FLUJO DE CAJA LIBRE

Objetivo: La creacin de valor

Antes: Maximizacin del beneficio. Cmo se mide el valor?
Podemos medir el valor creado en la empresa considerando no solamente el beneficio sino tambin el costo que ha supuesto generar ese beneficio. Beneficio obtenido > Costo de los recursos implicados = Se ha creado valor.

Si esto lo trasladamos a la toma de decisiones de inversin: Para que se cree valor en la empresa el VAN de la inversin deber ser positivo. Quiere decir: Inversin en activos que generan un valor adicional para la empresa.

En cualquier caso el objetivo de creacin de valor es un objetivo puramente financiero y responde a un criterio puramente tcnico y no de tipo filosfico.
Es decir que en la empresa los objetivos de maximizacin del beneficio o del dividendo han sido sustituidos por el objetivo nico de creacin de valor para el accionista o para la empresa.

Las funciones caractersticas del director financiero

Obtencin de recursos financieros y su aplicacin de la mejor manera posible para crear valor. El siguiente cuadro representa un resumen de los: Planteamientos, polticas, objetivos y sub objetivos que la direccin financiera debe hacer frente para alcanzar el objetivo ltimo: Creacin de valor.

Leyenda: Elipses (letra blanca): objetivos y sub objetivos Amarillos: Polticas financieras para alcanzar objetivos Celestes: conceptos financieros para dar soluciones Gris: Mtodos de solucin

(A) Activos Netos

(P) Deuda Objetivo General: CREAR VALOR Recursos propios

Preguntas bsicas Volumen y Composicin del Activo Neto

Proyectos que creen valor

Proporcin deuda / recursos propios

Estructura ptima de capital
Modelos de aproximacin
Minimizar CPPC

Inversiones rentables Flujos de Fondos

Mecanismos de clculo, VAN, TIR, etc

Tasas
Costo de los recursos

Maximizar Valor para cada accionista

Gordon & Shapiro, CAPM, betas, etc Tasas segn riesgos POLTICAS FINANCIERAS Inversiones y crecimiento Dividendos GRANDES TEMAS Coherencia Contribucin al valor Ejecucin Tctica Endeudamiento

Quiere esto decir que todas las decisiones en la empresa estn relacionadas y que todas ellas deben de converger hacia el mismo objetivo. Por ejemplo, uno de los rectngulos amarillos del cuadro es la poltica de dividendos: Influye tanto en la estructura financiera de la empresa como en la poltica de inversin, expansin y crecimiento.

MECANISMOS DE CREACIN DE VALOR EN LA EMPRESA. MEDIANTE EL DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRES.

Las decisiones de inversin forman parte del presupuesto de capital de una empresa y sta debe fijar el volumen de inversin neta en cada periodo.

La formulacin terica del criterio es muy simple, consiste en actualizar los flujos netos de caja que promete generar la inversin a una tasa de descuento TD ajustada al riesgo de la inversin.

Sin embargo su puesta en prctica no es tan sencilla, bsicamente por dos motivos:
a. Es muy difcil encontrar una TD que se ajuste perfectamente al riesgo de la inversin que estamos evaluando, adems de que pequeas variaciones en la TD pueden dar valoraciones drsticamente opuestas.

b. La prediccin de los flujos de caja libres que promete generar la inversin. A la hora de realizar la estimacin de los futuros flujos de caja que se espera que genere el proyecto siempre lleva riesgos.

El VAN es la herramienta que mejor mide la creacin de valor. Si es positivo se habr creado valor y en caso contrario de destruye.
Para realizar estimaciones del rendimiento futuro de una empresa tenemos que comenzar estudiando su rendimiento pasado. Nos debemos de basar en el anlisis del flujo de caja libre y en el anlisis de los elementos creadores de valor en la empresa

Elementos creadores de valor en la empresa

1.- La tasa de rendimiento sobre la inversin (ROI):
ROI = Rentabilidad de la inversin costo financiero

Cuando la rentabilidad obtenida sea superior a la rentabilidad mnima exigida segn la relacin entre recursos propios y ajenos, la empresa crea valor para sus accionistas.

