurar tambin la colocacin de su produccin. Explorar los mercados de divisas para analizar futuros sobre las mismas si es que consigue algo que se adecue a sus necesidades. El uso de los mercados de Futuros y Opciones.

p.

La existencia de mercados de futuros y opciones, de granos, carne, de otros productos e incluso de tipos de inters y de cambio, es sin duda beneficiosa en el plano de la produccin, -que es el que importa- y til para la evaluacin de informacin proyectada. Uso de acuerdos contractuales para reasignar riesgos.

q.

Si disponemos de un ranking de los factores de riesgo y ellos no son "asegurables" en los mercados, seguramente la empresa podr intentar acuerdos que permitan disminuir el riesgo.

r.

Llegar a acuerdos de provisin con algn o algunos clientes en niveles de precios inferiores a los estimados, puede resultar atractivo para el cliente y seguramente acotar el riesgo del proyecto. No habr milagros, para acordar debemos contar con la anuencia de la otra parte y deberemos medir las ventajas. No hay transacciones sin contraparte. Insisto en la importancia que tiene la jerarquizacin de los factores de riesgo, para trabajar uno a uno sobre la posibilidad de reducirlos. Volvemos sobre el escepticismo de los Analistas.

s.

"... en el anlisis de prefactibilidad, para evitar la aceptacin de proyectos basndose en estimados extremadamente optimistas de los beneficios y costos, se deben utilizar estimados que tiendan a sesgar los beneficios del proyecto de manera descendente dndole al mismo tiempo un sesgo ascendente al estimado de costos. Si el proyecto todava sigue siendo atractivo despus de esta evaluacin, entonces tiene buenas oportunidades de pasar una evaluacin ms exacta". Insisto en que este enfoque es toda una posicin del analista de riesgo, expuesta en el Manual de Jenkins y Harberger.

t.

La perspectiva del analista de riesgo es una perspectiva escptica, prudente. Los manuales que los adiestran suelen sugerirles posiciones prudentes y la experiencia en su trabajo prctico les indica que sus superiores los tratarn muy mal si informaron favorablemente un mal negocio, pero es menos probable lo contrario.

u.

Juzgo tanto el escepticismo como la prudencia, como virtudes. De todas formas, he podido constatar que las virtudes (casi dira que en general) llevadas a sus extremos limitan con defectos. Con todas las dificultades que tiene, el anlisis de riesgo lo es tanto para no hacer malos negocios como para no perder los buenos negocios.

v.

En un estudio3 donde se analizaron PyMes exportadoras exitosas en Argentina se concluye: "Los resultados del estudio ponen de manifiesto que las PyMEs exportadoras exitosas tienen un conjunto de rasgos de excelencia productiva y de gestin comercial que interactan sinrgicamente en el desarrollo de sus ventajas competitivas. Tambin se destaca que la mayora enfrenta un conjunto de restricciones, principalmente exgenas, centradas en el financiamiento de la actividad exportadora centradas en el financiamiento de la actividad exportadora, en los precios de venta de sus productos......." El mismo informe agrega: "Si bien casi todas las firmas operan con Bancos en sus negocios de exportacin, alrededor del 70% no financia sus exportaciones con crdito bancario ni las prefinancia,....." y concluye "De esta manera, la expansin de su actividad exportadora estara limitada a la disponibilidad de capital propio y/o al lmite dado por su patrimonio actual en la medida que estas operaciones de financiamiento estaran encuadradas en la relacin tradicional Banco-cliente donde pesan criterios vinculados con la solvencia y garantas ms que el proyecto exportador de la firma".

w.

Tal observacin emprica, surge tambin de otros estudios que indagan sobre el financiamiento bancario de las PyMes, que indican que empresas exitosas no acuden al mismo, e incluso algunas atribuyen a tal cuestin su xito. Ello no tiene lgica, y el crecimiento empresario (y con ello el del Pas) pierde esa posibilidad de apalancamiento que genera el financiamiento bancario.
3

Desarrollo de competencias endgenas y xito exportador en las Pymes Argentinas. Daro Milesi, Gabriel Yoguel y Virginia Moori Koening. En Publicaciones de la 6ta. Reunin Anual Red PyMes Mercosur. Rafaela. Setiembre de 2001.

10

x.

No estarn perdiendo buenos negocios los Bancos por deficiencias en el anlisis de riesgo? Los anlisis citados parecen indicarles que s. El Banco en general analiza la carpeta del que solicita prstamos, no existen calificaciones sistematizadas de las empresas pequeas y medianas que no acuden al financiamiento. 1.8. El horizonte de planeamiento. Un dato del contexto que influye en el valor.

A cuantos aos podemos predecir razonablemente? Cuando escucho no har nada hasta pasadas las elecciones el 28/06/09 supongo que quien lo dice no ve ni hasta esa fecha. Supone que a partir de esa fecha podr recuperar la visibilidad del futuro. Una frase que le escuch a mi padre un da que charlbamos y el sostena que un hijo con una carrera universitaria antes era un logro que liberaba al padre de problemas pues ese hijo tena futuro. Pap hoy con 90 aos y en ese entonces con 80- comentaba de un amigo suyo; cuyo hijo mayor que yo, con una carrera universitaria y 50 aos en 1999haba quedado sin trabajo y me reseaba todos los problemas y la preocupacin del otro viejo: Me dijo Sabs que pasa Jos, el futuro ya no es como antes. Para que haya inversiones tiene que haber horizontes de planeamiento adecuados, pues el repago de la inversin no es maana ni pasado maana, es dentro de aos. Para que las empresas tengan valor es necesario tener horizontes de planeamiento adecuados. En pases donde el horizonte de planeamiento a causa de la incertidumbre propia es escaso, no hay inversin y las empresas valen poco. Hoy en la crisis mundial ese fenmeno tan argentino de carecer de horizonte de planeamiento parece que se mundializa. De hecho toda la actuacin estatal est destinada a restituir la confianza, y con ello sentar las bases de mirar hacia delante y emprender acciones en cada una de las actividades de los seres humanos. Vuelvo a los comentarios de los viejos. Mi maestro Eduardo Candioti, apreciando que las crisis bancarias (el vivi hasta 2006) quedaban cubiertas en muchos casos por la intervencin estatal, que igualaba a buenos con malos bancos, me dijo: Che Jos, el mundo no se estar argentinizando?. Record estos meses pasados esa pregunta. 2. El capital de trabajo: 2.1. Breve repaso de una metodologa.

