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Valuacin
Mtodos de valuacin
Valor de reposicin o de desguace
Mltiplos
Cash flows descontados
Valuacin DCF
Problemtica:
Que flujo de fondos usar?
Equity Cash Flows?
Cash flows to the Firm?
Activo
Pasivo
PN
(Equity)
Valuar el negocio completo, incluyendo adems del equity a todos los que tienen algn
derecho sobre la compaa (Firm Valuation)
Activo
Pasivo
PN
(Equity)
Equity Valuation
El valor del equity lo obtenemos a partir de descontar los cash flows
esperados para el equity (el cash flow residual despus de haber pagado
todos los gastos, obligaciones impositivas, intereses y amortizaciones de
capital) al costo del equity (la tasa de retorno requerida por los inversores en
t=n
equity de la compaa)
Value of Equity =
CF to Equity t
(1 + ke) t
donde,
t=1
CF to Equity t = Cash Flow esperado para el equity en el perodo t
ke = Cost of Equity o Retorno esperado por los inversores en stock de la compaa
Firm Valuation
El valor de la firma completa se obtiene descontando el flujo esperado para
la firma completa (los cash flows residuales despus de pagar todos los
gastos operativos e impuestos, pero antes de pagar deudas) al costo de capital
promedio ponderado o WACC, que representa el costo de los diferentes
componentes de financiacin usados por la compaa, ponderados por sus
proporciones de valor de mercado
t=n
Value of Firm =
CF to Firm t
(1 + WACC) t
t=1
donde,
CF to Firm t = Cash Flow esperado para la firma en el perodo t
WACC = Weighted Average Cost of Capital
WACC= D/V * Rd * (1-Ig) + E/V * Re
utilizar)
La tasa de descuento puede ser en trminos nominales o reales, dependiendo de si los cash
Estimar las ganancias corrientes y cash flows del activo, para los inversores en equity
(CF to Equity) o para todos los inversores + acreedores (CF to Firm)
Estimar las ganancias y cash flows futuros para la compaa, en general a travs de
estimar un tasa esperada de crecimiento para las ganancias
Crecimiento Esperado
Firm: Crecimiento en
ganancias operativas
Value
CF 1
CF2
CF 3
CF 4
CF 5
La firma est en
Crecimiento
Estable: crece a
una tasa constante
para siempre
CF n
Terminal Value
Continuacin
en el tiempo
Debido a que DCF se basa en los fundamentals de un activo, debera estar menos
expuesta a los humores y percepciones del mercado
DCF nos fuerza a pensar en cuales son las caractersticas de fondo de la compaa,
y a entender su negocio. Adems, nos enfrenta con las premisas que estamos
adoptando cuando pagamos un cierto precio por un activo
Activo
Pasivo
Pasivo
Activo
PN
(Equity)
Equity Cash Flows
PN
(Equity)
Firm Cash Flows
Adjusted Present
Value
Gestin Presupuestaria 2010
Los tax shields no se incluyen en el cash flow, sino que se incluyen en la tasa de
descuento a aplicar
El cash flow incluye un pago impositivo hipottico, que no incluye el tax shield por
intereses (tomamos EBIT * t como impuesto)
En la medida que el beneficio impositivo aumenta, la tasa de descuento disminuye
Menos Intereses
Menos Servicios Deuda
Ms Emisiones Deuda
Descontado
al Retorno
Esperado
sobre Activos
Descontado
al Costo de
la Deuda
+
Descontado al Retorno
Esperado sobre el Equity
Equityholders Valuation
Descontado al Retorno
Esperado sobre los
Activos
Descontado al WACC
Equityholders Valuation
Equityholders Valuation
Equityholders Valuation
Por ejemplo: es ms difcil corregir Beta para los distintos niveles de apalancamiento que corregir el D/V en
WACC
Tenemos firmas con un leverage muy alto o muy bajo y esperamos que cambie en el tiempo
En Firm Valuation los cambios en la deuda no tienen que re-ajustarse permanentemente en el cash flow y en la
tasa de descuento, y por lo tanto los clculos son ms sencillos
Tenemos firmas con informacin parcial sobre su leverage (ejemplo: no tenemos informacin sobre
sus erogaciones por intereses)
$ 2.000
Amortizacin
$ 500
CapEx
$ 500
$ 2.000
Impuestos Hipotticos
(40% de EBIT)
$ 800
$ 1.200
16.4%
WACC
$ 7.317
582,20
485,40
96,80
38,00
58,80
0,00
58,84
23,54
35,30
Balance Sheet
Ejercicio 2001
Assets
Cash
Notes & Accounts Receivables
Inventory
Other Current Assets
Total Current Assets
Net Fixed Assets
Other Assets
Total Assets
Liabilities
Current Liabilities
Accounts payable
Total current liabilities
Long Term Debt
Total Liabilities
Shareholders' Equity
Total Liab. + Net Worth
82,90
79,10
10,50
172,50
242,20
10,20
424,90
64,20
64,20
0,00
64,20
361,00
424,90
Earnings checks
Asumir que estamos valuando una compaa que reporta una prdida de $ 500
millones debido a un cargo por nica vez de $ 1.000 millones. Cules son los
earnings que usaran en su valuacin?
