UNIVERSITE CADI AYYAD

Facult des sciences juridiques, conomiques, et sociales.

Marrakech- Maroc

Groupe de travail

Encadr par Mr

HABIBI Rabab
EL MADI Bouchra
EL HANI Zahira
BAKNNI Mohamed

Mr. M. LOULID

Anne Universitaire
2013 - 2014

Introduction

Le LBO est une opration financire complexe qui est apparue

au cours des annes 70 dans les pays anglo-saxons et au milieu
des annes 80 en France
Le LBO est un mode de financement de la transmission dune
entreprise lorsque celle-ci a atteint un certain niveau de
maturit.
Cette opration peut entraner le plus souvent une amlioration
forte des performances oprationnelles de la socit cible

Problmatique

Quel est lincidence de LBO sur les indicateurs de

performance des entreprises ?

Cette problmatique va tre subdivise en certains sous

questions, dont on cite :
En quoi consistent les oprations de LBO ?
Quels sont les principaux intervenants de cette
opration ?
Quels sont les tapes phares de cette opration ?
Quels sont les conditions de russite de cette
opration ?

Introduction
Problmatique
A- Le cadre thorique:
I- Gnralits sur lOpration LBO
II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO
III- Les sources de financement des oprations de LBO
IV- Les effets de levier dune opration LBO
V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO
B- Le cadre Empirique : Etude de cas

Conclusion

Le Cadre Thorique

I- Gnralits sur lOpration LBO

1- Dfinition :
Selon l'AFIC (Association
Franaise des Investisseurs en
Capital):
Le LBO est un montage financier
qui ncessite le rachat une entreprise
en empruntant la plus grande partie et
en crant une socit intermdiaire
appele holding.

Alliant technique juridique, financire et fiscale, une opration de

LBO repose sur un objectif de revente de la socit cible moyen
terme susceptible de gnrer une forte plus-value sur les fonds
propres investis dans lopration.

I- Gnralits sur lOpration LBO

2- lhistorique de lopration LBO

Les anne 60: la premire apparition lUSA
Les annes 80: Apparition en Europe ( surtout au Royaume-Uni )
En 1979: La premire opration avec un montant suprieur 100
millions de dollars remonte quand la firme Kohlberg, Kravis et
Roberts (KKR) dit lacquisition dHoudaille Industries
1985-1990: En France, le LBO a connu des dbuts euphoriques
En 2002: la technique rencontre nouveau un succs croissant,
car ce type doprations a reprsent pas moins de 4,5 milliards
deuros dinvestissement
Au Maroc, le montage de ce type dopration reste embryonnaire,
et peu utilis. En effet l'un des tous premiers cas de LBO est
certainement celui de la SCE (socit chrifienne dengrais) qui a
t rachete par son management en mai 2003 .

I- Gnralits sur lOpration LBO

3.les variantes de LBO : Les diffrentes sortes de LBO:

OBO (Owner Buy-Out)

MBI (Management Buy-In)

-MBO ou LMBO (Management

-Buy-Out ou
Leverage Management Buy-Out)

BIMBO (Buy-In Management Buy-Out)

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

1- Les principaux acteurs

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

2 - La cible idale
A. Un facteur humain non ngligeable
Si les LBO mens sur des filiales de groupes peut soulever des difficults dordre
organisationnel lis au changement de mode de gestion, la motivation des managers et
des salaris reste le principal facteur de russite de lopration.
B. Le profil requis pour constituer une cible idale
La viabilit dun montage LBO repose sur les cash-flows futurs dgags par lentreprise
cible. Les principales caractristiques que doit prsenter cette dernire sont :
-Une vulnrabilit limite aux changements technologiques.
- Une activit rgulire,
- Des actifs importants quon peut cder en cas de difficult,
- Une exigence de rentabilit : la rentabilit doit tre leve pour remonter des dividendes
de la cible vers le holding de reprise, et permettre la structure de reprise de se
dsendetter. La profitabilit doit tre rcurrente.
- Une exigence dquilibre financier : la structure financire doit tre quilibre et le
niveau dendettement faible pour que les charges financires ne viennent pas grever la
rentabilit.
- Une position favorable sur son march. Cette exigence vise prmunir la socit cible
contre la concurrence.
- Une position favorable sur son march. Cette exigence vise prmunir la socit cible
contre la concurrence.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

