Lecture 3 h08 - FR

Gestion de portefeuille
3-203-99
Albert Lee Chun
Construction de Portefeuilles:
Introduction la thorie
moderne de portefeuille
Sance 3
18 Sept 2008 0
Plan du cours
Sances 1 et 2 : Lenvironnement institutionnel
Sances 3, 4 et 5 Construction de portefeuilles
Sances 6 et 7: Modles d'valuation des actifs
financiers
Sance 8: Efficience de march
Sance 9: Gestion active d'un portefeuille d'actions
Sance 10: Gestion de portefeuilles obligataires
Sance 11: Mesures de performances des portefeuilles
1
Le risque en fonction du nombre dactions
7-2
Albert Lee Chun Portfolio Management 2
Diversification du portefeuille
7-3
Rendement dun portefeuille de deux actifs
E ( rp ) w1 E ( r1 ) w2 E ( r2 )
w1 = proportion des fonds dans le titre 1
w2 = proportion des fonds dans le titre 2
E(r1) = rendement espr du titre 1
E(r2) = rendement espr du titre 2
w
i 1
i 1
7-4
Risque dun portefeuille de deux actifs
2 2 2 2 2
p w 1 1 w2 2 2w1w2Cov(r1, r 2)
12 = variance du titre 1
22 = variance du titre 2
Cov(r1,r2) = covariance entre le titre 1
et le titre 2
7-5
Covariance
Cov(r1, r2) 1,2 1 2

1,2 = Coefficient de corrlation
1 = cart type des rendements du titre 1
2 = cart type des rendements du titre 2
7-6
Coefficients de corrlation
Ordre des valeurs pour 1,2
+ 1.0 > > -1.0
Si = 1.0, les titres seraient

parfaitement corrls positivement
Si = - 1.0, les titres seraient

parfaitement corrls ngativement
7-7
Un portefeuille de 3 actifs
E (rp ) w1 E (r1 ) w2 E (r2 ) w3 E (r3 )
p w1 1 w2 2 w3 3
2 2 2 2 2 2 2
2 w1w2Cov(r1 , r2 )
2 w1w3Cov(r1 , r3 )
2 w2 w3Cov(r2 , r3 )
7-8
Gnralement, pour un portefeuille de n titres:
n
E ( rp ) wi E (ri )
i 1
n n n
p wi i
2 2 2
w w Cov(r , r )
j k j k
i 1 k 1 j 1
j k
n n n
wi i 2 w w Cov(r , r )
2 2
j k j k
i 1 k 1 j k
7-9
Statistiques de portefeuille
N
E (rp ) wi E (ri )
i 1
n n n
wi i +
= 2
p
2 2
w w i j Cov ( r i , r j ) i j
i=1 i=1 j=1
Cov(ri , rj ) i , j i j
Cov ( ri , r j )
i , j
i j

Aujourdhui
Fonctions dutilit et la courbe dindiffrence
Portefeuille de variance minimale (PVM)
La droite de rpartition de capital (CAL)
Portefeuille optimal
On va illustrer ces concepts dans un univers avec
1 titre risqu et 1 titre sans risque
2 titres risqus
2 titres risqus et 1 titre sans risque
N titres risqus
N titres risqus et 1 titre sans risque

Fonctions dutilit

Aversion au risque
Si on a deux choix dactifs avec le mme taux de

rendement, les investisseurs qui ont une aversion
au risque vont slectionner lactif avec le niveau
de risque le plus bas.
Les investisseurs qui ont une aversion au risque
veulent une compensation pour le risque.
Le rendement excdentaire dun actif risqu (i)
est dtermin par
la prime de risque = E(ri) Rf.
La prime de risque
Exemple:
W1 = 150$
Investissement
risqu
Profit = 50$
W2 = 80$
1-p = .4 Profit = -20$
100$
Bons du Trsor Profit = 5$
Rendement espr: (50%)(.6) + (-20%)(.4) = 22%

