Analyse Financière

Analyse financire
Cours de Mr Pascal Reybard

2
Cours danalyse financire Mr Pascal Reybard
I Les notions comptables de base 3
II Lanalyse du compte de rsultat 23
III Lanalyse du bilan 45
IV
Les ratios
67
V
La dmarche du diagnostic
financier
81

Plan du cours
I. Les notions comptables de base

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Le cycle dexploitation est la base de la cration de richesse
dans lentreprise :
Cration de richesse : produits et/ou services vendus
Destruction de richesse : consommation de matires premires, de frais de
personnel, de frais gnraux. Ces charges sont incorpores aux
produits/services vendus (= emplois consomms ou dfinitifs)
On appelle rsultat net la diffrence entre les produits (ressources)
et les charges
Ce rsultat apparat au compte de rsultat (P&L). Il peut tre :
gal zro
Positif
Ngatif (perte)
1. Le cycle dexploitation

5
Les investissements correspondent des dpenses matrielles
et/ou immatrielles qui ont pour but de modifier le cycle
dexploitation (lamliorer = gains de productivit)
Les investissements (notion dactifs) sont utiliss sans tre dtruits
immdiatement dans le processus dexploitation (= emplois
intermdiaires). Ils napparaissent jamais dans le compte de rsultat
La charge lie linvestissement est tale dans le temps par le
biais des amortissements (cette perte de valeur apparat au compte
de rsultat = dotations aux amortissements)
Linvestissement est une dpense qui devra logiquement secrter
des recettes suprieures (cest le retour sur investissement ou ROI)
Les investissements figurent lactif du bilan ou dans le hors
bilan
2. Le cycle dinvestissement

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Dans le cycle financier, lentreprise va mobiliser des ressources
financires qui vont lui permettre de financer son cycle
dexploitation et dinvestissement
Les apporteurs de ressources financires sont les actionnaires,
les banque (crdits et factoring), les fournisseurs, lentreprise
(autofinancement)
Seul le cot des ces ressources (frais financiers) transite par le
compte de rsultat (pas les dividendes qui rmunrent les capitaux
propres et sont une rpartition du rsultat net)
Les remboursements demprunt nont pas dincidence sur les
rsultats. Ils impactent la trsorerie
Le rsultat du cycle financier est le plus souvent ngatif
Lendettement financier figure au passif du bilan. La trsorerie
lactif du bilan
3. Le cycle financier

7
Elle enregistre les informations chiffres relatives aux oprations
avec les tiers ayant une traduction montaire
Elle obit des conventions strictes et remplit un rle dinformation
externe
Elle est tenue par entits juridiques (pas par usine, succursale,
bureau, magasins) = comptes individuels/sociaux
Elle est obligatoire
Les comptes sont arrts par le conseil dadministration et
approuvs par lAGO
Cest un systme constitu : du journal (chronologique), du grand
livre (centralisation par comptes), de la balance (tat des soldes
permettant de vrifier lgalit emplois= ressources)
4. Dfinition de comptabilit gnrale

8
Permettre aux actionnaires dapprcier la gestion des dirigeants
auxquels ils ont confi un mandat
Calculer le dividende servi (rpartition du rsultat net)
Calculer limpt sur les socits (IS)
Dterminer le montant de la participation, de lintressement
Permettre aux prteurs (actionnaires, banques) dapprcier la
situation financire (solvabilit)
Permettre de valoriser lentreprise (multiples de CA, de rsultat,
cash flow actualiss, valeur patrimoniale)
5. Rle de la comptabilit gnrale
9
La comptabilit gnrale comprend plusieurs documents plus ou
moins standards dans leur prsentation (ex : liasse fiscale)
Ces documents sont :
Le compte de rsultat (obligatoire)
Le bilan (obligatoire)
Les annexes (obligatoires avec des rubriques imposes et des
informations facultatives = source principale de linformation dtaillant
les comptes)
Le tableau de financement (plus de 300 personnes et comptes consolids)
Le rapport de gestion lAGO, le rapport du conseil de surveillance
Les rapports des CAC (gnral et spcial)
Le tableau de cash flow
Ils peuvent tre runis dans le rapport annuel

5. Rle de la comptabilit gnrale
10
Lannexe dtaille les informations fournies dans le bilan et le
compte de rsultat et obit au principe de bonne information
Cest un document indispensable la comprhension de ces
tats financiers car :
Il met en vidence les faits significatifs et leurs consquences sur les
rsultats
Il dtaille le hors bilan
Il permet de faire dventuels retraitements
Lannexe est prsente de faon standardise dans la liasse
fiscale mais ce nest pas un document norm
6. Lannexe
11
Utiliss sans prcautions, ils sont susceptibles de conduire une
analyse errone :
Vision partielle dune activit (au compte de rsultat et au bilan)
Optimisation fiscale qui peut conduire minorer les rsultats
Endettement incomplet, log dans une autre entit
Difficults valuer limpact conomique des oprations intra groupe (PCI,
redevances, prts/emprunts, management fees)
Difficult cerner la vocation conomique relle de la socit
(centre de cots/centre de profit//centre de rentabilit)
Peu de vision sur les oprations intra groupe et leur contribution
au quilibres conomiques de lentreprise (ventes, achats, prts, emprunts)
7. Les spcificits des comptes sociaux
12
Les oprations sont enregistres partir dune pice comptable
(facture, chque)
Les comptes sont codifies. Ils ont un numro en fonction de leur
nature :
Le compte de rsultat comprend les comptes de classe 6 (charges) et 7
(produits)
Les comptes de bilan comprennent les comptes de classe
1 5
Les oprations comptables sont passes dans un systme dit en
partie double qui permet de suivre le flux et lorigine du flux (ex : la
vente et lorigine de la vente avec le client)

8. Fonctionnement de la comptabilit gnrale

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Comptes de bilan Comptes de rsultat
Classe 1 Classe 2 Classe 3 Classe 4 Classe 5 Classe 6 Classe 7
Comptes de capitaux
(capitaux propres,
autres fonds propres,
emprunts et dettes
assimiles)
Comptes
dimmobilisations
Comptes de stocks
et encours
Comptes de tiers Comptes financiers Comptes de charges Comptes de produits
10. Capital et rserves 20. Immobilisations
incorporelles
30. 40. Fournisseurs et comptes
rattachs
50. Valeurs mobilires
de placement
60. Achats (sauf 603)
603 : variation des stocks
(approvisionnements et
marchandises)
70. Vente de produits
fabriqus, prestations de
services, marchandises
11. Report nouveau 21. Immobilisations
corporelles
31. Matires premires
(et fournitures)
41. Clients et comptes
rattachs
51. Banques,
tablissements financiers
et assimils
61. Services extrieurs 71. Production stocke
(ou dstockage)
12. Rsultat de lexercice 22. Immobilisations mises en
concession
32. Autres
approvisionnements
42. Personnel et comptes
rattachs
52. 62. Autres services
extrieurs
72. Production immobilise
13. Subvention
dinvestissement
23. Immobilisations en cours 33. Encours de production
de biens
43. Scurit sociale
et autres organismes
sociaux
53. Caisse 63. Impts, taxes
et versements assimils
73. Produits nets partiels sur
oprations long terme
14. Provisions rglementes 24. 34. Encours de production
de services
44. tat et autres
collectivits publiques
54. Rgies davances
et accrditifs
64. Charges de personnel 74. Subventions
dexploitation
15. Provisions pour risques
et charges
25. 35. Stocks de produits 45. Groupe et associs 55. 65. Autres charges
de gestion courante
75. Autres produits
de gestion courante
16. Emprunts et dettes
assimiles
26. Participations et
crances rattaches des
participations
36. 46. Dbiteurs et cranciers
divers
56. 66. Charges financires 76. Produits financiers
17. Dettes rattaches
des participations
27. Autres immobilisations
financires
37. Stocks de marchandises 47. Comptes transitoires
ou dattente
57. 67. Charges exceptionnelles 77. Produits exceptionnels
18. Comptes de liaison
des tablissements
et socits en participation
28. Amortissements
des immobilisations
38. 48. Comptes de
rgularisation
58. Virements internes 68. Dotations
aux amortissements
et aux provisions
78. Reprises
sur amortissements
et provisions
19. 29. Provisions
pour dprciation
des immobilisations
39. Provisions
pour dprciation
des stocks et encours
49. Provisions
pour dprciation
des comptes de tiers
59. Provisions
pour dprciation
des comptes financiers
69. Participation des
salaris, impts sur les
bnfices et assimils
79. Transferts de charges
8. Fonctionnement de la comptabilit gnrale
14
Les principes comptables sont les rgles du jeu
Ils dterminent :
La qualit des comptes (fiabilit)
La signification des comptes (reflet de la ralit conomique)
La comparabilit des tats financiers entre entreprises ou pour une mme
entreprise dune anne sur lautre
Il existe des normes nationales ( french GAAP , US GAAP, UK
GAAP) et internationales (IFRS)
Les rsultats dune mme entreprise peuvent varier selon les
normes comptables adoptes et les changements de normes
9. Les principes comptables
15
Certains principes comptables fondamentaux sont destins
garantir la qualit des comptes :
Fidlit (interprtation conforme la ralit conomique)
Rgularit (application des rgles)
Sincrit (bonne foi)
Bonne information (informations ncessaires la bonne interprtation des
tats financiers)
Seuils de commissariat aux comptes : deux critres sur trois
dpasss pendant deux ans successifs (CA>3,1 Meuros,
bilan>1,55 Meuros, effectif>50 salaris)
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Les autres principes comptables qui ont un impact sur la
signification des comptes :
Continuit dexploitation (12 mois)
Spcialisation des exercices
Nominalisme (origine de distorsions valeur comptable et conomique)
Prudence (origine de distorsions valeur comptable et conomique)
Permanence des mthodes (nexclut pas les changements de mthode
pour des raisons de fidlit)
Les changements de mthode frquents et linitiative de
lentreprise doivent inciter la vigilance
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Changement avec les normes IFRS qui introduit une forte volatilit
des rsultats. Objectif : permettre aux investisseurs de comparer
mondialement les tats financiers des entreprises et donc leur
valeur afin doptimiser les investissements (harmonisation des
rgles comptables au niveau mondial)
Les principaux changements :
Le passage la fair value. Cest le montant qui serait obtenu dans le cadre
d'une transaction normale entre vendeurs bien informs et consentants
(quand march actif valeur de march = mark to market)
Introduction des tests de dprciation (impairment test) avec prise en
compte de la dprciation ou de la r-estimation de la valeur dun bien qui
modifie sa base amortissable
Disparition de lexceptionnel. Distinction ordinaire et non ordinaire (proche
des US GAAP) = altre la lisibilit des comptes
18
On peut distinguer les socits selon plusieurs critres :
Socits de capitaux/socits de personnes
Socit personne physique/socit personne morale
Socit avec capital social/sans capital social
Socit ouverte/socit ferme
Socit faisant APE/sans APE
Socit transparente fiscalement/opaque fiscalement
Socits spcifiques

