Slide 1

Anlise de Investimentos
Tomada de Deciso em Projetos
Industriais
Apresentao
Captulo 8
Regis da Rocha Motta
Guilherme Marques Calba
Slide 2

Precificao de Ativos (CAPM)
Os efeitos da incerteza do investidor
Conceito de Risco: O que risco mesmo?
Carteira de Investimentos e Risco
Exemplo detalhado: Carteira com dois ativos
Risco (Desvio-Padro) de uma carteira como funo
da Correlao
Diversificao
Otimizao de Retornos - Carteira de Markowitz
Portfolio ou Fronteira Eficiente
Acrscimo de um ttulo livre de riscos carteira de
investimentos
Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Arbitrage Pricing Model (APM)
Slide 3

Os efeitos da incerteza do
investidor
Discusso no enfoca apenas investir ou no, mas
tambm incertezas especficas
Incertezas Especficas
Receitas (preo, volume de vendas)
Custos Operacionais
Investimentos de Capital
Custo de Capital (Juros)
Performance de instalaes industriais, equipamentos
Inflao, desvalorizao cambial


Slide 4

Conceito de Risco
Incerteza futura - o que nos reserva o futuro em
resposta a uma deciso tomada no presente?
Risco implica a existncia de mais de um resultado
possvel para uma determinada ao ou atitude
Risco objetivo ou subjetivo
Risco depende de preferncia pessoal (ou
corporativa)
Risco a possibilidade de danos fsicos, ou materiais, a perda, a
probabilidade de perda, o valor da perda possvel.
Incerteza a qualidade ou estado de ser incerto, falta de certeza, dvida.
Websters Unabridged New Universal Dictionary
Risco: 1. Perigo ou possibilidade de perigo. 2. Possibilidade de perda ou
de responsabilidade pelo dano.
FERREIRA, Aurlio Buarque de Hollanda. Novo Dicionrio da Lngua
Portuguesa. So Paulo:,Nova Fronteira, 1975.
Slide 5

Carteira de Investimento e Risco
Origens e Descrio de Risco
Probabilidades de Eventos
Distribuies de Probabilidades
Varincia
Desvio Padro
Correlao dos Ttulos Individuais
Indicador da Influncia de um ttulo sobre o outro
Slide 6

CAPM - Dois ativos A e B
Valor Esperado de uma carteira com dois ativos A e
B
j = 2
E (k
p
) = w
j
k
j
= w.k
A
+ (1-w).k
B
(39)
j =1
onde
w
j
= frao da carteira de investimentos investida no ativo j;
k
j
= retorno esperado do ativo j;
w = Frao do valor total da carteira de aes investida em A;
1 w = Frao do valor total da carteira de aes investida em B;
E(k
p
) = retorno esperado de uma carteira de investimentos de n
ttulos (no caso, n=2).

Slide 7

CAPM - Dois Ativos A e B
Supondo-se que o ativo A possua retorno de 10%
a.a. e o B possua retorno de 15% a.a., caso se
invista metade da carteira em A e metade em B, o
retorno esperado do portfolio ser:

E(k
P
) = w
A
.k
A
+ (1-w
A
).k
B
=
= (0,5).10% + (0,5).15% = 5%+7,5%
= 12,5% a.a.
Slide 8

Risco de uma carteira com dois
ativos A e B
A carteira constituda por apenas dois ativos, A e B,
possui o seguinte risco:







Pode-se estimar w
A
que minimiza o risco:
o
p
2
= w
2
o
A
2
+ (1-w)
2
o
B
2
+ 2w (1-w) cov
AB

= w
2
o
A
2
+ (1-w)
2
o
B
2
+ 2w (1-w)
AB
o
A
o
B
(40)
onde
o
p
2
= Varincia do retorno esperado da carteira de investimentos.
o
A
2
e o
B
2
= Varincia do retorno para A e B, respectivamente.
Cov
AB
= Covarincia entre os retornos de A e B.