2.- La tasa de inversin neta TIN:

TIN = (inversin bruta amortizacin) flujos de caja

Mide la relacin entre la nueva inversin (diferencia entre la inversin bruta y las amortizaciones) y los flujos de caja generados por la empresa.

Esta tasa refleja las oportunidades de inversin productiva que tiene la empresa.

Evidentemente existe una relacin directa entre la TIN y la ROI.

Si TIN + y ROI > costo de recursos = creacin de valor

Si esto es as el paso siguiente ser estimar la sostenibilidad del ROI por encima del costo del capital medio ponderado.

ROI
Valor de las Oportunidades de crecimiento
BAIDT / valor contable del capital invertido

TIN
Inversin neta =TIN * BAIDT Valor de las Oportunidades de crecimiento =(Inversin Bruta Amortizacin) Flujos de caja

BAIDT
Periodo de la ventaja competitiva

Valor de la empresa

WACC
Valor de la inver sin Sin crecimiento

Valor actual del activo

ROI
Tasa de rendimiento del capital invertido

BAIDT Inversin de capital

Descomposicin del valor de la empresa o de la inversin

1. El valor de la inversin sin crecimiento (valor actual del activo) que viene determinado por el BAIDT y por el costo del capital invertido. El beneficio a su vez se ha calculado en funcin del ROI y de la inversin de capital:
ROI = BAIDT Valor contable del capital invertido

2. Por otra parte el valor de las oportunidades de crecimiento futuras. Estas a su vez dependen de:

2.1 Inversin neta IN = TIN * BAIDT Cuanto mayor sea la IN mayor ser el potencial de crecimiento de la empresa.

2.2 La relacin entre el ROI y el CPPC Cuanto mayor sea la diferencia mayor ser la creacin de valor en la empresa.

2.3 La sostenibilidad de la tasa de rendimiento Tiempo en el que la empresa tiene una ventaja competitiva. En este periodo el ROI es superior al CPPC y el VAN de las inversiones nuevas en la empresa es positivo.

RELACIN ENTRE EL FCL Y LOS ELEMENTOS CREADORES DE VALOR

CAPITAL INVERTIDO BAIDT (X) ROI FCF INVERSION NETA
(1 TASA DE INVERSIN NETA)

(/)

BAIDT

Los cuadros sombreados representan los elementos portadores de valor en la empresa y que impulsan el flujo de caja libre. Como ya he comentado anteriormente stos elementos son 2. 1. La rentabilidad sobre la inversin ROI.

2. La tasa de inversin neta TIN.

Vamos a verlos con un mayor detalle.

1.La tasa de rendimiento sobre el capital invertido ROI Este es el elemento ms importante en la empresa para la creacin de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siempre que el ROI, exceda al costo de los recursos. ROI = BAIDT / Capital invertido

El BAIDT es el beneficio que tiene una empresa financiada nicamente con recursos propios pero despus de impuestos. En cuanto al capital invertido se excluyen para su clculo las inversiones no operativas y las inversiones financieras temporales que no pertenezcan a la tesorera de la empresa.

La rentabilidad del capital es una herramienta ms eficaz para valorar el resultado de la empresa que otras basadas en la rentabilidad financiera (ROE) o en la de los activos (ROA): Centra su atencin en el resultado operativo de la compaa. Sin embargo al estar definida con valores contables los valores pueden estar distorsionados por las normas o criterios contables utilizados.

La rentabilidad sobre el capital invertido ROI se debe analizar desde dos perspectivas: 1. La rentabilidad de toda la inversin realizada en la empresa para evaluar la gestin de los recursos en la empresa. 2. La rentabilidad sobre las nuevas inversiones en la empresa con el objeto de valorar la creacin de valor por parte del nuevo capital.

Esta diferenciacin es muy importante ya que la rentabilidad del nuevo capital es un elemento clave en la creacin de valor.

Se debe resaltar que solamente se podr calcular si asumimos que los cambios en el BAIDT de cada periodo es atribuido nicamente a la nueva inversin y no a cambios en la rentabilidad del capital existente.

