TD La crise des subprime : origine , dclenchement et rpercussions

Le programme officiel

Introduction dfinition des Subprimes

Document 8 p118

Crdits immobiliers

Gags sur le logement A taux variables Indexs sur le taux directeur de la banque centrale (Fed)

haut risque

Segment limit du march du crdit immobilier

20% des mnages les plus pauvres Avec dfaut de paiement

Montant ngligeable des actifs physiques et financiers

2 300 Mds $ 3,8% des actifs totaux (60,000 Mds)

Dfinition de la titrisation

Titrisation : transformation de prts bancaires illiquides (crance) en titre financier ngociable sur le march des capitaux Titres : actifs financiers (actions ou obligations) qui rapportent des dividendes ou des intrts Avantages
Permet la banque lorigine des prts de de poursuivre son activit sans augmenter ses fonds propres (en application des rgles prudentielles imposes par la BC) Permet de transfrer le risque de crdit (dfaut de paiement, faillite) sur les investisseurs privs (statgie dexternalisation du risque) Pour une dfinition plus complte cliquez ici

Du crdit subprime la crance titrise

Emprunteur pauvre amricain
Achat dun bien immobilier Contraction dun crdit subprime

Etablissement de crdit
Prt subprime Vente du crdit subprime

Banque dInvestissement
Titrisation du prt subprime

Les deux temps de la titrisation

Emprunts Vend la crance Emission de titres

Emprunteurs Prime

Socits de crdits hypothcaires

GSE (Agri., imm., )

Marchs financiers

Les Smiths

Socit de crdit

Agences publiques qui garantissent et titrisent les crdits hypothcaires stratgiques

Investisseurs Institutionnels Epargnants Banques

Premier temps - La titrisation traditionnelle aux USA dans les annes 1970

Les deux temps de la titrisation

Emprunts Vend la crance Emission de titres

Emprunteurs bas revenus Subprime

Socits de crdits hypothcaires

Vend la crance

GSE (Agri., imm.,)

Marchs financiers

Special Purpose Company

Emission de titres (CDO)

Assurance

Drivs de crdit (CDS)

Emission de titres

Lmergence dun systme alternatif dans les annes 2000

La titrisation par le biais des CDO

Situation initiale : montage du CDO

Etape 2 : le SPV acquiert le portefeuille et met des tranches de CDO en contrepartie Etape 3 : les tranches sont souscrites par des investisseurs
Fonds

Etape 1 : cession du portefeuille de crances/dobligations

Fonds

Cdant Portefeuille dactifs (crances et/ou obligations)

Cession du portefeuille

Vhicule metteur (SPV) Actif Passif

Investisseurs Tranche senior AAA 88 M Rendement Euribor + 50 bp Tranche mezzanine BBB 5 M Rendement Euribor + 300 bp Tranche equity non note 7 M Rendement non prdfini

Portefeuille de rfrence 100M

Tranches de CDO 100M

Emission des tranches de CDO

Cession du portefeuille

Dbiteurs cds

Les investisseurs sont rassurs par les tranches seniors qui assurent une bonne note au CDO mais qui vont tre lorigine
de la crise

La consquence une volution divergente des crdits prime et subprime

Source : United States Congress, May 2008. Tir de : La crise des Subprimes , Conseil dAnalyse Economique, 17 avril 2008

Produits financiers drivs : une grosse bulle !

Encours des produits financiers drivs : plus de 700 000 Md $
En milliers de milliards (trillions) de dollars

Options, swaps et drivs de crdit

Aot 2008

2002
120

700 (dont 600 en OTC*)

15
62 Swaps de dfaut de crdit (CDS)
Pour 6 de sous-jacent

3,5

Drivs dactions

* OTC : Over the Counter, de gr gr (hors rglementation) Source : Association internationale des swaps et drivs (ISDA) et F. Lordon

Partie I Les origine de la crise

I Les origines conjoncturelles de la crise : cycle 1 (2000 2004)

EVENEMENTS

Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000) Attentats terroristes (2001) Baisse des taux directeurs de la FED Injection de liquidit importante dans le systme montaire global

RESERVE FEDERALE

MARCHE IMMOBILIER

Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu' 1%) pour spculer sur le march immobilier Hausse des prix de limmobilier Prtent gnreusement Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier

BANQUES

MENAGES AMERICAINS A RISQUE

Souscrivent des prts subprimes (2-28) : taux bas les deux premires annes puis le prt est indx sur les taux du march Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens d'une valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer normalement

I - Les Origines conjoncturelles de la crise Cycle 2 (2004 2007)

EVENEMENTS

Crainte dune inflation galopante due en particulier la hausse des prix des matires premires et la surchauffe des conomies

RESERVE FEDERALE

Durcissement de la politique montaire Hausse des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes
A partir de 2006, chute des prix de limmobilier

MARCHE IMMOBILIER

MENAGES AMERICAINS A RISQUE

Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut

BANQUES

Saisissent les biens des emprunteurs insolvables Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de limmobilier qui continue de baisser

II - Les origines politiques de la crise

Une forte volont politique Faciliter laccs la proprit une partie dfavorise de la population En leur facilitant laccs au crdit "More Americans should own their own homes, for reasons that are economic and tangible, and reasons that are emotional and intangible, but go to the heart of what it means to harbor, to nourish, [and] to expand the American Dream. (Bill Clinton, 1994)

Taux de mnages propritaires

1. Priodisez lvolution du taux de mnage propritaire 2. Trouve t-on les effets du discours de B Clinton ?

Source : United States Congress, May 2008

III - Les raisons structurelles de la crise : du cot de la finance.

A. La drglementation des marchs financiers B. Une liquidit mondiale abondante C. Dfaillance des mthodes financires D. Dfaillance de la gouvernance financire

A La drglementation des marchs financiers

Jusquaux annes 80 (un systme rglement)

A partir des annes 80 ( mergence

la finance de march)

de

Rforme du systme financier

temps

Le financement est intermdi donc Le financement est dsintermdi lactivit conomique est finance Optique librale : + concurrence donc lactivit est finance par le par les banques march des capitaux. et la rgle des trois D Les banques transforment lpargne en prts en prenant des risques.sous le contrle quantitatif de la Banque Centrale

Crdits
Banques centrales
contrlent les

Il organise le transfert de lpargne entre les agents qui ont des capacits de financement et ceux qui ont des besoins de financement sous le contrle du march ( rgulation par les taux dintrts)

quantits

Il va conduire la domination de la finance sur lconomie

March des capitaux ( marchs financiers)
March financier
Globalisation ou mondialisation

Banques

Systme financier

March Montaire

March des changes

B. Une liquidit mondiale abondante

Lpargne internationale

Fort niveau dpargne internationale Crise asiatique (Japon) et essor de la Chine dont la croissance est tire par les exportations

Niveau dinflation structurellement bas

Faible utilisation des capacit de productiondans les PDEM Concurrence des pays mergents ( bas salaires) Stabilit des prix baisse de i devt du crdit

Une manne financire importante

Alimente ainsi un crdit abondant et bon march

C - Dfaillance des mthodes dvaluation

Actifs et risque

Lvaluation des actifs Mark-to-market (en valeur de march)

Evaluation de la valeur dun bien immobilier et des titres qui en sont la contrepartie leur valeur de march Quand le march est haussier la valeur des biens immobiliers et des titres ne cesse daugmenter ce qui incite les mnages sendetter et acheter de nouveaux titres (prophtie cratrice) : procyclicit la hausse (bulle spculative) Par contre si le march baisse et seffondre perte de confiance : effondrement des prix de limmobilier donc des titres , explosion de la bulle spculative : procyclicit la baisse Quelle est alors la vritable valeur des actifs?

D La Dfaillance de la gouvernance financire

Une absence de gestion des asymtries informationnelles par les autorits de contrle
1.

Le systme dassurance CDS

Dresponsabilise les investisseurs (qui pensent se dcharger- tort- du risque grce la titrisation) Les incite accorder des crdits plus risqus sans vrifier la capacit de remboursement des emprunteurs Problme dala moral (cours de premire) Subprime nots AAA car mlange des titres seniors dans les CDO Sur-raction des agences pour compenser lors de la crise Structures prives et le problme principal-agent

2.

Les agences de notations

D La Dfaillance de la gouvernance financire

A la fois Trop de lgislation ..

