Academia de Studii Economice din Bucureti

Facultatea de Relaii Economice Internaionale

Cursul 9 Piaa internaional a obligaiunilor

Tehnica plilor i finanrii internaionale

Conf. Cristian PUN

Email: cpaun@ase.ro
URL: http://www.finint.ase.ro

Piaa internaional obligatar

ri Tari dezvoltate Asia America Latina Europa de Est + Africa Tipuri de obligaiuni O. guvernamentale O. corporative O. strine Euroobligatiuni Pondere 96,1 % 2,3 % 0,8% 0,7% Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 %

Piaa internaional obligatar

Emitent Finane publice Firme de stat Bnci Firme private Instituii internaionale Valoare 225 mil USD 52 000 mil yeni 30.000 mil yeni 600 mil DM Obligaiuni Creditor Merill Lynch Nomura Securities Nomura Securities Credit Suisse 1985 1987 Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 % 12,4 % Scadenta 1999 1999 2001 2002 1988 Cupon 9,75 % 5,20 % 5,05 % 7,75 % 2000 71,2% 25,1% 3,5% 0,1% 2002 71,3% 25,1% 3,4% 0,1%

Cu rat fix
Cu rat variabil Convertibile n aciuni

53 %
41 % 4%

63 %
11 % 9%

70 %
10 % 3%

Cu warrant / aciuni

2%

17 %

17 %

Piaa internaional obligatar

Emitent Finane publice Firme de stat Bnci Firme private Instituii internaionale Valoare 225 mil USD 52 000 mil yeni 30.000 mil yeni 600 mil DM Obligaiuni Creditor Merill Lynch Nomura Securities Nomura Securities Credit Suisse 1985 1987 Pondere Peste 50 % 30 % 10 % 20 % 12,4 % Scadenta 1999 1999 2001 2002 1988 Cupon 9,75 % 5,20 % 5,05 % 7,75 % 2000 71,2% 25,1% 3,5% 0,1% 2002 71,3% 25,1% 3,4% 0,1%

Cu rat fix
Cu rat variabil Convertibile n aciuni

53 %
41 % 4%

63 %
11 % 9%

70 %
10 % 3%

Cu warrant / aciuni

2%

17 %

17 %

Piaa internaional obligatar

Mecanismul IPO de emisiune a obligaiunilor

Definiia obligaiunilor
- Obligaiune = un titlu financiar emis n cadrul unui acord de mprumut specific - ntre emitent i investitor apare un contract (bond indenture)

- Principalele elemente ale contractului:

- Valoarea nominal - Rat de cupon - Pre de emisiune - Prima obligaiunilor - Clasificarea obligaiunilor: - T-Bonds

- Obligaiuni municipale
- Obligaiuni corporative

Tipuri de obligaiuni corporative

1. Call Provisions on Corporate Bonds: Dau dreptul emitentului de a rscumpra obligaiunile la call price nainte de maturitate Preul call sau de rscumprare este peste valoarea nominal i scade pe msur ce ne apropiem de scaden. Ofer un randament mai mare dect obligaiunile simple.

2. Convertible Bonds: Dau posibilitatea conversiei obligaiunilor ntr-un numr specific de aciuni; Raportul de conversie = Numr de oblig./ Numr de aciuni

Prima de conversie = VN x Nr. de oblig. Preul curent al aciunilor x Numrul de aciuni

Tipuri de obligaiuni corporative

3. Puttable Bonds: Dau posibilitatea de extinderii maturitii sau rscumprrii nainte de scaden (call date) Deintorii de obligaiuni sunt tentai s prelungeasc maturitatea obligaiunilor cnd randamentul acestora e mai mare dect randamentul pieei; Cnd rata de cupon e mult sub randamentul pieei deintorii de obligaiuni sunt tentai s reduc maturitatea.

4. Floating Rate Note: Plile de dobnd sunt legate de anumite variabile legate de pia (rata de la titlurile de stat ajustat cu 4%). Risc major: schimbri n situaia financiar a companiei (dac situaia financiar se nrutete preul obligaiunilor scade pentru c investitorii vor cere o prim de risc mai mare dect obligaiunea poate oferi).