AB
= Coeficiente de correlao entre os retornos de A e B.
w = o
B
(o
B
-
AB
o
A
) (41)
o
A
2
+ o
B
2
- 2
AB
o
A
o
B

Slide 9

Risco para uma carteira com dois
ativos A e B
Exemplo:considerando-se
o
A
2
= 4, o
A
= 2% (ao ano);o
B
2
= 16, o
B
= 4 (% ao ano)
e correlao negativa perfeita (
AB
= -1 = -100%)


Substituindo obtemos:

Calculando o risco:


Como o retorno de A 10% e de B 15% ao ano, temos
Kp = (0,67).10% + (0,33).15% = 11,7% a.a.
w = o
B
(o
B
+ o
A
) = o
B
(o
B
+ o
A
) = o
B

o
A
2
+ o
B
2
+ 2o
A
o
B
(o
A

+ o
B
)
2
(o
A

+ o
B
)
w = 0,67 e (1-w) = 0,33
ou w = 67% e (1-w) = 33%
o
p
2
= +(0,33
2
.16) + (0,67
2
.4) + 2.(0,67).(0,33).(-1).2.4
e, ento, o
p
2
= 1,796 + 1,742 - 3,538 = 3,538 3,538 = 0
Slide 10

Risco de uma carteira com n ativos
A seguinte frmula se aplica
n n-1 n
o
p
2
= w
i
2
o
i
2
+ 2 . w
i
w
j

ij
o
i
o
j
(42)
i=1 i=1 j=i+1
onde w
i
e w
j
= fraes da carteira de investimentos alocadas nos ttulos i e j.

ij
= coeficiente de correlao entre i e j.
n = nmero de ttulos da carteira de investimentos.
o
i
2

e o
j
2

= varincia do retorno em i e em j.
Slide 11

Exemplo detalhado:
Carteira com 2 ativos
Duas aes, com as seguintes caractersticas


Podemos montar diversos portfolios, atravs das
frmulas (39) e (40) e ilustrados pela figura:
Ao Retorno
(% a. a.)
Desvio- Padro
(% a.a.)
Composio da
carteira
Correlao
entre A e B
A 12 10 75% -67,5%
B 19 20 25%
Portfolios Possveis
10,00
11,00
12,00
13,00
14,00
15,00
16,00
17,00
18,00
19,00
20,00
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00
Risco (%aa)
R
e
t
o
r
n
o

(
%
a
a
)
(100% A;0% B)
(70% A;30% B)
(0% A;100% B)
Portfolios notveis
(70%A;30% B) Menor
Risco
(0%A;100%B) Maior
retorno, Maior risco
Portfolios abaixo do de
menor risco so
dominados pelos que
possuem mesmo risco e
maior retorno
Slide 12

Averso ao
risco
Indiferena
ao risco
Tendncia
ao risco
Tendente
Averso
Indiferente
0 x
1
x
2

Risco
Retorno exigido
(ou esperado) A
I
T
I
Comportamento com relao ao
risco de projeto
Slide 13

Portflios Possveis
10,00
11,00
12,00
13,00
14,00
15,00
16,00
17,00
18,00
19,00
20,00
0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00
Risco (%aa)
R
e
t
o
r
n
o

(
%
a
a
)
(100% A;0% B)
(70% A;30% B)
(0% A;100% B) Conservador
Arrojado
Curvas de Indiferena
Slide 14

Risco de uma carteira como funo
da Correlao
O papel da correlao essencial no clculo do risco
= 1, no h capacidade de reduo pela diversificao
= -1, benefcio da diversificao mximo
Exemplo com duas aes: o
A
= 3,9% o
B
= 5,1%
Portfolio (50% de A e B), o
Portfolio
em funo da correlao
Correlao versus desvio-padro do portfolio
0%
1%
2%
3%
4%
5%
-1,0 0,0 1,0
Coeficiente de Correlao
D
e
s
v
i
o
-
p
a
d
r

o

d
o

p
o
r
t
f
o
l
i
o

(
%

a
.
a
.
)
Slide 15

C,D
= -1.0
o
P
= 0
Comportamento do Ativo "C" no Tempo
0
0 1 2 3 4 5
t
Comportamento do Ativo "D" no Tempo
0
0 1 2 3 4 5
t
Comportamento do Portflio "C+D" no
Tempo
0
0 1 2 3 4 5
t
Um exemplo extremo
Slide 16

Diversificao
Baseada no trade-off entre risco e retorno
Retorno estimado pela taxa de retorno ou rentabilidade
esperada
Risco medido pelo desvio-padro dessa taxa de retorno
Trade-off aplicado no sentido de que, para reduzir o risco
de um portfolio, poder ser necessrio abrir mo de retornos
maiores (investindo menos em aes mais arriscadas).
Ser que o risco diminui continuamente medida
que o nmero de ativos aumenta, ou h limite para a
diminuio do risco pela diversificao?
Slide 17

Risco da
carteira
(o)
N
o
de ativos
Risco no diversificvel
ou risco sistemtico
Risco diversificvel
ou risco no sistemtico
Risco
total
Risco Diversificvel e No
Diversificvel
cov
1
1
1
2
|
.
|

\
|
+ =
n n
P
o o







Para um nmero de ativos muito grande, temos:

cov =
P
o
Onde o
2
a varincia mdia e
cov a covarincia mdia.
Slide 18

Otimizao de Retornos
Carteira de Markowitz
Maximizao do Retorno para um nvel de risco





Minimizao do Risco para um determinado retorno
Risco = cte.
Y (Retorno)
X (o)
Portfolio timo
Portfolio timo
Retorno = cte.
Y(Retorno)
X(o)
Risco
Slide 19

Portfolio ou Fronteira Eficiente
Limite esquerdo superior do conjunto de
oportunidades de investimento
A
B
C
D
k
Utilidade
crescente
Fronteira
eficiente
Curvas de utilidade
para o investidor
Risco = Desvio-padro do retorno esperado
Conjunto de
oportunidades
Retorno
esperado
Slide 20

Ri sco e retorno de ativos
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Risco
R
e
t
o
r
n
o
Inflao
BCLP
BGLP
BGPI
Aes ordinri as
Aes de
empr. peq.
porte.
LT
Risco sobre Categorias de
Investimentos
Retorno de Ativos entre 1926 e 1991
Sries Retorno ( % a.a. ) Desvio-padro
(mdia anual) (% a.a. )
Aes ordinrias 12,40 20,80
Aes de empresas peq. porte 17,50 35,30
Bnus corporativos LP 5,70 8,50
Bnus governamentais de LP 5,10 8,60
Bnus governamentais de 5,30 5,60
prazo intermedirio
Letras do tesouro 3,60 3,40
Inflao 3,20 4,70
Slide 21

Ttulos livres de Risco em Carteira
Para efeitos prticos, podem ser letras do tesouro
americano, com rentabilidade R
F


R
F
Investindo taxa livre de risco
(linha R
F
m)
Curvas de utilidade
Retorno
esperado
(% a.a.)
Risco = Desvio-padro do retorno esperado (% a.a.)
q
p
m
n
Tomando emprestado
taxa livre de risco
(linha mq)
Fronteira Eficiente:
RFnmq, se possvel
tomar emprstimo
taxa livre de risco a
partir de m
RFnmp, se no
possvel tomar
emprstimo taxa livre
de risco a partir de m
Slide 22

Ttulo livre de risco em carteira
Em n, que maximiza a utilidade, o retorno esperado






O risco dado por
onde:
k
P
= retorno do portfolio;
w = frao da carteira investida em ttulos taxa livre de risco;
1 w = frao da carteira investida em ttulos com risco;
R
F
= taxa de retorno livre de risco;
k
m
= retorno esperado de uma carteira de investimentos com risco
no ponto m.
k
p
= w(R
F
) + (1-w) k
m
(45)
o
p
= (1-w) o
m
(45a) o
p
2
= (1-w)
2
o
m
2

onde:
o
m
2
= varincia da carteira de investimentos no ponto m;
e
Slide 23

Linha de Mercado de Capitais
(CML)
Se o conjunto de oportunidades tornar-se o portfolio
do mercado total, ento a linha RFnmq ser a linha
do mercado de capitais (CML)
Da frmula (45a), tem-se:

