Marchs terme : Quelles

perspectives ?

Arnaud Diemer
Universit Blaise Pascal, Clermont Ferrand
IHEDREA, Paris

PLAN
INTRODUCTION
I. CARACTERISTIQUES DES MARCHES A TERME
A. Objectifs dun march terme
B. Fonctions dun march terme
C. Conditions dexistence dun terme
D. Organisation dun march terme
II. LE PRINCIPE DE LA BASE
A. La base
B. Les relations entre cours au comptant et cours terme

III. TYPES DINTERVENTION

A. Opration de couverture dun exploitant agricole
B. Opration darbitrage
C. Opration dun organisme stockeur
D. Options Call et Put
CONCLUSION :
Quelles conditions pour aller sur un march terme ?

Introduction
Contexte agricole

Ce sont les zones de surplus ou de dficit qui font les prix. LAustralie, le Canada,
lArgentine et le Brsil reprsentent seulement 15% de la production mondiale des
principales cultures marchandes (bl, colza, soja, tournesol, ) mais 35 40% des
exportations mondiales.
Campagne 2008-2009 pour le bl : Rcolte mdiocre en Argentine (9.5 Mt contre
16.3 Mt); Retour la normale en Australie mais problmes qualitatifs (13 20 Mt),
Exportations dynamiques de lUnion Europenne; Stocks importants en France;
Augmentation de la production chinoise (152 166 000 t).

Depuis trois ans, la consommation mondiale est suprieure loffre mondiale. La

Chine et lInde (38% de la population mondiale, 15% des importations mondiales),
la fois producteur et consommateur (notamment lorsque leurs cultures sont
dtruites par les alas climatiques) seraient lorigine de certains mouvements
erratiques de prix.

Thse du dveloppement conomique : tout pays ayant une croissance forte,

doit oprer un dcollage par lintermdiaire de sa classe moyenne, ceci se
traduit concrtement par le passage dune alimentation base de crales une
alimentation dorigine animale. Cest ainsi que lInde qui a une croissance de 89% par an, a vu son production de volailles augmenter de 12% par an depuis 5
ans. La Chine avec une croissance comprise entre 11.5% (2007) et 10.4% (2008)
a vu sa consommation de viande par tte progresser de 4.5% par an depuis
2001. Or le monde animal est nourri partir de crales et de tourteaux (soja,
colza, tournesol). Cette modification des marchs serait lorigine de la hausse
des prix. Le rgime carn ncessite 5 fois plus de terres que le rgime
vgtarien, pour produire un kilo de viande, il faut entre 3 et 10 kg de crales.
- LInde et la Chine ont un poids rel sur les exportations de crales et
dolagineux, toutefois elles sont devenues toutes deux, depuis 2007,
producteurs et non plus consommateurs. A lexception du soja (30 millions de
tonnes importes en 2007), la Chine a export 5 millions de tonnes de mas, 3
millions de tonnes de bl et 1 million de tonnes de riz. De son ct, lInde na
pas import de bl en 2008 et a continu exporter du riz, de la viande et des
produits laitiers. Enfin la consommation de volailles en Inde (2 kg de poulet
par an et par tte) est trop faible pour peser sur les cours.
- Les grands exportateurs ont cherch rduire leurs stocks afin de diminuer
leurs cots de gestion et fonctionner en flux tendus. Cette situation sest
gnralise toutes les crales et les olagineux : dstockage du bl dur au
Canada (50% des parts de march), dstockage de 65 millions de tonnes de bl
en Chine de 2000 2006 ; dstockage de bl tendre en Europe (150 120
millions de tonnes de 2004 2007). Dans le cas de lEurope, ce dstockage a
pes sur les cours car les stocks europens sont considrs comme
stabilisateurs des prix mondiaux.

Utilisation mondiale de bl
En Mt, Source : CIC

650

700

614

650
600

62

62

13

14

59
550

110

454

106

108

97

89

431

435

440

442

447

451

08/09

119

07/08

15

17

06/07

15

17

05/06

63

60

04/05

56

64

03/04

12
500

641

94

400
350

Alimentaires

Fourragres

Industrielles

09/10

450

Autres

Stocks mondiaux de bl
(source CIC en Mt)
250

40%

200

35%
30%

150
25%
100
20%
15%

10%

19
98
/9
9
19
99
/2
00
0
20
00
/0
1
20
01
/0
2
20
02
/0
3
20
03
/0
4
20
04
/0
5
20
05
/0
6
20
06
/0
7
20
07
/0
8
20
08
/0
9
20
09
/1
0

50

Stocks mondiaux

Stocks sur consommation

- La pression des agro-carburants : la concurrence entre terres agricoles

ddies aux cultures alimentaires et terres agricoles ddies aux cultures
nergtiques. En 2007-2008, les agriculteurs amricains ont consacr 79
millions de tonnes de mas au biothanol. Prs de 24% de la production totale
de mas a ainsi servi alimenter en carburant les automobilistes amricains.
Selon le FMI, ce phnomne serait lorigine de 70% de la hausse du prix
mondial du mas. LEurope en prvoyant dutiliser 10% dagrocarburants pour
les transports dici 2010, aurait une certaine responsabilit dans la hausse des
cours de 2008 (la production de biothanol est passe de 4.9 10.2 millions de
tonnes de 2006 2007; celle de biodiesel de 578 000 1.77 millions de tonnes
sur la mme priode). On risque dassister un resserrement des liens entre
nergie et agriculture, donc plus de volatilit des cours (lien entre le prix
du ptrole et le cours des produits agricoles).

