1

TEORIA
CUANTITATIVA
DEL DINERO EN
LOS ESTADOS
UNIDOS

introduccin

La
La carrera
carrera de
de investigacin
investigacin de
de Allan
Allan Meltzer
Meltzer ha
ha
sido
sido tan
tan productiva
productiva yy tan
tan variada
variada que
que sera
sera un
un
acto
acto de
de locura,
locura, no
no de
de amistad,
amistad, intentar
intentar revisarla
revisarla
en
en un
un solo
solo documento.
documento. Sin
Sin embargo,
embargo, s
s quiero
quiero
hablar
hablar acerca
acerca de
de su
su investigacin
investigacin en
en esta
esta
ocasin,
ocasin, dado
dado la
la carrera
carrera de
de Allan
Allan es
es
principalmente
principalmente acerca
acerca de
de investigacin,
investigacin, yy lo
lo
quiero
quiero hacer
hacer en
en detalle,
detalle, dado
dado que
que los
los detalles
detalles
son
son el
el modo
modo en
en que
que la
la erudicin
erudicin es
es llevada
llevada aa
cabo.
cabo.

La Demanda por Dinero de Meltzer fue uno

en una serie de estudios empricos en economa
monetaria realizados por l, muchos de los
cuales involucraron una investigacin conjunta
con Karl Brunner. Sigui trabajos anteriores por
Latane y otros, especialmente Friedman, y
ayud a estimular contribuciones posteriores
muy relacionadas por Laidler y otros.

Objetivo compartido de esta

investigacin
Fue, en trminos de Friedman (1956),
demostrar que la demanda por dinero es una
funcin fuertemente estable de un nmero
limitado de variables, para descubrir las ms
tiles, de medidas operacionales de dinero y
estas otras variables, y (citando de nuevo a
Friedman) para trabajar hacia el aislamiento de
constantes numricas del comportamiento
monetario.

El documento de Meltzer fue el primero en estimar una elasticidad del

ingreso (o riqueza) y una elasticidad del inters simultneamente de los
datos de series de tiempo para un solo pas (EEUU).

Objetivo del presente documento

Revisar y replicar los resultados, reconsiderar

cmo pueden ser interpretados tericamente, y
ver cmo ellos resisten los 25 aos de nueva
data que se ha vuelto disponible desde que
Meltzer escribi.

Una demanda por dinero estimada provee respuestas a dos

importantes interrogantes de poltica econmica.

La elasticidad del ingreso, en un marco en el cual el crecimiento

del producto real de largo plazo es bastante predecible e insensible
a cambios en la poltica monetaria, provee la respuesta a la
pregunta:

qu tasa de crecimiento de la oferta

monetaria es consistente con la estabilidad
de precios de largo plazo?

La elasticidad del inters es el parmetro clave necesario para

responder la pregunta:

cules son los costos de bienestar para la

sociedad de desviaciones de la estabilidad de
precios de largo plazo?

Respuestas puramente
cualitativas a estas preguntas
Entre los
argumentos

las tasas de inflacin estn

significativamente relacionadas a
las tasas de crecimiento del dinero

la inflacin reduce el
bienestar

son
interesantes
y tiles,
quizs

9
Preposiciones como

una tasa de crecimiento del M1 de

3 por ciento al ao generar
estabilidad de precios

una tasa de inflacin anual de 10 por

ciento tiene un costo social
equivalente a un declive de 0.5% en el
ingreso real

son ms
interesantes y, si
exactas, mucho
ms provechosas.

10

A pesar de que el objetivo de una ciencia

econmica que provee respuestas cuantitativas
a importantes preguntas de poltica econmica
est ahora ampliamente suscrito, es
sorprendente cun poca atencin es dada en
muchas de nuestras discusiones a la esencia de
la estimacin de parmetros, y cun poco
honor es dado a aquellos pocos economistas
que lo hacen bien.

11

Cuan economistas cuantitativos frecuentemente

parecemos ser, en la frase de Samuelson (1947),
como atletas altamente entrenados que nunca
corren una carrera, y en consecuencia crecen
maltrechos.
Meltzer corri esta carrera en particular, en 1963,
y la convirti en sus dos nmeros. Mucho ha
evolucionado la teora monetaria y el desarrollo
de mtodos economtricos desde entonces, y
casi tres dcadas de nueva data se han vuelto
disponibles desde entonces.