Prime de risque = E(Ri) Rf = 22%-5% = 17%

Mesure des prfrences de linvestisseur
Une fonction dutilit reprsente le niveau de
satisfaction de linvestisseur.
Plus lutilit est leve, plus les investisseurs seront
contents.
Par exemple, si lutilit de linvestisseur dpend
seulement de la moyenne (soit = E(r)) et de la
variance (2) des rendements, alors nous avons la
fonction suivante:
U = f ( , )
Lensemble des portefeuilles qui procure le mme
niveau dutilit pour un investisseur est dfini par une
courbe dindiffrence.
Exemple: la courbe dindiffrence
U=5
(Rp)
U=5
Linvestisseur est indiffrent entre X et Y, aussi bien qu

tous les points de la courbe. Tous les points de la courbe
ont le mme niveau dutilit (U=5).
Direction de lutilit croissante
Rendement espr
U3 U3 > U2 > U1
U2
U1
cart-type

Deux investisseurs diffrents
Rendement espr U3 U3 > U2 > U1

U2
U1
Quel investisseur a la
U3 plus grande aversion
U2 au risque?
U1
cart type
Utilit quadratique
Lutilit dun investisseur est une fonction quadratique seulement
si la moyenne et la variance des rendements sont importantes
pour linvestisseur.
1
U A 2
2
A est constant, ce qui dtermine le degr daversion au risque: il
augmente avec laversion au risque de linvestisseur. (Remarquez
que 1/2 est juste une constance normalise)
Remarquez que A > 0, cela implique que les investisseurs
naiment pas le risque. Plus la variance est leve, plus lutilit
est basse.

Les courbes dindiffrence
Voici un exemple des points de lindiffrence pour un
investisseur avec une fonction dutilit quadratique. Remarquez
quune plus haute variance est accompagne dun plus haut taux
de rendement pour compenser la nature de laversion au risque de
linvestisseur.
E(Rp) (Rp) Utility = E(Rp) A*VAR(Rp)

0.10 0.200 0.10 4 0.2002 = 0.02
0.15 0.255 0.15 4 0.2552 = 0.02
0.20 0.300 0.20 4 0.3002 = 0.02
0.25 0.339 0.25 4 0.3992 = 0.02
Fonction dutilit quadratique de A = 4.

Lquivalent certain
Certains taux de rendement sans risque offrent aux
investisseurs le mme niveau dutilit quun taux de
rendement risqu.
Linvestisseur est indiffrent entre un rendement risqu et ses
quivalents.
Exemple: Supposons quun investisseur a une utilit
quadratique de A = 2. Un portefeuille risqu offre un E(R)
gal 22% et un cart type de 34%. Lutilit de cette
fonction est:
U = 22% - 2(34%) = 10.44% risqu
Lquivalent certain est gal 10.44% parce que lutilit
dobtenir un certain taux de rendement de 10.44% est:
U = 10.44% - 2(0%) = 10.44% sans risque
Les courbes dindiffrence de risque neutre
E(RP)

U3 > U2 > U1
U4
U3
U2
U1
P
a reprsente une attitude neutre envers le risque. Linvestisseur est
indiffrent entre les diffrents niveaux dcart type.

La pente de la courbe dindiffrence
Une courbe dindiffrence abrupte concide avec une
forte aversion au risque.
La pente de la courbe dindiffrence correspond la
compensation ncessaire pour chaque unit de risque
additionnel.
Cette compensation est mesure en units de
rendement espr pour chaque unit dcart type.
Une haute aversion au risque implique un haut degr
de compensation pour prendre une unit de risque
additionnelle et est reprsente par une pente abrupte.

Les courbes dindiffrence
U4
U3
E(RP) U2
U1
Direction de
lutilit
croissante
U3 > U2 > U1
P
Plus un investisseur est averse au risque, plus fortes sont les
pentes de ses courbes dindiffrence.
Deux diffrents investisseurs
Rendement espr U3 Moins averse au

U2 risque
Plus averse au risque U1
Quel investisseur a
U3 une aversion au
U2 risque plus lev?
U1
cart type
Dominance stochastique
Prfre nimporte quel Les ordres entre les
portefeuille de Z1 X. portefeuilles Z2 ou Z3 et
X dpendent des
prfrences de
linvestisseur
X < p
Prfre X nimporte
quel portefeuille dans Z4.

