O teorie a structurii la termen a ratei

dobnzii Modelul Cox, I ngersoll i Ross

(1985)
Studeni: Dobrescu Diana
Stroie Raluca Maria
Stroie Florin George
Cuprins




1. Introducere

2. Modelul echilibrului general dezoltat de Cox, Ingersoll i Ross i
particularizarea acestuia pentru studierea structurii la termen

3. Modelul structurii la termen cu un singur factor

4. Evaluarea activelor utiliznd rata general a dobnzii

5. Determinarea preului obligaiunii prin metode de tip arbitrar

6. Modelul multifactor al structurii la termen

7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea obligaiunilor nominale

8. Concluzii











1. Introducere


Structura la termen a ratei dobnzii msoar legtura ntre veniturile pe care le ofer
activele ce difer doar n funcie de maturiti.

Aceast legtur a fost studiat ndelung de economiti, s-au elaborat mai multe
teorii, considerndu-se c structura la termen conine anticipaiile pieei n ceea ce
privete evenimentele viitoare din economie.

ntr-o economie aflat la echilibru, ratele forward trebuie s fie egale cu viitoarele
rate spot, la vedere. Majoritatea teoriilor au avut ca punct de pornire modelul la
echilibru.
2. Modelul general al echilibrului Cox, Ingersoll i Ross
specializat pentru studiul structurii la termen a ratei
dobnzii

Autorii consider problema determinrii structurii la termen ca fiind o
problem n teoria echilibrului general, iar abordarea acestora conine elemente
ale tuturor teoriilor anterioare. Anticiprile evenimentelor viitoare sunt
importante, cum ar fi preferinele pentru risc i caracteristicile altor alternative
de investiii. De asemenea, indivizii pot avea preferine specifice despre
periodizarea consumului lor. Astfel, acest model permite previziuni detaliate
privind schimbrile mai multor variabile fundamentale care vor afecta structura
la termen.

Modelul este o descriere intertemporal complet a unei economii aflate ntr-o
continu perioad de competitivitate.

Economia este compus din indivizi identici, fiecare dintre ei cutnd s
maximizeze o funcie obiectiv de forma:


2. Modelul general al echilibrului Cox, Ingersoll i
Ross specializat pentru studiul structurii la
termen a ratei dobnzii
n realizarea acestei maximizri, fiecare individ alege consumul su
optimal C*, proporia optimal a* a averii W de investit n fiecare dintre
procesele de producie, iar b* proporia optimal a averii de investit n
fiecare dintre opiunile contingente. Averea rmas de investit n darea sau
luarea cu imprumut la rata dobnzii r este, apoi, determinat de
constrngerea bugetar. Funcia utilitii indirecte J este determinat de
soluia la problema maximizrii.
La echilibru, n aceast societate omogen, rata dobnzii i ratele de
recuperare ateptate pentru opiunile contingente trebuie ajustate pn
cnd toat averea este investit n procesele fizice de producie. Investiia
poate fi fcut fie direct de ctre indivizi, fie indirect de ctre firme. n
consecin, valoarea echilibrului lui J este dat de soluia la o problem de
planificare doar cu procesele de producie disponibile. Condiiile optime
pentru proporiile investite vor avea atunci forma:
2. Modelul general al echilibrului Cox, Ingersoll i Ross
specializat pentru studiul structurii la termen a ratei
dobnzii
Rata dobnzii la echilibru poate fi scris n mod explicit ca:

n al doilea rnd, valoarea echilibrului oricrei opiuni contingente, F,
trebuie s satisfac urmtoarea ecuaie diferenial:
2. Modelul general al echilibrului Cox, Ingersoll i Ross
specializat pentru studiul structurii la termen a ratei
dobnzii
o Proporiile portofoliului optimal a* vor depinde de Y i nu de W.
Pentru a aplica aceste formule problemei structurii la termen a ratelor dobnzii,
autorii specific, mai intai, structura preferinei n caz de aversiune constant la
risc, al funciei utilitii. n mod particular, se las U(C(s), Y(s), s) s fie
independente de variabila de stare Y i s aib forma:
n acest caz, funcia utilitii indirecte ia forma:
2. Modelul general al echilibrului Cox, Ingersoll i Ross
specializat pentru studiul structurii la termen a ratei
dobnzii
o Funcia utilitii corespunde cazului special = 0. Forma special a funciei
utilitii indirecte permite determinarea lui a* ca:

