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Toda empresa es un conjunto de activos, los

mismos que tienen valor por cuanto tienen la
potencialidad de generar flujos de caja futuros
para sus propietarios.
Dicho valor ser el valor presente neto de dichos
flujos descontados a una tasa que capture el
riesgo de los mismos. Con el descuento de
dichos flujos de caja esperados a su tasa de
descuento pertinente, se estima el valor
generado por las inversiones realizadas en una
empresa (una empresa puede tomarse como la
suma de muchos proyectos de inversin).

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Justamente, el valor generado por las

inversiones realizadas por una empresa se
reflejara a travs de la rentabilidad de los
accionistas conseguida por medio de los
dividendos recibidos o las ganancias de capital
obtenidas por el incremento de los precios de las
acciones.

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Con respecto a lo sealado hasta aqu, Rappaport

(1998) y Copeland, Koller y Murrin (2004) indican
lo siguiente:
El enfoque del valor del accionista calcula el valor
econmico de una inversin descontando los cash-flows
previstos utilizando como factor de descuento el costo de
capital. A su vez, estos cash-flows sirven de fundamento
para calcular los rendimientos para los accionistas
obtenidos por dividendos y apreciacin del valor de las
acciones (Rappaport, 1998).

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 As pues, el precio de las acciones esta condicionado

por lo que los inversores creen que valen esas
acciones. Cada inversor decide lo que piensa que
tendran que valer las acciones y negocia en funcin de
si el precio del mercado esta por debajo o por encima
del que estima que es su valor intrnseco. Este esta
basado en la corriente de cash flows futuros, o sea, en
la capacidad de la empresa para tener ganancias.
Esencialmente, esto significa que los inversores estn
pagando por los rendimientos que esperan que la
empresa obtenga en el futuro, no por lo que la empresa
a hecho en el pasado y, desde luego, no, en absoluto,
por el valor a precio de coste de los activos de la
empresa (Copeland, Koller y Murrin, 2004).

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El valor econmico total de una empresa es la

suma del valor de mercado de su deuda y del
valor de mercado de su patrimonio neto. El valor
de su patrimonio neto es precisamente el valor del
accionista, y este se obtiene de restar al valor
econmico total el valor de mercado de la deuda
(Rappaport, 1998).
Asimismo debemos sealar que el precio de una
empresa es algo observable que se determina por
la ley de la oferta y la demanda, es decir, las
fuerzas del mercado determinan el precio de
equilibrio de las acciones como se determinan los
precios de productos tales como el pan y los
zapatos.
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No se debe confundir el valor de una empresa con

su precio. En este sentido una empresa tiene
diferente valor para diferentes potenciales
compradores. Esto ltimo puede ser porque
algunos de ellos tienen ms capacidad para
generar valor que otros por cuanto tienen una
mejor tecnologa o know how. El valor no debe
confundirse con el precio, que es la cantidad a la
que el vendedor y comprador acuerdan realizar
una operacin de compra-venta de una empresa.

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Esta diferencia en el valor de una empresa se

puede explicar por ejemplo por que una gran
empresa extranjera muy avanzada
tecnolgicamente desea comprar otra empresa
nacional ya conocida, para entrar en nuestro
mercado aprovechando el nombre de la marca
local. El comprador extranjero tan solo valorara la
marca, pero no valorara los activos fijos como las
instalaciones, maquinaria, etc., ya que el mismo
dispone de activos ms modernos. Por otro lado el
vendedor valorara muy bien sus activos fijos, ya
que estn en situacin de seguir operando
(Fernndez, 1998).

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Cuando se busca valorizar una empresa nos referimos al intento de

encontrar un valor justificable para una entidad econmica. El valor
no debe confundirse con el precio, que es la cantidad de dinero a la
que el vendedor y comprador estn dispuestos a cerrar una
operacin de compra y venta de una empresa, y que no
necesariamente coincide con el valor que ha determinado la
valoracin (Martnez, 1999).

No obstante lo expresado hasta aqu en el sentido de que el valor de

una empresa es igual a los flujos de caja esperados capaz de generar
descontados a su respectivo costo de capital, el valor puede diferir de
su precio de mercado, entendido este ultimo como su capitalizacin
burstil, lo que justamente anima a los analistas a realizar
valorizaciones de empresas. As tenemos que una forma clsica de
gestionar carteras es el anlisis fundamental del valor de la accin,
conocido como bottom up approach. Esta tcnica consiste en valorar
las acciones y comparar el precio obtenido del anlisis con el precio
de mercado. De encontrar acciones minusvaloradas, que constituirn
segn nuestro anlisis una buena oportunidad de inversin, se
recomendara comprar (Martnez, 1999).
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Con respecto al valor terico o fundamental de una accin

Martnez (1999) seala que el valor de una accin es el valor de
la empresa dividido por el nmero de acciones. Por tanto, la tarea
del analista ser precisamente valorar las diversas empresas que
cotizan en bolsa. Pretendemos conocer si el precio de mercado de
la accin refleja el valor y las perspectivas de la empresa
(Martnez, 1999).