- Le cot du fret devient dterminant dans la comptitivit prix. Entre 2007 et

2008, on a assist une vritable concurrence entre matires premires et
ressources nergtiques. Leffet Jeux Olympiques et les besoins en nergies
fossiles de la Chine ont gnr dnormes tensions sur le transport maritime
en 2007 et 2008. Toutes les barges utilises pour les produits agricoles ont t
loues aux chinois pour alimenter leur croissance conomique.

Fret : Baltic Dry Index

Au 12 janvier 2009

07
/2
00
8
08
/2
00
8
09
/2
00
8
10
/2
00
8
11
/2
00
8
12
/2
00
8
01
/2
00
9

10 000
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0

872

 Les conditions climatiques ont toujours t lorigine des baisses ou des

hausses de la production, crant ainsi des zones de dficit ou de surplus (on
rappelle que trois annes conscutives de bonne production amricaine
suffirait faire plonger les cours des crales), cependant ce qui a chang,
cest la volatilit des prix accentue par les changement climatiques. Durant la
campagne 2006-2007, les svres geles survenues en Russie et en Ukraine ont
fait augmenter les prix. Lt 2007 a engendr une hausse des prix en Europe.
De mme la scheresse en Australie a quelque peu affect le march en 2008.
Le taux de change (et plus particulirement la parit dollar / Euro) joue sur
la monnaie de facturation des produits agricoles. Gnralement pays en
dollars, les produits agricoles subissent les fluctuations du change. Les prix
mondiaux libells en dollars ont augment de 56% en 2008.

-ju
16 in
-ju
30 in
-ju
17 in
-ju
31 il
14 -jui
-a l
29 o
-a t
12 o
-s t
26 ep
-s t
e
09 pt
-o
2 3 ct
06 oct
-n
20 ov
04 -no
-m v
18 ars
0 5 d c
-ja
nv

02

Taux de change Euro / $

Au 12 janvier 09

1,650

1,600

1,550

1,500

1,450

1,400

1,350

1,300

1,250

1,200

1,3394

 Les marchs agricoles sont en train de devenir des marchs

financiers. Les oprations de spculation gnrent une certaine drive
du capitalisme financier et modifient les comportements sur les
marchs agricoles. Les marchs terme, lieux de couverture,
deviennent progressivement des lieux darbitrage et spculation. La
crise financire des subprime (crise immobilire et crise des actifs
financiers) a amen les oprateurs du march se replier sur les
marchs agricoles. La financiarisation des marchs agricoles contribue
rendre plus instables les cours des matires premires.

Les effets de substitution entre produits agricoles modifient loffre

mondiale et dstabilisent par la mme occasion, les marchs agricoles.
Cette tension est particulirement vive sur les marchs du soja et du
mas.

Surfaces semes en mas et en soja

aux Etats-Unis (Source USDA en Mha)
Mha

35

36
34
32
30
28
26

26,2

24
22

1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

Mas

Soja
Source : USDA

Tous ces lments devraient gnrer plus de volatilit des

prix dans lavenir et lapparition dune superposition de
deux cycles.
- Une tendance la fois baissire ( la suite de la rcolte) et
haussire des cours (au fur et mesure que lon se
rapproche de la nouvelle rcolte).
- Des fluctuations brutales de cours ( la hausse comme la
baisse) durant des priodes trs courtes.
Ceci devrait accrotre le besoin de se couvrir sur les
marchs terme.
Ceci va galement encourager une certaine spculation sur
les matires premires.

I. CARACTERISTIQUES DES MARCHES A TERME

Le march terme dfinit un prix d'change pour un produit donn
et pour une date future. Ce prix form par la libre confrontation de
l'offre et la demande, sert de signal pour de nombreuses dcisions
conomiques telles que la mise en production, le stockage ou la
transformation.

A. Objectifs dun march terme

La mise en place dun march terme rpond gnralement deux
objectifs :
1 Rassembler en un seul lieu les acheteurs et les vendeurs afin
dorganiser la confrontation de loffre et la demande (unicit des prix
un instant donn, standardisation des contrats) ;

2 Etablir et faire respecter les rgles qui assurent que la ngociation

prend place dans un environnement ouvert et comptitif. Tout agent
est capable de prendre une position sur le march, qu'il soit acheteur
ou vendeur. La ngociation porte sur des changes futurs de produits
dont le prix fluctue sur le temps.

B. Fonctions dun march terme

Le march terme a principalement trois fonctions (scurit, transparence,
anticipation ) :
- Le transfert de risque : le march terme permet la couverture des risques de
prix existant sur le march au comptant. La couverture consiste prendre une
position inverse et quivalente celle du march au comptant. La justification
conomique de ce transfert de risque apparat dans lvolution des cours au
comptant et des cours terme (principe de la base).
- La dcouverte du prix unique : le march terme est un march centralis
permettant la confrontation gnrale de loffre et de la demande (prix unique
un instant donn). Ce prix synthtise lensemble des intrts des oprateurs
(acheteurs et vendeurs), il reflte un consensus des oprateurs sur la valeur
future du produit => Prix de rfrence. Le march terme donne accs des
cotations sur une gamme dchances (8 pour le bl, 6 pour le colza) qui
couvrent 18 mois, soit deux campagnes de production.
- Cest un march de dernier recours tant pour les acheteurs que pour les
vendeurs. Ainsi un acheteur de produits physiques ne trouvant pas de
produits pour satisfaire ses besoins, peut acheter un contrat terme pour en
prendre livraison lchance. La rciproque est vraie pour un vendeur de
produits physiques.

C. Conditions dexistence dun march terme

Lexistence dun march terme est gnralement conditionn par 5
facteurs :
- la volatilit des prix ;
- la taille du march ;
- le besoin de couverture par tous les oprateurs dune filire (producteur
jusquau ngociant) ;
- la runion dune communaut de courtiers mme dexcuter les ordres de
clients finaux ;
- la maturit du march (seul moyen de lancer de nouveaux contrats).