3- les conditions de russite dun LBO

La principale condition pour russir un LBO est de trouver
une bonne cible c'est dire qui rpond 6 critres principaux :
1. Une entreprise saine et rentable: il faut avoir une parfaite
visibilit sur la rentabilit financire de cette dernire pendant
les six ou sept ans que va durer cet emprunt.
2. Un chiffre d'affaires pas trop faible: Un chiffre d'affaires
minimum est un gage de solidit et de prennit de l'entreprise
3. Un secteur d'activit traditionnel et prenne: Il est
prfrable d'viter tout LBO dans des secteurs qui n'ont pas
trouv leur quilibre tel les activits dites technologiques.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

3- les conditions de russite dun LBO

4. Une quipe comptente et motive: Une entreprise
n'est rien sans les hommes et femmes qui la composent. Un
faible turn-over est un signe positif de l'attachement du
personnel l'entreprise.
5. De bonnes perspectives de dveloppement et de
rsultats: La bonne sant financire de l'entreprise doit
permettre non seulement de rembourser la dette mais
galement de crer de la valeur et de dvelopper
l'entreprise en crant de nouveaux produits, en s'ouvrant de
nouveaux marchs ou, pourquoi pas en effectuant des
rachats d'entreprise.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

4- LEtablissement du Business Plan

Ce document a pour objectif de dterminer la faisabilit
et la rentabilit du projet. Il constitue une pice
indispensable toute recherche de financement
Les grands objectifs:
Dfinir la meilleure stratgie pour lentreprise

Formuler des objectifs clairs et prcis

Mesurer tous les risques
Constituer un plan daction et une rfrence ultrieure
pour lquipe
Runir les moyens ncessaires pour russir

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

5- Description des techniques de valorisation de lEntreprise

Trois mthodes principales d'valuation sont retenues : la mthode de l'Actif
Net Corrig (A), la mthode de l'actualisation des Cash-flows (B), la
mthode des comparables (C).

A. La mthode de l'Actif Net Corrig

Cette mthode consiste valuer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Sur
base du bilan comptable le plus rcent de l'entreprise, il convient de reprendre
tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les
corrections ncessaires afin d'avoir une image la plus fiable possible de la
ralit conomique du bilan.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

B. La mthode des Cash-flows actualiss

Cette mthode consiste valuer une entreprise sur base des cash-flows
futurs gnrs par l'investissement.
La capacit pour une entreprise de produire des bnfices et des flux de
trsorerie est une connaissance essentielle pour tout investisseur. Mais
malheureusement, ceux-ci ne sont pas connus a priori. Il s'agira de les
apprcier au mieux, notamment avec l'aide du plan d'affaires.
C. Mthode des comparables
Les capital-investisseurs, pratiquant le LBO utilisent essentiellement les
multiples dEBIT et de Rsultat Net. La technique consiste dterminer
les multiples attribus par le march aux socits dactivit comparable,
puis de les appliquer la cible.
Le multiple dEBIT est le plus reprsentatif de lactivit dune socit car
il prend en compte la rentabilit dexploitation uniquement, et pas les
rsultats financier et exceptionnel. A ce multiple, il faut soustraire
lendettement financier qui est la somme des Dettes Financires Long et
Moyen Terme, des dettes dimmobilisation et du crdit bail.

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

6- Le Droulement dune opration LBO

La premire tape : Il consiste crer un holding de reprise.
Lacquisition de la cible se fait par une partie de lapport de repreneur, le
reste se fait par les emprunts bancaires (dettes senior) et fait appel aux
autres actionnaires ou aux fonds de capital investissement (dettes junior
ou dettes mezzanine).

La deuxime tape : Les frais financiers lis aux dettes dacquisition

vont tre pays par la remonte des dividendes de la socit cible vers
la socit holding.

Finalement: La socit cible est revendue ou introduite en bourse, ce

qui gnre souvent des plus-values pour les actionnaires.

Le montage financier du LBO

Avant cession
Actionnaires
Vendeurs

Aprs reprise
Repreneur(s)

Holding

100 %

Investisseurs
financiers

Emprunt
Crdit vendeur

dividendes
95 % Trsorerie =
dividende
exceptionnel

Entreprise

Entreprise

II- Evaluation et droulement dun montage Financier dun LBO

Nous remarquons alors quil sagit dun

montage risqu :
Achat dune cible aujourdhui avec les cash
flow quelle dgagera moyen terme.
Le principal effet pervers du LBO est
l'obligation pour l'entreprise rachete de
remonter une fraction importante de ses cash
flows sous forme de dividendes.