Alguna vez hablando con un experto Chileno (El prof. Jorge Ortiz) tratbamos el tema de la subestimacin del capital de trabajo, y don Jorge me sealaba que en la experiencia Chilena era que dicho tem se subestimaba en los Proyectos. El Profesor Sappag Chain en uno de sus reconocidos libros, recordaba que en un proyecto de inversin en el que el empresario haba solicitado una cantidad de dinero al Banco, llamaron al empresario luego de evaluar su plan de negocios y le dijeron que lo que pidi era poco y que estaban dispuestos a darle unos pesos ms, pues haba subestimado el capital de trabajo. Mi propia experiencia personal en evaluacin de proyectos me indica que es un tema descuidado y por lo tanto recomendar fervientemente a mi auditorio prestar atencin. El capital de una empresa se compone de un par de tems que podemos diferenciar, uno es el capital fijo, definido por todos los elementos necesarios para estar en el negocio y el capital de trabajo que son todos los elementos necesarios para mover el negocio en que estamos y una serie de inmovilizaciones de corto plazo que se generan por nuestras operaciones (cuentas a cobrar, dinero efectivo mnimo, saldos de impuestos a favor, stocks de productos y materiales). Dichas inmovilizaciones aumentan de magnitud, cuando mayor es el volumen de mi negocio y cuando mayor es su ciclo, es decir cuando ms tiempo demoro en convertir el dinero invertido en dinero retornado.

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Por alguna razn se suele olvidar este tema al plantear inversiones, uno piensa en una inversin y se le materializa en la mente todo aquello que es maquinaria, terreno, edificacin, obras, etc., pero se deja de lado una cifra generalmente muy importante en la que tenemos que poner especial cuidado. Eso que comnmente se llama la plata que tengo en la calle es decir la inversin en el movimiento operativo que requiere la rueda que mueve mi negocio y que todava no me retorn en efectivo, pero que cuando retorne vuelvo a inyectar al circuito productivo. La medicin contable del capital de trabajo en general se define como la diferencia entre activos a realizar antes de un plazo de tiempo (legalmente se toma un ao) y los pasivos dentro del mismo plazo. Esa definicin contable nos hace perder el sentido dinmico que tiene el capital de trabajo, por lo que resulta interesante analizar dentro de los estados contables aquel que nos indica como evolucion el mismo. Piense Usted en una empresa (si quiere en la suya), donde el producto que Ud. comercializa lo tiene en stock durante 15 das, luego de vendido demora en cobrarlo 60 das, y su proveedor le cobra de contado. Su ciclo dinero a dinero es el siguiente: tiempo en stock 15 das tiempo para cobrar 60 das total del ciclo 75 das

Piense intuitivamente. Si Usted piensa comercializar en los prximos seis meses unas 1.200 unidades de ese producto, cuyo precio de costo es $ 120,00 cada uno, sus requerimientos de capital de trabajo sern: El total de mi compra para 180 das ser 1.200 unidades a pesos 120,00 es decir $ 144.000. Pero si corto en algn momento intermedio del semestre, cuanta plata tendr en capital de trabajo? Bueno: tendr un stock de 15 das (1200 unidades dividido 180 das, luego por los 15 de stock y multiplicado por el costo de 120 pesos, me da $ 12.000,00 en stock), adems tendr 60 das de ventas en cuentas a cobrar (obviamente que las cuenta las tendr a precio de venta es decir los 120 ms mi margen, pero aqu estamos determinando el capital de trabajo a valores de costo, de dinero necesario, por ello la venta mensual ser de 200 unidades, el costo de dichas unidades ascender a $ 24.000, lo que por los dos meses de demora representa $ 48.000, cifra que es mi inversin en cuentas a cobrar), finalmente sumar ambos conceptos y tendr un capital de trabajo de $ 60.000,00. Es claro que no necesito tener los $ 144.000, porque mi negocio lo hago en ciento ochenta das varias veces, es decir hago rotar mi capital de trabajo 2,4 veces (surge de dividir 180 das por los 75 das del mi ciclo dinero a dinero), entonces para hacer un negocio de $ 144.000 en el semestre en realidad necesito $ 60.000 (vea como da igual dividiendo 144.000/2,4). Finalmente la frmula abreviada es: 1.200 unidades, divididas 180 das, multiplicadas por el costo de $ 120,00 por unidad, y luego multiplicadas por los 75 das del ciclo en que mi dinero est inmovilizado. Piense ahora que consigue un financiamiento del proveedor por 30 das. Su ciclo dinero a dinero indica desde que Ud. puso la plata, hasta que le volvi (incrementada en su utilidad). Su ciclo se reduce en los 30 das que demora en pagar, por lo que pasa de ser 75 das a 45 das, por ende su capital de trabajo requerido es menor, porque usted da cuatro veces una vuelta completa a su negocio en 180 das (divida 180/45=4), su capital de trabajo requerido es de $ 36.000. (1200 unidades por $ 120, luego dividido por los 180 das y luego multiplicado por 45 = $ 36.000,00 En la ejercitacin iremos complicando el modelo, sobre todo en empresas de carcter industrial donde hay que involucrar, aplicando el mismo criterio y frmula cada uno de los componentes del costo. Ejercicio Nro. 1: Determine el capital de trabajo requerido por una empresa comercial, con un nico producto, que est en el stock 50 das y que se vende a 120 das de plazo promedio de cobranzas, el proveedor lo financia a 90 das promedio. La venta del producto es de 10.000 unidades mensuales y el costo del mismo es de $ 6,00 cada unidad. Resolucin: 12