D. Organisation dun march terme

L'organisation et le fonctionnement du march terme peuvent tre dcrits
partir des quatre lments suivants : la place de transaction, l'objet de la
transaction (contrat), les oprateurs et le systme d'change.
1. La place de transaction est une Bourse, constitue dun nombre limit de
membres qui ont achet leur droit faire des transactions. Cest aujourdhui
Euronext qui fournit les installations et dfinit les rgles de fonctionnement
des marchs terme.
2. Le contrat terme est un document rdig par un comit technique qui dcrit
les conditions standardises de lchange de produit. Les spcifications
essentielles dun tel contrat concernent : la nature du produit et sa qualit, la
quantit, les mois de cotation, les modalits de livraison et de paiement, enfin
les procdures lgales en cas de litige. Des contrats terme et option existent
pour 7 types de produits : bl meunier, bl fourrager, mas, colza, huile de
colza, suce blanc, sucre roux.

Illustration : le contrat terme bl meunier n2

Le contrat terme bl de meunerie n 2 repose sur des spcifications prcises :
poids spcifique (76 kg/hl); humidit (15 %); grains briss (4 %); grains germs
(2 %) et impurets (2 %).
Il sagit dun contrat de 50 tonnes, ct Euronext.
- Bourse Euronext : pr-ouverture (10 h 30 10 h 45),
ouverture (10 h 45 18 h 30)
- Huit chances : juillet, septembre, novembre, janvier, mars, mai
- Clture dune chance : le 10 du mois dchance.
- Cotation : chelon minimum de cotation : 0.25 par tonne mtrique
- Ouverture dun compte :

http://www.matif.fr
http://www.liffe-commodities.com

Le contrat terme est un engagement entre un acheteur et un

vendeur. En passant un contrat terme, le vendeur sengage livrer un
produit sur une chance donne, et inversement, lacheteur sengage
en prendre livraison et le payer au prix ngoci.
En fait, peu de contrats se dnouent par livraison physique du produit
ngoci. Deux raisons peuvent tre voques : les conditions pratiques
dchange ne conviennent pas rellement aux professionnels ; les
spculateurs nont pas dintrt recevoir des produits physiques ou
en livrer.
La mthode la plus utilise pour dnouer sa position de vendeur ou
dacheteur sur le march terme consiste prendre une position
inverse en nombre de contrats sur une mme chance.
La standardisation du contrat terme et la mthode de ngociation
sur un march ouvert tous permet une forte liquidit des transactions
(cest dire lopportunit chaque instant dentrer ou de sortir du
march avec de faibles cots de transaction).
La possibilit de dnouer une position sur le march terme par une
prise de position inverse, et surtout la facilit de ces oprations dentre
et de sortie du march, constitue lintrt spcifique du march terme

3. Le systme de transaction : pour un prix ct de march, certaines personnes

souhaitent acheter le produit et dautres le vendre. Les ordres dachat et de
vente sont confronts lectroniquement et publiquement par les oprateurs. Le
prix volue en fonction des ordres transmis. Si les ordres dachat sont plus
nombreux que les ordres de vente, le prix monte. Cette hausse de prix stimule
les vendeurs et dcourage les acheteurs, le prix reprend ainsi une position
dquilibre.
La Chambre de Compensation, associe la Bourse, ralise la balance des
transactions entre les vendeurs et les acheteurs courts.
- Quand deux oprateurs ralisent une transaction, ils notent sur une fiche
dinformation : position dachat ou de vente, prix, chance du contrat et bien
sr nom de la contrepartie.
- Cette fiche est transmise en fin de sance la Chambre de Compensation.
Celle-ci reoit donc deux avis pour un mme contrat, lun du vendeur, lautre
de lacheteur.
- La Chambre sinterpose entre les deux oprateurs en prenant une position
oppose tous les avis qui lui sont rapports : elle porte vendeur face aux
acheteurs et acheteur face aux vendeurs. Comme le nombre de positions
vendeur est gal au nombre de positions acheteur , la position nette de
la Chambre de Compensation est toujours nulle. Le but de ce systme est de
permettre lannulation dune position vendeur ou acheteur nimporte
quel moment sans avoir besoin de rechercher loprateur initial de la
transaction.

Echance
1

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

VENTES
A

F G

A
livre

CHAMBRE DE COMPENSATION

C D E F G H I

L M
ACHATS

N O

U
reoit

Pour chaque contrat engag, loprateur, vendeur ou acheteur,

doit dposer une marge initiale sur son compte.
Son montant est variable suivant les bourses mais il reste voisin
de 10% de la valeur du contrat. Cet argent est bloqu sur le
compte mais, dans certaines circonstances, il peut tre plac
dans des titres financiers court terme.
Aprs avoir dpos la marge initiale, loprateur est tenu de
conserver une somme minimale sur son compte, appele
marge minimale . Cette marge correspond peu prs trois
quarts de la marge initiale.
Si les variations de prix sont dfavorables, la Chambre de
Compensation va puiser la somme perdue sur le compte de
loprateur. Le niveau de compte diminue alors et peut passer
en dessous de la valeur de la marge initiale.