12

Revisin de la
evidencia de
1900-1958

13

El problema del hogar hipottico subyacente en los resultados

reportados por Meltzer (1963) es aquel en el que se asigna un
acervo de riqueza dado entre diferentes activos, dado un vector de
retornos activos. Regresare a este problema en mayor detalle en la
seccin III, pero he dicho lo suficiente para racionalizar una funcin
de demanda por dinero de la forma :

14

En todo su documento, Meltzer uso la forma log-linealizada:

Donde

Acervo de balances
reales en t

Una tasa de inters

Termino de error
parmetros

15

Meltzer us una tasa de inters de largo plazo

para medir , tratado como un suplente para el
vector entero de retornos de activos alternativos.
l experiment con una muy amplia variedad de
variables de ingreso y riqueza como medidas de
la riqueza real, y tanto con M1 como con M2
como medidas del acervo de dinero.

El enfoque experimental que Meltzer us para medir el dinero y la

riqueza es obviamente apropiado: no tenemos teoras que
distingan medidas particulares como claramente superiores a
otras.
Uno podra de hecho criticar el documento por reportar muy
pocos resultados, debido a que la nica tasa de inters que us
para representar los retornos de los activos fue elegida
arbitrariamente. Pero mucha de esta experimentacin indic que
la eleccin de los agregados de riqueza y dinero no era
crticamente importante.

Este resultado ha sido confirmado por mucha investigacin

posterior, como se describe en Laidler (1977). En consecuencia,
reportar y replicar solo una pequea sub-muestra de los
resultados reportados por Meltzer (1963).

16

17

Un marco
terico

Como ayuda a la interpretacin de los resultados reportados y los

resultados adicionales que se reportarn, se introducir un
marco terico simple basado en el modelo analizado en Lucas y
Stokey (1987).

El marco tiene la ventaja (relativa al marco que Meltzer us) de ser

explcito acerca de la conexin entre las demandas por dinero del
enfoque del portafolio y del enfoque transaccional, y la desventaja
de ser poco realista sobre la manera de que se llevan a cabo las
transacciones en el mercado.

Tendr cuidado al explotar la explicitud de este modelo sin dejarme

extraviar por sus caractersticas poco realistas.

Consideramos una economa en la cual el agente representativo

tiene el objetivo final de maximizar la utilidad esperada descontada
de bienes de consumo

18

19

Este agente vive en un mundo Markoviano, en donde el estado

en el momento t es resumido en el vector . La distribucin de ,
dado , es dada por una funcin fija de transicin:

En este marco, todos los precios de equilibrio en el periodo t y las

cantidades sern funciones fijadas (sin subndice temporal) del
estado corriente, .

Se supone que los agentes alternan entre el comercio de activos y

bienes de consumo de cierto modo al unsono.

Al comienzo de cada perodo, todos los agentes negocian activos,

incluido el dinero, en un nico mercado centralizado, teniendo
conocimiento completo de la realizacin actual de .

Cuando el intercambio de activos es concluido, todos los agentes se

dispersan para producir o comprar bienes de consumo.

20

Algunos de estos bienes solo pueden ser adquiridos con el dinero

adquirido durante el curso del intercambio de activos: Este
requerimiento de transacciones es la nica razn para incluir
efectivo en un portafolio, en preferencia a los activos que ganan
inters y generan efectivo futuro.

Considere primero el problema de decisin que enfrenta un agente

involucrado en el intercambio de activos en el momento en el cual el
estado de la economa es s y su riqueza personal en dlares es W. (En
un mercado centralizado todos los activos son cotizados, tal que el
nico nmero W resume completamente su posicin de activos.)

valor de la utilidad esperada del individuo

si procede ptimamente a partir de este
punto

21

En este punto, el agente se enfrenta a un

vector Q(s) de precios de activos (en dlares,
tal que el precio del dinero es la unidad). l
debe escoger tenencias de dinero M y un vector
de activos z, sujeto a la restriccin de
portafolio:

22

funcin de utilidad indirecta que usa el

agente para hacer su eleccin

(Claramente G depender de s, dado que la variable del estado corriente incluye

toda la informacin que tiene acerca de los retornos de estos activos.)