III- Les sources de financement des oprations de LBO

1- Les fonds propres :

Une partie du financement (les capitaux propres)
doit tre apporte par les initiateurs de lopration,
sachant que ce sont bien les capitaux propres qui
donnent juridiquement la proprit de la holding.
2- La dette senior :
Ce financement bancaire terme reprsente la
majeure partie de lendettement et donc du
financement permettant la holding dacqurir les
titres de la cible.
La dette senior reprsente gnralement un montant
compris entre 3 et 5 fois lexcdent brut
dexploitation de la cible.

III- Les sources de financement des oprations de LBO

3- La dette mezzanine :
Il sagit dun financement hybride entre dette senior
et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent
la forme dObligations Convertibles ou dObligations
adosses des Bons de Souscription dAction qui
permettent donc aux prteur daccder terme une
partie du capital de la socit.
4- La remonte exceptionnelle du dividende :
La socit cible dispose gnralement dune
trsorerie. En fonction du niveau de celle-ci,
lacqureur peut envisager de sen servir pour
financer lopration. Cependant cette utilisation de
trsorerie ne doit pas mettre en danger lexploitation.

III- Les sources de financement des oprations de LBO

5- La vente dactif :
Il sagit de cder un actif de la socit cible pour en
financer partiellement lacquisition. Il peut sagir par
exemple de btiments que lentreprise nutilise pas.
Lentreprise peroit alors le montant de la cession et
ralise une remonte de dividende au niveau de
lacqureur.
6-Le crdit vendeur :
Cette technique consiste transformer une partie du
paiement de la socit cible en un prt par le vendeur.
7-La titrisation
La titrisation est une technique financire qui consiste
transformer des actifs non liquides en titres liquides.
Celle-ci porte sur les crance de la cible et ou sur les
stock.

IV- Les effets de levier dune opration LBO

1- Leffet de levier financier
On reprend ici la thorie financire classique selon
laquelle lorsque la rentabilit d'un investissement
est suprieure au cot de son financement, il y a
cration de valeur.

avec:
Avec:ROE:Rentabilit des fonds propres (Return on Equity)
ROCE : Rentabilit conomique (Return on Capital Employed)
D : Dettes
FP : Fonds propres
t : Taux d'imposition
i : Taux d'intrt de la dette

IV- Les effets de levier dune opration LBO

2- Leffet de levier fiscal:

Compltant le levier prcdent, le levier fiscal permet d'optimiser le montage par la
dduction des intrts lis la dette d'acquisition.
Dautre part, diverses techniques fiscales permettent daugmenter considrablement
l'effet de l'investissement effectu.
Rgime mre-fille, remonte des dividendes de la cible vers le holding bnficiant
d'une quasi neutralit fiscale
Intgration fiscale, imputation des intrts de la dette d'acquisition sur le rsultat
taxable l'IS, soit une conomie de l'ordre du 1/3 des intrts de la dette.
Le plus important cest lintgration fiscale: c'est--dire l'addition des
rsultats de la holding et de la cible en vue d'une imposition commune.

IV- Les effets de levier dune opration LBO

3- Leffet de levier juridique :

Fondamentalement, le levier juridique s'explique par le fait que l'on dtienne le

contrle de la cible avec seulement 50 % plus une voix des titres de la holding. Le
raisonnement est dmultipli si l'on met en place une cascade de holdings, dont on
ne dtient chaque fois que 50 % plus une voix, soit la majorit simple. Ainsi si
l'on superpose trois holdings, on dtient le contrle de la cible avec seulement 6,75
% de la valeur de la cible, ce qu'illustre le schma suivant:

le LBO permet la souplesse de rachat de la cible

avec un minimum dapport tout en bnficient
des avantages fiscaux, financiers et juridiques.
Mais, le plus important avantage rside dans
laugmentation de la productivit du
management suite lintressement des
managers de la cible.

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

1- Les avantages:
Avantages Pour le dirigeant actionnaire, scurisation dune partie importante de la
valeur des titres de lentreprise quil dtient, tout en restant impliqu comme
responsable oprationnel et actionnaire significatif si souhait.

Possibilit de fdrer une quipe de managers associs la performance

(participation au tour de table en capital de la holding, packages fidlisants ).

