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MTODOS DE VALORIZACIN
MTODOS DE LOS MLTIPLOS DE EMPRESAS
COTIZADAS COMPARABLES
FLUJOS DE CAJA DESCONTADO (FDC)
MLTIPLOS DE TRANSACCIONES COMPARABLES

RATIOS DE FACTORES DE XITO SECTORIALES

METODOLOGA DE LA VALORIAZCIN DE EMPRESAS DE INTERNET

CASOS PRCTICOS

INTRODUCCIN
Existen metodologas generalmente aceptadas y consideradas
como los mejores enfoques para estimar el valor de una
empresa. Estos mtodos varan en sofisticacin y objetivos, lo
que reporta sus ventajas y desventajas para cada uno de ellos.

Mientas que es discutiblemente ms simple y generalmente

ms rpido calcular un mltiplo de empresas comparables

Con el fin de obtener una

informacin ms precisa del
valor de una empresa se usan
los siguientes mtodos

MTODOS

MTODOS DE
VALORIZACIN
DE LAS EMPRESAS

MTODO DE LOS
MLTIPLOS DE
EMPRESAS
COTIZADAS
COMPARABLES

MLTIPLOS DE
TRANSACCIONES PRECEDENTES
COMPARABLES

MLTIPLOS DE EMPRESAS
COTIZADAS Y
COMPARABLES

MTODOS DE
VALORIZACIN DE
LAS EMPRESAS

RATIOS DE FACTORES
DE XITO
ESPECFICOS SECTORIALES

DESCUENTO DE
FLUJOS DE CAJA

MLTIPLOS DE TRANSACCIONES PRECEDENTES COMPARABLES

La lgica escondida tras este mtodo es la misma que

de los mltiplos de valoracin, con la diferencia que
los datos utilizados para las comparaciones
provienen de operaciones financieras privadas, no de
empresas cotizadas, de las que existe un valor claro
de referencia

MLTIPLOS DE EMPRESAS COTIZADAS Y COMPARABLES

El mtodo de los mltiplos de la valorizacin de

empresas cotizadas y comparables proporcionan una
cifra que se considera relaciona el valor de la empresa
(ventas, utilidades, etc.) con el valor de mercado de
las acciones (el precio) o el valor de la empresa (valor
del negocio como la suma de los valores de mercado
de las varias exigencias en las utilidades y flujos de
caja del negocio)

RATIOS DE FACTORES DE XITO ESPECFICOS SECTORIALES

Esta metodologa relativa de la valorizacin es tambin similar a

la de los mltiplos comparables, con la diferencia de que los datos
utilizados como referencia de referencia no estn basados en
variantes financieras (Estado de Guanacias y Prdidas, Balance
General, Estado de Flujos de Efectivo), sino de otros ndices
comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la
empresa (por ejemplo, nmero de visitantes, nmero de
suscriptores, nmero de miembros en un mercado, etc.) y que
veran, cuando son aplicables, en funcin al sector

DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

El mtodo del Descuento de Flujos de Caja identifica el valor

absoluto de un negocio, por lo que no se necesita ninguna
comparacin con empresas similares y permite tener en cuenta
todos los factores de xito del negocio explcitamente. Por
consiguiente, mientras este mtodo es mucho ms sofisticado que
los Mltiplos de Valoracin, es tambin ms complicado de
aplicar ya que muchos factores han de ser considerados de forma
explcita y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a
ciertas variantes aplicadas tales como las tasas de descuento la
hiptesis de crecimiento a largo plazo.