La tasa de inversin neta TIN

Mide las nuevas oportunidades de inversin en relacin con los flujos de caja generados por la empresa. Puede ser superior al 100% si la empresa financia sus inversiones con recursos financieros externos, ya sean propios o ajenos.
TIN = Inversin neta / BAIDT = Inversin bruta depreciacin / BAIDT

Deber de analizarse la tasa de inversin formulndose las siguientes preguntas: 1.Cul ha sido la evolucin histrica de la tasa de inversin neta? 2.Qu elementos han definido la TIN? 3.Cuales son las implicaciones de la TIN sobre: el crecimiento del BAIDT

APROXIMACIN MEDIANTE EL FLUJO DE CAJA LIBRE PARA EL ACCIONISTA

El flujo de caja libre lo definimos como:

El beneficio antes de intereses despus de impuestos al que descontamos la inversin neta.

El flujo de caja libre es la remuneracin de los propietarios, del capital, accionistas y acreedores.

BAIT
( + ) AMORTIZACIONES ( - ) INVERSIN EN CAPITAL CIRCULANTE ( - ) INVERSIN EN ACTIVO FIJO BRUTO

CASH FLOW OPERATIVO

(BAIT INTERESES) * TASA IMPUESTOS

BAIT * TASA IMPUESTO

( - ) INTERESES ( - ) REDUCCIONES DE DEUDA ( + ) INCREMENTOS DE DEUDA

FLUJO DE CAJA LIBRE

CFacc = FCL INTERESES * (1-T) AMORTIZACIN DE LA DEUDA + EMISIN DE NUEVA DEUDA

Para el clculo de este flujo de caja es necesario conocer la estructura financiera de la empresa en cada periodo ya que ste depender del volumen de la deuda y el costo de la misma.

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Y el remanente que quede despus de satisfacer las necesidades de la deuda, la empresa, segn su poltica de dividendos, lo utilizar para remunerar a los accionistas, va dividendos o recompra de acciones, o para la reinversin en la actividad productiva de la empresa.

Las implicaciones de la frmula son las siguientes:

1. FC mide realmente la creacin de valor. Si FC > 1, el valor de mercado de las acciones es superior al valor contable de los fondos propios: los negocios de la empresa estn creando valor para los accionistas. Si FC < 1, el valor contable de las acciones es superior a su valor de mercado, la empresa con su actividad productiva destruye valor.

Cv

ROE g Ke g

Crecimiento g= ROE * b

ROE ROE= (1-T) [ROA + D/P (ROA Ki)]

Inters de la Deuda Ki

Rentabilidad exigida

Ke Rf ( Rm Rf ) *
Tasa de Inters: Tasa sin riesgo Rf Prima de riesgo Rm - Rf

Poltica de dividendos

Tasa impositiva (T)

Rentabilidad sobre activos netos antes de impuestos

Poltica de deuda D/P

Crecimiento Del sector

Objetivos de participacin de mercado

Riesgo de la accin

Factores de competitividad

Beneficio sobre ventas Eficiencia operativa econmica

Precios Costos unitarios gastos

Rotacin ventas / activos netos Eficiencia operativa financiera

Gestin del FM Gestin del inmovilizado

Si ahora analizamos la creacin de valor para los accionistas en un periodo de tiempo determinado, por ejemplo, un ao. Podemos definir el aumento de valor para los accionistas como la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un ao y la que posean el ao anterior. Para calcular ese aumento de riqueza habr que tener en cuenta las siguientes consideraciones: El aumento de la capitalizacin de las acciones no es el aumento de valor para los accionistas 1.- Se produce un aumento de la capitalizacin, pero no un aumento del valor para los accionistas cuando: - los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero, y cuando - se produce una conversin de obligaciones convertibles. (bonos x acciones)

2.- Se produce una disminucin de la capitalizacin, pero no una disminucin del valor para los accionistas cuando: - la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando - la empresa compra acciones en el mercado (amortizacin de acciones).
Y el aumento del valor para los accionistas se calcula del siguiente modo:

Aumento del valor para accionistas= Aumento de la capitalizacin de las acciones (+) dividendos pagados en el ao (-) Desembolsos por ampliaciones de capital (+) Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal, amortizacin de acciones, etc) (-) Conversin de obligaciones convertibles
Pero el aumento del valor para los accionistas tampoco es la creacin de valor para los mismos. Para que se produzca creacin de valor es necesario que la rentabilidad para los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones. La rentabilidad para los accionistas es el aumento del valor para los accionistas en un ao, dividido por la capitalizacin al comienzo del ao.