Substituindo-se na frmula 45, faz-se a seguinte
deduo:

w = 1 - o
p
/o
m

o
p
/o
m
= 1-w
m
m
P
F
m
P
P
k R k
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
o
o
o
o
1
ou
k
P
= R
F
+ (k
m
-R
F
).(o
p
/o
m
) (46)
k
p
= R
F
+ [(k
m
-R
F
)](o
p
/o
m
)
,
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
m
P
m
m
P
F F P
k R R k
o
o
o
o
e
Slide 24

Linha de Mercado de Capitais
(CML)
Portanto, a taxa de retorno de um dado portfolio
igual taxa livre de risco mais um prmio de risco
igual a (k
m
-R
F
) dividido por o
m
, vezes o desvio-
padro do portfolio (o
p
)
Ento, a Linha do Mercado de Capitais (CML) para
portfolios eficientes traz uma relao linear entre
retorno esperado e risco, e pode ser re-escrita como:
Slide 25

Linha de Mercado de Capitais
(CML)

*
= [E(k
m
)-R
F
] / (o
m
)
onde:
o
p
= desvio-padro de retornos em um portfolio eficiente
E(k
m
) =retorno esperado do portfolio do mercado;
o
m
= desvio-padro dos retornos do portfolio do mercado
E(k
p
)=R
F
+
*
.o
p
(47)
onde:
E(k
p
) = retorno esperado de um portfolio eficiente;
R
F
= taxa de juros livre de risco;

*
= preo de mercado do risco.
Slide 26

Linha de Mercado de Capitais
(CML)
Todos os portfolios eficientes encontram-se sobre a
CML. Temos:
E(k
m
)=R
F
+
*
o
m
(48)
k
m
-R
F
CML

*
= tg u
E(k
m
)
E(k
P
)
o
m
o
P
R
F
u
0
A reta possui intercepto em y=0 com valor R
F
, e uma
inclinao igual ao preo de mercado do risco (* )!
Slide 27

Linha de mercado de ttulos
(Security Market Line (SML))
Modelo para ttulos individuais, e no para portflios
Retornos esperados sobre uma linha (SML):
onde:
= preo de risco para ttulos = [E(k
m
)-R
F
] / (o
m
2
);
cov(k
j
,k
m
) = covarincia dos retornos do ttulo j com os retornos do mercado;
E(k
j
) = retorno esperado de um ttulo individual j.

E(k
j
) = R
F
+ cov(k
j
,k
m
) (49)
Slide 28

Security Market Line (SML)









SML difere da CML no seguinte:
Risco covarincia e no desvio padro
Preo do risco: retorno em excesso do mercado normalizado
pela varincia dos retornos de mercado
SML

E(k
j
)
cov(k
j
,k
m
)
R
F
0
Slide 29

Linha de mercado de ttulos
(Security Market Line (SML))
SML: E(k
j
) = R
F
+ {[E(k
m
)-R
F
]/(o
m
2
)}.cov(k
j
,k
m
) (de 49)
cov(k
j
,k
m
) = (k
j
,k
m
)o
j
o
m
Ento, E(k
j
) = R
F
+ {[E(k
m
)-R
F
]/(o
m
2
)}(k
j
,k
m
).o
j
o
m
= R
F
+ {[E(k
m
)-R
F
]/(o
m
)}(k
j
,k
m
).o
j
Se j um portfolio eficiente, (k
j
,k
m
) = 1.
Ento, a SML se reduz CML:
E(k
j
) = R
F
+ [E(k
m
)-R
F
].(o
j
/o
m
)
E(k
j
)=R
F
+
*

o
j
(= CML)
Relao entre SML e CML pode ser mostrada como
segue:
Slide 30

Os Coeficientes Beta
O passo final no desenvolvimento da estrutura do
modelo CAPM se expressar o risco em termos do
coeficiente Beta.
Rearranjando a equao (49), por meio da diviso da
covarincia dos ttulos individuais por o
m
2

, obtm-se
a equao (50), a qual outra verso da SML, com
uma escala diferente:
onde:
E(k
j
) o retorno esperado em um ativo; e
|
j
uma medida da volatilidade dos
retornos do ttulo individual em relao
aos retornos do mercado.
|
j
= cov( k
j
, k
m
) / (o
m
2
)
prmio de risco do ttulo individual
o prmio de risco do mercado
ponderado pelo risco relativo ou
volatilidade do ttulo individual
E(k
j
) = R
F
+ [E(k
m
)-R
F
] |
j
(50)
Slide 31

Os Coeficientes Beta
Beta: Retorno exigido de dado investimento
Retorno esperado do ttulo ou investimento uma taxa de
juros livre de riscos mais um prmio de risco
Teoria do Mercado de Capitais: prmio pelo risco igual ao
prmio de risco de mercado ponderado pelo ndice de risco
sistemtico do ttulo ou investimento real individual
Slide 32

Os Coeficientes Beta - Exemplo
Limite inferior: E(k
j
) = 4% + (9% - 4%) 1,2 = 10%.
Limite superior: E(k
j
) = 6% + (11% - 6%) 1,2 = 12%.
Ou seja, E(k
j
) = [10%,12%] a.a.
RF est na faixa [4%;6%] a.a. e |
j
= 1,2. Retorno do
mercado RM est na faixa [9%;11%] a.a.
Faixa da variao do retorno a ser exigido do
investimento j:




Portanto, tm-se medidas numricas da quantidade
de prmio de risco que adicionado taxa livre de
risco para obter uma taxa de desconto ajustada ao
risco (no caso, 6% a.a.).

Slide 33

Taxas mnimas de atratividade
ajustadas ao risco
Taxa de retorno mnimo pode ser estimada baseada
em R
F
, E(k
M
) e |
j
0
:

E(k
j
0
) > R
F
+ [E(k
m
) - R
F
]. |
j
0
, (51)
Aceitar
A
E(k
j
0
)
|
j
0
do projeto
R
F
|
j
0
Aceitar
B
Rejeitar
C
Rejeitar
D
Security Market Line (SML)
0
Custo de capital da
empresa
O custo de capital no deve ser
utilizado como indicador nico
para anlise de projetos
Slide 34

Exemplo Qualitativo
rea Mineral
Investimento em melhoria de uma mina existente, produzindo
uma substncia familiar, usar uma taxa de desconto menor
que para avaliar um projeto novo, de uma nova mina que
produzir um mineral que a empresa nunca produziu.
Empresa entrando em um novo setor da economia
tende a usar uma taxa superior a do setor em que
opera
Slide 35

E (k
m
)
k
S
R
F
|
S
1,0 = |
m
Beta
Inclinao
da reta = E (k
m
)-R
F
SML
Security Market Line (SML)
R
F
= taxa de juros livre de Risco
E (k
m
) = taxa de retorno esperada do mercado
k
S
= taxa de retorno exigida do capital prprio (aes)
|
S
= risco sistemtico do capital prprio
E(k
m
) R
F
=Prmio de Risco do Mercado
ento, k
S
=

R
F
+ [E(k
m
) R
F
] |
S
(52)
Slide 36

Consideraes sobre o Beta
muito raro encontrar-se | maior que 2,0 ou menor que 0,1.
O |
S
, isto , o | mdio do capital prprio da companhia, se
situar em torno de 1,0. O custo do capital prprio, k
S
, aumenta
linearmente como funo do risco medido no diversificvel, |
S
.
Para aceitao de projetos, o critrio, em termos grficos, o
de aceitar todos os projetos que, no grfico, aparecem acima da
linha do mercado, rejeitando todos aqueles que ficam abaixo da
mesma.
Quando projetos so acrescentados s operaes da firma, os
retornos esperados sobre as aes ordinrias elevam o preo das
aes at o nvel da SML
Slide 37

