Anlisis detallado

Renta fija/bonos

AEA394
INSTRUMENTOS DE INVERSION
Cada instrumento financiero implica distintas
oportunidades y riesgos

Cuanto mayor es la complejidad de un instrumento

Complejidad

financiero, mayor es su potencial riesgo pero tambin

ser mayor la probabilidad de percibir retornos. Capital riesgo

Fondos de Cobertura

Productos estructurados

Derivados

Fondos comunes de inversin

Renta variable/ acciones

Renta fija/Bonos

Cambio de divisas Commodities

Mercado Monetario

Riesgo
Que son los productos de renta fija?

Los productos de renta fija son inversiones financieras en

las cuales el emisor est obligado a realizar pagos en base
a un calendario determinado.

Estas obligaciones de deuda no significan propiedad

sobre la empresa/institucin del emisor.

Por ejemplo, el prestatario paga intereses por bonos

simples en intervalos peridicos y finalmente devuelve el
monto de la inversin en la fecha de vencimiento
especificada.

Los productos de renta fija responden a objetivos de

inversin que apuntan a la generacin de flujos de fondo
estables y/o a la preservacin del capital. Por ejemplo, los
bonos con garanta o convertibles.
 Ventajas/desventajas de los bonos
A grandes rasgos
Ventajas Previsibilidad: las ganancias son ms predecibles que en otras
inversiones.
Renta estable: los bonos generan una fuente de renta estable.
Menor volatilidad/mayor estabilidad: la variacin en el precio de los
bonos es menor y menos pronunciada con respecto a las
condiciones cambiantes del mercado en comparacin con otras
inversiones.
Riesgo reducido: los bonos (como prstamos, es decir, renta fija) son
ms seguros que otras inversiones (por ejemplo, acciones como
capital propio) al momento de seleccionar deudores solventes.

Desventajas
Riesgo de incumplimiento de pago: el riesgo de incumplimiento de
pago es un factor de riesgo muy importante en los bonos, y debe ser
tenido en cuenta a la hora de tomar una decisin de inversin.
Temas de liquidez: el capital est asegurado si el bono se mantiene
hasta su vencimiento.
Rentabilidad menor: en comparacin con otras inversiones,
especialmente a largo plazo.
Riesgo de la tasa de inters: las tasas de inters influyen en el valor de
un bono.

Los bonos convertibles y bonos con garanta: son bonos que incluyen derechos
(opciones) de convertir o comprar acciones al deudor. El uso de dichos productos
requiere un conocimiento bsico de derivados y los posibles riesgos. Incluyen
riesgos adicionales, obligaciones, derechos y caractersticas de riesgo de
devolucin.
Cules son los riesgos a tener en cuenta?
Bonos y pagars
Riesgos del El precio de un bono depende de las fluctuaciones de las tasas de inters.
mercado Si el bono/pagare no es denominado en la moneda local del inversor, el
riesgo de la divisa se convierte en un riesgo adicional.

Riesgo de incumplimiento de pago del emisor: este es el principal riesgo a ser tenido en
Riesgo de cuenta a la hora de invertir bonos/pagares Otro factor que influye en la exposicin al
incumplimiento de riesgo es el posible rescate en caso que el emisor incumpla.
pago
Respaldo/cobertura de bonos: los bonos pueden estar respaldados por otros activos del
emisor.
Antigedad del bono: en caso de incumplimiento, los bonos podrn ser clasificados
por su prioridad de rescate dentro del patrimonio restante del emisor.

Riesgo de Dependiendo del tipo especfico del bono, la liquidez podr ser menor que la
liquidez de otros instrumentos financieros.

Riesgo pais La estabilidad poltica y econmica del pas del emisor debern ser tenidas en cuenta

Dependiendo de los documentos especficos, podrn surgir caractersticas y

Riesgos y riesgos adicionales a tener en cuenta
caractersticas Vencimiento temprano: dependiendo de los trminos y las condiciones,
adicionales
algunos documentos podrn ser amortizables por el emisor antes de su
vencimiento
Los bonos podrn usar otras obligaciones, como ser hipotecas, como garanta.
Dependiendo de los instrumentos y sus trminos y condiciones, el riesgo de
bonos con garanta y sus ganancias potenciales podrn diferir
considerablemente del de los instrumentos de bonos estndar.
Comprendo los compromisos que estar asumiendo?
Bonos y pagars
Cmo funcionan?
Ejemplo
Un bono o un pagar es un ttulo de deuda el inversor presta dinero a un prestatario por
un determinado periodo de tiempo a una tasa fija de inters. El inters se paga en
intervalos regulares.
En la fecha valor, el inversor presta una cantidad especfica de dinero (incluyendo una prima o
descuento). Durante el periodo de inversin el inters se paga en intervalos regulares pre-
establecidos.
En la fecha de vencimiento el capital invertido se devuelve.