Por ejemplo si se diera una crisis financiera en un pas como

Brasil, esto podra incrementar la percepcin de riesgo de la
regin y por el efecto contagio los capitales saldran del pas. Es
decir, los inversionistas dejaran o reduciran sus posiciones en la
regin y por ende en el Per, vendiendo sus valores sean estos
bonos, acciones u otros instrumentos. Esto incrementara la
oferta de acciones y por lo tanto sus respectivos precios
disminuiran sin que hubieran cambiado los fundamentos de las
empresas.
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A veces las cadas de los precios de las acciones, debido al

comportamiento irracional del mercado, son sustanciales. Estos
niveles de precios tan bajos no guardan relacin con sus
fundamentos y las capacidades reales de las empresas de
generar valor para sus accionistas, tal como lo sealan Ross,
Westerfield y Jaffe (2005) refirindose a la cada del mercado de
valores del 19 de octubre de 1987:
La cada del mercado de valores del 19 de octubre de 1987 es
extremadamente confusa. El mercado cay entre 20 y 25% un lunes
despus de un fin de semana en el que hubo muy pocas noticias
sorprendentes. Una cada de esta magnitud por ninguna razn
aparente no es coherente con la eficiencia del mercado (Ross,
Westerfield y Jaffe, 2005).

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Es por este motivo, en que el precio de la accin no guarda

relacin con su valor en funcin de los fundamentos de las
empresas, que una ves que los especuladores tienen la
expectativa que los precios de las acciones no caern mas,
empiezan a comprar a fin de ganar mucho cuando estos suban al
menos a su valor intrnseco o terico. Este comportamiento es lo
que Rodiger Dornbush ha denominado especulacin
estabilizadora.
Consiste en que las grandes instituciones inversoras,
denominadas en el argot manos fuertes, contemplan la
posibilidad de invertir, ya que los precios se encuentran en
mnimos. A estos niveles, el potencial alcista a largo plazo es muy
importante, mientras que el riesgo a la baja es muy limitado.
Suele coincidir con la parte mas dura del ciclo econmico, cuando
las cosas estn tan mal que no pueden empeorar (Martnez,
1999: 286).
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Otro ejemplo es el caso de las burbujas, situacin en

la cual los precios de las acciones se ubican muy por
encima de lo que indican los fundamentos de las
empresas y de su capacidad de generar valor. En
estos casos los precios tarde o temprano vuelven a
caer a sus niveles normales implicando cuantiosas
prdidas para los inversionistas victimas de lo que se
ha denominado la exhuberancia irracional. Es decir,
algunas veces los precios de las acciones se
incrementan desmesuradamente por encima de sus
valores reales y con el tiempo los precios caen a su
nivel original, causando grandes perdidas a los
inversionistas (Ross, Westerfield y Jaffe, 2005).
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En principio el valor de una empresa que cotiza

en bolsa es igual a su capitalizacin burstil, el
mismo que resulta de multiplicar el precio de la
accin por la cantidad de acciones. Si una
empresa tuviera ms de una clase de acciones
como acciones preferentes o de inversin, el
valor seria igual al precio de cada una de estas
acciones por sus respectivas cantidades.

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Nos encontraramos con dos expresiones del valor de una empresa: el

valor burstil o el valor de mercado en la bolsa y el valor de mercado
de una empresa o valor de mercado que incluye el valor del control.
El valor patrimonial de la accin es una aproximacin razonable, pero
si la empresa cotiza sus acciones en bolsa, podemos encontrar en
dicho mercado el precio o valor de mercado de la accin en bolsa.
Lo anterior supone que hay un valor del control de la empresa, ya
que posiblemente la administracin goce de beneficios adicionales a
los que tienen los accionistas minoritarios. Si alguien percibe que la
empresa no esta adecuadamente controlada y que existe un margen
de aumento para las utilidades, puede pagar un precio por encima del
que en ese momento esta vigente en el mercado de acciones, en la
bolsa. El precio que esta dispuesto a pagar se sustentara en la
revalorizacin de las acciones que cree lograr con las modificaciones
de ingresos y egresos y los nuevos privilegios que puede obtener
como administrador. Surge as el nuevo precio, el que se determina
por el valor de mercado de las acciones que incluye el valor del
control (Bravo, 2004).