$ 6,00 x 10.000 unid. x (50 das de stock + 120 das p/cobrar - 90 das para pagar) = $ 160.000 30 (das)

Ejercicio Nro. 2: Si la empresa anterior incurre en gastos de estructura (aquellos que independientemente de su volumen de ventas incurre mes a mes) del orden de los $ 3.000,00 mensuales, los que paga de contado o prcticamente s plazo de financiacin. Qu capital de trabajo adicional al calculado en el ejercicio anterior requiere? Resolucin:
($ 3.000,00 / 30 ) x (50 das de stock + 120 das p/cobrar) = $ 17.000,00

Ejercicio Nro.3: Componente del costo 1. Materia Prima: Almacenamiento Produccin Stock Produccin Elaborada Cobranzas menos: Financiamiento Proveedor Ciclo neto 2. Mano de Obra: Almacenamiento Produccin Stock Produccin Elaborada Cobranzas menos: Financiamiento Proveedor Ciclo neto 3. Materiales y Gastos Fbrica: Almacenamiento Produccin Stock Produccin Elaborada Cobranzas menos: Financiamiento Proveedor Ciclo neto 4. Gastos de Estructura: Almacenamiento Produccin Stock Produccin Elaborada Cobranzas menos: Financiamiento Proveedor Ciclo neto TOTAL REQUERIDO 2.2.

Ciclo en das 60 20 4 60 -15 129 no 20 4 60 no 84 no 20 4 60 no 84 60 20 4 60 no 144

Volumen semestral

costo unitario

Capital de Trabajo requerido

600.000

$ 0,40

$ 172.000,00

600.000

$ 0,33

$ 92.400,00

600.000

$ 0,35

$98.000,00

(*)

$200.000

$ 160.000,00 $ 522.400,00

(*) Este clculo es independiente del volumen operado.

La ecuacin de costos y el capital de trabajo. financiero sobre el volante.

Las manos del gerente

El manejo del capital de trabajo es la tarea que buena parte del tiempo est haciendo el gerente financiero. En el Modelo de Determinacin de Capital de Trabajo que se agrega al final de estas notas se ve claramente como el capital de trabajo se mueve al compas de tres elementos: el ciclo, el volmen y los costos (tanto proporcionales como de estructura). 2.3. Reflexiones sobre PyMEs y Capital de Trabajo. Defensores de la PyME?: no mejor delanteros. 13

Integrando este material les copio un artculo publicado hace varios aos con reflexiones sobre la PyME. Un da en esas interminables reuniones con gremialistas empresarios, donde se escuchan toda clase de propuestas como derogar el VERAZ, si no no hay crdito; bajar impuestos, refinanciar las deudas, se me ocurri preguntar si todos los que estaban all eran defensores de PyME. Todos respondieron que s. Luego pregunt: No hay ningn delantero?: Con razn la PyME no hace goles!!! Creo que la PyME funciona con requerimientos mayores de capital de trabajo, es decir ocupa ms capital para hacer el mismo negocio, ello por su dimensin, su capacidad de negociacin limitada, sus dificultades para imponer plazos de pago y de cobro, etc. As las cosas los problemas de la estas empresas podemos agruparlos en problemas de acceso a los factores de la produccin (entre ellos el capital) y de costo de los factores de la produccin (entre ellos el costo del capital).

3. El tratamiento de la Inflacin y la variacin de los tipos de cambio. 3.1. El efecto de la inflacin. Las tasas reales.

Ordinariamente se seala que la inflacin produce modificacin en las tasas de inters nominales. Hoy mismos los bancos centrales bajan las tasas nominales para dar indicaciones que favorezcan el consumo y la liquidez de la economa en crisis. De todas formas las tasas bajan solas si la inflacin crece. Si en un perodo dado la tasa nominal de inters en trminos anuales es del 18,5% y la inflacin prevista para el mismo perodo es del 10% estamos con una tasa real que es la diferencia entre la anual nominal y la tasa de inflacin. Debemos recordar algo de matemtica financiera para no decir rpidamente que la tasa real es el 8.5 % (18.5 -10): (1+tasa real) x (1+tasa de inflacin) = (1+tasa nominal) Donde la tasa real es igual a (1+tasa nominal) / (1+tasa de inflacin) y al resultado le restamos 1 lo cual da el 7,7273 % real anual. Con una tasa del orden del 2% anual y una inflacin del 5% la tasa es real negativa en el orden del 2.8%. Este fenmeno de tasas reales negativas est inducido por la baja mundial de tasas de inters an en pases con bajos niveles de inflacin. 3.2. Cal es la inflacin?