Inovaii pe pieele internaionale de obligaiuni

Reverse Floater Bonds: rata de cupon scade pe msur ce ratele de dobnd cresc (beneficiul investitorilor este dublu cnd ratele de dobnd scad: un pre mai mare i un cupon mai mare); Asset - Backed Bonds: - emisiunea de obligaiuni este legat de performana financiar a unor companii din acelai grup (exemplu: Walt Disney, David Bowie)

Catastrophe Bonds: - emisiunea de obligaiuni este dependent de o serie

de catastrofe posibile (Electrolux a emisiune obligaiuni care s acopere pagubele unor posibile cutremure n Japonia care ar afecta filiala sa); Indexed Bonds: - efectuarea plile este indexat fa de preul unor mrfuri speciale (Exemplu: Mexicul a emis obligaiuni legate de preul petrolului)

Obligaiunile indexate - exemplu

VN Numr Cupon Timp 0 1 2 3 15 USD 100 Obligaiuni 5% Inflaie 0 2% 3% 1% VN 1500 1530 1575.9 1591.659 Cupon 0 76.50 78.80 79.58 Rambursri 0 0 0 1591.659 Anuiti 0 76.50 78.80 1671.24

Randament nominal =(Dobnd + Aprecierea preului)/Pre iniial Randament real =(1+Randament nominal)/(1+Inflaia)
Timp 0 1 2 3 Nominal 7.10% 8.15% 6.05% Real 5.00% 5.00% 5.00%

Bond Value and Bond Price

Coupon Par Value Bond Value t (1 i) (1 i)T

Par Value Coupon Time 1 year 10 years 20 years 30 years 100 9% 6% 102.8302 122.0803 134.4098 141.2945 USD paid annualy Interest Rate 7% 9% 101.869159 100 114.047163 100 121.188028 100 124.818082 100

11% 98.1982 88.22154 84.07334 82.61241

12% 97.32143 83.04933 77.59167 75.83445

p i DUR p0 1 i0

Randamentul obligaiunilor Yield to Maturity

122 .08 $
t 1 30

9$ 100 $ (1 k ) t (1 k ) 30
122.08 USD 10% 100 USD 10 years

YTM = 6 %

Pre de vz. Cupon VN Scadena

Randamentul curent al obligaiunilor

Dobnd 9$ Randament curent Pre de vnzare 122.08$

Randamentul obligaiunilor pn la rscumprare (Yield to call)

Pre vz. Cupon VN Maturitate Pre de rsc.
30

122.08 10% 100 10 110

USD USD ani USD

9$ 110 $ 122 .08 $ t (1 k ) (1 k ) 30 t 1

YTM = 6.23 %

Determinanii
1. Coverage Ratios: sunt raportate la costurile fixe Times interest earned ratio (EBIT/Dobnzi) Fixed Charge Coverage Ratio (EBIT/(Dobnzi + Leasing)

2. Leverage Ratio (Debt-to-Equity Ratio)

3. Liquidity Ratios: Current Ratios = Active curente / Pasive curente Quick Ratios = (Active curente Stocuri) / Pasive curente

4. Profitability Ratios ROA = EBIT / Active totale 5. Cash Flow to Debt Ratio (Flux de numerar net / Datoria total)

Raiile financiare i clasele de risc ale obligaiunilor

US Industrial Long Term Debt EBIT interest coverage ratio EBITDA interest coverage ratio Funds Flow / Total Debt AAA 17.5 21.8 105.8 AA 10.8 14.6 55.8 A 6.8 9.6 BBB 3.9 6.1 BB 2.3 3.8 19.2 B 1.0 2.0 9.4

46.1 30.5

Free operating cash flow / Total Debt

Return on capital Operating Income / Sales

55.4
28.2 29.2

24.6
22.9 21.3

15.6 6.6
19.9 14.0 18.3 15.3

1.9
11.7 15.4

-4.6
7.2 11.2

Long Term Debt / Capital

Total Debt / Capital

15.2
26.9

26.4
35.6

32.5 41.0
40.1 47.4

55.8
61.3

70.7
74.6

Source: Bodie, Kane, Marcus Investment, page 437, McGraw-Hill Irwin, 2003

Academia de Studii Economice din Bucureti

Facultatea de Relaii Economice Internaionale

Tehnica plilor i finanrii internaionale

Lecture XI Piaa internaional a aciunilor

Conf. dr. Cristian PUN

Email: cpaun@ase.ro
URL: http://www.finint.ase.ro

Piaa internaional a aciunilor

Specificaie 1990 1999

Total din care:

