Thme :Crise des

Subprimes:
Origine, dclenchement et
contagion
Plan de la prsentation
Introduction des exemples historiques

Prsentation et fonctionnement dun subprime

Origines de la crise

Transmission par le biais de la titrisation

La contagion aux diffrents marchs ?

INTRODUCTION - DES EXEMPLES
HISTORIQUES
I - LA TULIPMANIA

Pays-Bas, 1634-1637, bulbes de tulipes

connaissent une envole de leur cours

Pourtant, Garber note que les Tulipes:

Ne sont pas indispensables pour lhomme

Sont arrives au XVI sicle (orig. Turquie)
Sont adoptes par les classes aises
Leur prix est fonction des dessins de la fleur
 TULIPAMIA
Apoge des prix: un bulbe Semper Augustus atteint 5500
florins (salaire annuel moyen de lpoque = 150 florins
donc 37 fois le salaire moyen annuel)

Question: Comportements irrationnels dune socit pr-

industrielle ou existence dun lment rationnel?

Pendant longtemps:
Tulipmania vue comme quelque chose de 100%
irrationnel caractristique dune socit traditionnelle : il
ne sagit que de fleurs!!!!
Exemple type de limportance de linfluence de la
psychologie de masse sur lconomie
 II- LA FAILLITE DE LAW
John Law => arrive en France pour aider les finances publiques
troubles suite aux guerres de Louis XIV

John Law => Importance de crer une Banque pour aider au

dveloppement conomique : il dveloppe un conception active
de la monnaie

1716: cration de la Banque gnrale

Dbuts difficiles
Promesse de conserver 100% des espces changes contre
des billets

Aot-septembre 1717: cration de la Compagnie dOccident avec

une monopole pour le dveloppement dune activit
commerciale , puis diffrents monopoles lui sont accords
LA FAILLITE DE LAW

Importance de la crdibilit : monnaie fiduciaire (fiducie :

confiance) : En 1720: Law nomm contrleur et superintendant
gnral: en pratique il contrle les finances du pays

Pour Law prix lev des actions raisonnable au vu de ses

perspectives de dveloppement, en ralit spculation!

En 1720: cours dcroit suite des tentatives de ralisation

contre or des billets de banque : perte de confiance !
instauration du cours lgal pour ses billets pour les montants >
100 livres

En parralle revente des titres dtenus par le Roi

 Le carrose
de John Law
attaqu par
des parisiens
mcontents
et des
pargnants
ruins.

Dictionnaire de l'conomie - Larousse

LA FAILLITE DE LAW
Bulle? Irrationalit?
A lpoque vu comme tel et comme une arnaque de Law
Law premier keynsien ?

CONSEQUENCES A MLT :

Neal (1990):
1. UK: Bubble Act de 1720 = >Limitation des socits par action
2. France: Mfiance lgard des banques durant des dcennies
3. Dveloppement de la notion de bulle

Belze et Spieser (2005) France:

1. Graves consquences point de vue faillites
2. Mfiance LT vis--vis de Banques dEtat et monnaie fiduciaire (cf crise
des assignats pendant la rvolution franaise)
3. Mais aussi intrt pour colonies: impulsion conomique et stabilisation
montaire (in fine!!!)
III - LA CRISE DE 29
LA CRISE DE 29
Encyclopaedia Universalis
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Les entreprises, dont les actions

Entreprises :
constituent la valeur, sont durement
difficults ou faillites frappes par le Krach

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Entreprises : Particuliers :
difficults ou faillites Chute des revenus

Les particuliers dont les conomies

taient places en actions voient
leurs revenus s'effondrer

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficults ou faillites Chute des revenus

Les particuliers et entreprises ne

peuvent plus rembourser les emprunts
contracts auprs des banques dj
frappes par la chute des actions

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficults ou faillites Chute des revenus

Les difficults et faillites des banques

ruinent les particuliers et les
entreprises et glent les
possibilits de crdit

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficults ou faillites Chute des revenus

Les difficults ou faillites des entreprises

entranent une baisse de la production
Production :
en baisse (fermeture d'usines...)