Cierto es que la inflacin es un fenmeno extendido y generalizado de alza de precios, pero no todos los rubros miden en el promedio general. Cuando determinamos tasas reales debemos pensar en la empresa. Es as que si la empresa se endeuda al 18,5% pero sus productos no aumentarn al ritmo del nivel general (en nuestro ejemplo el 10%) si no en menor medida (suponemos un 8%) vemos entonces como aquella tasa real del 7,7 % anual pasa a ser para esa empresa del 9.7%. Cuando trabajamos en proyecciones tratamos de establecer la variacin de los distintos componentes de nuestra ecuacin de ingresos, menos egresos. Pero al deflactar los datos usamos ndices generales. 3.3. Aspectos vinculados a la variacin de los tipos de cambio.

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Cuando trabajamos con tipos de cambio (hoy da el vnculo entre el Peso y el Real influye mucho en muchas empresas medianas y an pequeas) es bueno recordar que nos dice la teora de la paridad de los tipos de cambio. Dicha teora vincula la evolucin del tipo de cambio a la tasa de interes de cada moneda, suponiendo que cada tasa de inters recoge una retribucin por el capital invertido en condiciones de riesgo promedio y adems una expectativa de inflacin. En ese marco el tipo de cambio entre dos monedas debera varias creciendo al ritmo de la tasa de inters de la divisa local (Si decimos $ 3,70 por dlar por ejemplo), corregido por el ritmo de la tasa de inters de la divisa extranjera. Un tipo de cambio equivalente al actual sera partiendo de $ 3,70, si suponemos una tasa de inters local del orden del 15% y una tasa de inters en la zona dlar del orden del 5%, el que surja del siguiente clculo: TIPO DE CAMBIO ACTUAL * (1+TASA DE INTERES $) / (1+TASA INTERES DLAR) = $ 4,05 A UN AO. Noten Uds. que solo a igualdad de tasas de inters el tipo de cambio quedara igual y que el tipo de cambio se deprecia si la tasa de inters local es superior a la extranjera y se aprecia si la tasa de inters local es inferior a la extranjera. Se han efectuado estimaciones razonables con este criterio, pero hay que usarlo cuidadosamente. El tipo de cambio en nuestro pas est influido por muchas razones de mayor peso que el vnculo entre tasas. 3.4. La elaboracin financiamiento. de los Flujos de Fondos antes y despus del

Una decisin de inversin se mide antes y despus del financiamiento. El apalancamiento o la estructura de financiamiento se define con criterios que tienen en cuenta los efectos impositivos de uno y otro. Siendo que el inters del capital ajeno es deducible de impuestos y no as el inters del capital propio, algunos atribuyen a eso la tendencia a endeudarse. Los flujos de fondos medidos antes de definir la estructura de financiamiento, suelen ser definidos por algunos como supongo que toda la guita la pongo yo (es decir todo es capital propio); cuando en realidad es una medicin que supone que la guita no la pone nadie todava. Mide el rendimiento de los activos sin financiamiento. Cuando decido la estructura de financiamiento, mi decisin de inversin cambia sus flujos y quedan entonces los flujos del capital propio. Las mediciones sobre los flujos de capital propio suelen definir la naturaleza del financiamiento tanto en su cantidad como en su calidad (costo, plazo extendido, garantas al alcance, etc.) 3.5. Los costos y los beneficios del financiamiento con fondos de terceros.

Las finanzas no han encontrado an donde trazar la raya del financiamiento ptimo. El financiamiento de terceros tiene beneficios fiscales que el financiamiento con el capital propio no tiene y este ltimo es ms costoso que los prstamos. De todas formas el nivel de endeudamiento no es solo cuantitativo, si no cualitativo e incluso merece una ponderacin de tipo legal (por ejemplo la rapidez judicial para ejecutar activos morosos) Modigliani Miller nos ensearon de todas formas que las modificaciones en las estructuras de financiamiento no generan modificaciones en el valor de la empresa. Al menos no lo generan si los accionistas se dan cuenta que mayor deuda es mayor riesgo a partir de cierto punto. La prctica nos ensea que las empresas endeudadas fuertemente son propensas a la cesacin de pagos. 15

La mezcla ptima de recursos propios y ajenos merece una ponderacin desde el costo, desde los beneficios fiscales (hasta aqu es mejor endeudarse) y del control de los flujos de fondos. Una empresa debe controlar sus flujos de fondos, eso la aleja de la cesacin de pagos, el control de los flujos de fondos exige un nivel de compromisos determinado. Cada empresa puede tener su propia experiencia al respecto. En Santa Fe, entre el 1ro. y el 20 de Mayo de 2009

LAS EMPRESAS DE NUESTRO CONTEXTO, Y SUS PROBLEMAS DE FINANCIAMIENTO (Y DE LOS OTROS) Les transcribo textualmente un artculo sobre PyMes de Setiembre de 2000 (lalo con piedad y pensando que tiene ya seis aos), que fuera publicado por la Revista del Instituto de Ejecutivos de Finanzas y la Revista del IDEPYME de ABAPPRA: SOBRE EMPRESAS (PEQUEAS Y MEDIANAS)4

El presente artculo fue originariamente publicado en la Revista del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Nro. 166 del mes de Junio de 2000 (pg. 3 a 8). Esta versin tiene algunas pequeas modificaciones efectuadas en Setiembre de 2000, que no lo alteran esencialmente, hechas por el autor.