Imaginez un univers avec
1 titre sans risque et 1 titre risqu

1 titre sans risque et 1 titre risqu
Supposons que nous construisons un portefeuille
P ayant un actif sans risque f et un actif risqu A
E (rp ) (1 wA )rf wA E (rA )
=w 00
2
p
2
A
2
A p = wA A
La variance daction sans risque est 0, et la covariance entre un
actif sans risque et un actif risqu est naturellement gale 0.
Un actif sans risque et un actif risqu
Supposons WR = .75
E(rA) = 15%
E(rP) = 13% A
P
rf = 7%
f
0 P =16.5% A =22%
E(rP) = .25*.07+.75*15=13% p = .75*.22 = 16.5%
Capital Allocation Line (CAL)
La droite de rpartition de capital
E (rA ) rf
quation E (rp ) * p rf
A
E(rA)
A
E(rP)
P E( r A ) - r f

E( r P ) - r f
A P
rf Pente
f de CAL
Intersection
0 P A

Choix dune rpartition optimale
Si linvestisseur a une utilit quadratique, quelle est la
rpartition optimale de portefeuille?
Utilit:
U E (rP ) 1 2 A P
2
Rendement E (rP ) wE (rA ) (1 w)rf ,

espr et
variance: P2 w2 A 2
Lobjectif de chaque investisseur est de maximiser son utilit.

Comment fait-on?
Normally a Bear Lives in a Cave, that is
Concave,
A concave
function has a
negative
second
derivative.
then to find the top of the cave

(i.e. or to maximize a concave function),
prenez les drives et mettez le tout gal 0.
However, if the Bear is Swimming in a Bowl,
that is Convex,
A convex
function has a
positive
second
derivative.
then to find the bottom of the bowl

(i.e. or to minimize a convex function),
prenez les drives et mettez le tout gal 0.
Maximiser lutilit de linvestisseur
U E (rP ) 1 2 A P2
wE (rA ) (1 w)r f - Aw A
1 2 2
2
Prenez les drives de U par rapport w et

mettez le tout gal 0.
dU ( w)
E (rA ) r f Aw A2 0
dw
E( r A ) - r f w* est lallocation
*
w= optimale.
A 2A
Exemple 1
Supposons E(rA) = 15%; (rA) = 22% et rf = 7%.
Pour un investisseur avec A = 4:
*
E( r A ) - r f
w* = (0.15-0.07)/[4*(0.22)^2] w=
= 0.41 < 1
A 2A
Lallocation optimale est 41% de son capital dans le portefeuille
risqu A et 59% dans lactif sans risque. Par consquent:
E(Rp) = 0.59*7%+0.41*15%=10.28%
et E (rp ) (1 w*)r f w * E (rA )
(rp) = 0.41*0.22=9.02%
p= w* A

Exemple 2
Supposons E(rA) = 15%; (rA) = 22% et rf = 7%.
Pour un investisseur avec A = 1,
w* = (0.15-0.07)/[1*(0.22)2]
= 1.65 > 1
Cet investisseur voudra placer 165% de son capital dans A et il
va emprunter 65% de son capital au taux sans risque de 7%,
alors:
E(Rp) = 1.65(0.15) + -0.65(0.07)= 20.2%

(rp) = 1.65*0.22= 0.363 = 36.3%
U = 0.202 0.5*1*(0.3632) = 0.1361

Prteur ou Emprunteur?
Chaque investisseur se placera un point diffrent sur la CAL.