Paga capital

Recibe inters de forma regular

Cliente Banco
$$$

Pago de capital Rescate de capital

hipottico (principal)
hipottico (principal)

Pago de inters a
tasa fija

Tiempo
Fecha
valor Pagos en intervalos regulares Vencimiento
 Tipos generales de bonos
Hay diferentes tipos de bonos que dependen del tipo y propiedades de emisin:

Bonos - obligaciones de deuda de mediano a largo plazo que se comercializan de forma

pblica (por ejemplo, los bonos del tesoro de los EE.UU tienen vencimientos de hasta 30
aos).
Letras - obligaciones de deuda a corto plazo comercializadas de forma pblica (por
ejemplo, las Letras del Tesoro de los EE.UU tienen un vencimiento de hasta un ao).

Pagars - obligaciones a mediano plazo comercializadas de forma privada.

Adems de estos tipos clsicos, existen otros documentos con caractersticas variables
segn la tasa de inters o el patrn de flujo de fondo:
FRN (Ttulos con tasa flotante)- cupones variables que dependen de reglas pre-
establecidas.
Bonos cupn cero - vendidos con un descuento que reemplaza/compensa el pago de
intereses.
Bonos perpetuos - no tienen fecha de vencimiento.
Amortizables - se rescata de forma regular durante la vigencia del bono.

Los bonos son ocasionalmente combinados con caractersticas de opciones: bonos

convertibles. Los bonos se comercializan en mercados regulados o en mercados
secundarios.
 Precio y duracin de los bonos
La tasa de inters es un factor de riesgo importante a la hora de determinar el
precio de un bono.
El precio de un bono se calcula descontando todos los flujos de fondo futuros y
por lo tanto depender de:
o El volumen de los flujos de fondo (tasa de los cupones) y su calendario de pago.
o El tiempo de vencimiento del bono.
o La tasa de inters del mercado utilizada para descontar los flujos de fondo.
Si el bono es vendido entre dos fechas de pago de intereses, el vendedor del
bono tendr derecho a recibir adems el inters devengado, es decir, la
porcin de inters vencido desde el ltimo pago hasta la fecha de la venta. El
precio del bono sin inters devengado se llama precio limpio, a diferencia del
llamado precio sucio, donde se incluyen los intereses devengados.

Cuanto ms alta es la tasa de inters del mercado, ms bajo ser el precio del
bono y viceversa.
La duracin es un elemento clave que determina la magnitud del cambio de
precio con cambios en las tasas de inters. Se utilizan dos variables importantes:
o Duracin de Macaulay: tiempo estimado hasta que los flujos de fondo son recibidos,
medido en aos.
o Duracin modificada: cambio de precio en % causado por un cambio de inters del
1%
Precio y duracin de los bonos

Cuanto ms alta es la tasa de inters del Mercado, ms bajo

ser el precio del bono y viceversa.

La duracin es un elemento clave que determina la

magnitud del cambio de precio ante cambios en las tasas de
inters.
Cuanto mayor sea el tiempo de maduracin de un bono,
mayor ser el riesgo de inversin.
Se utilizan dos variables importantes:
o Duracin de Macaulay: tiempo estimado hasta que los flujos de
fondo son recibidos, medido en aos.

o Duracin modificada: cambio de precio en % causado por un

cambio de inters del 1%
 Ejemplo: Duracin de Macaulay
Supongamos un bono de nominal 1.000 con un plazo de vencimiento situado en cinco
aos, que paga un 7% de inters anual al final de cada ao y se le estima un rendimiento
anual del 8% hasta su vencimiento. En la tabla , se muestra el clculo de la duracin del
bono; en ella aparecen los flujos de caja, el factor de descuento

Si ahora dividimos la suma de la columna representativa del valor actual ponderado: 4.198,475
entre el precio terico del bono: 960,073 obtendremos el valor de la duracin: 4,373 aos.
Como se aprecia hay una diferencia de 0,627 aos con relacin a la vida de la emisin, que es
debida a que parte de los flujos de tesorera se reciben antes del vencimiento de la misma.
En la columna de la derecha de la tabla se muestra el porcentaje del valor
actual que se obtiene cada vez que recibimos un flujo de caja. As, cuando obtengamos el
primero habremos obtenido el 6,75% del valor actual total de la emisin.
Otra forma de entender la duracin de un bono es la de que indica el plazo hasta el
vencimiento de su bono cupn cero equivalente, es decir, si capitalizamos los 960,073
euros del precio actual del bono al 8% durante 4,373 aos obtendremos un valor final de
1.344,21 euros,
 Ejemplo
Supongamos un bono de nominal 1.000 con un plazo de vencimiento situado
en cinco aos, que paga un 7% de inters anual al final de cada ao y se le
estima un rendimiento anual del 8% hasta su vencimiento. En la tabla , se
muestra el clculo de la duracin del bono; en ella aparecen los flujos de caja,
el factor de descuento