23

Entonces, debe satisfacer:

problema de
portafolio del
agente.

De dnde proviene esta funcin indirecta

de utilidad G?

Habiendo completado el intercambio de activos, el agente est por contraer la

compra de un vector c de bienes de consumo. l tambin recibir una dotacin
de bienes, pero debe venderla para obtener efectivo o efectivo futuro: no puede
consumir su propia dotacin.

Las reglas de intercambio en este mercado de bienes son

resumidas por un vector de constantes .

fraccin de las compras del bien i que

deben ser cubiertas con dinero.

Ser una simplificacin explicativa en lo que sigue a postular una

tecnologa conjuntamente con una eleccin de unidades para
medir bienes tal que todos los bienes se vendan al mismo precio
nominal P(s).

24

la restriccin de Clower -o necesidad de efectivo para

transacciones (cash-in- advance)

Resultado de la decisin de portafolio

Resultado de sus transacciones de

bienes

25

vector dado de retornos nominales

(dividendos, inters y principal) de los
activos

La suma
determinar la
posicin
nominal de
riqueza W del
agente para
maana,
condicional en
el estado de
maana s

26

l comenzar el siguiente periodo con:

tenencias de dlares de hoy da

+

los dividendos y valor de reventa de

sus activos
+

valor en dlares de su dotacin

-

valor en dlares de sus compras de

bienes

Esto es:

27

Estas consideraciones determinarn lo que llamo el problema transaccional:

Donde W est definido en (5).

Al eliminar la funcin G entre (3) y (6) se define una ecuacin funcional en la

funcin de valor v. Vea Lucas y Stokey (1987) para una anlisis de esta
ecuacin y su uso en la construccin de un equilibrio para esta economa.

Mi propsito aqu no es tanto anlisis sino clarificar lo que nos referimos por
una funcin de demanda por dinero, y, en consecuencia, en el entendimiento
de qu debe puede significar una funcin de demanda de dinero emprica.

Del problema del portafolio (3) uno obtiene

las condiciones de primer orden:

28

multiplicador asociado con la restriccin de riqueza

(2)

subndice para todos los activos disponibles

Estas +1 ecuaciones conjuntamente con (2) pueden ser

resueltas para obtener las funciones de demanda para los
activos (,), los cuales tienen los precios y la riqueza como
argumentos.

29

Caracterizando la funcin de demanda (en este sentido) por dinero

Note que el vector entero de precios de activos entra al lado derecho

de (9). En la prctica, como en cualquier aplicacin emprica de la
teora de la demanda, uno podra centrarse en los precios de los
activos que piensa que tienen relaciones de sustitucin y
complementariedad fuertes con el dinero.

Con este espritu, Meltzer us una tasa de rendimiento del bono de largo
plazo en su trabajo economtrico. Con el mismo espritu, Hamburger
(1977) experiment con rendimientos de acciones y otros rendimientos
de activos en el suyo.

30

Ciertamente (9) es una base respetable para un estudio emprico

consistente con lo que sabamos entonces acerca de la teora monetaria
y, dira yo, consistente con lo que sabemos ahora.
Sin embargo, no me parece que uno tendra alguna confianza en que la
funcin de demanda (9), basada en las consideraciones de portafolio
solo como las presentes en mi derivacin, permaneciese estable a lo
largo del tiempo.
Incluidas como argumentos suprimidos en esta funcin estn todas las
variables que caracterizan el estado actual del sistema, incluyendo
toda la informacin usada por los agentes en el pronstico de los
retornos futuros de todos los activos.

Adems, si el ambiente estocstico en que los agentes operan (el

rgimen, como es frecuentemente llamado) debera cambiar de vez
en cuando, esto cambios tambin inducirn cambios en .

31

Para decidir si el hecho de que las funciones no parecen ser

estructurales es una objecin importante a la aplicacin
emprica de (9), considere el hecho de que por exactamente el
argumento anterior acerca de la demanda de dinero,
podramos derivar una funcin de demanda de la misma forma
que (9) para cualquier elemento del portafolio.