Ecuaia evalurii se reduce, apoi, la:
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un
singur factor (1)
Ipoteze:
1. modificarea oportunitilor de producie n timp este descris de o singur
variabil de stare, Y;
2. mediile i varianele ratelor de randament din procesele de producie sunt
proporionale cu Y;
3. evoluia variabilei de stare Y este dat de ecuaia diferenial stocastic:
i sunt constante, cu
un vector de dimensiune 1x(n+k), fiecare dintre componentele sale fiind constanta
se introduc urmtoarele notaii:
fiind constante.
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un
singur factor (2)
Pe baza ipotezelor anterioare referitoare la starea tehnologiei i preferine, rata
dobnzii de echilibru se poate scrie conform relaiei de mai jos:
k = viteza de revenire la medie,
= media pe termen lung a ratei dobnzii,
= volatilitatea instantanee a ratei dobnzii,
k, ,
2
constante, cu i
Dinamica ratei dobnzii se poate scrie conform relaiei urmtoare:
Rata dobnzii conform acestei structuri are urmtoarele proprieti relevante din
punct de vedere empiric: (i) Ratele de dobnd negative sunt mpiedicate; (ii) Dac rata
dobnzii ajunge la zero, poate deveni ulterior pozitiv; (iii) Variana absolut a ratei
dobnzii crete atunci cnd rata dobnzii nsi crete; (iv) Exist o distribuie spre
starea de echilibru pentru rata dobnzii.
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un
singur factor (3)
Calculele conduc la obinerea valorii ateptate i a varianei pt. r(s) conform relaiei:
de mai jos :
Densitatea de probabilitate a ratei dobnzii la momentul s, condiionat de valoarea
la momentul prezent t, este dat de relaia :
= funcia Bessel modificat de primul rang de ordinul q.
Funcia de distribuie, este chi-ptrat
descentrat, cu 2q+2 grade de libertate i paramentrul de
descentrare 2u proporional cu rata spot curent.
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un
singur factor (4)
Proprietile distribuiei ratei viitoare a dobnzii sunt :
Daca k , media tinde spre i variana spre 0.
Daca k 0, media tinde spre rata curent a dobnzii i variana spre
Daca rata dobnzii are tendina de revenire la medie, (k, >0), pe msur ce s crete,
distribuia sa se apropie de o distribuie gamma.
Funcia de densitate la starea de echilibru este:
Media i variana la starea de echilibru sunt , respectiv
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un
singur factor (5)
Preul teoretic al obligaiunii este soluia unei ecuaii cu derivate pariale. Considernd
c preul de pia al riscului este parte integrant din structura stocastic a ratei
dobnzii, ecuaia cu derivate pariale (Ecuaia fundamental a preului unei obligaiuni
cu discount, P ) se scrie sub una dintre formele:
Rata de randament ateptat a obligaiunii este .
Prima de randament instantanee a unei obligaiuni este proporional cu elasticitatea
dobnzii.
Factorul r este covariana dintre modificrile n rata dobnzii i modificrile procentuale
n averea optim investit ("portofoliul pieei"). ntruct , primele pozitive vor aprea
atunci cnd aceast covarian este negativ (<0).
Preurile obligaiunilor depind doar de o variabil aleatoare, rata spot a dobnzii, care
servete ca o variabil instrumental pentru incertitudinile care stau la baza tehnologiei.
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un singur
factor (6)
Preul obligaiunii este o funcie convex descresctoare de rata dobnzii i cresctoare
(descresctoare) de timp (scaden).
Preul obligaiunii este o funcie convex descresctoare a mediei ratei dobnzii i
concav cresctoare (convex descresctoare) a vitezei de revenire la medie k, dac
rata dobnzii este mai mare (mai mic) decat .
Preul obligatiunii este o funcie concav cresctoare de paramentrul de risc al pieei
(valorile mari ale lui indic o covarian mai mare a ratei dobnzii i averii). Astfel,
la valori mai mari ale lui , este probabil ca preurile obligaiunilor s fie mai mari
atunci cnd averea este mic, avnd i utilitatea marginal mai mare.
Preul obligaiunii este o funcie concav cresctoare de variana ratei dobnzii .
Valorile mai mari ale lui indic o incertitudine mai mare cu privire la viitoarele
oportuniti reale de producie i privind consumul viitor.
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un
singur factor (7)
Obligaiunile sunt, de obicei, cotate n funcie de randament. Pentru obligaiunile
cu discount, formula randamentului la scaden este:
Pe msura apropierii de maturitate, randamentul la scaden se apropie de rata
actual a dobnzii, independent de orice parametru. Dac se iau n considerare
scadene tot mai lungi, randamentul se apropie de o limit, care este independent de
rata curent a dobnzii. Randamentul pe termen lung depinde de rata spot, ns
forma graficului nu depinde dect de timp i de ceilali parametri cu valori
constante.
3.Modelul structurii pe termene a dobnzii cu un singur
factor (8)
Rata spot < randamentul pe termen lung curb cresctoare;
Rata dobanzii > curb descresctoare;
Valori intermediare ale ratei dobnzii curb cu cocoa (1 maxim local)