EL MTODO DE LOS
MLTIPLOS DE
EMPRESAS COTIZADAS
COMPARABLES

El mtodo de los Mltiplos de u empresas comparables

relaciona una cifra relacionada con el valor de un
negocio con el valor de un negocio con a) el valor de la
acciones/ capital o b) el valor completo de valor de una
empresa (capital + deuda). Los mltiplos a travs de
comparaciones de valor relativo entre empresas similares
o comparables, permiten obtener el valor de un tercer
negocio

METODOLOGA

PRIMER PASO
IDENTIFICACIN Y SELECCIN DE EMPRESAS COMPARABLES

En este primer paso, las empresas que pertenecen al mismo

segmento de mercado y/o comparten caractersticas similares
Text
con la empresa que est valorando han de ser identificadas. Es
fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras
Text
financieras, as como sus estrategias y metas futuras para poder
llegar a la conclusin que son verdaderamente comparables.
Text
Aunque en casi imposible hallar dos empresas completamente
comparables, es posible alcanzar un grado razonable de
comparabilidad, especficamente si se dispone de una muestra
de empresas. Una vez seleccionados los comparables, es
Text
necesario en muchas ocasiones, ajustar las cifras financieras
utilizadas en el clculo de los mltiplos, as como los propios.

A TENER EN CUENTA

Sector de mercado y tamao de la

empresa.
Mercado geogrfico
Cuota de mercado
Expectativas de crecimiento
Mrgenes, rentabilidad,
inversiones requeridas, etc.
Estructura de la empresa
Diversificacin de los
productos/servicios

PASO 2
CLCULO DE MLTIPLOS

Una vez se haya identificado el grupo de empresas

comparables, es necesario decidir que mltiplos proporcionan
una medida ms precisa de valor para empresas bajo
consideracin. Con este propsito, es imprescindible entender
perfectamente la actividad de los negocios e interpretar
correctamente sus estados financieros. Frecuentemente es
necesario ajustar la informacin financiera con el fin de
obtener una perspectiva adecuada y realmente comparable del
negocio, debido a diferencias entre polticas contables, en la
operatividad del negocio, la existencia de activos/actividades
extra operativos (no directamente relacionados con la actividad
principal de la empresa), etc.

PASO 3
Una vez que se han seleccionado las medidas de valor
y se han realizado los ajustes apropiados con el fin de asegurar
consistencia del proceso, se puede cal cular el valor de la
empresa multiplicando cada mltiplo obtenido (generalmente
aplicando la media o mediana de los mltiplos de la muestra)
por cifras pertinentes de la empresa. Hay que tener en cuenta
que hay propias cifras de la empresa, podran a su vez
necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de
esta empresa. La valoracin o rango de valor de una empresa
se obtiene frecuentemente como la media (ponderada o no) o
la mediana de los valores estimados, resultado de la aplicacin
de los mltiplos previamente elegidos

VALORACIN

MULTIPLOS BASADOS
EN EL VALOR DEL
PATRIMONIO

Los mltiplos basados en el valor del patrimonio pueden estar

referidos tanto al precio la accin (en cuyo caso, las cifras
empleadas son medidas por accin) como a la capitalizacin total
de la empresa en el mercado Aunque a travs del clculo por
accin puedan obtener unos mltiplos con ms significado para
el inversor, los mltiplos basados en el valor total, capitalizacin,
son consistentes en el mtodo utilizado don los mltiplos
basados en el valor del negocio (ENTERPRISE VALUE O EV).
Generalmente por el uso de mltiplos basados en el valor de las
acciones se pueden obtener unos valores ms ajustados y fiables
ya que su clculo es normalmente ms objetivo y menos
susceptible a errores. Sin embargo, en el caso de empresas jvenes
con una alta tasa de crecimiento y endeudamiento muy bajo o
nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son
muy parecidos.

PRECIO POR
ACCIN /
UTILIDADES POR
ACCIN (PER, P/E)

PRECIO/CASH
EARNINGS

PRECIO/FLUJO
DE CAJA DE LOS
RECURSOS
PROPIOS

PRECIO/VALOR
EN LIBROS

RENDIMIENTO
DE LOS
DIVIDENDOS

MULTIPLOS BASADOS
EN EL VALOR DE LA EMPRESA

VE / VENTAS
VE / EBITDA

mltiplos

VE/NOPLAT
VE/OPFCF

VE / EBIT

VE / CAPITAL EMPLEADO

VE / FLUJO DE CAJA LIBRE

FLUJOS DE CAJA DESCONTADO (FCD)

El mtodo de flujos de caja descontado (FCD) es

ampliamente utilizado para estimar el valor de un
negocio. Este mtodo dinmico que toma en
consideracin el valor del dinero en el tiempo y
permite considerar explcitamente rendimientos y
comportamientos futuros.