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficults ou faillites Cela provoque une Chute des revenus
hausse massive du chmage jusqu 25
%
(prs de 13 millions de chmeurs) en
1932 Chmage :
Production :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficults ou faillites Chute des revenus

Les particuliers sont privs de revenus

Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficults ou faillites en baisse Chute des revenus

La consommation dj touche par le gel

du crdit s'effondre
Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficults ou faillites en baisse Chute des revenus

Les entreprises ne peuvent couler leurs

produits et baissent la production
Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficults ou faillites en baisse Chute des revenus

Un cercle vicieux s'engage

Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Rapatriement des
La crise s'exporte dans le monde car capitaux amricains
Krach de Wall Street placs en Europe
les banques amricaines rapatrient leurs
Effondrement de la
capitaux, provoquant desvaleur
faillites bancaires
des actions

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficults ou faillites en baisse Chute des revenus

Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Rapatriement des
Les importations amricaines s'effondrent, capitaux amricains
mettant en difficult
Krachles
de pays qui
Wall Street placs en Europe
dpendent de leurs exportations
Effondrement devers
la les
valeur des actions
Etats-Unis (ex.: caf sud-amricain...) Chute des
importations
amricaines

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficults ou faillites en baisse Chute des revenus

Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Rapatriement des
capitaux amricains
Krach de Wall Street placs en Europe
Effondrement de la
valeur des actions
Chute des
importations
amricaines

Banques :
difficults ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficults ou faillites en baisse Chute des revenus

Production : Chmage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
En 1931, des chmeurs anglais font la queue pour trouver un job dans les docks.
La crise de Wall Street de 1929 a prcipit l'conomie mondiale dans la rcession.

Capital no 143 aot 2003 Dossier spcial

 LA CRISE DE 29 EXPLIQUEE PAR
KEYNES
Les investisseurs adoptent des comportements moutonniers :

pour illustrer ce mcanisme, Keynes le rapproche des concours de beaut

organiss par un journal londonien de l'poque, consistant lire les plus
belles jeunes femmes parmi une centaine de photographies publies:
Le gagnant est le lecteur dont la slection se rapproche au mieux des
cinq photographies les plus choisies.
En d'autres termes, le gagnant est celui s'approchant au mieux du
consensus global.

Keynes fait remarquer que pour remporter ce jeu:

il n'est pas logique de raisonner uniquement selon ses gots personnels.
Il faut en effet dterminer le consensus de tous les autres lecteurs : en
droulant le raisonnement, on comprend que le choix des lecteurs se
porte uniquement sur les candidates qu'il pense que les autres liront,
ceux-l mme choisissant celles qu'ils pensent que les autres liront, et
ce l'infini.
 LA CRISE DE 29 EXPLIQUEE PAR
KEYNES (SUITE)
Par cette analogie, Keynes veut montrer que le prix d'un
titre financier a la nature d'une bulle spculative :
sa valeur dpend plus de reprsentations et
d'anticipations que de fondements rels. Les acteurs du
march financier en arrivent ignorer les fondamentaux
et essaient la place de prdire ce que fera le march.
Cet argument remet en cause l'ide selon laquelle les
marchs financiers parviendraient une allocation des
capitaux efficace, les gagnants tant soit justes
chanceux, soit ceux ayant les plus grandes capacits
anticiper la psychologie de masse
La crise des subprimes :
une nouvelle crise de
1929 ?
Mais dabord la crise des
subprimes cest quoi?
 I - Dfinition dun Subprime
On peut diffrencier schmatiquement
deux grands types de prts :
- les prts primes, accords des agents
conomiques dont la solvabilit est
forte,donc dont le risque de non
remboursement faible.La prime de risque
est alors rduite
- les prts subprimes, sont des prts pour
lesquels le risque d'insolvabilit ,donc de
dfaillance du prteur sont forts
Quelles sont les catgories
concernes par les subprimes
Laccs au march subprime concerne qui ?
les mnages sans historique du crdit: jeunes, nouveaux immigrs,
Les mnages ayant connu des incidents de paiement
Les mnages qui ne peuvent pas justifier de la rgularit de leurs revenus

Les taux pratiqus sur le march subprime sont bien plus levs que sur le
march prime. Un cart de 2 ou 3 points est frquent

Classement par score FICO

Subprime<620
Dfinition dun Subprime
Dfinition et caractristiques FICO
A - Un cloisonnement des mtiers
de la banque
Le brooker est le courtier qui apporte
laffairecest dire qui place le prt
Loriginator consent le prt et vend sa crance
et confie sa gestion un organisme tiers: le
servicer
Celui qui met en place le crdit nest pas celui
qui en supporte les consquences. Cela
favorise une dresponsabilisation des agents
qui ne supportent pas directement les
consquences de leurs actions
 B -Le recours des prts baroques