um )
4. Evaluarea activelor utiliznd rata general
a dobnzii (1)
Modelul sugerat anterior poate fi aplicat cu uurin la alte valori
mobiliare/active de la baz, ale cror payoff-uri depind de rata dobnzii, cum
ar fi: opiunile pe obligaiuni i futures pe obligaiuni. Aceast flexibilitate
permite modelului s fac previziuni despre preuri. n consecin, aplicaiile
pe alte valori mobiliare ar putea permite teste empirice mult mai ample i
substaniale, care ar putea fi aplicate doar utiliznd piaa obligaiunilor.

Ca exemplu, se consider o opiune Call pe o obligaiune cu discount:
t = valoarea timpului opiunii; s = maturitatea
K = preul de exerciiu; T = data exercitrii

Preul opiunii va urma ecuaia:
C(r,t,T;s,K) = max [P(r,T,s) - K, 0]

4. Evaluarea activelor utiliznd rata general
a dobnzii (2)
este funcia de distribuie descentrat
chi-ptrat
r* este rata dobnzii critice, la care are loc
exercitarea opiunii: ex. K = P(r*,T,s)
Opiunea Call este o funcie
cresctoare de maturitate.
Opiunile Call pe aciuni
sunt funcii cresctoare de
rata dobnzii, parial
deoarece o cretere a ratei
dobnzii reduce valoarea
prezent a preului de
exercitare.
Oricum, o cretere a ratei
dobnzii va diminua preul
obligaiunii de la baz.
Analizele numerice au
indicat c ultimul efect este
mai puternic, iar valoarea
opiunii este o funcie
descresctoare convex de
rata dobnzii.
(.)
2
_
5. Determinarea preului obligaiunii prin
metode de tip arbitrar (1)
n continuare, se compar succint metodologia prezentat anterior cu cteva metode
alternative de evaluare a preului obligaiunii n timp continuu.

Abordarea ncepe cu o descriere detaliat a economiei. Acest lucru permite s se
enumere urmtoarele pentru preul obligaiunii:
a) variabilele de care depinde preul obligaiunii;
b) proprietile stocastice ale variabilelor de la baz, care sunt determinate endogen;
c) forma exact a factorului prima de risc.
Potrivit lui Merton, dac s-ar face presupuneri despre a) i b), atunci formula lui Ito
poate fi folosit pentru determinarea randamentului obligaiunii. De exemplu, dac s-ar
presupune n mod arbitrar c preul obligaiunii depinde doar de rata spot a dobnzii,
atunci rata dobnzii ar urma procesul i randamentul
obligaiunii cu maturitatea T ar fi:












( )
1
dr k r dt rdz k u o = +
(33)
2
2
1
o rP
rr
+ K(u -r)P
r
+P
t
-rP = Y(r,t,T)
5. Determinarea preului obligaiunii prin
metode de tip arbitrar (2)
O abordare arbitrar a preului obligaiunii a fost elaborat i de ali cercettori. n baza
argumentelor folosite, dac nu sunt folosite oportuniti arbitrare, atunci Y va avea
urmtoarea form:


unde este o funcie care depinde doar de timp i nu de maturitatea obligaiunii
Aceasta presupune multe restricii pentru rentabilitate, ntruct nu toate funciile Y vor
satisface relaia de mai sus.

