Partie 2

Microstructure des
marchs financiers

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 Objectif : Etude du processus de formation
des prix sur les marchs financiers

1. Organisation des marchs financiers

2. Spculation, bulles et krachs

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 Chapitre 4
Organisation des marchs
financiers
1. Les acteurs
2. Une typologie des marchs
3. Lorganisation de la Bourse de Paris
4. La directive europenne MIF

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 1. Les acteurs
Les investisseurs
Les particuliers (personnes physiques) interviennent directement,
individuellement ou collectivement (clubs dinvestissement, ou indirectement via
des fonds de gestion collectives (OPCVM) trading Internet, actionnariat salari
(Plan dEpargne Entreprise), plans de stock-options logique de choix affectif
(titres des socits dont on est consommateur ou salari), patrimoniale,
optimisation fiscale pour les plus avertis, autorit des conseillers financiers

Les entreprises non financires : oprations capitalistiques de rachat

dentreprises (OPA, OPE, OP mixtes), placements de trsorerie logique de
choix industrielle ou stratgique, optimisation fiscale internationale

Les investisseurs institutionnels ( zinzins ) : banques, compagnies dassurance,

caisses de retraites (ou fonds de pension), fonds dinvestissement (OPCVM :
Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires, hedge funds)
logique de choix financire (analyse fondamentale, stratgie de gestion de
portefeuille), mimtisme institutionnel trs fort
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 Les metteurs
Les administrations publiques : Etat, collectivits
territoriales (Ex. les municipalits amricaines) pour
financer les investissements et le fonctionnement (OAT,
titres de trsorerie)
Les entreprises publiques et prives pour financer
linvestissement : introduction en Bourse, augmentations de
capital, missions obligataires

Appel public lpargne : procdures dmission,

dinformation des investisseurs, danimation et de liquidit
des titres

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 Les intermdiaires

Oprations capitalistiques : banques daffaires, avocats

fiscalistes

Particuliers : banques de rseau (collecte et transmission

des ordres, excution des ordres, socits de gestion de
portefeuille, compagnies dassurance (contrats dassurance
vie), analystes financiers, presse spcialise

Emetteurs : agences de notation, banques daffaires

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 Les instances dorganisation et de
rgulation
Les Socits de Bourse : Euronext
Etablissement des rgles de march avec lapprobation des rgulateurs
Admission des valeurs et des instruments financiers cots et ngocis
Adhsion des membres du march (ngociateurs, teneurs de march:
Gestion des systmes informatiques de cotation
Publicit des ngociation et diffusion des cours
La chambre de compensation, Clearnet, agit comme contrepartie centrale et garantit le paiement des titres
vendus et la livraison des titres achets
Les Autorits de rgulation : Autorit des Marchs Financiers (AMF) en France
Contrle des conseillers en investissement financier (statut cr dans la loi de scurit financire)
Surveillance des agences de notation (publication dun rapport annuel leur leur rle, leurs rgles
de dontologie, la transparence de leurs mthodes et limpact de leur activit sur les metteurs et
les marchs)
Contrles et enqutes, sanctions et saisie du Procureur de la Rpublique pour poursuites
judiciaires en cas de manipulations des cours, de dlits dinitis
Mdiateur pour le rglement lamiable des litiges

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 2. Les types de marchs

March primaire / march secondaire

Marchs rglements / marchs de gr gr
Marchs dirigs par les ordres / marchs
dirigs par les prix
Marchs en continu / Marchs de fixing

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 March primaire / March secondaire
March primaire : march dmission des titres neufs
assurant la collecte de financements. Logique de
placement (prix de souscription) auprs des investisseurs.
March dcentralis.
March secondaire : march sur lequel se ngocient les
titres doccasion. Il assure leur liquidit mais n apporte
pas de fonds aux metteurs. La loi de loffre et de la
demande fait les cours.
March gris : trait dunion entre le march primaire et le
march secondaire. March de gr gr o les
professionnels schangent des titres en cours dmission
avant leur cotation. Permet les premires cotations
officieuses.
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 Les marchs primaires et secondaires ne sont pas indpendants. Lmetteur
se doit de surveiller lvolution du cours de ses titres sur le march
secondaire pour viter toute OP et russir ses futures leves de fonds.