Consideraes sobre o CAPM
Uso da correlao entre o retorno dos ttulos e do
mercado (mais simples que utilizar correlaes entre
todos os ttulos, dois a dois)
Hipteses:
a) mercado de capitais perfeito, isto , no h custos envolvidos nas
transaes, nem impostos;
b) a informao est disponvel livremente para todos os investidores
simultaneamente;
c) todos os investidores podem tomar dinheiro emprestado ou conceder
emprstimos, em qualquer quantidade, numa dada faixa, sem que haja
alterao na taxa de juros (do mercado) e no h risco de falncia;
d) todos os investidores tm o mesmo horizonte de tempo para seus
investimentos;
e) os investidores so aversos ao risco e chegam a suas decises visando
a regra de mdia-varincia;
f) os investidores tm expectativas homogneas em relao aos retornos,
riscos e correlaes, i.e., todos tm a mesma fronteira eficiente.

Slide 38

Estimando a linha de ttulos do mercado
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%
Risco mercado
R
e
t
o
r
n
o

T

t
u
l
o

A
Slide 39

A A A A
k k e e k k

= + =
( )
F m F A
R k R k + = |

Linha de Mercado de Ttulos

Retorno de A pode ser expresso pela tendncia de
crescimento do retorno de A (k
A
) em relao
tendncia de crescimento do mercado (k
m
)
k
A
= R
F
+ |.(k
m
R
F
) + e
Onde e representa o erro aleatrio, i.e., o desvio de k
A
(valor observado)
em relao a seu valor esperado, dado pela reta de regresso.
Slide 40

m
A
Am
m
Am
o
o

o
| = =
2
cov
Mais sobre o Beta
Sabemos que

e como

Temos que

( )
m A Am Am
o o = cov
( )
|
|
.
|

\
|
= =
m
A
Am
m
m A
Am
o
o

o
o o
|
2
O termo R
F
+ | (k
m
R
F
) est
relacionado ao componente
sistemtico do risco e origina-se
da incerteza de mercado, isto ,
do risco do mercado.
O termo e est relacionado ao risco no
sistemtico ou risco especfico do ttulo
em questo.
Este ltimo erro usualmente pode ser
reduzido mediante diversificao.
Slide 41

Usos do Beta
Fornece as taxas de desconto a serem utilizadas na
avaliao de ttulos ou projetos
Subdivide o mercado em ttulos que possuem alto
risco de mercado (se movem com o mercado) e
baixo risco de mercado (se movem
independentemente do mercado)
usado para medir o desempenho de carteira, bem
como para diversific-la
Slide 42

Calculando o Beta na prtica
Dados hipotticos
Ano Taxa de retorno da
ao sobre a taxa
juros (x
i
)
Taxa de retorno do
portfolio sobre a
taxa de juros (x
m
)
x
2
m
x
i
.x
m
1 5,2 7,4 54,76 38,48
2 7,3 8,2 67,24 59,86
3 10,1 12,3 151,29 124,23
4 15,4 16,9 285,61 260,26
5 19,8 19,1 364,81 378,18
6 24,9 22,5 506,25 560,25
7 29,7 25,1 630,01 745,47
8 35,2 26,4 696,96 929,28
9 40,1 29,8 888,04 1194,98
10 42,6 30,3 918,09 1290,78
Total 230,3 198 4563,06 5581,77
Mdia Anual 23,03 19,8 456,306 558,177
Slide 43

Regresso
Temos o seguinte modelo de regresso:
onde:
x
it
a taxa de retorno do ttulo i-simo no ano t acima da
taxa de juros livre de risco;
x
mt
a taxa de retorno da carteira de mercado no ano t
acima da taxa de juros livre de risco;
o
i
a intercesso da linha de regresso (taxa livre de risco),
com o eixo dos y;
|
i
o risco sistemtico do ttulo i;
e
t
o erro residual da reta de regresso (risco no sistemtico
do ttulo i), e
t
~ [0,o] com mdia igual a zero.
x
it
= o
i
+ |
i
x
mt
+ e
t
, (54)
Slide 44