Valor =

+ ... +

FCFF = Flujo de Caja Libre para la Empresa

TD
= Tasa de Descuento
TV
= Valor Residual

CONSTA DE 4 ELEMENTOS

1. Flujo de
Caja
Libre para la
Empresa
(FCFF)

2. Tasa de
Descuento /
Costo de
Capital (TD)

ELEMENTOS

3.
Horizonte
Temporal
(n)

4. Valor
Terminal
(VT)

Flujo de Caja Libre para la Empresa (FCFF)

1

consiste en la
caja disponible
para todos los
proveedores de
fondos de la
empresa con el
fin de:

Tasa de Descuento / Costo de Capital (TD)

Una vez que se han calculado los Flujos de

Caja libres esperados para cada ao, se ha
de estimar su valor actual. La tasa utilizada
para actualizar los flujos de caja futuros es
el costo de capital de la empresa.
El Costo de Promedio Ponderado (CPPC o
WACC) es la media de la rentabilidad exigida
por las diversas fuentes de financiacin de
la empresa, ponderada segn el peso
relativo de cada una de las fuentes de
financiacin

WACC =

E
Ke
D
Kd

= Valor de mercado de los recursos propios

= Rendimiento esperado por los accionistas
= Valor de mercado de la deuda
= Rendimiento esperado por los acreedores,
ajustado segn el efecto de ahorro fiscal de la deuda

COSTO DE LA DEUDA

Kd

es la tasa de inters que la

empresa ha de pagar por los
prstamos
y
crditos
recibidos

Kd = Rf + Rpd

Rf = Tasa libre de riesgo

COSTO DE LOS RECURSOS PROPIOS

Ke

consiste
en
los
rendimientos
totales
esperados por los participantes del capital
social de la empresa.
Cuanto ms riesgo presente la empresa,
mayor rentabilidad se esperar de la
inversin

Ke = Rf + Rp x

Rp = Prima de Riesgo del Capital

= Factor Beta del Capital

Horizonte Temporal

normalmente se
consideran dos periodos
de tiempo diferentes

es el periodo proyectado
explcito para el cual han
sido calculados flujos de
Caja especficos. Ha de
ser suficientemente
largo como para que las
inversiones de la
empresa, as como su
crecimiento y nivel de
actividad se estabilicen.
En la prctica, el periodo
proyectado explcito
suele ser de cinco a diez
aos.

2
se supone generalmente
ilimitado y comienza al
final del periodo
proyectado explcito.
Se utiliza para
determinar el valor
terminal o residual del
negocio y es donde, en
muchos casos, se
concentra la mayor
parte del valor

El valor terminal de un negocio comprende

su valor ms all del periodo proyectado
explcito. En la prctica, el valor residual es
frecuentemente calculado utilizando :

a) El modelo de Gordon

b) Un mltiplo residual

a)
EL MODELO DE GORDON

Este modelo est basado en el

supuesto de que el crecimiento de los
flujos de caja libres futuros sea
constante. As se ha de estimar la tasa
de crecimiento que el negocio
experimentar despus del periodo
proyectado explcito

VR =

Donde:
TV
= Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ltimo ao
estimado
g
= Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de caja
n
= Nmero de aos del periodo explcito; as FCFFn + 1 es el
flujo de caja que proyectaremos a perpetuidad, que es igual
al ltimo FCFF del periodo explcito ms un crecimiento.
WACC = Costo promedio ponderado de capital o (CPPC)

b)
UN MLTIPLO RESIDUAL

El mltiplo debe reflejar las

peculiaridades de la firma en el ao n
+ 1 y podra ser cualquier mltiplo
basado en el Valor de negocio. Este
enfoque puede basarse en mltiplos
sobre precios actuales o futuros.