10. Les critres de distinction des socits
19
Socits de capitaux : SARL, SA, SCA, SAS, SASU dans lesquelles les
actionnaires souscrivent des parts sociales, dont le capital constitue une garantie
pour les tiers (exception : SARL capital variable), o les actionnaires ne sont pas
commerants et dont la responsabilit est limite aux apports (sauf administrateurs
et dirigeants de fait). La personnalit des associs est indiffrente car ils ne sont
responsables que dans la limite de leurs apports
Socits de personnes : SNC, SCA (commandits) dans lesquelles les associs se
choisissent intuitu personnae (se connaissent), sans capital minimum, les associs
doivent avoir la qualit de commerant et son tenus indfiniment et solidairement
des dettes sociales (lassoci peut voir son patrimoine saisi pour rembourser la
totalit des dettes de la socit, mme si il ne dtient que 10 % du capital)
Socit intermdiaire : SCA. Les commandits sont dans la mme situation que les
associs de la SNC, les commanditaires (qui apportent les capitaux) dans la
situation des associs des socits de capitaux
Le nombre minimum dassocis varie selon le statut juridique de lentreprise
11. Socits de capitaux/socits de personnes
20
La plupart des socits ont un capital social dont le rle est
multiple : financer lentreprise, rassurer les prteurs et garantir les
cranciers
On distingue :
Les socits avec capital social : EURL, SARL, SA, SAS, SASU
Les socits sans capital social : entreprise individuelle, socits civiles
(agriculture, professions librales, immobilier), SCI
En pratique, les entreprises ont un capital social car il est
indispensable pour lever des fonds + sanctions lourdes en cas de
sous capitalisation avre (dans les EURL et SARL, o le capital
est librement fix par les associs, la responsabilit personnelle du
grant et des associs peut tre engage si le capital est
manifestement insuffisant au regard des exigences de lactivit)
12. Socits avec et sans capital social
21
Un des problmes principaux dans lentreprise est le contrle du
capital qui se mesure au travers du pourcentage des droits de vote
dtenu (pourcentage de contrle)
On distinguera ainsi :
Les socits ouvertes dans lesquelles les parts sociales sont librement
cessibles ce qui facilite lentre (immdiate ou diffre, au moyen de titres
hybrides) de nouveaux actionnaires ou permet de changer les quilibres de
pouvoir entre actionnaires existant : EURL, SARL (entre associs), SA,
SAS/SASU (les statuts permettent toutefois de fermer la socit en insrant
une clause dagrment, de premption ou dincessibilit daction)
Les socits fermes qui rendent la sortie du capital difficile ce permet de
contrler lentre dautres actionnaires/associs ou les changements
dquilibres de pouvoir (SNC, SCA pour les dirigeants, SARL pour les tiers)
Attention : les statuts peuvent permettre damnager les relations
entre associs et rendrent les mouvements sur le capital plus ou
moins facile
13. Socits ouvertes/socits fermes
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Les besoins de financement dune entreprise peuvent la conduire
faire appel public lpargne en mettant des titres sur les
marchs financiers rglements grce la publicit, au
dmarchage ou par des intermdiaires financiers qui seront
souscrits par des pargnants que la loi protge
On peut distinguer les socits :
Pouvant faire appel public lpargne et donc autorises lever des fonds
sur les marchs : SA faisant APE, SCA faisant APE
Ne pouvant faire appel public lpargne : EURL, SARL, SAS, SASU (mais
possibilits dmettre des obligations prives des investisseurs qualifis
qui limite cette contrainte)
14. Socits faisant APE/sans APE

II. Lanalyse du compte de rsultat
24
Il recense les flux comptables qui vont affecter positivement ou
ngativement, dans lexercice, le patrimoine dune entreprise (les
produits augmentent le patrimoine, les charges diminuent le
patrimoine)
Le solde des produits et des charges permet de dterminer le
rsultat net qui peut tre :
Positif
Ngatif
gal zro
la fin de lexercice, le rsultat net est vir au bilan, quil soit positif
ou ngatif. Toutes choses gales par ailleurs, il vient :
Augmenter le niveau des capitaux propres (si positif)
Diminuer le niveau des capitaux propres (si ngatif)
Le laisser inchang (si gal zro)
1. Prsentation
III. Le compte de rsultat
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Dans les comptes individuels, le compte de rsultat est toujours
organis en quatre blocs :
Les produits dexploitation moins les charges dexploitation = rsultat
dexploitation (rsultat oprationnel/EBIT/operating profit)
Les produits financiers moins les charges financires = rsultat financier
Les produits exceptionnels moins les charges exceptionnelles = rsultat
exceptionnel
Limpt sur les socits (IS), la participation, sont part
En IFRS, lexceptionnel disparat et les noms des rsultats
intermdiaires changent

2. Construction
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+ produits dexploitation
- charges dexploitation
A = rsultat dexploitation
2. Construction
+ produits financiers
- charges financires
B = rsultat financier
+ produits exceptionnels
- charges exceptionnelles
C = rsultat exceptionnel
- participation
- IS
A +B +C
- participation
- IS
= rsultat net
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Exercice/ Financial Year
31/12/09
Exercice/ Financial year
31/12/08
CHIFFRE DAFFAIRES NET/ NET SALES
Production/ Production
Reprises sur amort/ provisions Write-backs on depr./provisions
Autres produits/ Other income

Total produits dexploitation/ Total operating income
Cot dachats des marchandises/ Purchase cost of goods
Consommation de mat premires/ Consumption of raw materials
Achats externes/ External purchases
Impts et taxes/ Duties and taxes
Charges de personnel/ Staff costs
Dotations aux amort - provisions/ Allocation to depr.- provisions
Autres charges/ Other costs

Total charges dexploitation/ Total operating costs
RESULTAT DEXPLOITATION/ OPERATING PROFIT/LOSS
Perte transfere/ Loss transferred
Dividendes reus/ Dividends received
Autres produits financiers/ Other financial income
Reprise sur amort-provisions/ Allocations to depr.- provisions

Total des charges financiers/ Total financial costs
RESULTAT FINANCIER FINANCIAL/ PROFIT/LOSS
RESULTAT COURANT AVANT IMPOT/
OPERATING PROFIT/LOSS BEFORE TAX

Sur opration de gestion/ On management operations
Sur oprations en capital/ On capital operations
Dotations aux amorts provisions/ Allocations to depr.- provisions

Total des charges exceptionnels/ Total extraordinary costs
RESULTAT EXCEPTIONNEL / EXTRAORDINARY
PROFIT /LOSS

Dotation amort. cart acquisition/ Allocation depr. Goodwill
Participations des salaris/ Employee profit sharing
Impts et impts diffrs/ Tax and deffered tax
Rsultat calcul/ Calculated profiit/loss

Rsultat comptable/ Accounting profit
Q.P. rsultats Stes mises en quivalence
Share in results of companies consolidated by equity method

RESULTAT CONSOLIDE/ CONSOLIDATED PRODIT/LOSS
PART DU GROUPE/ GROUP SHARE
Part des minoritaires/ Share of minorities

2. Construction
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2. Construction
Chiffre daffaires/produit des activits ordinaires
Autres produits de lactivit
Achats consomms
Charges de personnel
Charges externes
Impts et taxes
Dotations aux amortissements
Dotations aux provisions
Variation des stocks de produits en cours et de produits finis
Autres produits et charges dexploitation
Rsultat oprationnel courant (optionnel)
Autres produits et charges oprationnels
Rsultat oprationnel/operating profit
Produits de trsorerie et dquivalents de trsorerie
Cot de lendettement financier brut
Cot de lendettement financier net
Autres produits et charges financiers
Charge dimpt
Quote-part du rsultat net des socits mises en quivalence
Rsultat net avant rsultat des activits arrtes ou en cours de cession
Rsultat net dimpt des activits arrtes ou en cours de cession
Rsultat net
Part du groupe
Intrts minoritaires

Compte de rsultat au format IFRS
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Chiffre daffaires (ventes de marchandises, de produits, de
services). Variations fortes si entreprises cycliques, gros contrats
facturs, acquisition, apport dactif, hausses/baisses de prix
Production stocke : production non encore vendue valorise au
prix de revient. Cest une variation annuelle qui peut tre :
Positive (stockage) : Une forte progression si le chiffre daffaires baisse ou
stagne peut constituer un problme. Elle peut rsulter dune anticipation
(grosse commande)
Ngative (dstockage)
Reprises de provisions
Autres produits (peut inclure des revenus rcurrents ou non
rcurrents). Importants dans certains secteurs (licences)
Le chiffre daffaires nest pas forcment de la trsorerie (cash) :
dcalages de rglement, impays
3. Les produits dexploitation
30
Le chiffre daffaires permet dapprcier lactivit commerciale de
lentreprise
Idalement, il faut dcomposer son volution en distinguant quatre
effets : volume, prix, mix, change
Si on analyse les comptes consolids, tenir compte en plus des
effets de primtre
Dans certains secteurs on pourra se rfrer la production (chiffre
daffaires + production stocke) afin davoir une vision du niveau
dactivit sur lexercice
31
Lanalyse du chiffre daffaires, de son volution de ses
perspectives vont largement conditionner la suite de lanalyse
financire
Une entreprise na pas les mmes problmes selon :
Quelle na pas encore de chiffre daffaires (on se concentre sur les besoins
de trsorerie et le cash burning)
Que son chiffre daffaires diminue (comment rsiste t-elle?)
Que son chiffre daffaires enregistre une croissance exponentielle (matrise
des charges, prservation des marges, besoins financiers pour
accompagner la croissance)
Rappel : lanalyse de la progression rsultats se fera ensuite
en rfrence au rythme de lvolution du chiffre daffaires
32
Marchandises consommes = achats de marchandises + (variation
des stocks). Mme calcul pour les achats de matires premires
On mesure une consommation
La variation est calcule en faisant SI (au bilan) SF (au bilan).
Deux cas :