Politique financire
(rachats dactions,
Emetteur
informations diffuses,
fidlisation des actionnaires)
March primaire

Liquidit des titres

Nouveaux titres mis Cours = valorisation des
futures augmentations de
capital

March secondaire

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 Marchs rglements / marchs de gr
gr
Marchs rglements : une socit de bourse organise les
transactions, assure la cotation des cours et la protection
des intervenants sur des produits financiers standardiss.
Les investisseurs ne sont donc pas en contact direct les uns
avec les autres mais passent par une chambre de
compensation Actions, obligations, options, futures
Marchs de gr gr ou over the counter ( sous le
comptoir) : transactions sur mesure bilatrales, directes
entre lacheteur et le vendeur devises, forwards, swaps,
drivs de crdits

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 Deux modes de cotation
Marchs dirigs par les prix
(March de contrepartie)
Marchs de cotations par spcialistes (ou
teneurs de march) : lexcution des ordres
dpend dintermdiaires spcialiss en
concurrence qui affichent une fourchette de
prix (spread) acheteur/vendeur qui les
rmunre
Dcentralisation
Pluralit des prix dchange
March toujours quilibr
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Marchs dirigs par les ordres
(marchs dagence : Euronext)
Marchs de cotations en continu : le
carnet centralis dordres est ouvert, une
transaction seffectuant lorsquun ordre
rencontre un ordre de sens oppos
Marchs la crie : cours tablis par
ttonnement dans un flot dordres manant
des offres et des demandes
principe du fixing ou fixage
Centralisation
Unicit du prix dchange
Dsquilibres temporaires
3. Lorganisation de la Bourse de
Paris
Euronext : une bourse paneuropenne
La ngociation des actions : cotation et
ordres

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 Mouvement de concentration des
Bourses
Deutsche Brse
New York Stock
Exchange (NYSE)
NASDAQ
2007 31%

London Stock Exhange

Euronext
Bourse de Paris (2000) (LSE)
Bourse d Amsterdam (2000)
Bourse de Bruxelles (2000)
Bourse de Lisbonne (2002) 2007
LIFFE londonien (produits drivs) (2001)

Borsa Italiana
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 Euronext, entreprise de march
Un march rglement est rgi par une entreprise de march
Euronext en charge de:
Dfinir les critres dadmission uniformes
Standardiser des produits financiers
Assurer la cotation des valeurs via une plate-forme
unique de ngociation dirige par les ordres (systme
superCAC cotation assiste en continu)
Sinterposer comme contrepartie centrale au sein dune
chambre de compensation unique (Clearnet SA). Tout
ordre a pour contrepartie Euronext (le risque de
contrepartie devient nul)
Organiser une plate-forme unifie pour le rglement /
livraison
Certifier les membres ngociateurs (intermdiaires
financiers)
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La cote dEuronext
Cote unifie Eurolist dEuronext 1 seul march rglement depuis le
21/02/2005 et une liste unique des valeurs
Critre de capitalisation boursire
Compartiment A : capitalisation > 1 milliard deuros (grandes valeurs)
Compartiment B : capitalisation entre 150 millions et 1 milliard (moyennes valeurs)
Compartiment C : capitalisation < 150 millions (petites valeurs)
Critres unifis dadmission la cote (capitalisation, information financire)

March non rglement (pas de respect des rgles europennes mais seulement
celles d Euronext) Alternext accueille les PME (Ex. Powo) : procdures
simplifies (pas dobligation prsenter des comptes aux normes IFRS), animateur
de march (Listing Sponsor) accompagne la socit (expertise).

Le March Libre non rglement (pas de respect des rgles dEuronext). March
peu liquide et trs risqu (opacit de linformation financire sur les socits).

Les Valeurs radies : permettre la ngociation sur les titres ses socits rdies des
marchs rglements pendant 6 mois

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La rforme de la cote

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Le service de rglement diffr (SRD)

Intermdiaire Vendeur
Ordre dachat financier
en J Paiement en J
Rglement
Investisseur en J+n March
individuel Transmission
de lordre dachat
Commission Livraison Rglement
Ngociateur
Dtention des titres (ordre dachat)
Dtention des rglements (ordre de vente)Achat des titres
au comptant en J
Le ngociateur se substitue linvestisseur jusqu la fin du mois
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La gamme des indices

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 Droulement dune sance
La pr-ouverture 7h15- Accumulation des ordres de vente et dachat sans
9h transaction possible