La proportion investie dans lactif risqu va dpendre de
laversion au risque.
w*> 1 ncessit demprunteur.
E(r)
A
Ex2: Emprunteur
7%
Ex1: Prteur

p = 22%
Lallocation optimale est le point de tangence entre CAL et la
fonction dutilit de linvestisseur.
Diffrents taux demprunt
Si le taux demprunt est plus lev que le taux de
placement, quest-ce qui se passe?
E(r)
9%
7%

p = 22%
w* = (0.15-0.09)/[1*(0.22)2] = 1,24
1.24 < 1.65
Diffrents taux demprunt
Supposons E(rA) = 15%; (rA) = 22% et le taux de placement
est rp = 7%, mais le taux d`emprunt est re = 9%. Pour un
investisseur avec A = 1:
w* = (0.15-0.09)/[1*(0.22)2] = 1.24
1.24 < 1.65
Cet investisseur voudra placer 124% de son capital dans le titre
A. Il aura besoin demprunter 24% de son capital au taux
demprunt de 9%. Le cot plus lev de lemprunt force
linvestisseur diminuer la proportion qu'il alloue au titre
risqu. Par consquent:
E(Rp) = 1.24(0.15) + -0.24(0.09)= 16.44%
(rp) = 1.24*0.22= 27.28%
Plus le taux demprunt est lev, plus son utilit diminue:
U = 0.1644 0.5*1*(0.27282) = .1272 < .1361
Imaginez un univers avec deux titres risqus

Rendement espr et cart type avec
divers coefficients de corrlation
7-41
Portefeuille de rendement espr en fonction des proportions
dinvestissement
7-42
Portefeuille dcart type en fonction des proportions
dinvestissement
7-43
En retournant
un portefeuille de deux titres
E(rp ) w1r1 w2r2 et

2 2 2 2 2
p w 1 1 w2 2 2w1w2Cov(r1, r 2), ou
2 2 2 2
p w 1 1 w2 2 2w1w2Cov(r1, r2)
Question: que se passe-t-il si nous utilisons

plusieurs combinaisons, c.--d. si nous
varions ?
7-44
Portefeuille de rendement espr en fonction des
proportions dcarts types
7-45
Corrlation parfaite
E(R)
0.20 E
Avec deux actifs
parfaitement corrls,
0.15 cest seulement DE = +1.00
possible de crer un
0.10 portefeuille avec un D
rendement-risque selon
la ligne entre les deux.
0.05 Avec vent dcouvert.
-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

Parfaite Corrlation
= +1
E( RP ) wD E( RD ) wE E( RE )
= w + w + 2 wD wE 1 D E
2 2 2 2 2 Rappelez que
p D D E E Cov(rE , rD ) E D
= ( wD D + wE E ) 2
p = wD D wE E
Corrlation zro
Avec des actifs non
E(R) corrls, cest f
0.20 E
possible de crer un g
portefeuille moins h
0.15 risqu que des actifs i
j DE = +1.00
orignaux..
0.10 k
D
DE = 0.00
0.05
=2
pwD D wE E
2 2
+ 2 2

0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

Corrlation zro
=0
wD D wE E + 2 wD wE 0 D E
2 2 2 2 2 Rappelez - vous que
=p + Cov(rE , rD ) E D
= w +w
2
D
2
D
2
E
2
E
p = wD D wE E
2 2
+ 2 2

Corrlation positive
E(R) f
0.20 g E
Avec des actifs
h
corrlats, cest i
0.15 j
possible de crer un DE = +1.00
portefeuille de deux
k DE = + 0.50
0.10 actifs entre les deux D
premires courbes DE = 0.00
0.05
p = wD D + wE E + 2 wD wE DE D E
2 2 2 2 2
-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

Corrlation ngative
E(R)
Avec des actifs DE = -0.50 f
0.20 corrls E
g
ngativement, h
cest possible de i
0.15 j
crer un DE = +1.00
portefeuille
k DE = +0.50
0.10 beaucoup moins D
risqu. DE = 0.00
0.05 Ngatif
wD D wE E + 2 wD wE DE D E
2 2 2 2 2
p= +
-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

Corrlation parfaitement ngative
E(R) f
0.20 g E
DE = -1.00 h
0.15 i
j DE = +1.00
k DE = + 0.50
0.10 D
DE = 0.00
0.05 Avec des actifs corrls parfaitement ngatifs, cest
possible de crer un portefeuille sans risque.
-
0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12