4. Les charges dexploitation
stocks = 500
stocks = 600
Variation des stocks = 500-600 = - 100
Achats au compte de rsultat = 1 000
Achats consomms = 1000 + (- 100) = 900
Cest ce montant qui apparatra au compte de rsultat
bilan au 31/12/08 bilan au 31/12/09
SI-SF < 0 = stockage
(minore les charges de lexercice)
stocks = 600
stocks = 500
Variation des stocks = 600-500 = 100
Achats au compte de rsultat = 1 000
Achats consomms = 1000 + (100) = 1 100
Cest ce montant qui apparatra au compte de rsultat
bilan au 31/12/08 bilan au 31/12/09
SI-SF > 0 = dstockage
(majore les charges de lexercice)
33
Achats et charges externes, ensemble trs composite. On distingue
conomiquement :
Charges courantes : charges locatives, frais postaux, assurance, carburant,
frais de tlcoms, services bancaires
Charges contribuant au dveloppement : publicit, tudes, RD, frais
commerciaux, dplacements et missions
Charges lies aux contraintes stratgiques, techniques, lorganisation :
sous-traitance, personnel extrieur (intrim et personnel dtach)
Charges lies un choix de financement : redevance de crdit bail
Impts et taxes : taxes sur les salaires, taxe professionnelle, taxe
foncire, etcSans lien avec le niveau dactivit. Ne pas confondre
avec IS
Frais de personnel : salaires, congs pays, primes, indemnits et
avantages, cotisations URSSAF, mutuelles, caisses de retraite,
versement au comit dentreprise, mdecine du travail
34
Amortissements dexploitation : mesure comptable de la
dprciation du capital. Comptabilisation obligatoire. La charge
damortissement varie selon les dures, la mthode
damortissement (linaire/dgressif/drogatoire)
Provisions dexploitation. Comptabilise, le cas chant, en
vertu du principe de prudence pour :
Dprciation dactifs (lments dactif, stocks, crances clients)
Charges potentielles (risques et charges). Peut se traduire dans le futur par
une sortie de trsorerie
Ce sont des charges sans impact (immdiat pour les provisions)
sur la trsorerie (non cash item)
35
Les charges dexploitation sont :
Plus ou moins importantes en termes relatif selon le secteur (notion de
structure de cots)
Plus ou moins matrisables par lentreprise
conomiquement, on distingue les charges :
Variables
Semi variables
Fixes
Elles peuvent tre prsentes :
Par nature (dans les comptes sociaux)
Par fonction (dans les comptes consolids) ce qui est proche des
comptabilits analytiques
De manire mixte. Dans ce cas les charges dexploitation (hors
amortissements) sont prsentes par fonction et les amortissements sont
individualiss (prsents par nature)
36
Les produits financiers :
Dividendes et revenus sur crances rattaches des participations (filiales)
Revenus des VMP
Escomptes obtenus
Gains de change
Produits nets sur cessions de titres
Les charges financires :
Charge dintrts (intrts et charges assimils pays sur la dette
financire)
Pertes de change
Escomptes accords
Pertes sur crances lies des participations
Provisions sur titres
Charge nette sur cessions de titres
5. Les produits financiers, les charges financires
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Ce sont des produits/charges non rcurrents, non lis lexploitation
Les produits exceptionnels :
Produits de cessions dactifs
Reprises de provisions rglementes et de provisions exceptionnelles pour
risques et charges
Indemnits dassurance, dviction
Abandons de crances reus
Les charges exceptionnelles :
Cots de restructurations
Amendes et pnalits
Charges sur cessions dactifs
Dprciation exceptionnelle dun lment dactif
Amortissements drogatoires
Provisions rglementes caractre fiscal (investissement, hausse des prix)
6. Les produits et charges exceptionnels
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Le taux normal de lIS est de 33,33 %
Le niveau de lIS dpend :
Du niveau des rsultats
De lvolution du taux dimposition
De limpact doprations exceptionnelles
De limpact dcritures comptables destines rduire la charge dimpts
(amortissements drogatoires, provisions rglementes)
Limpt peut tre ngatif (report en arrire ou carry back du
dficit fiscal sur les bnfices des annes antrieures, on
constate alors une crance sur lEtat)
7. Limpt sur les socits
39
8. Lanalyse des rsultats : les SIG
Lanalyse des rsultats se fait en recourant aux soldes
intermdiaires de gestion : (les SIG)
Ils sont calculs partir du compte de rsultat
Ils permettent, partir dun calcul en cascade, de comprendre le
mcanisme de formation des rsultats
Ils sont calculs sur trois ans en rgle gnrale pour lisser les alas

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N 1 N
+ Production vendue de biens
+ Production vendue de services
+ Ventes de marchandises
= CHIFFRE DAFFAIRES
+ Production stocke
+ Production immobilise
= PRODUCTION DE LEXERCICE
Matires premires consommes
Cot dachat des marchandises vendues
Autres achats et charges externes
Impts et taxes
Frais de personnel
= EXCDENT BRUT DEXPLOITATION/RESULTAT ECONOMIQUE
BRUT/EBITDA

+ Autres produits et charges dexploitation
Quote-part des oprations faites en commun
+ Subventions dexploitation
+ Reprise des provisions dexploitation
Dotations aux amortissements dexploitation
Dotations aux provisions dexploitation
= RSULTAT DEXPLOITATION)/EBIT
Charges financires
+ Produits financiers
= RSULTAT COURANT AVANT IMPT
+ Produits sur oprations exceptionnelles
Charges sur oprations exceptionnelles
+ Rsultat des socits mises en quivalence (comptes consolids)
Amortissements de survaleurs (comptes consolids)
- Participation
Impt sur les socits
= RSULTAT NET DE LEXERCICE
Rsultat revenant aux intrts minoritaires (comptes consolids)
= RSULTAT NET PART DU GROUPE (comptes consolids)

Mode de calcul des SIG
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LEBE (REB, EBITDA) : reprsente la base de la capacit
bnficiaire avant choix comptables. Il est trs utilis pour comparer
les entreprises dun secteur, apprcier la capacit de lentreprise
honorer ses engagements financiers (covenants), comme multiple
de valorisation pour une valuation
Le rsultat dexploitation (EBIT, rsultat oprationnel, operating
profit) est influenc par les effets de seuil, le mode damortissement
et la politique de provisionnement
Le rsultat courant intgre le rsultat financier (donc les frais
financiers, les provisions sur titres)
Le rsultat net prend en compte les lments exceptionnels ce qui
peut le faire considrablement varier, lIS. Il est sensible
loptimisation fiscale (comptes sociaux), plus ou moins reprsentatif
des performances oprationnelles mais important du point de vue
des actionnaires (dividendes)
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9. Comment doivent voluer les rsultats ?
On apprcie lvolution des rsultats en se calant sur celle
du chiffre daffaires
Le principe est celui de lacclration. La couverture des frais
fixes induit gnralement un effet damplification sur le rsultat
dexploitation qui peut jouer la hausse ou la baisse
Cest d au phnomne de point mort qui se calcul comme suit :
CA pm = cots fixes/taux de marge sur cots variables
Le point mort varie dans le temps ( court terme, toutes les
charges sont fixes) et selon quy intgre ou non les charges
financires et la rmunration des capitaux propres
43
10. Comment amliorer les rsultats ?
Les leviers daccroissement des rsultats :
Action sur le chiffre daffaires (volumes, prix, mix), arrt de certaines
activits dficitaires ou insuffisamment profitables (avec ensuite
le problme de rpartition des cots fixes sur les autres activits)
Action sur les charges dexploitation (rengociations de prix, productivit du
travail et du capital, limitation des investissements avec risque de pertes de
comptitivit, rduction des frais de RD)
Actions sur les produits financiers (recouvrement, dlais de rglement
fournisseurs et gestion de la trsorerie, dividendes des filiales) et les charges
financires (volume, chance et cot de la dette, revue de la situation des
filiales dficitaires)
Action sur limpt (optimisation fiscale. Ex : intgration fiscale)
44
11. Les clignotants dalerte au compte de rsultat
Baisse du chiffre daffaires
Augmentation de la production stocke (variation positive) alors que le
chiffre daffaires stagne ou baisse
EBE faiblement positif ou ngatif (situation de trs fort risque)
Pertes dexploitation/chute des rsultats dexploitation (effet ciseau)
Frais financiers absorbant plus de 33 % de lEBE
Postes sensibles anormalement levs (reprises de provisions,) ou
bas (dotations aux provisions)
Augmentation de la probabilit de survenance de risques (provisions
pour risques et charges, provisions pour dprciation)
Dprciations dactifs exceptionnelles, cessions dactifs massives
Abandons de crances (problmes sur les filiales)
III. Lanalyse du bilan
46
Le bilan recense :
lactif, tout ce que lentreprise possde (dans les comptes sociaux), ce
que lentreprise utilise (comptes consolids)
Au passif, ce que lentreprise doit, cest--dire son financement
Le bilan obit des rgles de construction :
Lactif est class par liquidit croissante
Le passif par exigibilit croissante
Attention : Il nest reprsentatif que dune situation de fin danne
Tout ne figure pas au bilan : engagements hors bilan

1. Prsentation
47
Le bilan se dcompose en grandes masses

2. Construction
Actif Passif
Immobilisations Capitaux propres
Stocks Dettes financires
Crances Dettes non financires
Liquidits Crdits court terme

48
Bilan consolid/ Consolidated balance sheet
2. Organisation : Actif
Montant au 31/12/09 Value as 31/12/09
Actifs Assets

Brut
Gross

Amort.et Prov.
Dept. Prov.

NET
NET

31/12/08
Capital souscrit non-appel
ACTIF IMMOBILISE
FIXED ASSETS

Immobilisations incorporelles
Intangible fixed assets

Immobilisations corporelles
Tangible fixed assets

Immobilisations financires
Financial fixed assets

TOTAL ACTIF IMMOBILISE
TOTAL FIXED ASSETS

ACTIF CIRCULANT
CURRENT ASSETS

Stocks en cours
Current stocks

Avances et acomptes sur cdes
Advances and down payment on orders

Crances clients
Trade accounts receivable

Autres crances
Other accounts receivable

Trsorerie
Liquid assets

Charges constates davance
Accrued expenses

TOTAL ACTIF CIRCULANT
TOTAL CURRENT ASSETS

Comptes de rgularisation
Adjustment account

TOTAL ACTIF/ TOTAL ASSETS

2. Construction : lactif
49
Passif
Liabilities
31/12/09
31/12/08
Capitaux propres/ Groups equity capital
Capital socit mre/ Capital of parent company
Rserves socit mre/ Parent company reserves
Rserves consolides du groupe/ Consolidated reserves of group
Ecart de conversion/ Conversion rate adjustment
Rsultat consolid du groupe/ Groups consolidated profit/ loss

TOTAL CAPITAUX PROPORES DU GROUPE
TOTAL EQUITY CAPITAL OF GROUP

Intrts minoritaires / Minority interests
Intrts minoritaires sur rserves/ Minority interests in reserves
Intrts minoritaires sur rsultat/ Minority interests in profit/ loss

TOTAL INTERETS MINORITAIRES
TOTAL MINORITY INTERESTS

Quasi fonds propres/ Quasi equity capital
Ecart dacquisition ngatif/ Negative goodwill
Provisions pour risques et charges
Provisions for liabilities and charges
Provisions pour impts diffr/ Provisions for deferred taxation

TOTAL QUASI FONDS PROPORES
TOTAL QUASI EQUITY CAPITAL

Dettes / Debts
Dettes financiers / Financial debts
Avances et acomptes reus sur commandes
Advanced and down payments received on orders
Dettes fournisseurs et comptes rattachs
Trade accounts payable
Autres dettes / Other debts
Produits constats davance
Accrued income