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Existe un discurso de apoyo a la PYME, con defensas encendidas, con propuestas de medidas que proponen siempre un salvataje, y que hacen aparecer al sector como permanentemente fundido, ahogado, sin crdito, que necesita el apoyo estatal, que la DGI fiscalice a los grandes y no se meta con ellos, y un intenso bla, bla sobre el tema. Es as que se leen cosas como "muchas PYME quedaron descapitalizadas por juicios laborales" o "muchas PYME cayeron por problemas impositivos", o "Todo lo que hoy es una gran empresa, en algn momento fue una PYME". ( y dan como ejemplo a Microsoft!..). El "mucho" es a eleccin (mil es mucho?) y el "todo" supongo que excluye a YPF por ejemplo (por lo tanto no es todo). Una cosa que sorprende es el tremendismo, eso que suele manifestar parte del empresario que defiende a las PYME, con argumentos tales que, luego de orlos y creerlos, irresponsable de los gerentes de crdito recomendara acordar un peso a alguien del sector. gremialismo slo el ms

He vivido desde 1970 (por muy poco toda mi vida) en las PYMEs, o adentro o cerca, ser por ello que creo conocer sus necesidades, sus riquezas y virtudes y tambin sus miserias y defectos, o ser quiz que, como deca Zitarrosa, "de tanto vivir cerca del Cementerio, no me asusta la muerte ni su misterio". CUNDO SE ES PYME? Creo en una definicin cualitativa de PYME, lo dems es estadstica. La PYME es ante todo una empresa, y una empresa es la organizacin por parte de seres humanos de los factores de la produccin, en una magnitud adecuada, de tal forma que los factores de la produccin utilizados valgan ms organizados que separados. El empresario PYME suele reunir la doble condicin de capitalista y empresario y en la mayora de los casos el capital que posee, fue autogenerado por el esfuerzo propio o de generaciones anteriores.5 Como empresario es un Organizador de los factores de la produccin, y su funcin social la cumple cuando logra que la reunin organizada de los mismos sea ms valiosa que la suma individual. Ese mayor valor se llama ganancia, parte de ella se grava con impuestos y el resto el capitalista se la lleva o la deja en la empresa. Slo en pocos casos las PYME terminan siendo grandes empresas, y ello no es por insuficiencia, sino porque su tamao es en muchos casos el ptimo, a pesar de ser pequeo o mediano, en su tamao est su eficiencia y en muchos casos su fortaleza y ductilidad para mantenerse en contextos econmicos duros y cambiantes. Esto no quiere decir que no crezcan, y en muchos casos significativamente, pero mantenindose dentro del segmento empresario que las caracteriza. Desde siempre me pareci que definir la PYME era ms difcil que poner un lmite de empleados, un nivel de facturacin, o una cifra de patrimonio invertido, y si bien admito que en algn lado hay que trazar la "raya gorda" para dividir PYMEs de las que no los son, creo tambin que es un equvoco hacer poltica para PYMEs sin reparar en algunos detalles, que me dan la impresin que se escapan. Compartir con Uds. un breve interrogatorio. Si todas las respuestas al mismo son negativas, estamos ante una empresa pequea o mediana:

Puede poner condiciones a sus clientes en plazos de entrega, plazos de cobranza, lmites de crdito, etc.? Puede poner condiciones a sus proveedores en plazos de entrega, plazos de pago, lmites de crdito, etc.? Si Ud. decide prolongar los plazos de pagos a proveedores, le siguen remitiendo sus insumos? Si Ud. no paga la luz de su empresa, el gerente local consulta al Directorio antes de cortrsela?

El Banco le manda para firmar los papeles de un crdito y entre ello va una fianza a firmar por los Directores y a Ud. hay un punto que le parece exagerado porque excede la operacin de que se trata, entonces consulta con su abogado y este le propone una mnima correccin y Ud. se la propone al Banco est ltimo la acepta y le pide disculpas por el exceso?

Ha Ud. danzado, tomado caf, o prestado su auto (supongo que no tiene avin) a polticos de nota? Tiene Ud. el telfono del Director de la AFIP?

Si Ud. deja de pagar un crdito bancario, el banco lo toma como un problema propio y trata de conformar un club de bancos, notando Ud. que se encuentran deseosos de conseguir una forma de refinanciacin? Cundo no paga el IVA, nota en la regional de la DGI una cara que indica que la estadstica de recaudacin se le vino abajo? Con el paso del tiempo y como sucedi con la divisin de la tierra en el sector agropecuario (que super las expectativas de cualquier reforma agraria) la sucesin de las PYMEs ha generado que coexistan en la empresa quienes actan como empresarios quienes lo hacen como capitalistas. No me ha llevado poco trabajo explicar a los que trabajan en la empresa que heredaron que el comportamiento del hermano que no trabaja en ella, pero que tiene parte en el capital, no es el de un malvado cuando exige un cierto rendimiento sobre el capital invertido.

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Sus obreros de ser despedidos pueden crear un efecto significativo en su regin?