Les prts baroques sont des prts taux dappel

( par exemple avec report des intrts) qui ont
permis de solvabiliser de faon artificielle les
mnages qui ntaient pas solvables
Le fait que les prts soient taux rvisables
namliore pas la situation, mais les taux rvisables
ne constituent pas la cause majeure de la crise
actuelle, il laggrave
Le fait que les clients modestes naient pas matris
la complexit donc les dangers dangers que ces
prts sophistiqus leur faisaient courir est bien plus
significatif
C - Fonctionnement systme des prts
Subprimes
Proprit majeure des prts Subprimes

La garantie Hypothcaire

Maison = proprit Prt index valeur

du crancier marchande
maison

125% valeur maison

Une hypothque rechargeable
adosse un gage valeur volutive
Aux USA, lhypothque est rechargeable,
La hausse du prix de limmobilier entrane
une augmentation de la valeur du gage
hypothcaire.
Il est donc possible de remprunter,
notamment pour refinancer son prt
immobilier
Mais seulement si la valeur de la maison
augmente (spculation)
Fonctionnement systme des prts
Subprimes
Implications Garantie
hypothcaire
Prts rembourss Pouvoir achat
avant 10 ans en mnages dpendant
moyenne prix immobilier
Appt du gain
Laxisme
Choix de ce type Recharge de Prts des mnages
de crdit par nouveaux crdits incapables de
autres que sur base valeur rembourser
subprimes maison

Spculation Surendettement Surexposition

par revente potentiel risque invisible
des maisons

Prrequis : systme efficace si Hausse prix immobilier

Fonctionnement systme des prts
Subprimes
tat des lieux avant dclenchement de la
crise
III - Prsentation du rle
des diffrents acteurs
lorigine de la crise
Origines de la crise
cycle 1 (2000 2004)
EVENEMENTS Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)
Attentats terroristes (2001)

Baisse des taux directeurs(dtermins par la FED)

RESERVE Injection de liquidit importante dans le systme montaire global pour relancer
FEDERALE la croissance

Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'

MARCHE
1%) pour spculer sur le march immobilier
IMMOBILIER
Hausse des prix de limmobilier

Prtent gnreusement
BANQUES Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier

Souscrivent des prts subprimes : taux bas les deux premires annes
MENAGES puis le prt est indx sur les taux du march
AMERICAINS Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens d'une
A RISQUE
valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer normalement
la bulle immobilire
Origines de la crise
Cycle 2 (2004 2007)
EVENEMENTS Inflation galopante en raison de la hausse du cot des matires
premires (ptrole en particulier)

Durcissement de la politique montaire

RESERVE Hausse des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes
FEDERALE

A partir de 2006, chute des prix de limmobilier (qui servait de garantie )

MARCHE
IMMOBILIER

Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa

MENAGES valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut
AMERICAINS
A RISQUE

Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

BANQUES Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de
limmobilier qui continue de baisser (cercle vicieux)
 Les variation des taux dintrt
directeurs de la FED et de la BCE
La crise immobilire
Origines de la crise Pour rsumer

Dfaut de paiement Perte de la valeur

des emprunteurs des biens
subprime hypothqus

Difficults des
banques recouvrer
leur crance
Un exemple : les sub-primes
Cleveland
La formule magique !
Prts baroques taux discrimins
+ circuits de distribution discutables
+ tanchit entre distribution et gestion
+ remprunts en fonction de la valorisation du
gage
+ retournement du march immobilier
=
Crise des subprime (et dans une mesure bien
moindre des prime)
 Partie III - Contagion par
le biais de la titrisation

Prsentation des montages financiers qui

ont conduit une crise financire
denvergure
 A- Dfiniton de la titrisation

Dfinition: rendre liquide des

actifs illiquides comme les
prts immobiliers en les
transformant en produits
financiers changeables sur
des marchs financiers.
I - Du crdit sub-prime la crance
titrise

Emprunteur amricain
Achat dun bien immobilier

Contraction dun crdit subprime

Etablissement de crdit
Prt subprime

Vente du crdit subprime

Banque dInvestissement
Titrisation du prt subprime
 A - Quest-ce que la titrisation ?
Dfinition & Procd