Probleme din utilizarea metodei arbitrare:
nu furnizeaz nicio garanie c exist un echilibru la baz, pentru care presupunerile
de la a) i b) sunt consecvente;
nu implic faptul c orice alegere a lui va duce la preul obligaiunii, care nu
admite oportuniti de arbitraj. Dac se presupune o form pentru , pot aprea
inconsistene.

(34) Y(r,t,T) = (r,t)P

r
(r,t,T)

5. Determinarea preului obligaiunii prin

metode de tip arbitrar (3)
Ca un exemplu al acestei probleme posibile, se nlocuiete expresia lui Y n urmtoarea
ecuaie:

Atunci, ecuatia evaluarii va fi:

Dac se presupune c este liniar n raport cu rata spot, respectiv:
Atunci preul obligatiunii va fi:

Dinamica preului obligaiunii este dat de relaia:



Dac r = 0, atunci ctigul obligaiunii este fr risc i preul va fi

Se obine, astfel, un model care garanteaz oportunitile de arbitraj i nu le exclude.
Problema este c nu exist un echilibru la baz, care s susin premisele presupuse.
(r,t)=
0
+ r.
(36) P(r,tT) = [A(t,T)]
ou u ) (
0
k
exp [-rB(t,T)]
-
0
B(t,T),
(37) dP= [r-
0
+ r) B(t.T)Pdt B(t,T) r o Pdz]
(33)
2
2
1
o rP
rr
+ K(u -r)P
r
+P
t
-rP = Y(r,t,T)
6. Modelul multifactor al structurii la termen (1)
Modelul CoxIngersollRoss explic evoluia ratei dobnzii, ca fiind
influenat de un singur factor. Preul unei obligaiuni este o funcie de rata
spot, cnd maturitatea este dat, deci, pentru fiecare valoare a ratei spot, este
asociat doar o singur curb a randamentului.

Modelul cu un singur factor nu este n msur s prezinte cu precizie
adevratul comportament al fluctuaiilor ratei dobnzii.

Pentru a corecta aceast deficien, cercetrile s-au concentrat pe realizarea
de modele de evaluare n care, pe lng rata pe termen scurt a dobnzii, s
existe i ali factori care s determine curba ratei dobnzii. Modelul
multifactor permite asocierea mai multor curbe de randament diferite
aceleiai rate spot, depinznd de ceilali factori.

Modelul multifactor a structurii la termen va avea mai mult flexibilitate
dect modelul unifactor, nsa va fi, cu siguran, mai cuprinztor i mai dificil
de analizat.















6. Modelul multifactor al structurii la termen (2)
Mai nti, se presupune c parametrul tendinei centrale, , poate varia aleatoriu, conform
relaiei:


unde: v este o constant pozitiv.

Se consider c = Y
2
, iar
2
= v (Y
1
Y
2
).


Atunci, preul obligaiunii P va avea urmtoarea form:



unde: f i g sunt funcii deterministe n timp.

n acest caz, att randamentul la maturitate al obligaiunilor cu discount, ct i valoarea
ateptat n viitor a ratelor spot sunt functii liniare n raport cu ratele spot curente i din
trecut.


n al doilea rnd, se presupune c coeficienii de producie i GG sunt proporionali cu
suma dintre dintre 2 variabile aleatoare independente, Y
1
i Y
2
. Atunci, se poate arta c
rata dobnzii spot r va fi proporional cu suma dintre Y
1
i Y
2
, iar preul obligaiunii va
avea din nou form exponenial:



unde: f,g i h sunt funcii deterministe n timp.