En cuanto a lo cuantitativo yo dira que una empresa industrial con respuestas negativas a todo el cuestionario anterior, pero que factura ms de $ 100.000.000, tiene ms de 250 obreros y un capital superior a los $ 50.000.000, es PYME por vocacin, pero es PYME. TODAS LAS PYMEs SON IGUALES? Recuerdo al Ministro Cavallo, enfatizando que "no somos Mxico!!" en la crisis del tequila, en una explicacin tan obvia para los latinoamericanos como necesaria para los mercados de capitales que como no nos conocen no nos distinguen. Nos pasa incluso con determinados grupos tnicos, que nos parecen todos iguales a primera vista. Cuando los conocemos distinguimos que tienen diferentes estaturas, diferentes ojos, diferentes expresiones, que hay seres humanos ms bellos que otros y al poco tiempo de tratarlos frecuentemente no podemos entender como al resto de las personas les parecen todos iguales, siendo todos ellos tan diferentes. En una revista dominical de un prestigioso Diario de la ciudad de Buenos Aires, sali una nota (con mencin en la tapa) donde se seala la desgracia de ser empresario PYME, dando luego una resea -sin duda real- de experiencias negativas pasadas por empresarios del sector, cartas de lectores posteriores rescataron lo cierto del dramtico mensaje que nos dejan quienes creen en el pas y por eso se funden. Se hubiera podido hacer una nota similar con la misma cantidad de experiencias positivas, quiz se haga en una prxima entrega o no se haga nunca, pero la realidad de las PYMEs no es siempre negativa ni el destino es el fracaso. En contraposicin a la nota periodstica, recuerdo una ancdota que me contaba un querido profesor porteo, el portero de una sala de conferencias empresariales intua cuando era cursos para PYME porque el estacionamiento se llenaba de autos lujosos (aluda a una marca inequvoca) con patentes de localidades del interior (lo que ubica la ancdota en pocas anteriores al actual sistema de patentamiento). Otro querido y ya jubilado profesor de Derecho Laboral de la Facultad de Ciencias Econmicas en Santa Fe, el Dr. Eriberto Bussi, con cincuenta aos de profesin, me ense algo que tena que ver con la sociedad de los cirujas. Me deca el Dr. Bussi lo siguiente: "Note Ud. como los cirujas tienen clases sociales diferentes, hay cirujas que andan con un carrito y de a pie, los hay en un carro tirado por un caballo y los hay en modestas chatas rastrojeras que requieren un conductor y un par de asistentes. As tenemos cirujas de clase baja, de clase media y de clase alta". Mi lector de buena fe, entender que no quiero ofender (ni a unos ni a otros) aplicando a las PYMEs reflexiones sobre cirujas, pero admitir la analoga y me reconocer que muchas veces se presenta a las PYMEs como un sector mendicante y ms digno de asistencialismo que de apoyo. Hacer una poltica econmica que integre las PYMEs, sin tener en cuenta las enormes diferencias que existen entre ellas, es un error tan significativo como reiterado en la poltica argentina reciente. POLITICA ESTATAL Y PYMEs: LAS LEYES PYME. Las leyes PYME, -al menos las que salieron hasta ahora- parecen hechas tal cual la palabra lo dice, con pequeo y mediano entendimiento de los problemas de este tipo de empresas. Esta mencin excluye la ltima, puesto que al actualizar este artculo se encuentra recientemente publicada en el Boletn Oficial (Ley 25.300, BO 07.09.2000) y me debo a mi mismo un anlisis exhaustivo de la ley. Lo que he ledo del anteproyecto (preparado por quin ya no es Secretario del sector) y del citado Boletn, impulsa los fondos de garanta desde el Estado, modifica la legislacin de sociedades de garanta recproca6, da marco legal a un sistema de bonificacin de tasas, modifica y flexibiliza la ley del cheque (pensando en la PYME que lo emite, pero no en la PYME que lo recibe)7 entre otras disposiciones. De todas formas y hasta el momento las normas ideadas no funcionaron debidamente, basta repasar el estruendoso fracaso de la factura de crdito, o la poca difusin de un instrumento a priori interesante como las Sociedades de Garanta Recproca (que la nueva ley pretende reimpulsar). Funcion mejor -al menos funcion-

Una sola mencin de detalle. El art. 30 de la ley 25.300, modifica el art. 80 de la ley 24.467. Una lectura detallada de la modificacin, nos permite ver la voluntad legislativa de empujar al BCRA a la aceptacin de las garantas dentro del sistema. Se agreg un prrafo que indica que el BCRA deber moverse "en el marco de la presente ley" y se suprimi una mencin que haba respecto de considerar las garantas como preferidas autoliquidables, "en tanto renan los requisitos necesarios", el cual habilitaba al Central a definir primero lo necesario y luego regular las garantas. La regulacin del sistema deber cuidar el delicado equilibrio entre la promocin del instrumento y su eficiencia y seriedad. De no ser as no ser la primera vez que buenas herramientas pasan a ser innombrables por su mala aplicacin (por ejemplo: promocin industrial). 7 Desde la loma, se mira la PyME como comerciando con la gran empresa. Ello suele ser cierto. Pero existe un enorme comercio interPyME y de hecho tengo la seguridad que el volumen del comercio entre dichas empresas es significativamente mayor que con las grandes empresas.