Occasion de sassocier des professionnels du capital investissement apporteurs

de bonnes pratiques en vue dune meilleure ractivit (fortes exigences en contrle
de gestion).
Accs plus facile des soutiens financiers supplmentaires pour effectuer des
oprations de croissance externe.

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

1- Les avantages:
Le rendement des capitaux investis bnficie du levier de la dette dont la
charge dintrt est fiscalement dductible moyennant un montage
appropri.
Sur le plan fiscal, lorsque la filiale est dtenue plus de 95%,
lintgration fiscale permet de compenser les profits raliss par la filiale
(la socit rachete), avec les pertes de la holding.
Lconomie dimpt ralise contribue lacquisition de la cible. Cela
constitue un deuxime effet de levier.

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

2- Les inconvnients:
Prise de risque significativement plus leve de par limportance de la
dette LBO servir par la holding dacquisition cre pour loccasion,
dite Newco .
Une certaine supervision de tiers (partenaires financiers, banques) et
ncessit davoir des comptes leur rendre rgulirement.
Contraintes de gestion lies la ncessit de donner une priorit forte au
service de la dette de la Newco au risque dobrer lavenir de
lentreprise. Lourd investissement initial en temps. Certaine rigidit des
contrats de financement (respect dobjectifs de performances, respect
dengagements et dinterdictions dits covenants ).
Peut tre peru comme un outil spculatif dans le cas de reventes rapides
avec des plus-values substantielles : LBO secondaires, tertiaires, voire
quaternaires

V- Les avantages et inconvnients dune opration LBO

2- Les inconvnients:
La holding fait forcment des pertes car sa raison dtre est lacquisition
de la filiale.
Ce systme fonctionne quand lentreprise achete est bnficiaire, et verse
des dividendes la holding dacquisition. Il faut donc quelle dgage du
cash afin de rgler ces dividendes. Sans ce cash la filiale ne peut pas verser
les dividendes et la holding ne peut pas honorer ses chances de
remboursement de dettes.
La mthode du LBO ne sadresse donc pas tous types de socits, car
elle prsuppose que la cible soit sur la dure du LBO bnficiaire et
pourvoyeuse de cash.
Le prix dacquisition dune socit dpend de ses rsultats passs, mais
galement de ses perspectives davenir. Il est important de bien valuer ce
prix dacquisition puisquil dterminera le niveau dendettement et le
montant des remboursements. Un prix trop lev provoquera des
difficults de remboursement.

VI- La sortie de LBO

VI- La sortie de LBO

1- La sortie en bourse (Initial Public Offer)
Le premier rflexe reste cependant denvisager une sortie sur le march
boursier. En effet, une introduction en bourse du capital de la cible serait
lidal pour permettre aux investisseurs de trouver de nouveaux acheteurs
et donc de sortir du LBO. Lintroduction en bourse consiste vendre des
titres, actions ou obligations, pour lesquelles linformation est limite avant
le lancement dune opration un grand nombre dinvestisseurs diffrents
(institutionnels, particuliers et salaris).

VI- La sortie de LBO

2- La vente un industriel
Les industriels restent un des principaux scnarios de sortie dinvestissement, en
particulier quand les fentres dintroduction en bourse sont fermes. Cependant la
cession un industriel nest pas non plus ncessairement plus facile. En effet, il
faut se rappeler les critres qui sont sous-jacents une acquisition en LBO dune
cible.
Comme il revient la cible de verser des dividendes afin de rembourser la dette
contracte, on va choisir des socits dont les caractristiques conomiques vont
leur permettre de supporter cette charge, c d tre financirement saine et surtout
avoir une activit dans laquelle il nexiste que peu de concurrence. Or cette activit
de niche va justement tre un frein la sortie du montage.

VI- La sortie de LBO

3- Les LBO de LBO ou LBO secondaire
Cette issue peut tre dfinie comme la cession de lentreprise non pas un
industriel

mais un autre fonds. Les investisseurs initiaux sont ainsi

substitus par de nouveaux investisseurs financiers et un nouveau montage

LBO est conu : cest un LBO secondaire. Cette technique a vu le jour
suite aux difficults rencontres pour trouver un nouvel acheteur intress
que ce soit au niveau des industriels ou des marchs cots. On privilgiera
ce choix si lon considre que les possibilits de continuer crer de la
valeur sont plus que satisfaisantes et amliorables.