II. LE PRINCIPE DE LA BASE

Le comportement des oprateurs (position longue ou

courte) prend gnralement en compte lvolution du cours
au comptant et celle du cours terme.
Bien quils nvoluent pas exactement de la mme faon,
ces deux cours ont tendance bouger de concert. Le cours
terme dpend en effet troitement du cours au comptant,
puisquun contrat terme peut toujours faire lobjet dune
livraison lchance.
Le cours terme thorique quivaut au cours au comptant
augment ou diminu du prix du temps, appel cot de
portage

Cours

Cours terme
Livraison
BASE

Cours au comptant
Echance

Le cot de portage reprsente le cot du financement de lachat de lactif et

de son stockage jusqu lchance, date laquelle le bien est livr dans
le cadre du contrat terme.
Plus lchance du contrat terme se rapproche, plus le cot de portage est
faible. Au fur et mesure que se rapproche le mois de livraison, les
anticipations refltes dans le cours du terme deviennent les mmes que
celles du march au comptant.
Par consquent, le cours du contrat terme approchant de lchance,
converge vers le cours de lactif sous-jacent sur le march comptant.

Une diffrence anormale entre les deux cours inciterait les utilisateurs des
marchs terme dtenant des positions ouvertes livrer ou prendre
livraison suivant le sens de lcart.
Elle inciterait ceux qui interviennent sur les deux marchs acheter bas
prix et vendre sur celui sur lequel le cours est lev, condition que
lcart soit suffisamment grand pour compenser le cot de la livraison
sur le march terme.
Ces arbitrages induiront une hausse du cours du march bas prix et une
baisse du cours du march prix lev, ce qui ramnera les cours une
situation initiale.

A. La base

Le terme de base est utilis pour dsigner la diffrence

entre le cours terme et le cours au comptant sur le mme
actif.
La base est gnralement dfinie comme le cours du
contrat terme sur lchance la plus proche moins le
cours au comptant du produit de la qualit spcifie dans le
contrat terme, la qualit de base.
Toutefois, la base est parfois dfinie comme tant le cours
au comptant moins le cours terme.

1. Les composantes de la base

Pour les actifs physiques, la base comprend trois composantes :
- le temps intgre les anticipations des oprateurs quant lvolution des
cours. Il comporte notamment le cot de portage (cot dachat du bien au
comptant et de sa revente terme), qui est essentiellement compos du cot
de stockage, de la prime dassurance et du cot du financement.
- la distance : tout moment, le cours au comptant dune marchandise en
un point donn est diffrent de celui qui prvaut lendroit de la livraison
sur le march terme. Cette diffrence reflte le cot de transport dun
produit de son lieu de production sa zone de consommation, et les
quilibres entre offre et demande aux deux endroits.
- la qualit : des qualits de bien diffrentes de la qualit de rfrence
peuvent le plus souvent tre livres, suivant un systme de primes et de
dcote, et ce afin dlargir le march.

Date de livraison

Zone de
livraison
agre

Lieu de
livraison
Qualit
Prix au comptant

Temps

Echance

Qualit standard
Prix terme

Qualit
Base

Espace

Ainsi la base reflte ce que vaut le produit sur le march

local en relation avec le march terme.

La valeur de la base est fonction :

- de la valeur du stockage sur le march local (en relation
avec celui du march terme) ;
- de la valeur du transport entre le march de
consommation et les zones de surplus, et entre ce march
et les points de livraison dfinit dans le contrat terme ;
- de la valeur de la qualit du produit offert (en relation
avec celle dfinie dans le contrat standard) ;
- des conditions doffre et de demande sur le march local
(en relation avec celles qui prvalent sur le MAT,
influence des produits substituables).

2. Evolution de la base
La valeur de la base volue avec le temps pour plusieurs raisons :
- Le comptant et le terme forment deux marchs spars. Les possibilits quoffre le
march comptant de traduire les besoins long terme des oprateurs en transactions
immdiates sont limites, surtout en regard de celles du march terme. Le cercle des
participants au march terme est plus large que celui du comptant, car les objectifs
des intervenants ne sont pas les mmes sur les deux marchs. Comme les marchs au
comptant et terme ne rpondent pas aux mmes attentes, leurs variations ne sont pas
identiques et la diffrence entre les deux cours la base subit des changements dans
le temps.
- Le cot de portage varie. Le cot de portage, reflt dans le cours terme, est
sensible aux fluctuations du taux dintrt. Il dpend aussi du cours au comptant du
produit, de la capacit de stockage disponible, et de la dure restant courir jusqu
lchance.
- La composante distance de la base intervient galement. Les prix des services de
transport ne sont pas constants et peuvent tre ngocis. Les moyens de transport
disponibles, les conditions mtorologiques et les conflits sociaux peuvent influencer
le cot de transport. Les conditions doffre et de demande de chaque march local
sont sujettes variation. Ainsi, un dsquilibre entre loffre et la demande peut se
produire dans une zone et ne pas affecter lendroit o se font les livraisons sur le
march terme, provoquant un changement de la base locale.

B. Les relations entre cours au comptant et cours terme

En thorie, le cours terme doit tre gal au comptant augment du cot de

portage. La diffrence entre les diffrents cours terme doit aussi tre gale au
cot de portage dune chance sur lautre.
En ralit, lcart entre les chances varie considrablement et dpend de la
situation de loffre et de la relation comptant/terme. Cest pourquoi les cots
de portage calculs partir des diffrences entre les contrats ne fournissent
quune indication sur une situation qui prvaut sur le march un instant
donn et sont fonction des anticipations des oprateurs pour les mois venir.