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la bonificacin de tasas, que si mal no recuerdo fue instrumentada a partir de la poca del Ministro Cavallo y en algunos casos con apoyo de fondos provinciales. Las PYME deben evitar ser tratados por los Gobiernos como nios o empresas minusvlidas, eso tan comn en las fiestas familiares, cuando se arma una mesa aparte para los nios (para que vuelquen la gaseosa y no molesten a los grandes con el desorden que provocan). Esto no le puede pasar a la PYME, en primer lugar porque requieren estar en la mesa de los maduros, pues lo son; y en segundo lugar porque el pas tiene que tener poltica educativa, exterior, industrial, financiera, crediticia, pensar en el Mercosur (que es ms que un acuerdo automotriz), y todo ello no lo puede hacer sin saber, reconocer y tener en cuenta la existencia de estos agentes econmicos, que representan una parte importantsima del pas productivo (del empleo, de la produccin y de la recaudacin tributaria). Con alegra leo en el Cronista Comercial del 9 de febrero de 2000, que el Sr. Ministro de Economa, Jos Luis Machinea manifest respecto de las PYME: "No necesitan asistencia psicolgica, sino polticas efectivas con recursos concretos". Me gusta esa definicin. Estos agentes econmicos no son el proyecto de nada, ni incuban grandes empresas (aunque algunas suelen evolucionar en ese sentido), son lo que son, organizaciones empresarias hechas para ganar plata, ideas bien organizadas mediante el uso de factores de la produccin, con problemas pero con virtudes y con una definida e indispensable presencia en el sistema capitalista. Para tratar los problemas de las PYMEs no hay que reescribir la teora econmica, ni las finanzas de empresa, ni el marketing, ni la ingeniera, ni la tributacin. Slo hay que reconocerlos y saber cuales son, y ver como se solucionan, porque no son siempre los mismo ni tienen las mismas soluciones. PROBLEMAS: ACCESO A LOS FACTORES DE LA PRODUCCION Y SU COSTO. Cules son los problemas de las PYME? Las empresas de pequea y mediana envergadura, son empresas (o intentan serlo) como lo son (o intentan serlo) las de gran porte. Dado que deben trabajar con factores de la produccin, atendiendo una demanda cambiante y que no controlan, se diferencian de las grandes porque tienen dificultades que podemos clasificar en dos rubros: de acceso a los factores de la produccin y de costo de los factores de la produccin. Si nos ponemos a clasificar los problemas de una PYME, veremos como podemos dividirlos mayoritariamente en aquellos dos rubros, o advertir que el problema se incluye en ambos. El problema del financiamiento de las PYMEs calza en los dos rubros. El mercado de capitales no est a mano y no se han creado mecanismos de intermediacin entre las PYMEs y el mismo. El sistema bancario argentino durante dcadas no estuvo orientado a prestar, solo luego del retorno a las "reglas del lgebra" 8 los bancos se prepararon adecuadamente para analizar clientes deudores. Respetuosamente opino que en temas de anlisis de riesgo crediticio les faltaba entrenamiento en toda la lnea y no slo para las PYMEs. Respecto del sistema financiero, s creo que falta un enorme esfuerzo de diferenciacin, de calificacin de empresas, de seleccionar PYMEs que tengan un "Investment Grade" dentro del sector. Diferenciar aquellas con resultados de gestin positivos y malas estructuras de financiamiento, de las que tienen problemas de gestin que solucionar. De todas formas cierto discurso pone el problema en la tasa de inters, he llegado a escuchar en los medios un trato ligero, comparan tasas de primera lnea del primer mundo con tasas de las PyMes locales. Si es cierto que buena parte del sistema financiero informal, aquel que el BCRA no puede controlar aunque lo intente (lase con claridad Mutuales), como la existencia de las famosas, conocidas e identificables "cuevas", abusa de la falta de crdito formal. Ese si que es un tema para arremangarse y trabajar, confluyen en el cuestiones vinculadas a la evasin tributaria, operaciones en negro, cadenas de cheques de empresas que estn en genuina cesacin de pagos, ausencia de bancos regionales y algunos ms, de diferente pelaje y que se deben analizar debidamente. Finalmente la ecuacin que nos lleva de la tasa pasiva a la tasa activa incluye los costos bancarios, la rentabilidad del banco y la cobertura del riesgo de la operacin. Si todas las PyMes son iguales, no podemos identificar el riesgo individual. Sin ello no podemos identificar la posicin relativa de riesgo. Sin ello se conduce la poltica de crdito con el parabrisas sucio. Diferenciar, calificar, medir los riesgos, con la dificultad que implica por lo masivo y diverso del fenmeno PyMe. Esa es la tarea. Cmo prestar si no? La medicin del riesgo y la calificacin -tareas de las que me confieso un entusiasta- es fundamentalmente para no perderse los buenos negocios, aunque siempre la pensamos como una tcnica para no hacer malos negocios.
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Me gusta el trmino entre comillas y no s quien fue su autor pero yo se le escuch decir al Dr. Lpez Murphy en una conferencia hace unos pocos aos, por lo que se lo atribuyo a l.

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Los problemas de costo se manifiestan en ciertos factores como el uso de la energa y la adquisicin de insumos a firmas industriales grandes que requieren volmenes, o lotes mnimos y con las a veces chocan incluso insalvables cuestiones tcnicas, que colocan a la PYME ante la alternativa de hacer un pedido importante y sobredimensionar su inventario (con el costo financiero consiguiente) o mantener inventarios bajos pero comprando a costos superiores9. Las PYMEs estn condenadas a trabajar con altas necesidades de capital de trabajo. Tendr plazos extendidos de cobranza y plazos exiguos de pago. Cuando tiene que comprar lotes importantes de insumos o bienes de cambio, para acceder a costos razonables, aparece como contrapartida una baja rotacin del stock. La financiacin del capital de trabajo se transforma entonces en un tema importante. Otro tema para arremangarse y trabajar. El tema del costo laboral es un tema aparte, pero creo que resulta sincero afirmar que la PYME tiene ms dificultades que la gran empresa para materializar formalmente normas de flexibilizacin, pero es cierto tambin que en muchos casos lo ha hecho informalmente y con la aceptacin de sus propios empleados, eso si que en un marco de mayor inseguridad jurdica, y muy probablemente ayudados por el drama de la desocupacin, al que todo obrero (el de carne y hueso, no el gremialista) teme por encima de las viejas conquistas. Por el lado de la demanda, existen tambin problemas de costo y acceso. Enfrentar grandes compradores locales, mercados exigentes y ciertamente de gran envergadura y competitividad generan indudables inconvenientes (por algunas charlas con amigos que estn en la administracin de corporaciones importantes parece un problema comn). Creo que toda la clase poltica argentina es consciente de convertir el servicio exterior en un agente de informacin y de gestin desde y hacia los mercados exteriores. Alguno de los problemas se solucionan con asociaciones entre empresas, otros con regulaciones o apoyo estatal, otros requieren que sean debidamente entendidos por otros agentes econmicos (por ejemplo los bancos) y hay algo que tiene que quedar en claro: hay problemas que los tendr que resolver la PYME sola y algo ms drstico, hay problemas que no tienen solucin. UN TEMA APARTE: TRIBUTACION Y PYMEs No existe razn valedera alguna para que las PYMEs tengan un estatuto tributario aparte. Un impuesto a las ganancias y un impuesto al valor agregado no tienen porque tener ni generar dificultades en un mbito PYME. Tampoco impuestos especficos como el caso de los Internos. Lo mismo un impuesto sobre los bienes personales y las ganancias de los titulares de tales empresas. Es cierto que la administracin tributaria complic, en lugar de facilitar, pequeas empresas. la gestin tributaria de