Instrumente de credit Aciuni SUA (total) din care: Aciuni obinuite IPO Instrumente de credit

504 mld. USD

184 mld. USD 7 mld. USD 313 mld. USD 14 mld. USD 5 mld. USD 109 mld. USD

3288 mld. USD

1394 mld. USD 139 mld. USD 2103 mld. USD 177 mld. USD 71 mld. USD 1196 mld. USD

Piaa internaional a aciunilor

Gradul de capitalizare a principalelor piee

financiare (mld. USD)

14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 SUA Japonia UK TCD Alte ri 1983 1998

Piaa internaional a aciunilor

Prima emisiune: 1975 - ALCAN

Data Nov. 1987 Oct. 1988

Emitent Nipon Tel & Tel Nipon Tel & Tel

Valoare 40,3 mld. USD 18,9 mld. USD

Nov. 1999 Oct. 1998 Oct. 1997

ENEL NTT Do Co Mo Telecom Italia

18,4 mld. USD 18 mld. USD 15,5 mld. USD

Piaa internaional a aciunilor - instrumente

aciuni obinuite; aciuni prefereniale; obligaiunile convetibile; obligaiunile cu bon de subscriere n aciuni; certificate de depozitare asupra aciunilor;

Piaa internaional a aciunilor tipuri de IPO

IPO local cu suportul unui sindicat bancar internaional; IPO local i IPO pe o pia internaional; IPO internaional (listarea simultan pe mai multe piee); IPO pe Euromarkets.

Piaa internaional a aciunilor certificate de depozitare

Beneficiar
Contract (1) Depozitarea aciunilor (2)

Investitori privai

Emisiunea de DR(4)

Banca custode
Notificare (3)

Banca depozitar

ara A

ara B

Certificate de depozitare - avantaje

1. 2. 3. 4. 5. diversific formele de investiii internaionale; este un mod eficient de ptrundere pe pieele strine de capital i de mobilizare de fonduri aparinnd unor investitori strini; contribuie la mbuntirea imaginii pe piaa internaional emitentului de aciuni; este un mijloc eficient de diversificare a acionariatului; este un mecanism transparent de emisiune internaional de aciuni; este un mecanism cu lichiditate sporit i riscuri reduse prin implicarea unei bnci de prim rang - banca depozitar care emite n numele i pe contul su certificatele de depozitare; este o operaiuni cu costuri de tranzacionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai uor de plasat dect aciunile emitentului.

6.

7.

Certificate de depozitare - dezavantaje

1. probleme n mecanismul de decontare ntre emitentul aciunilor i posesorii de certificate de depozitare; 2. reglementrile fiscale n domeniu diferite de la ar la ar; 3. taxele de custodie relativ ridicate; 4. dificulti n gsirea unei bnci custode.

Piaa internaional a aciunilor - securitizare

Transferul de contracte financiare

Compania Alpha

Special Purpose Vehicle

Instrumente de credit

Dobnda pltit Emisiunea de aciuni sau obligaiuni Intermediari financiari

Beneficiari ai contractelor

Investitori privani

Certificate de securitizare - caracteristici

1. operaiunea permite omogenizarea ctigurilor obinute de pe urma valorificrii unor active financiare deinute n portofoliu (cupoane, dobnzi, taxe, comisioane i alte speze financiare); 2. securitizarea se deruleaz printr-o companie specializat; 3. emisiunea de titluri financiare este de regul garantat de o instituie specializat (guvernamental); 4. pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o pia secundar dezvoltat; 5. bilanul i portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat prin aceast operaiune; 6. deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de aceast, i pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai bun valorificare mai bun a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Certificate de securitizare - avantaje

simplificarea bilanului; mai buna valorificare a activelor; omogenizarea activelor deinute n portofoliu; mobilizarea rapid de fonduri pe baza unor active ce urmeaz a fi ncasate la termen; 5. reducerea riscului la nivelul companiei; 6. lichiditate sporit; 7. transparena operaiunii; 1. 2. 3. 4.