Technique financire qui vise transformer des actifs peu

liquides en valeurs mobilires facilement ngociables

Vente dun portefeuille de

crdits subprime Special Purpose Vehicle (SPV)
Banque dInvestissement
Cdant metteur
Garantie :
actifs immobiliers
Dtient des crdits subprimes Emission de titres
Financement de lachat du crdit adosss des actifs

Investisseurs
Rhaussement de crdit par le biais du
SPV
Quest-ce quun SPV ?
Socit tampon cre pour structurer lopration de titrisation

Objectif :
Rhausser la qualit de lopration du point de vue du risque crdit
support par linvestisseur :
Sert de tampon ou rserve et absorbe les premires pertes en
cas de dfaut

Constitution de la rserve :
Rserve dargent disposition du SPV. Par exemple: prt subordonn
accord par le cdant. Premier risque de lopration port par le cdant.

Rhaussement de crdit
 B - Raisons de la titrisation
Vente de multiples investisseurs :
Transformation dactifs peu liquides en valeurs mobilires
facilement ngociables Nouvelle source de financement

Source de financement plus avantageuse :

Rhaussement de crdit : notation(rating) en fonction de la qualit
des actifs cds et non en fonction de la qualit du cdant
Titres garantis par des actifs (dont la qualit est ingale!)

Effet de levier du bilan :

Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession dactifs
pour diminuer les capitaux propres et accroitre la rentabilit des
banques

Transfert dune partie des risques aux investisseurs

 Situation initiale : montage du CDO

Etape 1 : cession du portefeuille Etape 2 : le SPV acquiert le Etape 3 : les tranches sont
de crances/dobligations portefeuille et met des tranches souscrites par des investisseurs
linitiateur de CDO en contrepartie
Fonds Fonds
Cdant Vhicule metteur (SPV) Investisseurs
Actif Passif
Portefeuille dactifs Tranche senior AAA
(crances et/ou obligations) Portefeuille de Tranches de 88 M
Cession du rfrence 100M CDO 100M Rendement Euribor + 50 bp
portefeuille
Cession du Emission des Tranche mezzanine BBB
portefeuille tranches de CDO 5 M
Rendement Euribor + 300 bp
Dbiteurs cds
Tranche equity non note
7 M
Rendement non prdfini
C - Prsentation de la structure de
titrisation CDO
Quest quun Collateralized Debt Obligation (CDO) ?

Structure de titrisation compose :

dactifs financiers de nature htrogne (prts bancaires, titres obligataires
privs),
ou
de drivs de crdit (CDS),

Les diffrentes tranches dun CDO :

Tranche equity : la plus risque. Gnralement achete par un hedge fund ou le

grant du CDO.

Tranche mezzanine : intermdiaire. Deuxime tranche supporter le risque.

Gnralement achete par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte
propre.

Tranche senior ou super-senior : la moins risque. En gnral note AAA par les
agences de notation.
D - Importance du rating des actifs
titriss
March de la titrisation dpendant totalement:
de la capacit des agences de notation donner une
note financire lopration
de la capacit des acteurs financiers faire confiance
aux conclusions de ces agences

Objectif de la notation :
Apporter une information essentielle aux investisseurs
potentiels qui nont :
ni le temps de sinvestir dans lexamen dun

portefeuille dactifs (parfois constitu de dizaine de

milliers dactifs),
ni les instruments qui leurs permettent de faire des

simulations de performances de portefeuille.

 II - Transmission de la crise par le
biais des CDO
Situation initiale : montage du CDO

Etape 1 : cession du portefeuille Etape 2 : le SPV acquiert le Etape 3 : les tranches sont
de crances/dobligations portefeuille et met des tranches souscrites par des investisseurs
linitiateur de CDO en contrepartie
Fonds Fonds
Cdant Vhicule metteur (SPV) Investisseurs
Actif Passif
Portefeuille dactifs Tranche senior AAA
(crances et/ou obligations) Portefeuille de Tranches de 88 M
Cession du rfrence 100M CDO 100M Rendement Euribor + 50 bp
portefeuille
Cession du Emission des Tranche mezzanine BBB
portefeuille tranches de CDO 5 M
Rendement Euribor + 300 bp
Dbiteurs cds
Tranche equity non note
7 M
Rendement non prdfini
 Mcanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : lemprunteur amricain Etape 2 : baisse de la valeur du Etape 3 : les investisseurs

ne rembourse pas son emprunt portefeuille chute de souhaitent vendre leurs
la valeur du CDO parts de CDO impossibilit