Ello conforma algo as como una diferencia entre presin fiscal y sensacin trmica fiscal. La primera surge de la alcuota y la segunda de la administracin fiscal, sobre todo cuando esta maltrata al contribuyente con exigencias que exceden un razonable deber de colaboracin o pequeas injusticias que se agrandan cuando se padecen personalmente (clausuras de pequeos negocios sin atender en muchos casos buenas razones, la misma multa para todo el mundo, la misma cantidad de das de clausura para el que olvid pegar el papel en la pared pero lo haba pagado que para el que no lo tena ni lo haba pagado, el escaso "juicio" de los jueces administrativos10, existencia de competidores que evaden y no son controlados, etc.) Es cierto tambin que el impuesto sobre el endeudamiento empresario, est diseado sobre una premisa que en la PYME no se verifica: la posibilidad de emitir ttulos de deuda o acciones, es decir la posibilidad de endeudarse o aumentar el capital a eleccin. Tal eleccin no existe en las PYME. Sin lugar a dudas que la administracin tributaria se complica cuando mayor es el nmero de los agentes econmicos, y que cualquier administrador tributario trabaja ms tranquilo fiscalizando dos megamercados que doscientas almacenes, o que es ms fcil luchar contra el contrabando si furamos una isla o tuviramos una sola entrada al pas. Pero en buena hora tener la feliz complicacin de fiscalizar muchos agentes econmicos, eso es seal de un pas fuerte y funcionando, de un pas grande como el que todos soamos. Me causa preocupacin la idea de fiscalizar slo a los grandes. En primer lugar por ser una manifestacin engaosa o al menos tan relativa como el trmino "grandes" y en segundo lugar porque si el pas va a funcionar como todos queremos habr muchos contribuyentes a quienes fiscalizar. porque habr mucha gente ganando plata. Si se dice que la PYME es la mayor dadora de empleo, cmo se puede combatir el empleo en negro sin fiscalizarla?. Con todo lo que la PYME aporta al producto, y siendo importante como es para la generacin de riqueza Cmo se piensa en recaudar sin fiscalizarla?
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A raz de una medida tomada en 2002, un empresario me deca: "Yo necesito que me bajen el costo de la energa no que me den un crdito para pagarla". Volvemos al problema de diferenciar. La energa es un problema de costo no de financiamiento. 10 No debemos olvidar que las PYMEs, sobre todo las ms pequeas, pretender resolver sus conflictos fiscales en la instancia administrativa, que opera sin costas y es renuente a asumir el contencioso fiscal en instancias ms costosas.

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La evasin tributaria, ya habra empezado a ceder si tuviramos tantos aos de democracia como de educacin del contribuyente, sostengo que si se imitara el loable empeo de educacin en ecologa, donde nuestros nios, trayendo a casa lo que aprenden sobre el cuidado del medio ambiente, son agentes activos de nuestra educacin (muy pobre en el tema), tendramos ya avances importantes en ese terreno. La evasin de impuestos es un comportamiento delictivo, y hasta el momento no resultan convincentes quienes argumentan con esa suerte de relativismo moral que lo presenta como necesario o inevitable en el mbito PYME. CONCLUSIONES 1. 2. 3. Las Pequeas y Medianas Empresas, son ante todo empresas y no organizaciones minusvlidas. Se ubican en la ancha franja (difcil de delimitar) que va entre la gran empresa y aquellos negocios ms artesanales que empresarios. Los problemas de este tipo de empresas no residen en su tamao, ni se solucionan aumentndolo. En la mayora de los casos suelen tener el tamao ptimo e incluso en varios casos tienen un parte muy importante del mercado de los bienes que producen, aunque claramente carecen del poder suficiente para que dicha situacin les permita poner precios o condiciones a los restantes operadores econmicos. Las PYME operan en condiciones definidas por terceros, sean otros agentes econmicos ms poderosos, corporaciones gremiales de trabajadores o el Estado y tienen un bajo nivel de influencia sobre tales condiciones. Algunas de ellas adquieren una dimensin regional que les otorga mejores posibilidades de negociacin (no es lo mismo una empresa con cien obreros en una localidad del norte de Santa Fe, que en el Gran Buenos Aires). Podemos clasificar los problemas de las PYMEs en problemas de costo y acceso a los factores de la produccin, tanto en cuanto a insumos de produccin, mano de obra o capitales. La diferencia entre la PYME y la empresa grande no est en la inteligencia, ni en la capacidad de sus directivos. El Estado debe orientar su poltica a solucionar aquellos problemas de costo y acceso, sin interferir -en cuanto se trata de empresas- a travs de estatutos especiales, y mucho menos mediante leyes fiscales que las beneficien mediante un trato diferencial.

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5. 6. 7.

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