Otra forma de entender la duracin de un bono es la de que indica el plazo

hasta el vencimiento de su bono cupn cero equivalente, es decir, si
capitalizamos los 960,073 euros del precio actual del bono al 8% durante 4,373
aos obtendremos un valor final de 1.344,21 euros,

La razn por la que el concepto de duracin ha reemplazado al de madurez

(definido ste como plazo de tiempo hasta el vencimiento) como una medida
de la longitud de la corriente de pagos, radica en que sta ltima se refiere al
instante del tiempo en que tiene lugar el ltimo pago del emprstito, ignorando
completamente el momento y la magnitud del resto de los pagos que van a ser
efectuados desde el momento actual hasta su vencimiento.
Por ello, la duracin es una medida mucho ms exacta de la longitud media
del tiempo en la que el inversor espera obtener su dinero en una inversin en
bonos.
 Duracin de Macaulay
Duracin modificada: medida de la volatilidad de los bonos
Cuando hablamos de volatilidad de los bonos u obligaciones nos estamos refiriendo a la
sensibilidad de su precio de mercado con relacin a los cambios que se produzcan en el tipo de
inters.
Supongamos que tenemos un bono de nominal 1.000 , con un plazo de vencimiento situado
dentro de cinco aos, que paga un 7% de inters anual al final de cada ao (70 euros por
cupn) y se le estima un rendimiento anual del 8% hasta su vencimiento.
Cul sera su precio terico con arreglo a estos datos? y
cul sera su precio terico si el tipo de rendimiento desciende un 1%?.

El precio terico si el rendimiento es del 8% ser:

Por otra parte si el tipo de inters del mercado desciende un 1% y se sita en el 7% el precio
terico tomar un valor de:

Si calculamos cuanto vara porcentualmente el precio ante la anterior variacin del 1% en el tipo
de inters obtendremos un valor de:

Si, por el contrario, el tipo de inters del mercado hubiese aumentado en 1%, situndose en el 9%,
el precio del bono habra descendido hasta valer 922,2 euros, lo que representara una variacin
porcentual igual a:

El valor medio de los valores absolutos de ambas variaciones relativas obtendremos un valor
promedio igual a 4,05175%. Cifra que indica el riesgo de inters del bono (es decir, cunto variar
el precio terico del bono ante una variacin porcentual del tipo de inters del 1%).
 Duracin modificada:
Para conectar los conceptos de volatilidad y duracin deberemos utilizar la
duracin modificada (D*), que se obtendr haciendo:

donde D representa la duracin y r el tipo de rendimiento anual hasta el vencimiento.

Para variaciones muy pequeas del rendimiento se puede mostrar como la duracin
modificada coincide con nuestra definicin de volatilidad del bono u obligacin,
recin visto en la PPT anterior, pero
Para cambios mayores de 50 puntos bsicos, slo es aproximadamente cierto.

Como ya hemos sealado anteriormente, la volatilidad es el porcentaje de variacin

en el precio por unidad de variacin en el rendimiento.
La volatilidad es negativa, lo que indica que a un aumento del rendimiento le seguir
un descenso en el precio, es decir, que ambas variables estn relacionadas
inversamente entre s.
 Duracin modificada en Euros:
El producto de la duracin modificada (expresada en tanto por uno) y
el precio del bono se denomina duracin en euros, que indica cuanto
asciende (desciende) el valor del bono medido en euros cuando el
rendimiento desciende (asciende) 100 puntos bsicos, es decir, es la
derivada parcial del precio del bono con respecto al rendimiento.

Su principal ventaja es que es aditiva, esto es, la duracin en euros (

en Pesos) de una cartera es igual a la suma algebraica de la duracin
en euros de los activos que la componen (siempre que la estructura
temporal de los tipos de inters sea plana).
Si, por ejemplo, queremos calcular la duracin en euros de un bono
cuyo valor nominal y de mercado es actualmente de 100 euros, que
paga un cupn anual del 10% durante 15 aos y cuya duracin
modificada es del 7,606%, no tendremos ms que hacer la siguiente
operacin:

lo que quiere decir que si el tipo de inters asciende (desciende) 100

puntos bsicos el bono se deprecia (aprecia) en 7,606 euros.
 Tiempo hasta la maduracin de
un bono
Cuanto mayor sea el tiempo de maduracin de un bono, mayor ser el riesgo de
inversin.