(40) P(r, Y
2
,t, T) = f(t,T) exp[-rg(t,T)- Y
2
h(t,T)]
(38) du = v(Y-u )dt
(39) P(r, u ,t, T) = exp[-rf(t,T)- u g(t,T)]
6. Modelul multifactor al structurii la termen (3)
n fiecare dintre modelele prevzute, una dintre variabilele explicative nu este
direct observabil.
Modelele multifactor vor moteni acest inconvenient la un grad mult mai ridicat.
Astfel, va fi mai convenabil ca, n aplicaiile empirice, s se foloseasc preurile
ca variabile instrumentale, care s elimine variabilele care nu pot fi observate
direct.
Se alege astfel, rata spot, r, i un vector al ratelor de dobnd pe termen lung, l, ca
variabile instrumentale, astfel nct s se ndeplineasc echilibrul general.
n general, fiecare dintre aceste rate de dobnd vor fi funcii ale lui W.
n acest scop, se presupune c exist dou variabile de stare, Y
1
i Y
2
, i c
utilitatea este isoelastic, astfel c nivelul bunstrii e imaterial.
Atunci, pentru variabilele instrumentale r si l, ecuaia de echilibru poate fi
rescris:






unde: funciile
r
i
l
reprezint factorii primei de risc.












6. Modelul multifactor al structurii la termen (4)
Avantajul utilizrii unei rate de dobnd l este c prima de risc i driftul pot fi eliminate,
dup cum urmeaz:
Se consider urmtoarele:
Q reprezint valoarea unei obligaiuni, pentru care l reprezint randamentul la maturitate
compus n timp continuu;
Se noteaz fluxul de pli al obligaiunii, incluznd cupoanele i plata principalului cu c(t).



















unde: factorul neobservabil prima de risc a fost nlocuit cu funcia observabil din ultima
relaie.




6. Modelul multifactor al structurii la termen (5)
Structura la termen a ratei dobnzii pentru obligaiunile zero-cupon din Marea Britanie
(randamente sptmnale, 12.02.1992 29.04.2009)
Primul factor crete uor odat cu maturitatea, n timp ce, pentru cel de-al doilea
factor, se remarc un trend descresctor.
6. Modelul multifactor al structurii la termen (6)
Exist dezvoltri celebre ale modelului cu 3 factori ce descriu aprox 96% din schimbarile
in valoarea obligatiunilor) (exemplu Balduzzi, Ranja, Foresi , Sundaram , 1996) :

Rata pe termen scurt
Media pe termen lung a ratei spot
Volatilitatea ratei spot




De exemplu autorii particularizeaza pt






Solutia este de forma




Curba randamentului cu relatia

! Obligaiunile pe termen lung sunt afectate de r i . Cea mai mare diferen ntre randamente
pentru volatiliti schimbtoare sunt pentru maturitile intermediare. Volatilitatea este
aproximativ constant pentru perioade scurte deoarece este o funcie de timp. Influena ei
adupa randamentelor pe termen scurt este mic. Pe termene lungi efectul este vizibil, ins
obligaiunile pe termen lung se apropie de par(100) la scaden.













6. Modelul multifactor al structurii la termen ()
7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (1)
Modelul prezentat se ocup cu o economie real, n care banii nu au un rol
ntemeiat.

Se consider c una dintre variabilele de stare reprezint un nivel de pre i nite
contracte avnd payoff-uri, ale cror valori reale depind de acest nivel de pre,
exprimat n termeni nominali. Niciunul dintre acestea nu presupune modificarea
teoriei generale.

ntruct se presupue c nivelul preurilor, p, nu are niciun efect asupra echilibrului
real de baz, funciile , , G, S i J nu vor depinde de p. Desigur, acest fapt nu va
exclude posibilitatea ca modificrile preului s fie corelate statistic cu modificrile
averii reale i a altor variabile de stare.

Este necesar exprimarea payoff-ului nominal n termeni reali.
7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (2)
Se evalueaz o obligaiune, care va plti, cu certitudine, la momentul T, o sum
1/p(T).

Se noteaz valoarea sa la momentul t, n termeni reali, ca fiind N (r, p, t, T).

Se presupune c nivelul preurilor p evolueaz dup funcia:


7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (3)

Se obine ecuaia:



Condiie: N (r, p, t, T)=1/p(T)

Soluia:





unde: P este preul n termeni reali al unei obligaiuni cu discount.