Corrlation parfaitement ngative
= -1
= w + w - 2 w D wE D E
2 2 2 2 2 Remarquez que
p D D E E Cov(rE , rD ) 1 E D
= ( wD D - wE E ) 2
p =| wD D - wE E |
E D
wD = et wE =
Il existe des D + E D + E
pondrations tel que alors
le risque total est nul.
P=0
Portefeuille de variance minimale

Le portefeuille variance minimale
Min = w + (1 - wD ) 2E + 2 wD (1 - wD ) DE
2
p
2
D
2
D
2
2p
= 2 wD 2D - 2(1 - wD ) 2E + (2 - 4 wD ) DE
wD
= wD (2 2D + 2 2E - 4 DE ) - (2 2E - 2 DE ) = 0
min -2
E DE E - DE D E
2
wD = 2 = 2
D E+ 2
- 2 DE D E - 2 DE D E
+ 2
min min
wE = 1 - wD

Le portefeuille variance minimale (PVM)
1> > -1 min

= 2E - DE
w
2D + 2E - 2 DE
D
= -1 min E + D E
2
E ( E + D ) = E
wD = =
D E D E ( D + E ) D + E
2 2 2
+ + 2
=0 min
= 2
E - 0
2
E
wD
2D + 2E - 0 2D + 2E
Sil ny pas de ventes dcouvert,
=1 alors le PVM est gal lactif avec le
minimum de variance*. *Avec des ventes dcouvert,
cest possible davoir 0 variance.

Leffet de la corrlation
La relation dpend du coefficient de corrlation

-1.0 < < +1.0
Plus la corrlation est ngative, plus la rduction
potentielle de risque est grande.
Si= +1.0, aucune rduction de risque (sauf avec
des ventes dcouvert.)
7-57
Exemple 1: PVM
Exemple: Supposons quil y a seulement deux
actifs A et B:
A B A,B
E(r) 10% 14%

0.2
15% 20%
Trouvez le portefeuille de variance minimale?
B - A B
2
min min min
w = 2 w = 1 - w

A B A
A B
+ 2
- 2 A B

Exemple 1: PVM

Exemple 2: = .3
Supposons que notre univers

dinvestissement comprend deux titres de
la Table 7.1:
D E D,E
E(r) 8% 13%
0.3
12% 20%
Quelles sont les pondrations de chaque

titre dans un portefeuille de variance
minimale?
7-60
Exemple 2: = .3
En minimisant le problme, nous

obtenons:
E Cov(rD , rE )
2
wD
D 2 E 2 2Cov(rD , rE )
Numriquement:
(20) 2 72
wD 0.82
(20) (12) 272
2 2
wE 1 wD 0.18
7-61
Lutilit de linvestisseur
Investisseurs ayant moins

U daversion au risque
E(r) U
Investisseurs
ayant une forte
aversion au risque

Maximisez lutilit de linvestisseur
U E (r ) 1
2 A 2
E(rP ) wD E(rD ) wE E(rE )

w wD ) E + 2 wD (1 - wD ) DE
2 2 2 2 2
=p + (1D- D
Devoir: montrez que la solution est:
* E( r D ) - E( r E ) + A( E - DE )
2
wD =
A ( 2D + 2E - 2 DE )
Exemple
Exemple: Supposons quil ny a que deux portefeuilles:
A B A,B
E(r) 10% 14%

0.2
15% 20%
Trouvez le portefeuille optimal pour un investisseur ayant une utilit
quadratique de A = 3?
E r A - E r B + A 2B - A B *
*
*
w =

, w 1 w
A A + B - 2 A B
A 2 2 B A

Exemple

0.10 - 0.14 + 3 0.2 - 0.2 * 0.2 * 0.15
2
0.41,

*
wA =
3 0.2 + 0.15 - 2 * 0.2 * 0.2 * 0.15
2 2
wB 1 w A 0.59
* *

Imaginez un univers avec
2 titres risqus et 1 titre sans risque

Deux CALs
7-67
Avec un actif sans risque
CAL 3
E(r)
Le portefeuille optimale
est le portefeuille tangent CAL 2
CAL 1
Intuition : la solution
est le CAL qui
maximise la pente!