El riesgo de la tasa de inters aumenta por dos motivos:

Con el tiempo suben las posibilidades de un aumento de las tasas de
inters (y la correspondiente cada del valor del bono).
Las inversiones a largo plazo tienen mayor duracin, por lo tanto el mismo
aumento de la tasa de inters causa un mayor efecto en el precio de los
bonos a largo plazo que en los bonos a corto plazo o pagars.
El riesgo de liquidez aumenta ya que los inversores pueden no estar dispuestos
a invertir en la tasa del cupn cuando las condiciones del mercado sean ms
favorables.
El riesgo de inflacin y reinversin aumenta: la probabilidad de que la inflacin
haga disminuir las ganancias aumenta con el tiempo. De la misma manera,
aumenta el riesgo de que no sea posible reinvertir en retorno en las mismas
condiciones.

Estas incertidumbres son parcialmente compensadas si el emisor ofrece tasas de

inters ms elevadas con fechas de vencimiento ms prolongadas.
 Rentabilidad y retorno de bonos

La ganancia total de la inversin en un bono est integrada por los pagos individuales de
cupones ms toda ganancia o prdida de capital en el nominal de la inversin.

La rentabilidad de un bono se mide segn su rendimiento - rendimiento =

cupn (precio del bono). Adems, si el precio del bono cae, el rendimiento
aumenta y viceversa

El rendimiento al vencimiento es la tasa de rendimientoa esperada (excluyendo costos e

impuestos) de la inversin al momento de su compra hasta su maduracin.
El rendimiento de un bono puede incluir:
Rendimiento libre de riesgo- la ganancia que el inversor recibe a cualquier tasa
cuando invierte en un bono que tiene los menores riesgos posibles.
Diferenciales de deuda la compensacin que recibe el inversor al invertir en un
instrumento que tiene menos liquidez que otros (ej. Acciones
Diferenciales de liquidez la compensacin que recibe el inversor al invertir en un
instrumento que tiene menos liquidez que otros (ej.
acciones).
Riesgo crediticio del emisor

Cuanto ms riesgos asume un inversor en bonos, mayor su potencial

retribucin (inters ofrecido por el emisor).
Los bonos son inversiones que apuntan a la generacin de ingresos a travs de
intereses ms que a la valoracin del precio. Por lo tanto desde el punto de vista del
inversor, la calidad de la deuda estar determinada por la solvencia del emisor.
Solvencia expresa las probabilidades que existen en cuanto
al cumplimiento de las obligaciones por parte del emisor. El peor escenario sera que el
usuario fuese declarado insolvente. Esa es la mayor consideracin por parte del
inversor.
Los factores principales que determinan el riesgo crediticio son:
 Calidad del emisor
El tipo de emisor determina su potencial financiero y por ende la probabilidad de que
cumpla con las obligaciones de su deuda.
Cuanto menor sea la calidad del emisor mayor ser el riesgo en la inversin y mayor el
inters que se paga al inversor.

Tipo de emisor Explicacin

Emisor supranacional Organizaciones internacionales podrn emitir obligaciones de deuda que estn
Menor garantidas por sus miembros.
Riesgo Los bonos internacionales que estn respaldados por una gran variedad de pases
de alta calificacin son considerados como los bonos de inversin ms seguros y
tienen una alta calificacin crediticia. Por ejemplo, el FMI (Fondo Monetario
Internacional o el BEI (Banco Europeo de Inversiones).

Emisor soberano Obligaciones de deuda emitidas por un gobierno nacional tanto en los mercados
nacionales como internacionales, generalmente en moneda inte. (como el USD,
EUR, CHF o JPY). La calidad crediticia de un emisor soberano estar determinada
por el estado de sus finanzas y estabilidad econmica.

Agencias soberanas Obligaciones de deuda emitidas por una agencia estatal. La agencia podr estar
directa o indirectamente garantida por el mismo gobierno. Por ejemplo, el KfW
alemn (KreditanstaltfrWiederaufbau).

Corporativos Los bonos corporativos son emitidos por empresas y son generalmente calificados
como ms
Mayor riesgosos que aquellos emitidos por emisores soberanos o internacionales. La
calidad del crdito corporativo depender tambin de la estructura de la empresa,
riesgo por ejemplo, las deudas de una holding estn subordinadas a sus empresas
operativas y por lo tanto son consideradas ms riesgosas.

Las clasificaciones y calidades varan ampliamente dentro de cada grupo y siempre

hay excepciones.
Por ejemplo, los gobiernos nacionales de diferencian mucho en cuanto a los riesgos
polticos y econmicos que conllevan, y como consecuencia aumenta el riesgo de los
bonos que emiten.
 Calificacin de bonos
Los bonos tienen diferentes niveles de reclamo que se podrn aplicar en casos de incumplimiento.
El nivel de reclamo determinar la cantidad de dinero que el inversor podr recuperar de la inversin
realizada.
Por lo tanto, cuanto ms alto sea el nivel del reclamo, ms seguro ser el bono (y menor ser el inters a
pagar al inversor).

El reclamo a los emisores que son instituciones financieras son regulados de forma diferente a los
reclamos a emisores de empresas no financieras.
La principal diferencia es que los bonos subordinados para entidades financieras tienen varias sub-
categoras que detallan los tipos de reclamos..
 Garantas
Adems de la calidad del emisor y de su calificacin real, los bonos pueden ser garantas. Cuanto ms alto
sea el grado de la garanta, mayor ser la posibilidad de recuperar parte de la inversin en caso de
incumplimiento por parte del emisor. Los riesgos y
retornos de dichos bonos garantizados dependen principalmente del instrumento especfico utilizado, y
puede diferir significativamente del bono simple descrito anteriormente

Ejemplos:

Bonos respaldados por hipotecas instrumentos utilizados para refinanciar negocios hipotecarios. Hay
distintos mtodos.
Ttulos respaldados por hipotecas (hipotecas (EEUU) - se juntan las hipotecas y se transfieren a
una entidad diferente. Los activos con garanta adicional quedan estticos y podrn cambiar su
valor alguna deuda particular del
grupo cae en incumplimiento, es decir, no se recurre al origen. Los ttulos respaldados por
hipotecas tienen calendario de pagos y riesgos que difieren considerablemente de los bonos
comunes. El banco acta como mediador entre los tenedores de la hipoteca y los inversores
haciendo traspaso de los pagos. Por lo tanto, los pagos incluyen algn tipo de amortizacin que
puede ocurrir antes de lo planeado. Por ende, los retornos y los vencimientos se calculan de
forma diferente que los de los bonos comunes.
Cdula hipotecaria (European covered bonds) el respaldo se hace a travs de un grupo de
garantas. El incumplimiento de deuda en este grupo se intercambia, manteniendo estable el
valor de la garanta. A diferencia de los ttulos respaldados por hipotecas de los EE.UU, el
inversor tiene el doble respaldo del banco como emisor y del grupo de garanta. Los retornos y
pagos son bsicamente independientes del rendimiento del grupo de garantas
Garantas los bonos pueden tener garantas explcitas de parte de gobiernos o empresas que
no sean los emisores. El prospecto demuestra si la garanta es incondicional como los trminos y
las condiciones que aplican en caso de incumplimiento por parte del emisor.
 Calificaciones de bonos

La Calidad Crediticia (Creditworthiness) se mide en calificaciones. Hay tres grandes empresas

que ofrecen el marco de calificacin y evalan y publican las calificaciones de obligaciones de
deuda:
Moodys, Fitch y Standard and Poors.
Las calificaciones proporcionan una importante fuente de informacin sobre la calidad de la
inversin.
El objetivo de la calificacin es medir de forma consistente el riesgo crediticio asociado a invertir
en una empresa, institucin, instrumento o mercado especfico.
Las calificaciones son una medida de la capacidad y voluntad del emisor de pagar la deuda. En
ningn caso implica una recomendacin sobre comprar/vender/retener una inversin.
Todas las calificaciones (el ejemplo que figura a continuacin es de Moodys) se
encuentran divididas en dos grandes categoras: grado inversor y grado no inversor
(especulativo).

Aaa 0,00% Calidad ms alta, mnimo riesgo crediticio

0,01% ptimo
Aa 0,01% 0,09% Alto grado Calidad alta, riesgo crediticio muy bajo
A 0,05% 0,24% Grado medio-alto Bajo riesgo crediticio
0,12% 0,56% Grado Medio Riesgo crediticio moderado, puede tener
Baa
algunas caractersticas especulativas.
C - Bal 2,98% 9,25%
Calificaciones acumulativas grado no inversor
Moodys long-term bond ratings, average issuer-weighted global
default rates
1982 2011