VI- La sortie de LBO

4- La fusion rapide dans le cadre dun LBO

La fusion entre la socit rachete et la holding qui la contrle permet;

Au plan fiscal, Daboutir un rsultat comparable de celui de lintgration
fiscale.
Les intrts verss par le holding viendront en dduction des rsultats de la
socit rachete, puisquil y aura, quune seule et mme personne morale.
Au plan financier ensuite, la fusion permet dutiliser tout le cash flow de
la socit rachete, toutes les liquidits que cette dernire gnrera.
- En effet, sans opration de fusion, seul les dividendes peuvent remonter
jusquau holding, lesquels sont en plus distribus avec un dcalage moyen
dun an au moins.
- Les biens de la socit rachete pourront aprs coup tre directement
affects la garantie des emprunts contracts pour lacquisition.

Au dbut 2003:
et des
investisseurs
Des dirigeants repreneurs
financiers achtent une socit qui a ralis en 2002
un CA de 40 M (UM) et un rsultat dexploitation de
4,4 M (UM).
Ils la payent 33,6 M soit 6 fois le rsultat dexploitation
de 2002.
Linvestisseur financier apporte au holding 12,6 M,
dont 2,6 en capital (86,7%) et 10 M en obligations
convertibles qui ne seront pas converties en cas de
succs de lopration.
Les dirigeants repreneurs apportent ensemble au
holding 0,4 M(UM) intgralement en capital, ce qui
leur permet de dtenir 13,3% du capital.

La structure capitalistique de
la holding

PRIX DE LA CIBLE
EBIT 2002
4,4
Multiple dEBIT 2002
6,0
EMPRUNTS 31/12/2002
2,8
TRESORERIE 31/12/2002
+10,0
PRIX = 4,4 * 6,0 - 2,8 + 10,0
33,6

Le montage financier :
Besoins du holding
(en MUM)

Achat titres cible 33,6

Frais de montage 1,0

Total besoins
34,6

Ressources du holding
MUM) :

(en

Capital
3,0
Obligations convertibles 10,0
Emprunt
12,6
Dividende exceptionnel 9,0

Total ressources
34,6

Dbouclage du montage
La sortie intervient au dbut
2008, soit terme de 5 ans,
comme prvu.
VALEUR CIBLE:

EBIT 2007
Multiple dEBIT 2007
EMPRUNTS 31/12/2007
TRESORERIE 31/12/2007
VALEUR = 8,4 * 6,0 - 0,0 + 3,9

8,4
6,0
- 0,0
+3,9
54,1

 CPC au 31/12/2007
200 200
0
1

200 200 200 200 200 200 200

2
3
4
5
6
7
8

Rsultat
dexploitation

3.3

3.8

4.4

4.8

5.6

6.4

7.3

8.4

9.6

Rsultat financier

Rsultat courant

3.3

3.8

4.4

4.8

5.6

6.4

7.3

8.4

9.6

IS (1/3)

1.1

1.3

1.5

1.6

1.9

2.1

2.4

2.8

3.2

Rsultat Net

2.2

2.5

2.9

3.2

3.7

4.3

4.9

5.6

6.4

200 200
0
1

200 200
2
3

200
4

200
5

200
6

200
7

200
8

FDR

11

12,3

14

7,2

7,1

7,5

8,5

10,3

13,3

BFR

3,3

3,6

4,0

4,4

4,8

5,3

5,9

6,4

7,1

Trsoreri 7,3
e

8,7

10,
0

2,8

2,2

2,2

2,7

3,9

6,2

 VALEUR HOLDING
VALEUR CIBLE
54,1
OBLIGATIONS CONVERTIBLES AU
31/12/2007 - 10,0
EMPRUNT HOLDING AU 31/12/2007

- 5,4
TRESORERIE HOLDING AU 31/12/2007
+ 0,0
VALEUR = 54,1 - 10,0 - 5,4 + 0,0

38,7

Bilan Holding

Lopration sest droule

conformment au plan initial :
Linvestisseur financier peroit 86,7 % du

prix de cession des titres du holding et

remboursement de ses obligations convertibles.
Il a multipli sa mise initiale en capitaux propres
par 3,5 en 5 ans.

le

Les dirigeants repreneurs peroivent 13,3

% du prix de cession des actions du holding.

Ils ont multipli leur mise initiale par 13 en 5 ans.