Community Reinvestment Act (1977) : Obligation des banques octroyer des prts immobiliers aux minorits sociales dont la capacit de remboursement est rduite Trop de rgulation: complexit et facilit de contournement des rgles prudentielles (qui sont contradictoires) Et trop peu

Trop peu de lgislation : manque de traabilit et rgles prudentielles tablir pour les IFNB Glass-Steagall Act (1999) : Banque de dpt = banque

III - Les raisons structurelles de la crise : du cot de la rpartition des richesses

Evolution de la part des salaires

Union europenne 1960-2010
1. Priodisez les volutions 2. Que pouvez vous en conclure ?

Un taux daccumulation qui nest pas corrl au taux de profit

Priodisez les volutions des 2 courbes Que pouvez vous en conclure ?

Evolution des dividendes nets en % de la masse salariale

13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2
30

1. Priodisez les volutions pour chaque pays 2. Quel lien pouvez vous faire apparatre avec les graphiques prcdents

28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8

France
1965 1970

Etats-Unis
1975 1980

Royaume-Uni (chelle droite)

1985 1990 1995 2000 2005

1960

Evolution des Revenus aux USA

USA : revenu rel moyen aprs impt 360 (indice base 100 en 19 Top 1% 375

320

280

240

200

160 99% restant 135

120

80 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 Source : Atkinson, Piketty & Saez (Journal of Economic Literature , mars 2011) ; Uwe E. Reinhardt (site New York Times, Economix) Site The Economist, CBO (Congressional Budget Office, Dpartement budgtaire du Congrs des USA) : rapport octobre 2011
De la crise la dette : aller et retour 27

Evolution des revenus en France

Les plus riches (0,01%) Trs aiss (0,09%) Aiss (0,9%) Hauts revenus (9%) 90% de la population

volution des revenus moyens par classe et rpartition globale (2004-2007)

+40% +28% +18% +11% +9%

En 2009, 8 millions de personnes (13,5% de la population) vivaient dans la pauvret avec 908 par mois ou moins

Part des revenus de 1% Part des revenus de 90%

De la crise la dette : aller et retour 28

+9.1%

-0.9%

Source : tude Insee sur les trs hauts revenus (THR : 1% des contribuables), Julie Solard, avril 2010

Consommation et masse salariale

en % du PIB (UE15)
62
70

60

Consommation
(chelle gauche)

68

58

66

56

64

54

62

52

Masse salariale
(chelle droite)

60

50 1. 48

Comparez les volutions des 2 courbes 2. Que pouvez vous en conclure ?

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005

58

56

Evolution du taux dendettement des mnages en % du PIB (UE15)

140 130 120 110 100 90 80 70 60 50
chelle de gauche Comparez les volutions de 2 courbes , quen concluez vous ?

73

Part des salaires

72 71 70 69

chelle de droite

Taux d'endettement des mnages

68 67 66 65

1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006

64

Les ingalits mondiales : cause structurelle de la crise

La demande se dirige de plus en plus vers les produits bas prix
Augmentation des ingalits au nord Destruction des emplois industriels dans les pays du nord

Pression la baisse des salaires au nord

Pour compenser la baisse de leur pouvoir dachat, les mnages anglo-saxons sendettent
Baisse des taux dintrt

Insuffisance de la demande mondiale

Crise conomique

Dveloppement des pays mergents : les revenus des plus riches augmentent

Augmentation de lpargne mondiale

Pas de dveloppement dune demande interne

Augmentation du prix des matires premires et de lalimentation

Dveloppement des agro carburants au dtriment de lalimentation

Fonds spculatifs

Forte demande de produits primaires des pays mergents

Conclusion Du III

Lvolution du partage salaires - profits (aux Etats-Unis, mais aussi en France depuis les annes 70 ) est dfavorable aux salaris Elle se traduit par une redistribution drastique des revenus au bnfice du dcile et mme du centile suprieur
Les bnficiaires directs: les salaris de la finance les hauts dirigeants, les stars du sport et des medias Le dveloppement du crdit permet dassurer une consommation substantielle tout en compensant (en apparence) ces ingalits. Les crdits aux plus pauvres sont accords aux USA sous la forme de subprime

Conclusion de la partie I - Les causes de la crise

La volatilit des marchs

La titrisation

Linefficacit de la rglementation bancaire

Excs de liquidit depuis 1987

Hausse des taux dintrt

Bulles spculatives

Chute de limmobilier

La crise de 2007
Insuffisance de la demande

Dsolvabilisation des mnages

Les dsquilibres du commerce extrieur Nouvelle gouvernance des entreprises (priorit

au profit CT)

Augmentation des prix du ptrole et de lalimentation

Ingalits mondiales

Mondialisation

Partie II La crise

I - le dclenchement de la crise

La prennit du systme dpend de deux conditions

De la stabilit des taux d'intrt D'une apprciation rgulire de l'immobilier

La Fed a progressivement relev son taux directeur de 1 5,25 % entre 2004 et 2006

Augmentation des dfauts de paiements Rvaluation du risque par les agences de notations

Les prix de l'immobilier ont commenc chuter dans plusieurs rgions des tats-Unis partir de 2006

Dprciation de lactif des institutions financires.