Certificate de securitizare - dezavantaje

1. Rmn n discuie i cteva dezavantaje, mai puin importante: faptul c operaiunea este mai puin accesibil companiilor mici sau celor care nu dein active financiare atractive sau faptul c pot fi securitizate n special active financiare i mai puin celelalte tipuri de active (active reale sau creane comerciale). 2. Diferena dintre operaiunea de securitizare i operaiunea de factoring const tocmai n specializarea factorilor de a prelua doar creanele comerciale (exporturi ncasabile la termen de exemplu). 3. Cu toate aceste dezavantaje, operaiunea de securitizare rmne o operaiune atractiv pentru operatorii financiari, de multe ori o soluie prompt de mobilizare de resurse n situaii de criz de lichiditi cu costuri mult mai mici dect refinanarea prin credite sau scontri.

Caracteristicile aciunilor obinuite

Drepturile de vot Alegerea unei echipei manageriale Sunt diferite clase de aciuni (n funcie de risc) Alte drepturi: Dividendele sunt alocate proporional La lichidare activele care rmn se aloc proporional Noi emisiuni beneficiaz de dreptul de preempiune

Caracteristicile dividendelor

Dividends are not a liability of the firm until a dividend has been declared by the Board Consequently, a firm cannot go bankrupt for not declaring dividends Dividends and Taxes Dividend payments are not considered a business expense, therefore, they are not tax deductible Dividends received by individuals are taxed as ordinary income Dividends received by corporations have a minimum 70% exclusion from taxable income

Caracteristicile aciunilor prefereniale

Dividends Stated dividend that must be paid before dividends can be paid to common stockholders Dividends are not a liability of the firm and preferred dividends can be deferred indefinitely Most preferred dividends are cumulative any missed preferred dividends have to be paid before common dividends can be paid Preferred stock generally does not carry voting rights

Evaluarea aciunilor

Fluxurile pentru acionari

Dac cumprai o aciune vei primi:

Dividende

Preul

de vnzare n momentul n care renunai la aciune

Ca i la obligaiuni preul aciunilor depinde de valoarea prezent a fluxurilor viitoare generate de acestea

Exemplu pe o perioad

S presupunem c intenionai s cumprai aciuni la Microsoft i c v ateptai s primii 2 USD dividende pe primul an i dup un an s vindei aciunile cu 14 USD. Dac intenionai s obinei un randament de minim 20% vei plti iniial pe aciuni urmtorul pre plecnd de la valoarea viitoare a fluxurilor generate de aciune: Pre = (14 + 2) / (1.2) = $13.33 Sau altfel spus valoarea actualizat este de = 16; I/Y = 20; N = 1; CPT VA = -13.33

Exemplul cu dou perioade

Ce se ntmpl dac dorii s deinei aciunile doi ani n loc de unul? Pe lng dividendul pe primul an de 2 USD v ateptai la un dividend de 2.10 USD pe anul 2 i la un pre de vnzare al aciunii dup doi ani de $14.70. Care este preul pe care suntem dispui s l pltim acum pentru o aciune?
= 2 / (1.2) + (2.10 + 14.70) / (1.2)2 = 13.33 USD Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 16.80; F02 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33
PV

Exemplul cu trei perioade

Acum dorim s extindem perioada de deinere a aciunilor la trei ani. La finalul anului 1 ne ateptm la un dividend de 2 USD, a anului 2 de 2.10 USD i a anului 3 de 2.205 USD i la vnzarea aciunilor la un pre de 15.435 USD. Ce pre vom stabili pentru aciuni?
PV = 2 / 1.2 + 2.10 / (1.2)2 + (2.205 + 15.435) / (1.2)3 = 13.33 USD Or CF0 = 0; C01 = 2; F01 = 1; C02 = 2.10; F02 = 1; C03 = 17.64; F03 = 1; NPV; I = 20; CPT NPV = 13.33

Extinderea modelului

Preul unei aciuni este valoarea prezent a tuturor fluxurilor viitoare generate de acele titluri; Cum pot fi estimate fluxurile viitoare generate de o aciune ?

Estimarea dividendelor: Cazuri speciale

Dividend constant
Compania va plti un dividend constant pe toat perioada Este caracteristic aciunilor prefereniale Preul se bazeaz pe formula perpetuitii anuitilor

Dividendul crete cu o rat constant g

Dividendul va crete de la an la an cu acelai ritm ce trebuie estimat iniial

Iniial creterea nu este cu o rat constant g dar dup o perioad determinat va crete cu aceast rat constant.