Rentabilidad para los accionistas= Aumento del valor para accionistas / Capitalizacin

Por lo tanto: Rentabilidad para accionistas es:

Parmetros de referencia

Si la rentabilidad para el accionistas es mayor a los parmetros de referencia Aumento de valor para los accionistas Los accionistas han Obtenido rentabilidad Adicional por soportar Mas riesgo Creacin de valor para accionistas Empresa mas rentable que Las de su sector Empresa mas rentable que la Bolsa en su conjunto

Cero

Rentabilidad bonos del tesoro

Rentabilidad para accionistas

Rentabilidad exigida a las acciones

Rentabilidad para accio nistas De empresas del Mismo sector

Rentabilidad de la Bolsa

RESUMIENDO FCL
Saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + principal de la deuda) de la empresa, despus de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en necesidades operativas de fondos NOF.

Ventas - Costo de las ventas - Gastos generales = Margen Operativo Bruto (BAAIT) - Amortizacin (*) = Beneficio Antes de Impuestos e Intereses (BAIT) - Impuestos = Beneficio Neto (BDT) (antes de intereses) + Amortizacin (*) - Inversin en Activos fijos - Inversin en NOF (**) = FCL

Flujo de Caja Libre (FCL), a partir de un ejemplo sencillo. Pedro Rodrguez, jefe de familia, es un tradicional propietario de una tienda minorista de vveres y artculos de aseo para el hogar. Todas las noches, al cerrar su almacn, realiza su rutinario "ejercicio financiero" al separar en tres montos el producto de sus ventas. Las tres cantidades de dinero, tienen los siguientes destinos: a. La primera suma se destina al reabastecimiento de la tienda al da siguiente con pago de contado a los diferentes proveedores. b. El segundo monto de dinero se destina para acumular y completar las cuotas mensuales de sus obligaciones adquiridas para mejorar su negocio. c. La tercera cantidad la utiliza para atender sus gastos personales y los de su familia. Pedro, con el transcurrir del tiempo, ha notado que diariamente ha podido cubrir estos tres requerimientos de recursos lquidos, razn por al cual considera al almacn un buen negocio y cada ao estara dispuesto a venderlo por un mayor valor.

Por lo tanto los esfuerzos de la gestin deben enfocarse hacia el incremento permanente del FCL. La informacin de los estados financieros nos permite determinar el valor del FCL, as: FCB = UN + D + I
Donde, FCB = Flujo de caja bruto UN = Utilidad Neta D = Gastos de depreciacin y amortizacin de diferidos I = Gastos de intereses Una vez determinado el FCB, se procede al clculo del FCL: FCL = FCB - Variacin KTNO - Variacin AF Donde, FCL = flujo de caja libre KTNO = capital de trabajo neto operacional AF = activos fijos Se nota, entonces, que el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado de restar al flujo de caja las cantidades destinadas para reponer el capital de trabajo (KT) y los activos fijos (AF).
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APENDICE II
LOS FLUJOS ESPERADOS A la hora de realizar un anlisis de valoracin basado en flujos de caja el elemento fundamental es a quin pertenece el flujo de caja? Si asumimos que existen slo dos clases de inversores en la empresa, aquellos que aportan capital y aquellos que aportan deuda, podremos distinguir tres clases de flujos: Los flujos de caja generados por la empresa (o proyecto) y que pertenecen a todos sus inversores en conjunto, tanto accionistas como acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la empresa. Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus acreedores, a los que denominaremos flujos de caja de la deuda. Los flujos de caja generados por la empresa y que pertenecen a sus accionistas; sern los flujos de caja del capital.