Evolution des taux dintrt directeurs de la FED

7,00

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Source : US Federal Reserve Bank

Conduit lclatement de la bulle immobilire

200,00 180,00 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00
0,00

Indice des prix immobiliers aux Etats-Unis (Base 100 en 2000)

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Source : S&P: Case-Shiller Home Price Index, 2009

Explications

Les prix de limmobilier baissent

La hausse des taux entrane une augmentation des dfauts de paiement des mnages les plus pauvres Les maisons saisies par les banques sont mises en vente sur le march , ce qui augmente loffre

Incitation partir

Dfaut de paiement (volontaire ou pas)

Les prix immobiliers chutent

La chute implique que la valeur de lemprunt est suprieure la valeur de march du bien Les emprunteurs sont incits partir et faire dfaut: les non recourse loans sont gags sur le bien immobilier exclusivement ( procdure spcifique aux USA )

Augmentation de loffre immobilire

Le mcanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : lemprunteur amricain ne rembourse pas son emprunt Etape 2 : baisse de la valeur du portefeuille chute de la valeur du CDO Etape 3 : les investisseurs souhaitent vendre leurs parts de CDO impossibilit

Initiateur
Portefeuille dactifs (crances et/ou obligations)
Intrts et capital

Vhicule metteur (SPV) Actif Portefeuille de rfrence 100M Passif Tranche de CDO 100M

Investisseurs Tranche senior AAA 88 M Rendement Euribor + 50 bp Tranche mezzanine BBB 5 M Rendement Euribor + 300 bp

Intrts et capital

Dbiteurs cds

Baisse de la valeur du portefeuille Baisse de la valeur du CDO

Tranche equity non note 7 M Rendement non prdfini

La valeur des actifs seffondre alors que les prts subprime nen reprsentaient quune petite partie, perte de confiance dans les titres

II - Lenchanement des vnements : Du chaos financier au KO conomique

Crise de limmobilier amricain Crise financire

Crise majeure de liquidit Crise bancaire

Crise dinsuffisance de la demande
Source des diapos 40 43 : La crise de 2007-2010 - Acadmie d'Orlans-Tours|

A - De la crise financire la crise majeure de liquidit bancaire

Crise financire Faillite de Lehman Brothers (sept 08) Crainte sur la solvabilit des banques

Les banques ne se font plus confiance

Le prt interbancaire est bloqu

Crise de liquidit

A - De la crise financire la crise majeure de liquidit bancaire

Dgradation du portefeuille des banques Crise de liquidit

La rgle des fonds propres fait que le risque quantifi augmente

Les banques ralisent des pertes massives et doivent se refinancer

Chute des marchs financiers

Crise bancaire
Les gouvernements sauvent leurs banques: injection massive de liquidits

Les banques doivent vendre leurs actifs sur les marchs financiers

La rglementation bancaire savre tre procyclique

B - De la crise financire la crise conomique

Baisse de limmobilier
Chute des marchs financiers Plus de possibilit de prts hypothcaires Baisse de linvestissement et consommation Contraction de la demande

Perte de confiance des mnages

Perte des banques

Pour rtablir leurs profits elles rationnent le crdit et augmentent son cot

Faillites des entreprises

Augmentation du chmage

Crise conomique

Conclusion - Comparaison des crises de 29 et 2007 de la grande dpression la grande rcession

Production industrielle mondiale

Volume du commerce mondial

A tale of two depressions redux B. Eichengreen et K. ORourke Vox EU 6 mars 2012

Conclusion - Comparaison des crises de 29 et 2007 en France de la grande dpression la grande rcession

Source: La France dans 3 dpressions

Par Jrmie Cohen-Setton, ric Monnet Bruegel.org - 14 mars 2012
45