Calcul du prix d'ouverture (fixing d'ouverture) qui

Louverture 9h
permet le plus grand nombre dordres d achat et de
vente de seffectuer

La cotation se fait en continu et l'introduction d'un

nouvel ordre provoque immdiatement une (ou
La sance 9h01-17h30
plusieurs) transaction(s) ds lors qu'il existe un (ou
plusieurs) ordre(s) en sens contraire sur la feuille de
march

les ordres s'accumulent sans transaction. A 17h30,

calcul dun fixing de clture en confrontant tous les
La pr-clture 17h25- ordres accumuls. Il servira de rfrence pour la
17h30 sance du lendemain

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 Les rgles de rservation
Rservations rsultent de l'impossibilit momentane d'ajuster l'offre la
demande l'intrieur des zones de cours autorises. Pendant cette priode, il
est possible d'entrer de nouveaux ordres sur la feuille de march, mais aucun
ne sera excut, et la cotation reprend comme un fixing l'ouverture

Seuils de rservation : limites en de desquelles la cotation est

temporairement suspendue et la cotation par fixing est utilis
seuils statiques de rservation : + ou - 10% par rapport au cours
d'ouverture de la sance (ou cours de clture de la veille), entre deux
fixing.
Les seuils dynamiques de rservation ne s'appliquent qu'aux valeurs
cotes en continu, + ou - 2% par rapport au cours prcdent.

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 Le fixing douverture

Priorit des ordres de vente dcroissante

Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Priorit des ordres dachat dcroissante

Cumul Quantit Prix Prix Quantit Cumul

400 A tout prix A tout prix 400
600 200 61,25 60,95 250 650
850 250 61,20 61,00 400 1050
1350 500 61,15 61,05 500 1550
2200 850 61,10 61,10 600 2150
3200 1000 61,05 61,15 1250 3400
6200 3000 61,00 61,20 1700 5100

a) Les ordres sont classs par priorit dcroissante : pour les achats,
plus le prix est lev, plus l'ordre est prioritaire ; pour les ventes,
plus le prix est faible, plus l'ordre est prioritaire
b) A 61,10 , tous les titres vendus pour un prix gal ou infrieur sont
excuts. De mme, tous les titres achets un cours suprieur sont
excuts et seulement 800 des 850 titres demands 6,10 sont
excuts (50 titres achets restent non passs).
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Feuille de march aprs lexcution des
transactions accumules avant louverture

Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)

Cumul Quantit Prix Prix Quantit Cumul
50 61,10 61,15 1250
1050 1000 61,05 61,20 1700 2950
4050 3000 61,00

Il reste un ordre d'achat partiel 61,10 pour 50 titres non excut

Les transactions s'arrtent : il n'y a plus aucun ordre d'achat qui vient "toucher"
un ordre de vente.

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Feuille de march en cour de sance
Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Quantit Prix Prix Quantit
50 61,10 61,05 1500
1000 61,05 61,15 1250
3000 61,00 61,20 1700
A
A
A

A 10h, un ordre de vente de 1500 titres un cours limit 61,05 est inscrit sur la
feuille de march (ne veut pas vendre en dessous de61,05)
- 1000 titres vendus 61,05
- 50 titres vendus 61,10
Demande (ordres d'achat) Offre (ordres de ventes)
Quantit Prix Prix Quantit
3000 61,00 61,05 450
61,15 1250
61,20 1700

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 Les ordres en bourse
Types dordres Caractristiques Observations

Ordre cours limit Lacheteur fixe le prix au-dessus duquel il nest Le plus utilis (90%)
plus acheteur Matrise du prix
Le vendeur fixe le prix au-dessous duquel il Peut ntre excut que totalement ou
nest plus vendeur pas du tout
Ordre la meilleure Pas de limite de prix. Automatiquement Pas de matrise du prix
limite transform en un ordre cours limit. Lexcution peut tre fractionne

Ordre au march Pas de limite de prix. Excut aux prix Ordre prioritaire sur les autres
successivement dtermins par le systme de Pas de matrise du prix
ngociation Excution partielle possible