Estimativa para Beta
( )
( )( )
( )

= =
2 2
, cov

m mt
m mt i it
m
m i
i
x x
x x x x
x x
o
|
que poder ser transformada em:
( )
( )
2
10
1
2
10
1
10
. 10

m
t
mt
m i
t
mt it
i
x x
x x x x

=
=
|
Utilizando os dados da tabela, temos:
|
i
= (5.582,0 10 23 19,8)/(4.563,1 10 392) =
1.028/643,1 = 1,6
x
i
e x
m
foram definidos como retornos acima da taxa de juros livre de
risco. Se esta for constante, podero ser dados de retorno, sem prejuzo
para o modelo
Slide 45

Classificao de Ttulos segundo os Betas
Quando o | < 0, o ttulo se move
no sentido contrrio ao do mercado.,
Quando o | > 0, o ttulo se move
no mesmo sentido que o mercado.
| Ttulos
> 1 Agressivos
= 1 Neutros
< 1 Conservadores
Risco de mercado e risco do portfolio
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
Taxa de Retorno do portfolio(%)
T
a
x
a

d
e

R
e
t
o
r
n
o

d
a

A

o
(
%
)
Beta=1,6 Beta=1
Slide 46

Arbitrage Pricing Model (APM)
Abordagem multifatorial
Vrias medidas de risco sistemtico
Custo de Capital





Cada beta mede a sensibilidade com relao a um
fator
onde
E(F
k
) a taxa de retorno esperada de um portfolio que emula o fator
k-simo e independente de todos os outros.
|
k
a sensibilidade do retorno da ao em relao ao k-simo fator.
k
s
= R
F
+ [E(F
1
)- R
F
)|
1
+ [E(F
2
)- R
F
)|
2
+ ... + [E(F
k
)- R
F
)|
k
(56)
Slide 47

Cinco fatores essenciais para o
APM
ndice de Produo Industrial
Taxa de Juros real de curto prazo
Inflao de curto prazo
Inflao de longo prazo
Risco de inadimplncia(Moodys, Standard & Poors)
Slide 48

Visualizao grfica
E(r
M
)
F
G
A
B Beta
m1
Beta
m2
M
Inflao a curto prazo
ndice de produo industrial
R
F
0
Retornos
constantes
Pontos A,B e M: Mesmo retorno,
diferentes exposies ao risco
Slide 49

APM - Exemplo
Risco em alguns setores
-1.5
-1
-0.5
0
0.5
1
1.5
P
r

m
i
o

p
e
l
o

R
i
s
c
o
Inflao de Curto Prazo Taxa real a curto prazo Inflao de Longo Prazo
Prmio pelo risco Produo Mensal
Aparelhos
eltricos
Produtos
florestais
Poupana
emprstimos
Bancos
Petrleo
(grandes reservas)
Prmio por risco
maior = Maior
sensibilidade ao fator
Slide 50

Comparao APM-CAPM
Setor
Nmero de
Companhias
CAPM (% ao
ano)
APM
(% ao ano)
Diferena
(% ao ano)
CAPM - APM
Mudana
percentual no
valor
Corretores 10 17,1 17,4 -0,3 -1,7
Aparelhos Eltricos 39 12,7 11,8 0,9 7,6
Indstria Alimentcia 11 14,4 14,3 0,1 0,7
Produtos Florestais 7 16,8 15,0 1,8 12,0
Poupana e Emprstimos 18 15,8 19,6 -3,8 -17,7
Minerao 15 14,7 14,2 0,5 3,5
Bancos 12 15,9 16,9 -1,0 -5,9
Petrleo (grandes reservas) 12 14,4 19,1 -4,7 -24,6
Seguros 13 14,6 13,7 0,9 6,6
Superavaliao pelo CAPM