Una prdida de $ 500 millones
Un profit de $ 500 millones
Su respuesta sera diferente si la compaa report prdidas por nica vez como
estas cada 5 aos?
Si
No
... necesitamos ajustar los earnings para reflejar los efectos del tratamiento contable
de
Algunos gastos financieros como gastos operativos
Algunas inversiones de capital como gastos operativos
Cuando los earnings son negativos, no podemos empezar con el nmero inicial bajo
la esperanza de salir desde ah con las proyecciones
La pregunta clave cuando los earnings son negativos, es cmo trabajar con los
nmeros hasta que los earnings sean positivos. Exactamente cmo es realizado esto,
depender de porque los earnings son negativos en primer lugar
De hecho, esto aplica tambin si los earnings son positivos pero menores que lo
normal
En general, el CapEx neto ser una funcin de cuan rpido una compaa crezca o
espera crecer
Compaas con alto crecimiento tendrn un CapEx neto ms alto que compaas con bajo
crecimiento
Dos consideraciones:
1. La mayora de las compaas no realiza adquisiciones todos los aos. Entonces, una medida
normalizada de adquisiciones (mirando un promedio a travs del tiempo) debera ser utilizada
2. El mejor lugar para encontrar adquisiciones es en el statement of cash flows (Estado de Origen y
Aplicacin de Fondos), usualmente categorizados bajo otras inversiones
Inversiones
en proyectos
existentes
$ 1.000
Inversiones
en proyectos
existentes
$ 1.000
Retorno
inversiones
actuales
12%
ROI prximo
perodo
12%
Earnings actuales
$ 120
Inversiones
en nuevos
proyectos
$ 100
Inversiones
en nuevos
proyectos
$ 100
Retorno
nuevas
inversiones
12%
Retorno
nuevas
inversiones
12%
Earnings
Prximo
perodo
$ 132
Variacin en
los Earnings
$ 12
Valor de Liquidacin
Su utilidad es
mayor cuando los
activos son
separables y
negociables
Es el enfoque ms simple
pero mantiene los
inconvenientes de
Relative Valuation,
agravados porque son
estimaciones a futuro
Modelo de
Crecimiento Estable
Tcnicamente es el mtodo
ms saludable, pero requiere
estimar tanto el momento en
que la firma pasar a crecer
a una tasa estable como los
retornos que generar a
partir de entonces
% de Recuperacin
en Liquidacin
$ de Recuperacin
en Liquidacin
($Millones)
25.5
100%
25.5
Activos Fijos
31.9
50%
15.9
SubTotal
Beneficios Impositivos
del Write off de Activos
Fijos
Total
57.4
41.4
6.4 ( 40% tax rate
sobre el write off de
15.9)
47.8
El monto determinado para el Valor Terminal debe ser descontado al momento cero del cash flow a la
tasa de descuento correpondiente
Este esquema plantea estimar el valor terminal del flujo de fondos a partir de algn
mltiplo
Price / Earnings
Price / Sales
Price / Book Value
Una vez determinado el monto a travs del mltiplo, debemos descontar esa suma
para retrotraerla al inicio del cash flow.
$ 1.765.000
1,3 x
Valor Terminal
$ 2.294.500
$ 1.301.960
$ 2.294.500 / 1,125
Cuando el cash flow de una firma crece a una tasa constante para siempre, el valor
presente neto para esos cash flows se puede escribir de la siguiente forma:
Valor = Cash Flow Esperado en el Perodo siguiente / (r-g)
donde,
r = Tasa de Descuento (Costo del equity o del capital)
g = Tasa de Crecimiento Esperado
Si bien las compaas pueden mantener altas tasas de crecimiento por perodos
extendidos, en algn momento se acercarn a la tasa de crecimiento estable
Si se asume que la economa est compuesta por firmas de crecimiento estable y por firmas de
crecimeinto alto, la tasa de crecimiento de las primeras ser menor que la tasa de crecimiento de la
economa
La tasa de crecimiento estable puede ser negativa. El valor terminal ser menor y estaramos
asumiendo que la firma desaparecer en el tiempo
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Ao 6
Ao 7
$
150K
$
225K
$
315K
$
425K
$
552K
$
663K
$
729K
A partir del octavo ao, se espera que la cadena genere flujos de fondos con un
crecimiento del 2% por ao.