Initiateur Vhicule metteur (SPV) Investisseurs

Actif Passif
Portefeuille dactifs Tranche senior AAA
(crances et/ou obligations) Portefeuille de Tranche de 88 M
rfrence 100M CDO 100M Rendement Euribor + 50 bp
Intrts et
Intrts et capital Tranche mezzanine BBB
capital
5 M
Baisse de la valeur Rendement Euribor + 300 bp
Dbiteurs cds du portefeuille
Baisse de la valeur
Tranche equity non note
du CDO
7 M
Rendement non prdfini
 Partie III - La contagion
de la crise des subprimes
Contagion aux marchs financiers,
lconomie amricaine et lchelle
mondiale
 I - Raisons de la contagion

Contagion de la crise lie :

La dgradation des prts hypothcaires
subprime
La titrisation et la complexit des structures de
ces prts subprimes
Leffet multiplicateur du crdit
Les stratgies dinvestissement fort effet de
levier
 II - les formes de contagion
A - Contagion au march du crdit
Augmentation du risque

Dfiance au niveau mondial envers les crances titrises et les actifs

risque: mouvement de rvaluation du risque

Diminution de liquidit sur le march du crdit et difficults daccs au

moyens de financement: les banques sont donc obliges de
conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les revendre.

Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.

Les banques ne veulent plus se prter entre-elles

Crise de liquidit : les changes bancaires sont trs difficiles, ce qui

ncessite lintervention des banques centrales.
B - Contagion aux marchs montaire
et obligataire
Manque de liquidit sur le march du crdit

Linvestisseur en qute de liquidit et ne pouvant revendre ses

parts de CDO (ou dautres actifs titriss) se tourne vers le march
des Commercial Papers (CP).

Craintes que les emprunteurs soient dtenteurs de CDO, MBS et

autres titrisations Contagion au march des CP et donc au
march montaire.

Certains hedge funds se retrouvent contraints vendre leurs actifs

pour faire face cette crise de liquidit.

Correction sur les fonds montaires et obligataires, notamment de

ceux qui taient adosss aux crdits immobiliers risque.
C - Contagion au march des actions:

Fort repli des valeurs financires :

Effondrement du prix des actions de lindustrie du crdit

Banques touches car elles finanaient ces tablissements

de crdits spcialiss

Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollars

lies la dprciation dactifs touchs par la crise des
subprimes, car les banques ont t obliges de valoriser
leurs actifs au prix du march et de calculer leurs provisions
sur perte dues la crise.
 Contagion au march des actions:
Valorisation des actifs au prix du march et calcul de
provisions sur perte = Dprciation dactifs et dtrioration
des bnfices gnrs les banques.
Par exemple : Citigroup a rvis la baisse son bnfice du
troisime trimestre 2007 2,21 milliards de dollars cause de
la correction de la valorisation de son exposition aux CDO.

Forte baisse des indices boursiers:

Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007( son plus haut de
lanne) contre 12 800 points au 16/10/2007 ( son plus bas
de lanne) au plus bas tombe 6625 points (9 mars 2009)
Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au
16/08/2007.Aux alentours de 2521au plus bas (9 mars 2009)
 D - Contagion lconomie relle:

Baisse du moral des mnages (crise plus longue et plus

durable que prvu)
+ Baisse de lactivit du secteur financier ( cause des
difficults des banques se refinancer)
+ Resserrement des conditions de crdit en terme de prix
et de qualit
= Baisse de la consommation des mnages et de
linvestissement des entreprises qui ont pris lhabitude
de vivre crdit et qui nont plus les financements
ncessaires.

= Baisse de la croissance et ralentissement de

lconomie amricaine.
 E - Contagion lchelle mondiale ?
Les impacts les plus importants se sont faits ressentir
dans les pays dvelopps, dabord aux USA puis en
Europe principalement en Espagne et au RU.

Les pays asiatiques sont moins touchs par la

crise : la frnsie des investissements continue de
crer de nouveaux emplois, de tirer la consommation
et de soutenir la croissance vers le haut.

Mais risque de contagion si leur source de dbouchs

entre en dpression ( marchs solvables des pays
industrialiss du nord)
 Pour rsumer
Propagation de la Crise des Subprimes