Ordre seuil de Ordre activ partir dun cours dtermin Prix non matris
dclenchement - ce cours et au-dessus pour un ordre dachat Excution totale
-A ce cours et au dessous pour un ordre de vente Profiter dun retournement la hausse
pour un achat
Se prmunir contre un retournement la
baisse pour une vente
Ordre plage de Excut entre deux limites dtermines Matrise du prix
dclenchement Excution partielle
Profiter ou se prmunir contre un
Marchs financiers - S. EDOUARD retournement de tendance
 4. La directive MIF

1. De nouveaux principes pour la rgulation des

services dinvestissement (et non des acteurs)

2. Un big bang organisationnel de la Bourse long

terme

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De nouveaux principes pour la rgulation des
services dinvestissement
Une plus grande concurrence sur les marchs
dinstruments financiers
Diffrents lieux dexcution des ordres vont coexister
Marchs rglements (Euronext, Deutsch Brse, London Stock
Exchange, etc.)
Plates-formes multilatrales de ngociation ou plates-formes
alternatives : Turquoise (consorsium de 7 banques : Citigroup, Cdit
Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lync, Morgan
Stanley, UBS, SG, BNP-Paribas, oprationnelle au 1er mars 2008),
Chi-X (groupe Instinet) au R-U actuellement, Tradegate (Allemagne),
Equiduct, SmartPool, etc.
Internalisateurs systmatiques (Banques)

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 Principe de la meilleure excution des ordres (art. 21):
obligation de moyens (mais pas de rsultats) aux prestataires de
services dinvestissement (PSI) de prendre toutes les mesures
raisonnables en vue dobtenir le meilleur rsultat possible pour
lexcution des ordres de leurs clients au regard de critres comme
le prix, le cot, la rapidit, la probabilit dexcution
indicateurs de performance :
VWAP : prix moyen pondr par les volumes
Implementation shortfall inclut toutes les composantes des cots
de transactions (explicites et implicites). Il mesure le dcalage en
faveur ou en dfaveur du grant entre linitiation de lopration par le
grant et le moment o il est excut.

Une protection accrue pour le client

Les clients sont classs en 3 catgories, bnficiant dune plus ou
moins grande protection
Les clients de dtail : rgime complet des rgles de conduite
(catgorie par dfaut)

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 Les clients professionnels : PSI, investisseurs pour le compte propre
(personne morale et personne physique), grandes entreprises,
organismes publics et parapublics rgime de rgles de conduite
allg
Les contreparties ligibles : PSI, entreprises dassurance, fonds de
retraite non-application des rgles de conduite
Une plus grande transparence pour les investisseurs
Transparence prngociation ( pre-trade ) : avant de passer leurs
ordres, avoir des information claires sur les diffrents intrts
acheteurs et vendeurs, quantits disponibles, fourchette de prix, etc.
Transparence post-ngociation ( post-trade ) : les investisseurs
doivent tre mis au courant des transactions intervenues dans un pass
rcent sur les titres quils possdent (Ex. changes de blocs qui
signaleraient des mouvements sur le capital de la socit)

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Un big bang organisationnel de la Bourse
long terme
1. La fin du prix unique
Il ny aura plus de prix unique pour un titre financier un instant donn.
Disparition du prix de rfrence
2. Rduction des cots de transaction, explicites et implicites :
concurrence et internalisation
1. Cots explicites (60%) : courtage, frais de rglement-livraison, impts
2. Cots implicites (40%) : fourchette acheteur-vendeur, impact de lordre
sur le march, cots dopportunit, timing, ordre non excut
3. Amlioration de la qualit dexcution ou opacit pour les clients ?
4. Un nouveau modle conomique pour les Bourses : attirer la
liquidit (les ordres) en rmunrant les apporteurs dordres (Ex.
Chi-X reverse une commission de 0,2 point de base) est-il viable
conomiquement ?
5. Euronext devrait conserver un quasi monopole (95% en 2011). Au
R-U, les plates-formes alternatives dtiennent 0,5% des volumes
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La dtermination du prix de rfrence

Avant la directive MIF

Monopole de la
socit de Bourse Euronext

Centralisation des ordres

Dans le carnet dordres unique

Prix de
rfrence
unique

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Aprs la directive MIF

Socit de bourse
nationale

Plate-formes Euronext
lectroniques
Turquoise Meilleure
Chi-X fourchette de
prix en Socits de bourse
Europe trangres
Internalisateurs
OMX
Systmatiques
Deutsch Brse
Banques LSE

Prix de rfrence
par intermdiaire

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