Breve Introduo ao

Risco de Mercado em
Renda Fixa no Brasil
Andr Nogueira Fontenele
Agenda
1. Fundamentos
1. Crescimento e determinantes
2. Sistema de metas de inflao
3. Estrutura a termo

2. Ativos e derivativos

3. Estratgias

4. ndices
1. Selic, CDI e IDkA
2. IMA
5. Assets e fundos de penso
1. Tamanho
2. O modelo HSBC Asset Brasil
3. Na prtica!!!

6. Outros players

7. Discusso
Disclaimers:
Foco em risco de mercado (no
aborda risco de crdito)
1. Atividade e determinantes
Produo

Y = F(K, L.A)

Y = Produo real
K = Capital Fixo
L = Trabalho
A = Tecnologia/Conhecimento
Demanda

AD = (C+G) + I

AD = Demanda agregada
C = Consumo privado
G = Consumo do governo
I = Investimento
Economia fechada
t I t D t K t K 1 1
1. Atividade e determinantes
Como crescer mais rapidamente com pol. monetria?
A estabilidade da inflao aumenta os investimentos

A evidncia internacional... indica que taxas de inflao elevadas
levam ao ... encurtamento dos horizontes de planejamento, tanto das
famlias quanto das empresas. Consequentemente, taxas de inflao
elevadas reduzem os investimentos e o potencial de crescimento da
economia, alm de terem efeitos regressivos sobre a distribuio de
renda. ... em contrapartida, trazem prejuzos permanentes para essas
variveis no mdio e no longo prazos.

Ata do Copom de 18/01/2012
1. Sistema de metas de inflao
Como controlar a inflao?
Fisher

M.V = P.Y = PIB

M = Base monetria
V = Velocidade de circulao
P = Nvel de preos
Y = Produo real
Taylor



it = Juro real em t
i* = Juro real neutro
pt = dP/dT
p* = meta de inflao
Yt = PIB real em t
Yt = PIB real potencial em t

t t t t
y y i i 5 . 0 5 . 0
* *
p p
1. Estrutura a termo
Assim, o juro de CP ditado pelo governo. E no LP?
Expectativas puras Como ttulos governamentais tem risco
zero, o investidor exige apenas que o longo prazo renda o
mesmo que a sua expectativa para o curto prazo acumulado.

Prmio de liquidez Como as expectativas mudam, o ttulo
de longo prazo passa por momentos em que seu rendimento
diverge do juro de longo prazo. Dessa forma, o investidor deve
ser recompensado pelo risco de precisar do dinheiro antes do
maturity, momento no qual o ttulo de LP pode apresentar
desempenho negativo versus o de CP.

Mercados segmentados O preo determinado apenas
pela relao de oferta de demanda por ativos de prazos
diferentes, e no pelas expectativas, no tendo
necessariamente uma relao direta.
2. Ativos e Derivativos
Principais ttulos federais (Mercado de Balco)
LFT Corrige o seu preo unitrio (PU) pela taxa bsica
diria de juros (Selic). Liquidao D0. Papis mais lquidos.

LTN Taxa pr-fixada com pagamento bullet. D1. Liquidez
alta, mas varia com duration.

NTN-F Taxa pr-fixa com pagamento de cupons. D1.
Liquidez mdia que varia com duration.

BRL Bonds Taxa pr-fixada com pagamento de cupons
denominada em BRL, mas liquidada em USD. D3. Menor
liquidez.

Globals Taxa pr-fixada em USD. D3. Liquidez mdia.

NTN-B PU corrigido por inflao + taxa pr-fixada com
pagamento de cupons referentes ao PU corrigido. D1. Liquidez
mdia que varia com duration.
2. Ativos e Derivativos
Principais derivativos
Futuro de DI Comprador do contrato recebe uma taxa fixa e
paga o ajuste do DI (depsito interbancrio). Derivativo mais
lquido do Brasil. Recolhe margem. Mercado de Bolsa.

Opes de IDI O ndice de DI (IDI) calculado atravs do
accrual dirio do DI. Pode ser negociado em bolsa, mas na
prtica um mercado de balco. Vendas recolhem margem.
Baixa liquidez.

Swap IPCA Comprador recebe IPCA + taxa determinada na
negociao e paga o DI dirio. Mercado de balco. Recolhe
margem. Baixa liquidez.
3. Estratgias
Principais estratgia
Nvel DI Futuro/LTN e NTN-F
Principal discusso do mercado: pas deve carregar juros
nominais e reais maiores ou menores que os atuais?
BC confivel o principal determinante o juro curto
Curvatura DI Futuro/LTN e NTN-F
Mercado trabalha com as trs teorias para a inclinao, mas
expectativas e o prmio de risco so as mais importantes
Duration neutro, ie, impacto zero para movimentos de nvel
Forwards DI Futuro/LTN e NTN-F
Aposta sobre juros mdio entre dois perodos; duration ativo
Inflao Implcita
Aposta na diferena de rentabilidade entre ttulos atrelados
inflao e ttulos pr-fixados
Ex: Long NTN-B, Long taxas pr = CDI + Dexpec. de inflao
Duration neutro
3. Estratgias
Principais estratgia
Ttulos on e off-the-run LTN, NTN-F e NTN-B
Demanda compulsria de certos players faz ttulos off-the-run
ter menos prmios que os on-the run. Brasil exceo.
Arbitragem entre vrtices prximos
Casados
DI futuro mais lquido que ttulos do governo, por isso paga
menos taxa. Swap IPCA paga menos por no consumir caixa.
NTN-B, F e LTN hedgeadas com DI e Swap pagam CDI +
spread. Brasil tambm exceo.
4. ndices de Renda Fixa
Selic determinada pelo BC orienta a rentabilidade das LFTs e
referncia para suas operaes de mercado aberto

CDI taxa do mercado interbancrio para operaes dirias
registradas na CETIP. Em geral paga menos que o CDI, o que
tambm uma exceo do mercado brasileiro. o ndice mais
popular no mercado.