TOTAL DETTE/ TOTAL DEBTS
Comptes de rgularisation/ Adjustment accounts

TOTAL PASSIF
TOTAL LIABILITIES

2. Construction : le passif
50
Lactif se dcompose en :
Actif immobilis : comprend ce qui est ncessaire lexploitation et qui
nest pas consomm aprs utilisation
Actif circulant : ce sont les actifs consomms dans le cycle dexploitation
Liquidits

3. Passage en revue de lactif
51
Lactif immobilis est compos :
Dactifs incorporels : marques, brevets, logiciels, fonds de commerce,
frais de RD activs, droit au bail, goodwill (survaleur)
Dactifs corporels (terrains, constructions, matriel et outillage)
Dactifs financiers (titres de participations, crances lies des
participations, dpts et cautionnement verss, prts au personnel, aux
associs)

52
Les immobilisations sont comptabilises en valeur brute et nette
car elles font ou peuvent faire lobjet de dprciations :
Par amortissement (les immobilisations corporelles hors terrains
excepts les gisements et une partie des immobilisations incorporelles)
Par provisions (les autres immobilisations incorporelles et les
immobilisations financires)

53
Tous les actifs nont pas la mme valeur. Certains sont
stratgiques car cest sur eux que repose la rentabilit, la valeur
de lentreprise
Toutes les entreprises nont pas le mme type dactif immobilis
Les actifs que lentreprise exploite ne sont pas forcment
valoriss au bilan pour des raisons :
Comptables (marques non acquises)
Juridiques (biens en crdit bail en social)

54
Lactif circulant est compos :
Des stocks
Des crances clients
Des avances verses sur commandes
Des autres crances (subventions recevoir, TVA dductible, crances
groupe)
Cest un besoin de financement permanent (BFR) qui volue
en fonction du chiffre daffaires = rgle de proportionnalit

55
Les liquidits incluent :
Les quasi liquidits : valeurs mobilires de placement liquides (elles
peuvent comprendre les actions propres)
Les comptes bancaires

56
Au passif, figurent les ressources que lentreprise a mobilises
pour assurer son financement :
Elles proviennent de quatre sources :
Les ressources apportes par les actionnaires (capital, primes
dmission, comptes courants bloqus)
Les ressources gnres par lactivit de lentreprise (autofinancement)
et laisses dans la socit par les actionnaires (rserves). Une part plus
ou moins importante de ces ressources peut tre issue de cessions
dactifs (lease back galement)
Les ressources apportes par les banques ou leves sur les marchs
financiers (dettes financires)
Les autres tiers (fournisseurs, salaris, Etat et organismes sociaux)

4. Passage en revue du passif
57
Les capitaux propres incluent :
Le capital social et les primes dmission
Le rsultat de lexercice
Les rserves (dont certaines sont lgales, statutaires)
Le report nouveau qui est une rserve
Les provisions rglementes
Les subventions dinvestissement
Les capitaux propres peuvent :
Augmenter : augmentation de capital (autre que par incorporation des
rserves), rsultat net positif (rsultat non distribu aprs rpartition)
Diminuer : diminution du capital (rachat et annulations dactions), rsultat
net ngatif, distribution des rserves
Ils doivent tre reconstitus lorsquil sont trop bas (ex : pertes
cumules ncessitant une recapitalisation)

58
Les dettes financires sont dues sans contrepartie de fournitures de biens ou
de services
Ces dettes sont contractes auprs des tablissement financiers ou sur les
marchs (pour les grandes entreprises)
Les dettes peuvent faire lobjet de priorits de remboursement (selon les
tranches, le type de dette :senior/junior ou mezzanine qui est subordonne
au remboursement de la dette senior)
Leur cot est trs variable (titres hybrides : OCEANE, OBSA, ORA)
Un rappel :
Figure au bilan le capital restant amortir
Figurent au compte de rsultat les intrts payer au titre de lexercice
Il faut toujours vrifier la cohrence de lendettement financier avec les frais
financiers figurant au bilan

59
Les dettes non financires :
Fournisseurs de produits et services
Fournisseurs dimmobilisations (crdit vendeur)
Dettes fiscales et sociales
Produits constats davance
Dans certains secteurs (grande distribution, BTP, presse), elles
reprsentent une source de financement trs importante

60
Capitaux propres ngatifs
Provisions importantes sur les titres [filiale(s) dficitaire(s)]
Cessions massives dactifs ( entreprise qui se vide )
Ratios dendettement trop levs (covenants briss)
Rvision de la politique de distribution de dividendes
Ratio de rentabilit financire anormalement levs ou bas
Drive du BFR
Hausse/baisse significative des provisions sur actif circulant
Dlais de rglement clients anormalement levs
Dlais de rglement fournisseurs trop bas ou trop longs
Dette financire lourde et exigible court terme (chance des
dettes)
5. Les clignotants dalerte au bilan
61
Le besoin en fonds de roulement est dabord (sauf exceptions)
un besoin de trsorerie
6. Le besoin en fonds de roulement
Achats de matires
premires/prestation
de services
Dcaissement
de lachat
Stockage/transformation/ralisation
Ventes des produits
finis/achvement de la
prestation de services
Temps
Le BFR rsulte dun dcalage dans le temps entre
dcaissement et encaissement
Encaissement
de la vente
Dcaissement
des autres charges
62
Le besoin en fonds de roulement est aussi une zone de risques
(assez bien apprhends en comptabilit) qui peuvent augmenter ou
au contraire se rsorber
Un bon moyen synthtique de le mesurer : ratio BFR net/BFR brut
2003 2004 2005
Provisions sur stocks
en % des stocks bruts
Provisions sur comptes clients
en % des crances clients
Total des provisions sur le BFR
en % du BFR

63
Les points cls de lanalyse du BFR (dans ses composantes
exploitation) :
les risques pesant sur les postes de lactif (surtout dans le cas dun FR bas
qui accrot le risque de dfaillance)
le financement et sa solidit (degr de dpendance au crdit court terme
avec risque de dsengagement des prteurs)
les possibilits doptimisation (se rapprocher du BFR normatif qui peut exiger
des redressements par rapport la vision de fin dexercice)
la matrise du BFR (ratio BFR/chiffre daffaires qui doit tre stable, surtout en
priode de croissance). Il est peu significatif pour les activits saisonnires
64
Le bilan fonctionnel est construit partir du bilan en valeur
nettes
Cest un bilan rsum qui permet dvaluer rapidement les
grands quilibres bilantiels
Il distingue trois masses :
Le fonds de roulement (marge de scurit)
Le besoin en fonds de roulement (qui reprsente un besoin de
financement permanent li au cycle dexploitation)
La trsorerie (qui est une rsultante)
7. Le bilan fonctionnel
65
N 1 N
+ Capitaux propres
+ Provisions pour risques et charges
+ Dettes financires plus dun an
= (1) Capitaux permanents
+ Immobilisations corporelles
+ Immobilisations incorporelles
+ Immobilisations financires
= (2) Actif immobilis
Fonds de roulement (1) (2) = (3)
+ Stocks
+ Crances clients
- Dettes fournisseurs
+ Autres crances
Autres dettes
= (4) Besoin en fonds de roulement
+ Liquidits
Dettes financires moins dun an
Trsorerie (3) (4) =(5)

66
Cest un bon outil pour pointer :
Le surendettement et la force de la pression manant des prteurs sexerant
sur lentreprise
Les problmes dchancier de la dette (part de la dette court terme trop
importante)
La capacit de lentreprise financer sa croissance de manire quilibre
(calibrage de la structure financire)
La capacit de lentreprise faire face des alas
Saufs cas particuliers, trois situations signalent un dsquilibre
financier :
Un fonds de roulement ngatif (FR < 0)
Un BFR progressant sensiblement plus vite que le chiffre daffaires (le principe
de base est la proportionnalit BFR/CA) = problmes de trsorerie venir
Une trsorerie lourdement dficitaire
Cas particuliers : presse, ingnierie, distribution
IV. Les ratios
68
1. Lintrt des ratios
Les ratios compltent lanalyse et fournissent une information
diffrentes portant sur des valeurs relatives
On en distingue trois sortes :
Les ratios de profitabilit qui permettent dapprcier les marges
Le ratio dendettement qui permet de quantifier le risque financier
Le ratio de rentabilit financire qui permet dapprcier le rendement du
capital investi par les actionnaires
Attention aux piges et aux interprtations htives derrire
lapparente simplicit
69
Les ratios de marges sont calculs partir dindicateurs tirs du
compte de rsultat
Ils sexpriment en pourcentage
Ce sont les suivant :
EBITDA/chiffre daffaires
Rsultat dexploitation /chiffre daffaires (ou EBIT/CA)
Rsultat courant/chiffre daffaires
Rsultat net/chiffre daffaires
Ils sont plus ou moins reprsentatifs de la ralit conomique
2. Les ratios de marges
70
Les rgles majeures en matire de ratios de structure financire
dans des configurations classiques (hors LBO notamment)
3. Les ratios dendettement financier
Marche courante Passage temporaire
Taux dendettement Net :

Endettement Financier Net
Capitaux ou fonds Propres
< 50 % > 100 %
Taux de prlvement financier :

Frais financiers (intrts)
E.B.E (EBITDA)
< 30 % Entre 30 % et 50 %
Capacit de remboursement :

Endettement Financier Net
E.B.E (EBITDA)
< 3 ans 5 6 ans

71
Techniquement, le principe est de constituer une socit (holding
dacquisition) qui sendette pour acheter une socit dite cible. A
terme, les deux socits fusionnent
Le but de lopration :
Pour les dirigeants qui cdent et qui reprennent, il sagit dune opration
patrimoniale
Pour les investisseurs financiers, le but est de raliser une plus value
lors de la sortie (le montant investi est multipli entre 2 et 5 fois en 5 10
ans, le taux de rendement recherch est proche de 25 %)