7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (4)
n aceast formulare, nivelul ateptat al inflaiei se modific doar odat cu nivelul
preului. n mod normal, nivelul preului urmeaz o distribuie lognormal:



Cu preurile distribuite lognormal, rata ateptat a inflaiei este constant, dar
inflaia efectiv nu va fi.

Se separ factorul ce red inflaia ateptat de factorul ce red nivelul preurilor i
se noteaz nivelul ateptat al inflaiei cu y.
7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (5)
Model 1:




Model 2:



Ecuaia diferenial stocastic care d schimbarea preului:




7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (6)
Modelul 1 poate fi alegerea mai bun empiric, dovezi informale sugernd c
variaia relativ a nivelului ateptat al inflaiei crete, pe msur ce inflaia crete.
n schimb, soluia la Modelul 2 este mai uor de prelucrat.
n ambele modele, rata ateptat a inflaiei tinde spre un nivel de echilibru pe
termen lung. Se poate corela modificarea ratei inflaiei cu modificarea preurilor
=> influene extrapolative (+/-) n modificarea preului.

Soluie ecuaie Model 1: N (r, y, p, t, T) =



Soluie ecuaie Model 2: N (r, y, p, t, T) =


( ) ( ) ( )
, , ( , , ) / ( )
( )
c t c t
M P r t T p t
y y
o
v o
o v
v
( | | I

| (
I
\ .
,
2
2 2 2
2 2
2 /
[( )( )]/ 2
( )
2 2
2
)( 1) 2
p
T t
T t
p
e
e
k u o
k o o

k o o
+ +

| |
|
|
+ + +
\ .
( ) 2
( )
2 2
2( 1)(1 )
exp ( , , ) / ( )
( )( 1) 2
T t
p
T t
e y
P r t T p t
e

o
k o

| |

|
|
+ +
\ .
7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (7)
Iniial, este determinat valoarea real a unei eventuale creane, ca o funcie a
avuiei reale i a variabilelor de stare. Se consider o ecuaie corespondent, n care
toate valorile sunt exprimate n termeni nominali.
Averea nominala: X = pW
Funcia indirect de utilitate: V (X, Y, t) J (X / p, Y, t) J (W, Y, t)
Valoarea nominal a unei creane: H (X, Y, t) pF (X/p, Y, t) pF (W, Y, t)


7. Nivelul imprevizibil al inflaiei i evaluarea
obligaiunilor nominale (8)
unde: rata nominal a dobnzii, , este dat de relaia:




i
x
este rata estimat a randamentului averii nominale:




Ecuaiile au exact aceeai form atunci cnd toate variabilele sunt exprimate n
termeni nominali, ca i atunci cnd toate variabilele sunt exprimate n termeni reali.
Rata nominal a dobnzii poate fi exprimat n funcie de averea real




unde: este rata ateptat a inflaiei.


1
cov , var
i
k
XY
i XY
X
i X X
V
X Y V X
V X V X
i o
=
| | | | | | | |
=
| | | |
\ . \ .
\ . \ .

i
*'
2
cov , var
p
X
p X p
a
p pX p

o o
| | | | | |
= + +
| | |
\ . \ . \ .
( )
1
1 var
(cov , ) cov ,
i
k
WY
WW
p i
i
W W
J
J p
r W p Y p
p J J p
i
=
( | | | | | | | |
= +
( | | | |
( \ . \ . \ . \ .

8. Concluzii
Anticiparea, aversiunea fa de risc, alternativele de investiii i preferinele pentru
momentul exercitrii, toate joac un rol n determinarea structurii la termen.
Rata dobnzii urmeaz un proces de revenire la medie, se constat un nivel de
echilibru pe termen lung.
Rata dobnzii la echilibru nu depinde de nivelul averii, ci de variabila de stare.
Modelul CIR, pornind iniial de la Vasicek, a cunoscut dezvoltri printre care:
JCIR (model cu salturi jumps)
GAMMA (Micarea Brownian din model este nlocuit de un proces Levy)
Acestea pot conduce la grafice ale randamentelor pe termen lung de mai multe
tipuri, mai apropiate de cele din lumea real:


V MULUMIM
PENTRU ATENIE !