Podra uno, por ejemplo, tratar de estimar una funcin de

demanda para los bonos de gobiernos de Brasil, incluyendo
como argumentos solamente su propio rendimiento corriente
y otra tasa de inters como sustituto del activo compuesto
consistente en todos los dems tems del portafolio, y
esperar que esta relacin sea estable durante un periodo de
60 aos? Pienso que hay ms que solamente la teora de la
demanda del dinero de Meltzer y las consideraciones de
portafolio.

32

33

Para ver qu es esto, volvamos al problema transaccional (6), el cual

tambin define la funcin indirecta de . Las condiciones de primer
orden para los bines de consumo en este problema son:

10

multiplicador asociado con la

restriccin de cash-in-advance (4)

Uno pude tambin calcular las derivadas

de la funcin de (6):

11

1
2

Las ecuaciones (11) y (12) entonces reducen los valores de los

activos, incluido el dinero, a los valores de sus fundamentos
asociados.

Esto es, el valor (en utilidad) de un dlar es su valor de liquidez

durante el intercambio de bienes ms el valor nominal de la riqueza
nominal dentro de un periodo. El valor de cualquier otro activo es el
valor del incremento que provee a la riqueza futura.

Ahora suponga que ntrelos activos disponibles se encuentra un bono

(nominal) libre de riesgo denominado en dlares de un periodo.

34

Para este activo, .

Sea su precio corriente

tasa de inters nominal de un periodo.

Entonces, combinando (7) y (8) del problema del portafolio y

(11) y (12) del problema transaccional (donde tanto (8) como
(12) estn especializadas a este bono de un periodo)
insertando las condiciones de primer orden (10), obtenemos:

35

13

Es decir, los precios relativos de estos bienes de consumo,

como vistos por los consumidores (normalizados tal que los
precios de cada uno recibidos por los vendedores son iguales
a ()) dependen de las tenencias de efectivo requeridas
para comprarlos con el costo de oportunidad de mantener
efectivo medido por la tasa de inters nominal.

En el ambiente que he estado describiendo, en el cual ninguna nueva

informacin alcanza a los agentes despus de que cambiaron del intercambio
de activos al intercambio de bienes, los agentes planearn las tenencias de
efectivo tal que la restriccin cash-in-advance (4) se mantiene con igualdad:
En la teora, como en los hechos, el efectivo es dominado por los bonos
nominales como reserva de valor.

36

En este caso (13) y (4) (con igualdad) forman un sistema de +1

ecuaciones en el vector de consumo c y el multiplicador .

No es tanto un sistema de demanda (dado que los precios en (13) no son

los mismo que los precios en (4) pero pueden ser tratados como si fuesen
y resueltos para el vector de consumo como una funcin de ), digamos:

14

En consecuencia, obtenemos, de las consideraciones transaccionales, una

relacin exacta entre la combinacin de consumo deseada de los agentes, su
demanda por balances reales y la tasa de inters nominal.

37

Note que ningn precio o retorno de otros activos entra en esta

relacin, as como tampoco el estado s (excepto a travs de los dos
precios () y ().
Cambios en la informacin o en la estructura de informacin del
sistema no cambiarn estas curvas.
Sern estables en el tiempo solo si las preferencias son estables
tambin y si el intercambio tecnolgico, resumido en los
coeficientes es estable.

Me parece una violacin de uso comn llamar a (14) una funcin

de demanda por dinero.

Es una relacin entre variables de eleccin complementarias que las

funciones de demanda deben satisfacer.

38

Las elasticidades ingreso y riqueza estimadas por Meltzer son

aproximadamente unitarias, sugiriendo (bajo el marco terico de
utilidad que estoy usando aqu) que la funcin de utilidad del periodo
corriente U toma la forma de una funcin de aversin relativa al riego
constante de una funcin de consumo de grado homogneo.

Impongamos esto en el modelo anterior.

Entonces, las ecuaciones (13) pueden ser
resueltas para los ratios de consumo de cada
bien sobre el consumo total; digamos,
Substituyendo en la restriccin de efectivo da
como resultado:

39

1
5

Donde la segunda igualdad define la funcin .

Este es solo un caso especial consolidado de (14), aunque todava

no una funcin de demanda por dinero.

