Cours Gest I On Porte Feuille

Prsentation
Xavier BARBERIS, Ingnieur Financier HSBC
France
xavier.barberis@hsbc.fr
HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking
Corporation)
Fond en 1865, pour dvelopper le commerce
entre lEurope et lAsie, son sige est Londres

9600 agences, 86 pays, 385 000 employs, 100
millions de clients,
Capitalisation boursire de 130 milliards dEUR
(derrire JP Morgan), rsultat net 2008 de 3.9
Milliards dEUR.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
Gestion de portefeuille pour compte de

tiers et processus dallocation optimise
Environnement
rglementaire
Organisation
des marchs
financiers
Univers dinvestissement (classes
dactifs)
Portefeuille
Analyse desoptimal
fondamentaux
macroconomique
Allocation
tactique
Stock
Picking
Timing :
Analyse
technique

interdite
Plan du cours
Introduction : prsentation des mtiers bancaires, philosophie
dinvestissement et les diffrents styles de gestion
Les tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur
une analyse des fondamentaux :
I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers
II- Construction dun portefeuille optimal en adquation avec le profil
de risque du client
III- Allocations tactiques : une gestion active Top-Down pour battre
le Benchmark
IV- Le choix des actifs = choix de thmes, des secteurs, des titres,
gestion de la poche obligataire, valuation dactions
V- Analyse Technique : un complment de lanalyse fondamentale pour
dterminer le timing
interdite
Introduction
Les mtiers de la banque
Philosophie dinvestissement
Les marchs sont-il efficients ?
Si oui, cela signifie que toutes les conditions inhrentes

lefficience sont prsentes (informations parfaite,
gratuite et accessible tous au mme instant). Le prix
des actifs refltent la juste valeur et il est alors
impossible de battre le march => gestion passive =
Tracker
Si non, il est possible dexploiter les situations o le
prix des actifs ne sont pas lquilibre, en
anticipant un futur retour lquilibre, pour battre le
march => gestion active
Nous croyons que les inefficiences existent au niveau
macro-conomique, au niveau des secteurs, et des titres
La cl du succs
en matire dallocation dactif repose
interdite
4
Les diffrents styles de gestion

La gestion fondamentale, encre sur les fondamentaux
conomiques, relve dune logique dinvestissement et elle

soppose :
La gestion quantitative fonde ses dcisions
dinvestissements sur des modles thoriques
quantitatifs
Lanalyse technique qui ne repose que sur lanticipation
de reproduction de configurations graphiques et
stochastiques des cours. Sa logique est essentiellement
spculative.
La gestion benchmarke, compare le couple
risque/rendement celui dune rfrence (indice, paniers
dindices). Elle soppose la gestion alternative (hedge
funds) dont lobjet est de ralise une performance
absolue indpendamment de toute rfrence.
Nous tudierons
pourdelessentiel
la gestion active
Cours de "Gestion
portefeuille" - Reproduction
interdite
5
benchmarke centre sur une analyse des fondamentaux.
I- Environnement rglementaire et
organisation des marchs financiers
Un mtier fortement rglement plusieurs niveaux pour
protger linvestisseur :
Le Code Montaire et Financier et lAutorit des Marchs
Financiers (AMF) imposent :
MIF
Obligation de moyens et non de rsultats, dinformations et de

conseils
galit de traitements entre les clients
Directive europenne MIF (1/11/2007) : une rvolution
rglementaire
le Code commerce sanctionne :
Le dlit diniti : le fait, pour les dirigeants d'une socit et

pour les personnes disposant, l'occasion de l'exercice de leur
profession ou de leurs fonctions, d'informations privilgies sur
les perspectives ou la situation d'un metteur dont les titres
sont ngocis sur un march rglement, de raliser ou de
permettre sciemment de raliser, soit directement, soit par
personne interpose,
ou plusieurs
oprations avant que le
Cours de "Gestionune
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
6
public ait connaissance
de ces informations.
Sanctions : 2 ans emprisonnement et 1,5 million

deuros. Remarque : ce montant peut tre port audel de ce chiffre, jusqu'au dcuple du montant du
profit ventuellement ralis, sans que l'amende
puisse tre infrieure ce mme profit
Dlit de fausses informations : mmes peines que le

dlit d'initi. Dfinition: toute personne qui aura
sciemment rpandu dans le public, quel qu'en soit le
moyen, des informations fausses ou trompeuses sur
les perspectives ou la situation d'un metteur dont
les titres sont ngocis sur un march rglement ou
sur les perspectives d'volution d'un instrument
financier admis sur un march rglement, de nature
agir sur les cours.
Dlit de manipulation des cours : mmes peines que

le dlit d'initi. Dfinition: toute personne qui aura
exerc ou tent d'exercer, directement ou par
personne interpose,
une
manuvre
ayant pour
Cours de "Gestion de
portefeuille"
- Reproduction
interdite
7
objet d'entraver
le fonctionnement rgulier d'un
Le mandat de gestion pour compte de tiers
dfinit :
Les pouvoirs et rapports contractuels entre le client
mandant et la banque mandataire, dans le respect des

lgislations : montant requis, objet, obligations de la
banque dagir dans lintrt du client, pas de contrainte
fiscale, obligations du client communiquer des
informations refltant une image sincre et fidle de sa
situation financire
Lunivers dinvestissement (pas de drivs ou de titres
non cts), objectif du placement
La tarification
Linformation : frquence des relevs de portefeuille et
avis doprs.
Les rgles de fonctionnement : pas dinstructions
autorises du client, pas de titres non grable, gestion
de lintgralit des titres, Priode transitoire,
apports/retraits, dnonciation, gestion des OST
(Oprations Sur Titres)
8
La dontologie et la conformit
Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au code de
dontologie tablit par la banque

Discrtion et secret bancaire
Lutte anti-blanchiment et anti-noircissement, GAFI,
PTCN
Se prmunir dun dfaut de conseil
Antiblanchiment
Tous ces points de vigilances
rglementaires convergent vers un

impondrable : la connaissance indispensable
et prcise du client (identit, revenus, patrimoine,
objectif, profil de risque, horizon
dinvestissement, situation familiale). Elle doit
tre formalise.
Un mtier compilant comptences financires et
commerciales
interdite
Organisation des marchs

financiers
La plus grande plateforme mondiale : NYSE
Euronext
NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de
places boursires. Il est n en 2007 de la fusion entre le

New York Stock Exchange et le groupe Euronext.
Le groupe Euronext a exist entre 2000 et 2007: il tait
une grande bourse de valeurs en Europe, place de
march issue de la fusion des Bourses de Paris,
Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Porto, et du LIFFE
(march driv de Londres).
Il assure la cotation d'une capitalisation boursire de
l'ordre de 15000 milliards d'euros (20000 milliards de
dollars amricains).
Pour des raisons d'ordre rglementaire, il existe des
filiales dtenues 100% dans chacun des pays:
CoursS.A.,
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction N.V. et Euronext
Euronext Paris
Euronext
Amsterdam
interdite
10
Les principaux indices d'Euronext

FTSEurofirst 80(80 actions des plus grandes entreprises de
l'actuelle zone euro);

FTSEurofirst 100 (100 actions des plus grandes entreprises
de l'actuelle zone europenne)
Euronext 100 (valeurs les plus capitalises et les plus
activement ngocies sur Euronext)
AEX (pour Amsterdam Exchange index = 25 plus grandes
entreprises nerlandaises cotes Amsterdam)
BEL20 (Bourse de Bruxelles);
CAC 40 (Bourse de Paris);
CAC Next 20 (Bourse de Paris; les 20 valeurs dont
l'importance suit les quarante valeurs composant le CAC 40)
NextCAC 70;
CACNext 150
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
11
Organisation et fonctionnement de la
Bourse de Paris
Les prix des actions cotes sont dtermins par la confrontation
directe des ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres

centralis.
Dans certains cas, des intermdiaires spcifiques appels
"teneurs de march" peuvent intervenir dans l'animation de la
cotation de certaines valeurs: ceci donne lieu la cration de
contrats d'apporteurs de liquidit. Leur travail consiste placer des
ordres en attente de manire garantir l'existence d'une
contrepartie.
La ngociation des actions diffre selon leur liquidit. Les actions
liquides sont cotes en continu de 09h00 17h40 tandis que les
valeurs dont la liquidit est de moindre importance sont cotes par
fixing des horaires prdtermins.
Les compartiments sur Euronext Paris :
Actions (Eurolist, Alternext, March libre)
Obligations (Compartiment obligations)
Warrants et Certificats (Compartiment NextWarrants)
Trackers (Compartiment NextTracks)
Rglement-livraison
interdite : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc.
12
Les indices boursiers la Bourse de

Paris
Euronext Paris diffuse diffrents indices de march ainsi que
des indices sectoriels. loccasion de la fusion des

diffrents compartiments actions (Premier March, Second
March, Nouveau March) qui ont donn naissance Eurolist,
de nouveaux indices ont vu le jour afin de rendre mieux
compte de lvolution des marchs.
CAC 40
CAC Next 20
CAC Mid 100: L'chantillon des valeurs ligibles est
constitu des valeurs de l'indice SBF 250 dont on retire les
valeurs de l'indice CAC 40 et CAC Next 20. Lindice est
compos des 100 plus grandes capitalisations
CAC Small 90
CAC Mid&Small190
IT.CAC
IT.CAC20
interdite
13
Exemple de carnet dordre pour

Renault

interdite
14
Les indices Dow Jones Stoxx

Ils ont t dvelopps en 1998 avec la collaboration avec la Bourse
de Paris, la Deutsche Brse, la Bourse Suisse, et Dow Jones & Cie.

Les indices largis :
Dow Jones Stoxx : Le Dow Jones Stoxx comporte 660 valeurs choisies
parmi 16 pays et dcoupes en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait

d'ailleurs l'objet d'un indice qui lui est propre. Outre les pays de la zone
Euro, le Dow Jones Stoxx inclu galement des valeurs d'autres pays :
Danemark, Grce, Norvge, Sude, et Suisse.
Dow Jones Euro Stoxx : Comme son confrre, le Dow Jones Stoxx, le
DJ Euro Stoxx est un indice largi qui se concentre sur les valeurs de la
Zone Euro. Ces valeurs sont donc choisies parmi :
Les indices restreints
50 valeurs choisies
parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection
s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des
socits. La rvision de l'indice est annuelle.
Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : slection
sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro Stoxx.
Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs :
15
II - La construction dun portefeuille

optimal : dfinition et objectif
Un benchmark est un portefeuille de rfrence. Sa
composition ne change normalement pas, mais peut faire

lobjet dajustements ponctuels
Il convient donc en premier lieu de dfinir son allocation
entre les diffrentes classes dactifs. Il peut tre diversifi et
regrouper des actifs de nature diffrente (actions,
obligations, montaire) sur des zones gographiques
diffrentes ou au contraire tre pur et ne comprendre
quune seule classe dactif (ex : CAC 40)
Rappel sur les classes dactifs : actions, obligations,
montaire et produits drivs
Notion de diversification : la thorie financire nous indique
que la diversification permet de rduire le risque global dun
portefeuille (rduction du risque spcifique de chaque actif,
mais pas le risque systmatique !) tout en captant de la
rentabilit.
interdite
16
La construction dun portefeuille

optimal
Lobjectif est de dterminer un portefeuille
optimal capable de battre le benchmark :

rentabilit maximise pour un risque
minimis.
En thorie : chaque client, un degr
daversion pour le risque => chaque

client un benchmark.
En pratique : les clients sont classifier par
catgorie de niveau de risque. A ces

catgories sont associs quelques
benchmarks qui se rapprochent le plus
Cours de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
proche possible
dedeleur
degr
daversion.
interdite
17
Markowitz
Un Benchmark par objectif de gestion

8 objectifs de gestion :
6 objectifs diversifis
2 objectifs 100 % actions : un PEA en gestion collectives
(OPCVM) et un PEA en actions franaises gr en lignes

directes.
Exemples de benchmarks et dallocations

Perf GPSM
Allocation GPSM

interdite
18
III- Allocation tactique : une gestion

Top-Down pour battre le Benchmark
Top Down : lanalyse se fait partir des variables
fondamentales la macro-conomie vers la microconomie. Elle se fait en 3 tapes.

Bottom Up : lanalyse se fait dabord au sein de la
socit. Cest du stock-picking. Seule la qualit de
la socit ou de lemprunt est retenue,
indpendamment du cycle conomique, du
secteur, de la zone gographique

interdite
19
Les prises de positions actives par rapport au

Benchmark : anticiper le cycle conomique
par lapproche Top-Down
Dfinitions :
3 Classes dactifs : Actions, Obligations et Montaire.
Poche = sous-ensemble dune classe dactif : les poches
actions FR et US sont des poches de la classe dactifs

Actions.
Premire tape : sur/sous pondration des
grandes classes dactifs et des poches par rapport

au benchmark, en fonction du scnario
conomique global (tabli par le comit global
mondial).
Deuxime tape : allocation gographique et
stratgie de change (couverture EUR/USD par ex.)
Troisime tape : slection des valeurs pour
chaque classe
dactifs et chaque poche (Voir IV)
interdite
20
Marges de manuvre et contraintes de

gestion
Pour battre le benchmark, des positions divergentes de ce dernier
sont prises, mais dans certaines limites pour ne pas sloigner de

lobjectif de gestion = les contraintes.
La socit Asset Management (HSBC Asset Management), prend
donc des positions actives par rapport au Benchmark en respectant

les contraintes. Il sagit alors dun portefeuille virtuel que lon
nomme allocation tactique.
La Gestion de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reoit mensuellement
cette allocation tactique de la socit Asset management.
La GPSM peut prendre son tour des positions par rapport
lallocation tactique, qui devient sa rfrence, autant de fois que

voulu au cours dun mois, dans la limite des contraintes et de la
Tracking Error relative lallocation de la Socit dAsset Managment

interdite
21
Les contraintes : Univers de gestion, Tracking

error
Univers de gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire
partie du portefeuille. Il est plus large que celui dtermin

stricto-sensu par le benchmark.
Gographique : France, international, marchs mergents ?
Classe dactifs : Actions, produits de taux, produits drivs ?
Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par
rapport au risque de rfrence.
Ecart type des diffrences de rentabilits hebdomadaires entre le
portefeuille et celles de rfrence, mesures sur 5 ans = Moyenne

des carts la moyenne des diffrences de rentabilits.
Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble
son indice de rfrence
Soit Xt = (Rpt Rbt). TE = = (Xt- Xt)2/n
Cette marge de manuvre sapplique 2 niveaux :
la socit dAsset Management par rapport au Benchmark

pour la GPSM par rapport lallocation tactique fournie par la socit AM
Illustration
Exemple Tracking
Error

interdite
22
Rappel sur les calculs statistiques

Variance :
cart-type :
, o :
Covariance :On note parfois

= (Xi X)(Yi- Y)
n
Proprit
Proprit X et Y indpendantes
Proprit
Proprit
Optimisation relative
Plus le grant scarte du benchmark, moins lexcs de rentabilit
saccrot.
Excs de rentabilit
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
Tracking Error
5,0%
6,0%
7,0%
Les contraintes : Limites dintervention

Limites dintervention = respect des bornes minimales
et/ou maximales pour chaque classe dactifs (Actions,

Obligations, Montaire). Elles sont compatibles avec la
tracking.
A chaque objectif dinvestissement, un benchmark et
un mandat de gestion => donc un univers de gestion,
une tracking error et des limites dinterventions.
Remarque : lefficacit de ce process de gestion
implique que les OPCVM utiliss soient reprsentatifs

des marchs cibls. Tous les grants dOPCVM sont
donc galement soumis aux mmes types de
contraintes
La GPSM peut grer la poche actions France et Euro en
ligne directe, sans avoir recours des OPCVM
interdite
25
Mesures du risque et attribution de

performance
Les portefeuilles de Markowitz sont optimaux,
mais sur la base de mesures statistiques

passes ! Ils nanticipent en rien lvolution du
cycle conomique ! Cest l quintervient la valeur
ajoute du grant.
En prenant des positions actives par rapport au
Benchmark, le grant scarte de la rfrence
pour obtenir un excs de performance relative
(sur du court terme)
Plus il sen carte, plus le risque de sur/sous
performer est grand
Mais de combien sen carte t-il et avec quel
rsultat (Beta, ratio de Sharpe, Treynor,
26
Information)Cours
? de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe mesure l'cart de rentabilit d'un portefeuille
d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport au taux de

rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de
risque, positive ou ngative), divis par un indicateur de risque,
l'cart type de la rentabilit de ce portefeuille (autrement dit sa
volatilit).
Formellement, S = (R r)/ o R est le taux de rendement du
portefeuille considr, r tant le rfrentiel de comparaison choisi (en
gnral le taux de placement sans risque), et l'cart-type du taux
de rendement du portefeuille considr.
Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilit (marginale)
obtenue par unit de risque pris dans cette gestion. Il permet de
rpondre la question suivante: le gestionnaire parvient-il obtenir
un rendement suprieur au rfrentiel, mais avec davantage de
risque?
Si le ratio est ngatif, le portefeuille a moins perform que le
rfrentiel et la situation est trs mauvaise.
Si le ratio est compris entre 0 et 0,5, le sur-rendement du
portefeuille considr par rapport au rfrentiel se fait pour une prise
de risque trop lve. Ou, le risque pris est trop lev pour le
rendement obtenu.
Ratio dinformation
Indicateur qui mesure laugmentation de la sur
performance du portefeuille sur le benchmark pour

une augmentation de 1% de la Tracking Error.
Ainsi, un ratio dinformation lev signifie que lactif
dpasse rgulirement le benchmark.
Tout comme le ratio de Sharpe, il fait partie des
indicateurs statistiques utiliss pour slectionner les
meilleurs OPCVM dans une catgorie
I=
Rp Rb
Tracking
Le Bta
Cet indicateur mesure la sensibilit dune portefeuille ou
dun actif par rapport sa rfrence.
= COV (Ri,Rb) ou COV (Rp,Rb)

VAR(Rb) VAR(Rb)
Ainsi, par exemple, le comportement de laction Renault,
sexplique pour partie par celui de son march (CAC 40). Un
Bta de 1.1 signifie que lorsque le CAC 40 augmente de 1%,
Renault augmente de 1.1%.
Expression linaire :
Ri ou Rp = + .Rb +
(ou est un bruit blanc de variance nulle et desprance nulle)
Pour les Hedge Fund, dont lobjet est une
performance absolue, on parle ainsi de gestion

Alpha
Pour la gestion Benchmarke, dont lobjet est
une performance relative, on parle de gestion
Rentabilit du portefeuille (ou de

l'actif)
Le Beta : expression dune relation linaire

entre un actif/portefeuille et sa rfrence
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
Rentabilit de la rfrence
Le Bta mesure la pente de cette droite qui

peut tre aussi obtenu par la mthode des
moindres carrs.
0,12
Ratio de Treynor
Ti est le ratio de Treynor, Ri est la rentabilit
du portefeuille i, Rf est le taux sans risque, Bi

est le bta du portefeuille i.
Plus ce ratio est lev, plus le portefeuille
prsente une rentabilit intressante par

rapport au risque encouru
Interactions des variables fondamentales

macro-conomiques avec le cycle
conomique
Ces variables nous permettent danticiper le cycle
conomique, donc nos prises de positions actives par

rapport au benchmark : la question qui obsde un
actionnaire est de savoir quel sera le niveau des
bnfices ou des cash flow, qui dterminent la valeur
de son investissement.
Sur un plan Macroconomique, le niveau des bnfices
et des cash flow dpendent de la croissance !
Quelles sont les variables qui dterminent la
croissance ?
Illustration au travers de sources de dsquilibres et de
rgulations
Conjoncture Macro-conomique + zoom sur la crise des
interdite
32
surprimes, ses
maux et les remdes
Rappel sur les balances courantes et de

capitaux
Balance commerciale : Valeur X Valeur M
Balance des revenus : Revenus provenant des
investissements raliss ltranger Revenus

verss au reste du monde sur les investissements
trangers raliss dans le pays domestique (dette
extrieur)
Balance courante : Balance Commerciale + Balance
des revenus
Balance des capitaux : Investissements trangers
dans le pays domestique Investissements raliss
ltranger (Achat dusines, achats actions et
obligations)
Balance des paiements : ensemble des transactions
conomiques
avec
les reste
Cours dedun
"Gestion pays
de portefeuille"
- Reproduction
interditedu monde.
33
Linflation et ses consquences

Dfinition : linflation est un accroissement de
la masse montaire un rythme suprieur

celui de la richesse relle. Illustration.
Sa source : un endettement excessif qui cre
trop de monnaie
Ses consquences :
une dprciation de la monnaie et du taux de
change
Une augmentation des taux dintrts, qui
sanctionne la perte de confiance dans la valeur
de la monnaie et le risque croissant dun dfaut
de remboursement de la dette.
de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
Relation deCours
Fisher
: deMV
= PT
interdite
34
Les sources de dsquilibres
Sources endognes : sur-endettement priv et
publique (Japon), sur-investissement et spculation

(bulle techno, bulle immobilire et surprime), crise
bancaire (crdit-crunch japonais, Surprime),
surchauffe conomique et inflation.
Les chocs exognes : crise asiatique, russe, choc
ptrolier, LTCM, WTC
Les chocs psychologiques : affaire Eron, WordlCom,
Vivendi Universal.
Les sources de rgulation
Politique montaire : banques centrales (BCE, FED),
relation de Fisher et inflation
Politique budgtaire, Politique de change
Policy-mix : un luxe made in US
FMI et dsquilibres budgtaires et montaires
Cration de la zone euro en 1999 suite au Trait de
lUnion Europenne (Maastricht en 1992) et au Pacte
de StabilitCours
et dede
Croissance
(Amsterdam en
"Gestion
de portefeuille"(PSC)
- Reproduction
interdite
35
1997).
Radiographie boursire des crises pour mieux

comprendre les relations entre la sphre relle et
financire
2 3
567
9 1
(1) Crise de change : attaque spculative de SOROS contre
le GBP en septembre 1992, relaye par les Hedge Funds,

puis contre le FRF et ITL en 1993 qui conduira la sortie des
parits de leurs fourchettes du SME. En rponse aux
dsquilibres crs par ces attaques, la monnaie unique
sera cre.
(2) Crise Japonaise et asiatique
(3) Crise Russe
(4) Explosion de la bulle des TMT
(5) Attentat des WTC
(6) Faillites dEnron (2/12/01) et de Worldcom (25/06/02) =>
crise profonde de confiance qui donnera naissance la loi
Sarbanes-Oxley
(7) La seconde guerre dIrak aura lieu (invasion en mars
2003). Tension sur le ptrole.
(8) Attentats de Madrid (mars 2004) et de Londres (juillet
2005) : les marchs ont appris digrer ces vnements
(9) Les ouragans du golf du Mexique accentuent les tensions
sur le WTI, dj sur ses plus hauts historiques avec la forte
croissance mondiale tire par la Chine. Tensions
inflationnistes.
Les sources de dsquilibres : la crise japonaise et

asiatique doctobre 1997.
A lorigine, un ralentissement de la croissance
=>sur investissement + sur production + faillites

=> dsinflation + sur endettement priv +
crances bancaires douteuses => risque de
faillite bancaire + crdit crunch => retrait massif
des investissements trangers => chute du Nikei,
chute du Yen, accentuation du ralentissement co
=> dprciation des actifs trangers au Japon
(donc chute des bourses mondiales) et risque de
contagion aux pays partenaires commerciaux par
contraction des changes et dprciation dactifs.
Peu de possibilit de politique de relance except
une politique de dprciation de du yen pour
soutenir les exportations
interdite
38
Les sources de dsquilibres : La crise russe (aot

1998)
Passage au libralisme dsordonn + outils de production
obsoltes et vtustes + corruption

Crise de sous-production => inflation galopante =>
dprciation de la devise, donc des actifs et investissements
trangers
Paralllement, ltat qui doit relancer par une politique
budgtaire cible voit ses rentres dimpts chuter
massivement => risque de dfaut de paiement de ltat
Consquences : perte de confiance totale et retrait massif
des capitaux + dprciation des actifs => chute des
bourses internationales

interdite
39
La crise LTCM
Long Term Capital Management est un hedge fund
apparu en 1994 et dont la quasi-faillite en 1998 fit courir un

risque majeur au systme bancaire international et cra des
perturbations importantes sur les marchs financiers.
L'objectif du fond consistait profiter des opportunits
d'arbitrage sur les marchs de taux d'intrt grce une
approche purement quantitative et mathmatique. Deux
futurs laurats du "prix Nobel d'conomie" (Myron Scholes
et Robert Merton) font partie des associs et ainsi quun
vice-prsident en exercice de la banque centrale
amricaine, David Mullins.
La quasi totalit des grandes banques d'investissements
investissent dans ce fonds qui remporte tout dabord vif
succs.
La convergence des marchs obligataires de la future zone
Euro vers l'union montaire de janvier 1999 fournit tout
d'abord des profits
aiss
LTCM grce des
Cours de
"Gestionet
de importants
40
effets de levierinterdite
trs importants. Le fonds cultive le secret
sur
La chute de LTCM
Nanmoins, en 1998, LTCM dispose, l'insu de tous, de positions tout
fait inoues, inimaginables pour l'poque, qui reprsentent plus de

1200 milliards de dollars, soit l'quivalent du PIB de la France au
dbut des annes 1990. Aprs la crise asiatique de 1997, LTCM parie
sur un retour la normale des taux obligataires pour la fin 1998,
mais la crise asiatique se propage vers la Russie. En aot 1998, le
dfaut de paiement de la Russie, provoque un nouveau choc sur les
marchs obligataires qui vont l'exact oppos des anticipations de
LTCM qui voit son capital dtruit presque instantanment, en
quelques jours.
Le 23 septembre 1998, LTCM est au bord de la faillite. Le prsident de
la Banque Les grandes banques d'affaires de Wall Street, et de
quelques banques europennes, vont recapitaliser en catastrophe le
fond, afin d'viter un risque d'clatement du systme financier
international. Ces principales banques dinvestissement de la plante
taient en effet exposes au risque de contrepartie.
Pendant plusieurs mois, on va assister des mini-chocs, tel jour sur
les marchs obligataires, tel autre jour sur les marchs de changes,
mesure que les positions
de de
LTCM
sont dnoues
Cours de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction les unes aprs les
interdite
41
autres. La crise systmique
a t vite.
Les sources de dsquilibres : la bulle des TMT

(septembre 2000)
A compter de 1997, la maturit des nouvelles technologies
de Tlcommunications et dinformatiques (internet) attirent

des capitaux plthoriques dans ces secteurs considrs
comme le nouvel Eldorado.
Labondance de cash est encourage par les taux des
banques centrales accommodants, dans la mesure o les
risques dinflation sont faibles.
Cette nouvelle conomie doit rvolutionner les canaux
de communication, dexpression des mdias et de la
publicit, ainsi que de ceux de commercialisations. Les
investisseurs veulent croire une rvolution plutt qu une
volution.
Les taux bas permettent demprunter pour investir crdit
dans des actions de la TMT qui ne cessent de tirer les
indices la hausse. Le CAC 40 affichera +50% en 1999 !
Les plus grandes socits sont contraintes de prendre le
tournant de la nouvelle conomie. France Telecom, par
exemple, sendettera jusqu 60 Milliards pour racheter
La bulle TMT
Trs vite, ces liquidits excessives crent une bulle et la
sphre financire se dconnecte des fondamentaux. Elle

gonfle beaucoup plus rapidement que la croissance relle.
Pour illustrer la situation, Pre-Nol.fr, start up cre et
introduite au nouveau march fin 1999 pour livrer les
cadeaux de Nol, sapprcie de 10% par sance. Pourtant, le
CA est embryonnaire et aucun bnfices nexiste encore !
Les TMT ne svaluent plus en multiple des bnfices, mais
en multiple du CA, ce qui bien sur est une hrsie. Certaines
start up ont des multiples de CA > 100 !
Lenvole des bourses gnre une inflation par les actifs, aux
effets de richesses positifs et potentiellement inflationnistes.
La spculation et le sur-investissement provoque un surendettement des socits.
La FED prend conscience du problme et fin 1999, elle
augmente ses taux directeurs pour refroidir la bulle et tenter
dloigner les risques
de drapages inflationnistes.
interdite
43
La crise des surprime plonge ses racines dans

les remdes le la crise des TMT
Courant 2000, les taux de la FED atteignent 5.5%. Ce niveau de
taux, qui rduit lafflux de dollars sur les marchs, conjugu une
envole du ptrole inattendue, brise la croissance amricaine. Les
bourses sont en panne sche de liquidits et le moment est
propice pour prendre des bnfices. Cest le dbut de lexplosion
de la bulle. Le CAC 40 a atteint son record historique de 6940
points le 2 septembre 2000.
La bulle financire dgonfle, mais le surendettement de lconomie
relle demeure ! Les socits doivent restaurer leur cash flow pour
se dsendetter et ponger leurs surcapacits dinvestissements
inexploites Pendant ce temps les nouveaux investissements
chutent et le chmage saccumule.
Pour relancer lconomie US, la FED baissera rapidement ses taux
pour atteindre 1.25% en 2003 et le Trsor US va engager une
relance budgtaire en empruntant massivement par lmission de
Bonds.
Ce nouvel afflux de USD dans le monde contribue au dcollage de
la croissance chinoise, dont les excdents commerciaux sont
rinvestis dans les bonds US, finanant ainsi les dficits du Trsor
"Gestion de portefeuille" - Reproduction
qui se creusent. Cours
Les de
rserves
de change US des banques asiatiques
interdite
44
Ce nouvel excs de cash va progressivement alimenter une
nouvelle bulle, celle de limmobilier US et du crdit hypothcaire.

Pourtant la croissance US tarde repartir, et pour cause, la cration
de USD profite dabord la croissance du Brsil, de la Russie, de
lInde et de la Chine. Un nouveau ple conomique est n : BRIC. Il
reprsente plus de 50% de la population mondiale et affiche des
croissance 2 chiffres.
La loi US permet, depuis 2001, aux banques de rseaux de titriser
et de cder les prts quelles ont accords aux mnages pour
financer les achats immobiliers, dont une bonne fraction est peu
solvable. Pour cette frange de dbiteurs, une surprime sur leurs
intrts leur sont appliqu. Elle rmunre le risque plus lev de
dfaut de paiement.
Ces emprunts offrent ainsi aux cranciers une surperformance
particulirement recherche dans un contexte o le prix de largent
est trs bas. Ainsi naissent les CDS (Crdits Default Swap) et les
ABS, titres reprsentatifs des surprimes, dont leurs ngociations
permettent aux banques de rseaux, lorigine de ces emprunts
risqus, de transfrer leurs risques de dfaut aux banques
dinvestissements. Ces dernires, utilisent alors ces titres pour crer
des fonds montaires dynamiques afin doffrir des rendements
suprieurs au montaire
pur.de portefeuille" - Reproduction
Cours de "Gestion
interdite
Une nouveau virus
spculatif se transmet de la sphre relle 45
Epilogue
Les remdes la crise des TMT, ont aliment la crise des surprimes. Pour
sauver les victimes du feu, les policymakersUS les ont noy.

Les dsquilibres naissent souvent dune masse montaire qui croit un
rythme suprieur la croissance relle.
Lorsque les excdents de monnaie sorientent vers la consommation, il y a
inflation. Elle se matrialise par une hausse des indices des prix, loffre ne
pouvant sajuster une demande en acclration.
Lorsquils se concentrent sur linvestissement (actifs rels ou financiers),
une bulle spculative se dveloppe. On parle dinflation par les actifs.
Cest prcisment ce qui sest produit avec les TMT puis avec les
surprimes :
1) Les excs de USD ont cr la bulle des TMT.
2) Celle-ci a provoqu une remonte des taux directeurs puis une
rcession lors de son explosion
3) Pour sauver lconomie US de la rcession, la FED a baiss
durablement ses taux, acclrant la cration montaire
4) Cette dernire, excessive, a aliment la bulle immobilire US puis
celle des surprimes
Remarquons que pour sortir de la rcession actuelle, consquences de la crise
des surprimes, les taux des banques centrales sont historiquement bas
(0.25% aux USA et 1.25% en zone Euro).
Et lhistoire se
rpte
interdite
46
Les attentats des WTC du

11/09/2001
Contexte : la bulle des TMT na pas achev sa
purge. Les marchs financiers sont dj

fortement en baisse
Les consquences :
La donne go-politique est bouleverse, le choc
psychologique est svre

Les marchs financiers, dcrochent violemment,
dboussols par ce type dvnement qui leur sont
inconnus
Pourtant, les marchs se reprennent et, en lespace de 3
mois ,ils gomment le krach boursier n des attentats.
Les vrais consquences conomiques se feront ressentir
plus tard par une baisse de la confiance des
consommateurs et par des tensions sur le ptrole lors de
linvasion deCours
lIrak
en 2003.
de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction
interdite
47
Les faillites dEnron et de Worldcom : vers

une crise de confiance profonde sur le
systme des profits
Enron tait l'une des plus grandes entreprises mondiales et la
7me entreprise amricaine. Au dbut des annes 1990, Enron

entreprit une diversification en crant un march de drivs de sur
les matires nergtiques puis sur l'ensemble des matires
premires (en 2001, on en compt environ 2'100). Enron avait pour
but d'tre une chambre de compensation, surnomme la "Gas
bank", pour les produits traits. Enron devint ds lors un
spculateur plus qu'un ngociant.
Ce dveloppement se fait sous la bienveillance du snateur Texan
Phil Gramm. Dans le mme temps, une vaste campagne de
communication fut lance pour persuader les consommateurs, par
exemple, qu'une drgulation du march ferait tomber leur facture
de 43%.
Fraudes et manipulations
En interne, Enron cra plus de 3000 socits offshores (les
Camans, les Bermudes ou les Bahamas). Le but de ces socits
tait de pouvoir sortir des actifs ou des passifs du bilan consolid
puisque ces socits taient considres comme des filiales
externes. Le bilan tait ainsi plus "prsentable", permettant ainsi
de tromper les actionnaires,
les salaris et les autorits sur la 48
interdite
Exemple de montage financier

d'Enron
L'objectif est le suivant: emprunter de l'argent sans que
cela apparaisse dans ses comptes. L'opration implique trois

acteurs: Enron, une socit offshore d'Enron (Jedi) et une
banque (appelons-la banque A). Tous sont complices du
montage.
D'abord Jedi vend pour 1M$ de gaz la banque A. Jedi,
contrl par Enron, reoit alors 1M$ de la part de la banque
A. Un contrat de livraison de gaz est sign mais cette
livraison n'a pas lieu; seul son paiement est effectu).
Enron vend ensuite pour 1 M$ de gaz Jedi. Enron reoit
donc un million de dollars de cette dernire. Enfin Enron
achte la banque A pour 1M$ de gaz, et paie en plusieurs
fois. La banque A recevra, au terme du processus, 1.15 M$.
Quel est le rsultat? C'est comme si Enron avait emprunt
1M$ la banque A et remboursait progressivement son
prt, avec des intrts. Mais cela apparat dans les comptes
comme une opration
commerciale,
et permet Enron de
Cours de "Gestion
49
se surendetterinterdite
sans veiller les soupons.
La rvlation des fraudes et l'effondrement de

l'entreprise
Le 31octobre2001 la SEC (le gendarme de la bourse amricaine)
ouvre une enqute.

Le 2dcembre2001, la multinationale se dclare en faillite; le
cours de l'action chute de 90 USD 1 USD en quelques mois.
Environ 5000 salaris sont immdiatement licencis, tandis que
des centaines de milliers de petits pargnants qui avaient placs
leurs fonds de pension en titre Enron (environ les deux tiers des
actifs boursiers de la firme taient dtenus par des fonds de
pension ou des fonds de mutuelle).
Des procdures pnales sont ouvertes contre les anciens dirigeants
de l'entreprise: le trsorier, Ben Glisan fut condamn 5 ans de
prison. Le directeur financier, Andrew Fastow, 10 ans.
Le 25mai2006, Kenneth Lay, le prsident, est condamn pour
fraude et et complot; mais il dcda d'un infarctus le 6 juillet
avant de commencer purger sa peine. L'ancien numro deux
d'Enron, Jeffrey Skilling fut reconnu coupable de fraude, complot,
fausses dclarations et dlit d'initi et condamn 24 ans de
prison.
Les anciens partenaires de l'entreprise sont galement inquits
par les poursuites
judiciaires, notamment: le cabinet d'Arthur 50
interdite
Worldcom
WorldCom est une entreprise de tlcommunication
amricaine.
Lors de l't 2002, elle a fait lobjet de manipulations
comptables. En 2001 et 2002, l'oprateur avait en effet
dclar prs de 11 milliards USD de revenus totalement
fictifs. Suite cette dcouverte, l'action de Worlcom a
baiss de 90% en juillet. Le 14 avril 2003, WorldCom U.S a
remis son plan de rorganisation au tribunal des faillites des
tats-Unis. La socit a choisi de changer de nom pour
adopter celui de MCI.
Suite l'affaire WorldCom, qui succde celle dENRON,
une grave crise de confiance sest installe sur lensemble
des places financires de la plante: est-ce larbre qui
cache la fort?.
Bernard Ebbers, prsident de WorldCom, a t condamn le
13 juillet 2005 25 ans de prison pour avoir orchestr la
Cours
de "Gestion
de portefeuille"de
- Reproduction
plus importante
fraude
comptable
l'histoire amricaine
interdite
51
Restaurer la confiance avec la rforme

comptable de la loi Sarbanes-Oxley
La loi du 31 juillet 2002 dite Sarbanes-Oxley Act a introduit:
l'obligation pour les prsidents et les directeurs financiers de certifier
personnellement les comptes;

l'obligation de nommer des administrateurs indpendants au comit
daudit du conseil dadministration;
l'encadrement des avantages particuliers des dirigeants (perte de
lintressement en cas de diffusion dinformations inexactes,

interdiction des emprunts auprs de lentreprise, possibilit donne
la SEC - Securities and Exchange Commission, l'autorit de
rgulation des marchs boursiers amricains - dinterdire tout
mandat social pour les dirigeants souponns de fraude).
Cette loi oblige aussi mettre en uvre un contrle interne
s'appuyant sur un cadre modle. En pratique le COSO est le
rfrentiel le plus utilis.
Extraterritorialit : Parce que nombre de socits nonamricaines sont cotes au New York Stock Exchange, la plus
grande des bourses mondiales, et sont de fait soumises cette loi,
SOX a des rpercussions au-del des frontires des tats-Unis.
interdite
52
Les sources de rgulations : La politique

montaire
La politique montaire, conduite par les banques centrales,
vise ajuster le niveau des taux dintrts et des liquidits

sur le march interbancaire (=march montaire).
Si la banque centrale produit la monnaie fiduciaire, les
banques commerciales crent la monnaie scripturale en
accordant des crdits sous l'gide des banques centrales.
Les crdits font les dpts
Dune manire gnrale, une BC augmentera ses taux
directeurs pour rduire les crdits, crateur de monnaie,
donc dinflation dans des priodes de surchauffe. Dans le
cas dun ralentissement, linflation diminuant, elle pourra
rduire ses taux directeurs et soutenir ainsi le crdit et donc
lactivit.
La masse montaire est suivie par les banques centrales et
publie, offrant aux acteurs conomiques une prcieuse
indication sur la possible volution des prix selon la thorie
quantitative deCours
la monnaie
= relation de Fisher
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
53
La relation de Fisher
Le niveau de la masse montaire est important parce qu'il a
un impact direct sur l'inflation selon l'quation:

MV = PQ
o M est reprsente la masse montaire,
V, la vitesse de circulation, est le nombre de fois qu'une
unit montaire change de main chaque anne. V est suppos

stable dans le temps, refltant le comportement moyen des
acteurs conomiques
P, le prix moyen des produits vendus chaque anne
Q, la quantit moyenne vendue chaque anne.
En d'autres termes, si la masse montaire M augmente plus
vite que la croissance du produit national brut, il est plus

que probable que l'inflation va suivre.
Cest pourquoi, pour contrler linflation, les BC rgulent
cette masse montaire, qui peut tre dcompose en
agrgats selon le degr de liquidit.
interdite
54
Les agrgats de la masse

montaire
M1 correspond aux billets, pices et dpts
vue (10% de la masse)

M2 = M1 + les dpts termes infrieurs ou
gaux 2 ans et les dpts avec un pravis
de remboursement infrieur ou gal 3 mois
(le livret jeune ou le LDD, livret A et bleus, le
compte d'pargne logement, le livret
d'pargne populaire...)
M3 = M2 + les instruments ngociables sur le
march montaire (ex: OPCVM, certificat de
dpt).
M4 = M3 + Bons du Trsor, les billets de
trsorerie et
les
bons
moyen
terme mis par
Cours
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
55
Rgulation du niveau de la masse

montaire
Les banques centrales peuvent faire par mesure
rglementaire varier ces masses montaires: en autorisant

les banques prter une proportion plus ou moins grande
des fonds qu'elles ont en dpt, il est possible par exemple
de faire varier la quantit de liquidits en circulation.
Un outil plus courant est de faire varier ses taux directeur s
dont lenjeu est dencadrer les Taux au Jour le Jour (TJJ)
pratiqus sur le march interbancaire au niveau vis par la
Banque Centrale.
La BC dispose de 3 taux pour y parvenir. Par ordre croissant
du niveau de taux :
Plancher : taux de rmunration des dpts. Il sagit dune
facilit permanente.
Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) qui est
le principal taux directeur.
Plafond : taux de facilit de prt marginal. Il sagit dune facilit
permanente. Cours
interdite
56
Le mcanisme de lencadrement des

taux
Sur le march interbancaire, les tablissements de crdit, se prtent
de la monnaie. Pour que la politique montaire soit efficace, la BC

doit rguler le taux de ces prts.
Cest en effet, sur ce march interbancaire que les banques se
refinancent pour ensuite prter les fonds levs auprs de leurs clients
en appliquant une marge.
Des taux pratiqus sur le marchs interbancaire, dpendent donc le
niveau de lactivit conomique et de linflation, puisquils
conditionnent le niveau des taux pratiqus par les banques.
Une banque X ayant un excdent de liquidit de 1 M, et souhaitant
le rmunrer sur une jour, pourra le placer la BC au taux de
rmunration des dpts. Nanmoins, si une autre banque Y a un
besoin de financement de 1 M, elle pourra proposer la banque X,
un taux suprieur afin de lui emprunter. Mais de dernier ne pourra
pas dpasser le Taux de facilit de prt marginal
En effet, la banque Y qui cherche emprunter 1 M, pourrait le faire
auprs de la BC au Taux de facilit de prt marginal, si le taux
propos par la banque X tait suprieur.
Cette concurrence de la BC assure normalement un encadrement des
TJJ pratiqu sur le
march interbancaire. LEONIA est une moyenne
interdite
annualise de ces
taux pratiqu au cours dune journe sur le 57
march
La rgulation des liquidits sur le march

interbancaire
Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) est le
principal taux directeur. Il permet de rguler l'activit

conomique par l'apport ou le retrait de liquidits lors
dopration dOpen Market ralise ce taux minimum.
les oprations d'open market consistent en l'achat et la
vente "fermes" (c'est--dire dfinitives) ou temporaires de titres,
en particulier de titres publics (bons du Trsor) par la BC(et son
initiative) sur le march interbancaire. En procdant ainsi, la
banque centrale exerce un double effet:
sur la liquidit bancaire qu'elle largit ou rduit selon le sens de ses
ordres (achats ou ventes de titres);

sur le prix de march de ces titres et donc sur leur taux de
rendement.
Les prises en pensions de titres constituent des cessions
temporaires de titres qui servent de garanties au prt d'argent

qui peut aller de 24 heures quelques jours ou quelques mois.
Lorsquun tablissement de crdit "met en pension" des valeurs,
il s'en dessaisit au
profit
de de
laportefeuille"
banque- Reproduction
centrale qui lui avance les
Cours
de "Gestion
interdite
fonds et "prend en
pension" les effets considrs. Dans ce58cas
La politique budgtaire (dite

Keynsienne)
Elle consiste pour un tat relancer lactivit
conomique en sendettant auprs des agents

conomiques pour effectuer des dpenses
dans des secteurs susceptibles davoir des
effets de synergie sur les autres secteurs (ex :
BTP)
A court terme, cette politique peut savrer
efficace. Nanmoins, la contrepartie de cet
endettement moyen et long terme est un
risque dinflation, dprciation de la monnaie
de zone conomique concerne et de
surendettement public.
interdite
59
Le Fonds Montaire international (FMI)

Cr en 1944, lors des accords de Bretton Woods, Le FMI regroupe
185 pays, dont le rle est de promouvoir la coopration

montaire internationale, de garantir la stabilit financire, de
faciliter les changes internationaux, de contribuer un niveau
lev demploi, la stabilit conomique et de faire reculer la
pauvret
Le FMI assure donc la stabilit du systme montaire international
et la gestion des crises montaires et financires. Le FMI intervient
notamment face aux problmes dendettement des pays en
dveloppement en risque de dfaut de paiement et certaines
crises financires.
Pour cela, il fournit des crdits aux pays qui connaissent des
difficults financires telles qu'elles mettent en pril l'organisation
gouvernementale du pays, la stabilit de son systme financier
(banques, marchs financiers), ou les flux d'changes de
commerce international avec les autres pays.
Le FMI conditionne lobtention de prts la mise en place de
certaines rformes conomiques visant de manire gnrale
amliorer la gestion
des finances publiques et une croissance 60
interdite
Fonctionnement et ressources
Chacun des 185 tats doit verser lorganisation une quote-
part proportionnelle au PNB qui leur permet de bnficier de

droits de vote proportionnels. Les dcisions sont prises par un
prsident et 24 administrateurs reprsentant chacun une nation. 8
d'entre elles ont un reprsentant permanent (tats-Unis, RoyaumeUni, France, Allemagne, Japon, Rpublique populaire de Chine,
Russie et Arabie saoudite), les 16 autres sont lus par les pays
membres.
Cependant, compte tenu des modalits de prise de dcision au
sein du FMI, qui supposent une majorit qualifie correspondant
85% des droits de vote, les tats-Unis, ou l'Union europenne,
disposent de fait d'un droit de veto sur les dcisions du FMI
puisqu'ils disposent chacun de plus de 15% des droits de vote.
Les ressources du FMI lies aux quotes-parts sont de 300 milliards
USD auxquels s'ajoute la possibilit pour le FMI de recourir des
emprunts envers les grandes puissances conomiques (ces crdits
sont de l'ordre de 50 milliards USD). Lors du sommet du G20 de
Londres le 2 avril 2009 il a t dcid d'accrotre significativement
Cours
de
"Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
les ressources du
FMI
hauteur
de 1000
milliards USD pour mieux
interdite
61
faire face la crise mondiale.
Politiques prconises
Pour ce qui est des pays en dveloppement, lanalyse des
experts du FMI est simple. Depuis la fin de la Seconde

guerre mondiale, les pays ayant choisi dopter pour une
croissance introvertie, comme longtemps la Rpublique
populaire de Chine et lInde, nont pas connu de russite
conomique, tandis que dautres, comme les dragons
asiatiques, ont su profiter de leurs avantages, une mainduvre abondante en particulier, pour souvrir au
commerce international et prosprer. Le FMI cherche donc
gnralement contraindre les pays en dveloppement
souvrir au commerce extrieur.
Le FMI, ngocie donc des plans dits dAjustement structurel.
Ils consistent promouvoir les mcanismes du
march.Louverture du pays aux capitaux trangers et au
commerce international, la libralisation du march du
travail et la rduction du poids de ltat, cest--dire la
privatisation de nombreuses entreprises.
Ces plans prvoient des baisses de dpenses conjugues
62
Les principales interventions

Les interventions du FMI se sont multiplies dans les pays en
dveloppement partir des annes 1980 qui virent clater la crise

de la dette du Tiers Monde, notamment partir de 1982 et la
cessation de paiement du Mexique.
Le dbut des annes 1990 est marqu par lclatement du bloc
sovitique et la ncessit pour le FMI dorganiser le systme
montaire des pays dEurope de l'Est et de la Russie en vue dune
intgration dans le systme financier mondial et dune meilleure
transition de ces conomies diriges vers lconomie de march.
Lors de la crise asiatique de 1997, le FMI est intervenu au Japon, en
Indonsie en Malaisie en Core du Sud.
1997: Asie
1998: Russie et Mexique
1998: Brsil (41,5 milliards USD)
2000: Turquie (11 milliards de USD)
2001: Argentine (21,6 milliards de USD)
interdite
63
Critiques du FMI
Vote censitaire et partialit
Les tats-Unis sont le contributeur principal du FMI, et possdent
ainsi 17% des droits de vote. LUE possde 32% des droits de
vote.
Les 10 premiers pays, qui reprsentent plus de 50% du PIB
mondial, ont la majorit des droits de vote.
Certains avancent donc que le FMI est un instrument au service
des grands pays, qui financeraient le FMI pour imposer les vues
conomiques de l'organisation sur les pays qui choisissent davoir
recours aux financements du FMI.
Certains dtracteurs considre que sa politique est nfaste
pour les pays en dveloppement car :
Le FMI prconise les mmes recommandations conomiques et
plans d'ajustement structurel tout pays demandeur d'aide, sans
analyser en profondeur la structure de chacun.
les plans d'ajustement structurel limitent la souverainet des tats
aids en encadrant certains aspects de la politique de l'tat.
LArgentine, est prise en exemple : bon lve, elle a appliqu la
lettre les directives du FMI mais son conomie sest finalement
effondre en 2001.
interdite
64
La cration de la zone Euro : une force

motrice de stabilit
Le trait sur l'Union europenne (TUE), aussi appel trait de
Maastricht, est le trait constitutif de l'Union europenne. Il

affirme les objectifs de l'Union et donne un cadre institutionnel au
Conseil europen ainsi qu' la procdure de coopration renforce.
Les autres institutions et rgles communautaires relvent du trait
instituant la Communaut Economique Europenne (CEE) ou trait
de Rome, modifi par le trait de Maastricht.
Le trait de Maastricht a t sign par l'ensemble des tats
membres de la CEE(Allemagne, Belgique, France, Italie,
Luxembourg, Pays-Bas, Danemark, Irlande, Royaume-Uni, Grce,
Espagne, Portugal)le 7 fvrier 1992, aprs un accord conclu lors du
Conseil europen de Maastricht, en dcembre 1991. Il a t
modifi ultrieurement par les traits d'Amsterdam (1997) et de
Nice (2007).
Les critres de convergences (ou critres de Maastricht )
sont des critres, bass partir dindicateurs conomiques, que
doivent respecter les pays membres de lUnion europenne
candidats lentre dans lUnion conomique et montaire
europenne, la zone
euro).
Une
fois entrs,
les pays membres
Cours de
"Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
65
doivent continuer
respecter ces critres, sous peine
Les objectifs poursuivis par les critres de

Maastricht
Objectifs : permettre la cration et le maintien dune monnaie
unique et de la zone Euro

Ces critres sont jugs indispensables, dans le cadre d'une Union
conomique et montaire, pour :
maintenir le comportement rigoureux des pays membres concernant la
dette publique
et viter les comportements de passager clandestin: une zone
montaire dont l'endettement total parat soutenable sur le long terme
bnficiera (et donc chacun de ses membres) de taux d'intrt faibles. Or,
une union montaire incite chaque pays pris individuellement s'endetter,
en bnficiant des taux faibles dus au comportement vertueux des autres
membres, et en faire porter le poids sur l'ensemble de ses partenaires.
Les inflations de chaque pays, qui sexpliquent par le niveau de
cration montaire, donc de la dette publique, doivent converger afin

que la monnaie unique ait la mme valeur intrinsque dans tous les
pays. Il faut viter que des drapages budgtaires de certains pays
crent de linflation dans ces pays. De trop forts diffrentiels dinflation
intra Zone Euro, interdiraient une politique montaire commune. En
effet, elle doit tre rgie par un taux montaire unique qui doit viter
toute tension inflationniste. Or comment contrler plusieurs taux
dinflation divergent
une
seule et -unique
politique
Cours deavec
"Gestion
de portefeuille"
Reproduction
interdite montaire,
66 si
4 Critres
Ils imposent la matrise de l'inflation, de la dette publique et du
dficit public, la stabilit du taux de change et la convergence

des taux d'intrt.
Le taux d'inflation d'un tat membre donn ne doit pas
dpasser de plus de 1,5% celui des trois tats membres
prsentant les meilleurs rsultats en matire de stabilit des
prix
Situation des finances publiques:
Interdiction d'avoir un dficit public (Etat + scurit sociale) annuel
suprieur 3% du PIB
Interdiction d'avoir une dette publique (ensemble des emprunts
contracts par l'Etat) suprieure 60% du PIB
Taux de change: Interdiction de dvaluer sa monnaie; ceci fut
rendu obsolte avec le passage l'euro pour les pays de la

zone euro.
Taux d'intrt long terme: Ils ne doivent pas excder de plus
67
de 2% ceux des trois tats membres prsentant les meilleurs
Pacte de Stabilit et de Croissance

(Amsterdam 1997)
Le PSC, adopt Amsterdam le 17 juin 1997, prolonge leffort de rduction
des dficits publics engag en vue de ladhsion lUEM. Cependant,

linverse de la politique montaire, la politique budgtaire demeure une
comptence nationale.
Mise en place dune procdure des dficits excessifs qui est avant tout
dissuasive. Elle devait tre enclenche ds quun tat membre dpassait le
critre de dficit public fix 3% du PIB. Le Conseil Ecofin adressait alors des
recommandations pour que ltat mette fin cette situation. Le Conseil peut
imposer une amende (de 0,2 0,5% PIB de ltat en question) si le dficit
excessif nest pas combl.
ce jour, 5 pays ont fait lobjet de cette procdure et sans encourir de
sanction: lAllemagne, le Portugal, la France, la Grce et les Pays-Bas.
La rforme rcente du pacte: Lors du Conseil europen de mars 2005, le
PSC a t rvis . Les Etats membres doivent toujours maintenir leur dficit et
leur dette publique en dessous des seuils fixs respectivement 3% et 60%
de leur PIB.
Cependant les Etats membres pourront chapper une procdure de dficit
excessif ds lors qu'ils se trouvent en situation de rcession et sous la
justification de tenir compte de la situation conomique et des rformes
structurelles engages. Un dpassement exceptionnel et temporaire est
dsormais autoris.
Cours
"Gestionles
de portefeuille"
Reproduction
Contrainte du PSC
: ildelimite
relances- budgtaires.
Cest la raison
interdite
68
pour laquelle, le respect dun dficit ne dpassant pas 3% a t
Les missions de la Banque Centrale

Europenne
Cre en 1998, La Banque centrale europenne (BCE)
dfinit la politique montaire de la zone euro. Le taux de

refinancement de la BCE, son principal taux directeur, est
1%. Ses 2 autres taux directeurs, le taux de
rmunration des dpts et le taux du prt marginal
(quivalent du taux d'escompte de la Fed) sont
respectivement 0,25% et 2.25%, et forme un corridor
200 points de base.
Le principal objectif de la BCE est de maintenir linflation
au dessous, mais un niveau proche, de 2%, sur le
moyen terme. Jean-Claude Trichet est le prsident.
Conformment aux traits et statuts, l'objectif principal
de la BCE est de maintenir la stabilit des prix. Sans
prjudice de cet objectif, elle apporte son soutien au
maintien d'un niveau d'emploi lev et l'encouragement
d'une croissance
non-inflationniste.
interdite
69
Les mission de la BCE

D'un autre ct, une inflation trop faible ou ngative
(dflation) peut avoir des consquences nfastes sur

l'conomie. Elle incite en effet les agents thsauriser et
pargner et dcourage fortement la consommation, un des
moteurs de la croissance et de l'emploi. Si l'conomie rentre
dans un cycle de dflation, les consquences peuvent tre
graves; la crise dflationniste observe en Grande-Bretagne
pendant la Grande Dpression avait provoqu une
dsindustrialisation partielle et des records historiques en
termes de taux de chmage.
Les missions fondamentales relevant de l'Eurosystme
consistent :
dfinir et mettre en uvre la politique montaire de la zone
euro;
conduire la politique de change de la zone euro;
dtenir et grer les rserves de change des Banques Centrales
Nationales (BCN) quelles doivent y dposer rglementairement
70
(permet daugmenter
ou de rduire le besoins de financement
Fonctionnement de la politique montaire de

la BCE
La BCE a dfini 2 piliers qui lui permettent de juger les risques d'inflation
dans la zone euro.
Premier pilier. : Lobjectif de croissance de M3 est fix 4,5%.
Nanmoins, la BCE ne ragit pas mcaniquement aux carts constats
entre la croissance de M3 et la valeur de rfrence. En effet, la relation
entre la monnaie et les prix (relation de Fisher MV=PT) est, pour l'essentiel,
une relation moyen terme. De manire conjoncturelle, V, suppos fixe
peut en ralit fluctuer notamment dans des priodes de rcessions. Ainsi
mme avec M (M3) augmentant au-del de lobjectif, P naugmentera pas
ncessairement car V diminue sous le leffet des modifications
comportementales des agents conomiques qui effectuent moins de
transactions.
Second pilier: de nombreux autres indicateurs conomiques et financiers
sont analyss afin danticiper l'volution des prix. Il s'agit par exemple des
volutions salariales, des fluctuations des prix des matires premires et
des taux de change, de la confiance des consommateurs et des
entreprises, etc.
Ses oprations dOpen Market se font par lintermdiaire des BCN qui
procdent des appels doffre auprs des banques, sous forme de prises
en pension toutes les semaines. Les quantits offertes par la BCE tant
limite, chaque banque indique la quantit de liquidits quelle souhaite
ainsi que le taux quelle
gal
interditeest prte payer, et qui doit tre au minimum
71
Controverses sur la BCE

La BCE a t conue pour tre totalement indpendante des
gouvernements des tats membres. Les opposants cette

indpendance estiment que cela prive les gouvernements
de manuvres conomiques, puisquils ne peuvent agir sur
LA variable dajustement conomique.
Ils proposent la soumission de la BCE au Parlement
europen et au Conseil de l'Union europenne. Ces mme
critiques considrent que les banques centrales d'autres
grands pays (tats-Unis, Japon) ne sont pas indpendantes
et considrent cela comme bnfique.
Mais lUEM qui regroupe 16 tats membres qui, ne sont pas
dans des situations conomiques identiques n'ont pas les
mmes souhaits individuels de politique montaire. Les
principaux conomistes europens pensent qu'un "droit
d'influer individuel" attribu chacun des 16 aurait un effet
chaotique et contre-productif.
interdite
72
Dbats sur la politique montaire que doit

mener la BCE
Il est souvent reproch la BCE de ne pas se proccuper de
la croissance conomique et du taux de chmage des pays

membres, mais d'avoir comme seul et unique souci la lutte
contre l'inflation. Certains proposent une rvision des
statuts de la BCE, en l'obligeant prendre en compte aussi
l'objectif de croissance et d'emploi.
Certains conomistes reprochent la BCE d'appliquer des
taux trop bas, considrs comme tant l'origine dans
certains pays d'inflation sous forme de bulle immobilire ou
boursire, et aussi de gonflement de l'endettement public
ou priv d aux facilits d'emprunt bas taux. Mais il est
difficile de mener une politique montaire unique efficace
simultanment pour tous les pays de lUEM qui ne sont pas
dans les mmes situations.

interdite
73
Dbat sur le niveau de l'euro et la

comptitivit
Lenjeu du niveau de lEuro est videmment la
comptitivit lexport
Une BC peut avoir une influence sur le taux de change de
la monnaie. Dans le cas d'un rgime de changes flexibles,
la BC ne peut qu'intervenir sur le march des changes, en
utilisant ses rserves montaires. Ces actions n'ont qu'un
impact trs faible, en raison des immenses volumes
changs sur le march des changes.
Par ailleurs, la fixation des taux directeurs, en
renchrissant ou en abaissant le cot d'emprunt de sa
monnaie, la rend plus ou moins attractive pour les
investisseurs internationaux, ce qui respectivement
soutient ou affaiblit son cours. Cependant, la BCE n'ayant
qu'un seul outil, le taux directeur, elle ne peut pas
toujours atteindre 2 objectifs simultanment: stabilit de
l'inflation et niveau
du taux
de change
.
Cours de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
74
Les indicateurs avancs

Production industrielle
Indices des directeurs dachats : ISM (US),
PMI (EU)
Confiance des industriels : IFO (Climat des
affaires All)
Taux dutilisation des capacits de
production
Consommation :
Taux de chmage
Indice de confiance des consommateurs
(Indice Michigan, Conference Board)

Ventes au dtails, mises en chantier
Commandes de biens dquipements
(indicateur dinvestissement)
Baisse des marchs actions = effet de richesse ngatif

interdite
75
Interactions des variables fondamentales macroconomiques avec le cycle conomique : lobjectif

est danticiper le cycle
Inflation :
Core (sous-jacente) et Nominal
Impact sur les taux (court et long terme)
PPI (Prix la production), CPI (prix la
consommation)
Cot de la main duvre
Ptrole (WTI aux USA, Brent UK) et
inflation/pouvoir dachat, Ptrole et USD

interdite
76
Les indicateurs de marchs

PER (Price Earning Ratio) : Cours / Bnfices. Exprime la valeur dune action,
dun march en indiquant le nombre dannes de bnfices ncessaires pour

autofinancer linvestissement. Un PER faible indique une faible valorisation et
inversement.
Prime de risque : diffrence entre le taux de rendement des actions et celui
dune obligation dtat 10 ans
Une forte prime exprime une faible apptence aux risques actions des
investisseurs qui demandent donc en contrepartie un fort rendement
excdent celui de lactif sans risque. Cest un signal de faible valorisation
des marchs actions puisquune prime de risque leve saccompagne
dun fort rendement relatif des actions.
Raisonnement inverse en cas de faible prime. Les marchs sont alors
chers.
BPA Prospectifs : Bnfices par action anticips. Permet de mesurer la
croissance des bnfices, favorable lapprciation dune action/march.
Momemtum : ratio entre les BPA prospectifs rviss la hausse par les
analystes et les BPA prospectifs rviss la baisse. Un ratio > 0.5 est un
signal de valorisation potentiellement en hausse.
Spreads de taux : diffrence de rendement entre une obligation High Yield
(BBB par exemple) et une obligation dEtat de mme maturit. Un Spread
lev, exprime une faible apptence au risque en raison dune dgradation
de la solvabilit des socits mettrices. Cette fuite du risque
fait chuter le
Conjoncture 2009
cours de ces obligations
dont
le rendement
augmente
et carte les spreads.
Cours de
"Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
Un spread lev traduit
donc une dfiance envers les socits prives et
interdite
77
Cas pratique
ZONE US
Dbut Priode N
Milieu de la Priode N
Indice Confiance des consomateurs
140
ISM
40
Perf DOW JONES N-1
-7%
Indice Confiance des consomateurs
120
ISM
50
Inflation Core
2,30%
Inflation Core
2,50%
Inflation Total
3,50%
Inflation Total
2,50%
Croissance (y to y)
2,70%
Croissance (y to y)
1,80%
Taux utilisation des capacit de Production
74,00%
Taux 10 ans
Weekly Unemployment Claims
5,50%
330000
Taux FED
Prix du baril WTI
EUR/USD
3,25%
27 USD
Taux utilisation des capacit de Production

Taux 10 ans
Weekly Unemployment Claims
4,70%
450000
Taux FED
Prix du baril WTI
0,95
76,00%
1,75%
22 USD
EUR/USD
ZONE EURO
Etablissez un scenario conomique
pour la fin de cette
Priode N
Milieu de la Priode N
anne Dbut
N et
ralisez votre allocation dactifs
en cohrence
0,87
Vos rsultats
La mise en uvre de lallocation tactique : le

choix des actifs
Choix des classes dactifs
Gestion de courbe de taux et mcanismes
obligataires
Notion de thmes : Growth, Cyclical, Value et
Quality
Choix des secteurs
Stock picking :
Analyse financire
Les indicateurs dvaluation dune action

interdite
80
Le choix de la classe dactifs

Montaire, Obligations et Actions sont des classes dactifs
concurrentes
Larbitrage dune classe lautre rponds une anticipation
dune nouvelle phase du cycle conomique
Montaire = EONIA troitement corrl avec le taux de la
BCE. Offre un capital garanti, mais un rendement de 1%/an.
Cest un placement de court terme destin protger le
capital de linflation.
Obligations : rle de rendement rgulier (3.3%/an), de
distribution des intrts et damortisseur en cas de choc
boursier (flight to quality). Le capital augmente en cas
baisse des taux longs et inversement. Attention, le capital
nest garanti qu lchance de lobligation. Il existe des
Krach obligataires (1999 et 2006) en cas de forte monte
des marchs actions. Plus lchance est longue, et plus la
sensibilit est forte => stratgie de courbe de taux
interdite
81
Actions : objectif de rendement suprieur aux
obligations, sur du moyen long terme mais avec de

fortes fluctuations court terme
Dans les phases de ralentissement on sur-pondre les
obligations
Fuite du risque => vente dactions et de High Yield contre
achat dobligations
Baisse de linflation => baisse des taux longs
Baisse des taux des banques centrales => baisse
rendement montaire
Dans les phase dacclration de la croissance on sur-
pondre les actions

Dans les phases dincertitude, de stagflation (croissance
faible et inflation), on sur-pondre le Montaire
Fuite du risque donc des actions et High Yield
Hausse inflation => hausse des taux long et baisse
obligataire
Hausse des taux banque centrale pour juguler linflation =>
augmentation du rendement montaire (risque de courbe
de taux inverse)
interdite
82
Stratgie sur la courbe de taux
Le but est de jouer sur la maturit des obligations (court terme, moyen
terme, long terme) pour amliorer la performance obligataire

Pour chaque maturit, les taux refltent le prix du temps (privation
prsente de son argent en contrepartie dun intrt croissant de la
dure de cette privation) + prime de risque inflationniste dprciant
le capital sur cette dure + risque de dfaut de remboursement in
fine.
Ce risque de dfaut est trs faible pour les dettes des Etats de pays
dvelopps, faible pour les obligations Investment Grade
(notation>BBB) et lev voir trs lev pour les Spculative
Grade (ou High Yield dont la notation est < BBB). La prime
rmunrant ce risque est dautant plus forte que le risque de dfaut
est grand.
Pour les tats metteurs sans rel risque de dfaut, chaque maturit
de leur obligations expriment un taux qui comprend lanticipation de
linflation. Il sagit l dune source prcieuse dinformation sur
linflation anticipe et sur le niveau dactivit associ.
En phase de croissance, linflation augmente, les taux montent =>
baisse du prix des obligations
La sensibilit (% de fluctuation du prix pour 1% de fluctuation du
taux) est croissante de la maturit
On dsensibilise la courbe en vendant du long et en achetant du
moyen, du court
voir du montaire
interdite
83
Stratgie obligataire
Les High Yield sont une source de diversification intressante de la
poche obligataire
Emprunts mis par une socit prive
Taux High Yield = prix du temps + prime de risque inflationniste
dprciant le capital sur cette dure (= taux dun emprunt dtat) +
prime de risque de dfaut de remboursement in fine en cas de
faillite de la socit mettrice.
Pour ces obligations, cette prime de risque est aussi appele Spread
de taux = diffrence entre le taux actuariel des obligations mises
par des socits prives (de mme notation) et le taux actuariel
dune obligation demprunt dtat (dont le risque de dfaut est
quasi-inexistant). Elle est rvlatrice du niveau daversion pour le
risque et de la valorisation de ces socits mettrices. Lorsque ces
socits son cotes, les spread de taux offrent une ide de la
valorisation des marchs actions.
En phase de croissance, lapptit pour le risque augmente => achat
dobligations High yield, vente dobligations dtat et High Grade
=> baisse taux High Yield, hausse taux Etat et High Grade =>
Cours
de "Gestion
resserrement du
spread
de de
taux
interdite
84
Inversement en phase de ralentissement
Choix des Thmes : ensemble de valeurs

ayant des comportements boursiers
homognes
Les thmes ont des volutions, relatives au march,
diffrentes chaque phase du cycle conomique

Le but est de surperformer le march dans certaines phases
du cycle conomique en sur ou sous-pondrant ces thmes
Growth : Croissance forte du chiffre daffaire
(indpendamment du cycle) (Cap Gemini)
Quality : Taux de rendement fort et rgulier (Fort ROE ou
ROIC) (LOral)
Cyclical : capacit gnrer de la croissance dans une
priode favorable du cycle (forte volatilit des BNA) (Alcatel,
France Telecom)
Value (peut recouvrir dautres thmes): valeur sous-value
(Faible PER) (Lafarge avec un PER de 5.5)
Outre la difficult de diagnostiquer correctement la phase
du cycle conomique, la principale difficult rside dans la
classification des actions dans le bon thme
85
Le comportement de chaque thme est dpendant

du cycle conomique
Haut de Cycle : priode de croissance

Profit warning
QUALITY
Croissance des bnfices

GROWTH
Rvision
positive des
estimations
Cycle
haussier
Cycle
baisser
Rvision
ngative des
estimations
Bonnes surprise sur les

bnfices
Valeurs ngliges
CYCLICAL
VALUE
Bas de Cycle : priode de rcession
Choix des secteurs

La nomenclature compte 37 secteurs
conomiques
De la mme manire que pour les thmes, le
grant sur ou sous-pondre les secteurs en
fonction de ses anticipations sur leur volution
relative au march.
Leurs comportements dpend de variables
endognes (Rglementations spcifiques du
secteur, sensibilit une variable comme le
ptrole pour lEnergie) et de la phase du cycle
conomique (ex : Automobiles en phase de
croissance et
Immobilier en priode de
interdite
87
ralentissement)
Nomenclature

interdite
88
IV- Analyse et lvaluation des actions :

le stock picking
Lobjectif est danalyser la situation financire de
la socit au travers de ratios et dvaluer leur

valeur intrinsque. Cette analyse, doit permettre
de choisir une socit daprs des critres
objectifs.
Nonobstant ces indicateurs, le grant doit tenir
compte des perspectives conomiques ainsi que
de sa stratgie de dveloppement et
damlioration de sa rentabilit.
Les critres financiers et les perspectives
conomiques doivent tre rapprochs de ceux du
secteur : le choix de la valeur pour but de faire
mieux que leCours
secteur
!
interdite
89
Les indicateurs pertinents pour lactionnaire

Goodwill : Cest la survaleur. Elle reprsente la diffrence
entre le prix dacquisition dune socit avec la valeur de son

actif net comptable. En valuation dentreprise elle se calcule
comme la somme des futurs Flux de Trsorerie
Disponibles (FTD) actualiss. Samortit sur 10 15 ans.
EBITDA : Earnings before interest, tax, depreciation and
amortisation = Il sagit de lEBE (Excdent Brut
dExploitation). Contrairement lEbit, lEbitda nintgre pas
les dotations aux amortissements et aux provisions pour
dprciation dactif. (dont le goodwill). LEbitda est souvent
prsent comme le meilleur indicateur de profitabilit
conomique.
EBIT = EIBTDA- amortisation of goodwill = rsultat
dexploitation, cest dire du rsultat avant prise en compte
des lments exceptionnels et financiers.
Net profit : net profit (adjusted for any dilutive effect), after
minorities and preference dividends, but before goodwill
amortisation
interdite
90
Les indicateurs pertinents pour

lactionnaire
Cash flow : cash flow after interest and tax =
Appel galement Marge brute

dautofinancement, le Cash flow reprsente les
ressources dune entreprise disponibles pour
linvestissement ou le remboursement de ses
dettes. Il quivaut au bnfice net aprs impt et
avant lments exceptionnels, augment de la
dotation aux amortissements et de la dotation aux
provisions. Il permet de mesurer le cash utilis ou
procur par les activits rgulires dune socit.
Il mesure ainsi sa capacit gnrer des flux de
bnfices hors activits exceptionnelles et non
rcurrentes.
EPS : Earnings
Per Share = net profit divided by
interdite
91
the weighted
average of shares in issuer

DPS : Dividends Per Share
ROE : Return On Equities = Net profit divided by
shareholders funds. Rsultat net sur capitaux propres.

PE : Price Earnings = Current price divided by Net profit
PE rel = PE expressed relative to FTSE Eurotop 300
Yield : Gross Dividend divided by the current share price
Yield rel : Yield divided by the aggregated yield of stocks
in the publication
EV : Equities Value = Market capitalisation plus debt less the
realisable value of non core assets = Valeur de lentreprise =

Capi Boursire + endettement financier
IC = invested Capital = Immo + Goodwill + BFRE (crances
dexploi dettes exploi) = capitaux propres + dettes
financires

interdite
92

VE/IC = valorisation par le march des capitaux investis =
Prix/Actif Net Comptable

NOPLAT (Net operating Profit less adjusted tax) = Rsultat
oprationnel Net = Rsultat Exploitation net de limpt
thorique (limpt rel tant pay en tenant compte du
rsultat financier et exceptionnel)
ROIC : Return On Invested Capital =NOPLAT/IC
CE : Capitaux Employs =Capitaux Propres + Provisions +
Dette Financire
ROCE : Net after tax operating and investment income
divided by shareholders funds plus debt = NOPLAT / CE
BVPS = Book Value Per Share = ANC par titre. Appel
galement Fonds propres ou Situation nette , lActif
net dsigne l'ensemble compos du capital et des rserves
(formes par l'accumulation de bnfices non distribus). Il
est exprim par action.
Book = ANC= Actif
Comptable
Cours deNet
"Gestion
interdite
93
Quelques outils dvaluation des

actions
Evaluation pas la mthode des multiples : la valeur dune
entreprise sestime par un multiple du PER, de lEBE, ..

Gordon Shapiro : la valeur dune action est gale la somme des
dividendes actualiss sur linfini au Cout Moyen Pondr du
Capital. VE = D1/(i-g) avec g le taux de croissance des
dividendes.
Mthode dactualisation des flux de liquidits disponibles (FTD)
VE = FTDt +
VT
avec
(1+cmpc) (1+cmpc)n
Vcp = valeur des capitaux propres = VE Vd
VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc g)
Vd la valeur de la dette financire
Les Flux de trsoreries disponibles rcurrents, cest--dire dexploitation
hors activit financire et exceptionnelle, correspondent aux cash flow
futurs.
VE = ANC + GW : La valeur de march dune socit est la somme
de lActif Net Comptable Corrig et du Goodwill.

VE = (Rsultat net qui rmunre les actionnaires + intrts qui
rmunrent les cranciers) net dimpt / CMCP

Vcp = VE dette
financire
interdite
94
Illustration avec Lafarge : valuer et

interprter
Leader mondial de la production et de la commercialisation de matriaux de
construction.

interdite
95
Solutions
Informations complmentaires : nombre de titres = 285 345
000, dette financire = 16 884 millions , frais financiers =

847 000 K.
Cot de la dette = 847 000 K / 16 884 Millions = 5%
Dette / action = 59.17
Par simplification le cot des capitaux propres retenus est le
rendement du titre. Le MEDAF permettrait de le calculer plus
prcisment.
CMPC = (4.19%*57.8+0.67*5%*59.17)/(57.8+59.17) =
3.77%
ANC par action = 57.8
Gordon Shapiro = 2 / (4.19% - 0) = 47.73
Actualisation des FTD :
VE = 9.56/1.0377+8.75/1.0377+ VT/1.0377 = 233.8
avec VT = 8.75/(3.77%-0) = 232.05

Vcp = 233.8 59.17 = 174.63
interdite
96
Solutions
VE = (rsultat par action + intrts par action) net
dimpts / cmpc
VE = ((4.52+2.96)*.67) / 3.77% = 5.01 / 3.77% = 133.05
Vcp = VE Vd = 133.05 59.17 = 73.88
GW = 73.88 ANC = 73.88 57.8 = 16.08
Le 11/05/2009, date de lvaluation, le cours tait
de 44 .5 comparer lANC de 57.8 et la

fourchette de valorisation comprise entre 53.04
et 174
A noter un rendement de 4.19% a comparer au
1% du taux montaire
Le 2 juillet 2007, le cours tait de 116
Le 09/11/2009, le cours est de 57.5 , soit + 30%
interdite
97
V- Analyse Technique
Analyse
Technique
98

Cours Gest I On Porte Feuille

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cours Gest I On Porte Feuille

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Prsentation

Xavier BARBERIS, Ingnieur Financier HSBC

HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking

entre lEurope et lAsie, son sige est Londres

Gestion de portefeuille pour compte de

Univers dinvestissement (classes

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction

Si oui, cela signifie que toutes les conditions inhrentes

Les diffrents styles de gestion

conomiques, relve dune logique dinvestissement et elle

Financiers (AMF) imposent :

Obligation de moyens et non de rsultats, dinformations et de

Directive europenne MIF (1/11/2007) : une rvolution

Le dlit diniti : le fait, pour les dirigeants d'une socit et

Sanctions : 2 ans emprisonnement et 1,5 million

Dlit de fausses informations : mmes peines que le

Dlit de manipulation des cours : mmes peines que

Le mandat de gestion pour compte de tiers

Les pouvoirs et rapports contractuels entre le client

mandant et la banque mandataire, dans le respect des

dontologie tablit par la banque

Tous ces points de vigilances

rglementaires convergent vers un

Organisation des marchs

places boursires. Il est n en 2007 de la fusion entre le

Les principaux indices d'Euronext

l'actuelle zone euro);

directe des ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres

Les indices boursiers la Bourse de

des indices sectoriels. loccasion de la fusion des

Exemple de carnet dordre pour

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction

Les indices Dow Jones Stoxx

de Paris, la Deutsche Brse, la Bourse Suisse, et Dow Jones & Cie.

parmi 16 pays et dcoupes en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait

Les indices restreints

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

II - La construction dun portefeuille

composition ne change normalement pas, mais peut faire

La construction dun portefeuille

optimal capable de battre le benchmark :

En thorie : chaque client, un degr

daversion pour le risque => chaque

En pratique : les clients sont classifier par

catgorie de niveau de risque. A ces

Un Benchmark par objectif de gestion

(OPCVM) et un PEA en actions franaises gr en lignes

Exemples de benchmarks et dallocations

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction

III- Allocation tactique : une gestion

fondamentales la macro-conomie vers la microconomie. Elle se fait en 3 tapes.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction

Les prises de positions actives par rapport au

actions FR et US sont des poches de la classe dactifs

Premire tape : sur/sous pondration des

grandes classes dactifs et des poches par rapport

Marges de manuvre et contraintes de

sont prises, mais dans certaines limites pour ne pas sloigner de

La socit Asset Management (HSBC Asset Management), prend

donc des positions actives par rapport au Benchmark en respectant

La Gestion de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reoit mensuellement

cette allocation tactique de la socit Asset management.

La GPSM peut prendre son tour des positions par rapport