VR = = = = > FCn + 1 x Mltiplo de Valor Terminal

= = = > EBITn + 1 x Mltiplo de Valor
Terminal
= = = > Utilidad Neta n + 1 x Mltiplo de
Valor Terminal

FCD Como Mtodo de Valoracin de Empresas de Internet

Estas empresas se encuentran en sectores donde no

hay empresas comparables cotizadas o donde no hay
otras empresas en la misma fase del ciclo de vida
que la empresa bajo valoracin.

Estas empresas poseen tasas de crecimiento muy

altas, utilidades netas negativas e incluso utilidades
operativas negativas.
Las empresas de Internet poseen una historia breve y, en muchos
casos, slo se encuentra disponible informacin limitada y
confusa (sujeta a grandes diferencias en su interpretacin).
Estos aspectos hacen que las valoraciones de empresas de Internet sean, en
general, mucho ms complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente
prrafo, comentamos algunos de los problemas ms significativos a este
respecto.

VENTAJAS DE LAS VALORACIONES POR FCD

El FCD es un mtodo de valoracin bastante sofisticado,

que utiliza explcitamente variables clave de negocio tales
como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo

El FCD estima el valor <<intrnseco>> del negocio en

trminos absolutos, consiguiendo en principio estimaciones
ms precisas a largo plazo

Utilizando la metodologa del FCD es posible llevar a cabo

anlisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en
el valor de la empresa de factores no sistemticos y
especficos de la empresa.

La empresa se ve forzada a predecir explcitamente el perfil

de sus flujos de caja, con el fin de localizar y gestionar todos
los aspectos del negocio y los factores estratgicos a los que
se tendr que enfrentar en el futuro.

DESVENTAJAS DE LAS VALORACIONES POR FCD

Las valoraciones
relativas
normalmente
producen valores
que se acercan ms
al precio del
mercado que las que
se realizan a travs
del mtodo de
Descuento de Flujos
de Caja.

Las magnitudes y la
cronologa de los
flujos de caja, as como
la tasa de descuento,
estn sujetos a
repentinos cambios.
Un pequeo error en
las predicciones de los
componentes de los
flujos de caja y de la
tasa de descuento
tendra un efecto
considerable en el
valor resultante.

En muchos casos,
alrededor del 80% del
valor se encuentra
fuera del periodo
explcito proyectado y
ha de ser calculado
utilizando tcnicas de
valor residual y estas
tcnicas normalmente
resultan en
aproximaciones brutas
del valor, y han de ser
consideradas como tal.

RATIOS
DE
FACTORES
DE
XITOS
SECTORIALES
..

Este mtodo relativo de valoracin es similar al

de los mltiplos de empresas/transacciones
comparables, pero con la diferencia de que los
ratios empleados no estn basados en
variables financieras (balance general, estados
de ganancias y prdidas, estado de flujo de
efectivo), sino en indicadores operativos,
comerciales de otro tipo fuertemente ligados al
valor de la empresa

VE/ MEDIDA DE CAPACIDAD

Este mltiplo es
empleado en
industrias y
sectores donde se
utiliza una medida
de capacidad para
comparar empresas
similares

Por ejemplo.
Valor de la empresa (VE) por
lneas (telecomunicaciones), VE por
tonelada (papel).

METODOLOGIA DE LA VALORACION DE LAS

EMPRESAS DE INTERNET
a) Conocer la
empresa y su
cultura
organizativa.

Comencemos sealando
que la valoracin de una
empresa es un proceso
que se compone por una
serie de pasos:

b) Conocer al
equipo
directivo.

c) Conocer el
negocio y su
entorno.

d)Prever el
futuro.

e)Conclusin.

Cmo genera flujos de caja la empresa?

Tanto en el mercado B2C (negocioconsumidor) como en el B2B (negocionegocio), las empresas pueden vender
productos, servicios, informacin,
entretenimiento y productos financieros;
obtener ingresos de la publicidad; y
cobrar comisiones por facilitar
transacciones. Es decir, al generacin
de flujos de caja proviene bien
directamente de los clientes, o bien
indirectamente, al permitir que otras
empresas paguen por utilizar el sitio
como forma de atraer a aquellos.