Bajo estos supuestos, la verdadera funcin de demanda para el

consumo total toma la forma de:

1
6

40

Entonces, combinando las ecuaciones (15) y (16), hemos

mostrado que, bajo este supuesto de homoteticidad, la
verdadera funcin de demanda por dinero (9) toma la forma
de:

17

Ahora no existe razn terica para esperar que (17) sea ms estable
empricamente que (9): ambas son la misma relacin! Pero, empricamente,
se ha encontrado que el consumo total es una funcin bastante estable del
ingreso permanente, sugiriendo que es casi una constante para un amplio
rango de circunstancias.

41


18

Interpretado
como la
relacin que
Meltzer
estimo

Donde ()<0 debera servir como una relacin estable para el

mismo rango de circunstancias.

Esto involucra usar una tasa de inters de corto plazo , en

contraste con la tasa de largo plazo que Meltzer us.

Tambin excluye aadir otras tasas de rendimiento al lado derecho

de (18), como Hamburger hizo, al menos que estas otras variables
muestren un efecto sobre la propensin a consumir una parte del
ingreso permanente.

42

Esta racionalidad terica ms estricta dar, espero, algn entendimiento

adicional sobre por qu el trabajo emprico de Meltzer fue tan exitoso.

43

En el modelo que he bosquejado en esta seccin, es la explcita caracterizacin de

la demanda transaccional la que lleva a una relacin entre balances reales, tasas
de inters de corto plazo e ingreso permanente o riqueza que uno querra ver como
estructural.

Esta caracterizacin fue hecha manejable por el supuesto de que todos realizan el
intercambio de activos al mismo tiempo, con el mismo horizonte temporal. Que
este supuesto no sea realista es obvio .

El hecho de que no es realista de modo que es crtico para la teora de la demanda

de dinero es mostrado por Grossman y Weiss (1983) y Rotemberg (1984), quienes
examinaron marcos tericos en los cuales solo una submuestra de los agentes
intercambia activos al mismo tiempo.

Esta modificacin altera el modo en que el sistema responde a operaciones

de mercado abierto, porque cuando el banco central emite dinero o bonos,
las tasas de inters se deben mover tal que la submuestra de agentes
privados del otro lado de este mercado est dispuesta a adquirir una
proporcin desproporcional de la nueva oferta monetaria de la economa.

44

Esta variacin introduce una preferencia de liquidez keynesiana en la demanda de

dinero que est ausente en la formulacin que he esbozado.

Cochrane (1988) parece haber identificado estos efectos de liquidez, para periodos
hasta de un ao, en las series de tiempo semanales post-1979 de EEUU de tasas de
bonos del tesoro y tasas de crecimiento del dinero.

45

Demanda
de dinero
desde
1958

La investigacin economtrica sobre demanda de dinero ha

experimentado desarrollo considerable desde principios de los
1960s. En los principales, este trabajo (con la notable excepcin
de los estudios de Friedman y Schwartz (1963) y (1982) de
series de tiempo extensas para EEUU y El Reino Unido) se ha
centrado en la evidencia de series de tiempo trimestrales
posguerra.

El trabajo de Meltzer no es citado en el artculo de revisin de

Judd y Scadding (1982) (a pesar de que ellos si hacen un uso
repetido de Laidler (1977), el cual fue a su vez fuertemente
influenciado por el trabajo de Meltzer) y, en general, la
investigacin citada en este estudio no se ha ocupado mucho de
la comparacin de evidencia posguerra con la evidencia de los
primeros aos de siglo.

46

47
El documento pionero en esta era moderna de estudios de demanda
de dinero es el de Goldfeld (1973), el cual introdujo mtodos de
retardos distribuidos que parecen ser necesarios para obtener
estimados cercanos a data trimestral. El trabajo subsiguiente ha sido
dedicado en gran parte al refinamiento de los estudios de Golfeld y a
afrontar el hecho (subrayado ms convincentemente por Golfeld (1976)
de que sus ecuaciones tuvieron menor ajuste para data fuera de la
muestra original.
Judd y Scadding se refieren a la inestabilidad observada
en la demanda por dinero despus de 1973, y aprueban la conclusin
alcanzada anteriormente por Cooley y LeRoy (1981) de que la
elasticidad inters negativa de la demanda de dinero reportada en la
literatura representa previas creencias mucho ms que informacin
muestral.