Le CAL optimale
7-69
Le portefeuille optimal
7-70
Exemple: Le portefeuille optimal
7-71
Pondrations dun portefeuille optimal
E( r p ) - r f
Sp=
p
E(rP ) wD E(rD ) wE E(rE )
2p = w2D 2D + (1 - wD ) 2E + 2 wD (1 - wD ) DE
2
Devoir: Si vous tes ambitieux, essayez de montrer

que la solution optimale ait :
* E r r - E r r
D f
2
E E f DE
E r r + E r r E r r E r E r f DE
w =
D 2 2
D f E E f D D f
w*E 1 w*D

Investisseurs A et B
E(r) CAL
j
La proportion investie
dans le portefeuille P va
P dpendre de laversion
au risque.
i * E(rP ) - r f
w=
rf A 2P

Diffrents taux demprunt et de placement
E(r)
P2
P1
B
r f
rf

Imaginez un univers avec une multitude de
titres risqus

Le problme de Markowitz
Max E Rp wi E Ri
wi i 1
Soumis la N N
contrainte w w
i 1 j 1
i j ij *
p
de:
w
i 1
i 1

Frontire de variance minimale
E(r)
Frontire de variance minimale
Efficient
frontier
Portefeuille de
variance minimale
7-77
Frontire efficiente
E(r)
Frontire efficiente
Efficient
frontier
Portefeuille de
variance minimale
7-78
Frontire efficiente
7-79
Prolongement du concept
La combinaison optimale correspond au plus bas

niveau de risque pour un rendement donn
Le <<trade-off>> optimal est dcrit comme
lefficiente frontire.
7-80
Pour la prochaine semaine, imaginez un
univers avec une multitude de titres risqus et
1 titre sans risque

Lectures
Lectures pour d'aujourd'hui :

Chapitre 7
Si vous n`avez pas suivi le cours
Placement, vous devez lire le Chapitre 6.
Lectures pour les 2 prochaines semaines :
Chapitre 7 (incluant l'appendice A)

(Recueil) Other Portfolio Selection
Models

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Gestion de portefeuille

Cov(r1, r2) 1,2 1 2

Ordre des valeurs pour 1,2

+ 1.0 > > -1.0

Si = 1.0, les titres seraient

Si = - 1.0, les titres seraient

E (rp ) w1 E (r1 ) w2 E (r2 ) w3 E (r3 )

Albert Lee Chun Portfolio Management 10

Albert Lee Chun Portfolio Management 11

Albert Lee Chun Portfolio Management 12

Si on a deux choix dactifs avec le mme taux de

Bons du Trsor Profit = 5$

Rendement espr: (50%)(.6) + (-20%)(.4) = 22%

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Linvestisseur est indiffrent entre X et Y, aussi bien qu

Direction de lutilit croissante

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Rendement espr U3 U3 > U2 > U1

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E(Rp) (Rp) Utility = E(Rp) A*VAR(Rp)

Fonction dutilit quadratique de A = 4.

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Direction de lutilit croissante

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Rendement espr U3 Moins averse au

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E (rp ) (1 wA )rf wA E (rA )

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Rendement E (rP ) wE (rA ) (1 w)rf ,

Lobjectif de chaque investisseur est de maximiser son utilit.

then to find the top of the cave

then to find the bottom of the bowl

Prenez les drives de U par rapport w et

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E(Rp) = 1.65(0.15) + -0.65(0.07)= 20.2%

U = 0.202 0.5*1*(0.3632) = 0.1361

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Chaque investisseur se placera un point diffrent sur la CAL.

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E(rp ) w1r1 w2r2 et

Question: que se passe-t-il si nous utilisons

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1> > -1 min

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La relation dpend du coefficient de corrlation

E(r) 10% 14%

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Supposons que notre univers

Quelles sont les pondrations de chaque

En minimisant le problme, nous

Investisseurs ayant moins

E(rP ) wD E(rD ) wE E(rE )

Devoir: montrez que la solution est:

E(r) 10% 14%

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U = 0.202 0.51(0.3632) = 0.1361