LA VALORACIN A TRAVS DE LOS FLUJOS

DE CAJA ESTIMADOS

FCB= UAII (1-T) + DEPRECIACIONES

Para calcular el flujo

de caja libre de la
empresa
(FCL)calcularemos
primero el flujo de
caja bruto (FCB) de
la forma siguiente:

Donde:

UAII es la utilidad operativa antes de intereses e

impuestos.
T es la tasa del impuesto a al renta.
UAII por (1-t) se le denomina utilidad operativa antes de
intereses despus de impuestos

Seguidamente calcularemos la inversin

bruta durante el ao en curso (IB) k
bsicamente se obtiene:

IB= INVERSIN BRUTA EN ACTIVO FIJO + INVERSION EN EL FONDO DE ROTACION

Ahora restaremos la IB del FCB y obtendremos el

flujo de caja libre del periodo en cuestin

Cul ser el rendimiento medio sobre el capital invertido

cuando el sector alcance la madurez?
Las empresas, en
general, obtienen
altos ROI si

a) La marca es importante y precio de la demanda es rgida

b) Sus productos son insustituibles y estn legalmente protegidos

c) Un producto es ms valioso para los clientes cuando mas gente lo utilice

Por ello, deducir que el ROI de estas
empresas va a ser alto es algo bastante
dudoso desde el momento en que otras
empresas cuyo negocio, como las de
internet.

La aplicacin de esta
metodologa a las
empresas de internet,
sobre todo a aquellas
empresas de reciente
creacin y que suelen
tener perdidas
inicialmente, debe
seguir los siguientes
pasos:

g) Obtener el valor terico de una

accin ordinaria. El clculo se har
de la siguiente forma :

VALOR DE LA EMPRESA

- Valor de la deuda
= Valor de los fondos propios
- Valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados
= Valor de las acciones comunes
+ Nmero de acciones emitidas
= Valor terico de la accin comn

LA ESTIMACIN DE ESCENARIOS FUTUROS

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Su anlisis se
compone de las
siguientes
partes:

En lugar de comenzar
analizando la
situacin actual de la
empresa, se
comienza
imaginando como
estar el sector y la
empresa cuando
alcance una situacin
de crecimiento
moderado sostenible

Se utilizarn las
herramientas
analticas clsicas
para comprender el
comportamiento
econmico
subyacente de la
empresa y poder
realizar
previsiones futuras

LA VALORACIN A TRAVS DE LA OPCIONES REALES

Una relacin real concede el

derecho, pero no la obligacin, de
llevar a cabo una accin
determinada (diferir, expandir,
crecer, aprender, abandonar,
reducir, etctera) a un costo
prefijado el precio de ejercicio y
durante un plazo conocido- la fecha
de vencimiento.

LA VALORACIN
DE LA
EMPRESA

Comencemos por analizar cmo se

valorara una empresa de internet de
reciente creacin. La idea central es que
una o varias personas tienen una idea
que quieren llevar a cabo, para lo cual
van a realizar un reembolso inicial que les
permita iniciar las operaciones de puesta
en marcha de su negocio, una vez
terminada esta primera fase llega el
momento crucial una inversin, ms
fuerte que la primera, que va a ser la que
ponga la empresa definitivamente en
funcionamiento y en plena competencia
con el resto de la empresa del sector.

LA VALORACIN DE LAS ACCIONES

La metodologa de las opciones reales

contempla a las acciones comunes
como si ests fuesen una opcin de
compra que poseen los accionistas
sobre el activo de la empresa, opcin
que les da derecho a adquirirlo a un
precio de ejercicio igual al valor del
endeudamiento total de la empresa
(inters incluido) en la fecha de
vencimiento de este ultimo

DIFICULTADES DE IMPLEMENTACIN
La metodologa de las opciones reales adolece de complicaciones
para su implantacin algunas de las cuales comentaremos
seguidamente.