1. March en report et march en dport

Lorsque loffre est suffisante pour couvrir la demande sur un produit, les cours
terme sur les chances lointaines sont plus leves que ceux sur les chances
proches. Cette situation est celle dun march normal ou report (un march est en
report si le cours au comptant est infrieur au cours terme).
Cours
Sept

Dec

Mars

Mai

Juillet

Comptant

Echance

Lorsque loffre est insuffisante pour couvrir la demande de livraison

immdiate, le cours au comptant peut tre suprieur au terme le plus
proche, et si on anticipe une poursuite de la pnurie, le cours terme
proche peut dpasser le cours terme loign. Cette situation est celle dun
march invers ou en dport.
Cours

Comptant
Dec

Mars
Mai

Juil

Sept

Echance

2. Le risque de base
La couverture classique nlimine pas le risque de faon aussi radicale quon pourrait le
penser, elle ne fait que le rduire.
Le bnfice majeur dune couverture terme est de remplacer le risque de fluctuation
des cours par un risque beaucoup plus faible de changement de la relation entre le cours
terme et le cours au comptant, appel risque de base.
Un oprateur qui fait une couverture courte fera un profit si la base diminue entre le
dbut et la fin de la couverture.
Dans le cas contraire, il subira une perte. A linverse, celui qui fait une couverture
longue fera un gain si la base augmente, et une perte si elle diminue.

III. TYPES DINTERVENTION SUR LE MARCHE A TERME

Il existe trois types dinterventions sur un march terme :
- Larbitrage est une opration sans risque et en principe sans investissement initial
visant tirer profit de dcalages anormaux de cours entre diffrents instruments.
Larbitragiste cherchera profiter dune inefficience du march entre des produits
symtriques ou relevant de marchs diffrents ou encore entre le march terme et le
march au comptant.
- La spculation peut se concevoir la hausse ou la baisse. La spculation la
hausse consiste acheter un bien dont la valeur doit sapprcier dans le temps.
Loprateur espre raliser un profit en revendant le bien un prix suprieur au prix
dachat. La spculation la baisse consiste, linverse, vendre un bien sil doit se
dprcier. Loprateur espre alors raliser un profit en rachetant le bien un prix
infrieur son prix de vente.
- La couverture : cest la principale opration ralise sur le march terme.
Loprateur cherche rduire son exposition au risque de variation de prix.
Lapproche lmentaire prsente le Hedge (couverture sur le march terme) comme
une prise de position gale et oppose la position sur le march physique. Egale
signifie de mme taille et oppose correspond la prise de position inverse, long en
physique et court terme par exemple.

Un oprateur est long lorsquil dtient un produit physique ou des

contrats dachat prix dtermin. Etre long correspond un risque
spculatif de baisse des prix. Un agriculteur qui sme du bl est long
sur le march du bl. Mme sil ne dispose pas encore physiquement
de son bl, sa production est en cours, il craint une baisse des prix et
par voie de consquence une diminution de ses revenus.
Un oprateur est court lorsquil dveloppe un risque spculatif de
hausse des prix. Cest le cas dun acheteur de sucre pour une industrie
de confiserie. Cet oprateur connat ses besoins mensuels de sucre, il
craint une hausse des prix qui viendrait augmenter la valeur de ses
achats. Sur le march terme, loprateur qui achte un contrat est
long. Il est gagnant si le prix monte mais il est perdant si le prix baisse.
La situation de loprateur court est symtrique.

Oprateur

Agriculteur
cralier

Eleveur
engraisseur

Date de
dbut de
prise de
risque

Conditions
particulires
crant le
risque

Dcision
demblave
ment
(position
longue)

Les charges
fixes et
variables
doivent tre
couvertes et
une
rmunration
du travail
doit exister

Dcision
de se
lancer
dans
lengraisse
ment en
lots
danimaux

Le prix de
vente des
animaux doit
couvrir les
cots de
production

Type de
risques

Date de fin
de prise de
risque sans
marchs
terme

Couverture
de risque sur
le march
terme

Prix
Vente de
obtenu lors crales (ou
de la
connaissance
rcolte <
du prix
Vente de
au prix
offert par
anticip
lorganisme contrats
lors de la
de stockage
dcision
ou la
demblaver cooprative)

Baisse du
prix des
animaux
finis

Vente totale
du lot
danimaux
finis

Vente de
contrats

Oprateur

Cooprative
de collecte

Date de
dbut de
prise de
risque

Conditions
particulires
crant le
risque

Apports
des
adhrents
et
paiement
au prix
moyen
(position
longue)

Pas de
risques
Diminution
immdiats.
dans
Mais les
lavenir des
adhrents
apports la
peuvent se
cooprative
dtourner de si le prix de
la
vente est
cooprative trop faible
lavenir

Type de
risques

Date de fin
de prise de
risque sans
marchs
terme

Couverture
de risque sur
le march
terme

Vente de
crales
collectes

Vente de
contrats

Oprateur

Ngociant

Utilisateur
industriel

Date de
dbut de
prise de
risque

Conditions
particulires
crant le
risque

Vente de
produits
agricoles
livrables et
payables
en diffr
(position
courte)

Le prix
dachat des
produits
agricoles doit
tre infrieur
au prix de
vente ngoci

Le prix
dachat
suprieur
au cot
dachat
diminu
des cots
de gestion

Concurrence
vive sur le
march aval.
Substitution
possible avec
dautres
produits

Cots
dachats en
matires
trop levs
par
rapport au
produit
fini

Position
courte

Type de
risques

Date de fin
de prise de
risque sans
marchs
terme

Achats de
produits
agricoles
livrer

Achat de
matires
premires et
ou
modification
du prix sur
le march
aval

Couverture
de risque sur
le march
terme

Achats de
contrats

Achats de
contrats

Dune faon gnrale, les longs gagnent la hausse

tandis que les courts gagnent la baisse.
Largent gagn par les uns est perdu par les autres.
Hors cots de transactions, le march terme est un
jeu somme nulle avec transfert quotidien des
perdants vers les gagnants.
Lorganisation du transfert dargent est une des
principales fonctions de la Chambre de Compensation.