IDkA ndice de durao constante calculado pela Anbima e
baseado nos ttulos em IPCA e pr-fixados
38.9
5.0
29.9
26.1
IRFM (Pr)
IMAC (IGP-M)
IMAB (IPCA)
IMAS (Selic)
4. ndices de Renda Fixa
IMA o ndice que mais vem crescendo em importncia. um
ndice de free float composto por toda a dvida pblica federal.
Possui o duration de aproximadamente 4 anos.
Composio do IMA
Fonte: Anbima
5. Volumes
A indstria de fundos e penso no Brasil
Dvida federal lquida:
R$ 1,72 tri
Holdings da dvida federal por
assets: R$ 1,13 tri (66%)
Holdings de RF por assets:
R$ 1,68 tri
Holdings de RF por EFPC:
R$ 0,34 tri
Fonte: Abrapp, Tesouro Nacional e Anbima
5. O Modelo HSBC Asset
Comits estruturados com a abordagem top-down
Economia internacional
Quadro poltico
Economia domstica
Comit de Cenrios
Crescimento de lucros
Fluxo de investimentos
Viso para o mercado de aes
Comit de Alocao
Averso ao risco
Inflao
Taxa de juros
Comit de Renda Fixa
Alocao setorial
Anlise de empresas
Comit de Aes
Risco de emissores
Concentrao setorial
Risco de contrapartes
Comit de Crdito
Anlise contra benchmark
Avaliao contra concorrncia
Mapeamento de risco
Comit de Performance
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
5. Na prtica!!!
Reunio diria e discusso de mesa
Reunies dirias tm durao de 45 mins
Reviso de principais nmeros econmicos: confiana do
consumidor e industrial, produo industrial, vendas no varejo,
consumo das famlias, mercado de trabalho, mercado de crdito e
inflao
Eventos geopolticos e de poltica econmica: conflitos e
comunicao de rgos oficiais
Concluso de cenrio prospectivo para atividade, inflao e
poltica monetria (AIM)
Discusso sobre idias oriundas do mercado
Reviso dos impactos sobre o mercado
Concluso sobre precificao dos ativos, riscos e posicionamento
Selic implcita no mkt
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Preo justo dado uma trajetria esperada para a Selic
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Fwd
jul-13 jan-14 jul-14 jan-15
jan-13 9,21% 9,82% 10,24% 10,47%
jul-13 10,41% 10,76% 10,88%
jan-14 11,12% 11,12%
jul-14 11,12%
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Inclinao 1 - 2
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
dez-06 jun-07 dez-07 jun-08 dez-08 jun-09 dez-09 jun-10 dez-10 jun-11 dez-11
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
dez-06 jun-07 dez-07 jun-08 dez-08 jun-09 dez-09 jun-10 dez-10 jun-11 dez-11
Inclinao 3 - 7
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Cupom CP
3.0
3.4
3.8
4.2
4.6
5.0
5.4
5.8
6.2
6.6
7.0
mai-10 jul-10 set-10 nov-10 jan-11 mar-11 mai-11 jul-11 set-11 nov-11 jan-12
2013 2015 2014 2016
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Cupom LP
4.7
4.9
5.1
5.3
5.5
5.7
5.9
6.1
6.3
6.5
6.7
jun-10 ago-10 out-10 dez-10 fev-11 abr-11 jun-11 ago-11 out-11 dez-11 fev-12
2020 2024 2045 2050
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Implcita
4.7%
4.9%
5.1%
5.3%
5.5%
5.7%
5.9%
6.1%
6.3%
6.5%
6.7%
mai-10 jul-10 set-10 nov-10 jan-11 mar-11 mai-11 jul-11 set-11 nov-11 jan-12
2013 2016 2020 2014
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
Fwd_Inflao
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
6,00%
6,50%
7,00%
nov-10 fev-11 mai-11 ago-11 nov-11 fev-12
16-20 14-16
Fonte: HSBC Asset, Mar/12
6. Outros players
Tesourarias, mesas proprietrias, seguradoras, ...
Tesourarias fornecem hedge ou spread para operaes de
clientes
Mesas proprietrias funcionam com hedge funds que usam o
capital prprio dos bancos com bastante alavancagem. Devem
diminuir em tamanho com a Volcker rule.
Seguradoras Tambm so grandes players institucionais que
tm usar o mercado de renda fixa para rentabilizar reservas
Fundos internacionais Atualmente so donos de 10% da dvida
lquida federal local, mas tm 20% da dvida pr-fixada e mais do
que isso em termos de duration. Seu peso na determinao do
nvel da curva muito grande (fonte: Renascena DTVM)
7. Discusso
Como retirar o prmio de liquidez da curva de juros pr-fixado?
Usar Kalman?
Prmio ~ Prazo + Variao na expectativa de inflao +
Risco Brasil

Como retirar o prmio de liquidez e proteo da curva de juros
atrelados inflao
Prmio ~ Prazo + Expectativa de inflao

Fit de Nelson-Siegel com fatores estocsticos teria algum poder
preditivo?