El costo de oportunidad del capital es de 18%
El Riesgo
En la Teora Financiera el riesgo lo medimos a travs
de la varianza (o desvo std) del retorno.
Como podemos reducir el riesgo?
Mediante diversificacin de la cartera de inversin.
El Riesgo
Ejemplos de riesgos diversificables:
El genio financiero de una firma se muere en un horrible
accidente.
Se descubre petrleo en la propiedad de una firma.
Un producto pasa de moda.
Beta - Ejemplos
r = rf + * (rm rf)
a = e * E/V
Entonces ante un cambio en la estructura, primero
calculamos el a (el cual permanece constante, y luego
recalcular e, de acuerdo a la nueva relacin E/V)
Clculo de Beta:
Mirar el Beta de la industria, si el beta de la
compaa es muy distinto, entonces considerar el
uso del Beta industria.
Gestin Presupuestaria 2010
Desventajas:
En realidad, los no son constantes en el tiempo.
Los supuestos son heroicos.
Usos:
Determinacin de tasas de empresas de servicios pblicos
(incluso se utiliz en Argentina)
Valuacin de empresas, en el contexto de mergers y
aquisitions.
Anexos
Los beneficios impositivos de los pagos por intereses (tax shields) ya estn
includos en el cash flow
Se considera el menor pago de impuesto por la reduccin de la ganancia neta imponible
debido a intereses
En la aplicacin de CAPM, se toma el Asset (o Unlevered) Beta (el efecto de la ganancia impositiva por intereses ya est
en el cash flow)
La tasa de descuento matchea el flujo de fondos a descontar (Flujo de fondos para toda la firma descontado al costo de
capital para toda la firma)
Los cash flows no incluyen los tax shields por pagos de intereses
Adjusted Present
Value
Al igual que en el caso anterior, en APV el cash flow incluye un pago impositivo hipottico,
que no incluye el tax shield por intereses
Separadamente, se calcula el flujo de fondos correspondiente al tax shield por intereses
La tasa de descuento a aplicar en este esquema vara para los dos flujos de fondos
calculados
El Cash Flow, por ser un Firm Cash Flow, se descuenta al retorno esperado para los activos
totales (Unlevered)
El flujo de fondos correspondientes al tax shield se descuenta al costo de la deuda (algunos
acadmicos argumentan que se debe utilizar el costo de todo el capital)
$ 2.000
Amortizacin
500
CapEx
500
$ 2.000
683
Intereses
293
293
$ 1.024
23.3%
$ 4.390
Valor de la Deuda
$ 2.927
$ 7.317
$ 2.000
Amortizacin
500
CapEx
500
Cash Flows
Operativos
$ 2.000
Impuestos (40% de
EBIT menos Intereses)
$ 1.317
Retorno Esperado
sobre los Activos
18.0%
$ 7.317
683
$ 2.000
Amortizacin
$ 500
CapEx
$ 500
$ 2.000
$ 800
Cash Flow
$ 1.200
18.0%
$ 6.666
Tax Shield
$ 117
$ 650
$ 7.317
* El ejercicio asume incorrectamente que la deuda devenga un inters equivalente a la tasa libre de riesgo. Debido a que esto no es posible
en la realidad, se genera una distorsin en los clculos que en nuestro ejemplo se corrige a partir de descontar el tax shield al costo del
equity (normalmente debera ser al costo de la deuda) para compensar con una mayor tasa la subestimacin anterior.
0,2
Anexo 1 Markowitz
22%
Rentabilidad de la cartera
20%
18%
16%
14%
12%
10%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
Desvio de la cartera
22%
Rentabilidad de la cartera
20%
18%
16%
14%
12%
10%
14,0%
16,0%
18,0%
20,0%
22,0%
24,0%
26,0%
28,0%
30,0%
Desvio de la cartera
16%
14%
Rentabilidad esperada de la inversion
12%
SML
10%
8%
Cartera de mercado
6%
4%
Letras del Tesoro
2%
0%
0
1,5
Beta