1. Opration de couverture dun exploitant agricole

Un exploitant agricole sme du colza sur 100 hectares en septembre 2008.
Son rendement prvisionnel est de 40 q/ha, par consquent, il peut penser
rcolter 4 000 q en juillet 2009. Il est cependant confront un risque de
variation des prix jusqu la vente physique. Il souhaite ainsi se couvrir en
fixant de manire prcoce son prix objectif.
Premire tape : Lexploitant agricole prend connaissance de son march
(principaux producteurs, acheteurs, exportateurs, zone de dficit ou de
surplus au niveau international, national et local, volution du cot de
lnergie, du cot du fret, de la parit $/, alas climatiques..).

Deuxime tape : Lexploitant agricole prend connaissance de ses cots de

production et les confronte au march. Il peut ainsi apprcier son niveau
de comptitivit et juger lattractivit dun prix.
Troisime tape : Lexploitant agricole dduit de son cot de production
et du prix de march, un prix objectif, cest--dire un prix qui lui assure un
revenu lhectare dtermin. Imaginons quil se fixe le prix de 275/t.

chance Heure Dernier Vol

Vol
Jour

Achat

Vente

J-1%

Comp

Mars 09
Mai 09
Nov 09
Jan 10
Mars 10
Mai 10

559
371
615
23
1
1

147.75
148
156.75
156.50
149.75
155

148
148.75
157
168
164.75
171

1.03
0.68
0.48
0.63
0.00
0.31

146.25
147
156
157.5
159
160

12.14
12.19
12.18
12.05
11.17
11.17

147.75
148
156.75
158.50
159
160.5

10
4
10
6
1
1

A cette mme date, il consulte les cotations du march terme afin de savoir
quelle chance pourrait correspondre son prix objectif. Le prix terme sur
lchance aot 2009, est de 290/t (Fob Moselle). En tenant compte du cot de
transport (3.17 /t), et la marge de lOrganisme stockeur dautre part (11.83
/t), lagriculteur peut calculer un prix Dpart ferme qui sera son prix objectif
(290 3.17 11.83 = 275). Ds lors, deux possibilits soffrent au producteur :
- Soit le producteur estime que ce prix actuel se situe un niveau lev, par
consquent, son risque est de voir baisser les cours, auquel cas, il va se couvrir
sur le march terme .
- Soit il estime que le prix ne peut que monter ou rester ce niveau, auquel cas,
son risque est nul. Il adopte alors un comportement spculatif et nintervient
pas sur le march terme.
Afin de bnficier du niveau de prix actuel pour aot 2009, le producteur vend
terme un nombre de contrats quivalent la quantit quil pense rcolter. En
Juillet 2009, le producteur rcoltera son colza et le livrera son organisme
stockeur. Au mme moment, il achtera sur lchance Aot 2009, le mme
nombre de contrats quil a vendus prcdemment afin de le librer de son
engagement (on dit quil dboucle sa position).

BILAN DES OPERATIONS

- Dans le cas dune baisse des cours (bonne anticipation du producteur) : - 25
March physique

March terme

Septembre 2008

Semi de colza
Prix objectif : 275 /t

Vente de 8 contrats 290 /t

Juillet 2009

Rcolte du colza

Aot 2009

Vente lOS local de 400 t Achats de 8 contrats : 265 /t

250 /t

Bilan

400 t x 250 = 100 000

400 t x (290 265) = 10 000

soit 100 000 + 10 000 = 110 000 : 400 t = 275 /t

Cest dire le prix objectif

- Dans le cas dune hausse des cours (mauvaise anticipation du producteur) : + 25

March physique

March terme

Septembre 2008

Semi colza
Prix objectif : 275 /t

Juillet 2009

Rcolte

Aot 2009

Vente de 400 t lOS local au Achats de 8 contrats 315

prix de 300 /t
/t

Solde des oprations

400 t x 300 = 120 000

Vente de 8 contrats 290

/t

400 x (290 315) = 10 000

Soit 120 000 10 000 = 110 000 : 400 t = 275 soit le prix objectif

Conclusion :
- Une opration de couverture nassure pas le prix le plus rmunrateur.
Elle ne fait quapporter une certaine scurit lexploitant agricole. Il peut
en effet calculer ds les semis, son prix objectif partir des diffrentes
chances du march terme. Le march terme joue le rle dassurance.
- Lexploitant agricole ne va jamais jusquau terme de son engagement sur
le march terme. Il dboucle sa position : il se porte acheteur ,
lchance lorsquil stait port vendeur au moment des semis.
On peut cependant imaginer le cas o lorganisme stockeur local
refuserait dacqurir la marchandise lors de la rcolte (crise conomique,
faillite de lOS). Ds lors, lexploitant agricole ne dnoue pas sa position et
vend sa marchandise terme. Ceci lobligera prendre en charge le
transport et le stockage jusquau moment de la livraison. Toutefois, il
avait anticip cette possibilit lors de son calcul du prix objectif.

A lchance, tout contrat rest en position donne lieu la livraison par le donneur
dordres vendeur et la rception par le donneur dordres acheteur.
La 1re journe de ngociation aprs la clture de lchance, ladhrent
compensateur vendeur remet la chambre de compensation un avis de notification
par lequel il fait connatre son intention de livrer, le silo o aura lieu la livraison, le
nombre de contrats concerns et les numros des certificats dentreprosage

La seconde journe, la chambre de compensation assigne les avis de notification de

livraison aux adhrents compensateurs acheteurs et procde aux rapprochements
des adhrents acheteurs vendeurs.
La 3me journe, ladhrent vendeur transmet une notification de livraison
ladhrent acheteur qui la remet la chambre de compensation complte et signe
par les contreparties.
Le transfert de proprit entre donneurs dordres est ralis par le transfert en
silo le 7me jour de la ngociation (il sagit de lordre donn du vendeur
lorganisme stockeur de transfrer la marchandise lacheteur)
Le transfert de la marchandise se fait dans lun des silos agres dfinis par la
Chambre de compensation (le transport et la qualit sont rattachs au contrat
Incograin n23 et laddendum n2 du syndicat de Paris du Commerce et des
Industries de Grains).