La elasticidad ingreso (o riqueza) unitaria no es

ms considerada como bien establecida, y la
mayor parte del trabajo reciente se ha
centrado ms en encontrar variables de
escala que reducen los errores de pronstico
de corto plazo que en estimar la elasticidad
ingreso que resista bien a diferentes muestras.

Uno puede ver que si restringe la elasticidad ingreso para el

todo el periodo a la unidad, obtiene a cambio una sola semielasticidad inters para el periodo entero. Los puntos ms
recientes encajan exactamente en la lnea definida por los
anteriores y, dado que las tasas de inters se comportaron tan
distintamente en el periodo reciente, el estimado es muy
agudizado por las nuevas observaciones.

48

49

Los balances reales actuales se

mueven en la direccin predicha en
respuestas a cambios en la tasa de
inters, pero por mucho menos que
lo predicho. Estos llevan a grandes
residuos, los cuales estn tambin
fuertemente correlacionados con las
tasas de inters.

50

conclusiones

Meltzer (1963) fue criticado (por ejemplo, por Cochrane y Shapiro (1964))
por, entre otras cosas, su falla para corregir sus estimados por residuos
severamente correlacionados y su falla, a pesar dl gran nfasis en la
estabilidad de la funcin de demanda de dinero, de aplicar pruebas de
errores estndar para la estabilidad de los parmetros estimados entre
diferentes muestras de series de tiempo.

Estas dos crticas pueden con certeza ser aplicadas tambin a este
documento, dado que comparto el nfasis de Meltzer en la estabilidad
de la funcin de demanda de dinero.

Cuando planteamos como hiptesis que esta relacin es estable, nos

referimos que esperamos que estos dos parmetros reflejen
caractersticas relativamente estables de las preferencias del
consumidor y el modo en que los negocios son llevados a cabo, y
esperamos que no cambien mucho mientras polticas monetarias o de
otro tipo son alteradas en el tiempo.

51

Esta teora no sugiere que los residuos puedan ser caracterizados de una
manera simple y elegante durante un periodo de tiempo dado, o incluso
que la estructura estocstica de los residuos debera ser estable en el
tiempo.

hay poco sentido en testear la teora manteniendo una hiptesis

extrema acerca de los residuos que no es implicada por ninguna
consideracin terica y entonces desarrollar un test Chi-cuadrado para
la igualdad de los coeficientes en todos los subperiodos

Uno necesita mantener una hiptesis en la cual tener ms, no menos,

confianza que uno tiene en la hiptesis siendo testeada.

52

53
Al realizar tales test, no es de inters la magnitud en que se deje cambiar
arbitrariamente a las dos elasticidades cruciales aisladas por la teora de
una serie de datos a otra.

La teora no es de inters o aplicacin al menos que estos dos

parmetros sean estables bajo un amplio rango de circunstancias.

Durante el periodo que Meltzer estudi, en el cual el ingreso tiene una

fuerte tendencia y las tasas de inters no tuvieron ninguna, el mtodo
de mnimos cuadrados separa una elasticidad ingreso unitaria, tal como
hace la comparacin de las tendencias del ingreso y los balance reales.

En el periodo ms reciente, las tasas de inters tienen una tendencia

alcista muy fuerte, al igual que el ingreso, tal que existen muchas
combinaciones de elasticidades que son consistentes con las tendencias
en las tenencias de balances reales.

Los mnimos cuadrados eligen una

muy diferente con el par que es

combinacin de elasticidades que es

consistente con evidencia previa.

Tampoco imponer las mismas elasticidades en el ltimo periodo es

consistente con las tendencias de largo plazo y traza una funcin de
demanda que es consistente con la data ms antigua, y mucho ms
clara de lo que fue posible solo con los datos.

54

55
Es claro que, como los investigadores desde Goldfeld han concluido, el
proceso de ajuste de portafolio est sujeto a retardos de un mundo que ni
la teora de Meltzer tuvo en mente ni el modelo cash-in-advance.

En estas circunstancias, me parece que la labor del econometrista es

mostrar tan claro como pueda los aspectos en los cuales el modelo es
una buena aproximacin de la realidad y en sentido en que no lo es.

56

R
C

A
S

A
I