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El pago de la prima por el control no implica que el mercado sea

ineficiente. El precio de mercado de una accin refleja el valor
de la misma cuando se transa en pequeas cantidades. En
cualquier mercado de bienes, la demanda de una cantidad
importante de un bien con respecto al total ofertado incide en el
precio de equilibrio elevndolo sobre su nivel previo. Con mayor
razn la adquisicin de una cantidad importante de las acciones
de una empresa elevara el precio de dicha accin dado que el
control tiene un precio. El control tiene un precio por cuanto el
tenedor del paquete de control podr aplicar sus propias
polticas de reparto de dividendos por ejemplo y podr tambin
aplicar las estrategias que optimicen ingresos y costos de la
empresa. Esto ultimo generara valor y los actuales accionistas
querrn quedarse con una parte si no todo el valor a generarse.

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La valoracin de las empresas que cotizan en un mercado de valores

activamente organizado puede parecer algo sencillo desde el momento en
que ya existe un valor capitalizado de la empresa en ese mercado. Sin
embargo, un adquirente deber pagar, por lo general, un precio superior al
valor de mercado por las acciones de la empresa que pretende adquirir, es
decir, deber pagar una prima. Podra parecer innecesario el pago de la
misma si el mercado es eficiente en su forma intermedia (el precio de las
acciones refleja toda la informacin pblicamente disponible). As que el
pago de la prima implica una sobrevaloracin o una ineficiencia de
mercado? Pues no, el precio de mercado de una accin refleja su valor
cuando es negociado en pequeas cantidades. Pero cuando la negociacin
extiende a grandes paquetes de acciones, el precio ascender, puesto que
el control tiene un precio. Efectivamente, el comprador de un paquete de
control podr dictar la futura poltica de dividendos que afectara al resto de
los accionistas minoritarios, as que si quiere hacerse con el mando de la
empresa deber pagar por ello (de ah la prima). Adems, el precio pagado
por el adquirente se basa en las sinergias que puede lograr en el futuro y
los vendedores querrn parte de las mismas, lo que hace que este sea otro
motivo de la existencia de la prima (Mascareas, 1992).

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Para que sea posible la compra de una empresa es

necesario que el valor de la empresa para los
potenciales compradores sea mayor que el valor de
la empresa para los actuales accionistas.
Por ejemplo si para los potenciales compradores y
accionistas actuales el valor de una empresa es de
US$ 50 y US$ 35 Millones respectivamente, hay
posibilidad de un precio de equilibrio: por
negociacin se llegara a un precio que estar entre
los US$ 35 y US$ 50 Millones.
Si el precio final fuera de US$ 45 Millones, el VAN
para los compradores seria de US$ 5 Millones (US$
50 US$ 45) y para los vendedores seria de US$ 10
Millones (US$ 45 US$ 35).
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Tal como lo seala Pablo Fernndez (1999) con

respecto al mtodo por descuento de flujos: Por
consiguiente, el mtodo mas apropiado para valorar
una empresa es descontar los flujos futuros
esperados. Asimismo, el mismo autor afirma que los
mtodos cada vez ms utilizados (y conceptualmente
correctos) son los basados en el descuento de
flujos de fondos (cash flows), que consideran a la
empresa como un ente generador de flujos de fondos
y por ello valorable como un activo financiero (Pablo
Fernndez, 2005).

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Fuente: Pablo Fernndez, 2006.

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La Valorizacin de empresas es en parte

ciencia (metodologa rigurosa y tericamente
correcta) y en parte arte (al tratar con el
futuro y la incertidumbre, y tener que realizar
supuestos a fin de realizar una aplicacin
practica ).
El valor de una empresa es una opinin
fundamentada. La misma puede estar bien o
mal fundamentada.
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* Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja

Econmico

Fuente: PriceWaterhouseCoopers.
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Para la incorporacin de nuevos socios: i) aumento

de capital (emisin de acciones) y/o venta parcial
de las acciones existentes.
Venta de una empresa divisin
Compra de una empresa divisin
En el caso de una fusin (intercambio de acciones)
Anlisis burstil (Research) Comprar, mantener o
vender?
Administracin de portafolio de inversin (portafolio
de empresas)
En general, Tomar de decisiones estratgicas:

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Producto

Actual

Nuevo

Mercado

Actual

Penetracin
Bajo riesgo

Desarrollo de
Productos
Riesgo Medio

Nuevo

Desarrollo de
Mercados
Riesgo Medio

Diversificacin
Alto riesgo

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Los PF&A se generan a partir de una decisin estratgica de la

empresa. Crecer rpido o lentamente?

Planeamiento
Estratgico
de la Empresa

r
e
c
Cre

Penetracin
Desarrollo Mercados

PF&A

Desarrollo Productos
Diversificacin

De
s

Salir del Mercado

in

ve
r ti

Venta
Escisin

Descontinuar Producto

Salir del Negocio

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