2. Opration darbitrage entre march physique et march terme

dun ngociant
Soit un ngociant qui sest engag, le 15 janvier de lanne 2009, acheter
prix ferme 50 tonnes de bl au prix de 152 /t. Ce ngociant est en
position longue : il ignore en effet ce que sera le prix quil obtiendra
lorsquil vendra une marchandises dont il na pas personnellement
lusage.
Le mme jour, ce ngociant prend position sur le march terme, il
vend un contrat de 50 tonnes de bl chance mars. Lchance mars cte
alors 150 /t.

Le 05 fvrier, soit quelques semaines plus tard, il trouve une contrepartie

vendeur, cest--dire un client intress pour les 50 tonnes de bl que le
ngociant dtient. La vente est ngocie 147 /t . Le mme jour, le
ngociant rachte sa position sur le march terme 140 /t.

Bl meunier, cours au 4 fvrier 2009

chance Heure Dernier Vol

Vol
Jour

Achat

Vente

J-1%

Comp

Mars 09
Mai 09
Nov 09
Jan 10
Mars 10
Mai 10

559
371
615
23
1
1

147.75
148
156.75
156.50
149.75
155

148
148.75
157
168
164.75
171

1.03
0.68
0.48
0.63
0.00
0.31

146.25
147
156
157.5
159
160

12.14
12.19
12.18
12.05
11.17
11.17

147.75
148
156.75
158.50
159
160.5

10
4
10
6
1
1

Vol - nombre de contrats sur lesquels porte la dernire transaction enregistre.

Volume jour - Volume quotidien total. Cest le nombre de contrats ngocis
cumuls dans la journe de bourse. Il est mis jour tout au long de la journe de
bourse.
J-1% - Variation en % du dernier trait par rapport au cours de compensation de la
veille.
Comp - le cours de compensation du jour prcdent.
PO - Position Ouverte. Les positions ouvertes sont les positions ouvertes longues
et courtes du jour de bourse prcdent, mises jour Quotidiennement le matin.

Date

March physique

March terme

15 janvier 2009

Achat prix ferme de

50 t de bl 152 /t
(soit 7600 )

Vente dun contrat de

50 t de bl chance
mars 150 /t (soit
7500 )

05 fvrier 2009

Vente des 50 tonnes

de bl 147 /t (soit
7350 )

Achat dun contrat de

50 t de bl chance
mars 140 /t (soit
7000 )

Perte sur le physique

de 250

Gain sur le terme de

500

Bilan des oprations

Soit un gain de 250

Sans couverture, ce ngociant aurait perdu 5 /t, soit 250 /t. Grce la
couverture, le gain sur le march terme (10 /t, soit 500 ) a fait plus
que compenser cette perte et le rsultat net est un gain de 5 /t duquel il
faut dduire les frais daccs du march terme (commissions,
financement du dpt). Ces 250 de gain net couvrent aussi les frais de
stockage entre le 15 janvier et le 05 fvrier.

3. Opration dun organisme stockeur sur les marchs terme

- Le 12 mai 2009, un groupement de producteurs vous (OS) appelle afin de
vous vendre 730 tonnes de bl, livraison fin juillet. Lchance septembre cote
153 EUR/t. Quel prix proposez-vous au groupement ? Que faites-vous sur le
march terme ?
- Le 4 juin, un autre producteur vous demande un prix ds aujourdhui pour
140 tonnes bl quil pourrait vous livrer le 15 aot. Lchance septembre cote
152,25 EUR/t. Quel prix proposez-vous au producteur ? Que faites-vous sur
le march terme ?
- Le 29 juin, vous vendez 870 tonnes de bl un fabricant daliments de
btail, livraison la fin du mois daot. Lchance septembre cote 155,5
EUR /t.
Etablissez le bilan de votre opration de couverture.

Hypothses de travail
La parit de transport entre votre zone gographique et la zone de livraison
agre par la chambre de compensation est nulle
La valeur de stockage est gale 1 EUR/tonne et par mois
La valeur de service est gale 15 EUR/tonne
Vous anticipez une hausse du prix du bl
Le bl est achet au producteur au prix ferme et tous les paiements sont
comptants

DATE

MARCHE PHYSIQUE

MARCHE A TERME

12/5

Achat de 730 t
136.5 /t

99 645

Vente de 15 contrats
Sept 153

15 X 50 X 153
= 114 750

4/6

Achat de 140 t
136,25 /t

19 075

Vente de 2 contrats
Sept 152,25

2 x 50 x 152.25
= 15 225

29/6

Vente de 870 t
155 /t

Achat de 17 contrats
Sept 155,5

17 x 50 x 155.5
= 132 175

BILAN

134 850
+ 16 130

- 2200

Rsultat final : 16130 2200 = 13 930 au lieu de 13 050 prvus.

Sur couverture de 20 tonnes le 12 mai, sous couverture de 40 tonnes le 4 juin
Notons que si le prix avait t de 152 et que lOS ne stait pas couvert sur les
marchs, il aurait perdu de largent, soit 13520 13930 = 410
13 930 au lieu de 13 050 prvus. Diffrence : 880 (sur couverture 20 tonnes du 12/5 au 4/6 : 12 ; sous couverture 20
tonnes du 4/6 au 29/6 : 65 - diffrence de base sur 730 tonnes : 730 - diffrence de base sur 140 tonnes : 70)

4. Les options Call et Put

- Un agriculteur a vendu sur le march physique sa production de bl (le prix
est fix et il na plus sa production). Pourtant, il souhaiterait profiter de
lamlioration des marchs si cette dernire intervenait. Il est possible de le
faire en optimisant son prix de vente parce que lon appelle un call.
Application : Si son analyse du march lui fait esprer une hausse des cours,
il achtera une ou plusieurs options dachat. Il acquiert par cet intermdiaire
le droit dacheter un ou plusieurs lots dans des conditions spcifiques
(chance, prix) et peut ainsi profiter dune hausse des cours en contrepartie
du paiement dune prime. La prime (quelques /t) viendra minorer le prix
final de vente tout en laissant la possibilit dun gain si le march est haussier.
Le prix objectif est ainsi constitu du prix physique cot de la prime. Si la
hausse espre survient, lagriculteur pourra exercer son option et optimiser
son prix de vente par le gain dgag sur la revente du lot.

- Un agriculteur souhaite conserver sa production afin de profiter de la hausse

des prix si elle survient. Il craint cependant la chute des prix avant de raliser
sa vente. Il souhaite donc une garantie contre la baisse des prix, cest lobjet de
loption de vente, appele Put .
Si le prix sur le march physique est proche de son prix objectif, lagriculteur
achte une ou plusieurs options de vente. Il acquiert ainsi le droit de vendre un
ou plusieurs lots dans les conditions spcifies (chance, prix). Il se garantit
ainsi contre une baisse des prix en contrepartie du paiement dune prime. Le
montant de la prime se soustraira au prix de vente final tout en assurant un
prix objectif lexploitant.
Si la baisse des prix intervient, lagriculteur exercera son option. Il dgagera un
gain qui viendra sajouter au prix physique de la vente (prix de vente au
physique + gain financier ralis grce loption cot de la prime) et
annulera les effets de la baisse des prix. Si le march est haussier, lagriculteur
nexercera pas son option et cherchera profiter de la hausse des cours par sa
vente au physique.
Le gros avantage de cette option est de permettre au propritaire de conserver
sa marchandise, de profiter de la hausse des cours tout en garantissant un
niveau de prix minimum.

Contrat d'option ngociable d'achat et de vente sur le contrat terme

ferme Bl de Meunerie n2

Loption est de type amricain, cest dire exerable tout moment jusqu' sa
date d'expiration. Lheure limite dexercice ou dabandon est fixe 30 minutes
aprs la clture du march chaque jour douverture de la compensation y
compris le jour de clture de lchance. Lexercice dune option donne lieu la
cration dune position ouverte sur le contrat sous-jacent au prix de lexercice.
La cotation de l'option porte sur sa prime, exprime en euro par tonne
mtrique, avec une dcimale. L'chelon minimum de cotation est fix 0,1 euro
par tonne mtrique, soit 5 euros par contrat.
Les transactions s'effectuent sur le cycle dchances du contrat terme ferme
sous-jacent ouvertes la ngociation. Huit chances successives sont cotes en
permanence parmi septembre, novembre, janvier, mars, mai et juillet.
La clture d'une chance intervient la date fixe par l'entreprise de march,
soit en principe le 15 du mois prcdant le mois de clture de l'chance, la
clture de la journe de ngociation.

 A lexpiration de lchance, aprs fixation par EURONEXT PARIS SA dun

cours de rfrence, les options font lobjet dune procdure dexercice
automatique, sauf demande contraire de lacheteur.
Le cours qui sert de rfrence pour dterminer une option dans la monnaie
correspond au cours de compensation du contrat terme ferme Bl de
Meunerie fix le jour de clture de loption. Le cours de compensation fix par
EURONEXT PARIS SA tient compte des derniers.
Pour une option dachat, le premier prix dexercice automatiquement exerc a
au minimum un tick dcart au-dessous du cours de rfrence, soit 0,25 euros.
Pour une option de vente, le premier prix dexercice automatiquement exerc a
au minimum un tick dcart au-dessus du cours de rfrence, soit 0,25 euros.
La clture se droule selon la procdure suivante :
18H30 : clture des ngociations
18H45 : publication du cours de compensation de lchance concerne du
contrat terme ferme bl de meunerie,
19H00 : clture des demandes dexercices et dabandons
19H15 : publication de la liste des exercices et des abandons illogiques sur LIFFE
20H00 : fin des dpouillements.

La clture se droule selon la procdure suivante :

18H30 : clture des ngociations
18H45 : publication du cours de compensation de lchance concerne
du contrat terme ferme bl de meunerie,
19H00 : clture des demandes dexercices et dabandons
19H15 : publication de la liste des exercices et des abandons illogiques
sur LIFFE CONNECT
20H00 : fin des dpouillements.

Option (call) : baisse de prix et hausse des prix

DATE
09/08

MARCHE PHYSIQUE
Pv : 175 (nov 08)
Call : 192 (mai 09)

MARCHE A TERME

Base

190 (nov 08)

192 (mai 09)

15

Prime : 10/t
Prix objectif : 165

04/09

155
Rsultat : 165 (soit 175 10 )

DATE
09/08

MARCHE PHYSIQUE
Pv : 175 (nov 08)
Call : 192 (mai 09)

MARCHE A TERME

Base

190 (nov 08)

192 (mai 09)

15

Prime : 10/t
Prix objectif : 165
04/09

210
Rsultat : 175 10 + (210 192) = 183