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Defensa de la Competencia
Superintendencia General del Sistema de Regulacin
Sectorial SIRESE
Introduccin al Clculo
del Costo de Capital en
Empresas Reguladas
Christian A. RUZZIER
Centro de Estudios Econmicos de la Regulacin
Ms sobre el CAPM
CAPM:
E(Ri) = Rf + i * PRM
PRM = E(RM) Rf
Introduccin
Cuando un inversor realiza una inversin,
bsicamente adquiere una seria de flujos de
fondos (o flujos de caja).
Estos flujos tienen que ser tales que se
cumpla:
T C
V
0
1 r
Restriccin de participacin
Responde a la necesidad de cubrir todos los
costos econmicos (incluyendo el costo de
oportunidad del capital invertido) del
servicio para garantizar su continuidad y
expansin:
T C
V
1 r
FCFt
1 WACC
t 1
WACC
El clculo de esta tasa se puede ver desde 3
perspectivas:
de los activos de la firma: es la tasa que se debe
usar para descontar el flujo de caja esperado;
de los pasivos: es el costo econmico para la
firma de atraer capital a la industria; y
de los inversores: es el retorno que estos
esperan al invertir en deuda o patrimonio neto
de una firma.
WACC
En el contexto de la determinacin de
tarifas en sectores regulados, la prctica
comn consiste en un cmputo hbrido en el
cual se emplean:
Costos histricos de la deuda (embedded costs)
Costos de mercado del capital propio
Ponderadores segn valor libros
El costo de endeudamiento: rd
El costo de endeudamiento es igual al costo de
endeudamiento a mediano y largo plazo en el que
incurre la empresa para obtener fondos para financiar
sus proyectos. En principio, hay dos opciones
tericas que deben ser consideradas:
el costo medio, y
el costo marginal de endeudamiento.
El costo de endeudamiento es
funcin de:
El nivel de la tasa de inters.
El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado que las
firmas solo responden a sus acreedores con el capital
propio, la relacin D/KP es un buen indicador del riesgo de
default.
Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento. Dado
que los intereses pagados permiten descontar impuesto, el
costo de endeudamiento despus de impuesto es funcin de
la alcuota impositiva.
Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa que se
debe pagar para poder acceder a financiamiento.
CAPM:
rkp = rf + beta (rm - rf)
rf es la tasa libre de riesgo
rm es el retorno de una cartera diversificada
de acciones
Beta es el coeficiente de riesgo especfico
La magnitud de la importancia de la
distincin se refleja en la tabla siguiente:
Perodo
1926-97
1946-97
1960-97
1970-97
1980-97
1990-97
AritmticosGeomtricos
8.97%
7.14%
7.65%
6.34%
5.40%
4.22%
5.83%
4.56%
8.94%
8.09%
10.28%
9.30%
El coeficiente beta
Dos formas de clculo:
j = jm / 2m
Rj,t = j + j rm,t + j,t
Interpretacin: si el retorno del mercado vara en una unidad,
se espera que el retorno de la accin j vare en beta
unidades. Esto es, la beta es una medida de la sensibilidad
del retorno del activo j en relacin a la variacin del
retorno del mercado.
Electricidad
Gas
Energa
Agua
Telfonos
0,60
0,30
0,41
0,84
0,20
0,49
0,25
0,46
0,67
0,29
0,42
0,87
0,52**
0,70
* seleccionados
** no incluye AT&T
Fuente: Alexander, Mayer y Weeds, 1996.
Alternativas al CAPM I
La nueva frmula es:
rkp = rf + beta (rm - rf) + rpas
donde rpas es el riego pas.
11
10
9
8
7
6
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
Maduracin
Vida promedio
Duration
Modified duration
Vida promedio
AL = (1*FF1 + .... + n*FFn)/(FF1 + ... + FFn)
donde AL es la vida promedio, n es la madurez de la
firma (lo que resta de concesin) y FFi es el flujo de
fondos en el ao i.
Duration
duration = [(1*FC1)/(1+TIR)1 + (2*FC2)/(1+TIR)2 + ... +
(n*FCn)/(1+TIR)n] / PRECIO DEL BONO
Alternativas al CAPM II
Una medida alternativa del riesgo es la semivarianza de los
rendimientos, que tiene ventajas sobre la varianza:
A los inversores no les molesta la volatilidad hacia
arriba; slo hacia abajo.
Es ms til que la varianza cuando la distribucin es
asimtrica, y tan til como ella cuando es simtrica.
Combina en una sola medida la informacin de dos
estadsticos, varianza y asimetra.
Puede usarse para generar una hiptesis alternativa de
comportamiento, media-semivarianza, que es al menos
tan buena como media-varianza, una medida alternativa
de riesgo para inversores diversificados, y un modelo
alternativo de fijacin de precios (D-CAPM).
Alternativas al CAPM II
CAPM vs. D-CAPM (evidencia)
Los retornos son mucho ms sensibles a D que
a .
D > : los mercados emergentes exhiben ms
volatilidad a la baja que otra cosa.
E(Ri)D-CAPM > E(Ri)CAPM: en algunos casos la
diferencia es muy significativa.
Alternativas al CAPM II
CAPM vs. D-CAPM:
D-CAPM es tan simple de implementar como el
CAPM, y el modelo de donde surge es al menos
tan plausible como el estndar MVB, pero
mejor defendido por los datos.
Al igual que con , en el caso de D aparecen
dificultades cuando el activo no se transa en los
mercados, slo que con D es ms difcil
conseguirlo de empresas comparables.
data that is available often determines usage
Conclusiones
El WACC as calculado es nominal
Para transformarlo en real hay que estimar
la inflacin esperada
La tarifa debe ser calculada utilizando el
WACC real y luego actualizada de acuerdo
a la inflacin esperada
Conclusiones (cont.)
La relacin entre tasas de descuento
nominales y reales viene dada por:
1 rnom
rreal
1
e
1
Cuando la inflacin es baja, puede
aproximarse por:
rreal rnom e