4. Endettement, effet de levier : le cas des LBO
72
Le montage se prsente comme suit :
actionnaires
socit
actionnaires
holding de reprise
socit cible
dividendes
95 %
rachat
73
La cible : entreprise saine, croissance mini de 5%, exigeant peu
dinvestissements, dirigeants expriments, secteur stable
Le contexte : succession, ralisation patrimoniale, cession dun actif
non stratgique
Le financement : la dette est calibre sur la capacit de distribution
en cash de la cible (ses dividendes). Problme : capacit souvent sur
estime pour trouver des financements. La crise dstabilise les
montages et beaucoup de LBO trop tendus en dette sont au bord de
limplosion. Deux ratios cls :
Dettes financires nettes/EBITDA maximum de 5 (sauf oprations
exceptionnelles et priodes fastes o il est pass 6). Au
delaniveau insupportable
Frais financiers/EBIT maximum de 30 %
Des covenants contractualisent ces ratios. De nombreux LBO sont
aujourdhui en bris de covenants
74
Le prix est dtermin en fonction de la cible. Cest un multiple de
lEBIT (4 8 fois, plus dans certains cas exceptionnels : positions
concurrentielles, surenchre des des fonds dinvestissement) dont
on retranche les dettes financires nettes. Au del, cest cher
Le montage exige un taux de distribution lev (proche de 100 %)
qui va se traduire par de fortes tensions financires. Il nest optimis
que si la holding dtient 95 % de la cible (dduction des intrts +
non imposition des dividendes remonts)
La quatrime anne est statistiquement la plus difficile
(dfaillance)La crise accentue les risques de dfaillance
Les montages financiers permettent de rduire les tensions
financires (dette senior/junior ou mezzanine avec possibilit de
remboursement in fine, titres hybrides) et de mnager des
opportunits de sorties aux investisseurs
75
Leffet de levier apparat lorsquune entreprise dgage une
rentabilit conomique suprieure au cot de lendettement (aprs
IS dans les deux cas). Linverse est leffet massue
Il permet dafficher une rentabilit financire suprieure la
rentabilit conomique (cart d au diffrenciel entre le cot de la
dette et la rentabilit conomique des capitaux employs)
Il est dautant plus lev que :
La rentabilit conomique est leve
Le taux dendettement (gearing) est lev
Il se calcule comme suit :
(taux de rentabilit conomique aprs IS cot de lendettement aprs IS) x taux
dendettement net (dette nette/capitaux propres)
5. Leffet de levier
76
Lopration est fonde sur leffet de levier financier.
Dmonstration avec un taux dintrt de 10 % et une rentabilit
conomique de 18 %
entreprise A capitaux propres = 10 dette financire = 90
entreprise B capitaux propres = 50 dette financire = 50
rsultat net A
(IS = 33 %)
EBE = 18
frais financiers = 9

rsultat net aprs IS = 6,03
rsultat net A
(IS = 33 %)
EBE = 18
frais financiers = 5

rsultat net aprs IS = 8,71
rentabilit financire A 6,03/10 = 60 %
rentabilit financire B 8,71/50 = 17 %
5. Leffet de levier
77
Ces ratios permettent de sassurer que le cycle dexploitation (le
bas de bilan) de lentreprise suit une volution normale. Ils sont
souvent avant coureur de difficults
Ils sont exprims en jours
Ils ne sont comparables que pour les entreprises dun mme
secteur
Ce sont les suivant :
Stocks (au bilan)/chiffre daffaires (compte de rsultat) x 360 jours
Crances clients (au bilan)/chiffre daffaires (compte de rsultat) x 360 jours
Dettes fournisseurs (au bilan)/chiffre daffaires (compte de rsultat) x 360
jours
6. Les ratios de gestion
78
EBIT ou REX aprs IS/ capital conomique (ce capital tant gal
aux immobilisations nettes + le BFRE = notion de capital engag)
EBIT ou REX aprs IS/capitaux engags (capitaux propres +
endettement financier net = notion de capital investi)
Ce taux (qui mesure ce que rapporte lactif conomique) doit tre
suprieur au cot moyen pondr du capital (CMPC ou WACC)
Il est appel ROCE, ROI. Trs utilis en stratgie corporate pour
apprcier les performances dune division et procder lallocation
des fonds propres, aux dsinvestissements
7. La rentabilit conomique
79
Cest le rapport entre le rsultat net et les capitaux propres
(equity) do le terme quasi gnrique de ROE (return on equity)
qui le dsigne
Ce ratio permet des comparaisons mais il comporte des biais :
Impact des lments exceptionnels
Politique de distribution des dividendes
Pertinence selon le type de socit analys (ex : mutuelles)
Imposabilit/non imposabilit
8. La rentabilit financire
80
On complte le ratio de rentabilit financire par lexamen du
taux de distribution (dividende/rsultat net) qui est exprim en
%
Ceci permet de savoir si lentreprise se montre suffisamment
gnreuse avec ses actionnaires en termes de rpartition de la
valeur cre
Ce taux est de 55 % pour les socits du CAC 40
9. Le taux de distribution
81
V. La dmarche du diagnostic
financier
82
Le diagnostic financier se dcompose en cinq phases :
En pralable, reprage des faits marquants
Analyse de la croissance
Analyse de la formation des rsultats et des marges
Analyse de lquilibre financier
Analyse de la rentabilit
1. Le schma du diagnostic financier
83
Au final il sagit de rpondre cinq questions :
Que sest-il pass dimportant et quel en a t limpact ?
La croissance est-elle satisfaisante et quels sont ses moteurs ? Sont ils
solides ?
La capacit bnficiaire de lentreprise est-elle rcurrente ?
La structure financire est-elle quilibre ou dsquilibre ?
Lentreprise est-elle suffisamment rentable pour ses actionnaires ?
1. Le schma du diagnostic financier
84
Les impratifs dune dmarche organise :
Ne pas se laisser submerger par linformation
Aller au del des chiffres afin dexpliquer quelle est la situation relle de
lentreprise (vision conomique et stratgique) en exploitant ses donnes
comptables
Ne pas tomber dans une vision purement descriptive (la mto)
Lier les constats afin daboutir un diagnostic global
2. La mthode
85
3. Les tapes dune analyse financire
Comprendre lactivit
pour orienter lanalyse
Reprer les faits marquants
qui vont influencer les
conclusions/peuvent fausser
lanalyse
Les produits
Les marchs
La sensibilit aux effets de ciseau et de point mort
Effet prix
Effet volume
Effet de mix
Conclusion sur la qualit et le rythme de la croissance
Dans lenvironnement (volution du march, faillites, grosses acquisitions)
Dans la vie de lentreprise: acquisition, cession, lancement dun produit, litige, restructuration, rorganisation
Au niveau comptable : changement de mthodes comptables, changement de primtre, choix de mthode de consolidation, hors bilan
Analyser la rentabilit
Analyser les quilibres
financiers
Analyser les
investissements et leur
financement
Analyser la formation des
rsultats
Analyser lactivit de
lentreprise (chiffre
daffaire/production)
EBE
Rsultat dexploitation
Conclusion sur la qualit des rsultats (en tendance, en valeur absolue, rcurrence)
Effort dinvestissements en valeur absolue et relative
Types dinvestissements (croissance interne/externe)
Financement des investissements (autofinancement/endettement/appel aux actionnaires)
Conclusion sur lintensit de leffort dinvestissement et son impact sur le financement
Niveau de lendettement par rapport aux capitaux propres
volution du taux dendettement, capacit de remboursement
Conclusion sur les marges de manuvres financires
Niveau
Cohrence rentabilit conomique/financire
Comparaison avec les attentes des actionnaires
Conclusion sur le niveau (suffisant/insuffisant) de la rentabilit financire
Les spcificits conomiques du secteur (impact recettes/cots)
Les enjeux conomiques dun secteur
Les gros risques et leur impact potentiel
Effet de primtre
Effet de change
Effet anne pleine
Rsultat courant
Rsultat net
86
Effet de ciseau
4. Les principaux cas de figure rencontrs
Impossible/mauvaise matrise des charges dexploitation
qui augmentent plus vite que le chiffre daffaires

Effet de ciseau d laugmentation du prix dun
facteur de production rpercute tardivement ou
non-rpercute
Contraction des marges puis pertes
Dgradation de la situation financire
Baisse rapide de la trsorerie

Charges
Chiffre
daffaires

+
+
Pertes Bnfices
87
Phase de dmarrage dune activit
Le chiffre daffaires na pas encore atteint le niveau ncessaire
pour couvrir les charges

Forte hausse des charges et du point mort lie une
stratgie de dveloppement
Recettes non parvenues leur rythme de croisire
Pertes (temporaires dans le cas dun dmarrage)
Dgradation (voulue/subie) de la structure financire
Consommation de trsorerie (cash burning)

Charges
Chiffre
daffaires

+
+
Pertes Bnfices
88
Inertie des charges la baisse
Les charges diminuent moins rapidement que le chiffre daffaires

Les produits baissent
Les charges diminuent moins vite en raison dun
classique retard d des effets dinertie
Les marges srodent
La situation financire se dgrade

Charges
Chiffre
daffaires

+
+
Pertes Bnfices
89
Dcollage de lactivit
Croissance du chiffre daffaires beaucoup plus forte que celle des charges
(effets de seuil)

La croissance est soutenue
Les charges progressent peu car elles ont atteint
un palier (charges fixes)
Les marges augmentent (effet de seuil) permettant
de rentabiliser les investissements
Les marges de manuvre financires saccroissent
La rentabilit est leve, le cash flow important

Charges
Chiffre
daffaires

+
+
Pertes Bnfices
90
Matrise des cots
La stagnation du chiffre daffaires est compense par la rduction des cots

La croissance est modre
Les charges diminuent lgrement en raison de
gains de productivit/dune rduction des cots
Les marges augmentent/se stabilisent
Le rsultat est fait par les charges
La situation financire se stabilise/samliore
(linvestissement est faible)

Charges
Chiffre daffaires

+
+
Pertes Bnfices
V. Le cash flow et le tableau de
trsorerie
92
La comptabilit est une notion comptable de charges et de
produits
La trsorerie est une notion de dpense et de recette
(dcaissement/encaissement)
Intuitivement, le rsultat net devrait apparatre en trsorerie mais
la ralit conomique fait que ceci nest pas vrai :
Dcalages de paiement (crances clients = trsorerie non encaisse)
Dcalages des rglements (fournisseurs = trsorerie non dcaisse)
Charges dites calcules (amortissement et provisions = sans impact sur la
trsorerie)

1. La diffrence rsultat/trsorerie

93
On va dabord partir de la CAF (capacit dautofinancement) pour
savoir combien lentreprise a gnr ou consomm en trsorerie
(CAF ngative) dans lexercice
On part du rsultat net (mthode la plus pratique)

1. La diffrence rsultat/trsorerie

Rsultat net
+ dotations aux amortissements (au compte de rsultat)
+ dotations aux provisions (au compte de rsultat)
- reprises de provisions (au compte de rsultat)
- plus values de cessions (au compte de rsultat)
+ moins values de cessions (au compte de rsultat)
= CAF/MBA
formule de calcul de la CAF
94
La CAF nest quune trsorerie potentielle. Pour dterminer la trsorerie
gnre sur lexercice, il est ncessaire de tenir compte des dcalages de
paiements/rglements qui sont matrialiss par le BFR
2. Le calcul du cash flow
CAF = 100
BFR = 50
Bilan au 31/12/08
Stocks = 50
Clients = 100
Fournisseurs = 50
BFR = 100
Qui scrit aussi CAF BFR
soit 100 (150 100) = 50
cash flow dtaill
CAF = 100
+ 50
+ 100
- 50
- 200
- 30
+ 80
Cash flow = 50
100
150
Bilan au 31/12/09
Fournisseurs = 80
Stocks = 30
Clients = 200
BFR = 150
95
3. Tableau de trsorerie/cash flow statement
2005 2006
Rsultat net/net profit
+ Dotations aux amortissements/depreciations
+ Dotations aux provisions/provisions
- Reprises de provisions/write-backs on provisions
+ Ecarts dacquisition/allocation for depreciation of goodwill
- Plus values de cessions dactifs/result on capital operations
+ Moins values de cessions dactifs/result on capital operations
A = Capacit dautofinancement/cash flow
B - Variation du besoin en fonds de roulement/variation in working capital
A - B = C = Cash flow operationnel/cash flow from operating activities
Opration dinvestissement :
- Acquisitions dimmobilisations incorporelles et corporelles/acquisition of fixed assets
- Acquisitions dimmobilisations financires/acquisition of financial assets
+ Produits de cessions dactifs/sale of fixed assets
D = Trsorerie affecte aux investissements/net cash flow from investments
C - D = Cash flow libre/free cash flow (FCF)

Oprations de financement :
- Dividendes verss/dividend paid to shareholders
+ Augmentation des dettes financires/loans issued
- Remboursement des dettes financires/loans repaid
+ Augmentation de capital/cash capital increase
- Diminution de capital/cash capital decrease

E = Trsorerie provenant du financement /cash flow from financing operations
Trsorerie louverture/opening cash flow
Variation annuelle de la trsorerie/cash flow variations
Trsorerie la clture/closing cash flow

96
Lanalyse des CAPEX :
sur ou sous investissement
stratgie de dveloppement
arbitrages entre les actifs (cessions/rinvestissement)
poids des cessions dactifs dans les flux de trsorerie
Lanalyse du Free Cash Flow (FCF) :
marges de manuvre financires (endettement, dsendettement,
thsaurisation)
marges de manuvre stratgiques pour les dirigeants(croissance externe)
rmunration/sollicitation des actionnaires (excdents/besoins de cash)
3. Tableau de trsorerie/cash flow statement
97
Elle peut se faire partir des trois cas de figure principaux
rencontrs :
Situation dans laquelle lentreprise consomme du cash (cash burning) :
dterminer si ceci est prvu ou non, combien de temps il est possible de tenir,
comment lentreprise peut se financer (cessions dactifs, augmentation de
capital etc)
Situation dans laquelle lentreprise se finance sans difficults particulires
Situation dans laquelle lentreprise accumule des liquidits (dans quel but ?)
4. Linterprtation du tableau de trsorerie
98
Ces facteurs sont :
La baisse du chiffre daffaires si recours au factoring = ampute instantanment
la capacit de mobilisation des crances client auprs du factor
Les pertes dexploitation = consommation directe de cash (cash burning)
La hausse du BFR (retards de rglement des clients, hausse des stocks de
produits invendus)
La dnonciation des concours bancaires (dlai 60 jours) = perte de
financement court terme
Dgradation de la notation des assureurs crdit (SFAC, Coface ) = rduction
immdiate du crdit fournisseurs
Augmentation des rserves de garantie du factor et des dfinancements =
diminution du taux de financement du compte clients
Un impay significatif
5. Les facteurs de dgradation rapide de la trsorerie
99
VII. La cration de valeur
100
1. Dfinition
Crer de la valeur consiste ce que le rsultat oprationnel aprs
impt, gnr partir de capitaux investis (capital employed) dans
lexploitation dpasse, en valeur, le cot de ces capitaux
De fait, une analyse financire est souvent filtre au travers dun
lment cl : le cot moyen pondr du capital (CMPC/WACC)
CAPITAUX
EMPLOYES
CAPITAUX
PROPRES
DETTES
LE MANAGEMENT
LES ACTIONNAIRES
ET LES PRETEURS
ESPERANCE DE
RETOUR/INVESTISSEMENT
Taux de rendement attendu
ACTIF = DOMAINE DE
LOPERATIONNEL
PASSIF = DOMAINE DU
FINANCIER
101
2. La cration de valeur pour lactionnaire
Du point de vue de lactionnaire, exprim cette fois en pourcentage,
la rentabilit des capitaux investis doit tre au minimum gale au
cot des ressources financires (capitaux propres et dettes finanant
lactif conomique)
Compte de rsultat
Produits
dexploitation
Charges
dexploitation
CAPITAUX
EMPLOYES
(grs par les
oprationnels)
Bilan
RESSOURCES
FINANCIERES
(apportes par
les financiers)
Rsultat dexploitation
aprs IS
ROCE WACC/CMPC
102
3. La mesure de la cration de valeur
Le CMPC (cot moyen pondr du capital) ou WACC (weighted
average cost of capital) se calcule comme suit :
Cots
des capitaux
propres
Capitaux
propres
Capitaux
propres
+ Dettes
Financires
Cot
de la dette
Dettes
financires
Capitaux
propres
+ Dettes
Financire
Le Cot des capitaux
propres est le rendement
escompt des actionnaires
Le Cot de la dette est le
taux moyen dintrt
CMPC
WACC
=
x
+ x
103
Le cot des capitaux propres est fonction :
Du niveau des taux sans risque (OAT)
De la prime de march (historiquement comprise entre 2 % et 6 %)
Du coefficient de risque (risque spcifique) apprci en mesurant la volatilit
dune action compare son indice de rfrence
Mesur par le Medaf, ce taux se calcul comme suit : K
cp
= Rf + (Km
Rf) x avec :
K
cp =
cot des capitaux propres
Rf = taux sans risque (obligation dEtat)
Km = moyenne pondre des rentabilits sur tous les titres qui composent le
march
= coefficient de sensibilit au risque (plus il est lev, plus le risque est
important)
104
Risque suprieur
la moyenne
Risque moyen
Risque infrieur
la moyenne
Cot des
capitaux propres/esprance
de rentabilit
Risque
()
1 2 0
9 %
4 %
Prime de
march
Placement
sans risque
Le Bta :
105
Le bta retenu par ladministration fiscale franaise :
0,3 0,5 pour un risque faible : location immobilire, autoroute
0,5 0,8 pour la distribution, les biens de consommation, les services
financiers, les services aux personnes, la sant
0,8 1,1 pour lalimentation, lnergie, la construction, les socits
dinvestissement
1,1 1,5 pour lautomobile, les biens dquipement et les secteurs industriels
cots fixes en gnral
1,5 2,5 pour les entreprises de haute technologie, les start up, les
entreprises en difficult
106
Le Bta volue en fonction :
Du secteur (stable/instable ex : frquents sauts technologiques, sur ou sous
ragissant lvolution du PIB)
De la maturit de lentreprise (probabilits de dfaillance plus ou moins
leves selon lge)
Du taux dendettement net (un fort levier augmente le risque du prteur)
De la rgularit des cash flow
De la frquence des oprations exceptionnelles (cessions, dprciations
dactifs)
Du poids des cots fixes
De la prsence dans certaines zones gographiques instables, sur des
mtiers bta lev = do cessions dactifs pour diminuer le profil de
risque
107
4. Les indicateurs de cration de valeur
Les indicateurs de cration de valeur utiliss correspondent aux
spcificits des secteurs dactivit analyss ( capital intensive ,
cycles longs, cots en bourse ou non cots, etc), aux modes,
la communication financire
Il existe de nombreux critres :
Critres comptables : ROCE (Return on Capital Employed), ROE (Return
on Equity)
Critres hybrides mi financier-mi comptable : EVA (Economic Value
Added), CFROI (Cash Flow Return on Investment), NPV (variation de
la Net Present Value)
Critre boursier : TSR (Total Shareholder Return)
108
4. Les indicateurs de cration de valeur
Les formules de calcul :
TSR (Total Shareholder Return, critre boursier) = cours fin danne-
cours du dbut danne + dividende/ cours du dbut danne
ROCE (Return on Capital Employed) = EBIT ou REX aprs
IS/immobilisations nettes + BFR
ROA (return on assets) = EBIT ou REX aprs IS/total de lactif
EVA (Economic Value Added) = NOPAT (capital conomique x
cot du capital engag ou du capital investi)
CFROI (Cash Flow Return on Investment) = CFO/investissement

VIII. Les compte consolids
110
Les comptes sociaux traduisent la situation financire dune seule
entit juridique (SA, SAS, SNC etc)
Ils obissent un rfrentiel comptable (CRC 99-03) diffrent des
comptes consolids (CRC 99-02). Les IFRS ne sappliquent pas
aux comptes sociaux (certaines normes convergent cependant)
Ils ne permettent pas dapprhender la situation dun ensemble
commun de socits et davoir ainsi la vision globale dun risque
Cest pourquoi ont t institus les comptes consolids = groupe
1. Les comptes consolids
111
Les comptes consolids prsentent la situation conomique et
financire dun ensemble de socits comme si elles ne formaient
quune seule entreprise = notion de groupe
Les comptes consolids sont obligatoires pour les socits cotes
ou mettant des TCN et pour celles dpassant deux critres sur
trois pendant deux exercices conscutifs :
CA > 30 Meuros
Bilan >15 Meuros
Effectif > 500 salaris
Ils doivent tre certifis par le CAC

1. Les comptes consolids
112
2. tablissement des comptes consolids
Pour tablir les comptes consolids on dtermine dabord le
primtre de consolidation
Il sagit de dfinir quelles sont les socits consolidables et les
socits non consolidables
Le primtre change sous leffet :
Des acquisitions
Des cessions de filiales ou de participations
Ceci explique que les entreprises publient parfois des comptes pro
forma
On utilise les droits de vote qui confrent le contrle : pouvoir
de diriger les politiques financires et oprationnelles d'une
entreprise afin d'obtenir des avantages de ses activits
113
Le pourcentage de contrle (direct et indirect) est gal au
pourcentage des droits de vote dtenus dans la filiale
Il exprime le lien de dpendance entre la socit mre et sa filiale