El mtodo
del
descuento
de flujos
de caja

No incorpora los derechos opciones- que la empresa

posee y que la hacen acreedora de un mayor valor. Ahora
bien, el mayor valor aportado por dichos derechos se
obtiene cuando stos se poseen en exclusiva (por
ejemplo, piense en una patente que concede un derecho
exclusivo durante una serie de aos) porque si no su
valor desciende rpidamente en cuanto sea compartido
por la competencia.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

EL RIESGO

La variabilidad del activo subyacente es

muy bajo el valor de las opciones es
prcticamente nulo por lo que no
aportar nada al mtodo del descuento
de flujos. En las empresas punto.com y
de reciente creacin, este no parece ser el
caso, porque el riesgo es muy alto; de
hecho, la continua innovacin y la
imposibilidad
de
predecir
el
comportamiento de los consumidores
asegurar que la volatilidad y el riesgo
sean una parte importante de las
empresas de Internet.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

La estimacin del riesgo:

Es una
variable clave en la valorizacin
de las opciones reales. El mtodo
ms comn
para calcular la
desviacin
tpica
de
sus
rendimientos consiste en realizar
una serie de simulaciones (varios
miles) sobre los flujos de caja
futuro de la empresa.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

La utilizacin de mltiplos en la
valorizacin de empresas es una prctica
bastante extendida. Si bien es una
metodologa que debe contemplarse como
auxiliar con respecto a la del descuento de
los flujos de caja libres. Se basa en que la
empresa a valorar debera comportarse a
la medida de las empresas de su sector.
As, por ejemplo, si el ratio precio- utilidad
(PER) medio del sector es igual a 10 y la
utilidad por accin de la empresa (UPA)
es igual a 5 nuevos soles, e l precio
estimado por accin comn debera ser de
50 nuevos soles.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

PRECIOFLUJO DE
CAJA

Similar al anterior, pero en lugar de utilizar la

utilidad por accin se utiliza el flujo de caja
por accin. No se puede aplicar si el flujo de
caja es negativo.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

PRECIO-VALOR
CONTABLE (PBVR)

Se calcula dividiendo el precio promedio de la accin

entre su valor contable. Permite estimar el valor de las
acciones de una empresa sin ms que multiplicar el PBVR
promedio de las empresas de referencia por el valor
contable de la accin a valorar. Si el valor contable de
las acciones fuese negativo no se puede aplicar este
mltiplo.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

PRECIO- VENTAS (PSV)

Se calcula dividiendo el precio promedio de
la accin entre el ingreso por accin. Permite
estimar el valor de las acciones de una
empresa sin ms que multiplicar el PSV
promedio de las empresas de referencia por
los ingresos por ventas de accin a valorar.
Una variante de este ratio consiste en dividir
el valor de mercado de la empresa (fondos
propios ms deudas a largo plazo y medio
plazo- Enterprise value-) entre los ingresos
por ventas.

DIRECCIN, GESTIN FINACIERA- ESTRATEGIAS EMPRESARIALES-Pg. 918

MODELO DE GORDON

La empresa Monterrico S.A.A. ha asegurado a sus

accionistas que abonar como dividendos, el 60%
de sus utilidades. La rentabilidad esperada de sus
inversiones es del 18% y el mercado requiere de
sus acciones una rentabilidad del 15%. Si utilidad
anual esperado en los aos futuros, en ausencia
de retencin, es de S/. 750,000. Cul es el valor
de esta empresa?

SOLUCIN

Utilizando la siguiente frmula:

Vo=1-bYok-(rxb)

Coeficiente de retencin de utilidades

40%
Utilidad anual esperada
750,000
Tipo de descuento que aplica el mercado
15%
Rentabilidad esperada de las inversiones
18%
Bajo las condiciones y supuestos del modelo de Gordon, el valor de la empresa, V0, es igual a

VALOR DE LA EMPRESA = S/. 3846,154

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