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Los Flujos de Caja de la Empresa o del proyecto

El concepto de flujo de caja libre para la empresa se refiere a los flujos que generan las actividades operativas de la empresa y que estn disponibles (de ah el trmino libre) para ser distribuidos entre todos los proveedores de fondos de la empresa, ya sean acreedores o accionistas, una vez cubiertas las necesidades de inversin. Se podra pensar en el flujo de caja de la empresa como los fondos tras impuestos que le corresponderan al accionista si la empresa no tuviese deudas. Algunos autores lo denominan flujo de caja libre de explotacin, para remarcar su no sujecin a la composicin del pasivo. Para la estimacin de los flujos de caja de la empresa podemos seguir dos mtodos bsicos: el mtodo indirecto y el directo. El mtodo indirecto obtiene el flujo de caja de la empresa a partir del beneficio despus de impuestos:

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Beneficio Despus de Impuestos + Amortizacin - Incremento en Clientes pendientes de cobro - Incremento en Inventarios + Incremento en Proveedores + Incremento en Impuestos pendientes de pago + Gastos Financieros despus de Impuestos = Flujo de Caja Operativo - Adquisiciones Netas de Activo Fijo = Flujo de Caja de la Empresa

Como podemos observar se realizan diversos ajustes sobre la cifra de Beneficio Neto:

En primer lugar, el ajuste de la amortizacin, que habiendo sido deducida para calcular el Beneficio no se corresponde con una verdadera salida de caja del perodo En segundo lugar, una serie de ajustes relacionados con el fondo de maniobra: clientes pendientes de cobro, inventarios, proveedores, e impuestos pendientes de pago. Hemos de tener en cuenta la posibilidad de que tambin sufra modificaciones otro elemento del circulante, cual es la caja, y que slo ser considerada si dichas modificaciones se producen en su vertiente operativa.
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En tercer lugar, un ajuste financiero derivado del hecho de que en el cmputo del Beneficio han sido deducidos los Gastos Financieros por Intereses de la Deuda, que sin embargo pertenecen a una parte de los inversores (los acreedores) cuyo flujo se trata de calcular. Por ltimo, el ajuste relacionado con las variaciones en los activos fijos, adquisiciones de nuevos activos menos venta de activos existentes.
Una variante de este mtodo indirecto consiste en no incluir los gastos financieros en el clculo del Beneficio Antes de Impuestos; se calculara pues el flujo a partir del Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos (BAIDT), de esta forma no se necesita ningn ajuste posterior sobre los gastos financieros; no obstante, al hacerlo as, se sobrestimarn los impuestos y el Beneficio Despus de Impuestos.
Beneficio Antes de Intereses y Despus de Impuestos + Amortizacin - Incremento en Clientes pendientes de cobro - Incremento en Inventarios + Incremento en Proveedores + Incremento en Impuestos pendientes de pago = Flujo de Caja Operativo - Adquisiciones Netas de Activo Fijo = Flujo de Caja de la Empresa

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Como alternativa podemos estimar los flujos de la empresa a travs de un mtodo mediante el cual se prevn directamente las entradas y salidas de caja; es el denominado mtodo directo:
Cobros = Ventas Incrementos en Clientes - Gastos Operativos Coste de Ventas + Gastos Administrativos, Generales y de Comercializacin + Incremento en Inventarios - Incremento en Proveedores - Amortizacin - Impuestos Impuestos sobre Beneficios Operativos - Incremento en Impuestos pendientes de pago = Flujo de Caja Operativo - Adquisiciones Netas de Activos Fijos = Flujo de Caja de la Empresa

Los cobros se obtienen partiendo de la cifra de ventas a la cual se restan los incrementos en cuentas de clientes pendientes de cobro. Los gastos operativos se calculan partiendo del coste de ventas al cual se le realizan los siguientes ajustes: Por un lado se agregan aquellos gastos que no hayan sido incluidos (administrativos, generales y de comercializacin). Por otro lado se realizan los ajustes vinculados a inventarios y proveedores, relacionados con el fondo de maniobra. Como en el caso anterior, es preciso realizar el ajuste de 46 la amortizacin.

Para concluir con el clculo del flujo de caja de la empresa slo ser necesario aadir los impuestos, en este caso impuestos sobre beneficios operativos, esto es, sin haber deducido los gastos financieros (y su efecto sobre el fondo de maniobra) y las modificaciones en las cuentas de activo fijo. Ntese que no habiendo sido incluidos en ningn momento los gastos financieros no es preciso realizar ningn ajuste con relacin a los mismos.

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