Cretere accelerat (supernormal)

Zero Growth

If dividends are expected at regular intervals forever, then this is like preferred stock and is valued as a perpetuity P0 = D / R Suppose stock is expected to pay a $0.50 dividend every quarter and the required return is 10% with quarterly compounding. What is the price?
P0

= .50 / (.1 / 4) = $20

Modelul de cretere constant a dividendului

Dividendele cresc cu o rat constant R.

= D1 /(1+R) + D2 /(1+R)2 + D3 /(1+R)3 + P0 = D0(1+g)/(1+R) + D0(1+g)2/(1+R)2 + D0(1+g)3/(1+R)3 +
P0

Preul aciunii se reduce la formula:

D 0 (1 g) D1 P0 R -g R -g

DGM Exemplul 1
S presupunem c Big D, Inc. a pltit pentru primul an un dividend de $.50. Rata de cretere anual a dividendului este estimat a fi constant i egal cu 2% pe an. Dac piaa ofer un randament de15% pe active de risc similar, la ce pre de vor vinde aciunile? P0 = .50(1+.02) / (.15 - .02) = $3.92

DGM Exemplu 2

Presupunnd c TB Pirates, Inc va plti un divididend de $2 pe anul 1. Dac dividendul va avea o rat de cretere de 5% pe an i randamentul ateptat este de 20%, preul aciunii este:
P0 = 2 / (.2 - .05) = $13.33

De ce dividendul de $2 multiplicat cu 0.05 n cazul acesta?

Sensibilitatea preului aciunii la rata de cretere constant, g

D1 = $2; R = 20%
250 200

Stock Price

150 100 50 0 0 0.05 0.1 Growth Rate 0.15 0.2

Sensibilitatea preului la randamentul ateptat, R

250 200

D1 = $2; g = 5%

Stock Price

150 100 50 0 0 0.05 0.1 0.15 Growth Rate 0.2 0.25 0.3

Modelul Gordon

Gordon Growth Company se ateapt s plteasc un dividend de 4 USD pe primul an i rata anual de cretere este constant de 6% pe an. Rata ateptat este de 16%. Care este preul curent?

P0 = 4 / (.16 - .06) = $40 Dividendul este multiplicat cu 1+g

Gordon Growth Company - II

Care este preul ateptat dup anul 4?

P4 = D4(1 + g) / (R g) = D5 / (R g) P4 = 4(1+.06)4 / (.16 - .06) = 50.50 50.50 = 40(1+return)4; return = 6% PV = -40; FV = 50.50; N = 4; CPT I/Y = 6%

Care este randamentul pentru cei patru ani?

Concluzie: preul crete n acelai ritm cu dividendul

Nonconstant Growth Problem Statement

Suppose a firm is expected to increase dividends by 20% in one year and by 15% in two years. After that dividends will increase at a rate of 5% per year indefinitely. If the last dividend was $1 and the required return is 20%, what is the price of the stock? Remember that we have to find the PV of all expected future dividends.

Cretere neconstant de dividend

Calculm dividendele:
D1

= 1(1.2) = $1.20 D2 = 1.20(1.15) = $1.38 D3 = 1.38(1.05) = $1.449

Preul viitor ateptat dup doi ani este

P2 P0

= D3 / (R g) = 1.449 / (.2 - .05) = 9.66

= 1.20 / (1.2) + (1.38 + 9.66) / (1.2)2 = 8.67

Preul curent este

Utilizarea modelului de cretere constant pentru aflarea lui R:

Ipoteza iniial:
D 0 (1 g) D1 P0 R -g R -g rearanjam si rezolvam dupa R D 0 (1 g) D1 R g g P0 P0

Aflarea ctigului ateptat:

S presupunem c aciunea unei companii se vinde cu $10.50. Tocmai au pltit un dividend de $1 i dividendele se ateapt s creasc cu 5% pe an. Care este randamentul ateptat? R = [1(1.05)/10.50] + .05 = 15% Care este ctigul ateptat de pe urma dividendelor? 1(1.05) / 10.50 = 10% Care este ctigul de capital? g =5%

Sumar privind evaluarea aciunilor: