Finanzas Corporativas

Semana 4
CAPM y extensiones

Ideas iniciales

Bajo la teora de portafolio, se

entiende que el inversionista
mantiene una cartera
diversificada y que se caracteriza
por ser el portafolio ptimo, el
que para un mismo nivel de
riesgo, alcanza el mayor retorno
posible en comparacin con
otras alternativas, o bien, para un
mismo nivel de retorno, presenta
el menor riesgo.

Ahora bien, cuando se incorpora el

activo libre de riesgo, el inversionista
puede mantener parte de su riqueza en
el activo libre de riesgo y el resto en el
portafolio ptimo.

Tambin puede pedir prestado a la

tasa libre de riesgo e invertir un
porcentaje mayor en el portafolio
ptimo.

Qu har finalmente?
Depender de su grado de aversin
al riesgo

Portafolio de mercado

Si un inversionista escoge el
portafolio ptimo, lo har
necesariamente el resto del
mercado? No necesariamente,
pero imponemos un supuesto
restrictivo: los inversionistas
tienen Expectativas
homogneas.
Esto significa que todos los
inversionistas tienen la misma
creencia en retorno esperado,
varianza y correlacin de
retornos para todos los
activos. Luego el portafolio
ptimo se traduce en el
Portafolio de mercado.

Este portafolio de mercado

es diversificado y representa
la mejor combinacin de
activos riesgosos. En la
prctica los ndices
burstiles representan este
portafolio de mercado,
ejemplos son: IPSA, S&P500,
IBEX35 entre otros.

Medicin del riesgo de mercado: BETA

Cuando los inversionistas mantienen el portafolio de

mercado la medida de riesgo apropiada de un activo
individual ya no es su varianza.
Importa ac saber cul es la contribucin de un activo
individuas al riesgo del portafolio de mercado(bajo
expectativas homogneas el agente mantiene esta cartera
diversificada)
Estandarizando adecuadamente esta medida de
contribucin, se obtiene el BETA:

Bi

Cov (ri , rm )

2 (rm )

Donde Cov ( ri , rm ) representa la covarianza entre los

retornos del activo i y los retornos del portafolio de mercado,
y
corresponde
a la varianza del retorno
2 (rm )
de portafolio.

BETA de algunas acciones de empresas Chilenas

Fuente: www.cb.cl

El valor que toma BETA es en general mayor que cero, salvo

algunas extraas excepciones.
BETA = 0 se relaciona con un activo que no tiene riesgo.
BETA > 1 corresponde a activos de mayor riesgo, y representa
movimientos de retornos mayores a los que experimenta el
retorno de mercado.
BETA < 1 corresponde a activos de menor riesgo, y representa
movimientos de retornos menores a los que experimenta el
retorno de mercado.

Modelo de valoracin de activos de capital

CAPM(Capital Asset Pricing Model)

Es bien sabido que existe una relacin positiva entre el

riesgo y el retorno esperado de un activo.
En otras palabras, los inversionistas aversos al riesgo
exigirn una compensacin por el riesgo que asumen al
mantener un activo riesgoso.
Pero cul es el riesgo que premia el
mercado? Para el modelo CAPM, el
mercado premia slo el riesgo
sistemtico(el que no se pude diversificar)
El riesgo especfico es diversificado
(eliminado) por el inversionista al mantener
una cartera bien diversificada y de gran
tamao.

Modelo de valoracin de activos de capital

CAPM(Capital Asset Pricing Model)

El coeficiente BETA mide la cantidad de riesgo sistemtico

presente en un activo individual que es parte de una cartera
de gran tamao y bien diversificada.

Intuitivamente el activo riesgoso debe entregar un retorno

esperado mayor al que tericamente presenta un activo libre
de riesgo.

Cada unidad de riesgo sistemtico es premiada por el

mercado como el exceso de riesgo que presenta la cartera
diversificada en relacin al activo libre de riesgo, esto es:

IE (rm ) r f

Modelo de valoracin de activos de capital

CAPM(Capital Asset Pricing Model)

Formalmente, las ideas ya planteadas se resumen en el

siguiente modelo:

IE (ri ) r f Bi IE (rm ) r f
Donde IE (ri )
del activo i y

corresponde al retorno esperado, en equilibrio,

rf

es el retorno libre de riesgo.

El modelo CAPM muestra formalmente la relacin lineal que

existe entre el retorno esperado de un activo y su riesgos
sistemtico. Esta relacin lineal es posible graficarla a
travs
de la lnea del mercado de valores(LMV).

Lnea del mercado de valores(LMV)

Muestra grficamente la relacin lineal y positiva entre el retorno esperado

de un activo y su riesgo sistemtico, medido por el BETA.

Es posible observar que a mayor BETA, mayor es el retorno

esperado exigido.
Con un BETA= 1, es fcil reemplazar en el modelo para encontrar que el
retorno esperado es IE(rm)

Lnea del mercado de valores(LMV)

Tambin podemos notar que si BETA=0 resulta E(r i) = rf

Veamos un ejemplo para obtener el retorno esperado de
un activo financiero.
La empresa Cortec S.A tiene un BETA accionario de 1,5. La
tasa libre de riesgo es de un 3,5% y el premio de mercado un
9%. Cul es el retorno esperado de este activo?
Utilizando el modelo CAPM, podemos responder a la pregunta
anterior de la siguiente manera:

IE (ri ) r f Bi IE (rm ) r f 3,5% 1,5 * 9% 17%

Para el alumno inquieto y que desea explorar ms all del
conocimiento aqu entregado, puede consultar el paper
original sobre el modelo CAPM en el siguiente link:
http://edge-fund.com/~msewell123/Shar64.pdf

Extensiones

Una crtica al CAPM que permite presentar el siguiente

modelo, es que el riesgo sistemtico medido por el BETA
provenga de una sola fuente: el mercado de valores.
Roll y Ross (1984) y Van Horne (1989) identifican cuatro
factores relevantes a ser considerados tambin:
- Cambios no anticipados en la inflacin.
- Cambios no anticipados en la produccin industrial.
- Cambios no anticipados en el premio por riesgo entre
bonos de alta y baja calificacin.
- Cambios no anticipados en la diferencia del rendimiento
de los bonos a corto y a largo plazo.
Cada factor relevante tiene asociado un BETA, por lo tanto,
este modelo alternativo es un multifactorial con mltiples
BETAs.

Modelo de fijacin de precios por arbitraje

APT(Arbitrage pricing theory)

Este modelo plantea formalmente la relacin entre el retorno

esperado de un activo y los mltiples factores que influyen
en su rendimiento.
Los BETAs miden la sensibilidad del retorno esperado del
activo, con respecto a cambios en los factores.
Formalmente:

IE (ri ) r f [ IE (r1 ) r f ]B1 [ IE (r2 ) r f ]B2 ... [ IE (rK ) r f ]BK

Donde cada BETA representa la cantidad de riesgo sistemtico
asociada al factor correspondiente y IE (r1 ) r f es el premio
por riesgo de cada unidad de riesgo sistmico asociado al
factor 1. La definicin del premio por riesgo es anloga para
el resto de los factores. Se entiende que IE(r1) es el retorno
esperado de una cartera cuyo BETA es 1 con respecto al
primer factor y cuyo BETA es 0 con respecto a los dems
factores. Anlogamente para el resto de los factores.

Modelo de fijacin de precios por arbitraje

APT(Arbitrage pricing theory)

Veamos un ejemplo sencillo de cmo obtener el retorno

esperado de un activo bajo APT:
Los premios por riesgo de tres factores son: 5%, 5,5% y 6%
respectivamente. Los BETAs asociados son 1,2 , 1,5 y 1,7
respectivamente. La tasa libre de riesgo es del 2%.
Cul es el retorno esperado del activo segn el modelo
APT?
IE (ri ) r f [ IE (r1 ) r f ]B1 [ IE (r2 ) r f ]B2 ... [ IE (rK ) r f ]BK
2% 5% *1,2 5,5% *1,5 6% *1,7
26,45%
Para el alumno inquieto y que desea explorar ms all del
conocimiento aqu entregado, puede consultar el paper
original sobre el modelo APT en el siguiente link:
http://www.investmentanomalies.com/articles/031.pdf

Modelo de fijacin de precios por arbitraje

APT(Arbitrage pricing theory)

Es posible bajo ciertos supuestos, pensar al CAPM como

parte del APT, o visto desde otro punto de vista, entender el
modelo de fijacin de precios por arbitraje como una
extensin del CAPM.
Es valioso que este modelo extienda las fuentes de riesgos
sistemtico para explicar los retornos esperados de un
activo financiero pero de la misma forma, hace ms difcil la
aplicacin prctica del modelo pues agrega el desafo de
identificar cules son las factores relevante de riesgo
sistmico.
Es precisamente esta ltima afirmacin, lo que hace tan
popular al CAPM en el mundo financiero. pero en la
prctica, cmo se comporta el CAPM?

Evidencia emprica: Funciona el CAPM?

Fama & French(92) The cross-section of
expected stock returns

Existe abundante literatura que aborda la efectividad del

CAPM para predecir los retornos esperados de un activo
financiero. La conclusin es que no existe consenso y
evidencia suficiente para afirmar que el CAPM est muerto
o que bien est validad.
No obstante, existe un trabajo de Fama & French (92) que
ha sido muy discutido en el mbito acadmico,
principalmente por sus conclusiones y el modelo de tres
factores que propone para reemplazar al tradicional CAPM.
Las principales conclusiones del trabajo son:
Acciones de compaas pequeas han tenido un retorno
significativamente mejor que lo que predice CAPM
Acciones con bajas razones precio a valor libro han tenido una
rentabilidad significativamente mejor que lo que predice CAPM
Despus de ajustar por los puntos anteriores, beta tiene poco
poder de explicacin de los retornos de una accin.

Evidencia emprica: Funciona el CAPM?

Fama & French(92) The cross-section of
expected stock returns

El modelo de tres factores propuesto

por Fama & French(92) es:

rit i r ft 1[rmt r ft ] 2 [ SMBt ] 3 [ HMLt ] t

Donde:
t representa el instante en donde se observa el retorno del
activo i, el retorno del activo libre de riesgo, el retorno del
mercado, SMB y HML.
El primer factor de riesgo de este modelo, que consiste en la
diferencia entre el retorno de mercado y la tasa libre de riesgo,
es el equivalente al que aparece en el CAPM.
El segundo factor, SMB, se calcula tomando la diferencia de
retorno entre un portafolio de acciones de baja capitalizacin y
un portafolio de acciones de alta capitalizacin. Se le conoce
como el efecto de la empresa pequea.

Evidencia emprica: Funciona el CAPM?

Fama & French(92) The cross-section of
expected stock returns
El tercer factor, HML, se calcula tomando la diferencia de
retorno entre un portafolio de acciones de Valor y un
portafolio de acciones de crecimiento. Las acciones de
Valor son aquellas que presentan bajas relaciones valor de
mercado a valor libro y las que presentan razones altas son las
de Crecimiento.
Una accin de Valor es aquella que tiene historia, son
empresas grandes y de bajo crecimiento. Presentan abultados
flujos de caja y ganancias y son sustentables.
En cambio, un accin de Crecimiento, presenta en la
actualidad una situacin no tan favorable, son de tamao
pequeo y tienen perspectivas de que en el futuro, bajo
modelo de negocios exitoso, puedan obtener flujos de caja y
ganancias abundantes.
Para el alumno inquieto y que desea explorar ms all del
conocimiento aqu entregado, puede consultar el paper original
de Fama & French (92) en el siguiente link:
http://home.business.utah.edu/finmll/fin787/papers/famafrench199
2.pdf

Conclusiones

Cuando el inversionista mantiene el portafolio de mercado,

bajo expectativas homogneas, la medida de riesgo
individual apropiada es el BETA.
El CAPM muestra formalmente la relacin lineal y positiva
entre los retornos esperados de un activo financiero y su
BETA.
El premio por riesgo de mercado no es la nica
compensacin de retorno que incluye el APT, sino que
adems permite incorporar mltiples factores de riesgo
sistmico.
Existe mucha discusin sobre la validez del CAPM en la
prctica y no hay consenso sobre aquello. Fama & French
presentan un modelo multifactor como explicacin de los
retornos esperados.
Puede encontrar un resumen simple de la discusin en:
http://www.eumed.net/cursecon/libreria/lgc/0501.htm