Estructura de Capital

Guillermo Yez Castro MBA Ejecutivo IEDE

Acadmico: Guillermo Yez

Descripcin de la sesin:
Determinacin del costo del capital para una empresa endeudada.
Revisin de los principales aspectos de la estructura de capital y de los modelos alternativos para sealar el efecto del mayor o menor endeudamiento sobre el valor de la empresa.

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Objetivo General.
Conocer, comprender y aplicar los distintos modelos determinantes de la estructura de capital ptima de la empresa, si es que existe.

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Objetivos especficos:

Conocer la determinacin del costo de capital para una empresa endeudada y encontrar usos prcticos. Conocer y comprender los distintos modelos de determinacin de la estructura de capital de una empresa. Evaluar el efecto sobre el valor de la empresa, el patrimonio y la deuda de distintas estructuras de capital.

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Preguntas fundamentales:

Puede la estructura de capital alterar el valor de la empresa? Si la estructura de capital importa: Cules son los factores determinantes de un mix de deuda y patrimonio que maximizan el valor de la empresa (o minimizan su costo de capital)?

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Algunos patrones comunes sobre la estructura de capital en el mundo.

La estructura de capital vara de acuerdo a distintas economas. La estructura de capital vara de acuerdo a distintos sectores industriales (similar por pases). El endeudamiento se relaciona inversamente al rendimiento. Los impuestos afectan la estructura de capital. El endeudamiento se relacionara inversamente a los costos de insolvencia financiera.
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Algunos patrones comunes sobre la estructura de capital en el mundo.

Los accionistas actuales consideran que eventos que incrementan el endeudamiento son una seal positiva y vice-versa. Cambios en los costos de emisin de valores no afectaran la estructura de capital. Empresas de mayor concentracin accionaria, tenderan a elegir un nivel de endeudamiento mayor. Empresas que se han visto forzadas a cambiar su estructura de capital, tienden a retornar a los indicadores iniciales.
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Los modelos explicativos bsicos.

Irrelevancia de la estructura de capital sobre el valor de la empresa. Modelos de agencia y escudos tributarios. Holgura financiera y restricciones de capital. Modelos de seales.
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MyM 1958: Supuestos.

No hay fricciones de mercado (impuestos, costos de transaccin y costos de quiebra). Las empresas pueden emitir deuda libre de riesgo. Se puede prestar o pedir prestado a la tasa libre de riesgo. Los inversionistas presentan expectativas homogneas. Los flujos son perptuos y sin crecimiento. Las empresas presentan una nica clase de riesgo.
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Conclusin de la proposicin I: Teorema de la separacin del valor.

El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital.
Vjt = Pjt + Bjt = IONjt / K0

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Aplicacin de proposicin I:
A (Endeudada) E(ION) K0 Vj Acciones pj $ 100.000 10% $ 1.000.000 20.000 (inicial) $ 50 B (no endeudada) $ 100.000 10% $ 1.000.000 20.000 $ 50

Deuda Tasa cupn

Recompra

$ 500.000 6%
10.000 acc. @ $ 50

$0 --------11

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Resultados:
E(ION) Kd x D

IN K0 Vj Ke Pj Bj

A 100.000 30.000 70.000 10% 1.000.000 70.000 / 500.000 = 14% 500.000 500.000
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B 100.000 0 100.000 10% 1.000.000 10% 1.000.000 1.000.000

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Posibilidad de arbitraje: Supongamos que el patrimonio se descuenta al 12,5%.

A
E(IN) K0 Pj Vj Kp 70.000 9,43% 560.000 1.060.000 12,5%

B
100.000 10% 1.000.000 1.000.000 10%

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Resultado:

Comprar 1% empresa libre de deuda, vender corto 1% empresa endeudada y endeudarse por 1% valor nominal de deuda.

t=0
- 0,1 x 1.000.000 0,1 x 560.000 0,1 x 500.000 0,1 x 60.000
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t = 1..
0,1 x 100.000 -0,1 x 70.000 -0,1 x 30.000 0,1 x 0
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Proposicin II:
El retorno esperado sobre una accin es igual al rendimiento requerido para una empresa libre de deuda, ms un premio basado en la estructura de capital. Kp = Ke + ((Ke Kb) B / P) Reordenando: K0 = Kp (P/V) + Kb (B/V)
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Algunas consideraciones a estas conclusiones.

Supuesto de ausencia de fricciones (impuestos, costos de quiebra, costos de transaccin) No todas las empresas e inversionistas tienen acceso a las mismas tasas ni poseen la misma clase de riesgo. No se considera la insolvencia financiera.
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Estructura de capital con impuestos.

V C/D = V S/D + Escudo tributario = V S/D + tc x B

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Un ejemplo:
A E(ION) Kd x D 100.000 30.000 B 100.000 0

E(INimponible) Impuesto (35%) E(IN)

Ingreso para sector privado Escudo tributario

70.000 24.500
45.500 75.500 10.500

100.000 35.000
65.000 65.000 0
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Costos de insolvencia financiera.

Balance contable: Activo circulante Activo fijo TOTAL 30 70 100 Deuda pblica Patrimonio TOTAL 60 40 100 Balance econmico:

Activo circulante Activo fijo TOTAL

30 20 50

Deuda pblica Patrimonio TOTAL

40 10 50

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Resultados.
VC/D = VS/D + VA (Ahorro tributario) - VA (Costos de insolvencia) Costos de insolvencia = f(Prob. de ocurrencia; Costos involucrados) El punto ptimo de endeudamiento estar dado por aquel que maximice el valor de la empresa. El siguiente ejemplo aclarar este punto: Suponga una empresa que desea encontrar su estructura ptima de endeudamiento. Para ello se cuenta con la siguiente informacin (en valores de mercado):

VS/D: $ 500

Costo de insolvencia: $ 100

Tc: 15%

Se analiza un aumento progresivo de deuda de $ 10. Adems, se sabe que la funcin para determinar la probabilidad de insolvencia est dada por:

P(I) =

B 5*P

Indice de endeudamiento 5

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Grficamente:
Costos de Insolvencia
$ 520 $ 515 $ 510 $ 505 $ 500 $ 495 $ 490 Valor de la empresa con deuda

0,1

0,3

0,4

0,7

1,0

1,5

Se puede apreciar que el nivel mximo de VC/D se encuentra en B/P = 0,9 veces y VC/D = $ 517,5
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2,3

Estrategias que llevan a insolvencia financiera (problemas de agencia).

Sustitucin de activos. Pago excesivo de dividendos. Dilucin de pagos. Subinversin.

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Ejemplo de subinversin.

Supuestos: Bonistas ingenuos. No hay tasa de descuento.

1 100 -75 -20 2 50 100 -100 VAN 100 25

0 Proyecto A Proyecto B Bonos -50 ?

Los accionistas toman el proyecto A, los bonistas pierden 50.

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Vamos al caso...
Se pide: Proponga una estructura de capital para la empresa, considerando el financiamiento del nuevo plan de inversiones.

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Bibliografa propuesta:

Bsica:

R.Brealey y S.Myers. Fundamentos de Financiacin Empresarial. Mc Graw Hill Quinta edicin. 1999. R.Merton y Z.Bodie. Finanzas. Prentice Hall. 1999.
G.Yez. Estructura de Capital y Maduracin de la Deuda: Una Revisin Histrica. U.Diego Portales. 1998. Fabozzi, Modigliani y Ferri. Mercados e Instituciones Financieras. Prentice Hall. 1998.
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Complementaria: