Arbitrage Pricing Theory (APT)

Arbitrage Pricing Theory (APT)

El APT no se pregunta cules portafolios son eficientes. En lugar de
eso, supone que el retorno esperado de cada activo depende de una
serie de variables macroeconmicas (factores):

E(r
i
r
f
)= b
1
E(r
factor 1
r
f
) + b
2
E(r
factor 2
r
f
) + ...+b
k
E(r
factor k
r
f
)

donde
Es decir, el APT establece que el premio por riesgo esperado de un
activo depende del premio por riesgo asociado a cada factor y de la
sensibilidad del activo a cada factor (b
1
, b
2
, ..., b
k
).
Desafortunadamente, el APT no dice cules son los factores
subyacentes.
) r ( Var
) r , r ( Cov
b
k factor
k factor i
k

Arbitrage Pricing Theory (APT)
Si suponemos que el retorno de un activo puede ser descompuesto
en dos componentes, una esperada y una incierta, se puede
escribir:

r = E(r) + U

Si adems suponemos que la incerteza proviene de dos fuentes:

De informacin que afecta especficamente a la empresa

Del mercado, y afecta a todas las inversiones, e incluye cambios
no anticipados en variables econmicas tales como PGB,
inflacin, tasas de inters, entre otras.



Arbitrage Pricing Theory (APT)
Al incorporar esto al modelo se tiene:

r = E(r) + m + e

m: componente de riesgo de mercado no anticipada
e: componente especfica de la firma

ri = E(r) + (b1F1+b2F2+..+bnFn) + e

E(r
i
r
f
) = b
1
E(r
factor 1
r
f
) + b
2
E(r
factor 2
r
f
) + ...+b
k
E(r
factor k
r
f
)


Arbitrage Pricing Theory (APT)
La Teora de Valoracin por Arbitraje parte suponiendo que la
rentabilidad de una accin depende de varios factores
macroeconmicos y de otros especficos a la empresa.
La lgica detrs del Modelo APT es la misma del CAPM, los
inversionistas son recompensados por tomar un riesgo no
diversificable.
En el CAPM, un factor (la sensibilidad al portafolio de mercado)
captura el riesgo no diversificable.
En contraste, en el APT, la medida de este riesgo no diversificable
viene de mltiples factores.
El modelo APT es construido a partir de la premisa de que los
inversionistas toman ventaja de las oportunidades de arbitraje.

Aplicacin del modelo APT
Elton y Gruber aplicaron el modelo APT a empresas de servicios de
electricidad y gas de Nueva York para el perodo 1978-1990.
Identificaron 6 factores como clave:
Spread de tasas de inters: Retornos de largo plazo menos
retornos de corto plazo de bonos del tesoro americano.
Tasa de inters: Cambio en el retorno de bonos del tesoro
americano de corto plazo
PGB real: Cambio en las proyeccin de crecimiento del producto
geogrfico bruto real de EE.UU.
Tipo de Cambio: Cambio en el valor del US$ relativo a una canasta
de monedas.
Inflacin: Cambio en el pronstico de la inflacin de EE.UU
Mercado residual: Variacin del retorno de mercado no explicada
por los cinco factores anteriores.
Resultados (promedio) obtenidos
Premio por
riesgo del factor
Riesgo del factor
(b
i
)
premio x riesgo
Spread de
tasas
5.10% 1.04 5.3%
Tasa de Inters -0.61 -2.25 1.37
Tipo de Cambio -0.59 0.7 -0.41
PGB real 0.49 0.17 0.08
Inflacin -0.83 -0.18 0.15
Residuo
Mercado
6.36 0.32 2.04
Total=8.53%
Determinacin del Costo de Capital
Con la informacin anterior, es posible estimar el Costo de Capital de
una empresa de servicios

La tasa de retorno esperada se puede calcular a partir de:

E(r
i
)= r
f
+ b
1
E(r
F1
r
f
) + .... + b
6
E(r
F6
r
f
)

Se sabe que la tasa del Bono del Tesoro americano a 1 ao en
Dicienbre de 1990 era de 7% anual. Por lo tanto:
r= r
f
+ premio por riesgo esperado = 7 + 8.53 = 15.53% anual
Modelo de 3 factores de Fama y French.
Veamos, especficamente, el modelo de 3 factores formulado por
Fama y French:

E(r
i
r
f
) = b
1
E(r
mercado
r
f
) + b
2
E(r
tamao
r
f
) + b
3
E(r
libro/mercado
r
f
)

Factor mercado: rentabilidad del ndice de mercado menos la tasa libre
de riesgo.
Factor tamao: retornos de firmas pequeas menos retornos de firmas
grandes.
Factor libro-mercado: retornos de las acciones con alto valor
libro/mercado menos retorno de acciones con bajo valor libro/mercado.
Para el perodo 1963-1994, se encontr que los premios por riesgo del
mercado, tamao y libro-mercado fueron de 5.2%, 3.2% y 5.4% anual,
respectivamente.
Comparacin del Costo de Capital obtenido
con CAPM y APT
Estimacin del costo de capital mediante los modelos CAPM y APT
para datos de 1989 (fuente: McKinsey):
CAPM APT diferencia APT-
CAPM
(puntos %)
Casas de Corretaje 17.1% 17.4% 0.3
Servicios elctricos 12.7 11.8 -0.9
Alimentos y bebidas 14.1 14.3 0.1
Productos forestales 16.8 15 -1.8
Minera 14.7 14.2 -0.5
Cas petroleras 14.4 19.1 4.7
Instituciones de ahorro y
prstamo
15.8 19.6 3.8