Pourcentage de contrle de A dans :
B = 80 %
C = 30 %
D = 60 %. On prend 100 % des droits
de vote de B car la chane de contrle
nest pas rompue (au dessus on est
suprieur 50 %). On ne prend pas
les droits de vote en dessous de C car
A a moins de 50 % de C (rupture de la
chane de contrle).
C
A
B
D
114
Le pourcentage de contrle permet aussi de dterminer la mthode
de consolidation des socits incluses dans le primtre. Il existe
(en France) trois mthodes de consolidation :
Trois niveaux
de contrle
Exclusif
Conjoint
Intgration
globale
Intgration
proportionnelle
Intgration
par
mise en quivalence
Influence notable
115
Le pourcentage d'intrt est gal la proportion de titres dtenus
Il reprsente la quote-part des capitaux propres et des rsultats
de la filiale que possde la socit consolidante
Il permet de dterminer les parts respectives du groupe et des
minoritaires dans le rsultat net et les capitaux propres
A
C
B
D
Pourcentage dintrt de A dans :
B = 80 %
C = 30 %
D = 54 % soit (80 % x 60 %) + (30 % x 20 %)
116
Une fois que le primtre et les mthodes sont dfinis, on procde
aux retraitements de consolidation :
limination des oprations intra groupe (interco)
Homognisation des rgles comptables (valuation des actifs, dures
damortissement, mthodes damortissement)
Harmonisation des dates de clture
Conversion (dans la monnaie de la socit consolidante)
limination des critures passes en raison de dispositions fiscales
117
4. Exemple
intgration globale : (hypothse de pourcentage dintrt = 80 %)
actif mre filiale consolid passif mre filiale consolid
immos
stocks
50
20
20
5
50 + 20 = 70
20 + 5 = 25
capitaux propres
rsultat net
part des minoritaires
fournisseurs
40
5
-
25
10
5
-
10
40 + (0,8 x 10) = 48
5+ (0,8 x 5) = 9
(10 x 0,2 + 5 x 0,2) = 3
25 + 10 = 35
total 70 25 95 total 70 25 95
charges mre filiale consolid produits mre filiale consolid
achats
personnel
rsultat net
part groupe
minoritaires
80
40
5
10
30
5
80 + 10 = 90
40 + 30 = 70
5 + 5= 10
5 +0,8 x 5 = 9
0,2 x 5 = 1
ventes 125 45 125 + 45 = 170
total 125 45 170 total 125 45 170
118
4. Exemple
intgration proportionnelle : (hypothse de pourcentage dintrt = 40 %)

immos
stocks
50
20
20
5
50+ (0,4 x 20) = 58
20 + (0,4 x 5) = 22
capitaux propres
rsultat net
fournisseurs
40
5
25
10
5
10
40+ (0,4 x 10) = 44
5+ (0,4 x 5) = 7
25+ (0,4 x 10) = 29
total 70 25 80 total 70 25 80
achats
personnel
rsultat net

80
40
5
10
30
5
80+ (0,4 x 10) = 84
40+ (0,4 x 30) = 52
5+ (0,4 x 5) = 7
ventes 125 45 125+(0,4 x 45) = 143
total 125 45 143 total 125 45 143
119
4. Exemple
Mise en quivalence: (hypothse de pourcentage dintrt = 20 %)

Immos
titres
stocks
500
10
20
200

5
= 500
20% x (105) =21
= 20
capitaux propres
rsultat net
fournisseurs
310
5
215
100
5
100
310+ 0,2 x( 21 10-1) = 320
5+ (0,2x 5) = 6
= 215
total 530 205 541 total 530 205 541
achats
Personnel

rsultat net
RNPG
80
40

5
10
30

5
= 80
= 40

= 5
5 + 1 = 6
Ventes
Rsultat des SME
125

45

= 125
5 x 0.2 = 1
total 125 45 126 total 125 45 126
120
Les comptes consolids permettent davoir une vision conomique
des performances dun groupe
Ils peuvent comporter des biais susceptibles de fausser les
comparaison annuelles :
Effets de primtre
Effets de change
Effets danne pleine
Les socits communiquent gnralement des comptes pro
forma lorsque ces biais perturbent lanalyse et altrent les
comparaison annuelles (bonne information)
5. Lanalyse des comptes consolids
121
Les autres piges et spcificits des comptes consolids :
Existence du goodwill. Changement avec les normes IFRS
(impairment test chaque clture annuelle et dprciation ventuelle
par voie de provision qui sera dfinitive, le badwill est pass en
charge)
Place et rle des minoritaires (O sont ils ? Financent ils des pertes?)
Gestion des majoritaires au dtriment des minoritaires (oprations
mre/filles = transfert de marges au profit des majoritaires) :
prts/emprunts internes, augmentations de capital, prix dachat et de
vente intra groupe, politiques dassistance, cession sdactifs
Gestion du primtre de consolidation (dfensive/offensive)
et montages dconsolidants
122
Les stratgies (idales) de gestion du primtre :
Localisation des dettes dans des structures non intgralement
consolides
Localisation de la trsorerie dans les structures intgralement consolides
Localisation des actifs stratgiques dans les structures intgralement
consolides
Localisation des activits risques dans les structures non intgralement
consolides
Rachat des minoritaires : pour accrotre les rsultats, alimenter la
croissance, maximiser une plus value future, avoir les mains libres
Cessions dintrts minoritaires sans perte de contrle par IPO
IX. Evaluation
124
Il existe une dizaine de mthodes qui se rattachent quatre
familles :
Mthode patrimoniale ( partir du bilan)
Mthode de la valeur de rendement ( partir de flux du dividende si la
distribution est rgulire, de rsultats)
Mthode des multiples ( partir du compte de rsultat : CA, REX.)
Mthode DCF ( partir du free cash flow ou FCF)
Ces mthodes sont plus ou moins adaptes lentreprise : il faut
donc faire une slection
Elles donnent des rsultats parfois trs diffrents, do des
fourchettes de valorisation qui peuvent se rvler trs larges en
pratique
1. Les mthodes
125
Exemple : fourchette de valorisation de laction de la socit Camaieu (secteur de
lhabillement)
prix par action en euros prix prime offerte*
rappel transaction dans le cadre de l'OPA en 2008 85 52,9%
rappel rachat d'un bloc de titres au fonds d'investissement Sandell en 2009 130 0,0%
cours de bourse (moyenne un mois) 110 17,9%
cours de bourse (moyenne trois mois) 106 22,0%
multiples de transactions comparables (hypothse haute) 125 4,3%
multiples de transactions comparables (hypothse basse) 123 5,9%
comparables boursiers (haut) 132 -1,5%
comparables boursiers (bas) 73 78,6%
mthode DCF (valeur centrale) 124 5,2%
* sur la base d'un prix offert de 130 euros par action
synthse des valorisation de l'expert indpendant dans le cadre de l'OPR
1. Les mthodes : exemple de fourchettes
126
2. La mthode patrimoniale (valeur mathmatique)
+ Actif net comptable (= capitaux propres) = ANC
- Moins values latentes (y.c hors bilan)
+ Plus values latentes (corriges de lIS si hors exploitation)
+ GOODWILL ( dterminer, voir slides suivant)
=
ANR (actif net rvalu) ou ANCC (actif net comptable
corrig)
127
Le premier problme de cette mthode est li la dtermination
de la valeur des actifs incorporels figurant au bilan
Cest un actif identifiable, non montaire, dpourvu de substance
physique.
Il est sparable et peut tre vendu, transfr, lou, chang
Les types dactifs incorporels sont multiples et leur valeur diffre
selon les secteurs dactivit
2. La mthode patrimoniale
128
actifs marketing
marques, logos, certifications, nom de domaine (internet),
titres (presse), accords de non concurrence, attributs
particuliers (couleur, forme, packaging)
actifs clients
fichier clients (BDD), carnet de commande, contrats
clients

actifs contrats
accords (de licence, redevance), permis de construire,
droits (diffusion, utilisation), franchise, droit au bail, droit
dexploitation, contrat (dembauche, dapprovisionnement)

actifs
technologiques
brevets, logiciels, bases de donnes, secret de fabrication
(formules, recettes, processus), frais de dveloppement
actifs artistiques
pices de thtre, opras, ballets, livres, magazines,
travaux musicaux, peintures, photographies, films, vidos,
programmes TV
129
Il existe trois approches pour valoriser ces actifs incorporels
approche de
march
la juste valeur de lactif est celle quun acqureur aurait pay pour
acqurir un actif comparable
en pratique approche peu miise en uvre : absence de march
actif, raret de la demande, manque dinformations assez prcises
sur les transactions comparables (sauf fonds = multiples de CA)
approche par
les cots
elle repose sur le principe de reconstitution (= cots de
remplacement). Un investisseur ne paiera pas plus que les
dpenses engendres pour dvelopper cet actif
en pratique : il faut pouvoir isoler les cots lis cet actif. La
mthode minore le potentiel de cration de valeur futur
approche par
la mthode
des
redevances
repose sur le fait que si lentreprise navait pas cet actif, elle le
louerait moyennant redevance (actif hors goodwill valoris lui par la
mthode des surprofits)
En pratique : un taux de redevance est appliqu au chiffre
daffaires puis ce montant annuel est capitalis un taux qui est le
CMPC (voir ensuite lapplication dans le cas Camaeu)
130
Le deuxime problme de cette mthode est li la dtermination
de la valeur du goodwill
Lentreprise peut valoir plus que la somme des actifs rvalus qui
la compose pour de nombreuses raisons : implantation, image,
savoir faire, exprience, synergies, intrt stratgique,
complmentarits, positions concurrentielles, accs un march,
concurrence entre acqureurs
Chaque lment est impossible valuer en soi mais est cens
amener une valeur supplmentaire lentreprise
Le goodwill a donc une valeur = celle qui permet de dgager un
sur- profit
Ce sur-profit est appel rente annuelle du goodwill
rente annuelle
du goodwill
REX/EBIT aprs IS
-
rmunration du capital
investi
=
131
La valeur du goodwill ( rajoute ensuite lANR) peut ensuite tre
obtenue selon deux approches :
Par capitalisation au taux de rentabilit exig par lactionnaire (R/i)

Par actualisation des rentes annuelles de goodwill prvisionnelles
=
valeur du
goodwill
rente du
goodwill
anne n
(1+ i)
=
valeur du
goodwill
+
rente du
goodwill
anne n+1
(1+ i)
2
rente du
goodwill
anne n+2
(1+ i)
3
+
rente annuelle du goodwill
i (taux de rentabilit attendue par lactionnaire)
132
Herms (secteur du luxe) suit un indicateur appel la valeur
conomique cre (EVA : economic value added)
Elle est gale, selon la dfintion quen donne le groupe, la
diffrence entre le rsultat dexploitation net dIS et le cot moyen
pondr des capitaux employs (actif immobilis + BFR)
Cette diffrence tait fin 2009 de 191,6 Meuros. Cest la rente
annuelle de goodwill
Le groupe estime son CMPC 9 %

valeur du goodwill (en hypothse basse, avant
ventuelle surenchre) :
191,6 M/0,09 (selon la formule de capitalisation de
la rente linfini) = 2 122 M
2. La mthode patrimoniale : exemple de calcul du goodwill
133
Actif net comptable consolid : cette mthode est prsente titre illustratif par lvaluateur. Jai
considr que la valeur de lactif net comptable ne constitue pas une rfrence pertinente dans une
perspective de dveloppement et de continuit de lexploitation
Actif net rvalu : lvaluateur na pas utilis cette mthode qui consiste corriger lactif net comptable
des plus ou moins-values latentes. Pour ma part, jai retenu cette mthode pour lvaluation du titre
Camaeu en considrant cependant quelle fait ressortir une valeur plancher. Les corrections apportes
lactif net comptable (qui est de 195 M) concernent les fonds de commerce et la marque-enseigne
Le fonds commercial de Camaeu peut tre valu 333 M sur la base dune estimation de la
valeur du fonds de commerce par magasin contre une valeur nette comptable au bilan de 107 M.
Cette valeur est conforme au barme fiscal utilis pour les magasins de prt--porter (de 0,3 0,9
fois le chiffre daffaires annuel) qui donne une valeur du fonds Camaeu de 333 M avec un
coefficient multiplicateur moyen que nous avons retenu de 0,7 fois le chiffre daffaires
Sur la base dune valeur de la redevance de 1,5% 2% du chiffre daffaires annuel dans ce
secteur, soit 9,5 M pour 2 % du chiffre daffaires estim de Camaeu (475 M), la valeur de la
marque ressort 103 M en capitalisant ce revenu annuuel au taux dactualisation retenu par mes
soins (9,23 %)

Exemple : calcul de lANR/ANCC de la socit Camaieu (secteur de lhabillement)
Calcul de lactif net rvalu (ANR)
Actif net comptable (ANC) au 30 juin = 195 M
+ Valeur de la marque : 103 M (9,5/0,0923 selon la formule de la capitalisation)
+ Rvaluation du fonds de commerce : 226 M (333 -107, soit lcart valeur comptable/valeur
conomique sur le fonds de commerce)
Actif net rvalu (ANR) au 30 juin = 524 M (195+103+226)

2. La mthode patrimoniale : exemple de calcul de lANR
134
On cherche quelle serait la valeur dun capital qui plac un taux
donn (le taux est celui du CMPC/WACC) gnrerait un flux de
revenu annuel qui peut tre : le dividende, un rsultat dexploitation
aprs IS, lEBITDA aprs IS, le cash flow oprationnel (CFO)
Elle est fonde sur le concept du cot dopportunit
Le calcul est base sur la technique de capitalisation linfini dun
flux normatif (modle de Gordon-Shapiro) intgrant ensuite des
variantes (priode retenue, taux de croissance de ces flux). Le fisc
retient 5 % pour ce taux de capitalisation
3. La valeur de rendement (capitalisation des flux)
valeur
flux (dividende, rsultat dexploitation aprs IS,CFO)
i = taux de rentabilit attendu par lactionnaire
=
135
EBIT = 20 M
DFN (dette financire nette de trsorerie) de la cible = 50 M
Le taux de rentabilit attendu par lactionnaire est de 9 %
VE (Valeur dEntreprise) =20/0,09 = 222 M (ce qui signifie
autrement dit que ce capital plac 9 % rapporterait 20 M)
Prix de la cible:
222 50 = 172 M
3. La valeur de rendement : exemple de calcul
136
Les multiples peuvent tre :
LEBE/EBITDA
LEBIT si les lments post EBIT sont importants (moyenne 6 7 fois
aujourdhui dans lunivers smidcaps ),
Le CA (PSR ou price sales ratio)
Les capitaux propres
Le rsultat net (PER)
Des donnes physiques : tonnes, mtres carrs, nombre de clients etc
Cest une mthode simple condition de prendre un indicateur
adapt au secteur de lentreprise tudie et de faire une moyenne
sur plusieurs exercices intgrant des hauts et des bas
4. La mthode des multiples
137
4. La mthode des multiples : exemple dun multiple dEBIT
EBIT = 15 M
DFN (dette financire nette de trsorerie) de la cible = 25 M
Multiple d EBIT dans le secteur = 5
VE (Valeur dEntreprise) = 5 x 15 = 75 M
Prix de la cible:
75 25 = 50 M
138
Les multiples peuvent tre calculs :
Par rapport un chantillon de socits cots en bourse qui sont le plus
comparable possible en termes de structure de cots, marges, segments de
march, clientle etc..
Par rapport un chantillon de transactions qui sont intervenues et qui
concernent des entreprises considres comme comparables (le calcul peut
tre fauss par les primes de contrle soit 25 % en moyenne)
La difficult rside dans lchantillonnage qui est rarement parfait
Certaines socits peuvent tre cartes de lchantillon car des
vnements ont pu affecter leur valorisation ce qui fausserait les
rsultats (rumeur dOPA, vague de fusion dans un secteur.) ou
que leur modle conomique est trop diffrent (ex : dans la
distribution poids des amortissements trs diffrent selon que
lentreprise exploite en franchise ou soit succursaliste et propritaire
des murs de ses magasins)
4. La mthode des multiples
139

Certaines socits ont t cartes de lchantillon, soit car elles ont fait lobjet doffres publiques
(Cortefiel, Peacock), soit par manque dinformation publique disponible (Monsoon), soit parce que leur
capitalisation boursire a t trs fortement rduite compte tenu de difficults oprationnelles et
financires (VetAffaires). Dautres socits, malgr leur profitabilit dgrade ont pu tre retenues du
fait du redressement constat de leurs marges : Charles Voegele, Etam Dveloppement. Il a t dcid
de retenir Next car lcart de taille de capitalisation boursire au regard de celle de Camaeu sest
sensiblement rduit.Les multiples de valorisation moyens de lchantillon (sur la base du cours de
bourse moyen 3 mois) sont prsents ci-aprs

2008 2009 2010 2008 2009 2010
Next 7,0 6,5 6,0 11,5 10,7 9,7
Charles Voegele 6,0 5,7 5,5 11,8 10,0 9,0
Etam Dveloppement 6,0 4,9 4,5 ns 11,8 9,8
French Connection 6,0 5,4 4,9 17,0 14,8 13,5
Adolfo Dominguez 7,7 7,0 6,6 14,4 13,6 13,0
Moyenne 6,4 5,9 5,5 13,7 12,2 11,0
VE/EBITDA PER
multiple moyen retenu 2008 2009 2010
VE/EBITDA 6,4 5,9 5,5
PER 13,7 12,2 11,0
Lapplication du multiple dEBITDA et du PER aboutit une fourchette comprise entre 116,6 et 121,7
, sur la base de la moyenne des minima et des maxima observs pour chaque critre.
4. La mthode des multiples : exemple
Exemple : calcul de multiples de la socit Camaieu (secteur de lhabillement)
140
5. La mthode DCF (NPV)
Rsultat net aprs IS
+ Dotations aux amortissements
- Reprises de provisions
+ + Charges exceptionnelles/- produits exceptionnels
= CAF
- Variation du BFR
- Investissements nets (investissements cessions dactifs)
= Free cash flow (FCF) = Valeur actualiser
141
La NPV (Net Present Value ou, en franais, VAN = Valeur Actuelle
Nette) correspond la somme des free cash flows actualiss sur
une priode (en pratique 5 ou 10 ans) + une valeur terminale
Ici, lentreprise vaut les liquidits quelle peut dgager dans le futur.
Cest une mthode base sur des flux prvisionnels daprs un
business plan (do souvent trois scnarios pour lisser les
prvisions trop optimistes)
Les hypothses choisies pour la valeur terminale et le taux
dactualisation doivent tre soigneusement values
Le taux dactualisation est le CMPC
La valeur terminale est soit le dernier flux capitalis un taux (i-c avec i le
CMPC et c le taux de croissance perptuelle prvu qui est en pratique de 2
%), soit le capital conomique en fin de priode (actif immobilis + BFR), soit
un multiple (du rsultat en fonction dun PER). Cest en fait le produit que
pourrait tirer un investisseur de la vente de lentreprise la fin de la dure du
projet (si lactif est revendable ce qui nest pas toujours le cas. Ex : une mine
puise)
5. La mthode DCF (NPV)
142
exemple de valorisation par les DCF (horizon 5 ans)
5. La mthode DCF (NPV) : exemple
en Keuros 2010 2011 2012 2013 2014
chiffre d'affaires 7 000 10 000 14 500 15 660 16 913
EBITDA 150 1 000 1 100 1 200 1 300
- variation du BFR 285 400 395 143 154
- investissements 50 50 60 70 80
- IS -34 -326 -357 -388 -418
= free cash flow (FCF) -151 876 1 002 1 375 1 484
taux d'actualisation (18 %) 1,1800 1,3924 1,6430 1,9387
cash flow actualis (FCF divis par le taux) -151 742 720 837 765
taux de croissance l'infini 2%
somme des cash flow actualiss 2 913 (-151+742+720+837+765)
valeur terminale 9 462 (1 484*1,02)/(18%-2%)
valeur terminale actualise 1,9387 4 881 (9 642/1,9387)
valeur d'entreprise 7 794 (2 913+4 881)
143
Le cot moyen pondr du capital (WACC) a t dtermin comme suit :
Les conditions actuelles du march peuvent tre considres comme exceptionnelles, aussi, nous
retiendrons un taux long terme sans risque de 3,11 % (moyenne des OAT 10 ans sur 6 mois et non le
taux spot)
La prime de risque de march est retenue pour 5,80 %. Nous nous sommes bass sur les primes de
risques observes de janvier juillet 2010 sur 14 offres publiques et utilises par les experts indpendants.
Celles-ci vont d'un plancher de 4,50 % un plafond de 7,91 %, la mdiane tant de 5,79 %, arrondi 5,80
%. Ce taux de 5,80 % a t augment de 20 % du fait de la taille d'Adenclassifieds, soit une prime de 6,96
%
Un Bta de 1,06 a t dtermin sur la base de comparables sectoriels
Il en rsulte un taux d'actualisation de 10,49 % arrondi 10,50 % = [ 3,11 % + (6,96 % x 1,06)]
La valeur d'entreprise (VE) est gale l'addition des flux actualiss de 2010 2015 (le flux 2010 tant
retenu sans actualisation) et de la valeur terminale. Sur la base des prvisions d'exploitation et
d'investissement tablies par le management et du dgagement de BFR li la croissance attendue du
chiffre d'affaires, les free cash flows s'tablissent ainsi : 2010 : 3 788 K , 2011 : 4 739 K, 2012 : 7 930
K, 2013 : 11 412 K, 2014 :12 643 K , 2015 : 13 781 K
Pour un taux d'actualisation de 10,5 % et un taux de croissance l'infini de 2,4 %, la valeur d'entreprise est
la suivante :
Somme des flux actualiss 2010 /2015 (= 39 875 K) + Valeur terminale (= 105 751) = 145 626 K
(la valeur terminale reprsente 73 % de la valeur d'entreprise)
Exemple : calcul de la valeur actualise dAdenclassifieds dans le cadre dune OPR
144
Exemple : calcul de la valeur actualise dAdenclassifieds dans le cadre dune OPR
en Keuros 2010 2011 2012 2013 2014 2015
free cash flow (FCF) 3 788 4 739 7 930 11 412 12 643 13 781
taux d'actualisation (10,50 %) 1,1050 1,2210 1,3492 1,4909 1,6474
cash flow actualis (FCF divis par le taux) 3 788 4 289 6 495 8 458 8 480 8 365
taux de croissance l'infini 2,4%
somme des cash flow actualiss 39 875 (3 788+4 289+6 495+8 458+8 480+ 8365)
valeur terminale 174 219 (13 781*1,024)/(10,5%-2,4%)
valeur terminale actualise 1,6474 105 751 (174 219/1,6474)
valeur d'entreprise 145 626 (39 875+105 751)

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